作者：刘诚
出版社：人民邮电出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
投资要义试读：
前言
本书写于2017年，这是我做投资的第十个年头。过去十年，证券投资占据了我主要的时间和精力。从只会傻傻地思索“哪只股票更好”到熟练掌握各种复杂的投资工具并形成完整的投资体系，十年间的蜕变，我对自己是满意的。这个过程有些艰难，但是不苦，能做自己喜欢的事，是一种幸运。
在这个世界上，能“做好投资”会比能“捏好泥人”得到更多东西，我不知道这是否公平。在人类协作的过程中，资源的分配是向投资者倾斜的，至少目前还是如此。这是另一种幸运。
我非常喜欢的作家万维钢先生说，有成就的人分为两种：一种是“拥有更高智慧的人”，另一种是“特定行业的技术型专家”。起初，我本能地认为，成功的投资者应该属于“拥有更高智慧的人”，要想在投资上获得成功，就必须理解这个世界。然而，随着对投资的理解日益深刻，我却越来越觉得，投资其实是个技术问题。成功的投资不需要预见未来，只需要寻求“收益和风险的不对称”。
未来只有一个，不对称却无处不在。
一个骰子有六面，掷出1、2、3、4、5你赢一元，掷出6你输一元，这种事赌场没有，证券市场却有；
一个骰子有六面，掷出1、2、3你赢一元，掷出4、5、6你不赢不输，这种事赌场没有，证券市场也有。
预见未来的水晶球，是童话故事里的痴人说梦。我能给你的，只有应对未来的工具箱。第一层级系统性机会与系统性风险的识别
投资体系的三个层级如下。
第一层级：系统性机会与系统性风险的识别；
第二层级：资产配置与动态再平衡；
第三层级：投资工具的使用。图Ⅰ 投资体系的三个层级
在投资体系的三个层级中，越基础的层级越简单，同时也越重要。
第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。
投资体系的第一层级是系统性机会与系统性风险的识别。这是三个层级中最容易理解的部分，但同时也是三个层级中最为重要的部分。
通常，我们所说的系统性机会，是指某个领域宏观的、大范围的、整体性的机会。就股票市场而言，系统性机会是指股市整体上存在巨大的机会，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将取得收益；系统性风险是指股市整体上存在巨大的风险，即如果你此时买下市场中的全部资产，未来将承受损失。同样，对于其他任何市场或任何资产类别，系统性机会与系统性风险也有相同的含义。
例如，2014年的上证指数和2016年的香港恒生指数，就存在比较明确的系统性机会。这种系统性机会，并非只有在事后才能识别，事实上我们完全能够在当下立刻判断出市场是否正面临系统性机会或系统性风险。识别的方法，就是估值。
这里所说的估值，绝不是复杂的数学模型。笔者在此承诺，本书中不会出现艰深的数学知识。
估值的方法，是两个非常简单的指标——市盈率和市净率。（1）市盈率（Price Earnings ratio，简称PE）
计算公式：每股股价/每股收益，或总市值/公司年度净利润。（2）市净率（Price Book Value ratio，简称PB）
计算公式：每股股价/每股净资产，或总市值/公司当前净资产。第一章 估值的应用
出于效率的考虑，我们先看数据，再讲原理。图1-1显示了香港恒生指数的历史市盈率，我们可以看到，该指数的市盈率大部分时间在8倍到25倍之间波动。图1-1 恒生指数与历史市盈率
市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指[1]数未来越容易下跌；市盈率越低，指数未来越容易上涨。
图1-2显示了香港恒生指数的历史市净率，我们可以看到，该指数的市净率大部分时间在1倍到3倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌；市净率越低，指数未来越容易上涨。图1-2 恒生指数与历史市净率
图1-3显示了上证指数的历史市盈率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市盈率在10倍到60倍之间波动。市盈率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市盈率越高，指数未来越容易下跌，市盈率越低，指数未来越容易上涨。图1-3 上证指数与历史市盈率
图1-4显示了上证指数的历史市净率，我们可以看到，与成熟市场相比，该指数的估值波动更大，其市净率在1倍到7倍之间波动。市净率的高低与指数值的高低有明显的相关性。市净率越高，指数未来越容易下跌，市净率越低，指数未来越容易上涨。图1-4 上证指数与历史市净率
通过以上数据我们可以知道如下两点。
1.从市盈率的角度看，当市场整体市盈率低于10倍时，就是明确的系统性机会；当市场整体市盈率超过20倍时，就是明确的系统性风险；
2.从市净率的角度看，当市场整体市净率在1倍附近时，就是明确的系统性机会；当市场整体市净率超过2倍时，就是明确的系统性风险。
与国际市场相比，A股市场的估值波动较大，这是发展阶段的问题。纽约、香港等成熟市场在早期阶段也和A股市场一样，有着较为剧烈的估值波动。
随着A股市场日益成熟，长期来看，它的估值中枢向成熟市场靠拢是大概率事件。话虽如此，但在实际操作中，我们完全不必以此判断作为行动的依据，因为无论A股市场在下一次牛市顶峰时的市盈率水平达到20倍、30倍还是40倍，我们在整体市盈率低于10倍时开始投资，超过20倍时退出，总是没有错的；同样，无论它在下一次牛市顶峰时的市净率水平达到2倍、3倍还是4倍，我们在整体市净率接近1倍时开始投资，超过2倍时退出，总是没有错的。
需要注意的是，我们根据估值来判断系统性机会与风险，并不是为了预测未来的走势，而是为了做出当下最好的选择。当我们在估值很低时进入一个市场，它未来有可能继续下跌，也可能持续几年不涨不跌，反之亦然。
事实上，我们几乎不可能买在最低点，更不可能买在上涨前夜；我们也不可能卖在最高点，更不可能卖在下跌前夜。然而即便如此，我们依然应该选择在估值足够低时进入市场，在估值足够高时退出市场，因为这就是“当下最好的选择”——我们不知道未来去往何方，但必须知道自己身在何处！
