作者：何丹
出版社：西南财大出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
投资者法律保护与股权结构：理论与经验证据试读：
前言
资本市场的发展状况与一国对投资者利益的保护程度息息相关。国家对投资者利益保护程度的提高，推动资本市场朝着健康的方向发展。纵观欧美成熟证券市场的发展历程，可以看出法律制度已经成为保护投资者的有力手段。根据国外资本市场的发展情况和相关学者的研究，国家对中小投资者保护相关法律的完善程度，会直接影响中小投资者的利益，法律越完善，对中小投资者的保护力度越大（LLSV, 1998）。可见，法律在保护中小投资者利益中扮演了重要角色。我国证券市场建立以来，尽管已取得了巨大成就，但随着经济的发展，暴露出的问题也逐渐增多，上市公司侵害投资者利益的事件不断出现。因此，保护投资者利益成为理论界和实务界共同关注的焦点，要求保护投资者利益的呼声越来越高。打开中国证券监督管理委员会的网站，首页上赫然写着“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。2007年12月，中国证券投资者保护网作为我国证券市场第一个以投资者保护为主题的网站开通上线。《中国证券报》和中国证券投资者保护网陆续开办了“证券投资者保护专栏”等。证监会等五部门发布的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》于2010年1月被国务院办公厅转发，旨在打击内部人侵害上市公司利益的行为。新一届的证监会主席肖钢明确指出：“保护投资者就是保护资本市场。”由此可见，保护投资者利益是资本市场健康发展的重要保障。
此外，股权结构是有效安排公司剩余控制权和剩余索取权的重要基础，也是公司治理的基础。股东所持有股份的大小在一定程度上影响了公司治理水平的高低。在公司股权比较分散的情况下，公司治理的矛盾主要体现在管理层与股东之间。随着大股东持股比例的不断增加，其对公司的控制权也逐渐加强，导致控股股东与中小投资者之间产生矛盾。由于中小投资者持股比例低且较为分散，基于成本收益原则，其没有动力和能力维护自身利益，进而就出现了一系列公司治理问题。
在我国，中小投资者利益保护的相关法律出台较晚，1994年实施的《中华人民共和国公司法》，针对中小投资者保护做出了具体的规定（如中小股东表决权等）。截至2010年1月，我国已经出台了94部涉及中小投资者利益保护方面的法律法规，累计183条。从我国的现实情况看，对中小股东的保护，无论是法律的完备性，还是法律的执行方面，均存在较多缺陷，致使上市公司中控股股东对中小投资者的攫取行为相当严重。这主要体现在：发行上市中存在欺诈行为；配股、增发、关联交易、利润分配中存在败德行为；上市公司操纵利润，信息披露质量较低。在公司治理方面，我国于2005年开始实行股权分置改革，尽管当前市场已处于全流通，但所有权结构仍然体现为国有股或家族企业实际控制人“一股独大”，因此，我国上市公司股权总体上是相对集中的。在国有股“一股独大”的情况下，政府对企业的干预行为既可能是“帮助之手”，也有成为“掠夺之手”的可能；在非国有上市企业中，家族拥有控股权，导致效率缺乏。由于缺乏有效的投资者保护，一方面所有者需要留下大量股权以监督经营者；另一方面，金融市场本身很难分散所有权，这又使企业内部人控制、财务舞弊行为更加严重。特别是对民营企业而言，长期由家族治理，不能建立起现代企业治理结构。为了更大限度地维护中小股东的权益，我国公司治理的进一步改革必须将保护中小股东的权益作为重点突破的方向。因此，建立健全资本市场的相关制度、完善投资者法律保护、提高执法效率，既可以稳固我国资本市场的基础，又能保证上市公司顺利进行股权融资，降低企业资本成本，提高企业价值，促进资本市场的可持续发展。“一股独大”是否一定会导致企业的低效率？什么样的股权结构才能产生最好的法人治理结构，才能提高企业绩效、保护股东权益？本书主要从股权集中度与股权制衡两个方面讨论股权结构。有关投资者法律保护与股权集中度之间关系的研究，主要有两种观点。一种是以LLSV（1999）为代表提出的“替代假说”观点。“替代假说”主要关注公司管理层与广大分散股东间的利益制衡，忽视了大部分国家的上市公司因控股股东和中小股东间的利益摩擦而引起的代理问题，在第一类委托代理关系下，集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用。另一种观点认为股权集中并非投资者法律保护不足的替代机制，而是适应投资者法律保护不足的后果，即“结果模型”（Bebchuk, 1999）。公司控股股东能获得多少控制权私人收益，取决于投资者法律保护状况的好坏，因而，投资者法律保护间接影响了公司的股权结构。本书将从“替代”和“结果”两个角度，比较全面地实证分析股权集中度与法律保护之间的关系。就投资者法律保护与股权制衡的关系而言，作为公司重要的内部治理机制，有效的股权制衡是一种合理的股权结构安排，能够解决控股股东与外部中小股东之间的委托代理问题，能够有效发挥对投资者专用性投资的保护机制，从而降低股东将资金投入企业获取投资报酬的风险，即降低公司的资本成本。理论模型证明这种机制作用的发挥仅仅存在于宏观立法水平高的制度环境下。本书在研究两者的关系时着重强调股权制衡这一内部治理机制如何提高投资者保护水平，以及这一内部治理机制发挥作用的传导机制及经济后果。
本书基于双重代理理论，借鉴“法与金融”的系列研究成果，将股权结构、中小投资者法律保护与权益资本成本置于一个研究框架中进行理论分析与实证研究。
本书共8章，各章主要内容如下：
第1章“导论”，从研究背景、理论与现实意义等方面论述了研究投资者保护与股权结构关系的重要性。一直以来，保护投资者利益都是公司治理中的核心问题，是资本市场健康发展的重要保障。因此，研究投资者法律保护与股权结构的关系，理解不同治理机制的互动作用，有助于从理论上探寻增强投资者保护的机制和途径，从而寻求最优的所有权结构，提高投资者法律保护水平，提升公司治理水平，保护中小股东利益。
