股市长线法宝(原书第5版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：（美）杰里米 J. 西格尔（Jeremy J. Siegel）

出版社：机械工业出版社

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股市长线法宝(原书第5版)试读：

前言

还真是发生了几件大事！2008～2009年金融危机是20世纪30年代大萧条以来发生的最严重的经济衰退。此次金融危机的破坏性大，波及范围广，现在也未完全恢复，在我对此次危机的成因及后果有更透彻的把握之前，本书这一版也因此而迟迟未能动笔。

因此，与本书前面的各个版本相比，这一版的改写幅度最大。这不是因为我们要修订前几版的结论，实际上，美国股市在2013年飙升并创下历史新高的这一事实进一步强化了本书的一条核心原则：对那些希望降低短期波动性的投资者来说，股票确实是最好的长期投资工具。事实上，一个多元化普通股投资组合的长期实际收益率为6.7%，这一数值与我们在本书第1版中报告的收益率（数据截至1992年）相差无几。与金融危机做斗争

由于金融危机造成的严重影响，我认为这一版应该重点讨论最近几年发生的事情。因此，本书新增了两章，以说明金融危机的成因及后果。第1章简要介绍了我对股票及债券所做的主要研究成果，并回顾了投资者、基金经理及学术界在过去一个世纪中对股票投资的主要观点。

第2章介绍了金融危机，并指出了各大投资银行的负责人、监管者及国会等在金融危机中所犯的错误。我还列出了标准普尔公司犯下的一系列错误，这家全世界最大的评级机构给次级贷款的评级是最高的AAA级，并愚蠢地宣称它们的安全性与美国国债一样高。

第3章分析了金融危机对金融市场的特别影响：银行的资本成本（以“伦敦银行间同业拆借利率的利息差”测度）空前高涨；股票价格的崩盘让股市缩水2/3；自20世纪30年代以来，国债收益率降至零，甚至为负。

大多数经济学家认为，对上述这些大事件来说，我们的存款保险体系、保证金要求及金融监管体制已无能为力。各种力量的合力，导致了此次危机的爆发，这与1929年股市崩盘后的情况极其相似，区别在于，抵押贷款支持证券取代股票成为危机爆发的罪魁祸首。

尽管美联储在危机的预测上遭受惨败，但本·伯南克主席还是采取了空前的措施来保持金融市场的开放性，他向金融市场注入充分的流动性，为数万亿美元贷款及短期存款提供担保。这些举措让美联储资产负债表膨胀至4万亿美元，是危机前水平的5倍，这也引出这样一个问题：美联储将如何从这次空前的刺激行动中全身而退？

这次危机也改变了各项资产之间的相关性。全球股票市场之间的联系越发紧密，这降低了全球投资的多样化收益，而美国国债及美元成为资产的“避风港”，联邦政府担保债务受到了空前的追捧。在经济危机最危险的阶段，包括黄金在内的全部商品均遭受严重的损失，但公众对中央银行的扩张性货币政策可能会导致高通胀的恐慌让贵金属价格强劲反弹。

第4章介绍了那些影响我们经济福利的长期事项。美国在经济衰退中的财政赤字飙升至1.3万亿美元，财政赤字与国内生产总值的比率也创下了第二次世界大战（以下简称“二战”）以来的新高。由于生产率增速的放缓，公众开始担忧生活水平的增速将显著放缓，甚至可能会停滞不前。这也引出这样一个问题：我们的子女能否首次沦为生活水平尚不如父辈的一代？

第4章对本书前几版的结论进行了更新及扩展，使用了由联合国人口委员会提供的最新人口数据与世界银行及国际货币基金组织提供的生产率预测数据。在本书中，我计算了世界各主要国家和地区在21世纪末的全球产出分布。分析的结果清楚地表明，尽管发达国家必须提高居民获取社会保障及医疗福利的年龄（即提高居民的退休年龄），但如果新兴市场国家的生产率保持强劲的增长势头，发达国家居民退休年龄的增长所带来的不利后果可以得到缓解。本书第5版增加的新材料

尽管本书第5版的修订重点在于金融危机及其后果，但我也做了其他重要变动。所有的图片及表格均更新至2012年年末，此外，我们扩展了与股票估值有关的一章，分析了一些重要的新预测模型（如CAPE比率等），并介绍了利润率对未来股权收益的决定意义。

在第19章“市场波动性”中，我们分析了2010年的“闪电崩盘”，并对这次金融危机的波动性与20世纪30年代的银行业危机之间的关系进行了比较。

第20章再次说明，只要使用一些简单的技术分析手段（如200日移动平均线方法），投资者就可以成功避开近期熊市的最坏阶段。

本书第1版介绍了一些著名的日历异象，如“一月效应”“小盘股效应”及“九月效应”等，这一版检验了这些异象在过去20年中的表现，以确认它们是否依然存在。在第21章中，我还首次介绍了“流动性投资策略”，并解释了如何将这一策略作为“小盘股效应”与“价值股效应”（研究人员认为这两种效应是决定单只股票收益的重要因素）的补充。结论

本书出版后得到了广泛的赞誉，我对此深感荣幸。自本书第1版在大约20年前首次面市，我已在全世界做了上百场以股市及经济为主题的演讲。我悉心听取观众提出的问题，并回复了许多读者的来信、电话和电子邮件。

资本市场近年来的确发生了一些不同寻常的大事，即使是那些依然信奉股票长期超凡表现的投资者也在金融危机中经历了严峻的考验。1937年，约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment，Interest and Money）一书中这样写道：“根据真正的长期预期而做投资，实在太难，几乎不可能。”75年后的今天同样如此。

