作者：徐一民
出版社：河北人民出版社
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上市公司股权激励与投资效率研究试读：
导论
第一节 研究背景及选题意义
投资作为财务管理的核心问题之一，是企业未来现金流量增长的重要基础，是公司成长能力的重要体现，直接影响公司的融资决策和股利政策。投资机会是决定企业投资行为的基础，代理问题和融资约束直接影响企业的投资行为。宏观上讲，投资是促进经济增长的重要方式之一，是提高国内生产总值的重要途径。良好的公司治理结构有助于规范企业的投资行为，提高企业的投资效率。股权激励作为一种激励和约束相结合的公司治理机制，必将直接影响企业的投资效率。股权分置改革后，我国资本市场发生了深刻的变化，越来越多的公司开始实施股权激励计划，研究股权激励对投资效率的影响具有深刻的理论价值和现实意义。一、研究背景
公司的投资决策一方面在很大程度上决定着公司的融资行为，另一方面投资收益的好坏又会直接影响公司的股利分配，因此投资决策处于财务决策的核心地位，投资效率的高低是投资决策首要考虑的问题。决定企业价值是投资决策而非融资决策，只注重企业融资而忽视投资的合理性是我国公司的一大误区。公司层面的投资行为和投资效率是公司治理的重要内容，也是揭示经济运行规律的微观基础。
股权分置改革后，我国的资本市场发生了制度性的变革，主要表现为资本市场的功能恢复。资产的定价功能是资本市场最基础的功能之一，是资本市场推动存量资源配置的基础 也是重组、并购活动有效进行的前提。股权分置改革完成后, 资产的估值标准发生了根本性变化，不再以账面净资产或账面价值进行资产评估。市场价值将成为资产估值的核心理念，资产估值的标准将从基于过去的资产的价值转向面向未来的资产的未来现金流量的能力。从企业估值的角度看，企业的持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为企业价值估值的核心因素，而不再仅仅局限于企业的净资产。
全流通的资本市场结构中，股东之间的利益趋同，使得中国资本市场开始具备了建立有利于上市公司长期发展的激励机制，管理层激励方式开始多样化。稀缺的人力资本在现代企业发展中特别是在高科技企业、金融服务业等成长性较强领域的作用更加突出，货币资本在这些企业的作用相对在下降。在上市公司中, 建立管理层长期激励机制是企业持续发展的重要制度措施。
Berlet和Means（1932）认为现代企业的特点是公司所有权和经营权的分离，这种分离已经完全消除了所有者曾经行使经营权所带来的制衡和平衡，经营者是在追求自身的利益，控制权最终落入了经营者手中。现代公司的股权结构出现了股权集中、大机构大集团或国家控制、管理层持股等现象，一般的研究认为，股权的适度集中促使大股东有能力和动力监管管理者，缓解了股东和管理者之间的代理成本；同时股权的集中降低了股票的多元化和流动性，大股东有能力和动力掠夺中小股东和转移公司资源，产生了控制权的私人收益问题，引起大股东与小股东之间代理问题，导致资本成本的增加和公司价值的下降。
Jensen和Meckling（1976）认为股东和经理之间的关系符合一种纯粹的代理关系，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，这就是我们所说的第一类代理成本。股权激励是解决代理冲突的重要方式之一，其目的是使激励对象与股东的利益趋于一致。早期的实证和规范研究基本支持了股权激励对于公司绩效的正面影响。Jensen和Meckling（1976）的研究表明，高管人员持股比例的提高有助于减少代理人（经理）对委托人（所有者）利益的侵犯，有助于提高公司的经营业绩，管理者持有的公司股权越高，则管理者的利益与股东的利益联系越紧密，可以减少不可观察的、管理者的额外消费，高管人员在追求自身价值最大化的同时实现企业价值最大化。Leland和Pyle（1977）认为管理者持有公司较高的所有权是为了向外部市场传递这样一种信号，即他们能够进行高质量的投资，可以提高公司的投资效率，管理者所有权以及公司价值之间是正相关关系。近期也有学者认为股权激励与公司投资效率不相关甚至负相关。
金融危机后，我国出台了一系列刺激经济的政策。2008年11月5日国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，决定从2008年底到2010年年底刺激投资约4万亿元。我国的经济增长过度依赖投资，这样必然会出现投资回报递减，即投资的效率下降，也就是说不断提高的企业投资率却伴随着较低的投资效率。2000～2007年中国实际增量资本产出比一直保持在4.2～5.43的高位上，这意味着增加5元左右的资本才能增加1元的GDP产出，而美国、德国、法国和印度这些国家每增加1元的GDP需要投资1到2元。这充分说明伴随着中国企业投资率的不断上升，企业的投资效率却在降低，中国目前的高投资率是以牺牲资本利用的效率为代价的，过高的投资率导致了大量的企业非效率投资行为。吴敬琏指出，目前我国企业的投资主要是靠银行信贷支持的，而投资效率过低就意味着贷款银行信贷支撑的增长，信贷回收的前景就有问题。“这些投资不能收回，也就是说这些银行信贷还不了，其结果就是金融系统风险的积累。”
