作者：[英]梅兰妮·格莉丝
出版社：中信出版社
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灰色游戏：艺术品投资的金融逻辑试读：
前言
我有一个“成功人士”朋友，是位老于世故的私募股权基金经理。他讲的一个故事让我有了撰写此书的灵感。有一天他路过伦敦的一个画廊，橱窗里展示的一幅画引起了他的兴趣，作者是一个知名的二流民粹主义艺术家，仍然在世。因为口袋里有刚发的奖金，而且他觉得这幅画的价格应该和他估计的差不多，于是他走进画廊想要购买这幅画，却被告知他不能买。他问：“这幅画不是出售的吗？”画廊经理的回答总结成一句话就是：“是出售的，先生，但并不是卖给您的。”不过他被告知可以联系这位艺术家的经纪公司，看看还有什么办法。
虽然我的朋友并不是那么渴望得到那幅画（像他自己说的，那只是一幅对自己而言可有可无的作品，它的价值不过数千英镑），但他还是按照画廊的建议做了。他得知事实上这幅画很快就要被拿出来拍卖了，如果他有兴趣的话可以参加竞标。此画在拍卖中的出现至少给了他一个指导性价格，比他预期的要低。拍卖的前一天，他忽然意识到自己没法亲自去拍卖现场，因为那是一个工作日（大多数的拍卖都在工作日进行），而且因为有数百件拍品，拍卖行很难估计出这幅画的竞标时间。他问是否可以办一个委托竞标，但已经太晚了（需要至少提前24小时办理）。没办法，他只能放弃。
他想买的那幅画最后流拍了。按照他最初的要求，拍卖行打电话给他，问他是否仍然有意购买。“当然啦，”他说，“我愿意付卖家设定的保留价来购买这幅画”（他觉得保留价应该比他本来准备在拍卖中出的价要低）。拍卖行请他提供了详细的个人资料，说是要拿给卖家核准。4个星期之后，他的购买要求没有被核准。最终他还是没有得到那幅画。
中间那4个星期到底发生了什么，始终是个谜。最有可能的是，卖家改变了主意，他想得到比当初自己设定的保留价更多的钱。或者在这段时间其他人出了个更高的价钱。总之，我朋友几个月前就准备付出去的钱变得没有了用武之地，这使他对再次求购艺术品多少失去了兴趣。
这个晚宴上听来的故事一层层揭开了艺术品市场功能失调的问题，也把我在艺术品市场上工作以来经历的事情解释得很透彻：虽然经营手段看上去和其他行业或资产很相似，但艺术品市场其实有着它自己的规律。从深层次上看，艺术品市场已经变成了一个经济学上的谜题。它很少遵循传统的供求规律，也经不住任何理性的分析。
但是作为一个相对小而不透明的行业，艺术品交易散发出的魅力和优雅气质吸引了巨额财富的投入。关于这一点，我们只要看看那些小型商业画廊开幕典礼上出现的（其他）行业大佬，或者艺术节期间酒店和餐厅飙升的营业额就明白了[马斯特里赫特（Maastricht）每年3月举行的TEFAF艺博会，能为这个12万人口的荷兰小城吸引到7万多名游客]。
而且，由于自20世纪80年代以来全球的投资银行和财富管理机构越来越积极地提倡复杂而多样化的资产配置，艺术品作为一项投资就显得更具吸引力了。因为金融市场创造出了各种衍生产品、交易所交易基金，以及其他复合金融工具以便更好地控制风险和回报，人们理所当然地想考察一下艺术品或葡萄酒之类的其他收藏品，在复杂的投资领域里是否也有类似功能。同时，那些在金融领域赚了钱，希望投资于这类更加美丽又能彰显品味的财富形式的有钱人，发现假以时日有些藏品看上去也能升值，那为什么不把它放到彭博（Bloomberg）终端上和其他传统投资对比看看呢？
虽然目前很多宣传资料上都在鼓吹艺术品作为资产的好处，实际情况还真不好说。从我朋友的故事里可以看到，画廊对有意愿的买家并不怎么热情地接待、价格也不透明（特别是考虑到画廊和拍卖行贡献了整个市场一半的交易额），这些问题都妨碍了把艺术品和其他资产（公募股票、黄金、地产、葡萄酒）做一个真实的比较。即便是在透明度较差的私募股权基金领域，也能找到相当多的数据来建立一些指数，评估风险和回报。
在我看来，理解艺术品这方面特质最好的办法，就是通过那些经常被拿来和艺术品做比较的行业和资产（虽然不是深层的比较），从侧面来了解。通过它们的共性，特别是那些本质上的共通点，我们可以对艺术品这个精妙而迷人的市场有一个更加广泛的了解。第一章导论：风险和回报艺术品能算资产吗
艺术品算不算资产是一个受到广泛争议的话题，这个问题本身其实也包含了艺术界许多隐藏的议题。
对这个话题的看法，近年来大致可以分为两个对立的阵营：一边是那些具有金融头脑的专业人士，他们用复杂的数据模型和技术层面的雄心支持了“艺术品是一种有效的投资”这一观点；另一边大多数是艺术品交易从业人员，他们对用缜密的分析方法看待艺术品的观点公开表示不赞同。对此他们给出了各种各样的理由，重点就是艺术品那些独特的、审美意义上的、无形的属性是不能直接映射到股价走势图上的。如果一定要这么做，就会毁掉它所有的优点。
在这两极分化的极端意见之间，当然也存在着大片灰色地带。交易商和拍卖行这个群体中很多人能接受的一个观点是，虽然涉及艺术品的时候习惯上是绝口不谈钱的，但也正是艺术品价值的变化才使得这个行业能够存在下去。
