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作者：欧阳良宜

出版社：北京大学出版社

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私募股权投资管理试读：

前言

在过去几年时间中，中国私募股权经历了史无前例的爆发式增长。2005年年初这个行业大概只有200多家基金。但到了2013年，这个数字已经膨胀到10000家以上。过去这个行业的领导者是高盛、摩根士丹利、凯雷、华平、红杉和IDG等外资金融机构。而现在我们在财经媒体上更常听说的是鼎晖、弘毅、赛富和九鼎等本土品牌。

私募股权行业的急剧扩大带来了很多新问题，而这些问题我们往往很难在国际同行那边找到答案。以融资为例，国际私募股权业的主流投资者为机构投资者，而中国超过50％的投资者为高净值个人（即散户）。在此背景下，中国私募股权基金的募集更多地是借助私人银行、第三方理财顾问和信托等渠道，而不像国际同行那样去逐个拜访大机构投资者。又比如投资，中国私募股权的主流策略为以少数股权投资为特征的成长投资，而国际私募股权业的主流则是杠杆收购基金和地产基金。因此，中国基金管理人更加强调关系营销，而国际同行则更强调财务、税务和法律方面的技能。

大量新晋基金管理人和投资者走进北京大学的课堂，冀望能在这里找到私募股权投资的精髓要义。从2007年以来，仅北京大学汇丰商学院便已经为超过7000名企业家、专业投资人、政府官员及各界人士提供了私募股权方面的课程培训。2007年年末站在私募股权第1期培训班讲台上时，我是诚惶诚恐的。因为除了传统理论介绍和欧美案例之外，中国案例几乎是一片空白。时间来到2013年7月，当我面对第106期同学时，我的烦恼是如何在12个学时内将如此众多的中国经典案例和经验分享给听众。

我写这本书的初衷便是将我在课堂上所无法完整覆盖的内容记录下来，与投资界同仁探讨。与学术书籍不同，这本书致力于讨论中国私募股权投资的实践，尚未升华到理论层面。这种写作思路是有很大风险的，因为实践总是在不断进步，从而导致书的内容会逐渐过时。事实上，在我写作这本书的3年间，中国私募股权的重心已经由开始时的成长资本逐步向杠杆收购和地产转移。因此我竭力扩大本书的覆盖内容，因时间所限，仍有很多题目未能列入其中。希望读者在阅读本书时，能够宽容这一缺点。这本书是写给谁看的？

本书的目标读者是从事私募股权投资的专业人士，寻求私募股权投资的企业管理人员/创业者以及从事相关监管工作的政府工作人员。我希望读者具备一定的财务和法律基础知识，这样在阅读一些技术章节（如投资条款书和企业估值）时会相对轻松。这本书都写了什么内容？

本书的前三章试图为读者描绘私募股权业的基本框架。第1章介绍了私募股权的商业模式、投资理念和生命周期等内容。私募股权的外延非常广泛，我们在第1章介绍了九种不同的策略，但真正在中国大行其道的不过三四种而已。第2章篇幅较长，主要介绍私募股权业的发展历史和现状，重点讨论中国市场。第3章则探讨了中国仍然在改革中的私募股权监管体系。

私募股权的生命周期大致可以分为募集、投资、投后管理和退出等四大阶段。但基金管理人在这四个阶段投入的精力并不平均。募集和投资占用了基金管理人大部分的精力，因而占据了本书的大部分篇幅。本书的第4至第6章主要讨论基金的募集操作、架构设计和基金条款等内容。和前面一样，我们重点讨论中国的实践操作，也介绍部分国际市场公认的最佳实践。

本书的第7至第9章分别介绍了创业投资、成长资本和并购等三大中国市场主流策略。除了探讨投资理念和逻辑之外，我们也用相当的篇幅介绍了这三大策略在中国市场与国际市场操作的异同。中国已经成为与美国、欧洲三足鼎立的主要私募股权市场，但中国市场的发展阶段、市场制度和监管环境都有别于欧美市场。读者在阅读这三章时，会发现中国特色贯穿其始终。

本书的第10至第14章属于技术章节。虽然这四个章节探讨的话题技术性较强，但读者在阅读时可能不会感到枯燥，因为中国近年的市场实践为我们提供了许多生动的案例。套句俗话，真相有时比小说还要戏剧化。

第10章介绍了投资评估的主要流程组成和项目渠道问题。第11章则从业务、财务和法律等三个角度介绍了尽职调查的实务操作。我们不仅探讨标准操作流程，也在其中讨论了中国市场的一些特色问题。第12章结合案例和标准文本探讨创投和成长资本常见的投资条款设置。而第13章则介绍了目前市场上几种主流的企业估值方法，包括相对估值乘数和折现现金流法。

投后管理是世界性的难题，即便是KKR创始人亨利·克拉维斯也承认不懂企业管理。中国私募股权业迄今为止还没有为我们提供值得大书特书的投后管理案例，反倒是不少基金被企业家公开指责服务差。本书第14章介绍了投后管理的基本操作，并分析了导致投资失败的一些因素。

本书的最后一章介绍了私募股权生命周期的最后一步——退出操作。本章首先探讨了退出操作的逻辑和选择问题。与国际市场主流的出售退出不同，中国市场高度依赖IPO退出策略。因此本章重点介绍了境内A股上市和境外上市的运作流程，并探讨其中的一些技术细节。此外，本章还结合案例介绍了出售退出的操作流程。这本书有何优缺点？

这本书的优点和缺点一样明显。由于主要采用案例分析的写作方法，本书阅读的难度可能会比其他技术性书籍略低。由此导致的缺点是，在一些技术细节方面的讨论不够深入。譬如，后10号文时代的红筹结构搭建方法至少有八种以上，而本书只介绍了其中最常见的几种。A股上市操作是一个庞大的系统工程，涉及诸多无聊的技术细节，本书也都省略了。

此外，本书的写作理念为“高大全”，力图覆盖中国私募股权市场的多数话题。读者可以在本书中找到多数问题的答案。但这种写作方法的直接代价是篇幅过长，最后成书时我被书的厚度吓了一跳。另外一个毛病则是不同章节的成文时间跨度长达三年，有些内容可能会逐渐过时。譬如，2010年写作第2章时，我在文中判断中国Pre-IPO策略将会盛极而衰。而到本书成书时，Pre-IPO投资的退潮已经成为现实，该探讨的话题不是会不会退潮，而是如何应对退潮。出于对历史和对我懒惰传统的尊重，书中能不改的部分就不改了。

私募股权的实践操作横跨业务、财务和法律三大领域。我们很难找到三个方面都完全精通的专业人士。我个人主要的专业训练来自财务方面。因此书中关于业务和法律甚至部分财务话题的讨论都属一家之言。书中部分内容可能不够准确甚至存在错误，恳请发现错误的读者邮件通知作者（ouyangly@pku.edu.cn），我们将在后续的勘误或再版中修正。

1 什么是私募股权

所谓私募股权（Private Equity），通常指的是主要采用私募方式募集资金，并对企业进行股权或准股权投资的集合投资方式。之所以被称为私募股权，是因为该类基金一般通过私募方式筹集，并且投资方向主要为私募的非上市股权。私募股权基金在我国也称股权投资基金或产业投资基金。我国官方文件中所称的“股权投资企业”或“创业投资企业”指的也是私募股权基金或创业投资基金。

需要注意的是，私募股权只是一种习惯的称谓，并没有严格的法律定义。在实践中也存在通过公募方式筹资的基金。譬如，英国最大的私募股权基金3i事实上是一家上市基金。而著名的私募股权基金管理公司黑石集团（Black Stone Group）和科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）则本身也是上市公司。私募股权基金的投资方向也不限于非上市公司，不少私募股权基金也投资于上市公司的非流通股权（Private Investment in Public Equity，PIPE）。譬如，厚朴基金的投资组合便曾经包括上市公司中国建设银行和蒙牛乳业的股份，而弘毅资本则是苏宁电器的股东之一。

事实上，私募股权指的是一种商业模式。基金管理人通过向养老基金、保险公司、银行、慈善基金及富人等投资者筹集资金，将之投资于企业的股权或债权，并寻求在一定期限内将投资变现，将资金返还给投资者。采用这一商业模式的集合投资实体，不管其名称中是否有“基金”，通常都被称为私募股权基金。在实践操作中，作为法律实体的私募股权基金极少在名称上冠以“基金”的名号。

从资产类别来看，私募股权通常被归于另类投资（Alternative Investments），区别于股票和债券等主流投资。其他的另类投资还包括对冲基金、房地产、大宗商品以及古董艺术品等。与股票和债券等主流投资不同，另类投资通常来说平均收益率更高，流动性更差，风险也更高。

机构投资者通常将资产分散投资于各项资产，以降低资产组合的总体风险。譬如，全国社保基金理事会虽然主要投资于债券和股票市场，但根据人力资源和社会保障部以及财政部授权，可以将私募股权投资比例提高至10％。世界上最大的机构投资者之一加州公务员养老基金会（CalPERS）对私募股权的投资配比也是10％。这些主流投资者的资产配置模式也成为众多机构投资者的标杆。

在国际市场上，机构投资者是私募股权基金的主要资金来源。但在中国市场上，由于可进入另类投资市场的国内机构投资者相对较少，因此外资机构投资者和境内个人投资者是中国私募股权基金的主要资金来源。随着政府对国有投资机构管制的逐步放松，境内机构投资者在中国私募股权业的重要性将会逐步提高。

私募股权广泛投资于各类企业的股权、债权以及介于两者之间的“夹层”权益。按投资领域的不同，私募股权基金可以分为：

● 创业投资基金，也称风险投资基金（Venture Capital）；

● 成长资本（Growth Capital）；

● 并购基金，也称杠杆收购基金（Buyouts）；

● 房地产基金（Real Estate）；

● 夹层基金（Mezzanine）；

● 母基金（Fund of Funds）；

● 破产投资基金（Distressed Private Equity）；

● 二级市场基金（Secondary Market）；

● 产业投资基金（Specialist Fund）。

创业投资的主要投资对象为初创阶段的高成长型企业。虽然这类企业失败的风险很高，但是其预期收益率也很高。针对1987—2000年间的案例研究发现，创业投资案例的算术平均收益率近700％，但标准差却超过了3000％。创业投资领域的一条经验法则是：50％的投资会血本无归；5％的“极成功”投资产生的收益占基金的近80％；其余的“成功”投资产生的收益占基金的20％左右。

在中国，创业投资基金投资的典型行业包括新能源、新材料、互联网和生物科技等。我国在纳斯达克等海外市场上市的互联网企业，如新浪、网易、搜狐和百度等，在发展的早期都得到了创业投资基金的支持。

成长资本主要投资于处于高速扩张期的企业，在国外有时也称扩张资本（Expansion Capital），所占比例并不高。与国际市场不同，成长资本是中国私募股权业当前的主流投资模式。具体来说，中国成长资本基金重点投资于临近上市阶段的成长企业的少数股权，并在企业上市股票解禁之后迅速出售股票套现。创业板和中小企业板是近年来中国私募股权基金的主要套现市场。根据清科创投的统计，2009年私募股权支持的中国上市企业从接受投资到上市之间的时间间隔平均为2年左右。但随着IPO节奏的放缓，投资周期正在不断延长。

并购基金主要投资于成熟行业，通常寻求目标公司的控制权。并购基金投资的典型行业有金融、房地产、食品和制造业等。这类基金通常会以被投资企业的资产为抵押大规模举债，这种收购方式也称杠杆收购（Leveraged Buyouts，LBO）。由于欧美发达国家经济总体增速较低，多数行业处于成熟阶段，因此并购基金是欧美私募股权业的主流投资方式。中国市场的法律和融资环境对杠杆收购并不友好，因此私募股权基金整体或控股收购境内中国企业的案例并不多。

房地产基金在中国和国外的运作模式有一定的差别。在美国市场上，私募房地产基金的投资对象主要是房地产的产权，其收益来自房产产生的租金或出售房产得到的现金。而在中国，房地产基金则主要投资于房地产开发项目的股权、债权或者两者的混合。在我国，房地产基金一般会与开发商合作，共同开发特定房地产项目。在合作开发的模式下，房地产基金一般会要求开发商甚至开发商的实际控制人对其债权投资提供各种形式的担保。在房价高企和房地产开发企业融资渠道收窄的背景下，私募房地产基金得到了相当的发展。

夹层基金主要投资于企业的可转换债券或可转换优先股等“夹层”工具。与中国高度受管制的债券市场不同，国际债券市场的发行者信用等级从最低的垃圾级（Speculative Grade），到养老基金可以接受的投资级（Investment Grade），乃至主权信用都有。夹层债券一般属于低投资级甚至垃圾级的债券，其高利率水平弥补了高风险的缺憾。夹层债券是杠杆收购中重要的债权资本来源。我国一些企业在海外上市前有时也会进行可转换债权投资。这些案例中投资者的收益颇为可观。

母基金也被直译为“基金中的基金”。母基金向机构和个人投资者募集资金，并分散化投资于私募股权、对冲基金和共同基金等。母基金一方面降低了投资者进入私募股权的门槛，另一方面还帮助投资者实现了不同基金之间的风险分散化。但母基金本身收取的费用也构成了相当的成本，这也是大型机构投资者较少投资母基金的主要原因。

破产投资基金主要投资于处于困境中的企业。由于这类企业的特殊处境，它们的定价通常非常低。破产投资基金通过帮助企业脱离困境，来实现投资的增值。由于破产重组属于专业性非常强的领域，一般只有少量基金管理人会涉足这一领域。

二级市场基金的投资对象为其他私募股权基金出售的企业股权。这类基金的存在需要有相对活跃的企业非上市股权交易市场。目前，欧洲创投协会（EVCA）和英国创投协会（BVCA）都致力于推进私募股权二级市场的建设，因此二级市场基金在这些市场上有了长足的发展。企业股份在基金之间的二手交易已经成为欧美私募股权的重要退出渠道。此外，也有一些二级市场基金交易的是私募股权基金的权益，而不是基金出售的企业股权。我国已经出现一些二级市场基金，主要收购对象为基金权益。

产业投资基金是我国近年来出现的官办私募股权投资基金的特殊称谓，一般指经国务院批准，向国有企业或金融机构募资并投资于特定产业或特定地区的基金。这类基金通常由地方政府或中央部委发起，募集规模一般在100亿元以上。遗憾的是，虽然获得批准的产业投资基金超过了10家，但运作并不成功，多数基金处于募集不足状态。目前市场上活跃的产业基金主体已经不再是政府特批的基金，而是民间募集的。医疗产业和文化产业是产业基金的主要投资方向。

在国际市场上，并购基金和房地产基金为行业的主流。但在中国市场上，私募股权基金主要包括创业投资、成长资本、并购基金、夹层基金以及房地产基金。以2008年为例，当年新设的可投资于中国的私募股权基金中，11％为创业投资基金，55％为成长资本基金，24％为并购基金，2％为夹层基金，8％为房地产基金（见图1-1）。图1-1 2012年中国新募基金策略分布注：2012年中国私募股权及创投新募基金数额为346亿美元。资料来源：清科创投。

需要注意的是，与本书不同，有些分类方法将创业投资单列为一类，而将其他基金统称为私募股权（狭义）。如无特别注明，本书所称私募股权指包括创业投资在内的各类基金。

1.1 商业模式

私募股权商业模式的核心为基金管理人。基金管理人独立或通过银行等中介机构发起设立基金。在基金设立后，基金管理人负有寻找项目、项目谈判与交易构造，监控被投资企业并实现投资退出等职责。基金的主要资本来自养老基金（社保基金）、银行、保险公司、捐赠基金、慈善基金与个人投资者。由于绝大多数私募股权基金的组织形式为有限合伙企业，因此承担管理职责的基金管理人通常也被称为普通合伙人（GP），而投资者通常被称为有限合伙人（LP）。1.1.1 利益分配方式

基金投资的收益来自初始投资与项目退出时的套现价值之间的差额。与共同基金（开放式或封闭式基金）不同，私募股权基金通常收取较高的年管理费，比例通常是承诺资本的1.25％—3％。此外，基金管理人还收取投资利润的15％—25％作为管理分红（Carry Interest）。也就是说，有限合伙人提供了将近100％的资本，但只享有75％—85％的受益权。这一商业模式与对冲基金及我国常见的私募证券投资基金类似。

为了使基金管理人与投资者的利益一致，基金管理人只有在投资者收回全部本金，并且实现一定的保底收益之后，才能在利润的增量部分分享15％—25％。而1.25％—3％的固定管理费则是为了弥补基金管理人的日常开支，通常包括员工工资、寻找项目的费用以及投资过程中支付给中介机构的费用（见图1-2）。图1-2 私募股权的商业模式

投资者通常对证券投资基金（共同基金）按管理资产数额收取1％的年管理费能够接受，而对私募股权和对冲基金收取高额的年管理费以及更高的管理分红难以接受。理论上来说，私募股权和对冲基金的业绩表现高度依赖于基金管理人的能力，高收费水平可以理解为“经济租金”。从实证数据来看，投资者从私募股权基金获得的扣除费用后收益要高于共同基金的扣除费用后收益。这在一定程度上说明了私募股权高收费水平的合理性。

学术研究表明，基金业绩与基金管理人的能力存在一定联系。譬如，关系网络较广的基金管理人参加共同投资的机会较多，其业绩也更高。此外，同一基金管理人先后发起的不同期基金的业绩之间也存在显著的正相关关系。或者说，表现良好的基金管理人发起的新基金业绩要显著好于过去表现差劲的基金管理人同期发起的新基金。这从另一个角度说明了基金管理人的重要性。但有趣的是，表现优秀和表现差劲的基金管理人所收取的费用比例并没有显著差别。1.1.2 生命周期

投资基金作为一种集合投资方式，通常会存续相当长的时间。第一只现代意义上的共同基金是马萨诸塞投资信托（MIT）。它是哈佛大学的几位教授在1924年共同发起的，到现在仍然存在。对冲基金也通常是长寿的。著名的量子基金前身是1969年索罗斯和罗杰斯共同创立的双鹰基金，目前仍然是对冲基金界的重要力量。

长存续期限使得基金管理人有更高的风险容忍度，有助于提高基金收益。但这并不一定是好事情，长期限也使得基金管理人有更大的造假空间。著名的麦道夫（Madoff）基金便是一例。麦道夫基金设立于1960年，其管理人伯纳德·麦道夫在基金破产前曾担任美国第二大股票市场纳斯达克（NASDAQ）的主席。麦道夫基金声称能够为投资者提供稳定的收益（如每月1％），而事实上基金并未实现这一业绩。基金通过程序捏造虚假交易，并将新投资者投入的资本金转移给老投资者作为利润。次贷危机爆发后，后续注入资金的减少使得麦道夫基金的骗局终于曝光。根据美国证交会的调查结果，麦道夫基金的投资者总共投入了360亿美元，其中有180亿美元血本无归。

2009年5月，号称规模超过10亿人民币的上海汇乐集团负责人黄浩被公安机关刑事拘留。根据上海证监局和公安部门2011年披露的公开信息，黄浩等人自2006年起先后成立汇乐投资、汇仁投资、汇义投资和汇乐宏宇等公司（统称为“汇乐集团”）。通过创设上线发展下线和层层持股的“滚雪球”经营模式，汇乐集团将所筹集的资金投资于医疗器械、网络游戏、房地产、典当、农林等众多领域的十余家公司，而这些投资绝大部分归于失败。但借助不断扩大的融资规模，汇乐集团仍然可以以新投资者投入的资金向老投资者提供每年10％的固定回报及本金108％—110％的超额回购。

2008年，汇乐集团设立了上海德浩和天津德厚等两家有限合伙基金。这两家基金向投资者承诺每月固定提供0.9％的收益，并宣称所筹资金将主要用于产业投资，但实际上主要都被用于炒股。事实上，汇乐集团在2006—2009年间向总共800名投资者筹集了1.9亿元的资金。2011年7月，黄浩被判处无期徒刑，并处没收财产1000万元。而投资者的1.9亿元则大部分打了水漂。

汇乐集团的操作与麦道夫如出一辙，只不过一个披着私募股权的外衣，而另一个自称是对冲基金而已。类似汇乐集团的案例在私募股权界并不多见，主要原因在于私募股权独特的生命周期模式。与其他投资基金不同，私募股权基金的存续时间是有限的。私募股权基金的一般存续期限为10年，而中国近期新募集的基金存续期也有短至5年的。一般来说，私募股权基金产生的收益除了支付基金费用之外，必须以现金方式分配给投资者，不得用于滚动投资。由于这一点，私募股权基金管理人造假的空间大大缩小。更为重要的是，基金管理人在当期基金投资大部分完成时，将需要发起新的基金来维持运作，而新基金的募集往往依赖于旧基金投资者的口碑。

在10年的存续期中，私募股权基金要完成募集资金、部署投资、监控项目以及项目退出四个阶段。私募股权筹资一般要花6—9个月，长的甚至能达到18个月。从筹资截止日开始，基金管理人开始部署投资项目。这个阶段也称投资期，一般持续3—6年。当一个项目投资完成之后，基金管理人会持续关注被投资企业的经营状况，并视情况给企业以财务、战略或销售渠道等各种支持。在第4—10年的收获期，基金管理人会通过上市和出售等方式来实现资本增值和项目退出，并将资金返还给投资者（见图1-3）。图1-3 私募股权的生命周期1.1.3 现金流模式

私募股权的资金流动方式不同于传统的共同基金或对冲基金。投资基金在设立时一般要求投资者足额缴付资本。而私募股权基金则采用承诺资本制（Commitment）。基金管理人在筹资阶段只要求投资者缴付20％—50％的资本。这部分资本主要投资于基金管理人之前的项目储备，也有部分资本用于支付初期的开办成本。在基金规定的3—5年投资期内，基金管理人会根据项目谈判的进度要求投资者缴付其余的资本。在投资期结束以后，基金管理人将不能再要求投资者继续缴付资本。习惯上我们将投资者已经承诺但管理人尚未部署的资本额称为未投资资本（Dry Powder）。截至2012年年末，国际私募股权界的已承诺未投资资本额接近5000亿美元。图1-4 全球私募股权基金未投资资本规模资料来源：Pitchbook。

承诺资本制的采用根源于私募股权的管理分红机制。基金管理人获得20％管理分红的前提是基金年内部收益率（Internal Rate Return）超过一定门槛，一般为8％。考虑到基金每年还需要支出2％的固定管理费，基金管理人实际上需要每年至少为投资者赚取10％的收益，才能分享利润。而另一方面，基金管理人寻找项目需要一定过程。为分散化风险，一些基金管理人会在3—5年的投资期内每年都投出一定数额。如果基金在募集设立时，所有投资者都出资到位，那么多数资金可能只能存在银行账上，从而拉低基金的内部收益率。基于这个原因，私募股权基金一般都采用承诺资本制。

2007年6月修订后的《合伙企业法》生效，使得有限合伙制基金成为合法组织形式。在此之前，不少私募股权基金采用的是信托形式。信托制基金的弊病之一就是资金使用的低效率。信托制基金一般在募集时全额出资到位，而如前所述，基金管理人一般无法在短时间内将资本全部投放出去。渤海产业投资基金是国务院特批设立的第一只产业投资基金。2007年年初基金设立时，投资者便将60.8亿元的资本出资到位。而在之后的3年内，基金管理人只参与了3个投资项目，总额约30亿元。即便3个投资项目能获得高收益，由于半数资本的收益只能是银行存款利息，基金整体收益率也会被降低到项目平均收益的一半左右。我国新设立的私募股权基金越来越多地采用有限合伙形式，而非信托形式，其中部分原因就在于资金使用效率。

私募股权基金部署投资和项目退出是连续的过程。可能在全部资本尚未缴付完毕前，便已经有项目本金和利润返还。但总体来说，在投资期内投资者为净现金流出，而在收获期则主要为净现金流入。因此私募股权的累积现金流和内部收益率一般是一个先负后正的变化过程，形状很像一个倾斜的字母“J”，也称“J曲线”（见图1-5、图1-6）。图1-5 私募股权的现金流模式图1-6 2004—2008年间设立的私募股权基金平均内部收益率变化趋势资料来源：Preqin。

私募股权基金的这种现金流模式可能会使得普通投资者望而却步。相比较收益即时可见的共同基金，私募股权基金的投资周期更长，风险更高。在当前的宏观经济背景下，中国市场私募股权基金的投资周期要显著低于国际市场的平均水平。因此中国私募股权投资者并没有过多地感受到私募股权现金流模式对投资风险的影响。但可以肯定的是，随着中国宏观经济增速的逐步放缓，J曲线的影响会日渐显著。

1.2 投资理念

某种意义上说，私募股权为企业提供了从摇篮到坟墓的服务。在企业成长的各个阶段，都会有类别不同的私募股权基金提供资本及商业支持。中国市场上诸多新经济的领先企业背后都有私募股权基金的支持。在帮助企业成长的同时，私募股权基金也获得了高额的收益。可以说，私募股权与中小企业之间是典型的双赢合作。

我们通常把一个行业发展的阶段分为初创、成长、成熟和衰退四大阶段。由于各个阶段企业的风险收益特征有显著不同，私募股权投资的方式和理念也差别很大（见表1-1）。表1-1 私募股权基金对企业各阶段的贡献1.2.1 初创阶段

在行业发展的早期，成功的商业模式尚未确立，企业夭折的可能性也很大。创业者最早的资金通常来自家人和朋友，业界通常将这种资金来源戏称为“FFF”（Friends，Family & Fools）。往往在达到创业投资基金的投资标准之前，企业很可能就已经耗光了创业资金。天使投资者（Angel Investors）的存在填补了这一空白。天使投资者通常是富有的个人投资者。他们对企业的投资标准要比创业投资基金更低，并且通常对企业的技术或市场前景没有太深入的了解。由于他们对企业的投资十分大方，有点像天上掉下的馅饼，因此他们也被戏称为“天使”。

不少著名的网络企业起步时都仰仗于天使投资。譬如，谷歌（Google）第一笔资金来自太阳微系统（Sun Microsystem）创始人安迪·贝托尔斯海姆。在这笔10万美元天使投资发生时，谷歌公司甚至还未注册成立。搜狐的创始人张朝阳回国创业时的第一笔投资则来自其在麻省理工学院读书时的老师们。不少IT界的成功创业者都乐于为创业者提供天使投资，譬如江民软件的创始人王江民便曾为联众游戏的创立提供帮助，而3721和360安全卫士的创始人周鸿祎则为迅雷的创立提供了资金支持。

需要说明的是，多数天使投资都以失败告终，这是由于初创期企业高夭折率导致的。但是成功的天使投资案例所提供的收益倍数也是惊人的。举个例子，百度在2000年时进行首轮天使融资时其公司估值仅为240万美元，而至2011年百度的市值曾超过500亿美元，其回报倍数不言而喻。

从数据上来看，天使投资的平均收益率可能要高于普通投资。但这背后是少量极成功的投资案例和大量的失败案例。假设我们投资了100个企业，其中只有1个企业获得成功，为我们提供了1000倍的收益，而其他99个企业都失败了，所有投资血本无归。总体来看，我们投入了100块钱，获得了1000块钱的退出收益，平均收益倍数为10。但如果我们不幸恰恰没有投资这个极成功的案例，那么我们的收益倍数有可能为0。我们以为，在早期创投领域，严格执行分散化投资和投资上限控制的投资纪律是基金管理人长期获得稳定收益的保证。

创业投资基金也致力于投资初创期的企业，但它们往往更倾向于选择“初创晚期”的企业。或者说，创业投资选择的企业风险水平要低于天使投资。这部分是因为创业投资基金的投资规模相比天使投资要大。我国2010年新设立的人民币创投基金平均规模为3亿元左右。假设每只基金平均投资20个项目，那么平均每个项目投资金额为1500万元。而能接受1500万元投资的企业一般都已经进入初创晚期甚至成长期了。

从我国创业投资的实践来看，销售收入在1000万元以上的服务型企业或税后利润在500万元以上的制造型企业便可以考虑进行首轮创业融资（Round“A”Financing，也称A轮融资）了。随着企业的成长，企业可能会进行后续融资（B轮、C轮等），而创业投资基金一般是各个轮次的主要参与者。

创业投资基金除了为企业提供融资之外，还会为企业提供战略指导、团队建设、财务规划甚至业务发展方面的帮助。一般来说，成功的基金管理人拥有丰富的投资经验和深厚的人脉关系，能够对被投资企业提供普通投资者所不能及的帮助。但遗憾的是，我国的创业投资行业仍集中于“初创晚期”，仅有少数基金管理人能够为企业提供融资以外的帮助。这也是我国私募股权业与国际同行之间的重要差距。1.2.2 成长阶段

企业在成长阶段一般已经跨越了盈亏平衡点，销售收入和利润处于快速成长区间。我国市场上的部分创投基金和成长资本基金专注于投资处于扩张期后段或临近上市阶段的企业，寻求快速套现。由于中国宏观经济处于高速增长阶段，每年都有大量企业在境内外股票市场上市，因而有大量的私募股权资本集中于这一领域。譬如，在2009年10月中国创业板第一批上市的28家企业中，有23家企业得到了总共46家私募股权基金的投资。根据清科创投的统计，2010年中国上市公司为私募股权基金提供的账面回报倍数平均超过10倍。这也成为游资大量涌入私募股权领域的重要原因。

中国内地股票市场的市盈率，尤其是创业板和中小企业板，显著超过美国、中国香港特别行政区和亚洲其他主要股票市场。这部分是因为中国宏观经济的高成长性，但更多地还是因为国内资本市场结构的失衡。中国大部分资本市场都属于受管制状态，经济成长累积的国民财富除了银行存款之外，只能投向房地产和股票等少数几个市场，造成了巨大的资产价格泡沫。而在泡沫背景下上市的企业定价水平明显偏高，从而促成了近年来私募股权市场的超高回报率。在资本市场结构失衡的问题解决之前，私募股权仍然有机会获得高于其他投资的回报水平。

成长投资的策略某种意义上是一种套利策略。基金以相对低价买入企业上市前流动性很差的股票，在企业上市后再在公开市场上套现获利。因此，基金获利的关键在于企业上市的成功与否，而非企业在投资期间本身的成长性。从2009—2010年的数据来看，中国成长投资策略的平均投资期限约为2年，投资金额平均约为4000万元。较短的投资期限和较低的投资金额使得基金的投资很难对企业成长产生实质性的影响。

从美国的实证数据来看，创投与成长资本支持的企业在上市前后都体现了高于普通企业的利润成长性和会计信息质量。但从中国近几年针对中小板和创业板的研究来看，中国创投与成长投资基金支持的企业上市前盈利水平更低，上市后的业绩增长也低于其他企业。譬如，2010年创业板上市企业的利润增幅甚至不如主板企业，而前者有相当比例为创投与成长资本支持的企业。这种反差一定程度上反映了中国成长投资策略的不足。基金更关心企业上市的操作过程，而非企业本身的成长性。随着资本市场的成熟，这种急功近利的套利投资模式显然会逐渐失去盈利空间。1.2.3 成熟及衰退阶段

虽然不少企业的商业计划都声称它们将会维持长期的高速增长，但实际上没有一个行业能够维持长期高增长。客观地说，一切企业最终都会消亡。1896年道·琼斯公司将纽约股票交易所最大的30只股票价格进行算术平均，建立了道·琼斯工业平均指数，也即公众日常听到的“道指”。100年之后，只有爱迪生电灯公司（现在的通用电气）仍然还是道指的成分股，其他企业均已破产或被收购。而通用电气也已今非昔比，成为一家主营业务为金融的多元化公司。

