作者：缪因知
出版社：北京大学出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
中国证券法律实施机制研究(国际金融法论丛)试读：
致谢
本书出版得到李奎先生捐赠的“李奎研究基金”的大力支持，特此致谢！
Acknowledgements This book was also sponsored by grants from Financial Law Research Fund.We appreciate Mr.Sidney Reisman and his family for their support.
总序
一、法律方法与经济问题
本套专著有一个共同的特点，就是作者们不约而同地采用法律方法研究经济问题。过去我们在二十多年的时间内，多看到用经济学的方法分析法律问题。特别是国外法学界开展的轰轰烈烈的“法律的经济分析”，已有若干部专著翻译成为中文。而现在，在中国的大学和研究机构里，法律研究工作者开始进入经济学、公共管理学和工商管理学的领域，用法律的方法来研究这些边缘领域的问题。
在社会科学几个相近的领域，例如经济学、公共管理学、工商管理学和社会学等领域，都有法律研究的论文和著作，这种跨学科的研究成果，也越来越多了。在中国政府将“依法治国”定为基本国策之后，采用法律的思维与方法分析目前的经济改革问题也非常有意义。其意义就在于，我们所说的“依法治国”，不仅仅是表现在一个宏观的口号上，而是要将“依法治国”作为可以实际操作的、用来实际分析经济问题的、作为经济政策设计基础的法律方法。
全国人大常委和全国人大财经委员会委员、北大前校长吴树青老师曾经问我，依照《宪法》，“债转股”是否应该提交全国人大财经委讨论？我说需要研究一下法律，才能回答。此后，国务院关于《国有股减持与成立社保基金》的办法出台，又有人问我，这么大的财政支付转移，是否应该经过全国人大财经委开会讨论？我回答说，需要研究法律。直到我在写这个序的时候，相关的法律研究工作还在进行。我希望从法律制度变迁的角度和我国财经法制程序演进的过程中找出符合法律的答案。
不断遇到类似问题，使我开始研究与思考经济学家们提出的问题：“全国人大财经委员会的职权范围究竟是什么？”“全国人大财经委员会对于国家重大财政支付转移是否有权审议？”从法律的角度来研究这些经济学问题，本身就构成了一个重要的法律制度程序化和司法化的法学课题。
二、 经济学家敏感，法学家稳重
还记得有一次，一位金融业界人士对我说：“改革十多年来，讨论经济改革的问题，几乎都是经济学者的声音，这不奇怪。目前，讨论《证券法》或公司治理的问题，也几乎都是经济学者的声音，这也不奇怪。奇怪的是，所有这些问题的讨论中，几乎听不到法学家的声音！”说到这里，这位朋友几乎用质问的口气对我说，“你们法学家们关心什么？为什么听不到声音？你们都干什么去了？”
我一下子被他的语气盖住了！当时我想不出用什么简单办法向他来解释。尽管我不完全同意他的看法，因为这里可能有他个人信息渠道的问题，也可能有社会媒体关注的偏好问题，但还有可能是更深层的问题，例如，在改革过程中，许多法律制度和程序都尚未定型，如果采用法律的方法，可能会增加改革的成本，特别是时间方面的成本等。
本套专著的作者们都是研究法律的，他们也可以称为年轻的“法学家”了，因为，他们已经发表了相当一批研究成果，从事法学专业研究的时间几乎都在10年以上。他们长期研究的成果，似乎可以部分地回答前面那位朋友的问题了。法学家可能没有经济学家那样敏感，但是，法学家多数比较稳重。法学家的发言将影响经济政策与制度的设计，也影响经济操作与运行。经济发展要考虑效率，但是不能仅仅考虑效率，还要考虑到多数人的公平与程序的正义。我们的政府和社会可能都需要一段时间接受和适应法学家的分析方法和论证方法。
三、 研究成果的意义
邀我写序的这套专著的作者们，经过三年多时间的专门研究，又经过一段时间的修改，才拿出这样厚重的成果来。我看到这些成果时，就像看到美国最高法院门前的铜铸灯柱底下基座的铜龟，给人以一种稳重、缓慢、深思熟虑的感觉。中国古代在比美国更早几千年的时候，政法合一的朝廷大殿，就有汉白玉雕刻的石龟。龟背上驮着记录历史的石碑，同样给人以庄严、持久、正义的印象。中外司法与法学研究在历史上流传至今，给人的形象方面的印象和感觉是非常类似的，这种感觉在今天还有。
在不太讲究政治经济学基本理念的时光中，又是在变动未定型的过渡时期，经济学家关于对策性的看法是敏捷和回应迅速的。在回应中有许多是充满了智慧的解决方案和温和的中庸选择。相比之下，法学领域的回应还显得少些，也慢一些。有一个可能的答案，也是从本套研究性专著中解读到的：经济学家们谈论的是“物”（商品与交易），法学家谈论的是“人”（权利与义务）。
现实情况也是如此。市场中的“物”，无论是动产，还是不动产，几乎都成为商品，早已流通。现在，更加上升了一个台阶，市场将作为商品的物，进化到了证券化的虚拟资产的形态了。但是，法学这边的情况呢？《物权法》还在起草过程之中，能否在年内通过，目前还是一个未知数。但是，立法的稳重并不影响市场的发展，法学家们在实务性工作方面，特别在市场中的交易契约设计方面，已经在研究具体的问题，在这方面的成果，也已相当可观。
经济学家对问题的讨论，观点可以是多元化的，也有争论。但是，总的方法还是建立在一个统一的理论框架下和一致的假设前提下的。但是，法律则不同。法律天生就是对抗性的，生来就有正方与反方。抗辩是法律运作的方式，法律的逻辑和理念就是在这种对抗之中发展的。对抗性的法学，本身也导致了它的成果在外界人士看起来充满矛盾性和冲突性。甚至让他们感到，这群人搞的不是科学，而是一种抗辩的技术。
四、 国际与国内金融法的融合
如果有人要我用一句话来表达什么是国际金融法，我就会说，它是一幅没有国界，只有金融中心与边缘关系的地图。如果说，国内金融法与国际金融法还有什么区别的话，那只是时间上的区别了，我国加入WTO后，区别将越来越缩小。
