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作者：袁熙

出版社：人民邮电出版社

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看透资本游戏试读：

前言

第一章 谁是我们需要的私募股权投资基金

私募股权投资的集团军——高盛

你真的了解这些机构吗

你知道高盛吗？

这个问题不是“无厘头”。

事实上，和国人“看似”熟知的高盛相比，真正的高盛你不认识，它已经不是一家单纯的投资银行了，在高盛，最风光的已经不是那些投资银行家，而是一群私募股权的投资专家。

看看它是谁？

从1992年到2011年的20年间，高盛在中国投资70多个项目，获利超百倍。

从2001年到2011年的10年间，高盛在全球盈利100亿美元，每年10亿美元。“人不可能两次踏进同一条河流”，高盛却是一个例外。

它做了什么？

1994年，投资中国平安，持股13年，斩获颇丰；2005年，寒冬中毅然出手，投资中国工商银行，9个月后，工商银行公开上市，成为当时全球最大的首次公开募股交易，工商银行上市当季，高盛在这笔投资的账上出现9.49亿美元的利润，在接下来四年中共获得了35亿美元的收益；2006年，收购双汇集团，实现完全控制；2007年，投资西部矿业，获得“世界第一高回报”；2010年，投资海普瑞，上市后创造A股市场第一高价，瞬间再造中国首富。

它是最美好的？

2008年，太子奶被曝资金链断裂；随后，太子奶陷入了严重的债务危机，对于曾经的太子奶来说，从此再不提起过去，痛苦或幸福，生不带来，死不带去。人们说，太子奶和这群“赌徒”比，太天真了。

它是最肮脏的？

企业家们并非个个都投靠外资，但企业家们肯定个个都想赚钱，而且希望赚来的钱是自己的钱。所以企业家们对它又爱又恨，若即若离，关系暧昧。无所谓预不预测，命运就掌握在它的手里。它可以轻易地揉碎你，只要它愿意的话。该用什么样的词语来描绘它？可能是绚丽、浮华，抑或是冷漠、虚荣；也可能是智慧、财富、荣耀、仰慕，抑或是阴谋、毁灭、屈辱、鄙视。

它是谁？

它就是高盛（Goldman Sachs）。

准确地说，是高盛的直接投资部门，也就是高盛的私募股权投资（PE）团队，一支训练有素、嗅觉灵敏、吸金敛财的“特种部队”。

它不过是在中国的众多私募股权投资巨头们的一个缩影而已。私募股权投资基金档案高盛是谁高盛集团有限公司是世界领先的投资银行、证券和投资管理公司。为企业、金融机构、政府、高净值个人等各领域的众多客戶提供一系列金融服务。公司成立于1869年，总部设在纽约，在世界主要的金融中心均设有分支机购。资料来源：高盛官网（www.goldmansachs.com）

赚钱“超音速”

好了，告别冗长但必需的背景介绍，让我们走进高盛的直接投资幕后，看看中国平安、阿里巴巴、工商银行、西部矿业、双汇集团、海王星辰、吉利汽车、中国网通、中芯国际、美的集团、泰康保险、雷士照明、百度集团、无锡尚德、海普瑞、皇明太阳能……如果一个记忆就是一个点，那么关于高盛的私募股权投资记忆可以排成一串超长的省略号。

高盛于1992年开始涉足中国内地，截至2010年，高盛在中国一共投了71个项目，其中11个是制造业，9个是食品饮料行业，其他的包括户外媒体和环保节能等。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致。在这些项目中，高盛优秀的宏观把握能力被发挥得淋漓尽致，及早地把握住了中国制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。高盛历来为人所艳羡与指摘的正是他们的集团作战模式——“直投、融资、上市、交易”，一个都不少。

只是你一旦登上了高盛的战车就没有任何回头路了。

这样的集团作战可以维持多久呢？

人们总是忘不了海普瑞曾以148元的A股最高发行价创下了A股超募倍数的新高，使得股东之一的高盛在三年时间里以6000万元投资换取了近90倍的账面收益。

总是高盛！当别人还在抢生意时，高盛早就未雨绸缪地把生意做到了“婴儿阶段”。高盛的项目遍地开花，与私募股权投资业在中国的发展相对应，高盛私募股权投资的运作手法也有所不同，尽管在国际金融危机前后高盛在华的私募股权投资投资是巨大的成功相伴着巨大的争议。早期高盛投资平安保险比较稳健，从中能够看出其私募股权投资投资的规范化模式。1994年，高盛投资平安，为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策。高盛让平安财务部门掌握了国际会计准则，学会了如何制定资本预算并作出预测。高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。在高盛参股期间，平安的保费收入获得巨幅增长。同时，高盛从持股到卖出平安保险前后长达13年之久。

2006年，高盛收购双汇集团。当遭遇要约收购30％底线的难题时，高盛携手鼎晖中国成长基金、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，从而拿下了中国最大肉类加工企业的控制权。

2009年11月，高盛转让持有双汇股权的半数，获得1.5亿美元。此外，3年来高盛从双汇分得的红利数以亿计，总的投资回报率达到240％。

2007年7月，高盛投资西部矿业。西部矿业上市后股价最高达68.50元/股。高盛以9615万元人民币的投资，上市后套现70亿元。而两年后西部矿业业绩只有0.02元/股。高盛集团一次次突破各种障碍和底线，以种种手法获得了高额利润，也因此饱受中国投资者的非议。

2007年9月，高盛投资海普瑞。2010年5月，海普瑞上市创造A股市场第一高价。高盛以不到3年的时间，平均1.57元/股的成本，获得90多倍的账目浮盈。

高盛越深入投资中国，它所遇到的挑战也越大。

2006年底，英联、摩根士丹利和高盛联合向湖南太子奶集团投资7300万美元，其中高盛投资1500万美元。2008年，太子奶被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机，高盛等三家投资者无奈在2008年退出。

2007年，高盛也曾两次折戟A股上市公司股权收购：入股美的电器和福耀玻璃接连被证监会否决。但是，高盛总是能拿到最好的项目，赚到最多的钱。

想想看，一个上市项目，投入大、周期长、风险高、议论多，多数情况下保荐人和承销商都是由一家辕商机构担当。除了保荐收入外，承销商的承销费用多为承销金额的一定比例，通常是1.5％到3％之间。

而高盛仅仅对西部矿业的部分股权套现收入就已经远远超过了上市费用。

鸡肋般的承销费用，直接投资赚得盆满钵盈，谁还在乎那个无法控制的A股IPO呢？

在过去的20多年中，私募股权投资在中国获得超额资本回报率的神话频见，国际大行如高盛入股双汇与西藏矿业、摩根士丹利入股蒙牛等，国内如鼎晖、红杉等成功个案。各类资本在中国集合，志在发掘崛起中的中国机会。私募股权投资基金档案私募股权投资基金能获取较高收益的原因私募股权投资基金之所以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先，私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才能（Entrepreneurial Talent）这个生产要素。在不考虑其企业家才能的情况下，单纯地用货币形态资本作除数，得出的收益率就会较高。私募股权投资基金最大的一个特点就是要介入公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。私募股权投资基金在介入后，会利用自身管理学、金融学、营销学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面的“高手”和“专家”，但是对企业管理基本上是一无所知的。企业如长期被这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起到阻碍作用。在中国，这种例子举不胜举，像五笔字型的发明人王永民、金山的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下，丧失了行业的领先地位。潘大认为，上述情况的发生，就是缺乏私募股权投资基金对其“修理”的原因。一个正面例子就是盛大娱乐（Shanda Entertainment，NASDAQ：SNDA），盛大娱乐经过私募股权投资基金的“修理”，不仅在纳斯达克上了市，而且公司治理也今非昔比。其次，私募股权投资基金能获取较高收益的第二个原因就是成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机结合了起来，产生了1+1＞2的效果。20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资（福特汽车首创）、员工持股计划等。在21世纪初，资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大的生产力，其中一个重要体现就是私募股权投资基金的兴起。资料来源：诺亚财富

数据也证明了一切，2011年，全球通货膨胀压力进一步加大，新一轮欧债危机导致全球金融市场动荡加剧。然而，中国经济依然保持平稳增长，中国的私募股权融资领域在2011年依然维持了较高的增长。根据清科研究中心的数据，2011年共有235只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221只基金共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7％。

中国的私募融资领域正在高速增长。而中国的私募股权投资市场发展至今只用了不到十年的时间，这可以说是一个令世人瞩目的进程。对于民营企业家而言，私募股权投资市场的快速发展和扩张甚至远比股票市场的建立和逐步完善重要。除了资金规模创下新高以外，投资活动也持续升温。据统计，2011年中国私募股权投资市场披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元，案例数量和金额同比分别增长91.5％和165.9％，单笔投资规模也比2010年有所提高。

对于私募股权投资基金来说，在中国没有“淡季”。

贪婪也有价格

不过，一旦企业不符合高盛的发展要求或是“偏离”了轨道，命运就不同了。

这方面，太子奶可是最典型的案例。

2006年底，太子奶从高盛、摩根士丹利、英联募资7300万美元，让业界刮目相看。这又是一个“蒙牛式”的悲剧，但李途纯没有牛根生幸运，因为他遇到的是高盛。1996年，太子奶创始人李途纯在湖南株洲创立太子牛奶厂。2007年，高盛、英联、摩根士丹利三家向当时如日中天的太子奶投入7300万美元，取得100％控制太子奶的离岸合资公司——中国太子奶食品公司31.4％的股权。同时高盛也让李途纯签下“对赌协议”。2007年是太子奶业绩最为蝗胀的一年，销售额超过16亿元。

可最终，太子奶未能如期上市。

2008年初始，太子奶的命运便发生了转折，由于发生提前还贷、内部泄密等事件，银行不肯续贷，太子奶陷入资金链断裂危机。随后，政府介入太子奶的维稳和拯救，创始人锒铛入狱，公司转售他人，企业一蹶不振。

只是回头看，人们多少有些同情李途纯，因为他被“高盛”们“绑架”了。高盛有什么权力一定要把企业埋在坟坑里？难道高盛是上帝派来的“刺客”？高盛的私募股权投资是做什么的？在经历漫长的十多年时间之后，重新回过头来审视曾经的过往，过去与现在，同样的一个人，倒映在两个不同时间、不同空间、被中央的界线彻底隔绝开来的地带。

我们能认出那另一个高盛吗？私募股权投资基金档案高盛的队伍高盛的这支部队有八个分队，众所周知，高盛是投资银行、证券和投资管理公司，高盛在多个领域提供私募股权投资产品。高盛资本合伙人——高盛在企业股权投资领域走在全球前列。2012年初截止认购的高盛资本合伙人基金第六期是高盛发行的第六只全球多元化投资基金。房地产另类投资组——房地产另类投资组主要负责管理与目标房地产相关的基金，并为高盛操作与房地产相关的战略投资项目。高盛夹层合伙人——2006年，高盛创立了第四只夹层融资基金：高盛夹层合伙人基金2006，可用于投资的资本共达90亿美元。该基金是当今世界上最大的夹层融资基金。科技直接投资组——高盛直接投资部的科技组对处在发展周期中各个不同成长阶段的创新科技公司进行投资。基础设施投资组——基础设施投资组管理着高盛全球基础设施合伙人基金第一期。该基金是高盛直接投资基础设施以及与基础设施相关资产和公司的主要工具。城市投资组——高盛城市投资组是高盛为少数族裔经营或拥有的公司，以及以城市社区为开发目标的房地产开发商提供长期资金的主要投资载体。房地产直接投资组——房地产直接投资组管理着一系列在全球寻找投资机会的房地产基金以及其他利基产品。高盛私募股权投资组——高盛私募股权投资组投资于私募股权投资基金，在直接投资领域进行联合投资，并向有限合伙人和普通合伙人提供流动资金和资本解决方案。资料来源：根据相关资料整理

你舍得放弃吗

没错，当你踏上高盛的“船”之后，你首先感觉到的肯定是舒爽。一旦你成为了高盛的“公司”，高盛的投资银行家这时候会站在公司的角度开展咨询业务。高盛会不遗余力地向公司推荐或建议并购的适当候选人，就企业资本结构调整、股票回购以及其他形式的资本重组提出宝贵的建议。当然，一般只要是参与了高盛的直接投资项目的公司，高盛还会帮它们开拓海外市场、寻找合资伙伴、招纳最优秀的管理人员。

一句话，“保姆式”的投资保障。私募股权投资基金档案宏观经济低迷之下的私募股权行业当全世界的宏观经济环境依旧低迷时，全球的私募股权行业却洋溢着一种乐观的情绪。尽管人们相当谨慎，但接受本调查的近2/3的普通合伙人（GP）却相信，在未来一年，投资活动将会有所上升。尽管发达市场无疑已经遭受重创，并且时刻提醒着当今全球经济的互通性和相互依赖性，但东方市场的崛起仍旧成为私募股权行业内外都关注的一个时尚话题。从全球看，经济低迷的主要影响是加剧了行业的动荡，并且导致高质量的交易流减少。私募股权投资机构认为无论在哪里都能让自己获得最佳赢利机会。对质量的追求会不可避免地导致竞争水平的上升，这也使优质资产的价格居高不下。企业资产负债表重要性的上升致使竞争加剧。企业整体的振兴，包括较大企业的重组，意味着家族企业和私有企业以及公司剥离等私募股权交易流的传统渠道，仍将持续成为主要交易来源。然而，私募股权行业本身的竞争有助于优化二次收购交易的潜在环境，而这越来越成为发达和新生市场的特征。在这种新格局下，所有的一切都表明关系网络越来越重要。在新兴市场，这一点表现为私募股权投资机构在当地设立业务机构并了解当地商业文化。而在成熟的市场，日益激烈的竞争使私募股权投资机构更强调自我创造、快速行动和发掘新商机的能力。资料来源：引自京都天华会计事务所的《2011全球私幕股权投资报告》

对吉利汽车的投资就是很好的诠释。高盛给吉利做了一个100天计划，对它的海外销售、采购业务，在发展战略上如何在中国或海外市场完成布局，以及资金使用方面应该如何效益最大化，提出了很多建议。

被高盛投资的公司后期的股价也会随着“高盛溢价”而得到青睐，此时，最为外界诟病的一点就是对高盛所投资公司的市场“照顾”，如果这家公司已经上市了，那么对它的评价一般都会比较好，比如高盛高华运作的宁波银行。再看看海普瑞的发行，询价机构的最高报价竞然达到250元，其平均报价也达到175元左右。包括基金、券商、保险公司等在内的机构投资者纷纷给出高报价。结果，211家机构91倍的超额认购，使得海普瑞发行价定在了148元。海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。而实际情况是，被机构投资者一致看好的海普瑞，到头来并没有被市场“看好”。

高盛热衷此道，私募股权投资基金乐此不疲。

模糊的界线

高盛如今已经是世界上最大的私募股权投资公司、融资供应商和交易服务商之一。

在过去几年，高盛已成为对冲基金和私募股权投资基金公司的领导者。私募股权投资基金和对冲基金之间的边界变得有些模糊，一些对冲基金也正活跃在全面收购领域。而一些私募股权投资基金公司，例如凯雷和黑石集团，不仅做私募股权投资基金，而且也做对冲基金、对冲基金的基金，以及房地产。

高盛同时为对冲基金和私募股权投资基金提供服务。

高盛于1982年开始做股权投资，并于1986年允许境外投资者参与该公司的私募股权投资。1998年，高盛成立了商业银行业务部，从事股权投资和房地产投资活动。从20世纪90年代中期开始，私募资金池的发展十分迅速，从1995年的200亿美元增长到2005年的3150亿美元。高盛主要受益于从自己客户那里获得的资金流入。截至2005年，高盛公司已成立10只私募股权投资基金，资本总额超过170亿美元。80％（133亿美元）的资金来自于客户 ，而20％（37亿美元）的资金是银行的自有资本（包括公司和房地产投资）。这些资金通过高盛资本合伙人系列基金投资于公司股票；通过高盛夹层合伙人系列基金投资于夹层投资机会。

1996-2005年，高盛资本合伙人公司管理着该集团60％的私募股权投资基金，并在全球480家公司投资了110亿美元的股票。高盛夹层合伙人公司募集了超过50亿美元，并已在北美和欧洲投入了超过25亿美元的夹层及相关证券。这就是高盛公司向私募股权公司提供融资的战略，即使后者可能成为其自己的私募股权投资基金的竞争对手。

