争议消费牛 证券市场红周刊2019年35期(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：红周刊

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争议消费牛 证券市场红周刊2019年35期试读：

消费长牛

正如本刊上周所预计的那样，沪指在本周成功攻克并稳稳守住了3000点“心理线”。自此，金九银十秋季行情现身眼前，未来行情也有望向纵深发展。

但在这轮上攻行情中，贵州茅台、中国平安等龙头公司却出现较大幅度调整。市场中关于消费股的争议声再起。

目前，我国正处于经济增速下台阶和结构调整的阶段，类似于上世纪80年代的美国。这个阶段的特点是马太效应，企业要么更大更强，要么退出经济舞台。“消费牛”之所以出现，更大程度上是这个行业较为充分地表现出马太效应，消费龙头们正在滚雪球的路上。

至于“消费牛”能走多远，看看美国上世纪70年代的“漂亮50”便知。比如麦当劳、宝洁、吉利和可口可乐等消费股，从美国市场的行业老大慢慢变为世界的老大，它们的股价也是越走越高，到现在依然是美股市场的“领头牛”。

美国的“漂亮50”不是全部穿越周期，许多遭到淘汰，可消费龙头的“存活率”相对更优。

对比美国，中国的消费者数量和消费升级的趋势，都决定了A股消费龙头股有广阔的发展空间。同时，中国更加开放的政策，更为A股消费龙头画就了绚烂的未来。

实际上，A股中长期发展路线已渐渐清晰。从大类资产配置的角度看，A股已确认长期底部区域，再叠加中国正面临金融改革开放等持续政策红利，如QFII限额取消、金改12条发布等都在夯实A股长牛基石。

因此，紧紧抱住消费牛股几乎就等于抓住了未来。本刊编辑部2019年9月14日

央行决定全面下调金融机构存款准备金率

外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制

争议消费牛

对应这样的消费行为“图景”，上市公司里的相关公司，在经过多年的市场选择后，有些成了“长牛股”，有些还在演绎当中，有些则渐渐成为历史。

在以茅台为首的消费牛股持续引领市场的当下，市场中人常会为几个问题伤脑筋：为什么是这些牛股走在市场前端？它们又将如何演绎？它们是不是已经“涨过头了”？就这些问题，本期《红周刊》独家采访机构人士和职业投资人，来帮助市场明判未来。

到本周三，贵州茅台连续4个交易日的回调令市场哗然。自2016年以来，贵州茅台等消费股持续发力，持续领涨。在积累了4倍多涨幅后，关于“茅台们”是否涨过头了的声音越发响亮，而茅台最近的回调似乎给了某种佐证。

不过，如果参照去年最终消费对GDP增长的贡献达到78.5%这一近十多年来的历史新高指标，消费股走牛有着“扎实”的经济基础。中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《红周刊》采访时认为，在投资和出口对GDP增长的贡献度连续下降的情况下，经济增长的驱动力就落在了消费上。他据此坚定看好大消费板块的现在以及未来。

从市场层面来看，“消费牛股”实际集中在白酒、调味品和家电等领域的少数龙头公司身上，而且这些公司都是众所周知的明星公司和知名品牌。在李迅雷看来，因为高端消费、品质消费至少未来两三年仍将维持高景气度，这种结构牛市也会因此得以继续演绎下去。“若以30年的长周期视角看，中国消费龙头股的市场空间十分巨大。”

李迅雷对消费股的论述逻辑得到了大多数受邀采访嘉宾的认同，但对于消费股的未来机会，有观点认为，在不少消费牛股仍存在溢价空间的同时，以5G、AI等新技术应用创造的新消费，未来也势必孕育出新的消费龙头。疑问一：“消费牛”的基因是什么？当前中国消费水平总体是升级的，直观表现为恩格尔系数在降低，食品支出占收入的比重越来越低。与此同时，消费分化也持续了很长时间，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。社会整体处于消费升级趋势中高端消费需求持续旺盛

今年以来，消费股绝对是A股最靓丽的风景线。Wind数据显示，上证综指年初至9月12日收盘，累计涨幅为21.55%，而同期消费（风格）（中信）成分累计上涨42.72%，大幅跑赢上证综指，以及金融、周期、成长、稳定等（风格）（中信）成分指数。随着贵州茅台、海天味业等消费牛股股价频创新高，市场对消费股的争议也随之而来。那“消费牛”的基因是什么？“消费牛”从何而来？

从2019年上半年经济数据来看，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为60.1%，相较于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑18.4个百分点。此外，社会消费品零售总额同比名义增速在连续2个月回升后，7月再度回调至增长7.6%（扣除价格因素实际增长5.7%），为2003年以来的次低点。

尽管最终消费支出增长对经济增长的贡献率有所下降，但李迅雷看好大消费，他表示：“中国是在消费增速下降的过程中成长为一个消费大国，也将在GDP增速下降的过程中成为全球GDP总量老大。当前经济增速出现了持续九年下行，拆分来看，投资、出口、消费‘三驾马车’的增速也都在下行，但是消费下行的速度相对更慢，这也就导致消费在GDP中的贡献比重相对提升了，消费对GDP的贡献由原来的50%多上升到接近60%。”

在李迅雷看来，当前中国消费水平总体是升级的，比如，低收入阶层收入基数再低其收入也是在增长的。更为直观的表现是恩格尔系数在降低，中国人的食品支出占收入的比重越来越低。“但中国的消费分化同样也已经持续了很长时间，今年以来豪车销量保持两位数增长，乘用车数量保持两位数下降，凡此种种可以举出很多例子来，总体表现为高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。”