一个比较容易被接受的说法可能是，“所有摆在市场上的艺术品都可以算作资产”。人们愿意花钱购买艺术品并预期将来是可以再次出售的，不管他们在多大程度上，或者是否真的有意愿这么做。不考虑艺术家本人，艺术品交易还是许多中间商赖以为生的手段。据估计，全球大大小小各种级别的拍卖行有2.3万家左右（这些公司贡献了艺术品市场大约50%的交易额），而艺术品经销商更是有37.5万家之多，这还不包括直接参与交易的艺术家本身。1围绕艺术品还衍生出了相关的产业链：人们会花钱去博物馆看展览、买书、买艺术类刊物，以及为与艺术相关的顾问服务埋单。不管人们承认还是不承认，艺术品确实是有价值的。这种观点对那些有投资观念的人产生了影响。一些“超高净值人士”（拥有至少3 000万美元可供投资资产的人）和“高净值人士”（拥有至少100万美元可供投资资产的人）被吸引到了艺术品市场。他们直接推动了“投资艺术品作为资产”这个市场的高速发展，并使之在2007年达到了一个爆发的阶段。服务于富人的私人银行的影响力也帮助加剧了这个势头。
对全球财富分配状况进行自上而下的分解提供了一个相关背景，有助于我们正确理解本书中讨论的各个市场的情况。根据2013年凯捷（Capgemini）与加拿大皇家银行财富管理公司（RBC Wealth Management）联合发布的《全球财富报告》，“高净值人士”最爱持有的资产是现金（占总资产的28.2%），紧接着是股票（占26.1%，参见第二章）、不动产（包括自住物业，占20%，参见第五章）、固定收益产品（通常是债券，占15.7%）。余下的10.1%（这个数字虽然一直在下滑，但仍然很重要）以“其他资产”形式存在，可能包括商品（比如黄金，参见第三章）、私募股权基金（参见第六章）、结构性金融产品（比如以资产担保的有价证券、信用衍生产品）、对冲基金、其他金融衍生产品，还有外币。2
虽然“把艺术品作为资产进行投资”这一观点的影响很难量化，地产管理公司莱坊（Knight Frank）出具的另一份报告中指出，2012年年底，身家3 000万美元以上的私人投资者的资产有4%投在这类产品上，其中最大的一块（19%）投在了美术品上面。3虽然在莱坊看来这个数字相对较低（只是4%的19%），但对艺术品市场来说这已经是个天文数字了。据权威机构统计，2012年全球“高净值人士”的资产总额高达26万亿美元（而且还在继续增长），也就是说艺术品持有量应该有1 970亿美元，这差不多是整个艺术品市场年成交量的3倍了。
同时，有钱人的数量和财富来源也在增长。即使在动荡的全球经济危机时期，“有钱人容易变得更有钱”这个势头也是有据可查的普遍现象。看上去“高净值人士”这个群体更愿意把他们财产的很大一部分投在自己的嗜好方面（或者至少以这种形式来持有），而不是投在股票和地产上，不管这些资产是否能产生令人满意的回报。凯捷的调查报告中把这种现象称为“替代效应”，但是作为一种另类投资的替代品，它在某种程度上已经高到不成比例了。艺术品是优质资产吗
艺术品是一种越来越时髦的资产这一事实，并不能说明艺术品是一个特别好的投资品种。甚至那些资金基础非常坚实的人也开始宣称艺术品投资不是一个特别有利可图的项目，虽然他们给出的理由和有些艺术品经销商不尽相同。一些专家努力了十来年，试图评估和预测艺术品投资的回报率，也“撞上了南墙”。讨论的重点从艺术品是否仅仅是一种金融资产，转移到了不管艺术品是什么它都不是一种金融资产。
本书的目的就是评估艺术品是否是一种优质资产，这就需要把它和其他现有的投资工具做个对比。进一步说，我们不能只看艺术品投资相关的回报，也必须考虑其相关的风险。
迄今为止大多数对艺术品市场的分析都着眼于回报，而几乎忽略了潜在的风险。所有对大范围艺术品市场的研究都表明，持有全部类型的投资级别的艺术品5~10年的时间，总的来说其年复合回报率大约是4%。这个数字相对来说是比较低的，明显低于黄金、葡萄酒、公募或私募股权基金。
然而，在年景好的时候，或者对于某些特定艺术家的作品，艺术品投资的回报远远高于诸如投资美国股票市场的收益。2012年10月12日，音乐家埃里克·克莱普顿（Eric Clapton）通过苏富比（Sotheby's）以2 130万英镑（相当于3 240万美元）售出了一幅格哈德·里希特（Gerhard Richter）1994年的作品《抽象画作》（Abstraktes Bild）（809-04），当时几乎所有市场反应都聚焦在一个事实上：这件作品是他2001年花340万美元购买的三幅画中的一幅，也就是说，其年化内部收益率（IRR）高达23%（IRR考虑了初始花费，其作为衡量投资效率的指标之一被广泛使用）。股票市场的历史平均IRR在10%左右。
从表面上看，这件里希特的作品是一项光彩夺目的投资（顺便说一句，这次拍卖刷新了在世艺术家作品的成交记录）。仅仅看到23%和10%之间差别的人，事实上根本就没有考虑过购买行为本身的风险。用投资术语来说，就是该资产进行风险调整后的回报，以及可能突发的问题，比如，这件作品有多大可能卖不出去或者卖得比进价还低？和其他资产相比，艺术品投资的回报能抵消潜在的风险吗？最近我向一个专业投资者详细说明了艺术品投资的潜在风险（将在下文一一列出）后，他表示至少要有50%的回报率他才有兴趣考虑。他还补充说，“那些对艺术品投资只求20%以下回报的人需要好好去上一堂投资课。”流动性，流动性，流动性
