作者：（美）迈克尔G.麦克米伦,杰拉尔德E.平托,温迪L.皮里,格哈德.范.德.文特尔
出版社：机械工业出版社
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投资学试读：
前言
我阅读了《投资学》这本书，过去40年投资学专业的发展深深震撼了我。虽然这些变化主要是好的，但是过去几十年市场的活动仍然提示我们：为了避免重蹈覆辙，我们需要学习的还有很多。我们见证了两大泡沫：互联网泡沫和住房/信贷泡沫的爆发，它们导致股票市场经历了一个失去的10年：截至2009年12月，标普500指数在过去10年间产生的收益为负。
我仍然记得学生时代学习现代投资组合理论的光阴，那时投资组合理论可谓是相对现代的。自20世纪70年代以来，尽管投资组合管理的分析方法有了很大提升，然而随着投资环境的复杂化，市场、机构和证券数量的激增以及证券选择/分析、投资组合构建和风险管理的大力发展，旧的投资组合理论已经落后于时代。得益于持续增长的信息和计算机技术，机构投资者变得更大、更多、更加全球化以及更加复杂。它们吸引了来自全世界顶级大学的最优秀、最聪明的人才。这些日益庞大的专业投资者大军都足以与下一个沃伦·巴菲特或者顶级对冲基金经理竞争。
因此，能够跟上市场变化和分析方法发展的新投资学教材非常重要。《投资学》对于所有投资专业人士和金融专业的学生来说是一个非常有价值的补充。它与机构投资领域、资产定价和投资组合理论的发展以及这些工具的实际应用保持了同步。
作为乔治城大学的首席投资官，我负责对校友捐赠基金进行投资。同时，我也教授乔治城大学MBA项目的投资学课程。在这两部分的职业生涯中，我始终是这本书的读者。作为校友捐赠基金管理者，我知道我们的投资过程包括资产配置、投资经理选择、投资组合构建以及风险管理，这个过程的管理在我们的投资政策说明书中有所陈述。《投资学》完全涵盖了这些主题，并且讨论了捐赠基金、养老基金和其他机构投资者对其资产池进行投资时所涉及的理论及其应用。虽然我们并没有直接参与校友捐赠基金的证券选择，但是对于我们来说理解投资经理（比如共同基金、对冲基金和其他投资顾问）遵循的最佳做法是非常必要的，这将有助于我们选择投资经理。同时，我们需要善于为投资经理发现机会以增加消极型投资的相对价值。虽然很多投资者蔑视有效市场的概念，但是大多数投资经理都没能打败消极型投资基准指数。这本书不仅在讲解有效市场理论以及积极型投资管理能否增加价值、何时能够增加价值方面做得很好，并且它也包含了机构投资细节——交易和托管的机制、各种投资机构（比如捐赠基金、养老基金和主权财富基金）、与日俱增的机构投资工具（比如用于消极投资的交易所交易基金和用于积极投资的对冲基金）。
当一些人同时涉及学术界和真实世界的投资，我明白写出一本包含投资理论和实践的书是多么重要并具有挑战性，我相信读者将发现《投资学》这本书成功地做到了这些。这本书将帮助专业投资者明白广阔的投资理论体系。更重要的是，本书也将帮助他们将这些知识应用于投资的实际操作中。劳伦斯E.科沙尔德（Lawrence E.Kochard），CFA乔治城大学首席投资官致谢
在此，我们想要感谢许多对本书的创作起着重要作用的人。
特许金融分析师协会高级董事总经理罗伯特R.约翰逊（CFA），最早发现了专门课程材料的必要性并引领着它们的发展，我们非常感谢他的支持。特许金融分析师课程大纲负责人罗伯特E.拉米（CFA），发起了这个项目并且监督了它最终的发展。同时，教育顾问委员会通过全球实践分析为特许金融分析师课程的发展和修订提供了有价值的投入。
我们特别要感谢詹姆斯·布朗森（CFA）、伊夫·科托伊斯（CFA）、博努瓦·德库尔蒂厄（CFA）、道格·曼兹（CFA）以及菲利普·杨（CFA），对每一章节课程提出的相关建议。
审稿人和练习题的编写者如下：威廉·阿克门汀斯（CFA）、克里斯多夫·安德森（CFA）、埃文·阿什克拉夫特（CFA）、马克·贝辛（CFA）、迈克J.凯尔（CFA）、大卫·科克斯（CFA）、李·邓纳姆（CFA）、菲利普·法纳拉（CFA）、简·法里斯（CFA）、托马斯·弗兰茨科维亚克（CFA）、玛莎·弗莱塔（CFA）、雅克·加涅（CFA）、布莱恩·加德纳（CFA）、格雷戈里·格杰克（CFA）、乌斯曼·哈亚特（CFA）、布拉德利·赫恩登（CFA）、格伦·霍尔登（CFA）、汤姆斯·霍华德（博士）、斯蒂芬·霍夫曼（CFA）、穆罕默德·吉瓦德·伊克巴尔（CFA）、弗兰克·拉奇（CFA）、大卫·兰蒂斯（CFA）、丹·拉罗科（CFA）、桑福德·利兹（CFA）、芭芭拉·麦克劳德（CFA）、弗兰克·马杰拉（CFA）、约翰·麦金（CFA）、罗纳德·莫亚（CFA）、格雷戈里·诺罗尼亚（CFA）、埃德加·诺顿（CFA）、麦克·庞平（CFA）、穆里尔·拉詹（CFA）、雷蒙德·拉斯（CFA）、维多利亚·罗蒂（CFA）、乔尔·雷（CFA）、纳特·雷纳茨（CFA）、卡伦·奥康纳·罗布沙姆（CFA）、桑吉夫·萨布和沃、弗兰克·斯穆德（CFA）、拉文·惠特默（CFA）以及帕梅拉·杨（CFA）。