企业在度过高速成长期之后的下一站便是成熟期。在这一阶段，企业的商业模式已经成熟，行业门槛降低，价格战开始出现，从而导致销售收入和盈利增速开始下降。中国的家电和计算机制造是典型的例子。这两个行业在历史上都曾经有过辉煌的高成长时期，但现在都进入了利润偏低且竞争激烈的成熟期。更为极端的例子是微软（Microsoft），这家计算机操作系统的垄断服务提供商1986年上市时是耀眼的明星企业，2000年市值甚至超过5000亿美元，成为世界第一大企业。然而到2010年时，微软的利润成长率只有10％左右，市盈率也降至传统企业常见的10倍。

首次公开发行并上市是企业进入成熟期的典型标志。从实证数据来看，企业上市前的财务业绩一般要显著优于已上市的企业，上市之后则业绩开始出现下滑，3—5年之后与之前已上市的企业没有明显的差别。

当企业步入成熟甚至衰退阶段时，私募股权基金也会参与投资。但由于此阶段的企业成长前景不高，因此私募股权基金通常会通过大规模举债的方式来提高收益，也即杠杆收购（LBO）。一般来说，杠杆收购中的股权和债权资本的比例在1∶3到1∶4之间。债权资本主要来自银行、保险公司、养老基金、夹层基金以及共同基金等机构投资者。由于中国当前的政策环境并不支持金融机构提供这类贷款，因此杠杆收购在我国案例并不多。典型的有2004年新桥基金对深圳发展银行控股权的收购及2006年鼎晖与高盛对双汇集团的收购。在多数杠杆收购中，私募股权基金会寻求与企业管理团队合作共同收购，因此这类收购也称管理层收购（MBO）。

值得一提的是，一些行业在发达国家被视为“成熟行业”，但在中国仍然可能处于高成长阶段，譬如食品、服装、银行和铁路等传统行业。中国私募股权基金整体收购的对象并不局限于成熟企业，高成长型企业有时也在其中。譬如，弘毅资本2004年收购中国玻璃，太平洋联合集团（PAG）（现称太盟（PAG））2006年收购童车制造商好孩子，红杉资本2008年收购网络零售商麦考林。这些被收购的企业后来业绩都出现了显著的成长，并最终成功上市。

1.3 投资周期

虽然从长期数据来看，私募股权作为一种投资的收益与股票市场相关系数并不大，但私募股权的投资周期与股票市场密切相关。创业投资基金对股票市场的依赖程度显著高于其他类别的基金，因为它的退出渠道主要是企业上市。在私募股权业发展的历史上，创业投资基金与并购基金交替成为行业的主导。

1980年代是并购基金的黄金时代。1979—1989年间，金额在2.5亿美元以上的杠杆收购超过2000宗。涉及的行业非常广泛，主要为现金流稳定的传统产业，包括食品、医疗、零售、汽车和房地产等。虽然这些并购案中屡有失败者，但其平均收益仍然超过了标准普尔500指数的3倍，使得投资者趋之若鹜。其中的奥秘在于这一时期的杠杆率非常高，10倍以上的案例屡见不鲜。

在整个1980年代乃至1990年代早期，创投基金都生存在并购基金的阴影之下。1980年代创业投资支持的不少IT公司在1990年代逐渐成长起来。其中包括苹果、微软、英特尔和思科等世界顶级公司。在此背景下，创业投资也开始重新受到了投资界的注意，而硅谷也成为大量资金的目的地。从1995年到2000年，大量网络公司得到了风险投资，但是大部分以倒闭收场，只有少数幸运儿存活了下来。2000年3月之后，纳斯达克指数从5000多点开始掉头向下，至2002年10月跌至1100点左右的低点。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。创业投资进入较长时间的低谷。

2003—2007年是私募股权业又一个黄金时期。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。全球私募股权业的筹资额在2002年仅有约860亿欧元，至2007年已增长至3170亿欧元（约4630亿美元）。另一方面，这一时期的巨型并购尤其之多，并购纪录不断被打破。但次贷危机的爆发使私募股权业再次陷入低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在下半年突然杳无声息。而在2006—2007年高价位完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而遭遇困境。

从投资周期角度来看，当前的私募股权业处于又一次的危机后恢复阶段。由于不少机构投资者的股票和债券投资在次贷危机中遭遇了巨额亏损，因而反而提高了私募股权等另类投资的比重。譬如，世界上最大的机构投资者加州公务员退休养老基金便将另类投资的权重由原来的5％提高到10％，而规模达230亿美元的耶鲁基金则一直将私募股权配置比例维持在20％以上。应该说，私募股权面临着比以往更好的发展时机（见图1-7）。图1-7 私募股权的投资周期资料来源：季度数据，Private Equity：History，Governance and Operations，by Cendrowski et al．，Wiley Finance，2012。

1.4 基金管理公司

私募股权商业模式的核心是基金管理公司。与共同基金一样，私募股权管理也分为前台（Front Office）和后台（Back Office）。前者负责募集基金、寻找项目、考察企业、商业谈判和执行交易，而后者则负责监控所投资的企业（一般称为“投后管理”）和会计等后勤支持。从职责划分就可以看出，基金管理的重心会落在前台部分，目前中国多数基金管理公司便是如此。前台部门一般是由高级管理人员和投资团队组成。

但是随着基金管理资产规模的膨胀，投后管理的重要性日渐显现。事实上，路透社2006年对基金经理的问卷调查表明，投资失败案例有一半以上要归因于投后管理。较小型的基金管理公司一般会让投资团队负责所投资企业的后续管理。而大型基金管理人，如美国的KKR和中国的鼎晖，则成立了专门的投后管理部门，负责对被投资企业的监控和业务指导。此外，一些具体职能也开始细化，由专人来负责执行，譬如基金募集和寻找项目。

具体来说，私募股权基金管理公司职能组成部分如图1-8所示：

● 首席执行官/董事总经理/高级合伙人；

● 顾问委员会（Advisory Board）；

● 投资团队（Deal Team）；

● 业务拓展部门（Business Development）；

● 后台支持（Back Office）。图1-8 典型私募股权基金管理公司组织结构

视组织形式的不同，私募股权基金管理公司的最高负责人的称呼可能会是首席执行官或高级合伙人。如果基金管理人是银行或投资银行的直接投资部或资产管理部，则负责人可能会是一位董事总经理。他们负责基金的总体运作，从筹资、项目寻找、投资评估、谈判到最后退出都会或多或少地参与。同时他们也必定是所管理基金的投资委员会的成员。基金管理公司有时也会聘请退休的政府官员或知名企业高管担任非执行的主席职位，但主要决策人员仍然会是首席执行官或高级合伙人。

媒体经常提及的私募股权普通合伙人（GP）一般指的是分享管理分红的基金管理公司高管，但实际上这是一种不准确的说法。从法律角度来看，自然人不适合作为基金或基金管理人的普通合伙人。因为普通合伙人需要对有限合伙企业的债务承担无限连带责任，同时中国的税收制度也不利于普通合伙人。在实践中，有限合伙基金的普通合伙人往往会是一家有限责任公司或有限合伙企业。

大型基金管理公司还可能邀请政府退休高官和企业知名高管组成顾问委员会。借助顾问的影响力和商业智慧，这些基金完成了不少普通基金所无法企及的交易。譬如，凯雷集团的顾问团队曾经包括美国前总统老布什和英国前首相梅杰，美国前财长彼得森和斯诺则分别担任过黑石集团和瑟布拉斯（Cerberus）的主席。黑石第51个合伙人则是香港前财政司长梁锦松，后者为黑石在中国的发展起到了积极的推动作用。而IBM前CEO郭士纳（Louis V.Gerstner）和通用电气（General Electric，GE）前董事长杰克·韦尔奇退休后则分别在TPG和CDR（Clayton Dubilier Rice）任职过。

投资团队负责人的职位名称各异，可能是项目经理、执行董事、联席董事或投资董事。首席执行官或高级合伙人负责基金的总体管理，而投资项目的具体操作则是由投资团队来执行。在没有投后管理部门的情况下，投资团队要对其所投资的项目负责到底，直到完成整体退出。一般来说，投资团队的经理会作为被投资企业的外部董事在董事会中代表基金的利益，同时也为被投资企业的融资、战略、并购或上市提供专业建议。在基金管理层面，他们有可能也会参与投资委员会的决策。

大型基金管理公司一般会设首席运营官来负责基金管理公司的内部行政事务。如果基金有专设的投后管理部门，一般也会向首席运营官汇报工作。首席运营官下设财务经理，一般具有较好的会计背景，负责基金的财务管理、税务合规和给投资者的业绩报告，有可能还负责被投资企业的财务监控及估值事宜。小型基金管理公司可能只设财务经理，而不设首席运营官。

小型基金管理公司经常会将一些管理职能外包。人力资源、IT设备维护、财务会计都可以通过外聘第三方机构来完成。事实上，这也是基金管理业的共同特点，对冲基金和共同基金也经常将后台职能外包给商业银行。此外，基金在募集过程中也可能雇用代理机构来寻找投资者。我国私募股权基金也经常通过融资代理来帮助集资。信托投资公司和专业的理财顾问公司是常见的融资渠道。

拓展阅读 金融中介机构的职级银行等中介机构的职位阶级不同于一般的公司。同一个职位名称在不同公司可能级别差别非常大。举例来说，副总裁在一般公司中的地位仅次于总裁/首席执行官，而高盛的副总裁数量就有数千名，仅是中层经理而已。公司制的商业银行和投资银行的职位阶级大概如下：● 首席执行官、首席财务官（CFO，也称财务总监）等首席××官；● 董事总经理（Managing Director，MD）；● 执行董事（Executive Director，ED）；● 副总裁（Vice President或Senior/Assistant Vice President）；● 经理（Associate或Senior Associate）；● 助理（Analyst）。董事会成员一般由内部董事和独立董事构成。内部董事一般是公司的高级经理，包括首席执行官和首席财务官等，而独立董事则是非公司经理的外部人士。董事会主席可能是内部董事（即首席执行官），也可能是外部董事。不管在何种情况下，首席执行官都负责公司的整体运作。某些公司由于业务部门庞杂，可能还会在各个部门设立总裁（President）职位。在总裁和首席执行官并存的情况下，一般是总裁向首席执行官汇报工作。中国有的证券公司并无首席执行官，只设总裁。董事总经理的称呼有相当大的误导性。董事总经理可能既非董事会成员，也非公司的总经理。董事总经理的职位相当于原先合伙制投资银行的合伙人，地位仅次于最高层的管理人员，但可能数量非常庞大。譬如，2010年11月高盛从35400名员工中提拔了321名新董事总经理。这一名称的中文翻译起自中国香港和新加坡。因为董事总经理经常代表银行和企业进行谈判，以董事总经理之名可以方便地与企业最高层交流。在大型银行中，董事总经理内部还可能会有一定的等级差异。类似地，执行董事也并非董事会成员，只是银行的高级经理。而经理（Associate）则是中层职位，虽然经常被错误地翻译成为助理。真正的助理（Analyst）却经常被翻译成为分析师。一般来说，刚毕业的大学生进入公司可能作为助理，而MBA可能直接被录用为经理。会计师事务所和律师事务所等合伙制中介机构的职级稍微简单些，一般有高级合伙人（Senior Partner，或首席合伙人，Lead Partner）/二级合伙人（Junior Partner）/经理/助理四大级别。高级合伙人为机构的最高级管理人员，数量不多，拥有机构的主要合伙权益。而二级合伙人一般只能领取高工资/奖金，部分二级合伙人可能能够分享部门的利润。需要注意的是，著名的四大会计师事务所（Big Four）虽然在世界主要经济体都有业务，但每一家会计师事务所都只是各地区合伙企业或公司（成员企业）的松散网络。每个网络都设立了一家实体来持有公司品牌，并协调各成员企业的合作，但本身并不开展会计业务。毕马威（KPMG）注册于瑞士，其他三家则注册于英国。举例来说，中国的毕马威华振会计师事务所和美国毕马威实际上是两个不同的法人实体。两者并无股权关系，也非同一控股公司旗下的关联企业，但共享同一品牌。在中国，私募股权基金管理公司的头衔有严重通货膨胀的倾向。微博上曾经流传着这样一个笑话：PE来访，人头攒动，接过一张名片：合伙人。顿生敬意：这是老板呀！又接过一张名片：管理合伙人。嗯？管老板的？又接过一张名片：创始合伙人。这才是真正老板啊。这时过来一花白头，递过一名片：首席合伙人。企业家顿时“内牛满面”：爷爷们，到底谁是老大呀？上面笑话中的管理合伙人（Managing Partner）可能是基金管理公司处于决策地位的高级合伙人，也可能是专职做投后管理的合伙人（Entrepreneur in Residence）。创始合伙人（Founding Partner）则是基金管理公司的创始成员。真正的大老板当然是首席合伙人。而只标“合伙人”的则可能对应会计师事务所的二级合伙人。为方便和企业家及政府打交道，原先称“副总裁”的中级管理人员现在也有叫“投资总监”的，而助理（Analyst）也有叫“副经理”的。相信未来还会有更好听的职级被中国私募股权界创造出来。1.4.2 行业格局

次贷危机之前，私募股权基金管理几乎没有行业准入门槛。2010年美国国会通过了《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），要求资产规模在1.5亿美元以上的基金都向美国证交会进行备案。欧洲议会2010年年底也通过了《另类投资基金管理人指令》（Alternative Investment Fund Managers Directive）。该法案除了对私募股权基金的投资行为和信息披露进行规范之外，还要求所有向欧盟机构投资者筹资的基金管理人在筹资之前需获得通行证许可。而在中国，虽然私募股权基金监管权限究竟归属证监会还是国家发展改革委员会尚无定论，但依据《创业投资企业管理暂行办法》，已经有超过600家创投基金在国家发改委备案。此外，从2011年开始，国家发改委要求北京、天津、上海、江苏、浙江和湖北等试点地区规模在5亿元以上的独立股权投资基金向发改委备案。

以上这些监管措施并没有对私募股权管理人的资质进行准入性限制，而只是要求基金管理人或基金向监管机构申报信息，仍属于备案制监管模式。与共同基金及对冲基金一样，新的基金管理人不断加入这一行业，同时也不断地有业绩糟糕的基金管理人退出市场。根据Preqin的统计，至2010年年底，全球市场上共有约4100家基金管理人，其中有450家左右是2010年新加入市场的。图1-9 私募股权基金管理公司数量变化资料来源：Preqin。

美国私募股权基金管理人大部分出身于投资银行或其他中介机构。杠杆收购的鼻祖KKR公司前身为贝尔斯登（Bear Stern）的直接投资部，后来由于投资理念与贝尔斯登冲突而独立。CVC资本前身是花旗集团的风险投资部，1993年才从花旗集团独立出来。国内知名度甚高的黑石集团两位创始人则出身雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）。Apollo的创始人布莱克（Leon Black）出身著名投行德崇证券（Drexel Burnham Lambert），TPG的创始人邦德尔曼（David Bonderman）是一位律师，贝恩资本的创始人则是著名管理咨询顾问贝恩公司的一群合伙人。

基金管理公司成功的因素之一便是管理人的关系网。大型收购交易近一半来自投资银行等中介机构，完成收购交易的过程还需要投资银行、律师和会计师的通力协助。因此私募股权基金管理人大部分出身中介机构也就不足为怪了。学术研究表明，经常参加俱乐部交易（Club Deal），也即关系网较广的基金管理人历史业绩也比较好。

有意思的是，英语语境下的商业关系网（Networking）指的是一群具有相似想法的商业人士共同发现、创造或执行商业机会的社会经济活动。同学会、大学俱乐部或行业团体便是常见的关系网络。北大PE投资联盟和北京市股权投资基金协会等都是符合这一定义的关系网。而在中国语境下，“关系”有着独特的含义，通常带有非正式和私相授受的含义。也正因如此，中国的“关系”在英文中有个独特的译法——Guanxi。事实上，近年来在中国市场表现更佳的基金管理人都是中国人，因为他们显然有着更加广阔和有效的关系网。

优胜劣汰的达尔文法则在基金管理业体现得淋漓尽致。少数大型私募股权基金管理公司管理着大多数资金，而多数基金管理公司管理的基金虽然数量众多，但规模很小。根据Preqin的统计，2003—2007年间，全球最大的50家基金管理公司筹资总额达到8100亿美元，约占同期全行业筹资总额的65％，其中最大的10家基金管理公司如表1-2所示。表1-2 2003—2007年全球最大的10家基金管理公司资料来源：Private Equity International。

这一现象并非没有原因。实证数据表明，基金管理人的业绩有显著的持续性。或者说，之前业绩表现良好的基金管理人后续设立的基金一般也会较好。这一经验法则是私募股权基金特有的。对冲基金是“花无百日红”的典型例证，连续几年表现良好的基金有很大的概率会突然栽个大跟头。1990年代叱咤风云的老虎基金和量子基金都在2000年的网络泡沫中先后折戟。著名共同基金管理人彼得·林奇（Peter Lynch）管理的麦哲伦基金在其退休后便“泯然众人”，表现甚至不如标准普尔500指数。但是，1980年代和1990年代表现优异的私募股权基金管理人现在大部分仍然是行业的领导者。

有经验的投资者会尽力维持与优秀基金管理人的长期关系。因此后续基金的主要投资者通常是“回头客”。新基金管理人要获得投资者的认可则比较难，通常筹集基金所需要的时间也较长。根据Preqin 2011年的问卷调查，约40％的机构投资者直言不投资新基金管理人。这虽然是后危机时代的保守态度，但也反映了行业的潜规则。资深管理人的声誉和关系网优势在投资中也有体现。企业更愿意与有着良好履历的基金管理人进行合作。此外，资深基金管理人借助其资金优势，往往可以完成小基金管理人所不能企及的大型交易，其利润也较为丰厚。两方面的因素相结合，私募股权基金管理业的两极分化格局自然而然便形成了（见图1-10）。图1-10 新老基金管理人筹资比例（单位：10亿美元）资料来源：Preqin。1.4.3 中国管理人

私募股权是一种舶来品。因此我国的私募股权业在发展早期以外资基金为主，本土基金在规模上很难与之抗衡。根据清科创投的统计，2008年外资基金占可投资中国基金规模的80％左右，而内资基金则只占18％左右。但时过境迁，次贷危机后全球私募股权的筹资额屡创新低，而中国市场由于创业板市场的推出而逐步升温。在此背景下，中国市场上内资和外资管理人的管理资产规模对比发生了逆转。2009年和2010年中国市场上人民币基金的占比分别为64％和80％。

外资基金为中国私募股权市场的发展做出了巨大的贡献。风险投资、成长资本和杠杆收购的概念都是外资基金管理人引入中国的。中国诸多著名的企业，尤其是民营企业，背后都有外资基金的支持。国内著名的基金管理人，如鼎晖创投和深圳创新投，都是在与外资基金共同投资的过程中成长起来的。此外，外资基金也培养了不少优秀的基金管理人才，而这些人离开外资基金也成为人民币基金管理人的重要来源。

2009年至今是一个特殊的时期。创业板高达69.99倍的平均发行市盈率以及中小板并不逊色的表现为中国私募股权业创造了惊人的回报。根据清科创投的统计，2009年和2010年中国A股市场私募股权支持的上市企业为基金分别带来了6.24倍和11.13倍的回报，年化内部收益率（IRR）平均超过100％。而同期全球私募股权业则在盈亏平衡点上挣扎，2007年和2008年设立的新基金的内部收益率大部分为负。

中国私募股权基金管理人近两年的优异表现显然不能完全归因于基金管理才能，而主要是市场范围内的估值倍数变化。但毋庸置疑的是，这两年的业绩为中国新基金管理人提供了很好的缓冲，并推动了大量新基金管理公司的设立，也即“全民PE”现象。根据全国人大财经委2012年的调研数据，中国私募股权投资机构数量超过5100家。这显然是一个口径极宽的统计数据，因为同期全球私募股权基金管理公司才不过4500家，而中国私募股权的管理资产规模不到全球的10％。

表1-3为清科创投发布的2012年中国私募股权投资机构和创投机构排名情况。表1-3 2012年中国私募股权投资机构和创投机构排名资料来源：清科创投。

表1-3的统计显然具有相当的主观性。事实上，20家排名最高的基金管理公司中只有4家为纯外资管理人：凯雷集团，KKR，红杉资本，IDG资本和纪源资本。如果从大型筹资和退出案例的统计数据来看，外资管理人仍然占据了较大的优势。可以肯定的是，随着全球私募股权市场的回暖和欧美经济的衰退，进入中国市场的外资基金管理人会越来越多。外资管理人在顶级排名中出现的次数也会重新多起来。

从地域分布来看，私募股权基金管理人大致集中在四个城市：北京、上海、深圳和香港（见图1-11）。香港是外资基金重要的桥头堡，从1990年代以来便一直是外资基金办公室的集中地。长期以来中国绝大部分私募股权投资案例都出现于北京、长三角和珠三角。此外，北京是中国金融监管机构和大型金融机构总部的所在地，上海和深圳则是主板、中小板和创业板市场的所在地。因此，它们集中了大多数私募股权基金管理公司是理所应当的。图1-11 2011年中国私募股权四大聚集地

近年来，天津、重庆和宁波等二线城市也加入了私募股权基金注册地的争夺。各大城市都推出了各自版本的优惠政策。其中尤以天津起步最早，滨海新区借助中央政府的政策支持吸引了大量股权投资基金前往注册。此外，江苏、浙江和广东历来都是民营资本集中的地区。虽然地方政府的支持政策并不明确，苏州、温州、东莞和佛山等城市也相继出现了许多私募股权基金。总的来看，东部沿海发达地区在可预见的未来仍然会是私募股权的主要活跃区域。

1.5 投资收益

虽然媒体宣扬的私募股权为高收益投资，但实际上只有少数优秀的基金管理公司能够维持超过30％的年收益率，多数基金管理公司的收益率并不如想象的高。首先，私募股权投资收益数据存在明显的幸存者误差（Survival Bias），即存续的基金通常业绩较好，较差的基金会逐渐消亡。其次，这些数据通常为私募股权基金主动提供的，因此并不一定反映真实情况。某些业绩很好或很差的基金都不愿意向外界披露财务信息。表1-4 美国各类私募股权基金收益率情况资料来源：Thomson Financial/美国创业投资协会，数据截至2005年年底。

表1-4为截至2005年的美国各类型私募股权基金投资收益率汇总。我们可以发现，私募股权的20年平均收益率超过代表大盘股的标准普尔500指数3.2％，超过代表科技股的纳斯达克指数1.8％。如果初始投资额为1元，那么投资私募股权20年之后平均大约能得到14.2元，而投资纳斯达克指数只能得到10.3元，投资标准普尔500指数只能得到8.1元。这对于以长期收益为目标的机构投资者是巨大的差别。

2007—2010年的次贷危机对全球经济造成了巨大的冲击，私募股权也不能幸免。如果将表1-4中的数据截止日期更改为2010年年底，情况可能会有很大不同。图1-12是全行业占比最高的美国并购基金5年滚动收益率相对同期标准普尔500指数收益的溢价走势。从图中我们可以看出，美国并购基金在1997—2010年间所获得的风险溢价还是3％左右。但需要注意的是，在此期间，作为基准指数的标准普尔500指数的年平均回报率只有区区2.14％。即便如此，作为一种另类投资，私募股权的长期收益率还是显著超过了股票和债券等主流投资。也正因如此，私募股权才得到了全球主要机构投资者的青睐。图1-12 北美并购基金5年滚动收益率减去标准普尔500指数同期收益率资料来源：贝恩公司。

从风险角度来看，私募股权收益的波动率也显著超过股票市场。譬如，2000年创业投资基金的平均收益率曾高达190％，但这只是昙花一现，之后甚至有年收益率-40％的巨亏出现。某种意义上来说，私募股权只适合投资期限极长的机构投资者和高净值个人。根据欧洲创投协会的统计，私募股权收益率与股票指数相关系数只有0.5左右，与债券指数相关系数接近0。因此，将私募股权加入投资组合能够在提高平均收益率的同时，降低总体风险，达到良好的分散化效应。这也是机构投资者长期资产配置中私募股权比例能够占到近10％的重要原因。

由于数据的缺乏，我国私募股权业的总体收益率并无准确的估计。中华创业投资协会（CVCA）对1994—2005年间在中国运营的62只美元及人民币创投基金进行了问卷调查。其中年平均回报率高于40％的有7只，介于20％到40％的有17只，介于10％到20％的有19只，低于10％的有19只（见图1-13）。在表现最差的19只基金中，有17只为人民币基金。从这些数据来看，我国私募股权业的平均回报率要略高于全球水平。图1-13 1994—2005年间中国创投基金回报率分布资料来源：中华创投协会问卷调查，截至2005年11月。

2009年以后随着创业板的推出，我国私募股权业的平均收益率显著超过了国际同行。表1-5为2009年中国私募股权基金投资案例按上市发行价格计算的平均收益率。需要注意的是，该表统计的是私募股权投资中最成功的一类，只有将那些失败的案例包括在内才能得出中国私募股权业的平均收益率。但遗憾的是，失败案例一般属于非公开信息。表1-5 2009年中国私募股权支持企业上市收益率情况资料来源：清科创投。1.5.2 决定收益的因素

耶鲁大学基金的管理人戴维·斯文森（David Swensen）曾经指出，私募股权基金的高回报率主要源自高杠杆率，而不一定是基金管理人本身的才能。他发现，如果将标准普尔500指数按照并购基金的杠杆率进行调整，所得到的模拟收益率甚至要高于那些向耶鲁大学基金募资的基金管理人。但斯文森的这个论断本身也有一定的局限性，因为他做研究的时间为2000年，为美国的上一个大牛市顶峰。

我们经常将基金的收益部分分解为被动收益率，Beta收益率和Alpha超额收益率。其中被动收益率为同期的市场收益率，如标准普尔500指数的收益率或同行业企业的平均收益率。被动收益率是普通投资者执行买入并持有的简单策略就能获得的收益率。Beta收益率指的是由于基金运用了杠杆，承担了比市场平均水平更高的风险而应得的收益率。Beta收益率并不能代表基金管理人才能的高低，普通投资者进行类似的举债投资也能获得这样的收益率。Alpha超额收益率才是基金管理人才能的体现，这也是被动收益率和风险溢价所不能解释的收益。

共同基金、对冲基金和私募股权基金是否存在Alpha？这是学术界多年以来反复争论的问题。一般的意见认为，共同基金的Alpha接近于0甚至为负，对冲基金总体的Alpha也不显著。换句话说，共同基金管理人和对冲基金管理人所得的高工资并没有任何依据。过去由于缺乏公开披露的数据，私募股权是否存在显著的Alpha并无定论。随着私募股权行业透明度的提高，一些学术研究为我们提供了初步的答案。

哥特夏尔格等（Gottschalg et al．）针对英国并购案例的研究发现，在19.61％的基金净内部收益率中，杠杆率贡献了7.71％，而基金管理人才能的贡献部分仅为4.47％（见图1-14）。其他收益则来自正常的买入并持有策略收益（Buy and Hold Return），也即买入一家和私募股权投资案例相当的企业在同期所获得的股票收益率。图1-14 英国并购基金的业绩归因分析资料来源：Gottschalg等（2010）。

如果以上研究的结果正确的话，那么我们可以认为：（1）并购基金的商业模式本身就能创造价值；（2）基金管理人的贡献只占基金业绩的一部分，其获得的20％管理分红和业绩贡献大致相当。事实上，这一结论在中国市场也可能成立。大部分基金的业绩可能归因于2007—2011年间中国市场显著的估值倍数变化。基金管理人只是幸运地在这一期间进行了投资布局。

私募股权业界有句名言：“只有四分之一的基金是值得投资的。”这句话并非没有根据，不同的基金管理人业绩差异是显著的。我们反复强调过，历史较长的资深管理人业绩要显著优于行业平均水平。从图1-15可以看出，以设立年份进行分组的并购基金内部收益率差距甚大。譬如2001年设立的并购基金中，最好的四分之一基金中最低收益水平为40％，而最差的四分之一基金中的最高收益水平仅略高于10％。图1-15 各年份设立的并购基金业绩25％分位数据资料来源：Preqin。

从图1-15中我们还可以看出，私募股权整体收益有明显的周期性。我们注意到，在牛市阶段设立的基金业绩普遍不佳，如1999—2000年网络泡沫时期和2005—2006年设立的基金。而熊市阶段设立的基金则业绩较好，如2001—2002年泡沫破裂后设立的基金。这部分是由于私募股权的商业模式，部分是由于股票市场的周期性。私募股权收购企业和出售企业的估值水平一般会参照同期上市公司的定价。当股票市场处于繁荣阶段时，私募股权套现的收益率会惊人地高。高收益率会吸引更多的投资者将资金注入私募股权。而在牛市阶段新设立的基金收购企业股权的定价水平又显著高于历史水平，当过了3—5年基金需要套现时，市场的定价已经回落，从而造成基金的低收益。与之相反，熊市阶段设立的基金所对应的估值变化循环则反而有利。

统计数据还表明，私募股权基金管理人的业绩具有持续性。同一基金管理人所管辖的前后期基金业绩之间有明显的相关性。举例来说，如果一个基金管理人上期基金的业绩排名行业前25％，则其管理的下一期基金仍然排名行业前25％的概率为39％。而如果一个基金管理人上期业绩排名行业后25％，则下一期基金有38％的概率仍排名行业后25％（见图1-16）。基于这一原因，机构投资者乐于继续投资之前表现良好的私募股权基金管理人，并且愿意和基金管理人维持长期合作关系。图1-16 私募股权基金业绩的连续性资料来源：Preqin（2009）。

需要注意的是，私募股权基金生命周期较长，且投资流动性较差，因此实际收益需要进行长期判断。仅以基金设立之后的一两年时间来评判整体收益，可能会出现偏颇。举例来说，同一年设立的并购基金中，前4年业绩名列前25％的基金在第10年的历史业绩排名中仅有50％的概率仍然排进前25％。而前4年业绩所在25％分位区间与前10年总业绩排名相同的仅有46％（见图1-17）。图1-17 并购基金业绩的连续性，第n年业绩与第10年业绩在同一25％分位区间的概率资料来源：Preqin（2010）。

2 发展历程

私募投资自商业社会以来便已存在，但以集合投资载体（或者说基金）形式进行私募股权投资的历史并不长。1945年，阿尔弗雷德·琼斯（Alfred W.Jones）设立了第一只对冲基金。这只基金奠定了现代私募股权和对冲基金的商业模式，即有限合伙人投入货币资本，基金管理人投入智力资本，超额收益以80∶20的比例进行分配。

经过60多年的发展和完善，私募股权基金的法律结构更加合理，税收和杠杆的优势得到了充分的发挥。投资理念也不断拓展，从早期的创业投资和杠杆收购发展到现代的二级市场、破产投资、房地产、夹层基金以及中国盛行的成长资本。基金管理公司也由三五好友组成的小型私人合伙企业变身成为规模庞大的现代化公司，部分公司甚至已经成为上市公司。做个不恰当的比喻，私募股权已经从原先少数人从事的作坊型产业成长为流水线式的工业化公司。本章将回顾这一变化过程，并分析现代私募股权业的行业特点。