但是，那些坚持投资股票的人一定会获得回报。从长期来看，那些赌股市下跌或未来经济前景暗淡的人将注定一无所得。当经济学家及投资者开始感到悲观时，有些人注定会动摇不定，本书最新版旨在增强他们的信心。历史雄辩地证明，对于那些追求长期收益的投资者来说，股票永远是他们最好的投资选择。杰里米J.西格尔2013年11月致谢

在本书出版之后，无数人对本书提出赞扬并鼓励我对以前各个版本进行修订，我永远无法对他们表示一一感谢。许多在前4版中向我提供数据的朋友也十分愿意继续向我提供帮助，我要感谢德意志银行美国分部的首席股票策略分析师大卫·比安科（David Bianco），对本书股票估值一章来说，他在标准普尔500指数盈利及利润率上所做的历史性工作具有无可估量的价值；我还要感谢先锋投资集团的高级投资策略师沃尔特·伦哈德（Walter Lenhard），我在第23章再次获得了他提供的有关共同基金的历史数据。我在沃顿的新同事杰里米·托巴克曼（Jeremy Tobacman）帮助我更新了与行为金融有关的材料。

早在20世纪90年代初本书首次出版时，肖恩·史密斯（Shaun Smith）就已经承担了该书的科研及数据分析工作，没有他的辛勤工作，本书第5版是无法顺利出版的。我的《投资者的未来》（The [1]Future for Investors）一书的首席研究员杰里米·施瓦茨（Jeremy Schwartz）也为本书第5版提供了宝贵的帮助。

我还要特别感谢来自数十家金融公司（如美林证券、摩根士丹利、瑞银集团、富国银行集团等）的数千位金融投资顾问，他们在许多研讨会和公开讨论会上对本书的前几个版本提出了中肯的反馈意见。

和以前一样，家庭的支持也是我完成本书的最大动力，如今我的儿子已经长大成人，并搬出去独立生活了。我的妻子艾伦把她所有的假期时间都花在了陪我修订本书上。我把麦格劳–希尔公司的截稿日期定为9月1日，这样我才能和妻子无忧无虑地在威尼斯与亚得里亚海之间畅游。尽管我不能承诺妻子这是本书的最后一版，但我知道，完成这一浩大的工程可以让我们有更多的时间在一起。

[1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——编者注第一部分股票收益率：过去、现在及未来第1章　与股市有关的历史事实及坊间传言“新时代”主义，即无论价格有多高，“好股票”（或“蓝筹股”）都可以作为稳健的投资工具，这一说法实质上只不过是一种以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托词罢了。1——本杰明·格雷厄姆、戴维·多德，《证券分析》

股票投资已成为一种国家的娱乐活动，让全民着魔。用马克思的话说，这是一种民众的宗教。——罗杰·洛温斯顿，《一种共同市场：公众的投资热情》2（A Common Market：The Public Zeal to Invest）

西格尔的《股市长线法宝》？是的，它在当下最有用的地方在于其“门挡”的作用。——2009年3月3美国全国广播公司财经频道CNBC读者来电“人人都能发财”

1929年6月，一位名叫萨缪尔·葛罗瑟的新闻记者采访了约翰J.拉斯科布（通用汽车公司的高级财务总监），访谈内容是关于普通人如何通过股票投资积累财富的。在这一年的8月，葛罗瑟将拉斯科布的投资理念刊登在一期妇女家庭杂志上，这篇文章的题目起得颇为大胆——“人人都能发财”。

在其访谈中，拉斯科布宣称美国即将步入巨大的工业扩张期。他坚信，每个月只需将15美元投到绩优普通股中，在未来的20年中，投资者的财富有望稳步增长至80000美元。这样一种回报率（每年24%）是前所未有的，但是，在20世纪20年代的这样一种牛市氛围中，毫不费力地积累起一大笔财富似乎完全可行。股市的繁荣令成千上万的投资者将其储蓄投入股市，幻想一夜致富。

1929年9月3日，也就是拉斯科布的观点发布几天之后，道琼斯工业平均指数创下381.17的新高。7周以后，股票市场崩盘。在接下来的34个月里，股票价格遭遇了美国历史上最惨痛的下跌。

1932年7月8日，当这次灾难最终结束时，道琼斯工业平均指数只剩下41.22点。全球几家最大的公司市值令人难以置信地下跌了89%，数百万投资者的毕生积蓄化为乌有，成千上万融资炒股的投资者最终破产。美国经济陷入了历史上最严重的萧条期。

在其后的几年中，拉斯科布的建议遭到了无情的嘲讽与抨击。如果谁相信股市只涨不跌，或是对股市的巨大风险视而不见的话，那他简直就是无知和愚蠢的代表。印第安纳州的参议员亚瑟·罗宾逊公开表示，拉斯科布让普通民众在市场顶部时买入股票，应该为股市的崩4盘承担责任。在63年之后的1992年，《福布斯》杂志在其封面上加印大字标题——“大众幻想与群体性癫狂”，以此告诫投资者股票估值过高。在《福布斯》杂志上一篇股市周期史的回顾文章指出，某些人将股市视为财富积累的安全保障，而拉斯科布则是其中表现最恶劣5的一个。

