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作者：袁蓉丽

出版社：中国人民大学出版社

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中国金融机构投资者和公司治理试读：

前言

随着金融机构投资者的规模越来越大，持股比例越来越高，他们作为公司管理人员的监督者的这种作用及其重要性越来越受到学术界和政策制定者的重视。以往绝大多数有关股东积极主义的研究都是以经济发达国家（例如美国和英国）为背景的。中国的学术界并没有对金融机构投资者的治理作用给予足够的关注，多数人认为中国的金融机构投资者在公司治理中没有发挥任何作用。但是，随着中国金融机构投资者的蓬勃发展，他们逐渐成为积极的股东。我们已经能够看到越来越多的有关金融机构投资者参与上市公司决策制定的报道，所以，有必要重新评价中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用。

我们采取定性和定量分析相结合的方法研究中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用和对公司业绩的影响。具体的研究问题包括：（1）能够吸引金融机构投资者投资的公司的特征是什么？（2）金融机构投资者在公司治理中的理论作用和实际作用分别是什么？（3）影响中国金融机构投资者在公司治理中作用的因素是什么？（4）金融机构投资者持股对公司业绩的影响是什么？（5）金融机构投资者如何在实际中发挥他们的作用？

为了回答上述前三个问题，我们采访了金融机构投资者的高级经理和上市公司董事。访谈结果表明，经营业绩良好、流通股的比例高、财务报表和年度报告质量好、管理人员素质高、有效的投资者沟通是吸引金融机构投资者的公司所具备的特征。研究结果还表明，大多数证券公司是消极投资者，一些积极的投资基金则帮助它们投资的公司进行财务预测、规范公司行为、改善公司业绩。这种有限的公司治理作用受到许多因素影响，包括股权高度集中、金融机构投资者持股比例低、不成熟的监管环境、利益冲突、财务信息不透明和披露不足，以及金融机构投资者自身代理问题的存在。

为了回答第四个问题，我们以2006—2010年间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的1 654家公司（7 009个观察值）为样本，分别分析了证券公司和投资基金的持股对公司业绩的影响。我们发现：（1）投资基金对公司业绩有积极影响，会计盈余反过来影响它们的持股比例；（2）证券公司的持股不会显著影响公司业绩。研究结果表明，不同的金融机构投资者对公司业绩的影响不同。

在回答第五个问题时，我们采用案例研究方法深入分析实际环境中金融机构投资者在公司治理中的作用。在招商银行拟发行百亿元可转换债券案例中，以投资基金为代表的小股东团结起来，采取集体行动反对招商银行的融资提案，在一定程度上保护了小股东利益。案例研究结果表明，中国主要的代理问题是控股股东和小股东的利益冲突，以投资基金为代表的金融机构投资者能够代表小股东，发挥监督控股股东的作用。同时我们发现，中国其他治理机制的低效率限制了金融机构投资者在公司治理中发挥作用。

总之，中国的金融机构投资者（尤其是投资基金）已经开始在上市公司的公司治理中发挥作用，不同的金融机构投资者对公司业绩的影响不同。这些研究发现表明，中国政府努力发展金融机构投资者（主要是投资基金）、鼓励他们积极参与上市公司的公司治理的政策是正确的，取得了一定的成效。同时，中国政府还需要继续努力，进一步增强这种治理作用，尤其是发挥证券公司的监督作用。研究结果同时强调了在分析中国金融机构投资者对公司业绩的影响时，区分不同类型的机构投资者的重要性。

本书的特点主要体现在以下几个方面。第一，区别于以往以美国和英国等发达经济国家为背景展开的研究，本书分析了中国金融机构投资者的治理作用，丰富了公司治理的文献，尤其是金融机构投资者在公司治理中的作用的文献。第二，本书关注具体的金融机构投资者，即证券公司和投资基金，而不是一般意义的法人投资者。本书还在研究中区分了两种不同类型的金融机构投资者对公司业绩的影响。第三，本书采用定性研究和定量研究相结合的方法分析了金融机构投资者在中国上市公司的公司治理中的作用。通过定性和定量研究，我们得到了相同的结果，这些结果相互印证，从而更加全面、可靠。第四，本书分别以金融机构投资者的高级经理和他们所投资上市公司的董事为访谈对象，从不同的角度对所要研究的问题进行剖析，给读者提供了更全面、客观的答案。第五，本书采用案例分析的方法深刻挖掘了金融机构投资者如何试图影响他们所投资公司的决策，这是对以投资基金为代表的小股东反抗大股东和管理层利益侵占的一项探索性研究。

本书共有9章。第1章是导论，介绍研究背景、理论、研究目标和研究问题，讨论研究方法和研究意义，总结主要研究结论和本书特点，最后介绍本书的结构安排。第2章提供理论分析。我们主要以代理理论为指导分析中国制度背景，确定研究问题、建立假设，分析研究结果。第3章回顾主要公司治理模式和有关公司治理机制有效性的文献。第4章回顾国外关于金融机构投资者在公司治理中的作用和对公司业绩影响的文献，为与中国金融机构投资者在公司治理中的作用进行比较提供了理论背景和现实基础。第5章介绍中国的制度背景、公司治理和金融机构投资者，为第6、第7、第8章的定性和定量研究提供了制度背景。第6章通过对金融机构投资者高级经理和被投资的上市公司的董事的访谈，分析金融机构投资者在公司治理中的作用。第7章分析证券公司和投资基金的持股对公司业绩影响的实证证据。第8章是案例研究，分析以投资基金为代表的小股东如何面对强大的控股股东和公司管理层，团结一致反对招商银行的百亿元可转债融资提案，最终取得了一定的胜利。第9章总结主要研究发现和结论、研究特色及启示，指出本书的研究局限和未来的研究方向。袁蓉丽

第1章 导论

1.1 引言

公司治理是为了解决公司所有权和控制权分离所引起的代理问题而产生的（Boubakri et al.，2005），它包括一系列能够引导自利的管理人员代表股东追求公司股东权益最大化的制度和市场机制。现代公司治理的目的是持续增加股东的经济财富（Healy，2003；Black et al.，2013），例如，公司治理好的公司可以防止舞弊，提高盈余质量（Velury and Jenkins，2006），帮助改善经营管理，提高公司业绩（Sami et al.，2011；Lin and Chang，2012）。20世纪90年代以来，公司治理在全球范围内引起了极大的关注。随着对公司治理关注的日益增多，作为公司管理人员的监督者的金融机构投资者显得越来越重要。

本书采用深度访谈、二手数据分析和案例研究相结合的方法剖析中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用。本章介绍研究背景，描述理论、研究目标和研究问题，讨论研究方法和研究意义，总结主要研究结论和本书特点，最后介绍本书的结构安排。

1.2 研究背景

随着金融机构投资者在资本市场中的规模越来越大，持股比例越来越高（Gompers and Metrick，2001），他们对世界各国公司治理的影响正在变得越来越大（Gillan and Starks，2003，2007；Chung and Zhang，2011）。

在过去的几十年里，美国金融机构投资者的持股比例有了显著增长。到现在，他们持有了美国公司近一半的股份。随着美国股票市场中金融机构投资者持股比例的增长，一些大股东（通常是公共和私人养老基金）开始走上前台。他们在被投资公司中拥有足够多的股份以克服“搭便车”问题，同时高的持股比例使这些机构投资者难以采取传统的“华尔街法则”。因为这些基金管理人员使用了指数基金作为重要的投资工具，而这些指数基金和一些著名市场指数（例如S&P 500）的业绩相同，并且各个基金在他们的投资组合公司中持股比例很大，因此他们很难在期望的时间里以预计的价格出售股份（Hawley and Williams，2000）。由于这些变化，一些金融机构投资者开始积极参与公司事务，提高公司价值（Alexander et al.，2007；Brav et al.，2008a，2008b；Klein and Zur，2009；Helwege et al.，2012）。一些业绩不好的公司，或者存在会损害股东财富的公司治理问题的公司成为他们积极行动的目标（Choi and Cho，2003；Aggarwal et al.，2011）。