如果我们承认一美元在美国和在亚洲都等于一美元的话，国际金融的国界就越来越失去意义。而美元市场上中心与边缘的流通关系，就变得越来越有意义。任何国家国界之内的法律制度如果符合金融流通与发展规律的话，这个国家的经济与社会发展就会顺利，否则就曲折。荷兰的人口是俄罗斯人口的10％，但是，荷兰的金融规模超过俄罗斯的规模。英国人口6000万，是印度人口的6％，但是，伦敦金融市场的规模比印度大若干倍。这就是金融中心与边缘之间的关系之一。所以，区别国内与国际金融市场，在法律规则方面已经不如以往那样重要，重要的是发展中国家中的大国，如何抵御西方金融中心的垄断，将以美元为基础的金融中心从一极化发展为多极化。
具体到我国，研究国际金融法与国内金融法是不可分的，而且这个领域范围之广袤，课题之宏大，数据之丰富，关系之复杂，都是非常吸引人的。特别是年轻人。这个天文般宏伟的领域，特别适合青年人研究与学习。因为，在这个领域比其他法学领域出新成果的机会要更大，创新成果也相对较多。这套专著的出版，就是一个例证。
本来这套专著的作者们要我写个小序，他们的书稿引发了上面一些话语，我感到有些喧宾夺主了。我感谢作者们以加速折旧的生活方式，写出了这样多的研究成果。学者们的生活，分为两个阶段，在学习的时候，取之于社会；而做研究的时间，特别是出成果的时候，是学者用之于社会和回馈于人民。
愿这些专业研究对金融业内人士有所帮助，对金融体制改革有所贡献。吴志攀 谨志2004年6月28日
所有的努力都有回报（代序）
我对老缪最早的印象应该是十几年前在南京大学的课堂上。那时，我刚毕业留校不久，要去浦口校区给本科生讲授企业法、公司法及商法总论等课程。当时的浦口远不像今天这么热闹，位于城乡结合部，星星落落的几座楼。但南大校园里倒也宁静，适合读书。只是图书馆的书并不多，我一直觉得南大对不住那几届浦口学生——老缪属于其中之一。以我个人的感觉，南大学生是极优秀的。内敛、勤奋、求知欲强。前几日，某大学的一位著名教授偶然提及，他希望所在大学能多招一些南大学生，我就很钦佩他的眼光。但或许是江南生活过于安逸，或者是浦口过于闭塞？那时的南大学生并不是很愿意去北京或出国，“好学生”多将继续深造的目标锁定南大。所以，只要一有机会我就会在课堂上鼓动最好的学生“考出去”。其中不少优秀者后来都出国或去了北京、香港。老缪，是其中的一个。
他是南大学生里很早就喜欢写文字的人。我记得一个有着典型苏南读书人形象的大二男生兴冲冲地告诉我，他正在就某个问题写文章，准备投稿《法制日报》。说实话，我不是很喜欢本科生为发文章而写稿。因此我就跟他多唠叨了几句，大意是说，学生要多阅读云云。这个男孩就是老缪——当时他还没什么胡须。不知道我的话有没有打击到他。
老缪大三时还参加了我主编的《公司法律报告》（第二卷）专题的写作。他大四时，正值国资委成立和新一轮国资改革启动不久，我们还在学校资料室一起讨论过国资法是否会融入公司法而消亡的问题。但后来我直到2008年因工作变动来到北大，才再次遇到他。小男生已在跟随吴志攀教授读博士。后来他又去哈佛取得了法学硕士学位，毕业后去了中央财大法学院——并且，还蓄起了小胡须，已经开始有一些“民国老夫子”的感觉。我便随他的北大同学一起叫他“老缪”。
人世间我们所遭遇的各种境况，都会以某种方式写在脸上或者性格中。我未去考究过“老缪”这个称呼的来历，但我的这一称呼曾一度让他惶恐。可能是他觉得自己远远没有我那么“老”。在北大期间，老缪与沈朝晖、夏小雄等先后从南大考到北大的同学会经常来参加我的读书会以及我申请的一些项目。在学术讨论过程中，我真正体验了“教学相长”的愉悦。朝晖和小雄毕业之后，也都分别去了清华和社科院。他们也开始展现出成为“好学者”的气质。
经过在北大及哈佛的几年研习，缪同学明显沉静了很多。他的一些见解，也有明显的前瞻性。我没有想到当年那个“蠢蠢欲动”的无锡小男生会如此安静地志于学术。他租住在北大附近，全身心地投入阅读和写作，每年都有不少文章发表——说实话，北京年轻教员的收入是极低的，但我从未看到他为了生计或者收入而去承办某个案件，也从未看他抱怨过生活有多么艰难（也可能他抱怨的时候，并没有当着我的面）。每次遇到他，讨论最多的是学术——当然，偶尔他也会说／传一些学术八卦，这个时候，他一般会“坏笑”几声。你才会感受到，老缪其实还有很天真的一面。
尽管如此，老缪基本上还是一个“我行我素的学术痴迷者”。无论是在中央财大举办的学术活动中，还是在证券法研究会、经济法研究会的学术会议中，他经常会谈论自己最近的研究，诸如国企改革、场外交易、光大证券案、场外配资、金融创新等。老缪的学术敏感性很好，出手很快。我写的文章有时能拖两三年甚至更久，他在新事件／新案件发生时，往往一个月就能完成应对／评价研究，确实是证券法、金融法领域的“快刀手”。他的这些研究中的部分内容，最近汇成了眼下这本书——《中国证券法律实施机制研究》。
这些稿件虽然是零散、断续地完成，但它们不仅着眼于证券法的技术、争议案例的解释，更涉及国家复兴与资本市场、行政权力与市场自由、公共规制与私人诉讼等大问题。作者试图在一个更为开阔的时空下，思考中国证券法的有效实施机制；试图通过个案分析展开关于资本市场的宏大叙事，字里行间充满了一个年轻法学者的孜孜情怀。
所有有开拓意识的研究，都是值得记住的。老缪所累积的这些文字不仅是其近年学术研究的纪念，更是关于如何展开部门法理论进路的建言。尽管我未必认同其中的全部观点，但这种认真研究的精神恰恰是我们这个时代比较稀缺的。
法学有很多面向。无论是法教义学，还是社科法学，或者是其他路径，都有其有意义的一面，如同我们每天可能吃不同的菜，穿不同的衣服，但我们每天都仍然是我们自己，又不完全是自己。老缪并不特别关注或者特别有意识地去试验某种法学方法，他只以自己的行动实践他所理解的证券法解释，这正好也是学术自由的意义所在。
我相信，老缪的研究自有其“有道理的一面”。这也是我虽一再拖延，却十分愿意为其大作写些文字的原因。只是因为我的拖延，影响了老缪大作的尽早出版，内心不免有些不安。北大出版社的王晶编辑想必是比较了解我的拖延症，因此，她建议老缪每隔三天催我一次（汗，我以后更怕和王晶打交道了……）。直到最近，我在华政做关于“僵尸企业”权利的报告时，难得有闲拍发了若干华政美景，老缪却乘机在微信圈中“公开威胁”我——“你出外讲僵尸权利时，可要记得我有本书也快成僵尸了”……我想，我不能一边讲“僵尸企业”的权利，一边让老缪的书成为“僵尸”，忽略了老缪的权利。因此，我就在上海回北京的飞机上，最终续完了这篇小文，并在家里最终改定。
