创业投资引导基金参股子基金的管理评价方法(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：李建良(著)

出版社：社会科学文献出版社

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创业投资引导基金参股子基金的管理评价方法试读：

前言

自创业投资引入国内以来，各级政府以引导基金形式（包括国家新兴产业创投计划在内）发起设立了数百只创业投资引导基金参股子[1]基金（以下简称参股基金）。随着参股基金逐渐由设立转入运营，为确保各参股基金的运营结果符合政府引导基金所设定的政策目标要求，完善创业投资基金管理人的市场声誉机制，有必要按一定的周期对每只参股基金在运营期内的管理情况做出及时、合理的评价。

从目前的实践经验来看，对于创业投资基金运营期的管理评价，商业性创业投资基金与引导基金参股的政策性创业投资基金（引导基金参股子基金，以下简称政策性创业投资基金）有着明显的区别。商业性创业投资基金以投资回报为其运营的唯一目标，衡量这一目标实现程度的主要指标是基金净值（NAV）、内部收益率（IRR）、总回报倍数（TVPI）、回收投入比率（DPI）、待回收比率（RVPI）以及基于内部评级系统的价值评估等。而政策性创业投资基金的运营具有双重目标，既要考虑政策目标的实现程度，也要考虑基金自身的投资回报，故衡量其目标实现程度的指标分为两类：一类是衡量政策目标实现程度的指标，包括基金投资的行业分布、投资笔数和企业家数、投资额、资金放大倍数、投资后被投资企业增加的营业额、销售量、全职就业岗位数、推出的新产品等；另一类是衡量投资回报的指标，包括投资项目的成功率/失败率、盈利额/损失额以及基金的内部收益率等。

商业性创业投资基金与政策性创业投资基金的管理评价方法对于以新兴产业创投计划为代表的我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价体系设计均有可资借鉴之处，主要体现在以下两个方面：①商业性创业投资基金的管理评价方法基于四分位法和内在年龄加权解决了不同投资进度的基金之间的相互比较问题，同时实现了定性评价与定量评估的结合；②政策性创业投资基金的管理评价方法则兼顾了目标的多重性，实现了政策效果评价和商业回报评价、定性评价和定量评价的结合。

但不足之处也很明显，主要表现在以下两个方面。①现行商业性创业投资基金管理评价方法的应用以能够获得同位体基金的历史数据为前提，由于创业投资市场发育时间短，这一前提在我国目前尚无法实现。此外，现行商业性创业投资基金管理评价方法基于其目标的唯一性，也无法对基金的政策效果做出评价。②现行政策性创业投资基金管理评价方法虽然兼顾了政策目标和商业目标的双重要求，但并未完全解决各评价维度和指标的量化评估与权重问题，从而无法对基金做出合理的综合评价，未能解决各基金管理评价的相互比较问题。

政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系的设计还需要考虑政策目标的要求。总体来说，这一要求可以归结为两点。一是政策效果评价和商业回报评价要兼顾。政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸。二是政策效果评价既要有行为评价，也要有结果评价。行为评价是基础，结果评价是延伸。为此，在政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系的设计中，我们必须解决以下四个技术问题：①如何对参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报做出合理评价？②如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为做出合理评价？③如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果做出合理评价？④如何在上述三方面分项评价的基础上合理解决各分项评价的权重问题，从而实现对参股基金管理的综合性评价？

本书即笔者针对上述问题所做研究的成果总结。在借鉴国内外商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价经验的基础上，笔者提出以下建议：第一，参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报可以依据“基金价值评估”来做出量化处理（价值评估）；第二，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为可以依据对基金可观察行为的“合规性评估”来做出量化处理（行为评估）；第三，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果可以通过对基金“政策目标可观察效果评估”来做出量化处理（效果评估）；第四，基于分项评估汇总来解决综合评价的权重问题，可以通过否决指标设定和加减分机制来实现。

按照这样的思路，通过举例，本书将创业投资引导基金参股子基金管理评价的指标体系设计为合规性评估、基金价值评估和政策目标可观察效果评估三类，形成三级同心圆体系结构。其中，合规性评估是核心，基金价值评估是支撑，政策目标可观察效果评估是延伸。而在三类指标评价基础上进行综合评价的权重则按否决指标设定和加减分机制来解决。具体规则如下：①合规性评估总分为100分，评估基准分为80分；②在基金合规性评估得分达到或超过基准分的前提下，基金管理评价总得分=基金价值评估得分-（100-合规性评估得分）+政策目标可观察效果评估得分，各基金按各自的管理评价总得分进行综合排名、地区排名和行业排名；③在基金合规性评估得分低于基准分的情况下，基金管理评价为“不合格”，不纳入基金排名范围，以体现“政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸”的要求，但基金价值评估和政策目标可观察效果评估仍需开展，评估结果作为风险预警依据。