中国香港特许金融分析师协会私人财富与资本市场部门主管塞缪尔·卢姆（CFA）的经验分享给我们带来很大帮助。课程发展项目经理旺达·乐彻尔对本书从计划到创作过程的手稿进行了专业的指导。课程发展行政助理塔比瑟·戈尔在各阶段为我们提供了非常有价值的帮助。
感谢特许金融分析师协会编辑服务组对本书出版发行提供的大力支持。第1章 市场组织结构拉里·哈里斯洛杉矶，加利福尼亚州，美国学习目标
在学完本章之后，你应该能够：
·解释和描述金融系统的主要功能；
·对金融市场和资产进行分类；
·能对证券、货币、合约、商品和实物资产等金融市场主要交易对象进行分类，并且了解它们的特点和主要子类别；
·描述不同种类的金融中介机构和它们提供的服务内容；
·比较投资者持有某种资产的头寸；
·计算和解释杠杆比率、保证金交易收益率、收到追加保证金通知的证券价格；
·比较合约执行指令、有效性指令和清算指令；
·比较市价指令和限价指令；
·理解一级市场和二级市场，并且解释二级市场如何支持一级市场；
·解释证券、合约和货币如何在报价驱动市场、指令驱动市场和经纪人市场中交易；
·描述有效金融市场的特点；
·解释市场监管的目的。1.1 引言
金融分析师收集处理各种信息以做出投资决策，包括与买入、卖出资产有关的决定。通常，投资决策包括证券、货币、合约、商品期货和以房地产为代表的实物资产的交易。考虑以下几个例子：
·固定收益分析师通过估计债券的信用度和宏观经济前景来做出买卖债券的决定，从而实现资产保值并获得一个公平收益率；
·股票分析师通过研究公司价值来决定股票的买入和卖出从而最大化其股票组合的价值；
·公司财务主管通过分析汇率、利率和信贷条件来决定交易哪种货币、买卖哪种短期债券从而在对某种货币有需求的时候获得资金；
·风险管理师为生产商或者商品使用者工作，他们计算买卖多少商品期货合约来管理存货风险。
金融分析师必须了解执行他们决定的市场。本章将通过分析师的视角检测市场，从而让读者理解他们。
本章组织结构如下：1.2节介绍金融系统的功能，1.3节介绍投资者、信息驱动交易者和风险管理师用来优化投资的资产，并介绍这些资产的分类。这些资产包括证券、货币、远期、期货、实物资产等金融工具，金融分析师必须掌握这些交易性金融资产的特点。
1.4节是对金融中介（促进金融系统运作的机构）的概览。1.5节讨论交易资产的头寸。你将了解多头和空头的收益与风险、如何为这些头寸融资以及融资如何影响这些头寸的风险。1.6节将讨论市场参与者如何发出交易指令以及市场如何处理这些指令。你必须理解这些指令执行的过程，以在达成交易目标的情况下控制交易费用。
1.7节主要描述一级证券市场。1.8节介绍二级市场和合约市场结构。1.9~1.10节以讨论高效率金融市场的特点以及监管如何让市场运行更有效率来结束本章。最后部分是本章重点回顾总结以及习题。1.2 金融系统的功能
金融系统包括市场和各种各样的金融中介，这些中介在机构间、时间和空间上转移金融资产、实物资产和金融风险。任何时候只要有人进行了资产或者金融合约的交换，这种转移就会发生。人们（代表自己、公司、慈善机构或者政府等，“人们”这个词在本章有广泛的含义）交易的资产包括短期债券、长期债券、股票、交易所交易基金、货币、远期合约、期货合约、期权合约、互换合约和某种商品等。买方和卖方自愿进行交易，一般情况下，交易会改善双方的情况。
人们利用金融系统主要有以下6个目的：（1）为未来储蓄；（2）借钱用于现在；（3）筹集权益资本；（4）进行风险管理；（5）进行资产交易以用于即期或者远期交割；（6）基于信息进行交易。
金融系统的主要功能是促进：（1）使用金融系统的人达到目的；（2）存贷款收益率相等的实现；（3）资本配置最优化。
这些作用对于经济福利是非常重要的。在一个有效运行的金融系统中，交易成本很低，分析师能够对储蓄和投资进行评估从而使稀缺资源得到有效利用。
1.2.1~1.2.3部分将对以上3个功能进行拓展。1.2.1将详细讲述人们利用金融系统的6个主要目的以及金融系统如何促进这些目的实现。1.2.2和1.2.3分别介绍确定收益率和资本配置效率。1.2.1 金融系统帮助人们实现目标
人们常常在金融系统中安排交易以实现多个目标。比如某投资者通过购买石油生产商的股票将她的财富从现在转移到未来，从而对冲她将来可能在购买能源上花费更多的风险，并且她所做的深度研究显示该股票在市场中被低估。如果该投资成功，这名投资者将为其将来进行储蓄、管理其能源风险暴露以及利用她的研究报告获得一些收益。