有一点请读者在阅读本章时需要特别注意：私募股权基金管理人倾向于不披露或少披露信息。由于调查样本和统计口径不同，不同调查机构对中国市场乃至国际市场的统计数据可能会出现较大的偏差。Pitchbook、Preqin、Thomson Reuters、Dealogic、清科以及投中集团对中国市场的年筹资、投资和退出统计数据都不相同。因此，所有列举的数据都仅供参考。

2.1 早期的私募股权

虽然金融业的商业模式通常是由商人所创造的，但基金管理业却是例外。为了进行集合投资，哈佛大学的几位教授在1924年设立了历史上第一只共同基金——马萨诸塞投资信托（MIT）。目前这支长寿基金仍在运作。对冲基金业也活跃着不少大学教授，譬如1997年诺贝尔经济学奖得主迈农·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）都曾是长期资本管理公司（LTCM）的合伙人。有“创业投资之父”之称的乔治·多里奥特（Georges Doriot）曾是哈佛商学院的院长及欧洲著名商学院INSEAD的创始人。而他的合伙人中有前麻省理工学院的校长卡尔·康普顿（Karl Compton）。

现代私募股权始自创业投资，而创业投资则是在二战以后才兴起的。多里奥特于1946年创立的美国研究发展公司（ADRC）是公认最早的创投基金。它主要向富人筹资，并投资于退伍士兵创立的企业。ADRC最著名的投资案例为培育了数字设备公司（DEC），并在11年内获得527.5倍的收益。1957年ADRC向DEC投资了7万美元，当后者于1968年上市时，这笔投资价值3.55亿美元，年化收益率达101％。在1972年多里奥特退休之前，ADRC一共投资了150多家创业企业。

1953年美国国会通过了《小企业法》（Small Business Act of 1953）。根据该法案，美国政府设立了小企业管理局（Small Business Bureau），以解决中小企业长期融资难的问题。该机构负责向小企业提供贷款融资担保。《小企业法》允许私人发起小企业投资公司（SBIC）或少数股权小企业投资公司（MESBIC）。这类机构可以获得美国政府资金支持，并以股权、债权或其他产权形式投资于小企业。SBIC和MESBIC可以算是有美国特色的官督民办型创投基金。由于私人支持的创投基金后来成为主流，美国小企业管理局在2005年以后大规模削减了对SBIC项目的支持。但在早期私募股权资金来源匮乏的情况下，SBIC和MESBIC为美国私募股权的发展做出了不可磨灭的贡献。

从1960年代开始，私募股权基金借鉴了对冲基金的商业架构，并不断在实践中完善。在这一时期，由基金管理公司发起设立有限合伙企业（即基金），投资者作为有限合伙人参与投资的模式逐渐成为主流的私募股权基金结构。从对冲基金业借鉴来的管理费（Management Fee）加管理分红（Carry Interest，也称业绩报酬）的利润分配模式也得到了投资者的认可。

从1960年代开始，创投基金被冠以高科技投资的概念。这是因为这一时期创投基金主要投资于电子、生物和IT业的创业企业，譬如我们现在所熟知的苹果电脑、英特尔和电子艺界等公司。实际上创投基金关注的是企业的成长性，并不局限于高科技概念。联邦快递公司也是这一时期创业投资的成功案例。

1970年代的创业投资伴随着硅谷的兴起而开始引人注目。加州门罗公园的沙丘路（Sand Hill Road）是著名的私募股权基金管理公司聚集地。包括科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（KKR）、黑石集团、红杉资本和银湖投资在内的多家基金都驻扎在这里。1973年，著名的美国创投协会（NVCA）也在这里成立。在这一时期，硅谷的创投基金支持了大量半导体及计算机公司，以苹果电脑的高调上市达到高潮。1980年12月，苹果电脑首次向公众以22美元一股的价格发行460万股，并在几分钟内被认购一空。苹果电脑高达13亿美元的估值为创投基金带来了丰厚的回报。2011—2012年间，苹果公司一度成为全球市值最高的公司，估值超过6000亿美元。

拓展阅读 硅谷传奇硅谷（Silicon Valley）指的是加州旧金山湾南端的一个名叫圣克拉拉山谷（Santa Clara Valley）的区域。这里聚集了大量创业投资基金和高科技公司。从20世纪初开始，硅谷便是美国电子工业的重镇。同时这一地区还聚集着许多大学，其中最著名的便是斯坦福大学和加州大学伯克利分校。1951年，斯坦福大学在工程学院院长弗雷德里克·特尔曼（Frederick Terman）的建议下开辟了斯坦福工业园，为毕业生创业提供办公用地。特尔曼本人也为初创的公司提供天使投资，惠普公司便是其中之一。这种工业园的模式后来在中国大行其道，譬如中关村科技园、北大科技园和清华科技园等。1956年，晶体管的发明人威廉·肖克利（William Shockley）因为与同事不合而离开了贝尔实验室，回到加州创业。这从此改变了美国微电子业以东部为核心的格局。肖克利糟糕的脾气使得他属下的8位工程师于1957年辞职，并成立了费尔柴尔德半导体公司（Fairchild）。后来这8位工程师又离开费尔柴尔德，分别成立了英特尔（Intel）和超微半导体（AMD）。硅谷的名字也来自晶体管（Silicon Transistor，直译为硅转换器）。搞笑的是，一开始美国人并不太明白硅的用途，但对隆胸用的硅胶却是耳熟能详。大概有十几年时间，硅谷一直被媒体误称为硅胶谷。硅谷蓬勃发展的微电子工业吸引了创业投资基金。1972年，凯鹏华盈和红杉资本先后进驻硅谷的沙丘路。到目前为止，硅谷地区的私募股权基金管理公司已经有400家左右。硅谷在创业投资界的地位可以媲美证券领域的华尔街。2000年中，当网络泡沫达到顶峰时，沙丘路每平方米的年租金高达1550美元，超过了华尔街所在的曼哈顿地区和伦敦金融区。目前硅谷拥有超过10000家电子公司，所生产的集成电路和计算机约占美国的1/3和1/6。1980年代以后，硅谷的研究领域不再局限于半导体。软件、半导体、通信、能源和材料科学的研究机构开始出现在硅谷。其中，施乐公司发明的ARPANET成为现代互联网的雏形。而这家公司所发明的计算机图形界面也构成了后来占据统治地位的微软Windows和苹果Macintosh操作系统的基础。硅谷所培育的著名公司除了英特尔和AMD外，思科和苹果公司也是其中的翘楚。前者在互联网泡沫顶峰时一度成为世界市值最高的公司，而后者则即将成为世界市值第一的公司。硅谷的人口不到美国的1％，但创造的GDP却占到美国的5％，人均GDP也高居全美第一。硅谷模式成为现代高科技产业发展的典范，成为中国效仿的对象。但遗憾的是，中国借鉴了硅谷的房地产开发模式，设立了数量众多的科技园区，但却忽视了硅谷成功背后的知识产权保护和资本支持体系。时至今日，中国的高科技产业除了航天等少数领域外，其他的仍然逃脱不了“山寨”模式。2.1.2 杠杆收购

最早的杠杆收购可能是“集装箱之父”马尔孔·麦克利恩（Malcom Purcell McLean）对泛大西洋汽船公司和沃特曼汽船公司的收购。麦克利恩设立了一家控股公司并运用杠杆来构建他的运输王国。1955年5月，麦克利恩以4900万美元的价格收购了沃特曼汽船公司，其中的4200万美元为借贷所得。收购完成之后，麦克利恩通过出售沃特曼汽船公司的部分资产偿还了2000万美元的债务，并且以发放红利的方式收回2500万美元。这样，麦克利恩仅投入了700万美元，便在交易完成后得到了2500万美元的现金回报，外加沃特曼公司的100％股权。需要注意的是，麦克利恩收购沃特曼公司的最终目的是构建起企业帝国，这和现代私募股权基金的操作理念是不同的。

杠杆收购的商业模式1970年代开始在金融界崭露头角。KKR是这一领域最为著名的公司。其前身为贝尔斯登证券公司直接投资业务部，后来独立成为一家专业基金管理公司，目前仍然是世界上最大的私募股权基金管理公司之一。该公司向养老基金等机构投资者筹集资金作为股本资金，并以被投资企业为载体向银行和机构投资者大规模举债，用于向企业股东收购全部股权。KKR公司精通企业收购的税务处理，创造了许多避税的技术。虽然这些技术随着美国税法的改革而相继失效，但KKR的投资方式成为后来杠杆收购的标准手法。

杠杆收购的优势在于债务利息可以在税前扣除，因而成本低于股权资本。杠杆收购的主要融资工具为银行贷款和高收益债券（俗称“垃圾债券”，信用评级一般在BBB或Baa以下）。高收益债券在偿债顺序上仅优先于股权投资者，因此违约风险很高，但其高利息率弥补了这一缺点。在德崇证券的推广下，高收益债券进入了不少机构投资者的视野，成为资产配置的重要组成部分。德崇证券的迈克·米尔肯（Michael Milken）成为垃圾债券市场最大的做市商，被称为“垃圾债券之王”。

1970年代恰好是大量美国二战后的创业者退休的时代。这些创业者由于后继乏人，往往向私人投资公司出售其企业。值得一提的是，巴菲特也买过不少这类企业。只不过巴菲特是以上市公司为融资载体，而KKR是以被投资企业为载体举债。这一时期涌现了私募股权界的许多著名管理公司，如Forstman Little & Co．、Thomas H．Lee以及Clayton Dubilier & Rice等。

杠杆收购中的管理层收购（Management Buyouts）也出现于1970年代。这种收购的典型操作方法是，企业的管理团队通过和外部投资者（主要是私募股权基金）合作，以杠杆收购的方式向母公司或股东买断企业，经营一段时间后以上市或出售方式套现。哈雷摩托（Harley-Davidson）是管理层收购的经典案例，但最后以失败告终。

1970年代中期，私募股权的发展遭到了多方面的冲击。首先是《美国雇员退休收入保障法案》（ERISA）通过以后，养老基金不能再参与私募股权这种“高风险”的投资。1974年的美国股市崩盘也导致不少机构投资者对风险投资心存疑虑。同一时期美国政府还提高了资本增值税率，最高一档甚至达到49％，使得收益主要来自资本增值的私募股权业遭受重创。

1978年，美国劳工部放宽了对养老基金投资的限制，允许它们采用“谨慎投资者原则”（Prudent Investor Rule）自行甄别投资。之前美国养老基金采用的是“谨慎人投资原则”（Prudent Man Rule）。该原则要求基金受托人需主要考虑本金的安全，因而导致养老基金不可参与私募股权和对冲基金的高风险投资。谨慎人投资原则将基金投资范围限定在低风险资产内，理论上保护了本金的安全，但事实上造成了养老基金收益大幅下降，难以为继。

谨慎投资者原则要求受托人主要考虑基金的长期增值，放开了对养老基金参与私募股权投资的限制。这使得私募股权筹资总额暴增至5.7亿美元，而一年之前这个数字还不到0.4亿美元。另一方面，里根1981年当选总统后推出的减税法案将美国的资本增值税率下调至20％，使得私募股权基金管理人的实际税负大幅下降。监管和税收方面的这些变化，造就了私募股权随后而来的辉煌时代。

2.2 风起云涌的1980年代

杠杆收购在1980年代达到了前所未有的高度。1980年，私募股权业的筹资总额只有24亿美元。而到了1989年，这一数字膨胀至219亿美元。考虑到当时的基金杠杆率可高达10倍，私募股权基金几乎可以买下美国的任何一家公司。1960年代美国风行一时的公司多元化模式被证明是低效率的代名词。通用电气是为数不多的多元化成功案例。1981年杰克·韦尔奇担任通用电气的总裁之后，将公司的350个经营单位裁并为13个主要业务部门。即便如此，韦尔奇还是卖掉了价值100亿美元的边缘业务，其中一部分为私募股权基金所收购。不少多元化公司在1980年代土崩瓦解，为私募股权的茁壮成长提供了肥沃的土壤。

1982年1月，以美国前财长威廉·西蒙为首的投资者以8000万美元的价格收购了吉布森贺卡公司，而其中投资者投入的股本仅为100万美元。16个月后，吉布森公司上市，按发行价计算的市值为2.9亿美元。西蒙个人从中获得了6600万美元的利润。吉布森收购案的曝光吸引了不少投资者进入这一领域。私募股权业的著名管理公司贝恩资本（1984）、黑石集团（1985）以及凯雷集团（1987）都成立于1980年代中期。

1980年代是私募股权业的黄金年代。1979—1989年间，金额在2.5亿美元以上的杠杆收购超过2000宗。涉及的行业非常广泛，主要为现金流稳定的传统产业，包括食品、医疗、零售、汽车和房地产等。虽然这些并购案中屡有失败者，但其平均收益仍然超过了标准普尔500指数的3倍，使得投资者趋之若鹜。其中的奥秘在于这一时期的杠杆率非常高，10倍以上的案例屡见不鲜。高杠杆率是一把双刃剑，一方面提升了股权收益率，另一方面则放大了财务风险。这也为后来一系列失败案例埋下了伏笔。

这一时代还催生了一批著名的“企业袭击者”。他们借助垃圾债券融资收购企业股份，获得企业控制权后采取裁员或出售资产方式提升企业收益。其中比较著名的有艾卡恩（C.Icahn）对TWA航空公司的收购和皮肯斯（T.Pickens）对优尼科石油公司的收购。由于有利可图，不少对冲基金也参与到这种收购中来。德崇证券提供的垃圾债券融资是这些企业袭击者所依赖的弹药。

杠杆收购时代在1988年的RJR-Nabisco收购案达到顶峰。这家公司由雷诺烟草公司（RJR）和国民饼干公司（Nabisco）合并而成，是当时美国第19大工业公司。RJR-Nabisco的著名产品有国人熟知的骆驼和云斯顿香烟，以及奥里奥饼干（现属于卡夫公司）。但烟草和食品业务并没有互补关系，公司股价长期处于低迷状态。RJR-Nabisco的CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）联合雷曼兄弟公司对公司发起管理层收购。随后华尔街的主要投行纷纷卷入对RJR-Nabisco的争夺。经过四轮竞价，收购价格由最初的每股75美元被抬高到每股109美元。

在德崇证券和美林证券的支持下，KKR最终以311亿美元的代价买下RJR-Nabisco，创下了杠杆收购金额的历史最高纪录，直到2007年这一纪录才被打破。这场战役也是典型的华尔街盛宴。德崇证券等4家投资银行共获得3.8亿美元的承销及顾问费，而花旗等200家银行组成的银团也收取了超过3亿美元的融资费。但是，沉重的债务负担在后来几乎拖垮了RJR-Nabisco。事实上，KKR分别出售RJR和Nabisco后得到的实际收益为-7亿美元。这一并购案也是杠杆收购盛极而衰的标志。以该案例为题材的《门口的野蛮人》一书也成为金融人士必读的畅销书，后来还被拍成电影。

1989年垃圾债券之王迈克·米尔肯因内幕交易被判入狱。1990年2月，德崇证券在美国财政部、证监会和纽约股票交易所的要求下，宣布申请破产保护。德崇证券的陨落标志着垃圾债券市场进入低潮。而更为重要的是，美国国会1989年通过的《金融机构复兴法案》禁止储贷协会等存款机构投资垃圾债券。没有了垃圾债券的支撑，杠杆收购的黄金时代在顶峰戛然而止。

拓展阅读 KKRKKR & Company是杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）、亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）三人姓氏的缩写。他们在1976年离开贝尔斯登的直接投资部，开设了这家后来称雄世界的基金管理公司。一开始，科尔伯格是公司的领军人物，克拉维斯和罗伯茨则是前者的学生。科尔伯格因投资理念冲突于1987年离开公司单飞后，KKR便主要由克拉维斯运营，他的表兄罗伯茨则负责西海岸业务。KKR成立之后恰逢熊市，1973—1981年间道·琼斯指数只上涨了1点，或者说0.1％。股市的低迷状态影响了企业的估值水平，这反而方便KKR的收购行动。KKR的典型操作手法是以资产或现金流为抵押向银行借入60％的资金，再向保险公司借入无抵押的30％高息贷款，其余10％则是基金的有限合伙人投入的股权资本。高杠杆率降低了项目的资本成本，从而使得基金在企业业绩出现些微改善时便获得巨额的回报。此外，保险公司的贷款审批时间较长，往往延误收购时机。垃圾债券的出现弥补了这一缺陷，使得私募股权基金可以在短时间内迅速筹集巨额资金用于收购。KKR一般会设立一家特殊目的公司（SPV）作为融资主体，而基金本身则不举债。这家特殊目的公司通常会在收购完成后和被收购企业合并，从而达到减税的目的。此外，KKR倾向于与管理团队合作收购企业，允许管理团队以较低的代价获得企业10％—20％的股权。如果企业经营有所改善，管理团队将获得巨额财富，基金也将获得高额收益。这种激励机制也是管理层收购（MBO）在私募股权界风行的重要原因。在RJR-Nabisco收购案中，KKR至少两次提出和管理团队合作，但罗斯·约翰逊的拒绝导致了两败俱伤的结果。KKR的优势在于其精湛的财务技术和管理人赢得交易的坚定决心。这在RJR-Nabisco的多轮竞标中体现得淋漓尽致。在管理团队率先报出每股75美元（总价约170亿美元）高价的背景下，KKR毫不犹豫地提出每股90美元的报价，比对手足足高出约35亿美元，并最终以每股109美元的价格获胜。相比惨胜的RJR-Nabisco收购案，金霸王电池则是KKR的得意之作。1988年，KKR经过5个多月的竞标，最终从众多买家中胜出，以18亿美元的价格从卡夫食品手里买下金霸王电池，而之前普遍评估的价值仅为12亿美元。KKR买下金霸王之后，允许公司的35位高管投入630万美元购买股份。此外，KKR还给管理团队的股份按1∶5的比例派送期权，使得管理团队持股达到9.85％。1989—1995年间，金霸王每年的EBITDA（税息折旧摊销前收益）以17％的速度递增，并在1991年上市。1996年9月，KKR将金霸王出售给吉列，累计获利约42亿美元。在30多年的投资历史中，KKR为投资者提供了每年26％的内部收益率，扣除管理分红后的净收益也达到20％（见表2-1）。这一世界级的投资业绩可以与巴菲特、索罗斯和罗伯森等投资大师媲美。表2-1 KKR历年基金收益率*业界惯例不对成立三年以内的基金计算收益率，因为通常来完成投资部署。资料来源：KKR 2007年招股说明书。截至2010年年底，KKR公司总共收购了185家企业，总值约4350亿美元，基金管理总资产规模达610亿美元。KKR在全球拥有14个办公室，业务也从传统的杠杆收购拓展至债券、资本市场、基础设施和能源。KKR旗下私募投资基金之一KKR Private Equity Investor（KPE）于2006年5月在泛欧交易所（Euronext）集团旗下的阿姆斯特丹交易所上市，筹得50亿美元。此前，KKR管理的房地产投资信托KKR金融控股公司（KFN）也于2005年6月在纽约证券交易所上市，筹得8.5亿美元。2009年10月，KKR基金管理公司（KKR & Company Limited Partnership）以合伙企业形式在纽约证券交易所上市，筹资22.12亿美元。图2-1 KKR管理资产规模资料来源：KKR公司网站。

与并购基金相比，创业投资在1980年代的发展相对缓慢。虽然，十年之内基金管理公司的数量由几十家迅速增加至650家左右，但所管理的资产仅仅从280亿美元增长至310亿美元，每年筹集的金额也在30亿—40亿美元之间徘徊。低迷的股市以及1987年股灾使得这一年代的IPO回报乏善可陈。随着日元升值，大量日本资金涌入美国，使得不少初创公司不再缺钱，这也减少了创业投资基金的投资机会。在这十年中，一些金融机构，如通用电气，纷纷出售或关闭了以创业投资为主的直接投资部门。而一些著名基金管理公司则转型为并购基金，譬如创业投资界的元老惠特尼公司和华平投资。

2.3 烈火烹油的1990年代

在整个1980年代乃至1990年代早期，创投基金都生存在并购基金的阴影之下。1980年代创业投资支持的不少IT公司在1990年代逐渐成长起来。其中包括苹果、微软、英特尔和思科等世界顶级公司。在此背景下，创业投资也开始重新受到了投资界的注意，而硅谷也成为大量资金的目的地。

1994年网景公司（Netscape）开发出第一个图形界面的网络浏览器，拉开了一个新时代的序幕。网景公司于1995年上市，其股价在上市首日暴涨了5倍。网景的成功吸引了大量创投基金进入网络行业。从1995年到2000年，不计其数的网络公司得到了风险投资，但是绝大多数以倒闭收场，只有少数幸运儿存活了下来。其中包括亚马逊（Amazon），美国在线（AOL），eBay和雅虎（Yahoo）等。我国网络领域的三大门户新浪、搜狐和网易也是在这一时期借助美国创投基金支持发展起来的。也就是在这个时期，“风险投资”这一概念才真正进入中国。

网络公司的典型商业逻辑在于，通过边际成本几乎为零的网络扩张乃至垄断特定的商业领域，由此创造价值。但在支付、配送和交易平台缺失的背景下，这种商业模式几乎没有实现的可能。实际上，这些新兴的公司绝大多数没有明确的盈利模型，更多地是以“眼球经济”的概念圈钱。譬如，当时我国三大门户网站的典型运作手法是，在传统媒体（报纸和电视等）打广告，以吸引客户在其网站上打广告。收入的高成长性掩盖了烧钱的本质。网络公司的估值不再倚仗现金流和利润，而是以点击率、页面浏览量和注册用户数等无法立即转化为利润的指标为标准。作为多数网络公司上市目的地的纳斯达克市场行情也是水涨船高。纳斯达克指数从1995年年初的750点涨到2000年3月最高峰的5048点（见图2-2）。上市套现成为这一时期创投业的主旋律。图2-2 1995—2004年纳斯达克指数资料来源：雅虎财经。

全美国乃至全世界都被卷入这场前所未有的泡沫之中。在《福布斯》和《时代》周刊等著名媒体的推波助澜下，美国各地的城市都在计划成为下一个硅谷。大量财政资金被投入到科技会展中心和网络设施的建设中去，许多州通过了税收优惠政策吸引科技公司的落户。网络泡沫破裂之后，这些设施多数被空置。电信公司则相信网络经济必定带来巨大的带宽需求，因而大量举债来进行光纤网络建设。

投资者在这场泡沫中也失去了理性思考，典型的例子便是Palm公司。这家掌上电脑制造商原是3Com的全资子公司。2000年3月1日，3Com将Palm公司5％的股份公开发行给公众，并计划在未来出售Palm公司的其余股份。按发行股份数计算，每张3Com的股票都对应持有1.5张Palm的股票。换句话说，3Com的价格应该至少是Palm的1.5倍。但2000年3月2日Palm的收盘价为95.06美元，3Com的收盘价为81.81，或者说3Com除Palm外的业务价值为-220亿美元。对冲基金拼命想要卖空Palm的股票，但却发现根本借不到。这一定价错误持续了数月之久。2001年6月，Palm的狂热终于散去，股价跌至6.50美元。

没有盈利和现金流支持的估值终究只是一场泡沫。美联储1999—2000年间的6次加息成为泡沫破裂的导火索。2000年3月10日之后，纳斯达克指数持续暴跌，至2002年10月跌至1100点左右的低点。网络行业鲜花着锦、烈火烹油的时代终于过去。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。而成功上市的公司也不得不依靠上市筹集的现金渡过互联网的寒冬。在泡沫顶峰时期进入网络投资的不少创投基金遭遇血本无归的悲惨境地。

从中国的角度来看，网络泡沫的正面意义要远大于负面影响。2000年前后大量资金被用于建设网络带宽，为后来中国互联网经济的发展奠定了坚实的基础。经过泡沫洗礼的中国网络公司更加注重销售收入和盈利能力。2003年上市的携程网（机票服务），2004年上市的腾讯（即时通信），2005年上市的百度（搜索广告）和2007年上市的阿里巴巴B2B部门（电子商务）成为中国互联网行业的新领军企业。

虽然网络泡沫造成了相当大的损失，但从长期的角度来看，这场泡沫还是增进了投资界对创投行业的认识，使得创投基金成为机构投资者必备的资产配置。这从一组数据可以看出来。1994年美国创业投资金额仅占GDP的0.058％，到了2000年这一数字暴增至1.087％。而泡沫破裂以后，2004年创投金额达到美国GDP的0.182％，相当于1994年的3倍。更为重要的是，1995—2000年的网络泡沫将风险投资的商业模式引入中国，培育了中国本土的基金管理人。2000年成立的深圳创新投资集团和2002年成立的鼎晖投资都在后泡沫时代成长起来。它们的投资在2005年以后开始出现回报，创造了中国私募股权的高收益时代。

拓展阅读 新浪传奇新浪网（Sina.com）的前身是1993年成立的四通利方信息技术有限公司。作为中文之星的作者，王志东是1990年代著名的程序员。1993年，四通公司出资500万港元与王志东合资设立四通利方。王志东以技术入股，占20％的股份。1994年王志东写出了后来风行一时的四通利方中文平台（Richwin），提供了英文Windows环境下中文的显示和输入解决方案，市场占有率曾高达80％。这一软件后来在多年内都是四通利方主要的利润来源。1995年，王志东受IBM和微软的邀请一年之内三次访问了硅谷。在美国旅行时，王志东曾向摩根士丹利要求帮助进行融资，但被拒绝。1996年，四通利方找到了美国旧金山的一家小投资银行罗伯森·斯蒂芬斯作为融资顾问。后者在1997年为四通利方找到了华登国际为首的三家创投基金作为投资者。三家基金投入650万美元，而四通利方当时的融资前估值为850万美元。1998年9月，四通利方与美国最大的中文网华渊网（Sinanet）就合并事宜进行谈判。此时四通利方的估值为3000万美元，而华渊网的估值为2000万美元。华渊网以1股换0.38股的比例被四通利方吸收合并，合并后的新公司更名为新浪网（Sina）。新名字来自英文单词Sino（印度语“中国”）和China。1998年科索沃战争期间中国驻南斯拉夫大使馆被美国空军误炸，新浪网论坛的流量大增，成为中国最受欢迎的门户网站。合并后的新公司首席执行官为姜丰年，王志东则担任总裁。但为了迎合美国上市的需要，公司聘请了前网景公司工程师沙正治作为公司的新首席执行官。沙正治的管理思路与王志东团队的观念有显著差异。1999年7月，中华网（China.com）这一华人团队管理的网络公司在美国成功上市。1999年9月，王志东取代沙正治成为公司的首席执行官。通过收购台湾的PC Home网站，新浪构建了由中国内地、香港、台湾和美国四大中文网站组成的体系，但收入仍主要来自中国内地的Richwin中文平台软件销售。由于网络业务造成巨大亏损，新浪上市前分别又进行了2500万美元和6000万美元的C和D轮融资。2000年年初，在经过艰苦游说之后，新浪终于获得信息产业部的同意以VIE结构方式海外上市。新浪的主要业务为互联网增值业务，而流量则主要来自新闻。这两项业务都属于外商禁止投资业务。新浪设立了一家由王志东和汪延代持的内资公司持有大陆网站（Sina.com.cn），并通过合同控制将内资公司产生的销售收入和成本转移给上市公司。这一结构在美国财务会计准则下是允许的，称为可变利益实体（Variable Interest Entity），同时也是中国监管机构所能容忍的模式。新浪模式后来成为中国几乎所有网络公司海外上市的法律架构（见图2-3）。图2-3 新浪上市历程2000年4月，新浪以每股价格17美元进行首次公开发行，首日即涨至60美元。值得一提的是，新浪上市的那一周恰逢纳斯达克指数暴跌22％，原先计划上市的11家企业有9家推迟上市，因此新浪的市场反应要好过预期。虽然市场对新浪的中国概念看好，但只是一种非理性的狂热，多数人不了解新浪的商业模式，包括新浪的承销商摩根士丹利。当年参与新浪IPO的曾子墨有一段精彩的描述：摩根士丹利和新浪团队第一次正式会面，是在那年7月（注：1999年）。为了表达诚意，香港的高层领导决定亲自出马。当时，互联网远不像今天这么普及，很多高层对这些新生事物都一知半解，浏览过新浪网站的更是极少数。但是，为了表现出摩根士丹利上上下下都对高科技和互联网无比精通，领导们特意在会前10分钟找来该项目的负责人，好好恶补了一番。他们不仅记住了像“点击率”和“ICP”这样拗口的专业词汇，还终于搞清楚了新浪并非销售玩具的公司（这种错觉可能和新浪的公司标识有关），而是一家“在网上卖广告”的公司（姑且认为这是该项目负责人为方便领导理解而发明的概念）。之后，大家很有计划地分配了各自在会议中担当的角色，信心百倍、镇定自若地鱼贯入场。领导不愧是领导，短短10分钟的培训，已经使这些投行老手们听起来、看上去俨然一副互联网专家的派头。从国际互联网的大好形势谈到中国互联网的锦绣前景，其间画龙点睛地冠以一两个专业词汇，充分体现了摩根士丹利高层在这一领域无与伦比的知识和经验。假如再多培训10分钟，恐怕连以下这个小小意外也能够避免。当新浪团队用中文提到“门户网站”，进而被翻译成英文“Portal”时，我们的一位高层领导低下头，掩住嘴，悄悄地问坐在身边的项目负责人：“I thought they are in the internet business．What do they need a gate for？”（我一直认为新浪是家网络公司，他们要个门干嘛？）新浪上市之前便亏损严重，上市之后仍然无法扭转颓势（见图2-4）。纳斯达克指数在2001年3月暴跌至谷底，从而使得新浪无法通过股票市场再融资。新浪账上储存的现金也就成为公司赖以存续的生命线。在此背景下，董事会要求王志东进行大裁员，但遭到拒绝。2001年6月，王志东在不知情的情况下被新浪董事会解职，随后新浪开始了大裁员。新浪的股价也随之跌至1.08美元的谷底，濒临摘牌。图2-4 新浪上市前后季度财务业绩新浪一直到2003年才借助中国移动的短信业务起死回生（见图2-5）。而其主营业务网络广告则随着中国经济的强劲增长而体现了出多年前王志东们所憧憬的盈利能力。2010年新浪的广告业务收入2.9亿美元，占到新浪总收入的3/4。新浪的每股价格也回升至100美元左右，市值高达65亿美元，这时网络泡沫已经成为人们遥远的记忆了。到2012年时，新浪为中国网民所熟知的业务已经不再是门户网站，而是微博业务。图2-5 2000—2008年新浪股价走势资料来源：雅虎财经。

与创投基金相反，并购基金在1990年代并没有好的开头，但却有个好的结尾。德崇证券的破产导致垃圾债券发行人缺乏后续流动性支持，进而导致了垃圾债券市场的崩盘。1978—1988年间，垃圾债券的平均违约率仅为2.2％。扣除违约的本金后，投资者还能获得高于国债的收益。但1990年代初期垃圾债券的违约率暴涨至近7％，这和垃圾债券相对国债的利差几乎相等，从而使得机构投资者开始对垃圾债券敬而远之。此外，美国国会于1989年8月通过法案，禁止美国的储贷银行继续投资垃圾债券。储贷银行被迫在1990年代初低价抛售垃圾债券，巨量的供应导致私募股权基金无法通过垃圾债券进行筹资。

