作者：张屹山主编
出版社：社会科学文献出版社
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数量经济研究(2016年 第7卷 第2期 总第13期)试读：
主编寄语
《数量经济研究》（The Journal of Quantitative Economics）是由吉林大学数量经济研究中心主办、吉林大学商学院协办，社会科学文献出版社公开发行的学术文集。主要发表国内外学者在数量经济的理论与应用、经济形势分析与预测、经济政策理论与评价、金融市场与金融风险、微观经济计量与经济模拟、博弈论与制度经济学等方面的研究成果。本专辑遵循百花齐放、百家争鸣的方针，坚持理论研究与实证研究相结合、定量分析与定性分析相结合，关注世界经济领域的重大学科前沿问题，并结合中国的实际进行深入的分析和阐释。以加强国内外交流，促进学术繁荣，为经济理论与实践，特别是数量经济的理论与应用研究提供平台，为我国社会主义经济建设服务。
欢迎国内外学者踊跃投稿！特别鼓励年轻学者投身于数量经济理论、方法与应用研究，为繁荣我国的数量经济学学科做出应有的贡献。张屹山
内容简介
《数量经济研究》是刊载经济学科最新研究论文的学术集刊。其内容涉及经济理论与方法研究、重大现实经济问题研究、金融市场与金融风险管理、微观经济计量与经济模拟等。该集刊坚持理论研究和实践研究相结合、定量分析和定性分析相结合，为数量经济学的理论与应用研究提供平台。集刊特别关注我国社会、经济等领域的重大学科前沿问题，以及结合中国的实际和现实问题进行深入分析、阐述和探索的高水平研究成果。[1]包含金融稳定因素的货币政策规则研究印重 刘金全 张小宇（吉林大学数量经济研究中心，吉林，长春，130012）摘要：本文运用动态优化的方法，在总需求与总供给曲线的约束下，分别得到通货膨胀缺口以及通货膨胀缺口与产出缺口两种情形下中央银行的名义利率调整规则，发现相较于相机抉择型的货币政策规则，规则型的货币政策规则社会福利损失最小，是最优的货币政策选择。在此基础上，我们构建了中国金融稳定指数，并利用广义矩估计法对引入金融稳定因素的规则型线性利率规则进行了估计。结果表明，我国中央银行在执行货币政策时对金融稳定缺口的关注度不高，这是由于我国利率市场化程度还不高，货币政策对金融市场影响的传导渠道还不够畅通，因此在对金融市场进行调控时，中央银行更多的是采取行政手段进行干预，而随着我国利率市场化进程的不断加快，采用市场化的手段对金融市场进行调控和监管是未来金融市场稳定机制的关键。
关键词：货币政策规则 金融稳定指数 广义矩估计
Study on Monetary Policy Rules with Financial Stability Factor
Yin Zhong Liu Jingquan Zhang Xiaoyu
Abstract：In this paper，under the constraints of the aggregate demand and the aggregate supply curve，we use the dynamic optimization method to get the nominal interest rate adjustment rules of the central bank with “the inflation gap” and “the inflation gap and output gap” respectively. The results show that compared with the discretionary rule，regular monetary policy rule loses smaller social welfare，which is the optimal monetary policy choice. On this basis，we construct the financial stability index and use the generalized moment method to estimate the regular linear interest rate rules which introduce financial stability factors. The results show that in the implementation of monetary policy，China’s central bank does not pay much attention on the financial stability gap，this is due to the amateur level of interest rate marketization in China，and the impact channels of monetary policy on the financial market is not smooth enough. Therefore，while carrying out financial market regulation，the central bank is more likely to take administrative methods to intervene，and as China’s interest rate marketization process continues to accelerate，using market-oriented methods to regulate financial markets is the key to future financial market stability mechanism.
