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作者：向玲

出版社：中国金融出版社

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价值为王试读：

前言  这是一个令人振奋的时代，价值投资势必“再度为王”

今日中国，乃至全世界都在经历一场前所未有的“新时代”。“中国概念”，“十年大财”，“八十年大牛市”跃然于报纸媒体之上，众口相传，似乎价值投资已经走到了舞台的边缘。但是价值投资者仍旧非常清醒，国内价值投资的代表人物段永基和林园纷纷表现出狂热气候下的超然冷静，而李嘉诚和巴菲特则卖出了高涨的H股，似乎这些人都在与历史趋势背道而驰，似乎价值投资注定要永远与大把的钞票无缘，其实让我们听听证券分析之父——本杰明·格雷厄姆50年前发出的惊醒良言：“新时代主义”认为无论价格多么高，绩优股都可以作为稳健

的投资对象，这种说法只不过是那些以投资之名疯狂地进行赌博行

为的托词而已。

价值投资的理念总是在牛市的时候遭到抛弃，价值投资的书籍总是在熊市中热卖，我们今天就是站在这里借助大师们的不厌教诲，站在巨擘们的肩膀上呼唤每个中国股民的价值投资意识，避免疯狂之后的追悔莫及。

每次股灾都是价值投资重拾王者风范的开端，每次股市走入熊市都是价值投资遍地找宝的良机。中国经济借助世界的风帆一定会大展宏图，但是股市过高的市盈率反映了泡沫爆裂的危险在增加。中国股市的高涨有着资金过剩的支撑，随着利率的上升和贸易的逐渐平衡，中国股市必定像一只漏了气的皮球随风飘摇。在这个时刻，我们需要和巴菲特，李嘉诚站到一起，勇敢地坚持价值投资。

世纪之交的网络股泡沫证明了价值投资的永恒魅力，击穿了那些“新时代”和“新经济”的幌子。无论熊市牛市，最终的胜利者都是价值投资者:在熊市的低沉和恐慌中，价值投资者们放手捡起那些大众丢弃的宝贝；在牛市的高涨和狂热中，价值投资者们谨慎地观望，趁机抛弃那些“价不称值”的家伙。牛市中疯狂的人们得到的只是短暂的纸上富贵，从来都难以落袋为安。

本书以四位大师的卓绝投资智慧为准绳，以大师的亲身经历为载体，以中国股市的狂热为背景，来一次价值投资的集中展示，帮助中国的每一位股民认识到什么叫投资，什么叫价值投资。60年的实践智慧表明，持久赢利的智慧和最后的胜者始终归于价值投资学派。

上起格雷厄姆，中继巴菲特，索罗斯，下至彼得林奇，绵延不息的价值投资血统，在中国也有其血亲。格雷厄姆首开证券分析之先河，提出价值投资的目的在于寻找隐藏价值；巴菲特博学笃行在隐藏价值上增加了无形价值，将市场性专利引入价值投资体系；索罗斯虽非蒙受价值投资正统灌输，却也深得价值投资精髓，在其投资生涯中通过全球眼光发掘那些价值与价格严重背离的货币进行炼金秘法，一次所获当以十亿计；林奇乃天纵之才，于冥冥之中悟到价值投资的新维度，将费雪的衣钵继承并发扬光大，专注于成长性，也就是将价值的时间维度提升到实际运用的高度。“隐藏价值+无形价值+成长价值=最新价值投资”，这一等式提炼和凝聚了从格雷厄姆到巴菲特再到林奇的投资精髓，也是本书将要呈现给大家的价值投资新体系。

我们仅此背靠所有位列价值投资名人堂的大师们发出2008年度的股票市场最大预言：价值投资势必“再度为王”！

第一章  最赚钱的方法-价值投资

凡是接触价值投资的人，都能得到道！

W.st.shocker

1.华尔街最受宠爱的投资模式

投资只有一种就是价值投资。

——本杰明·格雷厄姆

我是好的牧羊人，我认识我的羊。

——耶稣

心外求法，就是邪法。

——佛经

虽然华尔街的投资者们倾向于盲从和投机，但是本杰明·格雷厄姆开创的价值投资体系仍旧大行其道。华尔街的机构投资者和专业投资人士中很少有人敢公开叫板价值投资，想象看价值投资那些在世的巨擘们。当今最有权势的投资者几乎都是价值投资者，那些高杠杆的对冲基金经理也只能望其项背。1972年出版的《超级富豪》一书中，亚当·斯密斯列出了很多著名的交易大师，其中的大家很多都是价值投资者，而且几乎都是本杰明·格雷厄姆的学生，他们是沃伦·巴菲特，威廉·拉恩，沃尔勒·苏雷斯，马里奥·加贝里，查尔斯·布兰特以及欧文·卡恩等。巴菲特曾经连续好几年成为美国首富，而威廉·拉恩则是闻名遐迩的红杉资本的创始人，现在中国国内的投资人士一定对红杉资本，黑石公司和软银三家投资基金非常熟悉。1984年，巴菲特在母校哥伦比亚大学发表了一篇名为《格雷厄姆和多德的超级投资者们》的演讲，这次演讲之所以著名主要是因为文章使得大家开始发觉价值投资的威力，如此多的投资大家原来都是价值投资者，都是格雷厄姆的学生。