第2章“文献评述”，从投资者法律保护与股权集中度、投资者法律保护与股权制衡、投资者保护的测度三个方面对国内外相关文献进行了评述。这有助于在现有研究基础上厘清投资者法律保护与股权结构的各种关系，为进一步的研究提供理论基础。
第3章“投资者法律保护、股权结构与资本成本——一个分析框架”，从理论上探寻投资者法律保护对股权结构的影响机理，并将两种治理机制——内部股权结构和外部法律机制统一在一个分析框架中，通过作用于公司金融与资本市场的核心指标“资本成本”来研究投资者法律保护与股权结构的关系。公司治理的内外部机制如能有效发挥作用，则投资者保护水平较高，企业的权益资本成本将降低；反之，若公司治理机制未能有效发挥作用，则投资者保护水平较低，投资者投入资本后将承担内部人侵占其利益的风险，相应的风险报酬要求较高，企业的权益资本成本将增加。
第4章“制度背景、投资者法律保护现状与测度”，主要在中国制度背景下对投资者法律保护与股权结构的现状进行描述，并基于中国投资者法律保护实践，在宏观层面上，以LLSV（1998）和沈艺峰等（2004）的中小投资者法律保护分值体系为基础，重新计算2003—2010年中小投资者法律保护分值，并以此为基础来研究我国上市公司股权集中度同立法变量之间的关系。
第5章“股权集中能够替代投资者法律保护吗——基于中国中小投资者法律保护实践的实证研究”和第6章“‘替代’还是‘结果’——对投资者法律保护与股权集中关系的进一步研究”，在双重委托代理关系框架下，分别从宏观视角与微观视角证明股权集中与投资者法律保护的“替代”与“结果”假说。第5章从宏观的角度，即从一国法律进程的视角对替代模型进行证明。研究结果表明，中小投资者法律保护的逐步完善促使上市公司股权集中度下降。与非国有企业相比，国有企业的股权集中度能代替法律机制给投资者提供更好的保护。在投资者法律保护差的阶段，股权集中是投资者法律保护重要的替代机制，能够降低资本成本；但在投资者法律保护完善的阶段，这种替代机制则不成立。第6章进一步考察两种治理机制的关系。研究表明，首先，股权集中度是否能够替代中小投资者法律保护，主要取决于大股东对经理层的监督是否完善。当公司存在严重的第一类代理问题时，如果中小投资者的立法保护较差，则得出“集中的公司股权结构能够替代较弱的投资者法律保护”的结论。其次，以现金股利分配率作为衡量公司投资者法律保护执行程度高低的变量，从微观执法角度，证实了股权集中度的产生是公司执法效果不佳的结果。股权的集中是投资者法律保护程度不高的情况下控股股东追求自身利益的结果，特别是在两权分离度高或控制层级较多的公司当中，上市公司的委托代理关系多体现为第二类委托代理问题，而此时，投资者保护程度越低（公司执法水平越低），股权会变得越集中。
第7章“股权制衡、投资者法律保护与资本成本”，基于姜付秀（2008）的投资者保护分值，修订并重新计算微观主体的投资者保护指数，并使用中介效应检验方法验证投资者保护这一中介变量的存在，在此基础上，实证研究股权制衡、投资者法律保护与权益资本成本的关系。研究结果表明：首先，投资者保护指数与股权制衡度之间呈倒U形曲线关系，即股权制衡的折中并非总是有效的，股权之间相互牵制降低对投资者侵害的同时会导致讨价还价的低效率。此外，股权制衡发挥作用存在一定的前提，仅当相对控股或者股权分散的情况下股权制衡才能有效发挥作用。其次，在研究股权制衡与权益资本成本的关系时，基于微观公司执法水平的投资者保护是重要的中介变量。作为公司重要的内部治理机制，有效的股权制衡代表着一种合理的股权结构安排，能够解决控股股东与外部中小股东之间的委托代理问题，可通过提高投资者权益的保护水平来降低权益资本成本。最后，在第一大股东的性质为国有的情况下，第二大非国有性质的股东不易与第一大股东勾结合谋分享控制权私利，更倾向于发挥监督作用，提高投资者保护水平。
第8章“政策建议与展望：投资者法律保护替代机制研究”。在法律保护水平不断提升的前提下，本章提出应从适度减持国有股、降低股权集中度、建立引入多个大股东机制、培育法人股东、完善管理层持股等方面来调整股权结构，并从增强司法独立性等方面提高法律执行效率。此外，在建立健全法规和配套机制的基础上，寻找替代性的投资者法律保护机制（政府行政管制、国有股权、社会资本、交叉上市、外部独立审计、非正式力量等）。
中国资本市场经过20年的发展取得了巨大成就，但近年来国内外许多大公司相继曝出丑闻，其实都是公司治理的问题，投资者保护也因此受到前所未有的重视。可以说正是社会各界对投资者保护的持续关注和讨论以及笔者本人的研究兴趣，促成了本书的出版。本书得到了国家社会科学基金青年项目（10CJY007）和西南财经大学专著出版项目（JBK130803）的支持。在写作的过程中，笔者的研究生金玉、江琳、苗文龙等协助搜集了大量的资料，也参与了很多相关研究工作，在此表示感谢。何丹2014年6月1导论1.1研究背景
2010年2月，中小股东权益保障委员会在北京发布了《2009年度中国中小股东权益保障评价报告》，报告显示沪深A股市值最大的300家上市公司的中小股东权益保障水平为“基本不合格”，由此引发了关于投资者利益保护的广泛讨论。2013年，新一届证监会主席肖钢也明确指出“保护投资者就是保护资本市场”。LLSV（1998, 1999, 2000）的研究表明一国或地区的投资者保护越好，其资本市场就越发达，抵抗金融风暴的能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。在成熟的发达国家证券市场上，仍然不乏侵害中小投资者利益的情况，比如轰动一时的安然事件、世通事件。我国正处于经济高速发展过程中，各项制度政策还有待健全，保护投资者利益更是任重而道远。
此外，改善和提高公司治理一直都是资本市场研究的重点。公司治理不仅包括董事会、薪酬制度、股权结构以及信息披露等内部机制，还包括控制权市场、投资者法律保护等外部治理机制。内部治理机制直接对公司治理产生作用，外部治理机制间接对公司治理产生作用，两者相互作用、紧密联系。公司治理在很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排（Shleifer和Vishny, 1997）。有效的公司治理，不仅意味着公司绩效高，更意味着投资者能够凭借其股权分享应得的公司收益，进而投资者更愿意投资于企业，降低资本成本，提高公司价值，从而促进资本市场良好运行和经济稳定发展。