Key Words：Monetary Policy Rules Financial Stability Index GMM Estimation引言
为实现福利损失的最小化，同时实现社会福利的最大化目标，我国中央银行的货币政策制定程序经历了一系列的演进过程。在相应的货币政策研究领域中，相机抉择型货币政策和规则型货币政策是备受瞩目的研究对象，而对于两者的选择也一直存在争议和讨论。凯恩斯主义学派认为，相机抉择型货币政策相较于规则型货币政策更具操作灵活性，中央银行可根据目标变量的实时变化，灵活地调整工具变量，能够更有效率地对经济系统实施宏观调控。而当中央银行运用规则型货币政策进行宏观经济调控时，由于对各种经济波动所做出的政策反应具有一定的时滞性，经济系统在面对不确定外生冲击时会出现大幅度波动，进而导致社会福利下降。然而，Kydland和Prescott（1977）指出，相机抉择型货币政策存在时间不一致性，即当期的政策决定依赖于未来预期政策，而这种预期并不随政策的选择而变化，根据目标变量实时情况，中央银行做出相应的货币政策决策只能保证当期最优，但是从未来产出折现价值来看，货币政策选择非最优。这将使中央银行选择相机抉择型货币政策不仅不能完成社会福利损失最小化的目标，而且造成更大的社会福利损失。
在规则型货币政策体系下，对经济形势进行调控的货币当局会参考相应的规则设定相应的政策调控机制，然后根据目标变量的变化路径，按照事先制定的机制有规律地实施货币政策。因此，与相机决策型政策操作过程相比，规则型政策的制定和实施具有一定的承诺机制。同时，参照政策规则的货币政策操作具有更高的透明度，公众可根据中央银行公布的具体货币政策操作机制，通过现阶段目标变量的变化情况，对中央银行未来货币政策操作做出理性判断，减少了企业、个人与中央银行间相互博弈造成的不必要的社会福利损失。因此，与相机抉择型货币政策相比，规则型货币政策具有更大的优势。
本文首先对货币政策规则的理论模型进行分析，并基于中国金融稳定指数，将金融稳定因素作为中央银行的目标变量引入货币政策规则模型中，对中国人民银行的货币政策规则进行实证检验，判断我国货币当局在制定和执行货币政策时是否考虑金融稳定因素，从而在一定程度上为增强公众对中央银行货币政策操作的预期提供可供参考的经验证据。1 规则型货币政策的理论基础
近年来，随着经济理论和建模方法的不断进步，规则型货币政策逐渐成为一个备受瞩目的研究课题，对货币政策规则特别是最优货币政策规则的研究成果颇丰，并形成了较为完备的研究范式和框架，以下对其进行简要阐述。
货币当局在实施货币政策时，要面临具体的宏观经济形势，因此在分析中央银行货币政策规则时，首先，要给出总体的宏观经济结构框架，可由总供给曲线和总需求曲线进行描述和刻画；其次，要对中央银行的偏好进行具体设定，中央银行偏好可由损失函数来刻画，若货币当局存在对称性偏好，则通过二次损失函数对偏好形式进行描述；若货币当局的偏好具有非对称性，则通过非对称形式损失函数对偏好进行刻画。
在给定总体宏观经济结构框架和中央银行偏好后，中央银行在执行货币政策时所面临的问题就是如何设定工具变量（如货币供应量和名义利率），使其福利损失最小化。一般情况下，可采取动态优化的问题求解上述问题，进而得到中央银行的最优货币政策规则。上述问题中，中央银行偏好的设定是关键问题，因此下面重点阐述对中央银行偏好的测度，并在中央银行单目标偏好和双目标偏好两种情况下重点阐述货币政策规则理论模型的构建过程。1.1 中央银行单目标偏好的货币政策规则
总供给曲线，也称为菲利普斯曲线，最初是由经济学家Phillips于1958年提出（Phillips，1958）。最初的菲利普斯曲线是描述关于工资率和失业率之间关系的经验定律，Phillips通过对英国失业率和工资率数据进行收集整理后发现，二者之间存在较强的相依性，并且表现出较强的负相关。后来，国外学者把工资率和失业率之间的相关关系进行了一系列的扩展和改进，主要表现在：第一，在产品成本满足“成本加成法”核算的前提下，可以令产品价格替代原始菲利普斯曲线中的货币工资增长率，得到产品价格与货币工资增长率之间的负向相关的相关经验证据（Samuelson和Solow，1960），并将其用于反映原菲利普斯曲线中货币工资增长率与失业率间的负相关关系；第二，在经济增长率与失业率之间存在显著的负相关关系的前提下，该曲线也可以用来解释经济增长率与产品价格之间的正相关关系。