20世纪最后几年的新经济确实让不少投资者开始抛弃价值投资，转向动量交易一类的新技术。但是，格雷厄姆早在几十年前就作出了深刻的预言，他说：“新时代主义认为无论价格多高，绩优股都可以作为稳健投资的工具的说法只不过是那些以投资之名行投机之实的赌博行为而已。”多么深刻而准确的预言啊，千禧年互联网股票暴跌，那些认为价值投资过失的投资者再次领悟到了价值投资的魅力。曾经因为拒不介入高科技股而蒙受舆论压力的巴菲特再次显示了“世界股王”的实力。

历史上经常出现群众性的癫狂，市场上充满了各种传言和新时代的论点，大量的概念和美好预期充斥其中，一些本来微不足道的事件被看成是划时代的标志。我们现在的股市似乎类似于这种状态，公司的赢利状况被高价远远地抛离，无论是巴菲特，还是李嘉诚都对中国的股市敬而远之。我们应该保持清醒，静下心来，仔细读读那些价值投资大师的哲学和策略，然后再来比照现实世界，这样我们就会懂得更多，也变得更加理智，而非盲从。

当年的证券投资界，存在三种占据主导地位的投资模式：第一种是价值投资模式，包括格雷厄姆的静态价值投资和费雪的静态价值投资；第二种模式是指数化投资和分散化组合投资，比如约翰·伯格创立的先锋基金；第三种模式是技术分析流派，其最为成功的运用者是威廉·欧奈尔,他的方法包含了很多基本面的成分，比如每股收益，同时这是一种类似跟庄的战法，所以只适合那些资金规模不大的个人投资者，其投资方法被简称为CANSLIM体系。

指数化和分散化投资是为那些没有分析意愿和分析能力的投资者准备的，而价值投资者和技术分析则为有分析意愿和分析能力的投资者准备的。在股票市场上很难看到资金庞大的纯技术交易者，可能存在两个原因：第一个原因是技术分析的基础并不扎实，这个原因目前来看还是不太站得住脚，因为现代行为金融学的某些理论支持技术分析的合理性；第二个原因是技术分析适合那些小规模的资金，一但资金超过一定数量，则会打乱原本良好的交易形态结构。在那些流通性较好，成交量较大的金融市场上技术要好得多，比如外汇市场和国际贵金属市场和期货市场等，要知道海龟交易者们占据了世界顶尖期货经理人的半数席位，就这点来看技术分析派的能力也不可小觑。

但是，世界上最有钱的投资者还是价值投资者，比如巴菲特，比如拉恩，比如邓普顿，太多了。

看看那些个人财富位居最高水平的个人投资者，几乎看不到技术分析为主的交易人士。这至少表明在目前的市场模式下，技术分析很难为成功的交易者带来更高水平的财富数量几级别。

所以，在华尔街谈论价值投资绝对是身份和地位的一个标志，也是一个时尚元素，至少2000年之后是这样的。不过，我们并不是要追逐时髦，我们需要的是能够长期赚取利润的法宝。

我们来看看本身三位还健在的投资大师的骄人业绩吧！

证券分析之父本杰明·格雷厄姆年复利水平为20％

世界最伟大的投资者沃伦·巴菲特年复利水平为24.7%

全球第一基金经理彼得·林奇年复利水平为29%

打败英格兰银行的人乔治·索罗斯年复利水平为28.6%

按照巴菲特52年来的年复利水平来看，如果你在第一年投入1000美元，则40年后将变成750万美元，而另外两个大师的年复利水平更高。下面是2007年福布斯杂志评选出来的全球富豪排行榜，我们截取了巴菲特和索罗斯的部分，可以看出巴菲特的财富位列第二，如果2008年他能够保持以往的平均增长率，则很快就会超过盖茨，除非盖茨也能以同样速度增值微软。索罗斯则排在靠后的位置，不过在全球富豪榜上面他也非常显著了，要知道他还在抽取不少利润支持开放社会和慈善事业，这使得本来可以创造惊人复利的本金减少了，要知道仅仅1994年到2000年，索罗斯就捐出了超过25亿美元给自己的慈善基金会。

排名姓名国籍年龄净资产（十亿）居住地

1比尔·盖茨(WilliamGatesIII)美国5156.0美国

2沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)美国7652.0美国

3卡洛斯·斯利姆·埃卢(CarlosSlimHelu)