温家宝在2009和2010年政府工作报告中，多次提到加快转变经济发展方式，调整优化经济结构，保持经济平稳较快发展。目前对企业投资效率的评价多以总资产（或固定资产或权益）增长率、利润增长率、每股收益等指标来判断。这些评价方法存在的根本问题是，在企业不重视经济效益的粗放型增长情况下，企业的总资产和利润都会有很大增长，按照现有发展能力评价方法，会给企业的这种发展方式以较高的评价，错误认为这些企业具有很高的发展能力。提高企业投资效率可以使企业的价值提高，促进国家经济的持续平衡发展，是维护国家经济安全的需要。
我国上市公司的股权激励模式是从计划经济体制下的等级工资制度、浮动工资制、劳动合同制，到市场经济体制的年薪制，在借鉴西方股权激励成功经验的基础上演进而来。但是我国股权激励的思想源远流长，我国明朝山西商人的“朋合营利”，实际上就是基于所有权和经营权的分离，东（出资人）伙（伙计、经营管理者）合作，出资者不出力，经营者出力不出资的经营管理模式。到清乾隆、嘉庆年间，我国逐渐产生了股份制经营方式，资本家出钱，经理出力。经理为资本负责，资本家允许经理等人以个人劳动顶身股，清朝人徐珂称之为“出资者为银股，出力者为身股”，银股与身股均等分红，这可以看作是我国股权激励制度的萌芽。现代意义上的股权激励作为股东对经营管理者的长期薪酬激励制度起源于美国，不过当时的目的是为了避税。1952年美国辉瑞公司（Pfizer）推出了面向全体雇员的股票期权计划，从此现代意义上的股权激励制度诞生。目前，在美国前500 强企业中，80%以上的企业采取了以股票期权为主的股权激励计划，股权激励制度已经成为现代公司特别是上市公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的重要制度安排，股权薪酬在公司高管薪酬中的比重在逐年增加，美国标准普尔500家公司高管股权薪酬占整个薪酬的平均比例由1984年的0增加到2000年的63% 。我国自股权分置改革后已经有200多家上市公司公告实施股权激励方案。
本书在我国股权分置改革后资本市场功能逐渐恢复的背景下，研究股权激励对企业的投资效率的影响。全书分为4个层次：在简单描述本书理论基础上首先回顾了股权激励和投资效率的研究现状；其次分析了股权激励对投资效率的作用机理；第三，对我国股权激励的现状进行了统计描述和分析；第四，对实证模型进行了总结和分析，选择构造适合我国现状的模型并就模型的变量进行分析；最后，结合我国资本市场和上市公司的实际进行实证分析并提出相应的政策建议。二、选题意义
完善公司治理结构、提高企业投资效率是现代公司制度的核心和目标。股权激励是本质上属于公司治理的范畴，作为一种长期激励机制，可以协调所有者和经营者之间的利益冲突，使二者利益趋向一致，达到提高企业投资效率的目的。具体来说本书的研究目的有：
1. 本题的研究可以为我国上市公司投资效率研究提供新视角，站在公司治理的高度，从股权激励的视角研究上市公司的投资行为，为提高改进上市公司的投资效率提供理论支持和政策建议，为国家转变经济增长方式，调整优化经济结构，实现经济可持续发展提供政策建议。
2. 本题的研究以股权激励、投资行为、投资效率为主线，构建从股权激励到投资效率的作用机制，系统阐述股权激励与投资效率之间的传导机制，从而为“股权激励如何影响企业的投资效率”提供系统的理论解释和证据支持。
3. 本题将股权结构中股权性质、持股数量、股权激励对投资机会、投资——现金流敏感性、代理成本、融资约束影响进行系统的分析，并探求导致投资效率差异的原因。这有助于继续优化股权结构改革，建立适合我国上市公司的股权激励机制，提高上市公司投资效率。
第二节 研究思路和研究方法
企业的投资机会决定企业的投资支出行为，企业投资行为决定着企业的融资途径，投资效率的高低直接影响企业的价值。目前主要从代理成本和融资约束两方面探讨对投资效率的影响，本书站在公司治理的角度，探讨股权激励对投资效率的影响，具体的研究思路和研究内容如下。一、研究思路
MM（1958）理论认为在完美资本市场条件下，投资不受融资的影响，投资和融资两者是可以分离的。投资支出的大小主要取决于企业资金成本的高低，也就是新古典投资理论（Jorgenson，1963），前期和本期的资金成本决定了企业投资支出的多少，只要投资项目的净现值需大于零（NVP>0），就具有投资价值。但是是否具有投资价值，又取决于企业的投资机会，即James Tobin于1969年提出的著名的Tobin’s Q理论。如果Tobin’s Q值高，说明企业的市场价值高于资本的重置成本，这种情况下，公司可发行的股票进行低成本的融资来购置新设备。因此，公司的投资支出应该增加。Tobin’s Q值可以衡量公司的投资机会，公司的投资支出应该与Tobin’s Q正相关，其投资活动才具有效率。
