作者：虞斌
出版社：东南大学出版社
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中国农村居民家庭资产财富效应研究——普惠金融视角试读：
前言
改革开放以来，中国经济的发展取得了令人瞩目的成就，然而随着各项事业改革的深入推进，中国居民，尤其是农村居民的消费占GDP的份额相对萎缩。促进农村居民的消费，是拉动内需、促进国民经济健康发展的重要途径，也是全面建设小康社会的必然要求。以往的消费函数研究集中于居民收入对消费的影响，近年来，从财富效应的角度分析居民消费是学术界研究的热点。
本书的研究旨在从普惠金融的视角，探讨发挥中国农村居民家庭资产财富效应的途径。首先统计了中国农村居民家庭资产和消费的分布特征，对中国普惠金融发展水平的空间差异和时序演化进行了计量分析。然后基于生命周期和永久收入假设建立计量模型，对农村居民家庭的银行储蓄存款、住宅资产、生产性固定资产和人力资本的财富效应进行了测度，并结合行为生命周期假说，利用心理账户实验研究了财富效应对农村居民生存型和发展型消费的影响。针对实证结果，本课题重点从普惠金融视角深入探讨了影响农村居民家庭资产财富效应发挥的主要因素，在此基础上提出了相应的政策建议。
本书是教育部人文社会科学研究规划基金项目（课题名称：《普惠金融视角下农村居民家庭资产财富效应测度与增长机制研究》，项目批准号：11YJA790199）的研究成果。在写作过程中得到了多位同事和学生的帮助，刘晓星教授对本课题的研究构架提出了宝贵的建议，韩勇副教授参与了实证研究，黄晓红老师和卞家涛博士参与了案例研究，硕士生戴文彤参与了农村地区金融抑制的研究，硕士生郑锦波对中国普惠金融发展水平的地区分布特征和时序演化规律做了大量数据分析工作。在此一并致谢！
学术界目前基于普惠金融视角的中国农村居民家庭资产财富效应的研究相对较少，在理论模型、数据分析和对策建议方面，本课题的工作存在很多不足，希望借本书出版的机会，抛砖引玉，就教于各位方家。第一章绪论1.1选题依据
居民家庭消费是GDP中最主要的组成部分之一，在国民经济发展过程中的地位举足轻重。财富效应作为影响居民消费的重要因素，近年来在宏观经济管理实践与理论研究中受到越来越多的关注。本课题首先从现实背景和理论意义上阐述财富效应问题的由来。1.1.1 现实背景
按照帕尔格雷夫经济学大辞典的解释，财富效应最初源于哈伯勒（Haberler, 1939）、庇古（Pigou,1943）和帕廷金（Patinkin,1956）倡导的这样一种思想：假如其他条件相同，货币余额的变化，将会在总消费者支出方面引起变动，这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。
经过战后半个多世纪以来世界经济的迅猛发展，居民家庭资产的总量与结构已发生了深刻的变化。能引起居民消费变动的居民家庭资产种类除了各种层次的货币余额，还包括了股票等证券类金融资产、用于经营或居住的不动产和蕴涵于劳动者自身的人力资本等等。基于这样的认识，本课题研究的财富效应是指居民家庭资产价值变动引起消费支出变动的现象。
近年来财富效应问题进入学术研究视野的中心，源于1990年代美国经济的繁荣。当时美国的股市和房市交替上升，美国家庭实际净财富增加近15万亿美元。与此同时，美国居民家庭人均年消费支出也从1990年的3836美元增加到2000年的6830美元。居民家庭资产增加导致的财富效应问题引发了学术界的热烈讨论。尽管学者们对美国股市和房市财富效应的研究结论不一，但居民资产价值变动与居民消费的关系问题引起了学术界和政策制定者的高度重视。
对中国而言，财富效应问题有其特定的现实背景。首先，尽管中国国民经济在过去30多年中不断发展，但是居民消费占GDP的比重明显偏低。我国GDP中居民消费、投资、政府消费和净出口如表1—1所示。
改革开放以来，中国国民经济一直保持着持续较快的增长势头，GDP连年增加，从1978年底到2014年底，支出法GDP总量从3606亿元增加到640697亿元，扣除物价上涨因素, GDP总量增加到1978年底的6.29倍，从表1—1中可以清楚地看到，尽管国内生产总值连年增长，但居民消费比重却呈下降趋势，其中农村居民消费占比从30.3％下降到8.5％，尽管其中包含城市化因素，但城乡居民消费占比总和从1978年底的48.8％下降到2014年底的37.9％。表1—1 改革开放后中国支出法GDP构成数据来源：《中国统计年鉴2015》。
对照世界其他国家居民消费在GDP中的占比，据世界银行公布的数据，用支出法统计的GDP四大要素，即消费、投资、政府采购和商品服务净出口四大变量中，2013年消费占GDP比重的世界平均水平为62％，发达国家为63％，发展中国家为59％，美国为68.5％，日本为61.1％，印度为59.2％，而我国为36％。虽然GDP中的消费占比与各国经济发展程度有关，一般认为发达国家较高，而发展中国家较低，但我国GDP中居民消费支出占比低于许多经济发展程度明显不如我国的国家，确实能够说明我国居民消费需求的相对萎缩。
经对各时期中国城乡居民消费占比的观察，发现在1998年以前，城乡居民消费占比有起有落，但在1999年之后，随着由政府主导的中国城镇住房制度、医疗制度和教育制度等各项事业改革的深入推进，国民经济迅速发展，城乡居民消费占比反而呈下降趋势。其中，虽经过多年的城市化进程，农村人口逐步下降，但2014年农村人口占全国总人口比重依然高达45.23％，而农村居民消费只占居民总消费的22.4％。经济增长过度依赖投资，国内消费需求相对不足的矛盾在加剧。
其次，与消费需求的相对萎缩相对应的，是我国城乡居民家庭资产的不断增加。经过改革开放以来的多年积累，人民生活水平不断提高，中国居民的家庭资产日趋殷实。据国家统计局《中国统计年鉴》发布的数据，从1978年末到2014年末，城乡居民人民币储蓄存款从211亿元增加到485261亿元。1978年到2012年末，城镇人均住宅建筑面积从7.6平方米增加到32.9平方米，农村居民人均住房面积从8.1平方米增加到37.1平方米。作为影响消费函数的最重要的变量之一，居民家庭资产的边际消费倾向值得关注，农村居民家庭资产增量引致的消费增加乃至对国民经济增长的贡献，理应成为政府制定政策时所应参考的重要依据。1.1.2 理论意义