在英国有关公司治理的争论中，金融机构持股者是否有必要积极参与公司治理的问题引起了越来越多的重视。据估计，英国的金融机构投资者在整个股权市场中持有65％～80％的股份（Ersoy-Bozcuk and Lasfer，2001）。1992年的《卡德伯利报告》（The Cadbury Report）指出，“因为他们的集体股份，我们在机构股东委员会（Institutional Shareholders' Committee）的支持下尤其期望机构投资者利用他们作为股东的影响力确保所投资的公司遵守法律规定。”《卡德伯利报告》强调金融机构投资者是改善公司治理的一种手段，其前提是他们的持股比例使他们有能力影响公司行为（Short and Keasey，1997）。Dong and Ozkan（2008）发现，注重长期投资的英国机构投资者能够限制董事薪酬，并强化薪酬和业绩的关系。

股东积极主义并不局限于美国和英国，其他国家也有许多积极的机构股东，例如韩国、意大利。例如，Lim（2011）发现，韩国的机构投资者持股和公司债务成本存在负相关关系，说明机构投资者能监督控股股东的代理成本；Bajo et al.（2013）发现，意大利的机构投资者在公司退市过程中发挥了保护小股东利益的重要作用。在中国，Ezzamel et al.（2013）发现了金融机构投资者团结起来代表小股东的利益对抗招商银行大股东的积极行动。

因此，越来越多的金融机构投资者积极地参与公司治理活动，引进代理建议，与管理人员沟通，以期改善公司业绩。除了通过专业选择投资工具提供风险最小和增加收益的投资机会外，他们还集合了许多个人投资者的利益，并代表他们作为上市公司股东发表意见（Belev，2003；Dharwadkar et al.，2008）。

中国金融机构投资者正处于发展的起步阶段（耿志民，2002），他们的数量相对较少，规模相对较小。因为市场份额小、权力有限，他们仅仅是为委托人赚钱的代理人，而不是公司的股东（Zhang，2002）。另外，大多数金融机构投资者由国有企业转换而来（Zhu et al.，2002），没有建立有效的公司治理机制。因此，许多金融机构投资者面临着与上市公司相同的问题，包括内部控制薄弱，控股股东利益和投资者利益纠缠不清（Cha，2001）。此外，在中国，不同的金融机构投资者由不同的监管部门监管，受到不同的投资限制。

1.3 理论、研究目标和研究问题

代理理论认为，在所有权和控制权分离的现代公司中，管理者行为偏离了股东回报最大化的目标（Berle and Means，1932；Pratt and Zeckhauser，1985），因此，股东和管理者的冲突导致了代理问题（Jensen and Meckling，1976），即委托—代理问题。在存在控股股东的经济体中，外部股东和控股股东之间的冲突导致了另一类代理问题（Shleifer and Vishny，1997），即大股东和小股东之间的利益冲突，也称委托—委托问题。公司可以采用不同的机制解决代理问题，使代理人和委托人的利益相一致。

根据代理理论，金融机构投资者对管理人员来说是股东、委托人，作为“监督其他代理人的代理人”（Varian，1990），代表受益所有人发挥着监督公司管理人员的作用（Schneider，2000）。许多学者认为，大股东参与监督或控制活动可以限制或解决代理问题。有关大股东发挥监督作用的实证证据支持了代理理论。

金融机构投资者持股模型既反映了对公司所有权要求的首要性，又反映了委托人和机构所有者之间可能存在的信息不对称（Schneider，2000）。代理理论对所有权的普遍适用承认了前者的有效，对专业契约的应用又认可了后者，因此，代理理论对建立这样一个模型是重要的（Sharma，1997）。此外，与所有权和控制权分离相关的代理问题是转型经济体的核心问题（Judge et al.，2003）。的确，近几年的研究表明，转型经济体不仅存在委托—代理问题，委托—委托问题也很普遍（Young et al.，2002，2009）。因此，代理理论能够为分析中国金融机构投资者在公司治理中的作用提供一个有益的理论基础。

基于代理理论和现有文献，我们试图探索中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用和对公司业绩的影响。具体的研究问题包括：（1）能够吸引金融机构投资者投资的公司的特征是什么？ 当金融机构投资者在投资之前对公司进行考察时，就已经开始参与上市公司的公司治理活动，因此，明确公司吸引金融机构投资者投资的特征是有必要的。（2）金融机构投资者在公司治理中的理论作用和实际作用分别是什么？金融、法律和社会环境影响的相互作用形成了金融机构投资者的积极主义，并在不同程度上影响不同的金融机构投资者的积极行动，因此金融机构投资者在上市公司的公司治理中的理论作用和实际作用一定是有差异的。（3）影响中国金融机构投资者在公司治理中作用的因素是什么？我们不能理所当然地认为，金融机构投资者只要有动机参与公司治理活动，就一定能成功地这样做。各种结构和监管障碍很有可能会阻止金融机构投资者充分发挥他们的监督能力，或者激励他们从一个不同的方向发挥他们的能力。（4）金融机构投资者持股对公司业绩的影响是什么？如果金融机构投资者有监督公司管理的动机和能力，这种治理作用应该最终会提高公司业绩。金融机构投资者持股对公司业绩的影响可以定量地解释金融机构投资参与公司治理产生的实际效果。（5）金融机构投资者如何在实际中发挥他们的作用？通过案例分析，我们在一个真实的环境中深入分析了金融机构投资者参与被投资公司事务的动机、方法和结果，使读者能够清晰地了解到他们是如何发挥治理作用的。此外，这个案例研究考察了金融机构投资者和其他公司治理机制的相互作用，强调了公司治理的问题和其他公司治理机制的有效性。

当大多数文献使用“机构投资者”（institutional investors）这个术语时，Holland（1995，1998，1999）和Holland and Doran（1998）使用了“金融机构投资者”（financial institutions）来探索他们在公司治理中的作用。在发达经济体中，“机构投资者”和“金融机构投资者”代表的是同一群体的投资者，这些机构投资者代表很多资金所有者，资金所有者主要对组合投资感兴趣，机构投资者则以股息收入或者出售资产获得的资本利得作为收入来源（Belev，2003）。然而在中国，机构投资者和金融机构投资者有所不同，机构投资者是法人投资者，包括小部分的金融机构投资者（例如投资基金、养老基金）和大部分的其他公司，例如实行公司制的国有企业、股份制公司和私人公司（Peng，2004；Wang et al.，2004）。本书关注的重点仅仅是中国金融机构投资者，因为他们与发达国家的同行类似（耿志民，2002），并预期将在改善公司治理和稳定股市方面发挥重要作用（中国证券监督管理委员会，2004）。所以，本书采用“金融机构投资者”或“机构投资者”的术语，仅指金融机构投资者，不包括其他法人机构投资者。

我们在研究中只关注证券投资基金和证券公司，这样做基于两个原因。第一，中国法律禁止商业银行直接持有公司股份，因此商业银行不能在上市公司的公司治理中发挥重要作用。第二，保险公司可以投资股票市场。然而，保险基金投资股票的数量有严格的额度限制，因此，它们也不太可能在公司治理中发挥重要作用。

1.4 研究方法

我们采取定性和定量分析相结合的方法研究中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用。定性研究方法有助于深入、详细地分析问题。定性分析不受事先确定的分析范围的限制，可以增加研究的深度、广度和详细程度，同时增加对案例和情境研究的理解深度（Patton，2002）。但是定性研究过于主观，难以复制和概括，缺乏透明度。定量研究方法的优点是能够测量很多人对有限问题的反应，从而有助于数据的比较和统计聚合。这就可能提供一组广泛的、有概括性的，并能进行简洁明了报告的研究发现。然而，定量研究在测量过程中的精确度和准确度有一种人工和虚假的感觉（Bryman，2004）。因此，两种研究方法的差异可以概括为：定量研究是结构化的、有逻辑的、可测量的、有广度的，而定性研究更直观、主观、深刻（Bouma and Atkinson，1997）。

定性和定量研究方法有各自的优缺点，可相互替代，却不互相排斥。在同一个研究过程中，可以同时收集定性和定量数据（Patton，2002）。Burgess（1982）用术语“多个研究策略”（multiple research strategies）来描述在分析同一个研究问题时采用不同方法的情况。对这种方法策略有个更早的术语是“三角验证法”（methodological triangulation，Denzin，1970）。Burgess（1982）认为，研究者应该灵活选择一系列适合调查研究问题的方法。Webb et al.（1966）认为，使用定量方法的研究应该增加其他方法对同一个概念进行测量，这样得到的结果能令研究者有信心。Bird（1992）建议，当定量和定性两种主要研究方法同时被采用时，研究结果能够更加丰富。Brown and Brignall（2007）认为，定性研究和定量研究相互补充，相互质疑。Vaivio（2008）认为，三角验证法能提供一个完整的知识框架，比如，通过大样本的实地调查验证案例研究中出现的假设，从而补充了定性的案例研究。

