作者：叶有明
出版社：复旦大学出版社
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股权投资基金运作——PE价值创造的流程试读：
版权信息书名：股权投资基金运作——PE价值创造的流程作者：叶有明排版：上官雅弘出版社：复旦大学出版社出版时间：2009-02-01ISBN：9787309064780本书由复旦大学出版社有限公司授权北京当当科文电子商务有限公司制作与发行。—·版权所有 侵权必究·—致 谢近年来，我一直打算写一本介绍PE运作实务的书。一方面，将自己多年来从事投资的经验与心得做一次全面的梳理总结并将之与同行的朋友们交流。另一方面，将发达国家PE的成熟理念与经验介绍给国内同行及相关人士以期对他们的工作有所助益。此外，也希望能够帮助那些计划寻求股权投资基金帮助的中国企业家们了解PE的运作模式，从而为未来的融资做好充分的前期准备工作。
很荣幸复旦大学出版社给了我实现想法的机会，也感谢王联合先生的邀请，以及为本书的校订、排版和出版发行而辛勤工作的其他人员。感谢太平洋保险公司的王小卫先生，是他在参加了我的股权投资培训课程后，引荐我和王联合先生取得联系。
全国工商联并购公会会长王巍博士和摩根大通中国区主席兼行政总裁李小加博士应邀为本书作序。他们慷慨的褒奖与推介令我十分感激。
刘敬斌先生、沈晓夏女士、张瑞静女士、周晨夏女士、邓韵女士为本书的资料搜集与整理、图表及文字处理等做了大量的工作。干春晖教授欣然同意本书中引用他选编的一个案例。我对他们的支持与帮助表示衷心的感谢。本书在写作过程中参考、引用了国内外专家、学者和研究机构的一些研究成果、文献与言论，在此对他们表示感谢。
还要感谢我的太太和子女，是她们的理解与支持使我得以全身心地投入工作并完成本书的创作。
由于笔者经验与学识的局限，书中的某些观点未免偏颇，加之成书仓促，疏忽与错误亦难以避免，笔者对由此给读者造成的不便深表歉意，并敬请同行朋友与读者指正。叶有明2008年12月28日序一
我们需要叶有明这批人的执著与务实！“忽如一夜春风来，千树万树梨花开！”短短两年的光景，PE（Private Equity）便蹿红中国大江南北，股权投资基金成为金融界、企业界和政策制定圈里的时尚词汇。如同资本运营、投资银行家和并购一样，股权投资基金从一开始就成为大众事件，与专业人士关系不大。我身边到处都是搞PE的，其中一位半年前还是另一位金融家的司机。
在经济崛起的大环境中，重要的是你在唱什么，而不是你懂什么。我们不就是这样从不懂市场经济起步，一路跌跌撞撞地喊着唱着，用了三十年光景就干出一个具有中国特色的市场经济了么？好像是巴菲特讲过，在涨潮中游泳，穿不穿泳衣并不重要。但是，当潮退了呢？我们还懂PE么，我们还懂市场经济么？
终于，美国次贷危机和其引发的全球性金融海啸一路奔腾而来，转眼间就波及中国本土。到了2008年的圣诞节，搞PE的人突然间就偃旗息鼓、物是人非了。PE界开始消化这两年收入囊中的高价资产，开始应对股东们的质疑，更重要的，开始检讨职业价值、信念和尊严。尽管风水轮流转，但这么短的周期的确让人有冰火两重天的切肤之痛。
接到本书的书稿，颇感意外，居然出版社仍有兴趣推销这样的“明日黄花”。看到本书的作者，或有不解，如此老到的投资专家竟不谙大势孜孜于此。待到检点本书的文字，不禁肃然起敬，继而欣然命笔，愿荐之行家里手，更愿告之大众。
笔者与叶有明相识有十年之久，他曾将他任职的基金公司董事会全体成员带到中国考察，在笔者刚刚创立的并购顾问公司里热烈讨论中国的市场和结构，特别强调以私募股权的方式投资，以并购整合的方式成长。与当时许多任职在著名华尔街投资银行、在中央和地方政界长袖善舞的“投资银行家”们（事实上是公关专家）不同，叶有明谦和低调，体察细节，其务实态度给我留下深刻印象。今天想来，他是第一批进入中国市场的股权投资者。
多年以来，我们一起推动美国中小股权投资基金群体进入中国市场。在美国和中国的各种研讨会上，叶有明频频登台为中国的股权投资基金市场摇旗呐喊、现身说法，很有感召力。特别是他亲手操作的几个案例，令长期沉浸在勾兑政府关系的许多美国主流股权投资基金也不得不刮目相看。大家都了解的凯雷基金收购徐工集团的案例，真是沸反盈天，结果不了了之。但是，同期，叶有明的几个规模上不相上下的投资案子却是不动声色地功德圆满了。
这本专业书不是市场观念的呐喊，也不是高堂庙宇的阔论，更不是少数精英的呢喃自语，而是循循善诱的叮咛，左膀右臂的扶持，是一本很厚道很中肯的工具书。在PE大潮退下后，真正的游泳者便要开始从容不迫地展现本事了。叶有明的这本书便是一本可以留在书架上的参考工具。
无论我们是否喜欢，全球商业周期还是不可避免地传递到中国本土。人们曾寄予厚望的宏观调控政策到底难改大势，不免“失灵”起来。股权投资基金也会有所变异，有所退却。但是，真正懂得操作的人却可以大有作为了。因此，我们需要一批叶有明这样的专业人士出场。
我们也感谢复旦大学出版社能有这样的眼光和从容心胸，继续为中国本土的股权投资基金产业注入激情和养分。多少有些惶恐不安的PE分子们还要振作起来，在振臂高呼享受荣耀之后，还需要坚韧态度和脚踏实地的工作。中国的股权投资基金市场正在初期，还需长期努力，“切莫怨东风，东风正怨侬”！全国工商联并购公会会长天津股权投资基金协会监事长王巍博士2008年12月25日向价值创造的理念回归（代序二）
由“凯雷收购徐工案”引发的民族主义情绪及蒙牛香港上市案引发的“贱卖”争论，将一向低调行事的PE（即股权投资基金）推向了公众的视野。一时间，曾被谑称为“门口的野蛮人”的PE受到了来自官方与民间的广泛关注。人们不禁要问：他们是谁？为什么他们的行为有那么大的影响？他们是怎样赚钱的？
如果说投资银行是过去十年间有志金融才子最为向往的行业的话，在过去的两三年里PE才是统领风骚的众望所归之地。在许多人看来，从事PE不仅能享受投资银行家般的无限风光与高额薪酬，更能获取巨额的资本升值。过去十年中，全球性的资产价格泡沫与泛滥的流动性，特别是廉价的债券供应市场，更为以LBO（即杠杆收购）为主要代表的PE行业带来了空前的繁荣。
