作者：（美）滋维·博迪（Zvi Bodie）,（美）亚历克斯·凯恩（Alex Kane）,（美）艾伦J.马库斯（Alan J.Marcus）
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
投资学(原书第10版)试读：
前言
本书首版至今已近30载。此间，投资业发生了翻天覆地的变化，还经历了一轮金融危机的洗礼。金融市场的快速发展得益于不断的证券创新、信贷扩张以及由此催生的一系列新交易策略。信息通信技术的突飞猛进和投资理论的日渐丰富使得新交易策略得以付诸实践。
金融危机也根植于快速发展背后机制的不完善。大量证券创新采用了过高的杠杆并夸大了风险转移策略的有效性。在监管宽松及缺乏透明度的市场背景下风险并没有被充分认识，而这一体系中大型机构的不稳定因素也被掩盖。我们的教材与时俱进地反映了过往金融市场的发展与变化。
本书主要为投资分析课程撰写。编写的基本原则是将真实的资料按照核心知识框架进行整理后呈现给读者。作者尽可能将不必要的数学和技术细节剔除，重点在于培养学生和从业人员建立投资直觉以面对职业生涯中不断涌现出的新理念与挑战。
本书涉及了投资者当前普遍关注的主要话题。帮助读者在面对大众媒体或更为专业的金融期刊上的议题或讨论时，具有明辨洞察力。无论你立志成为职业投资人，还是成功的个人投资者，在当今日新月异的环境中，这样的能力尤为重要。
尽管我们旨在向读者提供最具实用性的材料，但三位作者均从事金融经济学学术研究，导致书中内容都具有很强的理论性。幸运的是，在投资领域追求真理与追求财富并不矛盾。恰恰相反，资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场假说、期权定价模型以及现代金融研究领域的重要成果不仅代表了科学界对知识探求的成果，对成功投资者的实践同样具有极强的指导性。
为了与实践靠得更近，我们还尝试与CFA协会保持一致。CFA协会除了推动金融领域研究，还向欲获取特许金融分析师（CFA）资格的考生提供培训和认证考试。CFA课程涉及的核心知识取得了杰出学者和行业实践者的一致共识，为投资从业所必备。
本书的许多特色都与CFA课程保持一致。几乎每章末都包含部分CFA往年考题。第3章节选了CFA职业道德和职业行为准则部分内容。第28章，在讨论投资者和投资过程问题时，我们提供了CFA的一整套系统性框架，涵盖了投资者目标、最终投资策略约束等方面的内容。章节末习题部分由全球领先的备考机构Kaplan Schweser所提供。
在第10版中，我们继续系统性地提供大量Excel表格，使本书比以往版本更加透彻地诠释金融概念。这些表格能让你像专业投资者般使用复杂的分析工具来解决现实问题，表格可从教材官网（www.mhhe.com/bkm）获取。基本理念
第10版教材指出了投资环境中的诸多变化，例如金融危机中发生的前所未有的经济事件。
同时，许多基本原则依然重要。我们相信关注少数几个重要原则可以简化对复杂材料的学习，而这些基础性原则应该贯穿并纳入整个学习过程。这些原则对于理解未来金融市场中的证券交易和金融工具创新来说至关重要。基于此，本书在确立写作理念时，强调参考现代金融学核心理论而非经验性总结。
本书贯穿始终的一个理念是：证券市场是接近有效的，大多数证券的定价取决于它们的风险和收益属性。在竞争性的金融市场，几乎找不到免费的午餐。这个简单的观察结果成为投资策略制定过程中的重要前提。我们对投资策略的讨论都是在有效市场假说的框架下进行的，然而市场的有效程度永远是一个没有终点的讨论（本书用了整整一章来讨论行为金融对有效市场假说的挑战）。我们希望本书的讨论在这一闪烁着传统智慧光芒的投资领域中表达出具有建设性的批判观点。
特色主题《投资学》围绕以下几个主题展开。（1）本书的第一个中心主题是，一般认为，在美国这样发展成熟、接近信息有效的市场中，参与者基本不能获得免费的午餐。第二个主题为风险与收益的权衡，这仍然属于“没有免费的午餐”的范畴，它是指获得高收益永远需要承担更高的投资风险。然而，这个观点留下了一些未回答的问题：应如何衡量一项资产的风险？如何计量风险与期望收益的权衡关系？运用现代投资组合理论来解决这些问题，这也是本书的一个编写原则。现代投资组合理论关注有效分散投资组合的技术和含义，我们不仅关注分散投资对组合风险的影响，同时关注有效分散投资为合理计量风险及风险收益关系所带来的启示。（2）本书比其他教材更加注重资产配置的相关内容。我们选择这个侧重点有两个理由：首先，资产配置是每个投资者确实经历的过程。一开始你可能将所有资金都存放在银行账户中，接着你开始考虑如何将一部分资金投入风险稍高的资产中，以获得更高的收益。在这一步中，考虑的风险资产类别有股票、债券、房地产等。这就是一项典型的资产配置决策。其次，在大多数情况下，资产类别配置的重要性远高于证券选择决策的重要性。资产配置是投资组合风险收益特征的首要决定因素，所以在学习投资决策时也应放在首要位置来考虑。（3）相比其他投资学教材，本书对期货、期权以及其他衍生证券的讲解更加广泛和深入。金融衍生品市场已经成为整个经济环境中至关重要、不可或缺的一个组成部分。不论你立志成为专业的金融从业者还是成功的个人投资者，都需要对衍生品市场有精深的了解。第10版的变化
