中国投资发展报告(2017)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：中国建银投资有限责任公司投资研究院

出版社：社会科学文献出版社

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中国投资发展报告(2017)试读：

前言

2016年，全球经济呈现复杂和分化的走势，资本市场动荡起伏，政治社会问题凸显，安全局势频起波澜，英国“脱欧”、美国大选等事件超预期给市场带来了冲击，全球经济治理复杂性增强。我国经济呈“L型”走势，在供给侧改革和适当扩大总需求的政策组合下，经济保持平稳增长，结构调整取得新成效。在稳增长、调结构、防风险的同时，我国经济的主要矛盾仍很突出，债务规模持续攀升，资产泡沫风险继续累积，汇率贬值风险不断释放，债市、股市、商品市场波动加大，资本市场经历了复杂波动的一年。展望2017年，受美国经济政策、全球政治周期的影响，世界经济面临更多的不确定性，复杂和分化是贯穿全年的主要特征。我国经济处于新旧动能转换的关键时期，深化供给侧改革、防范金融风险被摆在突出位置，“三去一降一补”深入推进，“一带一路”等对外战略逐渐落地开花，国企改革加速、创新驱动发展等将引领经济提质增效，经济新动力不断孕育，投资的风险与机遇并存。中国建投投资研究院编写的《中国投资发展报告（2017）》将为投资者解读2016年的投资大事并展望2017年的投资方向。《中国投资发展报告（2017）》从宏观经济、资产配置、投资行为、行业策略和境外投资等方面为投资者进行全方位梳理，并对我国资产管理、投资者偏好、重点产业和海外投资战略等方面的投资问题进行深入研究。报告分为7章：第一章回顾2016年全球和中国宏观经济形势，并对2017年的经济发展趋势做了预测；第二章对货币超发背景下的大类资产走势进行分析预测，对资产配置提出了方向性建议；第三章对我国资产管理行业分化趋势进行深入研究，预测了未来资管行业的发展方向；第四章对我国投资者的规模、结构和发展趋势等问题进行深入探讨，并研究了其投资偏好；第五章分析了我国产业结构转型升级背景下的产业投资机遇，重点推荐绿色环保、健康养老、信息经济、文化消费、先进制造五大产业；第六章回顾了2016年我国海外投资的特点与面临的挑战，并对北美、欧洲、亚太3个地区的投资环境和策略做了对比研究；第七章对2017年货币政策、资产泡沫、人民币汇率、债转股等投资者关注的问题进行剖析，并提出了针对性的投资建议。《中国投资发展报告（2017）》由建投研究院组织编写，同时邀请了国泰基金、中建投信托的有关专家参与本书的编写工作。我们对各位领导和专家的关心、指导和帮助表示衷心的感谢！2016年宏观经济形势分析与2017年展望张璐璐张璐璐，经济学博士，中国建投投资研究院研究员投资提示

●2016年，全球金融市场经历剧烈震荡，英国“脱欧”、局部冲突升级、美国大选等“黑天鹅”事件频发。全球经济并未遭受严重冲击，世界经济进入低速平稳增长周期。

●展望2017年，美国经济有望重回快速上升的通道，欧元区改善程度依然不佳，日本结构性问题致使通缩难有缓解，新兴经济体继续延续2016年的增长势头。2017年，全球很可能呈现美国和新兴市场国家引领下的复苏格局，但增长动能依旧偏弱。

●2016年，经济的主基调是“稳增长”。在专项建设基金、年初信贷井喷等稳增长政策强力支持下，我国经济供给侧出现平稳运行态势，特别是工业生产出现小幅回升，可以较好地实现全年经济发展目标。

●2017年，我国经济仍面临下行压力，若防风险措施得当，改革政策落地并显效，则有望实现6.6%的增长。一 2016年全球宏观经济运行分析与2017年展望（一）2016年基本面：全球经济动荡下行

2016年，全球金融市场经历剧烈震荡，英国“脱欧”、局部冲突升级、美国大选等“黑天鹅”事件频发。但全球经济并未遭受严重冲击，世界经济进入低速平稳增长周期。各大机构对全球主要经济体GDP增速的预测见表1。表1 各大机构对全球主要经济体GDP增速的预测1.发达经济体增长减速

美国仍在修复向好的通道上，力度不及预期。2016年前3个季度，美国GDP环比增速分别为0.8%、1.4%和2.9%；同比增长分别为1.6%、1.3%和1.5%。全年GDP增速有望在1.6%左右。经济的修复主要体现在生产扩张、进出口回暖与就业复苏。11月美国ISM制造业PMI指数为53.2%，较上月上升1.3个百分点，回升到年内最高值；工业产出同比下降0.6%，降幅较上月缩小0.2个百分点。8月以来，出口持续保持正增长势头，进口季调数据在3月达到谷底以来持续攀升，并终于在10月录得正值。此外，劳动力市场总体稳定。11月新增非农就业17.8万人，比上月增加3.6万人，略低于18万人的预期；失业率为4.6%，创2007年8月以来最低水平；劳动参与率为62.7%，与上月相比微降0.1个百分点，全年就业情况持续改善。但美国经济增速显著低于其潜在经济增长率，增长依然乏力。2016年，阻滞经济的因素主要有两个方面：一方面，存货和私人固定资产投资对GDP环比拉动率为负，去库存和投资恶化是GDP增速放缓的重要原因之一；另一方面，消费增速有所放缓，2016年前3个季度个人消费支出对GDP的环比拉动率分别为1.1%、2.9%和1.5%，总体上比2015年同期有所放缓。在物价方面，核心PCE同比维持在1.6%～1.7%，PCE同比维持在1.0%左右，物价涨幅变动不大。美国GDP及分项贡献度见图1。图1 美国GDP及分项贡献度

