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作者：中国金融四十人论坛上海新金融研究院

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中国金融改革报告2015——中国经济发展与改革中利率市场化试读：

中国金融四十人论坛书系

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自2009年以来，“中国金融四十人论坛书系”已出版40余本专著、文集。凭借深入、严谨、前沿的研究成果，该书系已经在金融业内积累了良好口碑，并形成了广泛的影响力。

绪论

中国的利率市场化改革作为金融改革的核心内容之一，一直是理论研究和政策研究的重点关注对象，多年来，关于中国利率市场化的讨论和分析可说是汗牛充栋。

对中国利率市场化的讨论和研究大致可分为以下几个阶段：一是改革前期，大量文献研究中国利率市场化的必要性、前提条件和路径选择；二是在加入世贸组织前后，不少研究者基于加入世贸组织可能带来的冲击、当时我国银行业经营状况不良的情况，进一步论证利率市场化的必要性、前提条件和路径选择，同时也有相当一部分文献分析利率市场化的风险；三是在国际金融危机爆发之前及之后一段时期内，在中国经济发展不平衡问题逐渐突出的情况下，关于中国利率管制与低利率政策引起结构失衡的说法较多，放开利率管制的呼声也较高；四是近几年来，由于金融改革开放进一步推进，利率市场化改革进入存贷款利率逐步放开的核心期，关于利率市场化改革推进的步骤、与金融开放的关系，以及存贷款利率市场化对银行业、金融业、经济发展、中小企业融资等方面的影响都成为讨论的热点，同时，中央银行的利率调控机制建设也成为一个重要研究问题。

从现有研究来看，关于中国利率市场化改革的必要性、前提条件、路径选择、风险和影响等方面的研究，达成的共识较多，很多研究是相互印证和补充的。但对于中国利率市场化改革的评价则分歧较大。一种观点认为，中国利率市场化改革滞后。如尼古拉斯·拉迪（2008，2013）认为，很长一段时间，当局控制了利率，一方面导致实际存款利率过低，尤其是2004年以后，低利率政策限制了居民收入和消费的增长，使得经济增长失衡；另一方面导致了过量的银行信贷需求，为了应付这种需求，中央银行不得不依靠数量控制手段进行调控。但同时也有观点认为这一说法值得商榷，很多证据表明中国的消费率存在低估，中国的利率政策促进了银行业的发展与稳定，也是有利于居民的（易纲，2013）。还有观点认为，海内外都认为中国经济改革和发展是成功的，如果说经济上是非常成功的，金融是完全“滞后”的、不成功的，这本身在逻辑上就是说不通的（夏斌，2011）。中国过去(1)的金融体系改革基本没有拖经济增长的后腿。

中国金融改革报告2015——中国经济发展与改革中的利率市场化绪 论此外，对于如何进一步推进利率市场化改革也存在一定分歧，这主要集中在如何进一步放开利率管制、扩大市场定价范围上。这方面的观点可大致分为三类：一是间接推进，即通过改善外部条件来推进利率市场化。包括发展直接融资，通过银行体系外的压力和竞争，促使银行实现利率市场化目标；发展货币市场，建立金融体系的核心市场以形成基准的短期利率；发展影子银行体系，通过各种融资途径形成市场化的利率（李扬，2010；王国刚，2014）。二是直接推进，即逐步放开银行存款利率上限和贷款利率下限管制。这种观点不认同通过间接途径推动利率市场化改革。认为在银行利率管制的条件下，通过发展银行外部金融市场的方法来倒逼银行业利率市场化改革，会增加银行业的风险，美国20世纪80年代的银行业危机就是例证。主张在维持通胀预期平衡的情况下，采取渐进方式、与综合化经营协调推进，并辅以货币信贷调控方式的改进（鲁政委，2010）。IMF亚太部经济学家Tarhan Feyzioglu等（2009）认为 “中国应放开存款利率上限”，并建议“在放开小额短期存款利率之前，先放开大额长期存款利率”。马骏（2010）认为，短期内可从存款利率入手，按照从长期到短期的原则逐步放开存款利率上限的管制，如两年以上的存款利率在目前基础上上浮20%，三个月到一年期上浮10%，活期暂时不动，因为活期占存款的50%，影响比较大，如果动的话容易出现不太容易预期的变化。中长期要看利差的情况和银行、企业的反应，然后再考虑下一步。三是综合推进。如李若愚（2013）认为，未来利率市场化改革的推进思路包括以下方面：一是审慎推进人民币存款利率市场化，用5年时间实现完全放开；二是构建完善的基准利率体系；三是确立中央银行政策目标利率，构建利率调控的基本框架；四是同步完善配套措施。

因此，如何认识中国的利率市场化改革，未来如何进一步推进和完善利率市场化改革，仍是需要进一步研究的问题。其中，如何认识和评价中国的利率市场化改革是关键问题，这不仅仅只是对过去改革的评价，还会影响到对未来改革措施与步骤的看法及取向。

应该认识到，中国的利率市场化改革是在中国经济体制改革不断推进和中国经济金融日益发展壮大和开放的背景下展开的。利率市场化既是建设社会主义市场经济体制的重要组成部分，也是中国经济改革和发展成就的重要表现。三十多年来，中国的改革和发展走出了一条独具特色的中国之路，利率市场化改革也不例外。与西方发达国家在较成熟的市场化的经济金融体系基础上推进利率市场化不同，中国是在以前实行计划经济的背景下以及经济金融发展水平较为低下的基础上推进利率市场化改革的，改革是在发展的过程中推进的。与前苏联和东欧国家推行的“市场化+私有化+民主化”的“休克疗法”不同，中国采取了渐进式的改革方针。改革由易到难、由增量到存量、由局部到整体，由浅入深，不断完善。利率市场化改革作为整体改革的重要组成部分，其推进过程是与其他改革通盘考虑的，是与其他改革配套推进的。同时，利率市场化改革本身作为一个子系统，其各个组成部分的改革之间也具有渐进性和配套性特点。因此，对中国利率市场化改革的分析和判断，既要从改革全局去看、从中国经济金融发展的背景去看，也要根据中国改革和发展的进程动态地去看。本课题拟从历史的角度，全面分析中国利率市场化的背景及演进逻辑，以便各界更好地认识中国的利率市场化改革。二