持有艺术品最显著的风险之一就是这个市场缺乏流动性。由于现金是流动性最高的资产，本书中提到的流动性，大体上指的是出售资产以获取现金的能力（即变现）。资产变现的能力越强，当它需要快速出售甚至被迫出售时，不得不减价的可能性也就越小。流动性差的资产要么需要较长时间出手，要么因为急着卖掉而导致价格大跌。4我们说某样东西“有若干价值”，还是说某样东西“能卖出若干价值（甚至能用来融资）”，它们之间的差别就在于流动性。在金融术语中，“非流动性折扣”说的就是那些流动性较差的投资通常会比流动性好的投资以更低价格成交。
在所有的市场中，判断流动性是否良好的一个重要指标，就是看买盘和卖盘之间的价格差（即买方愿意出的最高价和卖方愿意接受的最低价之差，这在股票市场、货币市场和商品交易市场都是我们熟悉的现成信息）。在一个流动性差的市场里，没有买方愿意付出卖方要求的价格。也就是说，买盘的价格比卖盘低。而在艺术品市场中，这种情形已经错位了。拍卖中，最接近卖盘的可能就是卖方的保留价，但它不会被事先公布而且永远比最后的成交价（同理，事先也必须是不明确的）要来得低。在艺术品市场中，想得知一件拍品的真正价格就像赶赴一场移动的盛宴。
进一步说，艺术品市场是由少数几个强势的中间商控制的。他们往往通过诸如制造一个不鼓励出售的氛围、囤积精品以等待更适合的机会再出手这类方法，有意识地去限制市场的流动性。正如艺术品市场开创性的经济学家威廉·格兰普（William Grampp）在1989年观察到的，“艺术品市场完全不像证券（股票）市场那样有效率，而且我们没理由相信它会变得更有效率，因为为此付出的代价很可能比收获要高”。5事实上，对供给的控制才让中间商得以立足于这个市场。
艺术品市场另外一个和低流动性相关的特征，就是它小得惊人。原则上说市场越大，流动性就越好，因为每笔交易所能产生的影响会相对被减弱。根据2009年出版的《斯凯特艺术品投资手册》（Skate's Art Investment Handbook）估计（作者承认其数据收集工作比较粗略），现存的艺术品大概在7 000万到1.5亿件之多，总价大概高达4万亿~6万亿美元。这其中大概只有不到1%在市场上流通（价值约4 000亿美元），其余的都由世界各地的博物馆收藏。单单纽约一地的艺术品市场，其艺术品估值就高达4 250亿美元。
据《斯凯特艺术品投资手册》估计，每年新增加的50万件作品中绝大多数都在市场上自由交易，因为在艺术品“初级市场”上交易的新作品不太可能马上就被博物馆直接收藏。6艺术品每年的市场交易额乐观估计大概是600亿美元，而2011年年底黄金的场外交易额达到了60万亿美元[据伦敦金银市场协会（London Bullion Market Association，简称LBMA）统计，伦敦市场的黄金交易额仅2013年3月这一个月就达到了347亿美元]，与2011年同期全球股票市场的交易额不相上下[世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）提供的资料显示电子订单的交易额是63万亿美元]。不过话说回来，每日成交额也不见得一定会阻碍一个市场的健康发展。全球葡萄酒市场是本书中提到的唯一一个比艺术品市场规模还小的：根据伦敦国际葡萄酒交易所（London International Vintners Exchange，简称Liv-ex，是创办于1999年的数据服务商，经营着一家交易所并提供其他相关服务）提供的葡萄酒专业指数显示，葡萄酒一年的交易额是40亿美元。葡萄酒市场上大量同质化的产品，对比艺术品市场上绝大部分是独一无二的产品，这就是最大的不同。
艺术品投资基金集合外部投资用于购买艺术品，试图以此推进市场的流动性，但这种努力被市场规模太小这个不利因素抵消了。美术基金（The Fine Art Fund Group）的领导人菲利普·霍夫曼（Philip Hoffman）曾经讲过，有一个机构投资人想给他的第一个基金投20亿美元——这在当时是他基金规模的80倍！7剔除其中自我吹嘘的成分，这个故事还是相当说明问题的。习惯于按不同百分比为他们数额庞大的基金配置资产的机构投资人，很可能是率先在艺术品市场碰到障碍的人。监管
另一个在任何市场上都需要考虑的风险因素，就是是否具备对所有市场行为进行监管的机制。谈及阻碍重要投资进入艺术品市场的原因，缺乏市场监管这个问题常常被提到。举例来说，在股票市场，基本信息是公开的，比如投资人持有多少他购买的资产的股票，比如机构或个人向公众推荐某些股票（选股小窍门）时要从法律上保证自己的独立性。在有些国家内幕交易——个人通过非公开信息进行交易牟利，是违法的。同样，预先交易——中间商在股票公开发售前得知独家消息以及股票的发行价，购买并从中获利，也是非法的。
然而，类似行为在艺术品市场上不但普遍，而且几乎是被公开接受的。比如经销商经常在拍卖时参加自己代理的艺术家作品的竞投，以期为他们的拍品增值。这种行为是被认可的，而且不需要事先向其他竞投者说明——那些人多半没有想到自己在和一些有意哄抬价格的人竞标。中间商甚至有机会通过电话或书面委托完全匿名竞投。买卖双方都可以匿名，除非客户想当众露脸（这种情况很少发生）。
艺术品市场还有一种特别扭曲的做法，普遍到几乎被人忽略。买方付出的佣金（可能高达25%）不在之前拍品的估计价格中，却被记录在拍品正式的成交价里，然后把两个价格相比较以显示拍卖的成功。事实上这种日常的工作流程，往轻里说是荒谬，往重里说在很大程度上已经是一种误导了。