但是现实资本市场是不完美的，Fazzari、Hubbard和Petersen（简称FHP，1988），Kaplan和Zingales（简称KZ，1997）等都实证研究了美国资本市场上企业的融资约束情况对企业投资的影响，尽管结论不尽相同，但都证明了融资对投资的影响。由于我国股票市场起步较晚，远未达到西方国家股票市场的成熟程度，市场的有效性不高。公司的股价不能反映股票本身的价值，市场反映的预期过于复杂，把过多的政策、兼并和关联交易等信息都包括了进去。市场的投机气氛浓于投资气氛，股价易于操纵，投资者热衷于短线炒作，时常出现股票的价格与企业价值相分离的现象，股价的高低与公司价值的相关性较低。因此用Tobin’s Q来衡量企业的成长机会会有较大的偏差。针对Tobin’s Q变量的不足，我国许多学者又从企业经营的角度来探讨企业的投资机会的代理变量，比如辛清泉、林斌、王颜超（2007），李青原、陈超、赵曌（2010）等就选择营业收入增长率来代理企业的投资机会。
但是由于市场的不完善等原因，代理成本和融资约束时常会影响企业的投资行为。在现代公司制度中，产业财富的所有者仅仅剩下象征性的所有权，而权力、责任及实物则正在让渡给一个手中握有控制权的独立集团（管理层）（Berle和Means，1932），所有权和经营权实现两权分离。在两权分离的现代公司制企业中，管理层的效用最大化与各股东利益的最大化并不必然一致，经理层的私利行为可能偏离股东利益最大化的目标；控股股东基于其掌握了多数的决策投票权，可以在合约规定之外，利用控股股东与普通股东之间的信息不对称，实施有利于自身经营行为，可能有损于普通股东或其他契约方的利益和风险分配，这就是我们通常意义上的代理问题。
由于企业外部的潜在投资者和企业内部人之间普遍存在着信息不对称，对于企业所面临的投资机会和企业资产的质量等企业内部信息，企业的管理者会比潜在的外部投资者（股东和债务人）掌握更多的信息。资本市场的不完善，会导致各种融资方式不能完全替代，外部融资成本明显高于内部融资成本。Myers和Majluf（1984）提出了融资优序（Pecking Order）理论，即企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。当企业内部自由现金流不足时，为了满足投资支出的需求，企业就要进行外部融资。Meyer和Kuh（1957）指出了资本市场的不完美性会使企业资本支出受到企业内部资金流量的限制，并以此强调了企业投资中金融因素的重要性。FHP（1988）依据信息不对称理论提出了融资约束理论。融资约束理论（Financial Constraints）的产生是由于资本市场中的信息不对称问题，企业经营管理者比外部投资者更了解企业的预期收益流和企业价值。在企业融资之前的非对称信息的存在会产生逆向选择问题，导致企业的外部融资成本高于内部融资成本，出现融资优序 （Myers和Majluf，1984）、信贷配给（Crediting Rationing）（Stiglitz和Weiss，1981）。在企业融资之后的非对称信息的存在会产生道德风险问题，企业可能会将所筹集到的资金用于比约定项目风险高的投资项目。当企业内部自由现金流不足时，受制于成本相对较高的外部融资约束，企业可能会放弃部分可以提高企业价值或增加股东权益的净现值大于0的投资项目，导致企业投资不足。投资不足同样偏离了企业价值最大化或股东财富最大化的企业目标，导致整个社会资源配置的低效率。
公司治理是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制度，涉及指挥、控制和激励等方面的内容。公司治理以公司法和公司章程为依据，在本质上是一种不完全的契约关系。公司治理只给出各利益相关者基本利益关系的框架，确定用于决策和利益分享、成本分摊的机制，而不可能对具体行为作预先规定。公司治理以简约的方式，规范公司各利益相关者之间的关系，治理他们之间的交易，来实现公司节约交易成本的比较优势。公司治理的功能是配置权、责、利。公司治理的首要功能，就是在股东、董事和经营管理者之间配置企业的剩余控制权（合同未预期的决策权）。股东拥有最终控制权，董事拥有授予剩余控制权，而经理则拥有实际剩余控制权。拥有了权力，也就承担了资产使用的责任。为了使决策者有尽责尽力的激励，所有权的另一内容就是给予所有者剩余索取权。各种行为人都有自己的利益，与整体利益之间常常会有矛盾和冲突。公司治理的一项重要作用，就是安排和协调好这些利益关系，并让它们与控制权安排匹配起来。公司治理的起因在所有权和经营权的分离。公司治理机制就是为解决所有权和经营权分离而产生的股东、董事和经营管理者的利益不一致的问题而设计。
股权激励是在有限的股权资源基础上，改变其配置结构，将企业管理者纳入到企业所有者的利益轨道上来，最大限度地降低代理成本。股权激励本质上是公司治理问题。在完善的公司治理结构中，必然有精心设计的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追求股东价值最大化的目标。在所有的激励手段中，股权激励作为一种长期激励机制，是完善公司治理的重要手段。股权激励缓解了公司高层管理人员和股东、公司之间的利益冲突，实现了三者效用和价值的趋同。企业经营的失败有市场和竞争等多种因素，但股权激励制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化，是支撑企业管理层理性配置企业驱动资产的关键。由于股权激励在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，由此得到了长足的发展。