分别对这6个金融系统的主要作用进行讨论将更好地使你明白人们为什么交易。如果你能区别金融系统的这些不同作用，你将可以避免由于困惑而做出的错误金融决策。在以上讨论中涉及的金融中介将在1.4节进行详细讲解。1.储蓄
人们常常会有当前不使用，以备未来之需的资金。比如为退休而进行储蓄的工人需要将一部分当下的收入转移到未来。当他们退休之后，他们将用这部分储蓄来替代不再拥有的收入。同样地，公司通过储蓄它们的销售利润来支付供应商到期的货款、偿还债务或者在将来购置资产（比如其他公司或者机器设备）。
储蓄者通过购买短期债券、定期存款、债券、股票、共同基金或者实物资产（比如房地产）把当下的资金转移到未来，这些资产的收益率高于单纯的货币储蓄收益率。人们在将来通过出售这些资产来为其花费筹集资金。当储蓄者通过投资来获得金融收益时，他们通常被称作投资者。当他们购买资产时，他们在投资；当他们出售资产时，他们在撤出投资。
当用资金进行投资时，投资者要求一个公平收益率。他们要求该公平收益率对无法使用这些资金带来的不便、投资失败损失资金的风险和通货膨胀带来的投资实际价值的降低进行补偿。
当机构创造银行存款、短期债券、股票和共同基金等不会产生大量交易费用的投资工具时，金融系统将促进储蓄。当这些金融工具公平定价并且易于交易时，投资者将会利用它们进行更多的储蓄。2.借贷
个人、公司和政府常常希望可以支配当前并未拥有的资金。它们可以通过借贷来为现在要进行的项目筹资。公司也可以通过出售所有权或者股东权益（将在1.2.1中第3部分提及）来筹资。银行和一些其他投资者愿意为这种资金需求提供借款，因为它们将得到利息作为报酬或者它们期望未来所有者权益升值的时候得到其支付带来的补偿，比如股息、资本利得等。
人们常常为了度假、购房、买车或者教育而借贷。通常，他们通过按揭贷款、个人贷款或者信用卡来借贷，并用未来的收入偿还贷款。
公司常常需要资金来为当下的运营筹资或者参与新的资本项目。它们会通过各种各样的方式融资，比如安排借款、在银行获得信用额度或者向投资者发行固定收益证券。一般情况下公司会用未来的收入偿还借款。除了借贷，公司也会通过出售所有权进行融资。
政府借钱来发放工资和进行其他支出，比如为项目融资、为市民提供福利、对各项活动进行补贴。政府通过长期、中期、短期国债进行融资。政府通过未来的税收收入或者用这些贷款进行投资的收益来偿还借款。
贷款者只有在相信借款人有能力偿还借款的前提下才会出借资金。如果贷款者认为借款者可能无法偿还全部借款和利息，他们会要求更高的利率来补偿可能的损失和担心他们可能会损失贷款所经历的不安。为了降低借款成本，借款者常常将自己的一些资产作为抵押品。这些作为抵押品的资产常常会被（借款者）以贷款收入购买。如果借款者无法偿还贷款，贷款方将会用变卖抵押品的收入来结清贷款。
贷款者一般不会向那些打算投资高风险项目的借款者提供贷款，特别是当借款者不能提供抵押品的时候。有些投资者仍然愿意为这些借款人提供贷款，因为他们相信这些项目会在将来产生可观的现金流。然而，他们会用资本投入换取项目股权。
金融系统会促进贷款。借款者从储蓄者那里获得所需的资金。借款者需使借出者相信他们会偿还，并且如果他们无法偿还，借款者也能够收回大部分贷款。信用咨询公司、信用评级机构和政府都将促进贷款。信用咨询公司和信用评级机构通过收集和发布借款者需要，以分析信用预期的信息来促进贷款，而政府则通过建立破产法案和法院来规定和保护借款者和贷款者的权益。当贷款费用（如协商安排、监管和收集贷款的成本）较低时，借款者可以通过对未来还款的可信承诺借到更多用于当前花费的资金。3.筹集权益资本
公司常常通过卖出（发行）所有者权益（比如公司普通股或者合伙权益）来为投资项目融资。虽然在法律上这些权益投资工具对公司具有所有权，而债务投资工具对公司不具备所有权，但是权益资本融资是另一种把将来的资金转移到现在的机制。当股东或者合伙人为公司的筹资做出贡献的时候，公司会把未来支付分红的权益融资工具作为交换以获取当下所需的资金。虽然权益投资工具并不像债权投资工具那样会在将来确定的时间获得收益，但是它仍然代表一种对未来潜在收入的诉求。
金融系统会促进权益融资。投资银行帮助公司发行股票、分析公司出售的股票并且监管报告要求和会计准则来保证有意义的财务披露。金融系统通过产生用于对权益资产公平定价的信息来促进资本筹集。具有流动性的市场帮助公司筹资，在这些市场中，股票持有者可以根据自己的意愿轻易地买卖股票。当投资者能便捷地对权益定价和交易时，他们更愿意投资于公司的资本项目。例1-1 资本项目融资
假设你是一家大型工业企业的首席财务官（CFO），你需要在几个月时间内筹集资金用于扩大已有体系并购置新的生产设备。你的主要选择有哪些？