我们采用定性和定量两种研究方法回答同一个研究问题。定性调查的结果可能被定量研究核实，并提高研究的有效性；同时，将定量与定性研究方法相结合，可以为读者全面、深入地展现金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用。

具体来说，为了回答上述前三个问题，我们采访了金融机构投资者的高级经理和上市公司董事。从这两类管理人员的不同角度，我们提供了中国金融机构投资者参与公司治理更全面的证据。访谈有助于提供金融机构投资者发挥作用的背景信息，以此作为建立研究假设的基础，并帮助解释研究结论背后的原因。

为了回答第四个问题，我们以2006—2010年间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的1 654家公司（7 009个观察值）为样本，分别分析了证券公司和投资基金的持股对公司业绩的影响。二手数据分析法将金融机构投资者的治理作用与他们对业绩的影响联系在一起，旨在形成概括性的研究结论。同时，二手数据分析有助于选择访谈和案例研究的受访对象和主题。

在回答第五个问题时，我们采用案例研究来深入分析实际环境中金融机构投资者在公司治理中的作用。这样的案例研究是重要的，因为它把通过定量研究得到的结论具体化、情境化，有助于读者加深理解金融机构投资者在真实环境中如何发挥治理作用。

总之，结合深度访谈、二手数据分析和案例研究，本书向读者描绘了一幅真实、全面、深入展现中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中作用的情景图。

1.5 研究意义

理论（例如Gillan and Starks，2007）和实证证据（例如Chung and Zhang，2011）表明，机构大股东可能有动力为监督上市公司管理人员和改善公司治理而消耗资源。本书的研究有助于读者理解中国金融机构投资者在公司治理中的作用。中国是全球最大的新兴经济体，有高速扩张的企业和股票市场。更重要的是，由于大量外资涌入、中国加入世界贸易组织（WTO）、合格境外机构投资者（QFII）制度的引入、越来越多的中国公司（包括金融机构投资者）寻求海外上市机会，中国的公司和股票市场正日益融入世界经济。因此，中国公司为境外投资者的投资多元化提供了良好的机会。于是，在当前形势下研究中国金融机构投资者的治理作用显得越发重要。研究的意义主要表现在以下几个方面：

第一，在过去的十几年里，中国监管层采取了多种措施，努力使金融机构投资者在改善公司治理和稳定股票市场方面发挥潜在的重要作用。鼓励金融机构投资者持有上市公司股份，监督上市公司管理人员、反对个人投资者的机会主义行为（例如“搭便车”问题）。因此，金融机构投资者在过去的十几年里经历了快速发展。本书就金融机构投资者对公司业绩影响的效果适时地进行了评价。

第二，中国的公司环境为金融机构投资者维护小股东利益提供了良好的条件。中国公司的特征是公司治理薄弱、投资者保护有限，并且通常拥有由一个控股股东（国有股东）控制的高度集中的股权结构（Sun and Tong，2003；Wei et al.，2005）。 法学与金融学理论强调，在这样一个环境中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东的利益（例如La Porta et al.，2000）。确实，中国企业存在很多不法行为，如非法内幕交易、市场操纵、公司舞弊等，严重损害了小股东利益（Cheung et al.，2006；Berkman et al.，2009；Jiang et al.，2010）。作为一种日益重要的影响公司治理的监督机制，金融机构投资者集合许多个人投资者的资金，通过代表他们作为上市公司股东，限制代理问题（例如侵占小股东利益）。

第三，以往的研究绝大多数是以发达经济体（例如美国和英国）为背景的，很少在中国背景环境中进行，部分原因是中国金融机构投资者一般被认为在公司治理方面没有起到很大的作用（耿志民，2002；Tenev et al.，2002）。然而，近期金融机构投资者的迅速发展使得我们开始质疑这样的观点。例如，万科企业股份有限公司、中兴通讯股份有限公司、中远航运股份有限公司、北汽福田汽车股份有限公司等公司的机构股东成功否决了这些公司提出的可能损害小股东利益的投资项目。因此，有必要对中国金融机构投资者在公司治理中的作用进行一次系统的、全面的调查研究。

第四，现有研究都试图基于代理理论探索金融机构投资者在中国上市公司的公司治理中发挥的作用。我们发现，当金融投资者在公司治理中发挥作用时，机构持股比例较高的公司的业绩比机构投资者持股比例较低的公司好。这一发现为代理理论提供了实证证据。然而，代理理论在中国的应用需要充分考虑制度的影响。

第五，现有的实证研究把所有的机构投资者的持股合计在一起来分析对公司业绩的影响，得出了不同的结论，部分的原因是这些研究没有区分不同性质的机构投资者。正如上述讨论，中国的机构投资者包括金融机构投资者和非金融机构投资者，本书主要研究两种不同类型的金融机构投资者（即证券公司和投资基金）对公司业绩的影响，结果表明投资基金和证券公司对业绩有不同的影响。即，投资基金的持股对业绩有积极影响，而证券公司的持股与公司业绩无显著相关性。

第六，大多数现有对金融机构投资者在发达和新兴经济体中作用的实证研究或者使用定性方法，或者采用定量方法。我们结合两种研究方法研究同一个问题，全面、深入地分析金融机构投资者在中国上市公司的公司治理中的作用，得到的结论更加丰富。

1.6 主要研究结论和本书特点

本书的研究结论表明，中国金融机构投资者（尤其是投资基金）已经在公司治理中发挥作用，并且不同的金融机构投资者对上市公司业绩有不同的影响。

具体来说，访谈结果表明，良好的公司业绩、流通股的比例高、财务报表和年度报告质量好、管理人员素质高、有效的投资者沟通是吸引金融机构投资者的公司所具备的特征。研究结果还表明，大多数证券公司是消极投资者，而一些积极的投资基金帮助他们投资的公司进行财务预测、规范公司行为、改善公司业绩。这种有限的公司治理作用受到许多因素的影响，包括股权高度集中、机构投资者持股比例低、不成熟的监管环境、利益冲突、财务信息不透明和披露不足，以及金融机构投资者自身代理问题的存在。

针对2006—2010年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的1 654家公司（7 009个观察值），我们分析了证券公司和投资基金的持股对公司业绩的影响，发现：（1）投资基金对公司业绩有积极影响，会计盈余反过来影响它们的持股比例；（2）证券公司的持股不会显著影响公司业绩。这些发现表明，认为中国金融机构投资者对公司治理没有影响的说法是错误的；同时，不同的金融机构投资者对公司业绩的影响不同。

在招商银行拟发行百亿元可转换债券的案例中，以投资基金为代表的小股东团结起来，采取集体行动反对招商银行的融资提案，在一定程度上保护了小股东的利益。该案例研究结果表明，在中国，主要的代理问题是控股股东和小股东的利益冲突，以投资基金为代表的金融机构投资者能够代表小股东，发挥着监督控股股东的作用。同时我们发现，中国其他治理机制的低效率限制了金融机构投资者在公司治理中发挥作用。

本书的特点主要体现在以下几个方面。第一，通过在中国背景下展开的研究，本书丰富了公司治理的文献，尤其是金融机构投资者在公司治理中的作用的文献。第二，本书关注具体的金融机构投资者，即证券公司和投资基金，而不是普通的法人投资者。本书还在研究中区分了两种不同类型的金融机构投资者对公司业绩的影响。第三，本书采用定性研究和定量研究相结合的方法分析了金融机构投资者在中国上市公司的公司治理中的作用。通过定性和定量研究，我们得到了相同的结果，这些结果相互印证，从而更加全面、可靠。第四，本书分别以金融机构投资者的高级经理和他们所投资上市公司的董事为访谈对象，从不同的角度对所要研究的问题进行剖析，给读者提供了更全面、客观的答案。第五，本书采用案例分析的方法深刻挖掘了金融机构投资者如何试图影响他们所投资公司的公司决策，这是对以投资基金为代表的小股东反抗大股东和管理层利益侵占的一项探索性研究。