促进居民消费的政策制定离不开对消费函数的分析。基于LC-PIH理论，消费函数的主要变量是居民家庭的财富存量和当期可支配收入，其中由于财富存量的变化引起的消费变动就是本书研究的主要议题。财富效应是消费函数理论的重要组成部分，居民家庭资产的存量与流量的变化规律是影响居民消费最重要的因素之一。
在我国现有的相关研究中，财富效应研究多偏向于城镇居民，其研究的视野，多集中于宏观层面的时间序列分析，在研究对象上，多集中于股票和住房资产。本课题试图从财富效应的理论分析出发，把中国农村居民家庭作为代表性消费者，贴近微观层面，在不同形式、不同人群和不同国别居民家庭资产的比较研究中，分析财富效应的生成机理、传导机制和主要影响因素。在此基础上，重点从普惠金融视角探讨适合中国国情的发挥农村居民家庭资产财富效应，增加农村居民最终消费，促进国民经济发展的政策措施。这一工作具有重要的理论意义。1.1.3 应用价值
增加居民消费，促进国民经济又好又快发展，是践行科学发展观，构建和谐社会的题中应有之义。研究消费函数理论在中国的具体应用，分析财富效应发挥的内在机理，探讨影响中国居民家庭资产财富效应发挥的因素，有助于为制定促进居民消费的政策提供参考依据。
千百年来“手中有粮，心中不慌”是民众心理的真实写照，意味着最基本的物质需求有了保障之后，人民方可从容应对生活。改革开放进入21世纪，我国绝大多数居民早已解决了温饱问题，正在全面建设小康社会，居民可支配收入和家庭资产日益增多，何以居民消费比重不升反降？随着我国经济社会各项事业改革的不断推进，居民面对的不确定因素逐渐增多，例如产业结构调整引起的失业问题，社会保障体系建立并完善之前，中国居民长期面临的医疗、养老问题等等，都构成了决定居民家庭跨时期预算约束与消费函数变动的重要影响因子。以财富效应为题，从普惠金融视角探讨中国农村居民家庭面临的各种不确定因素对其消费支出的影响，无疑具有较高的应用价值。1.2国内外相关研究综述
关于居民家庭资产的财富效应，国内外学者已经进行了多年研究，取得了比较丰富的学术成果。在展开本课题的研究之前，有必要对其进行系统的梳理，以便跟踪前沿动态，把握研究方向，在前人研究的基础上，进一步分析财富效应的形成机理，描绘财富效应的表现特征，发掘居民消费的影响因素，探寻增加居民消费的有效途径。经过整理分析，国内外相关研究成果主要包括以下诸方面。1.2.1 关于家庭资产的统计研究（1）美国官方的调查研究
关于居民家庭资产的研究，发达国家积累了丰富的经验。美国联邦储备委员会自1962年以来，每隔三年即委托芝加哥大学National Opinion Research Center（全国民意研究中心）进行消费者金融调查（Survey of Consumer Finances）。调查报告由美联储以联邦储备公告（Federal Reserve Bulletin）的形式发布。
该报告按收入高低、年龄、户主教育程度、种族、当前工作状况（就业、自主开业、退休、未工作）、地区、住房状况（自有或承租）等，在样本人群中分组研究收入和净资产状况。
其中净资产指家庭资产减去负债。家庭资产由金融资产与非金融资产构成。金融资产包括交易账户、存单、企业债券、公债、股票、投资基金、退休账户和人寿保险等。其中股票被细分为家庭直接或间接持有。
非金融资产包括汽车、主要居住房屋、其他居住房屋、非居住房地产、经营性资产和其他非金融资产（艺术品、珠宝、贵金属和其他收藏品）。
负债包括住房抵押贷款余额、分期付款贷款余额、信用卡未清偿债务余额等。报告还列出了各类家庭的债务负担比率（年均还债额／年均收入）。（2）中国官方的调查研究
与发达国家相比，我国对居民家庭资产状况的研究无论在深度还是广度上都有一定差距，但是近年来也取得了较大进展。
国家统计局城调总队于1992、1997和2003年先后三次发布了《中国城市居民家庭财产调查报告》，对中国城市居民家庭财产的总量和结构进行了较为详尽的描述。其中2003年的报告内容有：
从总量上看，大中小城市之间居民家庭财产差异明显，大城市居民户均财产接近小城市居民的两倍，其财产差异的主要原因是级差地租导致的房产价值的差异；户主年龄在35～40岁之间的居民家庭财产最多，户主年龄在70岁以上的家庭财产最少；户主文化程度越高，受教育年限越长，其家庭财产越多；户主职业不同，家庭财产总量差异明显，股份企业负责人和私营企业经营者家庭财产最多；有经营活动的家庭财产明显高于无经营活动者，前者是后者的3.7倍。
从结构方面分析，结论为城市居民现有房产价值占家庭资产比例最大，达47.9％，其次为金融资产，占家庭财产的34.9％，再次为经营资产，占12.2％，最后是耐用消费品，占家庭财产比例为5％；财产在100万元以上的家庭，其资产结构明显异于其他家庭，金融资产和经营资产比例明显高于平均水平，房产比重明显低于平均水平；10％的富裕家庭占城市居民全部财产的45％，城市居民家庭财产的基尼系数为0.51，远高于城市居民收入的基尼系数0.32。
中国人民银行统计司赵春萍（2007）分析了2005年中国居民金融资产状况。在描述了居民存款、手持现金、手持证券和居民保险准备金等各种形式金融资产占比的基础上，以占金融资产总量72％的储蓄存款为例，研究了我国居民金融资产的城乡和地区分布，探讨了引起我国居民金融资产快速增长的主要因素，重点剖析了当前收入分配对居民金融资产的影响，在此基础上提出了若干政策建议。（3）学术界对我国居民家庭资产状况的研究
除了官方机构的工作，学术界对我国居民家庭资产的研究近年来也不断取得进展。他们对中国居民家庭资产的总量、结构、分布、影响因素和统计方法进行了多方面的分析与探讨。