资料来源：Wind资讯。

欧洲经济弱势复苏，货币政策仍在观望。欧元区2016年前3个季度GDP季调环比折年增长率分别为2%、1.2%和1.4%，增速较2015年同期有所下滑。英国前3个季度GDP季调环比折年增长率分别为1.7%、2.7%和2.0%，增速较2015年同期有所提高。2016年欧元区经济复苏出现放缓，且英国“脱欧”打击尚未显现。生产端仍维持扩张趋势，欧元区2016年1～12月制造业PMI指数始终处于荣枯线上方，均值较2015年上升0.3个百分点。消费增速下滑，2016年1～11月零售销售指数由2.1%上升至2.3%，均值为1.9%，较2015年1～11月均值下滑0.9个百分点。出口增速下滑，2016年1～11月欧元区出口同比增长由-2.1%上升至6%，均值约为0，低于2015年1～11月5.4%的均值。整体看，2016年欧元区经济增速较2015年出现下滑，QE政策效应减弱，负利率效果不显著，经济增长存在放缓迹象。通缩压力得到缓解。2016年1～12月欧元区调和CPI同比增长由0.3%上升至1.1%，均值为0.24%，1～12月核心调和CPI同比增长由1%下降至0.9%，均值为0.85%，但仍低于2%的增长目标。就业形势逐步恢复，目前，各主要国家失业率均出现回落，但危机国家仍保持高位。欧债危机后，欧央行开启了长达6年的宽松历程，虽然企业融资条件得到改善，但通缩压力、银行坏账、经济结构等问题依然困扰着欧洲。2016年欧洲政治经济面临“民粹主义”和“逆全球化”等挑战，英国“脱欧”、意大利宪法公投等“黑天鹅”事件频发，银行业债务危机悬而未决。在3月议息会议上，欧洲央行全面下调三大利率，欧洲经济也从3季度开始呈现向好趋势。在12月议息会议上欧洲央行对QE实施了“延期缩量”的举措，可以视为欧洲央行开展的第三轮量化宽松，相当于以时间换空间。欧洲经济增速如图2所示。图2 欧洲经济增速

资料来源：Wind资讯。

日本下行压力依然较大。2016年前3个季度GDP季调环比折年增长率分别为2.8%、1.8%和1.3%，前3个季度GDP累计同比增长0.8%，低于2015年1.2%的增速（见图3）。私人消费、固定资本形成和存货的下降是2016年日本GDP增速不断下滑的主要原因。2016年日本经济出现下滑，但3季度以来有所复苏。制造业由收缩转为扩张态势，2016年1～12月制造业PMI指数呈现“V型”走势，从1月份的52.3%下降至47.7%后，逐步攀升至12月的52.4%，均值为50%，较2015年均值下降1.4个百分点。消费下滑趋势得到缓解，2016年1～11月商品销售同比增速由-4.3%上升至-0.4%，均值为-4.1%，但较2015年1～11月均值下滑2.5个百分点。对外贸易进一步恶化，2016年1～12月出口同比增速由-12.9%上升到-0.4%，全年出现负增长，均值为-8.5%，较2015年1～11月均值大幅下滑近13个百分点。1～11月贸易差额有所好转，由-6477亿日元上升至1507亿日元。总体看，与2015年相比，2016年日本经济出现一定程度下滑，但从3季度开始，日本经济出现复苏迹象。2016年1～11月日本CPI同比增速由年初的0升至0.3后落入负增长区间，通缩压力加大。从3季度末开始，CPI同比增长由负转正，并升至11月的0.3%；1～11月核心CPI不断恶化，同比增速由0下降至-0.5%（见图4）。这表明，日本央行的大规模印钞计划未能提高通胀水平，通缩压力依然较大。2016年虽然日本政府和央行采取了一系列刺激措施，但效果不尽如人意，日本经济并未显著好转，依然面临增长疲软和通缩压力。日本央行在2016年9月的议息会议上对QQE政策框架做了重大修改，将“控制收益率曲线”作为新政策框架的核心，同时取消所持日本国债平均期限7～12年的目标，引入通胀超调承诺，意在为日本央行加大宽松力度打开空间。2.新兴市场与发展中经济体企稳，但压力仍在

数据表明，2016年主要新兴市场国家经济发展普遍承压。继2016年10月降息，11月巴西央行再度降息25bp，是4年内第二次降息，意在提振市场对巴西经济的信心；俄罗斯经济已逐渐适应了制裁和危机背景，但当前经济仅出现微弱增长趋势；南非深层次的结构改革依然遥遥无期，经济未出现明显好转迹象；印度“废钞”运动带来市场动荡，央行未如预期再度降息，经济持续低迷。2016年12月14日，美联储宣布加息，新兴市场国家股市、汇市等均出现大幅波动。长期来看，美联储加息给新兴市场国家金融市场带来的风险不容忽视。美国与全球主要经济体的货币政策进一步分化，推动美元升值，国际资本将回流美国，新兴经济体有可能遭受短期内大量资本外流的冲击，汇率风险或上升，外债负担较重的新兴经济体爆发债务危机的可能性增加。此外，美元升值还将压低国际大宗商品价格，严重依赖大宗商品出口的新兴经济体将面临国际收支失衡风险，其外债偿债能力将遭到进一步削弱。图3 日本经济增长乏力

