作者：黄海洲
出版社：中信出版集团股份有限公司
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全球金融体系：危机与变革试读：
前言
今年是亚洲金融危机发生20周年和2008年全球金融危机发生10周年，也恰逢中国改革开放40周年，值此特殊时刻，我将自己十余年来从全球金融体系和一些国家金融制度演变的历史视角，对全球经济、金融和市场问题，尤其是全球金融危机问题、全球金融体系演化、全球经济结构调整和全球资本市场趋势等重大议题，在政策、学术和投资策略层面上的一些思考和分析呈现在这本书中，抛砖引玉，希望引起大家对全球金融体系问题的进一步关注、讨论与研究。
从大航海时代开始，全球化浪潮越来越影响全球政治、经济和社会。全球金融体系、全球金融危机以及全球货币体系的几次变革值得仔细研究与反思：从金本位的落幕，随之伴生的两次世界大战以及其间的全球大萧条，到布雷顿森林体系的建立、瓦解及其伴随的20世纪70年代全球滞胀和90年代开始的“大稳健”式繁荣，到2008年百年一遇的全球金融危机后开启的全球货币体系第三次寻锚之旅。纵观全球金融体系的危机和变革历程，一个国家和地区的金融危机不仅与本国和本地的金融体系有关，也深受全球金融体系的影响。得金融者安天下、富国民、兴科技，在这样的背景下，研究全球金融体系对分析金融危机赋予了新的必要和意义。
从全球金融体系出发对一些大国兴衰的探讨，以及在面临大的金融危机——尤其是2008年发生的百年一遇的全球性金融危机时，深入研究和讨论有关金融危机的政策应对、市场分析及理论思辨让我们获益良多：在制度层面，有助于完善金融制度和体系的设计；在政策层面，有助于应对金融危机并尽快走出危机；在市场层面，有助于改进投资策略，优化全球资产配置；在学术层面，有助于提出新形势下的新课题，为完善经济理论提供新的方法和视角。事实上，对20世纪30年代“大萧条”的经济政策应对和经济理论思辨，催生了宏观经济学这一新学科和经济学中的凯恩斯主义这一新学派；如今对20年前亚洲金融危机和10年前全球金融危机的政策应对和学术思考，不仅引发了对政策框架的深刻反思和突变式重构的期待，也开启了对宏观经济学和金融学革命性融合的新探索。
本书收录了自2005年以来公开发表的一些分析、评论和市场研究文章，主要发表于《比较》《财经》《国际经济评论》等。所有文稿均保持原貌，只是在文字上做了极少的修饰，力求反映随着全球金融体系的不断演化，作为一个身居市场一线的研究人员对问题分析、政策建议和市场策略逐次展开研究和认识的过程，尤其是对全球金融危机及其演化等重大问题从初始判断到深入分析的过程。尽管多年后回头看当时的一些分析和判断未必都尽如人意，但分析过程和分析结果有时同等重要。对于一些未能亲身经历危机或未能真正关注危机的读者而言，深入认识和复盘2008年发生的百年一遇的全球金融危机及其演化过程至关重要。大危机必将触发大探索、引导大创新，学术、政策和投资界将长期关注危机研究，就如20世纪30年代发生的“大萧条”影响了学术、政策和投资界的研究至少半个世纪一样。
本书由六部分组成。第一部分剖析全球金融危机及其传导机制。这部分收录了从2007年8月到2012年3月发表的6篇文章，主要关注2008年次贷危机在美国的全面爆发和逐步蔓延，它对欧洲经济体产生的巨大冲击和随后引发的2012年欧债危机，以及美国在危机过程中的一系列应对措施，包括量化宽松（QE）和长期再融资操作（LTRO）等新政策工具。
2007年中，次贷危机尚未全面爆发，但危机的一些苗头已逐步显现。这部分收录的第一篇文章发表于2007年8月，关注次贷危机转变为全球金融危机的风险，认为此次金融危机是“21世纪新危机”，将挑战全球央行，亚洲和新兴市场国家难以独善其身，或成为危机的“牺牲品”。发展中国家必须关注发达国家的金融市场，包括衍生品和交易机制。2007年夏天，中国经济面临过热问题，正在积极实施宏观调控，文章建议中国宏观调控政策要留有余地，以减少外界突发因素给中国带来的意想不到的冲击。
第二部分探讨全球经济在面临百年一遇全球大危机时的再平衡机制。这部分收录了从2011年10月到2014年6月发表的5篇文章，主要分析了全球化透支问题、全球再平衡的新特点、新兴市场的动荡和应对，美国、欧洲和新兴市场国家经济增长面临的分化，以及全球经济是否面临长期停滞的问题。
全球化的深入酝酿了透支问题的全球化。几年来持续发酵的欧洲移民问题，2012年的欧洲债务危机问题，今天的全球贸易摩擦问题都与全球化透支有关，也与全球治理机制的不够完善有关。例如欧元区的进一步整合及和平崛起面临不少挑战；全球化透支也使美国、欧洲和新兴市场国家的经济增长面临分化。对美国、欧洲和新兴市场三大板块的多维度分析显示全球经济长期停滞的结论明显依据不足。美国去杠杆基本完成，长期增长具备优势，政策空间最大；欧元区处于中间，面临不少长期结构性问题；大多数新兴市场国家政策空间受到较大制约，但增长潜力巨大。2012年发表的文章认为全球再平衡具有新特点，即“美国将更美，欧洲正在殴，金砖要贴金”。
2008年危机后，美国是如何完成去杠杆的呢？美国采用的政策并非基于简单的凯恩斯主义或是货币主义的教科书模型。伯南克在认真研究美国“大萧条”的教训后，认为处理金融危机和完成去杠杆的关键在于两点：第一，维持金融体系稳定。不能像“大萧条”时那样，放任几千家金融机构倒闭而不管，所有应对危机的政策措施应以维护金融体系稳定为第一要务。在危机发生的时候，只有金融体系稳住了，央行货币传导机制才能恢复工作，政府因而避免了在总需求端实施大规模的凯恩斯主义财政刺激。在雷曼兄弟破产之后，美国财政部和美联储救助了所有出问题的金融机构，例如投资银行高盛和摩根、商业银行花旗、保险公司美国国际集团等。系统性风险通过大规模的及时救助得以控制和化解。第二，维持适度的经济增长，稳定资产价格。美国实施了三次量化宽松，逐渐抬高了资产价格，利于去杠杆。居民杠杆率从2008年危机之前占GDP的100%降到2012年的80%，之后进一步降到70%;金融机构杠杆率则从2008年之前占GDP的120%降到85%，之后进一步降到80%。而同期美国政府的杠杆率则显著提升。正是政府的选择性有所作为，维持了一定水平的经济增长，稳定了信心。否则经济在通缩中打转，杠杆率反而会被动上升，形成死亡循环。