考虑到政府创业投资引导基金参股子基金管理评价的专业性、评价立场的中立性以及评价标准的一致性要求，笔者建议由引导基金主管部门招标认定一家独立于引导基金受托管理机构和参股基金的第三方专业机构来负责组织参股基金的年度管理评价工作，评价所需经费由各参股基金在年度运营费用中列支。评价以参股基金自评并提供相关自评依据为基础，首先由第三方专业机构依据分析性复核和抽样验证等方法做出独立评价；其次将评价结果提交引导基金受托管理机构进行复核，复核后报引导基金主管部门核准；最后依据核准结果进行综合排名、行业排名和地区排名，并通过指定媒介对外发布。

本书的篇章结构如下：第1章就研究背景做出简要说明；第2章归纳总结国内外商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价的经验；第3章以国家新兴产业创投计划为例，探讨引导基金的政策目标对参股子基金管理评价的要求；第4章是本书的落脚点，在前三章分析论述的基础上对我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价方法做出具体设计和探讨。

本书是国家发改委2012年委托课题“创业投资基金管理评价体系研究”的成果。课题研究得到了国家发改委高技术产业司的大力支持与帮助，业界同行也做了大量前期研究工作，书中部分章节对他们的研究成果做了引述，在此一并谢过。

本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励，在此深表感谢。李建良2015年10月31日于北京

[1] 严格来说，参股仅针对公司制创业投资基金。为论述简便，本书所指参股的含义是“参与出资”，既包含对公司制基金的出资，也包含对有限合伙制基金和其他性质基金的出资。第1章研究背景1.1 研究任务

自20世纪80年代以来，随着我国创业投资事业的发展，各级政府创业投资引导基金也相继发展壮大。以国家新兴产业创投计划为例，经过前期探索，围绕计划确立的扶持创新和高科技产业化、放大社会资金规模、资金安全、市场运作和规范管理等政策目标，自2009年以来，国家发改委、财政部依据《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号）、《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》（发改高技〔2009〕2743号）和《关于印发〈新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法〉的通知》（财建〔2011〕668号）等文件精神，以国家创业投资专项资金形式与各省、自治区、直辖市以及计划单列市地方政府合作，吸引社会资本参与，截至2013年底已发起设立了141只新兴产业创业投资基金，承诺出资总额达到390亿元，从而使得新兴产业创投计划国家创业投资专项资金事实上成为目前国内最大的一只创业投资引导基金，即母基金（VC FOFs）。

随着参股基金逐渐由设立转入运营，为确保各参股基金的运营结果符合政府引导基金所设定的政策目标要求，完善创业投资基金管理人的市场声誉机制，有必要按一定的周期对每只参股基金在运营期内的管理情况做出及时、合理的评价。本书即围绕这一任务而展开，研究目的是站在政府创业投资引导基金管理部门的角度，设计一个能对各参股基金进行合理评价的管理评价体系，具体内容包括评价指标、评价周期、评价组织与流程、评价结果运用等。1.2 研究思路与方法

本书的总体思路是以政府创业投资引导基金所要实现的政策目标为依据，以国内外关于创业投资基金管理评价的现有实践经验为借鉴，对政府创业投资引导基金参股子基金运营期的管理评价体系做出实操性设计（见图1-1）。图1-1 政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系研究的总体思路

本书采用文献研究和案例分析相结合的方法。文献研究以英文相关文献和中文核心学术期刊文献为主，内容包括创业投资/私募股权投资基金业绩评价、存续期价值评估与风险控制、企业信用评级、证券投资基金评级、企业绩效考核等方面；案例分析则涉及国外商业性创业投资母基金对子基金的管理评价和国内政策性创业投资母基金对子基金的管理评价两个方面。总体来说，研究方法以文献研究为主、案例分析为辅。第2章管理评价体系设计的经验借鉴

从目前的实践经验来看，对于创业投资基金运营期的管理评价，商业性创业投资基金与政策性创业投资基金有着明显的区别。

商业性创业投资基金以投资回报为其运营的唯一目标，衡量这一目标实现程度的主要指标是基金净值（NAV）、内部收益率（IRR）、总回报倍数（TVPI）、回收投入比率（DPI）、待回收比率（RVPI）以及基于内部评级系统的价值评估等。