1.7 结构安排

本书共有9章。

第1章介绍研究背景，描述理论、研究目标和研究问题，讨论研究方法和研究意义，总结主要研究结论和本书特点，最后介绍本书的结构安排。

第2章提供理论分析。我们主要以代理理论为指导分析中国制度背景，确定研究问题、建立假设，分析研究结果。本章首先介绍代理理论，提出两类代理问题，接着分析代理理论和金融机构投资者在公司治理中的作用，然后指出代理理论的局限性，最后探讨本书如何应用代理理论。

第3章回顾主要公司治理模式和有关公司治理机制有效性的文献。本章首先介绍目前主要的两类公司治理模式，即市场导向型治理模式和银行导向型治理模式，然后探讨内外部公司治理机制的有效性，最后讨论新兴经济体中的公司治理。

第4章回顾国外关于金融机构投资者在公司治理中的作用和对公司业绩影响的文献，为与中国金融机构投资者在公司治理中的作用进行比较提供了理论背景和现实基础。本章首先简要介绍世界上各国主要的金融机构投资者，接着对金融机构投资者在公司治理中的作用进行了概述，然后讨论金融机构投资者参与公司治理的过程，指出影响金融机构投资者在公司治理中发挥作用的因素，最后分析金融机构持股和公司业绩之间关系。

第5章介绍中国的制度背景、公司治理和金融机构投资者，为第6、第7、第8章的定性和定量研究提供了制度背景。本章首先回顾中国经济和经济改革、中国股票市场的发展、国有企业与上市公司的改革，接着讨论中国上市公司的公司治理总体特征，然后分析主要内外部治理机制的有效性，最后介绍中国金融机构投资者现状，讨论他们在上市公司的公司治理中的总体作用。

第6章通过对金融机构投资者高级经理和被投资的上市公司的董事的访谈分析金融机构投资者在公司治理中的作用。本章首先提出具体的研究问题，即吸引金融机构投资者的公司的特征、金融机构投资者在公司事务中的实践活动、影响金融机构投资者发挥作用的因素，接着介绍样本选择和研究方法，然后围绕研究问题分析和论述访谈资料，最后得出结论。

第7章分析证券公司和投资基金的持股对公司业绩影响的实证证据。本章首先建立假设，接着介绍研究设计（包括数据来源、样本选择、变量测量和模型设定），然后讨论实证结果和稳健性检验，最后得出结论。

第8章是案例研究，分析以投资基金为代表的小股东如何面对强大的控股股东和公司管理层，团结一致反对招商银行的百亿元可转债融资提案，最终取得了一定的胜利。本章首先回顾文献和建立理论框架，接着介绍招商银行及其利益相关者的信息和描述数据收集方法，然后进行案例回顾和案例分析，最后得出结论和建议。

第9章总结主要研究发现和结论、研究特色和启示，指出本书的研究局限和未来的研究方向。

第2章 代理理论

2.1 引言

代理理论是本书的理论基础。在进行文献综述时，代理理论为此设定了范围，并为组织文献提供了一个框架；在分析中国的制度背景时，我们以代理理论为指导；在构建研究问题和假设、分析实证结果时，代理理论提供了一系列概念和原则。正因为代理理论如此重要，所以我们认为有必要首先对其进行探讨。然而，本书并不是在检验代理理论，而是把它作为检验中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用及其对公司业绩影响的一种理论视角或指导。

本章的其余部分安排如下。2.2节介绍代理理论，2.3节提出两类代理问题，包括传统的委托—代理问题以及委托—委托问题，2.4节探讨代理理论以及金融机构投资者在公司治理中的作用，2.5节批判性地分析代理理论的局限性，2.6节介绍代理理论在本书中的应用，最后进行小结。

2.2 代理理论概述

从代理人的角度来看，“大多数组织都只是法律虚拟的，是作为个体间一系列契约关系而形成的纽带而存在”（Jensen and Meckling，1976，p. 310）。代理理论的基本前提是：“如果关系中的双方都是效用最大化者，那么就有充足的理由相信代理人不会总是以委托人利益最大化为目标采取行动”（Jensen and Mackling，1976，p. 308）。

Jensen and Meckling（1976）将代理关系定义为一种契约。在这种契约下，一个或更多的个人（委托人）雇佣另一些人（代理人）以他或他们的立场履行职务，包括将部分决策权授予代理人。委托人拥有资源，但由于过于复杂、成本过高，或者自身无法管理，因此，需要雇佣一名代理人。代理人通常对委托人的资源没有索取权，但拥有特殊的信息和知识来管理这些资源。由于存在信息不对称以及代理人的自利性，委托人和代理人的利益可能不一致，代理问题由此产生（Agrawal and Knoeber，1996）。

代理问题的实质在于所有权和控制权的分离（Berle and Means，1932）。代理理论着重解决代理关系中产生的两个问题。一个是代理问题。代理问题的产生基于两种情况：第一，委托人和代理的目标有冲突；第二，核实代理人的行为有难度，且需要费用。这里的问题在于委托人无法核实代理人的行为是否恰当。另一个是风险分担问题。这一问题的产生基于委托人和代理人对待风险持有不同的态度。这里的问题在于委托人和代理人基于不同的风险偏好可能采取不同的行动（Eisenhardt，1989）。

代理理论重点关注委托人与代理人之间形成的契约，以及如何制定对委托人而言最为有效的契约的方式。为了确定最有效的契约，代理理论对于人、组织以及信息做出了一些假设。该理论假设代理人和委托人都是自利的，以其自身福利最大化为目标采取行动；又进一步假设代理人比委托人更具有信息优势。因此，在签订契约前，由于信息被隐瞒，逆向选择就会发生；契约签订后，由于代理人行为被隐藏，道德风险就会产生（Fama and Jensen，1983b；Rasmusen，1989）。信息隐瞒问题表现在，代理人通过观察收集了一些委托人不知晓的信息，并利用这些信息进行决策。但是，委托人却无法验证代理人是否以委托人利益最大化为目标来使用这些信息。另一方面，最典型的隐藏行为是代理人的努力工作。努力工作对代理人自身是负效应，但对委托人是有价值的，因为通过努力工作增加了产生对委托人有利结果的可能性（Arrow，1985）。同时，代理理论假设公司的目标是股东财富最大化，管理层的激励应该部分以此目标为基础（Ryan and Schneider，2003；Kim and Mahoney，2005）。此外，代理理论还假设，有关代理人的信息是一种可获得的商品。

契约是委托人和代理人之间达成的协议，它明确了双方的权利、业绩评价方式和报酬（Evans and Weir，1995）。根据上述假设，代理理论试图确定契约的性质，使代理成本最小化。这些代理成本包括监督、激励以及确保代理人履行承诺的成本。控制模式存在差别，一种是以行为为基础，另一种则是以结果为基础（Ouchi and Maguire，1975）。具体来说，代理理论认为，与基于结果的契约（佣金、股票期权和市场控制）相比，基于行为的契约（薪酬和分层控制）更有优势。该理论把这种相对优势看成是有效确保代理人忠诚的一种手段（Nilakant and Rao，1994）。委托人通过监督代理人和建立激励机制降低代理成本，使双方的利益一致（Pratt and Zeckhauser，1985）。

在解决由于信息不对称和代理人的机会主义而导致的利益冲突时，代理理论承认，委托人必须明确交换的两种基本属性：（1）监督成本；（2）计量成本（Williamson，1985）。随后，理论学家利用这两种属性建立了委托人能够提高契约有效性的两大类方法（Ouchi，1978；Eisenhardt，1989）。第一，委托人能够设计相关机制来监督代理人的行为，确保代理人确实按照契约规定来行事。这样，委托人就能够减少信息不对称，如果代理人行为偏离预期，委托人也可以对他们实施惩罚。一个典型的例子就是金融机构投资者对公司管理层的监督作用（Gillan and Starks，2007；Chung and Zhang，2011）。

然而，如果代理人的行为无法监督，委托人可以实施替代方案，即将代理人的工作结果与预期目标进行比较，评价其实际业绩。因此，正如Jensen and Meckling（1976，p. 81）所指出的，代理理论认为，“委托人可以通过建立对代理人的恰当激励、承担为限制代理人异常行为所花费的监督成本来限制其对自身利益的背离。此外，在一些情形下，委托人会通过向代理人支付消耗资源的费用（契约成本）来保证其不会采取可能损害委托人利益的行动”。