本书站在公司治理的角度，从决定企业投资支出的投资机会入手，在考虑企业代理成本和融资约束的前提下，探讨股权激励对投资效率的影响。具体的研究思路可以用图0——1来描述：二、研究方法
在研究方法上，本书以委托代理理论、公司治理理论和激励科学理论为指导，在上市公司股权激励实施现状分析中运用文献研究和统计归纳分析法，总结我国股权激励的特点；在股权激励与投资效率传导机制研究上借鉴信息经济学和数学的基本原理进行规范推导，在此首先事先设定公司不同的薪酬激励方式，通过抽象的数理模型，依照数学严密的逻辑来剖析问题。通过规范分析把握股权激励与投资效率传导机制的本质，增加理论的逻辑性和清晰度；在投资效率模型的设计中，主要以文献资料研究为主，广泛研究国内外投资支出和投资效率研究的先进成果，对国内外学术研究中广泛使用的投资支出和投资效率模型进行总结，并结合我国实际，设计适合我国的投资支出和投资效率模型；在对我国上市公司股权激励对投资效率影响研究中运用实证研究。理论来源于实践，但是高于实践，和企业的现实实际情况有一定的出入和差距，理论分析的结果需要通过实证检验来进行验证。
第三节 研究内容和概念约定
一、研究内容本书站在公司治理的角度，采用文献研究和归纳分析的方法从决定企业投资支出的投资机会入手，在考虑企业代理成本和融资约束的前提下，用逻辑推导来探讨股权激励对投资效率的影响，最后实证分析我国上市公司的具体情况。具体来说主要包括以下几方面内容：
首先是导论。从股权激励和投资效率研究的现实和理论背景出发，阐述了本书研究的理论和现实意义。在简单梳理前人研究成果的基础上提出了本书的研究思路和研究方法。最后对本书的研究内容进行系统整理并对书中涉及的一些关键概念进行界定和分析。
其次是理论基础和文献综述。理论基础主要分析了股权激励和投资效率研究的基础性理论，包括委托代理理论、公司治理理论和激励科学理论，并对其进行了简要的分析。文献综述从股权激励和投资效率两个方面展开，并对目前的研究进行了简要的评述。
本书的理论主体是股权激励与投资效率的传导机制。从股权激励的理论基础入手，分析了股权激励的激励机理、约束机理、基本分析框架，从激励科学的角度分析了股权激励的科学依据，借鉴股权激励分析的基本框架，用均衡模型对比分析了在股东和经理层无利益冲突情况下、存在利益冲突情况下不同激励模型对企业投资效率影响的传导机制，最后分析了股权激励实施的重要影响因素——股权结构对投资效率的影响等。
分析我国上市公司股权激励的现状。从历史的角度分析了我国股权激励的形式、影响因素、构成要素等；以我国上市公司数据为基础，统计分析了我国上市公司中实施股权激励公司的年度分布、行业分布、激励模型、股权激励的比重以及实施股权激励公司的特征等，在此基础上总结了我国上市公司的制度特征，为后文的实证研究作了现状方面的分析。
本书实证研究的主体是实证研究的模型选择与实证分析。分析了目前国内外流行的分析企业投资支出和评价企业投资效率的常用方法，企业投资支出行为的常用模型包括Jorgenson（1963）新古典投资模型、Tobin’s Q（1969）投资模型、Abel and Blanchard（1983）销售加速模型、Bond and Meghir（1994）欧拉投资模型；投资效率的实证模型包括Timm（1971）技术效率的评价方法、（Fazzari，Hubbard，Petersen，1988）投资—现金流模型、Vogt（1994）现金流交叉项判别模型和Richardson（2006）的残差度量模型。在实证分析部分运用我国2007年执行2006版会计准则后上市公司的数据，从研究假设提出、模型设计、变量选择到实证检验，分析了我国上市公司股权激励对企业投资效率的影响，并对其中的原因进行了剖析。
最后是研究结论。将规范分析和实证检验的结果进行系统总结，指出本书研究结论、研究创新点、研究的局限性和未来的研究方向。大致研究内容可用图0-2表示。二、概念界定（一）股权激励
股权指股东基于股东资格而享有的、从公司获得经济利益并参与公司经营管理的权利，是股东因出资而取得的、依据法律或者公司章程的规定和程序参与事务并在公司中享受财产利益的、具有可转让性的权利。《中华人民共和国公司法》第四条规定公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，就是对公司股权在法律上的具体体现。从经济学角度看，股权属于产权的一部分；从会计学角度看，股权既包括自然人的财产所有权，也包括法人财产所，都体现财产的所有权。投资者根据股份公司组织形式，认缴股票的种类、数额和对公司所负的有限、无限责任而享有一定的股权，因此股权本质上属于产权，是产权会计观在公司治理中的具体体现。产权是一种社会契约，包括一个人或其他人受益或受损的权利 ，股权也是如此。因此股权和产权一样，也包括财产的使用权、收益权和转让权。
激励是指激发和鼓励的意思，是人力资源管理的重要内容，指的是激发人的行为的心理过程。激励这个概念用于管理，是指激发员工的工作动机，也就是说用各种有效的方法去调动员工的积极性和创造性，使员工努力去完成组织的任务，实现组织的目标。