从1992年开始，并购基金的商业模式开始走向成熟。1980年代的并购基金以敌意并购和高杠杆著称，某些收购案的杠杆甚至高达30倍。但1990年代的并购基金则以善意收购和低杠杆为特点。通过向管理团队提供股权激励，向股东提供高收购溢价，并购基金缓和了公众的敌意。此外，并购基金不再像1980年代那样肢解企业，而是力图通过改善管理来提升企业价值，3至4倍的杠杆率也降低了管理团队削减成本和解聘冗员的压力。可以说，现代商业界所普遍接受的杠杆收购模式是在1990年代形成的。

2.4 21世纪的私募股权

网络泡沫不仅对创投业产生了冲击，也波及了一些并购基金。在泡沫破裂前，美国大量电信公司通过垃圾债券融资来进行网络建设。网络热的退潮使得电信业面临资不抵债的尴尬境地。仅在2001年便有27家电信公司宣布破产，包括美国第二大电信公司世通公司。投资于电信业的私募股权基金也损失惨重。同时，垃圾债券市场的低迷也使得私募股权业缺乏并购资金支持。

幸运的是，格林斯潘的降息政策挽救了这个行业。从2002年开始的低利率环境使得私募股权业有能力进行大规模的并购。同时，2002年美国国会通过的《萨班斯奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）大幅度提高了美国上市公司的信息披露和内控要求。客观地说，该法案一方面提高了上市公司的成本，另一方面也降低了运营效率。这导致私募股权基金将上市公司收购下市（Public to Private）变得有利可图。图2-6 2001—2008年美国联邦基金利率资料来源：美联储。

2003—2007年是私募股权业又一个黄金年代。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。全球私募股权业的筹资额在2003年仅有约1010亿美元，至2007年已增长至6530亿美元。另一方面，这一时期的巨型并购尤其之多，并购纪录不断被打破。仅在2006年，美国私募股权基金就完成了645宗大型并购案，总金额为3750亿美元。从单宗并购规模看，这一数字是2003年的18倍。表2-2为2006—2007年间完成的主要并购案一览。表2-2 2006—2007年间完成的主要并购案

在过去，基金管理人一般是通过设立基金来进行筹资。但从2007年开始，不少基金管理公司开始出售管理公司的权益进行筹资，其中最为引人注目的是2007年黑石集团的上市。KKR本来计划也在2007年上市，但是由于次贷危机的爆发及黑石股价表现不佳，上市计划被迫推迟到2009年。其他几家基金管理公司则通过私募方式出让权益进行融资。表2-3 2007—2009年间部分融资案例

从信息不对称的角度来分析，私募股权管理公司的大规模筹资反映出其看淡行业未来发展的态度，而后来事态的发展也验证了这一点。以黑石集团为例，2006年利润为22.6亿美元，上市当年下降至16.2亿美元，2008年甚至亏损11.6亿美元（见图2-7、图2-8）。中国的主权投资基金“中国投资公司”在黑石上市之前仓促出手，以30亿美元的价格获得近10％的股权。目前这笔投资的市值只是当初投资金额的1/2左右。可以说，中投花了近15亿美元的代价买了一个不大不小的教训。图2-7 黑石股价走势图2-8 黑石历年销售收入构成及利润变化资料来源：黑石集团年报。

次贷危机使得垃圾债券市场再次陷入低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在下半年突然变得杳无声息。而在2006—2007年高价位完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而遭遇困境。譬如，创下私募股权史上收购金额纪录的得克萨斯公用事业公司（TXU）到2009年已经无力支付利息，债务总额超过了公司资产总额，股权价值几乎清零。

金融业更是成为私募股权的滑铁卢。2009年年初，私募股权基金都认为市场已经跌至谷底，纷纷进场抄底。华平投资向美国著名的债券保险公司MBIA注资8亿美元，但次贷危机的扩大导致MBIA的股价由31美元暴跌至2美元。得州太平洋集团出资13亿美元参与救助华盛顿互助银行，最终该银行被政府接管，得州太平洋集团的股权投资人间蒸发。此外，托马斯·李（Thomas Lee）公司、高盛资本以及弗劳尔斯（J．C．Flowers）等多家基金也都在这场抄底运动中损失惨重。

从长期角度来看，2007年以来私募股权投资遭遇的低潮和历史上的周期性反复相似，都只是这个行业漫长历史中的一朵浪花而已。需要注意的是，私募股权行业经过50多年的演变，在经营模式和规模方面已经有了质的飞跃。私募股权已经不是原来少数投资专家组成的小作坊，而是可以和银行业、保险业及证券业比肩的独立行业。

2.5 私募股权行业现状

次贷危机对私募股权基金的冲击是巨大的。在2003—2007年的第三波杠杆收购浪潮中，私募股权基金花了1.8万亿美元，买下了近8000家公司。私募股权基金收益的反周期规律开始发挥作用。牛市时代买下的企业定价往往高达EBITDA的10倍。虽然目前市场定价的水平已经缓缓回升，但美国和欧洲的失业率都接近10％，企业的现金流指标增长乏力。黯淡的企业盈利预期使得私募股权基金投资者在面对新基金募集时犹豫不决。基金管理人开始面临双重困境。一方面，牛市时期筹集的高达1万亿美元承诺资本找不到合适的对象；另一方面，部分基金即将到期清盘，但低迷的市场使得它们很难找到买家。

应该说，目前国际私募股权业的日子并不好过。正如我们之前所看到的历次经济周期，牛市总是在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，最终在亢奋中崩溃，如此周而复始。毫无疑问，私募股权正在酝酿下一次高潮。本节将从筹资、投资和退出三个方面分析当前私募股权业的现状。2.5.1 基金筹资

次贷危机之后，虽然美联储大幅调低利率，甚至采取量化宽松的货币政策，但还是挽回不了美国经济的颓势。在悲观的经济预期背景下，私募股权基金的筹资额也从2008年的顶峰6660亿美元跌至2010年的2280亿美元。传统筹资比例中，并购基金和房地产基金总是占据近2/3的比例。但2010年这一情况有所改变，并购基金和房地产基金所占比例降至约50％，创业投资基金的比例有所上升（见图2-9）。图2-9 私募股权历年筹资金额分布资料来源：Preqin。以基金的最终截止日为准，转引自贝恩公司年度报告。

新兴市场尤其是亚洲逐渐成为私募股权重要的资产配置方向。而在新兴市场尤其是中国市场，创业投资和成长投资是主要的投资方式。相比2009年，专注亚洲的私募股权筹资金额在2010年增长了14％，专注南美和非洲的基金筹资额增长了34％，而专注欧洲和北美市场的基金筹资额则分别下降了46％和19％。但即便如此，由于庞大的历史基数，欧洲和美国市场仍然是私募股权业的主流投资方向。超过80％的资金以欧美市场为主要投向（见图2-10）。图2-10 新设私募股权基金的区域投向分布资料来源：Preqin。以基金的最终截止日为准，转引自贝恩公司年度报告。

在2010年，规模在20亿美元以上的大型并购基金中只有1/4能够完成最终募集。市场的供需状况发生了巨大的变化。2010年，总共有约1500只基金处于筹集阶段，目标募集规模约为6000亿美元，虽然这个数字已经比2009年降低了1000亿美元。根据Preqin的统计，有60％的机构投资者实际投向私募股权的资本低于目标配置比例。除了经济预期不佳之外，私募股权业在2007—2010年的筹资金额都显著超过了分配金额。这造成了部分机构投资者现金短缺，无法兑现之前的资本承诺，更遑论投资新基金了。在2007年的繁荣时代，基金平均只需要12个月就可以完成筹资，而2010年时，这个数字变成了21个月，80％以上的基金募集周期在12个月以上。

私募股权基金业的行业集中度仍然较高。在主流的并购和房地产基金中，前25大基金所拥有的承诺资本约占全行业的50％左右，而在专业化较强的破产投资和夹层基金中，这一比例更高，接近70％。创业投资基金的规模通常较小，因此行业分散化程度也较高，前25大基金管理的承诺资本只占行业的20％强（见图2-11）。图2-11 2010年12月私募股权业承诺资本规模构成资料来源：贝恩公司。2.5.2 投资活动

虽然筹资金额在2010年创出新低，但并购基金的投资规模已经开始有所回升。2010年全球并购基金的总收购规模达到1800亿美元，虽然远不如2006年6980亿美元和2007年6650亿美元的规模，但已经较2009年谷底的710亿美元有了显著回升。未来几年内，私募股权基金的投资步伐还会进一步加快，这主要是因为高达9 640亿美元的承诺资本中有相当部分将在未来3—4年内到期。基金投资者们对这一现象并不满意。不少机构投资者认为管理人在经济低迷背景下进行收购只是为了获得对应的2％管理费。40％的投资者认为管理人没有顾及有限合伙人的利益。图2-12 全球并购基金收购金额分布资料来源：Dealogic。

投资者的指责是有一定根据的。虽然巨型基金管理公司的管理资产规模在不断成长，但投资者所获得的收益率却在降低。这从上市的基金管理公司业绩可以看出端倪。KKR 2004年管理的总资产大约只有200亿美元，当年获得的管理分红为7.23亿美元。根据通行的20％分红比例，我们可以估算出KKR基金的有限合伙人所获得的现金利润约为29亿美元。而到了2010年，KKR的管理资产总规模达到610亿美元之巨，所产生的管理分红却只有区区3.7亿美元，对应的投资者现金利润仅为14.8亿美元（见图2-12）。虽然这其中有后危机时代低估值水平的原因，但一定程度上也说明了大量资本涌入后私募股权收益率不断下降的事实。图2-13 KKR公司历年管理分红及管理资产规模资料来源：KKR。

次贷危机爆发前，10亿美元以上的大型收购案例比比皆是，2006年和2007年，其在所有交易中所占比例竟高达70％—80％。后危机时代的并购规模大幅下降，10亿美元以下的小型并购交易约占收购总规模的一半。2003—2007年间，每年都会有至少1宗规模在100亿美元以上的巨型杠杆收购，2008—2010年间则一宗也没有（见图2-14）。图2-14 并购基金收购案例规模分布资料来源：Dealogic。

从行业分布来看，全球私募股权的投向仍然以传统行业为主，电信和科技行业加起来只占到总投资金额的16％（见图2-15）。尽管巨型并购的浪潮已经过去，杠杆收购仍然是私募股权最主要的商业模式，拥有稳定现金流的传统制造和服务业成为主要投向也就不足为奇了。中国的情况有所不同，2010年中国私募股权业的最大投向行业为互联网（归入高科技），其次才是传统制造业。但中国市场仍处于起步阶段，在世界私募股权投向国仅排名第9，因而无法对全行业的投资比重造成影响。图2-15 2010年私募股权收购案例行业分布资料来源：Dealogic。

2004年私募股权的项目来源大致可以分为：未上市企业，其他基金转售项目（二手交易），企业剥离业务（Carve-Outs）以及上市公司收购退市业务。私募股权基金会从其他基金手中接手后者尚未退出的项目公司。这种模式在次贷危机后有双重的好处，同时解决收购方找项目和出售方退出的难题。唯一不满意的是双方的有限合伙人，他们要为此付出交易费用以及管理费，并且都没有完整享受到项目公司的全部增值。企业剥离业务则指的是大型企业出于财务或业务原因抛售子公司。譬如，通用汽车和克莱斯勒均在次贷危机后出售了它们的汽车贷款金融公司以解决资金短缺问题。

在低利率环境下，垃圾债券的融资成本较低，成为杠杆收购的主要融资方式。此外，次贷危机前杠杆贷款证券由于其高信用评级和高收益率而广受机构投资者欢迎。在资本成本低廉的背景下，并购基金以信息透明度更高的大型上市公司为收购对象也就不足为奇了。2004—2007年间，私募股权基金收购的上市公司规模增加了3180亿美元，而同期其他三种项目来源则只增加了360亿美元（见图2-16）。次贷危机之后，杠杆贷款证券化市场濒临崩溃，从而使得并购基金失去了重要的资金来源。收购上市公司的浪潮已经退去，二手交易市场反而日渐活跃。图2-16 美国并购基金项目来源分布资料来源：贝恩公司年度报告。2.5.3 退出渠道

2003—2007年大收购时代的后遗症是明显的。在此期间，私募股权基金囤积了大量待售的企业，总额高达1.5万亿美元，是2004年的3倍。并购基金控制的企业总值就有6630亿美元，而其中的80％都是在2005—2008年间估值最高时买下的。随着基金即将到期，不少管理人都面临着退出的压力。

由图2-17可以看出，2005年以后设立的新基金中，超过90％以上的基金返还给投资者的现金都少于之前投资者注入的资金。全行业中大部分未实现退出的项目都是2005—2010年间设立的基金所持有的，其中大约40％低于初始投资价值，同时这些基金手里还握有大量尚未部署投资的资金承诺。图2-17 各年份设立的私募股权基金投资构成比例分布（截至2010年第二季度）资料来源：Preqin。转引自贝恩公司年度报告，DPI为LP回收现金和投入现金比例。

次贷危机后股票市场的低迷状态对私募股权业的套现造成了巨大的障碍。2009年第四季度后，随着股票市场的回暖，私募股权的退出案例数量大幅度增加。基金与基金之间的二手交易规模也大幅度增加。而且基金之间相互转手的平均企业规模要显著高于出售给实体企业的平均规模。2010年，卖给其他基金的企业平均规模约为3.5亿美元，而卖给实体企业的平均规模约为1.7亿美元（见图2-18）。图2-18 近年私募股权退出规模资料来源：Pitchbook。

私募股权基金退出企业的方式主要有出售给实体企业，上市套现以及出售给其他基金（二手交易），大致比例为60∶10∶30。2010年，私募股权基金以出售方式套现了904个项目，总值近2400亿美元。此外，在155个被投资企业的IPO中，私募股权基金总共套现了350亿美元。从区域分布来看，美国企业在退出案例中占的比例为55％，欧洲企业为32％，亚太区域只占13％。

2.6 中国的私募股权

1995年，张朝阳带着麻省理工学院几位教授的22万美元投资回国，一年之后搜狐的前身爱特信公司成立。也在这一年，丁磊从宁波电信局辞职去广州创业，两年之后网易诞生了。同一年，王志东三次访问硅谷并在美国寻找投资，三年之后四通利方和华渊网合并成为新浪网。历史总是惊人地巧合，2000年4月新浪经过和信息产业部艰难的协商后终于在最后时刻获得海外上市的许可，成为第一家中国大陆在海外上市的网络企业。2000年6月和7月，网易和搜狐仿照新浪模式先后在纳斯达克上市。至2011年，这三家企业都已经走出困境，但它们的领先地位也已经被新兴的企业用新的商业模式所取代。从创业、融资、上市、挣扎到重生，这三家门户网站过去十多年的发展浓缩了创业投资在中国成长的历史。

中国私募股权业的发展大致可以分为三个阶段：网络泡沫时代（1995—2001年），后网络泡沫时代（2002—2006年），全民PE时代（2007年至今）。1995年1月，中国电信开通了北京和上海与国际互联网的两个接口，带宽64kb/s。从这一年开始，一批又一批的创业者不断地在模仿和失败中前行。多数人倒下了，少数人幸运地成为现在所谓的IT精英，而这背后重要的推动力来自风险投资（创业投资）（见表2-4）。表2-4 1995—2000年间风险投资支持的中国主要网络企业资料来源：作者整理。

事实上，私募股权早在1995年之前就进入了中国。1993年IDG与上海科技投资公司各出资1000万美元成立了最早的中外合资风险投资公司上海太平洋技术创业有限公司。但中国的风险投资真正起步却是在网络行业兴起之后。大量美国资本涌进中国的互联网行业，虽然能在网络泡沫破裂之前套现的公司屈指可数，但却成功地将风险投资的概念引入中国。1999年，国务院发布了《关于建立我国风险投资机制的若干意见》，确认了风险投资的正面意义。政府或国资背景的深圳创新投（深圳国资委）、上海联创（中科院）、中科招商（中科院）和鼎晖创投（中金公司）先后成立。但这些机构大红大紫却是10年之后的事情了。创投行业有句名言，一个专业人士从入行到能独立决策需要12年时间。十年磨一剑，此言不虚。

2001年网络泡沫正式破裂之后，中国的股票市场也进入长达5年的熊市，私募股权投资跌入低谷。在此期间，中国市场为外资基金所垄断，投资模式为“两头在外”。这一阶段中国市场上活跃的基金多数为离岸基金，注册于海外免税天堂。虽然被投资企业在中国，但最终退出渠道一般会选择在海外上市。为数不多的几家内资基金管理人，如鼎晖创投、深圳创新投和弘毅资本，都是采用这一模式。

这个阶段私募股权所投资的行业已经由单纯的网络行业拓展至传统行业。百度、盛大网络、携程旅行网、蒙牛乳业、无锡尚德、如家酒店、小肥羊和分众传媒是其中的典型案例。由于A股市场长期低迷和三年连续盈利的不合理要求，不少优质企业不得不寻求海外上市。而这些中国企业在构建红筹结构时往往需要外资基金的支持，这也是私募股权基金受到企业欢迎的重要原因。

2006年全国人大财经委发布了修订后的《合伙企业法》，有限合伙企业成为合法的组织形式。2007年6月1日该法案生效之后，多数新私募股权基金都抛弃了传统的公司制，转向税收待遇更优的有限合伙制。但这一法案并不是中国私募股权业进入黄金时代的根本原因。2004年中国证监会推出的中小板市场为民营企业上市打开了一条通道，从而使得人民币基金有了畅通的退出渠道。而2005—2007年间上证指数由998点涨至6214点则点燃了市场的非理性。虽然中国市场在2008—2009年经历了次贷危机的冲击，但证监会在2009年10月推出的门槛更低的创业板市场进一步拓展了私募股权的退出通道。2007—2010年间中国A股上市企业提供的近10倍回报吸引了大量资金进入这个市场。可以说，中国股票市场的发展才是私募股权黄金时代的根本原因。

根据全国人大财经委的调研资料，至2012年年底中国私募股权投资机构数量超过5000家，管理资产规模约1.5万亿人民币。2008年清科创投估计中国市场上80％的资金来自外资，不到20％的资金来自人民币基金。在2009年，人民币基金首次和外资基金平分秋色。而到了2011年，中国市场上的人民币基金则已经占到了80％的比例。不少知名外资基金管理人，如凯雷、黑石、TPG、高盛和摩根斯坦利，都宣布将在中国筹集人民币基金。而原先主要管理外资基金的内资管理人，如鼎晖和弘毅，也都将筹资重心转向人民币基金。民间资本充裕的江浙及广东地区也冒出了一大批从实业转向私募股权投资的企业家。中国正式进入“全民PE”的狂热时代。著名经济学家巴曙松先生在微博上的描述反映了市场过热的程度，“在金融街或者国贸附近的餐厅，服务员对于Pre-IPO、PB/PE等PE行业的专业词汇耳熟能详。”

如果我们将视野拉长，2011年的中国私募股权市场只不过是未来漫长发展过程中的一个阶段顶点。全球经济尤其是美国经济的低迷预期，中国经济汹涌的通货膨胀压力和地方债务问题，都构成了私募股权投资回调的理由。网络泡沫破裂之后的大量投资失败案例可能会再次重现。但从长期角度来看，这种周期的起伏对于行业的优胜劣汰和长期竞争力有着重要的作用。私募股权的周期就像锤子一样对基金管理人进行反复的锻打，只有经过周期淬炼的优秀管理人才能在长期中胜出。2.6.1 筹资

根据CVSouce的统计，截至2010年年底，中国市场上共有1024家基金，其中有44家是在2001年前设立，767家是在2001—2010年间设立，未披露成立时间的有393家。需要注意的是，CVSource可能显著低估了中国市场上基金的数量。根据国家发改委2011年7月的披露，仅备案的基金就有700家以上。而根据我们的观察，未备案的基金占多数。以最宽的口径统计，中国目前从事私募股权投资的机构超过5000家，但其中专业管理公司可能只在1000家左右。

中国私募股权基金与国际同行最大的不同在于成长资本和创业投资占据绝对优势（见图2-19）。根据清科创投的统计，80％以上的基金规模在1亿美元以下。2011年以前并购基金在中国只有几宗较大的收购案例，如深圳发展银行和双汇集团。中国的政府部门并不支持基金获得企业的控股股权，因此不少外资基金进入中国之后都不得不调整投资策略。此外，中国银监会2008年也发布了针对并购贷款的操作指引，明确要求商业银行不得对财务并购目的的收购行为提供贷款。而中国的房地产市场存在明显的泡沫，监管机构力图通过信贷紧缩政策来压缩这一泡沫。因此政府也不鼓励那些支持房地产开发项目的地产基金，甚至包括以长期持有物业为投资目的的房地产投资信托基金（REITS）。图2-19 历年中国私募股权基金筹资金额分布资料来源：CVSource。

从国际私募股权业的基本情况来看，新基金管理人募资规模一般只占到行业的15％左右，这一比例还在萎缩之中。而在中国市场上，新基金管理人募集的规模占比超过40％。这说明不少基金管理人缺乏经验，但投资者似乎并不在意。根据中华创投协会（CVCA）对382个有限合伙人的问卷调查，中国私募股权业的主要投资人来自长三角、珠三角和北京等发达地区（见图2-20）。发改委备案的基金有约50％的资本来自国有机构，如全国社保基金和国家开发银行。此外，25％来自财政支持的政府引导基金，这也是中国私募股权业的特点之一。图2-20 中国私募股权基金投资者区域分布资料来源：CVCA。2.6.2 投资

在Thomson Reuters的统计中，中国2010年的私募股权投资案例仅有75宗，总值55亿美元（见图2-21）。而根据清科创投的统计，2010年中国全年私募股权业完成的总投资额达160亿美元。两个数字相差如此之大的原因可能在于清科创投的统计口径更宽，甚至将实体企业之间的投资也纳入私募股权投资，而Thomson Reuters可能只统计了美国和欧洲基金对中国的投资规模。但不管如何，不争的事实是，中国现在已经是世界私募股权的主要市场。在过去几年不同机构的问卷调查中，中国始终名列最受关注的投资目的国。图2-21 中国私募股权业投资金额与案例宗数资料来源：Thomson Reuters。

虽然中国私募股权市场处于狂热状态，但私募股权年投资金额也只占到GDP的0.2％不到，这和欧美国家近1％的比例还是有一定差距的。如果资本市场改革能够进一步深入，中小企业的直接和间接融资渠道进一步放开，那么中国私募股权业未来二三十年内仍有相当大的发展空间。

中国私募股权投资的典型特点是小规模投资占绝对优势。根据Thomson Reuters的统计，投资规模在2000万美元以下的案例占总投资规模的71％，5000万—1亿美元的案例占24％，而1亿美元以上的案例只占5％。其他统计机构的数字也大致相似。从投资行业来看，互联网和新能源投资占据一定优势，但传统的制造业和食品医疗也占据相当的比例（见图2-22）。图2-22 2010年中国私募股权业投资行业分布资料来源：清科创投。

从投资区域分布来看，北京、珠三角和长三角是中国私募股权投资的热点地区（见图2-23）。这可能跟这三个地区同时也是私募股权资本的主要来源地有关。另外，在过去十年中，中国境内外上市的企业中，这三个地区所占的比例也最高。但需要注意的是，由于竞争激烈，不少基金已经开始关注北京、上海、广州和深圳等一线城市以外的二、三线城市。中国经济转型带来的制造业西移可能也将拉动私募股权对西部尤其是西南各省的投资。图2-23 2001—2009年中国私募股权投资案例数区域分布资料来源：清科创投。2.6.3 退出

中国私募股权业目前正处于一个特殊的历史时期。计划经济的思维仍然在监管机构萦绕不去，其直接后果是政府可控的商业银行提供的间接融资占据主导地位。2010年中国银行业直接投放的贷款规模约为7万亿元，如果加上银信合作产生的影子银行业务，间接融资规模在10万亿元以上。而以股票和债券发行方式进行的直接融资规模仅有1万亿元，虽然这已经是历史最高水平。

在直接融资匮乏的背景下，私募股权基金在与企业的谈判中处于有利的地位，通常可以以10—15倍市盈率的价格买下股份。而如果这些企业能够最终在中小板或创业板上市，退出市盈率将可能达到30—80倍市盈率。事实上，2009—2010年间创业板历史平均发行市盈率为59.99倍。由于这个原因，IPO成为中国私募股权的主要退出形式。一家基金成功与否往往与其支持上市的公司数直接相关。

根据清科创投的统计，2010年中国市场上389个公开披露的创业投资退出案例中，有331个为IPO退出，占86％（见图2-24）。创投以外的167个私募股权退出案例中，有160个为IPO，占96％。图2-24 2010年中国创业投资案例退出方式统计资料来源：清科创投。

这些数字可能显著高估了IPO所占的比例，因为公开披露的投资案例可能只占实际案例数的25％。事实上业内最为成功的创投公司之一深圳创新投资集团从2000年创立至2011年投资了358家企业，其中完成上市操作的公司数量为67家。深圳创新投资集团的情况可能更加符合实际。

3 监管体系

从2010年开始，针对境内投资者的人民币基金在中国市场上所占的筹资比例由原来的不到20％增加到80％以上，私募股权投资机构的数量也骤增至5000家以上。2009—2011年间中国新上市企业中有约40％在上市前接受了私募股权的投资。但是，私募股权快速增长的背后也潜藏了一系列的问题。在基金收益率普遍较高的当前阶段，各利益关系方可以容让筹资和投资活动中的法律瑕疵。当行业收益水平逐步回复正常甚至出现大范围亏损时，之前不规范的操作方式所导致的法律纠纷便会大规模爆发。

另一方面，公众投资者甚至媒体普遍缺乏对私募股权的认识，从而为不法分子提供了可乘之机。一些机构以私募股权为名进行非法集资，譬如2011年7月宣判的汇乐集团案。这些非法集资的主体却多数是合法注册的私募股权基金。这说明，目前我国的私募股权监管尚存在空白。

从实践角度来看，中国的私募股权行业监管权归属仍属于未确定状态。国家发展改革委员会（发改委）、证券监督管理委员会（证监会）、银行监督管理委员会（银监会）乃至工业与信息化部（工信部）理论上都部分拥有对私募股权业的监管权限。

本章首先将先介绍美国的私募股权监管体系，然后在此基础上探讨中国私募股权监管的现状与未来。

3.1 美国的私募股权监管体系

美国的创业投资肇始于1950年代，而占据私募股权业主流地位的杠杆收购基金则出现于1970年代末。时至今日，美国私募股权业已经历了至少三次较大的周期波动，包括1980年代的杠杆收购热潮、2000年前后的网络泡沫以及2008年全面爆发的次贷危机。在此期间，美国的私募股权监管体系较好地维持了投资者和基金管理人之间的利益平衡，同时也没有产生过度监管的弊病。

与中国条块分割的监管逻辑不同，美国的监管体系相对较为松散，甚至显得混乱。美国并没有专门针对私募股权行业的立法，与之相关的法律条文主要分布于《1933年证券法》，《1934年证券交易法》，《1940年投资公司法》，《1940年投资顾问法》及《1974年雇员退休收入安全法》。

次贷危机之后，美国国会通过了《多德弗兰克法案》（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）加强对华尔街的监管。该法案的第四章（也称《2010年私募基金投资顾问注册法案》）改变了过去对私募基金（主要为对冲基金、货币市场共同基金和私募股权基金）豁免监管的做法，要求多数基金向美国证交会备案。

具体来说，美国法律对私募股权的监管主要包括以下几个方面：基金（投资公司），筹资活动以及基金管理公司（投资顾问）。3.1.1 基金主体《1940年投资公司法》的主要管辖对象为公开募集的共同基金，对应中国的证券投资基金（开放式和封闭式）。投资公司（Investment Companies）实际上是投资基金的法律名称，并不特指“公司”，公司、合伙企业及信托都涵盖在内。该法案将投资公司定义为面向公众投资者发行“证券”，并从事以下活动的主体：

● 主营业务为投资、再投资以及交易证券；

● 通过发行分期付款型的有面值的证券筹集资金；

● 超过40％以上的资产用于投资、再投资、持有或者交易证券业务。

由于涉及公众利益，多数投资公司需要向美国证交会注册备案，并满足相应的监管要求。其中最重要的一条是，注册投资公司在首次公开发行或后续公开发行证券时必须向投资者公开披露财务及投资等方面的信息（即招股说明书）。而这恰恰是私募股权基金与对冲基金等私募基金所不愿意披露的信息。为豁免该法案的备案要求，私募基金需要满足以下条件：

● 投资者人数少于100人且不进行公开募集；

● 全部投资者（在投资行为发生时）均为“合格投资者”（Qualified Purchasers）且不进行公开发行，不限人数。

此处的合格投资者包括以下类别：（1）投资资产在500万美元以上的自然人；（2）有直系亲属关系的两个或两个以上自然人直接或间接所有的公司，或其设立或以其为受益人的基金、慈善组织或信托直接或间接所有的公司，且投资资产在500万美元以上；（3）第（2）项未涵盖在内且并非专为认购发行人（即投资公司）所发行之证券设立的信托，其投资者须为第（1）、（2）及（4）项包括的人士；（4）为自己或其他合格投资者利益投资，所持资产不少于2500万美元。

美国法律定义“合格投资者”的逻辑在于，高净值个人（即有钱人）与机构投资者有足够的资源和能力自行评判投资风险，因而不需要监管机构动用公共资源提供监管保护。而普通个人投资者（散户）则恰好相反，因而针对散户的公募基金或上市公司需要满足严格的监管要求。需要说明的是，此处所谓的“严格监管要求”仅限于信息披露层面。美国法律不允许证交会直接监督投资公司的投资活动或评判其资质的优劣。换句话说，只要真实、准确、完整地向公众披露其财务及投资信息，并且得到投资者的认可（证券被足额认购），哪怕业绩再糟糕（譬如连续3年亏损），美国证交会也没有理由阻止其募资行为或拒绝其备案。

投资银行、保险公司、商业银行及其子公司等市场中介机构的集资行为也符合投资公司的定义。由于这些金融机构有其他适用的监管法律，因此《1940年投资公司法》规定，这些金融机构和私募基金一样可以豁免该法案规定的监管要求。这些金融机构也可以从事私募股权业务，并且是私募股权业的重要组成部分。

投资银行、保险公司和商业银行都可以以自有资本设立直接投资部门（Principal Investment），进行股权投资业务。不少基金管理公司都脱胎于投资银行或商业银行。譬如，KKR前身是贝尔斯登的直接投资部，而CVC则曾是花旗银行的创投部门。高盛和摩根士丹利的直投部门在全球私募股权业中处于领先地位。而在中国市场上，证券公司的直投子公司，如金石投资（中信）、平安财智和广发信德，以及商业银行的投行部门，如建银国际和中银国际也处于领先地位。3.1.2 筹资监管

如前所述，私募股权基金如果要豁免《1940年投资公司法》的监管，则不得以公开发行（简称公募）的方式募集资金。所谓公开发行，通常指的是向不特定的公众投资者或者向超过一定数量（譬如中国规定200人）的特定投资者发售证券。此处所称的证券并不限于读者所熟知的股票和债券，信托和有限合伙权益等拥有受益权属性的投资都属于证券。