连建辉（1998）认为，居民资产应由人力资产和非人力资产两大类组成。其中，非人力资产又包括金融资产和实物资产。金融资产有手持现金、储蓄存款、各种有价证券和保险等多种形式；实物资产则主要体现为住宅和耐用消费品；人力资产是凝结在人体中的知识、体力和技能的总和，主要包括用于教育、保健、劳动力再培训与国内外流动等方面的投资。该作者对城镇居民各类资产统计的处理方法为：金融资产根据《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》1990～1996年各卷整理得出；实物资产中的“住宅资产”以1977年城镇居民住宅投资历年累积额为基数，按2.5％的年折旧率和以后各年度的增量估算；“耐用消费品存量”以1980年耐用消费品存量价值为基数，按上一年存量额10％折旧率折旧后，再加上当年耐用消费品增量，为当年耐用消费品存量；人力资产方面作者对其进行了简化处理，根据国家统计局公布的城镇居民家庭消费支出项目，把人力资产近似等同于城镇居民在医疗保健和教育文化娱乐服务这两项支出上的总和，以1985年为基数，再加上当年增量，为当年人力资产的存量。
臧旭恒（2002）在其主持的国家社科基金项目《居民资产与消费选择行为》中，对我国居民资产状况进行了存量、增量与结构分析，研究了居民资产基本状况、影响居民资产选择行为的因素、城乡居民资产选择行为的差异、资产选择行为中存在的问题、成因及合理化途径等。
樊纲、姚枝仲（2002）对截至2000年的全国资本、城乡居民个人资本的总量、结构进行了估计，其研究结论均表明，我国资本分布格局已发生重大变化，居民资本已超过国有和集体资本之和，成为全社会资本总额的主要组成部分。居民实物资本中，以自有住房为主，生产性资本只占极少比例。居民资产总额中比例最大者为自有住房，其次为银行储蓄存款。
中国社会科学院刘建昌（2004）采用金融债务比率法，即家庭债务余额／家庭可支配收入的百分比，根据各地统计局公布的城镇居民人均可支配收入、城镇人口、个人消费信贷余额计算了上海、北京、天津、深圳、宁波、杭州等城市的家庭债务比例，发现这些城市居民整体家庭债务比例已经接近或超过100％，尤其是上海高达155％，已经超过美国等发达国家居民的家庭债务比例。北京仅次于上海，家庭债务比例达到122％，青岛、杭州、深圳、宁波等城市家庭债务比例分别达到95％、91％、85％、79％，天津最低，为44％。与之相比，美国和英国2003年的家庭债务比率分别为115％和140％。
李实、魏众、丁赛（2005）还发现，中国居民的财产分布差距出现了快速而且明显扩大的趋势，这一扩大的趋势主要来自城乡之间差距的急剧拉大。其中，城镇公有住房的私有化过程既造成了城镇财产差距的缩小，同时又扩大了城乡之间乃至全国财产的收入差距；而随着土地收益的下降，土地价值在农村居民财产总值中相对份额降低，造成其原本具有的缩小全国财产差距的作用减弱。另外，他们还认为，居民的金融资产对总财产分布不平等的推动作用将会进一步增强。
于蓉（2006）界定了我国居民金融资产概念的内涵和外延，回顾了我国居民金融资产总量和结构的历史演进过程，分析了现状及存在的问题，通过调查问卷的方式，对中国大中城市居民家庭的资产组合进行了深入分析。
孙元欣（2006）在其国家自然科学基金项目《我国家庭资产统计与统计管理》（70673057）的阶段成果中，分析了美国家庭资产的变动趋势与统计方法。结论为：美国家庭资产结构呈“低风险、低储备”状态，寿险和养老金比例明显上升，储蓄存款明显下降，反映了美国成熟经济社会和高消费生活习惯的特征，影响美国家庭资产增量的主要因素是持有资产收益，美国家庭资产统计方法较为完整和有效。在此基础上，该作者分析了我国居民家庭资产统计的现状并指出了主要问题，如家底不清、内容不完整、统计管理不协调和数据采集方法单一等。基于美国家庭资产统计的模式，给出了我国居民家庭资产的统计框架构想。
李实、罗楚亮（2007）以中国社科院经济所收入分配课题组1995年与2002年的城镇住户调查数据为基础，探讨了我国城镇居民房产价值与居民收入、财产分布之间的关系。研究结论表明在城镇居民财产构成中，房产价值相对份额与集中率都比较高。在此期间房产价值的集中率都高于总财产净值的基尼系数，房产价值向高收入人群的集中扩大了总财产净额的不均等程度。
中国社会科学院经济研究所研究员赵人伟（2007）根据中国社会科学院经济研究所收入分配课题组1988、1995和2002年家庭调查数据，参照国家统计局城市社会经济调查总队城市居民家庭财产的有关调查研究成果，对农村、城市和全国居民个人财产的分配状况进行了比较分析。
该项研究将农村居民的财产分为六项，即土地、房产、金融资产、生产性固定资产、耐用消费品和非住房债务。其中，房产是按房产总值扣除购房尚未偿还的债务之后的价值计算的，即房产净值。非住房债务是指住房债务以外的一切其它债务。城镇居民的财产可以分为六项，即房产、金融资产、生产性固定资产、耐用消费品、其它资产和非住房债务。同农村一样，房产是按净值计算的，房产总值中扣除购房的未偿还债务即为房产净值。总债务减去未偿还的住房债务即为非住房债务。该作者用十等分组法、基尼系数和集中率等指标分别研究了城镇和农村居民的财产分布状况，并对两者进行了比较分析，在此基础上提出了相应的政策建议。
洪凯等（2008）从实证的角度，研究了20世纪90年代以来全国各地区农户金融资产的总量、结构与增长状况，以及农户金融资产增长与农村GDP、非农产业增加值占农村GDP的比例、农户纯收入增长、农户现金收入增长、农户生活消费支出增长、农户固定资产投资增长、农民生活消费价格指数等因素的关系。
邹红、喻开志（2009）基于中国六个城市1170个家庭的入户调查数据，从职业、生命周期、收入和区域等维度，调查了城镇居民金融资产的选择行为变化。
雷晓燕、周月刚（2010）基于中国健康与养老数据，分城镇与农村两个样本，把人口统计学变量、经济学变量和健康变量作为解释变量，把居民资产分为低风险资产、无风险资产和风险资产作为被解释变量，发现健康状况对城镇居民资产选择行为影响显著，健康状况恶化会促使其将资产向低风险和无风险资产转移。