第三部分剖析了中国经济在面临百年一遇全球大危机时的再平衡机制。这部分收录了从2006年3月到2012年1月发表的4篇文章，主要讨论了全球经济格局转变与中国经济转型之间的关系。
从全球金融体系的视角探讨中国经济再平衡非常必要。一方面，改革开放以来，中国经济持续高速发展，已经成为全球经济体系和全球金融体系的重要组成部分，并且是成长最快的一部分，对全球产生了重要影响。影响的第一阶段是1994年之后，中国的出口降低了全球消费品价格，进而压低了全球通货膨胀和通货膨胀预期。第二阶段是2000年之后，提升了全球大宗原材料的需求，从而拉动了一系列以出口原材料为主的新兴市场国家的经济发展。第三阶段以2007年2月27日为标志，先是中国股市的暴跌，紧随其后是美国道琼斯工业平均指数大跌，并波及全球市场，自此，中国市场与全球金融市场的联动效应开始逐渐显现。另一方面，中国的自然禀赋和改革开放也要求中国应积极成为全球化中的重要力量，善用全球化中的有利因素，化解全球化中的风险，从而使中国经济更上一层楼。
第四部分讨论人民币国际化问题。这部分收录了从2005年9月到2017年7月发表的5篇文章，分析和讨论了人民币国际化面临的机遇、挑战和策略；人民币国际化可以起到新一轮改革开放推进器的作用；《广场协议》后德日经济表现的巨大差异对人民币国际化的启示。
从全球金融体系的视角探讨中国经济的进一步改革开放和进一步全球化，人民币国际化是非常重要的议题和政策选择。一方面，人民币国际化可以成为“新的改革开放推进器”。另一方面，2008年爆发的全球金融危机必将带来全球经济再平衡，也为人民币国际化创造了环境和动力。在实施策略上，这部分中的文章建议人民币国际化分三步走：“第一步，支持人民币在双边贸易中作为计价单位，促其成为结算货币；第二步，积极利用中央银行之间的互换协议，促进人民币成为投资货币；第三步，创造条件使人民币成为特别提款权（SDR）的一部分，促其成为储备货币。”令人欣慰的是，人民币已于2016年10月纳入了特别提款权。
第五部分讨论中国发展新战略。这部分收录了从2006年7月到2014年4月发表的5篇文章。本部分的第一篇文章发表于2006年，从大金融史的角度分析和讨论中国发展的中长期金融政策和策略；两篇文章讨论改革开放的新内涵和新策略，以及对外开放的新布局；一篇文章讨论中国经济的长期投资问题；还有一篇文章讨论了中国城镇化中住房制度改革的理论分析框架，并围绕地权、房权和税收三个核心变量，提出了产权和使用权多维分割的政策建议。
本部分的第一篇文章从大金融史的视角探讨四个相关专题：金融创新与英国的强盛，金融制度与美国的崛起，金融博弈与欧元的诞生，金融政策与中国的发展。随着时代的进步，全球金融制度建设不断进步，金融理念不断发展。大浪淘沙，拥有先进金融制度和金融理念的国家替代了落后的国家。金融体系方面落后也会挨打，其表现形式可能是金融危机。为了实现中国在中长期能够快速、稳定、和平地发展，中国在金融方面要具有战略高度的开阔视野，并使自己成为国际金融格局里负责任的战略博弈者之一。
中国经济的长期增长是由市场化、城镇化、全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应该更好地利用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间进行匹配。在城镇化住房制度建设方面，政策设计应围绕地权、房权和税收三个维度的核心变量，在商品房、租赁房和经济适用房三个领域，应进行相应的系统性政策组合和税收调整。文章在讨论新形势下中国对外开放的战略布局时提出了十点具体改革建议。
第六部分讨论全球货币体系寻锚和经济金融理论创新。这部分收录了从2016年7月到2017年5月发表的两篇文章，讨论并分析了全球金融体系和全球货币体系的未来走向，同时对经济金融理论提出了一些新思路和新想法。全球金融体系的问题博大精深，现在又处在对政策框架的深刻反思和突变式重构，以及实现宏观经济学和金融学革命性融合的前夜，本部分的两篇文章希望为进一步探讨全球金融体系的问题打开两扇窗户。
本部分的第一篇文章讨论全球货币体系寻锚，认为2008年发生的全球金融危机是20世纪70年代开始的第二次全球货币体系之锚的终结，也开启了全球货币体系的第三次寻锚之旅，其重要性堪比全球金融体系放弃金本位之后，30年代“大萧条”开启的第一次全球货币体系寻锚之旅。第一次寻锚之后建立的布雷顿森林体系带动了二战之后长达26年的全球经济复苏和繁荣。文章认为，锚不是简单的金本位概念……全球货币体系也不可能再回到金本位。锚有更广义的概念，要满足对内稳定通胀预期，对外稳定大国之间的汇率。新的锚可能不只是依靠“大稳健”时期的通胀目标制，新的锚替代老的锚需要基于信用货币和国际合作的制度创新。
本部分的第二篇文章讨论国家资本结构，力图为货币经济学、财政理论和国际金融学提供一个新的、统一的微观理论基础。一个国家发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。欧元区国家在1999年初使用欧元，相当于重置资产负债表，实行股转债。中国的国家层面股权、债权情况与美国、日本和英国相似，外债较少、股权较多。
历史潮流浩浩荡荡，金融理论和理念创新波澜壮阔，历史一次又一次地向世人展示了拥有先进金融制度的国家如何屹立在全球金融时代的潮头。在金本位制度下，英国首创了中央银行制度，大大提升了基于金本位信用的金融体系效率，降低了金融体系风险，替代了固守金本位狭隘定义的西班牙，战胜了坚持重商主义和金本位保守主义的法国，尽管西班牙与法国都曾拥有比英国更多的黄金储备。脱离金本位后，美国牵头创立的布雷顿森林体系在全球经济走出“大萧条”以及第二次世界大战后的经济恢复起到了重要作用。美国在20世纪70年代后逐渐创立了不依赖于金本位信用的主权货币，2008年大危机之后，进一步创新和改进主权货币体系的功能，成功避免了由“百年一遇”的大危机可能引发的“百年一遇”的大萧条，在危机后不仅率先成功完成了美国经济的去杠杆，而且创造了巨量的金融财富。
以史为鉴，可知兴衰、防危机、长智慧。本书从政策层面分析今天中国和全球经济及金融体系面临的机会和挑战，从市场层面理解和把握投资机会，从学术层面探讨和展望需要突破的一些问题，希望会对读者有所启发和帮助。