鉴于各国利率市场化改革经验教训、理论认识和经济金融发展的实际情况，中国的利率市场化改革以稳步推进为原则，采取了先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化改革的总体思路。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。人民银行采取逐步放松利率管制的方式推进利率市场化改革，与此同时，发展和完善市场利率体系，加强利率调控机制建设，利率市场化改革逐步推进。

在金融机构多元化发展、银行经营自主权扩大、银行间市场建设取得长足进步的情况下，1996年至1999年，我国银行间市场基本实现了利率市场化。进入新世纪后，以公司治理为核心的国有商业银行改革和国有企业改革为推进存贷款利率市场化奠定了良好的微观基础，加入世贸组织和中国进入新一轮经济上升周期为利率市场化改革创造了较好的宏观环境，2004年10月我国实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标。之后，人民银行着力引导金融机构加强定价机制建设，培养定价能力。随着2005年以来银行间债券市场的发展，从2007年1月起人民银行开始建立并大力培育银行间同业拆放利率（Shibor），不断改善利率市场化的基础条件。

近几年来，随着银行理财、信托和互联网金融等金融创新和金融脱媒的迅猛发展，以及经济增长和经济结构的阶段性转换，中国经济和金融市场面貌已经发生了根本性的变化。提高利率市场化程度不仅是决策者的目标，更成为市场主体的内在要求和实际行动。顺应市场发展的内在要求，2012年后存贷款利率市场化改革进一步推进，贷款利率下限逐步扩大直至下限管制完全取消，存款利率上限管制有所放松且浮动区间逐步扩大。

根据中国经济和金融发展转型的需要，中共十八届三中全会作出了全面深化改革的决定，将过去一直奉行的“稳步推进利率市场化”原则，进一步明确为“加快推进利率市场化”的改革要求。人民银行积极推进利率市场化改革，于2015年10月24日放开存款利率，不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率上限，至此，利率管制基本取消。不过，利率市场化是一项复杂的系统工程，存款利率放开并不意味着利率市场化改革的最终完成。利率市场化改革包括逐步放宽利率管制、培育基准利率体系、形成市场化利率调控和传导机制、建立和完善存款保险制度以及发展利率风险管理工具等内容。为此，《金融业发展和改革“十二五”规划》在将利率市场化改革列为金融改革攻坚首项内容的同时，进一步明确中国利率市场化改革的原则为“放得开、形得成、调得了”，这也是当前和今后利率市场化改革的主要政策思路。

本课题拟按照“放得开、形得成、调得了”的要求，系统梳理我国利率市场化取得的成就与存在的差距，分析利率市场化改革的主要障碍和制约因素，提出相应的政策建议。针对主要障碍和制约因素有重点地取得突破，是加快利率市场化改革的关键。但无论是“放得开”还是“形得成”，抑或是“调得了”，都与市场条件及经济金融环境相关。正如前文所指出的，中国的利率市场化改革是在中国经济体制改革不断推进和中国经济金融日益发展壮大和开放的背景下展开的，无论是对过去利率市场化改革的分析评价，还是对未来改革路径和政策安排的考虑，都不能离开中国经济金融发展和改革的背景。因此，本课题在以“放得开、形得成、调得了”作为写作主线的同时，还结合中国经济金融发展和改革的背景，系统梳理中国利率市场化改革的特点和现状，并分别从经济金融发展与利率市场化的配套制度建设等方面，探讨中国利率市场化改革的经验教训及当前面临的挑战，从而更全面地提出下一步利率市场化改革的政策建议。

本课题的主体内容分为六章：第一章，对照“放得开”的要求，回顾我国放松利率管制的过程，并结合国际经验，说明我国放开利率管制的逻辑、路径及特点；第二章，按“形得成”的标准，总结我国在放开利率管制的同时，加强市场利率形成机制建设的情况，说明利率“双轨制”的特点及表现、利率体系现状，并分析利率之间的传导关系；第三章，则按是否“调得了”，对我国的利率调控进行了梳理，分析了当前强化中央银行利率调控机制建设的紧迫性、环境与条件，并总结了主要国家中央银行利率调控的经验，在此基础上，提出了未来一个时期健全中央银行政策利率调控的基本路径；第四章，从国际经验及国内具体情况两个方面，分析了不同经济金融发展阶段对利率市场化改革的促进或制约作用；第五章，从我国经济体制改革的系统性和配套性特点出发，考虑利率市场化改革与几项重要配套制度改革的关系，包括增强微观主体预算约束与利率市场化改革的关系、银行竞争程度和破产倒闭制度与利率市场化改革的关系、金融市场发展与利率市场化改革的关系、利率市场化与金融监管体制改革的关系、利率市场化改革与汇率形成机制改革及资本项目开放的关系；第六章，是对过去利率市场化改革的总结及对未来改革的展望。

需要说明的是，本课题报告完成于2015年上半年，当时存款利率上限尚未放开。在本课题报告即将付印之时，恰逢存款利率上限取消，我国利率市场化改革达到一个新的里程碑。因此，本课题报告可以说是对我国利率管制基本放开之前利率市场化改革的阶段性总结和分析。放开存款利率上限并不意味着利率市场化改革已完成，而是一个新阶段的开始，我国的利率市场化改革仍将进一步推进，有关总结和理论分析也将继续深入。希望本课题报告对于今后我国利率市场化改革的实践和研究具有借鉴作用。

(1) 资料来源：德怀特·H.波金斯、托马斯·G.罗斯基：《预测2025年之前中国经济增长》——转引自夏斌、陈道富《中国金融战略2020》，北京，人民出版社，2011。第一章放松利率管制的中国之路