20世纪90年代，国际经济学界对投资者保护的研究有了比较大的发展，特别是对投资者法律保护与股权结构的研究。LLSV（2000）在《投资者保护与公司治理》一文中发展了“法与金融”的一系列观点，研究结论支持“集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用”这一观点。然而，另一些学者基于控制权私人收益的观点，认为股权集中并非投资者法律保护不足的替代机制，而是适应投资者法律保护不足的后果（Bebchuk, 1999; Claessens, Djankov和Lang, 1999, 2000）。投资者法律保护不足将导致控股股东能够以较低的成本动用较多的经济资源，侵占外部股东利益以获得可观的私人收益，从而使得大股东进一步集中股权锁定控制权。由此，随着人们对股权集中带来控股股东追求控制权私人收益的诟病，理论和实践开始转向股权制衡这一相近持股比例的股权结构安排的研究。通常认为，股权制衡一方面能够形成对管理层的有效监督，另一方面控股股东与外部大股东间的相互监督有助于增加控制权私人收益的攫取成本，提升公司治理水平。
那么，在我国特殊制度背景之下，股权集中与投资者法律保护是什么关系？股权制衡能否提供有效的投资者保护？股权制衡又是如何发挥公司治理的保护机制？股权结构、投资者法律保护与公司金融的核心指标“资本成本”之间的关系如何？是否有其他替代型的保护投资者利益的机制？对这些问题的回答，不仅有利于深刻认识当前公司治理发挥投资者保护作用的机制，促进证券市场投资者保护机制的建立与完善，而且对于优化上市公司融资，保护中小股东的合法权益，促进资本市场健康有序发展，都具有重要意义。1.2研究的理论价值与现实意义1.2.1 理论价值
第一，对投资者法律保护与所有权结构关系的研究，有利于厘清一系列问题，比如：股权集中能够替代投资者法律保护吗？股权集中是弱投资者法律保护下大股东追求控制权私人收益的结果吗？股权制衡能够降低资本成本、提高企业价值吗？在高昂的法律制定成本下，是否有其他替代机制存在？对这些问题的解答，有利于为正确处理我国上市公司所有权结构和法律制度问题奠定理论基础。
第二，研究投资者法律保护和股权结构的关系，理解不同治理机制的互动作用。法律保护是直接决定了股权集中度，还是控股股东出于对控制权收益的追求，间接影响了股权集中度？股权制衡在什么样的法律水平下能够发挥作用？股权制衡这一内部治理机制又是否会影响投资者保护水平，进而降低资本成本？以股权结构作为研究主线，有助于从理论上探寻增强投资者保护的机制和途径，从而寻求最优的股权结构，提高公司治理水平，保护中小股东利益。
第三，本书成果包括一套既符合国际惯例，又适应我国具体制度背景且能运用于不同公司的投资者法律保护指标体系。对基于宏观立法的1992—2010年跨度近20年的投资者保护的法律法规内容的梳理，以及法律保护分值的计算结果，可以广泛运用于“书面法律”制度变迁的理论分析；对基于微观公司执法水平的投资者法律保护指数的计算，有助于学者分析既定制度（法律）背景下公司的差异，从而推动投资者法律保护理论的发展。1.2.2 现实意义
第一，通过对近20年有关投资者保护的法律法规的系统梳理及测度，以及科学地计算反映投资者法律保护执法效率指标，了解投资者法律保护立法及执法现状。尽管中国的法律水平与其他转轨经济国家相比已经相对完善，但制度设计仍然有提高的空间，在法律执行方面还存在执行效率低下等诸多问题。对该问题的深入研究，有助于推动我国保护中小投资者权益的法律法规改革顺利实施。
第二，通过理论与实证研究，进一步分析投资者法律保护与所有权结构的关系。用现实数据证明了股权集中与股权制衡两种所有权结构发挥作用的前提条件：股权集中仅在投资者法律保护较差的阶段，对投资者法律保护（立法角度）有替代作用；股权制衡在投资者法律保护水平越高的公司越能发挥作用。在控制了立法变量的前提下，股权制衡通过增强投资者法律保护（执法角度）来降低资本成本。在我国上市公司股份进入全流通的重大转折时刻，这一内部治理机制和外部治理机制关系的梳理，对于促进我国上市公司所有权结构优化具有重要的意义。
第三，为实现投资者法律保护、提高监管效率提供了重要的决策参考依据。本书的研究结论既包括从适度降低股权集中度、建立引入多个大股东机制、培育法人股东、完善经理层持股等方面来调整股权结构，又包括在建立健全法律法规配套制度基础上探寻投资者法律保护替代机制，并从增强司法独立的角度提高执法效率，以及通过完善其他公司治理机制等方面增强投资者权益保护。1.3研究方法与思路1.3.1 研究方法
本书的研究方法分为两个层次。第一层次是本书的总体研究方法，它们贯穿于研究的全过程，指导整个研究工作的开展，主要有系统法、行为分析法、归纳法等；第二层次是本书的具体研究方法，包括理论分析、比较研究法、定量研究法、实证研究法。（1）比较研究法。对比分析中国与不同法系国家投资者法律保护与股权结构的差异性。主要将我国的投资者法律保护水平按照LLSV（1998）标准与不同法系的国家进行比较，以及按照Pistor（2000）的标准与其他转轨经济国家进行比较。对于股权结构的研究主要从纵向比较的角度分析了2005—2010年我国股权集中度的变化以及国有企业和非国有企业股权结构之间存在的差异。（2）理论分析。从大股东控制（股权集中）和多个大股东控制（股权制衡）两个方面分别对控股股东、外部大股东的行为动机进行考察，主要考察利益相关者的选择取向、选择动机和选择后果，以及投资者法律保护对股权结构的影响机理，为最优股权结构设计提供决策参考。（3）定量研究和实证研究。在一定的财务经济学理论的支持下，通过数据分析和建立模型等统计方法的运用，实证研究投资者法律保护、股权结构与资本成本的关系。实证研究法在本书中被广泛使用。主要的实证研究问题包括三个：第一，基于中国中小投资者保护实践，股权集中能够替代投资者法律保护吗？第二，基于宏观“书面法律”和微观“法律执行”，替代假说和结果假说如何来解释投资者法律保护与股权结构的关系？第三，“书面法律”一定的情况下，内部股权结构的安排——股权制衡能够增强投资者保护，进而降低资本成本吗？1.3.2 研究思路