美国《1933年证券法》并没有对公募提出精确定义，而是要求企业在以跨州或邮件形式公开发行证券之前必须先向证交会提交备案文件。备案文件（通常是S-1/S-8表格或F-1表格）俗称招股说明书（Prospectus）。招股说明书中需要真实、准确、完整地披露企业的相关信息，尤其是财务信息。

由于私募股权基金往往不愿意披露基金的运作信息，因而在募集资金时需要同时满足《1940年投资公司法》和《1933年证券法》的规定。美国证交会根据《1933年证券法》制定了针对私募发行的《D法规》（Regulation D）。《D法规》的第504、505和506规则提供了三种豁免备案要求的合规选择。第504和505规则限定的发行金额上限分别为100万和500万美元。私募股权基金通常会选择发行金额无上限的第506规则。《D法规》的第506规则规定，企业发行证券达到如下条件即可豁免备案监管要求：

● 不能采用公开要约邀请（Solicitation）或广告方式来销售证券；

● 企业可以向不限数量的“合格投资者”（Accredited Investors）和不超过35个非合格投资者发行证券，但非合格投资者须具备金融和商业方面充足的知识和经验；

● 企业可以在满足联邦证券法反欺诈监管要求的前提下自行决定向合格投资者提供的信息内容，但向非合格投资者提供的信息内容应与公开发行备案文件（招股说明书）大致相同，向合格投资者提供的信息也必须向非合格投资者提供；

● 企业必须回答潜在投资者提出的问题；

● 企业的财务报表需要经独立会计师审计，如果企业（有限合伙企业除外）需要超乎寻常的代价才能得到经审计的财务报表，则可以只提供经审计的资产负债表，需要超乎寻常代价才能得到审计财务报表的有限合伙企业可以依照联邦税法提供经审计的财务报表；

● 投资者所得到的证券为“受限证券”，也即除非向证交会备案，投资者须至少持有证券一年之后才能转售。

其中，合格投资者包括下列范围：

● 银行，保险公司，注册投资公司（即公募基金），商业发展公司（BDC），或小型商业投资公司；

● 由银行、保险公司或注册投资公司代行投资决策或资产规模在500万美元以上的养老基金；

● 资产规模在500万美元以上的慈善组织、企业或合伙企业；

● 在发行证券的企业担任董事、经理或普通合伙人的自然人；

● 合格投资者拥有的商业组织；

● 在购买证券时，除主要居住物业外，个人总资产或与配偶共同持有资产总额超过100万美元的自然人；

● 过去两年个人年收入均超过20万美元，或过去两年与配偶年收入之和均超过30万美元，且预计今年仍维持在相同水平；

● 由具备相当投资知识和经验的投资者所购买且非专为购买本次发行证券而设立的信托，资产规模在500万美元以上。

每隔五年，美国证交会有权对合格投资者的资产门槛根据通货膨胀情况进行调整。美国立法机构之所以设定如此繁琐的发行监管规定，主要是为了保证投资者（尤其是处于弱势的中小投资者）能获得充分的信息披露。而具备相当实力（以资产或收入计算）的合格投资者则可以自行决策，不需要浪费监管资源为他们提供的额外保护。读者还应该注意到，这些规定并未设定发行企业的财务资质门槛，这一点和中国的监管思路有很大不同。美国证交会不对发行人的优劣进行评价，而是将评判企业资质的权力交给市场。

根据第506规则发行的证券为受限证券，需要至少持有一年以上或向美国证交会备案才能转售。美国证交会1990年发布了《规则144A》，允许“合格机构投资者”（Qualified Institutional Buyers）在彼此之间转让受限证券（最小转让规模为50万美元），而无须向美国证交会备案。《规则144A》定义的合格机构投资者为：（1）管理超过1亿美元以上证券资产（所持有的关联企业股权不计算在内）的机构；（2）净资产超过2500万美元的银行或储贷银行（Savings and Loans，也称Thrifts）。

合格机构投资者在交易时需要满足下列条件：（1）以合理措施知会买家该交易为基于《规则144A》的交易；（2）能证实其可以合理相信买家也是合格机构投资者；（3）确信证券发行人一经要求便会向买家提供业务及财务方面的信息。在满足上述三个条件的情况下，该交易即可豁免备案要求。《规则144A》极大地提高了受限证券的流动性，成为外国发行人在美国进行私募筹资时的主要渠道。纳斯达克从1990年开始提供这类证券的交易平台（PORTAL），进一步提高了144A证券的流动性。私募股权基金面向的投资者一般都能达到合格机构投资者的要求。但由于私募股权基金采取承诺资本制，机构投资者在转让权益时需得到普通合伙人的同意方可进行。3.1.3 基金管理人的监管

2010年之前，私募股权基金管理公司一般能根据《1940年投资顾问法》的规定豁免美国证交会的备案监管要求。在2010年修订之前，该法案第203（b）（3）节（目前已失效）规定，投资顾问（基金管理人）如满足以下条件则可以豁免备案要求：

● 在过去12个月内服务的客户（即管理的基金）数量少于15个；

● 不以投资顾问身份向公众投资者提供服务；

● 不担任《1940年投资公司法》定义的注册投资公司（即公募基金）或商业发展公司（BDC）的投资顾问。

次贷危机全面爆发后，大批对冲基金清盘导致美国金融市场剧烈动荡，社会舆论强烈要求加强对华尔街的监管。在此背景下，《多德弗兰克法案》于2010年通过，其第四章被称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》（Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010）。该法案废除了《1940年投资顾问法》的部分豁免条款，转而要求多数私募基金管理人向美国证交会备案。

与美国金融市场动荡关系最大的其实是对冲基金和货币市场共同基金，私募股权管理人有点“躺着中枪”的味道。由于这个原因，在征求多方意见后，美国证交会2011年制定的法案实施细则虽然也要求私募股权管理人进行备案，但备案要求要显著低于其他基金管理人，管理资产规模在1.5亿美元以下的创投管理人仍可豁免备案。为什么要求备案？

针对私募基金的监管着眼于防范系统风险。美国证交会要求私募基金管理人申报的信息主要用于协助美国金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council）评估系统风险。什么样的基金管理公司需要备案？

在所有的基金类别中，对冲基金、货币市场共同基金和证券化资产基金对系统风险的影响最大，申报信息内容最多。除大型私募股权基金可能影响股票市场定价之外，多数私募股权基金与市场系统风险关系不大，因而申报内容较少。美国证交会对私募股权基金的定义非常独特：私募股权基金为：除对冲基金，流动性基金（货币市场基金），房地产基金，证券化资产基金和创业投资基金之外的不允许投资者在日常运营中随时赎回的私募基金。

这个出于监管目的的定义和本书对私募股权的定义有明显的区别。业界一般会将房地产基金和创投基金归入广义的私募股权基金，而美国证交会将这两类基金单列。一方面是因为《多德弗兰克法案》豁免了创投基金管理人的备案要求；另一方面是因为房地产基金与系统风险有重大联系，需要比其他私募股权基金更加细化的信息备案。基金管理公司需要报告什么信息？

根据修订后的《1940年投资顾问法》第204（b）节，私募基金需要向监管机构报告如下信息：

● 管理资产总额及所使用的杠杆比率（包括表外杠杆）；

● 交易对手信用风险敞口；

● 交易头寸和投资头寸；

● 基金的资产估值原则及实施；

● 持有的资产类别；

● 基金为特定投资者的优惠权利或权限（譬如费率优惠）；

● 交易实施方法；

● 美国证交会征询金融稳定监管委员会后认为与公共利益、投资者保护以及系统风险评估有关的必要信息，美国证交会可基于类别和资产规模建立针对不同基金管理人的申报要求。

美国证交会制定的实施细则将私募股权基金管理人分为管理资产20亿美元以上的大型管理人和小型管理人。小型管理人的信息备案范围和频率都要较大型管理人宽松。根据Preqin的统计，2011年美国管理资产规模在20亿美元以上的基金管理公司共有155家，管理资产占全行业的3/4以上。

美国证交会要求私募基金管理人填报备案表格（Form PF）。该表格详细列明了需要基金申报的信息。大型私募股权基金管理人需要填写第一及第四节，而小型基金管理人只需填写第一节，内容其实非常简单。由于私募股权基金的资产流动性非常差，因此美国证交会只要求基金管理人每年申报一次信息，而对冲基金等流动性较强的基金需要每季度申报一次。基金管理人的信息需要公开吗？

根据《1940年投资顾问法》，基金管理人提交给美国证交会的信息只用于金融稳定监管委员会的风险评估。除非涉及公众利益，这些备案信息不会被公开，尤其是以下事项：

● 基金管理人的交易策略或投资策略；

● 分析及研究方法；

● 交易数据；

● 有专属知识产权的软硬件；

● 证交会认为需要保密的其他信息。

总的来说，即便是新监管细则实施以后，美国对私募股权基金及其管理人的监管还是非常宽松的。除了需要每年向监管机构报备其资产总体信息（而非具体资产）之外，基金管理人的投融资行为非常自由，几乎不受美国证交会的干涉。而对于外国基金管理人而言，美国证交会无权要求其进行备案，更遑论干预其经营了。

3.2 中国私募股权监管探讨

自2006年以来，私募股权基金的监管权一直是国家发改委和证监会争夺的对象。这一争夺直到2013年6月中编办发文明确双方监管权责才告一段落。

2005年10月，国务院办公厅转发了国家发改委等十部委共同发布的《创业投资企业管理暂行办法》。该管理办法的发布将创业投资企业（即创业投资基金）的监管权归于国家发改委，具体由财金司负责监管。

2006年，国家发改委委托北京大学成立课题组起草《产业投资基金管理暂行办法》（后改名《股权投资基金管理暂行办法》）。笔者曾作为课题组副组长参与该管理办法的起草。《股权投资基金管理暂行办法》试图将创投基金以外的私募股权基金也纳入国家发改委的监管，但在征询部门意见时遭到了中国证监会的反对，因而迄今仍未能问世。

2009年起，全国人大财经委启动《证券投资基金法》的修订，试图将私募证券基金（可以理解为中国的对冲基金）和私募股权基金纳入基金法的监管范围。但《基金法》的修订草案也遭到了国家发改委的反对。2012年年末，该法案正式定稿，私募股权基金未能纳入《基金法》的管辖范围。

中国证监会在《证券投资基金法》草案出台后，便要求开展公募业务或证券资管规模超过1亿元的私募股权基金管理公司加入中国证券投资基金业协会（中基协），并邀请其他未开展相关业务的基金管理公司做入会登记。2012年2月，弘毅、鼎晖、深创投及中科招商等十多家业内排名靠前的私募股权基金管理公司加入了中基协。同时，一些地方私募股权协会也加入了中基协，如天津股权投资基金协会、广东股权投资协会和无锡市创业投资协会。

2013年6月，中央编制办公室印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益，发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。中编办事实上剥夺了发改委对私募股权的监管权，因为政府出资参与的基金并非主流，且其出资标准之前已经有文件明确。但创投与私募股权的界限并不清晰、发改委仍可以以创投监管的名义介入私募股权监管。3.2.1 《创业投资企业管理暂行办法》

该管理办法将创业投资企业定义如下：本办法所称创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。

该管理办法对创业投资基金的定义较为含糊，事实上可以涵盖全部未上市企业。而除了PIPE等少数几种商业模式之外，多数私募股权基金投资范围都是“处于创建或重建过程中的成长性企业”。但管理办法并未试图将全部创投基金纳入监管，国家发改委接受备案的基金需要达到以下实质性条件：

● 实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本。

● 投资者不得超过200人。其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人。单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资。

● 有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。

国家发改委在其官方网站上提供了备案要求填写的表格，包括：（1）创业投资企业基本情况表（2）创业投资管理企业基本情况表（3）创业投资企业高管人员情况表（4）创业投资管理企业高管人员情况表（5）创业投资企业资本来源情况表（6）创业投资企业资产负债情况表（7）创业投资企业从事创业投资情况表（8）创业投资企业股本退出情况表

读者需要注意的是，创业投资或私募股权并非特许行业。因此只要在不违反《公司法》、《证券法》、《信托法》和《合伙企业法》等相关法律的前提下，个人或企业以公司、信托或有限合伙等形式筹资并投资于其他企业都是合法行为。这一点和公募的证券投资基金（开放式或封闭式基金）不同，后者必须由经过中国证监会批准的基金管理公司发起设立，投资行为也要受到证监会的限制。

因此，《创业投资企业管理暂行办法》规定的备案监管行为并非强制性监管。实际操作中，不少基金管理人主动申请向国家发改委备案。国家发改委接受基金管理人备案的行为可能被投资者视为一种背书行为。这也是基金管理人主动申请备案的原因之一。一些知名的创投或成长资本基金管理人并未在国家发改委申请备案，其运作也未受到影响。

此外，虽然管理办法对创投基金及其管理人的行为提出了模糊的规范性要求，但由于备案监管很难约束基金和管理人的具体投资运作，因此这些规范并没有真正起到作用。虽然管理办法并未对市场产生实质性的影响，但其正面意义在于国家从监管层面确认创业投资的合法性，促进了这一行业的发展。3.2.2 《关于促进股权投资企业规范发展的通知》

2011年11月，国家发改委办公厅发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（以下简称《通知》），要求各省市和自治区将股权投资基金也纳入和创投基金相似的备案监管范围。《创业投资企业管理暂行办法》为国务院办公厅发布，且为国家发改委会同证监会等十部委共同签署，而《通知》则没有达到相似的规格。其背后的原因在于，证监会等部委在股权投资基金的监管权属方面与国家发改委存在分歧。值得一提的是，没有任何一部上位法赋予国家发改委关于股权投资基金的监管权力，因此《通知》的法律约束力也颇受市场质疑。《通知》从基金募集、风险控制、管理人监管、信息披露及备案管理等方面对股权投资基金提出了多项规范要求。《通知》的多数要求还是有利于股权投资业的规范发展的，但《通知》约束力的先天不足制约了其效力。《通知》要求规模在5亿元以下的股权投资基金向地方发改委备案，而规模5亿元以上的基金则应该向国家发改委备案。对于那些不依照《通知》接受备案监管的基金或管理人，国家发改委也只能采取如下措施：备案管理部门发现股权投资企业及其受托管理机构未备案的，应当督促其在20个工作日内向管理部门申请办理备案手续；逾期没有备案的，应当将其作为“规避备案监管股权投资企业”、“规避备案监管受托管理机构”，通过备案管理部门门户网站向社会公告。

由于约束机制的不足，实际在国家发改委备案的股权投资基金数量并不多。依照人大财经委的调研结果，2012年中国私募股权机构已超过5000家，但以股权投资基金名义在国家发改委备案的不过48家（截至2012年8月底）。即便加上已经以创投基金备案的基金，接受备案监管的私募股权投资机构也不到实际数量的1/4。3.2.3 未来监管的思考

在讨论私募股权监管发展方向之前，我们首先需要明确一个问题：为什么我们需要对私募股权进行监管？为什么需要监管？

美国私募股权业一直豁免于政府监管。即便是现在，美国的监管也仅限于信息备案。这背后的原因很简单，私募股权属于少数有较强风险承受能力的“合格投资者”参与的小众行业。在投资者能自行保护自身利益的情况下，强加监管既浪费政府资源也影响市场机制发挥作用。目前美国政府对私募股权的备案监管主要是着眼于防范大型杠杆收购可能导致的市场系统风险。

和美国一样，中国私募股权业也是少数富有个人和机构投资者参与的市场。根据清科创投的统计，中国实际参与私募股权投资的投资者约7000家，其中半数为高净值个人。依照和美国相同的逻辑，我们认为这些投资者具备足够的资源去维护自身权益，因而没有必要对私募股权市场过度干预。中国私募股权的运作模式主要是创业投资和成长资本，杠杆收购交易也主要发生在美国和香港市场，因此暂时也没有系统风险的防范需求。

事实上，在我们参与《股权投资管理暂行办法》的早期起草工作时，参与讨论的各机构更关心的是以立法方式确认私募股权的合法性，从而放开政府对银行、保险公司和证券公司参与私募股权的限制。而至目前为止，除银监会尚未放开商业银行直接投资私募股权的限制之外，保监会和证监会已经分别发布部门规章，允许保险公司和证券公司进行直接投资。

我们认为，在《公司法》、《证券法》、《信托法》和《合伙企业法》等上位法为私募股权基金提供了充足的法律依据的前提下，《投资基金法》的修订或后续出现的监管法规的意义应为确认私募股权的合法性。私募股权需要什么样的监管？

国家发改委发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》体现了中国金融监管的一贯思路，即对被监管对象的行为进行全方位规范。《通知》涉及了关于基金募集、投资运作及信息披露等多方面的具体规定。据媒体报道，国家发改委2012年曾计划将股权投资基金投资者的最低投资金额限定为1000万元。这一规定明显脱离了市场实际，即便发布也很难得到市场的尊重施行。

我们已经在第2章介绍过，从1950年代开始，美国私募股权在60年的发展过程中经历了多次巨大的变革。宽松的监管环境对美国私募股权业发展具有重要的贡献。学界和业界关于金融监管的共识是，金融监管总是落后于实践的步伐。过度具体的监管规定将限制行业的自由发展，这是显而易见的事实。

我们认为，中国私募股权的监管应是基于原则的监管，应借鉴美国关于投资者保护、公众利益保护和系统风险防范的原则性监管。具体监管措施也仍沿用备案监管的思路，不可采用证券投资基金的审批式监管。事实上，私募股权基金的募集和投资者权利已经有《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》及《证券法》规范，具体运作已经有《合同法》和《民法通则》及各实施细则规范。

适度的原则性监管和保护市场机制作用的发挥，应是未来中国私募股权监管的主要思路。

4 基金募集

对于刚转入私募股权行业的基金管理人来说，基金募集是所有运作的起点。而对于成熟的基金管理人来说，基金募集也是每隔几年必须做的例行公事。因为每当一期基金投资完成或接近完成时，基金管理人就需要募集新的基金。基金管理人首先需要设计好新基金的投资策略以及规模，并据此写作基金募集说明书。基金管理人或者通过中介机构的帮助，或者通过自身的关系网络，向潜在投资者推介基金，并冀望获得投资者的出资承诺。

万事开头难，募资对于新基金管理人来说是一个非常痛苦的过程。黑石集团的两位创始人彼得·彼得森（Peter Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwartzman）可谓履历辉煌。前者曾担任尼克松政府的财政部长和雷曼兄弟公司的董事长，后者则是雷曼兄弟著名的并购专家，亲自操盘了将雷曼出售给希尔森的交易。设立基金时两人写了两页纸长的募资规划，发给近200家机构，无一回应。施瓦茨曼回忆道：“我和彼得森都在幻想会有成批的生意送上门来，但是除了‘恭喜，信写得不错’之外其他都没有收到。”后来彼得森通过关系网拉来了保诚集团的1亿美元投资，这才吸引了后续的投资者。

新设立的基金管理人由于没有历史业绩，往往受到各种质疑，甚至有相当比例的投资者明确表示不投资新基金管理人。在中国，超过90％的基金管理人都是在近5年内设立的。某种意义上说，中国多数基金管理人和多数投资者都缺乏私募股权运作的经验。在这种背景下，投资者与基金管理人的博弈形成了很多有中国特色的操作实践。

但与基金管理人的历史长度相反，中国和美国市场的基金募集活动遭遇冰火两重天。由于次贷危机的影响，美国市场筹集一家基金所需的时间逐渐拉长。2010年美国私募股权基金平均募集期长达21个月，超过60％的基金募集期在18个月以上（见图4-1）。2011年之前中国市场上筹集一只数亿甚至数十亿元的基金所需时间只要数月。但市场参与者也明显感觉到，从2011年第四季度开始，筹资难度开始增大。甚至一些承诺出资的有限合伙人会出现违约现象。图4-1 私募股权基金筹资所需时间资料来源：贝恩咨询。

在本章中，我们将从筹资对象，募集操作以及结构设计等几个方面来介绍外资及人民币基金募集的实践操作。

4.1 筹资对象

在欧美市场上，私募股权主要向养老基金、保险公司、捐赠基金、慈善基金、政府投资机构、商业银行、母基金（Fund of Funds，也称组合基金）等机构投资者募集资金（见图4-2）。中国市场与国际市场显著不同的一点是，个人投资者在基金投资中占据重要地位。图4-2 2003—2007年间欧洲私募股权资金来源分布资料来源：EVCA。4.1.1 养老基金

养老基金从1970年代以后开始涉足私募股权投资，并逐渐占据主流地位。养老金计划参与者与雇主每年都向养老基金缴纳本金，养老基金则需要在参与者退休之后向其定期派发养老金。由于从缴款到养老金派发有相当长的期限，因此养老基金的投资期限是所有投资者类别中最长的，风险承受能力也最高。事实上，私募股权、房地产和对冲基金这类高风险资产的主要投资者一般都是养老基金。

在欧美市场上，养老基金是私募股权基金最主要的投资者。在著名的私募股权投资者协会（Institutional Limited Partners Association，ILPA）的会员中，将近50％为养老基金。2007年以前，养老基金一般会将投资资产的5％—7％配置给私募股权。但次贷危机之后，由于股票、债券、房地产及对冲基金等资产价值大幅度缩水，而私募股权投资价值变化不大，因此私募股权的资产配置比例显著提高。美国著名的加州公务员退休系统（CalPERS）便是养老基金参与私募股权投资的标杆企业，其2230亿美元左右的资产中有16％左右投向了私募股权。而在次贷危机之前，CalPERS对私募股权的配置比例仅为8％左右（见图4-3）。图4-3 CalPERS另类投资各年份设立基金的实际投资金额与内部收益率注：另类投资项目（Alternative Investment Program）包括私募股权与对冲基金投资，2007年以后新投资的基金由于时限较短，按惯例暂不计算内部收益率。资料来源：CalPERS。

截至2011年6月30日，CalPERS的另类投资项目（包括私募股权和对冲基金）总额达495亿美元，累计带来188亿美元的利润。在过去21年中，CalPERS投资了286只私募股权基金，算术平均内部收益率为11.34％，回报倍数为1.40倍，而美国过去20年平均股票指数收益率约为6％。考虑到2007年以后设立的基金仍处于投资期，将这类基金的收益率计算在内没有太大意义。如果扣除2007年后设立的基金，CalPERS投资的179只基金平均内部收益率为14.40％，回报倍数达1.73倍。

全国社会保障基金理事会（“全国社保基金”）则是中国最大的养老基金。根据财政部和人社部2008年的授权，全国社保可以将总资产的10％（以成本计）投向私募股权。至2011年3月底，全国社保基金共投资于7家境内基金管理人设立的9只基金，承诺资本总额约156亿元（见表4-1）。表4-1 全国社保基金投资的私募股权基金一览（截至2011年3月31日）资料来源：全国社会保障基金理事会。

除全国社保基金之外，中国地方社保基金规模超过2万亿元。但是很遗憾，地方社保并没有像全国社保基金一样获得私募股权甚至股票市场的投资权限，而只能投资于债券和银行存款等低收益资产。2002—2008年中国地方社保的投资收益率不足2％，甚至低于通货膨胀率，而同期全国社保基金的收益率高达9％。2010年，中国有15个省份的社保基金收不抵支，亏空金额达679亿元。在此背景下，开放地方社保基金投资股票市场和私募股权等长期风险资产类别显得尤为迫切。4.1.2 捐赠及慈善基金

捐赠基金（Endowment）一般指为维持公益事业机构而专门设立的非营利基金。参与私募股权投资的捐赠基金一般为大学基金会，如哈佛基金、耶鲁基金以及中国的北大、清华和复旦大学教育基金会等。捐赠基金的存在对于大学独立性具有重要意义。只有财政上独立，大学才能免受行政力量的干预。实证研究表明，大学捐赠基金的规模与大学排名有着显著的统计关系。2004年美国排名前三的哈佛大学、普林斯顿大学和耶鲁大学的捐赠基金平均规模为150亿美元。

为维持非营利基金的免税地位，捐赠基金需每年至少将资产的5％用于机构开支。由于短期现金需求并不高，捐赠基金可以有灵活甚至激进的投资策略。著名的耶鲁大学捐赠基金管理人大卫·史文森（David Swensen）便是一个例子，他将私募股权基金的投资配置提高至17％左右。在过去20年中，耶鲁大学基金的规模从26亿美元增长至194亿美元。图4-4为2006年耶鲁大学、哈佛大学、斯坦福大学及普林斯顿大学资产配置的比例分布。根据耶鲁大学投资办公室最新的报告，2012年耶鲁大学的私募股权配置比例高达34％。图4-4 2006年美国大学捐赠基金资产配置比例分布资料来源：Yale University Investments Office。

慈善基金（Charitable Foundations）的运作机制类似于捐赠基金，每年也需要将资产的一定比例用于慈善开支。比尔及梅琳达·盖茨基金便是一个典型的例子。该基金规模高达374亿美元，自设立以来累计捐赠金额超过260亿美元。捐赠资金的来源主要是比尔·盖茨夫妇每年的捐献，以及基金的投资收益。譬如，该基金2009年及2010年的投资收益分别为6.69亿和9.28亿美元，而私募股权则属于其资产配置中的一个大类。4.1.3 政府投资机构

主权财富基金等政府机构也是私募股权重要的资金来源。其中最著名的莫过于中国投资有限责任公司（中投）和淡马锡（Temasek）了。中投是中国政府为缓解外汇大量流入造成的流动性过剩而设立的主权财富基金。中投首期2000亿美元资金是由财政部发行1.55万亿元特别国债筹资并向人民银行兑换外汇得到的。由于外汇储备增长过快，中国可能需要每年都设立一家与中投规模相当的主权财富基金。中投的第一笔投资便是在2007年5月以30亿美元的价格购买了黑石集团9.9％的股份，迄今为止仍然处于浮亏阶段。此外，中投还投资了安佰深（Apax）和弗劳尔斯（J.C.Flowers）等著名基金管理人设立的私募股权基金。

淡马锡公司成立于1974年，是由新加坡财政部负责监管的一家控股公司。淡马锡参与了多家中国企业的投资，包括建设银行、民生银行和中国银行等。除了直接投资之外，它也是中国不少美元私募股权基金的重要投资者。譬如，淡马锡2007年投资10亿美元，成为厚朴基金的有限合伙人。

在中国市场上，政府设立的引导基金也是重要的资金来源。引导基金是由政府财政出资设立的基金，通过投资于创业投资基金，引导其投资企业。引导基金本身并不直接投资于企业。2008年国务院办公厅转发发改委等三部委《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，鼓励地方政府动用财政资金设立政府引导基金。从2009年开始，财政部、各省级、地级甚至县级政府都纷纷设立名目不一的政府引导基金。

引导基金参股的主要目的是拉动当地经济发展，因此往往对所投资基金的投资范围有所限制。引导基金往往要求对投资项目具有一票否决权以保证其利益。引导基金本身规模不大，本身还需要进行分散化投资，因而对单一基金所能承诺的资本额较为有限。实际操作中，不少著名基金管理人并不愿意接受政府引导基金的投资。苏州工业园区引导基金是为数不多的成功范例。该基金由中新创投和国家开发银行于2006年合资设立，规模为10亿元，存续期13年。苏州引导基金并不限制被投资基金的投资方向或范围，而只是要求基金注册于苏州。至2009年，该基金10亿元已经部署完毕，投资于16家不同基金（见表4-2）。表4-2 苏州工业园区引导基金投资对象（部分）资料来源：清科创投。4.1.4 保险公司

寿险公司也具有超长的投资期限，因此也是私募股权和对冲基金等高风险资产的主要投资者。在美国市场上，保险公司除了作为私募股权基金的投资者之外，还可以提供贷款支持私募股权基金发起的杠杆收购。此外，保险公司也是杠杆收购企业发行的高收益债券的主要认购者。

在中国市场，保险公司参与私募股权投资则是近几年的事情。与养老基金一样，保险公司过去只能投资债券和银行存款等固定收益资产。这造成保险资产收益低下，甚至威胁到高利率时期签发保单的偿付能力。中国保监会逐步放宽保险公司参与风险资产的投资，包括股票、商业地产和私募股权。2010年，中国保监会发布了《保险资金股权投资暂行办法》，允许符合条件的保险公司将总资产的4％投资于股权投资基金。保监会同时也允许保险公司直接投资于非上市企业股权和基金管理公司。

中国人寿是保险公司参与私募股权的标杆企业。2007年中国人寿以特批方式投资了渤海产业投资基金。2012年，弘毅资本宣布第二期人民币基金100亿元筹集完毕，中国人寿在其中认购了16亿元。考虑到中国保险行业巨大的资产规模，保险资金未来将会是私募股权基金重要的筹资对象，虽然目前尚处于起步阶段。4.1.5 证券公司

证券公司（Securities Firms）及投资银行（Investment Banks）都是通俗的叫法，一般指从事证券发行（主要是股票）和经纪业务的金融机构，中国习惯上也称之为“券商”。随着1999年美国分业经营法案的废除，商业银行与投资银行的业务隔离被取消，投资银行这一名词已经成为历史。事实上，原先著名的投资银行高盛和摩根士丹利现在已经注册为商业银行，而美国四大商业银行中的花旗银行、摩根大通银行及美国银行都拥有强大的投行部门，可以为企业上市提供承销服务。

传统意义上的证券公司或者投资银行属于卖方中介机构，但它们也是私募股权这种买方业务的积极参与者。不少基金管理人都是出身于投资银行。譬如，KKR的三个创始人出自贝尔斯登，黑石集团的两位创始人则曾是雷曼兄弟的高管，鼎晖创投则源自中金公司。投资银行参与私募股权投资的目的除了获利之外，也有与其承销业务和咨询业务配合的考虑。

一方面，并购基金在收购企业时通常需要投资银行提供财务顾问服务。此外，通过为杠杆收购企业发行高收益债券或安排并购贷款也是利润丰厚的业务。譬如，1988年著名的RJR-Nabisco并购案中，德崇证券、美林证券、摩根士丹利及沃赛斯坦·佩雷拉等四家投资银行向KKR基金收取超过3亿美元的顾问及承销费。因此，投资银行会乐于参与著名私募股权基金的募资，并象征性地进行部分投资以维持业务关系。

另一方面，投资银行可以以私募股权基金的方式投资于优质企业，帮助其实现出售或上市等退出操作，并从中获利。摩根士丹利、高盛和美林都是中国市场上活跃的股权投资者，它们曾先后投资了多家中国企业并作为主承销商帮助其上市。蒙牛乳业、中国动向和尚德电力都是其中的经典案例。国内证券公司也开始流行“保荐加直投”的操作模式，即证券公司的直投子公司参股拟上市企业并由母公司将之承销上市。中信金石、平安财智和国信弘盛都是较为活跃的券商直投公司。

虽然国际投资银行参与私募股权属于日常业务，但中国证券公司直到2007年才获得证监会授权，开始直接投资试点。中国证监会相继在2007年、2008年及2011年发布并修改了《证券公司直接投资业务监管指引》，逐步放开证券公司从事直接投资的限制，并对业务操作进行规范。截至2011年6月，中国共有33家证券公司设立了直接投资子公司，总注册资本达216亿元（见表4-3）。随着直接投资资格的进一步放开，未来可能还有更多证券公司加入这一行列。表4-3 证券公司直接投资子公司前十名（截至2011年6月）资料来源：清科创投。4.1.6 商业银行