本书收录的一些文章得益于多年来与政策界官员、学术界同人和金融界及企业界人士的对话、讨论与合作，一些思想火花的碰撞让我受益匪浅。在此，我要向他们致以最诚挚、最衷心的谢意。
感谢中金公司历任领导长期以来对宏观政策、全球市场及学术研究的高度重视和倾心指导，感谢中金公司各位同人——尤其是研究部、股票业务部同人一直以来对宏观政策、全球市场研究的大力支持和帮助。感谢中国金融40人论坛（CF40）各位同人和中国世界经济学会各位同人就许多相关问题的有益讨论。
本书《全球金融体系》这一标题来自过去几年在清华大学五道口金融学院和上海交通大学上海高级金融学院兼任特聘教授时业余时间上课的题目，一些文章和草稿也在班上与同学们广泛讨论过。在此，感谢所有同学对此课程的积极参与和批评指正。感谢五道口金融学院和上海高级金融学院领导和同人多年来的关心和支持，以及两学院优越的学术氛围。
我对全球金融体系问题的关注始于二十多年前伦敦经济学院（LSE），在那里与帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）、查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）和许成钢教授结缘，成为亦师亦友的合作者。之后在国际货币基金组织（IMF）的工作更加深了我对此问题的兴趣，也开阔了我的视野。借此机会感谢在伦敦经济学院和国际货币基金组织进行讨论和合作的同事。
感谢本书中部分文章的合作者：帕特里克·博尔顿、侯振海、李志勇、刘刚、汪超、王慧、王水林、吴洁云和周诚君等。也感谢多年来在学术上交流、切磋和合作的所有国内外朋友，由于篇幅有限，也怕挂一漏万，就不再一一列举，你们的帮助与付出我永远感恩于心。书中表达的观点系个人学术观点，不代表作者工作或相关单位的政策或市场观点；在学术方面的遗漏和不足与合作者无关。
本文集在出版过程中得到了中信出版集团吴素萍和孟凡玲等人的大力帮助，《比较》《财经》《国际经济评论》等编辑部肖梦、邵滨鸿、崔秀梅等的大力支持，还有冯丹云、傅诚刚、李文漪和刘茜的大力协助，在此一并感谢。
最后，我要衷心感谢家人长期以来无私的付出、关爱和支持。我爱你们！黄海洲2018年10月第一部分全球危机与传导次贷危机对中国的启示导读此次次贷危机爆发于全球最发达国家，并逐步蔓延到全球，最终演变为一场全面的金融危机。由于美元是各国政府的储备货币，也是全球最主要的交易和结算货币，危机不会导致美元本身的大幅贬值，但通过流动性过剩等传导机制挑战了全球央行，成为21世纪新危机。在这场危机的旋涡中，亚洲和新兴市场国家难以独善其身。意识到“危”，把握住“机”，发展中国家必须关注发达国家的金融市场，并及时采取措施应对外来危机的冲击和影响。中国经济目前虽然面临过热问题，正在积极实施宏观调控，但宏观调控政策要留有余地，以减少外界突发因素给中国带来的意想不到的冲击。
每一次危机都是新的，但都是流动性危机。在全球金融一体化的今天，只要你是金融市场中的一员，其他国家如果发生金融危机，你就很难不受影响。发展中国家必须关注发达国家的金融市场，以助于采取措施应对外来危机的冲击和影响。但发展中国家金融开放必须积极推进，除了增强银行体系的稳定性，还要积极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的稳健性。美国次级房贷只是美国房贷市场的很小一部分，目前次级房贷危机给金融机构带来的损失与已知的大危机相比相对较小。但它对国际金融市场造成的影响远比1998年美国长期资本管理公司危机时大，而且正在演变成继20世纪80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机以来十年一遇的全球金融市场大危机。原因有二：金融风险指标和各国央行的反应。
先看金融风险指标：反映流动性紧缺程度的美国10年期国债利率，在短时间内就从5.3%下跌到4.7%以下，幅度超过了1998年长期资本管理公司危机的程度。VIX指数上周（8月17日）超过30，达到危机水平。VIX指数是描述金融体系波动性或风险增加的重要指标，金融市场运行正常之下的VIX指数在10~12。
危机已经迫使各国央行采取史无前例的联合行动。本次危机虽然产生于美国金融市场，但当德国产业投资银行和法国巴黎银行遭受危机的巨大冲击时，欧洲中央银行被迫率先（8月9日）向欧洲金融市场注入1 300亿美元。紧接着，美国联邦储备银行（简称美联储）也向美国的银行体系注入240亿美元；随后，澳大利亚和日本的中央银行也都注资救市。8月9日、10日两天，全球中央银行向市场注入3 223亿美元的资金。就在8月17日，美联储还被迫降低再贴现利率50个基点，将商业银行向中央银行融资的抵押品范围扩大到次级抵押债券，并鼓励商业银行通过中央银行贴现窗口融资，缓解危机的迅猛扩散。21世纪新危机
这场危机爆发于2007年3月，在8月来势凶猛，让全球央行似乎有点措手不及。这是一场什么样的危机？
每一场危机都是新的，不变的是都有流动性危机的一面。
这里的“新”有几个含义：一是危机源自最发达国家，然后蔓延到全球。1929年以来发生的金融危机，基本都是源自发展中国家，比如拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机。当然，美国20世纪90年代也发生过储贷危机，德国、西班牙也出现过银行危机，但没有造成全球影响。因此，我们把金融危机防范的重点都放在了发展中国家身上，对发达国家金融市场的问题有所忽视。但现在危机突然由发达国家爆发。
二是危机发生的机制是新的。从危机伴随的现象看，在这场新危机中，汇率不再是主要问题。在以前的拉美债务危机、亚洲金融危机中，危机发生国的货币往往会大幅贬值；但本次危机中，美元还在升值。坚挺的原因在于，美元不仅是各国政府的储备货币，也是全球交易的最重要度量单位，不可能对自身贬值。金融机构在危机中，纷纷抛售次级房贷债券等低信用级别债券，买入美国国债，从而形成对美元的需求。
从危机发生的传导机制来看，拉美债务危机等传统金融危机主要是通过流动性的断裂引起汇率变化，然后再影响到银行，或者先银行再汇率，最终进一步传导到实体经济，传导模式是“流动性+汇率+银行”，或者“流动性+银行+汇率”。
