作者：（美）约翰·博格
出版社：中信出版集团股份有限公司
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
坚守 ： “指数基金之父”博格的长赢之道试读：
坚守——“指数基金之父”博格的长赢之道[美]约翰·博格 著望京博格 李天骋 译中信出版集团即将90岁即使在我迎来耄耋之年的岁月里，我也会努力遵循苏格兰人哈利·劳德（1870—1950年）先生提出的饱含赤诚和激情的忠告：走在正确的道路上生之归宿，吾之求索。生命之途，路途漫漫，或喜或悲。途亦悠悠，心之所向，往复求之。财之倚身，爱之临门，路途不歇。坡虽陡，心亦宽，笑颜展，心若定，志若坚，捷径现。勇做星，路依稀。生之归宿，吾之求索。吾之求索……路迢迢，心杲杲，力遥遥，身寥寥，路行不止。行至终点，欢欣雀跃，世之美好，寤寐求索，跃然眼前。推荐序伯顿·马尔基尔很多金融机构都自称“共同基金”，事实上只是徒有其名。约翰·博格创立的先锋领航集团却是真实践行着“共同”两个字。先锋基金由委托人所有，始终把持有人的利益放在第一位。任何“盈利”最终都以降费的形式返还给持有人。任何新的投资工具，只有当它们能为持有人带来切实利益的时候，才会被创造出来。我在先锋领航集团董事会任职28年。我可以证明，董事会的每项政策都是通过一个简单的标准来确立的：这项政策对个人投资者来说是好还是坏？有趣的是，约翰·博格被戏称为“个人投资者最好的朋友”。我最喜欢的关于博格的描述大概是由一群致力于传播博格投资理念的追随者撰写的。“一些共同基金创始人选择赚取数十亿美元，但（博格创建先锋基金）是为了有所作为。”他们说。这是多么大的差异！在一个以征收高额费率而闻名的行业中，先锋基金收取的费率是最低的。除此之外，先锋领航集团致力于将规模效应带来的利润分配给持有人，并随着时间的推移坚定不移地降低费率。博格自己的研究也表明，费率是投资业绩最重要的决定因素。如果你想拥有一只业绩居于前1/4的基金，那么最好的办法就是找一只费率居于后1/4的基金。博格非常有先见之明地提出：“投资是一门你投入越少，获得的收益越高的生意。”较低的费率，仅仅是管理着5万亿美元的先锋领航集团取得巨大商业成功的部分原因。先锋领航集团在将各式各样的新投资工具推向市场以适应不同投资人群的需求上，也是极具创造力和创新性的。它是第一家推出拥有三种不同久期（短期、中期、长期）的免税债券基金公司。然后它将这个想法扩展到应税债券。先锋领航集团创造了第一个整体债券市场指数基金，然后是第一个平衡型指数基金，同时持有综合债券和权益股票。在不断降低成本的驱动下，先锋领航集团推出“海军上将”系列基金。先锋领航集团在1992年首次引入“因子基金”投资，因此开创了当下非常流行的因子投资先河。然而，最重要的创新是推出了第一只可供大众投资的指数基金，这项创新使得之前所述的任何成就都黯然失色。在我看来，指数基金是为个人投资者创造的最重要的金融产品。金融创新经常被贬低，因为金融创新通常与金融工程和复杂的衍生工具相关联，这些工具并未被创造者很好地理解，理所当然地也会被评级机构和投资者误解。这类不幸事件的后果不仅是对不幸的投资者和全球金融机构造成的损失，而且复杂的抵押贷款支持证券的存在也助长了巨大的房地产泡沫。当泡沫破灭时，随之而来的是经济的急剧衰退，其影响实际上颠覆了整个世界的金融体系。正因为如此，人们对这种金融技术的敌意也就好理解了，也难怪许多观察家认为，过去一个世纪唯一有价值的金融创新就是ATM（自动取款机）。我们可以接受的是，并非所有的金融创新都有利于社会，实际上有些创新是有害的。但是，一味地将所有新的金融工具都看作收益甚微，甚至没有收益，将是一个严重的错误。对我而言，指数基金毫无疑问是我们这个时代最重要的金融创新，对于个人投资者的储蓄和投资来说，它在确保你安全退休方面具有显而易见的好处。只需要购买并持有整体股票市场指数中所有股票的指数基金，就可以保证投资者获得市场产生的回报率。因为指数基金调仓比较少，它们可以最大限度地降低交易成本。指数基金和ETF（交易型开放式指数基金）可以以接近零的费率被购买，因此它们第一次使得个人投资者能够获得市场产生的全部回报。根据标准普尔的研究，截至2017年的15年间，超过90%的主动管理型基金表现落后于其基准指数。主动管理型基金的平均表现与其对等的指数基金每年相差一个百分点。指数基金不提供平均表现：它们为投资者提供前十分位数的回报。指数基金为投资者提供了一个投资储蓄并获得最高回报的理想工具。约翰·博格创建的“第一只指数投资信托基金”（今天的先锋500指数基金），受到专业投资人的嘲笑，它被称为“博格的愚蠢”或“注定的失败”，甚至是“一点儿都不美国”。