通过上述内容，我们了解到如何用市盈率、市净率这两个估值指标来识别系统性机会与系统性风险。这是“绝对估值”的应用。
然而，这两个指标并不仅仅是用来识别系统性机会与风险的工具，它们本身也能帮助我们获得超额收益。接下来，我们谈谈“相对估值”的应用。表1-1 申万风格指数所代表的不同投资组合的历史收益情况数据来源：申万风格指数[1] 市盈率指数编制方法：市盈率指数成分股每年调整两次，9月第1周最后一个交易日（5月第1周最后一个交易日）计算向前10个交易日的平均市盈率，并按照规则确定新成分股；9月第2周第一个交易日（5月第2周第一个交易日）公布成分股调整名单，正式启用新成分股。成分股按照如下规则调整：剔除亏损股以及市盈率高于500的股票，平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指数的成分股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数的成分股。[2] 市净率指数编制方法：市净率指数成分股每年调整两次，6月20日（12月20日）计算向前10个交易日的平均市净率，并按照规则确定新成分股；6月21日和12月21日公布成分股调整名单；7月的第1个交易日和1月的第1个交易日正式启用新成分股。成分股按照如下规则调整：剔除净资产为负的股票，根据平均市净率选择成分股，平均市净率最高的200只股票作为高市净率指数成分股，平均市净率最低的200只股票作为低市净率指数成分股。
表1-1列出了申万风格指数所代表的不同投资组合从1999年12月31日至2017年6月12日的历史收益情况。在这17.5年间，上证指数的[2]年化收益率为4.79%。而低市盈率指数的年化收益率为10.95%，低市净率指数的年化收益率为10.62%，回报率远高于上证指数；与此同时，高市盈率指数的年化收益率为0.2%，高市净率指数的年化收益率为1.57%，回报率远低于上证指数。
我们可以看到，市盈率、市净率的高低与投资回报率的高低有着极为明显的相关性。这种估值与投资回报率的相关性在世界各国的证券市场均有体现，绝不是A股市场独有的现象。相关数据可查考《证券分析》《投资者的未来》《机构投资的创新之路》等著作。
我们不必花费大量的时间和精力去研究行业、分析公司，只需简单地构建出一个低估值的投资组合，就能获得远高于市场平均水平的超额收益。
需要说明的是，以上成绩是在完全不对系统性机会与系统性风险进行识别的前提下所取得的。也就是说，上述几个投资组合不会在市场整体估值过高时退出市场，而是能完整地承受市场的全部波动。在1999年至2017年期间，上述组合完全承受了2007年、2009年和2015年的暴涨，同时也完全承受了随之而来的暴跌。然而在实际操作中，基于对估值的深刻理解，我们可以在很大程度上规避掉系统性风险带来的伤害，从而取得更高的投资回报。
本章小结
1.通过市盈率、市净率的高低，我们可以有效识别市场的系统性机会与系统性风险。
2.通过构建低市盈率、低市净率的投资组合，我们可以获取远高于市场平均水平的超额收益。
3.在实际操作中，将1与2结合使用，在系统性机会期进入市场，在系统性风险期退出市场，同时，在进入市场时构建一个低估值的投资组合，将取得比单独使用1或2更加卓越的成绩。第二章 估值的原理
为什么“市盈率”和“市净率”这两个指标在实践中如此有效？道理很简单，因为现实世界本身就是这样的。
这些年笔者接触过大量投资者，除了少数职业投资者外，做投资的人来自各行各业。一个有趣的现象是，投资者在现实世界中所积累的智慧，很难在证券市场中得到有效的应用。企业家和会计师这两个职业，在证券投资领域看上去似乎拥有天然的优势，然而根据笔者的观察，这两类投资者的职业并没有帮助到他们，会计师总是担心公司做假，企业家往往对自己在某些领域的判断力有着过度的自信。让人感到意外的是，工程师这个职业似乎对证券投资有着或多或少的帮助，工程师们的思维有时能促使他们在繁复的系统中抓取到一些有助于盈利的相关因子。然而如果缺乏将证券市场与现实世界打通的洞见，这种对相关因子的追求很容易造成本末倒置，从而带来更大的损失。
要做好证券投资，我们必须先弄清楚证券市场与现实世界的关系。股票，是上市公司的所有权，上市公司的本质不是上市，而是公司！证券市场只不过是一个让投资方和融资方更加方便交易的平台而已。一家家上市公司就是一个个生意，从原理上说，全聚德与你家楼下的小饭馆没有区别，丽思卡尔顿酒店与学校门口的钟点房也没有区别。他们都是生意！买了某家上市公司的股票，你就成为了它的主人，或者它的主人中的一个。
明白了这一点，接下来的内容就很容易理解了。任何公司的主人想从公司中获得回报，都有且只有两种可行的方式：经营和清算。同一家公司有两种评估其价值的视角，即“经营价值”和“清算价值”。
假设你某天买彩票中了大奖（买彩票是我能想到的最差的投资之一，恭喜你被上天选中了），你是一个谦卑、克己的合格现代人，没有把奖金用在毒品和赌博上。了不起！你过了第一关！同时，你又是一个懂得为未来做打算的人，不想把钱放在银行，让通货膨胀慢慢凌迟你的财富。于是你做出了决定，你要拿出奖金的一部分，去收购你家楼下的小餐厅。
接下来，你要如何考虑这件事呢？正常情况下，生意人的思维是这样的：他要知道这家餐厅每年能赚多少钱，说得专业一点，就是每年产生多少净利润。假设这家餐厅每年能够盈利10万元，那么你愿意花多少钱去收购它呢？这个问题没有标准答案。通常收购一家公司的价格，会落在年均净利润的数倍到数十倍这个范围之内。这是一个极重要的思考方式，它着眼于公司的经营价值。
经过几次气氛尴尬但还算顺利的磋商，你成为了这家店的主人，这花费了你60万元。
三年过去了，这家店经营得不好不坏，这几年中菜价和肉价不断上涨，员工也要求你给他们涨工资。你心里很不情愿，当然，没有人在乎你的感受。你从不关心电视里那些专家所说的什么人口红利下降的言论，你的直观感受就是，同样的价格再也招不到几年前那种五官端正、口齿伶俐的服务员小哥了。你的餐厅档次虽然不高，但你也绝不想让它跌入到“苍蝇馆子”的行列，于是你花更多的钱，购买同样质量的食材；花更多的钱，雇用同等素质的员工。很多事情似乎都对你不利，不过没关系——我们不生产食物，我们只是食物的搬运工。你这样告诉你的顾客，然后上调了菜价。