本书在相关文献综述的基础上，首先根据投资者法律保护对股权结构的作用机理，构建了股权结构选择的理论模型，对股权结构从股权集中与股权制衡两个方面来进行探讨，并将投资者法律保护、股权结构与权益资本成本统一在一个分析框架中。其次，分析了我国投资者法律保护现状和所有权结构的制度背景与特点，并从宏观与微观的角度对投资者法律保护进行测度。再次，在分析框架的统领下，对投资者法律保护与股权集中度的关系分别从替代假说和结果假说进行证明；进一步，对股权制衡、投资者法律保护与资本成本的关系进行检验，此处重点实证研究股权制衡是否能够增强投资者法律保护（执法水平），为探寻合适的股权结构提供进一步的证据。最后，在既定的股权结构安排下，通过法律法规的制定和实施，完善投资者法律保护机制，探寻投资者法律保护替代机制。
本书的基本研究思路如图1-1所示：图1-1 本书的基本研究思路1.4创新与不足1.4.1 特色与创新1.4.1.1 建立投资者法律保护概念框架和投资者法律保护与股权结构关系的理论分析框架
现有的研究对投资者法律保护与股权结构关系的不同研究得出的结论不尽相同，这其中必然涉及不同国家或不同时期制度背景因素所造成的差异，且当前对投资者法律保护程度的评价，侧重于从事前法律制定与事中法律执行的角度来设计指标体系，对法律制度实施环境、投资者法律保护效果则较少关注。因此，本书构建投资者法律保护概念框架，除了根据立法进展从宏观角度设计投资者法律保护的分值，更强调根据对法律保护的实行，从微观角度考虑投资者法律保护的执行效果，并将内部股权结构和外部法律机制这两种公司治理机制统一在一个分析框架中，通过作用于公司金融与资本市场的核心指标“资本成本”来研究投资者法律保护与股权结构的关系。1.4.1.2 从宏观立法与微观执法两方面分别测度投资者保护分值
本书从宏观立法和微观执法的角度，分别从中小投资者保护法律法规的进程和公司对法律法规的执行这两个方面对我国投资者法律保护的现状进行描述和测度。在宏观层面上，以LLSV（1998）和沈艺峰等（2004）的中小投资者法律保护分值体系为基础，重新计算2003—2010年中小投资者法律保护分值。在微观层面上，沿用姜付秀等（2008）设计的投资者利益保护指数，在此基础上加入了“交叉上市”这一影响投资者保护水平的因素，并对大股东占款这一影响投资者保护的因素的计算方法进行了修订。根据投资者保护指数包含的内容和权重，采用德尔菲法确定微观行为主体公司的投资者保护分值，以此衡量不同公司间投资者保护程度的差异。1.4.1.3 分别从宏观视角和微观视角证明股权集中与投资者法律保护的替代假说与结果假说
就投资者法律保护与股权集中的关系而言，替代假说由于仅将注意力集中于管理者与股东的利益冲突，没有注意到在大多数国家，公司内部的利益冲突主要存在于控股股东与中小股东之间，而不是管理者与股东之间，因此提出大投资者与投资者法律保护相替代的观点。而结果假说认为股权集中是投资者法律保护较弱的结果。由于投资者法律保护较弱，剥夺中小股东所获得的私人收益更为可观，从而诱发大股东锁定控制权，利用控制权获取私人收益，进而导致了更加集中的股权结构。就当前的实证研究而言，替代假说多是证明法律制度与投资者保护的负相关关系，从而说明了替代作用的存在；而“股权集中是投资者法律保护较弱的结果”一说，多是通过描述性统计或建立理论模型来加以证明，未能提供相应的经验证据。因此，需要寻找新的视角和分析框架来寻求两者之间的关系。本书从宏观的角度，即从一国法律进程的视角对替代模型进行证明；从微观的角度，即公司执法的差异，对结果模型进行证明，从而为相关理论研究提供了新的证据，丰富了投资者法律保护与股权结构的理论研究成果。1.4.1.4 对股权制衡作为一种重要的治理机制发挥作用的约束条件进行了证明
就投资者法律保护与股权制衡的关系而言，作为公司重要的内部治理机制，有效的股权制衡能够解决控股股东与外部中小股东之间的委托代理问题，提高投资者权益的保护水平。投资者保护指数与股权制衡度之间呈倒U形曲线关系，表明股权制衡的折中并非总是有效，股权之间相互牵制降低对投资者侵害的同时会导致讨价还价的低效率。股权制衡发挥作用要具备一定的前提条件：仅在相对控股或者股权分散的情况下，股权制衡才能有效发挥作用。此外，在第一大股东性质为国有的情况下，第二大非国有性质的股东不易与第一大股东勾结合谋分享控制权私利，更倾向于发挥监督作用；而性质同为非国有的股东之间并未勾结分享控制权收益，相反会在较低成本获取较高的控制权私利的诱惑下相互争夺控制权，最终导致持股比例相近的股东间讨价还价，激烈斗争，反而造成了公司治理的低效率。
在研究股权制衡与权益资本成本的关系时，基于微观公司执法水平的投资者保护是重要的中介变量。作为公司重要的内部治理机制，有效的股权制衡代表着一种合理的股权结构安排，能够解决控股股东与外部中小股东之间的委托代理问题，通过提高投资者权益的保护水平（法律执行）来降低权益资本成本。1.4.1.5 针对法律制定成本高，从法律替代制度方面提出对策建议
在任何国家，成熟的法律环境都不太可能在短时间内迅速形成。当法律制度不能提供有效的投资者保护时，应该采取相应的措施来提供替代性的投资者保护，譬如政府行政管制、国有股权、社会资本、交叉上市、外部独立审计、非正式力量等。特别是转轨经济国家，有效的市场机制和市场体系并不会一夜之间建立起来，市场制度的确立只能通过一个渐进的过程完成。因此，在市场失灵、法律制度不完备的情况下，寻找合适的替代性制度，对于保护投资者利益，增强其对资本市场发展的信心具有重要的意义。1.4.2 研究的不足
第一，对投资者法律保护立法分值的确定，本书对2003—2010年1月所有涉及投资者保护的法律、行政法规和部门规章进行了系统的梳理，并增加了一部行业规定（《上海证券交易所会员自律准则》）和一部司法解释（《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》），共计94部法律法规、183条条款、18项具体保护措施。有关法律法规的数据来自北大法律信息网和《中国法律年鉴》，但仍难免有疏漏，进而对研究结论产生一定影响。