虽然约翰·博格本人也未曾料到它及其姊妹基金“整体股票市场基金”（Total Stock Market Fund）将成为世界上最大的两只共同基金，但博格确切地知道，他的创新会给普通投资者提供一个公平的选择；并且他管理的先锋基金专注于为委托人实现利益，这将从根本上改变数百万人实现金融安全的能力。试想一名中等收入的人，在1977年年底将初始的500美元投入刚刚成立的先锋500指数基金，然后每个月从收入中拿出100美元定投。表1显示了截至2017年年底的投资结果。通过看起来不起眼的投资，他最终将获得75万美元的储备金。表1 先锋500指数基金平均美元成本实例数据来源：先锋领航集团。如果这个人每月投入150美元，那么在2017年年底，他将成为百万富翁。这也难怪指数基金被称为“投资者可能拥有的最好的朋友”，而约翰·博格则被称为“有史以来最伟大的为基金业带来实惠的投资倡导者”。2016年，投资者从主动管理型的共同基金中赎回了3 400亿美元，同时投资指数基金超过5 000亿美元。2017年和2018年，同样的趋势仍在继续。今天，超过45%的投资基金都是指数基金。基金行业正在发生巨变。主动管理型基金的管理者再也无法获得卓越的投资结果，因此他们想出了批判指数基金的新言论来反击它。据他们说，指数基金对股票市场和整体经济都构成了严重威胁。华尔街最受尊敬的研究机构之一桑福德·伯恩斯坦（Sanford C.Bernstein）于2016年发表了一份长达47页的报告《通往奴役的沉默之路》：投资者投资于指数基金的自由市场体系，甚至比政府指导所有资本投资的中央计划经济更糟糕。报告称，指数基金会导致资金被投入一系列不考虑可行性和增长机会等因素的投资。只有主动管理型基金的管理者能确保新信息在股票价格中得到适当的反映。如果每个人只投资指数基金，那么指数基金会增长到足够大，以至股票会被严重地错误定价，这可能吗？如果每个人都选择指数基金，那么谁能确保股票价格反映的是有关不同公司前景的所有可用信息呢？谁会进行股票的充分交易来确保市场合理有效？指数投资的悖论是股票市场需要一些活跃的交易者，他们分析并采纳新信息，以便股票能被合理定价，且流动性充足以确保投资者能够及时买卖。活跃的交易者在确定证券价格和资金分配方式上扮演着重要角色。主动管理人通过收取大量管理费来履行这一职能。他们将继续推行他们的服务，并声称他们拥有高于平均水平的洞察力，这使得他们能够击败市场，与盖瑞森·凯勒的乌比冈湖效应不同的是，他们不可能都收获高于平均水平的市场回报。即使主动管理人员的比例缩小到总人数的10%或5%，用他们来反映市场信息也足够了。我们现在的主动管理太多了，而不是太少。作为一个想法实验，我们能假设每个人都投资指数，而个股股价没有反映新信息。假设一家制药公司开发出一种新的抗癌药物，该药物有望使公司的销售额和收益翻一番，但其股价并没有上涨以反映这一消息。在自由市场体系中，一些交易者或对冲基金肯定会抬高股票价格并试图从错误定价中获利，这是必然的。在自由市场体系中，我们可以预期，无论有多少指数投资人，寻求市场机会的参与者都会尽可能地利用有利的套利方式。数据表明，指数基金的表现优于主动管理型基金的比例随着时间的推移在增大。如果非要说有什么不同的话，那就是随着指数投资占比的增长，股票市场正变得越来越有效，而不是越来越无效。图1呈现了这个数据。实线显示了指数投资随时间的推移而增长，并衡量了指数化权益投资基金的百分比。图中的点代表标准普尔1 500基准指数表现优于主动管理型股票基金的百分比。图中所显示的数据是从2018年标准普尔报告中得出的三年平均值，比较了截至2017年年底的主动管理型基金业绩与指数投资回报。显而易见，表现优于标准普尔1 500指数的主动管理型基金比例随着时间的推移在下降，与此同时，被动管理的资金比例则与日俱增。图1 指数基金的表现优于主动管理型基金数据来源：《战略洞察力网站和标准普尔主动管理型基金业绩报告》，2018年3月。可以肯定的是，指数投资者都是搭便车者。他们从主动交易中获利，同时又不用承担成本。但是通过他人给出的价格信号搭便车，很难说是自由市场体系的弊端，它是自由市场体系的基本特征。在自由市场经济中，我们都依赖于他人确定的一系列市场价格，并从中受益。另一个关于指数投资的批判声称，指数投资导致了不健康的所有权集中，这点自洛克菲勒信托时代以来就没有出现过。有两篇学术论文、一篇法律评论文章和一篇广为流传的专栏文章假设，同一行业中公司的共同所有权可能会产生不必要的反竞争行为，并导致特定解决方案的提出，以防止整体经济遭受[1]损失。