受益于高收入阶层收入增长较快以及消费升级中、品牌认可度的集聚性不断提高等因素影响，李迅雷认为，高端消费短期（三、五年）还看不到“衰落”的迹象。他分析说，影响高端消费的主要因素是高端收入人群，改变一个国家高端人群收入水平的因素有三点：税收、金融危机或战争。目前，中国有三大税种——房产税、遗产税和资本利得税还没有正式征收。“这些税种在美国、欧洲是要征收的，这是缩小贫富差距的一个有效手段。例如日本对富人征收的所得税最高可达70%。中国可以考虑用税收手段来缩小收入差距，但是短期内（三、五年）还看不到会征房产税等迹象；金融危机也是缩小差距的形式，但是对经济的伤害太大，中国的宏观调控和防范风险能力很强，房地产泡沫破灭也不太可能看到；而战争目前则更难看到。高端消费在短期的三、五年内有望继续维持高景气度。”

但同时李迅雷也有所担忧，“我特别看好消费，但在这个过程中有一个难题需要解决，就是防止贫富差距过大，因为这种情形不利于消费。”他表示，“我之前说有10亿人没坐过飞机，5亿人没坐过马桶（抽水坐便器），这看上去是有很广阔的需求的，但其实他们没有条件坐飞机和家庭条件不允许安装马桶，这些需求根本不能变成有效需求。”以2018年国家统计局数据来看，占比全国60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群体，其人均可支配收入的名义增长率仅为4.4%，考虑到通胀因素，实际增长率并不是很高。消费多元趋向渐确立　老龙头将和新龙头共舞

对于消费近年来在GDP中的占比变化，实际上有两种不同观点。

中银国际证券首席经济学家徐高认为，近年来消费在GDP中占比提升实际上是被动提升的结果，“近几年消费在GDP中占比提升，与1998年~2002年5年通缩时期因投资最差导致消费在GDP中占比最高的情况类似，都是投资萎缩而导致的消费在GDP中占比提升。”在徐高看来，想要我国消费占GDP比重出现主动回升的话，就需要进行很多艰苦的结构性的改革。例如，在收入分配方面，把更多的收入导向消费者，让收入分配格局更加有利于消费者。“近期的一些政策实际上是符合这个方向的。比如说大规模的减税，实际上就是政府向民间让利。另一方面，政府也在把越来越多的国有资本在划转给社保，实际上这也是国家在向消费者让利，我觉得这些举措如果推进下去，应该说会有力地推进我国消费进行实质性的转型。”徐高对《红周刊》记者分析说。

与徐高不同，华创证券前策略分析师徐驰认为，当前我国消费在经济中占比提升是主动提升的结果。“当前消费数据已经体现出了一定的韧性，而可选消费的韧性又比必需品强很多，这个现象和以往的情况有所不同，以往消费数据下滑的时候都是可选品率先下滑，而且下滑的幅度较大，而必需品的下滑则相对较小，但是今年可选消费表现出了比必需品更强的韧性，例如高端白酒。”他解释说，可选消费的表现意味着中产阶级和喜欢加杠杆的年轻人的消费需求很旺盛。

就高端消费而言，徐驰对记者表示，未来三年都较为看好，但年内或出现短期承压，“最早在今年下半年就会看到随着PMI的回落，高端消费品也会出现一些回落。历史数据表明，PMI下降的过程中，消费很难保持平稳，一般也会随PMI下行而下行。另外，个人所得税采取累进制，下半年较上半年纳税金额多，到9月份可支配收入会比上半年少，也会对下半年消费带来压力。”

因为对整体消费判断逻辑的差异，在展望我国消费结构的演变时，徐高和徐驰看好的方向也有所不同。

在徐高看来，随着消费升级以及居民人均收入的增加，在解决温饱需求后，人们对高端消费、服务类消费的需求持续增加，资本市场契合此方向的公司也将因此受益。同时，随着5G技术的运用和普及，AI等新技术的应用，也有望带来新消费的爆发。“当然，如果当经济压力减退，或者说政策托底的力度加大时，其他板块也可能出现更优于消费弹性的机会。”

与徐高类似，华商基金投资部副总经理、华商改革创新基金经理李双全看好消费品领域中处于快速成长期的新领域，比如“游戏、电影、互联网营销、5G技术”等，会随着人口结构的变化和传播方式的变革，未来有望带领新兴消费迎来广阔的成长空间。

徐驰则认为，在消费升级以及养老消费崛起的背景下，品质化、有性价比的品牌可能会受到欢迎，例如日本的优衣库、小林制药。小众消费的宠物消费、女性消费也将崛起。此外，随着越来越多务工人员在城市安家，品牌化家电有望迎来机会。

如果以更长的视角来看，机会可能更加丰富。李迅雷提出，投资者应该以超长周期视角来看，例如30年后我国消费格局将如何演变。“因为中国经济的转型是一个必然的过程，所以我们要看得长远一点。我认为未来消费龙头的空间非常大，因为中国行业的集中度是不够的。我们可以对标美国的行业，来测算中国相关行业的市场份额有多大。例如美国的医药龙头公司，它们的龙一企业是最大的一家，市场份额占比特别高，然后龙二、龙三、龙四企业瓜分剩余的市场。但是中国的企业集中度还没有这么高，前三名的市场份额差距并不是很明显。”

借鉴国际经验，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素，李迅雷对此持认同态度，他指出，从长远看，珠三角、长三角未来人口占比仍会不断提高，所以未来长三角、珠三角的经济产出加起来一定会占到中国GDP的50%以上。“而中国经济新动能、新产业也将在这两个地区的占比更大。”李迅雷表示。疑问二：“消费牛”未来估值空间几何？不要担心“大象”不能起舞，在中国的“漂亮50”行情爆发的时候，肯定会远远跑赢指数。消费龙头享“估值溢价”与“确定性溢价”