高盛公司的私募股权战略涉及交易的各个方面。“有时候我们被问到，如何能既成为私募股权投资者，同时也是私募股权投资公司顾问？”当时的高盛董事长亨利·保尔森在2005年解释道：“我们确实把顾问作为一个主要业务，而且也在复杂的交易中在当一个金融家。”

对于保尔森来说，客户不反感因为投资银行与客户成为合作伙伴而产生的利益冲突。它不是一个冲突，而是一个利益合作伙伴。“复杂交易要求风险的扩散和专业知识的分享。专业知识就是客户来找我们的原因。”保尔森说道。

但有一个细微的界线要分清，举一个简单的例子，如果高盛发现了一个伟大的投资机会，高盛是投入自己的资金进行交易，还是去告诉客户呢？这种内在竞争已经被一些人所接受，但另一些人并不这样认为。这点在工商银行的案例中也非常明显，我们后面会详细解释。实话实说私募股权投资基金在华发展的新趋势：1．参与主体越来越丰富；2．交易手段越来越复杂；3．交易种类越来越多样；4．交易金额越来越谨慎；5．交易管理越来越重要；6．退出交易越来越困难。

各有各的精彩——凯雷

同样的钱

凯雷和高盛不一样。

凯雷是传统型的私募股权投资基金，当然，凯雷很会赚钱，这点谁也不怀疑。

5年、7倍、数百亿进账，谁不艳羡？

2010年底，北京的冬天和美国、欧洲完全不同。当欧美的寒流让华尔街的精英们既要蜷缩在家，又要忍受第一个没有奖金的圣诞节时，凯雷迎来了圣诞节最丰厚的一份礼物。礼物来自中国上海。2010年12月23日，是凯雷集团所持中国太保（601601.SH；02601.HK）13.233亿股H股一年禁售期的最后一天。凯雷对太保长达五年的投资终于“梦圆”。私募股权投资基金档案凯雷凯雷投资集团创建于1987年，是全球规模最大和产品最多元化的全球性另类资产管理公司之一。专注于为不同行业、不同地区和不同资产类别及投资策略提供基金及其他投资工具，并旨在凭借一系列专业的投资产品为投资人创造卓越的回报。凯雷投资集团是一家领先的全球性另类资产管理公司，截至2011年9月30日，凯雷投资集团管理着规模约达1480亿美元的资产，旗下89只基金及52只母基金从事于企业私募股权、实物资产、全球战略型金融资产及母基金解决方案投资领域的业务。凯雷投资集团拥有一支由超过500名投资专才组成的优秀团队，分布在非洲、亚洲、澳洲、欧洲、南美及北美的33个办事处，正是凭借其广阔的全球视野及深厚的本地知识，凯雷得以不断寻找卓越的投资机会。凯雷投资集团不断寻求潜在的投资机会，并专注于投资最熟悉的行业，包括航空、防务与政府服务、消费与零售、能源与电力、金融服务、医药保健、工业、基础设施、房地产、科技与商业服务、电信与传媒以及交通运输。资料来源：根据凯雷官方网站资料整理

5年超过50亿美元的账面巨额投资回报，这还没有计入每年分红，仅太保一单，凯雷可谓赚得盆满钵盈。

中国太保的财报显示，截至2010年9月30日，Parallel Investors Holdings Limited和Carlyle Holdings Mauritius Limited 两家公司合计持有中国太保13.233亿股H股，它们均是凯雷亚洲基金旗下的实体公司。按中国太保H股12月21日收盘价30.35港元/股计算，凯雷目前持有的太保股权总市值达51.6亿美元。相比于最初约56.5亿元人民币的账面投资成本，且不计每年分红，凯雷在这单交易上的账面投资回报高达7倍。当然，由于当时的交易设置较为繁琐，目前外界还无法得知凯雷对中国太保确切的现金投入。但可以肯定的是，算上5年的投资分红，且不计人民币与美元的汇兑损失，凯雷的最终实际收益将远远高于50亿美元的账面收益。

不一样的私募股权投资基金

凯雷是传统型私募股权投资机构，目前，凯雷旗下有三只亚洲基金——凯雷亚洲基金（CAP）、凯雷亚洲增长基金（CAGP）和凯雷亚洲房地产基金（CAREP）。其中凯雷亚洲基金的规模最大，管理基金的规模约占三只基金总量的70％。私募股权投资基金档案还有多少个凯雷——那些活跃在中国的私募巨头们KKRKKR（Kohlberg Kravis Roberts＆Co.）是直接投资行业中最大的资产管理公司之一。公司成立于1976年，主要从事直接投资交易，业务遍及全球。公司总部设在纽约，并在旧金山、伦敦、巴黎、香港和东京设有多个办事处。KKR的投资团队拥有100多位不同背景、来自各大公司的专业人员担任战略顾问和公司财务专家。截至2007年3月31日，KKR管理的资产总值约达534亿美元，其中直接投资基金管理的资产总值约441亿美元。KKR的投资者中包括企业养老基金、社会养老基金、金融机构、保险公司和大学捐赠基金等。截至2007年底，KKR已经宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额达4180亿美元。KKR完成的交易金额逾10亿美元的投资项目就有62个。公司成立以来，管理的基金实现的复合年均回报率达26.3％。在中国，KKR组建了一支拥有本地投资经验的投资团队。KKR在中国完成了几项具有开拓性意义的投资，其中包括中国河南天瑞水泥4.5亿美元的融资项目。该项目是由KKR直接投资并由多家跨国银行参与组织的国内第一例与直接投资配套的长期人民币银团贷款项目。KKR还以2.28亿美元可转债的形式投资于世界领先的被动元件生产商国巨公司。TPGTPG成立于1992年，是一家私人投资合伙企业，TPG在杠杆收购、资本结构调整、分拆、合资以及重组等全球股市和私募投资领域有着丰富经验。作为最早投身于亚洲地区的私募股权投资基金型企业之一，TPG在旧金山、伦敦、香港、沃斯堡以及全球其他地区均设有办事处。TPG致力于投资世界级的企业，投资领域包括高科技、工业制造、零售、消费、航空、媒体、通信、金融服务、银行业、保健、制药等。其在华的经典投资即为当年开天下之先的收购深圳发展银行案例。贝恩资本贝恩资本（Bain Capital）是美国一家私人股权投资公司，于1984年由母公司贝恩策略顾问公司的合伙人米特·罗姆尼等三人成立，总部设在马萨诸塞州波士顿。贝恩资本是国际性私人股权投资基金，管理资金超过650亿美元，涉及私人股权、风险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管理。贝恩资本为全球多个行业超过250家公司提供私人股权投资和附加收购服务。其在华知名投资为入股国美案例。黑石集团黑石集团（Blackstone Group，NYSE：BX），又译作“百仕通集团”，是美国著名的私人股权投资和投资管理公司。该公司创建于1985年，总部位于美国纽约市，在亚特兰大、波士顿、伦敦、汉堡、巴黎、孟买和香港有办事机构。2007年9月10日，黑石与中国国有化工企业蓝星集团签约，以6亿美元入股购入蓝星集团20％股权。2010年10月，黑石放弃“百仕通”名称，并将中文名称变更为“黑石”。黑石最为人知的是，它与中国国家外汇投资公司（简称中投）的联姻，在黑石上市之时，中投购买黑石集团价值30亿美元的无投票权有限合伙单位，与黑石集团拟议中的40亿美元IPO同时实施。由于中投当时还未正式成立，所以该有限合伙单位后来由建银投资旗下的特殊目的公司北京万德福投资有限公司持有。中投购买黑石股票的成本大约为每股29.605美元。资料来源：根据各公司官方网站、维基百科和其他相关资料整理

凯雷入股太保始于2005年。2004年，太保旗下的太平洋人寿（下称“太保人寿”）被有些媒体报道出现偿付能力危机，称其当时资金缺口近90亿元。为弥补资金缺口，太保人寿于2005年12月增发9.98亿股新股，并引入凯雷作为战略投资者。根据当时的协议，太保与凯雷分别认购增发股票的50％，凯雷通过旗下的Parallel Investors Holdings Limited 和Carlyle Holdings Mauritius Limited 合计出资4.1亿美元（按当时汇率约合33亿元人民币）认购了4.99亿股。增资完成后，凯雷集团合计持有太保人寿约25％的股份。为保证太保集团的整体上市，2007年，凯雷又将其持有的太保人寿的全部股权置换为太保集团的股权。同年4月，太保集团定向增发24亿股新股，其中凯雷集团认购13.233亿股，认购价为4.27元人民币/股。同时，凯雷将持有的全部太保人寿股权转让给太保集团。不过，目前仍无法得知换股的确切比例，因此无法推算凯雷对中国太保的现金投入。增资与换股完成后，凯雷共计账面出资56.5亿元人民币，获得中国太保19.9％的股份，太保集团公司持有太保人寿19.48亿股，占太保人寿总股本的97.5％。一系列准备工作完成后，中国太保内地和香港两地上市的计划开始启动。

2007年12月25日，中国太保在上海证券交易所上市，共发行10亿股普通股，发行价格为30元/股。不过，太保的香港上市计划却遭搁浅，并且一拖就是两年。2009年12月23日，中国太保H股正式登陆香港联交所上市。同日，证监会批准凯雷旗下的Parallel Investors Holdings Limited和Carlyle Holdings Mauritius Limited将所持中国太保13.233亿股A股全部转为境外上市外资股。两家公司同时书面承诺一年之内不转让。凯雷原计划2007年中国太保在香港上市后，通过向监管部门申请将A股转为H股，从而突破三年锁定期的限制。其实，太保H股推迟两年上市，无疑拖累了凯雷的退出进度。凯雷将所持股份全部转为境外上市外资股，主要还是出于规避内地监管的考虑。内地关于外资持股的监管较为严格，股权的变现和结售汇都比较麻烦，相比之下，香港市场更为开放，更容易实现资金的退出。此外，相比于A股，中国太保的H股可能获得更高溢价。如前文所述，时至2010年12月23日，凯雷集团所持有中国太保全部13.233亿股禁售期满，这标志着凯雷亚洲基金“投资太保一役”进入尾声。

五年守候，终成正果。私募股权投资基金档案私募股权投资的五个阶段私募股权投资基金的盈利过程分为五个阶段。第一是价值发现阶段，即通过项目寻求发现具有投资价值的优质项目，并且能够与项目方达成投资合作共识；第二是价值持有阶段，基金管理人在完成对项目的尽职调查后，基金完成对项目公司的投资，成为项目公司的股东，持有项目公司股权；第三是价值提升阶段，基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势，对项目公司的战略管理、市场营销和财务进行全面提升，使企业的基本面得到改善优化，使企业的内在价值得到有效提升；第四就是价值放大阶段，基金所投资项目经过价值提升培育后，通过在资本市场公开发行股票或者溢价出售给其他公司，实现价值的放大；第五当然是价值兑现阶段，基金所投资项目在资本市场上市后，基金管理人要选择合适的时机和合理的价格在资本市场抛售项目企业的股票，实现价值的最终兑现。资料来源：根据多方资料整理

不一样的道路

回首来时路，就在太保风生水起的那个时候，凯雷投资集团亚洲董事总经理杨向东其实很烦心。

2008年7月23日，徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团共同宣布双方于2005年10月签署的凯雷入股徐工的相关协议有效期已过，双方决定不再就此项投资进行合作，徐工将独立进行重组。

同样是2005年，两笔投资，两重天地！

从最初收购徐工集团85％的股份，到最终协议中持股比例降至45％并减少董事人员，以及一份又一份的“修订协议”，凯雷的不断妥协并没有获得中国监管层的认可。

就在凯雷获得太保的同时，却缘尽徐工。

此前的日子，凯雷可以用“一塌糊涂”来形容自己的心情。

遭遇挫折的是主要参与并购事务的凯雷亚洲基金，走在十字路口的凯雷亚洲基金将如何在中国继续引人关注？

对于和徐工集团的缘尽，凯雷显得颇为无奈，凯雷表示，双方合作的初衷在于借助凯雷的国际专业技术和网络，帮助徐工进行全球扩张及提升其行业领导地位。然而，基于发展进程中市场环境的重大变化，合作双方一致认为对徐工而言，当前的最佳策略是尽快进行企业重组，打造一个高度整合、精简的机构从而更有效地进行全球范围的竞争。

凯雷亚洲基金在中国确实不顺，2008年，凯雷并购基金以财务投资者身份入股重庆市商业银行的努力未获监管部门首肯，而其投资伙伴香港大新银行砸早愿以偿，凯雷集团入股重庆市商业银行未能获批的原因在于，它以“凯雷亚洲基金Ⅱ”的名义投资，与中国《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定的要求不符。私募股权投资基金档案私募股权投资基金的进入方式一是增资扩股。企业向要引入的私募股权投资基金投资者增发新股，融资所得的资本全部进入企业，采用这种方式比较有利于企业的进一步快速发展。二是股权转让。由老股东向引入的投资者转让所持有的股份，满足部分老股东变现退出的需要，融资所得归老股东所有。通常情况下，增资扩股和股权转让这两种方法被混合使用。资料来源：根据多方资料整理

凯雷集团于1999年成立凯雷亚洲基金I（7.50亿美元），并于2006年7月成立凯雷亚洲基金II（18亿美元），专注于大额控股及战略性少数股权投资，目前已经完成了多宗亚太区内最大规模的里程碑式私人股权投资，确立了其在亚洲市场的领先地位，包括中国最大规模的私人股权交易，即以4.1亿美元收购中国太保寿险25％股份的投资；对韩国韩美银行（KorAmBank）4.35亿美元的投资等。

总体而言，在中国市场上，凯雷亚洲基金并非一路坦途，凯雷并不认为和徐工集团合作的终结意味着对中国市场失去信心，凯雷集团表示，其对中国市场一直肩负长期的承诺，并珍视与众多政府机构多年来建立的合作关系。

于是，凯雷重装再发。

不同的基金，出发点不同

2009年3月25日，凯雷宣布旗下的凯雷亚洲增长基金（CAGP）已向我国国内知名时尚品牌深圳歌力思服装实业有限公司（Ellassay，下称歌力思）投资1.5亿元人民币，并结成战略合作伙伴。凯雷与歌力思的接触始于2007年，这次联姻也经过了很长的发酵期，橫跨中国资本市场的牛市和熊市。

业内人士透露，此次投资估值并不便宜，凯雷董事总经理兼亚洲增长基金主管祖文萃称：“在任何时候都不应该用公共市场或者资本市场的环境来对一家企业的基本价值进行估值。”

泡沫时期，很多基金往往出价很高；如今是低潮，他们又不得不压价，市场不会永远繁荣，也不会永远在低谷，好的时候太乐观，就会出现泡沫；但在低谷的时候，永远不要说不会再那么繁荣。好的时候，人们就觉得再也不会那么坏了，坏的时候，人们就说再也不会那么好了。公共资本市场是你无法掌握的，对凯雷来说，唯一能够控制的是你挑的公司一定要是最好的公司，不仅在市场好的时候增长快，在市场坏的时候，它的生存能力也要最强。经过20多年在全世界投资，凯雷深知经济和资本市场终会有循环。“我们以长期的眼光看企业的价值，今天的价值和10年以后的价值是有关的。”祖文萃称。继此前成功投资意式休闲餐厅巴贝拉和运动品牌特步后，祖文萃这次出手凸显凯雷亚洲增长基金对中国庞大的消费类市场相关产业的关注。

歌力思创立于1995年，品牌名称源于法国时装大道的名字，是一个女装品牌，在北京、上海、深圳等国内大中型城市相继开设了280家专卖店，销售额以平均每年30％～50％的速度持续增长，对于首次“触电”中国的时尚产业，祖文萃表示：“凯雷将会把在全球品牌塑造、资本市场以及企业管理方面丰富的跨行业经验充分分享，并应用到歌力思未来的发展中。”据悉，CAGP目前管理3只基金，管理资产总值超过10亿美元，投资项目涉及消费及零售、能源及电力、教育、金融服务、医疗保健、工业、房地产、科技、商业服务以及传媒等10多个行业，其重大投资项目包括分众传媒、北京昊月教育集团、宏华石油设备及特步。“凯雷亚洲增长基金对任何优秀的成长型公司都有兴趣。”祖文萃强调，凯雷一直坚持选择投资企业的5个标准：规模、速度、领先性、资源互补、伙伴关系。

