作者：(美)威廉F.马克斯韦尔（William F.Maxwell）
出版社：机械工业出版社
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高收益产品大全试读：
丛书序
十几年来，资产证券化一直都是热门词汇，经济、管理、金融等专业人士自不必说，就是那些对社会时事和热点稍有关注的人，都会有意无意感受到资产证券化的影响力。然而，由于中国资产证券化起步较晚，其在中国并没有真正得到大众甚至是金融专业人士应有的重视与充分的研究。资产证券化伴随着利率市场化和金融自由化的历史进程深刻地影响了美国的经济乃至社会，甚至可以被视为一种变革性的社会现象。本套“结构化金融与证券化系列丛书”，全面引进美国主流的结构化金融与证券化的专业教材，涵盖广泛且不失深度，构建了相对完善的知识体系，相信有助于国内读者熟悉和了解资产证券化这一最具创新、最为复杂也最有激情与挑战的金融工具。
资产支持证券在美国的金融体系里，被视为固定收益市场的一部分，与美国国债、市政债券、公司债券一起，构建了规模巨大的固定收益市场。按其规模，资产支持证券的总额仅次于美国国债。固定收益市场的发展大大推动了美国直接金融体系的发展。美国的资产证券化产品按照基础资产类别分为抵押支持证券、资产支持证券以及债务担保证券（中国的资产证券化产品，市场人士按照所受监管不同，将其分为企业资产证券化产品和信贷资产证券化产品）。
从美国资产证券化市场的发展历史来看，尽管美国的资产证券化发展有很多原因，但是大体可以归为两类。
一是市场无形的手。美国原本直接金融体系就相对发达，在资产证券化市场发展之初，就已经形成了一个以国债、市政债、公司债等为主体品种的极具深度与广度的固定收益市场。随着第二次世界大战之后经济增长黄金时代的来临，各类经济主体对金融的需求更加多样化，不断增长的需求成为金融创新的源动力。同时，美国居民的金融资产中银行存款占比自20世纪70年代以来稳定下降，更多的资金通过保险、基金等方式进入资本市场。美国日益扩大的贸易逆差，使得很多国家持有了巨额的美元，这些美元也以投资国债、股票、公司债券等形式进入了美国资本市场。金融体系中积聚的资金为资产支持证券市场的发展提供了充足的燃料。
二是政府有形的手。美国政府利用金融手段支持个人住宅市场的稳定和发展，成立了两家“政府资助机构”房利美和房地美，为以合格贷款为基础资产的抵押支持证券提供担保，将联邦政府信用注入产品，消除了抵押支持证券产品的信用风险，大大提高了这类产品对投资者的吸引力。另外，房利美和房地美为合格的抵押贷款设立了一系列条件，提高了整个产业链条的标准化，大大增强了产品的流动性。从发展之初至今，抵押支持证券占所有资产证券化产品的比例一直维持在80%以上的规模，成为资产支持证券市场的中流砥柱。
改革开放以来，我国的金融市场实现了跨越式发展，对实体经济的支持作用日渐加强，在社会融资中扮演的角色日益重要，一个国家如果没有功能齐全并具备一定规模的金融市场，就无法支撑这个国家的经济运行甚至社会稳定。尤其值得关注的是，近些年来银行间市场的快速发展，为固定收益市场建立了良好的基础设施，形成了适合中国国情的市场惯例，培育了扎实的投资者群体。所有这些，为中国资产支持证券市场的发展打下了坚实的基础。从中国的国情来看，中国经济经过30多年的高速发展，原有的金融体系面临着转型的考验。在我国债券市场跨越式发展的同时，资产证券化市场的发展却障碍重重，这值得我们深入思考和研究。资产证券化与结构化金融作为融资创新安排，企业通过资产而非自身信用融资，或许能够化解金融市场转型过程中的债务难题。
总之，资产证券化在中国是一个新生事物，其发展机遇与挑战并存，风险与收益兼具。对于这类新生事物，我们不应当下一个简单的是非优劣的定论，而应该沉下心来，认真研究这些事物的特性与本质，努力做到在实践过程中扬长避短；多学习国外的先进经验并结合中国的实际，进行改良与创新，如此才会真正有益于中国资产证券化乃至中国金融市场的健康发展。中国银行间市场交易商协会副秘书长
译者序
资产证券化从2013年以来，已经成为中国金融市场的热点。中国在2005年前后就已经有过一些资产证券化的实践，当时也曾形成过热点。后来由于国内外金融形势的变化，热度逐渐褪去，一度归于沉寂。也正因为此，目前国内关于资产证券化的书籍与资料相对匮乏。机械工业出版社华章公司引进的这套“结构化金融与证券化系列丛书”正迎合了当前的市场需求，相信可以有助于国内资产证券化相关从业人员。
此次与机械工业出版社华章公司合作此套译丛，完全是无心插柳之举。2013年5月份时，我写作的这本书刚刚成书，当时与机械工业出版社华章公司沟通出版合作事宜。出版新书的合作因为各种原因没有成功，但是却意外达成了翻译此套丛书的合作。此套从书内容涉及资产证券化（Asset Securitization）、抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、债务担保证券（CDO）、信用违约互换（CDS）、杠杆金融（Leveraged Finance）、证券金融（Security Finance）、结构化金融产品（Structured Products）、风险管理（Risk Management）、房地产信托基金（REIT）等，几乎涵盖了美国金融市场结构化金融及资产证券化的所有领域。
资产证券化作为发始于美国的金融产品创新，对美国的金融体系乃至全球的金融体系都产生了深远的影响。每个人对于资产证券化的理解，也是“横看成岭侧成峰、远近高低各不同”。总而言之，则可以归结为两类。一类是美国的、正宗的资产证券化；一类是中国特色的资产证券化。此套丛书是机械工业出版社从美国的大量相关书籍中精挑细选而来，部部都是经典之作，可谓美国资产证券化的“真经”。希望译者有限的水平，不至于译歪念歪。
译者断言，资产证券化与互联网金融的发展，将对中国的金融体系产生颠覆性的影响。资产证券化是以资产信用替代银行信用，而互联网金融则是以网络虚拟渠道替代银行的实体渠道。两者分别从信用和渠道两个方面，对银行的核心竞争优势领域发起直接冲击。