你兢兢业业地经营自己的生意，餐厅每年的盈利从10万元增长到了12万元，跑赢了通货膨胀一点点，你很欣慰。
天有不测风云，由于某种原因，你的餐厅所在的街道不能再进行餐饮类经营了，你必须在短时间内把餐厅关掉。根据估算，你的餐厅值钱的东西如下：一些七成新的桌椅板凳、一些白酒、厨房里完整的专业厨具、一份未到期的租约，根据合同约定，如果因不可抗力导致需要提前退租，你能够收回一部分预付的房租。这就是餐厅里全部能变现的东西了，你用这些东西换回了20万元现金。这就是评估公司价值的另一个重要视角，它着眼于公司的“清算价值”。
你心情很差。3年前你花60万元买下这家餐厅，这三年之中，该[3]餐厅总共为你贡献了33万元的净利润，最后将所有东西变卖，获得了20万元现金。经过了三年的辛苦劳作，你总共亏损7万元！
为什么会这样？你的运气有点差。你中过大奖，如果运气是守恒的，你这辈子的运气恐怕已经用完了。当然我们都知道运气守恒定律是不科学的，曾经的运气不会影响未来的运气。所以我还是得说你运气有点差，至少在这个生意上是这样。然而更重要的是，这家餐厅你买贵了！一家每年盈利10万元的街边小店，你花了60万元将它收入囊中，这不太明智。当然，由于你的第一桶金是天上掉下来的，没有经历过正常的原始积累，犯一点小错是正常的，就当是交学费吧。
在这个过程中，你至少学到了以下几点：
1.用经营价值和清算价值去评估同一家公司，可能会得出不同的结论；
2.经营价值成立的前提是公司能够永续经营；
3.相比于经营价值，清算价值更可靠。
在上述案例中，买家的主要错误在于没有考虑经营的风险。其实通过生活中的观察我们很容易知道，一家小餐厅能够持续经营10年以上，是十分罕见的。根据统计，95%的创业公司从诞生到死亡的周期不超过5年。越小的公司越容易死，这是一个普遍规律。我们可以想象一下，十年以后，中国石油公司仍然存活的可能性是多少？小区门口某家打印店仍然存活的可能性又是多少？大公司与小公司的预期寿命相差很多，所以在用经营价值（或者说市盈率）去估值时，其结果会相差很多。比如你去收购上述案例中每年盈利10万元的小餐厅，花60万的代价（即6倍市盈率）显然太高了；然而如果你收购的对象是全聚德、北京饭店、国贸商城这一级别的公司，即使给出的价格在10倍市盈率以上，也很难说是愚蠢的。存活能力越强的公司，经营价值就越高。
有趣的是，如果按照清算价值来评估，大公司和小公司的算法则毫无差异。中国石油公司拥有的一包A4纸，和打印店拥有的一包A4纸完全等价。相比于经营价值，清算价值是一种更加保守的估值方法，它只在乎当下能够得到的东西，不对未来做任何预期。
如果我们总是以低于清算价值的价格去购买资产，长期来看，亏损将是一个几乎不可能完成的任务。在股市中，代表清算价值的指标是市净率，如果市净率小于1，就意味着这家公司的交易价格低于其[4]净资产，通常这也意味着它的价格低于其清算价值。这个指标非常重要，请牢牢记住。
试想一下，如果你当年是用15万元买下上述那家餐厅的，现在会是什么境况呢？可能你会觉得，世界上不可能有这种好事，而事实上这种事情是存在的，并且在证券市场中发生得更加普遍。证券市场是个高度情绪化的市场，很多投资者根本不把上市公司当成一个生意来看待，股票明明是股，上市之后，却成了票。这就导致证券市场的估值，其上下两极的范围都比我们现实生活中的世界更加极端。我们有时候会看到某些公司的市净率高达几十倍，而有时投资者却能以0.7倍甚至0.5倍的市净率买到优质公司的股权。更有甚者，在我国的香港市场，竟然还能批量出现市净率低于0.3倍的公司。具体怎样才能从这些极端的情况中获利，之后的章节会对此进行详细的介绍。
以上就是本章的全部内容，当我们拥有了对系统性机会与系统性风险的识别能力时，那么即使我们选股水平一般，不懂动态再平衡，也不会使用其他复杂的投资工具，从长期来看可以赚钱的概率也是很大的。只不过如果仅达到这个级别，那么赚钱的过程会非常凶险和痛苦。接下来在投资体系的第二层级，我们就来详细地说明如何将那些潜在的凶险与痛苦化于无形。[1].由于通货膨胀和GDP增长的原因，长期来看指数值会越来越高，而市盈率和市净率是估值指标，它们不会像指数值一样越来越高，而是会在一个相对固定的区间内反复波动。这并不影响指数值与估值指标的相关性。[2].上证指数的回报率没有计算分红，其实际回报率要比4.79%高出1～2个百分点。[3].第一年10万元，第二年11万元，第三年12万元。[4].净资产，也叫账面价值。理论上，公司的清算价值与账面价值应当一致，但实际上，账面价值与清算价值只是近似的关系，由于清算费用的存在，多数公司的清算价值略低于其账面价值。但也有不少公司，由于未将资产的增值部分记入报表，导致其清算价值高于账面价值。第二层级资产配置和动态再平衡
投资体系的第二层级，是资产配置与动态再平衡。
在第一层级中，我们学会了识别系统性风险，这个技能可以保护我们在熊市中不受太大的损伤。但市场除了系统性风险之外，还有非系统性风险。通常系统性风险是指市场整体的风险，而非系统性风险，指的是单个投资标的本身的风险。比如你买的公司破产了；或者你买的公司在某国的资产被当地政府强制征收了；再或者你买了一家公司，它的董事长喜欢爬雪山，这些都是非系统性风险。这些风险不是靠单纯的低估值就能化解的。这时，就需要引入资产配置的概念。第三章 资产配置01 资产配置概述
资产配置中，最简单的应用就是分散化。理论上，我们持有的任何一只股票都有可能成为下一个雷曼兄弟。而当我们任意选择五只股票时，恰好同时选到雷曼兄弟、贝尔斯登、花旗、房利美和通用汽车（这五家公司在2008年美国次贷危机中破产，雷曼兄弟的倒台更将市场的恐慌情绪推向高潮）的概率，小于我们走在大街上被通用汽车撞飞的概率。当我们同时持有十几只甚至几十只股票时，它们在同一个牛熊周期内全部破产的概率基本可以忽略不计。适度的分散投资，可以让我们在不降低收益的情况下减少风险。作为保守的投资者，我们要坚守一个信念：低估值，分散化，走遍天下都不怕。