第二，尽管本书对微观角度的保护分值的计算考虑的因素更加全面，但总的来讲权重的取得是基于姜付秀（2008）采用德尔菲法的结果，因此，该主观评分的合理性问题，可能会影响微观公司角度评分的科学性。
第三，投资者法律保护与股权制衡的关系互为因果，存在较强的内生性问题。为了解决这一问题，本书将法律保护从立法与执法的角度进行区分，且仅从执法的角度研究股权制衡对微观公司执法水平的影响，未能实证研究法律保护作为制度背景对股权制衡的影响。
第四，对“投资者法律保护、股权制衡和资本成本”的证明，样本选择2008—2010年三年的数据，样本量相对较少，可能会在一定程度上影响研究结论。此外，对公司治理机制作用的经济后果——资本成本的衡量，主回归主要使用资本资产定价模型（CAPM）来衡量，其对实证结果的稳健性可能会产生一定影响。2文献评述
本书讨论投资者法律保护与股权结构之间的关系并进行相关实证研究。本章主要从投资者法律保护与股权集中度、投资者法律保护与股权制衡、投资者保护的测度三个方面来进行文献综述。2.1投资者法律保护与股权集中度
现有的投资者法律保护与股权集中度相关性的研究，主要包括对替代假说和结果假说的证明。因此，本章首先对替代关系与结果关系进行文献综述。2.1.1 股权集中是投资者法律保护的替代——替代关系
Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理要处理的是公司的资本供给者（股东和债权人）确保自己可以得到投资回报的途径问题。投资者法律保护和股权集中是一个好的公司治理结构的关键因素。他们通过建立理论研究模型的方式对股权结构进行研究，发现在某些对投资者保护不力的国家中，股权集中度会充当比较有用的治理机制，会提高公司治理效率和业绩水平，公司外部的股东也能对经营管理者进行某种程度的监管，进而维护其自身利益。当法律不能给小股东提供有效保护时，大股东能获得有效的控制权，所以大股东持股在世界各国很普遍。尤其在德国、日本，金融行业通常是混业经营的，银行会成为很多公司的股东，其较高的参与度提升了上市公司股权结构的集中程度，并能够提升公司的业绩。
LLSV（1998, 1999, 2000）开辟了“法与金融”研究的新领域，他们通过对法律和投资者保护、股权关系和投资者关系进行跨国比较分析。研究发现：各国投资者法律保护程度的差异主要是由于各国法律起源的不同，进而形成了各国企业股权结构的差异。投资者法律保护越好的国家和地区，企业的股权越分散；而在投资者法律保护越弱的国家，股权越集中。具体来说，普通法系国家的传统是偏向私有财产所有者，通常具有最强的投资者保护，公司股权结构大多较为分散；而法国法系国家对私有财产的保护最弱；德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。在这些国家，对投资者的法律保护较弱，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易被内部人侵害从而更没有保障。所以，集中的股权能够在一定程度上替代法律对投资者起保护作用，即股权集中可以对管理层起监督与约束作用。LLSV的逻辑思路可以概括为：不同的法源或法系的差异决定了投资者保护程度的高低，进而直接影响到一个国家金融体系的模式选择，因为好的法律机制保证了市场的透明与公正，某种程度上投资者愿意以优惠的条件进行投资，企业也能够发行更多的股票与债券，由此，融资模式和股权结构又决定了公司的治理水平与公司价值。因此，在LLSV的分析框架中，股权集中的大股东控制通常在公司治理中发挥积极的作用。
Himmelberg, Hubbard和Love（2002）对38个国家的样本数据进行研究后发现：公司内部人所持有的股权比重越大，投资者法律保护立法和执法效率就越低。而Denis与McConell（2003）通过分别比较股权集中度与投资者保护对公司治理作用的程度得出结论：经济欠发达的国家很可能缺少有效的公司外部治理机制，例如投资者法律保护，在这种情况下，股权集中度这一内部治理机制可以作为外部机制的替代机制，从而对投资者进行保护。
Boubakri, Cosset和Guedhami（2005）在控制了公司和国家因素的条件下进行研究，他们认为，投资者法律保护与股权集中度存在显著的替代关系，尤其是在新兴市场国家，随着政府对投资者利益保护的立法水平下降，上市公司股权结构会表现得更加集中。可见，股权集中度已经成为了一种更有效的公司治理机制。但东欧和西欧国家近来的发展经历与替代假说不相符，因为可以看到，尽管在20世纪90年代这些国家的法律变革使其投资者法律保护水平上升很快，甚至已经接近于普通法国家，但是这些国家的股权集中度同样呈上升态势。Ferdinand（2010）通过对50多个国家的500家商业银行进行研究发现，股权集中大大降低了银行的不良贷款率，从而证明股权集中对商业银行来说是有利的。
就国内的研究而言，一些学者的研究也得出了“公司股权的集中化成为投资者法律保护重要的替代机制”的结论。孙永祥（2002）指出，在公司契约不完备的情况下，外部法律可以对契约作用进行替代。而在外部法律保护较差的情况下，公司股权的集中化又对外部法律作用进行替代。王克敏和陈井勇（2004）从大股东的监督程度出发，研究了股权集中化对于投资者法律保护的替代作用。研究表明，大股东对管理层的监督程度与外部投资者法律保护程度负相关，从而说明了公司股权的集中化可以替代外部投资者法律保护的作用。毕先萍和李正友（2004）则通过借鉴家族企业继任模型，对公司股权结构产生影响的因素进行了研究，发现公司股权结构受到外部投资者法律保护程度的重要影响，公司股权的集中化与外部投资者保护程度负相关。沈艺峰（2007）以上海证券交易所和深圳证券交易所2000—2004年间152家ST公司为样本进行了实证研究。研究结果表明，当公司处于亏损或违规的情况下，公司管理层的变更受到公司股权结构的影响，公司股权的集中化具有积极影响，进而表明公司股权的集中化可以作为有效发挥公司治理作用的一种重要手段，在投资者法律保护程度较弱的情况下可以发挥替代作用。赵中伟（2008）通过比较研究认为公司股权结构受到国家法律体系的影响，其中投资者法律保护程度是其重要的影响因素，股权结构的集中程度与投资者保护程度具有显著的负相关关系。计小青和曹啸（2007, 2009）认为在我国转轨时期市场秩序、法律体系和管制制度不完善的制度环境下，标准的投资者保护机制不能有效地发挥作用，而国有控股的股权结构通过支撑外部投资者信心以及控制上市公司内部人的掠夺激励为投资者提供了替代性的保护，从而支持了我国股票市场早期的超常规发展。翟华云（2010）通过对1997—2006年期间2291家上市公司的国有股权比例、股权集中度对投资者保护的替代效应的研究发现，国有股权作为弱投资者法律保护的替代机制，提高了上市公司应计质量。