放松利率管制是利率市场化的核心内容，无论是中国还是外国，放松利率管制的措施都是利率市场化改革的重要标志。但各国放松利率管制的方式和路径各不相同，有的在短期内全面放开管制，有的则按一定的次序逐步放开。中国采取逐步放松利率管制的方式，在渐次放开货币市场利率、债券市场利率、外币存贷款利率后，2013年7月全面放开贷款利率管制，2015年10月又放开了存款利率上限。至此，利率管制基本取消，利率市场化改革取得了重要里程碑式进展。本章拟对中国放松利率管制的历程进行系统的梳理和总结，以全面理解中国放松利率管制的原则、思路、步骤和节奏。第一节 放松利率管制的路径选择：理论基础及国际经验一、理论分析：利率的管与放

从一个较长的时间维度看，世界上主要国家的利率管理体制大体上都经历了“自由—管制—再自由”的过程。这种变化体现了经济理论思潮发展变化的影响。20世纪30年代以前，自由放任的主张占据经济学的主导地位，大部分国家对利率并不管制。如美国在1913年联邦储备体系建立前，实行的是自由银行制度；从联邦储备体系建立直至大萧条前，政府和联邦储备银行也并未对金融机构和金融市场实行有力的干预，包括银行存贷款利率在内的各种利率均由市场供求关系决定。1929—1933年的“大萧条”改变了自由市场经济理念的主导地位，凯恩斯主义成为经济学主流，各国开始重视政府在经济活动中的作用，利率管制成为政府干预经济的重要内容。如美国在1933年通过了Q条例，规定银行对活期存款不得公开支付利息，并规定了储蓄存款和定期存款的利率上限；德国从1932年开始实施利率管制，一直延续到第二次世界大战结束后相当长一段时间；法国在第二次世界大战期间就存在对存贷款利率的限制，战后为迅速恢复经济，加强了信贷管制，由国家信贷委员会规定银行存贷款的最高利率，并将其限制在较低水平，以满足经济发展所需的大量资金需求；日本1947年将存款利率、短期贷款利率、长期贷款优惠利率以及债券发行利率等都纳入政府管制范围。然而，进入20世纪70年代后，西方各国相继陷入“滞胀”，凯恩斯主义经济理论和政策面临挑战，以新古典经济学为代表的自由主义学派占据主流，一些主要国家开始放松对经济的管制，其中利率市场化成为主要内容。

从金融理论看，罗纳德·麦金农和爱德华·肖提出的“金融深化论”为利率市场化奠定了理论基础。麦金农和肖认为，发展中国家普遍存在通过控制利率和信贷配给抑制金融发展的现象，利率管制下的低利率水平导致储蓄水平低下和投资需求强烈，并迫使政府进行行政性信贷配置。这种现象减少了资金积累，导致资金配置不合理，影响了储蓄向投资的转化，阻碍了经济的增长，并导致金融抑制与经济落后的恶性循环。在发展中国家，货币与实物资本在很大范围内是一种互补关系，而非传统理论所认为的“替代关系”，实际利率在一定程度上与储蓄及投资为正向关系。因此，发展中国家必须减少对金融体系和金融市场的过分行政干预，放开利率控制，实现利率市场化，使其充分反映资金的实际供求情况，促进利率提高至均衡水平，使金融体系可以真正发挥中介作用，进而实现金融体系和经济发展间的良性循环。“金融深化论”引起了学者和政策当局的广泛关注，很多关于发展中国家的实证研究证明了其观点的正确性，因而其政策主张得到了发展中国家较普遍的赞同。

然而以利率市场化为主要内容的金融自由化也给一些国家带来了相当严重的经济危机和金融危机。赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨提出的“金融约束理论”认为，在信息不完全的情况下，金融领域存在“道德风险”、“逆向选择”等问题，完全市场化的金融政策往往会导致市场失灵，很难达到预期的效果。如果对银行行为缺乏足够的审慎监管，市场化可能会使金融脆弱扩大到社会所能承受的范围之外，所引发的危机将导致经济衰退。因此，对市场基础较薄弱的发展中国家来说，由政府维持一种垄断性的金融制度安排即“金融约束”比竞争性的制度安排即“金融自由化”更有利于金融深化和经济增长。通过政府的金融约束政策，一方面，可以保持一个正的、但低于均衡利率的存款利率水平，压低银行的筹资成本，为银行经营提供有效激励，使银行具备长期经营的动力；另一方面，可以通过限制贷款利率来降低借款人的违约风险，降低企业融资成本，刺激企业贷款需求的增长，从而促进经济增长。

虽然赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨认为“金融约束”对发展中国家是合理的政策，但这是基于发展中国家的现实条件得出的结论，并没有因此而拒绝自由化方向的发展。赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨进一步指出：金融约束不是静态的政策工具。它是随着经济不断成熟而进行调整的一系列政策。因此，金融约束理论提供的政策选择不是自由放任和金融约束的静态对比，而是一个规制金融市场发展顺序的动态过程。“提出这些观点并不是为了宣称存在唯一最优的金融约束水平，可以不考虑各国金融发展所处的阶段，而由所有国家的政府不折不扣地加以推行。相反，金融约束应该是一种动态的政策制度，应随着经济的发展和向更自由、更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡，与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。金融约束的最优水平——用干预的强度和广度衡量——将随金融深化程度的加深而下降。”

从这两种理论的比较看，“金融深化论”指出了利率市场化的必要性，但没有考虑到发展中国家客观条件对利率市场化的不利影响及推进利率市场化过程中的风险。金融约束理论对金融自由化实现环境和适当方式作了深刻的分析，更符合发展中国家的实际情况。事实上，“金融深化论”的提出者罗纳德·麦金农在其1991年出版的《经济自由化的顺序——向市场经济转型中的金融控制》中，也对市场经济落后、金融发展脆弱的发展中国家给出了金融自由化的顺序。

实际上，由于金融领域存在的信息不对称及金融行为的特殊性等，即使在发达国家，对于是否应完全放任金融自由化也存在争论。本轮金融危机爆发后，部分经济学家对于利率市场化改革的方向也进行了反思，哈佛大学的毕海德教授等人提出，有必要对活期存款利率设置上限，以减少金融机构过度竞争，确保金融稳定。这似乎说明某种程度的“金融约束”对发达国家也是必要的。斯蒂格利茨认为：“即使运行良好的市场经济体系，本身既不稳定，也并不有效”，“历史上唯一一个没有反复发生金融危机的现代资本主义时期，是1929—1933年大萧条之后主要国家实行强力的金融管制的短时期。有趣(1)的是，那也是经济增长和增长的成果被广泛共享的时期。”当然，对斯蒂格利茨的观点，也存在否定意见。