与此同时，刚刚在中国大地开始活跃的PE行业又被卷入了来自中国本土的资产泡沫大膨胀之中。2005年末至2007年上半年中国股票市场演绎了长达两年之久的“大牛市”。A股市场的火爆重启了沉寂已久的IPO大门，并催生了大量的热衷于Pre–IPO项目（即上市前融资）投资的各类股权投资基金。来自外资的与内资的各路基金大军都以高昂的激情热烈追逐着所有可能上市的项目，并充满信心地等待分享这一千载难逢的资本盛宴。随着A股平均市盈率超过了60倍，Pre–IPO项目的估价也被热捧到10余倍乃至20余倍的净收益——不是上一年实际的净收益，而是预计的1年或2年以后的净收益。很少有人去想，或者说很少有人能够静下心来想一想，这样的投资模式是否正确以及它能否持续。
由“次贷”风暴引发的全球金融海啸终结了这场“投资狂欢的盛宴”。大潮退去，很多投资项目的风险日渐浮出水面。被投资企业上市的希望愈发渺茫，且因全球经济衰退而引发的中国经济大幅减速使许多企业无法实现预计的增长目标。陷入流动性困境的被投资企业无力兑现“回购协议”，昔日的合作伙伴们也难免生出许多相互间的抱怨。曾经信心百倍的PE经理们开始品尝到了狂热所带来的苦果，而消化这些苦果可能还需要若干年。
当盛宴不再、喧嚣落定，冷静下来的投资者们已经开始思考这样一个基本的命题：PE行业存在的核心价值是什么？或者换一个角度说，PE应秉持怎样的投资理念？当依赖廉价的贷款来赚取快钱的时代结束之时，当资本市场高涨大潮中鱼目混珠的机会消失之后，靠智慧、靠眼光、靠技术、靠辛勤的传统投资时代又一次回归了。
呈现在读者们面前的这本《股权投资基金运作——PE价值创造的流程》以其精致而细腻的笔触向人们详细介绍了具有代表性的PE的投资理念——价值创造，以及在执行层面PE是如何践行这一投资理念的。本书的作者叶有明先生是我的大学同窗挚友，他已在一家声誉卓著的美国PE工作了近14年，现任该PE的中国区总裁。有明的睿智、才华、热情与通达帮助他在20多年的投资生涯中取得了诸多的成就及业绩。更令我欣慰的是，有明在过去如此喧嚣浮躁的几年里居然能静下心来，在完成诸多颇具规模、较为成功的投资同时，挤出时间，孜孜不倦、点点滴滴地记下自己长期实践中积聚的精华与心得，完成这本著作，使得我们有机会分享国际成熟PE的投资理念以及有明本人的思考、智慧与长期的经验。“从实践中来”令本书独具特色，这使得它可以成为一本很有价值的PE知识普及教材，也是一部踏踏实实、着眼于操作层面的工具书。无论是国内初涉PE的同行、计划融资或准备转让股权的企业家，还是有志于从事PE职业的青年俊杰、金融领域的研究专家，以及相关领域的政策制定者与监管者，都可以从本书中汲取有益的启示。摩根大通中国区主席 李小加博士2009年1月6日股权投资是价值创造的过程（代前言）“Private Equity Fund”（简称“PE”），中文译成“股权投资基金”。海外股权投资基金进入中国已有十余年历史，已经并正在帮助很多内地的企业家们实现他们的事业理想。
近年来，国内曾就是否成立股权投资基金开展过热烈的讨论，并已有各种背景的股权投资基金发起成立。随着“股权投资基金”概念及其成功案例更频繁地进入公众的视野，越来越多的人开始将关注的目光从“价值实现”转向“价值创造”，即人们不仅关注PE“赚了多少钱”的问题，同时更关注PE“怎样赚钱”的问题。（预期）盈利是任何投资行为发动的直接目的，也是投资行为得以存续的理性前提。不论采用何种运作模式，也不论对哪类项目具有特殊的偏好，股权投资基金的盈利能力均来自于其与合作伙伴的密切协作以及在合作基础上的价值创造过程。
股权投资基金通常以控股或非控股的方式投资于非上市公司（即“目标公司”或“合作伙伴”）。一般而言，对于一个已经存在的企业，引入股权投资的目的是帮助企业抓住有利的市场机遇，以超出历史平均的速度实现企业价值的加速增长。企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。
在选择目标公司方面，股权投资基金有一套严格完整的程序。在作出一项投资决策之前，股权投资基金通常需要明确：“除资金之外，我们还能为目标公司提供什么？”一份精心准备的商业计划书（Business Plan）可以帮助股权投资基金完整地了解目标公司的过去和现在，并准确地理解目标公司的未来发展规划。股权投资基金通常会仔细考量其在目标公司的未来发展规划中可以扮演哪些积极的角色，以及，其在未来的积极行动将会对目标公司、相关行业乃至经济社会带来怎样有价值的贡献。
正是基于“价值创造”的核心理念，全球股权投资基金行业才能在过去的数十年中从无到有、从小到大，迅速发展成为与传统商业银行、证券市场可以“比肩齐坐”的重要金融力量。一、价值创造的核心投资理念是由PE自身的特性决定的（一）股权投资基金与传统商业银行及证券市场基金的区别
股权投资基金投资于目标公司的股权而不是债权，这是其与商业银行的本质区别。股权投资基金既与合作伙伴一起分享企业经营成功的硕果，同时也承担企业经营失败的风险。在控股（Controlling Interest）的情况下，PE会通过参与目标公司董事会决议过程及选派高层管理人员与原企业管理团队合作，持续改善企业的生产、经营、研发、营销、公共关系等各方面活动，持续提高企业的市场竞争力和盈利能力。PE通常会对潜在合作伙伴提出这样的问题：“你的未来发展计划是什么”、“你需要我们为你做什么”。
股权投资基金关注企业在持续经营中的潜在成长性并努力使其成为现实，这是其与证券市场基金（例如，股票投资基金）的根本区别。PE关注“价值创造”，证券市场基金关注“价值发现”。PE是“用手投票”，采取“集中策略”，着力于持续改善被投资公司的经营管理；证券市场基金是“用脚投票”，采取“分散策略”，着力于筛选出价值被低估的公司。
股权投资是长期投资，投资期通常超过3年，甚至长达十余年，因而必须关注目标公司在中长期的成长性。股权投资的长期性是由于下列因素决定的：
● 股权投资难以随时变现，原因在于资产的流动性差，这不同于证券市场上股票、债券的买卖；
● 股权投资交易费用高，其项目筛选、尽职调查、合同谈判等都需要花费大量的人力与费用，律师、会计师等专业人员费用也十分昂贵；
● 股权投资交易期限长，从前期调研到商务谈判，从作出决策到执行交割，通常需要半年以上时间，某些案例的交易时间甚至超过两年以上。