下面列出的是第10版教材中的一些变化和调整。这并不是一幅详尽的路线路，而是针对第9版的增减和变化做出一个概览性说明。
第1章 投资环境
本章跟进了金融危机后续结果及《多德-弗兰克法案》。
第2章 资产类别与金融工具
本章特别关注了货币市场，包括LIBOR丑闻案后，加强货币市场基金监管的相关争论。
第3章 证券是如何交易的
本章进行了大篇幅的改写，增加了新的章节如电子交易市场的兴起、量化与高频交易、市场微观结构的改变。
第5章 风险与收益入门及历史回顾
本章补充了风险肥尾分布以及极端股票收益存在的相关证据。
第9章 资本资产定价模型
本章简化了简单CAPM的相关解释，更新并整合了CAPM拓展讨论的相关内容，将对冲市场风险需求与多因子风险溢价进行了合并。
第10章 套利定价理论与风险收益多因素模型
本章增加了新的材料，即关于更具操作性地构建多样化投资组合以及对资产定价的影响。
第11章 有效市场假说
本章补充了市场异象行为过去动态变化的相关资料，以此说明市场是如何改进效率的。
第13章 证券收益的实证证据
本章补充了多因子模型中风险与收益关系的检验以及对冲市场风险需求重要性的影响。
第14章 债券的价格与收益
本章补充了信用违约掉期部分内容。
第18章 权益估值模型
本章增加了新的一节，包括现金流贴现模型应用到真实的投资问题中以及价值投资者如何处理模型与现实的关系。
第19章 财务报表分析
本章改写了财务比率分析的前言介绍，重新梳理了利用财务比率衡量企业经营绩效的分析框架。
第21章 期权定价
本章增加了新章节，即有关风险中性估值方法、二项式期权定价模型的具体应用，以及尾部风险和金融不稳定对期权定价模型的影响。
第24章 投资组合业绩评价
本章讨论了标准的绩效评价方法易于被操控的问题，增加了免于操控的评价方法以及晨星风险调整回报收益等内容。组织与内容
本书的七大部分是相互独立的，可以安排多种教学顺序。由于本书所提供的资料足够两个学期来学习，所以只用一个学期授课的老师需要对教学内容进行取舍。
第一部分是绪论性质的内容，主要对金融环境做了系统性的介绍。我们讨论了金融市场中的主要参与者，对在市场中交易的证券种类做了概览性的介绍，并解释了证券是如何、在何处进行交易的。我们同时也深入地讨论了共同基金以及其他投资公司的角色，而这些公司在我们个人投资者中正成为越来越重要的投资渠道。此外，最重要的一点在于，我们讨论了金融市场如何影响到全球经济的各个方面，就像我们在2008年金融危机中所看到的一样。
对于第一部分所提供的资料，授课老师应该尽早将各个项目分配到学期各阶段中。这些项目可能使学生细致地分析某一类特定证券。许多授课老师都愿意让学生参与到某种投资游戏中，本书在这些章节中所提供的资料将有助于这一活动的开展。
第二部分和第三部分包括现代投资组合理论的核心内容。第5章对风险和收益进行了总体的探讨，对历史收益从长期来看遵循风险和收益的权衡原则进行了相应的介绍，并介绍了股票收益分布的相关内容。我们在第6章中更加细致地关注投资者的风险偏好及其在资产配置过程中的表现。在接下来的第7章和第8章，我们分别讨论了组合最优化（第7章）以及利用指数模型来实施组合最优化的过程（第8章）。
在介绍了第二部分现代资产组合理论以后，我们在第三部分中对该理论风险资产期望收益的均衡结构做了探讨。第9章介绍了资本资产定价模型，第10章对多因素风险以及套利定价理论做了介绍。第11章介绍并讨论了有效市场假说理论以及支持和反对有效市场假说的实证证据。第12章介绍了行为金融学对市场理性的挑战。最后我们以第13章“证券收益的实证证据”对第三部分做了总结。该部分包括风险收益关系以及流动性对资产定价的影响。
第四部分是对证券估值相关内容的介绍。该部分首先对固定收益证券——债券的价格与收益（第14章）、利率的期限结构（第15章）以及债券资产组合管理（第16章）做了介绍。第五部分和第六部分主要与权益证券和衍生证券内容相关。如果你的课程着重点在证券分析并且不对资产组合理论进行介绍，那么你可以直接从第一部分跳到第四部分，本书依然可以保持教学内容的连贯性。
最后，第七部分介绍了对投资组合经理来说较为重要的几个论题，包括业绩评价、国际分散化投资、积极管理以及在投资组合管理过程中的协议等实际问题。该部分还包括一章有关对冲基金的内容。教学建议教学目的
本课程教学的目的在于让学生掌握投资学的基本知识和原理，主要包括投资组合理论与实践、资本市场均衡、固定收益证券、证券分析、期权期货与其他衍生证券，以及应用投资组合管理七个部分，要求学生从多个方面掌握投资的相关知识。本教材不仅全面介绍了投资学的相关理论知识，而且介绍了其最新发展情况，从而使学生在掌握与投资相关的基本理论的同时，了解其最新的发展动向。前期需要掌握的知识