答案：你的选择主要有债务融资或者出售所有者权益。如果公司选择借款方式筹资，那么公司可以把部分或者整个项目作为担保来降低债务融资成本。4.风险管理
许多人、公司或者政府都将面临很多涉及自身的金融风险。这些风险包括信用风险、利率汇率变动风险、原材料价格风险、销售风险以及其他风险。这些风险通常通过期货、远期合约来对冲。
比如，一个农民和一个食品加工商同时面临与粮食价格变动相关的风险。农民担心当他出售粮食时，粮食价格会低于预期，而食品加工商担心当他在将来打算购买粮食时粮食价格会高于预期。他们可以通过签订远期合约同时消除他们的风险暴露，在此远期合约中，双方协商一个价格，在将来某个日期农民将一定量的粮食以协议价格出售给食品加工商，这样双方都消除了粮食价格变动带来的风险。
总的来说，套期保值者可以抵消所面临的风险。除了远期合约，套期保值者也可能会利用期货合约、期权合约、保险合约等将风险转移到更愿意承担风险的人身上（1.3.4会涉及这些合约）。就像以上粮食的例子一样，套期保值者和他们的交易对手方常常面临相反的风险，所以这种风险转移可以对双方形成保障。
当市场流动性存在时，风险管理者会通过交易相关（或者反向相关）的金融工具来管理与他们相关的风险，并且不用承担大量交易费用，金融系统将会促进风险管理。投资银行、交易所、保险公司为设计这些合约提供了大量资源并保证它们在市场中交易的流动性。当存在这样的市场时，人们管理自己面临的风险的能力更强，他们会更加愿意承担那些会带来较高预期收益活动的风险。5.即时交易资产（现货市场交易）
个人和公司经常用一种资产来交换另一种他们认为价值更高的资产，或者有相同价值但是对他们而言更有用的资产。他们可能用一种货币交换另一种货币，或用货币交换他们所需的商品和权利。下述例子描述了这类交易。
·大众公司向德国员工支付欧元，但是大众公司在美国出售汽车将得到美元。为了把美元兑换成欧元，大众公司需要在外汇市场上进行交易。
·墨西哥投资者对比索的通胀预期或者潜在贬值风险有所担心，他可能会在黄金现货市场上购买黄金（黄金的价值会随着通胀的上升而上升，所以这个交易可以对冲比索贬值的风险）。
·环保法规规定，塑料生产商必须为其在生产过程中排放的二氧化碳购买排放额度。碳排放额度是一种法律权利，它意味着生产商必须取得二氧化碳排放额度才能进行排放。
因为以上案例中涉及的交易工具可以立即交付，因此这类交易被称为现货市场交易。当具有流动性的现货市场存在且交易者在其中交易不存在大量交易费用的时候，金融系统会促进这些交易。6.信息驱动交易
信息驱动交易者（information-motivated trader）通过利用那些他们认为能预测证券未来价格的信息来获得收益。像所有其他的交易者一样，对于资产他们也希望低价买入高价卖出。然而，有别于纯粹投资者的是，他们希望利用收集到的信息获得相应风险暴露下的超额收益率。
积极型投资经理就是信息驱动交易者，他们通过收集、分析信息来识别那些他们认为被高估或者低估的证券、合约或其他资产。他们买入他们认为被低估的资产，同时卖出被高估的资产。如果上述策略成功，他们将获得同样头寸风险下比绝对收益更高的收益。他们获得的收益是基于信息分析的条件收益，业界常常称这种方法为积极型投资组合管理。
需要注意的是纯粹投资者和信息驱动交易者的区别在于他们的交易动机，而不是他们的预期持有期或者他们所承受的风险。纯粹投资者交易是为了把当前的财富转移到未来，而信息驱动投资者是利用关于未来价值的额外信息来获得收益。当交易用于将当前财富转移到未来时，持有资产时期可长可短。比如，一个银行交易员可以通过银行间拆放市场工具实现隔夜资金转移。然而对于养老基金这种需要将资金转移到未来30年以后的机构，可以通过持有股票实现其目标。这两种投资者的预期持有期和交易工具带来的风险是非常不同的。
相比较而言，信息驱动交易者进行交易是因为他们的信息分析告诉他们，很多投资工具未来价格的升降会比那些未运用信息分析模型的交易者预期的要快。当他们建仓以后，信息驱动交易者希望证券价格迅速朝对他们有利的方向变化，这样他们就可以尽快平仓、实现收益并且重新部署他们的资产组合。这种价格变化可能会即刻发生，但是如果错误定价的信息不易被（市场）获取和吸收的话，这种价格变化也许需要几年时间才会发生。
这两类投资者并不相互排斥，投资者大多数都是信息驱动型的。许多投资者通过收集和分析信息，在资产类型中选择那些能让他们获得条件收益（即高于绝对收益）的证券，从而实现财富的跨期配置。如果他们有合理的理由认为自己的努力会带来超额收益，那么他们就是信息驱动交易者。如果他们的努力始终无法帮助他们获得超额收益，可能简单地持有高度分散的投资组合对他们来说将是更好的选择。例1-2 纯粹投资和信息驱动交易的比较