老缪的研究证明了——所有的努力都会有回报。
是为序。2016年12月3日终稿于北大畅春园
选题与章节说明
我国的证券法正日益成为重要和复杂的一个法律部门，证券法在法学院的课堂上可谓是一门显学。但是国内证券法的研究却并不令人满意，学术团队也颇有青黄不接、南郭滥竽的味道。在证券法律规则日益细化、交易日益繁复化、国家和市场的互动日益微妙化的趋势背景下，证券法研究若不能与时俱进，而是沉醉于空洞的权利话语和肤浅的政策建议，就只能自绝于时代的进步。
2015年，我国经历了举世震惊的惨烈股灾，社会经历了一轮全民谈股炒股的风潮。2016年，又出现了筹备三个月的熔断机制运行四天后自己就被“熔断”、证监会主席三年任期未满而下台、注册制改革被宣告缓行等一系列大事件。
即便从全球的视角看，中国证券市场也已经是一个值得深入探究的重量级现象。而正如波澜壮阔又引来物议纷纷的救市所揭示的，从诞生至今，乃至据说要披着注册制外衣的明天，沪深股市都被、都会被闲不住的政府之手所深深地塑造着。
这一格局当然会有很多问题。不过，制度的生长自有其土壤，中国股市是从高度管制、缺乏金融的旧经济体制中被人为培育出来的。行政干预是无可避免的宿命，拔出萝卜不能不带出泥。而且，证监会在中央部委中属于精英较为荟萃之地，其实施治理的努力，中央和地方、行政与市场的互动中政府监管者、法院和证券交易场所作为法律实施机制进退之间蕴含的现实合理逻辑，不容忽视。“知其然、知其所以然”也是我们在臧否议论、以为然或不以为然前先要弄明白的。本书即是在此基础上所做的一个尝试。
本书从证券法律实施机制的角度展开论述。所谓实施机制，即证券法律得以发挥实际作用、而被施行的机制。本书主要讨论的三种机制为政府性监管、民事诉讼和交易场所监管机制，讨论的场域为中国大陆当下的证券市场。
从理论和实践分析可知，这三种机制都可谓最后通向证券市场的“法治罗马”的大道。但任何大城市都不会只有一条通衢，而不同的大道在不同的环境下，或针对不同的运输工具的通畅程度也是不同的。故而知悉这些道路通往“法治罗马”之余，我们还要分析进一步其“路况”和如何改善“路况”。
本书的一个特色是：为了有效地比较，对这三种互相制约、互相促进、共生协调的法律实施机制进行了并行的阐述。故其并非关于特定的法律实施机制的专著，也并不试图在深度细致度上大幅超越对特定的法律实施机制的相关专著，但希望在一个较为宏观的证券市场法律环境改善的视角来探究不同的法律实施机制在中国具体环境下的成败利钝与发展空间。
第一章从宏观上思考证券市场在我国金融生活中应有的地位，包括与银行作为不同的金融资源调配机制的短长，以及国家干预在证券市场和法律演化进程中应具的地位。我将试图从国家金融总体发展的背景来阐明本论题研究的价值。在经济全球化和金融流动自由化的大环境下，中国这样的大国要建设好证券市场，不仅是一个锦上添花的事情，更是民族复兴的一个必需条件。而证券市场的兴旺，并不是随着实体经济的增长而会自然实现的，而有赖于法律制度对投资者信心的保护，由此导入具体的证券法律实施机制探究。这一部分还论证了强健的证券法律实施而不是与国际标准形式趋同的法律条文的必要性，以及从公司治理的角度看，为何在我国建设证券市场是比强化银行金融体制更为可靠的制度进路。而从大陆法系与普通法系多个国家的历史经验来看，在国家权力配置的层面减少对证券市场资源的行政干预，具有根本性的积极意义。
第二章回顾总结国内外学界的研究成果，就三大机制各自的实施方式及制度优劣进行了分析。大致而言，政府性监管具有刚性，调查力、执行力较强，对打击主观恶性较大、隐蔽性较强的证券欺诈行为的效果较好。其属于较为“笨重”的法律武器，实施成本较大，而且会压抑证券交易所可以实施的一线灵活监管和民事诉讼机制。换言之，政府性监管有权威，但这种权威在惩治违法行为之余也会压制市场运作。民事诉讼机制的利弊可谓是政府性监管的反面，如去中心化、与市场的相容性较高、成本由私人负担、对违法行为的打击精准度低，然而其针对性和效率则有所不如。
政府性监管和民事诉讼分属由公权和私权发动的法律实施方式，但二者并非简单的此消彼长关系。相反，如美国的实践所表明的，二者可以互相倚持、互相促进。政府性监管行为可以提高民事诉讼的效率，民事诉讼可以减少政府性监管可能的懈怠。有效的交易所监管与政府性监管有作用方式上的类似性，但本身的驱动力却在于追求市场利益，特别是当其处于竞争环境中时。证券交易所能够在前线发现和解决问题，节省政府性监管和民事诉讼的实施成本，但其并非终局性、概括性的全面解决方案。
第三章结合中国的实际情况运用数据、案例等对三大机制的运作予以了评估。我们可以发现政府性监管处于主导的地位，证监会实施的监管目前是主要的证券法律实施机制，其事实上具有规则制定、规则执行和纠纷裁决的“三权合一”面貌，而且存在挤压民事诉讼和交易场所监管机制的问题。民事诉讼的受案范围被大幅压缩，即便在诱多性虚假陈述等有单行司法解释支持的领域，诉讼的制度潜能仍然受到了抑制。而证券交易所经过二十多年的发展，尽管在组织金融交易方面获得了越来越多的经验，但在法律实施层面仍然处于被监护的状态，包括审核上市等核心权力仍然形同具文。而且主要证券交易所之间竞争性不足，场外市场尚且孱弱和被压制，上下贯通的多层次资本市场尚未到位，不利于证券市场的发展，也令政府性监管紧绷、压制证券交易所不得推出更多的个性化监管套餐。
然后本书将转入对如何改善我国的证券法律实施机制的研究。政府实施的公共执行是大陆法系普遍的占主导地位的法律实施机制，政府性监管目前在中国的主导地位也必然会在中长期内维持，第四章首先围绕如何优化政府性监管机制、改良市场与行政力量配置展开论述，第一节提出了若干一般性的原则，如增强法治性、说理性、可制约性等。在此基础上，本书从事前和事后两个层面对政府性监管的具体领域展开了分析。事前层面主要指新股发行管制，这一直是我国证券监管的核心工作。而事后层面的分析侧重点在内幕交易和操纵市场执法，这是证监会近年来逐渐形成的新工作重心。