金融学、微观经济学、宏观经济学、会计学、财务管理等课程相关知识。课时分布建议
说明：（1）在课时安排上，对于金融专业基础课建议按每周4个学时开设，共68或72个学时，对于经济学的学科共同课可以按每周3个学时安排，共51或54个学时；管理专业本科生和非管理专业本科生可以根据36个学时安排，标注课时的内容建议要讲，其他内容不一定讲，或者选择性补充。（2）小组讨论、上机模拟等活动可以在课程中穿插进行。第一部分 绪论第1章 投资环境
投资是指投入当前资金或其他资源以期望在未来获得收益的行为。例如，人们购买股票并期望股票带来的未来收益可以补偿与这项投资相对应的货币时间价值和风险。你投入时间来学习这门课程也是一项投资。你放弃了当前的休闲时间或是通过工作可以赚得的收入，并期望通过未来职业生涯的发展以补偿你所付出的时间和努力。尽管这两类投资在很多方面都不相同，但它们具有一个重要的共同点，这也是所有投资的共性，那就是：投资者放弃现在有价值的东西以期望未来获益。
本书会帮助你成为一名视野开阔的投资实干家。尽管书中重点在于证券投资（如股票、债券、期权和期货等），但我们讨论的大部分内容适用于各种类型的投资分析。本书将介绍各类证券市场组织的发展背景，适用于债券市场和股票市场的估值技术和风险管理原理，以及构建投资组合的基本原理。
本章主要介绍三个方面的内容将为你接下来的学习奠定良好的基础。在进入“投资”这一主题之前，将首先介绍金融资产在经济中的作用。这部分内容主要包括金融资产和那些实实在在为消费者提供产品和服务的实物资产之间的关系，以及为什么金融资产在发达经济中起到至关重要的作用。在介绍了这些背景知识之后，我们将讨论投资者在构建投资组合时所面临决策的类型。这些决策都是在高收益伴随高风险的环境下做出的，因此很少会有因定价失误而导致价格明显低估的情况。风险和收益的权衡以及金融资产的有效定价是投资过程中的中心主题，本章将简要介绍一下它们的含义，这些内容在以后的章节中将有更详尽的阐述。
最后，本章将介绍证券市场组织和各种类型的市场参与者。这部分内容将使你对证券市场的参与者和他们所处的环境有一个直观的了解。2007年爆发并于2008年达到顶峰的金融危机形象地描绘了金融系统和实体经济的联系。本章简要地介绍了这次金融危机的起源以及它带给我们的关于系统性风险的反思。最后一节将概述本章的主要内容。1.1 实物资产与金融资产
一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即社会成员创造产品和服务的能力。这种生产能力是经济体中实物资产（real assets）的函数，如土地、建筑物、机器以及可用于生产产品和提供服务的知识。
与实物资产相对应的是金融资产（financial assets），如股票和债券。这些证券不过是几张纸，或者更普遍的是一些计算机录入的条目，它们并不会直接增加一个经济体的生产能力。但是，在发达经济社会，这些证券代表了持有者对实物资产所产生收入的索取权（或对政府收益的索取权）。我们即使没有自己的汽车厂（实物资产），仍然可以通过购买福特或丰田汽车的股份来分享汽车生产所产生的收入。
实物资产为经济创造净利润，而金融资产仅仅确定收益或财富在投资者之间的分配。人们可以在即期消费和投资之间进行选择。如果选择投资，他们可以通过购买各种各样的证券来投资金融资产。投资者购买企业发行的证券，企业就可以用筹集到的资金购买实物资产，如厂房、设备、技术和原料。因此，投资者投资证券的收益最终来源于企业通过发行证券所筹集的资金购买实物资产所产生的利润。
通过比较美国家庭资产负债表（见表1-1）和美国国内净资产的构成（见表1-2），我们可以发现实物资产和金融资产之间存在明显的区别。家庭财富包括银行存款、企业股票和债券等金融资产。这些证券一方面构成家庭的金融资产，另一方面又形成发行者的负债。例如，一张丰田汽车的债券，对投资者来说是一项资产，因为它代表投资者对债券本金和利息的索取权，但对丰田汽车来说却是一项负债，因为它意味着丰田负有偿还本息的义务。因此，当我们汇总家庭和企业所有的资产负债表时，金融资产和金融负债互相抵消，仅剩下实物资产作为经济的财富净值。国民财富包括建筑物、设备、存货和土地等。[1]表1-1 美国家庭资产负债表
注：由于四舍五入，竖列各项之和可能与总额略有差异。
资料来源：Flow of Funds Accounts of the United States，Board of Governors of the Federal Reserve System，June 2012.概念检查1-1
下面的资产是金融资产还是实物资产？
A.专利权
B.租赁合同
C.客户商誉
D.大学教育
E.一张5美元的票据表1-2 美国国内净资产
注：由于四舍五入，竖列各项之和可能与总额略有差异。
资料来源：Flow of Funds Accounts of the United States，Board of Governors of the Federal Reserve System，June 2012.