阿萨尔、施马尔茨和泰库认为，共同所有权会降低彼此竞争的冲动。如果一个资产管理人同时是所有航空公司的最大股东，那么他就不会乐意去搞价格竞争，因为那会降低这个行业中所有公司的边际利润。这些专家发现，航空业中所有权的集中已经导致行业竞争意愿的降低，并使得机票价格比产业所有权较分散的时候上涨了3%～5%。艾尔豪格提议，监管机构以及私人律师应推广建立反垄断法案以反对机构投资者的同行业横向持股。波斯纳等人则提议，机构投资者应把其在同行业中不同公司的总持股比例限制在1%以下。所有这些提议都会对先锋领航集团等公司给持有人提供指数基金这种做法带来致命的影响。认为共同所有权会降低行业内部的竞争看似比较合乎逻辑，但重要的是，目前完全没有直接证据证明这种机制会造成价格上涨。经验主义所认为的那些由竞争造成的损害远不能作为决定性依据，而且他们也没考虑到，低费率指数基金的消失又会造成怎样的损失。以我自己长期作为先锋基金主管的经历来看，我们从来没有鼓励过反竞争的投票行为。同时，没有证据表明其他指数巨头，如贝莱德集团和道富环球投资管理公司已经在鼓励反竞争行为，就因为它们共同拥有一个行业的所有主要公司。这样做也不符合它们的利益，因为是同一批投资公司控制着市场上每个主要公司的相当一部分普通股。也许捆绑在一起鼓励航空公司提高价格将有利于它们持有的航空股，但这意味着其投资组合中其他需要依靠航空公司运输的公司的成本将变得更高。指数投资并没有所谓的动力去支持一个行业而利空另一个行业。实际上，正是由于指数基金鼓励管理层采用相对而非绝对业绩的薪酬体系，这一点显著地促进了各行业公司之间的激烈竞争。指数基金为个人投资者带来了巨大的利益。竞争和规模经济推动宽基指数基金的成本近乎零。个人投资者现在可以比以往任何时候都更有效地为退休做储蓄。由先锋领航集团开创的指数基金投资已经改变了数百万投资者的投资方式。通过提供多元化组合的有效投资工具，指数基金帮助个人投资者实现了退休储蓄等各种投资目标。指数基金代表了社会的确定利益。一项好的公共政策应该全面考虑所有利益相关者的利益，而不是仅仅提出一揽子政策，结果导致家庭在实现其长期财务目标时陷入各种困扰。当考虑到历史上最受消费者欢迎的创新时，与假设其可能造成的损失相比，它带来的好处要更为突出。退一步讲，即使可以证明机构的交叉持股一定程度上会减少竞争，对先锋领航集团等组织的破坏性要求也应该是不得已而为之的最后一种补救措施。[1] 参见T.F.布雷斯纳汉，S.C.萨洛普：《量化生产合资企业的竞争效应》，《国际产业组织学杂志》，第4期，2（1986）：155－175；J.阿萨尔，M.C.施马尔茨，I.泰库：《共同所有权的反竞争效应》，《国际竞争政策》，第1期，3（2016）；E.艾尔豪格：《横向持股》，《哈佛法律评论》，129期（2016年3月10日）：1267－1317；E.波斯纳，F.S.莫顿，G.威尔：《特朗普可以打破垄断》，《纽约时报》，2016年12月7日。作者序本书讲述了我的职业生涯是如何开始，如何中断，然后我又如何重操旧业的。这是一个关于突破与创新、胜利与失败、欢笑与泪水、巧合与运气、固执与狡猾，以及信守承诺的故事。所有这些都是为投资者服务的，无论是个人投资者还是机构投资者，无论他们直接投资还是通过他们的401（k）计划进行投资，无论他们的投资回报如何，他们都公平地分享我们的投资所创造的回报。这也是一个关于革命的故事，但是其中没有投掷汽油弹的激进分子。故事中只有一个可以改变现实金融市场的想法，被称为指数基金。这个想法如同信仰一样被广泛传播，甚至可能已经成为一种宗教信仰。它就是指数革命，先锋领航集团一直是这场革命公认的领导者。我记得自己曾经说过，“坚持前行”以敦促投资者坚持长期投资，而不受股票市场各种噪声与愤怒情绪的影响。在本书中，就像你看到的一样，“坚持前行”也是我创立先锋领航集团的座右铭，坚持长期的商业战略，战胜逆境和对手，任何困难都无法阻止我们崛起。内容结构第一部分指数基金革命，是本书的核心。这部分按时间先后排序，聚焦指数基金行业领导者先锋领航集团，从我在布莱尔学院和普林斯顿大学读书的时候开始，到我刚进入威灵顿基金管理公司；之后我晋升为公司CEO（首席执行官），后来失败；1974年先锋领航集团的创立，挽救了我的职业生涯，然后，很快，指数基金在1975年成立。先锋领航集团的共有结构和指数战略突破了行业惯例，它们共同推动先锋领航集团成为全球最大的共同基金集团。在先锋领航集团的发展历程中，我将列出各种大事件的“里程碑”。经历这些里程碑之后，先锋领航集团越发羽翼丰满，成为从事基金运营、营销与管理的共同基金集团，这使得我们可以在基金行业进行公平竞争。