本书主要涉及高收益债券、杠杆化贷款等风险程度最高的债务融资工具以及与这些工具发展密切相关的贷款担保证券（CLO）、信用违约互换等衍生类产品。并且对于如何为高收益产品的发行人，主要是中小企业进行信用风险评估作了详细的介绍。
本书内容涉及广泛，且不乏深度，读者仔细阅读必有收获。作为序言，笔者不对本书所述内容作重复性的提纲式介绍，而是主要结合中国的实践，结合自己的粗浅认识，作一个全新阐释，希望能够有助于读者的理解。以下纯属抛砖引玉。
提起高收益债券，不得不提垃圾债券之王迈克尔·米尔肯。夸张一点地说，正是具备银行家（banker）素质和交易员（trader）素质于一身的米尔肯单枪匹马，以堂·吉诃德的英雄主义，积数十年之功，使高收益债券市场度过了发展过程中最为艰难的创始过程，将不可能变成可能。米尔肯不常有，而高收益债券之树却常青，这其中最关键的金融创新，就是CDO。通过CDO，具备不同金融家素质的机构，依托CDS、利率互换等衍生品，可以“合成”米尔肯。在本套丛书的另一本《债务担保证券（CDO）：结构与分析》的序言中，笔者有适当展开的讨论，此处不作赘述。
高收益产品的市场为什么如此难以发展？这与产品的特性及产品所依赖的基础有关。另一方面，还与资本市场与商业银行的比较优势有关。
从产品的特性和产品所依赖的基础的角度而言，高收益产品通常是由较小的发行人（很多是创始期的企业），或者是由好企业衰败下来的“坠落的天使”，或者是由私募股权机构用以进行杠杆式收购（LBO）的主体等来发行的，产品本身具备非常高的信用风险，而且具有很强的异质性，产品的单笔平均规模较小。这类产品从其本性来看，天然具备较高的信用风险，而且产品的流动性潜能也很差。可以说，高收益产品是金融机构风险管理能力的试金石。
从金融治理的比较优势来看，商业银行由于接近客户，和客户之间的信息不对称程度较低，在筛选客户方面能够相对有效率，银行根据客户的情况，通过量身定做设置“条款”（covenants）来防范客户的道德风险并对客户的行为进行规范，并且在客户出现违约时通过与客户协商进行债务展期、债务重组等弹性处理方式，来降低违约的后果，提升回收率。当高收益产品从银行的资产负债表上转移到资本市场由众多机构分散持有的时候，或是由商业银行来处理转为由资本市场的投资机构来处理的时候，这些机构是否具备商业银行的上述金融治理能力，以及在持仓分散的情况下是否具备足够的经济激励去主动发挥这些金融治理能力，这是一个值得商榷的问题。换言之，商业银行相比资本市场，在发挥银行家能力方面有比较优势。
另一方面，资本市场可以将风险分散在大量广泛的经济主体之间，能够更大地实现风险在全社会分摊，并且通过二级市场的交易赋予产品流动性，在管理流动性风险和提高市场定价效率方面即发挥交易员的能力方面具备比较优势。而要使某类产品能在二级市场有较好的流动性，需要使这类产品具有一定程度的标准化与规模化，以有效降低交易成本（此处成本为广义的交易成本）。
上述两方面的原因，使得高收益产品天生难以被资本市场处理，或者说由资本市场而不是由商业银行来处理，不符合经济效率原则。传统上，这些产品都是由商业银行采取“量身定做”的方式生产出来并沉睡在其资产负债表中。而美国20世纪70年代以来的利率市场化，以及美联储在与通胀作斗争的过程中收缩流动性，逼迫银行去杠杆化，将资产从资产负债表上剥离（不一定是绝对意义上的，而更多的是相对意义上的），却意外给予资本市场发展高收益产品的动力。这能否也算是一种“有美国特色”的倒逼机制？！美国的CDO和CDS的发展，是不是在这种形势下倒逼机制的产物，不得而知。然而，可以确定的是，CDO和CDS的确大大推动了高收益产品的发展。
结合中国资本市场的情况来讨论。中国2012年推出中小企业私募债券，其发行主体限制为中小企业，因此很容易被用来和美国的高收益债券类比。中小企业私募债券推出至今，约有两年时间，有几百家主体通过该产品获得了宝贵的信贷支持。然而，市场的实践显示，中国的资本市场目前缺乏治理此类高风险产品的能力。最有力的证据是，中小企业私募债券几乎没有一家是依靠自身的信用来发行的，几乎都要依赖于外部担保的增信才得以发行。而且，中小企业私募债券在二级市场上几乎没有交易，产品的流动性严重缺乏。尽管有事后诸葛亮之嫌，笔者还是要说，这种情形完全就是意料之中的事情。在一个没有出现信用违约的资本市场中，投资者的信用风险管理能力，即使不能说完全没有形成，至少也可以说是没有实践的检验与“血与火的洗礼”。评级机构的评级体系也因为信用违约事件的缺失，处于一个非常尴尬的境地。与其国外同行有大量的实证数据来证实违约率和评级的相关性不同，中国的评级机构的评级体系几乎沦为纯粹的演绎逻辑的推理游戏。而经过实践检验且受到市场广泛认可的信用评级体系的确立，是资本市场的信贷类产品具备流动性的前提条件。
抛开CLO和CDS等信贷产品相关市场的发展及公认的评级体系这些宏观的外部环境不谈，单就高收益产品的具体设计而言，中国的中小企业私募债券与其国外的同类相比，还只是一种异常简单的初级形式。本书第八章，专门介绍美国高收益债券或是杠杆化贷款中的条款，包括承受条款和维持条款，投资者或贷款人通过这些条款，可以对发行人的行为实施各种约束，比如限制现金分红，要求发行人的利息覆盖倍数维持在一定的最小值之上，杠杆率维持在一定的最大值之下，要求发行人出售资产的资金用于特定用途，对发行人承担新的债务进行融资或提供对外担保的限制，等等。这些条款可以视为美国的金融机构进行信用风险管理的操作形式。美国金融市场数十年积累起来的经验，应该可以被中国的金融机构模仿或者借鉴。笔者曾在自己的中小企业私募债券发行的实践中模仿过这些条款设计，试图东施效颦，却发现资本市场对于这些条款设计基本以无视的态度对待。逻辑倒也简单而清晰，在一个连经过审计的财务报告都难以被轻易合理采信的市场中，这些“繁文缛节”的条款设计，其意义在哪里？