墨西哥6749.0墨西哥

4坎普拉德家族(IngvarKampradfamily)瑞典8033.0瑞士

5拉克希米·米塔尔(LakshmiMittal)印度5632.0英国

6谢尔登·阿德尔森(SheldonAdelson)美国7326.5美国

7贝尔纳德·阿尔诺(BernardArnault)法国5826.0法国

8阿曼西奥·奥尔特(AmancioOrtega)西班牙7124.0西班牙

9李嘉诚(LiKa-shing)中国香港7823.0中国香港

10汤姆森家族(DavidThomsonfamily)加拿大4922.0加拿大

80乔治·索罗斯（GeorgeSoros）美国768.5美国

2.价值投资的演化和四个维度,四个大师

长江后浪推前浪，世上新人换旧人。

——增广贤文

世界是发展的。

——卡尔·马克思

价值投资的有很多不同的具体形式。

——沃伦·巴菲特

价值投资是一个确定性和僵硬的投资体系，它也同其他投资体系一样不断沿着最初的路径发生演化，本书就是要将价值投资的演化路径与本书四位主角联系起来。格雷厄姆开创了证券分析这门职业，同时将定量化的技术引入了证券交易事业，这与他所受的教育和所从事的职业密切相关。格雷厄姆在大学的时候对数学非常热爱，对于经济学了解很少，对于金融更是一片茫然，大学毕业后他从事金融方面的工作在形成证券分析体系的过程中成了保险公司的管理者。数学的理论功底加上保险精算的经验，使得格雷厄姆将证券分析与数学和保险精算结合了起来。他认为市场价格会产生倾向价值中枢的自回归运动。同时，格雷厄姆还经历了1929年的股市大崩盘，崩盘之前市场充满了各种美好的预期，经历这次股灾之后，格雷厄姆对动态价值充满怀疑，而且格雷厄姆时代的经济是以有形资产为主的，所以格雷厄姆最终以企业的有形资产作为价值评估的主要对象，这样他就建立起来了静态的价值评估体系。这个体系主要考虑的是股价价格与资产账面价值之间的背离，以及没有反映到账面的有形资产，也就是所谓的隐蔽资产，隐形资产。格雷厄姆力图通过精密的计算找出那些被股票市场低估的账面价值，以及没有正确计入账面价值的隐蔽资产。后来彼得·林奇专门发展了隐蔽资产投资法来囊括这一类型的价值投资。格雷厄姆代表了价值投资的第一代领袖人物，他着眼于空间上的价值，主要是隐蔽资产，所以我们认为他是在价值的宽度上进行挖掘。

格雷厄姆的最杰出弟子是沃伦·巴菲特，在最初使用格雷厄姆的方法时巴菲特就感到存在一些问题，部分是由于个人的原因，部分是由于方法本身的原因。首先谈个人的原因，巴菲特倾向于集中投资，虽然他并没有完全意识到这一点，但这确实是他的天性，而格雷厄姆的方法是基于保险式的精算原理，也就是大多数账面资产高于股价的股票都会上涨，但是格雷厄姆却不能确定具体哪些上涨，所以格雷厄姆就采用了分散式的投资策略来锁定大概率的收益，规避小概率的风险。但是巴菲特却并不是这样使用格雷厄姆式的静态价值分析法的，他倾向于集中投资，所以如果恰好遇到那些小概率的事件则会危及投资本金，巴菲特在纺织业务上的投资就遇到了这类情况。另外，格雷厄姆的方法本身也有问题，格雷厄姆习惯于通过财务报表来了解公司，这就是形成了现代办公室里完成投资的主流，这点影响了投资者对商业本身的了解和掌握，从而会使得投资者买入那些前景不好的股票。巴菲特在经历实践和理论上的困境时遇到了费雪和查理·芒格，从中学到了商业分析方法和集中持股的原则，从此巴菲特开始有意识地集中持股，并且利用费雪的商业分析方法来研究公司的运营，公司的管理水平等，更为重要的是摆脱了单纯的抽象研究方法，开始将格雷厄姆的定量分析与费雪的定性分析结合起来。通过费雪的调查法和商业分析方法，巴菲特更加倾向于公司运营研究而不是财务研究，通过商业分析方法巴菲特规避了集中持股的弊端，同时提供了集中持股的收益。巴菲特很好地解决了实践和理论上的难题，成功地实现了投资生涯的第二次飞跃。在从师费雪的过程中，巴菲特认识到无形资产的价值，并且感觉商业世界增长发生翻天覆地的变化，经济中的无形资产成分增加了，其收益也占据了很大成分。虽然，费雪也强调了成长性，但是巴菲特更多的是研究成长性的基础，也就是无形资产。无形资产的价值代表了价值在空间维度上的深度。巴菲特开辟了价值投资第一个新维度，这就是无形资产投资。虽然无形资产是公司成长性的基础，但是巴菲特却并没有费雪那么重视成长性，这主要是由于巴菲特受到格雷厄姆静态资产分析倾向的影响较深，所以没有向动态的成长性价值继续深入。巴菲特作为第二代价值投资技术的领袖人物，主要对无形资产价值进行了挖掘。

格雷厄姆和巴菲特都是从空间的静态价值入手进行价值投资的，虽然巴菲特站在静态价值投资和动态价值投资的连接点处，但是他却并没有跨出这一步，看看巴菲特持有的主要公司类型就知道，他喜欢那些成长水平稳定，具有持久竞争优势的大公司。

彼得·林奇的出现使得价值投资顺利演化到第三代。彼得·林奇将成长性看做自己整个价值投资的体系的核心，彼得·林奇比巴菲特离费雪更近一些。彼得·林奇将公司分为六种类型，分类主要是按照成长性来的，他将巴菲特和格雷厄姆投资类型顺理成章地纳入了六分法中，并在此基础上进行投资。林奇将费雪的调查法发挥到了极致，比如调查公司管理者，员工，客户和竞争者，实地考察销售情况等。这些都是费雪式的方法，但是林奇通过卓越的实践绩效证明了这些方法的有效性。13年间，林奇管理的基金由2000万美元增长到了140亿美元。林奇获得了全球第一基金经理的称号，这与他利用高成长性公司提高整体收益的努力密不可分。林奇继续了费雪未尽的投资事业，将成长性价值投资发扬光大，从而把巴菲特处在的价值投资区域与费雪处在的价值区域链接了起来，开辟了一个新的价值投资维度——价值的时间维度。无论是格雷厄姆还是巴菲特都倾向于静态价值投资，前者是隐形资产价值挖掘，后者是无形资产价值挖掘。而林奇则是动态的价值投资，他挖掘的是成长性价值。