基于以上事实，在短期内股权投资通常无法实现预期回报。因而，PE行业的一个流行观点是：收购的成功只是价值增加过程的开始，而不是结束。（二）股权投资基金追求“共赢”
盈利性是一切经济活动得以存续和发展的基本条件。股权投资基金必须为其投资者赢得满意的回报。谁是股权投资基金的投资者呢？以美国为例。美国的股权投资基金的最大的投资者是养老基金，其他还包括保险公司、大学捐赠基金、政府投资机构以及个人投资者。这些投资者将他们的资金委托给经验丰富的专业基金管理公司，不仅使他们得以将精力专注于自身擅长的领域，通常其也可以通过股权投资基金的投资活动而获得丰厚的收益。这些收益通过养老基金等的分配最终为广大的社会公众所分享。
可以说，股权投资基金的出现是社会经济活动市场化高度发展的产物，是社会分工精细化发展的宝贵成果。股权投资基金在为投资者赢得回报的同时，客观上促进了被投资企业与所在行业的健康发展。PE的任何以“损人”达到“利己”目的的投资行为，都无法持续也难以被包括养老基金在内的机构投资者们所接受。因而，“共赢”是PE的唯一理性选择，而实现“共赢”的唯一方式就是“价值创造”。二、PE与中国合作伙伴共同成长
有学者认为，海外股权投资基金投资中国是中国引进外商直接投资（即“FDI”）的第三个阶段。继1978年后港台企业到珠江三角洲投资设厂进行“三来一补”、1992年后跨国公司在中国的大规模战略投资之后，2000年以来以PE为主的海外金融资本开始尝试大规模进入中国内地。
海外股权投资基金在中国的潜在的内资合作伙伴基本上有三类，即计划改制或改制中的国有企业、由国有企业改制后组建的民营企业、民营企业。这些具有不同股东背景的内地企业在投资决策、经营管理方面存在着很多具有共性的特征。典型地，在长期的粗放式增长方式驱动下，并受特定的商业历史文化氛围影响，相当多的内地企业都倾向于采用“加法”式的扩张方式，力图在残酷的竞争中胜出。
这种“加法”式的扩张方式在行业高速成长阶段或许是适用的，但当行业发展进入成熟阶段后，总体市场容量增长缓慢，企业扩张速度迅速下降，在高速扩张中被掩盖的内部经营管理问题将逐渐暴露。例如，产品质量控制问题、供应链管理问题、应收账款问题、客户管理问题、人力资源配置问题，等等。PE在中国所接触的企业中绝大多数都存在这样或那样的“成长中或成长后的烦恼”。
经过十余年的实践，PE已获得了一些如何帮助内地被收购企业发展的重要经验。例如，通过与原企业管理团队的密切合作，加强公司制度治理、帮助企业明确其市场定位与战略方向、严格内部控制、实施流程再造、改善供应链管理、改进产品质量、改善营销与销售、增加研发投入，等等。
宏观上看，海外PE的进入对完善中国的金融市场体系、支持创业投资、促进过度竞争行业的整合等都将起到积极的作用。
可以推断，股权投资基金业务在中国仍处于起步阶段，其“价值创造”的核心投资理念、专业的投资经验将为中国的养老基金、商业保险机构、社会福利与慈善基金、政府某些部门或所属投资公司等机构追求必需的盈利水平提供有益的备选方案。在此基础上，PE将会在中国获得较好的发展机遇。叶有明2008年10月1 PE介绍1.1 PE的概念
股权投资基金（Private Equity Fund, PE Fund）是指以非公众公司的股权为主要投资对象的基金。业内习惯上以PE来指代股权投资基金。
与Private Equity对应的是Public Equity，后者是指公众公司股权。公众公司（Public Company）是指向不特定对象公开发行股票，或向特定对象发行股票使股东人数超过法定数额的股份有限公司。公众公司可以向证券交易所（Stock Exchanges, SEs）申请其股票在该交易所挂牌交易，获得批准后则成为上市公司；或通过场外交易（Over-the-counter, OTC）市场进行其股票交易。
在某些情况下，PE也会投资于公众公司（典型地，如上市公司），但不是以持有流动性较高的股票为目的，而是以企业重组或行业整合为目的。
国内对PE的另一种通行的译法是“私募基金”，并从字面理解将PE解释为“以非公开方式向特定的投资者募集资金”。这种解释所带来的混淆是，无法将PE与活跃的证券市场基金（如股票投资基金）严格区分开。证券市场基金是以流动性较高的金融工具（股票、债券等）与衍生金融工具（金融期货、期权等）为买卖对象的基金。
PE向被投资的企业提供资本金，是一种直接投资，其投资活动直接改变被投资企业的资产负债表、影响或决定被投资企业的生产经营活动。PE提供的资本金支持被投资企业开发新产品与新技术、增加流动资金、进行行业内的并购重组，以及降低过高的负债率。这与证券市场基金（如股票投资基金）以在二级市场买卖股票为主的投资活动是明显不同的。
通常，PE通过首次公开发行上市（Initial Public Offer, IPO）或出售（Trade Sale）的方式退出（Exit）所投资的企业。1.2 PE的类型
PE的主要类型见图1.1。图1.1 PE的主要类型
根据拟投资的企业所处的发展阶段的不同，PE分为如下五种类型。（1）风险资本或创业投资（Venture Capital, VC）：投资于创意阶段、研发阶段（天使投资）、原型阶段和/或产业化早期阶段的基金。例如，软银中国创业投资有限公司。（2）增长资本（Growth Capital）：投资于产业化成功后的企业扩张阶段，通过采购设备、培训员工帮助企业迅速扩张。例如，英联投资、TPG等。（3）并购基金（Buy-out Fund）：以控股（Majority）方式投资处于稳定成长期的企业，这些企业通常可以提供连续3年以上的、反映盈利能力或潜力的财务报表。并购基金通过企业内部重组和行业整合来帮助被收购企业确立市场地位。例如，KKR、The Jordan Company等。（4）夹层资本（Mezzanine Capital）或过桥资本（Bridge Capital）：通常以债权形式投资处于稳定成长期而上市之前的企业。例如，Midwest Mezzanine Funds。（5）其他类型：例如，专注于为陷入财务危机的企业提供财务拯救的基金（Turnaround Fund，重振资本），如Sun Capital。