股权激励是指企业授予激励对象股份或潜在股份形式的现实权益或者潜在权益，激励经营者或企业员工从企业所有者的角度出发全力工作，实现企业价值最大化和股东财富最大化。市场经济是产权经济，市场经济的有序与有效运行的前提条件是社会资源配置中对权利的合理安排和资源配置效率的不断提高，是一定社会经济利益的集中体现。股权激励属于公司治理的范畴，是一种激发人力资源积极性和创造性的管理方式。“改善企业的治理结构，都依赖于企业的组织体制的改革……现代企业组织体制改革的目标是建立产权受托责任明晰的经营管理组织……。解决企业利益相关者权益问题，要防止出现利益相关者权益的失衡。在控制的组织形式上表现为产权经营者治理结构，其内部控制系以履行产权经营受托责任、实现经营与管理的有效性为目标”。 本书中的股权激励是以《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称管理办法）为依据，是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。（二）投资效率
投资效率是对投资行为的评价，目前对投资的界定主要从投资和消费、资本形成过程、广义和狭义、宏观和微观等不同角度进行，不同的学科领域也有不同的看法。在金融学领域，投资主要是指证券投资，是指为通过股票债券等金融工具的买卖而实现的货币的投放与回收，不考虑其他实现资本价值增值所必不可少的生产、销售等复杂环节。经济学上认为投资是指实物资本的形成。凯恩斯（John Maynard Keynes）在《就业、利息和货币通论》中从投资、消费的角度来论述投资的含义，投资既包括一切资本设备之增益，不论所增者是固定资本还是流动资本。他进一步认为所谓本期投资，一定等于资本设备（由于本期生产活动）在本期中之价值增益，在同一时期中，流为消费之用之产物，本期净投资是资本设备之价值之净增益。储蓄量是消费者消费行为之总结果，投资量是雇主投资行为之总结果。马克思认为投资就是货币转化为生产资本，我国计划经济体制下长期以来认为投资就是基建投资。萨缪尔森从宏观角度认为“投资是指一年内一国的建筑物、设备及库存等资本存货的增加部分。投资意味着牺牲当前消费以增加未来消费” 。会计上认为投资是指企业为通过分配来增加财富，或为谋求其他利益，而将资产让渡给其他单位所获得的另一项资产。也有学者从动态的角度认识投资，认为投资是一定经济主体为了获取预期不确定的收益而将现期的一定收入转化为资本 。综上所述，我们认为目前的投资的概念有三个层次的含义：第一层次，投资仅指投入货币以实现价值增殖的活动，是以货币收入或其他任何能以货币计量其价值的财富拥有者牺牲当前消费购买或购置资本品以期在未来实现价值增殖的谋利性经济活动；第二层次，投资是指实物资本的形成，即厂房设备及存货等实物资本品的购置；第三层次，投资是指证券投资，即股票债券等金融资本品的购买。基于本书的研究目的，书中的投资是指资本的形成，即指为实现某种经济的或非经济的目标而投入其中的资源和要素的价值量或货币量，主要指固定资产类投资，不包括金融类投资、并购重组类投资，是企业为获取未来现金流而投入的资本、劳动，或建造厂房、购买机器的投资，是用于增加资本存量的支出量。
效率的研究在不同的学科有不同的界定。经济上的效率是指配置效率。萨缪尔森（Paul A. Samuelson）认为：“效率是指最有效地利用社会资源以满足人类的愿望和需要……在不会使其他人的境况变坏的前提条件下，一项经济活动如果不再有可能增进任何人的经济福利，那么该项经济活动就是有效的。” 帕累托（Pareto）认为：“对于某种资源的配置，如果不存在其他生产上可行的配置，使得该经济中的所有个人至少和他们的初始时情况一样良好，而且至少有一个人的情况比初始时严格地更好，那么资源配置就是最优的。”帕累托改进是指一种变化，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好。帕累托最优是指没有进行帕累托改进的余地的状态；帕累托最优实际上指的是帕累托有效率 。从管理学角度来讲，效率是指在一定的时间限度内，特定组织的各种收入与产出之间的比率关系。效率与投入成反比，与产出成正比。评价一个组织的效率包括两方面内容：一是从生产效率方面进行评价，是指生产或者提供服务的平均成本；二是从配置效率方面进行评价，是指组织所提供的产品或服务是否能够满足利害关系人的不同偏好。
投资效率目前还没有统一的定义，从宏观上研究的较多，微观领域研究尚不统一。艾凌宇、林静（2009），丁雪松、韩锐（2007），雷辉（2009），庞明川（2007），秦朵、宋海岩（2003），周建、汪伟（2006）等从宏观上来研究投资效率，分别用索洛增长模型、投资效果系数、资本生产率、增量资本产出率等来衡量投资效率。在微观领域，总体上可以分为三种观点：一是认为投资效率是投入产出比，认为投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费、产出与投入的比例关系 。在实证研究中选择了投资回报率、资本产出比和非国有经济投资比例等指标来反映投资效率 。这种观点认为公司财务学所理解的企业投资行为其实等价于经济学中的生产行为，微观企业的投资效率就是生产效率或生产率。