很多人把“分散投资”简单地理解为：将资金分成很多份，然后买入不同的东西。这种理解没有错，但不够深刻。如果仅理解到这个层面，在实践中会遇到许多难以处理的问题。我们将资产配置的级别由低到高分成了三个维度：第一个维度是“单类资产的内部配置”；第二个维度是“大类资产配置”；第三个维度是“不同市场间的资产配置”。02 单类资产的内部配置
资产配置的分散化是需要逻辑和条理的，并不是简单地买一大堆东西就行了。以股票投资为例，有些人用全部资金买入强相关的资产（比如十只地产股），却误以为自己是在分散投资。事实上，想要有效地分散风险，我们必须让自己的资产广泛分布于各个不同的行业。在实际操作中，笔者会对个股和行业的配置设置严格的上限。每只股票不能超过资产的5%，每个行业不能超过资产的20%。
很多人认为，分散投资一定会降低收益，这或许源于某位投资大师说过的一句误导性极强的话：“你为什么要买入自己第十看好的股票，而不是把全部资金放在你第一看好的股票上呢？”其实作为一个普通人，你看好的股票，能够好于你看衰的股票，已经很不容易了。如果能确保你第一看好的股票，一定会好于你第十看好的股票，那基本就是神的境界。事实上，上文中那句霸气十足的话，的确是出自一位我们称之为“股神”的老人。
更多人不愿意进行分散投资的原因是：我们没有精力去了解太多行业，分析太多公司。笔者在这里提出一个与流行观念相左的看法：对于99%的投资者而言，分析公司是没用的，甚至可能带来负面的效果。
很多投资者对自己重仓持有的股票信心满满，问其原因，答曰：“我已经对这家公司做了深入的研究。”问题是，我们的研究与真理的转换率是百分之多少？董事长每天都在研究战略，CEO每天都在研究管理，皇帝每天都在研究如何确保江山万年。如果研究都是有效的，就不会有改朝换代了。
很多投资者，太过重视自己的研究成果，却很少考虑自己在世界中的位置。然而即使是那些站在世界顶端的人，他们的智慧真的达到了足以洞见未来的程度吗？投资的最优策略，不是磨剑十年，毕其功于一役；而是小注慢赌，实现大概率下的平均赢。
人类普遍具有高估自己能力的倾向。统计表明，80%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平。刚才说到对于99%的人来说，分析公司是没用的。相信会有一部分读者会心一笑，认为自己显然属于另外的1%。可以确信，有这个想法的人一定超过1%。
笔者提出分析公司没有用，想必会有不少读者认为，笔者之所以得出这个结论，是因为笔者本人分析公司的能力较差。这一点不可否认，笔者分析公司的水准的确很难算是优秀。这里提供一篇笔者于2011年发表于《证券市场周刊》的研究报告，作为一个衡量标准。万科的投资机会
本刊特约作者 刘诚/文
房地产市场的持续调控使未来房价、地价的走势难以判断，这也是投资者对地产股望而却步的重要原因之一。笔者同样对预测房价无能为力，但投资不是占卜，我们只需要找到在任何恶劣环境下都能顽强生存、健康成长的企业。如同天气对农民的收成至关重要，但一个好农民不会抬着头种地。
如果未来房地产市场持续低迷，那或许将是对万科（000002.SZ）最有利的情况。目前万科账面保留约340亿元现金，且采取带头降价加速回款的销售策略，正是为此而做的准备。
真实利润远高于报表利润
截至三季度末，万科预收账款共计1228亿元，而前三季度结算的销售收入不足300亿元。预收账款是上市公司用来调节利润的常用工具，有心者可以去观察一下贵州茅台（600519.SH）历年预收账款的变化。
基于此，在估算公司实际净利润时，投资者不妨以销售金额作为参考。需要说明的是，“销售收入”是指会计收入，它可以在不同年度中进行调节。而“销售金额”则是当年实际发生的收入。也就是说，销售收入中可能包含部分去年未结算的销售金额，可能未全部包含当年的销售金额，也可能两种情况同时存在。销售金额中未结算成销售收入的部分，体现在“预收账款”项下。
2010年万科的销售面积达到897.7万平方米，销售金额突破千亿，达到1082亿元，而利润表中的结算收入仅为507.14亿元。当年年报显示，已结算部分的净利润率为14.36%，未结算部分无法得知其成本结构，保守起见，全年净利润率按12%计算，则2010年实际净利润可达130亿元。不过，当年年报显示的净利润为72.8亿元。
2011年，万科销售金额超过1200亿元已没有太多悬念。据其官网显示，前11个月，万科累计实现销售面积1015.3万平方米，销售金额1157.2亿元，而利润表中结算的收入仅为293.08亿元。2011年三季报显示，万科已结算部分净利润率为12.23%，仍按12%的净利润率计算，则万科2011年实际净利润有望超过144亿元。
仍按照12%的净利润率来计算是比较保守的。这是因为地产企业的财务费用可以以资本化的方式计入成本，但营业费用和管理费用则必须全额计算为当期费用。即：万科2011前三季度的销售金额绝大部分未计入利润表，而营业费用及管理费用却已全部计入利润表。这会导致净利润率虚低。
高负债不足惧
2011年半年报显示，万科在6月进行的两年期信托借款，年利率为11.5%，其借款成本高于保利地产（600048.SH）等大型国有地产企业，低于中小型地产公司。表3-1 万科的借款成本数据来源：万科2011年半年报表3-2 保利的借款成本数据来源：保利地产2011年半年报
三季报显示，万科负债总额为2236.52亿元，资产负债率为78.97%。乍一看令人担忧，但仔细分析负债结构便可以发现，其中预收账款1228.15亿元，应付账款204.8亿元，其他应付款252.74亿元，而真正的有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）仅有290.86亿元，其中短期借款仅9.21亿元。
同期，保利地产的负债总额为1581.10亿元，资产负债率为80.07%。其中预收账款795.07亿元，应付账款54.46亿元，其他应付款95.33亿元。有息负债金额591.33亿元，其中短期借款为24.13亿元。