而政策性创业投资基金的运营具有双重目标，既要考虑政策目标的实现程度，也要考虑基金自身的投资回报，故衡量其目标实现程度的指标分为两类：一类是衡量政策目标实现程度的指标，包括基金投资的行业分布、投资笔数和企业家数、投资额、资金放大倍数、投资后被投资企业增加的营业额、销售量、全职就业岗位数、推出的新产品等；另一类是衡量投资回报的指标，包括投资项目的成功率/失败率、盈利额/损失额以及基金的内部收益率等。2.1 商业性创业投资基金的管理评价方法

投资回报是商业性创业投资基金管理评价的唯一指向。衡量投资回报的常用指标有基金净值（NAV）、内部收益率（IRR）、总回报倍数（TVPI）、回收投入比率（DPI）、待回收比率（RVPI）等。

其中，在每笔投资回收后及时分配的情况下，基金某一时点T的净值（用NAV表示）实际上就是基金整个投资组合在该时点的残余T净资产值，通常通过加总未回收变现投资组合内的单个公司股权的估值而得到。具体计算公式如下：

而内部收益率、总回报倍数、回收投入比率和待回收比率实际上也是针对某一时点T的。在基金封闭期内，随着时点T的变化，指标结果也会发生变化。假定CF为t期内发生在基金出资人（LP）和基金t之间的净现金流量，则时点T该基金内部收益率IRR的计算公式为：T

再假定CIF为t期内LP回收的现金流量，COF为t期内LP投入的现tt金流量，则截至时点T，该基金的总回报倍数TVPI、回收投入比率T[1]DPI和待回收比率RVPI的计算公式分别为：TT

从计算公式我们不难看出，尽管这些指标为衡量创业投资基金的投资回报提供了一定的参照和尺度，但问题也很明显。这些指标内有一个明显不合理的假设，即假设在评估时点基金将实施清算。它是基于历史和现状的，而没有考虑基金未来的价值（包括现有投资组合未来带来的净现金流量和未来新的投资带来的净现金流量）。

鉴于上述管理评价指标的局限性，近年来，一种综合考虑创业投资基金历史业绩和未来预期的内部评级方法在实践中得到了广泛应用。该方法的具体运用如下。2.1.1 定义基金的价值构成

在基金存续封闭期内的某一时点T，基金的价值由三部分构成，即基金在时点T前投资组合产生的现金流、在时点T仍存在的投资组合未来产生的现金流和在时点T后未来新增投资产生的现金流。此时，基金的期间内部收益率计算公式为：

其中：

L为基金存续期，T为考察时点；p

C为时点T前投资组合在第t期产生的现金流；tc

C为时点T仍存在的投资组合未来第t期产生的现金流；tn

C为时点T后未来新增投资产生的现金流。t2.1.2 搜集与待评估基金相似的同类基金

定义基金的价值构成后，需要从计算基金价值的角度寻找具有相似特征的同位体（Peer Group），目的在于通过寻找同类基金的共性特征来预测待评估基金的未来发展轨迹。同位体可分为两类：一类是当前同位体，由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金组成；另一类是历史同位体，由活跃在上一期的其他基金组成。在某些案例中，由于基金数量不足，难以从中选取有比较意义的同类基金，这时可使用更为一般或可替代的基准，即所谓的扩展同位体。2.1.3 通过四分位法确定同位体中所有基金的不同级别

所谓四分位法，就是将数据按大小顺序划分为四个部分，每个部分大约包含1/4即25%的数据项，这种划分的临界点即四分位数。第0个四分位数实际上就是通常所说的最小值，第1个四分位数即第25百分位数，第2个四分位数即中分位数，第3个四分位数即第75百分位数，第4个四分位数实际上就是通常所说的最大值。每个数据都能在四分位中找到对应的位置，从而形成了一种直观、简单的评级基础。其数学表达式如下。

将n个数从小到大排列（如果是计算IRR ，则应从高到低排列），求（n-1）/4，设商为i，余数为j，则：

第1个四分位最大值（Q）为端点最左边值，最小值（Q）为01［第（i+1）个数］×（4-j）/4＋［第（i+2）个数］×j/4。图示见图2-1。图2-1 四分位法示意

资料来源：程凤朝：《私募股权基金的估值》，北京天健兴业资产评估有限公司后续教育培训班讲义，2009年7月30日。

第2个四分位最小值（Q）为中分位数（中分数，二分位数）；2第3个四分位最小值（Q）为［第（n-i）个数］×（4-j）/4+［第3（n-1-i）个数］×j/4；第4个四分位最小值（Q）为右端点值。42.1.4 定量评估