并购基金在国际PE行业中占据着统治地位，每年流入PE的资金总额中超过半数是为并购基金募集的。因此，业内通常以PE专指并购基金，而以VC专指创业投资基金。在本书中，如无特别说明，PE仅指并购基金。
根据PE设立时确定的拟投资的行业的不同，PE还分为综合性投资基金和行业专业基金。前者并无投资行业的限制，后者通常限定特定的投资领域，如房地产基金、环保基金、能源基金等。1.3 PE的组织形式：GP与LP的关系1.3.1 有限合伙制
有限合伙企业是绝大多数PE和VC采用的法律架构。
有限合伙制的组织形式避免了重复纳税。在合伙制框架下，在企业层面无须缴纳所得税；合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税。这样就为投资者提供了“财务穿透”的管道，即基金投资的损益直接反映在投资者自身的财务报表上，不改变投资者原来的纳税待遇。
合伙企业（此处指PE）设定一个固定的投资期限，其合伙人由普通合伙人（General Partner, GP）和有限合伙人（Limited Partner, LP）组成。
PE的普通合伙人通常是基金管理公司。基金管理公司由基金发起人成立。基金发起人是基金管理公司的有限合伙人。
通常，PE的发起人在其顾问的帮助下，通过路演（Road Show）或其他合法的方式向潜在的投资者展示其过去投资的优异业绩记录，并传达其成立基金的意愿。同时，PE发起人向每个潜在的投资者送交私募的契约文件（其中，最重要的是“有限合伙协议”），并向他们提供咨询与面谈的机会。当足够多的投资者与PE的发起人签署有限合伙协议之后，PE即告募集成功并进入运行阶段。普通合伙人将拥有资本的投资者与寻求增长资本的企业有效地联系起来。
有限合伙人是PE的主要投资者，提供PE投资所需的大部分资金。PE只接受合格投资者（Qualified Investor）的投资，而合格投资者是由法律来定义的。在美国，PE的最大的投资者是养老基金，其他还包括保险公司、大学的捐赠基金、政府的投资机构以及富有的个人投资者。1.3.2 GP与LP的权利和义务1．普通合伙人的权利和义务
PE的普通合伙人通常认缴基金总股本的1%~2%。PE的所有投资决策均由普通合伙人作出。普通合伙人还同时监管着基金的所有投资项目，通常称为“投资组合公司”（Portfolio Companies）。普通合伙人根据《合伙人协议》中载明的政策管理企业。
普通合伙人的收益主要来自两方面：基金管理费和“附带收益”。基金管理费
● 管理费是GP向LP收取的费用，费率一般为有LP承诺资本的1.5%~2.5%。管理费率的高低取决于GP的声望、市场资金富裕程度等因素。
● 在PE的整个存续期中，GP获得的管理费的数额可能会逐步减少。这样安排的一个理由是，在投资期（基金存续的前几年）GP付出的努力要比后续的监管和回报期多。
● 管理费被用来支付顾问费用、PE管理公司的雇员工资与福利、办公场所租金、各项办公开支、项目前期工作的差旅等开支，以及垫支尽职调查等活动的费用。
● 比例管理费制的替代方案是预算收费制。GP与LP共同制定出一年的预算，使得LP支付的管理费能够弥补GP的运营费用。预算约束可以促使GP更多地关注投资回报而不是管理费盈余。
● 有时，GP还会向其所投资的公司收取巨额的咨询费和顾问费。LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过价值的增值获得利益。附带收益
● 附带收益（Carried Interests）是GP获得的基于PE投资利润的提成，是对GP的激励措施。在一定条件下，GP将收取超过最低回报率的利润的一定比例作为附带收益。附带收益比例的确定是GP与LP协商谈判的结果，一般在15%~25%。
● 最低回报率通常在5%~10%，GP只能参与超过最低回报率的利润部分的分成。
● GP获得附带收益的条件由双方协商确定，常见的条件包括：——在每个投资项目退出之后，GP可以获得附带收益（在这种条件下，如果后面退出的项目投资失败，则对LP很不利）；或者——在LP投入的资本全部收回之后，GP开始分得附带收益；或者——在LP投入的资本全部收回以及所有的管理费获得补偿之后，GP开始获得附带收益；或者——在LP投入的资本全部收回、所有的管理费获得补偿以及整只基金实现了最低回报率之后，GP开始获得附带收益。2．有限合伙人的权利和义务
有限合伙人承担出资义务，不承担管理责任，并对PE的债务承担以其出资额为限的有限责任。有限合伙人可以获得基金的投资收益和避免重复纳税的好处。承诺制
LP并不会在签署有限合伙协议后的某个约定时间内将协议金额划入GP管理的某个账户中。PE采用的是承诺（Commitment）出资制，即每个LP都承诺其要投入一只基金的总的资金额度。资金承诺包括要支付给GP的管理费以及其他支出。LP在作出承诺的时候，往往要求GP也要承诺投入资金（基金总额的1%~2%）。资金到位
PE在选择项目和在与目标公司进行谈判的过程中，根本不需要大量的资金，而且PE也不大可能会在某一较短时期内将资金全部投资出去。如果PE在其管理的账户中存放了大量的现金，则会因资金闲置而降低了资金的使用效率并承担资金的机会成本。
PE行业的惯例是，当GP确认某个合适的投资项目时，GP会通知LP，要求LP按照其在有限合伙协议中承诺的出资比例（与其在基金中的份额相同）将相应数额的资金转账给GP，这一过程被称为“招款”（Capital Call）。盈利分配与“钩回”机制
当一项投资获得退出时，不论是将股权出售、被并购还是公开上市，都会产生投资收益或亏损。有限合伙协议须规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式（现金或者股权）。在这类规定中，通常会有“钩回”（Claw-back）机制的条款。所谓钩回，是指在一个投资项目发生重大亏损的情况下，LP可以从GP在之前的盈利项目中所获得的回报分成中，要求拿回一部分用于补偿当前的亏损。
一般情况下，在有限合伙人协议中规定LP承诺的出资额度是不能循环使用的。当GP将其在某个项目上的投资收回后，扣除按照“有限合伙人协议”的规定而计算出来的附带收益后，须将该笔投资的本金与剩余利润返还给LP而不能用来投资。这样一来，GP累积使用的资本金额度将不能超过协议中所有合伙人承诺的总出资额度。