私募股权运作中需要商业银行多方面的帮助。首先，商业银行是私募股权基金重要的筹资渠道。私人银行部门和资产管理部门可以为基金管理人接洽投资者提供协助并收取费用。商业银行还可以为基金提供托管服务，并收取费用。其次，经过一定结构安排，商业银行本身也可以充当基金管理人。建银国际、中银国际及工银国际都是市场上知名的基金管理人。最后，商业银行本身也可以以自有资金直接投资于私募股权基金。事实上，国务院特批的渤海产业投资基金的投资者中便有三家银行，分别是中国银行、中国邮政储蓄银行及国家开发银行。

虽然商业银行深度介入私募股权的运营，但是中国商业银行直接投资私募股权仍然存在法律障碍。银监会迄今为止并未放开银行直接投资的限制，因而工商银行、农业银行、中国银行及建设银行等四大银行只能通过设立在境外的子公司进行返程投资或从事基金管理业务。而国家开发银行则通过设立的全资的国开金融公司进行私募股权投资，但国开行属于政策性银行，具有一定特殊性。在目前的监管环境下，中国的商业银行，尤其是股份制或中小银行，仍无法全面参与私募股权业务。4.1.7 母基金

所谓母基金（Fund of Funds），也称多管理人投资（Multi-Manager Investment），指的是以公募或私募形式向投资者筹集基金，分散化投资于私募股权基金、对冲基金以及共同基金的集合投资形式。一般来说，同一母基金只会选择在私募股权、对冲基金以及共同基金中选择一类进行投资。

从国际市场的实践来看，母基金可以帮助投资者进行分散化投资，并投资于一些较难进入的市场，因而母基金得到了规模较小或缺乏投资经验的投资者的欢迎。近年来母基金发展较为迅速，在私募股权融资所占的比例约为10％左右。从实证数据来看，母基金的投资业绩甚至优于其他类别的投资者。

我国目前尚没有真正意义上的母基金，但银行、证券公司、信托投资公司发起的以投资私募证券投资信托、私募股权投资信托和共同基金为目的的信托产品可以归入母基金。这种信托也称Trust of Trust（TOT）。TOT在2009年之后陆续出现，目前规模还比较小。

平安信托在帮助春华资本募集第一期30亿元的人民币基金时，便将基金份额分为300万元的小单位。200个小投资者组成一个信托，信托再作为有限合伙人投资于主基金。这种募资方式有违规的嫌疑，因为实际投资者超过了200个的私募上限。2011年11月，国家发改委发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，要求在计算股权投资基金投资者数量时打通计算，否定了上述募资模式。2011年12月，平安信托发布公告，称此前募集的“平安财富·秋1—7期集合资金信托计划”等七个信托将由平安创新资本自主管理，而平安创新资本将以自有资金30亿元投资于春华基金。平安信托案例的曲折表明，以TOT之类的母基金作为融资方式存在明显的政策风险。图4-5 私募股权母基金占私募股权直接融资比例资料来源：Preqin。4.1.8 机构投资者vs．个人投资者

国际私募股权基金的资金来源主要是机构投资者，这是由私募股权的投资方式和特点决定的。私募股权的投资对象通常是非上市股权，单一项目从投资到退出一般需要3—7年，基金整体清盘一般需要7—12年，因此要求投资者的投资期限必须较长。养老基金、保险公司、捐赠基金和慈善基金都是具有高风险容忍度的长期投资者，因此它们是基金管理人理想的募资对象。

私募股权基金采用分期投入的承诺资本制，这要求投资者本身具备较大的资产规模和现金流动性。通常基金管理人会要求投资者在基金设立时先缴付20％—50％的出资，后续出资则视项目投资进度而定。一般来说，基金管理人会在与被投资企业签约之后，向基金投资者发出通知，要求在10—20日内出资到位。机构投资者有现金头寸的管理，因而一般能及时出资到位，而个人投资者则未必能做到这一点。这也是基金管理人偏好机构投资者的重要原因。

2006年年底，前深圳创新投资集团总裁陈玮自立门户，成立了东方富海投资管理有限公司。2007年7月，东方富海开始募集第一期基金，计划募资5亿元，但有意向投资的金额高达15亿元。2007年11月，东方富海第一期有限合伙基金设立，规模9亿元，分5期出资到位，每期20％。投资者都是民营企业或个人，仅有7位，最低投资额达5000万元。2008年6月基金管理人要求投资者缴付第二期出资时，有部分投资者无法出资到位，实际出资仅有3.2亿元，后续三期出资也全部取消。这导致东方富海在2009年上半年一笔投资都无法完成。

但是机构投资者也并非没有缺点。次贷危机之后，多数私募股权基金推迟或取消了向投资者派发现金的计划。而多数机构投资者在制定基金投资预算时都假定能持续获得之前投资退出的现金派发。这便导致不少著名的机构投资者无法履行出资义务，只好和基金管理人商量推迟甚至取消出资。当然，从总体来看，机构投资者的可信赖程度还是要优于个人投资者。

私募股权基金的有限合伙结构限制了基金投资者的绝对数量。譬如，英国有限合伙企业的投资者上限是20人，而中国和美国是50人。国外私募股权基金要求的单一投资者最低出资额较高，通常在500万—1000万美元之间。而中国大型私募股权基金单一投资者最低出资额一般也在1000万元人民币左右。这也是个人投资者参与大型私募股权投资比例较低的原因。

从中国市场的实践来看，个人投资者数量众多并且参与热情较高（见图4-6）。由于多数基金都是规模在1亿美元以下的小型基金，个人投资者在筹资中的重要性不言而喻。大型机构投资者虽然数量较少，但是可投资资产规模庞大，因而是大型基金募集的重点。譬如，全国社保基金可投资于私募股权的资产额度近900亿元，单笔投资一般在10亿元以上。图4-6 中国私募股权LP数量分布（2011第三季度）资料来源：清科创投。

从基金管理人的倾向来看，高净值个人、民营企业、母基金（尤其是信托产品）以及社保基金是GP们最青睐的募集对象（见图4-7）。房地产和煤矿等行业积累的大量财富为高净值个人及民营企业参加私募股权投资奠定了基础。事实上，针对募资中介的问卷调查也显示高净值个人及民营企业是中介最青睐的募资对象。但是个人及民营企业在LP中占比过高可能也会潜藏风险。对比之下，以社保基金和保险公司等机构投资者为主的LP结构风险可能要优于以个人和民营企业为主的LP结构。图4-7 2011年人民币基金管理人倾向的LP类型资料来源：投中集团《2011中国GP调查研究报告》。

4.2 筹资渠道

筹资活动是基金管理人向投资者推介并邀请其加入合伙企业的活动。虽然最终的法律关系是普通合伙人和有限合伙人缔结合伙协议，但中间还涉及第三方机构。它们的存在对筹资活动有重要意义。一方面，专业投资顾问凭借其对行业的深入了解和长期跟踪，为投资者选择私募股权基金管理人提供专业建议。美国市场上，剑桥顾问（Cambridge Associates）、瑞士信贷第一波士顿（CSFB）以及汤姆逊金融（Venture Economics）都是这类顾问。但是很遗憾，中国目前还没有这类专业机构。另一方面，基金管理人也会借助专业的融资代理机构来进行营销。在美国，投资银行和商业银行都是主要的融资代理机构，譬如高盛。

而在中国，基金募集的渠道主要是商业银行的私人银行部门（Private Banking）、信托公司、证券公司以及第三方理财顾问。从投中集团对基金管理人的问卷调查来看，GP们更倾向于融资成本最低的直接渠道（见图4-8）。而在中介渠道方面，商业银行的私人银行部门和第三方理财顾问由于能够覆盖较多的高净值个人及民营企业主，因而最受GP们看重。在问卷调查中，信托渠道并非基金管理人青睐的渠道，这可能是因为信托持股企业在申请A股上市时存在障碍。但从实践操作来看，信托渠道仍然是私募股权主要的融资渠道，尤其是房地产基金。图4-8 2011年国内GP募集人民币基金选择渠道资料来源：投中集团《2011年中国GP调查研究报告》。4.2.1 银行渠道

中国商业银行的私人银行业务服务对象为高净值个人。虽然私人银行服务涵盖范围非常广，但在中国目前的私人银行业务主要集中在向客户推介投资产品方面。由于商业银行具有庞大的营销网络，因而私人银行是私募股权向个人融资最有效的渠道。作为融资代理，商业银行一般会收取1％—2％的前端融资费用。此外，商业银行一般会要求担任基金的托管人，并收取1％左右的托管费用。

虽然代价不菲，但商业银行协助融资带来的好处也是很明显的。首先，与信托及理财顾问相比，银行受信赖程度更高。银行作为融资代理可以在一定程度上打消投资者对基金管理人的疑虑。其次，银行还可能通过投贷联动的操作方式帮助基金管理人。所谓投贷联动指的是银行挑选基金投资的企业给予适度贷款支持。这显然是一种双赢的举措。有基金支持的企业破产概率相对较低，而获得银行低成本贷款的企业未来业绩显然会更高。

2011年披露的融资案例中，私人银行融资的规模并不高。民生银行为德同资本人民币基金募集近3亿元，招商银行为普凯资本完成12亿元募资，中国银行为九鼎投资募集近26亿元。随着中国私人银行服务的发展，私募股权基金对其的依赖程度会逐步提高。4.2.2 信托渠道

信托公司发行的集合资金计划最多可以向200个投资者募集资金。对于个人投资者众多的中国市场来说，信托是私募基金难以忽视的融资渠道。私募股权投资信托的组织形式可以分为三类：信托公司作为受托人兼任基金管理人；信托公司和基金管理人担任共同受托人；信托公司作为唯一受托人委托基金管理人（投资顾问）管理信托财产。举例来说，中信锦绣一号股权投资信托是以中信信托为受托人兼基金管理人；中信锦绣二号股权投资信托则以中信信托和中信锦绣资本管理有限公司作为共同受托人；而湖南信托的“创业投资一号”集合资金信托计划则以湖南信托作为受托人，并聘请深圳市达晨财信创业投资管理有限公司作为投资管理顾问。

信托产品按发行方式还可以分为两类：银信合作产品和集合信托产品。前者指信托投资公司和商业银行合作发行并由银行提供账户管理服务的产品，后者指由信托公司自行募集的集合资金计划产品。从成本角度来看，前者的渠道一般为1％，而后者一般仅为0.5％。但从募集所需时间和募集规模来看，显然前者更具优势。根据用益信托公布的数据，2010年全年银信合作产品公布的发行规模为3.6万亿元，而集合信托产品规模仅为3817亿元。银信合作产品中的私募股权信托规模较难估算，而集合信托产品中有977亿元为股权投资信托产品。

虽然银监会在2008年2月发布了《私人股权投资信托操作指引》对私募股权投资信托形式的合法性予以确认，但是越来越多的基金采用有限合伙制而非信托制。这部分是由于证监会对信托持否定态度。2008年12月以后，拟上市公司的股东中一般不再允许信托的存在。这迫使许多信托股东不得不在企业上市前套现退出，收益大打折扣。目前信托参与私募股权的方式一般采用“曲线救国”的投资形式。信托公司发起集合资金计划筹集资金，再以信托作为有限合伙人参与私募股权基金。但是如前所述，在国家发改委“打通计算”的原则下，这种“信托—有限合伙”的组合也存在合规方面的问题。4.2.3 理财顾问渠道

第三方理财顾问在中国虽然刚刚起步，但是发展非常迅猛。理财顾问属于居间代理的中介机构，目前在中国尚未受到金融牌照管制的影响。它们通过客户经理向高净值个人或民营企业推介投资产品，并收取相应的费用。费用收取的方式既有一次性的前端费用，还可能有类似信托公司的固定年费。

前端费用可以分为向基金管理人收取的基金募资服务费和向投资者收取的基金认购费。从实践操作来看，有部分机构只收取募资服务费，部分只收取认购费，也有部分两者都收取。投中集团对募资中介的问卷调查显示，有46％的中介不收取基金募资服务费。在收取服务费的中介机构中，三分之二的机构收费标准为1.5％—2％，三分之一为1％—1.5％。另一方面，有39％的中介不收取基金认购费。在收取基金认购费的中介机构中，有近一半机构收取费用在0.5％—1％之间，四分之一收取比例为1％—1.5％，四分之一收费比例在1.5％以上（见图4-9）。图4-9 募资顾问机构收取基金募资服务费及认购费情况资料来源：投中集团《2011年中国私募股权基金募资顾问机构调查研究报告》。

诺亚财富是理财顾问中较为成功的例子。截至2011年第三季度，该公司拥有2.4万名注册个人客户，648名机构客户和89名批发代理机构，前三季度代销的产品金额高达183亿元（见图4-10）。诺亚财富曾为国内排名靠前的基金管理公司进行融资，这在一定程度上也加强了它的行业领先优势。譬如，2011年诺亚财富曾参与鼎晖人民币二期基金（总规模72亿元）和达晨创投恒泰基金（总规模35亿元）的筹集。图4-10 诺亚财富注册用户数与承销金额（2011年为前三季度业绩）资料来源：诺亚财富财务报告及年报。

理财顾问渠道成本并不低廉，综合费用成本在1％到3％之间。而且由于多数理财顾问的客户经理素质良莠不齐，在募资时有向客户做误导性陈述的可能。以诺亚财富为例，该公司2011年的客户经理数较上年增长了64％，人员培训的压力可想而知。2008年次贷危机爆发之后，多家商业银行因客户经理向投资者推销银行理财产品做了误导性陈述而被告上法庭。其中不仅有国内银行，也有以稳健著称的外资银行（如渣打银行）。虽然目前私募股权业呈现爆炸式增长，但未来可能会出现大量基金无法兑现募资收益承诺的情况。4.2.4 直接融资渠道

大型基金管理人更倾向于直接与机构投资者谈判，而非通过成本较高的中介渠道。机构投资者通常包括谙熟私募股权投资的大学基金、养老基金、母基金或家族基金。但这种融资方式并不容易。基金管理公司一般没有专业的融资部门，而投资团队人力一般比较精简，长达数月甚至2年的筹资活动将影响投资活动。在国际市场上，融资活动一般是由基金管理公司高级管理人员来负责的。昆吾九鼎和中科招商等人员较多的管理公司（400—500人）曾尝试借助地区投资经理募资的方式，但这种劳动力密集型的推介方式显然存在和中介机构客户经理缺乏培训相似的风险。可以说，中国私募股权基金的直接融资方式仍处于探索过程中。

在募资操作中，基金管理人一般倾向于先和一家主要的投资机构谈好条件，然后邀请其他投资按照已经谈好的条件跟随投资。这种募资方式对于管理人和投资者来说都是较为有效率的。黑石集团在筹集第一只基金时得到了日兴证券的认可，于是很多日本投资机构便跟随日兴参与了黑石第一期基金的投资。也正因如此，不少基金管理人在募资时都会将自己的投资者名单作为亮点罗列。图4-11为中国著名基金管理公司鼎晖创投在募资文件中列出的投资者名单。图4-11 鼎晖创投投资者名单（部分）

4.3 募资要点

一家机构投资者在接受访问时提到：我们不喜欢那些从业历史很短或只做过几单交易的基金管理人。我们想知道基金管理人是如何创造价值的，以及他们的专业技能是否与投资逻辑相匹配。

这句话道出了机构投资者在考察基金时最关心的问题。在募集的过程中，基金管理人要获得投资者的信任，应该努力做到以下三点：

● 向投资者展示其资质，包括市场地位，关系网络以及专长；

● 向投资者介绍历史投资业绩；

● 帮助投资者了解基金的具体投资策略、运作方式以及风险控制。

以上这些信息不仅需要在募集说明书中进行说明，细节之处还需要基金管理人与投资者进行面对面沟通。这和股票发行是一个道理，虽然招股说明书已经非常详细，公司团队的路演对发行成败还是至关重要。投资者相当在意与管理团队的当面交流，这对那些不善言辞的基金管理人而言非常不利。

在被问及影响其投资的最主要因素时，投资者们几乎全部都选择了基金管理人团队素质这一项。此外，基金管理人的过往业绩、基金投资策略以及内部风险控制机制也是投资者重视的因素（见图4-12）。但从募资的实践来看，最容易说服投资者的还是基金管理人的业绩。闪亮的历史业绩也是基金管理人团队素质的主要体现。举个例子，深圳创新投资集团自2000年成立以来的年平均内部收益率为36％。虽然深圳创新投资集团的团队发生过几次变动，但并不影响中国投资者对深创投的信任。针对募资中介的问卷调查结果也显示，中介青睐有历史业绩的基金管理机构甚于刚刚独立创业的知名投资人。这其中的决定因素可能也是历史业绩。图4-12 2010影响LP投资的基金内部因素资料来源：投中集团《2011年中国LP调查研究报告》。4.3.1 基金管理人资质

中国基金管理人的来源大致有以下几类：

● 金融专业人士转型，尤其是投资银行出身的人士转型居多。譬如，美国前十大私募股权基金管理公司的创始人多数曾经在华尔街投资银行工作过。而中国厚朴基金的创始人方风雷则是中金、中银国际和高盛高华等三家证券公司的创始人。这类人士由于有丰富的并购和上市经验，因而容易得到市场的认同。

● 成功企业家转型，尤其是IT从业人士。譬如，创新工场的创始人李开复曾在苹果、微软和谷歌担任要职，云锋基金的创始人马云和虞锋分别是阿里巴巴和聚众传媒的创始人，红杉资本中国合伙人沈南鹏是携程的创始人。这类人士由于对行业有深入的了解，在筹建针对TMT行业的创业投资和成长投资基金时具有良好的市场号召力。

● 专业机构附属机构，尤其是金融机构。不少基金管理公司是从大型机构独立出来的。借助原母公司的号召力，它们也具有相当的号召力。譬如，鼎晖曾是中金的子公司，KKR曾是贝尔斯登的直接投资部，而CVC资本则曾是花旗银行的创投部门。

● 其他专业人士，如律师和政府官员。譬如，德太集团（TPG）的创始人戴维·邦德尔曼（David Bonderman）和罗斯公司的创始人威尔伯·罗斯（Wilbur Ross）都曾是著名的破产律师，擅长破产投资。而昆吾九鼎的两个年轻创始人吴刚和黄晓捷则分别曾在中国证监会和人民银行研究生部（俗称“五道口”）担任处级干部。

基金管理公司高管（媒体习惯称“GP”）的履历是基金募集时的主要卖点。虽然我们不总是“看着后视镜开车”，但是投资者显然偏好曾在一流专业机构工作过的GP。甚至我们参与私募股权监管讨论时，有监管部门人士提出要对基金高管的从业经验设置门槛。这对于那些试图白手起家的基金管理人来说显然不是好消息。那些背景不太优良的基金管理人往往需要在基金费用水平、分红比例甚至决策机制上做出让步，才能获得出资承诺。

事实上，即便是有辉煌履历的GP首次募集资金也经常吃闭门羹。本章开头提到的彼得森和施瓦茨曼虽然具备广阔的关系网，但当他们离开雷曼兄弟创业时，在拜访多家机构时都遭受冷遇。最后彼得森通过关系网争取了保诚集团的1亿美元投资，但还是在投资条件方面做出了较大让步。黑石第一期基金的管理费为1.5％，投资者的保底收益率（Hurdle Rate）为9％，而行业惯例一般为2％和8％。此外，保诚集团还要求黑石集团将咨询业务净利润的25％支付给投资者，以鼓励黑石集团专注基金投资。对于现在的新基金管理人，1％的年管理费和10％或15％的管理分红并非罕见。而且他们还必须将个人资产的相当部分投入到基金资产中，否则难以取信于投资者。

与国外同行不同，中国基金管理人则在决策机制上做出了特殊的让步。典型基金投资委员会一般没有有限合伙人（投资者），但多数人民币基金的投资委员会中都会有投资者代表。东方富海募集第一期基金时设计了特殊的3+1投资决策机制，即投资委员会由3个基金管理公司高管和1个投资者代表组成，7个投资者轮流担任投委会成员。松禾资本设立的南通基金投资委员会则由全体投资者出席，按投资比例享有投票权。这种中国特色显然大大影响到基金投资决策的效率。事实上，江浙一带的基金经常有因为投资者意见不一而导致成立后长时间无一投资的情况出现。

基金募集说明书上通常会附有主要管理人员的简介。如果投资者仔细查证并打电话做背景调查的话，可能会发现许多浮夸甚至造假的现象，其中较为常见的部分是学历和参与过的项目。事实上，唐骏之类的西太平洋大学博士学历在中国金融界很常见。我们建议投资者将更多注意力放在投资业绩而非学历上。事实上，除了技术要求很高的生物科技投资之外，私募股权基金管理人并不需要博士学历。笔者有几位在私募股权和私募证券基金工作的同学在担任合伙人之前只有本科学历，但却投资业绩优异。

而投资历史造假也是常见的问题，只不过见诸媒体较少而已。2011年11月，中科招商谴责其前员工瞿某的声明便是一个特例：2011年11月14日，《理财周报》以“德隆旧部PE狂人瞿××：一个月上市一个项目”为题，刊载了对公司已离职员工瞿某的专访，并被内地和香港地区多家网络媒体转载。瞿××作为原公司员工，发表了一系列歪曲基本事实的言论，对中科招商的商誉造成严重侵害。瞿××等人还违反竞业禁止规定及与公司签署聘用合同中的承诺，私自设立了上海××××投资管理中心（以下简称“××资本”）和相关的股权投资基金，并在“××资本”网站上将中科招商投资的十余个成功上市案例标榜为××资本的案例，侵犯了中科招商的利益，损害了中科招商的名誉权，其行为不仅严重违背职业道德准则，并已涉嫌欺诈和违反国家法律法规。

事实上，一月上市一个项目这种速度只可能见于特定年份的少数中国基金管理公司，而且必须是所有合伙人的共同努力，单一合伙人根本无力一年参与12个项目的管理。敢于编造这种谎言的人属于“无知而无畏”的类型。4.3.2 基金管理人的业绩展示

投资银行每完成一笔承销业务，通常会发布一篇带黑框的发行终结广告，俗称墓碑（Tombstone）。因此，当我们参观一家投行时，只要看其墙上的墓碑数就知道他们的实力了。与投行类似，私募股权最好的业绩展示是其曾经投资过并退出的企业名录。那些历史较长的基金管理公司往往不必纠缠于实现多高的回报，而只需将其投资过的著名企业Logo放在募集说明书中便有足够说服力了（见图4-13）。图4-13 鼎晖投资过的企业（部分）

基金管理人一般不愿意将基金的历史收益率或回报倍数公开，因此较少在募集说明书中提及。这显然不利于普通投资者对基金管理人的能力进行评价。但2003年起，美国公众依照《信息自由法案》针对大学基金和养老金（如CalPERS）诉讼改变了这一情况。这些投资机构被迫公开了所投资基金的历史业绩。现在公众可以在CalPERS的网站查询到其所投资的200多家基金回报倍数和内部收益率，其中就有中国的赛富投资（SAIF）。为此，不少著名创业投资基金管理人或者寻求美国州政府的干预，或者干脆就拒绝了有信息披露义务的投资机构的投资。譬如，红杉基金（Sequoia）和凯鹏华盈（KPCB）便拒绝了CalPERS和加州大学的投资。但资金需求高达数十亿美元甚至百亿美元的大型并购基金则无法抛弃养老金的投资，需要公开其投资业绩。

中国的基金管理人多数不公开自己的历史业绩，最多只会在主页上提到曾经投资过的企业名单。在这种情况下，投资者评判基金管理人的简单标准之一便是行业的排行榜。清科创投（Zero2IPO）和投中集团（ChinaVenture）每年都对中国市场的基金管理公司进行排名。一般而言，能进入排行榜前50即为优秀投资机构，进入前10则属当年表现优异。虽然两家排名机构的标准略有不同，但主要还是从募资、投资案例、退出案例和业绩回报四个方面进行加权平均（见表4-4）。表4-4 投中集团2010年创业投资机构排名标准资料来源：投中集团。

需要注意的是，除了IPO退出案例属于公开信息之外，其他数据多数属于基金管理公司或被投资企业主动提供的数据。这类数据有可能存在偏颇。举个例子，基金管理人显然更乐于向行业调查机构介绍高收益倍数的投资案例，而将破产清算的案例隐瞒。还有一些优秀的基金管理人根本不公开任何信息，行业调查机构只能通过媒体报道去推测其投资业绩，数据准确度大受影响。有鉴于此，清科和投中提供的榜单也只是“仅供参考”而已。

由于中国市场发展迅速，清科和投中的榜单构成也在不断发生改变。陈玮（2011）曾经研究过2001—2008年清科的创投50强榜单，发现连续8年都上榜的机构只有6.9％，有36.6％的机构昙花一现，只上榜过一次。但也有少数机构连续11年处于榜单前10，如深圳创新投资集团、联想投资（现称君联资本）和IDG。相比创投榜单，大型私募股权投资机构榜单变化更加剧烈。对比清科的2010年和2011年私募股权榜单10强，只有5家机构连续两年入选。

正如我们在之前章节讨论过的，私募股权投资存在明显的J曲线效应。将处于投资期和退出期的基金管理人业绩进行对比显然并不公平。中国市场处于“快进快出”型投资占主流的阶段，因而注重在创业板和中小板退出的人民币基金管理人处于相对优势。举个例子，深圳创新投资集团2011年共投资了81家企业，同年有12家企业在A股市场IPO退出。这样的业绩显然是外资基金所难以企及的。随着IPO热潮的冷却和GDP增速的放缓，注重增值服务的基金管理人将会在未来扳回局面。4.3.3 投资策略与逻辑

我们在第1章讨论过，天使投资、创业投资、成长资本、并购基金、房地产基金以及破产投资都属于私募股权范畴。基金管理人在设计基金之初应当选择好投资策略，并向投资者展示与投资策略相匹配的专业技能或履历。而投资者所考察的则是基金管理人与众不同的专业技能或背景支持。

从目前中国新募集基金的策略分布来看，以Pre-IPO投资为特色的成长资本占据绝对主流地位。这主要是因为在2010年和2011年，来自中国的IPO案例占全球总数的一半左右，同时也符合中国投资者快速套现的要求。但过度竞争导致的高投资成本和退出回报倍数逐步降低将逐渐蚕食成长资本的市场份额。事实上，从2011年下半年开始不少基金管理公司开始逐步转向更早期的创业投资策略或更晚期的并购策略。中国投资者的羊群心态并未得到根本改变，2000年前后中国创业投资的“一拥而上，一哄而散”可能在今后几年重新上演。

从行业角度来看，天使投资、创业投资和成长资本中专注于特定行业的专业型基金（Specialist）业绩表现会优于不区分行业的一般型基金（Generalist）。投资者可以从基金管理人投资过的企业看出其投资偏好和经验。科技—媒体—通信（TMT）行业是典型的创业投资方向，近年来生物科技和新能源专业基金的表现也不错。在中国经济转型的背景下，专注于消费领域的成长资本基金回报也很丰厚。譬如，鼎晖投资的服装企业（李宁、中国动向、百丽鞋业）和食品（双汇、雨润、蒙牛、现代牧业、梅花味精）都是成功案例。

大型并购基金一般没有特定的行业专注。但受到杠杆收购策略的限制，投资对象一般会集中在制造业、金融、房地产和传统服务业。近年来随着一些科技行业进入稳定增长的成熟期，硬盘制造（希捷）和芯片（飞思卡尔、日月光）之类的中国所谓“先进制造业”也开始进入私募股权的视野。在并购基金领域，投资者更应该关注的是基金管理人的并购经验及与金融机构协作的能力而非行业知识。4.3.4 成功与失败

除了历史业绩之外，拥有以下特质的基金管理公司更容易吸引投资者：

● 基金管理人在投资圈中有良好的口碑；

● 管理团队组成相对稳定；

● 合理的尽职调查和投资决策流程；

● 充分的投资信息披露。

虽然膨胀迅速，但是中国的投资圈并不大。基金管理人在一宗交易上的不道德行为或者欺瞒投资者的劣迹一旦为人所知，后续获得融资的难度将会大幅提高。虽然倚仗特权的“PE腐败”行为在业内时有耳闻，但是中国市场上还没有过专业基金管理人坑骗投资者的案例。与证券和期货投资圈相比，私募股权基金管理人更加注重个人操守。当然，这部分也是因为他们需要每隔几年就向投资者重新募集资金。

我们曾经参与过国家发改委关于私募股权监管的讨论。部分与会人士要求对基金管理人的投融资行为进行较为严格的审批监管，以保护投资者的利益。这种思路事实上沿袭了中国股票发行监管的错误思路。当时参加会议的一位GP说了一句大实话：“赔了我们也很疼的。”与美国GP相比，中国GP在基金中的出资比例更高，部分甚至高达20％。用市场规则来保证投资者和管理人利益一致，显然要比生硬的监管规定有效得多。中央政府对私募股权行业的监管有逐步收紧的趋势，这显然不是一个好消息。

投资者希望基金管理人维持较为稳定的团队。在私募股权运作中，团队几乎是其中唯一不可或缺的要素。但是需要注意的是，中国市场在过去五年中经历了“大跃进”式的发展。合格基金管理人成为稀缺资源，跳槽也时有所见。此外，管理公司内部利益分配不均也是人员离职的常见原因。一些高管在获得巨额利润之后开始更加注重个人生活，而非基金的日常管理。而负责具体操作的中层经理却无法分享辛苦工作形成的管理分红，只好选择自立门户或跳槽。

类似的问题在美国市场也出现过。黑石集团在2000年前后也出现过合伙人大量离职的问题，不得不从内部提拔了几位30岁左右的中层经理。如果施瓦茨曼能够大方一点，也许银湖资本根本不会出现，而贝莱德集团还仍然是黑石的子公司。中国基金管理公司还没有足够的时间来形成有凝聚力的企业文化。黑石集团的例子也许在将来会在中国市场上不断上演。厚朴基金便曾出现过解散的传闻，而曾投资过携程、如家、汉庭和俏江南的鼎晖合伙人王功权先生则曾搞笑地玩了一次“私奔”。

投资者关注的还有基金投资运作的方式以及价值创造的逻辑。美国创投基金在发现行业的新领导者方面具有独到的经验。苹果、思科、雅虎、谷歌以及Facebook在发展过程中都得到了基金管理人的帮助。而它们在中国内地市场也一样成功，新浪、网易、搜狐、百度以及腾讯背后都有美资基金的支持。现在中国Pre-IPO基金能够提供的增值服务比较有限。因此，在招募时我们看到基金管理人更多地是强调近期行业的高回报率而非基金的特殊价值创造。

从投资者角度来看，基金历史收益倍数，员工流失率及老投资者参与新基金的比例都是基金管理人品质的反映。从Coller Capital对LP的问卷调查来看，基金业绩和团队稳定性是LP关心的主要问题（见图4-14）。图4-14 可能导致LP不再参与GP下期基金的因素统计资料来源：Coller Capital。

5 基金架构设计

基金管理人在募集资金之前，应该先选择好基金的组织形式及注册地。在美国和英国等发达市场，基金管理人在考虑基金架构时主要考虑的是税收问题，因而绝大多数会选择有限合伙制，只有少量公开上市的基金会采取公司制形式。现行法律制度下，我国的私募股权基金可以采用公司制、合伙制及信托制（也称契约制）三种组织形式。自2007年6月1日新修订的《合伙企业法》生效之后，有限合伙企业开始成为新设私募股权基金的主要组织形式。