这是凯雷2009年在中国的第一个动作，而众多私募股权投资机构依然选择了观望，据了解，当时像3i这样的全球性私募股权投资已经15个月没有任何投资了，一家外资私募股权投资合伙人称，现在看公司、考察公司正当其时，但是否出手，众多私募股权投资机构还是心存担忧。很多人认为，那场始于2003年的私募股权投资盛宴已经结束，6年前，IDG等机构因投资3年的携程在纳斯达克上市，实现近16倍的回报，参与第二轮融资的软银和凯雷也分别获得4.7倍和7.9倍的投资收益。盛大让软银4000万美元的投资14个月后变成了5.6亿美元，获得14倍的回报。后来百度在美国上市又为IDG、德丰杰（DFJ）等机构带来了超过60倍的投资收益，IDG在这个项目上投资150万美元。回收金额接近1亿美元，2007年11月阿里巴巴在香港上市，软银、高盛等机构实现投资回报34倍。这些纪录很可能将成为难以企及的高度。

为什么这么说呢？

私募股权投资基金也有难言之隐

对于私募股权投资基金而言，只有退出变现，才能实现投资回报，本土资本市场的不完善，造成了私募股权投资基金的退出只能寄希望于上市这一独木桥，再加上股票锁定期的限制，很多私募股权投资基金并不能自主选择退出时机，实际收益情况并不能达到理想状态。

凯雷亚洲增长基金对旗下企业的投资时限通常在5～7年，目前，大多数的旗下企业处于被投资2～3年的阶段。

凯雷的投资哲学很简单——保姆型投资，也可以叫做教练型的投资。首先把自己放在企业家的角度，看企业家需要什么，他的目标是什么。以中国为例，中国企业家多数是白手起家，当企业做到一定程度，企业家往往会意识到，他的目标不仅仅是一个人或者一个家族这样干下去，而是考虑对自己的企业做专业化、持续化的管理。就像人的成长一样，到不同的年龄，他需要的东西就不一样了。

凯雷投资的重点是消费品行业，随着市场的变化，投资者心态也发生了剧烈的变化，一只基金到一个新兴市场投资，需要一个了解、适应的过程。要挖掘机会，需要用适合本土的模式，才能做得更好。你硬要把一个方桶放到圆的东西里面去，是放不进去的，因为你用的工具不对。凯雷在中国不做控股收购，不是因为遇到了保守主义的挑战，而是凯雷特定的更适合本土的投资策略。

2009年初，在资本市场仍然处于冰封的时刻，凯雷投资集团逆市投资似乎充满了悬念和挑战，而今看来，虽然在2005年命运多舛，太保是唯一可以聊以自慰的回报，但仅此一单就让凯雷大获全胜。

当别人在灾难中沉沦、沉没的时候，凯雷却复活了，在中国，凯雷再度出击。

贪婪会传染，灾难会等待！但命运却可以选择。贪婪的人发现别人在轻松获利时，喜欢一窝蜂地凑热闹、抢机遇，引来了更多的贪婪之人。贪婪还会自我增强，当人轻松挣到100万的时候，绝大数人想的不是适可而止而是想要1000万，贪念也会一发不可收拾，但命运却是自己的实力铸就的。

当所有人都羡慕凯雷在太保身上赚到大钱的时候，究竞有谁会回头看看来时路呢？

在凯雷与太保三年的“恋爱”长跑中，杨向东被认为是一个“关键”角色。身为凯雷投资集团亚洲董事总经理，在外界传言双方几度分手的压力下，他始终看好太保，看好中国保险业。为了太保，杨向东和他们进行了长达三年的交流。凯雷对太保的财务状况、管理人员、企业文化和发展目标等都有比较深入的了解。在杨向东看来，经过超速发展期后的太保，急需补充资本金进行下一轮扩张。凯雷希望通过注资太保，进一步提高太保的长期盈利能力和竞争能力。从以往的投资情况来看，凯雷在这方面有经验。凯雷最擅长的是帮助投资企业实现转型，引入新的管理理念、人员以及做法，引进一些必要的合作伙伴，提升投资企业的内涵价值。

凯雷一直愿意扮演长期投资者的角色，而不是只追求眼前利益的短期行为投资者。于是，强硬而低调的杨向东为太保采取了传统的“凯雷做法”。他先是明确双方未来的发展方向。据他自己回忆说，在一次两天的会议中，太保和凯雷合作双方在上海召开了经营管理研讨会，双方就尽职调查和改革意见做了非常详细的交流。凯雷根据自己的要求初步确定了太保寿险今后的发展方向与目标，要努力把太保人寿建成国内一流的人寿保险公司，进而建成具有国际先进水准的人寿保险公司。经过讨论，双方一致认为太保人寿要抓紧研究以下几个问题：一是要变目前的区域管理模式为专业化条线管理模式；二是要积极探索新型的营销制度，提升营销队伍的整体素质和产能；三是要加强分地区营销的理念，开发适应不同地区、不同消费层次、消费水平的产品；四是要发展以保障型为主的保险产品，提高经营效益；五是要认真研究投资理念、指导方针，在严格控制风险的前提下，取得合理的投资回报。

近年来，专心实业似乎已经是一件十分“落伍”的事情了。当年曾被视为偶像的松下幸之助、杰克·韦尔奇等实业家不再时髦，人们更津津乐道的是巴菲特、索罗斯和李嘉诚。“用钱生钱”显然比实业来得轻松愉快。但凯雷——这个靠VC、私募股权投资起家的投资公司却干起了实业。中国正在蓬勃发展，而私募股权投资基金公司希望能随着中国一起繁荣。这些奉行投机主义的投资公司一般倾向于在消费市场的增长上做文章——从金融公司到汽车零售商和在线旅行社等服务提供商。

在南太平洋的岛屿中，飞翔着一种有着动听鸣叫声的美丽小鸟，叫做莺鸟，它们长着形色各异的喙。在岛屿物产丰富的日子里，莺鸟们靠吃多种草籽为生，活得悠哉悠哉。但是，饥馑来了，干旱袭击了岛屿，整个大地好像是刚刚凝固的炽热火山，赤红的土地上看不到一丝绿色。科学家找到那些从前被用作研究腿上拴着铁环的莺鸟，结果发现莺鸟们的体重大减，挣扎在死亡线上。原因是食物奇缺，能吃的都吃光了，唯一剩下的是一种叫做“蒺藜”的草籽，它浑身是锋利的硬刺。在深深的内核里隐藏的种仁，好像美味的巧克力封死在铁匣中。蒺藜还有一个名字叫做“铁星”，象征着难以攻克，拉丁文的意思是“挤压和疼痛”。莺鸟用自己柔弱的喙，要啄开一粒“铁星”，先要把它顶在地上，又咬又扭，然后顶住岩石，上喙发力，下喙挤压，直到精疲力竭才能把外壳拧掉，吃到活命粮草。

岛上开始了残酷的生存之战。没有刀光剑影，唯一的声音就是嗑碎蒺藜的噼啪声。很多莺鸟饿死了，有些顽强地生存下来。生和死的区别在哪里呢？经过详尽研究，喙长11毫米的莺鸟能够嗑开铁星，而喙长10.5毫米的莺鸟就只能望“星”兴叹，无论如何也叩不开森严的生命大门。0.5毫米之差就决定了莺鸟的生死存亡。在丰衣足食的时候，一切都被温柔地遮盖了，但月亮并不总是圆的，事物的发展总是跌宕起伏。

凯雷，和所有的私募股权投资机构就是这莺鸟。

疯狂的中资

私募股权投资在七八年前还只是被少数中国人所知，在相当长的一段时间内，中国私募股权投资市场由外资品牌占主导，比如TPG、凯雷这种专业私募股权投资机构，以及高盛、摩根士丹利这些外资投行的直投部门。从2007年开始，中国私募股权投资行业迎来一个接一个的分水岭。包括《中国有限合伙法》的修改和实施、金融危机、中国A股市场重启IPO以及创业板的推出等。其中，2008年金融危机是美元基金的分水岭，它使得相当一部分美元基金很难再募集到钱，这导致中国私募股权投资行业格局发生逆转。

本土私募的崛起

全球金融危机之前，中国私募股权投资市场一直被海外基金占据，本土私募股权投资基金无论募资量还是发起数量，都无法与海外基金抗衡，因此所占市场份额也相对较小。然而，全球金融危机的爆发为本土私募基金带来了很好的发展机会。

首先，全球金融危机后，欧美等发达国家栽处于艰难时期，海外机构投资者对私募股权投资基金的投资仍持保守态度，因此被海外私募股权投资基金占据的中国私募股权投资市场份额得到释放。

其次，中国经济基本面的持续向好为本土私募提供了广阔发展空间。本土私募相对于海外私募股权投资机构更能及时地把握中国经济形势的变化，更早地开始投资活动，从而加大对中国私募股权投资市场的占领。

再次，深交所创业板的开市大大降低了IPO的门槛，使得投资资金的流动更为通畅。宽松的退出机制更进一步促进了本土私募股权投资的发展。

以产业基金面孔出现的国家队也在不断杀入私募股权投资市场。它们出现的原因，主要是因为私募股权投资被国家和地方政府当做是调整经济结构、实现产融结合的一种工具。此外，由于政策的逐步放开，中国券商也开始直投业务的练兵。

国家社保基金则得以以LP（Limited Partner，有限合伙人、出资者）的形式投资私募股权投资机构。保险公司、银行等诸多掌握资本的金融机构也在虎视眈眈私募股权投资这个新兴的投资形式。

更值得关注的是，政府成为中国私募股权投资市场的活跃参与者。中国政府并不直接从事创业投资业务，一般会通过扶持其他创业投资企业的方式参与到私募股权投资市场中来。政府所创立的“引导基金”便是专门用于投资其他创投企业的政策腥争金。随着中国私募股权投资市场的不断发展，政府正在越来越多地参与私募股权投资活动。代表政府进行投资的投资公司成为私募股权投资市场中另一个投资主体，其投资比例与非政府代理公司基本持平，民营队和国家队的大力杀进，一下子改变了中国私募股权投资行业的格局，由外资绝对唱主角演变成外资、民营、国家队三股势力的三足鼎立，这种重新洗牌的局面，使得中国私募股权投资行业进入群雄鏖战的战国时代。清科研究中心发布的《2011年中国私募股权投资年度研究报告》中的数据显示，当年共有235只可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221只基金共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7％；2011年中国私募股权市场发生投资交易695起，其中披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元，其中 PIPE（投资于上市公司）类投资占比扩大，机械制造、化工原料及加工行业取代生物技术/医疗健康和清洁技术行业，成为2011年投资热点行业；在募资与投资呈现锐增的同时，年内退出活动遭遇阻力，仅发生退出案例150笔，同比下滑10.2％，各类退出方式中跌幅最大的为IPO退出，共有案例135笔，同比减少15.6％。从新募基金类型角度分析，年内完成募集的235只基金中共有成长基金201只，募集金额334.59亿美元，同比涨幅分别为195.6％和186.5％；在银根收紧以及调控重拳频出的宏观环境下，房企融资渠道开始拓宽，年内私募房地产投资基金突围而出，共有29只基金募集到位，募资总额40.78亿美元；并购类基金共有2只完成募资，较上年的4只有所放缓，2.67亿美元的募资金额也与上年水平相距甚远。2011年有2只夹层基金以及1只不良资产基金的募集完成，较2010年有所突破。其中，在2011年完成募集的基金中共有人民币基金209只，同比增长194.4％，其中披露金额的195只基金共计募集234.08亿美元，同比增长119.2％，占比为年度总额的60.2％，较上年的38.7％涨幅显著。与此同时，外币基金的募集工作也较2010年加快了速度，2011年共有26只可投资于中国大陆地区的外币基金完成募集，同比增长136.4％，由于上年有大额基金完成募集，募资金额冲高，2011年外币基金募资规模同比下滑8.8％，到位金额154.50亿美元，占比也较上年的61.3％跌至39.8％。

这组数据再清楚不过地表明，中资崛起如火箭发射，不可阻挡，然而，危险也“吟唱”于其中。统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取分期投入的方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但这需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战氯诊伴，以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律架构。

但在中资私募股权投资突进的时代，有些事情变得不同“常理”了。

速度与激情

先来看一个故事。

一家消费品制造企业，已经具备了国内上市条件，它吸引了诸多投资商，其中包括几家知名度很高的外资投资机构。就在外资机构还在做调查的时候，一家中国民营投资机构在看项目的当天，就闪电般地与企业签约，投入了1亿元人民币。

外资投资机构就这样败下阵来，这样的案例在中国市场上比比皆是。

外资和本土的私募股权投资机构的对决，似乎正在演变成一场速度之战。

这是危险的，但也是适应当下形势的。

不过，速度，真的会左右私募股权投资在中国的命运吗？

如果它们的比赛项目并非一次百米冲刺，而是漫长的马拉松呢？

在内地有一个钼矿，项目方拿到了探矿权。据估测，钼矿储藏量为16万吨，全面开采后每年收益超过10亿元。不过，当时只打了一个眼，探明储量900吨。这样一个矿风险是显然的：如果探明储量确实巨大，相关部门会进行控制，项目方很难取得采矿权。当时，许多海外私募股权投资机构都看过这个项目，不过他们都没有投资。他们认为，按照规范行事，需要打几百个眼，完全探明储量才可以做。但是一家本地投资机构去现场看了一次，很快便投入了上亿元。据说，那个钼矿现在开采的情况非常好。业内人士称，这体现了投资风格的不同，也是国内的供需关系达到了这种程度。

过剩的资金追逐有限的项目，因此抢项目变成一种常态。这和外资的做法大相径庭，类似高盛和凯雷这样的国外投资机构，对项目做技术判断时，有一套完整的标准与流程体系。任何一个项目，通过流程一看就知道是否符合标准。而且，这些项目发展到最后基本都能在海外上市。面对一个具体项目，这些机构会配备庞大的调查队伍，严格按照流程进行尽职调查，有时候还会通过各方中介机构之间的相互“争斗”来实现项目的最优化。除了鼎晖投资等少数机构，国内私募股权投资对此是望尘莫及的。

而且，在中国投资，判断一个项目好坏时，国外的私募股权投资者一般是以国外资本市场为坐标的。从道理上说，只有判断能力与风险识别能力，是无法让机构贸然拍板决策的。不过，国内的私募股权投资这样做也有自己的道理。一位投资咨询公司的人士就讲过，有时候好几家机构竞争一家企业，只有提前签订排他性协议才可以保证入股，在这样的情况下，确实有一些中资机构缺少必要的尽职调查。

易凯资本CEO王冉表示，他不认为这些国内投资人比一些已经本地化的外资基金会更好，也许他们会比总部在伦敦等海外城市的基金要快，但进行投资必须要做的项目流程，如尽职调查等是一定要完成的。

其实，商业上做什么投资都会有风险，进行这种闪电投资的人必须要特别有能力，能把握可能存在的风险。通过那些规范的流程虽然规避了许多风险，但对于这些民营的投资者来说，那样做几乎会让他们失去所有机会。

当然，这样的闪电战也不乏失败的例子。一些投资者被项目方给出的纳税单据欺骗，最后才知道，那些单据虽然是真的，但是项目方正是为骗得投资而专门去缴纳税收，项目本身并没有什么利润。

尽管不乏中资私募靠速度战胜外资私募的案例，但业内人士还是认为，外资私募股权投资机构投资的企业质量要远高于A股上市公司的平均水平。

此外，几乎所有的外资私募股权投资基金都可以为所投资的企业寻找到合适的路径，并借此扩大自身的生意“半径”，但因政策环境的限制，中资私募股权投资基金往往有心无力。

本土、外资各显神通

2006年初，通过配售可转换债券和私募股本，绿城引进了以摩根大通和 Stark Investment组成的国际财团，募集资金1.5亿美元。当年7月，摩根大通协助绿城在香港联交所挂牌上市。当年11月，摩根大通帮助绿城发行高回报债券。一系列融资之旅皆起于最初的投资。

同样，2006年6月，中国投资基金投资金蝶国际软件集团有限公司，这个基金是由IBM公司与当时的雷曼兄弟联手结成的境外商业联盟，以中国企业为投资目标。投资金蝶后，两家企业分别获得金蝶集团约3.85％的股份。时任雷曼兄弟董事总经理兼亚洲区私募基金部主管的克里斯·曼宁（Chris Manning）说：“我们期望提供所有的服务，尽管这并不是做这个基金的唯一目的。我们会专注于中长期投资，不会做特别短期的投资，比如说今天投，三个月以后就出售。”