第四章第二节对不久之前的一个失败的股市“调控”案例做了剖解，揭示了证监会放弃对发行价格和额度有心无力的监控，乃是证券法制革新的一个必要不充分条件，并进而反思了历史上证券发行价格监管的演进和放手进一步的市场化定价改革的必要性。虽然此节引用的技术性规则较多，但围绕的却是一个基本命题：政府应当在多大程度上为证券价格及其事后的涨跌负责？换言之，在新股发行和随后上市交易的大幅度价格起伏中，政府如何体现对投资者保护？我国本计划在2015年内就会推出新股发行的注册制改革目前已经搁浅，在2016年年内确定不会推出。而如果要尽快平稳地实现这一过渡，在不断“开闸放水”中实现市场稳健增长的“慢牛”格局，不能由证监会如臂使指地操控，而只能依靠市场自身的成熟。
该章对内幕交易的论述同样不是流于技术性细节的探讨。政府性监管的一般弱点包括了过强的刚性和行政裁量中的任意性甚至突破法定标准，而我国高歌猛进的内幕交易执法正暴露了这些层面。该部分重点放在了反思我国对内幕交易过宽的执法范围上，这体现了法理基础的薄弱，也可能导致扰乱证券市场的正常机能，在我国愈来愈复杂化的证券市场发展的环境下（如与期货市场连通性日益增强），其弊端值得警醒。
至今在民事诉讼程序上未完全尘埃落定的光大证券案可谓其中的典型，在一度“国人皆曰可杀”的背景下，该章第三节通过条分缕析，结合法律条文和理论，就事论事地细致阐述了证监会对光大证券公司的处罚为何不符合现行法律的规定，并分析了其内幕交易民事责任认定中的难点，评析了其相关民事诉讼判决的得失（我国第一个生效的内幕交易民事赔偿判决已经于2016年生效）。
第四节则结合国际前沿理论与我国实际案例，以制度创新的视角讨论了对一种具有反欺诈功能的特殊内幕交易予以豁免所可能带来的市场正面价值，如促进市场真实价格的形成，以及其为何在法律学说体系中能够自洽，包括就反内幕交易的法理基础受信义务理论展开的探讨。这体现了有所为有所不为的制度创新，以及将经济分析运用于部门法律的努力。
结合2015年夏季股灾中出现的种种争议，第五节对卖空型操纵、裸卖空、股票指数期货操纵等问题进行了探讨，细致分析了其行为构成、实施的可能性，澄清了种种误解，并质疑了一些限制市场机能发挥作用的管制措施。第六节则考察了证监会2015年6月起实施的证券场外配资的清理整顿工作，对证券市场的法治之道做了反思，并注意到了金融混业趋势下证券公司和信托公司争夺资产管理业务蛋糕的制度背景，检讨了证监会在此中的定位。
最后一章立足于制度可能性，讨论如何在无法急剧改变、也未必需要急剧改变政府性监管的主导地位的同时探索多元化的证券法律实施机制。本章首先论证了大的市场环境是可以容忍更多的潜在失序成本，来换取专权成本的大幅度降低；进而讨论了如何通过渐进的、发挥现行制度潜能的方式来促进证券民事诉讼的运用，并提出可以在此领域推动公权和私权的双增强，包括在民事诉讼制度设计中引入公权力因素、倚重公共投资者保护机构（如社会保障基金）发动诉讼；通过法院集中管辖、证监会参与遴选等机制，我们可以令高层决策者对民事诉讼的去中心化所带来的失控风险的疑虑降到最低程度。
而在交易所监管革新层面，本部分提倡通过促进竞争来优化交易场所的监管，如增强上海证券交易所和深圳证券交易所的可替代性和层次性、允许交易所实现板块自治、允许公司在不同的交易板块之间进行迁移，推动新三板和地方证券交易场所的发展，在动态中实现升降贯通的多层次资本市场的建设。与此同时，合理调整政府性监管机构与交易场所的关系，在监管上进行科学分工。而在司法责任方面，通过厘定交易场所监管的行为性质，使其免受来自投资者诉讼的民事赔偿责任的侵扰，这是发达证券市场的惯例，也符合我国投资者尚不成熟、缺乏风险意识的现状（参见权证系列诉讼）。另外，作为一种辅助性的证券法律实施机制，境外上市的功效也在本部分得到了集中论述，并且主要以其对国有企业这一“硬骨头”的效用做了分析。第一章国家复兴视野下的证券市场法律建设第一节资本全球化下一国证券市场制度建设的艰巨性
世界各国近现代化的实践证明，在一国由于生产力的逐步发展而使社会财富得以增加的时候，能否有效地聚集运用这些财富，将之转化为资本，以促进社会经济的发展，是一国经济能否顺利转入一个新的较高层次、继续发展的关键之一。在过去的一两百年里，一些聪明人曾通过股份公司和证券市场制度的设计，有效地吸收汇集了当地乃至国内外公众的零散资金流，将之转化为可集中用于生产的资本，从而有力地推动了工业文明的飞跃。
证券市场对于一国经济发展的巨大意义已经越来越得到了广泛的认同。通过严格的经济数据和统计分析，学者已经发现股票市场流动(1)性和经济增长之间呈正相关，因为一国如果有较为活跃的证券市场(2)来支持融资，企业就更易获取资本来实现发展，投资者也能通过证(3)券市场有效分散投资风险，增加投资积极性，从而从两个方面促进经济增长。
近年来，随着通信和交通技术的发展，经济全球化、金融全球化程度的加深使得资本在全世界范围内的可流动性增强，一国证券市场的发展除了正向的促进经济发展之作用外，还有反向的防止资本外流、经济空心化的意义。
具体来说，第二次世界大战和冷战结束以来，各国经济总体上处于不断发展的态势，民众在支付生活需要之余的可投资资金日益增加。电子化、网络化等科技手段和证券投资基金等金融手段使得零散资金的汇总、聚集、再运用成本进一步降低，资本的募集和使用的发生范围可以不再限于一城一国内，不再限于拥有财富较多的个体，而是可以通过多种方式、多种层次、在多个国家和地区同时进行。由此，高度互联并不断深化和扩大的国际资本市场蔚然成形，公司可获得的资本增加，筹资成本降低。大型公众公司成为公司的主导形式，并不断凸现规模的扩大化、股权的分散化和持股者的社会化。与此同时，作为资本需求者的公司与资本投资者的关系也产生了深刻的变化。即由于投资手段的便利化、多样化、国际化，投资者可以在不同的市场中进行选择。来源分散、总量巨大、覆盖面广阔的全球资金流逐步汇合、浮现，并开始习惯于在全球寻找、选择、追逐合适的投资对象，而不囿于资本来源地。除非重大安全事件如极端恐怖主义或大国冲突再次导致世界资本市场崩坏，缺乏足够的投资者保护法律制度的市场/国家会在这种资本竞争中逐步被边缘化。