虽然本书将以金融资产为重点，但是我们仍然不能忽略这样一个事实，那就是我们所购买的金融资产的成败最终取决于实物资产的表现。[1] 你或许有此疑问，为何表1-1中家庭持有的实物资产总额是23.774万亿美元，远低于表1-2中美国国内经济实物资产总额48.616万亿美元。其中一个主要原因是企业持有的实物资产（如财产、工厂和设备等）包含在家庭部门的金融资产中，主要以股东权益和其他股票市场投资的形式存在；另一个原因是表1-1中权益和股票投资的价值是以市场价值衡量的，而表1-2中的厂房和设备的价值是以重置成本计量的。1.2 金融资产
金融资产通常可以分为三类：固定收益型、权益型和衍生金融资产。固定收益型金融资产［fixed-income，或称为债券（debt securities）］承诺支付一系列固定的，或按某一特定公式计算的现金流。例如，公司债券向证券持有者承诺每年固定的利息收入。而浮动利率债券向证券持有者承诺的收益会随当前利率的变化而变化。例如，某种债券可能会向持有者承诺按美国国库券利率上浮2%来支付利息。除非债券发行方宣告破产，否则债券持有者将获得固定收益或按某一特定公式计算的收益。因此，固定收益型金融资产的收益受发行方财务状况的影响最小。
固定收益型金融资产的期限和支付条款多种多样。货币市场（money market）中交易的债券具有期限短、流动性强且风险小等特点，如美国国库券和银行存单。相反，资本市场（capital market）以长期债券交易为主，如长期国债，以及联邦代理机构、州和地方政府、公司发行的债券。这些债券有的违约风险较低相对比较安全（如长期国债），而有的风险相对较高（如高收益债券或“垃圾”债券）。此外，这些长期债券在偿付条款和防范发行者破产条款的设计上有很大差异。本书将在第2章涉及此类证券，并在第四部分深入分析债券市场。
与债券不同，普通股或权益（equity）型金融资产代表了证券持有者对公司的所有权。权益型证券持有者未被承诺任何的特定收益，但他们可以获得公司分配的股利，并按相应的比例拥有对公司实物资产的所有权。如果公司经营成功，权益价值就会上升；如果公司经营失败，权益价值就会下降。因此，权益投资绩效与公司经营成败密切相关，比债券投资的风险要高。本书将在第五部分讨论股权市场和权益证券估值。
衍生证券（derivative security，如期权和期货合约）的收益取决于其他资产（如债券和股票）的价格。例如，若英特尔公司股价一直低于每股20美元的行权价格，其看涨期权（call option）价值为零，[1]但当股价高于行权价格时，看涨期权就会变得非常有价值。之所以将这类证券称之为衍生证券，是因为其价值取决于其他资产的价格，如英特尔公司看涨期权的价值取决于其股票的价格。其他主要的衍生证券还包括期货和互换合约。本书将在第六部分讨论此类证券。
衍生证券已成为投资环境中不可或缺的一部分，规避风险是其最主要的用途之一，或者说通过衍生品的投资可以将风险转移给其他方。利用衍生证券规避风险的现象在金融市场中非常普遍，各种衍生金融资产每日的交易额可达上万亿美元。但衍生证券经常被喻为金融市场的“双刃剑”，围绕其产生了大量高风险的投机活动。一旦投机失利，就会引发巨额损失甚至是市场的剧烈波动。尽管这些损失引起人们越来越多的关注，但这只是一种意外，衍生证券更多还是被普遍作为有效的风险管理工具对冲风险。在投资组合构建乃至整个金融系统中，衍生证券将继续发挥至关重要的作用。本书后面的章节会继续讨论这一话题。
投资者和公司还会参与到其他金融市场。从事国际贸易的公司定期会将美元和其他货币间来回兑换。超过1万亿美元的货币每天在外汇市场上进行交易。大型跨国银行是外汇交易的主要平台。投资者还可直接投资于特定实物资产。数十种商品如玉米、小麦、天然气、黄金、白银等在纽约、芝加哥的商业交易所交易。
商品和衍生品市场给予了企业调整其暴露于各种商业风险敞口的机会。例如，一家建筑公司可以通过购买铜期货合约来锁定铜价，从而消除原材料价格突然上涨的风险。只要社会经济中存在着不确定性，便有投资者会对此产生交易兴趣，或许是投机，或许是平抑风险，相应地就会诞生市场以满足此类投资者的交易需求。[1] 看涨期权是指在期权到期日或之前按约定行权价格买入股票的权利。若英特尔公司股价低于每股20美元，那么以每股20美元购买该股票的权利会变得无人问津。但若在期权到期之前英特尔公司股价高于每股20美元，期权持有者就会以每股20美元的价格购入股票，这项权利就会被行使。1.3 金融市场与经济
我们之前说过，实物资产决定了经济中的净财富，金融资产仅代表了人们对实物资产的索取权。但是，金融资产和使金融资产可以得以交易的金融市场在发达经济中起到至关重要的作用。正是金融资产使我们可以创造经济中的大部分实物资产。1.3.1 金融市场的信息作用
股价是投资者对公司当前业绩和未来前景综合评价的反映。当市场对公司更为乐观时，股价上升。此时，公司更容易筹集资金，投资也会变得更加活跃。在市场经济中，证券价格通常在资本配置中发挥着主要作用，引领着资本流向最具增长潜力的企业和领域。
通过股票市场来配置资本的过程有时候是无效的。有些公司在短期内可能会很“火”（例如2000年时的互联网泡沫），大量资金涌入，但转眼几年又迅速衰落。这种配置过程就是资源的严重浪费。