他把全要素生产率理解为静态效率，把全要素生产率增长率理解为动态效率 ；二是从净现金流是正还是负的角度来界定，界定投资效率为假定不存在逆向选择或代理成本，公司承担了所有且仅为正净现值的项目，因而非效率投资包括公司放弃了净现值为正的投资机会（投资不足）和承担了净现值为负的投资项目（过度投资） 。三是借鉴经济学和管理学的方法从资源配置的角度来分析。Richardson（2006）主要研究投资效率的问题，他参考Strong和Meyer（1990）的分类方法将总投资分解为维持资产正常运转所需的支出和新项目的投资，进一步将新项目的投资分解为NVP（净现值）为正的新项目的投资和非正常（或预期）投资，即正常投资和非正常投资，并分析了投资过度或投资不足。不管是从投入产出的角度，还是从企业投资的净现金流为正还是为负的角度，其实质都是分析企业投资的成果，属于投资效益的范畴。效率本身就体现了资源的配置水平，投资效率应从资源配置的角度来进行分析，因此本书界定的企业投资效率是指企业投融资活动形成的资源配置状态，是为企业带来的经营业绩和企业价值的提升状况。第一章理论基础与文献综述第一节 理论基础一、委托代理理论
委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，当企业所有权和经营权产生分离，委托代理问题随即产生。在17世纪英国和荷兰进行合股贸易之前，业主型企业几乎是企业组织形式的唯一形态，直到19世纪公司制企业在西方迅速发展前，业主型企业一直是占主导地位，企业主即是经营者，所有权和经营权合二为一，不存在委托代理关系。现代股份公司企业组织形式的产生对委托代理关系的发展起到了极大的推动作用。在现代股份公司里，股东数量庞大且分散，不能对企业进行直接的管理和支配，企业的所有权和经营权相分离，所有者股东必须把企业委托给经理经营，而经理就是所有者（股东）的代理人，拥有经营决策权。伯利和米恩斯（1932）指出：“伴随着经济力量的集中，股权变得越来越分散。……几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然。……控制权的维持在很大程度上已与所有权相分离。”并进一步指出：“控制者的利益有别于甚至常常完全对立于所有者的利益……在一个企业的大部分利润被预先设定给大量的个人所有者而不是控制者的情况下，控制者与所有者的利益就不可能一致。”由于所有权和经营权的分离，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。
罗斯1973年提出了现代意义上的委托代理概念：如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人利益行使某些决策权，则代理人关系就产生了。詹森和梅克林1976年基于所有权和经营权的分离，将委托代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。法律意义上的代理是代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为。被代理人对代理人的代理行为，承担民事责任。信息经济学是从信息拥有量的不同来界定委托人和代理人，认为委托代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易，交易中有信息优势的一方被称为代理人，不具有信息优势的人称为委托人。委托人处于信息的劣势地位，出让权力与代理人。由于委托人和代理人目标的不一致和信息的不对称，会导致代理成本的产生，为了降低代理成本，改进由于委托代理产生的效率损失建立委托代理理论。
由于代理人对个人效用的追求及委托人和代理人之间的信息不对称，委托人需要通过代理人进行适当的激励，以及通过承担代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。委托人和代理人双方效用的偏差，会使企业决策和委托人福利最大化的决策产生某些偏差。由于这种偏差，使委托人福利遭受的货币损失就是代理成本。詹森和梅克林（1976）认为代理成本包括三部分内容：（1）委托人的监督成本，即委托人为激励和监督代理人为自己的利益工作而发生的成本；（2）代理人的保证成本，即代理人保证其不损害委托人利益所付出的费用；（3）剩余损失，即代理人的决策与委托人可能实现的效用最大化决策之间的差额。
委托代理理论认为委托人不是大公无私的，他们是在追求自己的利益，并且代理人和委托人的信息是不对称的。根据信息不对称发生的时间，我们把事前的信息不对称问题称为逆向选择，把事后的信息不对称称为道德风险；根据信息不对称的内容，我们把参与人的行动的信息不对称称为隐藏行动，把参与人的知识的信息不对称称为隐藏知识或隐藏信息。在企业委托代理关系中，逆向选择是指委托人由于委托人自身或者代理人故意隐瞒情况等原因，不掌握代理人的全部信息，不能预测代理人的行为，从而签订不利于委托人的委托代理契约。逆向选择造成委托人无法准确地选择具有高素质和高能力的代理人，劣币驱逐良币，会造成素质低、能力差的代理人充斥市场，降低经济效率和市场效率；道德风险是在委托代理关系双方签订合同以后，利用相对的私人信息优势，代理人从自身的个人私利出发，采取不利于委托人的行为，造成委托人的利益受损，也就是说代理人会利用自身的信息优势去追求自身效用最大化，而置股东财富最大化于不顾，从而损害股东的利益。股权激励机制的设计就是要在事前信息不对称的情况下选择出适合企业经营的合适的代理人（企业经营管理人员），在事后的信息不对称的情况下通过合理的激励机制设计让代理人（企业经营管理人员）努力工作。但是激励机制的设计必须满足两个条件：第一个约束条件是参与约束，即代理人从接受合同中得到的期望效用不小于其保留效用（不接受合同时能得到的最大效用）；第二个约束条件是激励相容约束，即代理人让委托人最满意的努力程度也是给他自己带来最大净收益的努力程度，委托人的最大效用只能通过代理人效用的最大化来实现。