一直以来，关于代理理论的研究沿着两条主线发展：委托—代理和实证主义（Jensen，1983）。总的来说，委托—代理研究是规范的，它尝试发展代理理论，并将其应用到雇主—员工、律师—客户、买方—卖方以及其他代理关系中（Harris and Raviv，1978）。这类研究趋向于数学运算，十分抽象，不经过特殊培训难以掌握其建模技巧（Wild，1994b）。实证主义研究则倾向于关注大型上市公司管理者与股东之间的契约关系（Eisenhardt，1989），最关注的是明确能够减少代理损失的治理机制。这两条主线是互补的：实证主义理论明确了不同的契约方案，委托—代理理论则表明在结果不确定性、风险规避、信息以及其他变量发生变动的情形下，何种契约是最有效的（Eisenhardt，1989）。

总之，正如Eisenhardt（1989，p. 59）所恰当指出的，代理理论范畴就是反映委托人和代理人之间基本代理结构的一种关系，在这种关系中，委托人和代理人需要进行合作，但有不同的目标和不同的风险态度。

本书的研究沿袭了代理理论中的实证主义，接下来的讨论主要关注这一方面的研究。

2.3 代理问题

传统的代理理论假定一个公司的股权分散在不同的股东手中，公司管理者能够对此加以控制，因此传统的代理问题源于股东与管理者之间的冲突（Jensen and Meckling，1976）。Jensen（1986a，1989）认为管理者通过转移公司资源获得额外津贴和建立自己的帝国，从而侵占股东利益。的确，管理者有动机不惜损害股东利益去享受额外工资和津贴，去寻求能够保住其职位的策略。由于逆向选择和道德风险的存在，这些行为或许不会被股东察觉（Rasmusen，1989）。

管理者在选择工作的努力程度、承受的风险和投资期时就反映了他们的自身利益（Jensen and Smith，1985）。这些选择可能会对股东财富产生负面影响。例如，尽管管理者的额外努力能够增加企业价值，但他们想因此换取闲暇时间或者额外津贴（Jensen and Meckling，1976）。其次，股东能够通过持有证券投资组合来分散风险，但高管的财富往往与企业成功与否息息相关（Fama，1980）。因此，管理者可能会为了自身利益而承担较少的投资风险，但对股东来说这并不是最好的情形，因为这会降低其企业的总市值（Coffee，1988；Morck et al.，1989）。最后，一个企业会持续存在，但其管理者却并非如此。所以，管理者最感兴趣的是他们任期内的企业业绩。这样，他们很可能选择比股东更短的投资期，即使这种投资期可能给企业带来现值损失（Furubotn and Pejovich，1973；Jensen and Meckling，1979；Evans and Weir，1995；Fosberg，2004）。管理人员的自利行为会损害股东价值（Collins and Huang，2011）。例如，Fahlenbrach（2009）发现，股东权益弱的公司，CEO的薪酬水平更高。Masulis et al.（2007）和Walters et al.（2007）发现，自利的管理人员更可能沉迷于有损公司价值、建立自己帝国的并购活动。2.3.2　控股股东对小股东权益的侵占

有研究（例如，Shleifer and Vishny，1997；Claessens et al.，2000；Holderness，2009）表明，Berle and Means（1932）提到的公司分散股权结构的模型并不常见，即使在发达国家也是如此。在大多数国家，大型上市公司的股权都是集中的，而不是分散的。正如La Porta et al.（1998）所指出的，大型上市公司分散的股权只是神话，教科书里介绍的管理人员面对众多分散的股东的模型只是例外，而不是普遍情况。La Porta et al.（1999a）通过调查27个发达经济体中最大的公司发现，除了那些股东保护强大的经济体外，只有很小一部分的公司拥有分散的股权结构，这些公司中最典型的是家族控股公司。此外，这些控股股东通过股权金字塔或参与公司管理对现金流拥有控制权。同时，La Porta et al.（1999a）认为，控股股东一般不受其他大股东的监督，对大型上市公司来说，更为常见的是只有一个控股股东而不是股权分散。Holderness（2009）发现，世界上大多数上市公司都存在控股股东。

因此，在存在控股股东的经济体中，外部股东与控股股东之间的冲突产生了另一类代理问题（Shleifer and Vishny，1997；Young et al.，2009；Aggarwal et al.，2011）。控股股东能够对其拥有的公司的经营方式产生巨大影响，因此可以损害小股东的利益以获取控制权利益。控制权利益（或小股东利益侵占）有多种表现形式。如果控股股东也是公司的管理者，他们就获得高额薪酬，小股东利益可能被侵占。或者，控股股东会利用该公司与其全资持有的其他公司的业务关系侵占小股东利益。例如，控股股东可能通过转移价格将其与小股东共同持有的公司的利润转移到其全资持有的公司里，或者控股股东与小股东共同持有的公司投资某一资产，随后又以优惠条件出售或租赁给控股股东全资持有的公司（Cheung et al.，2006；Berkman et al.，2009；Jiang et al.，2010）。因此，对于存在控股股东的公司来说，公司治理中的主要利益冲突是控股股东与小股东的利益冲突，而不是分散的股东和那些经营公司却很少拥有甚至完全没有公司股权的职业经理人之间的冲突。

公司治理的研究者对控股股东与小股东之间的利益冲突产生了浓厚的兴趣。Shleifer and Vishny（1997，p.759）认为，“当大股东拥有公司几乎所有的控制权时，他们更愿意追求小股东无法分享的控制权利益”。La Porta et al.（1999a）得出结论，世界上大型企业集团的代理问题都是控股股东对小股东的利益侵占。Johnson et al.（2000）指出，即使在发达国家，将公司的资源从公司（或小股东）转移到控股股东手中的这种“隧道”（tunnelling）现象也很普遍。Faccio and Lasfer（2000）研究了5个西欧国家和9个东亚国家的5 897家公司的最终所有权，结果表明，这些国家突出的代理问题是控股股东对外部股东的利益侵占。Santiago-Castro and Brown（2007）以拉丁美洲3个国家的97家公司为样本发现，家族持股集中会加重对小股东的利益侵害。Cesari（2012）发现，在意大利由控股股东控制的公司里，控股股东和小股东的代理冲突是主要代理问题，小股东利益被侵占的公司更愿意支付更多的股利。

在新兴经济体中，薄弱的治理环境同样滋生出与侵占小股东权益相关的代理冲突（Cho，1999，Young et al.，2009）。在这种薄弱的治理环境中，一旦大股东控制了公司，并剥夺了小股东的投资收益权，利益侵占就会发生（Shleifer and Vishny，1988）。公司资产被转移，利润被抽走以躲避债权人，集团中陷入困境的公司通过集团中其他上市成员的贷款担保而得以支撑下去（Johnson et al. 2000）。Claessens et al.（2000）通过识别9个亚洲国家的公司股权结构，发现这些国家主要的公司治理问题也是控股股东侵占小股东利益。通过回顾有关亚洲国家公司治理问题的文献，Claessens and Fan（2002）证实，亚洲国家对少数权益的有限保护纵容了控股股东对小股东的利益侵占，而较低的公司透明度以及与之相关的寻租和关联方交易、过度的企业集团化和多元化使代理问题更加恶化。中国的上市公司大股东采取自我交易的方式，通过出售资产、提供劳务套取现金、以优惠的条件获取贷款、在他们的控制下转移资产、以优惠价格获得额外股票、不愿意支付现金股利等手段，侵占小股东利益（Cheung et al.，2006；Berkman et al.，2009；Jiang et al.，2010；Huang et al.，2011）。

2.4 代理理论以及金融机构投资者在公司治理中的作用

根据Jensen and Meckling（1976）的观点，公司是由个体之间的一系列契约关系所形成的关系。因此，金融机构投资者可以被看作一个多方代理契约（Schneider，2000）。如图2—1所示，金融机构投资者既是公司管理者的委托人，又是监督其他代理人的代理人（Varian，1990），他们为受益所有人发挥着监督公司管理者的中介作用（Black，1992b；Chandar，1996；Bricker and Chandar，2000）。代理理论包括专业契约，其特点是契约双方之间信息严重不对称，委托人依赖代理人的专业性来履行合同义务（Sharma，1997）。图2—1　代理理论在金融机构投资者中的应用资料来源: Chandar（1996）和Schneider（2000）。

分散投资可以降低风险。为了获得这种好处以及丰厚的财务收入，个体投资者把资源交给金融机构投资者，因为他们缺乏管理投资的专业技能，希望借助金融机构投资者在合同履行中的财务敏锐度获得收益。代理人由于其特殊的专业知识或技能而被雇佣，并得到委托人的信任，代表他使用这种技能（Sharma，1997）。