但本次危机首先是次级信用的房贷违约率增加，引起投资于次级房贷债券市场的数量分析对冲基金和共同基金巨亏，然后影响到国际大投资银行，进一步传导金融市场。其危机传导的机制是“流动性+信用+金融市场”模式。挑战全球央行
各国央行在应对传统金融危机中，无论在理论上还是在实践方法中，都比较成熟。发展中国家也通过向发达国家学习，逐步掌握防范危机的知识和技能，比如增加外汇储备、控制财政赤字，完善银行体系的监管等。
本次危机中，受到冲击最大的是以数量分析为基础的对冲基金和共同基金，而以基本面分析为基础的基金损失相对较小。对冲基金和共同基金以数量分析工具对次级抵押债券定价，是目前最为复杂的金融工具，这让银行家全面认识了这场危机，而找出相应的解决途径颇具挑战。
在传统金融危机中，如果银行发生危机，中央银行救助金融机构就是在救中小储户，使企业免于倒闭，从而避免出现更大范围的失业。如果出现汇率/货币危机，中央银行直接动用外汇储备（如果还有的话），或向IMF（国际货币基金组织）或其他国家央行求助，在汇率市场进行干预，比如1994年的墨西哥金融危机，虽然受到一些业内人士的批评，但相关举措都合情合理。
在本次危机中，如果央行拿纳税人的钱去救助非银行金融机构和市场则相对困难。参与次级贷款债券投资的都是大型非银行金融机构，并不向中小储户开放，“是有钱人玩的游戏”。中央银行直接救助资本市场相当困难，至少比干预汇率市场要困难得多。
促使金融机构之间彼此救助也是不容易的，因为这些金融机构之间都是竞争关系。当然也有例外，1998年长期资本管理公司遭遇危机时，在美国纽约联邦储备银行的牵头下，被高盛、摩根等13家与之交易的金融机构巧妙救援。但这些机构与长期资本管理公司是客户关系，金融机构救助自己客户是说得通的。现在深陷危机的都是大投资银行，它们是竞争关系，相互救助无法向自己的投资人/合伙人交代。况且，本次危机给投资银行带来的巨大冲击远大于亚洲金融危机。启示
亚洲国家在亚洲金融危机之后，痛定思痛，都在努力改善自己的宏观经济政策，减少财政赤字，增加外汇储备，增强银行体系的稳定性，取得了有目共睹的成绩。但发展中国家如果以为这样可以避免危机，或者“独善其身”，答案并非如此！
在全球金融一体化的今天，只要你是金融市场中的一员，其他国家如果发生金融危机，你就很难不受影响。在过去的一周，亚洲股市出现全面暴跌就是一个证明：韩国和日本一周分别下挫11.4%和9%，香港恒生指数在上周五也一度狂泻近1 300点。就在两周前，亚洲金融市场还弥漫着乐观情绪，认为本次危机不会对亚洲造成多大的冲击。
事实上，在本次危机中，全球最大的投资银行和全球的基金经理，就在全球范围内寻求变现的机会。恰恰是亚洲经济好，面临流动性危机的全球金融机构和投资者更要到亚洲市场变现，让亚洲的折价达到全球的水平，成为危机变现的“牺牲品”。
第二个启示是，发展中国家必须要关注发达国家的金融市场动态，包括里面的衍生工具及具体交易机制，以助于及时采取相关措施应对外来危机的冲击和影响。因为发达国家金融市场的“城门失火”，会殃及发展中国家的“池鱼”。
但发展中国家的金融开放必须积极推进，除了增强银行体系的稳定性之外，要积极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的稳健性。
第三个启示是，每一次危机都是新的，但都是流动性危机。流动性是金。事实上，我们看到，美国在本次危机之前和初期，金融市场的流动性都十分充裕，但到了7月就突然紧张起来，以至于后来出现流动性枯竭。
流动性是具有内生性的，来如汪洋，去也匆匆，中国的货币政策调控也应该掌控节奏，让流动性留有一定的富余空间。随着法定存款准备金水平上调到12%，中国商业银行的超额储备从7%已经下降到当前的1%~2%，流动性空间变小。同时，中国其他宏观调控政策也要留有余地，以减少外界因素对中国造成意想不到的冲击。危机发生后的美国经济增长范式2007年的次贷危机周期见顶。危机发生后，新兴市场难以与美国脱钩，而美国经济不太可能陷入20世纪30年代的“大萧条”，或类似20世纪90年代日本的低增长、低通胀和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代和80年代初的滞胀状态。全球失衡，尤其是美国的失衡虽然已经讨论多年，但失衡真正走向新平衡只有在大危机之后。
2007年爆发的次贷危机使全球面临金融危机风险。为了及时化解金融危机风险，美联储已经大幅、快速降息。次贷危机后，美国经济将告别20世纪90年代主要得益于全球化红利的高增长、低通胀和低利率的经济增长范式，进入低增长、高通胀和负（实际）利率的新范式。美国经济不太可能陷入20世纪30年代的大萧条，或类似90年代日本的低增长、低通胀和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代至80年代初的滞胀状态。引言
2007年的全球股市在资产价格高涨的欢乐中开始，却在美国次贷危机、房产泡沫破灭和经济衰退威胁显现中落幕。如果应对措施不力，美国经济甚至会陷入资产价格下跌、经济衰退、失业率上升、消费下降的经济恶性循环，甚至出现像20世纪30年代的大萧条。这种恶性循环在日本也出现过，即90年代“失去的十年”的通缩和与之相伴的零增长、零通胀和零利率。
次贷危机爆发以后，为了拯救美国金融业和实体经济，美联储采用大幅、快速降息的手段来支撑美国的经济。虽然对美联储的减息动向和美国经济是否衰退的关切是目前市场关注的重点，但我们应该关注的一个更为重要的问题是：发达国家尤其美国经济能否很快恢复过去十几年的高增长、低通胀的经济增长范式？
次贷危机平息之后，随着全球化和信息技术革命的双重红利进入回报递减阶段，我们认为全球通货膨胀的压力将继续上升，同时全球尤其美国经济增长的速度将会下滑。美国经济90年代的高增长、低通胀和低利息（图1）的增长范式将难以重现。