传统理论认为，拉斯科布的愚蠢建议集中体现在华尔街周期性泛滥的盲目狂热上。但是，这种论断公平吗？当然不公平。无论你是否在市场顶部开始实施这项投资计划，在股票上持续投资一直都是一种制胜策略。如果一个投资者从1929年按照拉斯科布的建议构建投资组合，每个月坚持将15美元投入股市，那么在计算该投资组合的价值时，你会发现，在不到4年里，该组合的收益将超过同样数目的资金投入美国短期国债的收益。到1949年，该投资组合累积的资金将达到9000美元，年化收益率达7.86%，高出债券收益率两倍以上。30年之后，这一投资组合将增至60000美元以上，年化收益率也将涨至12.72%。尽管这些收益率没有拉斯科布预测得那样高，但股票投资组合在这30年间的总收益率将超出债券收益率8倍以上，超出短期国债收益率9倍以上。那些从不购买股票，并以股市的大崩盘为自己的保守辩护的人最终会发现，他们的收益将远远低于那些坚持投资于股6票的投资者。

约翰·拉斯科布的这个臭名昭著的预测故事说明了华尔街历史上的一个重要主题：牛市让投资者一夜暴富，而熊市则让投资者一贫如洗。投资者如果不为耸人听闻的标题所动，坚持投资股票的话，其收益将远较债券及其他资产更高。无论是1929年股市的灾难性崩盘，还是2008年的金融危机，都不能否认股票作为长期投资工具的优势。1802年以来的资产回报率

图1-1是本书中最重要的一张图。该图对一个虚拟投资者的1美元投资在两个世纪中所产生的真实（去除了通货膨胀的影响）财富进行了逐年跟踪，这1美元分别投资于股票、债券、短期国债、黄金以及美元。我们将这些投资的收益称为真实总收益，它包括投资所获收入（如果有的话）及资本利得或资本损失，各项指标均以不变购买力表示。

这些收益根据比率或对数刻度绘制。经济学家之所以使用这一刻度来描绘长期数据，是因为图中同样的垂直距离代表了相同的百分比变化。使用对数刻度，趋势线的斜率代表了一个不变的收益率（扣除通货膨胀因素）。图1-1　美国股票、债券、短期国债、黄金及美元在1802～2012年的真实总收益

图1-1中还列示了这些资产类别的年复合真实收益率。在我所研究的210年的股票收益率中，一个充分分散的股票投资组合的年平均真实收益率为6.6%。这意味着，平均而言，在过去的两个世纪里，一个分散化了的股票投资组合（如指数基金）的购买力大约每隔10年就翻一番。而固定收益投资的年平均真实收益率则大为逊色：长期政府债券的年平均真实收益率为3.6%，而短期债券的年平均真实收益率则只有2.7%。

黄金的年平均真实收益率只有0.7%。从长期来看，黄金的价格一直高于通货膨胀率，但只是略高一点。自1802年以来，美元的购买力平均每年下跌1.4%，但自二战以来，美元的贬值速度开始大幅增加。我们将在第5章中对这些收益率进行深入研究，并分析其构成方式。

图1-1中的统计趋势线是对真实股票收益率的最佳拟合线。股票真实收益率惊人的稳定：19世纪股票的真实收益率与20世纪的真实收益率没有太大的区别。注意，股票的收益围绕这条趋势线上下波动，但最终会回到这条趋势线上来。经济学家将这种行为称为均值回归（mean reversion），均值回归的性质表明：如果某个时期的收益率高于平均水平，在接下来的时期里，收益率有低于平均水平的倾向，反之亦然。而其他类型资产（债券、商品或美元）的长期真实收益率表现得不像股票这般稳定。

但在短期内，股票收益率的波动十分剧烈，它受盈利的变化、利率、风险及不确定性等因素驱动，还受心理因素（如乐观与悲观情绪、恐惧与贪婪）的影响。尽管股市的这些短期波动对投资者及财经媒体影响甚大，但当与股票收益率的整体向上走势相比时，这些波动就显得微不足道了。

在本章剩下的部分，我将考察经济学家与投资者是如何看待股票在历史进程中的投资价值的，我还会分析大牛市与大熊市将会对专业投资者及传媒产生怎样的影响。股票投资的历史前景

在整个19世纪里，股票被认为是投机者与内幕交易人士的势力范围，但绝不适合保守的投资者。研究人员直到20世纪初才认识到，对那些游离于传统投资渠道之外的投资者来说，在一定的经济条件下，股票可能是一种合适的投资工具。

20世纪上半叶，杰出的美国经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher，同时也是一位极其成功的投资者）认为，普通股在通货膨胀时期的表现要优于债券，但在通货紧缩时期的表现则不如债7券，这一观点在当时被投资者奉为圭臬。

埃德加·劳伦斯·史密斯是20世纪20年代的一位金融分析师及投资经理，他对股票的历史价格进行了研究，推翻了这一传统的理论。史密斯首先证明：无论商品价格上涨还是下跌，一个充分分散化的普通股投资组合的表现都要超过债券。史密斯将其研究成果发表在一本名为《作为长期投资的普通股》（Common Stocks as Long Term Investments）的书中。他在书中这样写道：

这些研究成果是一份失败的记录，为保持一种先入为主的理论而导致的失败记录……该理论认为，当商品价格下跌时，高等级债券被8认为是一种较好的投资。

史密斯认为，股票应当成为投资者投资组合的一个重要组成部分。通过对美国内战以来的股票收益率进行考察，史密斯发现，在持有相当长一段时间（他认为这一时间是6年到最多15年）的股票之后，赚不到钱的概率微乎其微。史密斯总结道：