举例说明，假设A基金的存续期为6年，每半年计算一次基金的内部收益率，则可以得到12期的内部收益率。期数用t表示，t=1，2，…，12。目前A基金已经运作了2年，可以得到4期的期间内部收益率，分别为r=-10%，r=-28%，r=-25%，r=-24%。1234

为便于统一计算和比较，设定四分位数界限的最大值等同于1，最小值等同于4，则中值为2.5，最高四分位数中的最小值为1.75，较低四分位数中的最大值为3.25。再假定基准基金各个时期的历史内部收益率均可得到，则在每个时期，基准基金可按照上文所提供的方法，依各自的历史收益率计算出归属的四分位区域。然后，通过对A基金的期间内部收益率与基准基金的四分位界限进行比较和计算，就能得出A基金在该时期的定量得分。

以t=1期为例，假定基准基金按历史收益率计算出的第一四分位数为1.50%，第二四分位数为-42.30%，因A基金的历史内部收益率r=-10%，介于基准基金第一四分位数和第二四分位数之间，则其定1量得分应等于1.95。具体计算过程和图示见图2-2。图2-2 四分位法定量评估举例

依此类推，当t=2，3，4时，各期的基准基金四分位界限和A基金的定量得分见表2-1。表2-1 基准基金四分位值与A基金的定量得分2.1.5 定性评分

按照上文定义的基金价值构成，基于历史收益率的定量评估并不能完全反映基金的真实价值，所以需要用定性评分来修正，以反映基金在特定时点对创业投资市场环境的适应性及这一适应性给基金带来的未来价值，从而保证在基金存续期内对基金评价和检测的连续性。基金价值评估的定性评分维度和权重见表2-2。表2-2 基金价值评估的定性评分维度和权重续表

经过定性评分，同样可以将基于基准基金的比较转化为定量的分数：假定界限的最大值等同于1，最小值等同于4，则中值为2.5，最高四分位数中的最小值为1.75，较低四分位数中的最大值为3.25。具体评分标准见表2-3。表2-3 定性评分标准续表

仍以A基金为例，现在假定按照表2-2的评分维度和权重以及表2-3的评分标准，得到A基金在t=1时的定性评分结果（见表2-4）。表2-4 A基金在t=1时的定性评分2.1.6 计算基金内在年龄

由于不同创业投资基金的投资进度和投资回收进度不同，基金的日历年龄并不能真实反映基金的成熟程度，而需采取内在年龄来替代。内在年龄等于在评价时点T时创业投资基金投资比率和回收比率之和的一半，其取值范围在0到1之间，基金设立时的内在年龄为0，存续期满清算时的内在年龄为1。假定NAV表示时点T投资组合未来t将产生的现金流，Undrawn表示时点T后未来投资将产生的现金流，tL为基金存续期，则基金内在年龄的计算公式为：

仍以A基金为例，假定基金规模为5亿元，t=1时投出资金0.5亿元，t=2时投出1亿元，t=3时投出0.5亿元，t=4时没有投资，两年累计已投出资金2亿元，目前还没有投资资金收回，则A基金在各时点的内在年龄计算结果见表2-5。表2-5 A基金在各时点的内在年龄2.1.7 计算基金评估总得分，确定级别

评估总得分需要用基金内在年龄对其定性评分和定量得分进行加权得到。内在年龄越短，基金越不成熟，定量信息越少，对基金的评估就越依赖定性评分，故定性评分权重要高。反之，基金内在年龄越接近1，定量信息越充分，定量得分就越能取代定性评分，对定量评估的权重越高（见图2-3）。因此，定量得分的权重即基金的内在年龄，而定性评分的权重则为1-内在年龄，即总得分=内在年龄×定量得分+（1-内在年龄）×定性评分。图2-3 由内在年龄决定的定性评分与定量得分权重

因定性评分维度随时间变化的程度不高，再假定t=2、3、4时A基金的定性评分保持不变，结合表2-1、表2-4和表2-5相关数据，则A基金在各期的总得分见表2-6。表2-6 A基金的评估总得分

总得分反映了该基金在基准基金中所处的业绩等级，即基金的评级结果。通过计算总得分，还可以与挑选的基准基金进行对比，并随时调整基准基金的范围，为下一步的基金内部收益率预测和基金估值[2]打下基础。2.2 政策性创业投资基金的管理评价方法