由此，这是一个投资者用钞票选票、用“脚”在全球投票的年代。国际资本流动的便利化带来了一种外生的强竞争环境，增强了一国“慢慢建好”证券市场的困难度（例如，当美元利好消息发生时，境内A股市场往往会由于资金外流而产生下跌），也对原有的一国内部的法律制度建设产生了颠覆性的冲击力。因为在此过程中，资本的流动并不是盲目的，不再是19世纪的所谓的帝国主义资本输出模式，而是全球性的、向具有良好公司治理与证券法律之资本市场的流动，它们的目的地明确指向对投资者能提供更大保护力度的地方。如果一地不能令其满足，则它们或者推动该地的证券法律发展，或者抽资而走。许多国际投资机构积极地输出本国的公司治理模式，如加州公共雇员退休金系统（CALPERS）按照美国模式公布了其所认同的基本公司行为准则，并以此为基础，进一步分别制定了对英、法、德、日(4)等国的公司的投资标准，并因认为“上市公司监管、市场流动性和公开性以及结算成本和司法保护不能达到其投资标准”，从泰国、印(5)尼、菲律宾和马来西亚等撤出数亿美元投资。
国际资本流的这种用脚投票，不仅表现在国与国之间的“挑剔”，更体现在驱使资本从其母国（包括发展中国家）流出，走向对资本保护更为有力的地方。耶鲁大学教授陈志武在为一家证券投资基金从事推广工作时发现：“美国确实有最发达的资本市场，但这些资本大多数不是美国人自己的，而是来自其他国家尤其是发展中国家和中东石油国家。美国的资本市场只是一个巨大的资产管理与配置中心而已”，“1960年后美国年年净进口资本，1960年净进口2.3亿美元，到2004年一年就净进口1440.1亿美元。真正的资本出口国大部分是欠发达的第三世界国家，它们散布在欧洲、中东、拉美、亚洲、非洲等地。中国也是美国重要的资本供给国家”，陈志武对此的解释是：“法治越不健全、对私人财产保护越不完备的地方，资本出口的倾向就越明(6)显。”
在此还值得特别说明一下中国在此种资本流出效应中的处境。中国目前由于资本项目下的人民币尚不可自由兑换，而未受到全球资本市场的完全直接的冲击。但且不说外汇自由化是我国的一个必然的长期目标，即使是现在，中国证券市场也并非完全感觉不到全球资本流的冲击、境外证券市场的竞争。就拿较近的历史来说，2003—2005年是国内优质企业纷纷海外上市的一次高潮。2003年中国企业在美国、香港、新加坡三地海外证券公开发行（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年在三地公开发行证券的企业为84家，筹资金额112亿美元。而国内沪深两市2003年IPO募集资金不到500亿元，2004年IPO募集资金353亿元，约42.7亿美元。2004年底时，香港、美国、新加坡三地就有296家中国企业上市，总市值达3492亿美元，同期国内深沪交易所A股和B股有1377家上市公司，流通市值11688.6亿元（折合1413亿美元）。2005年国内因股改，IPO暂停，同一年中(7)国企业海外上市筹集资本则超过200亿美元。使人一度发出“香港股市成了中国的主板”“中国股市被边缘化”之惊呼。
这一时期，境内普通投资者虽然不能方便地将资金送往海外，却也选择撤出证券市场而等待其他的投资机会，这同样是一种“用脚投票”。而其后果则是股指的不断下跌、成交量萎缩。在证券市场处于低迷时期的2005年末，我国股市流通市值仅相当于国内生产总值（GDP）的9％左右。而同期美国纽约股市的流通市值是其GDP的(8)115％，日本是75％。
2006年，中国企业境外上市86家，筹资440亿美元；2007年境外上市118家，筹资397亿美元；2008年受金融危机影响，减少为37家和70亿美元。2009年后，由于境内A股IPO重启，特别是创业板推出，上市门槛大幅降低，在境内证券市场上市的企业显著增多。但总的来说，境外上市仍然是我国企业的重要选择，2010年以来，我国企业从境外上市所筹资金额比例甚高，在优质大型企业中，这个比例更高。尤其2013年遭遇境内IPO全面暂停，境外上市成了中国企业上市的唯(9)一选择。表1.1 2010年中国企业境内外IPO统计
来源：清科研究中心2011.01，www.zdbchina.com。表1.2 2011年中国企业境内外IPO统计
来源：清科数据库2011.12，www.zdbchina.com。表1.3 2012年中国企业境内外IPO统计
来源：清科研究中心2012.12，www.zdbchina.com。
2013年新股发行暂停境内无上市企业。2013年11月30日《证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》标志着境内IPO重新开闸。表1.4 2013年中国企业境内外IPO市场统计
来源：清科研究中心2013.12，www.pedata.cn。表1.5 2014年中国企业境内外IPO市场统计
来源：清科研究中心2014.12，www.pedata.cn。表1.6 2015年中国企业境内外IPO市场统计
来源：清科研究中心2016.01，www.pedata.cn。
这些图景对我国的证券市场构成了两方面的挑战：一个挑战是境内市场不再能垄断对境内企业的上市渠道的“供应”；另一个更大的挑战是境内外资本即使对中国企业感兴趣，也可以通过在境外证券市场投资而实现其目的，2014年阿里、京东等民营企业互联网企业新贵在美国上市便是生动的例子。而沪港通、深港通、沪伦通等新的交易机制的出现或可能出现，也令沪深交易所与香港、伦敦的更为成熟的交易所的直接竞争变得更为现实。
由此，中国证券市场制度法律建设的不足，会直接转化为市场对资本、投资者、融资者的吸引度不足。故而，如何面对境外有着更好的信誉和法律制度的证券市场的挑战，始终将是一个关系国家金融业兴衰的大问题。
具言之，一方面，尽管发展中国家的企业仍然渴求资金，但在证券投资全球化、各国纷纷加强投资者保护背景下，外国投资者只有在得到充分保护的情况下才会进入。特别是在中国这样的高阶段发展中国家的廉价劳动力、廉价土地、外资企业税收优惠等投资要素逐步成为历史的情况下，必要的法律保证对外国资本的进入不可或缺。另一方面，由于长期的资本流动控制也必然或已然被打破，国内投资者如果不能得到充分保护，则千方百计流向境外的能力和冲动也在逐渐增强。