其他一些有效率的市场（比如葡萄酒甚至黄金市场）虽然受到的检查较宽松，但还是有健全的自我监管机制的。艺术品市场固有的不透明性（更多相关内容参见下文）阻碍了有效的监管制度的起步，虽然它试图跟上那些更大、更开放的行业的发展水平。况且，在一个充斥着赝品的市场，重要的鉴定工作往往取决于主观意见，有时候最好的专家也无法达成一致。在这样一个遍地都是不确定性的市场中，很难想象能出现一个权威的监管机构。
更进一步说，一个市场只有在深度和广度上向大众市场发展的时候，监管制度才会出现。目前看来艺术品市场仍然是少数富人的领地，所以也就没有什么动力来建立一些防范性的监管措施了。法庭是唯一解决纠纷的地方，而且诉讼的数量有上升趋势。近年来唯一引起政府介入的领域，就是通过购买诸如波尔多的城堡这样的优质地产或是高端艺术品进行的洗钱活动。对于大部分在艺术品市场进行的较为低端的交易，几乎没有什么保护措施，投资者感到担心是可以理解的。相关性
一个和其他市场都没有相关性的市场（即朝相反方向变化的市场）提供了颇具吸引力的投资机会。通过买入“看跌期权”，在一个特定的时间段内以一个固定价格卖出若干在证券市场上持有的股份，为尽量减少资产可能遭受的损失带来了保障。
许多投资人根据艺术品和他们投资组合中其他资产的关系来调整其保有量。这是“当代投资组合理论（MPT）”的核心原则，同时它也为现今的资产投资打下了数学的理论基础。诺贝尔奖得主马科维茨（Harry Markowitz）教授首先提出了当代投资组合理论的概念，并在他1991年出版的《选择投资组合》（Portfolio Selection）一书中进一步阐述了这一理论。在书中，他证明了表现最好的投资组合应该包括多样化的、风险和回报均衡的资产。他的理论显示，虽然不同的资产之间存在相关性，但当它们被组合在一起的时候风险就能降低。
从这方面说，投资者发现艺术品能扮演一个重要的角色。大多数人相信艺术品和证券市场是负相关的，当证券市场下跌的时候，艺术品市场反而能走高。2008年金融市场暴跌，在经济大环境萧条的背景下，艺术品拍卖市场反而创造了几个新高。这个例子可能就是一个很好的证明。
然而说艺术品市场和证券市场缺乏相关性却是不能令人信服的。2008年，除了少数几件高价拍品，艺术品市场作为一个整体，也和证券市场一样遭遇了暴跌。艺术品市场的价格水平通常反映了买家的财富状况，这很好地解释了那些拍卖中新的成交记录，因为最有钱的那些人在那次信贷危机中并没有遭受什么损失。所以说，艺术品市场和客户的财富有相关性，而不是市场的基本面。有研究表明，事实上艺术品市场从18世纪以来，就和伦敦证券交易所的表现有着密切关系。这说明二者的相关性还是存在的，虽然因其低流动性，艺术品市场反应比较慢。近年来当代艺术在市场上的表现，几乎可以说和股票市场的表现是直接挂钩的。巴克莱银行（Barclays）行为金融和投资理论部主管格雷格·戴维斯（Greg Davies）说，由于艺术品市场的低流动性，现有的数据样本量对支持这一理论并不太有效。8看似缺乏相关性也许事实上是缺乏透明度。不过我们能够确定的是，作为资产组合中的一个部分，艺术品独特的反复无常而且令人费解的表现却提供了一种潜力，能用来防范其他投资项目可能带来的损失。
另一个相关的风险因素，就是艺术品是否真的具有作为一种“硬通货”的特质，这是经销商们在信贷危机过程中常用的一个卖点。在年景不好的时候，那些具有内在价值（这一点是否属实尚有争议）的有形资产——黄金、地产、货币——比那些无形的纸面上的投资更有吸引力。这么说的主要原因，是这些有形资产看上去似乎提供了一种对抗通货膨胀的手段（黄金投资确实是这样）。但关于艺术品投资方面的数据很不完善，用来决定艺术品价值的因素又常常很不理性，这些都表明非要说艺术品也能适用上述原则多少有些勉强。
黄金和艺术品这类资产自从信贷危机以来受到了更多关注，这也反映了市场变得越来越有限。所有可供投资资产的市场供给都大幅度缩水。根据花旗银行研究部（Citi Research）的信贷产品战略专家马特·金（Matt King）的计算，美国固定收入产品（包括美国中期国债和公司债券）的净供给，从2006年的2万亿美元下滑到了2012年的2 500亿美元。9另一种所谓的“硬通货”——黄金的价格在信贷危机中有所反弹，而且更令人吃惊的是，权益资产也从其他资产的供给短缺中获益。等式的另一边
上文列举的一系列风险因素并不是详尽无遗的，但提出了本书下面各个章节将会详细展开的概念。从理论上说，为了保持平衡我们也应该来说说艺术品投资可能带来的回报。但事实上对这种回报做出估计又会引出另一个风险因素，那就是这个市场透明度的缺乏。
任何对艺术品投资的相关回报进行评估的工作，其最大的障碍，就是在你收集了一堆有限的或者主观的信息之后，发现并没有太大意义。这条不可靠的信息链中最致命的一环，就是加上了佣金而被夸大了的拍卖成交额。但就算是这种充其量占市场规模一半的信息在整个市场上也越来越少了，因为拍卖行扩大了其私洽业务，而在那些新兴的在线拍卖中，大多数时候拍卖商是不会公开任何销售数据的。