政策性创业投资基金的运营一般需要兼顾政策目标和商业回报两个方面的要求，故其管理评价也需要从这两个方面着手。在这方面，欧洲国家和中国国内地方政策性引导基金的经验可以借鉴。2.2.1 欧洲投资基金参股基金的评价方法

欧洲投资基金（EIF）定位为创业投资母基金（FOFs），其政策目标是为那些投向高成长和技术型中小企业的创业投资基金提供资本支持，从而实现经济增长和创造新增就业。

截至2000年，EIF的承诺出资总额为1.25亿欧洲货币单位（ECU，欧元前身），共参股投资了12只股权投资基金，提取资金为承诺出资总额的88.3%，实际投入企业的资金为承诺出资总额的87%，共计投资了19个国家的517家中小企业（其中50%位于法国和英国），涉及行业为计算机软硬件及其他IT、通信、生物技术、化学与新材料等。

2006年，欧洲投资银行集团（EIB Group）的运营评估团队对EIF参股基金做了一次系统的管理评价，具体见表2-7。表2-7 EIF参股基金管理评价的维度、指标与评价方法续表

2.2.1.1 评价维度

一是政策效果。主要从资金是否投向高新技术企业、是否投向中小企业、是否投向早期企业、是否投向欧盟区内企业四个方面来评价，最终导向经济增长与就业创造。二是基金管理。主要从基金管理人的能力和基金管理人的表现两个维度进行评价。其中，基金管理人的能力评价有三个指标，即基金管理人治理与财务稳定性、基金管理人的业绩记录以及基金管理团队成员的能力与激励动机；而基金管理人的表现评价也有三个指标，分别是内部流程、运营策略和基金条款。三是基金业绩。在基金层面，业绩评价的主要指标是净内部收益率和经过投入资本加权平均的内部收益率；而在基金投资组合的单个公司层面，业绩评价的主要指标是投资退出回报倍数。四是EIF的角色与作用。一般从EIF在基金筹资、起步与运营管理及带动相关资本等方面所起的作用来评价。

2.2.1.2 评价结果分布

在评价结果分布上，EIF采取了对评价结果按“好”“满意”“不满意”“差”进行分类的方式，而没有通过量化计算或评分来进行整体排序。此外，四个维度的评价也是分别进行的，没有对各维度评价结果赋权，因而没有得到关于各基金的综合评价结果。2.2.2 国内政策性引导基金参股基金的评价方法

以中部某省创业投资引导基金为例（详见附录），该引导基金对其参股基金的管理评价主要依据“绩效目标-行为机制-实际绩效”的范式进行。该范式将引导基金对参股基金的管理评价纳入引导基金的总体绩效评价之中。其中，“绩效目标”是指引导基金设立的目的及相应的量化和非量化绩效标准；“行为机制”是指实现引导基金绩效目标以及影响实际运营绩效的运作模式、业务流程、操作规范等相关设计及实际执行情况；“实际绩效”是指引导基金设立运营后实际产生的宏观、微观和中观效果。鉴于引导基金的母基金定位，其目标实现和绩效形成既有赖于母基金行为机制的合理性和有效性，也有赖于由该母基金引导的子基金行为机制的合理性和有效性，甚至还对子基金所投资企业（项目）的行为机制提出了要求。如此，母基金依据其设立目标设计合理的行为机制，并通过这一机制的有效执行将其目标传导给子基金；子基金依据传导过来的母基金目标和子基金自身目标设计合理的行为机制，并通过这一机制的有效执行将其目标再传导给被投资企业（项目）；被投资企业（项目）依据子基金传导过来的目标和企业自身目标设计合理的行为机制，并通过机制的有效执行来产生运营绩效，从而使得母、子基金的绩效目标得以实现（见图2-4）。图2-4 某省引导基金评估的“绩效目标-行为机制-实际绩效”范式2.3 经验总结

从上述分析来看，在管理评价方面，商业性创业投资基金与政策性创业投资基金均有可资借鉴之处：①商业性创业投资基金的管理评价方法基于四分位法和内在年龄加权解决了不同投资进度的基金之间的相互比较问题，同时实现了定性评价与定量评估的结合；②政策性创业投资基金的管理评价方法则兼顾了目标的多重性，实现了政策效果评价和商业回报评价、定性评价和定量评估的结合。