如果没有这些改变，那么先锋领航集团也许永远无法加入指数基金的价格竞争。第二部分叙述了共同基金的历史，包括威灵顿基金、先锋旗下指数基金、温莎基金、PRIMECAP基金，以及债券基金。在第三部分投资管理行业的未来中，我讨论了投资管理行业的未来，并且回顾了最近几年我发现的一些行业变革。第四部分回忆往昔将从金融主题切换到关于自己的回忆录（以一种奇怪的格式！），其中一些内容是我服务过的金融机构，还有一些内容是让我难以忘怀的语录。基金投资者、金融历史学者、各行各业的企业家、商界人士、学者、学生都会对这本书感兴趣，是的，任何读者都可以分享这个拥有美好结局的故事。力求精准我写了一本关于先锋领航集团历史和指数基金革命的书，不仅因为我创建了先锋领航集团并引领了指数基金的发展，而且因为没有其他人像我一样全程参与了这两件大事。我尽我所能地做到完全客观（当然你有权质疑），并以事实为依据——部分信息来自公司记录，部分信息源于我的记忆，当然还有我热爱记录的好习惯。这也表明，我不得不在缺乏历史资料的情况下写作。我申请查询先锋领航集团（我做董事会主席时）的会议纪要，但是先锋领航集团以一份董事会决议拒绝了我的请求。当然，这个令人不可思议的决议似乎可以阻止本书的写作，但是我并不打算半途而废，而是要坚持前行。在本书的写作过程中，我得到很多以前同事的帮助，他们是迈克尔·诺兰、艾米莉·斯奈德、凯西·扬克，还要感谢参与本书编辑与修订工作的朋友们，他们是克利夫·阿斯内斯、安德鲁·卡塞尔、安德鲁·克拉克、雷夫·萨加林、比尔·法伦，尤其是莫尼·哈德威克。借此机会，我想感谢他们每一个人。最后，本书代表了我自己单纯的坦诚和固执的观点，它不一定代表先锋领航集团现在管理层的想法。约翰·博格2018年9月1日第一部分指数基金革命第1章共有基金模式1974年7月，我在洛杉矶美洲基金的总部拜访了老朋友乔恩·洛夫莱斯，他曾经当过州长、美国投资公司协会的主席，现在是美洲基金董事会主席。洛夫莱斯是一位诚信、独立且聪慧的人，所以我急于听取他的建议。在我拜访了他的公司之后，当天，我还要参加一个晚餐会议。第二天一早，我就要乘7点30分的航班飞回费城。“好的，”乔恩说，“明天早上6点，我在洛杉矶国际机场的餐厅门口等你。”当我到达机场时，乔恩已经坐在那里了。在寒暄几句之后，他直截了当地说：“我明白你的计划，你想建立一种新基金公司模式，它是被基金持有人共有的。”我回答说“是的”，我希望建立一个这样的公司。说得客气一点儿，乔恩并没有感到惊讶。直到现在我还清晰地记得他的原话。“如果你创造出这个共有模式，”他更严厉地说，“你将摧毁整个行业。”40多年后，事实证明乔恩·洛夫莱斯所言甚是。如果他修改一下那个可怕的预言，“你将摧毁整个行业，如我们现在所知道的那样”，那么今天我们可以说他的预言近乎完美了。共有结构然而，1974年，没有人可以预测，一个在熊市底部成立的新兴公司会克服一切困难生存下来，而且最终占据了引领共同基金行业的地位。公司的共有结构（被基金持有人拥有，并基于“成本”的运营模式）以前从未有人尝试过。我们被自己的董事强迫保留外部（具有先前失败记录的）投资顾问。我们最初的角色仅限于基金管理，因为我们被禁止进行投资组合管理或基金募集。我们很快就尝试了一项前所未有的战略：它不依赖于投资顾问的投资组合。尽管负债累累，但我们给公司起了一个全新的名字：先锋领航（Vanguard)。这种新的组织结构将是第一个——到今天为止也是唯一的共有基金结构，它基于“成本”运营，不是那种寻求为自己的股东赚取高额利润的基金管理公司式的运营，它是为基金自身谋利，并最终为基金持有人谋利。我们称其为“先锋领航集团实验”共有基金管理模式。图1-1可以帮助读者更有效地理解先锋领航集团共有结构与传统基金结构的区别。然而在随后的几十年中，先锋领航集团这个名字——以其独特的结构和前所未有的战略，创造了世界上第一只指数基金，毫无疑问，正如我们所知，它改变了共同基金行业。有人称其为创造性破坏；有人将其称为颠覆性创新；也有人说那只是运气好；还有人打电话给我，试图挽救我的职业生涯。但更重要的是，在一个非常好的时机，先锋领航集团开启了它的伟大事业。可以肯定的是，流逝的时间终将让投资行业认清它的基本逻辑：投资者可以通过指数基金获取等同于市场的回报。图1-1 先锋领航集团共有结构与传统基金结构的区别降低投资者的成本在扣除相关投资成本之后，投资者的回报会低于市场回报。这是无可辩驳的事实：让整个基金行业所服务的亿万家庭最大化分享金融市场回报的唯一方式，是将相关投资成本最小化。就像1776年的《独立宣言》说的那样，“我们认为这个事实是不言而喻的”。