但我们必须明确效率的标准到底是什么。没有人可以事前百分之百地预测出哪种商业冒险一定成功或者失败。因此，没有理由要求市场永远都对。股票市场只不过在适当的时间鼓励资本流向那些正处于风口的企业。那些训练有素、聪明、勤奋的专业人士会对这一风口做出独立的判断。股价是各方判断的集中体现。
你甚至可能会怀疑市场在资源配置中的作用。如果带有这样的疑问，可以设想一下其他可能的替代选择。是中央计划经济会更少犯错，还是国会制定决策会更加合理？套用温斯顿·丘吉尔对民主政治的评价，除了那些被一次次地尝试过的资本配置方式之外，市场是最坏的配置方式（市场不是最佳的资源配置方式，只是人类到现在还未找到一个比它更可行的方式）。1.3.2 消费时机
在经济社会中，有的人挣的比花的多，有些人花的比挣的多，如退休人员，那么我们怎样才能把购买力从高收入期转移到低收入期？一种方法是通过购买金融资产来“储存”财富。在高收入期，我们可以把储蓄投资于股票、债券等金融资产，然后在低收入期卖出这些金融资产以供消费。这样我们就可以调整一生的消费时机以获得最大的满足。因此，金融市场可以使人们的现实消费与现实收入相分离。1.3.3 风险分配
事实上，所有实物资产都有一定的风险。例如，当福特汽车公司投资建造工厂时，没有人确切地知道这些工厂可以产生的未来现金流。金融市场和在金融市场上交易的各种金融工具可以使偏好风险的投资者承担风险，使厌恶风险的投资者规避风险。例如，福特汽车公司向公众发行股票和债券以筹集资金来建造工厂，那么乐观或风险承受力较强的投资者就会购买股票，而保守的投资者则会购买债券。因为债券承诺了固定的收益，风险较小。而股票持有者需要承担较大的经营风险，同时也会获得潜在的更高的收益，这样资本市场便把投资的固有风险转移给了愿意承担风险的投资者。
这种风险分配方式对于需要筹集资金以支持其投资活动的公司而言也是有利的。当投资者可以选择满足自身特定风险-收益偏好的证券时，每种证券都可以以最合适的价格出售，这加速了实物资产证券化的进程。1.3.4 所有权和经营权的分离
许多企业的所有者和经营者是同一个人，这种简单的组织形式非常适合小企业，事实上，这也是工业革命前最常见的一种企业组织形式。然而，在市场全球化和生产规模化迅速发展的今天，企业对规模和资本的需求急剧增加。例如，通用电气的资产负债表显示其2012年房地产、厂房和设备的总价值约为700亿美元，资产总额接近6850亿美元。规模如此之大的企业不可能简单地以业主经营的形式存在。实际上，通用电气拥有50多万个股东，每个股东对公司的所有权与他们持有的股份成比例。
这么多人显然不可能全部参与到公司的日常管理中。事实上，股东们的做法是：他们共同选举产生一个董事会，然后由董事会负责聘请并监督公司的管理层。这种结构意味着公司的所有者和管理者是不同的人，从而使公司获得了业主经营企业形式下无法获得的稳定性。例如，如果股东不想继续持有公司的股份，他们可以将股份出售给其他投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产以及在金融市场上买卖这些金融资产的能力使所有权和经营权很容易地分离开来。
如何才能使公司各类股东（从持有上千万股的养老基金到仅持有1股的小投资者）就公司目标达成一致呢？金融市场再次提供了行动指南。所有股东都会赞成管理层追求提升股票价值的经营战略，因为这会增加他们的财富从而使他们可以更好地追求个人目标（无论这些目标是什么）。
管理层真的会努力使公司价值最大化吗？我们很容易发现他们会从事一些并非使股东价值最大化的活动，例如组建自己的集团，为保住自己的职位而避免投资风险项目，或是过度消费奢侈品（如乘坐公务机等），这些额外津贴的成本大多由股东承担。由于管理层可能会追求个人利益而非股东价值最大化，因此管理层和股东之间存在着潜在的利益冲突，这种冲突叫作代理问题（agency problem）。
许多管理机制应运而生以缓解潜在的代理问题。首先是将管理层的薪酬与公司经营业绩挂钩。高层管理者薪酬中一大部分是以股票期权的形式，这意味着股票价格上涨不仅会给股东带来利益，同样会使高层管理者从中获利。（当然，我们现在已经知道过度使用期权也会产生代理问题，管理层可以操纵信息在短期内支撑股价，这样他们便有机会在股价回落到反映公司真实价值之前将其变现。）第二种机制是由董事会解雇那些表现不好的管理者，即便有时候董事会被认为是管理层的保护者。首席执行官的平均任期从2006年的8.1年下降到2011年的6.6年；董事长兼任总裁的比例也从2002年的48%下降到[1]2009年的低于12%。第三种是由外部证券分析者和大型机构投资者（如共同基金、养老基金）密切监督公司，使那些业绩差的管理者的日子不那么好过。这些大型投资机构持有美国上市公司半数以上的股权。
最后一种机制是，糟糕的业绩将使现有董事会丧失对公司的控制权。如果董事会不严格监督管理层，那么从原则上讲股东可以重新选举产生新一届董事会。股东可以通过发起一场代理权争夺战来获得足够的代理权（代表其他股东投票的权利），以控制公司并选举产生新的董事会。但是这种威胁通常来说非常小，发起代理权之争的股东必须动用自己的资金，而管理层却可以使用公司的资金来进行防御，因此大多数代理权之争都会以失败告终。真正被接管的威胁来自其他公司：如果一家公司发现另一家公司业绩较差，那么它可以收购那家业绩较差的公司，并用自己的管理队伍取代其原来的管理层。结果股价会上涨以反映投资者对公司业绩转好的预期，这会激励公司从事兼并活动。【例1-1】卡尔·伊坎和雅虎的代理权之争