资料来源：Wind资讯。图4 日本通缩略有缓解

资料来源：Wind资讯。（1）巴西。巴西近几年陷入了史上最严重的经济衰退，表现为负增长、高通胀、高赤字、高债务比率。巴西央行预计2016年实际GDP增速为-3.3%，12月通货膨胀率降至6.3%，距离通胀目标仍然有一段不小的距离。巴西如今陷入困境的根本原因包括四个方面：高通胀、高利率、高税收共同抑制消费与投资；高福利政策为财政赤字埋下隐患；大宗商品价格下降暴露经济结构缺陷；腐败案引发的政治危机为巴西经济雪上加霜。2016年10月以来，为提振持续低迷的经济，巴西央行进入货币宽松周期，2016年10月和11月两次降息25bp，2017年1月大幅降息75bp，基准利率已降至13%。不过，在美联储将进一步加息的前景下，巴西未来降息的空间将会受到限制，经济恢复前景也将受到一定影响。（2）俄罗斯。俄罗斯经济衰退态势依旧，但速度趋缓。2014年以来，乌克兰危机、俄罗斯收回克里米亚引发西方国家一系列经济制裁，更严重的是国际大宗商品特别是石油和天然气价格暴跌，俄罗斯经济陷入深度危机。根据IMF最新的预测，2016年俄罗斯经济将收缩0.8%。为应对西方国家制裁以及国际油价大幅下挫，俄罗斯政府执行了维持卢布汇率自由浮动、保国际储备的政策。同时，俄罗斯政府在国内各个领域大力推行进口替代政策，并采取优惠措施鼓励国内中小企业发展。2016年6月和9月，俄罗斯央行先后两次降息50bp，关键利率下降至10%，以遏制经济萎缩的势头。在一系列政策举措的推动下，俄罗斯宏观经济环境得以改善，汇率下跌和通货膨胀都止住了步伐。展望未来，缓慢复苏将是俄罗斯经济发展的基本态势。IMF预计俄罗斯经济2017年将增长1.1%，2018年将增长1.2%。（3）南非。南非经济陷入低增长。2016年，南非再度成为非洲第一大经济体。尽管如此，南非仍然面临严重的经济衰退威胁。2016年1季度南非GDP萎缩0.14%，2季度和3季度分别微增0.7%和0.68%，预计全年增幅将在0～0.5%，是2009年以来的最低值。相比之下，失业率高达27%，是2003年以来的最高值。通胀率也节节攀升，2016年12月达到7.03%，为2010年以来的最高值。此外，南非货币兰特2016年全年跌幅达25%，在新兴市场国家货币中下跌幅度位列前茅。面对经济疲弱、通胀高企的形势，2016年南非央行在货币政策上选择按兵不动，维持利率在7%。IMF预测，南非2017年经济增长率为0.8%，2018年为1.6%。（4）印度。印度经济增长亮眼，但“废钞”运动将拖累增长。2016年印度前3个季度GDP均保持高于7%的增速，在新兴经济体中可谓一枝独秀。不过，印度总理莫迪2016年11月宣布“废钞令”，其本意在于打击贪污腐败和黑钱交易，但实际上引发了流通现金短缺以及支付中断，从而对消费造成了严重负面冲击。受“废钞”运动拖累，印度2016年GDP增速预计将低于7%（IMF预计2016年印度GDP将增长6.6%）。2016年印度通胀率大幅回落。7月以来通胀率持续走低，11月通胀率已降至2.59%。印度央行于2016年4月和10月先后两次降息25bp，基准利率已降至6.25%，以推动经济进一步增长。IMF预计2017年印度经济增幅将重返7.2%，2018年印度经济增长率将达到7.7%。

2013年以来，发达经济体复苏步伐加快，新兴经济体增速放缓，巴西与俄罗斯出现较为严重的衰退。但2016年，形势发生逆转，发达国家经济明显减速，新兴市场逐步企稳。IMF预计2016年发达经济体经济增长1.6%，比2015年下降0.5个百分点；新兴市场与发展中国家增长4.2%，比2015年增长0.2个百分点。新兴经济体处于筑底过程中，其增速的提升无法抵消发达经济体增速下降，因此全球经济总体保持低速增长状态。IMF预计2016年全球经济增长3.1%，比2015年下降0.1个百分点。（二）2017年展望：全球经济环境趋紧

展望2017年，美国经济有望重回快速上升的通道，欧元区改善程度依然不佳，日本结构性问题致使通胀难有起色，新兴经济体继续延续2016年的增长势头。2017年，全球很可能呈现美国和新兴市场国家引领下的复苏格局，但增长动能依旧偏弱。1.美国和新兴经济体领衔，经济增长可望止跌回升（1）美国领衔发达经济体“特朗普式供给侧改革”与补库存将推升美国2017年经济增速。2017年美国GDP增速有望达到2.2%，补库存、扩大基建投资等因素有望成为主力。第一，美国的家庭部门和非金融部门资产负债表的修复接近完成，支撑充分就业下的信用扩张。美国家庭部门的资产负债率已经下降至1990年的水平，而非金融企业部门的资产负债率也下降至较低水平。总体来看，目前居民和企业部门杠杆率水平较低，具备未来持续信用扩张的基础。第二，补库存周期有序展开。2016年3季度以来，美国经济进入补库存周期，2017年补库存的趋势有望延续。一方面，从美国产能利用率数据和工业制成品的库存历史数据来看，美国的全部工业部门产能利用率已经处于1993年以来的第三低点，具有未来持续反弹的基础；另一方面，2015年2季度至2016年2季度美国库存一直在“去化”过程中，已经历了1年的去库存进程，未来存在持续补库存的动力。2017年补库存有望拉动GDP增速回升。第三，特朗普的扩大基建投资政策有望拉高GDP增速。特朗普的施政纲领核心是减税、扩大基础设施投资规模。减税有望拉动投资，扩大基础设施投资规模也有利于投资迎来正增长，特朗普的这些政策有望推高2017年美国GDP增速。此外，提高贸易壁垒、制造业回迁等措施也有利于美国经济增长。与此同时，与2007年相比，美国的劳动参与率仍然处于较低水平，尤其是男性劳动参与率低于女性劳动参与率水平，就业状况仍然有进一步改善的空间。如果美国经济增速进一步回升，那么美国的就业市场有望进一步改善。2017年美国物价水平有望回升。首先，补库存和扩大基建投资规模等措施有利于扩大内需，而内需的回暖有利于扩大总需求，从而推动物价回升；其次，劳动力市场的改善会加快工资的上涨速度，从而促进消费需求扩大；最后，能源价格同比涨幅有望回升，石油、煤炭等能源价格回升和基数变低有望推动能源价格同比涨幅回升。预计2017年美联储将加息1～2次。从美国国内来看，2017年美国的经济增速、物价、就业都朝有利于美联储加息的方向发展；从国际大环境来看，新兴市场国家将拉动全球GDP增速小幅回升，全球经济环境将有所改善；从特朗普的政策主张来看，减税、扩大基建规模、提高贸易壁垒和制造业回迁等政策均有利于美国经济复苏，这将会促进美联储进一步加息。（2）新兴市场与发展中经济体有望延续增长趋势

新兴市场复苏趋势有望在2017年得到延续，主要有以下三方面原因。一是改革政策的落实将有效促进经济增长。近年来新兴市场国家正在加快改革步伐，政策的累积效应有望在2017年逐步显现，从而带来改革推动的经济增长。二是经济多元化及进口替代战略将进一步促进新兴市场与发展中国家的工业增长。三是国际投资者信心增强，国际资本有望加快流入。在经济处于严重衰退、总统遭受弹劾的情况下，巴西仍然成功举办了2016年奥运会；在遭受西方制裁以及油价暴跌的情况下，俄罗斯经济没有崩塌，外汇储备稳定回升。诸如此类的新兴市场表现将增强国际投资者的信心，吸引外资，推动经济增长。