先锋领航集团在降低投资成本方面发挥了领导作用，并且最终成为世界上成本最低的共同基金提供者。自1974年成立以来，先锋领航集团一直专注于降低投资成本。结果如我们所知的，先锋领航集团已经发展成为行业巨头。在全球范围内，我们管理的资产规模逾5万亿美元，服务超越2 000万客户（超过我们两个主要竞争对手客户数量的总和）。我们长期共同基金资产占比约为25%，这相当于行业内其他三家公司早期达到的15%的高点的两倍。过去五年，我们史无前例地吸引了整个行业近65%的净现金流入。近些年来，每个工作日差不多有10亿美元申购先锋领航集团的共同基金，这让我感到受宠若惊，因为这在行业内是史无前例的。指数战略为什么先锋领航集团如此受投资者欢迎？我们的快速成长源于乔恩·洛夫莱斯关心的特殊的共有结构，以及它所包含的战略。在很大程度上，这要归功于我们的共有结构带来的最低成本，先锋基金为投资者赚取的长期收益在整个资产管理行业中也是名列前茅的。我们成立初期，经历了各种“暴风骤雨”与“不确定性”，当时无法想象会有这样的成果。实际上，我们的基金从一开始就经历了连续83个月的资金净流出。无法预见的是，这样特殊的共有结构将迫使先锋领航集团专注于指数基金，而在先锋领航集团成立之初，指数基金仅仅是我们脑海中的一点星光。“皇帝的新装”但仅在过去20年中，投资者已经完全认可先锋领航集团，这是一个不言而喻的事实，不像穿着市场上“专业管理”的外衣那样，共同基金的皇帝根本没有穿衣服。事实上，不仅共同基金管理人是赤裸裸的，而且整个共同基金帝国都是赤裸裸的。不言而喻，这是一个无法兑现其主要承诺的行业：作为一个整体，专业的基金经理将提高投资者的回报。基金经理无法为客户财富增值的说法，一度被认为近乎异端邪说，现在已经被广泛接受。它导致了共同基金行业的颠覆性革命，这主要源于指数基金的崛起。指数基金的革命，由先锋领航集团领导！起初，大家认为先锋领航集团不可能成功，它能挺过第一个十年，就已经令人咋舌了。就像音乐剧《西贡小姐》中的一段插曲所唱的那样，先锋领航集团“在地狱中受孕，并在战争中出生”。先锋领航集团的诞生是一个令人不满的妥协的结果，并结束了一场关于威灵顿基金管理公司控制权争斗的丑陋战争。这场战争让我失去了首席执行官的职位，也让我结束了在自己喜欢的行业中的职业生涯。但是，通过一系列不可思议但很幸运的事件，甚至可以说是奇迹之后，我卷土重来了。结果是，先锋领航集团在2018年年中管理着5万亿美元的资产，成为世界上最大的共同基金公司，它因低成本、长期投资回报与道德价值观而广受尊敬。这个过程是如何发生的？让我们从头开始讲吧。第2章稳健投资模式（1945—1965年）1945年9月，我进入美国新泽西州的一所顶级寄宿学校布莱尔学院。我在那里度过了初中与高中时代，这要感谢慷慨的奖学金与勤工俭学工作。我开始做服务员，然后做服务员的队长。我接受了良好的大学预科教育。在毕业的时候，我在班里的成绩排名第二，被评为“最具潜力学生”。我在布莱尔学院取得的学习成绩来之不易。由于成绩优秀，1951年，我被普林斯顿大学录取。奖学金和勤工俭学工作再次帮助了我，但是我在普林斯顿初期的学习充满了挑战。学业的低谷发生在1948年秋天，我读大学二年级那年第一次上经济学课的时候。我们使用的教科书是保罗·萨缪尔森博士的《经济学：导论分析》第一版。事实告诉我，这本书很难懂，第一次尝试这个新学科（对于我来说）时，我成绩不佳。在大学二年级，我的经济学课程的成绩较差（D+），如果这样的成绩持续到学期末，我将失去奖学金，进而会中断在普林斯顿的学习生涯，因为我没有外部资金的支持。但是我竭尽所能，并且在那个学期结束时得到了一个还过得去的成绩（C-）。这只是一个小小的进步，我保住了奖学金。“共同”基金一年后时来运转，我决心写一篇具有开创性的毕业论文，因此，亚当·斯密、卡尔·马克思、约翰·梅纳德·凯恩斯都不在我考虑的范围内。但我应该选择什么题目？在大学三年级的后半学期，我一生中诸多幸运中的一次出现了，在全新的燧石图书馆阅读室我找到了论文灵感，在翻阅1949年12月出版的《财富》杂志时，我在第116页停顿了一下，并开始阅读一篇描述我一无所知的行业的文章《波士顿的巨额财富》，我立刻意识到我找到了自己论文的题目。标题下面的一段话证实了我的直觉，“但是钱不是万能的，马萨诸塞投资者信托（M.I.T.)汇集了中小投资者的资金。它发明了开放式基金，它的未来是完全开放”。在接下来充满事实描述的10页中，文章描述了马萨诸塞投资者信托的发展历史、运营规则与投资实践。马萨诸塞投资者信托成立于1924[1]年，是第一个，也是当时最大的开放式基金。