假如你是一名养老金顾问，一家大型劳工组织的负责人向你询问纯粹投资和信息驱动交易的区别。你需要向她解释她所面临的财务问题，你将如何回答？
答案：该养老基金的投资目标是将其资产从现在转移到未来以支付工人的退休金。养老基金经理的典型做法是通过股票、债券或者其他资产来实现这个目标。养老基金经理期望获得公平收益率并且避免支付大量的交易和管理费用，同时这个收益应该能够补偿基金所承受的风险和其他人使用这个资金的机会成本。
信息驱动型交易者的目的是获得超过公平收益率的超额收益，他们希望收集和分析的信息能够帮助他们比其他投资者更准确地预期未来的价格变化。他们购买他们认为可以产生超额收益的资产，同时出售他们认为表现不佳的证券。积极投资管理者就是信息驱动交易者。
信息驱动交易者区别于其他交易者最大的特点在于预期回报。虽然两种投资者都希望获得超额收入，但是非信息驱动交易者在其投资期内仅仅理性地期望获得公平收益，与之不同的是，信息驱动交易者希望获得超过公平收益的回报。当然，并非所有信息驱动交易或者纯粹投资都是成功的（换句话说，其实际收益率可能不会大于预期收益）。
当具有流动性的交易市场存在，并且积极管理投资交易不会产生大量交易成本时，金融系统将促进信息驱动型交易。会计准则和报告要求通过提供有意义的信息披露来降低投资者获取信息的成本，但是由于投资者之间激烈的竞争，这种信息披露并不会帮助知情者投资获利。只有对于证券未来价值有独到、深刻见解的知情投资者才会获得收益。7.小结
人们基于许多目的介入金融系统，其中最重要的是储蓄、借贷、筹集权益资本、风险管理、现货市场交易和信息驱动交易。当人们可以在具有流动性的市场中交易金融产品、金融机构低价提供金融中介服务、有关资产和信用风险的信息易于获得，并且监管能确保每个市场参与者都对签订的合约诚信的时候，金融系统将能够更好地发挥上述作用。1.2.2 确定收益率
实现资金跨期配置的方法有储蓄、借贷以及出售权益。储蓄者将现在的资金转移到未来，而借款者和权益出售者将资金从未来转移到现在。
由于时间机器并不存在，实现资金跨期转移的条件是有等量反方向转移的资金与之匹配。这种匹配通常需要依靠借贷者和权益出售者创造可供储蓄者进行投资的证券来实现。比如说，一个需要把未来的资金转移到现在的公司会向一个想把现在的资金转移到未来的储蓄者出售债券。
储蓄者愿意将现在的资金转移到未来的总量由其投资的预期收益率决定，如果预期收益率很高，他们将放弃当下消费而将资金转移到未来。相同的，借款者和权益出售者愿意转移的资金总量取决于借款和交出所有者权益的成本。这种成本可以看作借款者和权益出售者为了获得当前的资金而愿意在未来为对方提供的回报率，这也是储蓄者提供当下资金期望获得的收益率。如果这种成本很低，借款者和权益出售者希望将更多的未来资金转移到现在，换句话说，他们希望筹集更多资金。
由于借出资金总量必须等于资金借入和股权出售的总量，所以预期收益率将由资金需求总量和资金供给总量决定。如果预期收益率太高，储蓄者想要转移到未来的资金量会多于借款者和权益出售者想要转移到当前的资金量，此时预期收益率下降以刺激借款和权益出售、抑制储蓄。相反，如果预期收益率太低，储蓄者想要转移到未来的资金量会少于借款者和权益出售者想要转移到当前的资金量，此时预期收益率上升以抑制借款和权益出售、促进储蓄。理论上，在过高或者过低的预期收益率之间，存在一个预期收益率使得资金总供给（来自储蓄）等于资金总需求（来自借款和权益出售）。
经济学家称这种预期收益率为均衡利率。这是资金跨期配置的成本。确定这个利率是金融体系的重要功能。当证券的风险、期限和流动性相同时，该利率是唯一存在的。事实上，证券的预期收益率会随着其风险特征、期限和流动性的变化而变化。对于一个特定的证券发行者，投资者对股票要求的收益率大于债券、对长期证券要求的收益率大于短期证券、对低流动性的证券要求的收益率大于高流动性的证券。金融分析师认为所有要求的收益率等于一个普通均衡利率加上风险调整。例1-3 利率
在你公司的首席经济学家向私人财富客户所做的一个报告中，你被要求向观众解释利率在经济中的重要角色。你答应了，那么你应该向观众传达的主要观点是什么？
答案：储蓄者希望在未来使用资金。借款者当下需要资金但是他们没有，而他们预期在将来会有收入。借款者向储蓄者借款，并且承诺在未来进行偿还。
利率是借出者将自己的资金借给贷款者时要求得到的收益率，也即是资金的成本。
人们愿意借出和借入的资金总量决定利率。总的来说，当人们普遍认为现在持有资金比将来持有资金更有价值时，利率较高。相反，如果许多人想在未来使用资金，而很少人需要立即使用资金时，利率较低。1.2.3 资本配置效率