我们发现，在我们持有的普通股投资组合中存在一股力量，让这一组合的本金不断地增长……除非我们十分倒霉，恰好在股市大顶上当了接盘侠，但是，这一持仓组合的平均市值低于初始投入资金的时期相对较短。此外，我们处于这一极端危险境地的情况看起来也不过9是个别现象而已。

无论从历史还是从预期来看，史密斯的结论都是正确的。那些在1929年市场顶部投资的人，尽管其后的崩盘远比史密斯想象的严重得多，他们也只用了15年的时间就收复了失地。自二战以来，股票市场的复苏时间变得更短。如果我们将最近这一次金融危机（它是股市自20世纪30年代以来的最大的一次熊市）也考虑进来，一个投资者在股市上的初始投资回本（包括股息再投资）所需的最长时间也只不过是5年8个月：2000年8月～2006年4月。史密斯著作的影响

史密斯的这本书写于20世纪20年代，当时正处于股市历史上最大的牛市初期。该书的结论在学术界及投资实务界均引起轰动。鼎鼎大名的《经济学人》周刊这样评论道：“每个明智的投资者及券商都应当认真研究史密斯写的这本非常有趣的小书，并对书中提出的惊人10结果进行验证。”

史密斯的投资理念迅速漂洋过海，成为英国社会的热议话题。作为英国最伟大的经济学家及经济周期理论（该理论成为几代经济学人的研究范式）的创始人，约翰·梅纳德·凯恩斯以极大的热情对史密斯的著作进行了评论。凯恩斯这样写道：

该书的结论引人瞩目。史密斯先生发现，几乎在所有的情况下，无论价格是上涨还是下跌，普通股的长期收益都是最高的，实际上，其优势还非常明显……来自美国市场的50年真实数据为我们提供了初步证据，说明投资者及投资机构存在偏见，他们青睐“安全的”债券，讨厌普通股（即便是那些质地最佳的普通股），认为它们投机性过强，11这会使债券的估值过高，普通股的估值偏低。普通股投资理论

史密斯的作品后来发表在著名的学术期刊《经济统计评论》（Review of Economic Statistics）及《美国统计学会会刊》（Journal 12of the American Statistical Association）上，这为其赢得了学术地位。从第一次世界大战（以下简称“一战”）开始到1928年，当西格弗里德·斯特恩（Siegfried Stern）在欧洲13个国家发表了大量与普通股收益有关的研究文章时，史密斯在国际上获得了大量的拥趸。斯特恩的研究表明，普通股投资相对于债券及其他金融工具的优势远不限于美13国的金融市场。证明股票投资的优越性的理论也被称为普通股投资14理论。市场见顶

史密斯的研究也改变了著名经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪的投资理念，费雪认为，史密斯的研究证实了他一贯秉持的观点：在一个不确定的通货膨胀的世界中，债券的安全投资评级过高。1925年，通过对投资者行为的预先观察，费雪概括了史密斯的研究成果。

看起来，市场对“安全”证券的评级过高，而且为其支付了过高的价格；对有风险的债券估值过低，为其支付的价格过低；对当前收益支付得过多，对未来的收益支付得过少；最后，市场将来自债券的稳定的货币收入错误地看成稳定的真实收入，事实并非如此。就真实收益（或购买力）的稳定性来说，一个分散化的普通股投资组合的表15现远胜于债券。欧文·费雪的“永恒高地”

许多人认为，费雪教授不仅是一位学者，也是美国最伟大的经济学家及资本理论之父。他积极地投身于金融市场的分析及预测活动中，撰写了大量的财经时事通讯，其分析范围覆盖了从健康到投资的各个领域。他还在自己拥有的一项专利发明权的基础之上创办了一家十分成功的卡片索引（card indexing）公司。尽管他出身于普通家庭，但其个人财富在1929年已经超过了1000万美元，这笔财富相当于今天16的1亿美元。

20世纪20年代，和众多其他的经济学家一样，欧文·费雪认为，成立于1913年的美联储在减少经济波动的严重性上起到了关键作用。事实上，20世纪20年代也的确是一个异乎寻常的稳定增长期，工业生产及生产者价格等经济变量的波动性大幅下降，这些因素也让股票等风险资产的价格大幅上扬。正如我们将在下一章中将要看到的那样，在20世纪20年代与2008年金融危机的前10年之间，就稳定性而言，二者具有极大的相似性。在这两个时期里，不但经济周期走势平缓，而且市场也是信心十足（随后消失殆尽），都认为美联储就算是不能消除经济周期，也会让其稳步发展。

20世纪20年代的牛市吸引了数百万美国人投身股票市场，费雪的财务成功及其市场预言家的声望也为其在投资者与分析师中赢得了大量的拥趸。市场在1929年10月初的动荡，也让人们对他的言论产生了极大的兴趣。

1929年10月14日晚上，当费雪抵达位于纽约的建筑商交易所俱乐部（Builder’s Exchange Club），在代购商协会（Purchasing Agents Association）举办的每月一次的会议上发表演讲时，他的市场拥趸对此并无惊讶之感，包括新闻记者在内的大量民众涌入会议厅。自9月初以来，在罗杰·巴布森（Roger Babson，一位企业家及市场预言家）预测股票价格将发生“可怕的”崩盘之后，投资者的焦虑17与日俱增。费雪对巴布森的悲观情绪不以为然，他指出，巴布森长期以来一直在唱空市场。但是，市场迫切地想让这位长期的市场成功大师吃到定心丸。