所有负债都是需要偿还的，但不同类型的负债对企业造成的财务压力完全不同。尤其是占负债比例最高的预收账款，是客户预先支付的购房款，按照规定，只有当楼盘封顶之后，方可预售。所以预收款几乎不会带来任何风险。应付账款与其他应付款，主要是与生意伙伴的往来款，交付时间弹性较大，还款压力大于预收账款，但小于银行借款及债券。
万科三季报显示，公司预付账款+应收账款+其他应收款约450亿元，预收账款+应付账款+其他应付款为1686亿元。
从会计应用的角度来说，预付账款基本为上游供应商占用万科的款项，应收账款和其他应收款基本为下游客户占用万科的款项；而预收账款基本为万科占用下游客户的款项，应付账款和其他应付款是万科占用上游供应商的款项。
也就是说，万科占用他人资金1686亿元，被他人占用资金450亿元，净占用他人资金为1236亿元。净占用他人资金占销售额比例为106.8%。
同期，保利地产占用他人资金944.86亿元，被他人占用资金208.94亿元，净占用他人资金为735.92亿元。净占用他人资金占销售额比例为108.83%。
净占用他人资金的多寡是一个衡量企业竞争力的常用指标，优秀的企业往往表现出比同行更加强大的占款能力。
剩者为王
地产，是一个剩者为王的行业。只要城市化率以每年1%左右的速度增加，在城市化率达到70%之前，每年一千万套的商品房开发量是可以保障的。全国房地产公司有几万家之多，其中相当一部分并非专业的地产企业，而是抱着投机的心态来“分蛋糕”的。严厉的调控政策势必会将它们逐出市场。之后，地产行业的“正规军”自然会因竞争对手的急剧减少而占领更大的市场份额。
如果未来房地产市场持续低迷，或许对万科这样的企业最为有利。万科管理层在与投资者的交流中多次提到，他们最担心的情况，就是政策过快转向，导致市场迅速回暖，那样万科低位抄底的目的将无法实现。
回顾2008年末，万科高层判断房价出现拐点而放缓拿地速度，同时打折促销，加速回款。然而此后四万亿等刺激政策相继出台，导致刚刚出现松动的房价加速上涨。保守谨慎的万科未能充分享受那次意料之外的繁荣，2009年其销售金额增速仅为32%，远远低于保利（112%）、中海（80%）和金地（85%）的飞速增长。不过2010年，万科的销售金额增速快速回升到71%，高于同期保利（53%）、中海（40%）以及金地（34%）。可见，对房价形势的误判并未给万科造成太大的损失。这是万科“滚动开发”的运营方式所导致的效应，总经理郁亮曾解释过，万科不会因看空房价而做出停止拿地的极端行为，决策时会考虑到判断失误的可能，并控制其后果。
房价上涨或下跌，对于万科可能都不算糟糕。
若房地产市场持续低迷，万科未来几年的利润增长可能会放缓甚至下滑（此处是指实际利润，而非报表利润），但最终会随着市场份额的快速提升而好转。从历史上看，香港地产巨头都是在市场出现危机时大举扩张，迅速提升行业地位和市场份额的。
若房地产市场快速回暖，万科的利润将稳步增长，虽然抄底低价土地的梦想将成为泡影，但对投资者来说，收入和利润平稳增长可能是更容易接受的结果。以2011年毛估的实际净利润144亿元来估算，当前万科B的动态市盈率仅有4.6倍。在产业并购中，这也是一个令人满意的估值水平。
此阶段无主要竞争对手
地产行业虽然有万科、保利、中海、金地等知名企业，但整体而言，还处于群雄并起的阶段。国家统计局数据显示，2010年全国商品住宅销售额43499亿元，市场占有率最高的万科，其份额还不到2.5%。所以，目前阶段的万科并没有主要竞争对手，它的发展几乎不会受到其他地产巨头的制约，反之亦然。
从历史经验看，中国香港地区前三大地产企业的合计市场占有率超过50％，而美国则低于15％。很多人用中国的市场与美国对比，笔者认为是不合理的。虽然国土面积相近，但美国的房地产市场与中国的情况截然不同。
美国适宜人类居住的土地面积（七田二水一分山）远远大于中国（七山二水一分田）。而美国人口数量为约3.09亿，中国约13.41亿，为前者的4.34倍。
这意味着，中国土地资源的稀缺程度高于美国十倍以上，内地的情形可能与香港地区更加类似。笔者认为，未来5年至10年房地产市场前三大企业合计份额达到25%～30%，是一个可以预见的情况。郁亮在2010年的投资者交流会中表示：“我国住宅行业目前的集中度还很低，中国第一大住宅企业的最终占有率应该能达到8％～10％的水平。”
资源越稀缺，行业进入门槛就越高，市场集中度自然也就越高。近几年，随着土地价格的提升，有一批开发商因拿不起地而被淘汰。接下来，若房价上涨乏力，又将有一批运营能力差的开发商被逐出市场。在这样的背景下，万科目前具备足够高的安全边际和成长性。
回头看自己六七年前写的东西，感触颇多。很怀念当初傻傻地埋头看年报、分析公司的我。时过境迁，如今我已经不信这一套了，文中自己所写的一些财务知识，如今看来甚至有些陌生。回想起来，还是那时的我比较不讨人厌一些。
如果你分析公司的能力尚未达到上述这篇报告的水准，很遗憾地告诉你：即使达到了也没用。根据笔者的切身体会，这个段位的研究能力，对于获取投资收益是没有贡献的。
回想2011年撰写本文时，笔者无论如何也预见不到五年之后发生在万科身上的那场举世瞩目的股权争夺战，以及整个管理团队将面临的可能被撤换的风险。同样，在2008年，万科的分析者更加没有理由提前预见到，董事长王石在汶川地震后发出“捐款不可攀比”的呼吁，会给万科酿成重大的名誉危机。一名撰写报告的分析员，自不必因无法预见这些意外事件而苛责自己，然而作为一位投资者，则必须面对一个事实——某些可能改变公司命运的因素，落在了我们的思考范围之外。
如果把分析公司看成一门武功，它应该是这样的：这门武功由低到高共分为十层，从第一层到第八层都只能伤害自己，练到第九层可以拥有和普通人相当的战斗力，练到第十层的人也许可以天下无敌，也许仍然不能。
既然分析公司是无用的，那么我们如何确定该买哪些股票呢？方法惊人地简单：永远只买低市盈率和低市净率的股票，分散买！
低估值和分散化是一种完美的结合，缺一不可。如果集中买入低估值的公司，一辈子只要遇到一次失败，就会把之前的积累全部清零；如果分散买入高估值的公司，你的资产必将缓慢地缩水，终有一天变得聊胜于无。