张海云（2012）基于中国家庭面临的不确定性，结合金融市场的发展，在对比了美日欧等发达经济体家庭金融资产选择行为的规律之后，深入分析了中国居民家庭金融资产选择行为的特征及其后果。
西南财经大学于2010年成立了公益性学术调查机构，即中国家庭金融调查与研究中心（CHFS），建立了涵盖全国各地区的代表性家庭的金融数据库。旨在通过现代调查技术和管理手段，在全国范围搜集家庭金融资产相关信息，其最新发布的《2015中国家庭金融调查报告》内容包括居民收入和支出、住宅资产和金融资产、负债约束、商业保险和社会保障、代际转移支付、人口特征和就业情况、支付习惯等。
北京大学国家发展研究院主持的中国健康与养老追踪调查（CHARLS）项目于2011、2013、2014和2015年分别在全国28个省市自治区开展调查，其问卷内容除了居民医疗健康方面的信息，还包括居民收入、消费和家庭资产情况。1.2.2 关于财富效应原理的研究
国内外学者对财富效应的原理，即其生成机理和传导机制的阐述较为系统深入。
根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，财富效应是由哈伯勒（Haberler）、庇古（Pi-gou）和帕廷金（Patinkin）倡导的一种思想，他们认为假如其他条件相同，货币余额的变化将在消费者总支出方面引起变动。随着研究的深入，财富概念的外延不断扩大，不仅货币余额，股票、债券等金融资产以及房地产等非金融资产也进入了研究者的视野。
关于财富效应生成机理的经典理论最初是Modigliani和Brumberg（1954）首次提出的生命周期模型，按照这一模型，个人消费计划同其一生各个阶段的当期收入和未来预期收入之间有确定的关系。个人的消费行为除了受当前收入的影响，还取决于一生的财富。家庭财富来自各期收入的消费结余，一般由金融资产和非金融资产两部分组成，资产价格的上升，增加了家庭的财富，家庭可以将部分资产出售或者以此作为抵押，获得更多的现金流，从而引致家庭消费的增加。
Friedman（1957）的永久收入理论把消费与永久收入联系在一起。认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入与永久性收入之和，某一时期的消费也分为暂时性消费与长期性消费。其中暂时性收入与各种消费之间无函数关系，只有永久性收入与持久消费之间有固定比率。按照这一理论，资产价格的短期剧烈变动，并不能明显地影响消费。只有当人们感觉资产价格的上升是可持续的长久趋势时，才会增加自己的消费。
卢嘉瑞、朱亚杰（2006）认为股票市场财富效应的传导渠道主要有三种：第一，股票财富增加，意味着持股者可支配收入增加，就有可能扩大即期消费。就这一渠道而言，股市财富效应的大小主要受一国股市规模与参与者分布的影响。第二，股票财富增加，能够提高居民的收入预期和边际消费倾向从而扩大消费需求。股市的状况往往被视为一国经济发展状况的晴雨表，持续的牛市伴随良好的宏观经济基本面，将使居民和企业的消费与投资信心增强，形成股市与宏观经济的良性互动。第三，股市繁荣增强了上市公司的融资与投资能力，有利于经营状况的改善，其员工收入会因此而增加，员工消费也会随之扩大。
李明扬、唐建伟（2007）对发达国家资产价格波动的财富效应及其传导机制进行了较为细致的分析。他们认为，股票市场财富效应的实现机制包括：
已兑现的财富效应。如果消费者所持有的股票价格上涨，而且消费者通过出售股票获得了他们的收益，那么他们就可能利用这种兑现了的收入增加消费支出。
未兑现的财富效应。股票价格上涨还可能有一种预期效应。当股票价值是以养老基金账户或其他的“锁定”（Locked-in）类型账户出现，股票价格的上涨并不能够马上兑现时，当期消费的增长是通过未来收入和财富会更高的预期来实现的。
流动性约束效应。股票上涨提高了消费者持有的资产组合的价值，利用这一升值的资产组合作为抵押可以获得更多的信贷支持，从而可以为消费的增加提供融资。
股票期权效应。股票价格上涨，家庭持有的股票期权的价值上升，变得更富有的期权所有者可能就会增加当期消费。而且这种消费的增加不管期权收益有没有兑现都是可能发生的。
股票影响消费的最后一条渠道就是那些没有参与股票市场投资的家庭也可能被股票市场价格的变化所间接影响。
与此对应，房地产价格变化对消费的影响也有五条不同的传导渠道，但这些渠道与股票财富的传导渠道有所不同：
兑现的财富效应。对于拥有房地产的消费者来说，如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益，那么这种收益必定对家庭消费会有促进作用。
未兑现的财富效应。如果房地产价格上涨，但持有人并没有进行再融资或出售房产，这种没有兑现的财富仍可能促进消费，原因是它提高了财富的贴现价值。因此消费者在预期他们比以前“更富有”时就会增加当期消费。
预算约束效应。对于租房者来说，房地产价格的上涨对他们的个人消费就有负的财富效应。因为随着房地产价格上涨，承租人应付房租就会增加，这会使他们的预算变得更紧，因此必定会导致个人消费的下降。
流动性约束效应。金融体系运转情况也可能是房地产价格变化影响消费的一个重要因素。如果房地产价格上涨，消费者就可能需要进入信贷市场寻求信贷支持来应付上涨了的房价。如果信贷市场受到抑制，居民家庭就可能难以应付更高的房价从而挤占消费。
替代效应。房地产价格上涨可能减少那些计划购买住房的家庭的消费。因为在面临上涨了的房地产价格时，这些家庭要么只能购买一套更小的住房，要么就必须依靠减少当期消费来应付。
刘林川（2013）借助生命周期—持久收入（LC-PIH）模型对资产价格财富效应的具体传导渠道进行了系统阐述，认为资产价格主要通过预算约束效应、实际收入效应、预期收入效应和替代效应四种途径影响居民消费。在此基础上分阶段对我国资产价格财富效应进行了实证检验。
苏宝通（2014）从预算约束、流动约束、替代效应和信心效应等方面，分析了房地产财富效应的生成机理与传导机制。