索罗斯是四位大师中无师自通的高手，他学习过经济学和哲学，但是对于金融投资却有天生的领悟能力。很多人认为索罗斯是短线交易者，所以不是价值投资者，还有人认为他主要交易国际性资产而且是对冲基金，所以与价值投资无关。其实，这些要么是对索罗斯的误读，要么是对价值投资的误读。首先，我们纠正一下对价值投资的狭隘看法。投资与投机相对，价值与价格相对，价值来源于资产孳息，也就是其产生收益的能力，而价格的来源却是资金流动或者说供求关系变化。投资是获取收益，投机是获取价差。所以，凡是那些针对收益入手的交易都是投资，那些针对价差入手的交易都是投机，投资和投机不能用交易的时间长短来定义，也不能将投资看做证券投资的专有名词。索罗斯的投资方法主要是在资产价格与价值的偏离过大，处在极可能的转折点时介入交易。在其早年的金融投资生涯中，他利用过格雷厄姆类似的方法发现银行类股票隐蔽资产，由此才开始崭露头角的。后来他打败英格兰银行，做空英镑也是因为认识到英镑的价格（汇率）已经高于其价值（英国的经济状况）的情况，后来做空泰铢也是因为该货币给高估了。货币也有高估和低估的说法，这说明货币也存在价格和价值，当货币价格高于内在价值超过一定程度时，价格就会有回归价值的巨大压力。从这点来看，索罗斯与格雷厄姆的价值中枢回归理论非常相似。无论是格雷厄姆，还是巴菲特，乃至于彼得·林奇都与巴菲特一样，他们认为市场经常处在剧烈的情绪波动之中，而投资者本身的认识也是不完备的。索罗斯确实是一个价值投资者，而且被保罗·琼斯这位大名鼎鼎的技术派大师称为外汇界几乎不可见的纯基本面分析者。最近几年，巴菲特也加入到外汇交易的行列中来了，也多了一个只依靠基本面交易外汇的大师。

索罗斯的伟大之处是他将价值投资的方法广泛运用于各类金融市场，从股票到债券，再到外汇和贵金属，从美国国内市场用到美国以外的市场。所以，索罗斯也开启了价值投资的一个维度，这就是价值的空间广度。

四位大师各自打开了一个独特的价值投资渠道，但是还没有人能够真正贯通价值在空间上的三个维度和时间上的一个维度。我们寄希望于第四代价值投资者吧。

3.价值投资的八大原则

世界被少数几条原理统治着。

——黑格尔

人应该按照原则行事，而不是权力，金钱，他人的看法。

——斯蒂芬·科维

凡是可以归纳成若干条简明条款的思想都会变得流行起来，我们也不妨在正文展开之前，先将各类书籍和材料中流传的价值投资的基本观念作一个不那么系统化的归纳，大致可以得出价值投资的八大原则。

市场无效原则

市场专利原则

安全边际原则

能力范围原则

回归价值原则

坦诚管理原则

集中投资原则

持有公司原则

市场无效原则：价值投资的一个前提就是市场在短期内不能正确地评估公司的价值，所以使得价格经常远离价值，这就为价值投资者获利提供了机会。价格和价值之间的差异越大，则此时进行的投资越安全。市场总是无效的，主要原因在于市场是由非理性的人组成的，而人群比个体更为非理性，所以价格经常偏离价值做两极化的运动。格雷厄姆将市场导致市场无效的运动看做一个情绪不稳定的年轻人，他要么将现状和前景看得极度乐观，要么则看得极度悲观。正是由于市场如此的非理性和无效，才使得价值投资者可以战胜市场的平均收益率。巴菲特曾经在哥伦比亚大学格雷厄姆著作的周年庆典上批评那些固守市场有效理论的金融理论家，他认为如此多的价值投资者获得了超过市场平均水平的收益水平，这本身就证明了市场至少在短期内是无效的和非理性的。

市场专利原则：经济有通胀的时候，也有萧条的时候，只有那些具有较强竞争优势的企业才具有抵御外部风险的能力。那些竞争激烈的行业不会诞生出具有持久竞争优势的企业。所有市场性专利就是企业具有一种持久的竞争优势，这种优势不是来自于技术创新，通常也不会来自低价竞争战略。日用消费品中具有品牌价值的企业通常是这类企业，比如宝洁和可口可乐，以及绿箭公司。巴菲特将这类企业称为具有较高“经济商誉”的公司，有人翻译为具有“特许经营权”或者“消费者独占特性”，香港的价值投资之父林森池则称做“市场专利”。简而言之，就是持久的竞争优势。

安全边际原则：价值投资者其实就是博取价格和价值之间的差值，那些技术类交易者则是博取价格和价值之间的差值。但是，即使是价值交易也存在不确定的情况，所以为了避免估值错误，投资者在价值和价格差值越大时介入越安全。安全边际又称为安全空间，这个空间就是价格和价值之间的差值，该差值越大，则投资的保险系数越高。

能力范围原则：投资者在进行投资的时候总是会受到情绪，技能，经验，知识等方面的限制，一个成功的投资者应该清楚自己能力的局限性。如果对于一家公司的某一关键问题不清楚，那么就应该避免介入这家公司。知道自己能力的界限，这样才能很好地进行投资。通过排除那些处在能力范围之外的公司，投资者可以集中精力于少数自己熟悉的公司。明晰自己的能力范围，说起来简单，做起来难，绝大部分投资者根本没有能力范围这个概念，通常都不会界定自己的投资对象，凡是觉得好的公司和股票都会参与，根本不管自己是否了解这家公司。