2008年2月，微软提出要以每股31美元的价格收购雅虎，要知道这与雅虎前一天的收盘价19.18美元相比有非常可观的溢价。但是雅虎的管理层拒绝了这个价格以及后来更高的每股33美元，其首席执行官杨致远要价每股37美元，而雅虎的股价已经两年多没有达到这个水平了。这激怒了雅虎的股东——亿万富翁卡尔·伊坎，他指责管理层是以股东财富为代价来保护自己的职位。卡尔·伊坎通知雅虎的管理层说他已经被要求发起一场代理权争夺战，试图解散现在的董事会，并组建新的董事会与微软协商以促成此次收购。最后，他购买了大约5900万股雅虎股票并选出了10个董事会候选人以对抗当前的董事会。尽管存在这些挑战，雅虎的管理层还是拒绝了微软的收购提议。在现行董事会的支持下，杨致远击退了微软和卡尔·伊坎的“进攻”。2008年7月，卡尔·伊坎同意结束这场代理权争夺战，条件是返还其联盟在董事会中的3个席位。但是，11人的董事会仍然由雅虎当前的管理层控制着。雅虎的股价从与微软谈判时的每股29美元跌回每股21美元。回想一下这位知名的亿万富翁与地位根深蒂固的管理层之间的争夺战，难怪代理权之争会很少发生。历史上只有三四起代理权之争取得了胜利。1.3.5 公司治理和公司伦理
前面已经阐述了证券市场在资本优化配置方面起着重要作用，为了更有效地发挥这种作用，证券市场必须有一定的透明度以使投资者做出正确的投资决策。如果企业误导公众对其前景的预期，那么很多决策都会出错。
尽管已经有很多机制来平衡股东和管理者之间的利益，但是2000~2002年3年间似乎充斥着无休止的丑闻，这暴露了公司在治理和伦理方面存在危机。例如，世通公司不当地将费用归类为投资，从而虚增利润38亿美元。真相曝光以后，美国出现了有史以来最大的一例破产。美国第二大破产案例是安然公司，它利用现在已臭名昭著的“特殊目的科目”将债务从其账簿中转移，同样向公众呈现了具有误导性的财务状况。不幸的是，这样的公司并不止一两家，其他公司如来爱德（Rite Aid）、南方保健、环球电讯、奎斯特通讯等也操纵并错报其账户达几十亿美元。丑闻并不仅限于美国，意大利牛奶公司帕玛拉特声称有48亿美元的银行存款，但实际上并不存在。这些案例说明代理问题和激励问题远没有解决。
同期发生的其他丑闻还包括股票分析师做出的带有系统性误导和过度乐观的研究报告。（他们乐观的分析是为了换取有关公司对未来投资银行业务的承诺，而且分析师的薪酬并不取决于他们分析的准确性和洞察力，而是取决于他们在获得投资银行业务方面所起的作用。）除此以外的丑闻还有将首次公开发行募集的资金分给公司执行官以作为对其贡献的补偿，或是承诺将未来的业务返给IPO经理。
那么被认为是公司监督者的审计师呢？由于近期业务的变化使事务所发现咨询业务比审计业务更有利可图，因此激励机制同样也被扭曲了。例如，安然公司的审计师亚瑟·安达信为安然提供咨询服务比为其提供审计服务要挣得多。考虑到亚瑟·安达信为确保其咨询收入，那么他和其他审计师在审计工作中过于宽松也就不足为怪了。
2002年，为了应对接二连三的伦理丑闻，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》以加强公司治理方面的监管。例如，法案要求公司要有更多的独立董事，即不在公司任职（或附属于管理者）的董事。法案还要求首席财务官亲自为公司财务报表担保，并设立监督委员会监督上市公司的审计，禁止审计师为客户提供其他服务。[1] “Corporate Bosses Are Much Less Powerful than They Used To Be，”The Economist，January 21，2012.1.4 投资过程
投资组合可简单理解为所投资产的集合。投资组合确定以后，通过出售现有证券并购入新证券，或投入额外资金扩大投资组合规模，或出售证券缩小投资组合规模，都可以使原来的投资组合更新或重构。
投资资产可以分为股票、债券、不动产、商品等。投资者在构建投资组合时，需要做出两类决策：资产配置（asset allocation）决策和证券选择（security selection）决策。资产配置决策是指投资者对这些资产大类的选择，证券选择决策是指在每一资产大类中选择特定的证券。
资产配置决策包括对安全资产（如银行存款和货币市场证券）和风险资产投资比例的决策。不幸的是，许多评论员甚至是那些提供财[1]务建议的人也错误地把储蓄等同于安全投资。“储蓄”的意思是你没有花光当前所有的收入，因此可以用于增加投资组合。你可以把储蓄投资于安全资产、风险资产或是两者的组合。“自上而下”的投资组合构建方法是从资产配置开始的。例如，某人目前所有的钱都存放于一个银行账户，那么他首先要决定整个投资组合中股票、债券等应占的比例。这样，投资组合的大特点就确定了。例如，自1926年以来，大型公司普通股的平均年收益率一直高于11%，而美国短期国库券的平均年收益率却低于4%。另一方面，股票风险相对较大，其年收益率（根据标准普尔500指数）从最低的-46%到最高的55%不等。相比而言，美国短期国库券是无风险的，因为购买时你就已经知道可以获得的利率。因此，如何将投资在股票市场和国库券市场之间配置将会对投资组合的收益和风险产生很大的影响。一个自上而下的投资者首先会确定如何在大类资产之间进行配置，然后才会确定在每一类资产中选择哪些证券。
证券分析（security analysis）包括对可能包含在投资组合中的特定证券进行估值。例如，投资者可能会问，默克和辉瑞哪家公司的股价更有吸引力。债券和股票都需要根据其对投资者的吸引力来进行估价，但是，对股票估值要比对债券估值难得多，因为股票的绩效通常对发行公司的状况更敏感。