归结起来，不同的理论对于利率是管还是放以及如何放的阐述，反映了对于金融资源配置过程中如何发挥市场或政府作用的不同看法。政府与市场的关系是经济金融研究中永恒的主题，随着经济金融的发展变化，人们的认识一直都在不断深化和完善，当然不同学者的政策主张永远都存在差别。可以确定的是，在任何资源的配置过程中，既不能完全放任于市场，也不可完全依赖于政府；但市场与政府的边界，往往需要因事、因时、因势而定。因此，放松利率管制是必需的，但如何放松及在多大程度上放松，则没有绝对的真理。二、国际经验：急进或渐进

从各国利率市场化的过程看，利率市场化改革的路径可分为两种：一是短期放开所有利率管制；二是渐进式地逐步放开利率管制。（一）短期放开所有利率管制的模式

从发展中国家看，拉美国家是这一模式的典型代表。阿根廷在1975年取消了除储蓄存款利率上限外的所有利率管制，1977年6月又放开了储蓄存款利率上限。智利从1974年5月开始利率市场化，当年11月就取消了所有存款利率限制，次年4月又取消了其他的所有利率管制。但由于这些国家金融系统本身就存在缺陷，金融机构的法人治理结构也不完善，加之金融监管不足，导致银行业的道德风险行为泛滥，名义利率与通胀率攀升，实际利率巨幅波动，银行贷款质量下降，严重扰乱了正常的金融秩序。在此情况下，这些国家不得不重新进行利率管制，阿根廷对利率重新设置了上限，智利也通过公布指导性利率的形式，暂时废止了利率市场化。

前苏联和一些东欧国家在西方“休克疗法”政策的指导下，也采取了短期放开所有利率管制的模式。如俄罗斯自1993年启动利率市场化改革，1995年结束，历时两年。尽管激进式改革使利率传导机制得以改善，但由于过于急迫，其他方面的条件跟不上，因此对金融体系稳定造成了不利影响。

从发达国家看，德国、英国等欧洲国家也属于在短期内放开利率管制的类型。联邦德国于1965年3月解除2年半以上定期存款利率管制，1966年7月对超过100万马克期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制，1967年2月政府提出废除利率限制的方案，当年4月全面放开利率管制。但德国在取消利率管制的同时，仍保留了对金融机构存贷款利率的指导，这一规定一直执行到1973年10月。

1971年9月，英格兰银行一次性废止了银行间存贷款利率协定，改为由银行自主决定利率。但由于高通胀、经济衰退和英镑贬值等压力，1973年9月英国规定银行不得对1万英镑以下存款支付高于9.5%的利率，这种限制一直持续到1975年2月。此外，英格兰银行每周公布最低贷款利率，作为控制短期利率的工具，直到1981年8月才取消，完全实现利率自由化。（二）逐步放开各种利率管制的模式

在发达经济体中，美国、日本、法国、澳大利亚都是渐进式推进利率市场化的典型。其中，美国的利率市场化改革大致遵循了从长期、大额到短期、小额的顺序。1970年，美国就开始逐步放松大额可转让存单和定期存款的利率管制。1980年，美国颁布《存款类金融机构解除管制法案》，正式推进利率市场化，到1986年，美国基本实现利率市场化。日本则按照先国债、后其他品种；先银行同业、后银行客户；先长期、大额，后短期、小额的基本顺序推进改革。1975—1978年，日本的国债发行和交易利率实现了市场化。1978年4月，日本银行允许银行拆借利率弹性化，当年6月允许银行间票据买卖利率自由化。同时，日本通过降低定期存款利率管制的最低限额、增加市场化的定期存款品种及其期限结构等方式，推进存款利率市场化，到1991年4月，定期存款利率基本市场化。1994年10月，又实现了活期存款利率的市场化。同时，贷款利率则采用与存款利率联动的方式实现市场化。法国自1965年4月起取消6年以上定期存款利率上限；1976年7月取消对2年期25万法郎以上的存款利率限制；1969年、1976年、1979年3次修改对存款利率的限制，除对6个月内定期存款和1年内50万法郎以下定期存款利率规定上限外，其他存款利率已全部放开；1984年，法国颁布新的《银行法》，对活期存款不计息，允许银行发行自主定价的大额存单，利率自由化全面推开。澳大利亚对利率自由化十分慎重，曾展开激烈争论，最终，改革派占了上风，从20世纪70年代初开始进行利率自由化改革，于1973年取消了对银行大额存款的利率控制。但澳大利亚在放开利率管制上仍十分谨慎。1979年，澳大利亚成立坎贝尔委员会，调查金融管制的效率，提出改革建议。从1981年起，在全面性的金融改革中，利率自由化逐步推进。1981—1985年，澳大利亚相继取消对金融机构存贷款利率、存款期限和借贷数量的限制，1979年和1982年先后在短期和长期国债发行市场实行了招标制。