在那个时代，“共同基金”一词尚未得到普及，也许是因为共同基金并非共有。实际上，那个时候基金运作的原则与《1940年投资公司法案》是矛盾的，它们的组织、运营和管理都以基金管理公司的利益为先，而不是以基金持有人的利益为先。曼努埃尔·科恩，1964—1969年任美国证券交易委员会主席，他曾明确指出共同基金缺乏对等的权责利关系：（共同基金）的费用结构为明星基金经理提供了一个展示才华的机会。毕竟，这是职责所在，但是尽管使用了“共同”这个名词，其实这些基金仅为基金管理公司与基[2]金销售机构赚了大钱。《财富》杂志的文章从未使用过“共同”这个词。它经常使用“投资公司”“信托”“基金”等相对专业的术语。然而，在讨论这个尚处于萌芽期的行业的未来时，《财富》杂志乐观地认为，这个小行业（它被描述为相对于整个市场的“相当小的改变”）还是“迅速扩张并引发了一些争议”。更重要的是，该行业“未来可能极具影响力……理想的基金持有人（也是基金公司股东）将与传统公司的管理层碰撞出火花……”“投资公司的经济角色”那个偶然的时刻注定会影响我的一生（职业生涯与日常生活），《财富》杂志那篇文章促使我决定，将毕业论文聚焦于研究开放式基金公司的过去与未来，我的论文题目是“投资公司的经纪角色”。（正如我之前提到的，共同基金这个术语尚未流行开来，所以我按当时的标准使用了“投资公司”一词。）我竭尽全力地研究基金行业，查阅资料、研究分析与撰写论文花费了一年半的时间，在这个过程中我疯狂地爱着这个题目。我坚定不移地认为，这个“微小的”仅管理20亿美元的共同基金行业必将长成“参天大树”，并会饱受争议。在这两方面，我的预测都是准确的：如今，规模达到21万亿美元的共同基金已经成为美国规模最大、最具领导力的金融行业之一。我的毕业论文经过深入分析得出如下结论：● 投资公司应该以最高效、最忠诚、最经济的方式运营；● 降低销售费用与管理费用，可以使财富获得最大化增长；● 基金不应该声称可以战胜市场平均水平，例如指数；● 投资公司的首要工作是管理投资组合，其他都是非必要的；● 投资公司的首要职责是为股东创造价值；● 投资公司没有理由克制发挥其对所投公司的政策影响，共同基金注定要肩负起这一重大使命。的确，这些结论似乎过于理想主义了。但是，在十几岁时，我是一个典型的理想主义者。自我第一次阅读《财富》的那篇文章到现在已经60多年了，我的理想主义情怀几乎没有减少。事实上，可能因为我在基金行业的亲身体验，这种理想主义在今天显得更加充满激情和不屈不挠。毫无疑问，我在我的毕业论文中发现了许多有价值的东西。这篇毕业论文将构成先锋领航集团显著增长的核心。无论过去那些年我的想法是什么，这篇毕业论文都清楚地指出，共同基金持有人应该被公平地对待。威灵顿基金我在燧石图书馆里花了无数小时来分析与研究基金行业，最终这篇毕业论文获得优秀奖，我也获得“优秀毕业生”的称号。更幸运的是，1951年，我毕业后，普林斯顿大学1920届校友沃尔特·摩根，在阅读了我的130页论文之后，给予了我去费城威灵顿基金管理公司工作的机会。“在很大程度上，由于这篇论文，”他在写给公司员工的信上说，“我们邀请博格先生加入我们威灵顿。”虽然我开始还有一点儿犹豫，但这是我人生的一个机会。摩根先生——我的事业导师与人生偶像，是一名行业先锋。他在1928年创办了威灵顿基金。1951年7月我加入这家公司的时候，它已经拥有1.5亿美元的资产。威灵顿基金是在美国运营的125个共同基金中的一个，美国基金行业管理的总资产为30亿美元。行业规模排名前十的公司就包括威灵顿，它占据了3/4的市场份额。波士顿是基金世界的中心，拥有22个规模排名前50的基金公司，行业占比46%。其中最大的基金公司，应该是马萨诸塞投资者信托，其管理规模为4.38亿美元——1951年，这个规模相当于行业整体规模的15%。马萨诸塞投资者信托不仅占主导地位，而且是迄今为止成本最低的公司，其费率仅为0.29%。（1961年，它的费率降到0.17%。）总部设在纽约的基金公司管理规模在整个行业中占比为27%，其次是在明尼阿波利斯的基金公司占比为13%，以及在费城的基金公司占比为7%。在那个年代，基金行业的大多数公司，包括威灵顿在内，通常只管理一只基金（即使有第二只基金，通常它的规模也非常小）。例如，马萨诸塞投资者信托也有第二只基金，名字叫作马萨诸塞投资者第二基金（今天的基金营销人员可能很难接受这个名字，后来该基金改名为马萨诸塞投资者股票增长基金）。这个基金的规模仅为3 400万美元，只占马萨诸塞投资者信托规模的8%，该公司总规模为4.72亿美元。1951年7月9日，我第一次走进威灵顿位于费城的办公室。