与“自上而下”的投资组合管理相对应的是“自下而上”的战略。使用“自下而上”的方法时，投资组合的构建是通过选择那些具有价格吸引力的证券而完成的，不需要过多地考虑资产配置。这种方法可能会使投资者无形中把赌注全投向经济的某一领域。例如，投资组合最终可能会集中于某一行业或某一地区，或是集中于某种不确定性。但是，“自下而上”法确实可以使投资组合集中在那些最具投资吸引力的资产上。[1] 例如，下面一段话是从美国证券交易委员会（SEC）的网站上摘录的，“‘储蓄’通常被存放在最安全的地方……‘投资’发生损失的可能性比‘储蓄’要大得多”。这种描述是错误的：投资组合中既可以包括安全资产，也可以包括风险资产，而一段时间内的储蓄仅仅是指收入和消费的差。1.5 市场是竞争的
金融市场的竞争非常激烈，成千上万才华横溢、天赋异禀的分析师皓首穷经地在证券市场寻找低估资产。这种竞争意味着我们应该预期到证券市场几乎没有“免费午餐”，即价值被明显低估的证券。没有“免费午餐”隐含了几层含义，下面将分析其中的两点。1.5.1 风险收益的权衡
投资者投资是为了获得预期的未来收益，但是这种收益很难准确地预测。所有的投资都伴随着风险，实际获得的收益几乎总是偏离投资期初我们预期的收益。例如，标准普尔500指数在1931年下跌了46%（自1926年以来最糟糕的一年），1933年上涨了55%，我们可以确定投资者在这两年初肯定没有预测到股市的这种极端变化。[1]
如果其他条件相同，投资者会偏向于期望收益最高的投资，这是很自然的。但是，没有“免费午餐”这个原则告诉我们其他条件不可能相同。要获得更高的期望收益，就要承担更大的投资风险。如果不承担额外的风险便可以获得更高的期望收益，那么投资者会疯狂抢购这些高收益资产，结果使其价格大幅攀升。此时投资者认为这些资产价格过高，投资吸引力下降，原因是购买价格越高，期望收益（指每1美元投资所能获得的利润）越低。如果一些资产被认为具有吸引力，其价格将继续上涨，直至其期望收益与风险不再相适应。这时，投资者可以获得一个与风险相适应的收益率，但不会更高。类似地，如果收益和风险相互独立，那么投资者会抛售高风险资产，导致这些资产价格下跌（但是期望收益率会上升），直至跌到它们有足够的吸引力可以再次被纳入投资组合中。因此，我们可以得出这样一个结论：证券市场中的风险-收益权衡（risk-return trade-off），高风险资产的期望收益率高于低风险资产的期望收益率。
当然，以上讨论中还有几个问题没有解决。我们应如何度量资产的风险？如何量化风险-收益权衡？有人认为资产风险与其收益的波动性有关，但这种猜测并非完全正确。当把某一资产加入到投资组合中时，我们需要考虑资产之间的相互作用以及资产多样化对整个投资组合风险的影响。多样化意味着投资组合中包含多种资产，而每一种资产对组合风险的影响都是有限的。本书第二部分将讨论资产多样化对投资组合风险的影响，合理度量风险的含义以及风险与收益之间的关系。这些都是现代投资组合理论的主题，该理论的创始人马科维茨和夏普因此获得了诺贝尔经济学奖。1.5.2 有效市场
没有“免费午餐”的另一层含义是不要期望在证券市场发现价值被明显低估的资产。本书第11章将对“金融市场可以快速有效地处理所有相关信息”（即证券价格反映了投资者可以获得的关于证券价值的所有信息）这一假说进行探讨。根据该假说，因为投资者可以获得有关证券的新信息，因此证券价格可以即时迅速做出调整，与市场对证券价值的估值相等。如果这一假说成立，价值被明显低估或高估的证券将不会存在。“有效市场假说”暗含了一个有趣的问题，即在积极型和消极型投资管理策略中进行选择。消极型管理（passive management）主张持有高度多样化的投资组合，无须花费精力或其他资源进行证券分析以提高投资绩效。积极型管理（active management）是试图通过发现误定价的证券或把握投资时机（例如当某一股票看涨时增加买入量）来提高投资绩效。如果市场是有效的，而且价格反映了所有相关信息，或许采取消极型管理战略会更好，无须白费资源去猜测竞争对手的心思。
如果将有效市场假说极端化，那么进行积极的证券分析就变得没有意义了，只有傻瓜才会投入资源去积极地分析证券。然而，如果不进行持续的证券分析，证券价格最终会偏离“正确”的价值，这又会激励证券专家重操旧业。因此，即便在金融市场这样一个竞争激烈的环境中，我们也只能发现“近似有效”，那些勤奋并且有创造力的投资者仍然可以发现获利机会。第12章将分析这些问题对有效市场假说提出的挑战，这也促使我们在本书第七部分讨论积极投资组合管理。更重要的是，对证券分析和投资组合构建的讨论可以证明近似有效市场存在的可能性。[1] 期望收益不是投资者认为他们必须要获得的收益，甚至也不是他们最可能获得的收益。期望收益是指所有可能结果的平均，有些结果的概率可能比其他结果高。期望收益率是所有经济形势下的平均收益率。1.6 市场参与者
纵观整个金融市场，主要有三类参与者：（1）公司。公司是净借款人，它们筹集资金并将其投资于厂房和设备，这些实物资产所产生的收益用于向投资者（公司发行证券的购买者）支付回报。（2）家庭。家庭通常是净储蓄者，它们购买那些需要筹集资金的公司所发行的证券。（3）政府。政府可能既是借款人又是投资者，取决于税收和政府支出之间的关系。自第二次世界大战以来，美国政府通常是财政赤字，说明其税收低于政府支出。因此，政府不得不借款来填补财政赤字。发行短期国库券、票据和债券是政府向市场筹集资金的主要形式。相反，政府在20世纪90年代末期实现了财政盈余，从而有能力清偿一些债务。