吕立新、王晶晶（2015）认为股票市场通过三个渠道发挥促进居民消费的财富效应：一是通过影响居民实际收入以扩大消费；二是通过影响居民收入预期来扩大消费；三是通过改善或恶化供给方上市公司的业绩而增加或减少消费支出。1.2.3 对单一形式资产财富效应的检验
根据Modigliani和Tarantelli（1975）以及Steindel（1977）等的消费行为理论，财富效应可通过以下方程进行估计：
其中，C表示一定时期内的消费者支出，YP表示永久性收入，W表示消费者的财富，e是误差项，表示其它可能影响消费而又未被列为解释变量的因素。a为截距，b、c为系数。财富W的系数b即财富的消费边际倾向，其数值的符号和大小即表示财富效应的方向和大小。研究者通常将财富分为不同的类别，例如金融资产、房地产等等，分析每种资产不同的边际消费倾向一直是近年来财富效应研究的重点。（1）对股票资产财富效应的检验
长期以来，国外学者们对股市与经济增长之间的相关性意见不一。如James M Poterba（2000）认为，股价波动与实体经济活动之间有较强的正相关关系。Aylward和Glen（2002）对1951年～1993年期间23个国家的数据进行的计量研究也表明股市和宏观经济之间存在正向关系。而另一些学者意见不同，如Richard Harris（1997）强调股市对经济增长的影响并不显著；Colin Mayer（1998）认为，股市对整个经济来说无关紧要。
与以上争论相比，对股市财富效应的争论更为激烈。
正方观点认为股市影响消费的财富效应是存在的。Romer（1990）和Zandi（1999）认为股票市场的发展增强了消费者信心，并且由于市场的示范性，财富效应对不持有股票的家庭也有影响。Ludvigson和Steindel（1999）证明了股市对消费的传导机制，肯定了股市与消费之间有较强的正相关。Case（2005）对14个国家25年的数据进行的实证检验也表明股市的财富效应是存在的。他们的研究多从家庭财富结构入手，将股市波动与消费信心、商品销售额波动联系起来进行计量检验，从而分析股市的财富效应。
反方观点认为，股市财富效应是不存在的，即使存在，也极其有限。Michael Ni-emira（1997）对美国股市财富效应进行了经验检验，否定了美国股市财富效应的存在。斯蒂格里茨（2000）认为，1987年美国股市的崩溃，并未导致美国消费的急剧下降。Martha Starr-McCluer（2002）运用密歇根大学的消费者调查数据，发现有85％的被调查对象认为，过去十年内他们的消费和储蓄行为未受股市影响。
国内学者近年来对中国股市财富效应的研究也取得了相当大的进展。但是对于股市财富效应是否存在，他们的观点不尽相同。
基于中国股市规模、投资者分布面窄和居民对未来预期的不确定等原因，李学峰、徐辉（2003）、骆祚炎（2004）、郭峰、冉茂盛、胡媛媛（2005）、段进、曾令华、朱静平（2005）、马辉、陈守东（2006）、曹大宇（2006）认为中国股市财富效应微弱。余明桂、夏新平、汪宜霞（2003）、刘鸽（2006）认为我国股票市场不存在财富效应。
杨新松（2006）以1994～2004年的季度数据，运用基于VAR模型的协整检验、Granger因果关系检验、ECM方法研究股市财富效应，得出的结论是：我国股票市场总体上存在财富效应，但在某些时段表现为股市投资对消费的替代效应；通过股票市场刺激消费的做法短期可行，长期并不可取。
宋威（2006）将1993～2004年的中国股市分为两个阶段进行实证检验，认为中国股市财富效应为S型，即股价上升时，正财富效应存在且呈边际递减，股价下降时负财富效应存在且呈边际递增。作者运用行为金融学理论对此进行了解释。
针对国内研究者对股市财富效应存在与否的争论，胡永刚、郭长林（2012）在消费者最优选择模型基础上，引入居民的借贷约束和预防性储蓄建立了新的财富效应分析框架，分为信号传递效应和不对称效应，利用中国的季度数据考察中国股市变动对居民消费的影响，其研究结果表明：如果考虑信号传递效应，则中国股票市场对城镇居民消费存在着较为明显的财富效应。如果用工资代替人均可支配收入度量人力资本回报，中国股票市场存在正的财富效应，且这种财富效应具有明显的不对称性：反映经济基本面变化的股价变动对中国居民消费具有长期影响，而投机因素引起的股价变动对中国居民消费的影响不显著。（2）对房地产财富效应的检验
Janine Aron, John Muellbauer和Anthony Murphy（2006）在提交给国际货币基金的报告中，对英国1972～2005年的统计数据进行了实证检验，发现在给定收入、股票资产、利率、失业率等变量的情况下，居民住宅资产对消费有着明显的、长期的财富效应。他们认为这主要是通过信用渠道（credit channel）实现的，即居民可以住宅资产进行抵押以获得消费信贷。
麻省理工学院国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）John和Campbell等（2007）用英国的数据，研究家庭消费对住宅价格的反应。研究表明大龄组财富效应最大，而租房居住的年轻人样本组财富效应最小。此外，他们还发现地区性的住宅价格波动影响地区性消费。可预测的住宅价格波动与可预测的消费相关，尤其是对易受到借贷约束的家庭而言更是如此。
约翰霍普金斯大学的Carroll Christopher等（2006）鉴于协整方法在理论和实证上的局限性，用消费增长惰性（sluggishness of consumption growth）来区分长期和短期财富效应。基于美国的数据，发现住宅资产每上涨一美元，对消费的短期财富效应为2美分，而长期财富效应为9美分。
国内学者对房地产财富效应也进行了有益的探讨。
洪涛（2006）对中国31个省、市、区2000～2004年的面板数据进行了实证检验，结果显示商品房屋平均销售价格上涨降低了个人消费支出。进一步的分析表明，中国房地产价格波动与个人消费支出之间的负相关关系，主要源自于住宅价格对消费的反向影响超过了商业地产和办公楼的财富效应。为解释这个现象，该作者针对不同类型房地产的差异进行了理论分析，认为对于以居住为目的的首次购房者来说，住宅是一种准吉芬商品，其价格上涨必然挤占对其他商品的需求。中国由于住宅产业正处于产业升级阶段，这种准吉芬商品特性发挥了压倒性的作用，从而在总体上房地产价格波动与消费增长之间体现出负相关关系。