国内外学者通过菲利普斯曲线对价格、产出、失业率等主要宏观经济变量之间的关系作了一系列的研究，并取得了很多有价值的结论，依此作为规律发展并用于指导各国的具体经济实践也取得了一定的成功。但近年来上述传统的菲利普斯曲线面临着诸多的挑战，主要体现在传统的菲利普斯曲线并未考虑预期因素。然而，预期对于公众及中央银行对经济形势判断及执行具体的经济决策具有举足轻重的作用，因此，在传统的菲利普斯曲线机制中引入预期成分具有重要的现实意义（Friedman，1968），引入预期因素的菲利普斯曲线可表示为：e
π=π+ky+ε （1）tttπt+1+1，+1e
式（1）中，π表示通货膨胀率，上角标e表示预期，因此πtt+1+1表示预期通货膨胀率（简称预期通胀率），y表示产出缺口，用于度t量实际产出与潜在产出的偏离，可采用HP滤波的方法获得，k为通货膨胀对产出缺口的调整参数，并且k＞0，ε为总供给冲击。πt，+1e
大多数研究中，采用适应性预期的方法获取π，t+1e
π=π （2）tt+1
将其代入式（1）得：
π=π+ky+ε （3）tttt+1+1
总需求曲线可采用Svensson（1999）给出的形式：
y=θy-δr+ε （4）tttyt+1，+1
其中，r为实际利率，在费雪效应成立的条件下，实际利率也可t表示为如下的形式，即：
R=r+Eπ （5）tttt+1
R表示名义利率，E为预期算子，Eπ则表示预期通胀率，预tttt+1期通胀率也可采用适应性预期的方法获得（Svensson，1999）：
Eπ=π （6）ttt+1
式（4）中，ε表示总需求冲击，且ε［见式（1）］和εytπty，+1，+1，相互独立，且具有相同的分布形式。参数θ满足如下的条件，即0≤t+1θ＜1，参数δ满足如下的条件，即δ＞0。
首先，为考察中央银行的对称偏好，我们将描述和刻画中央银行偏好的损失函数设定为二次损失函数的形式，并且将损失函数设定为单目标的形式：*
其中，π为目标通货膨胀率，可通过中央银行的给定值，或通过历史数据的均值进行测度，也可采用相关模型进行估计，L（π）为τ中央银行的福利损失。
由于中央银行并不能对目标变量进行直接干预，因此需要根据金融市场发展情况选取适当的中介变量，通过对货币政策工具变量进行设定，按照相应的货币政策传导机制，对中介变量产生影响，从而间接地对最终目标进行调控。上述货币政策调控是否能够实现，工具变量是否能够发挥相应的作用，最关键的环节是货币政策传导机制是否有效。对于给定总体经济结构及满足具体偏好的中央银行，其在执行货币政策时所面临的主要问题是如何选择货币政策工具变量的具体调控模式，使其在总体经济结构框架下，实现最小的福利损失。上述问题属于动态优化的问题，其求解的最小化问题为：
其中，ρ为贴现因子，且0＜ρ＜1。
将式（3）、式（4）和式（5）代入式（6）并整理：
π=π+ky+ε=π+ky+ε+k［θy-δ（R-π）+εtttπtttπtttyt+2+1+1，+2，t+1，］+ε=（1+kδ）π+k（1+θ）y-kδR+ε+kε+ε πttttπtytπt+1，+2，+1，+1，+2 （9）
设a=1+kδ，a=k（1+θ），a=kδ，则式（9）可表示为：123
π=aπ+ay-aR+ε+kη+ε （10）ttttπttt+2123，+1+1+2
通过求解下式的逐期最小化问题，可求得中央银行最小化福利损失，其t期的最优名义利率应满足如下的条件：
式（11）表示的最小化问题的一阶条件为：
对式（12）进行整理，得：*
Eπ=π （13）tt+2
式（13）表明，若中央银行为实现其货币政策调控目标，设定其货币政策工具变量时应遵循如下的原则，即t期的名义利率应使得t+2预期通胀率与通货膨胀目标值相等。
在t时刻，总供给冲击ε、ε以及总需求ε均是不可πtπtyt，+1，+2，+1观测的，此时ε=ε=ε=0。πtπtyt，+1，+2，+1
于是，
Eπ=aπ+ay-aR （14）ttttt+2123
将式（14）代入式（13），得：