由此，在“替代关系”的实证研究中，学者们大多选择相应的投资者法律保护变量，证明投资者法律保护和所有权集中度呈反比的关系。这一分析框架显示，在投资者法律保护较差的制度背景下，股权集中所代表的控股股东在公司治理中发挥了正的“激励效应”。2.1.2 股权集中是弱投资者法律保护下对控制权私人收益追求的结果——结果关系“替代关系”的研究主要将研究重点放在代理问题中的公司股东与管理层的利益冲突上，实际上，在很多国家里公司突出的代理问题主要是大股东与中小股东之间的公司内部利益冲突。在考虑中小股东利益的前提下，公司股权结构的集中化是在弱投资者法律保护下对控制权私人收益追求的结果，即“结果关系”。毫无疑问，制度环境对公司的所有权结构具有重要的影响。各国由于法律体系不同，投资者法律保护程度也不同。在普通法系国家，股东和债权人权利受保护程度最高；在法国法系国家，股东和债权人权利受保护程度较低；在德国和斯堪的纳维亚法系国家，股东和债权人权利受保护程度介于上述两者之间。法律体系不同带来的投资者法律保护程度差异最终影响着公司股权结构。当股东权利受到法律保护程度较差时，公司控制权价值得以扩大，成为公司内部人利益争夺的焦点。大股东因持有公司较多的股权，从而掌握了更多的投票权利，在决定并购事项、选举董事会成员等方面具有绝对优势，倾向于将“自己人”安排到董事会当中。特别是当其拥有的控制权超过现金流权利时，公司的大股东为了获取私利，通常会利用这种控制权强化机制来侵占公司和其他投资者的利益。我国上市公司所面临的代理问题主要体现在大股东对中小股东的侵害。控股股东可能会同时拥有控制权、执行权和监督权。如果控股股东利益受到威胁，经营管理者会迫于控股股东所施加的压力对其利益进行维护，两者会联合起来谋取不正当的利益。
Bebchuk（1999）针对控制权的租金保护模型表明，在中小投资者利益保护弱的国家，如果不能在法律形式上向公司外部股东提供良好的保障，那么公司拥有控制权的股东为了有更多机会获取私人收益而不希望公司上市，即便上市也不愿意交出公司的控制权，从而致使股权结构变得过度集中。Claessens, Djankov和Lang（1999, 2000）对东亚9个国家和地区的3000家公司进行调查研究后发现，日本是唯一的投资者法律保护较好的国家。在其他的8个国家和地区中，家族企业在公司样本中占据绝大部分，在控制权强化方式上更加倾向于采用金字塔式的控股方式。数据显示，在控制标准为20%时，在样本中平均有41.2%的控制者采用金字塔式的控股方式。Black（2000）通过对2000年以前转轨国家的研究发现，在经济体制转轨的国家中，第一大股东平均持股比例为40%，在俄罗斯这一比例更高。转轨国家出现的公司股权集中化，主要是由于在国家私有化阶段，司法体系出现了真空和漏洞，对投资者法律保护缺失，为大股东创造了大量的利益寻租空间，通过关联交易攫取公司利益，损害中小股东利益。Shleifer和Wolfenzon（2002）从外部投资融资的角度对公司股权结构选择行为进行了研究。研究发现，控制权私人收益是公司在选择股权结构时重要的权衡因素。投资者法律保护程度越低，控制权收益越大，公司股权结构越集中。这证明了投资者法律保护程度与公司股权集中度之间负相关。Lamba和Stapledon（2002）的观点与LLSV不同，他们对澳洲公司进行分析得出结论，决定股权结构差异的是控制权私人收益而并不是投资者法律保护程度。Dyck和Zingale（2004）的研究同样证实了这一观点，投资者法律保护程度通过控制权私人收益，最终影响公司的股权结构。Holmen和Hogfeldt（2005）对瑞典229家IPO公司所进行的研究证明，股权的集中并不是对股东法律保护不足导致的，而是大股东为了保证自身控制权而产生的。
Dyck和Zingafe（2004）认为，在投资者法律保护较差的国家，股权集中度较高而且控制权私有收益较高。相关实证研究发现，一国的投资者保护水平与控制权溢价显著相关，大股东在投资者保护差的环境下更容易控制公司，更容易损害中小投资者的利益。Ronald（2009）以美国公司为样本，研究公司价值，发现控制性私人收益与两权分离有关。在这种情况下，管理者控制权超过现金流权，更容易牺牲其他股东的利益而追求私人利益，同时有助于解释为什么提高企业价值可以通过降低内部多余的控制权来实现。Jerry（2009）以24个国家的公司为样本，探讨投资者法律保护对盈余管理的作用。研究结果表明，投资者法律保护不强的国家，股权集中度普遍较高，而且这些国家的盈余管理水平明显高于投资者保护程度高的国家，就是说股权集中度高的公司，盈余管理问题更加严重。Esther（2011）通过研究证实了在投资者法律保护不足的情况下，股权集中度高的公司普遍存在侵占现象。