就适用于我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价而言，商业性创业投资基金和政策性创业投资基金的评价方法也均存在一定的不足。①现行商业性创业投资基金管理评价方法的应用以能够获得同位体基金的历史数据为前提，由于创业投资市场发育时间短，这一前提在我国目前尚无法实现。此外，现行商业性创业投资基金管理评价方法基于其目标的唯一性，也无法对基金的政策效果做出评价。②现行政策性创业投资基金管理评价方法虽然兼顾了政策目标和商业目标的双重要求，但并未完全解决各评价维度和指标的量化评估与权重问题，从而无法对基金做出合理的综合评价，未能解决各基金管理评价的相互比较问题。

由此观之，对于我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价体系设计，既要借鉴商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价方法的可取之处，也需寻求弥补其不足的方法与途径。

[1] 显然，这里未考虑资金的时间价值。

[2] 评级是估值的基础。在评级的基础上，可以更细致地调整基准基金范围，继而运用蒙特卡洛技术来模拟需估值基金未来的内部收益率走势（J曲线），并通过资本资产定价模型确定折现率，然后对各期内部收益率进行折现得到基金的总体内部收益率，最后按“已投出资金×（1+总体内部收益率）+未投出资金”得到基金的总估值。第3章政策目标对管理评价体系设计的要求

理论上，政府创业投资引导基金的任务是解决“市场失灵”，通过政府引导将创业投资显现的宏观经济效益纳入制度安排，形成新的制度均衡。因此，引导基金不应以赢利为目的，不能完全以直接经济回报来衡量其绩效，而应着眼其公共财政政策效果。而政策效果能否实现，首先在于能否厘清引导基金参股基金的政策目标并将其具体化[1]为对参股基金尽职调查和设立的指引；其次在于能否在运营过程中定期或不定期地按照这一政策目标对参股基金做出管理评价。也就是说，在政府创业投资引导基金参股子基金管理评价体系中，政策目标的要求是首先要考虑的问题。3.1 引导基金参股基金的政策目标

以国家新兴产业创投计划为例，按照《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》（发改高技〔2009〕2743号，以下简称“2743号文”）和《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号，以下简称“116号文”）的有关要求，国家新兴产业创投计划的政策目标主要有五个：①支持创新，扶持高科技产业化；②放大资金规模；③追求资金安全；④市场运作；⑤规范管理。

在五个目标中，核心目标其实只有一个，即“支持创新，扶持高科技产业化”。其他四个目标严格来说都是带有目标性质的手段。在这四个带有目标性质的手段中，“追求资金安全”是基础，“规范管理”和“市场运作”是保障，而“放大资金规模”则是途径和桥梁。由此，引导基金的目标体系与实现路径清晰可见（见图3-1）。图3-1 新兴产业创投计划的目标体系与实现路径

资料来源：李建良：《国家发改委、财政部新兴产业创投计划政府创业投资引导基金监管机制研究》，国家发改委内部研究报告，2010年11月2日。

2011年8月，财政部、国家发改委（以下简称“两部委”）在《关于印发〈新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法〉的通知》（财建〔2011〕668号，以下简称“668号文”）中对上述政策目标做了进一步的明确和细化，从而大大增强了政策目标的可执行性。2012年，“两部委”又联合制定了《新兴产业创投计划参股创业投资基金设立方案指引》（以下简称《申报指引》），使政策目标的落地实操进一步得到了加强（见表3-1）。表3-1 新兴产业创投计划参股基金政策目标的细化续表3.2 政策目标对管理评价体系设计的要求

仍以国家新兴产业创投计划为例，从上述目标细化的规范要求来看，政策目标对参股基金管理评价体系设计的要求主要反映在管理评价的维度和相应的指标体系设计上。总体来说，这一要求可以归结为两点。一是政策效果评价和商业回报评价要兼顾。政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸。二是政策效果评价既要有行为评价，也要有结果评价。行为评价是基础，结果评价是延伸。

为此，在参股基金管理评价体系的设计中，我们必须解决以下四个技术问题：①如何对参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报做出合理评价？②如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为做出合理评价？③如何对参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果做出合理评价？④如何在上述三方面分项评价的基础上合理解决各分项评价的权重问题，从而实现对参股基金管理的综合性评价？

针对上述四个方面的问题，在借鉴国内外商业性创业投资基金和政策性创业投资基金管理评价经验的基础上，笔者认为，我国政府创业投资引导基金参股子基金的管理评价可按以下思路来进行实操设计（见图3-2）。图3-2 政策目标对参股基金管理评价体系设计的要求

第一，参股基金在运营期内截至某一时点的商业回报可以依据“基金价值评估”来做出量化处理（价值评估）。

第二，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的行为可以依据对基金可观察行为的“合规性评估”来做出量化处理（行为评估）。