巴西有望结束高通胀，货币政策可能进入持续降息周期，随着政策利率逐步回调，新政府将进一步限制政府公共支出，改善社会福利体系包括降低养老金，推动基础设施建设，鼓励外资，拓宽私有化的领域和范围等。2017年，在较为稳定的政策预期下，巴西有望扭转过去两年经济萎缩的局面，转向经济小幅增长。

俄罗斯汇率贬值和高通胀有望逐步缓解，经济迎来回升。受国际石油价格下跌和国际金融制裁影响，俄罗斯经济在2015年出现明显的收缩和下滑，2016年随着卢布汇率的逐步企稳和国际石油价格走势的逐步回暖，俄罗斯国内基本的物价和货币条件均出现明显改善。首先是国内物价水平趋于稳定，货币信贷条件持续改善，有助于刺激中长期投资的回升；其次是国际制裁的边际效应趋弱，国际资本外流显著趋缓；最后是得益于国际大宗商品价格企稳。2017年俄罗斯经济增速有望进一步回升。

印度经济仍将继续领跑新兴市场国家，提升制造业的增长空间仍然是莫迪新政的核心所在。在“印度制造”和“数字印度”战略的持续推进下，借助于国内的劳动力优势，印度仍有望延续2014年以来的快速增长态势。随着莫迪政府再次放宽外资进入的领域，同时允许更多投资通过自动通道进入，外资管理的放松和外商直接投资的进入，加上国内逐步完善的基础设施建设等都有利于印度经济的持续高速增长。2.欧洲依然步履维艰

核心通胀由于工资增长疲弱未能得到较好支撑。由于国际油价在“冻产风”的影响下持续攀升，欧元区CPI从2016年年中起持续走强，目前已升至自2014年7月以来的新高，但核心通胀未有改观。2016年2季度欧元区工资增速为1.17%，降至10年来的最低水平。作为欧元区引擎的德国和经济相对较好的法国，工资增速均出现不同程度的下滑。究其原因，除了较低的产能利用率和企业利润增速以外，全球贸易持续萎缩、政治经济发展不确定性渐强、劳动生产率低迷和移民政策对劳动力市场的扰乱均是影响因素。2017年，这些不利因素很难得到实质性扭转，更加重要的是，我们并没有看到这些因素有实质性好转的迹象，因此，欧元区的工资增速可能依旧处于下降通道，无益于促进消费，对核心通胀的贡献有限。

政治不确定性加大宏观经济风险。欧元区真正的负面冲击始于2016年中期，也就是英国与欧盟开启长时间谈判之际。最新消息显示，英国极有可能于2017年3月开启谈判，英国的经济增长压力因谈判不确定性而有所上升。在未来12～15个月里，欧洲政治日程表十分紧张——意大利公投，2017年的荷、法、德大选，政治不确定性将大大增强宏观经济风险。自英国宣布“脱欧”后，法国、荷兰、意大利等国都发出效仿之音。在欧元区经济复苏动能依旧疲弱、核心国与边缘国发展差距较大、“民粹主义”势力抬头的多重因素影响下，任何成员国“脱欧”都将对欧元区造成更严重的负面影响。德国联邦统计局数据显示，德国工业投资与政治不确定性的负相关程度显著大于欧洲平均水平，显然，2017年大选的不确定性将对德国经济产生一定的负面影响，亦将阻碍欧元区的复苏进程。法国将在2017年1月、6月和9月分别进行总统、立法会和参议院的选举，繁重的选举日程势必延缓其正在进行的结构性改革。总的来说，在英国“脱欧”的教训面前，欧洲市场将因为未来政治的不确定性而大幅调降风险偏好，抑制投资和消费倾向，对经济复苏的抑制期亦可能将更漫长。2017年财政政策难统一、难积极。3.日本增长乏力持续

2017年，日本仍将深受通缩影响，经济增长可能不甚理想。据市场预测，2017年日本实际GDP将增长0.6%，核心通胀目标或能达到1%～1.5%，货币政策方面则将继续维持-0.1%的政策目标。利率不变，财政政策将可能更加激进，并维持10年期国债收益率目标在0上下。

内需可能稍有改善，但外需依然疲软。2016年以来，日本就业复苏迹象明显，9月失业率为3%，是1995年以来最低水平，但是考虑到总人口出现负增长的背景，失业改善的效果可能并不显著。内需方面，对比2015年的情况，2016年9月商业销售数据不及预期，且短期内难以看到由负转正的明显支撑。2016年初至今，日本制造业PMI指数出现连续回升态势，但服务业PMI指数出现连续两个月回落的情况，这表明，日本的制造业并没有明显改善。但是，也需要看到，在各种政策刺激下，日本消费者信心指数不断走高，2016年9月则创下了3年来新高；11月日本Sentix投资信心指数年内首次从负转正。这些预期指数的改善也预示日本经济在一定程度上并非毫无回暖可能。预期的改善加上政策的加码，或能支撑日本核心通胀率向上。外需方面，1～11月，日元对美元上涨13%，日元汇率与日本经济表现并不相称。日元汇率持续处在高位，也将是未来日本出口继续疲软的重要影响因素。总的来说，短期内，出口疲弱将弱化消费和投资对经济的支撑，这也可能正是日本央行再次推迟实现通胀目标时间的原因之一。实施负利率政策，将基准利率下调至-0.1%以刺激经济，但短期来看效果并不好。财政政策方面，2015年底批准的2016财年政府财政预算案，总预算金额达96.7万亿日元（约合8000亿美元），为历史最高水平。2016年8月，日本内阁通过了一份13.5万亿日元的预算追加案作为安倍28.1万亿日元刺激计划的一部分，其中7.5万亿日元为未来两年左右的财政支出，另外6万亿日元为政府投资和贷款项目。7.5万亿日元是该刺激计划的核心新增支出，但新增支出年限较长，市场对此颇为失望。目前，日本政府又开始推动2016财年第二轮追加预算，以期提振疲软的经济。考虑到日本超高的债务规模，财政的操作空间可能已经达到极限，但是其对经济的提振作用并不显著。目前来看，无论是货币政策还是财政政策都没有给日本经济带来明显改观。综合上述分析，结合日本央行行长在公开场合的言论，我们预计2017年日本货币政策的宽松方向有很大概率不会改变，负利率政策也有很大概率不会再进一步，未来日本可能更加注重货币政策和财政政策协调发力以刺激经济和改善预期。