关于这种“低估分散不深研”的选股策略，对其具体的操作方法和细节上的优化，我们会在本书的第三层级“投资工具的使用”中做详细的介绍，此处不予赘述。
上述内容，是以股票为例，讲解某一特定类别资产内部的分散化配置。同样的原理套用在债券、基金等其他类型的资产上，也同样适用。03 大类资产配置
在上一节中，我们解释了某一特定类别资产内部的分散化配置。接下来要了解的是如何在不同类型的资产之间进行配置，以及为什么必须这样做。
我们先来区分一下资产的性质。从本质上，资产可分为“股权类资产”和“债权类资产”。这两类资产所包含的内容是极为丰富的，如股票、股票基金、分级基金B类、房产等，都属于股权类资产；如债券、债券基金、分级基金A类、货币基金等，都属于债权类资产。值得注意的是，货币本身也是一种债权类资产。
从资产的属性上说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。
股权类资产怕深度下跌，这个比较容易理解。如2008年，A股市场出现了超过70%的深度下跌，如果在此之前我们的股权类资产配置过重，必将面临着资产的大幅缩水。
债权类资产怕恶性通胀，这个概念对很多人来说是模糊的。事实上，债券类资产面对恶性通胀的情景，要比股权类资产面对深度下跌恐怖得多。一次恶性通货膨胀，可以将所有债权类资产彻底洗光！道理很简单，如果政府宣布，从明天开始货币贬值100倍，那它就真的会贬值100倍。而如果政府宣布，从明天开始粮食贬值100倍，明天太阳照常升起，粮食的价格在政府的权威面前，绝不会像货币那样乖巧。因为粮食是一种客观存在，而货币只是个概念。这就是为什么在恶性通胀下，只有债权类资产会被洗光的道理。
下面来看一个惊悚的案例。图3-1所示的这张钞票，是2009年津巴布韦政府发行的货币，这张钞票的面值是一百万亿。这显然是经过令人发指的贬值之后的结果。同年9月，津巴布韦政府宣布了解决方案，直接抹掉10个零。图3-1 津巴布韦的百万亿货币
上文中我们阐述了股权类资产和债权类资产的性质，以及它们各自的缺陷。下面我们来思考如何应对这些问题。
表3-3列出了全球各国主要股票指数的市盈率的最大值、最小值和中位数。我们可以看到，绝大部分指数的市盈率的中位数都在10倍以上，而市盈率的最大值更是全部远高于10倍，也就是说，只要我们在股票市场整体市盈率低于10倍的时候，分散买入一揽子股票，或直接买入指数基金，那么赚钱是迟早的事。但是，作为专业的投资者，不能仅仅理解到这一步。仔细看这张图，在PE最小值的部分，你会发现几个非常惊悚的数据。韩国股市的PE最小值曾经达到过4.1倍，德国股市的PE最小值达到过2.2倍。试想一下，如果你在10倍市盈率时进入这两个市场，后续要承担多么巨大的跌幅。不要以为这种恐怖的经历离我们很遥远，在这张图的倒数第四行，一个有些不起眼的指数曾跌到过3.2倍PE，那就是我们中国的深证B股指数。表3-3 全球主要股票指数的市盈率区间（续表）数据来源：国元证券（香港）
未来的某一天，我们最熟悉的上证指数，有没有可能也跌到3倍PE甚至更低的估值水平呢？笔者无法回答这个问题，只提供一个思维方法：假设你今年30岁，人类的寿命不断延长，所以你的预期寿命保守估计是90岁，生命不息，投资不止，那么在你未来60年的投资生涯中，有没有可能遇到一次极端事件呢？其实，投资的原理并不复杂，只要分散买入低估值的股票就能赚钱了，可是为什么最终靠投资致富的人却没有几个呢？除了不能控制人性的贪婪之外，还有一个重要的原因，那就是对极端状况的准备不够充分。
想要有效地应对这种极端状况，就必须了解“大类资产配置”的概念。
在我们的资产配置中，不能只有股票或股权类资产，同时还需要持有如债券、货币基金、分级基金A和现金之类的债权类资产。只有这样，当股市出现了意料之外的下跌时，我们才有机会从中受益，反过来也是一样。多数时候，股票的波动大，债券的波动小，所以我们通常认为持有债权类资产是为了保护股权类资产。但有些时候，债权类资产的价格也会因为极端的市场情绪而发生“雪崩”，在这种情况下，股权类资产也能成为债权类资产的“援兵”。相比于股权类资产，债权类资产发生价格崩溃的概率比较低，而且崩溃之后修正的速度也更快，合理的资产配置加上耐心的等待，债权类资产也能给投资者带来不菲的回报。
当某一类资产的价格崩溃，出现了不可思议的低估值时，我们将另一类价格合理的资产置换成被低估的资产，这个行为显然是正确的。不过这里面有一个问题——我们不知道目前已经很被低估的资产，未来究竟还会有多深的跌幅。比如根据历史规律和商业逻辑，股票市场的整体市盈率低于10倍就算比较被低估了，但在极端情况下，它有可能跌到3倍市盈率。那么假设我们从股市10倍市盈率时开始配置股票，接下来我们要为后续可能的下跌留出多少资金呢？做出正确的预判是十分艰难的。如果我们总是做最坏的打算，假设股市会跌到3倍市盈率，而事实上这种事可能几十年才遇上一次，绝大多数情况下它并不会发生。如果我们不做最坏的打算，这种事在我们漫长的投资生涯中，又总会遇到一两次。如果有朝一日，我们的资产在短期内缩水了50%甚至70%，我们的精神强大到足以承受吗（即使我们知道它迟早会涨回来）？更何况，这种灾难级的深幅下跌，很可能伴随着失业率的大幅上升以及股息的大幅衰减，届时，现金流的枯竭将是一个比精神压力更加棘手的问题。
面对难以预判的事情，最好的办法就是不预判。关于上述问题，最科学的解决方案就是——动态再平衡。04 动态再平衡
动态再平衡与传统的投资策略相比，有两个重大的区别：
1.它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整仓位；
2.它会按照各类资产间的“比例”去调整仓位。
动态再平衡有很多种策略，受本书篇幅所限，我们主要阐述其中最简单、最基础的一种，就是5:5策略，也叫半仓策略。