围棋有时也称为“手谈”，意指对弈者以手进行的思想交流。依此类推，金融产品的二级市场交易可否称为“钱谈”，类指交易员以钱进行的交流？交流需要共同的语言，公认的评级体系是也，通用的市场惯例是也，相同的认知模式或思维模式是不是也算？以此言之，布莱克-斯科尔斯期权定价模型是否精准地再构了金融市场的现实先另当别论，而其一旦被广为传播并为市场人士学习研究，从而能为期权等衍生品的交易提供一个共同的思维模式和参考体系，这一点似乎毋庸置疑。依此而言，机械工业出版社精选的“结构化金融与证券化系列丛书”，如能被广为传播并成为市场人士的共同的知识体系，则善莫大焉。
本书由四川信托的胡帆翻译第11~18章，由南京大学的杨桦翻译第4~8章，由宋光辉翻译第1~3章及第9、10章。全部译稿由宋光辉进行审稿并确定专业词汇之译法。宋光辉对书中所有错误负有全部责任。时间仓促，错误难免，请读者批评指正。
宋光辉2014年6月30日第1章杠杆化金融概述
SMU考克斯商业学院金融投资Rauscher教席威廉F.马克斯韦尔
广义的杠杆化金融的定义是指处理那些风险最高的债务融资。这些包括投资银行发行的债券、高收益债券或银行发行的债券（杠杆化贷款）以及从投资级降低到高收益状态的债券（坠落的天使）。信用违约互换在这些市场中也发挥了重要的作用，这些是从某一特定企业债务或债务组合中的风险中得到价值的衍生性合约。他们为投资者提供了对基础资产采取多头或空头的另外一种机制。
现代化的高收益债券市场开始于20世纪80年代，其时，德崇证券开始发行在发行时评级就为高收益（低评级）的债券。在这之前，高收益债券由“坠落的天使”组成。自从20世纪80年代中期以来，高收益市场已经经历巨大变化和剧变，从之前单纯基于高收益债券的市场发展到包括更广泛和更多样化产品的市场。杠杆化贷款（由银行发放的相当于高收益债券的贷款）以及信用违约互换（违约触发工具）在20世纪90年代中期到后期变得流行。
杠杆化金融市场一直是个波动性很强的市场，市场经历了很多重大的繁荣与萧条的时期。在2008年，杠杆化金融市场以及所有的金融市场经历了剧烈的变化，似乎一点也不令人惊讶。在2008年，高收益债券、杠杆化贷款和信用违约互换指数分别下降了27%、29%和13%。然而，高收益债券和杠杆化贷款市场在2009年恢复并达到了50%的历史高回报。另外，2009年是高收益债券发行创造纪录的年份，但是它仍然迂回发展到更接近其根源，而杠杆化贷款实际消失。即使在2008年金融市场崩溃后，人们很清楚地发现杠杆化金融仍然是金融市场重要的基石之一。
杠杆化金融市场是固定收益市场很大而且是重要的组成部分，自创立以来发展迅速。在2007年，有8640亿美元和1.64万亿美元的高收益债券和杠杆化贷款存续。它们一起占据了固定收益资产的8%的份额（见图1-1）。图1-1 2007年固定收益资产种类
资料来源：Bond Market Association/Credit Suisse.
债务一直是公共企业主要的外部资本来源。在范围较广的债务融资工具中，杠杆化金融是占据主导地位的来源（表1-1列举了按照证券种类分类的发行规模）。很明显可以看出，杠杆化金融（高收益和杠杆化贷款）是资本的主要来源。然而，与杠杆化金融相关的各类新型融资方式的比例随着时间发生重大变化。在经济下行时期，获得这些融资的机会受到限制。在经济下行时期，杠杆化金融市场的发行规模急剧下降，也很明显。
从表1-1和表1-2还可以清楚地发现，杠杆化贷款的使用也有显著增长（有些杠杆化贷款的规模数据可能会给人以误导，因为它包括循环贷款。这些贷款是银行的一种发放短期贷款的责任，通常期限短于一年，然而企业很少真正完全支取这些贷款。）杠杆化贷款的增长是机构性杠杆化贷款市场引入的结果。机构性杠杆化贷款是指给非银行机构的辛迪加贷款。一直到20世纪90年代后期，杠杆化金融市场一直是由银行辛迪加给其他银行的贷款。在20世纪90年代后期，贷款文件已经标准化，这就使得银行贷款的二级市场能够发展。在非银行机构投资者能够在一级市场或二级市场购买证券之前，这是必需的。还有，在20世纪90年代后期以及21世纪初，对证券化产品的需求增加。由于杠杆化贷款和证券化产品的支付结构匹配以及利率是变化的，对于杠杆化贷款的需求非常强烈。杠杆化贷款随后被打包成债务担保证券。有了这些发展，杠杆化贷款市场经历爆炸性增长（详见表1-1和表1-2）。表1-1 不同证券的发行规模占比 （%）
资料来源：Lehman Brothers.表1-2 不同证券的发行规模
资料来源：J.P.Morgan.
在2004年，高收益债券市场与杠杆化贷款市场的规模大致相当（见表1-2）。但是到2007年，以新发行规模来看，杠杆化贷款是高收益债券的2.5倍。然而，2008年金融市场崩溃，使得公司远离杠杆化贷款而重新回到高收益债券的发行。尽管，高收益债券和杠杆化贷款的新发行规模在2008年都急剧下降，由于银行的资本受到严格限制，在杠杆化贷款市场这一变化非常显著。这一趋势一直持续到2009年，高收益债券的发行规模达到一个历史性的顶峰，而杠杆化贷款市场几近消失。使用高收益债券作为融资来源的增长
正如我们上面提及的，直到20世纪80年代中期，企业发行高收益债券的能力有限。自从这一限制得到解除之后，随着更多的企业重构，被收购或在其财务结构中逐渐增加杠杆，这一市场经历了重大增长。为增加杠杆，企业和收购者更多依靠债务融资，因此我们看到在资本结构中更多的债务以及更低的债券评级。有一种可以显示这种变化的方式是，考察美国公开交易的工业企业随着时间变化的评级的比例。我们记录了从现代化高收益债券的早期阶段的1986~2008年的信息（见表1-3）。观察表1-3，可以清楚看到随着时间流逝，信用评级发生的结构变化。债券评级发生下降。比如，最高的信用评级（从AAA到A）在1986年占据了美国工业企业的30%。到2006年，则已经下降到只有稍微高于11%。相应的，投资级企业的总水平从1986年的47%下降到2006年的33%。这一趋势在2008年得到轻微扭转，因为企业对于在长期经济形势不明朗状态下接触资本市场保持重大关注。表1-3 美国公开交易公司的评级分类（仅工业类公司） （%）
资料来源：Compustat.表1-4 按评级分类的高收益债券的新发行情况 （%）
资料来源：Credit Suisse.