回归价值原则：无论是格雷厄姆还是巴菲特，彼得·林奇，乃至于索罗斯都认为价格具有向价值或者类似中枢回归的特性，这种回归在长期内最为有效。价值投资者必会去预测回归什么时候发生，但是会在价格大幅度低于价值的时候买入。

坦诚管理原则：费雪认为管理者对于股东的诚实程度是一个非常关键的问题，巴菲特和林奇从费雪那里获得了这一见解后都积极地运用于投资实践。管理者一定要有清白的诚信记录，那些曾经有过欺骗表现的管理者是不值得信任的，拥有这样管理者的公司也是不值得拥有的。

集中投资原则：费雪和巴菲特都主张要将资金投资在较少的股票上，要对投资对象进行精挑细选，将资金配置在收益率最高的资产上。而格雷厄姆则主张进行分散投资。在后面的章节我们将会看到，两种主张都具有一定的前提。

持有公司原则：每个价值投资者都认为股票投资并不关乎股票，而是关系到公司。巴菲特强调股票买卖，其实是买卖一家公司。通过站在一个企业购买者和所有者的角度可以进行更为理性的投资决策。巴菲特一直声称自己是个商业分析家，而非证券分析家。

第二章  隐形资产价值投资

如果证券分析可以看作一个职业，那么这个职业只有一个教头，那就是格雷厄姆。

——亚当·斯密斯1.证券分析之父：本杰明·格雷厄姆

遇到格雷厄姆这样的良师，是我一生最幸运的事情。

——沃伦.巴菲特

格雷厄姆建构了一个框架，让投资者能够理解财务数字的意义。

——威廉·拉恩

本杰明·格雷厄姆在1934年底完成他酝酿已久的《有价证券分析》这部划时代的著作。

今天，即使在哥伦比亚大学，许多人也不记得格雷厄姆的全名了，他们只记得这个人是“巴菲特的老师”。但是，巴菲特和他的老师实在不怎么像。巴菲特的数学水平很差，他的老师却精通数学；巴菲特几乎不懂金融衍生品，他的老师却比较喜欢金融衍生品；巴菲特善于分析现金流，他的老师却喜欢分析资产。1984年在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A＋”的最优秀的学生进行了一次题为《格雷厄姆——多德都市的超级投资者们》的演讲，在他演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。

让我们就来一起倾听世界股王巴菲特对他老师的评价吧，下面是翻译过来的《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》，演讲中的：

伟大的证券分析之父格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全边际空间”，这种证券分析方法是否变得过时?目前许多撰写金融和投资教科书的教授认为如此。这些理论权威认为，股票市场是有效率的市场；换句话说就是一支股票的价格已经充分地反映了一家公司一切已知的事实以及整体经济情况：这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。所谓的投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气好罢了！“如果价格完全反应已有的各类信息和数据，则这类投资策略的超额将不存在。”一位著名的金融教科书的撰写者在书中这样宣称。

未来可能会像他说的那样。但是，我要提供一组投资者的收益情况供各位参考，他们长期的收益情况总是超越标准普尔500种股价指数。他们的收益情况即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我个人很早就认识了这些股市大赢家，而且很久以来便将他们看做超级投资者，即使认识最晚的也有十五年了。缺少这项条件，也就是说，倘若我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位，我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都是经过核实的。我必须再次强调，我个人认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的收益确实符合现存的投资记录。

首先，我要在座的各位设想一场全国性的掷硬币大赛。让我们假定，全美国2．25亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的硬币。早晨太阳升起时，他们都走到门外掷硬币，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每天都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投掷之后，全美国约有2．2万人连续十次猜对掷硬币的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。

此时，这群赚钱的人可能会开始炫耀自己的战绩，这就是人的天性。他们可能保持谦虚的态度，但在酒会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷硬币的超常洞察力。

假设掷硬币的赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约100万美元的奖金。输家总共付出2．25亿美元，赢家则得到2．25亿美元。

那么这个时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将一美元变成100万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢?”

然而，一位著名商学院的教授可能会粗鲁地提出一项事实，如果2．25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此：有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷。

但是，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。首先，如果(a)你所选择的2．25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果(b)经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果(c)你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍等换句话说，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。

所谓的科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因，比如美国每年只有1500个病例，而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在一个小镇中发生400个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。

除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄。它可以称为“格雷厄姆——多德群落”。这个特殊智力村存在着许多赢家。这种集中现象绝非巧合所能够解释。

在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100个追随者也会自动地作相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100个也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。20天之后，你将发现215位赢家是来自于21．5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测铜板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21．5个随机分布的家庭。

我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长：本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们作相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族长只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。

来自“格雷厄姆——多德群落”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期五：买进，或是在一月份或七月份买进等。当企业家买进某家公司时，这正是“格雷厄姆——多德群落”的投资者透过上市股票所从事的行为，我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，“格雷厄姆——多德群落”的投资者并不探讨贝塔值、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不是他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格与价值。

面对技术分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬．便决定购买该企业呢?在日前电脑化的时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用，而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。——旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会带来负面功用，也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每一样事物看起来都像是钉子。

我个人认为这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。

我和许多价值投资者都相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆——多德群落”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。