半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产严格控制在5:5的比例上。当它们之间的比例变成了6:4或4:6，就强行将它们再调回到5:5。在这样的规则下，不论股市下跌到多深的位置，我们永远有钱可以补仓；同时，无论股市涨到多高的位置，我们永远有股票可以减仓。严格执行这个策略，我们可以在股市中被动地进行高抛低吸，这里需要注意，重点在于它是“被动”的，我们不做任何预判，反而实现了多数投资者梦寐以求的“低买高卖”。并且，股市和债市的波动越大，对我们就越有利。著名的耶鲁基金掌舵人大卫·史文森使用的就是类似的方法。他的著作《机构投资的创新之路》非常详细地介绍了这种动态再平衡的策略。在本书的后半部分，我们也会介绍再平衡策略在实践中的具体操作。由于具体操作涉及不同投资工具的使用，笔者决定将它与第三层级的部分内容结合到一起。本章主要解释动态再平衡的基本原理。
随着水平不断提高，我们也可以在动态再平衡策略中加入一些主动的因素。比如基于对估值的判断，我们可以让股权类和债权类资产的比例在7:3到3:7之间回来变化，股票市场估值低而债券市场估值高时多配股票，相反的情况则多配债券。和半仓策略相比，这个策略的波动性要大得多。在判断正确时，我们将得到更多收益，然而一旦做出错误的预判，我们也将承担更加严重的后果。但是由于在比例上设置了上限和下限，我们依然可以有效应对各种极端状况，不会使全部资产遭遇灭顶之灾。
这是一个有趣的现象：越简单的策略，越无懈可击。比如你和朋友在玩一个最简单的游戏，“剪刀、石头、布”。如果你的策略是出剪刀、石头和布的概率各1/3，你会发现无论对手使用什么样的策略，他永远不可能击败你。而一旦你发现对手出石头的概率明显高于1/3，你将会提高自己出布的概率。这种调整帮你获取更多的收益，同时也成为你的命门。这时对手策略上的变化将直接决定你的输赢，反之亦然。从此以后，两个小伙伴终于可以永无止境地互相伤害了……
当然，上述案例只是一个趣谈，它与真实的证券投资有两个本质的区别。
第一，“剪刀、石头、布”是零和博弈，你的全部利润都只能来自对手的损失。而证券投资是正和博弈，你的利润不仅来源于对手的损失，还来源于社会本身的经济增长。根据统计，如果你把世界上所有股票全买下来，然后将全部的现金分红再投回到股市中，除此之外[1]什么都不做，每年也能获得7%左右的基本收益。
第二，两者定价的客观性不同。在“剪刀、石头、布”的游戏中，石头价值的高低完全取决于对手出剪刀和布的概率，它是没有客观标准的。而证券投资中，一只股票或债券的价值可以通过现金流折现、净资产清算等方法得出相对客观的估算。这也让动态再平衡的策略在5:5策略的基础上有了进一步优化的空间。结合第一层级的内容，我们可以在股市进入系统性机会期时，将股权类资产和债权类资产的比例调整到7:3甚至8:2。反过来也一样，当股市进入系统性风险期时，我们可以将股权类资产和债权类资产的比例调整到3:7甚至2:8。
当然，在某一个市场进入被严重高估的状态时，最好的方法其实是去寻找另一个处于被严重低估状态的市场。这就是我们下一节要讲的内容——不同市场间的资产配置。05 不同市场间的资产配置
或许对于本书的大部分读者来说，其目前的投资范围都仅限于我国的A股市场，这样不好。狩猎范围太小，会产生很多的恶果。如果你是一个保守的投资者，并且把自己禁锢在某一个市场中，你会发现大部分时间你都在等待。为了等待一次大的系统性机会，可能要消耗你5年到7年的青春，并且当机会出现时，你会手足无措，因为这种事对你来说太罕见了，你都不知道该怎么珍惜才好。你怕得不到，一旦错过这个机会，可能还要再等5年到7年，因此你很可能买得过早，或者过多。你怕吃不饱，毕竟你已经饿了7年，因此你很可能卖得过晚，或者过少。
发现了吗，越珍惜机会，你就越把握不好。当你生命中的女神（男神）经过你身边时，你的表现总会比平时更糟。你发现自己站不直，坐不正，手脚似乎都成了累赘，放在哪儿都不合适。这不能怪你，人就是这样。查理·芒格说：“要得到一件好东西的正确姿势就是配上它。”什么叫百年一遇的奇才？意思是你的团队配不上他！什么叫百年一遇的洪水？意思是你的堤坝防不住它！
想要让大机会变得不那么罕见，只有两种办法：拨快时光的流速、拓宽狩猎的范围。第一种方法明显更加炫酷，可惜笔者尚不能熟练使用，我们只能先将就一下，选择第二种笨拙的方法。
在过去的十年当中，A股市场在2008年和2014年算是出现了比较不错的系统性机会，然而如果你将自己的狩猎范围扩展到A股、B股、港股这三个市场的话，就会发现只有在2014年，A股才是最好的选择。2008年最好的选择是深证B股，2014年最好的选择是上证A股，而在2015和2016年A股的估值比较尴尬时，港股市场出现的系统性机会，其珍稀程度绝不亚于2014年的A股。这些机会通过简单的市盈率、市净率两个指标就可以清晰地识别。问题不在于看不看得懂，而在于看不看得到。
我们只是将狩猎范围从单一的A股市场，扩展到了A股、B股和港股三个市场，所能得到的投资机会的数量和质量就有了明显的提升。要知道，这三个市场所包含的上市公司高度重叠，基本以中国公司为主，这导致三个市场的相关性是比较高的。如果我们将选择的范围扩展到全球，则我们将在大部分时间里（如果不是任何时间的话），都能找到整体估值较低，处于系统性机会期的市场。
要做到这一点，我们只需要一个非常简单的工具——ETF指数基金就足够了。在A股市场和香港市场，我们可以买到大多数世界主要国家的指数基金。然后，你只需要选择其中市盈率和市净率最低的几个就可以了！还记得之前的口诀吗？低估值，分散化，走遍天下都不怕！我是认真的，不是说说而已（关于此方面的更多内容，请参看我在雪球网的专栏文章）。06 总结
到此，投资体系的第一层级和第二层级阐述完毕。前两个层级所占篇幅很小，但却是本书中最重要的核心内容。正如本书开篇所言：第一层级，决定了我们能不能赚钱；第二层级，决定了我们能不能安全、持久地赚钱；而第三层级，决定了我们能赚多少钱。
笔者可以很有把握地说，如果一个投资者完全掌握了本书到目前为止所讲的投资体系第一、第二层级的内容，即“系统性机会与系统性风险的识别”“资产配置”和“动态再平衡”，而对投资体系的第三层级，即“投资工具的使用”这个领域所知甚少，比如只会使用指数基金和银行存款两种投资工具，那么这个投资者也完全能够在风险可控的情况下，取得远高于市场平均水平的收益。