一级资本市场（primary capital market）是企业和政府进行融资的市场。企业通过借款或者权益工具进行融资。政府一般只通过借款进行融资。
当金融系统将资金分配到最具生产效率的地方时，经济才是配置有效的。尽管企业都想融资以投资各种潜在的项目，但并不是每一个项目都值得投资。金融系统的重要作用之一就是确保只有最好的项目才能获得稀缺的资本，储蓄者所提供的资金应该被分配给生产力最高的使用者。
在市场经济学中，资金供给者直接或者间接决定哪些项目将获得资金。资金供给者通过选择投资证券的种类直接决定资本配置，或者通过将资金提供给金融中介间接决定资本配置。由于投资者担心资金损失，他们会以低利率将资金借给信誉最好或者拥有最好抵押物的人，而他们会以更高的利率借款给那些前景相对不太稳定的借款者。同样地，资金供给者只会购买那些他们认为在价格和风险方面有更好前景的权益产品。
为了避免损失，投资者会仔细研究各种各样可行投资机会的前景。他们所做的决定都比较明智，这也确保了资本被有效配置。由于投资者和融资者都担心项目发生损失，所以这就决定了只有最好的项目可以筹到资金。当投资者对各种项目的前景都非常了解时，资本配置是最有效率的。
总的来说，投资者认为一个项目的价值大于投资成本时，他们才会进行权益投资，否则他们将不会投资。如果投资者的预期准确，那么只有那些值得投资的项目才会被投资。准确的市场信息会促进有效的资本配置。例1-4 一级市场资本配置
匮乏的投资项目信息是如何导致资本配置决策低效率的？
答案：只有价值大于成本时，一个项目才值得投资。如果投资者所获得的信息有限导致其高估了一个实际价值低于成本的项目的价值时，一个使财富减值的项目可能会被开展。相反，如果投资者所获得的信息有限导致其低估了一个实际价值高于其成本的项目的价值时，一个使财富增加的项目可能不会被开展。1.3 资产与合约
个人、公司和政府运用不同的资产和合约来促进金融目标和管理风险。最常见的资产有：金融资产（比如银行存款、大额可转让定期存单、贷款、按揭贷款、公司和政府债券、普通股和优先股、房地产信托、控制有限合伙公司、集合投资产品、交易所交易基金）、货币、某种商品（比如黄金和石油）以及实物资产（如房地产）。最常见的合约有期权、期货、远期、互换以及保险合约。个人、企业和政府运用这些资产和合约进行融资、投资、通过信息驱动交易获利、对冲风险或者进行资金转移。1.3.1 资产和市场分类
金融从业者根据许多特点对资产和市场进行分类，这样有利于与客户、同业人员以及监管者进行交流。
交易最活跃的资产是证券、货币、合约和商品。除此之外，实物资产也会被交易。证券一般包括债务工具、权益工具以及集合投资工具份额。货币是由国家货币部门发行的。合约是在未来交换证券、货币、商品或者其他合约的协议。商品包括贵金属、能源产品、工业金属和农产品。实物资产是房地产、飞机、机器等有形资产。证券、货币以及合约属于金融资产，而商品和实物资产属于有形资产。
证券又可以细分为债券和股票。债务投资工具（又称固定收益投资工具）承诺偿还借款，而权益代表对公司的所有权。集合投资工具份额代表了一个投资组合中未分配利息的所有权。这个投资组合可能包括证券、货币、合约、商品或者实物资产。集合投资产品，比如交易所交易资金，专门持有其他公司的股票，一般也被称作权益类投资工具。
证券也可根据公众持有或者私人持来分类。在公众市场注册交易的证券是公募证券，这些交易通过交易所或者经纪人实现。大多数情况下，法律规定证券发行者必须达到严格的最低规定标准（包括财务报告和公司治理标准），才能发行公募证券。
私募证券是另一种类型的证券。通常，只有具有特殊资格的投资者才能购买私募股票或者债券。投资者可以通过直接向发行者购买或者通过某种特殊的投资工具间接持有此类证券。当证券发行者难以达到公开报告标准或者不想遵守与公开发行有关的规定标准时，他们选择发行私募证券。风险资本（venture capital）是一种投资者私下向刚成立或成立不久的公司提供资金的私募投资。私募证券的流动性不高。相反，公募证券在买方能轻易找到卖方的流动性市场中交易。
合约与衍生产品的价格决定于其标的资产。根据标的物是实物还是资产，衍生产品分为实物衍生品和金融衍生品。权益类衍生产品的价值取决于股票或者股票指数。固定收益衍生产品的价值取决于债券或者债券指数。
从业者根据市场上的合约是即期交割还是未来交割对市场进行分类。在未来交割合约的市场称为远期或者期货市场，即期交割合约的市场称为现货市场，以区别于标的物相同的远期交易。期权市场交易未来交割的产品，但是这种交易只有在期权持有者选择执行期权时才会发生。
当证券发行者向投资者出售证券时，从业者称他们在一级市场（primary market）中交易。当投资者向其他投资者出售这些证券时，称他们在二级市场（secondary market）中交易。在一级市场中，资金从证券购买者向发行者流动。在二级市场中，资金在交易者间流动。