出资额度不能循环的规定是PE倾向于进行中长期投资的根源所在。PE收入的重要来源之一是附带收益，而附带收益的总量取决于四个因素：年均超额回报率（即年均回报率超出协议中最低回报率的部分）、平均投资期限、总投资额和分成比例。在总投资额、分成比例一定的前提下，PE倾向于选择那些预期年均回报率高、投资期长的项目。合伙终止与非过错散伙
在极端情况下，比如GP中的核心成员意外死亡或者离开基金，LP可以终止对一只基金的承诺。“关键人物”条款反映了LP对于GP队伍的重视程度。通常，如果LP们对GP失去信心，他们可以通过开会并投票表决来终止基金。LP终止基金的行为往往会导致诉讼。
个别情况下，LP可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因而希望撤离基金。这时，GP会协助LP在市场上将其权益售出，一般会有价格折扣。如果无法出售这些资产，GP可能会要求严厉的违约赔偿，可能注销掉LP的所有投资。
一些大型机构投资者，比如养老基金，在合伙协议中要求有退出条款，使得它们可以在法律不允许其继续参与基金的时候，能够不受损失地安全退出。投资限制
有限合伙协议会规定一个投资期限（Investment Period），在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过6年。
LP无法在具体的投资决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度，GP往往也受到限制，每笔交易的金额通常不超过基金总资本金的10%。这种限制的目的是使投资组合多样化，以分散风险。
PE通常不向外贷款，对于GP自身的贷款额度也有明确的限制。但是，这并不影响PE所投资的企业向外举债，事实上，杠杆收购（Leverage Buy-out）是PE的主要投资方式。
对于管理着多只基金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资。此外，一般不允许PE投资于其他基金（除了“基金的基金”（Fund to Fund））。
典型的PE会在其寿命期内（通常可以延至10年）完成15到25笔独立的交易。PE的内部报酬率（Internal Rate of Return, IRR）通常超过25%，这主要归因于财务杠杆的作用以及承担了企业成长阶段的高风险。
尽管存在着对有限合伙人的权益进行交易的市场，与共同基金（Mutual Fund）类似，投资者在PE中的权益通常不能自由买卖。1.3.3 为什么PE选择有限合伙制
除有限合伙制外，也有极少数采用信托制或公司制的组织形式的PE。近来，中国内地出现了关于PE组织形式的公司制与有限合伙制之争。为了帮助读者更好地理解为什么有限合伙制更适合PE行业从而为大多数PE所选择，本小节简单比较一下公司制与有限合伙制的差别。
● 公司制要求同股同权，相同的股份享有相同的表决权。PE行业要求投资决策权与投资项目的运营管理权集中于普通合伙人——PE的管理人（或公司）。有限合伙人虽然提供了基金98%的资本金，却不能直接干预PE的重大投资决策与投资项目的运营管理。
● 公司制要求同股同利，相同的股份享有相同的收益分配权。PE行业为了激励基金管理人，根据行业惯例，通常会给予基金管理人15%~25%的投资超额利润分成，而只要求管理人（或公司）投入1%~2%的基金份额。
● 公司制假设公司可以“永续经营”，而PE行业的特点是每一只基金在发起时都设定了存续期（10年左右）。
● 公司制有注册资本和缴付期的规定，公司成立后一段时期内需缴足注册资本金。PE行业采用“承诺出资”制，也即只有在确定投资某一个项目时，基金管理人会通知所有的有限合伙人按承诺认缴基金份额和项目总投资额计算并交付资金，由基金管理人集合资金后进行投资。每一个投资项目均如此操作，直到基金规模用尽为止或基金到期。在没有确定投资项目之前，PE不保留资本金。任何资金都是有成本的（例如机会成本），PE的“承诺出资制”最大限度地减少了资金成本。
● 有时“公司法”对公司对外投资或转投资有严格的投资额、投资对象的限定。PE行业的特征是利用自有资金（约占1/3）和借贷资金（约占2/3）组合投资，利用财务杠杆提高投资收益率。对于投资对象、投资额、投资政策的限定，PE更希望是通过协议或章程的形式确定下来，而不是通过法律来确定。
● 公司制PE的合伙人须就公司收入和个人收入缴纳所得税，而合伙制避免了合伙人重复缴纳所得税。合伙制为PE的合伙人提供了“财务穿透”的管道。1.3.4 PE的解散
每一个PE都有一个协议的到期日。在到期日之前，PE会选择有利的时机退出全部的投资项目。这也是为什么PE在投资之前需要考虑退出，以及PE通常不会接受那些对未来资产交易或股权交易进行限制的项目（例如，在中国收购国有企业股权时常会面对交易后若干年内不得转让资产的问题）。1.4 PE从业人员的要求
通常，PE的投资领域比较广泛，并不局限于某个特定的行业（如能源、矿业等）。PE的投资活动既包括收购目标公司的过程，也包括收购后的整合与持续改善企业经营管理的过程。PE收购与整合目标企业的时间与地域跨度、改善与支持被收购企业运营的深度、投资行业领域的宽度，以及投资项目平均高达25%以上的内部报酬率，常常令人们惊异于其卓越的投资能力。
PE的投资能力主要取决于外部资源、内部资源以及对内外部资源的协调组织。
典型的外部资源包括项目信息渠道、与合格的专业服务机构（如律师事务所、会计师事务所、市场调查机构、猎头公司等）的协作、与金融机构的密切关系（在美国，典型的PE的收购活动多数是杠杆收购）、专家与职业经理人市场、有实力的合格投资者，以及理想的法律制度环境，等等。在很多发展中国家，PE与投资所在地政府保持良好关系也是十分重要的。
内部资源主要是服务于基金管理公司内部的专业人员与良好的分工组织体系。PE（指基金管理公司）对从业人员的素质要求很高，以下试列举一二。1.4.1 丰富的企业运营经验