与国际市场不同的是，中国针对私募股权基金的税收地位仍处于探索阶段。国家税务总局和各地方政府针对有限合伙企业的合伙人所得税所出台的规定并不统一。此外，中央有关部委针对创业投资企业还提出一系列税收优惠政策。考虑到这些税收政策，中国私募股权基金并不存在全国统一的最优组织形式。个人投资者及社保基金可能更加偏好有限合伙制及信托制基金，而在特定情况下，公司制基金也可能是需要缴纳企业所得税的机构投资者的最佳选择。

为规避法律风险及避税，欧美私募股权基金架构往往采用基金管理公司、普通合伙人及管理分红领受人（Carry Interest Partner）分离的法律架构。但在中国融资环境下，不少基金管理公司反而将三种角色合而为一。这从税收和法律风险控制角度来看是不必要的，但却能打消中国投资者甚至监管机构的疑虑。

为规避监管机构关于筹资人数的限制，部分中国私募股权基金采用了信托和有限合伙嵌套的组织形式。这在国际市场也是较为少见的。此外，信托的引入还为中国私募股权基金增加了优先和劣后层级的处理，从而使得不同风险偏好的投资者有多种选择。这种创新式的有限合伙人架构也是中国私募股权业的特色。

本章将结合中国的现行政策，探讨私募股权基金的架构设计、收益分配及税收处理方式。此外，我们还将介绍中国现行的私募股权基金及基金管理人登记注册的相关规定。

5.1 有限合伙基金

有限合伙基金由普通合伙人和有限合伙人依据有限合伙协议（Limited Partnership Agreement，LPA）共同设立，其中必须至少有一家为普通合伙人。普通合伙人对有限合伙基金的债务承担无限连带责任，并且对外代表基金执行合伙事务。虽然多数有限合伙协议要不基金只能以股权方式投资而不能举债投资，但基金仍可能因违约责任或其他债务责任导致普通合伙人被清算。为规避这一风险，基金管理人一般不直接担任普通合伙人。典型的操作方法是由基金管理人设立的全资子公司来担任普通合伙人，并且每设立一家新基金就设立一个新全资子公司或有限合伙企业作为普通合伙人。

普通合伙人与基金管理人签订管理合同，将基金投资决策服务委托给后者。固定管理费一般会以优先利润的方式分配给普通合伙人。在有限合伙人拿回初始本金及优先收益之后，普通合伙人可以根据有限合伙协议获得管理分红。普通合伙人再将这些管理费和管理分红支付给基金管理人。美国的创投基金一般采用这种模式（见图5-1）。图5-1 私募股权基金架构一

基金管理人也可能不直接领受管理分红，而由其高管设立的特殊目的机构（可以是有限合伙企业或其他免税主体）作为管理分红领受人。管理分红领受人在基金中的身份也是有限合伙人。这种安排方式使得基金管理人可以灵活安排管理分红的分配比例，而不受基金管理人本身的股份结构限制。英国基金和美国的并购基金一般采用这种模式（见图5-2）。图5-2 私募股权基金架构二

一般私募股权基金管理人都是非上市企业，管理分红的分配方式可以自由选择。但是当基金管理人考虑上市时，基金架构的随意性可能会变成一场灾难。黑石就是一个典型例子（见图5-3）。在2007年上市之前，黑石集团管理着数量不一的并购基金、对冲基金、对冲母基金及房地产基金。而每一类别的基金管理分红分配方式各不一样，即便是在并购基金这一类中，由于合伙人负责程度不同，管理分红领受人也各不相同。黑石集团要完成上市，需要说服各个合伙人将其在不同管理分红领受主体中的权益转让给黑石集团上市公司。而这些权益的定价成为一个大问题，后来黑石集团在高级合伙人的强势干预下解决了这个问题。图5-3 黑石集团上市企业架构资料来源：黑石上市招股说明书（2007）。

在黑石集团复杂的上市架构中，“黑石集团有限合伙”是上市主体。与众不同的是，这家企业是有限合伙企业，而非普通的上市“公司”。公众投资者和中投公司作为有限合伙人享有“黑石集团有限合伙”100％的经济受益权，但仅有有限的投票权，而中投公司干脆就放弃了投票权。黑石集团有限合伙则通过控股公司享有黑石旗下管理的各只基金的普通合伙人（黑石控股I，II，III，IV及V有限合伙）22％的经济受益权。其中，公众投资者享有12.3％受益权，而中投公司享有9.7％受益权。黑石集团上市前的管理公司股东（如AIG）及高管则享有这些普通合伙人剩余78％的经济受益权。由于每一层的投资载体都是税收透明的，即非所得税缴纳主体，因此复杂的架构并没有带来额外的所得税负担。

随着人民币基金的兴起，不少外资基金管理公司也开始在中国境内发起基金。一般来说，这些基金也采用基金管理人与普通人合伙人分离的架构，譬如图5-4的普凯人民币第一期基金。普凯境外基金管理人设立一家外商独资企业作为境内基金的管理人，后者再设立一家全资子公司作为人民币基金的普通合伙人。投资者则作为基金的有限合伙人加入基金。基金产生的管理费用和管理分红由普通合伙人领受并转交基金管理人。图5-4 普凯第一期人民币基金架构（2009年7月募集）

但中国境内基金架构在细节处理上与美国基金略有不同。普通合伙人如果将管理分红分配给基金管理人再由其汇往海外，则需要缴纳多重税收。中国不存在税收透明的公司形式，普通合伙人需要缴纳营业税和企业所得税。虽然基金管理人不用重复缴纳企业所得税，但是在向境外汇出利润时仍然需要缴纳预提税（Withholding Tax，一般为10％）。为达到避税目的，普通合伙人可能直接将管理分红直接分给最终的领受人（基金高管）。

与国外同行不同，中国纯内资的私募股权基金运作风格更加粗犷。我们经常能看到基金管理人直接充当普通合伙人的做法。图5-5中的苏州松禾成长创业投资中心和南通松禾创业投资合伙企业为两只独立的基金，实缴资本分别为6亿元和1.5亿元。深圳松禾资本管理有限公司同时担任这两只基金的普通合伙人及基金管理人。图5-5 苏州松禾及南通松禾基金架构资料来源：根据江苏瑞尔机械上市招股书内容绘制（2011年12月）。

此外，松禾资本的股东深港产学研创业投资有限公司分别在两支基金中出资约20％。基金管理公司或关联企业在基金中作为有限合伙人出资在欧美基金中并不罕见。黑石2007年招股说明书中披露，黑石集团管理的基金中有约6％的资本是由黑石员工认缴的。这类出资比例越高，有限合伙人对基金管理人的信任度也越高。一般来说，这部分出资产生的利润是不向普通合伙人支付管理分红的。 需要注意的是，基金管理人同时担任普通合伙人的做法迎合了个人投资者和监管机构希望基金管理人承担更多责任的要求。但这本身也潜藏了较大的风险，如果因为某期基金操作不当而导致基金管理人（普通合伙人）被清算，则其他基金也有可能因此而受到拖累被清算。中国私募股权基金兴起还是近五年的事情。虽然我们尚未见到这种案例，但这并不意味着将来不会出现。

5.2 公司制基金

在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任（见图5-6）。由于普通公司需要缴纳企业所得税，免税的养老基金不会投资于公司制基金，因此欧美基金很少采用公司制。少数美国基金采用“有限责任公司”（Limited Liability Corporation，LLC）的形式。美国的LLC并非税收意义上的公司，只是名字中有“公司”的字样。LLC事实上是一种有限责任的合伙制企业形式，但与有限合伙不同的是，它可以只有一个股东。根据美国联邦税法，LLC为税收透明的组织形式，即非所得税纳税主体。不少美国私募股权基金都选择在特拉华州注册LLC作为项目控股公司。图5-6 公司制基金架构

即便是上市的欧美私募股权基金，一般也会采用税收透明的信托或免税企业形式。黑石集团和KKR作为基金管理人上市也没有采用普通公司形式，而是采用了在上市公司中非常少见的有限合伙企业形式。以海外市场为主的美国基金则一般会在免税天堂注册成为离岸公司。开曼、百慕大、毛里求斯、不列颠处女群岛（BVI）、巴哈马以及巴巴多斯等免税天堂都允许不在本地运营的企业免缴企业所得税。

与国际同行不同，采用公司制的中国基金并不罕见。深圳创新投资集团有限公司（深创投）和中国—比利时直接股权投资基金（中比基金）都是著名的公司制基金。在2007年新《合伙企业法》生效之前，中国只有普通合伙企业，而没有有限合伙企业。在此背景下，不少早期的人民币基金都选择了公司制。

从法律角度来看，公司制基金的最高权力机构为股东大会。因此与有限合伙企业中的有限的投资者权利相比，公司制基金的投资者权利大大加强。通过参与基金董事会，投资者可以直接参与基金的运营决策。公司制基金可以聘请外部管理人，也可以由公司管理团队进行管理。深创投和英国著名的上市基金3i都是由公司内部团队管理的，而中比基金则是由海富产业投资基金管理有限公司管理的。

不管是内部团队还是外部管理人，它们在公司制基金中的决策权都是受到限制的。譬如，深创投的投资决策权掌握在董事会下设的投资委员会手中。而中比基金的公司章程中则规定，单笔投资金额在500万欧元以下的，由外部管理人的投资委员会决定；单笔金额超过500万欧元的，则需提交基金董事会审批。

公司制基金相比其他基金的一个优势是管理费用相对低廉，尤其是由内部团队管理的基金。首先，管理费不再是由基金投资者按出资的固定比例支付给管理人，而是以管理人的工资奖金及投资相关费用的形式出现。其次，管理团队要求的业绩奖励水平一般也低于行业平均的20％。以深创投为例，其管理团队的业绩奖励水平为投资利润的8％。但是这种相对较低的业绩奖励水平也有其劣势，管理团队的流失率可能会高于独立的基金管理公司。事实上，自2000年成立以来，深创投的总裁已经更换了三任。两位前总裁阚治东和陈玮目前都设立了自己的基金管理公司。

随着有限合伙制的推行，显而易见的税收劣势使得公司制基金日渐式微。但有意思的是，中央及地方政府还是为公司制基金提供了一些税收优惠政策。国家发改委牵头制定的《创业投资企业管理暂行办法》及国税总局为其配套的税收优惠政策可以免除公司制创投基金一定的所得税。在符合条件的情况下，这一优惠最高可以达到投资本金的70％。北京市政府为公司制基金提供了自盈利之年起“两免三减半”的所得税优惠政策。重庆市政府则将公司制基金的所得税率调降至15％。

5.3 信托制基金

除有限合伙和公司制之外，中国私募股权基金另一种常用的组织形式为信托制。在信托制模式下，投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任（见图5-7）。从实践来看，渤海产业投资基金便是以基金管理人直接作为受托人。但渤海产业投资基金是国务院特批的第一只产业投资基金，属例外情况。基金管理人多数不具有信托牌照，因此实践中是以有牌照的信托公司作为受托人，基金管理人则作为共同受托人或投资顾问参与投资决策（见图5-8）。图5-7 信托制基金架构一图5-8 信托制基金架构二

与其他组织形式相比，信托制基金的优点和缺点都很明显。信托不是法人实体，因此其投资收益是由委托人（投资者）自行缴纳。这和有限合伙企业的税收待遇是类似的，优于公司制基金。由于制度建设原因，有限合伙基金的合伙人税率水平在各地实际执行的标准不一。而信托的税收制度则相对较为完善，容易为投资者所理解。

从募集角度来看，集合资金计划的投资者人数最多可以达到200人，而有限合伙企业及有限责任公司投资者的上限为50人。虽然股份有限公司理论上的投资者人数可以超过200人，但中国200人以上的募集行为都需获得证监会或其他监管机构的同意，否则便是非法集资。我们尚未见过拥有200个以上投资者的股份有限公司制基金。200人的募集上限使得信托投资公司可以将规模相对较大的基金拆分成为小额单位进行发售，降低了募集难度。此外，信托制基金还可以设置优先和劣后受益权。由基金管理人或关联企业认购的劣后权益为投资者的优先权益提供了保障。这种做法也受到投资者的欢迎，进一步降低了募集难度。

信托的缺陷也很明显。为募集便利，信托投资者的出资一般在募集时一次性到位。这事实上对基金管理人提高基金收益水平产生很大压力。如果不能在短期内完成投资部署，基金的整体收益水平将被现金头寸拉低。而信托制基金一般设定优先收益率（或称保底收益率），如果投资者的年平均收益率低于该水平，则基金管理人无权获得利润分成。这一点对于基金管理人来说是非常不利的。

渤海产业投资基金便是一个例子。该基金第一期在2007年1月募集完成，投资者出资总额达60.8亿元。但在其后的3年内，该基金披露的投资项目只有3个，分别是天津钢管、成都商业银行及奇瑞汽车，总投资金额30亿元。从这些数据来看，渤海产业投资基金的收益水平被30亿元以上的现金头寸拉低几乎是必然的。

2008年6月中国银监会曾经发布过《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对信托公司发行私募股权投资信托的行为做出规范。而在此之前，中国已经出现了一批私募股权投资信托。这类信托制基金都采取了集合资金计划的形式，由信托公司负责筹集，或由信托公司自行管理（如中信锦绣一号和二号），或由专业的私募股权基金管理人进行管理（如创新资本一号）（见表5-1）。表5-1 国内部分信托制基金的情况资料来源：作者根据公开资料整理。

但信托制基金在被投资企业申请上市时会成为阻碍因素。中国证监会要求拟上市公司披露所有实际控制人，而信托法规则要求信托公司作为受托人对受益人的信息保密。这种矛盾使得中国证监会在实践中明确拒绝有信托持股的企业申请上市。2007年中国太平洋保险公司申请上市时便出现了信托持股与信息披露的冲突。华宝信托、北京国际信托、中融国际信托投资有限公司和上海国际信托都代表其客户以信托形式持有太平洋保险公司的股份。经过整改，各家信托公司或者转让所持股份，或者将信托代持股份转为信托公司自有资金持股，最终太平洋保险公司得以上市。由于这个缺陷，信托制基金更多地应用于不以上市为退出渠道的房地产基金。

此外，也有部分基金采用信托和有限合伙嵌套的混合结构，如绿城集团的地产基金（见图5-9）。理论上这种基金架构可以绕过200人的发行上限，但存在政策风险。我们在上一章讨论过的春华基金—平安信托便是一个例子。除了国家发改委要求股权投资基金投资者数量“打通计算”之外，中国证监会也要求拟上市企业的实际控制人“打通计算”，即追溯至每个最终权益持有人。虽然国家发改委允许将母基金（FOF）只计算为一个投资人，但是并没有对母基金做出明确定义，中国证监会也从未公开承认在上市审批时可以将母基金只计为一个投资人。因此，信托嵌套有限合伙的结构应用于创业投资和成长资本基金有政策风险。图5-9 天津安城创景股权投资基金结构

上海信托、北京信托、平安信托及华润信托都曾为中国的房地产公司发行过这种信托—有限合伙的地产基金。这类信托的期限通常为2—3年到期，必要时可以延长1—3年。虽然没有承诺最低收益，但这类信托最终退出方式一般以项目主办人（房地产公司）赎回实现。总的来说，这种结构实质上不是股权投资，而是2—3年的债权投资。

典型的信托制基金一般会设置优先和劣后层级权益。基金投资者可以在优先和劣后权益之间进行选择。以“中信锦绣一号”股权投资基金信托计划为例，该基金的优先受益权为9.53亿元，由7个机构和7个个人投资者认购，次级（劣后）受益权为0.5亿元，由受托人中信信托认购。如果基金净资产低于9.53亿元，则次级受益人用自身权益补偿优先受益人的损失，上限为次级受益人的全部权益。虽然承担了更高的损失风险，但是次级受益人本身也是基金管理人，可以获得管理分红作为补偿。

信托与有限合伙嵌套式的基金架构也可以设置优先和劣后层级。优先劣后结构可以设置在信托层面，也可以是在有限合伙层面，或者两者兼而有之。劣后层级投资者则获得更高的利润分成作为补偿。2011年5月华润深国投发行的“银泰零售业发展投资基金1期项目集合资金信托计划”便是一个例子。信托计划作为优先受益人提供了16亿元（80％）的资金，而中国银泰作为项目主办人和劣后有限合伙人提供了4亿元（20％）的资金。当出现投资损失时，由劣后有限合伙人先承担损失，同时中国银泰承诺优先有限合伙人的最低收益率为14％（见图5-10）。图5-10 天津银泰零售发展股权投资基金结构

5.4 收益分配

普通投资方式下，投资者以其所投入资本比例分享投资收益，这对私募股权基金来说并不适用。私募股权基金高度依赖于基金管理人的表现，因此基金管理人的激励机制非常重要。这通常是通过管理分红（Carried Interest）制度来实现的。管理分红的比例一般为20％。为保持对基金管理人的有效激励，投资者会要求在投资利润率超过优先收益率（Preferred Return）之后，基金管理人才能收取管理分红。优先收益率的比例一般为8％。

一般来说，基金投资收益的分配顺序如下：（1）支付基金的固定管理费；（2）返还投资者的资本金；（3）支付投资者的优先收益；（4）支付优先收益对应的管理分红（GP Make-up）；（5）按20∶80的比例在基金管理人与投资者之间分配剩余利润。

接下来我们通过一个有限合伙制基金的例子来介绍收益分配的顺序及计算方法。假设投资者初始投入资本金9500万元，普通合伙人投入资本金500万元，即基金投资者出资比例为95％。基金开办费用为100万元，从初始出资中列支完毕。投资运作及日常费用全部由基金管理人承担。基金固定管理费比例为2％，管理分红比例为20％，投资者要求的优先收益率为8％。一年之后基金将所有投资套现并获得2亿元的现金。基金的收益分配将按照如下顺序派发：（1）归属基金有限合伙人的可分配收入：20000万元×95％=19000万元；（2）支付基金固定管理费用：9500万元×2％=190万元；（3）返还投资者本金：9500万元；（4）支付投资者的优先收益（一年）：9500万元×8％=760万元；（5）支付优先收益对应的管理分红：9500万元×2％=190万元；（6）支付超额部分的管理分红：（19000-9500-190-760-190）×20％=1672（万元），剩余部分6688万元支付给投资者。

需要注意的是，第（5）项计算的是投资者所获得的优先收益对应的管理分红，相当于优先收益8％的1/4，即2％。如果基金投入收入支付到第（4）项已经没有剩余，那么第（5）项的管理分红将为0。而第（6）项剩余利润的分配顺序中，投资者与基金管理人的优先等级是相同的。

总的来说，基金有限合伙人可分得9500+760+6688=16948（万元），年回报率78.4％。基金管理人从有限合伙人处分得190+190+1672=2052（万元），此外还有其5％出资对应的1000万元。用表格整理一下上面的计算，结果如表5-2所示。表5-2 基金收益分配表

上面只是一个极其简单的例子。实际操作中基金利润计算遭遇的问题很多。基金退出项目不会是一次性的，而是会分项目逐步退出。假设上例中的基金投了5个项目，每个投资为1980万元。这个数字之所以不是2000万元，是因为扣除开办费用100万元后，基金管理人只剩下9900万元可用于投资。一年之后，第一个项目以2倍的价格出售，获得3960万元。

此时基金管理人是应该按项目来收取管理分红，还是应该等到投资者拿回全部本金之后再收取管理分红呢？1990年代以前，管理分红可能会按照项目来计算。也就是说，基金管理人对盈利的项目收取20％的管理分红，但是赔钱项目的亏损由投资者自行承担。现在市场上的主流是基金管理分红按照基金整体计算。

在具体操作时，管理分红还是会在项目套现时计算并分配给普通合伙人或领受人。如果后续项目投资收益没有达到优先收益率甚至亏损，那么普通合伙人或领受人需要返还他们之前收取的管理分红，直至基金整体收益达到优先收益率。这种制度我们称之为回拨制度（Clawback）。这种收益不达标的情况时有发生，有时也会出现扯皮的情况。基金整体存续期为5—10年，而项目退出会在存续期的后半段逐步出现。普通合伙人在收到前期项目管理分红时可能已经将之分配到个人，并且已经缴纳相应税收。这些高管在退还管理分红时显然无法找税务局要回税收，因而只能返还税后的部分。也有部分基金约定只返还50％。

接着上面的例子，我们来计算一下第一个项目套现时的现金分配。（1）归属有限合伙人的可分配收入：3960万元×95％=3762万元；（2）支付基金固定管理费用：1990万元×2％=38万元；（3）返还投资者本金：1990万元；（4）支付投资者的优先收益（一年）：1990万元×8％=152万元；（5）支付优先收益对应的管理分红：1990万元×2％=38万元；（6）支付超额部分的管理分红：（19000-9500-190-760-190）×20％=327（万元），剩余部分1307万元支付给投资者。

上面的计算方法对基金管理人来说是比较有利的。投资者可能会要求在计算管理分红时将所有费用都纳入，包括基金的日常费用、投资运作费用和管理费用，甚至开办费也可以纳入。譬如，投资者可能要求一年管理费190万元在计算利润时应全额扣除，而不是只计入20％。如果按此计算，管理分红将变为38+296=334（万元），而非之前的38+327=365（万元）。具体分项目利润的计算应该在有限合伙协议中明确规定。计算方式也是属于可谈判的内容，取决于GP和LP的谈判地位。以上计算结果如表5-3所示。表5-3 按项目基金收益分配表

5.5 税收的处理

私募股权在中国的历史较短，有限合伙企业的历史更短。从2007年6月1日开始，中国才可以公开注册有限合伙企业。目前中央和地方政府针对有限合伙企业的税负规定有相互矛盾的地方。由于所得税属于地方税种，因此实际操作中一般以地方法规为准。为扶持私募股权业的发展，中央和地方政府出台了各种税收优惠政策，使得私募股权基金、有限合伙人及基金管理人的税收待遇问题更加复杂。但总的来说，由于25％企业所得税的存在，公司制基金与另外两种形式的基金相比存在明显的劣势。

本节将就私募股权基金的税负问题展开讨论。读者在阅读有关地方税收优惠政策的部分时请注意这些政策可能会随时间推移而发生改变。5.5.1 有限合伙基金

有限合伙基金为税收透明主体，本身不缴纳所得税，而是由合伙人自行缴纳。这种“先分后税”的原则也是有限合伙制的优势所在。合伙人的身份包括自然人，公司、免税的非营利实体以及税收透明的实体（如有限合伙企业及信托）。这些合伙人的税收待遇是各不相同的。社保（养老）基金、慈善基金及捐赠基金等非营利实体因为免缴所得税，所以不在我们讨论之内。

有限合伙基金投资产生的收益主要为股权转让溢价及企业派发的红利或利息。两者对应的税率是不同的。在美国，股权转让溢价适用长期资本利得税，税率仅为15％。基金管理人的管理分红也尽量会按资本利得缴税。如果管理分红按一般性收入计税，所适用的税率可能高达35％。2007年黑石集团上市之前，美国国会曾经有议案要将基金管理人适用的资本利得税提高至25％，但最终没能通过。

在中国，有限合伙基金的股权转让溢价的税率随合伙人的身份不同而不同。依照国家税务局的相关规定，自然人从合伙企业分得的利润比照“个体工商户的生产经营所得”，适用5％—35％的五级超额累进税制征收个人所得税。而自然人从合伙企业分得的利息、股息、红利所得，则按20％税率征税。也就是说，如果有限合伙基金出售被投资企业股权或债权获利，其个人投资者（不论是普通合伙人还是有限合伙人）分得的部分适用5％—35％的所得税率。由于个体工商户生产经营所得征收35％税率的下限为10万元，因此个人投资者的多数收益都适用35％的税率。如果被投资企业向基金派发红利或支付利息，则个人投资者分得的部分适用20％税率。

但是所得税属于地方税种，而地方政府的政策与国税总局的规定略有不同。地方政府针对有限合伙基金中的自然人合伙人税收政策大致可以分为三类：

● 普通合伙人适用5％—35％的五级超额累进税率，而有限合伙人适用20％税率，如上海（2011年之前）、天津、长沙、深圳和苏州工业园区；

● 普通合伙人和有限合伙人均适用5％—35％的五级超额累进税率，上海2011年修订的新政策采用了这一税率；

● 普通合伙人和有限合伙人均适用20％的税率，如北京和新疆。

在这些规定中，有少部分地区还将普通合伙人的收益进行细分。天津和苏州工业园区将普通合伙人的收入进行了区分。普通合伙人出资形成的投资收益适用20％的税率，而其生产经营所得（即管理费和管理分红）则适用5％—35％的税率。

总的来说，各省市的税收政策规定包括在金融办或发改委发布的股权投资基金扶持政策文件之中，措辞较为简略，对一些关键性问题并没有说明。随着实践的发展，相信各地的具体做法会更加明确。

与有限合伙制度不同，公司制度及配套税收政策在中国已经非常完备。中央与各地针对公司法人作为有限合伙人的税收待遇是基本一致的。根据中国税法，居民企业直接投资于其他居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因此有限合伙基金从被投资企业处得到股息和红利等收入并派发给其有限合伙人时，如有限合伙人为公司，则免缴企业所得税。除此之外，有限责任公司或股份有限公司作为有限合伙基金的合伙人分得的投资收益（如转让股权溢价）适用企业所得税率25％。

有限合伙企业和信托也可以作为基金的有限合伙人或普通合伙人。由于两者都是税收透明的实体，因此应由有限合伙企业的合伙人及信托的受益人缴税，并适用我们上面讨论的税率。但具体执行上可能会存在一些技术问题。如果公司法人作为有限合伙企业的合伙人或信托受益人，那么税收缴纳地可以是公司的注册地税务部门。地方政府一般规定，自然人作为合伙人从有限合伙企业取得的收入应在合伙企业注册地缴税。而信托目前并没有明确的税收政策，原则上是由信托受益人自行缴纳税收。在实际操作中，信托受益人可以不在信托所投资的有限合伙基金注册地缴税，形成税收征管的一个盲点。5.5.2 公司制基金

如前所述，中国的公司制度及配套的税收政策已经较为完备。因此公司制基金与普通企业适用相同的税收政策，自然人投资者从公司制基金获得的收益适用“股息、红利”的20％税率。自然人投资者从公司制基金取得的收益应由公司制基金为其代扣代缴个人所得税。而根据不双重征税的原则，公司法人投资者从公司制基金分得的利润不需缴纳企业所得税。

但是公司制的注册资本制度和公积金制度可能形成基金投资者回收资本的障碍。有限合伙制基金可以在退出投资项目之后将所得现金返还投资者资本。公司制基金在返还投资者资本时就没有这样的便利。公司法禁止“抽逃出资”，从而使得公司制基金在返还投资者出资时存在障碍。依照公司法及其实施细则，公司制基金实缴资本不得低于注册资本的20％。基金在设立时的首期出资不得低于20％，并且基金存续期间的实缴资本也不得低于注册资本的20％。

根据公司法的规定，公司制基金在分配利润时提取公积金，而无法做到全额分配。公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司制基金将投资者资本及利润锁定时间过长的缺点对基金管理人来说也是一种不利因素。如果基金的收益不超过固定管理费和优先收益之和，基金管理人就无法得到管理分红。而管理费和优先收益都是与投资期限成比例的。如果项目退出之后得到的现金没有得到及时派现，将摊低基金的内部收益率。解决的方法就是允许管理人以留存收益进行滚动投资，但这种做法在私募股权业并不常见。

国内公司制基金或许可以借鉴英国私募股权基金的做法。英国基金投资者注资的方式往往采用少量股权投资和大部分债权投资相结合的方式。譬如说，公司制基金的出资可以包括5％的股权投资加95％的股东贷款。这样基金就可以在不违反公司法及相关规定的前提下，以返还贷款本金和贷款利息（即优先收益）的方式向投资者派发现金。虽然超出投资者本金及优先收益的利润部分仍需要受资本和利润锁定制度的制约，但由于注册资本基数低，对利润派现的主要影响体现在公积金部分。但这种过低的注册资本额可能会导致基金在争取地方政府税收优惠政策时出现问题，因为地方政府一般对备案注册的基金设置最低注册资本门槛（一般为5000万元或1亿元）。因此，基金管理人需要在现金灵活度和税收优惠政策之间进行权衡。

2007年发布的《财政部国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，允许符合条件的公司制基金在投资高新技术企业时，可按其投资金额的70％抵扣应纳税所得额。2009年5月发布的《国家税务总局关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》进一步细化了税收优惠政策的细节，主要有以下几点：

● 基金应注册为依照2005年发布的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）登记的“创业投资有限责任公司”或“创业投资股份有限公司”等专业性法人创业投资企业；

● 基金应按照《暂行办法》规定的条件和程序完成备案，经备案管理部门（中央或地方发改委）年度检查核实，投资运作符合《暂行办法》的有关规定；

● 基金投资的对象应依照科技部、财政部及国税总局相关文件通过高新技术企业认定，且职工人数不超过500人，年销售（营业）额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元；

● 财政部、国家税务总局规定的其他条件。

从中国目前的投资实践来看，符合上述规定的企业在A股或海外上市时可能无法达到最低门槛要求，因此实践中援引该税收政策的案例较少。5.5.3 信托制基金《信托法》及银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》并没有涉及信托产品的税收处理问题。税务机构目前也尚未有关于信托税收的统一规定。实际操作中，信托并非代扣代缴的实体，因而是由投资者自行缴纳相应税收的。

5.6 中国基金注册事项

私募股权基金在中国并非特许行业。基金管理人及基金只需按照《公司法》、《合伙企业法》及《信托法》在工商行政管理部门登记之后便可以开展业务。在天津等热门地区注册一家有限合伙企业，可能只需一天时间，成本不过100元。但是如果想要申请地方政府的优惠政策或者使用“股权投资基金”或“基金”的名称，则需满足政府规定的一系列条件，并在当地主管部门备案。本节我们将讨论这些注册和备案的条件。

境内的私募股权基金可以选择以“创业投资企业”或“股权投资企业”的身份向政府部门备案。创业投资企业和股权投资企业是创业投资基金和私募股权基金在政府法规中的称谓。这种法律名称和通俗名称不同的情况在金融界比较常见。举个例子，共同基金在美国法律中的称谓是“投资公司”（Investment Company），而后者在实际操作中很少被提及。类似地，基金管理人的在美国法律中的称谓则是“投资顾问”（Investment Advisor），而在中国法规中则被称为创业投资管理企业/机构或股权投资管理企业/机构。

由于私募股权投资基金涵盖创业投资基金，因此从事创业投资的基金企业可以选择创业投资企业或股权投资企业的身份备案。创业投资企业可以在工商行政管理部门注册登记之后，再依照2005年10月国家发改委会同十部委共同发布的《创业投资企业管理暂行办法》向国家发改委备案。而股权投资企业尚无全国的统一法规。

2009年国务院发布的《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》提出：鼓励有关部门和地方政府设立创业投资引导基金，引导社会资金设立主要支持中小企业的创业投资企业，积极发展股权投资基金。

由此可知，股权投资基金（企业）已经得到了政府部门的正面肯定，只是监管权的归属尚存疑问。目前股权投资企业在注册成立后可以向国家发改委或地方政府指定的主管部门备案。国家发改委曾于2011年1月发布《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》，以北京、上海、天津三市及江苏、浙江、湖北三省为备案试点地区。同年国家发改委办公厅发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，将股权投资基金的备案范围拓展到全国。5.6.1 创业投资企业