观众并未失望。在一段简短的开场白之后，费雪发表了股票市场发展史上被引用次数最多，同时也令他抱憾终生的一句话：“股票价18格，”他说道，“看起来已经立足于一块永恒高地之上”。

1929年10月29日，就在费雪演讲之后的两周之后，股票开始暴跌。费雪所说的“永恒高地”变成了一道万丈深渊。在其后的三年里，市场经历了史上最严重的毁灭性崩盘。尽管费雪曾经是如此的成功，但他的声名（还有他提出的股票是积累财富的最佳途径的观点）都已随风而逝。市场情绪的完全逆转

经济与股市在20世纪30年代的崩盘，在投资者的心灵上留下了永远无法抹去的伤痕。普通股投资理论遭到了全方位的攻击，股票是最稳妥的长期投资工具这一理念很快被人们所抛弃。作为一位作家及知名投资银行家，劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlain）说道：

就其本身而言，普通股作为长期投资工具的表现比债券强不到哪19里去，因为它们其实不算啥正经投资，而是投机。

1934年，本杰明·格雷厄姆（一位投资基金经理）及戴维·多德（哥伦比亚大学的一位金融学教授）合写了《证券分析》（Security Analysis），这本书被誉为股票与债券价值分析领域的“圣经”。通过多次再版，这本书对学生及投资实务人员产生了持续的影响。

格雷厄姆和多德旗帜鲜明地谴责了史密斯的观点，认为正是这一理论孕育了20世纪20年代的疯狂牛市，为购买股票辩护的理论看似可行，实则荒谬。

他们这样写道：

然而，自欺欺人的投机公众肯定能为自己的行为自圆其说……对于新时代出现的股票牛市，“理性”解释的基础是，分散的普通股持有的收益，从长期的记录来看是不断增长的。稍微浏览一下一本概述性的小册子所提供的数据，就能明显地看出这个问题，此书可以说为新时代理论的发端提供了窠臼。这本书名为《作为长期投资的普通20股》，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，1924年出版。大崩盘后的股票收益观

股市大崩盘之后，媒体与分析师对股票市场和那些鼓吹股票投资的人弃之如敝履。然而，20世纪30年代，考尔斯经济研究委员会的创始人阿尔弗雷德·考尔斯三世（Alfred CowlesⅢ）创建了市值加权的股票指数，其数据一直回溯至1871年以来在纽约证券交易所交易的全部股票，市场掀起了一股对股票市场指数的收益进行研究的热潮。考尔斯的总收益指数包括股息再投资，这与我们今天所使用的股票收益率的计算方法是一样的。考尔斯认为，史密斯在股市大崩盘之前的发现是正确的，他还得出结论，股票的价值在大多数时候都是被21低估的，投资者也可以凭借股票投资来攫取超额收益。

二战以后，来自密歇根大学的两位教授——威尔福德J.艾特曼（Wilford J.Eiteman）和弗兰克P.史密斯（Frank P.Smith）发表了一项研究成果，在研究了交易活跃的工业公司的投资收益之后，他们发现，在不考虑股票市场周期的情况下，通过定期购买这92只股票（一种叫作平均成本的策略），股票投资者可以获得12.2%的年平均收益率，这一数字远远超过了固定收益投资的收益率。12年之后，他们使用之前所研究过的股票，对同样的股票进行了再次分析。尽管他们并未对此期间所涌现的新行业及新公司进行调整，但结果表明，这次的收益率更高。他们这样写道：

如果用此次研究所使用的傻瓜式方法挑选的普通股投资组合也能获得14.2%的年复合平均收益率，那么，即便是一个对市场环境知之甚少的小散户也可以将其积蓄投到一个多样化的普通股投资组合中。我相信，假以时日，他所持有的投资组合不但能保本，而且年平均收22益率也低不了。

许多人不接受艾特曼和史密斯的研究成果，因为他们的研究期限并未包括1929～1932年的股市大崩盘时期。但是在1964年，来自芝加哥大学的两位教授——劳伦斯·费雪（Lawrence Fisher）和詹姆斯H.洛里（James H.Lorie）对1929年的股市大崩盘和大萧条期间以及23二战期间股票收益率的表现分别进行了研究。费雪与洛里得出结论，在1926～1960年的这35年中，股票的收益率（他们的研究结果是年收益率9%）明显高于其他金融资产的收益率。他们甚至还将税收及交易成本等因素也纳入收益率的计算过程，并得出结论：

结果可能让很多人都大吃一惊，股票收益率竟然如此之高……许多投资者宁可选择一种低收益率的资产也不愿意选择普通股。这表明，24这些投资者天性保守，对普通股内在的损失风险过分关注。

在10年之后的1974年，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）与雷克斯·辛克菲尔德（Rex Sinquefield）在一篇题为《股票、债券、短期国债及通货膨胀的历史收益率年鉴（1926～1974年）》（Stocks，Bonds，Bills，and Inflation：Year-by-Year Historical Returns（192625—74））的文章中公布了一份更为详尽的与收益率有关的资料。他们对洛里与费雪的研究表示了敬意，再次确认了股票作为长期投资工具的优势。他们的数据被编成年鉴并被频繁引用，还成为证券业收益26率的基准指标。1982～2000年的超级大牛市