这里我想提一下回报与风险之间的重要关系。在一些情况下，回报与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮手枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一劫，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议，或许我的理由是100万美元太少了。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机，这便是报酬与风险之间的正向关系。

在价值投资策略中，情况恰恰相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。

我给出一个较为简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。

如果公司的股价现在继续下跌，该公司的市值从8千万美元跌到4千万美元，其贝塔值也上升。对于用贝塔值衡量风险的人来说，更低的价格反而更有风险。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。

除此之外，你应该粗略地估计一下公司的价值。不过，你不需要精密的评价知识。这便是格雷厄姆的所谓的安全空间或者说安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

有些具备聪明投资头脑的人可能会认为我撰写此文还使得更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法真正的流行开来。人的天性中似乎存在着偏执的天性，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，金融和投资学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平线仍会大行其道。在证券市场上，价格与价值之间还会存在着很大的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也将永远兴旺。2.格雷厄姆智慧法则一：投资为王

那些通过学习历史对现实领悟最多的人，往往是成就最殊胜的人。

——哈利.S.登特

投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保障的交易，违背这一要求的就是投机。

——本杰明·格雷厄姆（1）投机与郁金香泡沫兴衰

格雷厄姆对于历史的投机非常了解，而且他也在1929前后经历了投机市场的疯狂，我们就来看看世界上第一次有大量文字记载的投机狂潮，发生在十七世纪初的荷兰，历史上称为“郁金香狂热”。当然，郁金香也因此成为有记载的第一次商品“泡沫”。在郁金香炒作的高峰时期，甚至一个家庭的所有财富都被葬送在一棵植物球茎上。

郁金香的名字起源于土耳其语，意为“缠头巾”花。在十六世纪中期，游经土耳其的旅行家们被这种花的美丽所打动，并把它带回了维也纳。很快，它就吸引了欧洲人的广泛注意，几年之内开始在德国种植，接着是比利时，然后是荷兰。在十六世纪70年代后期，它被传播到英格兰。很快，这种新颖的花卉开始在宫廷内流行。

和其他花卉有所不同，郁金香不仅形态优雅，而且具有“变异”的特性。人工栽培的郁金香，常常会发生引人注目的变异，比如人工培植的红色郁金香，其后代有可能会变成红白相间的品种。

由于当时的人们对植物的基因不甚了解，郁金香的这种神秘“变异”无疑增加了欧洲人对郁金香的投机兴趣。当时的郁金香种植者们，每天必然会巡视花圃，搜寻颜色“变异”的花朵。花朵的颜色如果漂亮，拥有者就可以期待高价的买主。而买家，之后再用这样的花培育下一代花卉，再以高价出售。“茎基”发黄或形状难看的郁金香会被淘汰，而完美的花朵成为“花种”。

在十七世纪20年代初，对于郁金香及其“变异”特性的热忱开始登陆荷兰。当时最罕见的种子可以卖到几千弗洛林，这个数字几乎相当于当时中等收入家庭一家的财富。逐渐地，这种狂热从一小部分人传播扩散到整个荷兰社会。很快，几乎所有的家庭都建起了自己的郁金香花圃，几乎布满了荷兰每一寸可以利用的土地。“泡沫”总有破灭的一天。不知从哪一天起，不知为何缘故，一些更聪明或胆小的人开始退场。这个迹象被人察觉后，抛售即刻变为恐慌，花价从悬崖上向下俯冲。当疯狂的价格最后坍塌时，荷兰的整个经济生活都崩溃了。债务诉讼多不胜数，连法庭都已经无力审理了。很多大家族因此而衰败，有名的老字号因此而倒闭。一直到许多年后，荷兰的经济才得以恢复。

从郁金香投机中，我们应该像格雷厄姆一样看到巨大的风险，而不是收益。因为推动投机的人类天性经常因为贪婪而失去警觉从而在泡沫破裂中遭受巨大的损失。（2）市场先生与人类本性

巴菲特最初接触格雷厄姆是从《聪明的投资人》一书，该书不仅清楚地指出投资与投机的本质区别，而且还提到了推动投机的“市场先生”这个概念。他认为投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。

对此，格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言，并进行形象地说华尔街是“市场先生”，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。这些寓言后来出现在帕克夏·哈萨维公司的年报中。

他说：如果你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天，“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买人一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子，“市场先生”情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子，“市场先生”情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，“市场先生”还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时，投资者可以利用他；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他，绝不能被他控制，否则后果不堪设想。

股票市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不足取的。

因为一家公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的，因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势，其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆以Erneq航空公司等以E开头的公司为例，介绍了衡量公司绩效的六种基本因素：收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格。

评估一家企业经营绩效的财务指标有许多，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等，但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标，因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入，即产品销售收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的现状。

评估一家企业的赢利是否稳定，格雷厄姆认为，可以10年为一期间，描绘出每股盈余的变动趋势，然后拿该公司最近3年的每股盈余与其变动趋势作一比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的赢利水平保持了100％的稳定，否则，在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素，它们有可能对今后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。

评估每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均增长率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度，又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为，这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。

公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时，无疑对公司股东是有利的，但如果负债过度，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察，如流动比率为2，速动比率为1时通常被认为是合理的。

对于股息，格雷厄姆认为，公司的股息发放不要中止，当然发放的年限越长越好。假如股息发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股息的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。

股息的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股息价格就好比公司业绩的一个晴雨表，公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不理想时，公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时，这无疑是告诉投资者，必须根据公司的价格的长期走势予以判断。（3）投资与投机的区别