那些能看到的数据本身其实也是互相矛盾的。举例来说：大多数报上来的价格里包括了买家付出的佣金，但也不是所有时候都这样；考虑到有些艺术品是在慈善拍卖中售出的，那就不是一个正常的价格；有些国宝级别的艺术品的销售当然会被记录在案，但通常是不完整的，诸如此类。当这些数据被一一整理核实的时候，它们又是通过不同的方法呈现出来的：有些指标可以解释通货膨胀，有些不能；有些是针对单个艺术家的，有些是根据细分市场的定义（经常是模糊的）成组出现的；有些试图把每件艺术品独一无二的特性考虑进去，比如通过作品的尺寸、颜色、完成日期（此项信息并不总是现成的）加以区分，或是以其他比较主观的数据作为标准，比如该作品在艺术家所有作品中的重要性，或者其来源传承带来的相关影响力，等等。到目前为止以下因素还没有被考虑过：拍卖前的估价对艺术品的影响、在拍卖会中出场的顺序、拍卖师的技巧，或是很少几位专家才知道的一些事实，比如这件作品在市场上待价而沽已经多久了。
根据目前这种情况来看，《全球财富报告》并没有把所谓的“嗜好性投资”（包括艺术品、手表、珠宝、葡萄酒、古董车、赛马）包括在对可投资财富的计算中，甚至都不在另类资产的选项中（2008年以前它们曾经被列在其中）。2004年的报告中说，嗜好性投资和那些另类资产已经变成主流的投资工具了。10而在2012年的报告中，这种论调就变得比较微弱了。报告中说嗜好性投资“作为一种补充投资方式引起了一些兴趣”，而且澄清说他们没有把此项投资列入对高净值人士可投资财富的计算中。11有关嗜好性投资的数据曾经短暂地出现在凯捷与加拿大皇家银行财富管理公司的资产配置数据中，这也说明它只有在有限的几个时刻被看作是一种金融产品。
据此看来，艺术品投资的回报本来应该减少这个市场的风险因素，但实际上它集中体现了这个市场严重的低效率。不同资产的流动性谱序
后面的章节是根据市场的流动性从高到低来排序的。首先是最传统的资产，公开市场发售的证券（即股票和债券）。其次是黄金，它和证券一样是一种具有同质性的产品，但是它并不像股票那样背后有一项生意来产生持续的收入。黄金只是一种价值会上下浮动的有形资产。但是作为一种储备资产，它是流动性很好的投资，可以像商品一样迅速地以一个固定价格卖出套现。再次是葡萄酒，在另类资产中是流动性最高的，而且作为一种嗜好性投资，从某种程度上说，对不少人的投资吸引力日益增加。尽管高端房地产市场的交易总量很大，我们还是认为那是个流动性较差的市场，因为没有两个单位是完全相同的，所以我们把它放到本书的后半部分来讲。私募股权基金需要长期持有，其中还牵涉到对专业人士的信任。同时，虽然还有待证实，艺术品基金也试图在艺术品市场模仿它的模式来赚钱。出于这些特质，我们最后把它拿来和艺术品做比较。
最后一章探讨了奢侈品市场的情况。虽然奢侈品（比如名牌衣物）撑起了一个兴旺的全球市场，但它们通常不会被认为是资产。因此，把它们和艺术品做比较似乎显得没那么重要。但这样做一个目的是展示一个事实，很多当代艺术品（即在世艺术家的作品）本质上不应该被看成投资，而应该和奢侈品时装归入一类。我们不是想通过此类比较剥夺当代艺术品审美层面上的特质，而是想要抹去某些被故意加上的“历史的”、“传承的”价值（为了达到某些意图操控或者说扭曲市场的目的）。另一个目的是展示当代艺术怎样才能变成一种可以预测的、以资产为基础的生意，以及在此过程中可能遇到的挑战。也就是说，我们可以不再指望某件或某组艺术品价格的上升来产生利润了。当代艺术品市场有着未曾好好开发的需求和无尽的供给，高额的交易量和进入大众市场的潜力也可以产生丰厚的利润。由此，单件作品的价格可能会下降到很多人认为当代艺术品本来应有的水平（这个水平究竟在哪里还有待商榷），但同时一个清晰可见而且稳定的行业也会吸引更多外部资金的进入。
本书章节安排的顺序在几个层面还有商榷的余地，而且还有不少资产没能被包括进去，比如像债券这样比较传统的固定收益产品，或是作为另类资产的对冲基金或白银，或是像钱币或古董车一类的嗜好性投资。我们选择在这里讨论的资产因为它们本身具有的特质，或者因为它们经常被拿来和艺术品做比较，看上去和艺术品更有相关性。当然，未来这个不同资产的流动性谱序随时都可以调整。一位艺术品基金管理人曾说过，看中同一件艺术品的人永远都多过看中同一处地产的。但保有一半流动资产、一半非流动资产仍然是一个明智的选择。第二章艺术品和股票交易简史
艺术品从仅仅被人们购买和收藏，开始向着一种可交易资产的方向过渡，这在某种程度上也反映出公募股权市场的日趋复杂化。在这里，一家公司的所有权被拆分成若干等份（在英国通常被称为股份，在美国被称为权益，历史上叫作股票，而有时候也用证券一词），并在市场上交易。对冲基金摩尔资本管理公司（Moore Capital Management）经济学部门前任主管乔·罗斯曼（Joe Roseman）认为，对证券的关注热潮产生并成熟于1980~2000年这个时期，12特别是后半段，当银行和其他金融机构开始从现有的机制中开发出很多衍生产品和替代手段之后，有些对金融市场比较了解的人就开始研究其他资产作为交易工具的可能性。这其中包括各种各样的例子，比如电影资料库、足球比赛的门票收入，还有艺术品。
在很多方面，比较正规的股票和艺术品交易可以说是从17世纪和18世纪的伦敦携手并肩发展起来的。随着人口的增长，志趣相投的人们聚集在咖啡馆、会员制私人场所或是教堂。伦敦渐渐成了一个社团遍地开花的城市。1694年英格兰银行成立，1697年圣保罗大教堂对外开放，作为辉格党人（自由派）的集会场所，布鲁克斯俱乐部（Brooks's club）于1764年成立，而1702年英格兰第一份报纸《每日新闻》（Daily Courant）的发行，体现了信息传播蓬勃发展的势头。