由于委托人和代理人目标的不一致及双方的信息不对称，委托代理问题在现代公司中主要表现为代理人的道德风险。因此就需要设计一套合理的激励和约束机制使委托人和代理人双方的目标趋于一致，降低企业经营管理者的道德风险。激励机制可以有效地降低代理人的道德风险，主要由经营者的个人收入激励、职位消费激励和精神激励构成；而约束机制可以有效地防止道德风险的产生，主要包括契约和审计、公司治理机制约束和市场约束机制。具体到经营管理人员的激励设计，斯蒂格利茨认为应当包括:（l）将部分股权售予高层经理人员；（2）使报酬更富有刺激性；（3）加强业主对经理人员的监督；（4）建立所有者与经理人员的长期合作关系。因此建立合理的股权激励机制可以有效地缓解委托代理问题：第一，股权激励可以促使股东和高管利益一致，符合剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则。法马和詹森（1983）认为复杂的现代企业剩余索取权归股东所有，部分剩余控制权归高管持有，也就是说重要的决策参与者并不持有剩余索取权。这种基于所有权和控制权的分离而产生的剩余索取权和剩余控制权的分离产生代理成本，股权激励可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题，降低代理成本；第二，股权激励可以降低信息不对称，通过代理人的报酬和企业的产出效率相关联，委托人可以更好地识别代理人的行动，降低了信息不对称的程度。股权激励就是承认企业家以其自身的人力资本折作股份，拥有企业的部分产权，将股权激励引入企业家人力资本的激励系统，可以构建多元化的企业家人力资本的报酬制度，把企业管理人员的个人利益与公司长期利益联系在一起。股权激励比如股票期权本身不得转让，它是一种权利和未来概念，体现了激励与约束并存、收益与风险对等的特点，因此股权激励不仅体现对企业管理层的激励，也是对管理层经营管理活动进行约束的一种制度安排。
股权激励在企业的运用可以缓解企业的代理问题，具体运用上形成了以下几种理论 ：（1）显性激励机制（explicit incentive mechanism）理论。在静态博弈中，假定委托代理双方的委托代理关系是一次性的或是临时的，委托人准确了解代理人的隐藏信息（如能力）和隐藏行动（如工作态度），只能根据可观测的行动结果对代理人予以奖惩。在委托人与代理人签订的契约中，代理人的报酬与业绩直接挂钩，从而使得代理人在追求自身利益最大化的动机支配下, 选择符合委托人利益的行动。（2）隐性激励机制（implicit incentive mechanism）。隐性激励机制假定委托代理双方签定长期的合作契约。在重复的动态博弈中， 即使委托人没有与代理人签订显性激励契约，长期契约本身也可能会解决代理问题。一方面委托人可以通过长期的观察了解、推断代理人的努力程度，降低了双方信息的不对称程度；另一方面，长期契约向代理人提供了一定程度的职业保险，代理人出于自己的职业声望的考量，会自觉遵守契约，降低了代理人道德风险，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的（Radner，1981）。经理人市场对经理人市场价值的评价取决于其过去的工作业绩，构成对代理人行为的约束（Fama，1980）。长期来看，经理人为了自身的价值，会积极工作以提升其市场声誉，提升其在经理人市场中的价值，这就是市场声誉效应。棘轮效应认为如果委托人根据代理人过去的业绩对代理人作出评价，会降低代理人的工作积极性（Weitzman，1980），只有努力工作才能取得好的业绩，好的业绩会导致评价标准的提高，评价标准的提高会降低代理人工作的积极性。因此长期契约可以导致代理人道德风险的增加，降低代理人工作的积极性。（3）自我强迫实现机制（Self Forcing Fulfillment Mechanism）理论。有效的激励机制设计必须满足两种约束——个人理性约束和激励相融约束。个人理性约束（Individual Rationality Constraint），或称为参与约束（Participation Constraint）是指委托人必须提供足够的激励，使代理人参与双方契约所得到的效用，比拒绝时得到的效用要大。激励兼容约束（Incentive Compatibility Constraint）是指激励机制必须提供足够的激励，使得代理人在努力工作时得到的效用，比采取偷懒时得到的效用要大。股权激励机制必须提供足够的激励消除委托人与代理人之间的信息不对称，以及由隐藏信息所导致的道德风险。在激励机制同时满足参与约束和激励相容约束两种约束时，代理人便会自发地实施自我强迫实现机制。（4）锦标制度（Rank Order Mechanism）理论。在锦标制度下，代理人的报酬取决于他在所有代理人中的相对业绩的排名，与绝对业绩无关。只有代理之间的业绩具有可比性时，代理人的业绩相关时，锦标制度才是有效。锦标制度可以剔除更多的不确定性因素，从而使委托人对代理人的判断更为准确。二、公司治理理论