考察按评级类别分类的公司的总体百分比会掩盖一些我们在新发行市场中随着时间进行所观察到的一些变化，而这些变化反映了在固定时点对于特定评级水平的需求。在表1-4中，我们揭示了在高收益市场中的评级类别的变化如何随着时间变化。比如，在1991年，77%的高收益债券发行被评为BB，只有13%被评为B。与此相对照的是，在2006年，只有39%被评为BB，而大部分即53%被评为B。这一趋势部分反映了这两个时期收购活动的差异。在杠杆收购（LBO）增长和并购活动增长的时期，企业以低端评级来获得融资。另一些区别反映了资本市场中需求驱动的因素。在高违约时期，企业在最低评级类别（B及B以下）发行债券变得困难。对杠杆化金融的需求
杠杆化金融的运用增加是投资者需求的作用。杠杆化金融为投资者提供了一个对其他资产种类非常有利的相关度结构、一个有吸收力的风险收益组合以及固定的收益流。
表1-5说明在过去10年中不同资产种类的相关度结构，这包括在高收益市场的两次重大的下滑。显然，杠杆化贷款和高收益债券都和传统的固定收益产品有较低的相关度，而和股票指数的相关度更高。总体而言，杠杆化金融市场作为一种资产种类介于传统的固定收益和股票之间，因此为投资者提供了一种能够分散化风险的有吸引力的资产种类。表1-5 相关度结构——10年（2000~2009年）
资料来源：J.P.Morgan.
更重要的是，杠杆化金融市场为投资者提供了出色的风险收益组合。表1-6提供了关于高收益债券市场的长期风险相比长期回报补偿的信息。当我们考察风险相比回报的量度即夏普比例时，杠杆化贷款和高收益债券获得了相比大市值或小市场股票指数显著的更高的夏普指数。表1-6 风险相比回报——14年（1996~2009年）
资料来源：J.P.Morgan.
最后，大多数杠杆化金融产品为投资者每年带来显著的现金流。这对于那些为其投资组合寻求当期收入的投资者极具吸引力。在相关性较低和令人难忘的风险收益平衡取舍的情况下，难怪投资者会一直对杠杆化金融产品有需求。因此，尽管杠杆化金融产品的发行每年会根据经济周期波动而变化，但是其在金融市场上持续增长是一个显而易见的事实。杠杆化金融的弹性
即使是从大萧条最严重的金融危机之后，仍然能够很明显地看到杠杆化金融是全世界金融市场一个完整部分。杠杆化金融市场不仅从最混乱的时期中活下来，而且事实上它们在2009年高收益市场上发行达到了一个纪录。高收益仍然占据美国工业企业发行债券的主导评级。它为投资者提供了令人印象深刻的风险回报组合。因此，尽管杠杆化金融仍将随着时间而演化，它将继续作为投资者和公司的主导性的资产种类之一。第2章杠杆化金融的组成部分
SMU考克斯商业学院金融投资Rauscher教席威廉F.马克斯韦尔
在本章，我们考察杠杆化金融市场主要组成部分的增长以及它们随着时间如何发展演化。我们首先讨论高收益债券市场。然后，我们考察杠杆化贷款市场。最后，我们考察信用违约互换。高收益债券
作为一个新的能够存活的发行市场，高收益市场是在20世纪80年代中期随着德崇证券的兴起而开始发展的。该市场随着宽松的金融环境及其后高违约率的时期，经过了一系列高峰和低谷。比如，新发行规模从1986年到1989年大约保持在300亿美元规模，大部分资金用以为那一时期的杠杆收购（LBOs）市场提供融资。但是经济在20世纪80年代后期和90年代早期发展放缓，这导致了违约率的一个重大高峰，在1990年和1991年都超过9%。在这一期间，发行规模很小而且存量高收益债券的总市场价值也从1990年到1991年呈下降趋势。相似模式在21世纪初的经济下降过程中也曾出现。在一个压缩的规模下，我们看到在2008年和2009中出现相似的破灭与增长。值得关注的是高收益市场与违约率之间相关性的滞后，违约率滞后于高收益债券市场的经济形势。
新发行模式还与债务总成本相关，而这由宏观经济因素决定，即政府债务成本和由相对国库券的利差（利差是一种资产超过同期限政府债券收益率的额外收益）来定义的特定资产类别的风险。利差、新发行模式和违约率之间的相关度，在表2-1和表2-2中很容易看出。表2-1 高收益债券市场
资料来源：Credit Suisse.
在表2-2中显示出，利差随着时间发生显著变化。对于BB类，利差变动范围从2006年的206基点的低位到2002年591基点再到2008年年末的1182基点的高位。B类利差的变动更大，从2006年313基点的低位到2008年的1698基点的高位。这些利差变化非常快速。2006~2009年期间显示了这种现象。另一有意思的值得提及的是BB类与B类的利差并不同步变化，这反映了市场的分割的特性。表2-2 在年末以评级分类的利差（基点）
资料来源：J.P.Morgan.
表2-3显示，新发行高收益债券的特征也随着时间变化。高等级债务的比例从1997年的67%到2009年占到99%。利息延期支付型的证券市场也在信贷周期中不断变动，因为这些证券是一些典型的风险最高类型的发行。从表2-3中可以看出，延期支付型证券在违约达到最高的时候，市场达到最低点（2001~2002年以及2009年）。收购发行规模也显示出相似的模式。最后，在美国市场的外国企业发行在2003年以后减少，然而这并不是反映了对产品的需求降低，而是反映了高收益金融在欧洲的兴起，甚至更近的在亚洲的兴起。随着外国企业发现美国市场是最容易接触的市场后，这一趋势在2009年反转。表2-3 按照类型分类的新发行 （%）
资料来源：J.P.Morgan.