20世纪70年代对股票及经济而言都不是一个好年景。通货膨胀的飙升及石油价格的井喷让股票的真实收益率在15年间（1966年年末～1982年夏天）一直为负值。但是，由于美联储的紧缩性货币政策成功地遏制了通货膨胀，利率急速下跌，股票市场进入了史上最长的一波大牛市，股票价格最终上涨了10倍以上。股票从1982年8月790点的低点处开始急剧飙升，道琼斯工业平均指数很快翻越了1000点的大关，在1982年年末创下历史新高，最终超过了1973年形成的前期高点。

尽管许多分析师对这次上涨的持续性表示怀疑，但也有少数人大肆唱多。E.F.赫顿（E.F.Hutton）公司的董事长兼总裁罗伯特·福曼（Robert Foman）在1983年10月宣称“我们正处于一个股票新时代的黎明时期”，他还大胆预言道琼斯工业平均指数将在20世纪80年代末触及2000点大关，甚至更高。

但是，即便是福曼的看法也显得过于保守了，因为道琼斯工业平均指数在1987年1月就突破了2000点大关，就在萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特之前，股市于1990年8月越过了3000点大关。海湾战争与房地产市场的衰退带来了一轮熊市，但这轮熊市就跟1987年10月的股票市场崩盘一样，来去匆匆。

伊拉克在海湾战争中的失败也成就了股票市场史上的狂飙十年。全世界目睹了全球冲突的消失。资源从军费开支向国内消费转移，美国得以在低通胀的情况下保持经济的持续增长。

随着股票的持续上扬，很少有人认为牛市能够继续坚挺下去。1992年，在一篇名为《认为股票价格是理性的人都疯了》（The Crazy Things People Say to Rationalize Stock Prices）的封面文章中，《福布斯》杂志告诫投资者，股市正处于“投机性的买入癫狂状态”，这篇文章还引用了拉斯科布在1929年市场顶部时向投资者提出27的愚蠢建议。

但这种谨慎做法并不明智。当通货膨胀于1994年被成功遏制之后，美联储开始下调利率，道琼斯指数随之于1995年年初越过4000点大关。在那之后不久，《商业周刊》（BusinessWeek）在1995年5月15日的一篇名为《道指5000点？别笑！》（Dow 5000？Don’t Laugh）的文章中力挺牛市的持久性。道琼斯工业平均指数很快就在11月翻越了5000点大关，并于11个月之后涨至6000点。

到1995年年末，股市的持续上扬让更多的分析师加入了唱空的行列。奥本海默基金公司（Oppenheimer）的迈克尔·梅茨（Michael Metz）、美林证券的查尔斯·克拉夫（Charles Clough）、摩根士丹利的拜伦·维恩（Byron Wien）都对此次牛市的反弹基础深表担忧。1995年9月，所罗门兄弟公司的首席股票战略分析师大卫·舒曼（David Shulman）写了一篇名为《恐惧与贪婪》（Fear and Greed）的文章，这篇文章将当时的市场氛围与1929年和1961年市场顶部时的氛围相提并论。舒曼认为，牛市的持续应该以理性为基础，并援引了埃德加·史密斯和欧文·费雪在20世纪20年代、费雪与洛里在20世纪2860年代所做的研究，以及本书1994年初版中所提到的观点。但这些看空的声音对股市持续上扬的影响微乎其微。过度估值所发出的警讯

到了1996年，标准普尔500指数的市盈率升至20倍，远远超过二战后的平均水平。分析师发出了更多的警示。著名的作家及金融评论家罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）在《华尔街日报》上这样写道：

股票投资已成为一种国家的娱乐活动，让全民着魔。人们可能会诋毁政府、学校、他们所追捧的体育明星，但他们对股市的信心坚如29磐石。用马克思的话说，这是一种民众的宗教。《纽约时报》的首席金融评论家弗洛伊德·诺里斯（Floyd Norris）在1997年1月撰文回应罗杰·洛温斯坦，文章的题目为《我们信仰市30场》（In The Market We Trust）。所罗门兄弟公司的精神领袖，在固定收益证券市场上一言九鼎的亨利·考夫曼（Henry Kaufman）宣称“金融市场开始越发的得意忘形”，他还引用欧文·费雪的股票“已经31立足于一块永恒高地之上”之类的乐观主义言论作为反例。

对牛市终结的警告并非只来自媒体及华尔街。学者也开始对股票价值史无前例的上涨表示关注。耶鲁大学的罗伯特·席勒（Robert Shiller）和哈佛大学的约翰·坎贝尔（John Campbell）共同撰写了一篇学术文章，该文章证明市场价值已被严重高估，他们还在1996年3212月初将这一研究结果呈交美联储。

随着道琼斯工业平均指数飙升至6400点，1996年12月5日，美联储主席艾伦·格林斯潘在华盛顿召开的美国企业研究所（American Enterprise Institute）的年度晚宴前的演讲中发出了警告。格林斯潘问道：“我们如何知道非理性繁荣（irrational exuberance）在什么时候过度推高了资产价值，从而使我们遭受了在过去10年间发生在日本的意想不到的、旷日持久的经济萧条？我们又应该如何将这些评判标准纳入货币政策当中呢？”

格林斯潘的言论在市场上引起了轩然大波，“非理性繁荣”一词也成为他担任美联储主席期间所说的最著名的语句。当他的讲话通过互联网传遍世界各地时，亚洲与欧洲市场应声暴跌，而华尔街股市也在第二天早盘大幅低开。但投资者的信心迅速恢复，纽约股市仅以小幅下跌报收。1997～2000年：超级大牛市的落日余晖