就国内的研究而言，王信（2001）认为投资者法律保护的缺失是公司股权集中的重要原因，要从根本上解决公司治理问题就需要完善法律体系，而不是单纯地分散股权。栾天虹和史晋川（2003）认为，投资者法律保护弱导致了公司股权的集中化，并且指出投资者法律保护的缺失和漏洞为大股东侵占中小股东利益，谋求控制权私人收益，提供了寻租空间，因此大股东常常采用金字塔式等分离现金流所有权和控制权的控股形式。栾天虹（2005）进一步利用博弈模型，从项目融资时利用外部监督股权的选择过程出发进行研究考察，并得出结论：企业家可以容忍的外部监督股权比例与投资者法律保护程度呈负相关关系，在投资者法律保护较弱的国家或地区，第二大股东由于所占股权比例较低，外部监督效用被弱化。也就是说，在投资者法律保护较弱的国家，第二大股东所持有的公司股份较低，这削弱了其外部监督的能力。中小股东考虑到高额的参与成本，他们往往会放弃参与监督的权利，这为拥有控制权的股东侵占中小股东的利益创造了机会。栾天虹结合中国的实际情况指出，中国公司治理问题的根源在于投资者法律保护的完善。刘剑民和张蕊（2007）也认为大股东会为了谋求自身控制权私人收益而采取“隧道行为”，第一大股东所持公司股份比例与控制权私人收益存在正的相关关系。
显然，在结果关系这一分析框架下，股权集中所代表的控股股东在公司治理中发挥了负的“侵占效应”，即投资者法律保护越弱，大股东控制下的公司越不愿意放弃控制权，进而导致股权集中。2.1.3 投资者法律保护与股权集中度的其他相关关系
无论是替代关系还是结果关系，现有的文献都是从投资者法律保护与股权结构的负相关关系得以证明或者通过建立理论模型进行推导的。但是，也有部分研究发现内部人持股比例与投资者法律保护程度并非单调的相关关系。
Stepanov（2003）通过构建模型指出，投资者法律保护程度与公司股权集中度之间的关系，受到法律作用与股东监督作用之间关系的影响，呈现U形关系。具体来说，投资者法律保护程度与公司股权集中度在法律作用和股东监督作用同时发挥效用并且两种作用互补时，呈现负相关关系；但在法律作用和股东监督作用相互替代、单一发挥作用时，两者关系并不明确，没有明显的正负相关关系。Aganin和Volpin（2005）以一个世纪为期限分析了意大利公司的股权结构，发现公司每年的股权集中度都会发生变化，这可能是因为用来保护股东的法律发生了变化，两者的相关关系呈倒U形。Castillo和Skaperdas（2005）建立了一个理论模型进行研究，当经营管理者同时充当公司所有者时，则会加大其与外部股东之间的利益摩擦，证明投资者法律保护与内部人持有股份比例的关系可能并不是单调的。Burkart和Panunzi（2006）对投资者法律保护、经营管理层监督和激励与公司股权集中度之间的关系进行了全面的研究，发现对投资者的法律保护可能会影响大股东的监督动机。当法律保护与大股东的监督相互补充时，法律保护与股权集中度负相关；当法律保护与大股东的监督互相替代时，两者呈非单调关系，可能是正相关关系，也可能是负相关关系。
侯宇和王玉涛（2010）对我国国有上市公司控制权转移样本进行了研究，为考察投资者保护同股权集中度的关系提供一个天然的测试环境，较好地解决了LLSV系列研究中所存在的内生性问题，结果显示投资者法律保护的加强提高了股权集中度，使大股东的利益同公司利益更加一致，增加了大股东的协同效应。也就是说，加大对投资者的法律保护，可以改善资本市场中上市公司的治理水平。2.1.4 投资者法律保护与股权集中度不相关
LLSV开创了“法与金融”的研究领域，随后大量的学者围绕这一主题展开了研究，但也有学者对“法与金融”从不同的角度提出了质疑。Coffee（1999）认为是经济的发展影响了法律的进程，而非LLSV框架中的法律影响了股权结构进而影响金融市场与经济的发展。他指出，美国和英国都是普通法系国家，但两国的投资者保护法律执行机制和执法水平存在差异。19世纪末美国和英国均没有很好的中小投资者保护制度，但是两国均成功建立了证券市场。
Cheffins（2000）对20世纪上半叶英国公司股权结构演变历程所做的研究发现，在股权结构比较分散的情况下，中小投资者并不能得到良好的法律保护，用来规范上市公司和资本市场的一系列特定法律法规并没有保证股权分散成为公司治理的一个主要特征。Franks等（2003）分析了英国60家公司的股权结构在20世纪中的演变过程，并进一步研究了影响这种过程的因素。他们发现，这些公司股权结构的分散与抗董事指数无显著相关性，即不能证实投资者法律保护程度影响股权集中度的变化，而股权比例的变动是因公司为了并购和股权置换，需要进行股权融资，稀释了原始股东所持有的股权，并不是因投资者法律保护的加强而导致的。此外，Chirinko等（2004）对1992—1996年93家荷兰公司的研究结果表明，不能过分强调法律对投资者保护的作用，LLSV关于“投资者保护越好，股权越分散，企业绩效越好”的结论无法合理解释荷兰的情况。投资者法律保护与集中的股权结构并没有表现出替代性，企业在没有投资者保护措施的股票市场融资时业绩反而更好，集中的股权形式没有对业绩产生显著影响。Allen, Qian和Qian（2005）提出了著名的“中国之谜”（Puzzle of China），即中国的法律保护较弱，但经济发展强劲，所依赖的并非LLSV证明的“法律保护→金融市场发展与资源配置效率→经济发展”这一规律，而是更重要的替代机制，比如关系与声誉。
国内学者许年行和吴世农（2006）的研究表明，导致我国上市公司股权结构分散的原因有很多，包括IPO发行制度的演变、保护中小股东的立法不完善、与股权集中度相关的中小投资者法律保护的法律法规相对比较少、政府对国有股权的转让有严格的管理制度、非国有控股公司在持有实际控制权的情况下降低控股比例等，这些都有可能导致股权结构的分散，而与法律保护这一制度因素无关。
从上述投资者法律保护与股权集中度关系的相关文献评述中可以看出：第一，对替代机制的实证研究中，国外的学者大多进行跨国横向比较研究，从不同国家法律起源的角度，讨论法律保护与股权集中度的关系，并基于股东与经理层的代理冲突，证明了替代关系的存在。国内的研究多是从理论模型、所有权性质差异或者特殊背景下大股东积极作用的发挥来证明所有权集中对投资者法律保护的替代，但并未从一国动态的角度研究两者的关系。第二，对结果假说的实证研究中，基于大股东与中小股东的代理冲突，现有大多数文献都是从一国内部进行研究，并提出股权集中是弱投资者保护下公司追求控制权私人收益的结果。股权集中在公司治理中发挥负面作用，即大股东掏空的作用。第三，对股权集中与投资者法律保护不相关关系的证明大多质疑LLSV的“法与金融”的理论，这些差异源于研究样本的地域或时间差异及研究重点和研究方法的不同，然而这些差异的存在将在未来很长一段时间内引起争鸣，从而推动该领域的进一步发展。2.2投资者法律保护与股权制衡度