PE通常以控股方式收购目标企业，因而其项目团队成员是否拥有丰富的企业运营经验对项目的前期判断、收购后的整合与改善运营过程都至关重要。PE十分青睐那些拥有坚实的财务背景及丰富的企业运营经验的人才。
通过参观工厂、与管理技术人员交流、阅读财务报表，经验丰富的PE专业人员就可以对企业的运营状况作出大致的判断。管理团队的能力与风格、生产流程、库存管理、生产安全、环境保护、厂房设备利用效率、质量控制、营销组织、技术保护、盈利能力、流动资金等等都是PE专业人员关注的重点。
企业在生产、管理及运营中存在的问题方面通常也是其可以改善从而提高效率的方面。PE专业人员须考虑哪些问题可能会对企业在未来的生产经营产生重大影响，以及是否存在解决问题的经济的手段。
收购后的整合是风险巨大的过程，也是对PE专业人员的经验、能力与意志品质的严峻考验。在整合阶段，经验丰富的PE专业人员不仅知道该做什么、能做什么、由谁来做、何时去做以及怎样去做，也更容易得到原企业管理团队成员的尊重、服从与配合从而推进整合计划的实施。1.4.2 能承受巨大压力的良好身心素质
PE专业人员所面临的压力是来自多方面的。在投资项目进展的不同阶段都会面对不同的问题，而留给解决问题的时间是有限的。对业绩的追求需要他们忘我地投入工作。
PE专业人员须经常面对新的行业与新的意向合作伙伴，他们要在最短的时间内了解甚至熟悉他们是在与谁交谈、谈什么话题。
从接触项目信息到尽职调查，从谈判到签约，从整合、运营到退出，PE的投资周期是漫长的，通常需要3年以上的时间。不足百分之一的项目能够经历这一完整的流程。在项目进行中，PE专业人员经常在希望与失望、兴奋与沮丧间徘徊。他们必须具备良好的身体条件与精神状态，以完成频繁的差旅、谈判、会议、报告等高强度的工作。
因为PE项目团队的精干，每一个成员都承担着独特的责任。责任带来压力。他们必须时刻保持足够的热情、清醒与自制力，保证不因自身原因而影响到项目的进展。在目标与现实、责任与能力之间，他们要保持良好的心理平衡。1.4.3 出色的沟通能力
PE是连接资金需求者与资金提供者的桥梁。为实现投资，PE团队成员需要与以各种身份出现的人们打交道，包括项目中介、目标公司企业主与管理层、律师、会计师、政府官员、行业专家，以及团队内部成员、投资委员会和基金投资者，等等。为获取信息、传递信息和有效沟通，PE团队成员需要具备出色的沟通能力，既包括书面的信函与报告，也包括口头的演讲与谈判。
特别是对于在中国开展投资业务的欧美背景的PE，因为投资的东道国（中国）与母国（PE总部所在国）之间在经济发展阶段、法律环境、公共政策、文化习俗、行业惯例等方面存在巨大的差异，PE驻中国分支机构的高层人员要帮助目标公司企业主/管理层与PE最高投资决策层之间进行沟通。因商业环境之间的差异而导致的分歧对项目进程的不利影响要远远大于因语言之间的差异而产生的影响。
PE团队成员至少要具备以投资东道国与母国两种语言进行交流的能力。一方面他们要以投资东道国母语与当地的目标公司企业主和管理层进行商务接洽、谈判和沟通，另一方面他们要以投资母国语言向PE高层管理人员及投资委员会汇报、解释和请示。
培训与实践是获得出色的沟通能力的外在因素，读者可以通过专业的培训机构与书籍了解这方面内容。1.4.4 高超的谈判技巧
谈判是在PE项目小组与目标公司企业主与管理层之间进行的。通常在这一过程中双方都要寻求法律专家的帮助。
谈判的基础是共赢。尽管如此，因为买（即PE）卖（即企业主）双方对企业经营的外部环境、财务数据和企业发展前景的理解不完全相同，对交易所确定的标准、原则与底线的不同，双方对交易细节安排会存在意见分歧，很多时候这些意见分歧可能大到使交易无法进行。
谈判的过程是发现分歧、平衡利益的过程。双方都要在谈判之前明确自己的底线，即哪些条件是绝对不能让步的，哪些条件是可以变通的、是有弹性的。双方都在不断地试探对方的底线，而大多数谈判时间都消耗在并不十分重要的细节上面。用非关键问题来消耗对方的精力与耐心，从而确保在关键问题上保证己方利益，是多数谈判高手常用的技巧。耐心、冷静、灵活、反应敏捷、善于表达是PE谈判成员必备的素质。
谈判的目的是促成交易，实现共赢。PE的谈判人员要把握节奏，既要坚持底线，又要争取利益，还要促使交易成功。在谈判陷入僵局的时候，PE要发动项目中介及社会关系从中斡旋，使谈判对手重新坐到谈判桌前。
PE的谈判人员应该时刻谨记：今日的谈判对手，将是未来的合作伙伴。因而，PE的谈判人员必须保持冷静和克制，既要以适当的方式指出对方存在的问题，又要向对方表达足够的尊重和理解，任何意气用事和过激言行都会伤害谈判双方的感情而有悖于谈判的初衷。
除上述四点外，PE从业人员还应该：（1）掌握财务工具，能熟练地阅读与分析财务报表、制作财务模型进行分析和预测；（2）熟悉商务礼仪，在各种商务场合衣着得体、言谈举止大方有风度；（3）尽可能多地了解东西方文化，尊重各方意识形态和文化的差异，避免不经意间的冒犯；（4）职业操守，当然，这是从事任何行业的人员都需要具备的品质。1.5 PE的投资策略1.5.1 平台性投资与后续性投资
根据PE投资的初始目的不同，PE的投资项目可以分为两类：平台性投资（Platform Investment or Stand-alone Investment）和后续性投资（Add-on Investment）。1．平台性投资
平台性投资是指PE在收购目标公司后将该公司作为行业整合的平台，而在该项投资之前，PE没有在相关的行业进行过投资。
平台性投资需要特殊的机遇与条件，包括：
● 目标公司所在行业存在整合空间。例如，市场集中度（Market Concentration Rate）较低、存在后续收购目标、产品存在升级空间（从中低端到中高端）、存在经济规模（Scale of Economy）时可以考虑行业的横向整合；与上游或下游产业关联度较高、与上下游谈判能力较强、存在后续收购目标、存在协同效应（Synergy）时可以考虑行业的纵向整合。
● 目标公司在行业中处于“领导者”地位，有较大的行业影响力。
● 目标公司管理层制定了明确的发展战略，其高层管理人员的愿景、能力、经验、职业操守、远见、社会关系、业内威望与号召力令PE相信其可以承担行业整合策动者的角色，或者，PE找到了可以承担这一角色的业内专家。2．后续性投资