与此同时，在伦敦旧城区交易巷（Change Alley）的一家名叫乔纳森（Jonathan's）的咖啡馆，约翰·卡斯塔因（John Castaing）开始发布一系列证券（公司股份）和商品的价格。1761年，150个证券经纪人和做市商在同一家咖啡馆创建了一家更规范的俱乐部来促进股票交易。5年之后，佳士得拍卖行（Christie's）的创始人詹姆士·佳士得（James Christie）在蓓尔美尔（Pall Mall）举办了一场拍卖会，卖出了两把夜壶、两块床单、两个枕头套，还有四把熨斗。顺便说一句，蓓尔美尔所在的伦敦圣詹姆斯区（St James）到现在还常常被称作俱乐部区。苏富比拍卖行的创始人塞缪尔·贝克（Samuel Baker）也早在1744年就为政治家约翰·史丹利爵士（Sir John Stanley）的藏书举办了他的第一场拍卖会。
1801年开始，乔纳森咖啡馆渐渐发展成了一个受管制的交易所，现代意义上的股票交易所就此诞生。从1778年开始，佳士得将艺术品交易引入拍卖，它把英国第一任非正式的首相罗伯特·沃波尔爵士（Sir Robert Walpole）曾经拥有的一幅画，以4万英镑的价格卖给了俄国女皇凯瑟琳大帝（Catherine the Great）。1823年，佳士得把总部迁到了伦敦国王街的现址。艺术、股票、信息的交换从此轰轰烈烈地开始了。为什么要拥有股票
如果快进几个世纪，我们可以看到在此期间，证券交易所和拍卖公司之间各自演进的步伐差距大到惊人。虽然今天的资本市场和古罗马时期闹哄哄的牲畜市场之间仍然存在共通之处，但除了买卖双方和各种各样的中间人，13这种共通之处几乎是难以察觉的。今天的证券市场是电子化的，能以秒计的变化反映全球的交易情况，有大量重量级的基金管理公司、投资银行，还有慢慢发展起来的相关研究和销售机构。与之相反，拍卖行业虽然引进了电话竞标（后来渐渐地还有网上竞标），但仍然相当排外。在拍卖中，还是需要有一个男性拍卖师（听说也有女性拍卖师，但我没见过）站在台上，面对一群艺术品交易商和有购买意愿的观众，试着带动大家的热情，并砸下一把小木槌宣布最后的竞标结果。乔治·艾略特（George Eliot）在其1874年出版的小说《米德尔马契》（Middlemarch）的第60章中谈到当时地产拍卖的过程，用的也是差不多的言语。
由于对专业人士和个人同样开放——不管是少数有钱人还是更大范围中的多数人，拥有股票成为一种越来越流行的投资方式。而艺术品交易从18世纪起步后，变得越来越难以接近。
过去的几十年间，基于一个成熟的市场，股票交易的回报相对其风险而言算是很不错的，因而也比其他投资渠道创造了更多财富。简单地说，这应该是股票投资流行的一个原因。这种回报不仅仅是通过资本增值（持有股份的价值上升）来实现的。因为股票代表的实际上是资产，由此产生的利润如果不用于再投资的话，会定期以股息形式发放。
巴克莱银行财富管理部的研究人员建议他们的客户说，“简单地说，如果一个投资者只能承受单个资产类别上的风险，基于对经过风险调整后的回报的长期观测，成熟市场中的证券就是最好的选择”。即便考虑到1999年以后证券市场上经常呈现出的“泡沫形成——泡沫破裂”这一特点，他们也只是把“证券市场是唯一冒风险的好地方”这个说法调整成了“证券市场是值得冒风险的好地方之一”。14当然，巴克莱的财富管理业务在很大程度上依赖于这种说法的真实性。但即使有些人批评说证券市场濒临死亡，也许因为没有切实可行的替代物，它仍然能继续盈利（尽管没有那么靠得住了）。在北美，证券投资收益在整个财富投资中占有很大比重（在组合性投资中占37.2%）。在全球资产配置中，证券以26.1%紧跟现金和存款（28.2%）位居第二。我们需要记住的是，现金和存款这个全球最流行的投资方式所呈现出来的高百分比中包括了极端保守的日本的数据（鉴于在日本这个数字高达49.4%，它其实不应该被计入凯捷与加拿大皇家银行财富管理公司的调查报告）。15虽然人们对金融市场有着普遍的不信任，但提到证券，还是那句老话，“知道的总好过不了解的”。虽然艺术品更安全、更接近一种“硬通货”这种观念使艺术品交易获益良多，但艺术品市场最终被证明风险更高（参见第三章“艺术品和黄金”）。
1970年以来人们注意到，相比其他投资方式，证券不仅能产生高于平均值的回报，更具吸引力的是证券投资人可以在他们需要套利或收回投资的时候，迅速公开地出售它们（现在的交易都是以电子化手段完成的）。不像艺术品，人们当初发明证券的目的就是鼓励投资，它的核心就是流动性。股份的所有权也提供了有限的责任：投资者最多就是损失他们当初用来购买股票的钱，他们在法律上不用为企业经营的成败负责。
当然，像我们在前面提到过的，即使是公开登记上市的股票，它们的流动性也是有区别的。通常来说，因为每笔交易对大局影响较小，大公司的股票流动性比小公司的要好。另外，流动性的好坏不仅和投资者的趣味相关，更重要的是取决于每一项资产自身的特质。公开上市交易的股票涉及数量庞大的买家和卖家，虽然仍有争议，它们仍可以算是除了现金外流动性最好的资产，而艺术品则是最差的。