邬丽萍（2006）从财富效应的视角分析房地产价格上涨对国民经济的影响，认为房地产财富效应可能改变居民的消费支出总量与结构，进而影响社会总需求并最终影响宏观经济增长；房地产价格上涨的财富效应还加大了居民收入差距，是造成贫富悬殊的重要因素，最终将对宏观经济增长产生负面影响。
朱新玲、黎鹏（2006）以我国35个大中城市2000年一季度～2005年一季度房地产价格指数和城镇居民可支配收入对社会消费品零售总额进行了回归分析，应用格兰杰因果关系检验和协整分析方法，对我国房地产市场的财富效应作了实证分析。实证结果表明，我国房地产市场不具有财富效应。
张存涛（2006）考察了1987～2005年中国房地产市场数据，实证结果表明房地产对中国居民消费的影响是负的，从长期看，挤出效应相当明显，高达－0.44，从短期看，房地产价格每上升1％，消费下降0.226％。
石弘（2007）以2001～2006中国景气月报的季度数据为基础进行实证分析，研究结果表明，短期内房地产财富效应为负，长期看为正效应。
陆勇（2007）利用香港比较完整的房价、消费和薪金数据，运用误差修正模型分析了房价与消费之间的关系。实证结果反映了香港地区1982年～2006年消费与房地产价格之间的长期均衡及短期动态关系，同时也为内地房地产的健康发展提供了一些启示。
高春亮、周晓艳（2007）以2001～2004年我国34个城市为样本，使用面板误差修正模型，估计住宅财富的边际消费倾向，检验我国人均住宅财富与消费支出之间的关系，结果表明该边际消费倾向为－0.033。
骆祚炎（2007）以1985～2004年中国城镇居民不变价格数据，使用多方程向量自回归VAR模型，从三个方面验证了房地产财富效应，结论为房地产财富效应微弱甚至可能为负。
姚树洁、戴颖杰（2012）以1997～2010年我国31个省市的房地产价格和居民消费等作为研究样本，利用标准理论模型和拓展理论模型建立房地产资产财富效应的动态面板模型，采用系统GMM估计方法测度了中国房地产资产的财富效应。结果表明，我国房地产资产价格与居民消费之间存在正相关的关系，即房地产资产具有财富效应，但是中部和东部的财富效应高于西部地区，但是随着经济的发展和居民收入水平的提高，房地产财富效应呈减弱趋势。
颜色、朱国钟（2013）建立了一个基于生命周期的动态模型，综合了人口年龄结构、市场摩擦、收入和房价预期等因素。通过对模型进行数值模拟，发现如果房价能够永久增长，则家庭资产增值会促进国民消费的增长，即“财富效应”。如果房价上涨无法永久持续，家庭为了购房和偿还贷款压缩消费，从而形成“房奴效应”。
陈峰等（2013）建立了一个关于消费的自回归分布滞后模型，利用中国31个省市自治区中高收入家庭分层截面面板数据，采用动态广义矩估计方法，分析了住房市场独立决策的中等及以上收入家庭的住房财富效应及其结构性差异。
樊颖、张晓营和杨赞（2015）以老龄消费和住房财富效应之间的关系作为切入点，利用2002～2009中国城镇调查微观数据，探讨了老年消费行为的影响因素及突出特点，老年住户财富效应及其异质性。实证结果发现，由于住房的遗产用途和保险品属性得到强化，住房财富的增值对中国老年住户消费的影响并不显著。
王子龙、许箫迪（2015）的实证表明城镇居民住房资产财富效应呈现明显的区域结构差异，经济发达的沿海地区城镇居民住房资产财富效应相对比较显著，而经济发展水平相对较低的西部地区和东北地区城镇居民住房资产财富效应并不显著。认为这是由于房地产市场发展程度、住房自有率高低、金融市场自由化程度、房地产市场投机程度以及人们对待房地产财富的观念等方面的差异所导致。（3）对其他资产财富效应的检验
目前国内外对财富效应的研究，多集中于股票与房地产。对其他形式资产的财富效应着力较少。
郭宏宇、吕风勇（2006）认为居民可能将国债作为金融财富，也可能将国债对应着未来的税收。国债对消费的影响，取决于国债在居民的预算约束中是作为财富还是作为预期的未来税收而存在。若居民更多地将国债作为一种金融财富而不是未来税收，则国债促进消费增长并带动经济增长；反之，则形成“李嘉图等价效应”所描述的金融挤出效应。通过对1985～2002年的数据进行回归，他们发现我国国债呈现出较强的财富效应。但是，这一财富效应却是与国债存量相关的。若公众的信心发生变化，消费需求将迅速下降。这就要求国债政策的淡出只能是渐进的，以避免对居民消费造成较大的冲击。
David Blake（2010）以1950～1999年英国数据样本，分析了年金资产（pension asset）如何影响居民的资产组合、储蓄与消费。研究表明战后居民个人年金资产在总资产中的比例在上升。他们认为部分原因是居民将年金资产代替了一部分其他形式的资产。但是更重要的原因与财富效应有关：随着居民日渐富裕，他们将日益增长的财富投资于年金。而国家年金的增长使得居民减少了私人年金的储蓄，从而鼓励了人们在在职期间的消费。1.2.4 财富效应的比较研究
财富效应的比较研究包括不同类别资产财富效应的比较、不同人群财富效应的比较和财富效应的国别比较等等，现有的研究偏重于不同类别资产的财富效应比较。
Lise Pichette等（2004）研究了1995～2000年之间加拿大股票与房地产财富效应，发现加拿大居民消费对股市反应很小而对房地产财富的变化敏感得多。该作者将这种区别归结为两个原因：股票资产价格变化与房地产相比更加具有暂时性，并且居民在其资产组合中持有股票较少。因为资产变化直接影响总需求，所以中央银行在制定政策时必须对此加以考虑。