后续性投资是指PE在平台性投资之后在行业整合过程中进行的一系列收购活动。后续性投资是目的性十分明确的投资活动。通常，由业内专家负责寻找和接洽合适的后续收购目标，再由PE负责谈判和完成并购，最后由PE与业内专家一起完成收购后的整合工作，并带领整合后的企业集团走向新的辉煌。
在中国，PE获得的项目信息大体上可以分为两类：一类是纯粹的出让股权（甚至100%转让），例如某些国有企业的改制方式之一就是在产权交易中心挂牌转让，这类项目不会涉及融资的要求和总股本的变化；另一类更有代表性，即拟融资企业通过出让部分股权、定向增发等方式私募资金，用以支持企业的快速扩张计划，代价是总股本数发生变化、原股东的股权被稀释。由于后一类项目更具有代表性，如无特别说明，在本书后面章节中所提及的项目均指有融资要求的项目。
寻找平台性投资机会是PE团队的重要工作。因为行业内整合而带来的规模效应和协同效应将提高企业集团的竞争力和盈利能力。下面两个案例可以帮助读者进一步理解PE的投资策略。案例一：K公司收购案例
目前，K公司（美国）是全球电动机与控制系统的先进制造商。首先，PE收购了K公司的控股股权，并将该项收购视为平台性投资。在接下来的15年时间里，PE帮助K公司收购了13家目标公司。
第一笔交易是收购IE电气公司（美国）。接下来的五次收购旨在帮助IE电气公司加强核心业务，同时也实现了成本降低和市场开拓的目标。这些收购帮助K公司在意大利和德国建立了运营部门，打开了美国产品的欧洲市场，也为欧洲技术在北美的应用开辟了通道。
PE还帮助K公司发现新的采购渠道。PE调整了K公司在墨西哥的新制造基地的采购计划，并在远东开辟了采购零部件与产品的渠道。PE为K公司提供资金，帮助它在中国内地建立电动机制造基地。
今天，K集团“枝繁叶茂”，旗下优秀公司云集。其业务覆盖诸多电机制造领域，包括用于自动售货机的电动机、升降机与自动扶梯的动力和控制系统，等等。K公司在PE的帮助下正在不断超越竞争对手。K公司的成功反映了PE在全球范围内整合资源的巨大优势。案例二：W集团收购案例
10余年前，科恩先生一直在寻求能够为其提供帮助的合作伙伴，他希望将其多元化的油田服务集团公司（即W集团）的销售收入与盈利能力提高到一个新的水平。1997年，PE开始介入W集团的整合事宜，调整了它的资本结构，允许一些机构投资者退出，但挽留了包括科恩先生在内的所有持股管理人员。
PE同意科恩先生的判断，在经营高度分散的石油与天然气行业中遍布着收购机会。他们开始寻找盈利能力强、客户关系稳定以及管理团队卓越的潜在并购对象。
在PE的帮助下，W集团收购了一家得克萨斯州的测量与钻探公司。在一年多的时间内，W集团先后将三个公司纳入旗下，并组建了一家钻探用化学品制造集团公司。
1999年，W集团完成了其最大的也是最重要的一笔战略投资——收购PF公司——一家私人拥有的油田服务公司，提供随钻测井（LWD）和随钻测量（MWD）等服务。此后，W集团成为该领域全球仅有的四个服务商之一。
通过在5年内的10次收购，W集团的业务收入从最初的5千万美元增长到3亿多美元，盈利能力也大大提升。1.5.2 杠杆收购
PE收购目标公司所用的资金只有少部分来自于基金投资者（或称自有资金），大部分通过举债筹措。债务组合通常包括银行贷款、商业本票以及债券。
财务杠杆（=债务总额÷自有资金）的运用将放大企业经营业绩的影响。在杠杆收购（Leverage Buyout, LBO）中，财务杠杆是一把“双刃剑”。只有当投资的年回报率高于借贷资金的年资金成本时，财务杠杆的运用才会为PE带来企业正常盈利水平之外的超额利润。
财务杠杆的运用比例受国际资金借贷市场环境的影响。当放款人对宏观经济发展前景的信心不足、市场资金供应偏紧而资金成本（例如，利息）较高时，PE运用财务杠杆的比例就会降低。当放款人比较乐观、市场资金供应充足而资金成本较低时，PE运用财务杠杆的比例就会提高。（参见本书第7章第6节）1.6 PE是积极的资金提供者
PE这一名词在30多年前还不存在，如今则已成为一个管理资金超过8000亿美元的庞大行业。创立之初，PE类似于小作坊，如今很多已发展成全球规模。
早期PE的收购行动多为敌意收购（Hostile Takeover），这也使得这个新兴的产业背负了“门口的野蛮人”（Barbarians at the Gate）等误解。所谓敌意收购，通常是指在没有获得目标公司董事会和/或管理层的认可，无论他们是否反对或是否知情，而强制实施的收购目标公司股权的行为。敌意收购的对象通常是公众公司，也发生过通过购买债务并逼债来收购私人公司的案例。
30多年以后的今天，由公司管理层主导的收购成为主流。PE通常与公司管理层合作，既可以提高收购的成功率，又可以通过管理层持股而充分激励管理层的积极性，确保公司运营的连续性。
作为股权投资者，PE的投资是中长期投资。只有被投资企业在若干年内获得了良好的成长性和盈利能力，PE才能在退出时获得投资收益。而PE团队成员的利益则依赖于PE的投资收益。这是一种正向的激励。PE会尽自己最大努力帮助被投资企业发展，包括聘请最优秀的管理人员和业内专家、深入企业内部参与流程再造等整合活动、通过并购提升企业在行业中的地位，等等。1.6.1 PE与其他资金提供者的比较
下文是PE投资与传统的商业银行信贷和股票市场IPO的一个简单比较，读者不难发现PE投资的鲜明特点。1．商业银行的债务融资
方式：抵押贷款或信用贷款。
银行会问企业：“你能向我提供哪些还款的保证？”
优点：标准化业务流程明晰；不需要成本高昂的尽职调查；可频繁使用。
缺点：
● 通常只提供流动资金贷款，期限短，企业不能将之用于长期资本投资；
● 通常要为每笔贷款提供抵押物或担保；
● 缺乏信用记录的企业难以获得所需要的贷款数额；
● 增加企业付息压力；
● 银行的贷款是“晴天的雨伞”，陷入财务困境的企业更难以获得贷款。
其他债务融资方式，如发行债券或商业票据，这些方式只适用于那些声誉卓著、资信等级很高的大企业。2．资本市场的股权融资
方式：IPO或增发。
资本市场会问企业：“你能给投资者带来什么？”
优点：为企业提供长期资本；公众公司受到外部监管。
缺点：
● 股权稀释；