令β=1/kδ，β=（1+θ）/δ，得：πy*
R=π+β（π-π）+βy （16）ttπtyt
式（16）被称为货币政策规则，该式与Taylor（1993）给出的美联储货币政策方程是一致的。由于k＞0，δ＞0，因此β＞0，表明当π存在正向的通胀缺口时，央行将调高利率；反之则调低利率。同理，由于0≤θ＜1，β≥0，表明当存在正向的产出缺口时，央行将调高利率；y反之则调低利率。1.2 双目标偏好假设下的货币政策规则
在我国宏观经济环境下，央行的货币政策调控目标不只有维持价格稳定，保持经济稳定增长也是其考虑的一个方面，也就是说，人民银行的货币政策也承载着一部分财政政策的职责。考虑到这点，诸多学者在测度中央银行偏好的损失函数中引入产出缺口，依此来度量产出缺口的偏离对中央银行福利损失的影响（Svensson，1997），损失函数可用式（17）表示：
其中，参数λ为产出缺口对福利损失影响的权数，且λ＞0，具体的经济结构由上一节的总供给函数和总需求函数刻画。此时，中央银行将在总体经济结构框架下选择最优的利率路径以最小化其福利损失，对应动态优化问题可由式（18）表述：
对应的一阶条件为：
其中，
上式中，ω＞1。
对式（3）求数学期望，得：
Ey=（Eπ-Eπ）/k （21）tttttt+1+2+1
将式（21）代入式（19）中，得：**
Eπ=π+c（Eπ-π） （22）tttt+2+12
其中，c=λ/（λ+ρkω），且0≤c＜0。上式表明，中央银行的货币政策调控目标如果同时包括价格稳定和产出稳定的话，那么其货币政策的调控将采取渐进式的调控模式进行。这与单目标损失函数的情形有所不同。
将式（5）和式（6）分别代入式（22）中，并对式（22）取数学期望，得：
Ey=θy-δ（R-π） （23）ttttt+1
将式（14）和式（23）代入式（19）中，并整理，得到目标损失函数情形下，中央银行的最优货币政策规则为：
其中，，，由于0≤c＜1，因此，，表明中央银行将根据通胀缺口和产出缺口调整其货币政策工具变量，即名义利率，以期实现其福利损失最小化的目标。2 规则型及相机抉择型货币政策规则的福利损失比较
本文对Barro和Gordon（1983）中所构建的经济结构框架进行介绍并进行相应的改进，对中央银行与私人部门的决策行为做出相应假设，通过对相机抉择型货币政策与规则型货币政策对损失函数的影响进行比较，并对两种框架下的货币政策进行对比分析。2.1 基本经济结构框架的设定
在本小节中，对Barro和Gordon（1983）研究中构建的总供给曲线进行推导，得到用产出缺口和通货膨胀缺口描述的逆菲利普斯曲线：
Y为实际产出增长率，为实际产出的潜在增长率；π表示通货tte膨胀率，相应的π为预期通胀率。在式（25）中，α＞0，表示实际t产出缺口与通胀率缺口之间存在正相关关系。ε为产出冲击，并且满t2足ε～i.i.d（0，σ）。tε
假设中央银行存在对称的偏好，可由如下的二次损失函数进行刻画：
其中k≥0，反映收入税等变量对实际产出自然增长率的反向影响。其他变量和参数的含义与上节相同。
在规则型货币政策框架下，若中央银行将货币供给量作为货币政策的中介变量，那么相应的货币供应量与通货膨胀率之间的对应关系由下式给出：
π=ΔM+ζ （27）ttt2
其中，随机扰动项ζ～i.i.d（0，σ），且ζ和ε［见式（25）］相tζtt互独立。2.2 相机抉择型货币政策的福利损失测度
本文假设中央银行基于对通货膨胀水平进行合理预期，通过调控t-1期货币供给量增速进行调控，将t期中央银行福利损失L（π，Y）tt的条件期望最小化，并在此基础上，假定中央银行在设定货币供给增速时已经观测到ε。因此，中央银行所面临的动态优化问题可表述为t在式（25）和式（27）的约束下，最小化式（26）的条件均值，即：
上述最小化问题对应的一阶条件为：
解上式，得最优货币供给增速为：
若中央银行执行货币政策时是透明的，则私人部门通过获取的相关信息对未来的通货膨胀率做出理性预期，即：
对式（31）进行整理得：e*
π=π+λαk （32）t
将式（30）和式（32）分别代入式（27）中，可求得均衡通货膨胀率：d
将均衡通货膨胀率π代入损失函数中，并取数学期望，得到平t均福利损失：2.3 规则型货币政策的福利损失测度