从业者将金融市场分为货币市场和资本市场。货币市场交易一年期以内的债务投资工具。最常见的这类投资工具有回购协议（在1.3.2中第1部分定义）、可转让定期存单、政府债券和商业票据。相反，资本市场交易较长期限的工具，比如证券和权益，它们的价值取决于发行者的信誉度、利息回报以及未来支付的具有不确定性的股利。公司一般在资本市场中为其运营进行融资，但是它们也会通过发行短期证券进行小部分的营运融资，比如（发行）商业票据。
最后，从业者也将市场区分为传统投资市场和另类投资市场。传统投资工具包括所有公开交易的债务工具、权益工具以及持有公开交易债务或权益集合投资工具份额。另类投资工具包括对冲基金、私募股权（包括风险资本）、商品、房地产证券和房地产、债务证券化、经营性租赁、机械设备、收藏品以及稀有宝石。由于这些投资工具往往很难交易和定价，它们通常通过大量基于其内在价值的衍生产品进行交易。折价将会补偿它们为对这些资产进行定价所做的研究以及当投资者需要对其投资组合的一部分进行清偿时无法轻易出售这些资产的不便。
本章的余下部分将具体介绍个人、企业和政府进行交易的最常见的资产和合约。例1-5 一级市场资本配置
一个共同基金的投资政策只允许其投资于在二级市场公开交易的权益，这个基金能够购买如下产品吗？
1.在大型股票交易所交易的某公司普通股。
2.仅通过交易商进行交易的某公司普通股。
3.政府债券。
4.一份股票期货合约。
5.正确注册的上市公司首次出售的普通股。
6.拥有100亿欧元资产的银行所私人持有的股票份额。
答案：
1.能够。普通股是权益工具。在大型交易所交易的普通股一定是在二级市场上交易的。
2.能够。交易商市场是二级市场，并且公司普通股是公开发行的股权。
3.不能够。虽然政府债券是公开发行的证券，但它们并非权益工具，而是债务工具。
4.不能够。虽然股票期货的标的物一定是公开发行的股权，但是股票期货是一种衍生合约而不是权益。
5.不能够。该共同基金不能够购买此类股份，因为需在一级市场上向发行者购买。该共同基金只有等到能够从发行者以外的其他人处购买股份，才可以购买。
6.不能够。这些股份是私下募集而非公开发行的。只有这家公司正确注册其发行的证券为上市证券后，该证券在公众视野中才是公开发行的证券。1.3.2 证券
个人、公司和政府通过出售证券来进行融资。证券包括长期债券、短期债券、商业票据、抵押贷款、普通股、优先股、权证、共同基金份额、单位信托基金以及存托凭证。这些证券大致可以分为固定收益工具、权益以及集合投资工具份额。短期债券法定的定义在不同的国家是不同的，可能与本书的用法不太一致。向公众出售或者再次出售证券称作证券发行，公司和政府是最常见的证券发行者。1.固定收益证券
固定收益工具合约包括提前确定的支付计划，通常包含利息和本金的支付。通常，固定收益工具是归还借款的承诺，但也可能包括其他有付款计划的工具，比如法律案件清偿或者彩票奖金。支付金额可以预先设定或者根据一个基于未来利率或者商品价格的未来价值的固定公式计算。长期债券、短期债券、国库券、大额可转让定期存单、商业票据、回购协议、贷款协议以及按揭贷款都是承诺未来偿还资金的例子。当需要借款时，个人、公司、政府创造出固定收益工具。
公司和政府发行短期、长期债券。期限较短的固定收益证券称为短期债券（notes），而期限更长的称为长期债券（bonds），期限长短通常以10年为界。然而在实际中，债券期限是可以互相转换的。当接近到期日时，通常为1年或1年以内，短期、长期两种债券都变为短期固定收益工具。
一些公司发行可转换债券，该债券的持有者拥有在一段时间后将其转化为公司普通股的选择权。当公司股票价格较高使转换有可能发生时，可转换债券与公司普通股等价。相反，当公司股票价格较低时，转换不可能发生，可转换债券与普通债券等价。
国库券、大额可转让定期存单以及商业票据分别由政府、银行和公司发行。它们通常在发行后的1年内到期，大额可转让定期存单有时具有更长的初始到期期限。
回购协议（repurchase agreements，repos）是一种短期借款方式，最短期限可以为隔夜。需要资金的借款者可以向借出者出售这种工具——通常是优质的债券，并且双方签订合同，一段时间后借款者将根据协议规定的利率水平用稍高的价格将其买回。
从业者区分短期、中期、长期固定收益证券，但并不存在对短期、中期、长期的一致定义。到期时间在1~2年内的为短期固定收益工具，5~10年内的为长期固定收益工具，处于两者之间的为中期固定收益工具。
在货币市场中交易的金融工具被称作货币市场工具。这些工具是1年内到期的可交易债务工具。一般来说，货币市场基金和想使短期现金流余额产生收益的公司持有货币市场工具。2.权益