Jonh D.Benjamin和Peter Chinloy（2004）以美国1952～2001年之间的季度数据为基础，对比了居民家庭房地产和金融资产财富效应。房地产分为主要居所（Principal Residence）、度假屋（Vacation Homes）和出租屋（Rental Property），金融资产分为流动性存款（Liquid Deposits）、股票、债券和共同基金。他们的研究包含了两个实证：1990年代储蓄率下降时期，以及2000年以后经济繁荣到股票收益率急剧下降时期。他们的实证结果表明，扣除房贷之后的房地产财富每上升1美元，消费增加8美分，而股票债券等金融资产每增加一美元，消费增加2美分，房地产的财富效应是金融资产的4倍。他们还发现美国家庭储蓄率的下降一半来自于房地产和金融资产财富的上升。2000～2001年美国股市下滑引起的消费下降，被其同时期房地产市场的上升所抵消。房地产在其他资产市场运行不良时，平滑和稳定了消费。
Raphael Bostic等（2005）运用1989～2001年间美国消费者财务调查微观数据，研究了美国居民房地产和金融资产的财富效应。检验结果表明，居民住宅资产的财富效应大于金融资产财富效应，消费支出对住宅资产的弹性为0.06，而对金融资产的弹性为0.02。除此之外，该研究还运用微观数据，比较了耐用与非耐用消费品消费，房地产与金融资产的总资产与净资产财富效应，以及信用约束与非信用约束家庭的金融资产与房地产财富效应等。
Eva Sierminska和Yelena Takhtamanova（2007）认为，区分股票和房地产的财富效应是有意义的，因为各种资产的特性可能对消费者的边际消费倾向有不同的影响。比如，如果资产流动性更大，则消费对其资产波动的反应就更大。同样，如果资产价值更易于测量，如果消费者认为某种资产更容易用来支持他们目前的消费，或他们认为当前的资产价值波动更像永久性波动，则财富效应更大。鉴于这些特性，房地产是否应该比金融资产具有更大的财富效应，就不是显而易见的了。比如，金融资产比房地产更具有流动性，更易于跟踪，更适于用以支持当前消费，但另一方面，房地产价值的波动，被视为更加持久（Lise Pichette 2004）。此外，这两种资产的财富效应还有赖于它们在经济体内的分布。更重要的，按照生命周期理论，财富的边际消费倾向随着年龄的增大而增加。这对老龄人口比例日益增大的国家尤其重要。她们以加拿大、芬兰和意大利1998～2006年的数据进行研究，结论为：对于房主而言，房地产财富效应要大于金融资产财富效应，财富效应的大小与年龄正相关。
国内已有学者对房地产与金融资产的财富效应进行了对比研究并取得了一定的进展。
李玉山和李小嘉（2006）以1990～2003年中国居民消费、可支配收入、股票市值和人均住房资产数据，运用误差修正模型，对上述变量进行了协整关系检验。实证结果表明，居民消费的长期财富效应，主要来自于房地产，而股票资产的长期财富效应不明显。短时期内，住房资产财富效应为负，长期为正。
魏锋（2007）通过扩展的Modigliani生命周期假说模型，利用我国股票市场与房地产市场的数据，运用单整与协整检验方法及误差修正模型，对股票市场和房地产市场的财富效应进行了实证研究。研究结果表明，无论从长期还是短期来看，流通股市值是影响消费支出的最主要因素。
骆祚炎（2007）以广东省数据为例，通过实证分析认为，金融资产财富效应大于住房资产财富效应。两种资产的财富效应都比较微弱。
赵晓力等（2007）基于资产财富效应理论研究了我国资产价格变化对居民消费的影响。研究表明：股票市场和房地产市场都表现出了一定的财富效应，房地产市场的财富效应远大于股票市场的财富效应，资产财富效应随着经济的发展逐渐增强。同时发现国民收入和社会消费存在互动效应，房地产市场的发展会促进国民经济的发展，股市对国民经济发展的促进作用有限。
李涛、陈斌开（2014）基于详实的微观数据，比较了家庭生产性固定资产和非生产性住房资产对居民消费的影响，细致考察了家庭资产对居民消费的“资产效应”和“财富效应”。研究发现，家庭住房资产只存在微弱的“资产效应”，而不存在“财富效应”。相反，家庭生产性固定资产具有明显的“资产效应”和“财富效应”，同时，其“财富效应”主要体现在自我雇佣的家庭中，主要作用机制是降低了家庭预防性储蓄动机并缓解了家庭流动性约束。本书的政策含义在于引导资金投入生产性部门、发展房地产金融并积极推动金融市场改革。1.2.5 关于财富效应影响因素的研究
关于资产财富效应影响因素问题的研究，目前发现的国内外专门研究的文献较少。
刘建江（2002）从美国的经验分析我国股市财富效应时指出，制约我国股市发挥财富效应的因素主要有三个：首先是股市规模因素，包括上市公司市价总值的大小和参与股票投资的居民比重的高低，其次为股票投资不确定的天然属性，再次是股票市场的挤占效应，即吸引居民储蓄进入股市而非用于消费的效应制约了财富效应的发挥。
谢明华、叶志均（2005）从居民消费者和股票市场两个角度分析了我国股票市场财富效应的影响因素。从居民消费者角度，他们认为居民股票资产占负债的比重、股票财富的构成、股票财富收入的构成、股票持有者的结构、居民财富积累阶段将会影响股票财富效应的发挥。从股票市场角度分析，他们认为我国股市功能严重扭曲、上市公司效率低下和信息披露质量不高是影响我国股票市场财富效应功能发挥的抑制因素。
其他作者在检验了我国股票或房地产市场财富效应之后，对影响财富效应发挥的因素进行了分析。如朱新玲和黎鹏（2006）认为我国居民消费心理、法律制度和市场环境的不成熟是抑制财富效应发挥的原因。马辉、陈守东（2006）认为除了前述所原因以外，我国转轨时期的特殊经济背景使股票市场财富效应难以发挥。骆祚炎（2007）在分析中国农村居民家庭资产财富效应不明显的原因时，认为居民资产种类少、规模小和收入低抑制了财富效应的发挥。
虞斌、王珊（2012）基于普惠金融视角，对江苏城乡居民股票资产的财富效应进行了实证分析，认为金融服务的普及程度，也是影响股票资产财富效应的因素之一。
杨赞等（2014）利用中国国家统计局2002～2009年的城镇住户大样本抽样调查数据，测定了住房价格对自有住房家庭消费倾向的影响，重点分析家庭再购房的三大潜在动机——为子女购买婚房、住房置换更新以及投资性购房对我国城镇家庭消费房价弹性的影响。实证结果表明我国居民较强的再购房动机是导致住房财富效应为负的重要原因。该研究为分析我国城镇居民消费与房价之间的关系提供了一个新视角。