在接下来的第三层级，我们会介绍一些类型、功能各不相同的投资工具。请读者在阅读时，一定要结合前两个章节中的思想。笔者对于不同投资工具的使用方法，甚至包括解读它们的视角，都是以前两章中所介绍的投资体系为基础的。
为了便于大家理解，在这里做两个未必恰当的比喻。
投资体系的第一和第二层级，相当于武侠世界当中的内功心法。而第三层级，则是一些具体的招式和兵刃。如股票、债券、基金等，属于正统兵刃；期权、可转债、分级基金等，则属于奇门兵刃。
第二个比喻或许更加形象。就在写作本书时，一位正在学习投资的朋友对我说，他在学习各种投资工具时感觉很痛苦，难以把各种散乱的知识点串联起来。我在试图为他解答时想到了一个比喻：投资体系的三个层级之间的关系，就像是树干、树枝和树叶。第一层级是主干，第二层级是枝蔓，第三层级是花叶。每一个层级，都要服从和服务于比它更基础的层级。投资工具是树叶，它需要对自己的树枝和树干负责，不需要对其他的树叶负责。不要试图去连接所有树叶，这不科学。我们只要理清了每一片树叶与树枝和树干的关系，就算是融会贯通！
第一层级是最根基的部分，它不需要对上一层级负责，但同时它也没有选择——我们只有在某一个市场或某一类资产处于系统性机会期时，才能对其进行投资。
当我们处于第二个层级时，便有了更多选择。我们必须决定如何配置资产，必须随着市场变化进行动态再平衡。这时我们需要对每一个行为进行追问：在确保资产配置足够分散的同时，我是否将足够多的资产配置到了处于系统性机会期的市场？我是否让绝大部分资产远离了处于系统性风险期的市场？当我进行再平衡之后，我的资产配置是否仍符合上述要求？
到了第三个层级，使用具体的投资工具时，我们有了几乎无限多的选择，自然也必须面临更多的追问：这是什么工具？它的特征是什么？它有什么风险？我们选择拥抱此风险的原因是什么？为了实现同样的目的，有没有更好的工具可供选择……但是请永远记住，第三层级要对第一和第二层级负责！所以，最重要的三个问题如下。
1.它的收益和风险对称吗——系统性机会与系统性风险的识别。
2.在该工具上配置的资产，比例是否过高以至于不符合分散化的要求，或比例是否过低以至于它的权重与它的珍稀程度不匹配——资产配置。
3.涨了怎么办，跌了怎么办——动态再平衡。
以上是对前两个层级的总结。接下来我们正式进入投资体系的第三层级：投资工具的使用。[1].可参考《投资收益百年史》。第三层级投资工具的使用
投资体系的第三层级是投资工具的使用。在这一层级中，笔者会介绍多种投资工具的使用方法。为了方便阅读，以下内容会尽量按照由浅入深的顺序展开。第四章 普通投资工具01 股票
股票（Stock）是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每只股票背后都有一家上市公司。
在前两个层级中，笔者曾介绍过股票的本质及投资股票的基本思路，这里将不再赘述低估、分散所带来的巨大好处以及深入研究的无效性。让我们直接进入具体的操作方法。
首先，我们只有在市场整体市净率低于2倍时才会按照下面所讲的方式进行数据处理，因为投资工具的使用必须服从于系统性机会与系统性风险的识别。对于整体市净率超过2倍的市场，我们应视其为系统性风险。面对处于系统性风险期的市场，我们应当思考的问题不是“该买什么股票”，在这种情况下根本不应该买股票。
当我们决定投资某一个市场的股票时，会面临如下问题：如何从众多的股票中挑选出值得投资的标的？一个市场中有成百上千家上市公司，如果一个一个去找无异于大海捞针。更何况，我们还需要同时关注不止一个市场，这就更加使得“人肉筛选”变得不可能。现实中，笔者会选择专业的投资软件作为辅助工具，将一个市场中所有上市公司的数据导入到Excel电子表格中。
需要导入的数据分别有：股票代码、股票名称、所属行业、当前股价、市盈率、市净率、审计机构、总市值、股息率、过去十年市净率、过去十年净利润、过去十年现金分红金额。将这些数据导出后，我们开始对这些数据进行过滤。过滤的过程可以用两个词来概括：排序和删除。
第一步：将所有股票用“市净率”指标按照由低到高的次序排序，然后删除所有市净率高于1.5倍的公司。
第二步：删除所有“过去十年市净率”从来不曾超过1倍的公司。这样的公司在A股市场目前（以2017年1月为起点向前推算）一家也没有，但在香港市场却有不少。在这里要提醒大家的一点是：作为保守的投资者，我们不仅要关注一笔投资的商业逻辑，也要关注其历史规律。如果一家公司的估值始终保持在一个非常低的水平，这对于我们是不利的，因为我们的很大一部分投资收益都来源于“投资体系第二层级”中所介绍的“动态再平衡”。
第三步：删除所有审计机构不是“全球四大会计师事务所”的公司。由“四大”进行审计的公司，其财务造假的可能性会降低很多。全球四大会计师事务所分别为：普华永道（PwC）、安永（E&Y）、[1]毕马威（KPMG）和德勤（DTT）。
第四步：删除所有“股息率”为0的公司。有现金分红的公司，其财务造假的可能性进一步降低。
第五步：将市净率指标按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。得分越低越好。
第六步：将市盈率指标按照由低到高的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。得分越低越好。亏损的公司市盈率为负，统一计为所有公司中得分最高的分值。比如总共有300家公司参与排序，其中100家亏损，则亏损公司的分值统[2]一计为200分。
第七步：将股息率指标按照由高到低的次序排序。排名第一得1分，排名第二得2分，排名第100得100分，以此类推。得分越低越好。
第八步：将每一家公司的市净率、市盈率、股息率三项数据的分值相加，然后再按照由低到高的次序排序，等比例买入排名前30的公司。
经过八个步骤的筛选，我们现在得到了一个优质的投资组合。
这里有三个问题需要特别注意。
第一，用以上方法筛选出一个投资组合之后，要进一步剔除掉净利润和现金分红异常的公司。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]