● 资本成本通常高于债务成本；
● 须付给承销商（投资银行）可观的费用；
● 须履行信息披露义务；
● 须满足法律和资本市场对IPO或增发条件的各项要求；
● 融资能否成功须视资本市场行情和企业自身的状况；
● 不能频繁灵活使用。3．PE的股权融资
方式：以股权换资金。
股权投资基金会对企业问的问题是：“你的未来计划是什么”？“你希望我们为你做什么？”
优点：
● 提供长期资本；
● “量身订制”，满足处于不同行业、不同发展阶段、不同财务境况的企业的独特要求；
● 帮助解决因股东意见分歧给企业发展带来的不利影响；
● 帮助解决所有者与管理者之间的代理人问题；
● 帮助企业完善并实施其战略；
● 为企业提供财务控制、法律框架、流程再造等支持；
● 为企业提供全球运营支持；
● 为企业的并购或扩张提供进一步的资金、技术、信息、操作等支持。
缺点：并购基金通常会要求获得企业的控股权，这对于某些处于创业激情期的企业家的战略眼光具有较大的挑战性。
PE的投资活动促进了企业的发展，促进了经济资源利用效率的改善，也促进了就业。欧洲的一项为期5年的研究发现，在5年间PE投资的企业的销售额年均增长率达到35%，雇员数年均增长率达到15%，投资额年均增长率达到25%。1.6.2 PE与产业资本的比较
在国际并购舞台上，产业资本和PE是最为活跃的力量。它们的区别如下。1．资源禀赋不同
● 产业资本具有自身的产业特点，处于产业链的某个部位，拥有业内专家和自己的管理团队，熟知产业的过去、现在乃至将来；
● PE没有产业特点，必须依赖于合作伙伴的专家队伍和管理团队才能进入一个新的产业。2．投资目的不同
● 产业资本通常通过并购达到延伸产业链、进入新市场、扩大市场占有率、获取新技术、消灭竞争对手或潜在竞争对手等目的，产业资本投资的目的是获得它所没有的；
● PE投资于合作伙伴在未来的长远发展潜力，帮助合作伙伴完善战略目标及获得发展所必需的全部条件，期待与合作伙伴共享企业价值增长的最大收益，PE投资的目的是赋予合作伙伴所没有的。3．方法手段不同
● 产业资本为达到自身战略意图会采用各种合法的手段，产业资本的并购是强悍的；
● PE只有在与潜在合作伙伴及与其有利益关系者们达成全面共识后才会投资，PE的并购是完美的。4．后期作为不同
● 产业资本为了自身整体的战略意图，有时不得不牺牲局部的利益；
● PE的投资价值完全在于合作伙伴在未来的成长，PE会为合作伙伴在内部管理、品牌、技术和渠道等方面的建设与完善倾尽自己的全部智慧和资源。5．投资结果不同
● 产业资本并购的成功标志是被并购的企业完全融入母公司，包括产品、品牌、战略乃至文化；
● PE并购的成功标志是合作伙伴在未来实现其商业计划书中制定的战略目标，企业价值获得满意的增长，PE与合作伙伴共享成功的硕果。1.6.3 哪些企业可以寻求PE的帮助？
只要符合PE的投资标准，下列企业都有可能获得PE的帮助：
● 企业计划扩张，包括并购目标公司、扩展现有业务和新增业务；
● 企业计划策动行业内整合；
● 企业发展遇到瓶颈；
● 企业计划实施管理层收购；
● 企业集团须分拆以剥离非核心业务；
● 企业陷入财务困境急需拯救；
● 家族企业面临重组及继承人问题；
● 破产企业的接管；
● 股东意见分歧，部分股东的退出计划；
● 公众企业的私有化计划；等等。1.7 PE在中国的发展1.7.1 为什么中国需要PE?1．解决金融瓶颈问题
中国作为发展中国家，存在着金融发展滞后问题。现代经济是货币信用经济，金融制度是一国经济制度的核心，“物随钱走”，金融资源的配置最终决定了经济资源的配置。由于历史和现实的因素，中国的金融资源更多地向国有经济部门配置。金融压抑限制了非国有经济部门的发展，而这些企业绝大多数是中小企业。资源占有率与社会贡献率的不对称，构成当今中国经济社会发展的最重要问题之一。
根据2003年统计，贡献了GDP的56%、社会销售额的59%、税收的46%、出口额的62%和就业的75%的民营中小企业，其中仅有10%左右获得了银行信贷支持。民营企业基本不能获得长期信贷资金（除房地产开发贷款之外），而获得短期贷款的条件是企业向银行提供了合格的抵押品或担保。2003年，民营企业获得的短期贷款占银行全［1］部短期贷款的比重仅为14.4%。
传统的商业银行基于自身的经济利益通常只将目光对准那些足够规模、业绩良好的优质客户。因为信用体系的缺失和执行效率的低下，对合格借款人资质审查而导致的交易费用极其高昂，只有较大规模的贷款的收益才能承担交易费用。银行总部集权的经营模式也使得“一刀切”式的贷款政策更容易被执行，大型国有企业成为各商业银行竞相追逐的客户。
在中国现有的金融环境下，民营中小企业的发展受到金融瓶颈的约束：银行短期贷款需要抵押品且不提供中长期贷款，资本市场只接受符合一定标准的企业发行股票或债券，民间融资有“非法集资”之嫌，企业间的借贷形成复杂脆弱的债务链条。
如何解决民营中小企业融资难的问题考验着中国现有的金融法律框架。适时鼓励PE、VC发展将有助于部分解决金融瓶颈问题。
PE在欧美已有30多年的发展历史，其存在与发展并没有给所在国带来所谓的“金融风险”。PE的进取心和专业精神使得它们勇于承担商业银行所无法承担的商业风险。PE通过尽职调查了解潜在合作伙伴的投资价值，并通过与管理层的紧密合作推动企业提高竞争力、开拓海外市场。PE努力寻找充满活力与坚定信念的企业家，并愿意与这样的合作伙伴共创辉煌。PE不仅是资金的提供者，更是具有职业精神的忠诚的合作伙伴。
蒙牛案例可以为PE在中国的作用提供一个注脚。2001年初，蒙牛希望抓住中国乳制品行业快速发展的时机，在全国各地迅速建立生产和销售网络。那时的蒙牛是一个名不见经传的企业（据蒙牛网站介绍，其1999年创立时在全国乳制品行业排名第1116位），加之其“重品牌、轻资产”的商业模式，蒙牛无法从银行获得贷款以支持其快速扩张。摩根士丹利、鼎晖、英联三家PE的联合投资使蒙牛抓住了成长机遇。当然，PE提供给蒙牛的不只是资金，还包括蒙牛内部的整合、主导蒙牛上市进程以及摩根士丹利的品牌效应，等等。2．解决竞争过度问题
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