大多数发展中国家或地区根据自身的具体情况采取了渐次放开利率管制的策略。1981年，韩国按照先放开银行对客户的存贷款利率、再放开银行间市场利率的方式推进利率市场化，到1988年基本完成，但由于经济金融出现不利状况，通胀高企、利率飙升，韩国不得不在1989年重新通过窗口指导对利率进行管制。1991年，韩国再次开始利率市场化，强调在不同金融产品和部门中，对存贷款利率的放开要找好平衡点，按照先贷款、后存款，先长期大额、后短期小额的顺序放开存、贷款利率，到1997年，除活期存款利率外，其他存款均实现了利率市场化。泰国在1989—1992年，按照“先存款、后贷款”的顺序放开利率管制，顺利实现利率市场化，但由于贷款利率放开后，主要客户的议价能力较强，利率下降较快，为避免主要客户和非主要客户的贷款利率间出现过高差距，1993年10月，泰国要求商业银行必须公布“最低零售利率”，重新对贷款利率加以一定程度的管制。印度早在1985年就允许银行对期限在15天到1年期的存款以8%为上限自由设定利率，但这一措施仅实行1个月就夭折。1992年印度利率市场化改革重新启动，1994年放开了20万卢比以上的贷款利率，直到2010年7月才放开20万卢比以下的小额贷款和卢比出口信贷贷款利率，实现贷款利率的全面市场化；1992年允许46天以上的存款利率在13%以内浮动，1995年、1996年和1997年分别放开2年期以上、1年至2年期、1年期以下定期存款利率的管制，直到2011年10月25日，才放开储蓄存款利率，完全实现市场化。1975年以前，中国台湾地区“中央银行”对商业银行存贷款利率进行管制。1975年，台湾地区金融当局允许贷款利率浮动并逐步扩大浮动范围。1980年，台湾地区公布“银行利率调整要点”，正式开始利率市场化。主要包括：各货币市场工具利率由市场自由决定；存款利率仍由金融当局规定最高上限，各银行在上限以下自主确定具体存款利率；贷款利率上下限则由主要银行组成的“利率审议小组”议定，报“中央银行”审批后执行。1984—1986年，通过进一步扩大银行利率浮动幅度，简化存款种类等途径逐步扩大市场化定价的范围，并于1989年顺利实现了利率市场化。三、利率市场化道路选择的关键：市场驱动或政府主导

尽管放开利率管制措施的决定都是由政府作出的，但政府是如何作出的决策却有很大不同：政府可能是根据客观现实、顺应时势作出的选择，也可能是基于某种思想或理念作出的决定。不同国家的情况存在较为明显的差别。（一）发达国家的利率市场化大多是市场驱动的结果

发达国家的利率市场化尽管受到新自由主义经济思想的影响，但主要是经济金融发展自然演进的结果，是市场作出的选择，或市场推动政府作出的选择。

从美国的情况看，20世纪60年代中后期，随着通胀率不断提高，僵化的Q条例导致负利率时常发生。Q条例的约束和分业经营的限制，使银行处于不公平的竞争地位，证券市场不断发展、金融国际化和投资多样化，导致大批资金流入非银行金融机构，“金融脱媒”现象严重。此外，欧洲美元市场的发展还导致美元存款大规模外流。为了应对存款流失，美国存款类金融机构创新了大量金融产品，如可转让支付命令账户（NOW）、电话系统（TTS）、自动转账服务（ATS）和股金提款户（CUSDA）等。这些新型金融产品具有集储蓄和投资于一体的特点，突破了Q条例规定的利率上限，受管制的金融机构利用各种方式和手段逃避管制，废除利率管制的呼声越来越高，利率市场化成为大势所趋。

日本的利率市场化则是国内外环境倒逼的结果。20世纪70年代，日本政府为了应对滞胀和为财政赤字融资，被迫放开国债利率，以增加国债的容量和流动性。同时，由于实际利率较低，其他融资渠道的发展使得银行存款大量分流，脱媒形势倒逼银行也转而支持利率市场化。另一方面，当时欧美各国积极放松利率管制，利率水平上升，而日本严格的利率管制使其国内利率相比于国外较低，资金出现流出趋势，日本大量购入美元债券。再加上国外对日本的投资有限，日本资本项目出现巨额逆差，日元汇率被压低，日元低估和美元高估导致了美国对日贸易的巨额逆差。最终，迫于现实情况及美国等国施压，日本实行了金融自由化，开放金融市场，实现利率、汇率自由化。

虽然德国和英国属于在短期内放开利率管制的国家，但这两个国家的利率市场化同样也是市场推动的结果。德国的利率市场化也是由国内外双重因素推动的。1958年，德国恢复了马克的自由兑换，第二年又实行了资本账户的自由化。资金的自由流动使得国外的利率变动对国内的影响增强。德国国内的民众和企业为寻求高利息，纷纷将存款转向欧洲货币市场，导致大范围的存款流出。在国内，银行为防止存款外流纷纷绕开利率管制，使用全能银行的优势，用其他优惠条件争取存款，形成事实上的高利率状态，使利率管制形同虚设。例如，银行利用兼营证券业务的便利，对客户以低价卖出证券，然后附带条件以高价买进，以此为客户提供较高的利息收益。在内外形势的相互影响下，要求解除利率控制的呼声越来越高，利率市场化成为必然选择。

英国作为一个老牌资本主义国家和金融业一直非常发达的国家，即便在利率管制时期，其利率市场化程度也相对较高，利率管制表现为银行间的利率协定。20世纪60年代、70年代，英国实际利率因通货膨胀加剧而处于“负利率”状态，控制利率水平的货币政策操作达到预期目标的难度加大，货币当局开始转向以货币供应量作为中介目标。但与此同时，利率管制也削弱了银行的竞争力，银行存款流失。60年代末，英国放开了进入伦敦金融城的限制，外国银行迅速渗透到英国银行体系，加剧了银行业竞争。随着国际资本流动日益频繁和欧洲美元市场不断扩大，资本外流加剧。1967年11月，英镑发生危机出现贬值。在此背景下，英格兰银行提出了金融改革方案，其中一项重要内容就是由银行自行决定利率。

总体而言，发达国家的利率市场化是金融创新、证券市场发展和金融开放下的必然结果。利率市场化大多由银行等金融机构通过金融创新想方设法绕过利率控制的自发行为开始，它们发展到一定程度后得到政府的认可，而利率市场化的合法化又加速了利率市场化的进程。（二）发展中国家激进式的利率市场化主要由政府主导

发展中国家在推行利率市场化之前一般都存在金融抑制现象，包括压低存贷款利率、信贷配给、抑制直接融资市场发展、保持银行在融资渠道中的主导地位。大部分发展中国家在推行利率市场化时，国内金融市场的成熟程度远低于发达国家，货币化程度很低。尽管利率市场化大多是在经济金融情况恶化的背景下做出的一种政策选择，但更多是受金融自由化思想影响，以及发达国家的示范效应引起的。