发行企业通过赎回或缩减进行的自愿债务中止与债务成本相关。因此自愿中止也和新发行规模相关，因为很多企业中止某一债务而以一个更便宜的债务来替代。表2-4提供了自愿债务中止的历史数据。显然，债务中止可以是一个重要的发行原因，其能够达到市场近12%的规模。其次，尽管随着时间有重要的变动，但是自2002年以来总的趋势是向上的。这一趋势在2008~2009年的金融危机期间发生重大变化。表2-4 未到期债务偿还——高收益债券 （%）
资料来源：J.P.Morgan.
一个自然而然的问题是，谁持有了高收益债券。最大的投资者群体是保险公司、养老保险公司和高收益共同基金。这些群体共持有市场近60%的份额。另一个重要的投资者群体是投资、权益和收入共同基金、债券担保证券及对冲基金。杠杆化贷款市场
杠杆化贷款从20世纪90年代早期以来扩张迅猛。直至那时，杠杆化贷款一直是银行的独门领域。银行发放贷款并将贷款以辛迪加贷款的方式出让给其他银行，但是这一证券池的风险只能由其他银行分担，而这些银行对于投机级债务的需求有限。因此，市场总体情况受限于银行对于这类债务的需求。
非银行杠杆化贷款市场起始于20世纪90年代中期的发展，主要出于以下三个原因。第一，贷款文件和条款已经标准化。在这之前，在二级市场出售任何银行贷款需要律师为每个交易出具出售文件。这既花费成本又耗费时间。相关合同的标准化使得银行贷款的二级市场的发展成为可能。这在非银行机构投资者会在一级或二级市场购买银行贷款之前，是必需的。第二，银行激进地追求有利的收费服务，而杠杆化贷款和高收益债券一起产生大量的收费收入。第三，证券化的增长允许杠杆化贷款被打包进CLO中，这种CLO包括多种分级与风险特性。这些变化导致机构杠杆化贷款市场的发展，在这一市场银行创设贷款并将其以辛迪加形式出让给非银行机构投资者。随着这一发展，杠杆化贷款市场经历爆炸性增长（见表2-5和表2-6）。在1994年，机构类杠杆化贷款市场的规模为160亿美元。这一市场增长并且在2006年超过了市场传统的非机构类杠杆化贷款（银行）领域。在2007年达到了10000亿美元的规模。2008年的金融危机已经导致资本数量的显著下降，因此银行现在愿意投身到杠杆化贷款市场。还有，对于CLO的需求已经消失。这导致了发行人转向回到债券市场。
与高收益债券市场相似的是，西欧杠杆化贷款市场也增长迅速（见表2-6）。因为这是一个新的市场，自2002年以来，新发行规模增长速度在西欧比在美国更快。表2-5 杠杆化贷款市场的规模
资料来源：Credit Suisse.表2-6 新发行规模——杠杆化贷款
资料来源：Credit Suisse.
正如我们之前提及的，CLO的增长与杠杆化贷款的增长相互关联，因为截至2007年CLO购买了新发放的杠杆化贷款的绝大部分（见表2-7）。在2008~2009年，几乎所有类型产品的证券化市场已经关闭。这和银行缩减的资本一起，导致了在2008年和2009年新发放贷款的显著下降。到2006年优级利率基金（prime rate funds）是杠杆化贷款的第二大购买者。直到2002年对冲基金和高收益基金还几乎未在市场出现，但是到2006年，它们已经超过优级利率基金成为第二大购买者。表2-7 机构类杠杆化贷款的持有人 （%）
资料来源：J.P.Morgan.表2-8 贷款担保证券和杠杆化贷款 （单位：10亿美元）
资料来源：J.P.Morgan.
CLO爆炸性增长的一个原因是同评级的CLO分级产品与传统的高收益债券之间的利差差异（见表2-9）。在一些情况下，CLO与债券之间的利差差异高于BB债券自身的利差（1999年、2003年、2004年）。这清楚地显示出，机构投资者相信相似BB评级的CLO分级产品要远比评级机构认为的风险更高或CLO产品被错误定价。在2007年与2008年，CLO的价值崩塌之后，评级机构低估了风险这一点已经很明显了。表2-9 CLO利差与公司债券利差对比
资料来源：J.P.Morgan.信用违约互换
杠杆化金融市场的最新发展是信用违约互换（CDS）的出现。正如表2-10所示，CDS直到21世纪初还未出现，但是它们发展成了到2007年时一个超过62万亿美元的存量互换（名义规模）的市场。考虑到交易对手风险和2008年CDS在金融市场的中心地位的崩塌，我们看到在2008年和2009年CDS使用大量减少，这一点也不令人惊讶。表2-10 信用违约互换
资料来源：ISDA.
在CDS市场的早期阶段，CDS的主要类型是单一型CDS，这一CDS为一家公司的违约进行偿付（见表2-11）。表2-11 CDS产品的使用，2003年和2008年 （%）
资料来源：Bank of America.