今天，那些在证券交易所上市的公司可以发行上百万，甚至几十亿的股份。截至本书写作之时，在英国的上市公司中，沃达丰（Vodafone）有490亿股，立博（Ladbrokes）有8.09亿股，阿斯利康（AstraZeneca）有12亿股。你也能买到英国最顶尖的350家大公司之一，伦敦证券交易所自己的股票（发行量2.71亿股）。这使得市场上无数的买家和卖家可以随机配对达成交易，因而无论是买进还是卖出，对这家公司的价值都不会有重大影响（如果有影响的话，肯定也有特殊原因）。市场活动可以由股价来反映，它相应地也反映了一家公司的价值（在公开的市场上，一家公司的市值就是它的股票发行量乘以股票价格，这些都是公开的信息）。一家公司的价值和价格之间几乎总是有缺口的，流动性把这个缺口最小化了。股价被认为是对资产需求程度的完美写照，因为它们是某个特定日期买卖双方达到平衡状态的直接体现。
鉴于全球证券市场的规模，我们可以通过区分不同的国家，或者行业领域来反映投资者的风险偏好（事实上我们也正是这么做的）。在经济周期中某些特定的时段，在如科技这样的新兴行业，或尼日利亚这样的新兴国家，股票大涨往往证明了市场上有人愿意承担更多风险。对于追求价值的投资者（即那些实际价值比市场反映出来的价值更高的公司），这个价值有可能来自受到负面新闻影响而引发的市场过激反应（比如汽车工业）。
当然，按照这种方式买卖股票、投资或撤离某个市场不能算是当代投资组合理论提倡的多样化投资，因为所有的证券市场或行业有可能同时下跌（事实上这种情况经常发生）。但它也解释了市场的规模及流动性，还有通畅的信息流是如何使投资变得活跃和有成果的。要知道艺术品市场最重要的特性之一就是它事实上是由若干各自为政的细分市场组成的。对这些又小又缺乏流动性的细分市场进行越深入的研究，就越明白对它们的表现不可能有什么靠谱的分析和预期。创造模式
然而，为了吸引那些看着股票行情自动播报机长大的投资者，近年来人们试图对艺术品进行分类和分析，特别是创造了一些指数来演示可能的模式，展望未来的表现，和其他潜在投资进行比较，等等。不过需要注意的是，和股票、债券甚至葡萄酒市场指数都不一样，艺术品指数不能交易。它们不能反映实时市场活动，只是用不同方法对历史价格进行的梳理。
对更具金融属性的产品的需求来自两方面。大多数画廊、所有拍卖行，还有艺术品行业中的某些人，热切盼望能吸引那些在其他行业赚得盆满钵满的富人，特别是越来越占据优势的金融专业人士。简单地说，他们的目的就是追逐现金，而后者也急于获得艺术品世界带来的美名。在富裕阶层中，把艺术品收藏作为嗜好呈现上升趋势。
当然，如果你见识过后工业时期人们在19世纪对当代艺术自发的狂热需求，就不会觉得这是件新鲜事了。在我们所处的信息时代，市场和金钱已经变成了全球甚至全宇宙通行的极少数语言之一，视觉艺术从某种程度上来说很好理解（至少是表面上）。拍卖成交创下新纪录是全国性媒体争相报道的好材料。虽然对艺术史的研究无疑对估值还是有着重要的影响，然而这一工作被留给了幕后的专家们，这对那些试图跟踪和记录市场的人可能是个挫折。
正如屡次被提到的，想要找到一个有说服力的艺术品销售模式，最大的绊脚石就是缺乏足够的数据。像我们前面提到过的，占艺术品交易50%的拍卖是唯一公开的信息来源。有一家名为艺术网（Artnet）的公司对这些信息做了非常详尽的记录，他们管理着一个数据库，里面有几家主要跨国拍卖行自1985年以来在公开拍卖中艺术品的成交价。要获取这些信息可一点也不便宜。2013年中期的中等价位是976美元（每年450次查询）。
当然我们并不是说全球证券市场能提供世界上每个行业领域内每家企业的信息，因为不是所有公司都是公众持股的。但因为信息数量众多而且覆盖面很广（大多数最大的非国有企业都是公开上市的），当它们相互印证的时候，没有理由不能准确地反映出某种市场趋势。某个公司、行业、国家或市场发生的交易越多，关于它的估值就会越准确（或者公平）。根据艺术网提供的数据，自1985年以来差不多700万件（次）艺术品进入市场，其中2012年一年占了180万件（流拍的数量平均在20%~25%）。与此对照，2013年2月伦敦证券交易所每天的平均交易量高达57.6万股。16
艺术品被经济学家称为一种“异质性产品”，这大概是把艺术品作为一种资产来理解其表现时的另一块绊脚石。简单来说，每一件艺术品和其他艺术品都不一样。这不但对估值造成了严重困难，也使得对某位艺术家、艺术流派，或者整个市场追踪到的表现很难前后一致。作为一家公司中完全等值的一部分，股票就没有这个问题。举例来说，对于一家单个的公司，比如沃达丰，通过它某个时期内股价波动的情况，我们不难看出它的表现。在此基础上我们还可以做进一步分析，比如把沃达丰和另一家上市的电信公司，英国电信（British Telecom）同期的表现拿来做比较。这对那些较小的上市公司也适用。
当我们谈论艺术家的时候情况就大不一样了。我们可以追踪史上最多产的艺术家巴勃罗·毕加索（Pablo Picasso）1985年以来出现在市场上的作品，但那其实包含了好多品类：陶瓷、印刷品、绘画（比如那些蓝色时期的）、雕塑等。就算单单看他使用同种介质的一类作品（比如绘画），也还有完成的年代、不同尺寸，以及在艺术史上的重要性这些特质需要加以考虑。有些保存状态更好，有些是某组重要收藏中的一件（或某个博物馆的收藏），还有一些从艺术史的视角来看相对不重要。所有这些因素都可能对一件作品的成交价产生影响。