自那时开始，道琼斯工业平均指数又开始了上攻之路，道指在1997年2月冲破了7000点，在7月更是站上了8000点大关。《新闻周刊》刊登了一篇名为《嫁给市场》（Married to the Market）的封面文章，该文章讲述了美国与股票市场牛市之间的一场华尔街婚礼的故33事，即便是这样一篇降温文章，也没有浇灭投资者的做多热情。

股市日益成为美国中高收入人群的关注焦点。财经图书及杂志极度热销，专业的财经有线电视台，尤其是美国国家广播公司财经频道（CNBC）吸引了大量的观众。全美的餐厅、酒吧甚至是各大商学院的休息室都将注意力锁定在股票行情看板及专业的财经电视节目上。[1]就算是在35000英尺的高空上，乘客也可以通过前排座位后部安装的可视电话获取最新的道琼斯工业平均指数及纳斯达克指数行情。

通信技术的大发展进一步刺激了业已高涨的股票市场。互联网让投资者在世界上任何地方都能了解到市场行情及持仓组合的动态。无论是从互联网聊天室中，还是从财经网站上，抑或是电子邮件的新闻弹窗中，投资者都可以轻而易举地获取海量信息。美国国家广播公司财经频道极度流行，以至于各大投资机构均要求其经纪商通过电视或台式电脑收看该频道，从而可以在爆炸性财经新闻发布后，领先客户一步进行交易。

牛市氛围火爆异常，似乎不受金融及经济波动的影响。第一次亚洲金融危机让股市在1997年10月27日创纪录地暴跌554点，市场不得不临时停市，但这并未给投资者的投资热情带来太大的影响。

在接下来的一年里，俄罗斯政府对债券违约，世界公认的第一大对冲基金——长期资本管理公司卷入了数万亿美元的投机头寸而无法自拔。这些事件让道琼斯工业平均指数暴挫2000点，跌幅达20%，但随着美联储三次快速下调利率，市场开始重整旗鼓。1999年3月29日，道琼斯工业平均指数收于10000点之上，然后在2000年1月14日以11722.98点报收，再创历史新高。市场见顶

一如既往，在牛市顶峰时，名誉扫地的看空者尽皆退却，而多头的信心被节节上涨的股价刺激得越发膨胀。1999年，两名经济学家詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）与凯文·哈西特（Kevin Hassett）出版了一本名为《道指剑指36000点》（Dow 36000）的书。他们宣称，尽管道琼斯工业平均指数的涨幅已十分惊人，但其价值仍属低估，而它的真实价值应当是目前的3倍，即36000点。令我大为惊讶的是，他们竟然声称其理论分析基础来自我的《股市长线法宝》！他们还宣称，由于我在书中提出债券与股票的风险长期来看是相同的，那么股票的价格必须上涨3倍，以使其收益率降至与债券相同，完全忽视了我所说的实际的参照物应当是通货膨胀保值型国债，34而这种债券在那时的收益率非常高。

尽管道琼斯工业平均指数一直在上涨，但真正的上涨动力来自以科技股上市公司为主的纳斯达克市场，该市场包括思科公司、太阳微系统公司（Sun Microsystem）、甲骨文公司、捷迪讯光电公司（JDS Uniphase），还有其他冉冉上升的互联网股票新星。1997年11月～2000年3月，道琼斯工业平均指数上涨了40%，但纳斯达克指数上涨了185%，由24家互联网公司构成的网络股指数暴涨近10倍，从142点涨至1350点。科技股泡沫的破灭

2000年3月10日，当纳斯达克市场见顶时，许多网络股及科技股指数也同时见顶。尽管一直在长期看多，但我认为科技股的价格已经35高得离谱，注定要崩盘。

当科技支出出人意料地放缓时，泡沫破灭了，一轮恐怖的熊市开始了。股票市值狂泻90000亿美元，标准普尔500指数下跌了49.15%，已经超过了1972～1974年熊市期间48.2%的跌幅，是自大萧条以来最惨重的一次下跌。纳斯达克指数下跌了78%，网络股指数的跌幅超过了95%。

正如牛市让投资者盲目乐观一样，股价的崩盘也让投资者变得极度悲观。2002年9月，随着道琼斯工业平均指数在7500点处盘整（股市在几周之后降至7286点新低），全球最大的共同基金——太平洋资产管理公司（PIMCO）的传奇领袖比尔·格罗斯（Bill Gross）发表了一篇题为《道指5000点》（Dow 5000）的文章，他在文中这样写道，尽管股市下跌得如此惨烈，但股票还离其经济基本价值甚远。令人惊讶的地方在于，就在短短的两年中，一名久负盛名的预言家宣称道琼斯工业平均指数的正确价值高达36000点，而另一些人则宣称其将跌至5000点！

熊市让公众对股票的投资热情迅速消退。公共场所的电视频道不再锁定在CNBC频道上，而是转向了体育节目及好莱坞的八卦新闻。一位酒吧老板对此做了绘声绘色的描述：“人们都在静静地舔舐伤口，绝口不提股票。大家热议的话题转到体育、女人和游戏的赢家上36来了。”

股市的暴跌也让许多专业投资者对股票大失所望，作为股票的替代品，债券看起来也不具备吸引力，因为其收益率已经降至4%以下。投资者迫切地想知道，除了股票和债券之外，还有哪些投资工具可供选择。