由于CDS与高收益债券特定相关，美国银行估计在2007年，13%的高收益发行人在进行活跃的CDS交易。这代表了高收益42%的市场价值，因为单一型CDS通常记载在最大的、高收益交易最活跃的公司账上。这一市场在发展，因而我们现在可以看到与指数或分级指数产品相关的CDS合同已经占据市场近40%的规模（指数型CDS为一特定的行业或指数的违约达到了一个特定的水平而进行赔付）。
机构可以是CDS的购买者或出售者。这些工具允许投资者更有效管理他们的风险，但是他们也能够让投资者对单个信用投入巨大的赌注。这种好坏参半的情况体现在CDS的主要买家与卖家是银行/交易商和对冲基金。他们占据了CDS买家与卖家的60%~70%（见表2-12）。CDS对于金融市场总体的净影响及对于杠杆化金融特别的净影响，目前仍不能确定。尽管它们的确提供了降低风险的能力，它们也为金融系统带来了与交易对手风险相关的系统性冲击。最近贝尔斯登和美国国际集团的倒台将这些产品可能产生的风险带入人们的视野。表2-12 CDS的买家与卖家 （%）
资料来源：Bank of America.第3章理解评级机构的作用
SMU考克斯商业学院金融投资Rauscher教席威廉F.马克斯韦尔瑞士信贷信用风险管理副总裁菲利普·德布里奇
信用评级机构的主要职能是评估交易对手和债务工具的信用风险。信用评级机构自从20世纪初就已出现并在资本市场的运行中发1挥关键作用。一些研究已经统计了全世界近150家评级机构。这些评级机构使用定性和定量的手段来测量信用风险。在美国，信用评级市场由标准普尔、穆迪和惠誉主导。本章简单描述了信用评级机构在金融市场的作用、公司借款人的信用评级如何被评定和信用评级机构面临的一些关键问题，比如利益冲突与级别触发。信用评级机构的作用
信用评级机构在金融市场上发挥两个关键作用。
首先，信用评级机构传播在资本市场活跃的借款人的财务表现和偿付能力的信息。债券发行通常需要评级以吸引投资者，评级能够改善借款人的信息透明度以及影响资本的流动性、定价及成本。被动的债券持有人寻求有评级的债券因为评级经常由非公开信息中产生，因2而改进信用风险的评估。甚至对于那些并不依赖于信用评级机构对单个信用来进行风险评估的主动型投资者，信用评级机构也非常重要。这是由于许多投资指引和信用评级机构的评级相关，而且信用评级机构的评级能够用于内部或外部的在险价值测量。
除了传统的固定收益产品投资者之外，还有更多使用信用评级的人员。其他使用者包括银行、证券公司和监管部门。例如，银行经常使用评级和信用评级机构的研究来补充其尽职调查。银行在持有大量交易头寸的情况下，外部信用评级能够提供对于银行而言评估对手风险和管理对其他金融机构的风险暴露的有效工具。
其次，信用评级机构提供的信息被用于金融市场参与者和监管者3之间的私人合约。信用评级能够置入一个金融合约以在合同双方确立关键条款。例如，贷款协议可以包含基于一个或多个来自标普、穆迪或惠誉的外部评级的定价框架。基金管理人的内部管理规则可能需要在评级下降到低于一个特定的级别时将债券出售（通常是投资级以下的级别）。最终的合同可以包括评级触发，而这对于借款人有不利的流动性影响（评级触发将在本章后续部分详细讨论）。监管和信用评级机构
信用评级还在金融市场监管方面发挥重要作用。监管者以一系列不同的方式使用信用评级来设置基准和保持标准。例如，公司在储架4发行（shelf registration）时为满足证券交易委员会（SEC）的Form-3规则，以及在投资公司法案下的2a-7规则下向货币市场基金出5售商业票据，需要将债务工具进行评级。还有，联邦储备系统的成6员和联邦房屋贷款银行系统只允许投资评级在AAA到AA-的证券。
信用评级最重要的监管影响是银行资本充足要求。国际结算银行7已经修改了其国际资本协议以包括信用评级的主导作用。在巴塞尔协议之下，银行能够在两个宽泛的计算其关于信用风险的资本要求的方法中选择一个。第一个方法允许银行使用由相关银行监管部门认可的内部信用模型。第二个方法允许银行通过使用外部信用评级以一种8标准化方式来衡量其信用风险。由信用评级机构给出的外部信用评级被用来决定不同资产的风险权重，而这反过来影响为银行设定的监管资本水平。
由于信用评级在金融市场发挥重要作用，信用评级机构受到监管部门的详细审查。在美国，主流的信用评级机构是“全国认可的统计9评级组织”（NRSRO）的一部分。第一个NRSRO在1975年设立，以为那些评级可能被用于经纪商和交易商的机构能够符合证券交易委员会的要求提供认证。在2007年，证券交易委员会将认可为NRSRO成员的信用评级机构从3个扩展到7个。NRSRO现在包括A.M.最佳公司、DBRS有限公司、日本信用评级公司以及评级和投资信息公司。这一组织已扩展到10家信用评级机构。这些信用评级机构要遵守《信用评级机构改革法案》。这一法案在2006年生效而且给予证券交易委员会权力去设置登记、纪录保持、财务报告及与注册的信用评级10机构相关的监管规则。信用评级
主流信用评级机构为发行人主体（寻求将其债务进行评级的借款人）和发行的债务工具（在市场上出售的特定的债务工具）都出具评级。信用评级代表了信用评级机构关于特定发行人或特定债务工具的信用评定。然而，标普提示，它的评级并不是买入、出售或持有一个特定证券的推荐，也不是某一特定证券是否是合适的投资的建议。 11信用评级机构为一系列发行人提供信用评级。标普、穆迪和惠誉提供评级的发行人种类包括公司机构、主权国家和结构化金融工具。本章重点放在公司借款人的评级流程。
公司发行人的信用评级分为长期信用评级和短期信用评级。短期信用评级是信用评级机构对于发行人履行其短期债务的能力的观点。12这些短期债务的到期时间通常少于一年。 短期信用评级被提供给那些要通过商业票据市场融资的企业。同时，长期信用评级是为到期时间长于一年的债务工具进行的评级，不但反映了长时间里违约的可能性，也反映了特定债务发行的期望回收水平或违约损失（loss given default，LGD）。长期信用评级被提供给那些通过公司债券市场融资的公司，因此企业可能有长期信用评级而没有短期信用评级，但是很少有企业有短期信用评级而没有长期信用评级。
正如之前提及的，信用评级机构为发行人主体和债务发行都提供信用评级。主体信用评级重点全部在实体的违约风险。对于投资级借款人，标普和穆迪将发行人的主体信用评级指派给借款人的最高等级的长期债务发行，这通常是高等级无担保债务。比如，如果标普给了XYZ公司的19期高等级无担保债券一个BBB+的评级，那么XYZ公司将获得一个BBB+的主体信用评级。标普将主体信用评级称为公司信用评级。穆迪将对于投机级借款人的发行人主体信用评级以公司家族评级和违约评级概率来替代。
发行人主体信用评级的关键点在于他们假定所有不同类型的债务工具有相同的违约可能性。换句话说，违约风险对于一家企业的劣后级债务和高等级有担保债务是一样的（许多债务工具有关联违约条款，因此对一个债务工具的违约将触发对另一债务工具的违约）。与此相对的是，两个债务工具的回收评级和债务发行评级可能差异显著。
表3-1总结了标普、穆迪和惠誉的长期信用评级。表3-2总结了它们的短期信用评级。表3-1 标普、穆迪和惠誉的公司债务长期评级
①Rating descriptions provided by Moody’s Investor Services，Inc.（2008），“Moody’s Rating Symbols and Definitions，”p.8.表3-2 标普、穆迪和惠誉的公司债务短期评级
①Rating descriptions provided by Moody’s investor Services，Inc.（2006），“Moody’s Rating Symbols and Definitions，”p.10.资料来源：S&P and Fitch also have an A-l+and F-l+rating.