通过和IBM的合作，雷曼兄弟可以相对轻松地打通寻找优质公司的通道。在企业发展的中期进入，既可以了解企业的全貌，又可以为其日后进一步融资提供有利条件。即使企业本身不具备或是不愿意走向资本市场，投资收益本身就可以保证雷曼兄弟的权益。以一种低成本、温和的投资方式，构造公司在“直接投资”和投资银行业务之间的桥梁，外资的这种做法在中国屡见不鲜。从目前的情况看，投资银行为其投资的公司提供金融服务所获得的收益要远远大于它的直接投资。其他的专业外资私募股权投资往往也和投资银行等金融机构有着密切的联系，这些都是中国本土私募股权投资的短板。

本土机构不像国外投资者那样，有可以大力变革和重组的空间，而这正是私募股权投资基金所必需的。

一个典型的例子是，日本汽车制造商尼桑在卡洛斯·戈恩的带领下进行了大力改革，使公司更加精简和高效，如果其总裁是本地人的话，这一改革将可能更难执行。一家外资私募股权投资机构的负责人说，中外资私募股权投资各有优劣，但外资似乎还是更为规范和长远。他认为，外资的主要优势在于资金和管理核心。他们已经从事私募股权投资几十年了，在财务构建和转变经营方面很有策略。对中国公司进行技术转让也是大有可能的。最后，他们可能会比本土企业进行更有力度的调整。私募股权投资基金档案私募股权投资团队的价值美国前财长、Cerberus资本管理公司主席约翰·斯诺就曾说，他领导的公司有很多有经验的、经营过美国大公司的高级管理人员。他们会参与所收购公司的经营，带去他们的知识和管理技能，帮助公司的管理层不断地改进其经营能力。而且，这些集团拥有大量投资组合及业务联系，还可为企业带来协同效应。而中资的主要优势在于对本地的了解和对事件的文化敏感度。

国外公司和本土企业的合作因此该被看成是成功的借力合作。从国际市场的运作上看，在投资真正得到落实以前，投资者往往会做大量准备工作，一旦投资落到实处，私募股权基金的投资者们就不再仅仅扮演投资者的被动角色，他们将成为企业的积极参与者。投资者们跻身于公司董事会，选择企业管理团队，密切监督企业运营，甚至插手企业的日常业务运作。资金用于长期投资，期限往往在5年以上。要为投资者带来非常好的回报，最好的方法就是买下这家公司，参与这家公司的管理，使得这家公司能够增长，能够更好地扩大业绩。然而，很多中资私募股权投资只是一个被动的甚至是不关心投资的财务投资人。在这种情况下，他们不愿意或是不可能对企业进行有效的改造和提升。私募股权投资基金使投资者和管理者拥有共同的利益和动机，这一点对企业的成功至关重要。实话实说1．在中国市场的私募股权投资非常多元化，因此你的选择不要单一。2．对于一家企业来说，选择适合的和能与自己融洽合作的私募股权投资机构很重要。3．别以为只有高盛能给你带来出人意料的财富“爆炸”，每一家私募股权投资机构都可以让你快速获得财富，也都可能将你带入深渊。4．对于私募股权投资而言，只有退出变现，才能实现投资回报。

私募股权投资基金的真面目

私募股权投资基金是个什么东西

总结起来，私募股权投资基金在中国的发展历程就是：从外资独占鳌头到群雄并起的战国时代。

根据诺亚财富的研究表明，1986年，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司，成为我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司，创立之初的目的是扶植各地高科技企业的发展。1991年，熊晓鸽以IDG（InternationalDigital Group）董事长亚洲业务开发助理的身份回国，当时与其一同来考察的还有一些大牌的外资VC，但他们都劝熊晓鸽不要投资，因为彼时中国甚至找不到懂基金管理的人。此后陆续有基金（包括黑石）曾到中国探路，但大部分都采取观望的态度，理由是“中国的相关环境并没有得到明显改善”。1992年，IDG在波士顿组建太平洋中国基金，被评为“业界第一傻”。外资 VC进驻中国的第一梯队，IDG是领头羊，随后是华登国际、汉鼎亚太、中国创业投资有限公司、美商中经合等。从1992年到1997年，外资VC犹如在“黑暗的隧道中摸索前进”，鲜有动作。IDG在最初五年中投资的企业非常少，投资金额也很小，“10万～30万美元的单子都做”。此后才由其熟悉的媒体行业转向IT领域，包括金蝶、搜狐等。这是早期进入中国的外资基金共同的成长轨迹。

从1995年到2004年是外资私募股权投资机构进入中国的初期阶段，其中以 VC为主。1995年，中国政府通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司来华投资。趁着IT热转移的大潮，大批外资 VC纷纷来中国赶潮。1999年，国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了私募股权投资的特点。

不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的私募股权投资案例是2004年6月美国著名的新桥资本（Newbridge Capital）以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89％的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大投资案例，同时也借此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。

由此发端，很多相似的私募股权投资案例接踵而来，私募股权投资市场渐趋活跃。

2000年，新加坡科技管理局的TIF公司和上海创业投资公司成立了第一只以美元为主的合资基金——上海华盈创业投资基金（2007年这只基金并入 KPCB在中国的凯湃摘盈投资公司）。2002年，中外合资的数量和规模出现历史新高，共有13家合资私募股权投资基金成立，背后一个重要原因是因为很多项目对外资仍有限制。这支混血队伍中，如要细数出身，还可将鼎晖投资、弘毅投资以及中信资本列入其中。这三家私募股权投资机构几乎是本土私募股权投资机构中最有实力的代表。

若撇开注册地在香港的中信资本不谈，鼎晖的发源地中金公司本身就是一个中外合资的投行，其资金来源中也包括了斯坦福大学、新加坡政府投资公司、荷兰AlpInvest、法国AXA保险集团等国际投资人；即使是源出于联想投资集团的弘毅投资，其掌管的基金也多数是以美元计价，海外投资是其基金的主要来源。

2004年，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55％股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例。以2005年为分水岭，狭义私募股权投资基金东进中国，继VC之后成为主流。2005年，私募股权投资领域欣欣弦再，不断出现重大的投资案例，其特点是国际著名私募股权投资机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。全球最大的四家私募股权投资基金——黑石、凯雷、KKR以及美国得州太平洋集团都设立了针对中国市场的办公室；甚至像D-E-Shaw、AlSalamBank-Bahrain 这样的对冲基金也针对亚太地区开展私募股权和房地产投资——中国是它们的首选。私募股权投资在中国引起足够重视的标志，还是2005年凯雷集团一举拿下太平洋保险和徐工机械后未通过监管层审核。此外，国内大型企业频频在海外进行的并购活动中，也有私募股权投资的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家私募股权投资基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元竞购美国老牌家电业者美泰克（Maytag），以海尔为首的收购团队也包括两家私募股权投资基金。

2006年，渤海产业投资基金在天津挂牌，它是在《产业投资基金管理办法》等相关法律法规尚未出台的特殊前提下出生的一只特批基金。此后国家又批准筹建广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科产业投资基金。

保险资金也早已曲线登陆私募股权投资领域，尽管保险资金投资私募股权投资项目的具体操作和监管办法还未出台，包括新华资产管理公司以及中国人寿在内的保险业巨头都在积极筹建直接股权投资部门或团队。

唯一受到制约的金融机构是商业银行。根据中国人民银行《贷款通则》，“银行资金不得参与股权融资，特殊情况下除外”。

一直以来，国企都在积极介入股权投资。国内多家基金管理机构正在面向国企募集资金。一些大型国企，出于发展产业链和整合上下游资源的考虑，也都在设立集团内部的私募股权投资基金，只是这些投资主要集中在相关行业内，所以不那么引人关注。

2007年，是中国私募股权投资发展史上的第三波合资浪潮。2007年3月1日生效的《信托公司管理办法》也为信托公司做产业基金开了口子。四五月间，以投资同洲电子（002052）闻名的深圳达晨创投和湖南财经信托发行了一个产业基金信托计划。2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》生效。6月末，深圳市南海成长创业投资有限合伙企业正式开始运作，成为国内首家有限合伙制创投机构，首期募集的1.62亿元全部来自民间，50％以上的资金将重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”中的拟上市企业。同年7月2日，朱雀投资发展中心成为上海第一家合伙制私募机构。2007年9月29日，中国投资有限责任公司正式宣告成立，从而将私募股权投资国家队的规模地位升了一个档次。继2005年软银赛富和天津创业投资有限公司合资成立赛富成长（天津）创业投资管理有限公司之后，很多外资私募股权投资机构都把建立非法人制的外商投资创业投资企业纳入考虑范畴。仅在天津，赛富成长之后，美国博乐公司与泰达科技风险投资公司合资成立了博乐（中国）生命技术创业投资基金。

2008年，金融海啸席卷全球，本土私募股权投资机构在危机中求发展。2008年4月，全国社保基金获批投资市场化私募股权投资基金。按有关规定，社保基金的投资对象必须是在发改委备案的。因此，在发改委备案以力争获得全国社保基金的大资金“绣球”，成为各大私募股权投资发行人民币基金的梦想中的关键一环。2008年6月，厚朴美元基金的募集资金超过20亿美元目标值，最终总规模达25亿美元，其投资者更是囊括了主权财富基金、投行、退休基金等各色机构投资者，包括淡马锡、高盛、加拿大公务员退休基金、壳牌公司、新加坡国立大学退休基金、日本中央农林金库等。2008年12月3日，国务院常务会议公布的《金融促进经济发展的九条政策措施》中，首次提出发展“股权投资基金、拓宽企业融资渠道”，随后公布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出要制定股权投资管理办法，其中明确提出，要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域、落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。这不仅让中小企业看到了阳光，也让本土私募股权投资机构看到了发展的希望。

据统计，2008年共有51只可投资中国大陆地区的私募股权投资基金成功募资611.54亿美元，比2007年全年募资额高出71.9％，其中以美元募集的基金有30只，以人民币募集的基金有20只。私募股权投资基金在中国大陆地区共投资155个案例，投资总额达96.06亿美元。

2009年，由于受到全球金融危机的影响，新募基金个数和募集金额都出现了大幅度的下挫。国家对中小企业贷款进行了重点关注和政策倾斜。国务院颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》于2009年5月1日施行。外资及合资、官办、民间三方投资势力，在中国的私募股权投资市场中形成了三分天下的局面。

2010年，中国私募股权投资行业正在一个全速前进的快车道上风驰电掣、急剧膨胀。那么，究竞什么是私募股权投资？显然，私募股权投资是基于特定的投资策略，由基金管理者与投资者之间的契约协议所形成的一种投资者所有权结构。私募股权投资基金通常以有限合伙的形式组成，并有固定的投资年限，如10年，它所吸引的投资者大多为机构投资者，如捐赠基金、养老基金、保险公司以及银行。这些投资者作为有限合伙人，将资金交付给私募股权投资基金，但不参与基金的投资运营，并以出资额为限承担有限责任；基金的运营主要由作为普通合伙人并承担无限责任的基金经理负责，为了使私募股权投资基金经理和投资者的利益相捆绑，基金经理也是基金的共同投资者，除了管理费和小部分运营绩效之外，除非基金获得成功，基金经理是没有其他报酬的，其目的是为了激励各方去创造一个长期的、可持续的价值。从企业发展的层面来看，一些新兴的中小企业由于存在高风险性、信息不对称、代理成本过高等问题而往往难以从银行获得信贷支持，但私募股权投资可以通过阶段性融资、私人契约、持续监督等形式来克服这些困难，为企业提供重要的融资支持。今天那些声名显赫的公众公司如苹果、思科、康柏、谷歌等当初都从私募股权投资基金获得过资金支持。而私募股权投资除了为企业提供最初的资本支持外，还提供管理和运作方面的建议，为企业的发展投入大量的努力。私募股权投资基金档案私募股权投资基金公司的组织结构在国外，大多数私募股权投资基金采取有限合伙的形式，由一家私募股权投资公司充当普通合伙人，有限合伙人，即大型机构投资者和富裕的个人负责缴纳大部分的出资。每个有限合伙组织的存续期通常为十年，普通合伙人的报酬条款在基金成立之时即予以明确规定。普通合伙人的报酬包含一个固定的组成部分——2％或以上的年度管理费，以及一个可变的组成部分——包括合伙组织的收益提成（carried interests），成功地收购公司之后，其往往要求分享由其基金产生的一部分交易费用。此外，实力最强的有限合伙人也可能要求分享一定份额的收益提成。私募股权投资公司通过每三至五年推出一些新的基金来维系运营。如果一家公司以前的基金取得了成功，它就可以从新基金中赚取更高的收入，设置更高的费率，要求更多的可变报酬和筹集更多的资金。但风险投资基金和收购基金——私募股权行业的两大组成部分在战略和实践上存在惊人的差异。典型的风险投资公司拥有五名合伙人，在基金十年存续期的前五年，每年投资于五家公司。早期阶段的单宗投资很少超过1亿美元。平均来说，在基金设立的前五年，每位风险投资专业人士往往每年负责一项新的投资——所负责的五年投资总价值介乎3.5亿到5亿美元之间。然后在基金存续期的后五年，该专业人士通常在积极地培育和监督所投资的五家公司。风险投资基金往往从他们20％的投资中获得大部分的收入，它们依赖于在每五宗投资中打出一记“全垒打”，即实现的回报超出投资额5倍。另外20％的风险投资可以预料会遭到失败或仅取得最低限度的回报，余下60％实现的回报平均是投资额的2.5至3倍，考虑到风险，这一成果不算太杰出，但也可让大多数公司接受。收购基金较风险投资基金具有更大可扩展性的原因是，它们投资于更大更成熟的公司，而后者需要的干预通常较少。中等规模的收购基金以6亿美元资本起步，在10年存续期内投资于10到12家不同的公司，平均投资额为5000万美元。通过大量地运用杠杆，收购基金能收购非常大的企业，如克莱斯勒（Chrysler）、雷诺兹-纳贝斯克（RJRNabisco）或希尔顿酒店（Hilton Hotels）这样级别的公司。由于收购基金投资的企业已拥有完善的管理结构，收购公司合伙人可以照看其大型投资交易，而无需成比例地增加人手。合伙人的任务不是提供所需要的管理技能，而是确保有效的管理能够到位，以及监督财务策略和帮助确定新的效率标准。收购公司合伙人通常是财务和业务人员出身，并且由于收购公司投资于更大更复杂的企业，典型的收购合伙人需要同时照看的投资不超过两项灰札项。资料来源：《私募股权行业的秘密》，沃顿知识在线

相对于其他机构投资者而言，私募股权投资具有更长的投资期，据统计测算，一般的机构投资者投资于公众公司的持股期通常多在一年以内，而私募股权投资的投资年限大多超过6年，私募股权投资者可以争于企业的长远利益来进行决策。

现代经济中，创新是提高企业生产效率和推动经济增长的重要元素，而各种实证研究证实，私募股权投资活动与创新有着密切的联系。研究表明，私募股权投资活动带来了专利申请数量的大幅增加，促进了企业的研发投入和创新积极性。