刘慧、王聪（2015）对中国城镇居民股票资产财富效应的影响因素进行了实证分析，研究结果表明，股票市场规模和消费者信心与股票市场财富效应之间是正相关的，而股票市场的波动会抑制财富效应的发挥。
吕立新、王晶晶（2015）认为中国股市财富效应的发挥受到五个方面基础条件的限制：一是股市规模过小使得因股价上升带来的财富增加有限；二是投资者构成限制了财富效应的发挥，中国股市机构投资者获取了股市利得的大部分，且城镇居民构成了个人投资者的绝大部分，使得个人投资者尤其是农村居民难以分享股市上升的利好；三是中国住房、医疗、教育等多方面改革的推进使居民预防性储蓄动机增强，股市上涨如果不能达到居民的心里上限，则难以使其产生消费冲动；四是股票资产占居民资产比重较低，股市上扬不足以发挥财富效应；五是中国股市牛市持续过短，股市剧烈的波动使得股民缺乏来自股市的稳定收入预期。
祝丹、赵昕东（2015）基于1999～2013年中国省际面板数据，采用GMM方法，测度了我国不同省市的住房财富效应及人口年龄结构变动对住房财富效应的边际影响。结果显示：我国不同地区人口年龄结构对住房财富效应的边际影响存在差异，老龄化边际影响较大的地区，少儿比重的边际影响也相对较大，但老年比重的边际影响均为正，少儿比重的边际影响均为负，且前者影响程度大于后者。1.2.6 研究现状的分析与总结
从以上的文献综述，我们可以看出国内外学者在财富效应研究中取得了丰硕的成果，为本研究打下了扎实的基础。然而现有研究有所侧重，从中可以发现有待深入研究的问题。（1）财富概念的研究视野
国内外金融资产财富效应的研究中，股票资产研究得多，银行储蓄研究偏少；实物资产中房地产研究较多，固定资产研究偏少；房地产财富效应多以市场价格替代财富存量，对财富效应理论有所偏离；有形资产研究得多，而“无形资产”，比如通过教育投入形成的人力资本的财富效应尚未发现研究；研究样本上，城镇地区研究多，农村居民家庭资产财富效应研究较少。（2）财富效应的测量与比较
现有文献，尤其是国内文献中，关于财富效应的测量，单一形式资产研究较多，不同形式资产财富效应的比较研究较少。国内或某地财富效应研究较多，城乡比较与国别比较较少。仅限于此，就不能通过不同形式或不同地区及不同国家财富效应的差异，深入探讨财富效应发挥的传导渠道与影响因素。（3）财富效应的影响因素分析
与发达国家不同，我国经济转轨时期的不确定性构成了抑制我国居民家庭资产财富效应发挥的特有因素。现有文献中，多偏重于财富效应存在性的检验，或效应大小的测量，对我国财富效应发挥的抑制因素分析较少。
本书将在前人工作的基础上，从普惠金融的视角对农村居民家庭资产财富效应问题进行理论分析、实证研究和对策措施的探讨。1.3本研究的目的与方法1.3.1 研究目的
本研究的目的是要基于财富效应，探讨促进中国农村居民家庭消费的途径，为此目的，需要分析中国农村居民各种不同形式的家庭资产财富效应的生成机理和影响因素，分别测定不同形式资产财富效应的大小，并基于中国国情，结合普惠金融视角，探寻影响财富效应发挥的主要因素，从而提出相应的政策建议。1.3.2 研究方法
研究方法的选取要服从研究目的的需要。本课题的研究目的是要测定各种形式的资产对农村居民消费支出的作用，这就对研究方法提出了相应的要求。为此，本课题在研究方法上力求做到定性和定量的结合，规范与实证的统一，在各类资产财富效应研究中，注重不同国家、不同地区和不同类别资产的对比实证，并进行行为金融学的心理账户实验分析。（1）定性和定量的结合
在分析探讨财富效应的理论基础与影响因素时，以定性分析为主，着重探讨财富效应的发生原理与传导机制；在衡量财富效应的具体表现时，以定量分析为主，目的在于精确测定财富效应的大小，发现问题的根源，寻求相应对策。在定量分析中根据不同形式家庭资产的具体特点，紧密结合本课题的研究目的，综合考虑数据的可得性与可靠性，选取适用的方法。
考虑到不同形式资产各自的特点，采用不同的方法测定其财富效应。由于银行储蓄存款余额受居民收入的影响较大，在各季度有较大波动且规律明显，在第一季度由于居民的年终分红、年终工资的集中发放而明显升高，所以不适宜采用季度或月度数据进行时间序列分析，但是其各地区数据可得性较好，所以可采用年度面板数据进行分析。住宅资产的流动性较差，且其高频数据不易获得，但是各地年度数据相对完备，故也可采用面板数据。由于人力资本积累过程的特殊性，也不便采用高频数据分析，为获取足够的样本空间，同时也考虑数据的可得性，本课题也采用了面板数据模型。（2）实证与规范的统一
实证研究回答“是什么”的问题，涉及模型变量特征的刻画与描述，规范研究回答“应该如何”的问题，涉及优劣利弊的价值判断。本课题对中国农村居民各类资产财富效应的研究既检验了资产边际消费倾向的数值，又以能否促进居民消费作为价值判断依据，对各类资产财富效应的性质和影响因素进行深入剖析，并在此基础上提出政策建议，力求实证与规范研究的统一。（3）对比分析法
由于管理实践和学术研究中并无统一的标准说明财富效应测定结果的大小，没有比较，便难以鉴别。因此本课题在不同章节大量采用了对比分析方法，对不同国家、不同地区或不同资产类型的财富效应进行了对比分析，以利鉴别财富效应的高低及其原因。比如，第七章对城乡居民住宅资产财富效应，以及中美两国房市在牛市期间的财富效应的对比，第八章对农村居民住宅资产和生产性固定资产财富效应的对比，第九章对城乡居民人力资本财富效应进行的对比分析，通过对比，才能发现造成不同资产财富效应高下之别的原因，并寻求解决对策。（4）心理账户实验
行为经济学对传统的生命周期和永久收入理论进行了修正，形成了行为生命周期理论，本课题将跟踪学科最新进展，通过心理账户实验，来验证农村居民家庭资产财富效应。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]