自1985年以来一直担任耶鲁大学投资总监的大卫·斯文森（David Swenson）看起来提出了应对之策。在牛市见顶时，他写了一本名为《机构投资与基金管理的创新》（Pioneering Portfolio Management：An Unconventional Approach to Institutional Investment）的书，他在书中极力推崇那些“非传统”资产的质量，如私募股权、风险投资、房地产、木材及对冲基金等。因此，汇聚了投资者的资金，可以以任意一种方式进行投资的对冲基金开始受到投37资者的追捧。1990年，对冲基金的资产规模只有1000亿美元，到了2007年，其规模已经膨胀至15000亿美元。

但是，对冲基金资产规模的膨胀也将许多非传统资产的价格推至前所未有的高度。杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）是GMO资产管理公司的一位成功的投资基金经理，他也曾在非传统投资上大获成功，格兰瑟姆在2007年4月说道：“在经历了如此多的变动之后，38大多数多样化投资组合及另类资产的价值都被严重地高估了。”

[1] 1英尺=0.3048米。——译者注金融危机来临

自科技股泡沫在2000～2002年破灭以来，从2002年10月9日的7286点的历史低点，到2007年10月9日的历史最高点——14165点，股市在短短5年内几乎涨了1倍。当科技股泡沫达到顶峰时，标准普尔500指数的市盈率高达30倍；2007年的情况则与此并不相同，股票的总体估值尚算合理，整体市盈率不过16倍而已。

但已有迹象表明，情况可能不妙。牛市期间就已成为标准普尔500指数中比重最大板块的金融业在2007年见顶，许多大型银行（如花旗集团及美国银行）的股价在这一年中一路下滑。

房地产市场传来了更多的不祥之兆。在之前10年中已经涨了3倍的房地产价格于2006年夏天见顶，随后一路下滑。令人猝不及防的是，次级抵押贷款开始大面积违约。2007年4月，一家在次级信贷业内领先的新世纪金融公司（New Century Financial）宣布破产；6月，贝尔斯登公司（Bear Stearns）通知投资者，公司即将被暂停赎回高级结构信贷战略增强型杠杆基金（High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund），该基金的名字与其持有的证券一样复杂。

一开始，股市对这些市场进展无动于衷，但在2007年8月9日，当法国最大的银行法国巴黎银行（BNP Paribas）停止赎回旗下的抵押贷款基金时，全球资本市场开始大幅抛售股票。当美联储在8月召开紧急会议，将联邦基金利率下调50个基点，继而在9月的例行会议上再度下调50个基点之后，股市开始恢复。

但是，次贷危机在2008年并未得到缓解。由于需要在其资产负债表上核销更多的次级贷款，贝尔斯登公司开始面临资金问题，公司的股价也开始崩盘。2008年3月17日，为了避免公司立即破产，美联储安排摩根大通银行（JP Morgan）以每股2美元（最终提高到10美元）的价格紧急收购贝尔斯登公司的全部资产，与公司在2007年1月172.61美元的最高价格相比，这一价格几乎跌去了99%。萧条的序幕：雷曼兄弟公司的破产

但贝尔斯登公司只不过是熊市的第一个牺牲品，大鱼还在后面。创建于19世纪50年代的雷曼兄弟公司有着辉煌的历史，它曾成功地将西尔斯公司（Sears）、伍尔沃斯公司（Woolworth’s）、梅西百货（Macy’s）以及斯图特贝克公司（Studebaker）等伟大的公司安排上市。1994年上市之后，雷曼兄弟公司的利润逐年上升，2007年，公司的利润连续四年创下新高，净利润达192亿美元，员工数量接近30000人。

但是，与贝尔斯登公司一样，雷曼兄弟公司同样涉足次级贷款及其他杠杆房地产投资市场。在贝尔斯登公司与摩根大通银行于2007年3月合并之后，雷曼兄弟公司的股价从每股40多美元跌至20美元。雷曼兄弟公司在大型房地产融资交易方面非常出名，由于投资者以非常高的价格出售商业地产并进行再融资，雷曼兄弟公司可以收取很高的费用。2007年7月，另一家大型投资公司黑石公司（Blackstone）正式上市并以229亿美元的价格收购了山姆·泽尔公司（Sam Zell）的办公物业，在市场崩盘之前处理了全部资产，并收取了极高的费用。

尽管次贷市场已被阴云所笼罩，但雷曼兄弟公司还是信心满满。许多分析师都确信，商业地产与住宅市场不同，不会受到过度开发的困扰。实际上，在大盘见顶之后，商业地产的价格仍然在不断攀升。受低利率的利好消息刺激，由全部上市的房地产信托投资公司构成的道琼斯房地产信托（REIT）指数于2008年见顶，比大盘见顶的时间39晚了四个月，比各大商业银行见顶的时间更是晚了一年多。

2008年5月，就在商业地产的价格见顶之后，雷曼兄弟公司融资220亿美元收购了阿克斯顿–史密斯信托公司（Archstone-Smith），希40望像黑石公司几个月以前做的那样，将这笔资产高价出售给买家。但是，就像孩子玩的抢椅子游戏那样，音乐在2008年夏天戛然而止。黑石公司在房地产市场崩盘之前抢到了最后一把椅子，只留下雷曼兄弟公司茕茕孑立、形影相吊。2008年9月15日，就在公司的总裁理查德·富尔德（Richard Fuld）四处奔走，焦急地寻找最后一分钟买家时，雷曼兄弟公司，这家有着长达150多年辉煌历史的投资公司申请破产了。这是美国历史上最大的一起破产案，雷曼兄弟公司的负债总额高达6130亿美元。就像1929年发生的股市大崩盘开启了20世纪30年代的大萧条一样，随着雷曼兄弟公司在2008年轰然倒地，近一

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