标普、穆迪和惠誉对于AAA/Aaa到CC/Ca水平之间的每一长期信用评级加了修正。这些修正因子（以+/-或1、2、3来表示）显示了在主要级别中的相对地位。评级机构还提供评级展望和关注名单。评级展望可以是稳定、正面或负面，提供在长期内评级的可能变化的指13标。 评级观察关注显示评级处于重新审视之下，在短期内可能变化。
例如，如果信用评级机构认为发行人面临着恶化的行业环境，发行人的信用评级被置于负面展望，将在长期中导致评级下调。如果发行人宣布了以债务融资来支持的收购活动，这将导致一个立即的杠杆水平提升和较弱的信用评估，一个负面观察将会提出。实证证据表明评级展望和关注名单的使用能够改进评级质量。穆迪展示了基于展望和观察名单的评级调整在预测三年的违约风险方面能够增加评级的精14确程度。
大体上，不同信用评级机构对于长期债务的定义是相似的，但是当评级落到CCC到C的类别时，不同的评级机构的定义出现差异。如果两家信用评级机构有不同信用评级时，一家企业被认为有一个差异评级。一个差异评级并不是那么重要，除非差异处于投资级和高收益级（标普评级为BBB，而穆迪评级为Ba）。然而，大多数情况下，标普与穆迪通常将企业评为相似的评级类别。我们发现，当我们审查工业企业在1982~2004的年末评级的时候，86%的时间里，评级之间的差别只有一个+或-的修正因子。高收益评级的起源
BB+/Ba1及更低的信用评级通常称为高收益投机级或非投资级债务。BBB-/Baa3及更高评级是投资级。投资级和非投资级的差异是在BBB和BB评级，其差异的真正原因目前仍不清楚。穆迪指出这种差异并不是评级机构得出的，而更多是私人部门和20世纪90年代初的监管条款造成的。在这一水平上的差异受到1920~1935年的数据支持，在那期间BB的平均违约率是2.52%，是BBB平均违约率0.72%的3.5倍。15历史上，在BBB和BB水平之间存在巨大的违约率差异。然而，由于今天的评级标准，在每个评级类别加上了修正因子，因此从BBB-到BB+评级之间的信用质量差别较之以往更加细微。
然而，一个高收益/投资级评级能够影响债券发行。最近，大多数投资级债券发行时没有财务约束条款。相对照的是，几乎所有的在发行时被评级为高收益级的债券和银行贷款包括财务约束条款。还有，许多被评为高收益的银行贷款（杠杆化贷款）有借款人的资产担保，而这种担保对于投资级债务则不需要。另外，许多人寿保险公司及共同基金和养老基金对于证券组合中评级低于投资级的证券比例有限制。事实上，一些基金要求管理人在证券评级降到投资级以下就将其剔除出投资组合。发行评级和调整
贷款人和投资者不但关注借款人的违约可能性（或违约概率），还关注违约后回收的数额（或违约损失）。因此，信用评级机构不仅对借款人信用进行评定，还对特定债务发行的期望回收作出指征。
将损失指标引入信用评级被称为调整。调整包括分配给一个债务发行更高的或更低的评级。之前提到，发行评级通常和投资级借款人的高等级无担保债务的评级相等。如果债务工具有比高等级无担保债务更高的期望回收，发行评级能够调高。如果债务工具比高等级无担保债务有更低的期望回收，发行评级也会调低。在评级间调整的幅度取决于期望回收的差异程度。
例如，标普运用了一种阈值方法来决定对于投资级发行的调整程度。标普考察对于可得资产的优先求偿权的比例。如果优先求偿权的16比例达到一个特定的阈值（对于投资级是20%），接下来的低等级债务将被调低，因为回收预期将大大低于高等级的求偿。
债务工具之间的回收率的差异由一系列因素驱动，包括法律、合同以及优先劣后结构等。例如，一个高等级无担保债务发行如果其求偿优先度高于无担保债务，则其评级将被调高。一个劣后级债务发行因为其借款合同中的信用相关条款限制了本金和利息的支付而评级被调低。最后，如果以下子公司的贷款人对于子公司的资产有求偿优先权的话，持有公司债务会被调低。不同的法律判决也会影响评级调整的程度，这是由于全世界的破产制度能够影响不同水平的债务的回收程度。高等级和次级发行、债务评级和其对价格的影响
调整不是标普、穆迪和惠誉评估回收前景的唯一方式。这三家机构还对特定债务工具提供回收评级。这些回收率为贷款人和投资者提供了关于特定债务发行本金（有些时候还有利息）回收前景的一个前17瞻性的评估。 回收率使用了一种与传统评级不一样的标准。比如，标普以1+到6的标准来表征回收率。其中，1+表示完全回收而6只有很小的回收期望。穆迪使用一种基于违约损失的相似的方式来进行回收评级。
标普和穆迪使用回收率作为调整不同高收益发行评级的基础。而发行评级则在发行人评级的基础上基于期望的回收水平作出向上或向下调整。回收率一开始被有担保的银行贷款使用，后来它被扩展到包括其他有担保或无担保的债务类型。表3-3包括了标普的期望回收率和相应的对于高收益发行的调整。表3-3 标普回收率
资料来源：Standard&Poor’s（2007），“Recovery Analytics Update：Enhanced Recovery Scale and Issue Ratings Framework，”p.2.
在给定了不同借款人的资本结构的损失水平的变化情况之下，信用评级机构能够观察到不同类型的债务发行的回收率。穆迪计算了1982~2007年间以公司发行人分类的回收率，其结果总结在表3-418中。 1982~2007年间，平均回收率的总体趋势显示高等级债务发行比低等级债务发行有更高的回收率。表3-4 穆迪以违约后的交易价格衡量的公司债务平均回收率（1982~2007年）
资料来源：Moody’s Investors Service，Inc.（2008），“Corporate Default and Recovery Rates，1920-2007，”p.9.Report.