我们会在下一章进一步探究艺术品的估值问题，并详细列出所有对作品价格产生影响的因素。但判断这些因素孰重孰轻是很困难的。作为一个例子，让我们来看看意大利先锋派艺术家皮耶罗·曼佐尼（Piero Manzoni）。他的作品理论上讲创建了一个清晰的品类，特别是他1957年开始创作的系列作品《无色》（Achromes），其中每一幅看上去彼此都很像。2013年6月26日，这一系列中的两幅作品同时出现在苏富比当代艺术品的夜场拍卖中，标号分别为13和60。这两幅作品都有其标志性的皱褶纹理，那是把画布浸在液体高岭土中产生的效果。
这两件作品虽然相像，但不尽相同。13号拍品创作于1958~1959年，尺寸较小但在艺术品圈子里被公认比较出色。根据拍卖公司的说法，这件作品的保存状况非常好，仅仅由于艺术家选择的材质原因，有一些细小的裂纹。拍卖图录上说，这件作品自1970年以来一直被一位欧洲的藏家收藏。这也算是很不错的收藏记录了。而且它曾经在1975年、1991年和2004年三次出现在曼佐尼作品的分类目录（被正式承认的学术性的作品目录）中，其真实性比较可靠。就审美的角度来说，这件作品也比较有趣。高岭土制造的扭曲效果带来了一种运动感，这在另外一件拍品中就没那么明显了。
同时，创作于差不多同期的1958年的60号拍品，只能说保存状况较好。除了意料之中的裂痕，还有一些浅浅的擦伤，甚至曾经做过一些修补工作。拍品的品相报告不是自动提供的，也不包含在拍卖图录中。如果你想要知道这方面的信息，必须直接向拍卖行询问，或者取得密码后登录他们的网站查询。虽然拍卖行称这件作品自1968年以来一直被一个德国藏家收藏，但对于卖方的描述却比较模糊而平淡。虽然它也列在1991年的曼佐尼作品分类目录中，而且附带一张鉴定证书，但其来源看上去还是没有前一件作品那么清晰。
这种区别也可以从拍卖公司事前给出的估计价格上看出来。13号拍品的估计价格在130万~180万英镑，而60号拍品在70万~90万英镑。结果，那件小而重要的作品如预期那样吸引了大量竞投，最后以160万英镑成交（加上拍卖公司的佣金后是190万英镑）。另一件作品完全没有人竞投，最后流拍了。
即使是较为引人注目的夜场拍卖，一个小时之后大家的兴奋度也会降低。在一场拍卖中这么晚出场显然对第二件拍品非常不利。在此之前，曼佐尼同时代的意大利艺术家卢齐欧·封塔纳（Lucio Fontana）的两件作品都流拍了，这进一步消磨了拍卖现场已经开始低落的购买欲望。然而这场拍卖也可能轻而易举地往另一个方向发展——对第一件作品激烈的竞投也可能引起人们对第二件作品的兴趣。所以说，艺术品市场是一个连天气好坏都能对买家的情绪产生影响的地方。17
如果要对曼佐尼的《无色》系列作品在6月26日这场拍卖中体现出来的平均价值做个简单的数学性概括的话，其价值在0~190万英镑，换句话说，取中是95万英镑。但其实这个逻辑在这里是不适用的。实际上市场对此的判断是，一件作品值190万英镑，而另一件作品未能实现的价值比它未被公布的保留价要低（当然鉴于在拍卖中没有人出价这个事实，我们也可以争辩说它的价值就是零）。每件作品的价格是由许多无法推导出来的不同因素（其中不少彼此完全没有相关性）决定的。鉴于截至2013年6月30日，《无色》系列作品中的高岭土作品只有两件在拍卖中成交，没有足够多的例子来解释这种天差地别的销售结果。
但如果你是一个正在考虑是否要把钱花在艺术品上的机构投资人（或者是一个试图解释艺术品投资是否能作为一项明智选择的私人银行经理），你就需要收集一些现有的相关数据来量化这种资产的表现。所以，尽管艺术品市场具有无法标识的特性，市场专家们还是花了大量的时间和精力建立了一些理论上可以跟其他市场做比较的指数。他们做了很大程度的努力希望以此对抗艺术品市场那些古怪的特质。有些指数，像艺术品市场公告（Art Market Report，简称AMR），使用某段时间内艺术品的平均价格来描绘一条趋势曲线，以便反映出某个特定艺术家行情大致的动态。这还可以推广到不同的艺术品细分市场（如印象派、19世纪绘画），或者整个艺术品市场，然后和其他一系列外部市场（证券市场、石油市场、房地产市场）的指数做比较。AMR甚至还提供一个地毯指数。
AMR还考虑到了通货膨胀的影响，并能让用户去掉那些市场上的极端数据（比如拍卖结果中最高和最低的25%）以避免结果失真。有些新近建立的指数，像监护资本（Tutela Capital）使用的数学模型，甚至在他们的数据库里结合了算法，目的是统一考虑艺术品的异质性。作品在艺术家创作生涯中诞生的时间、使用的材料，甚至其艺术特质，都被一一衡量以便估计出它们对价格的影响。德国出版商《经理人杂志》（Manager Magazin）从1970开始每年在《资本》（Capital）杂志上发布的艺术指南（Kunstkompass），创造了迄今为止存在时间最长的当代艺术家风向标。这个榜单把一些非经济性因素也考虑进去了，比如相关艺术家在画廊和博物馆的曝光度。根据这种说法，艺术品的每个特质本质上都有市场。但因为能举出的例子比较少（有时候往往只有一个），由此推导出的结论，其有效性就比较存疑。
梅摩（Mei Moses）系列艺术品指数消除了艺术品自身异质性的问题，这解释了它作为另一种评估艺术品表现的工具更有吸引力的部分原因。梅摩系列艺术品指数是由两位学者，梅建平和迈克·摩西
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