20世纪70年代，智利、阿根廷、乌拉圭等国的军事政权上台后，采取了自由主义的经济政策，希望能以经济自由化来解决经济危机。如智利军政府实行市场经济、自由企业和私人所有制的经济政策；阿根廷的经济改革措施包括：减少并最终取消国家对价格、汇率、利率、租金、工资等相对价格方面的干预和控制。在三国政府稳定经济和自由化的庞大计划中，金融改革计划尤其引人注目，其实施后的效果也影响深远，其中包括：取消对利率和资金流动的控制，取消指导性信贷计划，国有银行私有化，减少本国银行和外国银行登记注册的各种障碍等。

尽管拉美的经济自由化政策效果并不理想，但新自由主义仍然在一段时期内主导了发展中国家的发展理念和策略，形成了“华盛顿共识”型的政策。所谓“华盛顿共识”，是主张发展中经济体推行“私有化”、“市场化”和“自由化”，以克服政府失灵，提高经济效率。正是在“华盛顿共识”的影响下以及一些西方专家的具体指导下，前苏联及一些东欧国家采取了激进式的改革策略即“休克疗法”，试图一夜间将发达国家的整套核心制度移植到本国、全面取代各国现存的经济制度。

以俄罗斯为例，苏联解体前后，计划经济的弊端逐步显现，经济形势严重恶化，经济增长几乎停滞，通货膨胀则达到失控的境地。1992年年初，叶利钦政府实行激进式的“休克疗法”，一次性全面放开价格，国有企业私有化，并一次性放开商业银行利率。因此，激进式的利率市场化主要是政府作出的主观决策。四、利率市场化道路选择的核心：收益与风险的权衡

从理论上分析，利率市场化有利有弊。利率市场化的好处在于：能有效地动员储蓄，使企业、居民面临的融资约束得到有效缓解，提高资金的配置效率，并使收入分配更加合理。而利率市场化的弊端则在于，利率市场化使利率波动频繁、金融机构的利率风险加大、企业的融资成本加大并影响经济金融稳定。各国如何确定利率市场化的道路，取决于各国政府和货币当局对利率市场化利弊的看法。有些国家更看重利率市场化对于效率改善的作用，而有些国家则更担心利率市场化的风险，这影响了各国利率市场化改革的方式和路径。

从各国利率市场化的结果看，利率市场化、特别是存贷款利率的市场化是一柄“双刃剑”，它既可以促进金融资源配置效率的提高，又会导致极大的金融风险，特别是不少国家在利率市场化过程中和完成后都出现过银行业大面积亏损和银行大量倒闭的现象。根据世界银行的调查，44个实行利率市场化的国家中，有近半数国家在利率市场化进程中发生了金融危机。美国在1975年有14家银行倒闭，1982年增加到42家，1987年达到184家，从1987年到1991年，平均每年倒闭200家。阿根廷在利率市场化进程中（1980—1983 年）大约有15%的金融机构遭到破产清算。智利的银行体系也发生了大量的倒闭事件，1981 年有8家金融机构遭受破产清算，其总资产占金融系统资产总额的35%；玻利维亚在1987—1988年，12 家私人商业银行中有2 家被清算，另有7 家发生巨额亏损；1988 年，未收回款项占银行净值的92%。哥伦比亚1985 年银行系统全部亏损金额高达银行资本加储备的140%。1982—1987年，哥伦比亚中央银行对总资产占全部金融资产24%的6 家银行进行了干预，其中有5 家银行在1985 年的亏损额就等于它们资本加储备的202%（见表1-1）。表1-1 利率市场化与银行危机国家利率市场化改革年份银行危机年份1970—19861980—1992美国日本1977—19941992—19941962—19761974—1976德国阿根廷1975—19771980—1982智利1974—19751981—1987墨西哥1988—19891994—1997韩国1981—19971985—19881983—1987，1997—1985—1992泰国2002资料来源：宏源证券报告《禀赋与路径：利率市场化国际经验》，2013-09。

此外，一些国家在利率市场化过程中还出现了市场利率剧烈波动、汇率不同程度地上升、信贷投放大量增加、货币供应量快速增长、资产泡沫加大等现象，对经济运行产生了一定的不利影响，或引起较剧烈的经济波动。因此，在利率市场化过程中如何避免其对宏观经济运行造成不利冲击，也是需要考虑的重要问题（见表1-2）。表1-2 主要国家和地区利率市场化的宏观经济金融影响主要国家和地对金区CP存贷利融机信贷供资产GDP及市场利率汇率I差构影给价格利响率市场化期间19731980—20世纽交—放松初1986年纪80所综19期，存贷贷款和年代合指751986—利率齐货币供美储贷数从年1990年升；在应量平国危1980、的存贷1981年达均增速19机，年的19款平均到15191％比198070GDP波大量800多 79利差比和18187％—1990—动加大长期点上—1980—的高峰，年分别19贷款升到191985年随后回落提高86不能199083减少54并趋于稳1105个年消化年超年个基点定（有石和1189吸收过两油危机的个百分存款1900次因素）点成本点通胀1973—19日经771984—1992225指年1990年日1975年1994年—数出的M2本开始逐平均存1984—19941989现平均增19步走出贷利差1990年年日相对稳年创高速比77石油危比1984日元对本银定，波动下高通1984—美元汇—机后的年的时行倒不大点，胀1994年19经济低候减少率升值闭事房地，高出94谷，缓82个基8713％件不产市此314个年慢回升点断场膨后百分点胀逐步回落改革以KOSPI第一次后，存贷指数韩国20从改革利率改利率均上从世纪801990—初期20革时期升，从1990年代末波1996年韩世纪80韩元对1988年底年近期和90动的M2国年代初美元升到1989年6700点年代，不平均增19的4个值月，公司上升企业经大速比81百分点2117％债券利率 到营效益，1990——左右下；第二由414％上1994较差，物2000年19降到80次利率升到年超经济增价高出97年代后改革，1613％；过长速度平217个年期的不汇率总非银行间1000放慢，稳百分点足3个体上出活期利率点后社会矛百分点现贬值由1116％逐步盾加大趋势上升到下滑1715％拉美20世银行纪20世纪危70、70年代机。80年拉美整拉末80年阿根代的个地区美代初拉廷拉美在1960国美国家改革初1980国家—1973市场利率家货币危期有所—价格年为先升后19机，货  上升，1983水平519％降，199070币贬改革后年大年上，而年为—值、资期下降约涨率1973—3170％19本外15％在2位1981年80逃，甚的金数以下滑到年至引发融机上，415％经济危构破发展机产清速度算很快资料来源：根据相关资料整理。