不同国家的研究数据表明，私募股权投资能促进资本的有效配置和经济的效率，与经济增长有着明显的正相关关系。有专家研究了1992-2005年间在伦敦交易所上市的1595个IPO企业样本，结果表明在企业上市的36个月内，私募股权投资参与投资的IPO企业有着更为显著的业绩表现，哈佛大学的 ShaiBernstein 等四位学者研究了1991-2007年间26个国家的20个行业的私募股权投资的相关数据，发现那些过去5年间私募股权投资比较活跃的行业往往比其他行业有更快的增长率，这些表现不仅是在英国、美国等英美法系国家，而且在欧洲的大陆法系国家中也是如此。私募股权投资基金档案私募股权投资机构的运作模式私募股权投资机构的运作模式主要有信托、公司和有限合伙制三种。其中有限合伙制是国际惯例形式。公司制（1）公司制基金是一种法人型的基金；（2）其设立方式是注册成立股份制或有限责任制投资公司；（3）优点：在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受；（4）缺点：无法规避双重征税的问题，并且基金运营的重大事项决策效率不高。信托制（1）信托制基金是由基金管理机构与信托公司合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具；（2）信托公司和基金管理机构组成决策委员会，共同进行决策；（3）在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，基金管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出。合伙制（1）合伙制基金是国外主流模式，它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化；（2）基金投资者作为有限合伙人只承担有限责任；（3）基金管理公司一般作为普通合伙人掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；（4）普通合伙人通常支出总认缴资本的1％～2％；（5）盈利来源主要是基金管理费（2％左右）和高达20％的利润分红；（6）国内私募股权投资基金采取合伙制，目前商法和市场条件基本成熟。比较这三种模式，有限合伙制基金有以下优点。（1）它不是纳税主体，其应缴税收等同于投资人直接投资所需要缴纳的税收，不用缴纳资本利得税和所得税；（2）它是有限责任形式的投资，投资人以承诺资本额为限承担责任，同时承诺出资也可以提高资金的使用效率。公司制基金的特点如下。（1）需要缴纳企业所得税；（2）股份可以上市；（3）投资收益可以留存继续投资。信托制的特点如下。（1）类似有限合伙，同样有免税地位；（2）但资金需要一步到位，使用效率低；（3）涉及多个中间机构，会增加基金的运作成本。对创投基金来说，各种组织形式各有优缺点。公司制创投的优点是可以享受《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税 【2007】31号文）规定的税收优惠，同时公司治理结构简单明了，有利于投资者进入公司投资决策层面。缺点是基金管理人收到制度性约束较大，由于没有独立的投资决策权和合理的利润分配方案，容易缺乏投资积极性。有限合伙制的特点是对合伙企业不征收所得税，避免了双重征税。同时由于赋予普通合伙人较多的管理权限及较为丰厚的利润分配方案，因而既能提高普通合伙人的积极性，又能使普通合伙人和有限合伙人的利益紧密结合。其缺点是对普通合伙人存在信息不对称情况，投资者无法参与基金运行的具体事务。而且，在国内目前还没有专门面向合伙制创投基金的税收等优惠措施。信托制的特点是使创投资产的所有权、管理权和受益权完全分开，更有利于充分发挥基金管理人的积极性，也能依托信托结构确保基金在制度层面的安全性；此外还较易通过退出集合信托计划募集社会闲散资金。不足是信托制创投基金所投项目在现有法规制约下仍未能在 A股上市退出，同时，信托制创投基金不适用创投税收优惠政策。资料来源：诺亚财富

私募股权投资基金不简单

从本质上讲，私募股权投资基金行业的运作是非公开的，因此，围绕私募股权投资基金行业与企业经营之间的关系，产生了不少荒诞的说法，私募股权投资基金行业与风险投资绝对不是一回事，私募股权投资基金行业一般通过债权和股权为已经比较成熟的企业提供支持，通常会对整个公司进行杠杆收购。相反，风险投资则是为初创公司——主要是高科技和生物技术领域的初创公司——提供发展资金，私募股权投资基金行业的规模大概相当于风投业的50倍。

在私募股权投资基金注资后掌管企业的人，通常就是注资前该企业的高管。私募股权投资基金经理可能会每月出席一次董事会会议，但他们的身份永远是非执行董事，即使整个运营团队都走人，他们也不能接掌企业。经营有道的私募股权投资基金公司会与企业家携手创造价值，这是这套体系能够有效运转的唯一方式。大型私募股权投资基金的经理能从管理费中获得极为丰厚的收入，以至于他们从最终所得中分到的那部分资本利得，只能算是一笔额外好处。当然，如果基金未能实现成功退出，那么很难说其经理能否筹建起后续基金。不过，如果能连续7年、每年从100亿美元中赚到2％的管理费，而自己只需要露个面，谁会在乎下一个基金呢？

如今，私募股权投资基金业的规模和影响力已大到使其无法再保持隐秘状态的地步。欧洲和美国的监管机构正在考虑迫使该行业加强披露。但也有人认为，此类法规很可能会矫枉过正。私募股权投资基金业最好是主动提供更多有关其结构和投资的信息，并让政策制定者清楚其价值所在。寻找并实施绝佳的私募股权投资投资项目很难。合适的企业很少，竞争又十分激烈。此外，所有看得见的金融工程手段都已得到运用。只有那些同时具备才华和运气的经营者，才能不断创造可观的回报。

私募股权投资基金那点事儿

事实上，广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期的企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（Development Capital）、并购基金（Buyout/Buyin Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround）、Pre-IPO资本（如过桥融资），以及其他投资，如上市后私募投资（Private Investmentin Public Equity，PIPE）、不良债权（DistressedDebt）和不动产投资（RealEstate）等。狭义的私募股权投资是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要包括创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占的比例最大。

国际投资银行界认为始于2004年的空前繁荣的并购创造了第六次并购浪潮，并在2006年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到4万亿美元。20多年的发展使私募股权并购基金的规模空前壮大，在规模壮大的同时，私募股权并购基金在全球市场上的交易数量和规模也在不断增加。此前私募股权并购基金更多的是特立独行或者说边缘人，自第六次并购浪潮开始，越来越多的世界顶级商人加入了这个行列，使私募股权并购基金的群体迅速壮大，比如通用电气的传奇领导人杰克·韦尔奇现在是CalytonDubilier＆Rice的合伙人，曾经拯救了IBM的郭士纳在凯雷担任主席。他们卓越的金融运营能力，在成熟行业中的不凡贡献，使私募股权并购基金脱离了一贯低调的姿态，逐渐声势浩大。

在这一次并购浪潮中，国际知名的并购基金开始大规模参与跨国并购，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐，同时杠杆收购的并购方式被运用得炉火纯青。

不容置疑的是，未来并购基金的市场空间巨大，面对日趋繁忙的全球并购市场，我国的并购基金如何在全球并购基金的竞争中取胜是一个很艰巨的挑战，这也需要多方面的努力。并购讲究的是知己知彼，必须彻底了解对方的情况，才能百战不殆，目前金融危机为我们创造了一个广阔的市场，资产价格相对低廉，但是这并不意味着可以掉以轻心、放松警惕，很多失败的并购都源自收购之后对企业的整合不成功，这就要求在并购之前必须要彻底了解对方企业的情况和制订合理的战略计划和退出机制。私募股权投资基金档案VC、私募股权投资基金在投资上的主要区别VC，即风险投资（Venture Capital），是以权益资本（Equity Capital）的方式存在的一种私募股权投资形式，其投资运作方式是投资公司投资于创业期企业（Venture Companies）或高成长型企业（Growth Orientated Enterprises），占有被投资公司的股份，通过参与管理经营，并在恰当的时候通过公开交易或并购等方式增值套现。VC的投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业；私募股权投资基金投资的多为成熟期和发展期的企业，投资的行业比较宽泛。VC投资主要是看商业模式和企业家精神，要求基金管理人对相关行业的专业理解能力较强；私募股权投资基金的投资决策建立在专业化和程序化的基础之上，注重被投企业的财务分析。同时，基于公司和发展阶段的不同，VC、私募股权投资在对企业的股权比例上也不尽相同。

但是在中国情况有些不同，私募股权投资的业务范围非常广泛，而且并不一定局限于私募股权投资这个名字在字面上界定的范围。在1987年，施瓦茨曼拿到保诚保险公司的1亿美元后，他做的行当其实是炒股票。当然，如果拋开炒股票之类的事情不谈，私募股权投资其实还是有一些比较具体的业务范围的。对于私募股权投资的业务范围，很多人其实弄得不是很清楚。在很多场合，人们愿意把投资（VC）和私募股权投资区别对待，似乎只有那些做并购的基金（BuyoutFund）才是私募股权投资基金。其实这种理解并不正确，从广义的角度看，私募股权投资和VC其实是一回事。就像一个杂货店会卖可乐也会卖啤酒一样，私募股权投资这个行当做的业务也不仅仅是一件。所以，一个需要创业资金的企业家可以去找一个私募股权投资机构商量融资的问题，而与此同时，这个私募股权投资机构也可能在思考如何进行一桩并购的生意。但是，就像卖啤酒和卖可乐的销售思路不同一样，并购基金和创业投资基金的经营思路也不相同。所以，某个私募股权投资机构可能偏重于做某个方面的业务，或者把并购基金和创业投资基金作为两个不同的部门。

最初的私募股权投资基金规模都比较小，主要做的是创业投资业务。现在，那些规模比较小的私募股权投资基金仍然保持了这一传统。经营这种业务的私募股权投资基金通常也被叫做风险资本或者创业投资，有些人根据投资对象和操作手法的差别认为VC并不是私募股权投资，这也是有道理的。私募股权投资机构的创业投资业务针对的是种子期的企业。在这个时期，企业通常只有一个点子和一个团队，所以展算不上一个成型的企业。如果是银行这样的金融机构，除非有抵押，否则根本不会考虑向这样的企业提供资金。私募股权投资因为属于股权融资，并不需要抵押，投资风险会非常大。

私募股权投资的创业投资业务成功的概率也非常小，能赚钱的项目不到1/10。为了保证投资的回收，私募股权投资的创业投资业务有时候通过购买企业提供的可转换债券向企业注入资金。当项目失败时，有些私募股权投资机构会从创业者那里获得专利技术作为补偿。由于投资经常会失败，私募股权投资机构对于创业投资业务投入的注意力会比较少。很多投资属于“投资后不管”的模式。有人做过计算，平均看，一个从事创业投资业务的投资者，一个星期内能用于一家企业的时间不会超过两个小时。看起来这种业务能持续下去的唯一理由是能赚钱的那1/10的项目获利丰厚，足以弥补其他项目的损失。经营良好的私募股权投资基金在这种业务上往往可以振得30％以上的年收益率。尽管很多VC业务只能有1/10的成功率，但市场上确实有一些成功率非常高的创业投资基金。私募股权投资基金档案私募股权投资的业务流程按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务运作流程主要有以下四步。第一步，私募股权投资基金的客戶部与投资者进行充分接洽。由私募股权投资基金发起人具体了解投资者的性质、投资者委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求。投资者通过接触来了解私募股权投资基金及其管理人的资质、业绩历史和基金经理的技能。第二步，双方在投资策略取得共识的基础上签订协议（信托制签订委托协议，合伙制签订合伙协议，公司制签订公司章程），确定各自的权利和义务。投资者在规定的时间内划拨资金，私募股权投资基金以其基金组织的名义在银行开设独立的资金账号，并按照约定日期把委托资产转入专门账戶。第三步，私募股权投资基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，投资者如有建议，可及时向管理人反馈，同时，管理人必须定期向投资者提供基金运营的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。第四步，协议期满或一个投资周期结束后，对专门账戶上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。在私募股权投资基金四种组织形式的整个业务流程运作中，均涉及法律规则适用问题。怎样把握法律规则在私募股权投资基金组织形式中的适用性，是降低投资者投资风险、减少投资纠纷的重要一环。

现代私募股权投资最重要的业务就是并购业务。并购业务看起来很复杂，实质却很简单，和一个养奶牛的农民在实质上没有区别。通常私募股权投资会先挑选一个看起来不错的企业，就像农民在挑选一头看起来不错的小奶牛。然后，私募股权投资会跟企业的所有者讨价还价，试图以一个比较低的价格买下企业。当然，购买奶牛也需要讨价还价。

接下来，私募股权投资会尝试着运营企业一段时间，逐步提升企业的业绩，就和牧民要花心思去饲养奶牛一样。这段时间企业的收益都归私募股权投资基金所有，就像牛奶归农民所有一样。当企业效益比较好以后，私募股权投资基金就会在资本市场上给企业找一个买主或者公开上市。这个过程又不免要经历很多讨价还价的过程。当然，那位农民将他的奶牛卖出去，也要争取一个好价钱。并购交易也是交易，只不过并购交易的目标是企业。由人组成的企业在估值、交易、管理等每一个环节上都非常复杂。所以，具体的操作有一定的难度。

但是，并购毕竞是一种商业活动，商业的根本是人。人的关系理顺了，一切困难就迎刃而解了。KKR喜欢进行恶意收购，每次恶意收购都会遭到被收购方强烈的抵抗。黑石集团则坚持善意收购，与黑石集团合作过的企业都赚了钱，所以，黑石的并购通常能够得到被收购方管理层的配合。

私募股权投资收购到企业以后，通常会对原有资产进行重组，卖掉一些用不着的，乱噪一些需要的。如果私募股权投资能够成功地提高企业的价值，就会有可观的回报。

不过，这是一个很难的过程。有资料显示，私募股权投资八成的失败来自于收购后资产重组失败。由于要进行资产重组，所以私募股权投资必须能控制企业。在并购业务中，私募股权投资需要谋求一个控制性的股权。很多并购基金喜欢做未上市公司的Pre-IPO，通过注入资金帮助企业上市，私募股权投资可以快进快出赚大钱。这点在中国投资者的身上更为明显，因而也带来了更多的问题，接下来，我们就可以看看你该如何让私募股权投资为你服务，而不是被私募股权投资“奴役”。实话实说一个私募股权投资机构还可能从事其他的业务。理论上，对私募股权投资的业务没有严格的规定，通常是什么业务赚钱就做什么，即使用募集的资金来炒股票，也不见得有多不应该。很多业务最初都不存在，但随着时间的推移，新的业务也在不断诞生。比如有的私募股权投资基金专门投资于其他私募股权投资基金，成为私募股权投资行业中的“基金中的基金”。也有的私募股权投资基金向对冲基金做了投资。在美国，大部分私募股权投资基金近年来从事的主要业务就是通过对上市公司的要约收购，控制75％以上的股权，从而使公司退市。

第二章 你选择，还是私募股权投资基金选择

项目筛选有玄机

不同的基金，不同的筛选规则

投资项目的筛选，在私募股权投资基金的实践运作中是至关重要的环节。

可以想见，一旦项目选择失败，无论对出资人还是基金管理人，都将在财务或者声誉上带来巨大的损失。一般而言，评估特定投资项目的四个主要的决定因素包括：

●企业家的背景和经验；

●管理层的能力以及对创业项目的承诺；

●潜在的市场规模以及产品的市场适应性；

●技术水平及其技术保护。

概括起来看，在研究私募股权投资的项目可行性时，必须兼顾微观和宏观两个方面的因素。在微观因素方面，要研究与投资项目相关的细节问题，比如管理层的素质、财务状况、技术水平、产品或服务的竞争力等。在宏观因素方面，则包括宏观经济背景、产业或行业机会及前景等。尽管私募股权投资基金对投资项目的筛选标准存在某些共同之处，但是，不同的基金，其投资侧重点可能不同，因此，具体的投资标准必然存在差异，也就是说，不同的基金在筛选投资项目的具体标准上并不总是相同。

对不同阶段企业的投资，成长期和早期、成熟期、Pre-IPO项目，筛选标准显然不能一概而论。在私募股权投资基金实践中，投资项目筛选确定后，项目的定价是基金管理人与被投资企业双方“博弈”的结果。出于收益最大化的考虑，基金管理人总是倾向于以较低的价格取得被投资企业的股权。而对于被投资企业或股权出让人来讲，较低的价格显然会损害被投资企业老股东或者出让人的利益，自然期望获得较高的溢价。

任何投资项目的经济价值都等于其未来现金净流入量的现值。但是，依赖该理论确定项目价值，必须依赖某些假设，包括对未来现金流量的预测、贴现率的选择等。因此，确切地判定特定投资项目的价值，几乎是不可能完成的任务。不同的专家，或者采用不同的估计方法，或者对参数的假设不同，都可能产生不同的估值结果，而这些估值结果，充其量只能算作“价格”，绝不能被等同于项目的价值。正因为如此，在实践工作中，基金管理人与被投资企业或股权出让人就项目定价之间的谈判，往往是一个比较复杂的过程。

早期的国内实践中，由于国有企业在经济中占据主体地位，私募股权投资基金参与国有企业改制重组时的项目定价，往往参考具备资质的资产评估机构的评估结果来确定，并且评估机构大量采用重置成本法进行评估，导致项目价值被低估。随着中国资本市场进一步发展完善，财政部在2006年出台有关政策，要求在企业改制重组时涉及企业资产整体评估的，评估机构必须采用收益现值法进行评估，并与重置成本法进行相互检验。此举大大地杜绝了因评估造成的国有资产流失现象，使得项目定价更趋近于价值。

私募股权投资基金对项目定价的确定，不仅仅看该价格与自己评估的项目价值是否吻合，通常情况下，还会遵循成本收益测算的原则，测算该定价下可能获得的未来收益，依据预计的收益率来进一步确定是否接受项目定价。