在市场热情和赚钱效应带动下，目前“核心资产”有一部分已经站在了历史估值区间的高位，消费股的估值还有多少提升空间，成为市场中最为关心的话题。对此，北京和聚投资首席策略师黄弢对记者表示，在当前震荡的背景下，部分个股估值会有一段时间高位整理的过程，普涨阶段大体是过去了。但绩优龙头公司未来会随着竞争壁垒不断增强、市占率的提升，带动ROE持续保持在较高水平上并兑现当前的高估值。

同样认为估值走势会出现分化的还有职业投资人李策，他在采访中指出，未来2-3年的整体同比收益率或许未必像现在那么亮眼，但涨幅会体现于业绩突出的龙头公司身上。李双全则认为，自沪港通和深港通开通以来，“北上资金累计流入A股7000多亿，接近65%的仓位配置在消费板块。考虑到后续外资进一步流入A股，且消费升级的大趋势还未发生大的变化，我们认为消费行情未来仍有空间。”

李迅雷对此向《红周刊》记者指出，A股市场目前总体估值水平处于相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。如果按照过去10年ROE的水平分档，对比各档A股与美股的估值会发现，无论PE还是PB，A股都明显低于美股。“A股市场长期以来的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致‘确定性折价’，‘不确定性溢价’。今后，把握“确定性机会”的理念随着外资流入和资本市场改革而深入人心。”

除了“确定性溢价”，外资的流入还会带来“估值溢价”，广发证券首席策略分析师戴康认为，美国的基金和A股的基金都偏爱龙头，只是美国的龙头收获了“估值溢价”，而A股的龙头尚处于“估值折价”中。随着外资的持续流入，A股龙头股也会迎来从“业绩溢价”转换到“估值溢价”中来。就像美国的“漂亮50”行情，数据显示，1970年6月行情启动时，“漂亮50”平均PE是24倍，而市场平均仅为16倍。

美国“漂亮50”标的走出了独立的长牛行情，兴业证券首席策略分析师张忆东在最新演讲中表示，很多“漂亮50”公司历经50年依然存在，消费品像麦当劳、宝洁、吉利和可口可乐走得很稳、很长，给我们很大的震撼。所以“核心资产”绝对不等于某些行业或者某些大市值的公司。因为像麦当劳当年在60年代末70年代初的时候，并不是一个庞然大物，而当时已经是庞然大物的，像行业领头羊可口可乐，依然在过去的30年股价又翻了25倍。所以不要担心“大象”不能起舞，在中国的“漂亮50”行情爆发的时候，肯定会远远跑赢指数，它们是最优质的公司，能带着指数走。

而如今A股之所以出现消费股领头的结构牛，一个重要原因在于资金更希望选择稳定性高的标的。深圳榕树投资董事长翟敬勇向记者表示，数据显示，截至2019年6月末，共有1800家机构持有茅台，市场认为这是机构在“抱团”。“其实我并不这么认为，在全球资产贬值的背景下，钱是在不断贬值的，只有买入优质的、具有垄断性的资产，才能获得跑赢通胀的收益。所以无论茅台、苹果、谷歌还是Facebook，都是没的选的结果。而减税、收紧房贷、提升房贷利率，也进一步把资金推向了股市。”二线龙头投资　同样偏向基本面逻辑

相较于往年，今年的消费股行情将主要聚焦在一线龙头公司身上，二线龙头没有得到很好的表达，对此，翟敬勇认为这是因为行业增长停滞，甚至增长下滑导致的。

他进一步解释称，以往出现的一线龙头涨完、二线跟涨的情况，主要因为行业整体正在增长，当行业处于快速增长阶段，所谓的一线龙头和二三线企业是不分伯仲的，后面的企业仍存在超越前面企业的可能。但当行业增长停滞的时候，行业格局的分化就很明显了。以空调行业为例，格力电器最近十年一直是行业老大，虽然很多投资者喜欢用报表来对标分析美的和格力，但其实在形成寡头地位的空调行业，除非格力自身经营出现问题，否则凭借已形成的优势和地位，别的企业很难超越它。

而就目前而言，中国实体经济已经进入了“存量经济时代”，龙头企业的市占率上升因为吃掉了二三线企业的市场份额，小企业的日子并不好过。例如在手机行业当中，只有投资OPPO、vivo、华为、小米等一线品牌才有望赚钱，其他厂商的话语权和营收都很难令投资人满意。

今年，龙头强化的行情令市场大呼看不懂，实际上就是忽略了行业发展阶段的问题。很多行业都符合“721”法则，行业龙头占据市场20%以上的市场份额，70%的行业净利润。例如，白酒行业龙头贵州茅台，2018年净利润352亿元，相当于其他18家上市酒企净利润总和，理应获得高估值和资金追捧，但其他企业就不具备这样的品质。

徐高从互联网技术的应用角度同样解释了为什么龙头受到了更多关注，他认为受移动互联网技术应用广泛的影响，单一厂商服务消费者的能力越来越强，以往需要高成本的铺点式抢占市场，现在通过网络，可以很低成本就触及并下沉到市场中去。因此，在技术大潮中，龙头企业凭借规模优势更加凸显。

斌诺资产总经理刘亮同样认为“一线龙头涨完，二三线跟涨”的情况不会出现，因为在2017年以前，更多是一线消费股打出空间、高度，随后游资在二三线消费股做短期脉冲补涨。就目前而言，这样的手法在消费股中很少见，现在消费股的核心投资逻辑主要是看估值。