在格雷厄姆之前就出现了很多技术分析大师，他们以价格作为判断交易机会的唯一基础，通常而言证券市场在格雷厄姆之前还是一个投机的场所。格雷厄姆的《有价证券分析》与技术分析流派研究的着眼点是截然不同的，他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。

最为重要的是，格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义，区分了投资与投机。在此之前，投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《有价证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”

就风险控制而言，格雷厄姆认为对于一个被视为投资的证券来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。

幸亏当时债券市场的表现很差，格雷厄姆有关投资的定义才被人们所重视。在1929年到1932年短短4年间，道·琼斯债券指数从97.70点跌至65.78点，许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了，人们开始重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识，格雷厄姆适时提出的投资与投机的定义，帮助许多人澄清了认识。

格雷厄姆的《有价证券分析》一书在区分投资与投机之后，所作出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一支股票的价值。以便决定对一支股票的投资取舍。在《有价证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。这对于后世的资产定价理论和组合投资理论起了很大的促进作用。3.格雷厄姆智慧法则二：隐藏价值

隐蔽资产型公司，是任何一家拥有你注意到了而华尔街专家没有注意到的价值的企业。

——彼得·林奇（1）隐蔽资产

对于隐蔽资产的投资，无论是早期的巴菲特还是刚立足于投资界的索罗斯，以及后起之秀彼得·林奇都有过深入的研究和实践，这可以说是价值投资最传统形式。我们来看看最早使用此类手法的本杰明·格雷厄姆是怎么做的。

本杰明·格雷厄姆1914年夏天来到纽伯格——亨德森——劳伯公司做了一名信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一，但这位未来的华尔街教父却由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。

他很快就向公司证明了他的能力。在不到3个月的时间里，他就被升职为研究报告撰写人。由于他充足的文学修养和严谨的科学思维，以及渊博的知识，很快他就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风，在华尔街证券分析舞台独步一时。

应该感谢纽伯格——亨德森——劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与研究场所，才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套相关知识，了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育，但这种源自亲身实践的经验，远远比书本上的描述来得更为深刻有力，这给他日后在股票理论上的探索，打下了极为坚实的基础。公司老板纽伯格经过仔细观察，发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久，格雷厄姆就又被提升为证券分析师，升任证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。

在格雷厄姆创立证券分析体系之前，证券交易者们习惯以道氏理论和道·琼斯指数来分析股市行情，而对单一股票、证券的分析尚停留在较为原始、粗糙的阶段，而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式，而对于股票投资，投资者普遍认为过于投机，风险太大，令人难以把握。之所以造成投资者作出如此选择，一方面是因为债券有稳定的收益，而且一旦发行债券的公司破产清算，债券持有人较股东有优先清偿权，购买债券的安全系数明显要高于购买股票；另一方面主要是因为一般公司仅公布笼统的财务报表，使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆透过那些上市股票、债券公司的财务报表，以及对那些公司资产的调查研究发现，上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，公司财务报表所披露的是低估后的资产，而这一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。操纵者可以通过发布消息来控制股价的涨跌，股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。

格雷厄姆决定拿隐瞒大量资产的公司作为入手处。他开始从上市公司本身、政府管理单位、新闻报道、内部人士等多种渠道收集资料，通过对这些收集到的资料进行研究分析，搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。

1915年9月，格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司——哥报海姆公司，该公司当时的股价为每股68.88美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后，通过各种渠道收集这家公司的有关资料，对这家公司的矿产和股价进行了详尽的技术分析，发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产，通过计算，格雷厄姆准确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报，建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时，纽伯格——亨德森——劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，其投资回报率高达18.53％。

下面我们再来看看另外一个例子。洛克菲勒是美国无可争议的石油大王，他所创立的孚军石油公司曾以托拉斯的方式企图垄断整个美国的石油市场，但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了《垄断禁止法》遭到解散。按照法律，美孚托拉斯被分割成39个在理论上相互竞争的公司。而随着美孚托拉斯的分割，几乎很少有人再去注意那些因分割而散布在美国大地上的昔日洛克菲勒家族的分支机构和企业的详细状况。

20世纪20年代，美国公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现，查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街对那些资料进行详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标——从洛克菲勒集团中分离出来的8家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。

根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元，而它所持有的铁路债券就有360万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产——铁路债券。而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地应成为投资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。

格雷厄姆在买入北方管道公司5％的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38％的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现。并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合《公司法》的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放红利。结果，格雷厄姆不仅每股分得相对美元的股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨后获利颇丰。

此后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。

格雷厄姆·纽曼公司在格雷厄姆正确的投资策略下，其投资报酬率每年都维持在30％以上，远远高于同期道·琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意的炒作，又非来自幕后的操纵，而完全是靠他的知识和智慧。他已将证券投资从原始交易的混沌中，提升到一个依靠理性和技术分析确定投资方向并进而获利的新层面上。（2）通过对冲交易把握隐藏价值机会

索罗斯是对冲交易的高手，其量子基金闻名遐迩，而格雷厄姆作为价值投资的第一代宗师，也进行过对冲交易。1923年初，格雷厄姆离开了纽伯格·亨德森·劳伯公司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头：杜邦公司。

在格兰赫私人基金成立前几年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后，由于“二战”结束，美国经济进入复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297．85美元左右；而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385美元。

他注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38％以上的股份，而且这一份额还在不断增加，所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。

格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利，不算他卖出通用汽车公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23％。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。