第三，参股基金在运营期内截至某一时点落实政策目标的累积效果可以通过对基金“政策目标可观察效果评估”来做出量化处理（效果评估）。

第四，基于分项评估汇总来实现综合评价的权重问题可以通过否[2]决指标设定和加减分机制来解决。

具体设计详见本书第4章。

[1] 李建良：《新兴产业创投计划参股基金尽职调查与风险防控体系研究》，国家发改委内部研究报告，2012年11月10日。

[2] 如出现加减分之后总得分低于合规性评估基准分的情形，仍将得分纳入评价排名，以体现“政策效果评价是基础”的导向性要求。第4章参股基金管理评价体系设计

创业投资引导基金参股子基金管理评价体系的设计包括三个方面的内容：一是管理评价的指标体系、权重与评价方法；二是管理评价的周期、信息来源、组织与流程；三是管理评价的结果等级、分布与运用。4.1 管理评价的指标体系、权重与评价方法4.1.1 管理评价的指标体系与权重设计

如前所述，依据引导基金政策目标对参股基金管理评价体系设计的要求，管理评价指标体系由合规性评估、基金价值评估和政策目标可观察效果评估三类指标组成，形成三级同心圆体系结构。其中，合规性评估是核心，基金价值评估是支撑，政策目标可观察效果评估是延伸（见图4-1）。图4-1 参股基金管理评价指标体系

在三类指标评价基础上进行综合评价的权重可按否决指标设定和加减分机制来解决。具体规则如下。（1）合规性评估总分为100分，评估基准分为80分。（2）在基金合规性评估得分达到或超过基准分的前提下，基金管理评价总得分=基金价值评估得分-（100-合规性评估得分）+政策目标可观察效果评估得分。各基金按各自的管理评价总得分进行综合排名、地区排名和行业排名。（3）在基金合规性评估得分低于基准分的情况下，基金管理评价为“不合格”，不纳入基金排名范围，以体现“政策效果评价是基础，商业回报评价是延伸”的要求。但基金价值评估和政策目标可观察效果评估仍需开展，评估结果作为风险预警依据。4.1.2 基金运营合规性评估

举例来说，从引导基金的政策目标出发，其参股基金运营合规性评估可由3个维度共50个评估项目（指标）组成。评估采取评分法进行量化处理，总分为100分，每个评估项目的分值为2分，回答“是”得2分，回答“否”得0分，举例见表4-1。表4-1 参股基金运营合规性评估项目、分值与评分标准举例续表续表续表续表4.1.3 基金价值评估

基金价值评估的方法以商业性创业投资基金基于内部评级的管理评价方法为借鉴，结合创业投资引导基金参股子基金的运营实际和我国会计核算准则的相关规定来设计。既要考虑评估时点基金资产组合的净值，也要考虑截至评估时点基金已分配给出资人的投资回收额和基金未来给出资人带来的投资回报。基金价值评估同样实行百分制评分，但上不封顶。具体评估步骤和方法如下。

第一步：定义基金价值构成。

借鉴国外FOFs的基金价值评估方法与经验，参股基金在任何一个评估时点T的价值由三部分构成：一是截至评估时点基金已分配给出资人的投资回收额（CF）；二是截至评估时点基金资产组合的past净值（NAV）；三是基金管理人未来给出资人带来的投资回报T[1]（CF）。据此，在不考虑资金时间价值的情况下，基金在任一future评估时点T的价值V可以用公式表示为：TV=CF+NAV+CF　　　　　　（4-1）TpastTfuture

第二步：CF和NAV评估。pastT

基金价值构成中的CF和NAV表明的是基金投资组合已经为出pastT资人实现的投资回报，据此可以计算出具体的回报金额。由于不考虑资金的时间价值，CF可以直接按基金已分配给出资人的投资回收past资金额取值。而NAV则需要依据一定的评估准则来取值。鉴于基金T净值评估目前尚缺乏统一、公认的方法体系，而从政府财政资金监管的角度出发，基金净值方面的利益诉求是本金安全，或者再加上资金成本，而且，净值评估的主要目的在于为基金监管提供风险预警并对各参股基金的运作管理绩效进行排序，因此，我们建议采用相对稳健并且统一的评估方法。建议的参股基金主要资产和负债类别以及净值评估的具体方法如下。（1）参股基金的主要资产和负债类别