总而言之，尽管项目的价值是客观存在的，但是在实践中，确定项目的真实价值几乎是不可能的，项目定价是项目价值的外在反映，依赖于私募股权投资基金和有关各方的谈判。实话实说好女不愁嫁，有些私募股权投资的潜在目标公司几乎可以用众星捧月来形容，而这些公司的创始人抑或管理层也心知肚明，这个时候，公司是“爷爷”，私募股权投资基金是“孙子”，私募股权投资基金大都会使尽浑身解数，展现无尽魅力，总之让公司心仪就是胜利。而另一番景象却是，公司的创始人或者管理层纵有孙悟空七十二般变化，有腾云驾雾的技术，有伸缩自如的管理，也难得到私募股权投资的青睐，缺钱的日子很难捱，于是乎，穷人愈穷，富人愈富，要钱求发展的得不到，不缺钱发展好的公司看到的却是打开的钱袋，谁来选择？

以案说理1——天时，选择要有前瞻性

高盛在中国太成功了

其实，高盛早就已经来到中国，用他们自己的话说，“不曾离去”。高盛长期以来视中国为重要市场，自20世纪90年代初就开始把中国作为全球业务发展的重点地区。高盛1984年在香港设亚太地区总部，又于1994年分别在北京和上海开设代表处，正式进驻中国内地市场。此后，高盛在中国逐步建立起强大的国际投资银行业务分支机构，向中国政府和国内占据行业领导地位的大型企业提供全方位的金融服务。

高盛也是第一家获得上海证券交易所B股交易许可的外资投资银行，及首批获得QFII资格的外资机构之一。高盛在中国的股票和债务资本市场中已经建立起非常强大的业务网络，并在中国进入国际资本市场以及参与国际资本市场交易的过程中发挥了积极的作用。在过去的十年中，高盛一直在帮助中资公司海外股票发售中占据领导地位，其中具有里程碑意义的交易包括：中国移动通信于1997年进行的首次公开招股发售，筹资40亿美元，成为亚洲地区（除日本外）规模最大的民营化项目之一；中国石油于2000年3月进行的首次公开招股发售，筹资29亿美元；中国银行（香港）于2002年7月进行的首次公开招股发售，筹资26.7亿美元；平安保险于2004年进行的首次公开招股发售，筹资18.4亿美元；中兴通讯于2005年进行的香港首次公开招股发售，筹资4亿美元，这是第一家在香港上市的 A股公司；交通银行于2005年进行的海外上市项目，筹资22亿美元，成为第一个在海外上市的中国国有银行；以及中国石油于同年进行的后续股票发售，筹资27亿美元。此外，2006年，高盛还成功完成了中海油价值19.8亿美元快速建档发行项目以及中国银行111.9亿美元H股首次公开上市项目。这是至发售日中国最大以及全球第四大的首次公开上市项目。

在债务融资方面，高盛在中国牵头经办了40多项大型的债务发售交易。高盛多次在中国政府的大型全球债务发售交易中担任顾问及主承销商，分别于1998年、2001年、2003年和2004年10月完成了10亿美元以上的大型交易。高盛是唯一一家作为主承销商全程参与中国政府每次主权美元债务海外发售项目的国际投行。与在世界其他地区一样，高盛在中国市场同样担当着首选金融顾问的角色，通过其全球网络向客户提供策略顾问服务和广泛的业务支持。

近年来，高盛作为金融顾问多次参与在中国的重大并购案，比如日产向东风汽车投资10亿美元；戴姆勒-克莱斯勒向北汽投资11亿美元；TCL与汤姆逊成立中国合资企业；汇丰银行收购交通银行20％股权；联想收购IBM个人电脑部；中国石油收购哈萨克斯坦石油公司；中海油收购在尼日利亚的石油资产，等等。

但在中国，高盛却迟于竞争对手摩根士丹利一步。

高盛知道中国“门票”的价值。

菲茨杰拉德（Scott Fitzgerald）曾经说过，拥有一流智商的标志，是同时在脑子里保留着两种矛盾的想法，却仍能做自己的事。用这句话描述高盛的中国投资再合适不过了。高盛在中国太成功了！高盛是最早开始国际化进程的投资银行之一。这一先动优势在一定程度上造就了今日高盛在行业中的领导者地位。但是，高盛最大的竞争对手摩根士丹利在中国有一项投资——中金公司。那个时候，高盛还没有“家”。

被抢占的先机

高盛不安了。

随着投资银行经营国际化的不断深入，在业务量、员工人数、利润来源等重要指标中，国外部分占据了各投资银行整体份额的很大比重并呈现加速上升的趋势。比如1998-2000年，高盛总的净收入从85亿美元上升到166亿美元，而来自国外的净收入则从34亿美元增长到69亿美元，这三年国外净收入占总净收入的比重都在40％左右。不过，高盛在中国“失败”了，摩根士丹利有中金公司，虽然风波不断，褒贬不一，但从商业价值上考量，当是成功案例。私募股权投资基金档案私募巨头们的海外扩张摩根士丹利与建设银行于1995年合资成立中金公司，成为中国第一家合资投资银行。但自20世纪90年代末，摩根士丹利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理。摩根士丹利亦从此不再输入投资银行技术，演变为被动投资者。中金的业务模式和市场定位一直以大型国有企业重组及海外上市融资为主，这其中有相当大的政府支持因素。因此，多是依靠少数人争取投行项目。不过，尽管如此，其在国内投资银行的盈利能力无人能及。其实，中国建设银行筹建中金公司时，所有人都知道其与高盛建立了密切关系。当时，中国建设银行力邀高盛入股。但高盛希望能够成立一个由它控制的投资银行，所以不愿与国有银行合作。此事作罢。高盛追悔莫及！高盛最早关注的海外市场是英国，其原因主要是英美两国使用同样的语言，在文化上又比较接近，而且同样具有发达的资本市场。早在20世纪20年代，高盛公司的创始人在提出高盛国际化的梦想时，英国就已是高盛开拓海外市场计划中的第一站。只是后来由于大危机的爆发，高盛遭受了巨大的经济和声誉上的损失才被迫放弃这一梦想。到了20世纪60年代后期，高盛重拾国际化梦想，并将其在英国的办事处升级为公司。自此，高盛正式拉开了进军国际市场的序幕。高盛早期在英国的投资成本非常高昂，因为在一个陌生市场的投资，除了服务质量和声誉之外，还有许多其他因素，比如异国商业文化、错综复杂的人际关系和客戶忠诚度等，都是高盛的弱势。但是，对于英国市场的信心和充满预见性的认识使高盛坚守伦敦市场，并投入大量的人力、物力，将伦敦分公司建设成为其在欧洲市场的桥头堡。功夫不负有心人，几年以后，高盛终于如愿成为伦敦资本市场上的主导力量之一，英国也成为高盛最重要的海外市场之一。在20世纪80年代中期，伦敦分公司贡献的利润平均占到高盛利润的1/4以上。截至2006年，高盛在英国的收入还占其全球收入的1/5左右，占到了高盛海外业务总收入的一半。20世纪80年代后期，高盛迅速扩展其在全球范围内的业务。高盛的国际化战略全面展开。除了纽约的总部以外，高盛在东京、伦敦和香港等都设有地区总部。

高盛不干了！

高盛在中国内地没有“家”，这个绝对不可以。但是安家需要智慧和代价。虽然高盛此时在中国内地已经“潜行”投资，但是，如果家在外，业在内，迟早是要出事的！

2004年12月，历史改写，版图重构。高盛获得中国证监会批准成立合资公司——高盛高华证券有限责任公司。合资公司的成立是高盛在中国发展的又一个里程碑。高盛拥有合资公司33％的股权，北京高华证券有限责任公司拥有67％的股权。

代价呢？合资公司的成立令高盛从此可以在中国开展本土 A股上市业务，人民币企业债券，可转换债券和提供国内金融顾问以及其他相关服务。能赚钱的高盛在中国更有着深厚的人脉，不然，也无法成就合资券商的“伟业”。高盛最让竞争对手集体妒忌的就是合资券商的介入。这是高盛为未来进行的投资，这是高盛超越所有对手的投资，这是高盛直接投资当中最波诡云谲的一笔。这或许是高盛整个21世纪最值得的投资——赢得进入中国的门票和先机。高盛进入中国，虽然代价不菲，但通过酝酿近三年而操作一年有余的精巧运筹，终于导出一个引入外资市场化处置证券公司风险的创举。

汉克·保尔森，金融危机中的美国财政部长，2004年是美国高盛集团主席兼行政总裁。这位1968年在达特矛思学院取得学士学位，1970年获哈佛大学颁授工商管理硕士学位的中国人的老朋友，其履历可谓是很吓人：1970年至1972年担任美国国防部部长助理；1972年至1973年担任总统办公室助理；1974年，他加盟高盛，1982年成为合伙人；1990年，汉克·保尔森出任高盛集团投资银行部联合主管；1994年晋升为总裁兼营运总监；1998年成为高级合伙人之一。

高盛于1999年上市，汉克·保尔森随即成为集团主席兼行政总裁。随后，汉克·保尔森便打出了在中国的精彩一战：2000年在广东国际信托投资公司倒闭触发的潜在信贷危机期间，高盛应邀完成粤海企业有限公司50亿美元债务重组项目。这是中国国企历史上第一个债务重组项目。随后，高盛对粤海投资2000万美元。

2001年，高盛在中国又投资了两个项目：一个是收购了中国第三大综合固线电信服务公司中国网络通信集团（中国网通）价值6000万美元的股份；另一个是收购了中国第一个独立8英寸半导体晶圆企业中芯国际集成电路制造有限公司价值5000万美元的股份。同年，高盛担任中华人民共和国主权债券发行的主承销商，再次融资10亿美元。

2002年，高盛担任中国银行26.7亿美元首次公开上市（香港）的主承销商。这是中国金融服务行业的第一个民营化项目。

2003年，高盛与华融资产管理公司成立合资公司并资助该合资公司收购了价值19亿元人民币的不良贷款及地产资产组合。该合资公司是第一个正式注册并得到政府批准成立的中外合资资产管理公司。在中国摆脱非典影响并即将进行最新一次全球主权债券发行之前，作为中国政府的评级顾问，高盛帮助中国提升了信用评级：穆迪公司将中国的主权信用评级由A3提升至A2。高盛担任中华人民共和国第三次主权债券发行美元部分的主承销商，成为自1998年以来唯一一家札次均担任中国政府主权债券发行主承销商的国际银行。

人脉够了，情感足了，接下来……要安家了！

寻找对的人

方风雷出场了。“谁不知道方风雷？”这是英国《金融时报》的评语。

事实上，无论是做私募股权投资还是做投行，人脉是第一位的。在过去10年国际投行聘用的中国交易撮合者中，方风雷是唯一不谙英语且没有西方学位的人。尽管如此，他的学生、同事甚或对手都认为，在全球金融与中国政治交汇的这片变化莫测的领域中，他是最敏捷的导航者。他的名字代表着“大风和雷电”，人们认为正是他说服了建行的领导们于1995年与摩根士丹利合资成立了中国国际金融公司。

方风雷是投资银行业的大哥级人物。呼风唤雨，纵橫江湖。2004年，他促成了具有开创意义的交易，为高盛进入中国打开了大门。同年7月上旬，“组建高华证券有限公司并与美国顶级投资银行高盛公司合资”的计划，经层层上报审核，得到了国务院的批准。在外界看来让“高盛进入中国”的这项计划，对于中国证券业来说，正可谓以市场化手段处置风险的新创举。因行动主角是外资大行，这一尝试的意义也超出以往，成为中国证券业改革变局中的一大突破。此项计划酝酿近三年，操作一年有余。与外界的种种猜测不同，此番高盛有前提地进入中国，完全是在现有法律法规的框架内进行。新公司其实是两家：在中外合资公司，高盛仅控股33％；而与之合资的中资公司高华证券，则由中方100％控股。这个高华公司，是一个由职业金融家和企业联手成立的证券公司，是一家垣新的民营券商。

高华之“高”，即指高盛；它的使命，是将高盛带入中国。

百老汇85号的幸福烦恼

2001年底，美国著名投资银行高盛公司的首席运营官约翰·桑顿星夜飞回纽约百老汇街85号的公司总部。

在纽约冬日的寒风中，约翰·桑顿和汉克·保尔森一人一杯咖啡，暖暖手。他们一起透过朝东的落地窗看到东边茫茫雾气中高大建筑群顶的闪光。汉克·保尔森低头又一次看了看表。时间很紧张，他知道。当你不断接近某一件你知道一定会到来的事情时，此时此刻的心情可谓异常复杂。在每一声“滴答滴答”里，世界都在缓慢而不可重来地改变着它的样子。这个世界上充满着各种各样的倒计时。

保尔森知道，这是关于高盛中国命运的倒计时。他们都知道，机会来了。约翰·桑顿返自北京。他与董事长汉克·保尔森需要紧急磋商。在同样寒冷的北京，约翰·桑顿感受到了“温暖”。当时的中国证监会主席周小川（现为中国人民银行行长）与约翰·桑顿作了直率的谈话。周小川问道：“中国资本市场要走向国际化，引入国际一流的投资银行，高盛是否考虑（买门票）进入中国？”约翰·桑顿告诉汉克·保尔森，他理解，来自中国证监会的这一表态，得到了更高层的认可。

所谓“买门票”，当时尚不可能有非常清晰的方案。在中国监管部门的构想中，这大体上包含一整套安排：高盛帮助化解国内证券公司不良资产风险。与此同时，允许高盛提前进入中国证券市场。一切操作仍在中国现有法律法规的框架内行事。

2002年，证监会负责人再度邀请高盛高层到京，再提“买门票”方案。前后接到中国证监会类似意向的还有其他四五家国际一流投资银行。其时，正值安然丑闻、世界通信破产连番冲击华尔街，各大投资银行在监管压力下如惊弓之鸟。除高盛明确表示可以考虑此模式进入中国市场外，其他接获意向的投资银行均未表现出类似的进取心，原因是“风险太大”。

2002年底，中国证监会主席易人，原农业银行行长尚福林接任。在此期间，高盛董事长汉克·保尔森保持着每年多次来华的频率。汉克·保尔森与中国的关系有多条脉络：他是北京清华大学经济管理学院顾问委员会创会主席；他还是自然保护委员会亚太区理事会联合主席。但这些社会身份根本掩饰不了他的商业身份，为高盛谋“门票”是他的主业。

2003年夏天，尚福林跟汉克·保尔森见面。此次见面显然是富于成果的：中方重申了对于“买门票”构想的承诺。相应方案可继续操作。一个由汉克·保尔森直接领导的专案小组随即在高盛内部成立，在中国建立合资企业的计划正式启动。在高盛内部，中国合资案有一个简单的名称：“Hank’s Project（汉克项目）”。毫无疑问，汉克·保尔森是中国合资案的策划人、支持者和最终决策者。

进入中国是否值得？

这个问题对汉克·保尔森来说几乎是多此一问。那时，刚刚兴起的中国资本市场已带给全球市场太多的惊奇。“中国并不缺乏资金，也不乏急需资金的公司。规模庞大、快速增长的经济体对资金的需求总是如饥似渴。”高盛最高决策机构管理委员会成员麦克·埃文斯这样评价道。不过，高盛有长时间的私人公司历史，不仅自珍品牌，而且从未有在外建立合资公司的先例。数年前，针对其时市场上对其可能与中国某证券公司合资的传闻，时任高盛亚洲主席的约翰·桑顿曾斩钉截铁地说：“高盛从未考虑与人合资。”此番，高盛终于决定启动合资计划，可想而知，这是相当艰难和重大的选择。最终，高盛选择了前进。

商业理性占了上风

高盛急需在中国有所作为。由汉克·保尔森亲自负责的高盛中国合资案小组成员中，高盛最高决策机构管理委员会成员麦克·埃文斯、高盛亚洲主席理查·诺德以及高盛原亚洲投资银行部负责人、合伙董事总经理徐子望均在其中。三人均经营中国业务多年。传奇的故事必须由传奇的人物来完成。麦克·埃文斯在中国金融业及监管层颇受尊重。高盛担任中国电信、中石油、中银香港三大上市案的主承销，均由他一手操办。实际上，正是在麦克·埃文斯的领导下，高盛构建了在中国的服务平台。

接下来的问题便是：与谁合作？如何操作？

方风雷！

据了解，高盛曾非正式地向中国相当高层的金融机构监管人员了解过对于方风雷其人的看法。在这个层次以下的调查当然更加详尽周密，而结论显然是正面的，他们在中国的合作者定下来了。