权益代表了对公司的所有权。权益包括普通股和优先股。普通股股东拥有对公司资产的剩余索取权。他们有权利获得董事会宣布的任何股息，并且在公司资产清算时，股东在所有其他索取者的要求都得到满足后对于公司的剩余财产拥有索取权。通过他们选出的董事会，普通股股东可以选择经营公司的经理。
优先股对于公司现金流和资产拥有一些优先的权利（相对普通股来说）。通常来说，优先股股东有权利定期获得固定股息。如果优先股是可累积的，那么公司必须在普通股股东之前优先支付优先股股东未获取的股息。在公司资产清算时，优先股股东相对普通股股东来说有更优先的资产索取权。为了对优先股进行估值，当公司在可预见的未来能够支付其承诺的股息时，金融分析师通常将优先股当作固定收益证券。
权证是公司发行的一种证券，它允许权证持有者在权证到期前的任何时间购买公司发行的证券，如果他们不想购买，可以任其到期。一般来说，权证持有者可以购买的是公司发行的普通股，在这种情况下，权证可以看作一种权益，因为权证持有者可以通过执行权证来获得公司权益。权证的执行价格是持有者购买证券时所必须支付的价格。例1-6 证券
哪些特点可以用来区别固定收益证券和权益？
答案：固定收益证券定期产生收益。它们的价值源于承诺按计划支付的现金流。最常见的固定收益证券是个人、公司、政府偿还借款的承诺。
权益代表在所有其他索取者（包括对公司的固定收益债权）的要求都得到满足后对公司资产拥有剩余索取权。对于公司来说，优先股权益的索取权优于普通股。普通股股东有公司剩余所有权。3.集合投资
集合投资工具包括共同基金、信托、存托凭证以及对冲基金。它们发行的证券代表了对其所持有资产份额的所有权。共同基金、信托、存托和对冲基金创造的证券分别称作份额、单位、存托凭证以及有限合伙权益，但是从业者在使用这些术语的时候常常相互替换。投资于集合投资工具的人们从投资经理的投资管理服务以及分散化投资机会中获益，这种分散化投资对于个人投资来说不容易实现。
共同基金是一种从很多投资者处集资并投资于一个证券组合的投资工具。在法律上，它们通常以信托投资或者投资公司的形式成立。集合投资工具可以是开放式的也可以是封闭式的。通常，开放式基金每天根据需求发行新份额和赎回已有份额。开放式基金根据每天投资组合的净资产价值决定赎回或者购进基金份额的价格，这就是该基金每股净资产和负债的区别。通常情况下，投资者通过与共同基金交易来买卖开放式共同基金。
相比之下，封闭式基金在初级市场中发行与基金或其投资银行协商好的份额。一旦发行，投资者不能通过赎回向基金公司出售基金份额。相反，封闭式基金投资者只能在二级市场上向其他投资者出售基金份额。二级市场上的封闭式基金价格与它们的净资产价值不同，有时差别非常显著。封闭式基金通常在其净资产价值基础上折价交易。这种折价反映了经营基金的花费和有时一些投资者对其管理质量的担心。当投资者认为投资组合价值被高估或者低估的时候，封闭式基金会相对净资产价值折价或者溢价交易。所以许多金融分析师认为封闭式基金的这种折价或者溢价衡量了市场情绪。
交易所交易基金（exchange-traded funds，ETFs）和交易所交易凭证（exchange-traded notes，ETNs）是一种二级市场中投资者与投资者之间可以进行交易的开放式基金。交易所交易基金进行交易的价格几乎不会和其资产净值有很大差别，因为有一大类被称作授权参与者（APs）的投资者有直接与交易所交易ETF的选择权。如果交易所交易基金的市场价格大大低于其净资产价值，被授权参与者会在二级市场上以市场价格购买基金份额并以净资产价值向基金赎回。相反地，如果交易所交易基金的市场价格大大高于其净资产价值，授权参与者会以净资产价值向基金购买基金份额并以市场价格在二级市场上出售。因此，交易所交易基金的市场价格和其净资产价值会趋于一致。
许多交易所交易基金只允许以实物申购和赎回。购买者在直接向此类基金购买份额时需要用证券组合而不是现金进行支付。一般情况下，用于交易的证券组合与基金持有的证券组合相似，甚至常常本质上是相同的。从业者有时称这种基金为“存托”，因为它们为交易者委托它们保管的投资组合发行存托凭证，于是交易者就可以在二级市场上交易这种凭证。一些持有工业材料和贵金属的仓库也发行一些可交易的仓库凭证。
资产支持证券是一类价值和收益支付源于资产池的证券，比如抵押债券、信用卡债务或者汽车贷款。典型地，这类证券每月把来自资产池的利息和本金支付向其持有者传递。这些支付由公式决定，它们将会给予资产池支持的某类证券（通常称作等级）相对其他类别证券
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