创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司、信托（也称契约）及有限合伙企业形式设立。创业投资企业可直接在国家工商管理总局或地方工商管理部门注册登记。前者可以向国家发改委财政金融司（财金司）申请备案，后者可向地方政府主管部门申请备案。依照《创业投资企业管理暂行办法》，创业投资企业向管理部门备案应当具备下列条件：（一）已在工商行政管理部门办理注册登记。（二）经营范围符合本办法第十二条规定。（三）实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本。（四）投资者不得超过200人。其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人。单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资。（五）有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。

投资者也可以依据2003年外经贸部（现商务部）发布的《外商投资创业投资企业管理规定》注册外商投资创业投资企业，也可以在中央或地方主管部门备案并享受相关的优惠政策。投资者在向工商行政管理部门申请办理注册登记手续之前，需先向地方商务主管部门提起申请并获得《外商投资企业批准证书》。

外商投资创业投资企业可以以三资企业（中外合作经营企业、中外合资经营企业、外商独资企业）的公司形式注册，也可以采取非法人制组织形式。非法人制组织形式的创投企业（“非法人制创投企业”）属于税收透明主体，类似普通合伙企业或有限合伙企业。其投资者对创投企业的债务承担连带责任。非法人制创投企业的投资者也可以在创投企业合同中约定在非法人制创投企业资产不足以清偿该债务时“必备投资者”承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限承担责任。“必备投资者”类似有限合伙企业的普通合伙人，需满足一定的资质条件。

依照《外商投资创业投资企业管理规定》，设立创投企业应具备下列条件：（一）投资者人数在2人以上50以下；且应至少拥有一个必备投资者。（二）非法人制创投企业投资者认缴出资总额的最低限额为1000万美元；公司制创投企业投资者认缴资本总额的最低限额为500万美元。除第七条所述必备投资者外，其他每个投资者的最低认缴出资额不得低于100万美元。外国投资者以可自由兑换的货币出资，中国投资者以人民币出资。（三）有明确的组织形式。（四）有明确合法的投资方向。（五）除了将本企业经营活动授予一家创业投资管理公司进行管理的情形外，创投企业应有三名以上具备创业投资从业经验的专业人员。（六）法律、行政法规规定的其他条件。

作为外商投资创业投资企业的必备投资者，需满足下列条件：（一）以创业投资为主营业务。（二）在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿美元，且其中至少5000万美元已经用于进行创业投资。在必备投资者为中国投资者的情形下，本款业绩要求为：在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿元人民币，且其中至少5000万元人民币已经用于进行创业投资。（三）拥有3名以上具有3年以上创业投资从业经验的专业管理人员。（四）如果某一投资者的关联实体满足上述条件，则该投资者可以申请成为必备投资者。本款所称关联实体是指该投资者控制的某一实体，或控制该投资者的某一实体，或与该投资者共同受控于某一实体的另一实体。本款所称控制是指控制方拥有被控制方超过50％的表决权。（五）必备投资者及其上述关联实体均应未被所在国司法机关和其他相关监管机构禁止从事创业投资或投资咨询业务或以欺诈等原因进行处罚。（六）非法人制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的1％，且应对创投企业的债务承担连带责任；公司制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的30％。5.6.2 股权投资企业

因为股权投资企业的法律地位及监管架构属于待定阶段，所以中央政府并没有全国统一的注册规定，目前适用的股权投资企业注册政策都是地方性的。目前各地允许的股权投资基金组织形式为公司制或合伙制，而将信托制（契约制）基金排除在外。这可能是因为信托无法确定基金税收的归属地，而地方政府为基金提供的优惠政策则主要是对基金应缴税收的减免或各种形式的返还。各地对股权投资企业注册的门槛限制体现在注册资本或实缴资本方面。北京市是其中的例外，对股权投资企业没有最低资本要求。

上海市要求股权投资企业的注册资本或出资金额不低于人民币1亿元，且限于货币形式。单个自然人股东或合伙人的最低出资额为500万元。基金管理人（股权投资管理企业）以股份有限公司形式设立的，注册资本应不低于人民币500万元；以有限责任公司形式设立的，其实收资本应不低于人民币100万元。外商投资的股权投资基金管理企业注册资本应不低于200万美元。

深圳市要求股权投资企业的注册资本或出资金额不低于人民币1亿元，出资方式限于货币形式，且首期到位资金不低于5000万元。单个自然人股东或合伙人的最低出资额为500万元。基金管理人（股权投资管理企业）以股份有限公司形式设立的，注册资本应不低于人民币1000万元；以有限责任公司形式设立的，其实收资本应不低于人民币500万元。

天津市要求股权投资企业注册（认缴）资本不少于1亿元人民币，其中公司制股权投资企业首期实际缴付资本不少于2000万元人民币，合伙制股权投资企业首期实际缴付资本不少于1000万元人民币；股权投资企业出资人中每个机构投资者最低认缴（出资）1000万元人民币，每个自然人投资者最低认缴（出资）200万元人民币；股权投资管理机构首期实际缴付资本不低于200万元人民币；公司制股权投资企业和股权投资管理机构还应符合法律法规对首期缴付比例的规定。

重庆市要求股权投资企业的注册资本不低于人民币1亿元，并限于货币出资，首期到位不低于5000万元。股权投资管理企业的实收资本应不低于100万元。

苏州工业园区要求申请备案的公司制（合伙制）股权投资企业的注册资本（认缴出资总额）不少于1亿元人民币，实收资本（首期认缴额）不少于2000万元人民币。公司制（合伙制）股权投资管理企业的注册资本不少于100万人民币。

长沙市要求申请备案的股权投资企业的注册资本不低于1亿元人民币，实收资本不少于5000万元人民币。单个股东或者合伙人对股权投资类企业的投资额不低于100万元人民币。股权投资管理有限公司和合伙制股权投资管理企业的实收资本不少于200万元人民币，股权投资管理股份公司实收资本不低于500万元（见表5-4）。表5-4 地方政府要求的股权投资企业及股权投资管理企业最低资本限额一览资料来源：作者根据各地方政府文件整理（截至2011年年底）。

北京市和深圳市允许股权投资企业在工商登记时使用“基金”或“投资基金”的名称。上海和天津则更进一步，允许符合条件的股权投资企业和股权投资管理企业在工商登记时使用“股权投资基金”和“股权投资基金管理公司”或“股权投资基金管理有限合伙”字号。

此外，各地政府还出台了各类优惠政策，大致包括以下几类：

● 税收减免或优惠政策。譬如北京市对基金管理公司所得税采取“两免三减半”的优惠政策，而重庆市则将公司制基金的所得税税率调降至15％。

● 政府引导基金的投资。各地都对政府引导基金参股基金设定了门槛条件。

● 风险补贴制度。譬如，上海建立了创业投资风险救助专项资金，创业投资机构每年自愿缴纳风险准备金。在投资失败并满足一定条件的情况下，可以获得一定的补偿。

● 现金奖励。以深圳为例，在深圳设立公司制基金，注册资本达5亿元的，奖励500万元；注册资本达15亿元的，奖励1000万元；注册资本达30亿元的，奖励1500万元。但享受奖励的公司制基金5年内不得搬离深圳。

● 办公用房补贴。上海和天津对基金购买或租赁办公用房都有一定的补贴。

● 高管税收优惠。上海和天津对基金管理人的高管个人所得税有一定的减免。

此类优惠政策名目繁多，且都设定了有效期，因此本章不再就此展开讨论。有兴趣的读者可在各地方政府的金融办、发改委、投资促进局或股权投资基金协会网站查询最新的优惠政策。

附录5.1 英国基金的设立操作

本节资料引自英国创业投资协会发布的创业投资基金指引，该指引已经英国贸工部及英国国内税务署认可，为英国私募股权业的最佳实践（Best Practice）。虽然中英两国税法及合伙企业法有一定差异，但英国基金的架构及避税的设计可以为中国基金提供借鉴，故以附录形式展现给读者。

第一步：基金设立阶段

基金管理人设立或者通过他人设立一家公司，作为有限合伙企业的普通合伙人。基金管理人的高级管理人员则以个人身份作为有限合伙人加入合伙企业（即基金）。为简化起见，我们在以下内容中都将基金管理人高级管理人员持有的份额视为基金管理人持有的份额。一般来说，在合伙企业中，基金管理人占的财产份额为20％，普通合伙人占80％（见图5-11）。图5-11 基金设立

第二步：资金募集阶段

在资金募集阶段，新的有限合伙人（基金投资者）加入，普通合伙人的财产份额将降至1.25％—3％左右，基金管理人则维持20％的份额。普通合伙人持有的比例即为基金的固定管理费比例。在此结构下，普通合伙人会再聘请基金管理人作为投资顾问来管理基金。普通合伙人从基金获得的利润将作为管理费支付给基金管理人（见图5-12）。图5-12 基金募集

第三步：实际投资阶段

基金管理人发现并商定投资项目之后，将会通知有限合伙人（不包括基金管理人）投入资本。这些资本都是以贷款形式注入基金，因此在将来需要优先偿还。私募股权基金的股权和债权比例相差悬殊，债权出资占绝大多数（譬如90％的负债率）。因此，有限合伙人虽然占的股权比例只有80％左右，但是它们提供了基金绝大部分资金。初始注入的股权资金一般用于基金的日常运营。如果这些资金不足以弥补基金日常开支，管理费将会以普通合伙人对基金的优先贷款形式出现（见图5-13）。图5-13 基金投资

第四步：收获阶段

当基金出售投资兑现利润时，所获得的现金流将优先用来偿还管理费和有限合伙人的贷款。有限合伙人的贷款有可能还会有优先收益（Preferred Return），即利息。当有限合伙人贷款偿还完毕之后，剩余的利润将按照合伙人的财产份额比例进行分割。自然地，基金管理人依照其财产份额将会获得20％的分红。基金利润的分配有可能是以全部投资利润为标准，也可能是按照每个投资案例单独进行分割。这取决于基金的具体规定。

6 基金条款

私募股权基金是通过一系列协议缔结而成的集合投资平台。普通合伙人、有限合伙人及基金管理人通过有限合伙协议、管理及顾问协议界定彼此的权利和责任，同时也对基金运作的相关事宜进行了事先规范。

如图6-1所示，投资者（有限合伙人）与普通合伙人签订合伙协议组成有限合伙企业（即私募股权基金）。私募股权基金则通过与普通合伙人签订管理协议，将基金投资决策权交予普通合伙人。而我们在之前已经讨论过，多数普通合伙人为项目公司，因此普通合伙人还会再通过顾问协议将管理权委托给投资顾问公司，即真正的基金管理公司。图6-1 私募股权基金的协议体系

除了权力机构的设置之外，一份完整的有限合伙协议还需要详细规范以下事项：

● 注册和组织事项；

● 资本及合伙人；

● 分配安排；

● 基金运作；

● 投资目标和范围；

● 账簿记录、会计及税收事项；

● 权益转让与债权；

● 解散、清算及终止；

● 其他事项，如适用法律和争端解决等。

6.1 注册和组织事项

本节主要涉及基金的名称、注册及营业地点、经营目的以及存续期限等事项。6.1.1 基金名称

中国私募股权基金多数采用有限合伙制，在工商注册时往往冠以××投资中心（有限合伙）或××投资企业（有限合伙）等字样。如果基金采用公司制，则需要遵照公司的命名规则，如深圳市创新投资集团有限公司。需要注意的是，中国私募股权基金如果要冠以“股权投资基金”，如天津零售发展股权投资基金（有限合伙），则需要满足当地政府规定的条件（如注册或目标募集规模在1亿元以上）。

如果需要在中国注册“股权投资基金管理公司”，也需要满足地方政府规定的多项要求。但与股权投资基金相比，股权投资基金管理公司的注册门槛要低不少（如注册资本为500万元以上）。值得一提的是，多数成功的基金管理公司名称中一般没有“基金”或“基金管理公司”的字样，譬如北京弘毅投资顾问有限公司和鼎晖创业投资管理有限公司。这部分是因为股权投资基金管理公司的概念是在2007年以后才出现，而不少资深基金管理公司都设立于2000年前后。“产业投资基金”则需要地方或中央发改委的批文，要求的规模一般在10亿元以上。早期的产业投资基金都是由国务院特批，由地方政府发起设立，因而属于典型的官办私募股权基金。但是很遗憾，多数官办基金目前发展状况并不佳，不少基金并未足额募资，较同期设立的民营基金逊色不少（见表6-1）。表6-1 我国产业投资基金状况（部分）资料来源：作者根据公开资料整理。6.1.2 注册及营业地点

基金的注册和营业地点可以不相同。通常来说，基金注册地点为唯一，而营业地点可以有多处。譬如有限合伙协议中可能做出如下规定：根据法案要求，基金应继续保留在××的注册办事处。于本协议订立之日，基金在××的注册办事处地址为：……基金可以在普通合伙人认为合适的地点设立办事处和营业处。

在2007年以前，中国市场上居于主流地位的基金多数是注册于开曼群岛等免税天堂的外资离岸基金，比例高达80％。随着人民币基金的兴起，外资和内资基金的比例发生了逆转。从近年实际投资额来看，人民币基金已经处于主导地位，比例可能高达80％。而在中国，注册地点决定了基金的税收待遇。天津、上海、深圳、北京、重庆、长沙及多个城市都推出了针对私募股权基金的税收优惠政策。我们之前已经讨论过各地优惠政策，本章就不再赘述了。从实际注册情况来看，以天津和新疆为注册地的基金数量应是最多。但从营业地点来看，北京、上海、深圳及香港则占据主导地位。6.1.3 存续期限

私募股权基金通常会设定基金的存续期限。如果有限合伙协议中没有设定存续期限，则普通合伙人有权决定基金清盘的时间。投资者承诺的资本额度超过事先设定的门槛的日期被定义为第一截止日（First Closing Date）。基金的存续期限会从第一截止日开始计算。在此之后，基金仍可在普通合伙人的允许下继续吸纳投资者。较为常见的期限结构为10+2、7+2以及5+2。其中10、7及5分别意味着基金会在10、7或5年内清盘，而“+2”则意味着在普通合伙人的要求下基金可以延期两次，每次一年。延期的原因通常是基金管理人无法及时将投资套现，这是一个糟糕的信号。学术研究表明，延期基金的业绩要显著劣于其他基金。

中国投资者普遍乐衷于快进快出的投资模式。因此在国外流行的10+2模型到了中国就缩水为5+2模式，甚至有个别基金设置为3+2的存续期限（见图6-2）。但从投资实践来看，多数基金很难在5年内完成从投资部署到全部套现的过程。根据清科创投的统计，2010年至2012年第一季度期间中国私募股权基金在境内市场套现了持有的109家上市股份，平均持有期限为4.93年，其中上海主板和深圳中小板的平均持有期限都超过了6年。随着投资案例数的不断攀升和退出通道的收窄，多数采用3+2甚至5+2期限模式的基金将很难兑现其清盘承诺。图6-2 2012年中国LP参与投资基金的存续期限结构资料来源：清科创投（2012年5月）。

6.2 资本事项

由于私募股权基金的主要资本由有限合伙人提供，为防止基金管理人为自己的利益过度投机，通常投资者会要求基金管理人出资比例不低于1％。一般来说，历史越悠久的基金管理人出资比例会越高。虽然1％的比例并不高，但对于规模在10亿美元以上的巨型基金来说也是一笔巨款。因此在投资者同意的情况下，某些基金管理人可以用年管理费充抵出资。

出于风险分散化和项目储备的考虑，私募股权基金通常不会在短时间内将资金全部投资出去。视基金存续期限不同，私募股权基金的投资期为3至6年不等。除首期出资之外，普通合伙人会在需要资金注入时通知有限合伙人。而有限合伙人则需要在约定的时间内出资到位，否则将成为违责合伙人，承担相应的责任。需要注意的是，某些基金协议可能规定，即便是在投资期结束以后，普通合伙人仍可以要求有限合伙人临时出资以支付基金运作费用或特定后续投资。本节主要涉及合伙人的出资及违约责任事项。6.2.1 投资期/承诺期

投资期也称为承诺期。一般来说，投资期与基金存续期相对应。10+2期限结构的基金通常投资期在5—6年间，而7+2和5+2结构的基金投资期在3—4年间。由于全球私募股权基金以10+2结构最为常见，因此5年的投资期在所有条款中最为常见。但在中国，3年投资期则是出现频率最高的条款。图6-3为Preqin统计的2010—2011年间全球私募股权基金的投资期分布。图6-3 全球2010—2011年间设立的私募股权基金投资期分布资料来源：Preqin。

需要注意的是，不同类型的投资策略也影响了基金的投资期长度。主流的并购和创投策略平均投资期都接近5年，而房地产、二手交易及破产投资策略的投资期则较短。这可能和寻找投资项目的难易程度有关。图6-4为Preqin统计的不同策略基金的平均投资期数据。图6-4 全球2010—2011年间设立的私募股权基金投资期分布资料来源：Preqin。

在此期间，投资者需要依照普通合伙人的指示逐步履行出资承诺。一般来说，私募股权基金成立时有限合伙人需要缴付首期出资，通常为承诺资本的20％—50％。有限合伙协议可能做出如下规定：各普通合伙人和有限合伙人应按其全部出资承诺的数额，于首次截止日期以现金缴纳出资额。

欧美基金以杠杆收购基金为主，规模往往在10亿美元以上，因此20％的出资已经颇为可观。但在中国市场上，首期出资50％的条款较为常见，甚至还有首期100％出资到位的个案。这从投资节奏上可以看出中国与国际市场的差别。举例来说，深创投2011年全年投资案例数高达81宗，中科招商甚至超过了100宗，而美国基金平均每年不超过4宗投资案例。

投资期内的具体出资时间应由普通合伙人指定，譬如：普通合伙人可随时于适当的时候，根据其全权酌情决定，在追加出资额日期之前不少于××个自然日提出书面通知（“出资付款通知”），要求有限合伙人追加出资额，用于以下目的之一：（i）允许基金根据本协议中规定的基金投资目标、政策、程序和限制进行组合投资和/或支付基金的债务（包括但不限于，基金所承担的任何赔偿责任、基金的管理费和任何其他债款）以及其他债务，（ii）建立普通合伙人的合理储备金，以便在基金出现债务时进行支付。普通合伙人应通知各方于基金将做出投资的日期前缴纳附加出资额，该日期安排应尽可能合理。

如果投资期为3年，那么谨慎的基金管理人会将基金资本分3年平均投资，以避免风险过度集中于特定年份。私募股权投资收益呈现显著的反周期特征，即衰退时期的平均投资收益更高，而繁荣时期反而更低。这是因为经济衰退阶段的企业估值水平和盈利水平较低，从而拉低了基金的投资成本，当经济复苏套现时，基金可以享受估值倍数和盈利双重成长的好处。经济繁荣阶段的投资则正好相反。

但在中国，分散化投资的理念尚未得到基金管理人的广泛认同。监管机构多变的政策导致管理人更加倾向于抓住转瞬即逝的投资窗口。尽管有限合伙协议一般允许3年以上的投资期，部分基金管理人在筹资后一年内就将投资部署完毕。2009—2011年间创业板繁荣带来的高回报倍数使得这些基金管理人的投资策略在短期内迅速见效，也引来了大批的模仿者。随着上市通道的收窄，在此期间所形成的大量投资案例将成为中国私募股权业需要解决的棘手问题。6.2.2 违约责任

承诺资本制的逻辑在于，通过减少资金闲置提高基金整体的内部收益率，这显然可以提高普通合伙人的管理分红。但它的弊病在于，有限合伙人有可能违约。在出现违约的情况下，普通合伙人一般会先尝试和违责合伙人沟通，宽限其出资时间。有限合伙协议的相关条款如下：如果在出资付款通知确定的出资日或之前，任何有限合伙人全部或部分没有达到出资要求，普通合伙人应该向有限合伙人发出书面通知（过期交款通知），内容如下：（i）该合伙人的全部或部分出资已经迟延；（ii）从接到该过期交款通知之日起七日内应缴纳的出资额及其利息。利息应以三月期伦敦同业银行拆借利率计算，再加上有限合伙人未出资部分数额的5％，计算时间为出资付款通知确定的日期至出资全部缴纳之日。假如有限合伙人在收到的过期缴款通知规定的×日内，仍然没有支付未缴纳的出资及其利息，普通合伙人可以通知声明该有限合伙人为违责合伙人；普通合伙人可以自主决定延期声明这个有限合伙人为违责合伙人，延长的时间从最初应缴纳出资之日起不超过××日。

如果沟通无效，理论上普通合伙人可以诉诸法律，对违责合伙人进行惩罚。一般来说，这种惩罚主要是暂停违责合伙人在基金中享有的利润分配，后续增资以及在合伙人会议中的投票权等。譬如：违责合伙人无权收取任何超过违责合伙人资本账户余额的数额。拖欠金额在违责日调整，以反映（A）未付款项的到期利息，（B）从违责日开始的损失和责任，这些损失和责任的分担应由普通合伙人自主决定，公平分担。违责合伙人无权参与任何以后的增资或者权益分配，包括那些在违责日或其后投资形成的任何权益，不包括普通合伙人决定由违责合伙人承担的损失和责任及拖欠金额。无论何时，任何违责合伙人无权参与对有限合伙人、投资委员会或者咨询委员会的请求或允许其进行的事项进行表决、同意，或做出决定。

如果有限合伙人显然已经不具备继续出资的能力，那么它可以在基金管理人的同意下将所持有的份额转让。如果有限合伙人无法找到接手人，那么基金管理人也可以代劳。一般来说，其他有限合伙人在同等价格下有优先购买权。有限合伙协议的条文可能规定如下：普通合伙人可以在任何时候，自主决定要求违责合伙人以不低于违责合伙人资本账户余额的价格，转让合伙权益给一人或数人，从以下日期开始生效：（a）任何应缴付的出资首次到期，（b）试图进行未授权的转让，或者（c）从任何可能使转让生效的时间（这些日期在这种情况下被称为“违责日期”）开始，直到违责有限合伙人的合伙权益转让为止。

国际私募股权基金的有限合伙人主要为机构投资者。它们的基金规模较大，承受风险能力更强，因而较少出现违约事件。但在次贷危机及欧债危机相继肆虐全球经济的背景下，一些有限合伙人开始出现资金周转困难。在没有得到基金套现利润的情况下，部分有限合伙人已经不再响应基金管理人的出资通知。虽然普通合伙人理论上可以依法宣布这些有限合伙人违约，但出于维持长期关系的考虑，不少普通合伙人默认了这种违约行为，不采取惩罚措施。

如前所述，中国的有限合伙人主要是个人投资者，抵御风险的能力更低。2008年次贷危机全面爆发时，就曾出现一些有限合伙人无法继续出资的情况。但随后而来的创业板繁荣很快让基金管理人忘却了这种威胁。从2011年年底开始，部分中国基金出现有限合伙人转让权益或拒绝出资的情况。多数情况下，基金管理人会选择与有限合伙人友好协商，甚至豁免后续出资义务。中国私募股权业目前尚未形成一套符合国内投资文化的行业规则，一切仍在摸索过程中。6.2.3 基金债务

一般来说，私募股权基金不允许举借债务。但在特定情况下，基金可以向合伙人或者向第三方举债。但这些事项都必须在合伙协议中具体规定。英国基金的典型出资结构为少量股权资金及大量有限合伙人贷款。在基金分配利润时，合伙人贷款本金和利息（即优先收益）优先偿还并且后者可以抵扣税收，从而达到节税的目的。具体的制度安排请参见附录5.1。

但在中国，由于企业间借贷属于灰色地带，多数基金仍然以纯股权出资为主。在此背景下，基金可能做出如下规定：不得要求或允许任何合伙人向基金贷款或以其他方式向基金出借任何资金。

有限合伙协议一般允许基金向第三方借入资金应付暂时的资金缺口。譬如，基金已经与受资企业签订投资协议，在约定时间需要缴付投资款项，而部分有限合伙人未能如时缴付出资。在此情况下，基金管理人可以暂时向银行借入过桥贷款以履行投资协议。在合伙人出资到位后，再偿还贷款。6.2.4 权益转让及退伙

有限合伙基金的权益不同于公司股东权益。前者附有后续出资义务，而后者则没有。也正因如此，有限合伙人如果想要转让其权益，通常需要经过普通合伙人书面许可。普通合伙人一般会对受让人的资质进行限定。如果有限合伙人将其权益转让给同一实际控制人的关联企业，普通合伙人一般不会反对。此外，有限合伙协议还会规定，有限合伙人不得将其权益抵押，除非经过普通合伙人书面同意。在有限合伙人出让其权益时，普通合伙人和其他有限合伙人通常具有同等价格下的优先购买权。普通合伙人权益的转让比有限合伙人更为复杂，通常需要全体合伙人一致同意。

我国法律规定，有限合伙人可以退伙，但退伙通常需要全体合伙人一致同意，除非合伙协议另有约定。退伙分两种情况：法律规定的当然退伙以及合伙协议约定的除名退伙。后者通常是因为合伙人未履行合伙协议或者侵害合伙企业利益造成的。当然退伙包括以下几种情况：

● 作为合伙人的自然人死亡或者被依法宣告死亡，继承人不愿意成为合伙人；

● 个人丧失偿债能力；

● 作为合伙人的法人或者其他组织依法被吊销营业执照、责令关闭、撤销或者被宣告破产；

● 法律规定或者合伙协议约定合伙人必须具有相关资格而丧失该资格；

● 合伙人在合伙企业中的全部财产份额被人民法院强制执行。

出现退伙时，基金需要以约定的价格向退伙人返还财产或者安排其他合伙人收购其权益份额。如果遭遇法院拍卖，那么其他合伙人依法拥有优先购买权。

6.3 分配事项

行业的惯例是，基金处置投资项目所得现金在扣除费用之后分配给合伙人，而不是进行滚动投资。有限合伙协议可能规定如下：除特定情况外，投资回收的资金不能再次用于投资，应用于利润分配和支付基金运营费用。在扣除运营费用后的净利，普通合伙人和有限合伙人按照国际通行的20％和80％的比例进行利润分配，但是此分配的前提是投资人已收回其全部实际出资额并实现年内部回报率8％的回报，否则普通合伙人无权分配利润。

条款中所说的特定情况，需要在有限合伙协议中一一列举。其中一种可能是过桥融资，即基金管理人在部分有限合伙人未及时出资而又必须马上支出资金时可以临时动用投资回收的资金。某些基金可能规定，如果基金合伙人尚未全额缴付出资，普通合伙人可以将投资回收现金用于后续投资，但金额必须在合伙人实际出资与承诺出资的差额以下。

管理费、管理分红比例和优先收益率决定了基金利润分配的比例。典型的条款为管理费2％，管理分红20％以及优先收益率8％。这种费用安排源自对冲基金。1945年第一只对冲基金Alfred W.Jones成立时便设定了20％的管理分红比例，但不设年管理费。之后的对冲基金经理与投资者对条款不断进行完善，2％—8％—20％的安排成为市场上较为常见的条款。实践操作中不同基金管理人可能会对费用比例进行调整。譬如，贝恩资本给投资者两种费用选择：年管理费2％+管理分红20％或者年管理费1％+管理分红30％。

一些新进入私募股权行业的基金管理人为了招徕投资者，有时候会主动降低管理分红比例，譬如10％。而一些较为热门的基金则可能提高管理分红比例至25％甚至30％。此外，虽然8％的优先收益率得到普遍认同，但中国市场上也出现过10％的优先收益率。深圳市松禾资本管理有限公司（松禾资本）旗下的苏州基金和南通基金便是其中的例子。

基金收益分配的顺序我们已经在上一章讨论过。有限合伙协议的条款可能会表述如下：对于基金取得的项目投资收益，在有限合伙人取得按用资期年静态收益率达到10％的优先投资回报的前提下，普通合伙人将获得基金的收益分成，在满足本协议规定的分配顺序的前提下，普通合伙人最多（保证有限合伙人取得按用资期年静态收益率10％的优先投资回报水平前提下）可获得基金投资收益总额的20％；对于基金取得的项目投资收益，在有限合伙人取得的优先投资回报按用资金期计算不足年静态收益率的10％时，普通合伙人将不获得基金的收益分成。基金项目投资收益总额中除普通合伙人收益分成之外的部分，由所有合伙人根据实缴出资额按比例分享。基金项目投资收益以外的其他收益（现金收入和非现金分配），按照本协议约定的分配方式在合伙人之间进行分配。基金在总认缴出资额之内的亏损由所有合伙人根据认缴出资额按比例分担，超出基金总认缴出资额的亏损由普通合伙人承担。6.3.1 管理费

一般来说，基金规模越小，其固定管理费比例可能反而越高。譬如说，某些新设立的小型基金年管理费高达2.5％，而一些著名管理人新设的巨型基金管理费却低至1％。但实际上，后者每年收取的管理费绝对金额还是要远远高于前者。固定管理费主要是用于维持基金管理公司的日常运作。图6-5是Preqin统计的各年份设立的基金固定管理费比例。从6-5中我们可以看出，多数基金还是选择了2％的管理费率，大型基金费率要比小型基金略低。图6-5 各年份设立的私募股权基金平均管理费比例资料来源：Preqin。

管理费通常按年或按季度支取，计算的基准为基金的承诺资本总额。在投资期内，基金管理人需要投入大量精力寻找项目、进行尽职调查并完成投资。因此有限合伙人对投资期内的管理费一般没有太大意见。但是当投资期结束之后，基金管理人需要做的只是监控投资并实现退出，开销并不大。这在以成长和创业投资为主的中国市场尤其如此。因此有限合伙人可能会要求投资期结束后基金管理人降低管理费率，或者按照实际出资总额计算管理费。

实践操作中，一些基金的有限合伙协议规定，投资期结束后固定管理费采用阶梯式递减的计算公式。为了招徕客户，中国的一些基金管理公司在管理费上更加慷慨。某基金管理公司甚至和有限合伙人约定在基金存续期内只一次性收取3％的管理费。6.3.2 管理分红

管理分红（Carry Interest）的叫法非常之多，中文的叫法也有管理奖励和业绩分成等，英文的叫法还有Carry、Promote、Promoted Interest或Override。管理分红是私募股权和对冲基金区别于共同基金的重要特征。由于激励机制的不同，前两者以投资者的绝对收益率为经营目标，而后者则以基金规模为主要经营目标。但学术研究表明，共同基金经理的业绩要低于市场指数，而私募股权和对冲基金作为整体来分析，其业绩也没有显著高于市场指数。

在欧洲和美国，管理分红通常直接分配给基金管理人的高级管理人员，也称管理分红领受人（Carry Interest Partner）。同一基金管理公司旗下可能有多只不同类型或不同期的基金并存。而基金高管在不同基金投入的精力是不同的。为了维持良好的激励机制，在基金设立时负主要管理责任的高管便会作为管理分红领受人加入基金直接分享管理分红或者作为普通合伙人的股东/权益人享受管理分红。

管理分红领受人在不同基金的受益权比例不同本无可厚非，但黑石集团2007年上市后才发现这是一个大难题。黑石集团计划将旗下5只基金的管理费和管理分红受益权上市出售给公众股东，但原本这些受益权属于集团的高管个人（俗称“合伙人”）。这就涉及一个问题：在整合5只基金的普通合伙人权益时如何计算不同基金受益权的价值？这直接影响到黑石高管所占股份的比例以及在IPO中所能套现的金额。在经历了多次争吵之后，黑石集团CEO依靠个人威望强行压制不同意见，以大锅饭的形式将不同基金受益权平均分配，最终为上

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