人口和债务仍将制约日本经济长期发展。人口方面，根据日本总务省2016年10月26日发布的2015年人口普查结果，日本2015年总人口为1.27亿人，比2010年调查结果减少了0.74%。工作人口方面，日本18～64岁适龄劳动人口比重在1995年达到顶峰之后（65.5%），近年来一直在下降。而根据联合国对老龄化社会（65岁以上的老年人口比例达到7%）和老龄社会（65岁以上人口比例超过14%）的定义，1970年日本老龄人口比例刚好达到7.06%，也就是说进入老龄化国家的行列，而在1995年则已经超过了14%，只用25年就完成了过渡。债务方面，日本的政府债务余额占本国GDP比重在2014年已经达到246.6%的水平，在OECD国家中列首位，是美国（124.2%）的两倍。日本政府在组织财政收入过程中，非常依赖债务收入。近年来，债务收入比重虽有所下降，但仍处于35%以上的高位。对债务的过度依赖，挤占了财政的空间。从这点来说，受制于财政空间狭窄，安倍的财政刺激政策新意不多，从历史上来看，只做支出规模的调整很难从根本上改变长期低迷的日本经济。总的来看，人口和债务两个沉疴是制约日本经济实现长期增长的最大因素。4.全球经济复苏的风险与阻碍

全球债务高企阻碍经济复苏。近40年来，高负债一直困扰着世界经济发展。次贷危机爆发后，低利率和量化宽松的货币政策直接导致全球债务积聚攀升。根据IMF报告，截至2015年底，全球债务占GDP比重高达225%，全球性债务危机的风险依然存在，且过高的负债也将制约借款主体的投资和消费能力，从而抑制潜在经济增长能力。

全球通胀压力上升，金融动荡风险犹存。2017年全球通胀或呈上升趋势，主要源于能源和大宗商品价格的上涨，以及全球货币超发导致的资产价格上涨向生产与消费领域的传导。据研究测算，一旦CPI涨幅超过2%，GDP增速不低于2%，失业率在5%以下，国际原油价格持续保持在每桶50美元上下，美联储就很有可能加息。各国货币政策的分化与转向难以避免引起短期的金融市场动荡，不排除诱发“黑天鹅”事件，甚至债务危机。

不确定性走向影响全球经济格局。2017年，全球将关注三个不确定事件的持续影响。一是特朗普上任，其经济政治政策的不确定性极大；二是英国“脱欧”的实质性进程前途未卜，欧洲形势阴晴不定；三是全球经济仍动力不足、需求不振，保护主义、“民粹主义”盛行，孤立与“关门”论调不绝。二 2016年中国宏观经济运行分析与2017年展望（一）2016年基本面：主打保增长

2016年，尤其是上半年，经济的主基调是“稳增长”。年初制定的2016年GDP增速目标区间为6.5%～7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而上半年的政策核心目标是稳增长，竭尽全力保住全年6.5%的经济增长底线（见图5）。专项建设基金、年初信贷井喷等稳增长政策强力支持，供给侧改革效应初步显现，住房、汽车市场强力回暖，在政策推动的力保下，我国经济供给侧出现平稳运行态势，特别是工业生产出现小幅回升，可以较好地实现全年经济发展目标。图5 GDP实际增速与目标

资料来源：Wind资讯。1.政策发力，生产端趋于稳定

2016年以来，我国供给侧结构性改革取得积极进展，我国工业生产企稳回升，前3个季度，规模以上工业生产增长6%，工业增加值增速连续7个月保持在6%以上的水平（见图6）。其中，高新技术业和装备制造业分别增长10.6%和9.1%。新产品高速增长，前3个季度，新能源汽车增长83.7%，工业机器人增长30.8%。从发电量与货运量等先行指标看，生产端好转的态势也比较明显。1～11月，发电量累计同比增长4.2%，增速同比提高4.1个百分点；货运量累计同比增长4.8%，增速同比增长0.6个百分点。第三产业仍是拉动经济增长的主导产业。前3个季度，第三产业对经济增长的贡献率分别为4.1%、37.4%和58.5%，分别拉动GDP提高0.3个百分点、2.5个百分点和3.9个百分点。图6 工业增加值增速

资料来源：Wind资讯。2.内外部市场低迷，需求端趋弱

在全球经济复苏乏力、国内着力加强供给侧结构性改革、金融政策收紧等因素影响下，国内外市场需求低迷，我国需求端呈走弱态势。从投资来看，从2016年4月起再次出现逐月放缓走势，特别是民间投资增长大幅减速。前3个季度，固定资产投资和民间投资分别增长8.2%和2.5%，增幅同比放缓2.1个百分点和7.9个百分点。辽宁投资断崖式下跌对全国投资增长造成较大冲击，剔除辽宁投资后，2014年、2015年和2016年前3个季度全国投资分别增长12.8%、12%和11.4%，增速放缓幅度并不明显。存货投资延续自2014年8月以来的减速态势，前3个季度产成品库存同比下跌0.8%，增速同比放缓5.7个百分点。从消费来看，居民收入增速放缓以及房地产市场火爆的挤出效应，使零售消费增速有所放缓。1～11月社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速小幅放缓。从外需看，主要贸易伙伴经济疲软，外贸出口总体低迷，但国内经济稳中向好，进出口逐季企稳。2016年，我国货物进出口总值24.33万亿元，比2015年下降0.9%。其中，出口13.84万亿元，下降2%；进口10.49万亿元，增长0.6%；贸易顺差3.35万亿元，收窄9.1%。2016年4季度进口、出口均实现正增长，主要源于促进外贸回稳向好政策措施的逐步落实、出口企业新增订单指数回升明显、国内经济“缓中趋稳、稳中向好”带动大宗商品进口量持续增加。3.房地产与汽车消费成为经济增长的重要因素