从股权分散下的股东与经理的代理冲突，到股权集中下的大股东与中小股东的代理冲突，理论与实务界试图寻找最优的股权结构。20世纪90年代，国外学者的研究开始关注持股比例相近的股权结构，即股权制衡。Pagano和Roell（1998）与Ke（1999）的研究发现，公司持股比例相近的多个股东的存在，对解决公司这两方面的代理问题都具有积极作用：一是大股东的多元化能够对管理层形成有效监督，二是通过股东间相互监督能够降低大股东控制权私人收益并减少大股东对中小股东利益的侵占。Gomes和Novaes（2006）的研究认为，公司中持股比例相近的大股东通过组成控制联盟，增加共有的现金流权。随着共有的现金流权的增加，易形成权益效应（Equity Effect），即股东掏空公司资源的成本增加。权益效应有利于降低大股东控制权私人收益，使股东权益与公司利益趋于一致，从而提升公司价值。但是，控制性大股东间的博弈也会降低公司的效率，进而影响小股东的利益。所以，多个大股东股权比例的分布是对控制性大股东监督和多个大股东之间私人利益讨价还价成本之间的一种权衡。Laeven和Levine（2006）通过实证研究发现，大股东间的现金流权越分散，公司价值越大；反之，公司价值越小。这也在一定程度上说明了对股权制衡之于企业价值的正向关系。On Kit Tam（2010）通过研究发现，不同类型的投资者在分析公司治理实践及其对公司绩效的影响之后发现适度的股权集中度，也就是股权制衡这样的股权结构对公司绩效来说是最有益的。
关于投资者法律保护与股权集中度之间的关系，现已形成了较为成熟的研究结论，但是关于投资者法律保护与股权制衡度之间的关系，国内外的研究还比较少。两者都可以作为提高投资者保护水平的公司治理机制。法律机制能够发挥中小股东利益保护作用的主要原因在于：法律机制的存在增加了大股东侵占行为实施的成本，从而抑制了大股东的侵占行为。而大股东侵占行为成本的增加主要是违法行为受到的法律制裁和处罚。同样，股权制衡能够抑制大股东侵占中小股东利益行为的主要原因在于：股权的分散会增加非控股股东通过代理权的争夺更好地对大股东行为进行监督和约束。Stepanov（2009）通过数理模型首次研究了投资者法律保护和股权制衡的关系，发现两者呈U形关系。具体来说，虽然股权制衡在一定程度上可以监督大股东，但是在法律保护较弱的情况下，分散持股的股东也可以选择合谋的方式侵占中小股东利益，获取更多的控制权收益。因此，股东是选择监督还是合谋取决于外部法律保护，股权制衡和投资者法律保护呈U形关系。
而国内研究很多时候将股权制衡作为一种内部治理机制，认为股权制衡能够提高公司经营绩效，使公司价值增加，有效抑制控制权私人收益的攫取，保护投资者利益。孙永祥和黄祖辉（1999）分析研究了控股股东与其他大股东并存、股权高度分散和股权高度集中三种股权结构在公司治理机制中的不同效用，结论是控股股东与其他大股东并存的股权结构在代理权竞争、监督机制、并购行为和经营绩效上能够更好地发挥治理效用。黄渝祥等（2003）通过实证研究，证实了上市公司中股权制衡能够有效抑制内部人控制权私人收益的攫取，发挥治理效用，保护中小投资者利益。陈信元和汪辉（2004）通过对样本的剔除选取研究分析，证实了上市公司中股权制衡对公司价值的正向影响。其中在存在股权制衡的公司样本选择上要求第一大股东持股比例超过总股本的25%，第二大股东持股比例达到第一大股东持股比例的50%以上，且两者间不存在因关联关系而产生的合谋倾向。研究分析还认为，在我国的制度背景下，持股股东的性质对于股权制衡效用的发挥具有一定的影响，法人股的效果优于国家股。白重恩等（2005）对研究变量的度量进行了一定的改进，采用除第一大股东以外的前十大股东的股权集中度来度量公司控制权的竞争程度，并且构建了衡量公司治理的G指标。研究结论显示，控制权的竞争程度与控股股东的“隧道行为”呈负相关关系，从而说明公司其他股东股权集中度对公司绩效的提升具有正向影响。沈艺峰（2005）等的研究表明，尽管一股独大使得上市公司权益资本成本较高，但多股同大则可能起到制衡作用，从而有利于降低公司权益资本成本。但该文并未讨论股权制衡对权益资本成本的影响机理。邓建平等（2006）对控制权的竞争程度和公司股权制衡度采用了控股股东持股比例的平方与除第一大股东以外的前五大股东持股比例的平方和的差距来进行度量，得出了相同的结论。
也有学者将外部法律保护纳入分析框架，在既定的法律制度背景下，分析股权制衡的治理效果。刘伟和姚明安（2009）通过对公司股权制衡度与股改股价之间的关系进行实证研究，从而证明股权制衡在公司治理中的效用。研究结论是，公司股权制衡的治理效用的发挥很大程度上要受到外部投资者法律保护程度的影响。在投资者法律保护较弱的地区，公司股权制衡很难发挥积极治理效用。因此，要充分发挥股权制衡的治理机制，还需要从外部加强投资者法律保护。周方召等（2011）的研究发现，股权制衡度越高，控股股东的侵占水平会越低；但是法律保护和股权制衡之间存在替代关系，两者对于控股股东侵占的作用具有一定的重合性，法律保护越好，不一定通过股权制衡的方式来监督控股股东，这可能在一定程度上削弱股权制衡对控股股东侵占的限制作用。
对于股权制衡的治理效用，有些学者通过实证研究提出了相反的观点，认为股权制衡不仅不能发挥治理效用，还会对公司价值产生负面影响。朱红军和汪辉（2004）对宏智科技控制权争夺案例进行研究分析，认为股权制衡在公司治理中并未发挥效用，相反各大股东间会因为控制权的争夺而降低经营效率、损害公司利益。赵景文和于增彪（2005）通过1992—2001年A股中股权制衡公司与其匹配样本的对比分析，研究发现股权制衡并未提升公司经营业绩，甚至经营业绩比一股独大的公司更差。刘运国和高亚男（2007）基于2003年沪市和深市的上市公司样本，实证研究发现股权制衡的公司的治理效用并未显著优于股权集中的公司的治理效用。
对于股权制衡作用的差异，不少学者从制衡股东性质的角度寻找
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]