参股基金的主要资产和负债类别均反映在资产负债表中。资产类别一般包括以下几项：①货币资金/银行存款（包含未投出资金和已投资回收但尚未分配的资金及其他原因收到的资金等）；②交易性金融资产（一般为短期国债投资）；③持有至到期投资［一般为可转债（债转股）投资］；④其他应收款（包括到期已催缴但尚未收到的认缴出资、已转让但尚未收到的投资回收款、其他应收性质款项等）；⑤应收利息［一般为可转债投资应收但尚未收到的利息（不含短期国债利息）］；⑥应收股利（一般为被投资企业已分配但基金尚未收到的现金股利）；⑦预付款项（一般为预付的基金管理费、托管费或符合费用支出要求的其他预付款项）；⑧长期股权投资（包括已投资但未上市股权、已投资并上市但处于限售期的股票和已投资并上市且可自由转让的股票）；⑨其他资产（包括合乎要求的固定资产、长期待摊费用等）。

若基金投资管理业务规则中约定“不得用贷款进行投资”，则基金的负债类别中包含的项目一般为应交或应付性质的流动负债，包括应付职工薪酬（如有）、应交税费、应付股利、其他应付款等。（2）参股基金净值评估的具体方法

参股基金净值评估以基金资产负债表的科目余额为基础，对各资产负债科目分别评定其价值后得出。基金资产和负债各科目余额的具体评估方法见表4-2。表4-2 参股基金净值评估的具体方法汇总续表

第三步：CF评估。future

CF表明的是基金未来投资能给出资人带来的潜在回报。它依future赖于基金管理公司的投资管理能力，只能通过对基金管理团队的投资管理能力进行维度评分予以评估，因而无法计算出具体的回报金额。

目前我国创业投资市场发育时间短，熟练管理人才缺乏，导致引导基金参股基金团队多为“新团队”。因此，基金管理团队投资管理能力评价维度的设计既要遵循“历史说明未来”的逻辑，也要依据团队的“动机-结构-行为-绩效”范式来进行，以全面评价基金管理团队的价值，避免产生评估偏颇（见图4-2）。图4-2 基金管理团队投资管理能力评价的逻辑依据与内容

据此，基金管理团队投资管理能力评价的主要内容应包括两大部分：一是基金管理团队业绩预期的外部验证评估；二是基金管理团队的构成、动机与行为模式评估。具体维度和评估项目、各维度分值、评分标准和评估方法见表4-3、表4-4、表4-5、表4-6。表4-3 基于基金团队投资管理能力维度评分的CF评估future续表表4-4 基金管理团队构成、磨合、能力与经验评估表4-5 基金管理团队激励机制与动机评估表4-6 基金投资管理策略评估

第四步：计算CF和NAV得分值。pastT

由于基金价值构成中的CF和NAV的评估结果为具体的回报金pastT额，而CF的评估结果为百分制评分值，为解决基金价值评估中各future构成部分的计算口径问题，有必要将CF和NAV转化为百分制得pastT分，从而得以和CF的评估结果相加。CF和NAV转化为百分制futurepastT得分的具体计算公式为：

第五步：确定CF和NAV得分值与CF评分值的权重。pastTfuture

除了计算口径的统一问题，基金价值评估还需要解决三部分价值构成各自的权重问题。这里，我们可以借鉴国外创业投资基金评估的内在年龄法。以L为基金运营期限，为简化起见，我们以截至评估时点T的基金净值NAV来近似替代NAV，以基金已承诺但尚未缴付出Tt资的本金来近似替代Undrawn，则参股基金的内在年龄IA为：t

按照内在年龄法，由于内在年龄越短，基金越不成熟，定量信息越少，对基金的评估就越依赖定性评分，故CF评分权重要高。反future之，基金内在年龄越接近1，定量信息越充分，CF和NAV定量得pastT分就越能取代CF定性评分，对CF和NAV定量评估的权重越高。futurepastT因此，CF和NAV定量得分的权重即基金的内在年龄，而CF定pastTfuture性评分的权重则为“1-内在年龄”。

第六步：计算基金价值评估总得分。

基金价值评估总得分需要用基金内在年龄对其CF定性评分和futureCF与NAV定量得分进行加权来得到，具体公式为：pastT4.1.4 基金政策目标可观察效果评估

基金政策目标可观察效果评估可以通过两方面的指标设计来体现：一是参股基金层面的资金放大倍数，既包括政策性资金的直接放大，也包括政策性基金的间接放大；二是参股基金投资组合层面的企[2]业扶持效果，包括综合毛利率、总营业收入增长率等。政策目标可观察效果评估同样采用评分法。有关政策目标可观察效果评估的维度、指标与评分方法见表4-7。表4-7 政策目标可观察效果评估的维度、指标与评分方法

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