在那里我找到了完美的外部环境以开创事业——公司小，团队友好，对于年轻人而言充满机遇。我受到（60名）公司员工的友好对待，并很快投入公司的每项工作——行政管理、市场营销和基金分销、证券分析以及维护投资者关系。我开始为摩根先生起草致投资者的信，几年后，我开始负责起草威灵顿基金年度报告中的总经理工作说明部分。时光如梭，10年过去了，我被视为摩根先生的接班人，而且我以为我会永远待在威灵顿基金。那些在威灵顿的岁月充满了喜悦和挑战。1958年，我急切地抓住机会负责威灵顿股票型基金（现在名为温莎基金）首次公开募股（IPO）说明书的起草工作，增加股票型基金产品[3]以补充我们平衡型基金单一产品线。平衡型基金的挑战在我入职威灵顿的前14年里，公司聚焦的平衡型基金是我们的力量源泉，它帮助我们成为平衡型基金领域的行业领导者。那个年代，这样的模式被准确地表述为“保守”，因为大多数基金投资组合主要分散于优质的普通股中。我们采用股票与债券平衡配置的模式，所以威灵顿被视为最保守的基金公司。正如我们当年的座右铭一样：威灵顿基金提供“一个安全的投资计划”。但是，我所期望的威灵顿的稳健投资模式不会持久。1965年，当我被“火箭式”地提升为公司总裁的时候，整个基金行业已经不是我在普林斯顿大学的毕业论文中所描述的那个样子了，它并没有朝着更好的方向前进。“沸腾的岁月”发展得如火如荼，投资者正在放弃保守的平衡型基金，例如威灵顿旗下的基金。投资者开始赎回平衡型基金而去追逐股票型基金。不过，无论如何，我都可以面对这些挑战，以及未来许多新挑战，对于我和我的同事而言，职业生涯还很漫长。从1949年《财富》杂志那篇《波士顿的巨额财富》首次激发我的灵感起，共同基金行业一直是我生活中的重要组成部分。我的职业生涯起于加盟威灵顿基金，并在1965年被任命为公司总裁。事实证明，这是我早期职业生涯的巅峰阶段。然而问题是，威灵顿的风格在市场中显得过于保守，在那些年里，市场中的投机之风迅速崛起。在未来的挑战中，我需要一盏指路明灯和一个代表未来的座右铭。从那个时候起直到现在，我的座右铭一直是：坚持前行。[1] 开放式基金允许投资者（通常）随时申购赎回基金份额。封闭式基金拥有固定封闭期，不能随时申购赎回基金份额。[2] “共同基金”一词来自时任美国证券交易委员会主席曼努埃尔·科恩1968年3月1日在加利福尼亚州棕榈泉举行的共同基金会议上发表的演讲。[3] 1960年，我负责威灵顿基金管理公司公开发行摩根先生（非控制性）股票的招股说明书的准备工作。第3章变革共同基金（1965—1974年）在先锋领航集团成立之前，那些拥有伟大故事的投机性股票的价格一直在飞涨，但是这些“故事”通常都没有基本面的支持，之后成长股估值过高。不可避免的是，股市随后出现了50%的跌幅，股市的这轮疯狂结束于1974年10月1日，具体数据见表3-1、图3-1。表3-1 1965—1974年威灵顿基金与股票市场注：①先锋领航集团的前身。②包含股票分红与债券利息。图3-1 标准普尔500指数数据来源：雅虎金融。20世纪60年代中期，基金行业不再对传统的投资风格墨守成规，这段时期被称为沸腾的岁月。其间很多新入行的基金经理开始追逐各种投机性股票，后来很多老牌基金经理也开始效仿，追逐各种投机性股票。这些股票走势如火如荼，但是通常都没有基本面支撑。投资者与基金行业不再关心投资蓝筹股的基金或者风格保守的平衡型基金，取而代之的是追逐各种“妖股”或净值高涨的基金。百吉饼与甜甜圈用食品做一个比喻，威灵顿是业界的百吉饼——坚硬、有硬壳、营养丰富。但到1965年，该行业发展出新品甜甜圈[1]——甜美、柔软、没有营养成分。甜甜圈商店数量激增，百吉饼买家几乎消失了。我们只能无助地看着平衡型基金的市场份额从1955年40%的高位下降到1965年的17%；后降至1970年的5%；到1975年，这个比例更是下降到仅剩1%。百吉饼店主需要做什么？他们生存的策略很明显：开始制作并销售“甜甜圈”。为了生存，威灵顿需要与热门“甜甜圈”卖家竞争，富达是沸腾的岁月的领导者之一，富达旗下两只基金被证明都是金矿，但这是对富达基金而言，并非对其持有人而言。在垃圾股大潮中，金融海盗开始崛起。边际会计准则的业绩被证明是短暂的，有时甚至是欺诈性的。一个特别令人震惊的例子是企业基金。1967年，一家总部位于洛杉矶的新基金公司117%的回报率被认为很可疑，这主要是因为该基金以高达市场价50%的折扣收购了之前由私人持有的股票，后来股价上涨了100%。在接下来的一年中，企业基金获得了基金行业有史以来最大的净申购6亿美元。截至1968年年底，该基金的资产增长至9.5亿美元。