在这种情形下，金融机构投资者对其委托人负有受托责任。受托人应该针对对委托人最有利的情况进行专业、客观的判断，并代表委托人利益采取行动，避免自身利益与委托人利益的冲突（Monks，1997）。当金融机构投资者以其自身利益行事或陷入与受托人的利益冲突时，就违背了受托责任，可能损害委托人利益。受益所有人只能依赖金融机构投资者在履行受托责任和降低代理成本上的专业技能。

同时，金融机构投资者作为投资者的代理人，将资源投入公司，与公司管理者形成代理关系。作为金融中介，金融机构投资者充当了其委托人的授权监督者。受托责任和金融机构投资者增长的持股比例，为金融积极监督公司管理者提供了动机，以保证管理者能代表股东对公司进行经营管理。

然而，专业的代理契约表明了信息不对称的另一个来源——权利不对称，这对代理人是有利的（Ryan and Schneider，2003）。由于委托人不具备专业知识来评价受托人付出的努力以及金融机构投资者所完成的结果，金融机构投资者很可能与公司管理者在某些对双方都有利的事项上合谋。他们与公司现有的或潜在的商业关系可能削弱其监督管理人员自利行为的积极性。

此外，公司治理活动具有公共物品的性质，个人投资者很容易产生“搭便车”的动机，这些都意味着金融机构投资者可能不会对公司管理者进行监管。2.4.2　金融机构投资者在公司治理中的监督作用

许多学者认为，大股东参与监管或控制活动有可能缓解代理问题，协调代理人与委托人的利益，并监督代理人的行为（Stiglitz，1985；Admati et al.，1994；Noe，2002；Kim et al.，2009）。他们还进一步认为，由于并不是所有股东都能从监督活动中受益，且不发生监督成本，因此只有大股东有足够的动力去进行监督。

Shleifer and Vishny（1986）认为，大股东持股比例高，因此有动力去监督管理人员。具体地，他们将大股东的行为与收购联系起来，认为大股东的存在有助于价值增值的收购。他们认为，大股东有足够多的股份，就愿意去监督在职管理人员。如果有较高的利润证明改变是值得的，他就会尝试去改变。

Coffee（1991）对金融机构投资者从消极投资者到积极监督者的角色转变进行了深入的分析。他认为，因为金融机构投资者持股多，在履行话语权时不需要支付成本，同时他们采取集体行动的能力也不断增强，所以金融机构投资者股东积极主义已成为趋势。与此同时，如果要抛售大量的股份，金融机构投资者必须接受大幅度的折扣，所以采取“退出”方式的代价越来越大。Noe（2002）认为，由于规模经济和多元化，一个较大的中介机构能够更好地解决代理冲突。Gillan and Starks（2007）认为，股东中的积极分子如果对一家公司的管理或经营的某些方面不满意，就会试图在不改变公司控制权的情况下在公司内部发动改革。

金融机构投资者尝试通过各种方式来增强管理人员的受托责任，从而证实他们的监督作用。金融机构投资者越来越多地利用代理权争夺，实现管理行为的根本改变。这些公司治理的建议包括撤销董事会下属的专业委员会、毒丸策略和其他反收购措施，废除黄金降落伞，实行秘密投票，改变董事会结构以及管理层薪酬；同时，金融机构投资者向公司施压，要求增加外部董事，增强董事会的独立性；通过成立股东咨询委员会来加强对公司的监管，该委员会审查公司的经营和财务成果，设法加强主要股东和管理者之间的对话与信息沟通（Gillan and Starks，2000；Akyol and Carroll，2006；Chen et al.，2007；Ertimur et al.，2010）。

为支持代理理论，诸多实证研究通过检验业绩以及其他公司问题来评价这种监督作用的有效性。关于金融机构投资者持股和公司业绩的关系有两种假说。一种是提高业绩假说。它假设金融机构投资者会提升公司效率，从而提高公司业绩。McConnell and Servaes（1990，1995）、Chaganti and Damanpour（1991）、Short and Keasey（1997）、Gillan and Starks（2000，2007）、Brav et al.（2008a，2008b）、Yuan et al.（2008）、Klein and Zur（2009）、Lee and Park（2009）、Elyasiani and Jia（2010）、McCahery et al.（2010）以及Helwege et al.（2012）等研究提供了支持这一假设的证据。另一种是业绩降低假说。它认为金融机构投资者是被动的，面对业绩不佳的公司，他们更有可能卖掉公司股票，而不是花费资源来监督和提高该公司业绩。该假设预测金融机构投资者持股和管理层防御之间是正相关的，因此公司业绩和金融机构投资者的持股比例之间是负相关的。Woidtke（1996）、Craswell et al.（1997）、Chowdhury and Geringer（2001）以及Balatbat et al.（2004）等的研究结论都支持这一假说。

实际上，不管检验的是哪一种假说，以上所有关于金融机构投资者持股和公司业绩的关系的研究都从两个不同的方面支持了代理理论。其他关于大股东监督作用的实证研究证据也为这一理论提供了支持。例如，Bathala et al.（1994）发现，金融机构投资者持股能够抵消对债务和管理层持股的需求以降低代理成本，表明他们充当了有效的监督代理人，并有助于降低代理成本。Kang and Shivdasani（1995）和Kaplan and Minton（1994）发现，大股东的出现与日益增多的管理层更替有关，表明这些大股东能够起到监督管理层的作用。Bethel et al.（1998）认为，当一个积极的投资者买了大量股票后，公司业绩就会提高。此外，Bertrand and Mullainathan（2001）和Dharwadkar et al.（2008）发现，大的机构股东的持股比例和高管薪酬负相关；Hartzell and Starks（2003）的研究显示，金融机构投资者持股集中度与高管薪酬的薪酬业绩敏感度正相关，但与薪酬总额负相关，表明金融机构投资者在缓解股东和管理者之间的代理问题方面起到了监督作用。此外，金融机构投资者持股有助于公司成长、研发费用投入、盈利预测信息披露、CEO换届、反收购修正等（Parrino et al.，2003；Ajinkya et al.，2005；Bushee et al.，2008；Janakiraman et al.，2010；Aggarwal et al.，2010，2011；Chung and Zhang，2011；Callen and Fang，2013）。

2.5 代理理论的局限性

尽管代理理论已经得到广泛应用，但它也有一定的局限性。2.5.1　关于人的模型

在代理理论中，有关人的模型是假设理性的人追求个人效用最大化（Jensen and Meckling，1976）。这类理性人追求个人财富、地位、闲暇和其他类似物（Williamson，1985）。因此，警惕的监督以及围绕金钱、晋升和其他类似物建立激励机制可以制止他们采取逃避责任、投机取巧的代理人行为。这就是关于人的X理论（McGregor，1960）。然而，也有其他起源于组织行为学和组织社会学的关于人的模型（Donaldson and Davis，1991）。Wood and Bandura（1989）指出了更加多样的人类动机，包括对成就、责任、认可的需求，以及利他主义、信仰、尊重权威。此外，心理学家和社会学家指出，人类行为通常不需要有意识的思考就会产生，也就是说，通过习惯、情绪、想当然的行为、条件反射、无条件反射、催眠后暗示和无意识欲望，人类行为也可以产生。

Jensen and Meckling（1994）对代理理论中的人的模型进行了批判，认为它只是简化了的数学模型，并对人类行为进行了不切实际的描述。Doucouliagos（1994）认为，将所有的动机都贴上自私自利的标签并不能解释人类行为的复杂性。Frank（1994）认为，这一模型并不适合社会存在的需求。Hirsch et al.（1987）认为，为了简化模型，经济学家都采用了比较粗略的方法，降低了实证的逼真性，导致了不太稳健的结果。

此外，批判者们认为，不是所有的决策都会产生利益冲突。相反，很多决策都是在管理者与股东利益一致且没有复杂的监督或激励机制的情形下作出的（Cannella and Monroe，1997；Lane et al.，1998）。Davis et al.（1997）认为，代理理论中个人主义效用动机产生的委托人—代理人利益分歧的假设不一定对所有管理者都适用。相反，他们引入了管家理论。在这种理论下，管理者不是个人目标驱动的，而是扮演管家的角色，其动机与委托人利益一致（Donaldson and Davis，1989）。