综上所述，利率市场化尽管有利于促进资源的有效配置，但也是一项风险十分巨大的改革。在放开利率管制的初期，一旦利率水平上升过快、过高，利率水平波动加大，一方面会使企业不堪重负，危及经济增长；另一方面，利率市场化使得企业、居民面临的融资约束得到缓解，其对债务的依赖程度有可能提高，而银行的冒险行为也随之增大，从而加大金融的脆弱性；与此同时，长期处于保护状态的商业银行完全暴露在市场风险之中，如果银行缺乏应对能力，就会导致银行危机。因此，在推进利率市场化改革时必须对宏观收益和风险进行仔细权衡，考虑本国的实际情况，如经济金融发展的水平、金融管制的程度以及经济发展的优先领域和调控能力等等，全面考虑利率市场化的影响，选择合适的方式和路径，将利率市场化的风险尽可能降到最小。

(1) 转引自韦森：《探寻人类社会经济增长的内在机理与未来道路》，载《经济学季刊》，2013（4）。第二节 中国放松利率管制的过程

目前一般认为，中国的利率市场化改革是从1996年放开银行间同业拆借利率开始的。事实上，随着改革开放后商品经济的发展以及国家逐步重视用经济办法管理经济，资金配置中市场调节的因素也逐步引入并增强，利率市场化的探索早在改革开放初期就已开始了。回顾我国利率市场化的过程，大体可分为以下几个阶段。一、利率市场化的萌芽时期

从1978年开始，我国对利率进行了调整，连续提高了人民币存贷款利率，逐步改变了存贷款利率水平长期偏低的状况；增加了储蓄种类和利率档次，扩大了存款计息范围，如对企业存款、工会会费、党费、团费等恢复计息；逐步统一了计息标准、理顺了利率体系。与此同时，加强了利率管理。1981年，根据国务院批转的《关于调整银行存款、贷款利率的报告》，中国人民银行下发了《转发〈国务院批转人民银行关于调整银行存款、贷款利率的报告〉的通知》，其中就利率管理体制作了如下规定：利率由人民银行集中统一管理，非金融部门一律不得自定利率；除了国务院批准的拨改贷利率以及由人民银行授权的外，各专业银行和其他金融机构一律执行经国务院批准的统一利率，不得自定利率；中国人民银行可以在国务院批准的利率幅度内，确定不同的利率档次。这一规定成为以后时期利率管理的基本原则。也正是在这一基础上，利率决定中市场的因素逐步引入。（一）贷款利率

早在1982年2月，人民银行在下发的《关于贯彻〈国务院批转人民银行关于调整银行存款、贷款利率的报告的通知〉的几项具体规定》的文件中，规定对信托投资公司吸收信托资金、办理贷款和投资的利率，可以按照银行调整后的利率上下浮动，浮动幅度由各省、自治区、直辖市分行在总行规定的20%幅度内自行核定，委托投资贷款利率由受托银行同委托单位在国家规定的利率范围内商量确定。

1983年，国务院在《批转〈中国人民银行关于国营企业流动资金改由人民银行统一管理的报告〉的通知》中，允许人民银行在基准贷款利率基础上，进行上下各20%的利率浮动。自此，银行贷款利率的管制开始松动。1987年1月，人民银行下发《关于下放贷款利率浮动权的通知》规定，为适应经济体制改革的需要，更好地发挥利率的经济杠杆作用，人民银行决定将贷款利率20%浮动权授予各专业银行；各专业银行可根据国家的经济政策，在国家规定的流动资金贷款利率基础上向上浮动，浮动幅度不能超过20%；优惠利率除粮食贷款、民政部门办的福利工厂的贷款暂不作变动外，其他可由专业银行根据具体情况灵活掌握。

1988年，人民银行扩大了各金融机构浮动贷款利率的权限，贷款利率上浮幅度由20%扩大到30%，同时允许上浮利率的贷款项目，也由原来局限于流动资金贷款项目扩大到包括固定资产贷款在内的几乎全部贷款项目。

但在改革初期，各种金融乱象出现以及人们认识上的摇摆都不可避免。这使得在利率管理上“收与放”经常反复。1990年，人民银行总行收回了原来由各人民银行分行掌握的对专业银行和其他金融机构贷款利率的浮动权，要求各银行、城市信用社和其他非银行金融机构必须严格按照人民银行总行规定的存贷款利率执行。（二）存款利率

根据1985年中央一号文件中“放活农村金融，提高资金融通效益”的精神，1986年5月，人民银行下发《关于加强储蓄存款利率管理的通知》，其中规定，设在农村的信用社（不包括设在城市、城镇、城关及大工矿区的信用社）可以根据当地资金供求情况由当地农业银行报人民银行省分行批准后实行浮动利率。1987年4月，人民银行在下发的《关于储蓄存款利率规定的通知》中又进一步规定，设在农村的信用社的储蓄利率，可在低于市场利率高于国家规定的基准利率的幅度内浮动，浮动幅度在20%以内的报当地农业银行批准，20%以上的报人民银行省分行批准。

值得注意的是，1987年6月5日，人民银行下发了《关于在温州市进行利率改革试点工作的通知》，规定温州市的利率改革试点由人民银行浙江省分行直接领导，温州市分行具体组织实施。温州利率改革试点的基本内容：根据国家统一规定的各项存贷款利率，给当地人民银行一定的利率浮动权。（三）银行间拆借利率

1981年，人民银行在下发的《信贷差额包干办法》中，首次提出可发展同业拆借。但直到1984年我国初步形成了以中央银行为主体、专业银行为主导、其他金融机构并存的金融体系后，形成了专业银行之间、专业银行与其他金融机构之间的资金往来相互计息、有借有还的资金运行体制后，同业拆借市场才真正开始起步。首先是专业银行之间可以相互拆借资金、调剂资金余缺，随着各类金融机构的发展，同业拆借的范围逐步扩大。1986年，人民银行首次对同业拆借任务、期限、利率、范围以及运作方式作出了明确规定，明确资金拆借期限和利率由借贷双方协商决定。