但李策却有不同观点，他认为二三线消费股跟涨可能出现，但要根据具体情况而定，如果业绩增速是全行业范围的，那么传导下去，二三线龙头上涨是可能出现的。例如，白酒板块目前除了个别几家企业，基本上是复制了这种情况。疑问三：“消费牛”具备哪些特征？业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。“消费牛”股有业绩确定性强等四大特征

从二级市场细分板块数据来看，Wind数据显示，今年以来截至9月12日收盘，以申万二级子行业来看，食品饮料以69.42%的累计涨幅高居28家子行业榜首，家用电器累计上涨43.39%，而在2014-2015年的消费股行情中领跑的商业贸易和纺织服装行业，累计涨幅分别仅为13.55%和9.4%，跑输上证指数。进一步细分来看，白酒、空调、调味发酵品板块涨幅居前，同期累计涨幅分别为92.63%、61.1%和58.48%。

黄弢在接受《红周刊》记者采访时表示，2014-2015年本质上还是一个以成长股为主要投资方向的行情，消费股的整体表现并不突出。历史上消费股大多是偏防御性的配置，在震荡下行期，受到市场追捧，而在大牛市中往往表现得并不突出。今年以来投资者普遍还是在延续去年深度调整的心态，加上宏观环境和国际形势面临更多的挑战，因此消费抱团、寻求业绩的确定性和安全性成为投资者的首选。

黄弢表示，受益于市场份额的提升，以及业绩增速的确定性，一线龙头个股的涨幅远超同行业的小市值个股，未来投资机会将继续聚焦在盈利与估值匹配度高的龙头个股上，龙头股溢价会更加明显。

Wind数据显示，如果拉长周期至沪股通开通后的2015年初，则部分消费龙头股已经出现数倍增长。如以今年表现抢眼的白酒、调味品、家电三大板块龙头公司为例，截至9月12日收盘，贵州茅台、五粮液累计涨幅均在5倍以上，分别为592.5%和575.88%。海天味业同期累计涨幅为440.2%、格力电器同期涨幅为301%。上述消费“牛”股的商业模式可以发现，基本符合前文所述消费升级背景下，高端化或品牌化的趋势。

分板块看，白酒板块整体大涨的逻辑在于业绩增长的确定性最为明确，以刚披露的2019年中报数据来看，白酒板块营收和净利润分别同比增长19.04%和25.88%，继续大幅跑赢全行业。

总结来看，业绩确定性强，产品稀缺、拥有市场定价权、品牌高溢价等为“消费牛”股的主要护城河，但不同行业因发展阶段和行业特殊性，会稍有差异。贵州茅台依然“向上”大众消费品龙头分化中

对照以上“消费牛”股标准，贵州茅台可称是“典范”。从业绩确定性来看，从2001年上市起算，茅台的归母净利润年复合增长31.66%，远高于总营收和总成本的年复合增长。从净利润率来看，茅台的净利润率十年来长期维持在50%左右，盈利能力强。净资产收益率方面，茅台长期高于20%，2017年、2018年大幅升到30%以上。而从毛利率数据来看，茅台的毛利率从2003年的80%以上涨到90%之后，近十年基本维持在90%以上的水平，这意味着茅台在竞争力、品牌力、定价力方面均具有持久的竞争优势。同时，茅台手中现金流极为充裕，2018年货币资金占总资产比例高达70%。

从产品的稀缺性和市场话语权来看，统计数据显示，2018年茅台、五粮液、泸州老窖一年合计销售高端白酒5.61万吨，而国家统计局发布的规模以上白酒企业2018年销售量为871万吨，以此计算，高端白酒市场占比仅为0.6%，具有明显的稀缺性。从贵州茅台财报数据来看，2012年开始，茅台的存货增长率就开始大幅下降，到了2017和2018年，茅台的存货增长率更是跌至个位数。与市场上茅台“一瓶难求”、货源紧张相契合。而且从“茅五泸”三大高端品牌来看，茅台酒已经是超高端品牌，五粮液和泸州老窖沦为了跟随者。

不过，因为A股有着“牛短熊长”的特点，龙头持续大涨就会引发“恐高”担忧。最近因为市场传言影响，贵州茅台出现连续4个交易日回调，且回调幅度较大。只不过，到了周五贵州茅台止跌企稳。

针对贵州茅台近期的诡异“波动”，“茅粉会”CEO皮茂帅在接受《红周刊》记者采访时表示，当前贵州茅台北京地区流通价在2450元／瓶附近，较8月21日的2500元／瓶有所回落，“其间批发价曾一度到2600-2700元／瓶。但个人认为，此次茅台批发价格回落只是暂时性的。”据皮茂帅介绍，当前茅台终端价如果走批量团购，最低每瓶加价200元，如果个人消费者少量购买，则可能仍存在一瓶难求的状况。

北京一位不愿具名的资深白酒行业研究人员对记者表示，终端价格从泡沫向合理回归，对茅台来说是好事情。通常来说，茅台终端价如果超过北京市最低工资标准（2200元）即被认为存在泡沫，当前茅台批发和终端价是存在泡沫的。但969元／瓶的出厂价相较于北京市最低工资标准的一半（1100元），仍有上涨空间，这也是茅台拥趸们始终看好茅台的一个重要依据。

职业投资人杨国营也对《记者》表示，短期看，茅台近年来的景气周期尚未结束，营收和利润增速仍在平均增速附近。从投资角度讲，对于拥有接近1200亿现金+22万吨以上基酒+5万吨以上产能且销售严重供不应求的茅台来说，不必过分在意财务指标的短期波动，长期持有是上策。他推算，在维持35-40倍PE不变的情况下，茅台的净利润复合增长是31.88%，两年半利润翻一倍，从而有望带来股价翻倍的空间。