公司治理理论是企业理论的重要组成部分。公司治理（Corporate Governance），又称法人治理结构、公司治理结构，是一个多角度、多层次的概念。自1932年美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结构的概念以来，众多学者从不同角度对公司治理理论进行了研究。张维迎（1999）认为公司治理结构是指有关公司董事会的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，是企业控制权、风险和收益在企业利益相关者之间的分配，是企业所有权安排的具体化。李维安（2000）认为公司治理是指所有者（主要是股东）通过股东大会、董事会、监事会对经营者、管理层的一种监督与制衡机制，广义的公司治理则是通过内外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。吴敬琏（1994）认为公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。完善公司治理结构就是明确划分股东、董事会、经理人员各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的关系。林毅夫（1997）认为公司治理结构是所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。Shleifer and Vishny（1997）认为公司治理是股东（投资者）保证自身投资收益的方式。由于代理问题造成的逆向选择，无法保证外部投资者的利益由于管理层的败德行为而受到损害。为了保证外部投资者的利益不受到管理层的侵害，就需要建立合理的公司治理机制，赋予外部投资者一些权利，一方面给予外部投资者强有力的法律保护；另一方面是所有权集中，形成强大投资者（大股东）。这就是公司治理的两种主要模式。
费方域（1996）研究了不同学者的公司治理的定义，并从公司治理的具体形式、制度功能、理论基础、基本问题和潜在冲突五个方面把公司治理的定义分为五类，其具体表现如表1-1所示：
表1-1 公司治理的不同理解
研究角度 定义的侧重点
公司治理的具体形式 公司接管市场、产品市场、投资者、“三会”
公司治理的制度功能 制度安排、权利配置、相互关系
公司治理的理论基础 委托代理理论、企业家理论、产权理论
公司治理的基本问题 利益相关人决策中产生的具体问题
公司治理的潜在冲突 公司管理的冲突、所有权与控制权分离带来的问题
李维安（2002）在综述国内外学者的观点后，认为公司治理是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制度，涉及指挥、控制和激励等方面的内容。综合上述各公司治理的不同观点，理解公司治理应把握以下几点：（1）公司治理的起因在所有权和经营权的分离。公司治理机制就是为解决所有权和经营权分离而产生的股东、董事和经营管理者的利益不一致问题而设计。（2）公司治理的功能是配置权、责、利。公司治理的首要功能，就是在股东、董事和经营管理者之间配置企业的剩余控制权（合同未预期的决策权）。股东拥有最终控制权，董事拥有授予剩余控制权，而经理则拥有实际剩余控制权。拥有了权力，也就承担了资产使用的责任，为了使决策者有尽责尽力的激励，所有权的另一内容就是给予所有者剩余索取权。各种行为人都有自己的利益，与整体利益之间常常会有矛盾和冲突。公司治理的一项重要作用，就是安排和协调好这些利益关系，并让它们与控制权安排匹配起来。（3）公司治理的本质是一种契约关系。公司的治理安排，以公司法和公司章程为依据，在本质上是一种不完全的契约关系，它们只给出关系框架，确定用于决策和利益分享、成本分摊的机制，而不能对企业具体的经营行为作预先规定。公司治理以不完备契约规范公司各利益相关者之间的关系，可以实现公司节约交易成本的比较优势。
公司治理模式的形成和演进是一种适应性改变的过程，是针对问题的解决方案不断被现实接受并固化为制度的过程 。企业在创业初期大都采用家族控制的公司治理模式。随着公司扩张所需资金的不断增加，公司需要通过资本市场进行直接融资，或者通过金融机构进行间接融资。由于各国法律和市场环境的不同，资本市场完善程度、银行业介入企业管理的程度不同形成了三种有代表性的公司治理模式：家族模式、英美模式，德日模式。（1）家族模式。家族模式是公司治理的早期模式，以广泛分布于东南亚国家的家族企业为代表，又叫东南亚模式。家族控制的公司所有权与经营权没有实现分离，公司与家族合一，公司的主要控制权在家族成员中分配。家族模式的公司中，公司的所有权主要集中在有
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