在政策松绑和大量资金流入的推动下，2016年房地产市场全面回暖。前3个季度商品房销售面积和销售额分别同比增长26.9%和41.3%，增幅同比提高19.4个百分点和26个百分点；房地产投资也改变了逐月下滑的态势，同比增长5.8%，增幅同比提高3.2个百分点。在1.6升及以下排量乘用车购置税减半征收政策的刺激下，汽车市场产销两旺。据统计，前3个季度汽车产销量分别同比增长13.3%和13.2%，高于上半年同期14.1个百分点和12.9个百分点。其中1.6升及以下乘用车销量同比增长22.1%，占乘用车销量的比重提高至71.8%，同比增加4.1个百分点。4.CPI温和上涨，PPI跌幅收窄

2016年，居民消费价格呈现温和上涨的走势。年初春节因素和猪肉等食品价格上涨推动CPI涨幅一度突破2%，5月以来，随着总需求趋弱，猪肉、鲜果等食品价格回稳，带动CPI回落。2016年全年CPI同比上涨2.0%，涨幅比2015年扩大了0.6个百分点；PPI同比下降1.4%，降幅比2015年收窄了3.8个百分点。随着国际大宗初级产品价格不断反弹，以及供给侧结构性改革的逐步落地，工业品市场供过于求的状况出现较大缓解，特别是煤炭、钢铁、原油等生产资料价格大幅上涨，带动PPI跌幅不断收窄，并在9月由跌转升（见图7）。商品房价格大幅上涨，前2个季度全国商品房价格（百城住宅价格指数）同比上涨11.3%，涨幅同比提高4.1个百分点，一线城市房价上涨幅度较大（见图8）。图7 CPI温和上涨，PPI跌幅收窄

资料来源：Wind资讯。图8 商品房价格大幅上涨

资料来源：Wind资讯。（二）2016年改革面：改革与转型初见成效1.新动能，经济转型初见成效

2016年前3个季度，GDP同比增速均为6.7%，与2015年底相比，小幅回落0.2个百分点。其中，出口增速从2015年底的-2.94%下滑至-7.10%，投资增速从10%下滑至8.2%，消费增速从10.7%下滑至10.4%。“三大项”中，出口与投资的增速下滑较快，但消费增速同样下滑，只是消费增速的小跌延缓了经济增速的下滑。从“三大项”的分项贡献率占比来看，前3个季度，货物和服务净出口贡献率为-7.8%，资本形成总额贡献率为36.8%，均有所下滑，最终消费支出贡献率为71%，回升4.6个百分点。“三大项”中，消费支出的贡献率已远超资本形成总额。其实，自2014年开始，消费对经济的贡献就已经超过投资。因此，从分项贡献率的角度来看，经济转型从2014年开始已见成效，至2016年，消费对经济的驱动远超投资，经济转型的效果逐步显现。从“三大项”对GDP累计增速的拉动来看，前3个季度，货物和服务净出口拉动GDP变动-0.5个百分点，资本形成总额拉动GDP变动2.5个百分点，最终消费支出拉动GDP变动4.8个百分点。同样，“三大项”中，消费支出对GDP的拉动远超资本形成总额。同样，自2014年开始，消费对经济的拉动就已超过投资。因此，从对GDP增速拉动的角度而言，经济转型同样自2014年开始显现成效，目前，消费对经济的拉动也远超投资，故经济转型效果同样不错。2.老问题，“三去一降一补”效果不一

2016年“去产能”政策成效显著。宏观层面，在经济保持平稳的基础上，淘汰落后产能的速度明显加快。2016年我国钢铁和煤炭的“去产能”目标分别为4500万吨和2.5亿吨，均是上年实际完成量的两倍以上。尽管目标明显高于上年，但推进速度仍然较快。截至3季度末，这两个行业均已完成全年目标的80%以上。更为重要的是，这种快速的“去产能”并未对经济增长形势带来太大冲击，我国前3个季度GDP增速均为6.7%，经济运行的稳定性相比之前明显提升。微观层面，“去产能”的顺利推进令产能过剩压力明显减轻，相关企业经营状况大幅好转。2016年前10个月钢铁与煤炭两个行业均实现三位数的利润增长率，固然受上年低基数的影响，却也反映了企业赢利的明显改善。这在一定程度上扭转了外界的悲观预期，起到稳定信心的作用。必须看到，“去产能”过程中也存在一些隐忧，其中最为明显的是刚性的“去产能”政策与灵活的需求波动之间的矛盾。在“去产能”政策的约束之下，部分行业的供给无法对需求变化做出及时反应，导致阶段性、区域性的供给不足。以煤炭行业为例，在进入采暖季，煤炭需求季节性冲高的同时，煤炭供给却未跟上。在近期火电发电量同比正增长超过10%的同时，原煤产量却同比下跌10%。受此供需缺口的影响，煤价大幅上涨，比年初水平高70%有余。这在一定程度上加大了下游行业的成本压力。此外，在“去产能”令产品价格和企业利润大涨的背景下，未来相关企业主动“去产能”的意愿可能会走低，从而让“去产能”政策推进面临更大阻力。鉴于此，预计2017年的“去产能”政策将在保持现有基调不变的基础上适当优化。“去库存”效果不及预期。在降低首付比例、发放购房补贴、税收优惠等一系列政策的影响下，2016年房地产整体“去库存”效果显著。国家统计局2016年12月13日发布的数据显示，截至11月末，全国商品房待售面积69095万平方米，比10月末减少427万平方米，全国房地产库存量已经连续9个月减少。然而在此轮“去库存”的过程中，出现了一边部分一、二线城市房价上涨过快，另一边三、四线城市销售依旧乏力的“双泡沫”局面，即一、二线城市的价格泡沫和三、四线城市的数量泡沫同时出现。这显然背离了政府出台“去库存”政策的初衷。这种情形主要是由过去若干年区域性的供需错配造成的，大量的房子位于三、四线城市，而三、四线城市的购买力不足，房屋供大于求；人口流向一、二线城市，而一、二线城市房子供应量不足，供不应求。区域性供需关系错配的主要原因是土地供给的错配。在城镇化进程中，大量人口进入一、二线城市，但是土地的供应恰恰相反。中国房地产市场总量过剩、区域分化，7.2亿平方米的库存房中，70%分布在三、四线城市。据此粗略计算，约有5亿平方米的库存房分布在三、四线城市。下一步改革的重点是抑制一、二线城市房地产泡沫，化解三、四线城市房地产库存。