华创证券研究所所长、首席分析师董广阳对《红周刊》记者表示，茅台当前处于合理区间偏上沿，长期来看还有很高的空间，因为有量、有价。“但是短期内（6个月到1年），我们认为就达到1250元／股差不多了，对应的是30倍估值。”

相较于贵州茅台的稀缺性和高端定位，作为大众消费品的调味品龙头海天味业，崛起之路则在销售渠道和品类扩张。数据显示，目前海天有将近2000名销售员，经销商在3500家左右，分销商大概16000-17000家，50多万个网点，渠道下沉到乡镇一级。海天味业河南省区域代理商靖开诚对《红周刊》记者表示：“我们如果把渠道网络看做一个‘停机坪’，不同品类看做一架飞机的话，那海天就是搭载一批飞机的航母战斗群。”在靖开诚看来，一旦渠道搭建完，新增一个单品或品类就会增厚总体利润，从而形成滚雪球效应。

对于海天的估值空间，靖开诚仍看多至5000亿元甚至以上，他建议投资者用未来5年甚至10年的长期视角来审视个股，而非一直盯着过去的业绩来推演当前的估值是否合理。

也有投资人认为海天当前的估值已经不低，而和海天同样逻辑的涪陵榨菜，其爆出的业绩雷令市场难以忘却。李策认为涪陵榨菜业绩下滑主要是提价的步子太大，透支了一段时间的增长潜力。“随着提价暂停和萝卜泡菜产能放量，公司的利润情况会趋于稳定。而且涪陵榨菜本身，品牌和口味优势还在，还会有持续的看点，只是短期看大概率需要一些时间来休息和养伤。”■

绿城中国为“冲业绩”违规交房？全年销售目标遭遇新挑战

绿城中国于近期公布的半年报显示，其上半年营业收入仅为186.58亿元，同比下滑44.4%；净利润为20.6亿元，同比下降11.9%。由于绿城上半年结转的物业收入基本发生在2016年与2017年。而从绿城中国2016年及2017年的预售情况来看，其合同销售额分别为1139亿元和1463亿元，销售额同比增长率分别高达58%和28.4%。由此可见，绿城2019年营业收入的“基础”并不差。

对营业收入大幅下滑的情况，绿城中国董事会主席张亚东解释称，主要原因是上半年的竣工节奏出现了问题。据《红周刊》记者了解，绿城除了因竣工节奏差于预期导致营业收入增速下滑之外，还存在疑似为“冲业绩”违规交房的现象。绿城真实的业绩表现，或许比年终业绩报告中所呈现的下滑幅度更大。从全年业绩目标来看，在多个楼盘遭遇业主维权的情况下，绿城中国要实现其全年业绩目标也面临较大的挑战。为“冲业绩”违规交房？

虽然绿城中国上半年营收和净利双双下挫，但毛利率和净利率有较大改善，分别达到32%和16.5%。绿城方面表示，毛利率的显著增长主要是因为报告期内物业销售占比居于前列的济南玉兰花园、海南蓝湾小镇、杭州桃源小镇等项目市场接受度较高，销售情况良好，销售毛利率较高。

不过，在绿城上半年收入中占比较大的济南玉兰花园项目，却存在疑因“冲业绩”而违规强制业主交房，甚至工程质量不合规等现象。《红周刊》记者了解到，目前该项目因未通过综合验收即交房的行为已被济南市住房和城乡建设局房地产市场监管处责令整改，但相关违规问题仍未解决，目前二期项目约有六栋楼的业主被强制交房。

上述项目全称为济南“高新绿城·玉兰花园”，由绿城中国和济南高新控股集团有限公司（下文简称“济南高新”）合作开发，属于绿城重要的商业代建项目之一，也是对其半年报业绩贡献较大的项目之一。该项目在报告期内的收入为16.81亿元，占绿城当期总营收的10.6%。据该项目业主介绍，小区部分业主的购房合同约定的交房时间为2019年5月底，另一部分则为2019年年底。如今第一批合同的交房日期早已过去，但工程建设却未完工——小区内到处堆砌着水泥砖块，没有正常行走的道路（9月10日开始铺设沥青，用时一周）；业主家中也未正常通水、电、燃气，无法满足日常生活的基本需求。

虽然部分业主出于学区落户或居住需求等原因都被迫交房，但交房的业主仅收到了项目的分户验收备案表，未收到竣工验收备案表。对此，北京市东元律师事务所合伙人李松表示，开发商在向业主交房的同时需交付行政主管部门审批的竣工验收备案表及分户验收备案表。未通过综合验收的商品房不符合法律规定的交房条件，开发商构成违约。

记者了解到，济南市住建局房地产市场监管处已经于2019年5月29日就项目方的违规交房行为下发了责令整改通知书，通知书表示，上述项目存在的未经综合验收备案交付的行为违反了《山东省城市房地产开发经营管理条例》《山东省房地产开发项目竣工验收备案办法》，并责令项目公司尽快完善手续并向业主做好解释和安抚工作。不过，三个月过去了，项目方至今仍未完成相关综合验收手续。

有房地产企业资深财务人士向《红周刊》记者分析称，开发商未通过法定验收程序便违规交房，或许是由于受到购房合同条款、年度业绩结算及业绩增长等方面的压力。“开发商与业主的购房合同中一般都约定了房屋的交付时间，当前每家企业的施工压力都很大，如果不能到期交房，一是面临业主索赔，二是年度业绩会受到影响。因此经过衡量后，大多数企业都选择如期交房再做好后续修缮。”