但是真相从来不会缺席，1977年，该企业基金的资产规模缩水84%，降至不足1.5亿美元，在1970年到1994年的25年中有22年处于净赎回状态。到2011年，该企业基金已经不存在了。并购尝试早在1965年春，摩根先生就开始担心投机性基金的增长趋势。他承认如果完全依靠威灵顿平衡型基金，他自己的保守哲学与基金生意将会受到严重威胁。“我太保守了。”他告诉《机构投资者》杂志的记者。66岁时，摩根先生决定启用新管理层，并采取更激进的策略。4月，他打电话让我到他的办公室，并告诉我让我作为他的继任者，负责威灵顿基金的运营。[2]我还记得他的原话是这样说的：“杰克，我希望你能够负责，并尽一切努力解决我们面临的问题。”当时，我只有35岁，仅从面相上看更年轻！在跟摩根先生一起工作15年之后，他已经开始相信我的能力。也许因为过于自信，我认为解决方案是显而易见的。想象一下，你经营的是我之前描述过的百吉饼店，你的顾客成群结队地离开你，转向对面的商店去买甜甜圈。为了生存，我认为，你必须开始卖自己的甜甜圈。我觉得，确保威灵顿生存的最佳途径是并购一家在股票型基金方面具有优势的基金公司。我很快找到了三个符合条件的并购目标。虽然这三家公司都并非那个时代最优秀的基金公司，但是每家都拥有较强的股票投资能力，它们都可以减少威灵顿[3]对单一平衡型基金的依赖。我的计划是与这样一家公司合并，然后为合并之后的公司发展打下坚实的基础。[4]我最先拜访了位于洛杉矶的美洲基金，其股票投资业绩优秀且管理着10亿美元的资产，占有3%的市场份额，美洲基金是美国当时第五大基金公司。最初，我们没有达成合并意向，接下来，我找到了投资者公司（Incorporated Investor），一家位于波士顿的独立股票基金，它后来成为普特南基金（Putnam）的一部分。我再一次失败了。然后，我转向富兰克林基金（Franklin Custodian Funds），一个规模不大的多策略基金，资产总额仅1 700万美元，但发展潜力很大，只是又失败了。（其所有者查尔斯·约翰逊做出的不与我们合并的决策是明智的。之后其管理规模迅速增长，现在名为富兰克林·邓普顿投资公司，其资产到2018年已经增长到4 150亿美元——这使其家族的亿万富翁人数至少增加了10倍。）某次偶然事件，第四家候选公司引起了我的关注：桑代克、多兰、佩恩和刘易斯公司（Thorndike，Doran，Paine＆Lewis，Inc）。这家位于波士顿的小公司拥有四位年轻的管理合伙人，经营着一只看似成功的沸腾的岁月的基金Ivest，资产仅为1 700万美元，同时它还涉足成长中的养老金咨询业务。我认为，它似乎可以提供股票投资人才，可以更有效地管理我们的基金组合，拯救摇摇欲坠的威灵顿基金，所以我们愿意并购这家小公司。1966年6月6日，摩根先生批准了这笔交易，并且确定并购合同条款，价格是以美元现金而不是威灵顿基金管理公司的股票支付的，威灵顿基金管理公司当时拥有大量公开股票，这是沃尔特·摩根1960年公开发行股票的结果。摩根先生保留了他的拥有投票权的B类股票，并将它们分配给了新管理层。总之，波士顿的四位合伙人持有合并后的威灵顿公司40%[5]的股份，并直接控制公司的董事会。我持有公司28%的股份，公众股东持有剩下的32%。作为合并之后的公司的首席执行官，我很自信地认为自己能够与我的新伙伴合作，制订新的公司战略，让威灵顿再次启航。有些东西我并非不在意，在两家公司合并的庆祝活动中，我给了每位新合作伙伴一个银质小托盘，托盘中间是一个1美元硬币，上面刻着“和平”，我称它为“和平美元”。我担心与新伙伴的友好合作不会持久，但我希望和他们一起为公司的未来拼搏。总之，我们五位合伙人高高兴兴地相处了几年（我们在[6]《机构投资者》杂志的封面上展现得各有特色）。之后，投资环境对我们不利，公司开始陷入低迷，沸腾的岁月一去不返。它被一些与众不同的东西取代，事实证明，更糟糕的是，“漂亮50”热潮，代表美国经济快速发展的最优质的50只成长股与其内在价值脱钩了。道理很简单：“别担心，高估值无关紧要，盈利增长最终会让你摆脱困境。”新商业模式失败施乐（Xerox）、宝丽来（Polaroid）、IBM（国际商业机器公司）、雅芳（Avon）和美国数字设备公司（Digital Equipment Corporation）等明星股价格暴涨。这些股票在高峰的时候估值是收益的50倍或更多。好景不长，这些公司的股价开始暴跌，导致市场进入熊市。就像20世纪90年代末的“新经济”泡沫一样，“漂亮50”泡沫于1973年破灭了。试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]