总之，对投资者充分保护的证券法律（既包括法律的制定修改，更包括法律的实施）已经成为一国证券市场发展的必要条件之一。上市公司经由法律制度保证的“公司治理结构已经越来越成为投资决策的重要因素，其中尤其重要的是公司治理与投资国际化之间的关系。资本的跨国流动使得公司拥有更加广泛的融资渠道。要想从全球资本市场充分获益，吸引长期资本的投入，公司治理安排必须予人信任，并被人充分理解。即使公司主要不依靠外国资本，坚持良好的公司治理实践也将有助于提高国内投资者的信心，从而减少资本成本，最终(10)拥有更加稳定的融资来源”。能否通过有效的法律实施机制确保证券市场主体实现良治“已经不再局限于本国微观经济层面上的技术性问题，而是随着全球商业竞争在地域和强度方面的扩展，越来越成为关系到国民经济整体竞争力和宏观经济体制健康性的一个制度性问(11)题”。第二节证券市场所需要的法律实施机制
与普通商品不同，证券本身并无持有人可直接支配的利益，而是代表了一种较为复杂的、对未来不确定的资金回报的权利，所以必须有强有力的法律制度来保障证券持有人的信心，才能促使他们愿意用资金去购买证券，并在遭遇投资损失时不匆匆退出市场不复返，从而令一个活跃有力的证券市场得以存在。
证券法治建设的第一个要素自然是较为完善的法律条文体系。这虽非易事，却相对较易实现。例如，从法条文本上看，24个来自原苏联和东欧地区的转轨国家（即从共产主义体制转向市场经济体制）对股东和债权人的保护程度已经超过它们所在法系的平均水平，形成(12)了对美国法的一种形式趋同。中国的《公司法》《证券法》及相关法规规章经过多次修订，也已初具规模，很多条文可谓和国际接轨，实现了一定程度上的形式趋同。
推进证券市场治理时更关键、也更艰难的方面是一个高效的法律执行机制。一般来说，证券法律主要通过三大机制来实施，并达到保障证券投资者权益和市场繁荣的目的。这三大机制是政府性证券监管、法院民事诉讼和交易场所监管。这三大机制当然并非囊括了法律所可能对证券市场发挥的一切影响。其他机制也存在并发挥着作用，如对证券违法行为的刑事公诉（这本质上是政府性监管的延伸）、财经媒体监督、中介机构（律师、会计师、资产评估师、评级机构等）监督、(13)(14)境外上市乃至提倡有关决策和行为者的道德自律等，不过总的来说，这三大机制是最主要、最基本、最主流，在无论何种环境下都应该坚持提倡、推进的证券法律实施机制。对它们将如何在中国的法制环境下得到最优的运用，以促进我国证券市场和整个金融生态走向法治，是本书所要研究的。
在进入三大机制的世界前，我们将先考察两个问题，以确定把注意力集中在这三大机制上是否妥当。毕竟，这三大交易机制是有着相当可观的实施成本的。第一个问题是，契约性的安排能否多少替代证券法律实施机制。二是以银行这一更为成熟和历史悠久的金融机构为主导的公司治理和融资体制，能否代替以证券市场为主导的体制。
第一个问题较为简单。其提出的背景是有不少研究者出于排斥强制性监管的目的，认为证券市场在发展过程中，其参与者特别是那些成熟的金融交易者已经通过双边、多边的契约性安排，实现了相当程度的自我治理。例如，他们可以通过合同安排来追究证券发行中的欺诈行为，能够经由声誉机制来惩罚不当市场行为的作出者。甚至有研究者指出，在美国规定了强制信息披露制度的《1933年证券法》《1934年证券交易法》实施前，市场上就已经有了相当多的信息披露
(15)了。
这种尝试的顶峰是1990年代俄罗斯实施企业私有化后，为了在法治薄弱、证券法律实施机制不足的情况下推进俄罗斯证券市场的发展，几位美国权威学者曾受委托为该国设计了所谓“自我实施的公司法”，以有别于美国式的相当借重法院实施力量的公司法。俄罗斯《公司法》“依靠投票限制和交易性权利的组合，来规制那些特别重要或有嫌疑的交易”，“更多地依靠公司内部决策程序和股东授权，更(16)少地依靠事后的诉讼”。其核心是赋予少数股东在公司治理中充分权利，大量事项都需要股东大会批准才可实行，令外部股东不必借助繁复、费时的司法诉讼程序即可参与公司治理。但不幸的是，由于缺乏外部法治力量的制约，公司控制者照样践踏法律对投资者的保护，罔顾种种程序性限制。美国秀才遇到了俄国强盗，自然是束手无策，导致这一试验最终失败。俄罗斯证券市场的发展依然裹足不前。(17)
换言之，契约性的安排和在上市公司这些证券市场的基本单元内部作的安排固然能多少起到惩恶扬善的作用，但其根本上不足以支撑一个健康的证券市场的兴起。如本书后文所将揭示的，自发的契约性安排在一些国家（英国、美国、荷兰等）所取得的繁荣市场甚至推进法治的成就不仅多少具有一点“因缘际会”的色彩，而且本身还是有隐含的前提条件的，如法官即使不精通证券法的复杂技术规则，也要(18)有高效的执行普通商事契约的能力。故对中国这样的发展中国家来说，还是应该集中注意力于三大机制之上。国际上目前主流的意见也是对这一机制的影响力不宜夸大。最早从这一进路探讨法律影响金融之机制的学者如Bernard Black，也转向了对诉讼规则的强调。第三节金融发展的两条道路：银行与券市法律实施机制的关系
前述的两个关于是否应当发展证券市场的问题中，第二个问题更为重要，因为其涉及了一个更为根本的问题，即发展证券市场有多重要？一国能否通过不发展证券市场来实现经济增长？或者能否通过先发展别的，再来发展证券市场。
证券市场最直接的替代品是商业银行。商业银行与证券市场同属最为基本的融资机制，前者是通过商业银行来收集存款、发放贷款，承担金融中介功能，代表了一种间接融资的机制。后者是令需要资本的企业直接通过发行证券来向市场筹集资金，代表了一种直接融资的机制。
在大多数国家，商业银行或类似机构的出现都早于证券市场，其发展相对成熟，信誉也相对较高，故很多人认为银行可以通过对借款企业的有效监督约束，来推动经济增长。换言之，商业银行和证券市场一样，不仅是一种经济上的融资机制，也是一种法律上的公司治理机制。在发展中国家和转轨国家中，由于法治薄弱，促进证券市场的建设颇为艰难，所以以银行为主导推进金融发展和经济增长的路径可能更为有用、更为先导。换言之，如果银行机制能充分发挥作用，对证券法律实施机制的讨论之价值就显得颇为次要了。故本书拟对此问题的探讨给予一定的篇幅，这也有助于从多方面认识其他章节讨论的问题，如证券市场建设的困难之处。一、银行机制可能的相对优越性