2016年“去杠杆”政策缓急有序，取得了一定成效。在实体经济方面，“去杠杆”政策延缓了全社会债务总量的上升。以社会融资总量中的债权型融资规模估算，我国总债务占GDP比重在2016年头10个月中上升不足8个百分点，升幅低于2015年同期水平；而股权融资占社会融资总量的比重也上升到10%，比2015年的水平翻了一番。股权融资在总融资中占比的快速扩大，有助于增加企业的股本，降低其资产负债率及债务风险。另外，目前我国的总体债务状况仍然稳健，给化解债务风险留出了很大空间。根据国际清算银行（BIS）的估算，目前我国总债务占GDP比重为255%，接近国际平均水平，而明显低于发达经济体的平均水平。在BIS统计的总共44个经济体中，我国债务总量排名并不靠前，仅居于中游。此外，由于国际收支十分健康，我国债务绝大多数是内债。事实上，扣除对外负债后，我国目前仍然持有约1.6万亿美元的外国净资产。这种负债结构让我国在控制债务风险方面有很大政策回旋余地。不过，“去杠杆”并非仅指控制全社会总体债务，还包含抑制金融杠杆之意。2015年A股的异常波动已经清晰地展现了金融杠杆崩解的危害。从那时起，防控金融杠杆风险就成为宏观政策的一个要点。而与抑制实体经济杠杆的和缓态势不同，控制金融杠杆风险必须采取急速而有效的措施。这是因为金融杠杆上升往往带来加速效应，令风险迅速积聚、快速爆发。2016年，债市杠杆风险已明显攀升，引发各方关注，央行已通过收紧短期资金面等举措对其加以控制。而近期监管层对部分险资的清查，也是为了防控保险公司过度运用金融杠杆。2017年，“去杠杆”仍将是宏观政策的核心任务之一。“降成本”作为供给侧结构性改革的五大重点任务之一，从中央到地方已经出台了一系列相关的政策。2016年8月，国务院印发了《降低实体经济企业成本工作方案》，明确经过1～2年努力，降低实体经济企业成本工作取得初步成效，3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，赢利能力较为明显增强。从地方层面看，许多省份都结合自身实际，从降低企业税费负担以及用能、融资、物流、外贸、制度性交易等方面成本出发，出台了一系列旨在进一步减轻企业负担，优化发展环境的政策措施。在一系列“降本减负”政策的作用下，“降成本”的政策红利开始初步显现。从各地前3个季度成绩单看，贵州全省通过降低企业用电成本、物流成本、融资成本、税费成本、制度性交易成本等政策措施，累计为企业减负近500亿元。山东全面启动电力体制改革，基本实现全省同网同价；养老社会保险的单位缴费率统一降至18%，为企业减负4亿元。据测算，各项政策全年可为全省企业减轻成本负担500亿元以上。江苏2016年前8个月全省规模以上工业企业每百元主营业务收入的成本为86.48元，同比减少0.25元。福建2016年前8个月全省规模以上工业企业每百元主营业务收入的成本为86.88元，同比减少0.17元。尽管“降成本”的举措正在逐步取得成效，但要真正帮助实体经济解决成本压力较大的问题，并非一朝一夕之功可以实现。近期，国务院发展研究中心公共管理与人力资源研究所发布的一份调查报告指出，近年来，成本上升一直是企业面临的主要困难之一。2016年“当前企业经营发展中遇到的最主要困难”的调查显示，企业家选择比重最高的两项分别是“人工成本上升”（68.4%）和“社保、税费负担过重”（50.2%）。这份报告还显示，目前，企业家认为物料采购价格“上升”的占35.5%，认为“持平”的占47.6%，认为“下降”的占16.9%，认为“上升”的比认为“下降”的多18.6个百分点，为近5年内的最高值。这说明，随着原材料价格的回升，企业的成本压力明显加大。与此同时，认为运输成本上涨的企业数量明显增多，在受调查企业中的比重达到30.5%。随着原材料价格上涨，企业生产经营成本又有所加重，一些企业虽有增产，但不见增效，不利于提高经济活力，不利于实体经济恢复。“补短板”的内涵与外延都比较宽泛，主要是在严重制约经济社会发展的重要领域和关键环节，以及人民群众迫切需要的领域，开展具有针对性、精准性的改革与质效提升。2016年，围绕农业短板、制造业短板、服务业短板、基础设施短板、生态建设短板以及扶贫和改善民生短板等方面，政策摸索引导和集中力量攻克薄弱环节，开始走上“补短板”之路。“补短板”是全社会经济与民生质效的全面提升，是长期的由量变到质变的过程。（三）2017年展望：防风险+改革

2017年，我国经济仍面临下行压力，若防风险措施得当，改革政策落地并显效，则有望实现预期增长。预计投资不会出现明显回落，全年有望维持在8.5%左右的水平，消费可能会下降至9.5%左右的水平，出口有望实现5%左右的正增长。“三大动力”一平一降一升，综合来看，预计全年有望实现6.6%左右的增长。1.经济仍在探底的路上，但可保持稳定（1）主要动力仍然来自供给端

2017年固定资产投资增速有望平稳增长。一是新开工项目计划总投资快速增长，对后续投资稳定增长形成有力支撑。2016年前3个季度，新开工项目计划投资额同比增长22.6%，增幅同比加快19.8个百分点。二是工业企业效益好转，增强投资能力。随着供给侧结构性改革全面推进，以及工业生产者出厂价格跌幅不断收窄，工业企业利润逐月回升，这将增强制造业企业的投资能力和意愿。三是工业企业库存处于历史较低位，库存回补的存货投资将呈回升态势。四是专项建设基金、PPP项目等继续支持基建投资保持较快增长。五是民间投资积极性有望得到提高。《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》从督察整改落实、深化“放管服”改革、营造公平竞争市场环境、缓解融资难融资贵、降低企业成本负担等方面做出具体部署，有助于调动民营企业积极性，促进民间投资持续健康发展。六是新的投资热点涌现。新产业、新业态、新模式的“三新产业”以及“旅游、文化、体育、健康、养老”五大“幸福产业”发展十分迅速，相关行业投资将快速增长。