全球尤其是美国经济在过去十几年的高增长、低通胀和低利息增长范式和两个重要的实体经济因素紧密相连：全球化和信息技术革命。得益于中国、印度等发展中大国通过改革开放以及俄罗斯和东欧国家变革，20世纪90年代的全球化致使大约5亿廉价劳动力进入了以西方发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场，这一数量甚至略大于原有发达国家的劳动力总额。信息技术革命也始于20世纪90年代。全球化利用新兴发展中国家较低的劳动力成本、较低的环境成本和较快的劳动生产率增长，通过增加廉价商品进口以减缓发达国家价格上涨，舒缓通胀压力。发达国家的跨国公司也从全球化中得到巨大的经济效益，从而提高了生产率。信息技术革命也提高了发达国家的生产率。经过十几年的发展，全球化和信息技术革命的双重红利已经进入了回报递减阶段。图1 美国20世纪90年代至今的经济增长、名义利率和实际利率资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
在此双重红利进入回报递减的大转折阶段，美国经济不仅受次贷危机的冲击，其基本面亦不容乐观；加之二战后婴儿潮出生的人正步入退休年龄，也面临着股市和房产这两类最主要家庭资产价值快速缩水的风险。连续多年的过度消费不但使美国积累了巨额外贸赤字，美国普通家庭的负债与美国GDP（国内生产总值）的比值也连年上升——从1990年的60%上升到2007年的100%，而储蓄率却接近零。在家庭财产性收入下降的情况下，美国民众的消费能力必然受到很大的冲击，而占GDP高达70%的消费一旦走软，将导致美国整体经济增速下滑甚至步入衰退。美国经济是否会进入类似20世纪70年代至80年代初以低增长、高通胀和高利率为表征的滞胀（图2）？
我们认为这种可能性不大，也不太可能出现像20世纪90年代日本式的零增长、零通胀和零利率（图3），或步入低增长、低通胀和低利率，或再现美国20世纪30年代的大萧条。而可能出现的新范式是低增长、高通胀和负（实际）利率。更确切地说是比美国90年代较高的通胀、较低的增长和较低的名义利息，而相比美国80年代的滞胀则是较低通胀、较高增长和更低名义利息和负实际利率。图2 美国20世纪70年代至80年代的经济增长、名义利率和实际利率资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。图3 日本20世纪90年代的经济增长、名义利率和实际利率资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
尽管美国已经再次步入了实际负利率阶段，但是名义利率依然有下调的空间，这与20世纪90年代处于零利息的日本不同。由于美国自身制造业的空心化，大量消费商品依然依赖海外生产，当前全球因资源价格高企形成的通胀也将越来越多地传导到美国，因此美国负利率幅度将可能进一步扩大。负利率、通胀上升、美日公司治理结构不同以及美联储主席伯南克是研究大萧条的权威学者等因素都有助于美国采取有效措施，避免重现大萧条。
美国经济的低增长将给资产价格带来下行压力。但另一方面，低利息将支撑资产价格不至于大幅度回落，尽管房地产价格仍将继续面临回落的压力。就价格而言，美国CPI（消费者价格指数）将可能维持较高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了市场价格调整之后，美国资产价格回稳甚至有所上升。就经济增长动力而言，美国消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，经济增长速度下滑。这一动态过程有助于美国经济从失衡走向新平衡，不仅对美国经济和资本市场，而且对全球经济和资本市场都将带来深远的影响。全球化红利：降低发达国家通胀，推高全球经济增长
自从20世纪90年代以来，主要发达国家的通胀一直维持在很低的水平，并且在90年代之前通胀率与劳动生产率年增长率较为显著的负相关关系也大幅减弱（图4）。对于这种现象，一种观点认为主要原因是欧美发达国家的央行货币政策的成功。但这一观点缺乏实际的依据。从劳动生产率看，2000年的信息技术产业的确提升了劳动生产率，但是这一效应在2004年之后就已经明显减弱，2005—2006年美国的劳动生产率增长接近于零，但是通胀并未出现上升。图4 美联储政策指导利率、美国的年通胀率和劳动生产率增长率资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
我们认为，20世纪80年代末开始的全球化显著加速才是欧美发达国家在低利率和低劳动生产率增长环境下长期维持较低通胀率的最重要因素，即通过增加廉价商品进口来利用新兴发展中国家较低的劳动力成本和较快的劳动生产率增长，以减缓国内价格上涨，舒缓通胀压力。
过去15年，以中国为首的新兴出口型经济体的劳动生产率增长远远高于自身劳动力成本的上升，生产能力也远远大于国内实际消费能力，而且许多国家的汇率也基本保持稳定。因此，这些国家实际上一直在向发达国家出口通缩效应，从而抵消了发达国家的通胀压力。利用发展中国家这面阻挡通胀的“屏风”，即便在20世纪90年代中期世界出现较高整体通胀的情况下，发达国家的通胀率依然可以保持在非常低的水平。从图5我们可以明显地看出，1990年以后，发达国家的通胀率与全球整体通胀率就出现了明显的脱钩，而图6显示国劳动生产率和工资水平增长的脱钩也始于这一时期。图5 全球和发达国家通胀率比较资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
国际清算银行的一份研究报告对1980年以来的世界通胀相关数据进行了分析并指出：以美国为首的发达国家的通胀率与国内生产是否过剩的关系不显著，但与国际生产过剩状况有显著的关系。另外，分析还发现：不但在商品价格通胀中有这种现象，与过去认知不同的是，在发达国家的服务价格通胀中，海外因素依然有着显著的作用，尽管这种关联度要略小于商品。这种情况可能源自随着全球化的深入，服务价格也呈现可贸易化和全球定价性，印度外包经济的高速发展就是一个证据。另外，海外的服务价格也更多地通过各种渠道影响发达国家国内的服务价格，尤其是对于那些接纳移民（包括合法和非法）较多，服务行业工会势力较弱的国家，比如美国。而主要发达国家中，只有日本对输入价格通胀因素不敏感，这是因为日本自身的高劳动力成本、高物价但进口廉价商品和外来移民的比例都相对较低。在此情况下，日本经济受益于全球化的程度较小，低通胀主要源自自身经济长期的低迷。图6 中国劳动生产率和劳动力工资水平变化（扣除通胀因素）资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