对发展中国家和转轨国家来说，认为银行这样的较为集中地提供资金的大机构比起分散的市场投资者更有效的理由在于：
首先，法治体系薄弱对证券市场投资者的消极影响更为明显。
损害金融投资者权益的行为除了比较明确的、交易辨识的行为如对事实的虚假陈述外，还可涉及比较模糊、抽象的领域，如关联交易是否公平、经理人是否尽到了忠实义务等。故而，只有投资者得到了充分保护，金融市场才能获得发展。
然而，在发展中国家和转轨国家，法治状况通常较为薄弱：法条简陋、法学肤浅、法律的执行力不足、社会转轨带来的急剧变动中，失序越轨行为又层出不穷，迫使投资者必须“自我防卫”。较之相对集中和规模更大的分散化的证券市场投资者来说，显然它们更容易由于外部法律保护的不足而受害。
其次，银行可能比市场投资者更能监督企业经理人。
投资者要获得回报，除了要不受恶意行为的侵害外，还要靠资金的受托人即实际运用他们所投资的资金进行企业运作的一线经理人勤勉尽职。在对东欧转轨国家的研究中，相当多的人认为，由于很多经(19)理人还是原有经济体制留下来的人，他们强有力的控制着企业，(20)却往往缺乏商业意识或技术素质，对这些经理人监督不到位的问(21)题会很严重，故只有大股东或者银行这样的大规模投资者才能对(22)经理实施有效的监督。东欧转轨经济体的实际发展趋势也是似乎(23)朝着一个集中“控制模式”发展。
在大股东和银行之间，因为大股东治理模式会涉及对小股东的剥夺，所以往往被认为不如大债权人即银行主导的模式，如世界银行资助的一项研究认为“银行更可能成为（转轨经济体）公司治理中的重(24)要角色”。
中国和东欧国家类似地处于转轨的尝试中，且至今仍然以银行间(25)接融资为主。2006年银行间接融资的比重达到91％。2007年是我国历史上的股票市值最高峰，当年证券市场融资额达到7728亿元，也是为历年最高。但即便如此，整个直接融资额（包括企业债券）占融资债券额的总比重也不过是17.5％。而2011年年末，全部金融机构本外币贷款余额为58万亿元，股票整个流通市值则只有16.5万亿元，公司信用类债券共计发行了2.4万亿元，这已经是同比大幅增长了(26)46％。2012年直接融资占到了19.9％，不过其中90％是债券融
(27)资。此后一直到2015年，直接融资占我国总融资量的比重一直只能在二成。故主张银行机制能比证券市场机制更好地推进公司治理和(28)(29)经济增长的声音在理论界和实务界始终存在。
因此，我们有必要在此分析一下以银行为中心推进金融发展和经济增长的进路在转轨国家适用时可能的功效。如果银行进路有其诱人之处，但更难实现，则继续推进以证券市场为中心的进路更为现实。通过比较，我们可以对自己正在走的道路有一个审慎乐观的评判，以坚定继续前行的信心。二、银行体制的基本优势：以德日为典型
银行在公司治理中的优越地位首先在于对企业信息的有效把握。银行被认为可以通过投资项目评估、筛选、动态监测、交叉获取（如下游行业经营的景气度信息可用于推知上游行业的前景）等信息生产活动获得企业私人信息。这些信息是银行专有的而非市场共享的，是可以在银企关系的整个周期中不断利用的。因此银行可以克服通常在金融市场里常见的信息生产中的搭便车问题，而积极搜寻、获取这些信息并用于促进企业经营。其次是通过长期关系来弹性地协调银企，通过多次而非单次博弈来确保双方诚实善意地合作、履行承诺。
具体而言，德国和日本被视为采用由同时扮演债权人和股东角色的银行施加控制的公司治理模式的典型国家。其支持者认为在这样的机制中，管理人能从长计议地进行管理，银行与公司之间的长期的、多维的关系，使资本提供者所能获得的关于公司绩效的信息比股票市(30)场和会计手段所能提供的更多。美国式的股票市场中心体制只能用短期化的股价和会计报告来衡量绩效，因此经理人必须投资于能被无其他信息来源的投资者清楚观测到的项目，而这些项目往往只具有(31)短期效果。管理者们往往更忧心于季度收入而非长期盈利能力。股票市场的变化无常、流动的上市公司控制权市场的存在进一步加剧(32)了经理人的短视行为。
与之相对，在德国，对公司提供主要资本的银行一般也持有该公司较多的股份，并往往同时通过作为其他股东的股份保管人在股东大会上代为投票（proxy votes），这使得银行可在实践中控制比例较大甚至过半数的表决权。同时，作为债权人兼股东，银行在德国体制下凌驾于董事会之上的监事会（或曰监督董事会，相对于由经理人组成的经营董事会）中也有较多的代表，有其内部信息渠道，故可以通过(33)内部控制来减少企业经营的代理成本，提高效率。总之，银行被(34)赋予了极大的影响力，也抑制了其他股东参与公司治理。
日本商法传统上比较限制股权融资手段，发行股票期权以及其他股权或类似股权工具比较困难。日本的银行通过设立了一个债券委员会来限制公司债的发行。该体制强调保护商业债权人，其公司治理极大地隔绝了外部对管理层的压力。
在日本式公司治理时期的全盛时期，银行信贷曾长期是公司最主要的融资来源。这种相对孤立的状态即著名经济学家青木昌彦所谓的J型公司治理被认为和日本制造业强大的产业特点匹配。其对企业专用性人力资本的大规模投资使得产品市场在发生线形变化时，公司能(35)作出特别迅速的反应。作为监管者的主银行通过条件性监督（contingent monitoring，指只在企业经营不善时介入）和交叉持股机制保护管理者和工人不受股东要求的侵扰，确保了终身雇用的承诺，(36)但在业绩低下时也具有进行干预的能力。
特别地，作为非西方国家的日本由于工业化、发达化较晚，一度存在着比较明显的“信息问题”，如缺乏商业名誉约束机制和对复杂市场的分析能力，发展证券市场的条件更为恶劣，所以得到了转轨经(37)济学和法学家更多的重视。有学者直截了当地说东欧、中国、越南等转轨国家如果要学习资本主义制度，就该学习日本的制度，因为西方资本主义中的法律、政治和经济基础设施演化都已经历了一个漫长的时期，有不少是不太容易复制的。而日本的主银行制度产生的起步条件较低，第二次世界大战后其金融市场还明显不完善，以银行为(38)中心更容易克服转轨国家在资本市场支撑制度方面的历史缺陷。世界银行曾经资助出版一部论文集，名字就叫《日本主银行体系：对(39)发展中经济体和转型经济体的适用性》。三、银行主导路径不适用于中国