因此，从绿城上半年的销售收入结转情况来看，如果没有绿城玉兰花园项目的“违规交房”，绿城的业绩下滑幅度或许还会更大。

值得一提的是，《城市商品房预售管理办法》规定，由于开发企业的原因，承购人未能在房屋交付使用之日起90日内取得房屋权属证书的，除开发企业和承购人有特殊约定外，开发企业应当承担违约责任。据绿城玉兰花园项目业主介绍，5月底以来就陆续有业主在开发商施加的压力下收了房，但由于房屋没有通过综合验收，业主们无一能够顺利办理产权证。按照以上《管理办法》的规定，绿城及其合作方是否应对此承担违约责任？代建项目遭质疑业务模式存在诸多问题

张亚东在8月份的年中业绩会上表示，绿城代建板块目前正在准备基础性工作，按上市规则稳步推进。此前界面新闻曾报道，绿城已经于7月下旬正式成立绿城管理集团上市领导小组和上市工作小组，分别负责上市工作的整体统筹协调与具体业务落实。尽管绿城的代建业务已经进入上市预备期，其发展情况却并不乐观。《红周刊》记者注意到，虽然近年来代建业务在绿城中国销售业绩中的整体比重呈现上升趋势，但其发展情况却并不稳定。2016年至2018年，绿城中国代建业务销售额占总合同销售额的比重分别为15.9%、29.4%、35.3%，截至2019年上半年，这一数据已经高达50.4%。不过，代建业务近年来的增速下滑严重，2018年代建业务销售额同比增长率为28.4%，较2017年同期下滑109.2个百分点。2019年上半年，绿城中国代建业务销售额则较去年同期下滑11.1%至249亿元。

具体到业务层面，据记者不完全统计，云南昆明绿城春江明月小区、山东青岛即墨中航绿城理想城、山东济南章丘中康绿城百合花园小区、济南绿城玉兰花园等多个代建项目均因工程质量等问题存在不同程度的业主维权，其中中康绿城百合花园小区甚至有部分楼栋因违规施工被推倒重建。绿城房地产建设管理集团有限公司董事长李军曾在2018年的博鳌房地产论坛上表示，形势逼着开发商进行快周转、控成本、降标准，房屋质量也越来越差，明后年（2019年、2020年）可能迎来中国房地产行业投诉和维权高峰期，他还称一直劝身边的同事这两年不要买房。如今一语成谶，绿城代建似乎也卷入了这场“维权高峰期”。

以上文中提到的济南绿城玉兰花园二期项目为例，该项目的一份验房报告显示，济南绿城玉兰花园项目二期的房屋质量存在多处不合格，比如室内墙面以及地面均存在多处起砂、空鼓开裂问题，墙面抹灰层强度低，外墙及楼板管道处渗漏水等。业主们曾与小区物业（绿城服务）沟通房屋工程与小区建设问题，但相关负责人却向业主表示，“业主认为工程存在问题可以提，物业也会督促施工单位整改，但不可能做到让业主们绝对满意。”

记者还了解到，该项目三期工程处于在建在售状态，四期工程（玉园）也进入了宣传阶段，但二期工程却被曝存在虚假宣传、严重减配等情况。据业主介绍，最初签订合同时项目方曾以一期项目的样板间为宣传样本，并宣称二期项目是一期项目的升级之作，二期的价格也比一期高很多。但二期项目的大门建设、儿童游乐设施、绿化等却与项目方最初的承诺有着天壤之别，业主们虽然尝试采取各种方式进行维权但均未成功。

对此，财经评论员严跃进向记者表示，由于地产开发的周期较长，一期项目整体优于二、三期项目的情况确实较为普遍。项目在分阶段开发并出售的过程中，一期项目与二期项目的关系很重要，如果开发商没有落实好“一房一价”制度，导致在相同的定价标准下二期项目严重减配或者与一期项目差异较大，进而引发业主维权的话，极有可能对后续项目的销售形成一定的冲击。

实际上，绿城的代建项目近年来一直颇受争议。绿城的代建业务分为三种形式，政府安置房代建、商业代建和资本代建。虽然绿城的初衷是实现品牌输出与轻资产运营，但从部分代建项目的维权情况来看，这一战略决策似乎正在慢慢消耗“绿城标准”的“王牌”效应。严跃进提到，由于代建项目中代建方与委托方的协调成本较大、工程监理不到位，往往容易导致房屋质量问题频出但难以追责的困境。此外，也存在部分按约代建后却仍是原开发商负责项目建设的情况，工程建设与物业管理自然难以满足购房者的期望，也就不得不面临由品牌输出变为品牌消耗的尴尬处境。

对此，有业内知情人士向记者分析称，代建业务之所以存在工程质量问题频发、难以追责等现象，主要是该业务模式的内在逻辑出了问题。“代建业务存在的最大问题是商业模式不够市场化，代建方在项目中几乎是零风险的，投资方与代建方达成合作关系后，所有的风险都在投资方身上，代建方的工程进度与工程质量情况对其自身几乎没有影响。在这种情况下，工程自然会存在很多瑕疵。同时，也正是由于代建业务模式不够市场化，更易产生权责不分明的现象，激发责任主体间的争议。”

谈及代建业务模式的未来，上述业内人士认为，由于目前全国城镇化率有近60%，土地十分稀缺，加之房地产金融政策和调控政策日益收紧，日后拿地的将多数为龙头房企，小房企拿地的概率在慢慢降低。而龙头房企又拥有自己的品牌优势和开发模式，没有小房企那么强烈的代建合作方面的需求，同时代建业务自身商业模式又存在一定弊端，发展空间十分有限。品牌高溢价时代正过去？全年销售目标料将承压“坚守产品质量”与“绝不降价”作为绿城中国创始人宋卫平一贯坚持的“绿城模式”，为绿城带来了显著的品牌溢价优势，也曾在危难时刻救绿城于水火。但如今，绿城的高溢价优势却面临来自内部与外部的双重挑战。