很多研究都考察了回收率的发展趋势，发现回收率在不同资产类型和不同行业分类中相差很大。资产变现性强从而现金流稳定的行业19的借款人倾向于有更高的回收率。 进一步讲，研究发现，在违约20率和回收率之间，存在反向的相关性。 相比债券而言，投机级债券的回收率有着更大的反向相关性，这是因为当借款人违约时贷款人受到的控制更加严格。
违约率和回收率的关系影响了风险的定价和资本管理。例如，银行基于期望损失确定贷款毛利率。其中，期望损失是违约概率（违约率）乘以违约损失（1减去回收率）。因此，借款人的信用恶化可以来自违约概率的上升和期望回收率的下降。银行对于风险的定价将根据这两方面的变化而进行调整。评级流程
信用评级的质量支撑了对信用评级机构提供的信息的需求。因此，理解信用评级是如何产生的非常重要。在本节，我们将考察评级是如何以及为什么产生，获取评级的成本，潜在的利益冲突以及标普、穆迪和惠誉出具一个评级的常用方法。收费
评级机构在创立的时候，是基于订购来服务的，投资者向评级机构支付订购费以获得评级信息的相关分析。随着时间发展，由于基于投资者订购付费的服务变得无利可图，评级机构开始向发行人收取费
21用。现在发行人在注册或出售债务工具前去获得一个评级已经成为常规操作。许多新的评级都是在发行人的要求之下启动的。
收费结构是正在评级的债务的规模和发行的特性的函数。例如，标普对于公司和金融机构发行的新的债务工具收取4.25个基点。发行人还要支付跟踪评级费用。评级机构依旧收取订购费并从附属业务中收取费用。
对于评级机构的指责之一就是，发行人付费结构产生了利益冲突。发行人的付费成为评级机构的主要收入来源，一个潜在的利益冲突由此而产生。因此，有争论道，评级机构将试图给出优惠的评级以保住重要客户。然而，有几种因素弱化了这种利益冲突。首先，评级机构意识到较差的评级观点对他们声誉造成的损害远远要超过其从大规模发行中收取的费用。其次，评级机构认为，大量的发行人也就意味着没有单个的发行人有实际的经济影响。最后，评级机构详细提供了其评级政策和评级流程（在本章后续讨论）以防止出现这种利益冲突。证券交易委员会和国会还作了大量的改革，这进一步减轻了评级机构的利益冲突。
最大的两家评级机构，标普和穆迪，对美国所有的公开债券发行22进行评级。这导致了大家所知道的无请求评级（unsolicited rated）。无请求评级是有争议的，因为评级基于的信息并不充分。标普和穆迪在作出无请求评级时，经常仅仅依靠公开信息而且不直接接触管理层的途径。因此，评级的质量要差于有请求评级。信用委员会
新发行的主要尽职调查完成之后，评级流程便进入到评级委员会的环节。评级委员会的主要职能是决定一个评级，考虑评级变化和可能影响评级的事件。信用委员会的规模和组成在最大的三家评级机构中都不相同。根据所考察的交易的特性和复杂程度，信用委员会的规模可以从4个到8个不同。
委员会的组成将包括负责发行人的主导和二级分析师，行业领袖和其他提供不同经验并将其纳入评级流程中的资深分析师。在委员会流程中的投票表决通常按照从最低的成员到最高的成员这一顺序进行。发行人可以在评级被公开宣布之前要求评级，而委员会能够重新评估由发行人提供的支持其请求的评级的额外信息。
信用评级机构已经发现信用委员会的很多好处，这包括鼓励观点差异、质疑观点和关键事实的假设以及提供一个评级方法的一致与公23正的手段。还有，信用委员会减少了个体分析师们行为产生的利益冲突。评级方法
评级公司发展了一系列广泛的为发行人和特定债务发行评定级别的方法。评级方法的差异主要取决于发行人和债务发行类型。正如之前提到的，较大的评级机构覆盖了很宽泛的目标类别，包括公司、金融机构、有管理的基金和结构化金融，等等。对于每一类别，评级公司都发展了产生评级的不同方式。例如，金融机构评级将要考虑关键变量如信用风险集中度、资本充足比率、资产与负债管理和经济稳定性。基础设施资产的评级如港口将重点放在交易活动、设施的质量和地理位置、航运联盟和固定费用覆盖比率。主要评级机构在近些年来已经显著提升了评级流程的透明度。现在他们都将其文件资料放在网站上，说明其评级流程和他们考虑的因素。
本节重点放在公司发行人的评级方法。尽管对于公司评级已经有共同的基础，但是在不同行业有很多不同的方法。因此，信用评级机构典型地将分析师按照行业和地理区域进行划分。根据穆迪网站，主要行业分类包括：·汽车业与制造业·基础工业和房屋建造·商业与消费者服务·消费者产品、零售和食品·能源与设施·健康护理和制药业·技术、媒体和通信·运输、航空航天和国防
为主要信用评级机构工作的行业分析师采用基本面分析作为产生信用评级的基础。基本面分析运用了抓取所有与业务相关的风险的系统性方式。标普、穆迪和惠誉将风险分为两大类：业务风险和财务风险。对于标普，业务风险包括：
1.国家风险
2.行业因素
3.公司地位
4.同业盈利性比较
另一方面，财务风险包括：
1.会计
2.治理/风险容忍度/财务政策
3.现金流充足情况
4.资本结构/资产保护24
5.流动性/短期因素
业务风险分析重点关注发行人信用质量的定量方面。评估业务风险要考虑的因素包括：
1.运营的区域和本地经济状况的影响和政府监管
2.行业状况，增长、成熟、衰退
3.对商业周期和行业波动水平的暴露
4.市场份额和与竞争者的相对地位
5.规模、分散度和企业运营的范围经济
6.执行企业确定目标的管理层的能力
任何信用分析的最终目标是评估借款人的偿付能力。财务风险分析是以业务风险的术语用来评估偿付能力的主要的工具。财务风险主要采用定量的方式来评估。用来评估公司借款人的财务风险的一些关键的比率包括：
1.债务与息税、折旧及摊销前利润（EBITDA）比率
2.债务资本比率
3.营运现金/债务
4.自由现金流/债务
5.EBIT（或EBITDA）/利息支出
6.固定费用覆盖比率
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]