根据哈佛大学的理查德·费里曼（Richard Freeman）教授的研究，自20世纪90年代的全球化以来，发展中国家约有5亿廉价劳动力进入了以发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场，这一数量甚至略大于发达国家原有的劳动力总额。这些新增劳动力在整个产业链中所占的成本极低，所付出环境成本较低，因此发达国家将劳动密集型产业和生产型企业转移到国外后，大大降低了本国通胀水平及其波动性。如果以经典的菲利普斯曲线来表示，全球化下发达国家经济体的曲线变得接近垂直（图7）。图7 全球化下的菲利普斯曲线资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。全球化红利递减：发达国家通胀上升，经济增长速度下降
我们认为在未来几年，全球化红利递减将导致发达国家尤其是美国的通胀上升、经济增长速度下滑。这一判断是基于以下的一些因素。
一是国际化带来的新兴市场国家劳动生产率提高的边际效应开始下降。过去五年是全球经济发展最快的一段时期，但同期美国的劳动生产率增长水平一直处于历史的较低水平，拉动全球生产率水平上升的主要是以金砖四国为代表的新兴市场国家。而随着主要新兴国家与发达国家劳动生产率水平之间的差距缩小，未来新兴国家生产率水平的上升速度将逐渐放缓。
二是美元贬值。美联储将不得不在较长的时间内实行较为宽松的货币政策，因此美元对主要新兴市场国家的货币在未来一段时间内会维持弱势。在这种情况下，美国进口商品的价格将可能继续上升，而与美国自身经济状况的关联度降低。因此，即便美国经济出现下滑，对整体通胀压力的释放作用也会较为有限。
三是全球劳动力成本上升加快。粮食价格、能源价格、环境成本依然可能继续上升，从而导致新兴市场国家劳动力成本上升。目前，几乎80%以上的新兴市场国家和发达国家都呈现通胀上升的态势。这将使发达国家利用海外廉价劳动力产品来规避国内通胀的能力大幅降低。从美国最大的五个进口贸易伙伴的进口物价指数可以看出，稳定的进口价格对维持美国国内物价水平做出了积极的贡献。但从近期看，加拿大和墨西哥的进口物价水平已经开始快速上升，而进口自中国的产品价格涨速也开始向上加速。输入性通胀
作为全球化的反作用力，未来一段时期内，美元弱势和新兴市场国家的通胀将通过全球贸易逐渐渗透到美国，输入性通胀将成为宽松货币政策下美国经济的威胁。在房地产价格见底之前，美联储通过升息来降低通胀的能力已经被弱化，而反全球化和国内生产无疑只能使生产成本增加进一步推动商品价格上涨，因此美国在未来的一段时期内很可能难以推出有效应对通胀上升的政策。海外进口物价水平对美国通胀的影响非常巨大，远远超过美国自身劳动力水平的影响（图8）。
对美国出口额最大的五个经济体中，中国、欧盟和日本的自身通胀正在上升，其中中国的通胀上升明显。如果以美元计价，从美国的角度看，这些国家价格上涨的趋势更加明显（图9）。除了加拿大和墨西哥，美国主要进口物价上涨的压力大多由出口国的生产者来承担，也就是说生产者以本币计的价格在下降，利润空间在缩小。我们认为这种趋势不可能一直维持下去，因为出口国生产者的价格不可能无限压低，尤其它们自身劳动力成本在生活必需品价格显著上涨的背景下，美国消费者必然要在以后更多地承担价格上涨带来的压力。因此输入性通胀将成为美国未来通胀压力的重要来源。图8 美国进口物价指数与通胀水平高度相关资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。图9 折算为美元后美国五大进口贸易伙伴价格水平年涨幅资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
综观美国的各大类进口商品，占进口总量和造成赤字总额最大的四类商品分别为石油、汽车、机械产品和电子产品。
石油产品。石油产品的进口价格取决于国际油价，因此这部分产品的价格压力已经主要由美国消费者来承担。尽管目前受美国经济放缓影响，美国石油进口需求有所放缓导致赤字增速下滑，但是由于石油需求刚性较大，加之在经济放缓的背景下欧佩克组织（石油输出国组织）增产可能性相当渺茫，因此期望未来石油产品进口赤字大幅下滑的希望不大。
汽车。汽车是相对需求弹性较大并且对汇率较为敏感的产品。因此我们可以更明显地看到较大幅度的赤字减负，尤其是美国对加拿大和德国这些本币相对美元升值幅度较大的地区，出口上升、进口下降，赤字减速较快。因此，汽车产品的进口压力仍将主要由出口生产者来承担。
机械产品。美国机械产品贸易的显著特点是对中国赤字的大幅上升。在2005年人民币升值之前，美国对华贸易赤字的年增幅在50%左右。尽管2006年后对华贸易赤字的年增幅开始快速回落，以及2008年人民币相对美元升值的速度有所加快，但由于中国产品的竞争力较强，美国对中国产品依赖度仍然非常大，美国消费者将要和中国出口商共同承担该类产品的价格上涨压力。
电子产品。该类产品的特点较类似机械产品。尽管日本在某些高端电子产品上依然保持优势，但是更多增量出现在中低端电子产品，中国和墨西哥在此领域有一定竞争优势。总体上，在全球劳动力成本上升的情况下，美国消费者将逐渐承担更多的价格压力。
上述四大类美国主要进口产品，除了汽车以外，美国消费者都将面对越来越大的输入性通胀压力。除了美元汇率因素外，全球劳动力成本增速的上升也将最终传导至美国的通胀。尽管过去的十多年里，发展中国家一直通过控制劳动力成本来提升自身竞争力并吸引外资，但是在生活必需品尤其是粮食价格大幅上升的背景下，继续进行这种劳动力成本控制将变得十分困难。
目前，世界各种主要粮食的存需比都已经降到了20世纪60年代以来的最低水平，上次在70年代全球粮食存需比达到如此低的水平时，曾经爆发粮食危机，并引发美国经济长达10年的滞胀。而近期，国际各主要农作物价格都开始快速上涨（图10）。图10 全球粮食存需比（上）以及主要的农作物价格指数（下）资料来源：美国农业部，中金公司研究部。贸易保护和工会
全球化在未来的几年内将受到比以前更严峻的挑战。而美国总统大选的因素可能会增加这一可能性。这种挑战主要的表现形式是（直接的）贸易保护主义抬头和（间接的）工会势力上升。