但是，仍然存在抑制投资增长的因素。一是实体企业投资收益预期仍不乐观，难以有效吸引资金大规模流入，特别是融资难、融资贵和企业经营成本较高等问题依然存在。二是传统行业规模过大，新旧动能转化仍需较长时间，新兴业态投资增量难以抵消传统行业投资减量。三是新一轮房地产调控政策将使房地产市场降温，房地产投资将呈回落趋势。总体来看，我国投资可能出现平稳略降态势，预计2017年固定资产投资将增长8.5%左右。（2）消费需求增长趋弱

2017年，支撑消费增长的因素主要有以下几个方面。一是旅游、休闲、文化、体育等个性化、多元化新兴消费模式和消费热点比较活跃。二是网购成为重要消费方式，由此衍生的快递、配送、仓储等服务逐步完善。三是社保体系不断完善，保障水平逐步提高，为消除居民消费的后顾之忧奠定基础。与此同时，抑制消费增长的因素也较多：一是经济下行压力会抑制消费增长；二是居民收入增速放缓、最低工资标准上调的省份减少及上调幅度减小等影响居民消费能力的提高；三是新一轮房地产市场调控将会抑制与住房相关的建材、家具、家电等上下游产业的相关消费；四是汽车1.6升及以下排量乘用车购置税优惠政策动向对汽车消费影响较大；五是消费品市场缺乏创新，无法带动更多需求增量，同时，消费品质量与安全问题使得部分消费外流。（3）外贸进出口仍将低迷

2017年，世界经济仍然难以摆脱低迷，“中国制造”的传统比较优势逐步削弱。伴随我国要素成本与资源环境约束增强，传统劳动密集型出口商品成本不断攀升，价格等方面比较优势弱化，高端装备制造、智能制造等出口产品尚处于价值链低端，难以形成新的外贸增长点，我国外贸发展前景不容乐观。但“一带一路”、国际产能合作等战略加快落实，尤其是对外投资大幅增长有望带动部分商品和服务出口，人民币汇率贬值也有助于提高出口竞争力。2.防风险上升为经济行为重心

2016年，大半年刺激政策的实施，成功地稳住了增长，前3个季度GDP增速为6.7%，全年6.5%的GDP增速应该能实现，但其代价是房价大幅飙升，通胀显著反弹，当前防风险逐渐上升为首要任务，而中央政治局会议也把“抑制资产泡沫、防范金融风险”作为未来的首要目标。2017年，防风险主要聚焦以下经济问题。（1）房地产市场影响经济稳定运行

近两年，各地首付比例和利率下调、购置税减免、限购限贷放松、场外配资等政策松绑，加上2015年股灾退出的资金转入房市，居民实际购房能力提升。2016年初以来刚性的投资投机购房需求大幅上升，吸引大量社会资金流入，房地产市场全面回暖，房价出现新一轮暴涨。2016年前3个季度，新增房贷占全部新增信贷的比重高达43.9%，较上年同期增加了18.8个百分点。高房价推高了企业经营成本和城市居民生活成本，“创业十年不抵买房一套”，上市公司一年的赢利买不了“京沪深”一套房，严重打击了创业与创新的积极性。而紧急出台的抑制房价政策又对短期经济形成冲击。中央经济工作会议直接谈及“房地产泡沫”，重视程度可见一斑，而此前的中央政治局会议也仅仅提及资产泡沫。会议明确要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，要求综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情和市场规律的基础性制度和长效机制，这或许是对过去十多年房地产调控经验与教训的总结。可以预期，房地产市场将以全新思路构建调控框架，与此相关的金融、财税和立法制度的建立应该会加快推进。（2）金融风险隐患上升

地方政府盲目举债的冲动有所抬头，把PPP方式作为单纯融资手段，不合理确定权责，给予社会资本远超风险对价的优厚回报；政府投资基金风险控制机制不完善，做出违规担保、明股实债、兜底回购、固定回报等内部安排和承诺，形成隐性地方政府债务。制造业贷款不良率上升、企业债违约事件不断增多、保险公司利用万能险高杠杆资金举牌上市公司等事件增多、互联网金融等领域违约“跑路”事件频发、地方政府债务压力加大等各类敏感领域金融风险积聚和交叉影响，成为系统性金融风险隐患。（3）社会资金加速脱实向虚

2015年以来，连续5次降息、5次降准，货币政策宽松力度较大，但金融输血实体的效果并不理想，经济发展面临流动性陷阱风险。一是虽然金融市场利率和企业融资成本确有下降，但投资需求增长仍在放缓，民营企业和小微企业融资难、融资贵问题依旧突出。二是单位社会融资规模扩大带来的GDP增长量减少，社会资金的使用效率下降。2016年上半年社会融资规模增量与GDP之比为0.29，为2011年以来同期最低水平，2015年上半年该比例为0.31。三是社会资金“脱实向虚”，实体经济投资回报率低，大量资金进入房地产市场，或者在金融领域脱离监管套利，推动国内房地产、大宗商品等资产价格再次快速膨胀。3.政策取向（1）2017年货币政策预计仍将保持稳健基调

央行2014年底开启的货币政策普遍宽松逐步呈现边际效用递减的态势；进入2016年之后，货币政策的宽松明显收敛，全面降准降息转变为高频公开市场操作和MLF、SLF等新型货币政策工具，中性稳健的货币政策旨在维持市场存量流动性的充裕，而并未进一步大幅放松。同时，央行2016年下半年以来的货币政策操作呈现明显的“锁短放长”倾向，试图通过拉长资金期限来就降低债市的杠杆水平。

2017年货币政策操作大致将延续当前的节奏，并将更重效率（见图9）。一是经济基本面整体平稳，且稳增长的任务主要由财政政策承担；二是通胀中枢将有所上行，对货币政策的宽松形成制约；三是美元指数的走强对人民币汇率造成较大贬值压力，也将在一定程度上束缚货币政策的操作。因此，降息的可能性不大；公开市场操作与新型货币政策工具仍将是央行的首选，央行年内仍有1～2次降准的可能性，但降准时间将视经济运行及流动性风险状况而定。

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