根据管家理论，管家的行为是集体的，因为他追求的是实现组织的目标（例如销售额增长或盈利能力）。这种行为反过来有利于委托人，如外部所有者（通过利润对鼓励和股价的正向作用）。管家理论假设组织的成功和委托人满意之间有很强的正相关关系，管家致力于提高企业业绩和最大化股东财富，因为在这样做的同时，管家的效用也得以最大化（Davis et al.，1997）。2.5.2　关于有效市场

代理理论家认为企业存在于有效市场之中，市场会根据新的情况迅速调整（Williamson，1985；Barney and Ouchi，1986）。他们做出了相当夸张的假设，即市场处于或接近有效均衡的状态（Williamson，1985；Barney and Ouchi，1986）。

然而，市场可能存在摩擦（Williamson，1985；Hill and Jones，1992）。摩擦的第一个来源是各个委托人能否轻易找到可替代的代理人（Hill and Jones，1992）。代理人市场的不一致将影响各方的相对能力。此外，代理人市场可能会产生监督机制，比如代理人之间的伦理规则，这有助于抑制代理人的自利倾向，从而使委托人受益（Varian，1990）。因此，代理人市场缺失会导致更高的代理成本。

契约关系的形成或取消障碍形成了摩擦的另一个来源（Porter，1980）。摩擦的另一个更深层次的来源是，管理者和股东在一定程度上塑造或规定了他们的环境（Weick，1979）。

由于没有考虑到市场摩擦，代理理论家只关注代理契约（Perrow，1993），认为环境或制度变量的影响并不重要（Ryan and Schneider，2003）。因此，代理理论应该反映一定的情境（Eisenhardt，1989），并阐明影响契约的外部因素（Noorderhaven，1992）。2.5.3　关于其他利益相关者

代理理论主要关注管理者与股东之间的关系，并未解释一个公司的利益相关者之间存在的明确的和不明确的契约关系的性质（Hill and Jones，1992）。除了管理者和股东之外，利益相关者还包括员工、客户、供应商、债权人、社会团体以及公众。利益相关者理论旨在检验高管在追求企业所有者最大利益的同时也考虑其他利益相关者需求的情形（Caldwell and Karri，2005）。

建立利益相关者理论的一个伦理前提是：管理者的任务不仅仅是从伦理角度来跟各种各样的利益相关者群体打交道，还调解组织和利益相关者群体之间的利益冲突（Carroll，1996）。这一理论（例如，Freeman and Reed，1983；Freeman，1984；Evan and Freeman，1988；Blair，1995）主张，企业应该为更广泛的利益相关者利益服务，而不仅仅是为股东服务；将企业定义为不同群体及其各自利益之间的纽带，关注在不同利益之间进行协商的伦理，从而弥补了代理理论的一些不足（Boatright，1992；Clarkson，1995）。按照March and Simon（1958）的观点，每一个群体都为企业提供了重要资源（贡献），作为交换，他们都期望自身利益得以实现（作为奖励）。不管他们在企业中的利益是大是小，每一个利益相关者都是构成企业的明确和不明确的契约的纽带的一部分。也就是说，利益相关者与企业有着长远的关系（包括做出贡献和共享风险），并影响着企业长期的成功。企业在制定决策时，必须将他们的利益考虑在内。2.5.4　关于结果的不确定性

作为旨在减少不确定性的理论，代理理论的概括性和现实性十分有限（Nilakant and Rao，1994）。代理关系中结果的不确定性与三个因素有关：（1）道德风险，代理人可能付出比最优努力少的努力；（2）逆向选择，代理人可能付出一种并不适当的努力；（3）自然状态，即委托人和代理人都无法控制的因素。因此，代理人的努力和努力类型的不确定性以及自然状态的不确定性都导致了结果的不确定性。然而，代理理论在很大程度上局限于解释与代理人努力相关的不确定性。代理人类型的不确定性在代理理论文献中也有所提及，但代理理论文献对与自然状态相关的不确定性的研究却十分有限。

尽管代理理论以代理人努力和努力类型以及自然状态的不确定性为基础，但代理理论忽略了结果不确定性的另外两个重要来源（Nilakant and Rao，1994）。第一，不考虑自然状态，代理人努力和结果之间的关系可能很脆弱。一个复杂的组织经常用不完整的知识进行运营（Thompson，1967），实际的努力和结果的关系可能严重偏离规定的关系。第二，在存在几个委托人和（或）代理人的代理关系中，委托人和（或）代理人之间的目标冲突可能导致结果的不确定性。商业组织追求多重目标，这些目标有时会相互矛盾（Shetty，1979）。根据角色设定理论，当几个角色由同一个人扮演时，角色执行过程会变得十分复杂，并且可能导致角色冲突，这种冲突被定义为“同时存在两个或更多的角色期望，以至于遵从其中一个便很难遵从另一个”（Katz and Kahn，1978，p. 204）。在这种情形中，结果的差异可能由多重目标导致，而不是厌恶努力。同样，当存在多个代理人时，对结果和努力类型缺乏一致认同也可能导致结果的不确定性（Nilakant and Rao，1994）。

此外，代理理论关注减少不确定性的战略和机制。然而，契约设计并不是达到这一目标的最好方法（Nilakant and Rao，1994）。其他结构化和人文化的机制通过组织设计、信任和合作来减少业绩方面的不确定性。结构化机制（比如跨边境角色、任务小组、矩阵结构）的目的在于减少由互相依赖带来的不确定性（Orsbum et al.，1990）。人文化机制强调的是分享价值、传统、信仰和使命（Ouchi，1980；Trice and Beyer，1984）。Saam（2007）认为，代理理论假设权利的不对称，这种不对称有利于委托人。

总之，对于代理理论的主要局限性集中在关于人的模型、有效市场假设、未能考虑其他利益相关者、承认不确定性等方面的不足。

当然，管家理论和利益相关者理论也有各自的不足。尽管管家理论解释了与代理理论不同的一种人类行为，它的关于人的模型仍是简单的、不切实际的。代理理论是由人的经济模型（即X理论）得来的，管家理论则是由组织行为研究的Y理论得来的（McGregor，1960）。传统上，人的动机既不完全基于X理论也不完全基于Y理论，而是两者的更复杂和更偶然的混合（Schein，1970；Miner，1980）。此外，管家理论可能在其自身领域内是有效的（Donaldson，1990）。例如，只要管理者和所有者之间的联盟持续，管家理论就能被证明是正确的（Cyert and March，1963）。当这种联盟被质疑（比如有被并购的威胁）时，双方的利益便开始出现分歧。因此，管家理论同样有其局限性。

另一方面，虽然利益相关者理论确认了构成企业的各利益方，但并未承认对所有者来说利润是首要义务（Schneider，2000）。给所有者以充足的利润是企业生存的必要条件，没有利润就没有企业，利益相关者的利益也不可能实现。利益相关者理论把所有者当作几个最重要的利益相关者群体中的一个，却没能识别所有者为所有的利益相关者提供了企业的基础。Stoney and Winstanley（2001）批评道，利益这个术语已经没有特定的内容，可以包含研究者愿意的几乎所有的东西。Hay（1996，p. 47）明确指出，利益相关者是“一个相当模糊和隐晦的概念”。Stoney and Winstanley（2001）进一步认为，利益相关者概念的模糊不清主要是因为未能阐明其理论基础以及总体宗旨和目标不明确。另外，Key（1999）针对Freeman（1984）的利益相关者理论提出了四点批评：对在自身环境中的行为解释不足、内生变量和外生变量的不完全连锁、对商业运营系统和系统内的分析水平关注不够，以及环境评估的不足。

2.6 代理理论的应用

检验英美企业中大股东的监督作用（积极的监督者或仅仅因为其存在）和公司业绩的关系已经是一个存在已久的、成熟的研究传统。这一传统源自解决所有者与管理者利益不一致的代理理论（Jensen and Meckling，1976）。

代理理论认为，委托人将管理责任授予代理人，要求存在这样一些机制，或者能使委托人和代理人利益相一致，或者能监督管理者的表现以确保他们使用被授予的权力来为委托人创造最大的回报。有人认为，治理薄弱以及对小股东保护的有限性加剧了转型经济体中传统的委托—代理问题（Dharwadkar et al.，2000）。