贸易保护主义。贸易保护主义是对全球经济和股市的重大潜在威胁。而2008年全球经济增速放缓形势确定，美国金融风险加大、失业率上升和大选，将使得这一威胁更加凸显。另外，由于美国近年来的国内收入分配不平衡局面也日益严重（图11），高低端收入差距持续扩大，中低层民众对全球化的受益感受不多，部分民众因全球化失去工作，反全球化对于纾解美国经济不振导致的国内政治压力或许有一定帮助，因而可能成为经常被使用的政治工具。图11 美国收入最高10%人群收入占总收入的比重资料来源：Piketty和Saez。
工会势力抬头。一旦全球化出现倒退，美国的工会势力可能抬头。过去十几年来美国工会势力的大幅削弱主要源于企业主对劳动力选择的自由度大幅提升。在美国对海外劳动力市场采取限制政策时，国内工会势力将抬头，这将可能进一步推升美国国内包括服务业在内的生产成本。在这种情况下，美国经济会有部分西欧化的倾向，整体经济部门的灵活性和未来货币政策空间将显著下降，长期经济增长率下降。同时，通胀率的波动性将显著加大，菲利普斯曲线将由垂直方向向水平方向转动。负实际利率：挽救美国经济增长和支持资产价格美联储将继续执行宽松的货币政策
2008年前两个季度巨额的浮动息（ARM）次贷的利息重置（图12）可能会导致次贷危机的总爆发。对于使用了次级按揭贷款的购房者而言，在按揭息重置时，高达8%~14%的固定利率是他们无法承受的。在购房之初，几乎所有使用次贷的购房者都希望在优惠利息期结束时通过再融资而非重置为固定息。因此，再融资的利率就成为决定次贷利息重置的购房者是否会因违约导致房产被没收的关键因素。一般而言，再融资的浮动按揭利率是挂钩于LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）的，而LIBOR与美联储的指导利率关系很大。因此，只有美联储继续降息，才能压低LIBOR利率和再融资的按揭利率，使得更多购房者不至于违约。图12 美国浮动息按揭债利息重置时间表资料来源：美国房产按揭协会，瑞士信贷，中金公司研究部。
美联储在2007年9月首次降息后，LIBOR不降反升，LIBOR与联邦指导利率的利差持续扩大，直到美联储在当年12月开始采用每周200亿美元（2008年1月份升为300亿美元）的期限拍卖（TAF，Term Auction Facility）的公开市场操作才有效地将LIBOR利率降低（图13）。图13 美联储实际利率与LIBOR利率的变动资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。负实际利率与通胀共舞
我们不认为未来美国通胀压力会有显著的下降。尤其是非核心通胀，在油价和食品价格依然高位运行的国际背景下，甚至有继续上升的压力。事实上，2007年下半年以来，包括美国在内的全球各国都出现较为明显的通胀上升势头，目前美国4%的通胀依然显著高于过去十多年来的平均水平。
美国已经再次进入了负实际利率。由于房价下跌回归合理价格将有较长一段时间，因此我们预计美联储在较长一段时间内将被迫维持低名义利率和负实际利率。当利率上升到较高水平，依赖浮动息再按揭融资的购房者就会立刻再次面临困境，房产违约和消费下降的危机就可能再次爆发。尽管控制通胀也是美联储两个政策目标之一，但是目前的低利率政策乃是无奈之选。未来一段时期内，负实际利率和高通胀在美国很有可能成为一个新常态。结论
2007年爆发的次贷危机使2003年开始的全球资产价格上升周期见顶，而通胀压力正在全球蔓延，这使得2008年起全球经济和资本市场面临金融危机风险扩散和通胀风险上升的双重挑战。
为了及时化解金融危机和减少其对经济、金融和政治带来的风险，我们认为美联储将继续实施宽松的货币政策。未来一段时期内，负实际利率和居高不下的通胀在美国可能成为一个常态。次贷危机过后，发达经济将告别高增长、低通胀和低利率的增长范式，美国经济将可能进入低增长、高通胀和负（实际）利率的发展新范式。我们认为美国经济既不太可能陷入低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代和80年代初的滞胀，也不太可能进入低增长、低通胀和低利率，或像90年代日本式的零增长、零通胀和零利率的范式，或重现美国30年代的大萧条。
20世纪90年代以来，发达国家的高增长和低通胀主要得益于全球化的高红利。新兴市场提供的5亿廉价劳动力、丰富自然资源和较低的环境成本为发达国家输出通缩压力，降低了发达国家的通胀。全球化高红利和信息技术革命同时提高了发达国家的生产率和经济增长速度。随着全球化和信息技术红利进入递减阶段，新兴市场国家大规模进入成本推动型的高通胀环境，全球通货膨胀压力将继续上升，而增长速度将下滑。
美国通胀压力主要来自输入性通胀。美国的前四大类主要进口产品（石油、汽车、机械产品和电子产品）之中，除了汽车以外，其他产品的进口价格上升压力都难以化解。美国最大的五个进口贸易伙伴（加拿大、中国、欧盟、墨西哥和日本），进口价格也均面临上升压力。
尽管2008年美国经济增长的前景堪忧，但是我们对美国经济不必过分悲观。如果美国政府和经济部门能够有效降低金融危机对信贷市场和消费市场的冲击，美国经济可以避免衰退。即便美国经济出现短暂衰退，我们认为这对美国中长期经济增长的趋势——次贷危机后美国经济的长期增长率会回落到低于20世纪90年代的水平——影响也不大。我们维持2008年上半年的总体投资策略，即“用好放大镜，留足流动性，等待清明节，增加灵活性”。
在美国经济是否衰退和全面信贷危机是否会爆发的问题上，新兴市场难以摆脱美国的影响。在目前的国际经济背景下，新兴市场与美国市场所谓的长期“脱钩”是难以实现的。我们认为在二季度市场对美国次贷危机以及经济走势产生更为明确判断后，通胀问题会成为决定之后尤其是2008下半年全球投资策略的一个核心问题。
总体上，我们的判断是：美国经济将显著放缓，通胀水平将继续上升，美国经济将进入高通胀、低增长和负利率的新范式。虽然这种“经济增长下降，通胀水平上升”的格局总体上不利于股市，但是与导致美国20世纪70年代股市大萧条的“滞胀经济”仍有较大的差别，主要体现在利率水平：70年代是高名义利率和正实际利率，现在是低名义利率和负实际利率。