公司和政府不会将其全部或大部分证券直接出售给个人。例如，约一半的股票由大型金融机构（如养老基金、共同基金、保险公司和银行等）持有，这些金融机构处于证券发行者（公司）和证券最终所有人（个人投资者）之间，因此，它们被称为金融中介。同样，公司不会直接向公众推销证券，而是聘请代理人（称为投资银行）代表它们与公众接洽。下面将讨论这些中介的作用。1.6.1 金融中介
家庭希望用储蓄进行有价值的投资，但是大多数家庭的财务资产规模过小，直接投资很困难。首先，有意提供小额贷款的个人投资者不可能通过在地方报纸上刊登公告来寻找理想的借款人；其次，个人投资者不可能通过多样化借款人降低风险；最后，个人投资者没有能力评估并监督借款人的信用风险。
在这种情况下，金融中介（financial intermediary）发展起来，成为联系借款人和投资者的桥梁。金融中介包括银行、投资公司、保险公司和信贷联盟等。这些金融机构通过发行证券筹集资金以购买其他公司发行的证券。
例如，银行将吸收的存款贷给其他借款人，支付给储户的利率与向借款人所要的利率之差成为银行的利润来源。这样，借款人和投资者便无须直接联系，银行起到中介的作用。当借款人和投资者各自独立寻找共同的中介时，借贷双方的匹配问题就会迎刃而解。
金融中介区别于其他商业机构的主要特点在于其资产和负债大多数是金融性的。表1-3是商业银行（金融中介最主要的形式之一）的汇总资产负债表，可以看出，该资产负债表只包含极少数的实物资产，与非金融企业的汇总资产负债表（见表1-4）相比，非金融公司的实物资产约占总资产的一半。导致差距如此悬殊的原因在于金融中介仅仅是把资金从一个部门转移到另一个部门。事实上，这些金融中介的主要社会功能就是将家庭储蓄输送到企业。表1-3 美国商业银行汇总资产负债表
注：由于四舍五入，竖列各项之和可能与总额略有差异。
资料来源：Federal Deposit Insurance Corporation，www.fdic.gov，July 2012.表1-4 美国非金融企业的汇总资产负债表
注：由于四舍五入，竖列各项之和可能与总额略有差异。
资料来源：Flow of Funds Accounts of the United States，Board of Governors of the Federal Reserve System，June 2012.
其他类型的金融中介还包括投资公司、保险公司和信贷联盟等。这些机构在发挥中介职能时具有以下共同优点：第一，通过聚集小投资者的资金可以为大客户提供贷款；第二，通过向众多客户贷款可以分散风险，因此可以提供单笔风险很高的贷款；第三，通过大量业务来储备专业知识，并可以利用规模经济和范围经济来评估、监控风险。
聚集并管理众多投资者资金的投资公司（investment company）也产生于规模经济。目前的问题在于大多数家庭投资组合的规模有限，不能覆盖各种各样的证券，而购买多家公司少量股票的经纪佣金和分析成本非常高。共同基金具有大规模交易和投资组合管理的优势，投资者享有与他们的投资额成比例的投资基金份额，这种机制解决了小投资者的难题，使他们愿意向共同基金的运营者支付管理费用。
投资公司也专门为那些有特定目标的大型投资者设计投资组合。相比而言，共同基金占领的是零售市场，共同基金与投资公司的区别在于：共同基金的投资理念是吸引大量客户。
与共同基金类似，对冲基金同样替许多客户打理财富，但其主要服务于机构投资者，如养老金、捐赠基金或高净值人群。对冲基金会采用高风险复合投资策略，保留投资收益的一部分以作为管理费用，而共同基金仅是按照管理资产规模收取固定的费用。
规模经济也可以解释为什么越来越多的投资者愿意接受投资公司的分析服务。实时资讯提供商、数据库服务商以及经纪公司的分析服务均参与分析研究工作，然后它们再将信息卖给大客户群。这种组织应运而生，因为投资者需要信息，而自己亲自收集很不经济。这样赚钱的机会就来了：一家公司可以为许多客户提供这种服务并收取费用。1.6.2 投资银行
正如规模经济和专业化为金融中介创造了获利机会一样，它们也为那些向企业提供专门服务的公司带来了盈利机会。公司大部分资金都是通过向公众发行证券（如股票和债券等）来筹集的，但这样做的频率并不高，专门从事此类业务的投资银行（investment bankers）可以以低成本（指低于在公司内部保留证券发行部门的成本）向公司提供这项服务。在这个过程中，投资银行被称为承销商。
投资银行在证券发行价格、利率等方面为公司提供建议。最后再由投资银行负责证券在一级市场（primary market，新证券向公众发行的市场）销售，随后投资者可以在二级市场（secondary market）买卖一级市场发行的证券。
在20世纪的大部分时间里，根据美国法律规定，投资银行和商业银行必须相互独立，尽管这些规定在1999年被彻底废除，但直到2008年，久负盛名的“华尔街”主要还是由大型独立的投资银行（如高盛、美林、雷曼兄弟等）组成，但是这种独立的格局在2008年
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