但同业拆借市场在发展初期也存在很多不规范现象。根据当时的发展情况，1990年出台了《同业拆借管理试行办法》，对同业市场的动作做了比较全面系统地规定。其中规定了同业拆借利率的管理体制及期限：同业拆借资金的期限和利率上限由中国人民银行根据资金供求情况确定和调整，同业拆借的利率最高不得高于人民银行对专业银行日拆借贷款利率的30%，拆借双方可在规定的限度之内，协商确定拆借资金的具体期限和利率；拆借期限一般为1个月，其他金融机构对专业银行拆出资金，期限最长不得超过4个月。同时规定在利息或服务费之外，不得以任何形式收取“回扣”和“好处费”。

1993年，针对经济中严重的“热胀”现象，出台了清理违章拆借与完善同业拆借管理的有关规定，其中进一步严格了资金拆借的期限和利率。一是规定资金拆借要以日拆为主，拆借最长不得超过1个月，一般不得展期，遇特殊情况，只能一次性展期7天。二是规定资金拆借业务中不能同时加收利差和收取服务费，加收利差最高不能超过拆入利率的0.3‰（月息），收取服务费的每笔收费不得超过同期拆借利差的水平。二、利率市场化的正式推进时期

渐进式改革在实践中逐步发展，也推动着改革认识的深化。1993年，在总结我国改革开放实践中的经验教训的基础上，党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的基本设想。随着各项改革的深入，利率市场化改革逐步推进。（一）基本完成了银行间市场的利率市场化

1993年6月，人民银行在下发的《关于进一步整顿和规范同业资金拆借秩序的通知》中，提出了建立健全全国统一的资金拆借市场体系的要求。经过几年的探索后，1996年我国建成了全国统一的银行间拆借市场，取消了对同业拆借利率的上限管理，银行间同业拆借利率由拆借双方根据市场资金供求自主决定。

1996年，财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行；1997年，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开，由交易双方协商确定；1998年和1999年又先后放开了银行间市场政策性金融债和国债的发行利率。（二）外币利率市场化快速推进

2000年9月，放开了外币贷款利率和大额外币存款利率，300万（含300万）美元以上大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定。2003年7月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额外币存款利率放开；2003年11月，小额外币存款利率下限放开。（三）人民币存贷款利率市场化在局部探索中前行

1994年，重新授予各国有商业银行和其他金融机构利率浮动权，但规定只能对流动资金性质的贷款利率进行浮动，幅度为下浮10%，上浮20%，要求各商业银行根据国家产业政策、企业的信用评级，按照信贷原则择优限劣，制定各行的浮动利率管理办法，报人民银行批准执行。1996年5月，为减轻企业利息支出负担，贷款利率的上浮幅度由20%缩小到10%。

1998年，针对经济下行时期中小企业贷款难较为突出的问题，为了鼓励对中小企业贷款，自1998年10月31日起金融机构对小企业的贷款利率上浮幅度由10%扩大到20%，农村信用社贷款利率上浮幅度由40%扩大到50%，大中型企业贷款利率浮动上限维持10%不变。为支持中小企业发展，1999年县以下金融机构和商业银行对中小企业的贷款利率上浮幅度扩大到30%，但对大型企业的贷款利率浮动上限保持不变。2003年8月，农村信用社改革试点地区的贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2倍。三、利率市场化的突破与巩固时期（一）人民币存贷款利率市场化取得阶段性成果

2002年，党的十六大报告指出，“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。2003年召开的党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》对利率市场化改革进行了纲领性的论述，确立了利率市场化的目标。自此，我国利率市场化改革取得重大突破。

2004年1月，商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大为基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2倍。2004年10月29日，经国务院批准，人民银行决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限；城乡信用社仍实行上限管理，其贷款浮动上限为基准利率的2.3倍；所有金融机构的人民币贷款利率下浮幅度仍为基准利率的0.9倍。同时，存款利率实行下浮制度，但不能上浮。至此，我国金融机构人民币贷款利率已基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段；人民币存款利率则实现了“放开下限，管住上限”的既定目标。（二）基本实现外币利率市场化

2004年11月，人民银行在调整境内小额外币存款利率的同时，决定放开1年期以上小额外币存款利率。（三）加强金融机构定价机制建设

利率市场化的实质是由市场取代货币当局成为利率定价的主体，其中银行将取代货币当局成为存贷款利率定价的主体。由于利率市场化改革以前，我国一直实行利率管制，存贷款利率由中央银行统一制定，商业银行只能被动接受，存贷款利差是固定不变的，银行无需考虑存贷款的定价问题，因而各银行既缺乏利率定价的意识，也缺乏定价技术。在对利率的管制放开后，金融机构是否具有定价能力、能否合理定价就成为影响利率市场化进展与成败的关键。

我国在放开利率管制的过程中，始终重视加强金融机构的定价机制建设。在1998年扩大银行贷款利率浮动区间时，人民银行组织了专题调研，选取了具有代表性的全国性银行和区域性银行的贷款利率浮动管理办法作为模板，发送各银行参照制定各自的管理办法，并要求银行编制相关模型和软件，建立利率定价授权制度。在2003年银行贷款利率浮动权进一步扩大时，人民银行再次督促各银行和城乡信用社进一步完善贷款利率定价机制和技术，并针对农村信用社起点低和个体差异显著的特点，为其专门制定了菜单式的四种贷款利率浮动定价模板。在人民银行的引导下，以工商银行、农业银行、中国银行、建设银行为代表的大型银行制定了统一的利率管理办法、存贷款定价政策，管理制度比较健全，日常定价管理实行统一管理与分级授权相结合；全国股份制商业银行建立了以资产负债管理委员会、计划财务部门为核心的利率定价管理组织体系，统一制定产品定价政策，建立了分级授权体系，业务部门和分支机构在总行利率授权范围内执行利率定价政策。

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