美国的高通胀、低增长将给资产价格带来下行压力，但负实际利率将可能避免资产价格出现大幅度回落。美国CPI将可能维持高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了此轮市场价格调整之后，美国股市资产价格可能上升。随着通胀风险上升和美国经济衰退风险的化解，部分发达国家资金将转而寻找增长性明确的投资，如转向新兴市场，支持新兴市场特别是资源型经济的快速发展。
美国经济消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，增长速度回落。低增长和高通胀将可能导致发达国家的贸易保护主义和美国工会势力抬头，进一步增加美国经济中的刚性和全球市场的风险。由于全球化的因素不可能瞬间扭转，而且美国实体经济依然保持着弹性和活力，因此整体实现软着陆的可能性依然较大。
全球失衡，尤其是美国的失衡已经讨论多年。实实在在地从失衡走向新平衡只有在大危机之后。美国经济将走向新平衡：负利率、高通胀和低增长。美国经济低迷何时休？导读在消除了“百年一遇的次贷危机将导致全球大萧条”和“美国经济在危机后将二次大探底”两大担忧后，市场对经历了一场巨大金融危机之后美国经济是否会陷入长期的衰退和通缩忧心忡忡。基于对美国经济概况、人口结构和核心竞争力的分析，结合国际外部环境和对美国在经济复苏过程中货币和财政等政策取向的评估，以及和日本“失去的十年”相比较，本文认为美国经济不会长期衰退和通缩，也难以陷入长期增长低迷。美国经济从现在开始可能还需要三年左右时间（到2014年）修复银行和家庭的资产报表，从而恢复常态经济增长。“固本”靠稳定经济增长，“治标”靠推高资产价格，美国将继续两条腿走路。问题的由来
美国经济能否持续复苏是个非常重要的问题。美国是全球最大的经济体，对世界的影响非常大。20世纪90年代的日本在危机后，有十余年处于衰退和通缩阶段。所以，一直有评论家担心此次由美国引发的危机是否会导致全球的大萧条？现在看来不会。大萧条的担心消除后，面临的第二个问题是美国经济会不会二次探底？目前也已经有答案了：不会。第三个问题是全球经历了一场巨大金融危机，美国是否就此长期陷入衰退和通缩，3年、5年还是10年？这是本文标题的由来。我们的分析显示美国不会就此长期衰退和通缩，也不会长期低迷。
美国主要经济指标显示，其经济在2008年一季度开始出现负增长，二季度到达谷底，三季度开始出现正增长。这次经济衰退经历了18个月——2008年实际GDP增长率为0，2009年实际GDP增长率为-2.6%——是二战以来历时最久、最严重的一次“大衰退”。
在此以前，二战后持续时间最长的经济衰退分别发生在1973—1975年和1981—1982年，为期都是16个月。而在1982—2007年的25年“大稳健”时代，美国只经历了两次小规模衰退。
此次金融危机导致美国财富缩水了大约20万亿美元。这是一个天文数字，相当于当年GDP（14万亿美元）的1.5倍。回答“美国经济低迷何时休？”，关键是首先看美国的经济结构，潜在经济增长率如何，有无大的结构性问题。其次是看美国货币、财政政策取向，名义利率会保持在什么水平，有无进一步财政刺激。最后是看未来美国通货膨胀水平，这么大的危机是否会使美国面临长期的通缩风险？分析清楚这三个问题，答案是不言而喻的。美国的潜在经济增长率无大问题；在经济复苏期间，美国的名义利率会保持在比较低的水平，财政政策也会继续保持宽松；全球性通胀——尤其来自新兴市场的通胀，会先起来，进而输入美国。危机分析
这次衰退主要是由于资产价格（尤其是房屋价格）泡沫破灭造成的。美联储长期的低利率政策、金融机构过于宽松的信贷条件以及监管机构松懈的金融监管助长了过度借贷——尤其是房地产行业的过度信贷，致使金融风险不断累积。当资产价格开始下降，信心危机出现，金融机构资产负债表恶化时，危机从金融体系蔓延至整个经济体系，由美国蔓延至全球（图1）。图1 美国高额负债终于导致金融危机爆发资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
过渡平滑经济周期催生的大稳健时代——诱人的25年高增长、低通胀，终以2008年爆发的“世纪金融危机”和之后的二战以来历时最久、最严重的一次“大衰退”结束。
危机过后，美国面临一系列的问题。比较严重的是失业人口达到9%以上。这段时期的失业率水平也是过去30年来最高的。联邦政府财政赤字已经达到GDP的90%，这对未来的经济发展将产生负面影响。整个经济处于去杠杆化的过程。
衰退期间，私人部门投资和个人消费支出的贡献率为负。2009年第三季度开始，个人消费和私人部门投资开始拉动GDP正向增长，同时随着经济好转，进口开始增加。政府部门消费和投资大多数时候对GDP的贡献率为正值（图2和图3）。图2 美国的经济增长结构资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。图3 随着政府对经济的刺激，消费逐渐稳定资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。美国经济为何不会陷入长期衰退？经济概况
美国是全球最大的单一经济体，全球最发达的资本市场。美元是全球最重要的储备货币。美国是IMF成员国中唯一具有否决权的国家。IMF、世界银行、联合国的总部均位于美国。美国政治影响力和军事实力全球最强（图4）。图4 近年来美元占储备货币的比率略有下降，但是仍然无法替代资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。
虽然金融危机过后很多学者甚至政府对美元储备货币的地位提出了各种疑问，但是短期来看美元霸主地位很难动摇。目前，无论是黄金还是欧元，都无法取代美元的储备货币地位。欧洲债务危机及欧元本身波动性过大等，使得欧元无法取代美元的储备货币地位。
与其他国家相比，美国以消费为主体的经济增长结构（占经济总量的65%左右），不存在太多的产能消化问题，这与日本和中国的情况不同。虽然美国处于净进口状态，但美国出口实力犹存。以服务业和商品出口为例，美国服务业全球最大，主要集中在旅游、专利、金融和教育领域。未来一段时间内，美国金融服务业实力将下降，但是专利、教育实力有可能会上升。全世界的好大学云集美国，美国的留学市场全球最大。如果美国进一步开放非机密的专利出口，交易数量可以很大。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]