张亚东曾坦言，由于受到限价政策等的限制，绿城的溢价能力体现不出来，这也是绿城目前面临的一个巨大压力。此外，越来越多的项目维权事件也让绿城从昔日以产品质量为王的宝座上跌落。《红周刊》记者注意到，在营收与净利大幅下滑的同时，绿城中国2019年以来的合同预售情况也不算乐观，上半年销售增长几乎陷入停滞。截至2019年6月30日，绿城中国总合同销售金额较去年同期下滑1.5个百分点至743亿元。

尽管绿城中国在2018年年报中表示公司2019年整体可售货源超过2900亿元，张亚东在年初的绿城内部会议上却将一季度销售业绩的下滑归咎于“没有货卖”，并称2019年一季度的绿城是最痛苦的。

然而，走出第一季度的绿城似乎并未摆脱销售业绩下滑的趋势，从其前六个月未经审核营运数据来看，除了3月份的合同销售额与去年同期持平，并在6月份实现销售增长以外，其他月份均处于下滑状态，1月、2月、4月、5月分别同比下滑23%、5.6%、4.5%、2.3%。虽然至8月份，绿城合同销售额已冲击至1023亿元，但与其年初立下的1800亿元目标相比，完成率仅为43%。

值得注意的是，在销售增速乏力的同时，绿城新增货源的土地成本却在渐渐走高。新增土地区域同位于杭州、宁波、温州、武汉、天津、西安等核心城市，绿城中国2019年上半年新增土地平均楼面价却高达1.28万元／平方米左右，较去年同期的1.01万元／平方米增长约27%。半年报显示，长三角作为绿城中国的重要战略区域，可售货值占比高达66.3%。不过，该区域内的杭州、宁波、温州等重点城市同样面临较严格的限价政策，在土地成本上升、政策承压的同时，绿城也同样面临较大的盈利压力。

对此，有资深业内人士分析称，在经历今年上半年的土拍热之后，杭州、苏州、武汉等热点城市加大了调控力度。当前各地楼市调控政策都没有松动的迹象，确实会使产品力较强的项目无法释放高溢价优势，压缩利润空间。而对于绿城这类品牌口碑较好的房企而言，项目质量维权事件的爆发也确实会影响市场对其品牌价值的认可。

此外，随着银根的不断收紧，房企下半年纷纷开启“抢收计划”，部分项目甚至面临压缩利润降价销售的处境。因此，对于上半年业绩目标完成不佳的企业而言，下半年亦面临着较大的竞争压力，这对企业的业绩增长与盈利提升而言都是不小的挑战。■

银亿债务危局：负债超400亿，多机构踩“雷”

自2018年资管新规、金融去杠杆实施以来，银行断贷、股权暴跌，不仅导致盾安、新光等民企出现债务危机，甚至也让宁波银亿集团也陷入债务危局。目前，银亿集团（不包括上市公司）和ST银亿负债总规模接近500亿元。在银亿债务危机中，不仅一大批金融机构涉身其中，就是灵活多变的私募也被套牢，其中就包括了映雪资本、博道基金等知名机构。

2017年以来，浙江民企债务危机集中出现，继盾安、新光等民企出现债务危机之后，宁波企业银亿集团也于2018年底爆发了债务危机。《红周刊》记者获得的资料显示，银亿集团（不包括上市公司）负债约360亿元，ST银亿负债110亿元，总负债规模接近500亿元。

尽管巨额债务压顶，但银亿仍有不少地产、矿产和上市公司资源，其中ST银亿能否保壳成功至关重要。目前，银亿集团已经采取了向ST银亿转让资产＋清欠解保等方式来保壳，但对此，有债券持有人却质疑，银亿有通过转让资产抵债的方式逃废债的嫌疑。总负债逾400亿

2017年以来，民企债务危机日益严峻，其中山东、浙江地区的情况最为严重。就浙江而言，盾安、新光、银亿，以及近期债券违约的三鼎等，相继出现了资金链断裂情况，各自负债规模往往高达数百亿，令市场震惊。《红周刊》此前曾刊发了《新光债务危局》文章，独家报道了新光控股集团负债数百亿、艰难自救一事。如今，银亿身上发生的问题与新光控股债务危局非常相似。

银亿集团位于浙江宁波，实控人为熊续强。官网信息显示，公司创立于1994年，是一家以制造业、房地产、贸易为主的综合性集团。企查查显示，银亿集团旗下有16家子公司，其中银亿控股是主要的股权平台之一。官网显示，银亿集团2017年实现销售收入783亿元、利税40多亿元，曾一度位列“中国民营企业500强第61位”。

2014年以来，银亿集团在维持地产等传统业务的同时，还大举向国际高端制造业进军，先后收购了美国ARC汽车公司、日本ALEPH公司、比利时PUNCH公司等。同时，银亿集团还在资本市场大展拳脚，除借壳上市的银亿股份(000981.SZ)外，银亿控股还于2014年通过收购成为了康强电子(002119.SZ)的大股东；2016年，银亿控股又拿下了河池化工(000953.SZ)。

然而，就在企业大力扩展的同时，风险也在迅速累积中。2018年下半年，银亿集团及其控股的上市公司风险开始陆续暴露：银亿股份2018年三季报显示，归属于上市公司股东的扣非净利润1.57亿元，同比减少近7成；2018年11月，中诚信认为银亿股份的大股东股权质押比例较高、货币资金下降，将银亿股份、及15银亿01等相关债券列入了观察名单；11月中旬复牌后，银亿股份股价在两个月内腰斩；2018年12月，银亿控股宣布将银亿股份5%股权转让给宁波开发投资集团，所得10.34亿元用于归还借款本息。2018年12月底，银亿股份宣告15银亿01债券未能偿付3亿元回售款，债务危机就此爆发。