接下来的问题是：数千万美元股东出资从何而来？答案已了然于心，厚朴投资有限公司橫空出世。“厚朴”之名为方风雷所自取，熟悉他的人不会吃惊。据称，可能与在兄弟四人中排行老二、在家中以忠厚见长有关。方风雷虽然近20多年来也有过不少叱咤风云的日子，但一直给人憨厚的感觉。“投资银行界的人都太聪明了”，他入行后感触尤深，所以取反其道而行之之意。

资料显示，厚朴基金酝酿于2003年，2007年水到渠成。这家在海外设立、专注于中国的私人股权投资基金，管理资金规模为25亿美元，完全以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界排名前三位的机构投资者。据悉，厚朴投资的制度设计、后台管理、投资策略都是在新加坡淡马锡投资公司的帮助下建立起来的。作为一家初创企业，厚朴基金管理公司对于市场的影响力主要来自其三位创始合伙人：高盛高华证券公司董事长方风雷、原毕马威会计师事务所中国及香港业务主席何潮辉和原高盛亚洲投资银行部联席主管王忠信。

方风雷成立“厚朴”意在何为？这正是方风雷团队高华项目运筹的基地。聚集于“厚朴”的方风雷团队中的主要成员，成为三家在北京新设立的投资公司的股东。据获得的有关工商注册文件，三家投资公司目前有六名股东，为方风雷、章星、查向阳等资深投资银行家，多有供职于中金公司、中银国际或工商东亚的履历。高华证券将注册为综合类证券公司，其注册资本至少需8亿元人民币，均为股东现金出资。在这里，方风雷等人拥有的三家中国公司合计出资折合至少将超过7000万美元。数千万美元从何而来？方风雷虽然数年来以市场人士身份在国内投资银行业任职，但收入来源只是薪酬。显然，这笔出资只能依靠融资。拿出这数千万美元向方风雷团队进行贷款的一方，正是美国投资银行高盛公司，此消息最在于2004年3月底即见诸国外谋体。

天下没有免费的午餐。高盛做此安排，自然需要得到回报，此项资金安排，包含着高盛为未来预作的安排。“中国的未来是我们有生以来最值得期待的一件事情。中国的繁荣、和平崛起，所面临的困难和挑战都是前所未有的。毫无疑问，我们大多数人将从中国的繁荣中受益。”时任高盛董事长兼CEO的保尔森坚信这一点，这也正是高盛在中国辛勤耕耘的思想理念。

虽然迄今为止，中国业务的利润对整个高盛的贡献微乎其微。然而，中国在未来必将成长为高盛集团的主要利润增长点。就在欧美经济缓慢复苏而高盛全球业绩却依然持续下滑的背景下，高盛的主管们决定把赌注投向中国。高盛在中国的发展可以用“冒险之旅”来概括。虽然投资银行界、政界、学术界对于高盛的这些作为褒贬不一，但不可否认的是，高盛正是凭借着这种开拓、冒险的精神，成功地在中国资本市场占据了一席之地。

按资本市场上的通常办法，方风雷团队持有高华控股权的选择权（calloption），即在未来政策许可的时候，高盛有权从方风雷团队手中购买这部分股权，从而直接掌控高华。事实上，以个人名义向外国金融机构借款，这是建国后利用外资领域的第一个案例。这一借款得以实现，也意味着此举得到了国家外汇管理部门的认可。可想而知，此次政策突破的基础，意味着更广泛意义的对于中国金融对外开放趋势的认同。方风雷等人间接拥有高华控股权获得中国证监会明文批准，也是第一例。高盛关于购买选择权的条款，很可能会写入有关合同。

至此，局面明朗：这一合资公司是高盛与一家中国境内证券公司北京高华证券有限责任公司合作组建的，而高华证券与高盛有着很深的渊源。高盛先通过贷款的方式建立一个全新的民营券商高华证券，然后再与高华证券合资建立高盛高华，高盛拥有合资公司33％的股份，这一数字是目前中国证监会允许外资参股合资证券公司的上限。但高盛通过巧妙的股权以及贷款安排，成为包括高华证券以及高盛高华证券在内的事实上的控股方。此举突破了以往外资在合资证券公司中的控制权限。高盛已成功地“曲线”进入中国，成为在中国第一家实际控制合资投资银行的外资投资银行。

高盛高华的组建之所以受到了投资银行界的广泛关注，原因在于其具有创新性和突破性的“高盛高华模式”。这一模式突破了中国对于外资参股证券公司的限制，使高盛获得了高盛高华的实际控制权。对中国市场寄予厚望的高盛并不满足于在合资公司的少数股权。高盛希望在中国建立一家能够由自己完全控股的投资银行，并依托这家事实上的子公司全力开拓中国市场。

门票买值了

按照中国加入WTO的承诺，中国将在2006年向外资全面开放银行、保险业市场，但证券业的对外开放并未有承诺的明确时间表。以付费换取国内资本市场通行证，对于国外金融机构来说是一个需要左右渊衡的主题。天平的一头是早进入一年或两年能带来的好处，另一头则不仅是表面注资的成本，还包括与已合作的国内证券公司的未知黑洞，以及潜在的品牌风险。对于国外金融机构来说，由于中国金融业全面对外开放时间迫近，前者的价值正在迅速耗散。

其实，3.8亿元不仅仅可以看作是高盛准入的代价，还可以看作是一个表达诚意的姿态。据海南有关方面透露，因为在2006年春节后对海南证券保证金缺口有了更准确的统计，最初拟议中的3.8亿元“捐赠”，已经提升至5.1亿元。高盛对“捐赠”额变化不计较。而对于中国证监会来说，无论是3.8亿元还是5.1亿元，对于处置成批问题证券公司的大局更是无足轻重。打动中国证监会及更高决策者的，不是这笔“捐赠”本身，而是高华证券及其将高盛引入中国的整套方案设计所展现的构思及前景。这正是那个艰难时刻中国证券行业所需的。

细审高华证券与未来的同高盛建立的合资公司，其精妙之处还在于，在法律允许的情况下，在恰当的时机，这一架构可以实现全功能投资银行（fullservice）的全部内容：高华证券是综合类证券公司，可以做与其他国内综合类证券公司一样的所有业务；高盛高华公司是合资证券公司，海外业务正是其所长。当然，两家公司在法律上仍是两家独立的证券公司。然而，独立之中，协调趋势是显而易见的，基于其全球竞争对手摩根士丹利的中国经历，高盛作出了自己的判断，制定了新的策略，高盛的思路也异常明确：以投资银行业务为首，全面推进所有业务在中国的展开。这些只是冰山一角。说中国是国际投行们的“金矿”并不为过。高盛在中国大大领先于他的竞争对手了。私募股权投资基金档案私募股权投资热中国私募股权发展态势成为全球的亮点，速度和规模都位居亚洲首位，从规模上，远远超过了东亚的其他所有国家。另外，政府的引导基金，成为了推动这个行业发展的一个重要的力量。这不但体现在资金上面的支持，同时也体现了政府的一个态度，即对于行业发展的积极、支持态度。所以也带动了各方的资金都积极参与到这个行业中来。还有，本土基金管理公司队伍规模迅速壮大。2010年掀起了全民私募股权投资热，据部分统计，大概有1000家机构活跃在这个市场上面。从已经披露的大中型基金管理公司成立的数量来看，这两年基本上都维持在七八十家这样一个速度上面。同时，本土机构的实力，应该说在不断增强。在最新的行业排名上，无论是VC也好，私募股权投资也好，基本上是平分秋色了。

5.1亿元人民币，高盛买到了进入中国资本市场的“门票”。

高盛的每一笔投资都要实现物有所值。私募股权投资基金档案私募股权投资对经济发展的意义高盛或者说高盛代表的私募股权投资基金们是一群不会停歇的“贪婪者”。虽然高盛投资的20多家中国企业中，私人企业占据了绝对比例。但对于国有企业的投资，高盛的心态也比较开放。事实上，在美国，高盛的股权投资亦会区分增长型企业与重组型企业。对于高盛来说，未来如果有投资机会，而且在法规也允许的情况下，他们也会认真看待各种投资机会的。其实硬币都有正反两面。私营企业虽然反应灵敏，但规模较小，变数较大；而国有企业的好处是稳健，但因为规模较大，投资金额可能也会比较多。当然，要看清楚一家国有企业也并不容易。一旦看不清楚，高盛还是需要保守一点。为了说明问题，高盛直接投资部分别负责亚洲和中国业务合伙人安武将20世纪八九十年代的日本称为“失落的十年”（Lost Decade）。“其实当时美国和日本这两个经济体都有自己的问题，但十年之后的结果却大相径庭，我们认为私募股权投资这一产业的兴起，对美国的经济复苏起了很大的积极作用。”安武说。“比较美国和日本走过的截然不同的道路，会发现有趣的结果：20世纪80年代，美国私募股权投资蓬勃发展，途径是购买经营效率低下的公司资产，将资本和其他资源重新集中投入到盈利的业务，同时重组、出售或关闭不盈利业务；到了90年代，杠杆融资和其他效率更高的融资方式成为获取收益的重要途径。”麦克·埃文斯曾如此撰文指出股权投资的重要性。他认为，上述两种途径帮助美国免于遭受日本企业界的命运。在美国进行创新改革的同一时期，日本却对股东利益缺乏响应，并对困难时期的重组准备不足。对于私募股权投资来说，一个新兴产业在诞生之后，只有当该产业的发展既有利于自身行业和公司的发展，也有利于相关利益体，同时有利于整体经济，只有这种三赢局面发生，这个新兴产业才能够顺利发展。高盛于1986年开始在欧美试行股权投资。后来发现效益不错，于是将此业务带到了1992年的中国。其实，没有哪个公司像高盛那样，专注于高风险的同时也伴随着高收益的所有权交易。尽管有时候经营得很不好，所有权交易仍然在进行。因为它给公司带来了可观的多样化的收入，并能对它的客戶业务有所补充。当市场对于承销和销售不利时，比如在熊市时对债券和股票的销售，直接投资却能给公司带来大量的利润。高盛还发现了另外一个进入行业的方法。高盛将公司富有的客戶的个人财产汇集到一起作为“基金的基金”，并将它们投资在套利基金和其他的投资工具上。高盛仔细地研究了套利基金，然后将大量资本投向他们认为能带来最好回报的领域。作为这项服务，高盛将会收一定的费用并得到利润的一定百分比。对于客戶来说，他们在这些风险性领域投资的数目低于许多基金要求的最低投资，从而能够在很广的范围内分散自己的资产组合。高盛股权投资另有三大理念。第一个理念是，这是一项长期的投资，平均股份持有期是5到8年。在中国，从2003年起，高盛共投资超过20家企业，目前为止仅退出3家。第二个理念是，高盛的股权投资希望能给公司带来价值，而不是仅仅提供钱而已。“双百”工程亦正是这一理念得以实施的保障。股权投资使高盛成为董事会成员之一，这可以帮助提高公司治理水平，对其未来的发展战略及业务布局提出建议。高盛同时也可以在企业需要时提供并购等相关业务的咨询，抑或帮助雇用适合于企业的人才等。高盛的还有一个投资理念是，高盛所作的投资必须要有利于企业客戶、有利于高盛业绩，同时也有利于中国整体经济。高盛想要达到一种三赢的循环。有两方面事实可以佐证这一投资理念的实施情况。一方面，高盛股权投资的行业比较分散，有教育、健康医疗、金融服务、消费、风能发电等各行各业。凡是增长型的公司，高盛都有兴趣做投资。另一方面，高盛的投资目前已经累计创造了33万个就业机会，所投资企业的营业收入平均增长2倍，利润平均增长3.5倍，60％的投资项目地处中国内陆而非沿海地区，且大部分投资对象的主营业务针对中国市场。高盛一家企业可以做到这些，如果有很多家私募股权投资一起做，对整个经济体的积极效益就会更加明显。

反面教材

对私募股权投资机构而言，认识自己也很重要。

美国国际数据集团（InterationaDatAGrup，简称IDG）是全世界最大的信息技术出版、研究、会展与风险投资公司。旗下的IDG技术创业投资基金1989年1月就在北京进行了第一个试验项目的风险投资。在此基础上，IDG从1993年开始大规模进入中国市场。此后，IDG在中国的创业投资业务取得了巨大的成功，获得了丰厚的回报。

东方通科技公司是中国早期成功的系统集成商。从1998年开始，东方通科技公司退出了系统集成行业，转型成为独立软件供应商，专注于中间软件研发，开发与国际领先技术同步、符合国际标准的中间软件产品。由于国际上已经有BEA和IBM等大型公司的存在，东方通不得不通过价格战的方式与这些大企业竞争，因此需要通过融资来增强竞争实力。为了实现在海外资本市场上市，东方通科技公司采取了吸引私募股权投资的行动。IDG出资换取东方通15％的股份。为了实现海外上市，双方协议在百慕大成立一家控股公司，用该公司控股在深圳注册的新公司，并将东方通的业务转移到新公司中。然后通过控股公司在海外上市使东方通的业务实现间接上市。

然而，1999年底，中国证监会叫停了采取同样离岸模式的北京裕兴电脑在香港的上市计划，使得东方通上市计划受阻。而且随着纽约纳斯达克市场上科技股泡沫的破裂，海外上市能否为东方通筹集足够的资本，能否让IDG成功套现都成了问题。在接下来的时间里，IDG和东方通在理念上发生了根本的分歧。东方通立志做大民族中间软件，而IDG只想收回投资。此时，为了击溃东方通，BEA利用资本优势跟东方通开始了大规模的价格战，并且高薪从东方通挖取人才。在这紧要关头，IDG不但没有按照事先的约定进行第二期投资，还力劝东方通接受BEA的并购计划。这引发了东方通管理层的不满，而且管理层还认为IDG的投资经理没有大型软件公司的管理经验，当初预期的希望引进先进管理方法的目的没有达到。因此，东方通拒绝了建议，并且希望IDG将东方通的股权出售给上海涌金公司。

几经周折，IDG终于在2000年底，将其所持有的东方通30％的股份转让给涌金公司，完成了这次并不和谐的合作。

可见，投资合同的签署并不意味着投资的结束。企业之所以愿意引入私募股权投资基金的投资，多半不仅仅是为了融资。很多企业需要私募股权投资基金帮助他们改善企业的经营水平，提升企业的经济效益，为企业提供上市指导等。这些工作对私募股权投资基金的难度并不比选择一个投资目标来得小。

私募股权投资基金是股权投资者，获得股份就意味对企业的决策拥有发言权。因此，私募股权投资对于企业的监督主要有两个方法：一是争取控股权，一是派出财务总监。当私募股权投资基金拥有超过企业50％股份的时候，就拥有了对企业的控股权。拥有控股权的私募股权投资基金可以对企业有很大的影响。在前面IDG和东方通的案例里，如果IDG拥有的股权不是15％而是51％，那么东方通很可能就被BEA并购了。对于企业而言，失去控股权意味着如果日后和私募股权投资基金出现分歧，就只能任由私募股权投资予取予求，因此除非走投无路，企业绝对不愿意失去控股权。但私募股权投资也有类似的担心，没有控股权的保护，企业有可能任意行动，从而忽视投资者的利益。因此，如果可能，私募股权投资基金还是会尽力争取控股权。私募股权投资基金档案敏感的价格——凯雷入股海化受阻2007年6月6日下午，海化集团控股股东潍坊市国资委、海化集团、凯雷投资集团三方经协商，共同签署了《山东海化集团有限公司与凯雷投资集团合作谅解备忘录》，约定：凯雷与海化集团共同设立一家合资企业，其中凯雷以现金出资，海化集团以资产（包括但不限于海化集团持有的山东海化股权）出资，海化集团将保持在合资企业的控股地位。凯雷入股海化集团时双方签署的合作备忘录在2007年7月5日到期，合资事项并无进展。双方谈判的焦点主要是价格问题，其中最关键的是海化集团持有的山东海化股权如何作价。在备忘录约定的一个月内，各方难以达成更详尽正式的合作协议。由于该合资事项需报山东省国资委审批，山东省国资委坚持，在海化集团持有的山东海化股权作价上，以争准日前20个交易日平均价格计，最多只能打九折。凯雷早在2006年就开始了与潍坊市国资委的接触，当时山东海化股价不过4～5元，但至公司2007年6月8日公告时，其前20日均价已达15.59元。因此，如按山东省国资委的定价原则，凯雷将付出极高的成本。