尽管代理理论对研究发达经济体中金融机构投资者持股和公司业绩关系是最重要的，但如上所述，由于其不完整性和不切实际受而到广泛批评（例如Band，1992）。然而对转型经济体来说，与所有权和控制权的分离相关的代理问题仍是核心问题（Judge et al.，2003）。的确，近期有研究表明，转型经济体中不仅存在委托—代理问题，还有委托—委托问题（Young et al.，2002，2009）。由于金融机构投资者的监督作用是公司治理文献中一个主要机制，代理理论是最为盛行的理论，有西方先行者强有力的支持以及其在转型经济体中的广泛应用，因此我们以代理理论为理论框架。同时，考虑到代理理论的局限性，我们在第8章分析招商银行以投资基金为代表的小股东反抗大股东的利益侵占时，同时采用利益相关者理论，补充解释所要解决的问题。

另一方面，金融机构投资者的所有权有其独特性。首先，金融机构投资者是一种特殊的金融中介，因为它包含了股权契约，挑战了现有的主要建立在存款机构和债务契约基础上的中介理论（Allen and Santomero，1998）。其次，考虑到他们的中介作用，以及与之相关的受托责任，金融机构投资者的所有权是一种特别的所有权，不同于非金融机构投资者的所有权。然而，金融机构投资者并不是自身拥有全部的股权，其中大部分是由其作为金融中介代表受益所有人持有的。作为金融中介，他们就要承担受托责任，因而需要密切关注其所持股份，并采取行动保护投资，以免价值受到侵蚀。因此，金融机构投资者不仅发挥着受益所有人与公司管理者之间的中介作用，还承担了委托人授权的监督者应履行的责任（Diamond，1996）。而且，虽然金融机构投资者带来了专业技能和规范，但他们仍然是复杂的组织，或者是有不同利益的政治体系（Mintzberg，1983）。因此，金融机构投资者有自己的目标，这种目标可能不同于委托人的目标。此外，作为金融中介，金融机构投资者需遵循其对应的特定的法律制度，委托人和金融机构投资者之间的代理契约受到与金融中介有关但并不适用于个体所有者的法律法规的影响。

因此，金融机构投资者的所有权模型应该既要反映企业所有权的重要性，又要反映可能存在于委托人和金融机构投资者之间的信息不对称（Schneider，2000）。代理理论对所有权的普遍适用承认了前者的有效，对专业契约的应用又认可了后者（Sharma，1997），因此代理理论对形成这样一个模型十分重要。

如上所述，没有一种理论是完美的。然而，与管家理论和利益相关者理论相比，代理理论更有助于帮助分析金融机构投资者在公司治理中的作用。如果管理者的动机和股东的目标是一致的，金融机构投资者就没有机会成为其受益所有人的授权监督者。同时，利益相关者理论从根本上说是规范性的（Donaldson and Preston，1995），未能充分解释企业行为以及内生变量和外生变量之间的联系。所以，利益相关者理论不充分挖掘治理机制和公司之间的关系。

总之，本书主要以代理理论作为理论框架阐释金融机构投资者的监督作用。此外，在文献回顾和中国制度背景分析中也应用了代理理论。下面进一步对这些应用进行说明。（1）文献回顾。代理理论为文献回顾设定了边界。与公司治理机制有效性以及金融机构投资者作用有关的文献主要建立在代理理论的基础上。内部治理机制是代表股东实施的，并使管理者和股东利益趋向一致。如果一个公司的内部治理机制失效，那么外部治理机制就成为约束机制。在治理机制中，大股东在公司治理中的参与通过限制代理问题和向管理者施压使其采用增加价值的政策，从而增加了企业价值。（2）制度背景。代理理论被用来强调主要的代理问题以及一些具有中国特色的问题，比如国有股的主导地位、集中的股权结构。该理论同时被用来确定和探讨缓解这些问题的机制。代理理论还被用来分析金融机构投资者中的代理问题。中国是一个同时具有转型经济体和新兴市场经济体特点的发展中国家，低效的国有股权、管理者追求私利、控股股东或大股东对小股东利益的侵占成为中国企业的主要代理问题。然而，效率低下的公司治理机制并不能缓解或解决代理问题。大多数金融机构投资者仍然是国有的，且有着与上市公司同样的问题，比如合谋。（3）实证分析。根据代理理论和已有的文献，本书的主要研究问题是中国金融机构投资者在上市公司的公司治理中的作用。为回答这一问题，本书首先通过深度访谈挖掘了金融机构投资者在公司治理中的真实作用，以及导致中国金融机构投资者在公司治理中的作用不太令人满意的因素。

同时，代理理论为制定假设和分析结果提供了基础。薄弱的公司内部治理机制、利益冲突以及较差的经营业绩可能会影响证券公司监督公司管理者的动机和能力，因此我们预测证券公司持股可能对企业业绩没有显著的正向影响。相反，由于投资基金似乎有更大的动机积极参与公司事务，可能对公司业绩有正向影响。事实上，现实中投资基金试图否决公司投资决策的事实支持了这一点。因此，我们预测投资基金持股和公司业绩之间存在正相关关系。

实证结果发现投资基金持股对企业业绩有正向影响，这一结果与投资基金有动机和能力代表投资者参与公司治理这一观点一致。结果还显示，证券公司持股对公司业绩没有显著影响，这也反映了利益冲突和薄弱的公司治理等困扰证券公司的问题。研究结果表明，不同的金融机构投资者对公司业绩有不同的影响。

在案例研究中，代理理论被用来解释基金经理和证券投资公司的冲突的结果，以及金融机构投资者的治理作用和其他公司治理机制间的相互作用。它还提供了分析委托—委托问题的理论基础。在中国，由于缺乏有效的监管机制，控股股东和管理者通常对公司施加了过多的控制，从而造成了机会主义行为，一味追求个人私利，而不是企业和股东的最大利益。这一案例阐明了大股东对小股东的侵占。由于代理理论的局限性，我们同时用利益相关者理论中的社会网络理论、利益相关者识别和显著性理论、利益相关者行动动机（利益驱动和身份驱动）理论补充解释以投资基金为代表的小股东采取集体行动对抗招商银行大股东的原因、过程和结果。

2.7 结语

管理者有机会利用公司资源来使自身获利并减少企业股东的财富，代理问题由此产生。然而，在一个存在控股股东的经济体中，另一种代理问题来自外部股东和控股股东之间的冲突。

代理理论家认为，大股东参与监督或控制活动能够缓解代理问题。关于大股东的监督作用的实证结果也为这一理论提供了支持。

尽管代理理论得到广泛应用，但也有局限性。例如，这一理论中关于人的模型过于简单，对人的行为有不切实际的描述，同时忽略了市场摩擦，也未能明确其他利益相关者。另外，对结果的不确定性的识别也存在不足。尽管管家理论和利益相关者理论克服并弥补了代理理论中的不足，但它们也有自身的局限性。

与其他理论相比，在进行文献回顾，以及分析金融机构投资者在公司治理中的作用和制度背景时，代理理论更有帮助。因此，本书的探讨主要在代理理论的基础上展开。下一章将讨论世界上两种主要的公司治理模式以及内部和外部公司治理机制的有效性。第3章公司治理体系及其有效性。

第3章 公司治理体系及其有效性

3.1 引言

上一章探讨的代理理论为本章讨论公司治理体系的发展以及不同的治理机制的有效性奠定了基础。资本主义国家的现代企业往往被描述为与不同类型的利益相关者（包括股东、债权人、管理者、员工、供应商、当地社团和公众）的契约关系。这些不同的群体有很强的动机相互合作以获取个人利益，也常常会试图牺牲他人的利益侵占企业资源来满足个人利益。不同的国家都已形成各种不同的公司治理体系，以降低这些自利行为的危害。

近期的研究从不同的角度来看待公司治理这个概念。例如，Demb and Neubauer（1992）将公司治理定义为“公司回应利益相关者的权利和期望的过程”。Monks and Minow（1995）则从不同参与者之间关系的角度来定义公司治理。Tricker（1994b）认为，公司治理就是解决董事会面临的一些问题，比如与高级管理者之间的相互作用、与所有者和其他对公司事务感兴趣的人（包括债权人、审计师和企业监管机构）之间的关系。从代理的角度看，公司治理是对企业所有权和控制权分离而导致的代理问题做出的回应（Boubakri et al.，2005），并且包含了一套制度和市场机制，引导自利的管理者代表股东追求公司剩余现金流价值最大化。

本章的目的是明确有关公司治理文献回顾的边界。当然，本章不

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