前述观点颇有可取之处，银行主导的金融经济与法律制度的发展模式也确实在相当的空间和时间范围内取得了成功，但总体来看，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，也相对更不适合中国这样的处于发展中的转轨国家。
前述观点颇有可取之处，银行主导的金融经济与法律制度的发展模式也确实在相当的空间和时间范围内取得了成功，但一方面，我们必须看到，转轨国家实现良好证券市场治理机制的途径有多种，法官能力不足、公司和证券诉讼难以发挥效用的缺陷可以通过其他机制来(40)弥补，而未必只能依靠内部监督人机制；另一方面，银行主导模式本身的缺陷正在不断暴露，而且可能越发地不适合于中国这样的处于发展中的转轨国家。（一）从长期看，证券市场是比银行更有效的监督方式
如前所述，银行主导路径的一个潜在的重要优点是可以较好地控制经理人的代理成本，故在一国对自我交易的法律控制较为薄弱时能(41)作为一种替代性机制出现。银行被认为不仅有能力而且也有动力(42)认真监督经理人，但是，事实可能并非如此。
即使在德国，由于银行往往与被其控制的工业企业相互持股，彼此之间被绑在了一个复杂的网络里，“让人不得不怀疑这是管理人员(43)联合起来以互助的方式巩固各自的职位”。对经理人更换率的实证研究表明，德国在惩戒不称职的管理人员方面不比美国更有优势。集中持股者虽然有能力更换管理层，但这个潜在优势可能在实践中反(44)而体现为保护不称职的管理人员。事实上，德国更重视资本和劳(45)动力的和谐合作，甚至不惜为此牺牲股东利益。
相比之下，“以股票市场为中心的资本市场提供了强大的信息披(46)露和自我交易控制，而以银行为中心监控力度常常弱一点”。专业的股票投资者可以比银行信贷员有更强的估价技巧，他们可能总体上更精明，也敢于冒险资助有前景的对象（如那些固定资产不多但市场前景良好的企业），不会像放贷者那样过于规避风险。随着分析技术的进步如计算机分析软件的普及，以股票市场为中心的资本市场提供高质量的有关公司业绩和真实价格之信息的能力正在不断提高，股票价格、股东的抱怨、分析师和财经媒体评论中的负面报告、在各国逐渐形成的上市公司控制权收购市场与监管者的力量联合起来会产生(47)比相对孤军奋战的银行监管更多的约束。
美国式的以股票市场为中心的外部监督机制具有开放性，使其可(48)以快速应对经济环境中的变化。所以亚洲金融危机中，承受住冲击的国家与地区如新加坡、中国香港、中国台湾也都有着相当强的证券市场，“公司治理措施，特别是保护少数股东的有效性，比标准的宏观经济措施更好的地解释了（货币）贬值和（危机中）股市下挫的(49)程度”。
另外，发达的证券市场可以使公司更多地依赖外部资本而不是内部资本，从而快速成长并集中于单一的核心业务，实证数据表明，这(50)比集团分散经营具有更高的效率。（二）银行在德日早期经济增长中的作用未必大
传统上，德国可以开展全方位业务的全能（universal）银行被认为是德国工业化成功的重要甚至决定性原因，美国经济学家Alexander Gerschenkron曾言之凿凿地称：银行筹集到了本来企业弄不到的资金，弥补了德国经济的落后。但实际上，这只适用于资金密集的电机行业，在化工业中则不适用，而钢铁、机械等行业中的家族企业主要是从内部筹集资金，而很少向银行借贷。银行在德国工业界中真正起主宰的时间只是从1900年到大萧条时期，而且（从宏观经(51)济效果上看）并不十分成功。
同样，研究指出：尽管日本在其开始工业化即19世纪晚期明治维新时面临的公司治理环境类似于当代转轨国家，如缺乏充分的有训练的法官、规制者、律师、会计师、银行家等专业人士；法律体系不够完善；缺乏一个有效的证券市场；缺乏一个有效的经理人市场等(52)，但日本在这一时期却并非依靠集中投资人（如银行）的公司治理体制，而是成功采用了依赖广泛和分散的股权融资的模式。
一方面，股权融资是日本企业特别是大企业在起步阶段的主要融资方式。如早期的重要产业棉纺织业公司持股分散，负债率也很低，(53)但规模和竞争力都达到了国际先进水准。1940年代前其他行业的企业也普遍以股权融资为主，银行贷款融资通常只占股权融资的十分(54)之一。即使是很难利用股权融资的小企业也主要借助贸易信贷而(55)非银行来获取融资，1970年代中，日本企业股本资产比（equity/asset ratio）比美国还高出十几个百分点，且美国大企业的间接融资（intermediated financing）率即利用银行等融资的比率也比同类日本企业高。这些日本企业亦大多不被财阀（zaibatsu）控制，所以企业集团内部融资的比率也不高。日本上市公司之间的交叉持股在1960(56)年代同样很少。故研究者认为所谓主银行从来没有真正治理过企
(57)业。它们虽然可能是企业的最大贷款人，也往往位列十大股东，但地位却不见得那么重要。
另一方面，日本的股票市场规模很大。1920年，东京和大阪两大股票交易所的流通股（traded stock）市值已经达到GDP 51％的水平，而到1990年，美国和英国的股票流通量（turnover）占GDP的比(58)重也只有31％和29％。侵华战争爆发前的1935—1936年间，日本新股发行占到整个工业融资的60％—75％，但由于1937年的《临时资金调整法》要求公司发行股票前得到政府批准，《公司利润分配和融资条例》要求企业收益率超过10％时要政府批准才能增加股票分红，使得股票的发行难度增加、吸引力降低，从而逐步降低了股权融资的重要性。新股发行占整个工业融资的比例在1944—1945年间降(59)到20％。但战后股票市场恢复了其地位。1983年，东京股票交易所有1451家上市公司，资本总额5460亿美元，大阪股票交易所是1013家和4680亿美元。而纽约交易所是1550家和15220亿美元，美利坚（American）股票交易所774家和580亿美元。至于欧陆发达国家
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