银亿集团的债务总规模多大？今年1月，银亿曾召开了一次债权人会议，记者获得的会议纪要显示，截至2018年底，银亿控股总负债约360多亿元（不包括上市公司），其中欠银行200亿元；在旗下3家上市公司中，ST银亿体量最大，公告显示，截至2019年1季度末，ST银亿总债务111亿元，其中自2015年底至今共发行的7只债券中已有4只实质性违约、当前余额18亿元(Wind数据）。据此估算，银亿集团债务总规模很可能超过了450亿元。

那么，银亿数百亿元的债务从何而来的呢？

上述文件透露，银亿集团的资金主要投入到了旗下上市公司和海外收购中：收购美国汽车安全系统生产商ARC、比利时自动变速器生产商邦奇共投入160亿元，山西煤矿资源投入80亿元，广西镍冶炼投入40亿元，宁波工厂投入50亿元，ST河化投入18亿元，康强电子和宁波艾礼富电子投入30亿元，其他资产投入近50亿元，总共投入了400亿元左右。公开信息也可佐证，2016年8月，银亿集团通过其间接全资子公司东方亿圣等斥资9.48亿欧元（约74亿元人民币）成功竞购比利时邦奇100%的股份。2017年6月，银亿股份公告称80亿元收购邦奇。

银亿债务危机为何会爆发？会议纪要显示，主要原因是资管新规＋金融去杠杆＋股票暴跌（ST银亿市值跌去300多亿元），直接原因是银行断贷，公司近期一直没有增量资金，尤其是2019年1月，一笔百亿规模的银团贷款未能获批，导致其业务模式无以为继。《红周刊》记者了解到，银亿的业务模式如下：集团举债、以现金方式买下境外资产→把资产从集团装进上市公司→通过质押上市公司股份偿还集团债务。前述会议纪要显示，“由于股票质押率不是1:1、会形成资金缺口，外加股价暴跌后补仓占用大量资金，并且银行断贷没有新的增量资金，导致公司遇到了前所未有的困难”。映雪、博道“踩雷”

在银亿数百亿元债务中，债券发行主体多、规模大。银亿控股、ST银亿、宁波银亿房地产开发有限公司均为债券发行主体。Wind显示，上述三家机构的债券存续规模为58亿元，其中，银亿控股发行的16银控02等5只债券仍在存续期，总规模约30亿元。《红周刊》记者从一家机构持有人处获悉，银亿债券的最大单一持有人是映雪资本，规模可能达十几亿元左右。官网信息显示，映雪的核心人物郑宇，曾任国盛证券自营部门负责人，在股票、债券投资领域经验丰富。私募排排网数据显示，映雪资本的净值在2016年11月创下历史高点，其后震荡下行，至今未能超过2016年底的水平。基金业协会数据也显示，映雪资本发行的大量基金在2018年清盘。另据朝阳永续数据，映雪位列百亿级私募当中。

值得注意的是，据《财新》报道，映雪资本也是债市返费＋结构化发债的大户。此外，映雪资本还牵扯到了*ST华业的债务纠纷中：今年6月，*ST华业公告称，子公司北京国锐民合投资曾在2018年购买了2亿元额度的映雪吴钩18号基金（国锐民合投资也是映雪吴钩18号的主要持有人），上述基金份额已被长城新盛信托申请冻结。上述公告显示，映雪吴钩18号主要投资于债券，其中持有债券型基金市值约2.86亿元。《红周刊》记者就上述问题通过邮件和电话表达了采访意向，一位男员工称“公司近期没有采访意向”，即匆匆挂断电话。

疑似踩雷银亿债的还有博道基金。博道投资成立于2013年，其创始人是中国基金界的元老莫泰山。莫曾就职于证监会，后历任交银施罗德基金总经理、重阳投资总经理。近几年监管部门放松公募成立审核，“私转公”风起云涌，博道投资也在2017年拿到了公募基金牌照。不过，博道在近两年的债券违约潮中也踩中一些“雷”，如以2018年申请破产重整的山东洪业化工集团为例，《红周刊》记者独家掌握的材料就显示，博道投资及其管理的天弘基金博道债券多策略资管计划、博道基金共申报超过2亿元的债权。不过对于银亿债，有博道基金的员工在电话中告知记者，公司持有的银亿债“好像已经出掉了”。

另外，东吴证券旗下的资管计划也持有约5000万元的17银亿04。今年5月，苏州中院受理了东吴证券就银亿债提出的诉讼案。

需要说明的是，宁波银亿房地产的债券发行平台是浙江股权交易中心，股权交易中心下的浙里投是具体的备案产品信息展示和销售平台。由于股权交易中心并非交易所，因此尽管16宁波银亿债是私募债，但持有人中不乏个人投资者，而16宁波银亿债已到期部分是否兑付一事却扑朔迷离（目前16宁波银亿债存续规模约11亿元）。

股权质押方面，Wind数据显示，自2017年以来，ST银亿的股东频繁质押，譬如四股东西藏银亿投资将2.98亿股质押给了中国银行宁波分行，二股东银亿控股将数千万股质押给天风证券，三股东熊基凯（熊续强之子）将7000万股质押给工商银行宁波分行。上述质押均未解除，目前ST银亿股价已经跌至1.5元／股，质押多已爆仓。譬如ST银亿在去年9月公告称，熊基凯质押给云南信托、申万宏源等5家机构的股份存在被强制减持处置的风险。天风证券在今年2月的公告也佐证，银亿控股质押给天风证券的2845万股ST银亿股票已于2018年8

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