读懂中国

在美国，私募股权投资的大宗业务是收购上市企业，实现上市企业的退市。在我国，被并购的对象往往不是打算退市的上市公司，而是那些准备上市的公司。这些公司通常已经具有很强的实力，也有一个稳定的管理团队，他们并不缺乏融资渠道，跟私募股权投资合作的理由更多地在于他们希望能够通过合作来帮助企业早日上市。有些企业恰恰看中了私募股权投资是财务投资者，日后必定会退出企业，才有兴趣跟私募股权投资基金合作。因此，后者在这样的业务中希望获取控股权根本就是不现实的事情。

黑石集团的施瓦茨曼在一次演讲中指出，考虑到中国的具体情况，黑石集团在中国开展业务时不要求对投资对象拥有控股权。这应该被视为一种非常明智的决策。但对于那些创业投资业务的投资对象，私募们还是会争取到控制性的股权，并且为这些公司安排合适的管理者，以避免公司原所有者的冒进行为。这些企业的实力比较弱，也缺乏融资的渠道，私募股权投资基金获得控股权也比较容易。在高盛眼中，眼下中国私募股权投资行业相当于20年前的美国和15年前的欧洲，投资项目数量和金额与国外比起来都要小得多。等以后壮大起来，可能会产生更多工商银行这样规模的项目。再比如派驻财务总监，这是一般私募股权投资基金常用的方式。财务总监具有双重身份：一方面，他是董事会派出的一个职位，可以相对独立地整理企业的财务信息，如实汇报给董事会，从而对企业的管理层进行有力的监督。另一方面，财务总监又是一个管理者的角色，他能够直接参与企业的财务管理，帮助企业在基础会计核算和财务管理工作上进行改善。因此，私募股权投资基金在投资一家企业后，往往会争取派出一个“自己人”作财务总监，这既可以发挥私募股权投资基金的财务能力优势，帮助企业改善管理，又可以为私募股权投资基金获取关于企业经营的最直接信息，对企业作出监管。

对于一般的创业投资业务，私募股权投资基金通常不需要对企业进行重组，他们只需要小心地进入企业，对企业的经营施加影响并提供增值服务就足够了。

不过，如果私募股权投资并购了一家大企业，那么企业的重组工作就是非常重要的。简单地说，资产重组其实就是企业把一些不重要的资产从企业的总资产中剥离的过程。由于多元化经营的理念在通用电气这样的大企业一度获得成功，很多企业都愿意开展多元化的业务。不过，大多数情况下，多元化经营的结果并没有预期中的那么好。很多研究表明，企业经营能力的限制，非主营业务实际上降低了企业的经营业绩。而且市场对于多元化公司的估值存在困难，多元经营企业的价值可能被低估。资产重组主要有四种方式：剥离、分立、股权出售和破产。

剥离，就是把企业的一个部门出售给另外一家公司。通常，企业会出售那些业绩不佳、运作不良的部门。而且有的时候，一家多元化企业的不同部门之间会出现负协同效应。每一个部分的价值之和要大于总体的价值。实话实说对于私募股权投资基金而言，选择一个项目，首先要和大潮流相适应，顺天而行，其实私募股权投资基金在选择行业方面大都主要青睐于投资国或者地区的政策鼓励的产业。这些行业既顺应时代又可以在未来资本市场有着较高的潜在价值，投资回报率非常可观。同时由于相关政策对其的大力支持与倡导，投资到该行业必然会享受到很多优惠与相关条例对该行业的保护。这种投资可谓是事半功倍。其次是要看所投资公司的业务能力，或者说是公司实力究竟如何，有没有发展潜力。对于任何一个私募股权投资基金来说，目标企业的主营业务能力要十分突出，具体到营业收入，目标企业获得的盈利应依靠的是该企业的主营业务收入。目标企业的业务体系要十分完整，具有直接面向市场独立经营的能力。当然，如果目标企业的经营模式具有创新性，或者拥有核心的技术，这些都表明目标企业在未来具有很强的成长能力，私募股权投资基金会更加青睐。如果目标企业具备一定的垄断地位，或者准垄断地位的话，那么更是私募股权投资求之不得的。当然，公司必须是“干净”的，私募股权投资基金基本会按照IPO标准，即《首次公开发行股票并上市管理办法》所要求的五大类三十六项对目标企业进行审慎调查。要求目标企业依法设立并有效存续。目标企业的股权及资产状况清晰完整，不存在重大瑕疵。目标企业的财务税务规范没有重大违法违规行为。目标企业的债权债务关系清晰，无重大或有负债、诉讼及纠纷等。其实，即使在欧美所谓的“禿鹫投资者”们，也不是随意选择问题公司的，从一开始就“截住”可能产生的法律风险比随后收益多少倍都要重要得多。还有一个细节也要注意，就是企业账目必须清晰，如果一家公司不具备清晰的账目，对不起，你将永远不可能有私募股权投资基金来关注。私募股权投资基金选择的目标企业主要是已经拥有稳定现金流的企业。并且这些企业的利润增长能够满足私募股权投资基金对该行业的要求。同时，私募股权投资基金还会考量目标企业的利润在未来是否能够保持持续的增长。比如会对目标企业近三年的资产负债表进行分析，会对目标企业未来两年的利润进行预测，查看目标企业的资金信用额度等。最后是人。人人都想找到下一个乔布斯，下一个比尔·盖茨，下一个马云，更重要的是，这个人或许要和你并肩作战许多年。私募股权投资基金对目标企业管理团队的考量很具体。要求目标企业的实际控制人、股东、董事及高级管理人员有良好的诚信记录。目标企业的高层管理人员没有受到相关监管部门的处罚和处理。目标企业的管理团队成员具有与其履行职责相适应的知识、行业经验和管理能力。目标企业的管理团队成员热爱并专注于其从事的行业，具有远大的产业理想，有自身的优势，有属于自己的核心竞争力等。

以案说理2——地利，交易要有目的性

在工商银行身上赚了多少钱

如果说高盛高华是私募股权投资的神话，那么对中国工商银行的投资就是典型的企业和私募股权投资基金双赢的案例了。

高盛在工商银行身上赚了多少钱？

2011年末，高盛减持了其在中国银行业巨头工商银行的股份。五年的投资已经让这家华尔街大行赚得盆满钵盈。到目前为止，通过出售所持工商银行股份，高盛的初始投资增长了一倍，其账上也留下了更多的股票。

我们下面来回顾一下高盛投资工商银行的历史。

2006年4月，高盛斥资25.8亿美元乱噪工商银行4.9％的股份。这宗股份买卖交易发生在当年10月工商银行219亿美元首次公开募股（IPO）之前。对于高盛而言，这笔投资是华尔街投行有史以来利用自有资金进行的规模最大的交易。

2009年6月，高盛出售其所持工商银行股份的约20％，因此获利19.1亿美元。

2010年9月，高盛再次出售30.4亿股工商银行股票，占高盛所持工商银行剩余股份的比例超过1/5，高盛因此将22.5亿美元收入囊中。

2011年10月，高盛报告出现季度净亏损，这是作为上市公司的高盛第二次出现亏损。亏损的部分原因是高盛所持工商银行股份减值10亿美元。财务记录显示，2011年前9个月，由于其所持工商银行股票市值下跌，高盛出现9.05亿美元的账面损失。截至2011年9月底，高盛对工商银行的剩余投资大约价值50亿美元，而2010年底这笔投资的价值还高达75.9亿美元。

2011年11月，据《华尔街日报》和其他新闻媒体报道，高盛以11亿美元的价格出售所持17.5亿股工商银行股票。此次售股令高盛在工商银行的股份从2.9％降至2.2％。高盛共套现50多亿美元。而2006年高盛入股工行时，仅花了25.822亿美元就获得了工商银行164.76亿股H股。以这次减持价算，这次减持后高盛继续持有的工商银行股票市值仍高达60亿美元。如此，高盛投资工商银行4年便爆赚100多亿美元。这就是高盛直投生意让人“咬牙切齿”的原因。

高盛在工商银行的投资堪称经典，多么划算的生意！

曾经不被祝福的抉择

然而故事的开始可不是这么美好。

2006年初，千呼万唤中，高盛、德国安联和美国运通合计出资约40亿美元收购了工商银行8.89％的股权，成为工商银行的战略投资者。这是中国金融领域迄今最大的一笔外国投资。其中，高盛出资30多亿美元收购了工商银行5.75％的股份。这是高盛目前为止最大的一笔单项投资。此后，在工商银行的IPO价格区间公布之后，高盛在工商银行的投资已经增值了一倍。高盛的眼光可为独到。

众所周知，中国的商业银行虽然现在被热捧，但在几年前却是令人质疑、无人问津的对象。早在2004年初，尚未启动股份制改造的工商银行，就已经开始与全球大型金融机构接洽，发出作为战略投资者入股工商银行的邀请。但尽管态度热情，但几乎没有国际金融机构给出明确的回应。

高盛挺身而出。

2005年1月份的春节之前，高盛向工行提交了一份详尽的投资计划书。据时任高盛（亚洲）董事总经理的胡祖六披露，高盛对工商银行的主要投资条款，在工商银行还没有公布经国际会计师审核的股份公司财务报表的情况下就已经确定。

当时，工商银行甚至还不是一家股份公司。当其他投资银行后来暗自懊恼、妒忌之时，也深为高盛此举感慨。其实，从2004年10月开始，在与潜在战略投资者进行接触之时，工商银行就确定了三点定价谈判原则：一是由于工商银行在财务重组后将具有良好的业绩表现和资本实力，战略投资者进入应采取溢价政策；二是先不谈具体价格，只就定价政策和方法进行谈判；三是引进战略投资者谈判初期尽量多地接触潜在投资者，提高竞争性。

对于工商银行来说，引进战略投资者一度是几乎不可能完成的任务。2004年10月初，时任行长的姜建清启动了工行引进战略投资者的进程。正巧姜建清到美国华盛顿参加世界银行和IMF2004年会。他借机拜会了美国主要大型金融机构的高层，并希望他们能够作为战略投资者参股工商银行。工商银行的股改当时尚未启动。虽然各方都明白，中国政府一定会向工商银行注资并化解其历史包袱，但是注资的金额、注资的方式以及巨额不良资产如何化解，还没有一个明确的答案。工商银行的总资产超过7000亿美元，进行财务重组之后的资本金不少于300亿美元，即使投资工商银行5％也数额巨大。外资机构还担心，这样的投入很难对工商银行的具体经营产生影响。因此，美国的金融巨头们对于参股工商银行表现得特别谨慎。从美国无功而返后，工商银行向欧洲的大型金融机构发出了邀请。但欧洲没有一家机构真正和工商银行进入实质性谈判阶段。他们的担心和美国同行一样。这几乎是国有银行引进战略投资者的缩影。2004年11月底，还没有一家外资金融机构愿意成为工商银行的战略投资者。

这时候，工商银行找到了高盛。姜建清对来访的高盛集团董事总经理胡祖六表示，希望高盛能够作为战略投资者投资工商银行。当时胡祖六表示，高盛愿意为工商银行担当财务顾问，帮助工商银行完成引进战略投资者这项工作，但是并不打算直接投资工商银行。胡祖六很清楚，2004年前三个月，他与全球100家最大的金融机构中的50多家进行了接触，和这些机构的CEO、CFO、战略开发和战略并购的负责人进行面谈和交流。他的感觉是，国有银行潜在境外投资者中的大多数是金融机构，都对中国看好，主要看好中国经济的快速成长，从而推动了金融服务的快速增长。但是投资中国国有银行存在的巨大商业风险令大多数金融机构望而却步。境外战略投资者主要担心以下几类风险：银行的内部控制机制薄弱和外部信用文化不佳；投资额度要求大，动辄涉及十几亿乃至几十亿美元；尽管投资额度很大，但是缺乏管理控制权；投资工具单一，只能以现金入股；对流动性和退出机制的担心；尽职调查复杂，甚至不可行；存在政治、法律与监管方面的风险等。此前，中国银行和建设银行向世界前20家金融机构发出参股邀请时，获得的回应寥寥无几。真正愿意作为主要战略投资者与之深入谈判的不过四家：花旗集团、美国银行、摩根大通银行和苏格兰皇家银行。其余的金融巨头或者是希望以少量入股的方式拿到两家银行IPO主承销商资格，或者是希望与两家银行合资设立信用卡公司，进入中国银行业最具前景的行业。

2004年9月，工商银行开始弦垣球主要金融机构发出战略入股的邀请，结果无一回应。到了2004年年底，花旗集团和摩根大通的高层先后多次度摘尔街的投资者表态，表示他们出于风险的考虑，不愿意参股中国国有银行。摩根大通是在其董事会否决了参股中国银行的决议之后作出这一表态的。

屋漏偏逢连阴雨，2005年3月，中国银行与苏格兰皇家银行签署战略入股的谅解备忘录，当天苏格兰皇家银行市值便下跌17亿美元。投资者用脚投票，恰说明境外投资者对参股中国国有银行并不看好。

冒险的理由

这个时候，高盛出现了，但不是一开始就……

2005年1月，高盛集团董事长兼CEO汉克·保尔森访问中国，其间他与工商银行的董事长进行了会晤。后者正式向保尔森表达了希望高盛参股工商银行的愿望。保尔森的回答最初和胡祖六一样。但考虑到高盛在中国的长远发展，在胡祖六的劝说下，保尔森最终同意由高盛牵头组建联合财团作为战略投资者联盟投资工商银行。

这个时候，德国保险业巨头安联集团也找到了高盛。安联也在和工商银行接触，但是对于投资工行的风险程度把握不准，并没有进入实质性谈判阶段。他们便找到了高盛进行咨询。因为安联是高盛的长期客户。在高盛的建议下，安联同意与高盛一道投资工商银行。另一家投资者美国运通公司也加入了投资财团的阵营。

胡祖六后来承认，高盛也是冒着极大的风险的：“对于一笔金额如此大的长期投资，自然会很慎重，因为有许多问题需要理清。而高盛的决策机制与合伙人文化非常强调共识，所以内部沟通与协商的工作非常重要，也很不容易。我们的团队写了几十页纸的呈述分析报告，其中很多内容也被用来说服安联和运通的股东和董事会。这份报告认为，首先，要真正了解中国银行体系的过去、现状与未来，真正了解工商银行这个明确的投资对象，真正了解中国的宏观经济趋势与国家金融改革整体蓝图。这才能使建议、意见、判断有可信度，有说服力。这是最基本的。其次，要客观、全面、准确、实事求是，不能盲目说好或不好，每件事情都有正反两面。举个例子，虽然有三年投资锁定期，增加了显著的流动性风险。但高盛肯定是要长期持有的。不过目前中国作为一个转轨时期的国家，金融体系还是有很多风险的。比如宏观经济问题，产业结构调整及其对银行风险的暴露问题，怎么保护投资者利益等，欧美投资者对这些问题是非常看重的。所以我们必须正视和评估这些风险因素。最后，要有长远眼光。工行有非常强的重组决心，但毕竞是国有银行，很多国有的文化习惯根深蒂固。我们相信经过较长期的、持续的工商银行自身的努力和外部的推动，投资风险应该是越来越低的。”

2005年3月，高盛、安联和运通作出了组成联合财团投资工商银行的决定。一切都是高盛的努力，高盛长期以来一直是安联和运通的财务顾问。而且当时高盛已经成功地为交通银行引进了汇丰银行。工商银行的股改尚未启动，具体的财务数据没有出来之前，投资的金额无法确定。因此双方商定等到工商银行财务重组完成后再签订投资协议。找了两个“朋友”加入投资，高盛也知道其中的危险。“说老实话，现在要成为这么一大笔交易的投资主体，高盛内部包括公司高层、董事会难免会在投资与否的问题上反复掂量。比如国有银行的公司治理，中国的宏观经济政策，税收，资本市场不发达等问题。安联和运通对投资前景的担心不无道理，比如中国的法治、信用、风险管理等问题，这同时也是几乎所有境外机构对中国银行业的看法，但还是应该更动态、更长远地去看问题。总而言之，高盛是鼓励投资的。”胡祖六后来回忆说。高盛把自己的荣誉都搭进去了，但工商银行的诱惑的确难拒。私募股权投资基金档案先行者不好当有一个故事是这样说的。1968年的一天，高盛的一位交易员接到了一个机构客戶的一笔交

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