若央行实施货币供给量规则，那么：
ΔM=θ+θε （35）tt01
在式（35）中，ΔM表示货币供应量增速，θ表示长期货币供给t0量增速，θ为长期货币供给量增长率相对于产出冲击的调整程度。若1中央银行严格按照上述规则实施货币政策，则私人部门的通胀预期为：e
π=E（ΔM+ζ）tttt-1
=E（θ+θε+ζ）ttt-101
=θ （36）0
此时，中央银行将在式（25）、式（27）、式（35）和式（36）的经济结构及其具体损失偏好的约束下，最小化其福利损失函数式（26），上述最小化问题的一阶条件为：
解式（37），得：
将式（38）代入损失函数中，并取数学期望，得到平均福利损失：
因为λ＞0，α＞0，所以与相机抉择型货币政策相比，规则型货币政策框架下的平均福利损失相对较小。3 我国金融稳定性的测度
为了将金融稳定因素引入规则型货币政策规则，首先要对我国的金融稳定性进行测度。全球性金融危机促使世界各国开始关注金融体系的稳定性，并逐步开展金融稳定的定量分析。以美国、英国、日本等国家为代表的世界各国央行已经形成了比较完备的金融稳定性评价体系，能够从定量分析的视角监控和评价本国的金融稳定水平，并据此制定调控政策。而对于我国而言，金融稳定评价框架的构建始于2005年，起步落后于西方各国，但是经过近十年的发展，也已经初步形成了金融体系稳定性评价体系。本文在充分借鉴国内外研究成果的基础上，开展了对我国金融稳定性的测度。3.1 数据来源、数据处理与指标合成
本文的数据选取借鉴了国际货币基金组织（IMF）金融稳健性评价体系，并梳理了国内外代表性的成果，选取2004年第1季度到2013年第4季度的资产质量、房地产市场、金融深化程度、资本充足率、市场流动性和外汇风险六方面因素共11个指标作为构建中国金融稳定指数的基础指标。数据来源为Wind数据库和中经网数据库（http：//db.cei.gov.cn/）。各个基础指标的指标属性、影响因素和选取标准见表1。表1 构建金融稳定指数的基础指标
在进行指数合成之前，需要对基础指标的数据进行一定程度的预处理。
首先，要解决基础指标的量级和量纲问题，对基础指标进行“标准化”预处理。常用的数据“标准化”方法包括极值法、标准差化法和均值化法。其中，将基础指标标准差化的方法是最为常用的方法（万晓莉，2008；印重等，2014），通过预处理，能够统一各个指标的量级和量纲，避免指数合成的失真。
其次，要解决基础指标的指标属性问题，对基础指标进行“同向化”预处理。在基础指标中，一些指标对金融稳定性的提高具有正向作用，而另一些指标对金融稳定性的提高具有负向作用，直接进行指数合成的话会造成信息的混淆。本文对具有“负向作用”的指标取相反数，将这些基础指标的性质逆转，统一了合成金融稳定性指数的作用力与方向性。
在完成中国金融稳定性指标体系的构建并对基础指标的数据进行预处理之后，需要选取恰当的指数合成方法汇总各个指标，计算出中国金融稳定指数。综合国内外研究中所使用的指数合成方法（如Caprio和 Klingebiel，1999；van Den End，2006；万光彩等，2013；王妍，2015），可以发现，主成分分析法是近年来国内外主流的用来测度金融稳定性的方法，它通过降维多维数据，使用正交变换把潜在的相关性数据转化为线性不相关的数据，处理后的数据具有独立性。本文选取主成分分析法来进行中国金融稳定性的指数合成。3.2 中国金融稳定指数的水平与波动性分析
表2显示了采用主成分分析法，对11个基础指标进行处理所得到的各个主成分的特征值和累计方差贡献率百分比。如表2所示，前三个主成分的累积方差贡献百分比超过了85%，因此选取前三个主成分构建中国金融稳定性指数（Kaiser，1962）。表2 金融稳定基础指标的主成分分析结果
图1显示了中国金融稳定指数FSI的初始数据、波动与趋势，其中，运用HP滤波分解出中国金融稳定性指数的波动成分与趋势成分。图1 中国金融稳定指数FSI
就整体趋势而言，在样本期间，中国金融稳定指数总体呈上升趋势，说明中国金融体系的稳定性呈现趋势性的改善。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]