格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100％以上，远高于同期平均股价79％的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档——杰罗姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资策略。

格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司：格雷厄姆·纽曼公司，格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性，又有股市炒手超常的洞察力和嗅觉，他的操作使新基金成绩斐然，其中较著名的是他与洛克菲勒的美孚石油公司之战。

虽然我们只能找到格雷厄姆可数的对冲交易经历，但是这足以说明对冲交易和价值投资并不矛盾，通过卖出那些价值高估的股票，同时买入那些价值低估的股票，价值投资者可以做得更好，这无疑增加了利润，同时减少了风险，也许第四代价值投资体系会把对冲纳入操作策略中，毕竟格雷厄姆已经这样做过了。（3）重置成本法和价值投资三次进步

通常而言，格雷厄姆以有形资产的账面价值作为评估价值的基础，我们成为静态价值评估。下面我们就先看一位叫“明宪”的评论家对格雷厄姆的价值投资方法的分析，接着提出我们认为的价值投资的三次重大进步。

在证券分析中，主要针对企业自身资产和资本的账面价值进行分析，作出买入或卖出决策的投资方法，一般被称为格雷厄姆-多德法。这一方法首先于1932年在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》第一版中提出，并迅速被广泛采用。但是，仅仅两年之后，经济学家威廉姆斯提出了股息折现模型，这一模型此后又被转化为自由现金流折现模型，成为今天一切证券分析师最常用的模型。

早在二十世纪50年代，对格雷厄姆——多德法的质疑之声就已经不绝于耳。许多基金经理或交易员认为，格雷厄姆已经无法理解当时的华尔街主流思想，即专注于公司的赢利成长能力，而非切实可见的资产。格雷厄姆自己也在《新型普通股投机》一文中指出，由于投资者仅仅关注于赢利和赢利的增长，“资产在许多情况下竟然成为了拖累股价的因素”。他认为，这种局面是荒谬的，只有投机者才会仅仅关注赢利增长，而忽视资产。

但是，到了二十世纪70年代，即使格雷厄姆本人也把定价模型的重点放在了赢利上。他提出，应该为当前赢利设定一个合理的（往往是很高的）资本化比率，即折现率，从而得出股票的合理价值。他仍然谈论资产的重要性，但舞台的核心已经被赢利占据。只有一条原则被保留了下来，即格雷厄姆一直对赢利的增长持有怀疑态度，不主张投资者根据增长前景进行投资。

格雷厄姆-多德法的衰落有其必然原因。首先，格雷厄姆过于保守，即使在企业净资产的账面价值已经远远低于市值的情况下，他仍然索取50%以上的折扣。例如，一家每股净资产为10美元的企业，其清算价值可能远高于10美元（因为财务报表里的资产价值一般都被低估了），但格雷厄姆只肯为其付出5美元——这种极端保守的思想非常适合1932年之后处于历史性低谷的美国股市，却不适合今天的绝大多数股票。

其次，会计政策过于偏重于消极保护投资者的权益，而非积极地为投资者争取权益。财务会计的稳健性（保守性）原则决定了它无法告知投资者最接近现实的东西，而只能提供一个不可逾越的底线——对资产来说，这个底线就是“账面价值”。编制财务报表已经成为一项过于浩大的技术性工作，完成符合法规的保守性报表已经非常不容易，不可能再去编制一套真正为投资者提供真相的“非保守性报表”。也就是说，资产负债表本身无法告诉我们资产的真正价值，而我们自己努力去寻找资产的价值又要花费太高的成本。

第三，格雷厄姆本人始终没有解决一个根本问题，即无形资产有没有价值的问题。按照1932年的逻辑，不但无形资产没有价值，即使有形资产也至少要计入50%的折扣；在这种苛刻的标准下，所谓品牌价值、客户资源、供应商资源、人力资源或企业文化价值都没有立足之地。即使在二十世纪50年代以后，格雷厄姆仍然过于保守，对技术类或营销类公司保持强烈的警惕性。他的学生沃伦·巴菲特善于评估无形资产的价值，但更多的是通过预测未来现金流的方法，即威廉姆斯法的改进形式。格雷厄姆-多德法实际上已经完全衰落。

今天，仅仅在对原材料企业、能源企业等资本密集型行业的定价中，还存在着类似格雷厄姆-多德法的定价模型，即所谓资产重置成本法。在任何财务报表分析教科书上，这种模型都被视为简单的、近似的模型，不值得深入讨论。很多专业人士的共同意见是，预测现金流已经成为当前一切定价模型的核心，资产只在很小的范围内发挥作用，其核心在于对所谓的硬资产进行定价。

假设一家金矿开采公司向一家同行提出收购要约，那么，分析师首先考虑的不是这家同行未来多年的自由现金流，而是它拥有多少可开采的金矿资源，以及开采这些资源所需耗费的成本。例如，“对每吨黄金储备开出100万美元的价码”，可能是在这种收购中经常被听到的说法。分析师认为，对黄金、石油乃至森林等自然资源产业来说，真正有价值的是资源储备，所以适合采用资产定价法。假设A石油公司的股价可以折算为“每桶石油储备25美元”，B石油公司的股价却是“每桶石油储备40美元”，而两家石油公司的储备又无太大不同，分析师就可以认为B公司的股价可能是被高估了。

当然，以上的资产定价法仍然存在严重的问题，即没有考虑到金矿开采公司还有黄金熔铸、黄金制品制造等业务，石油公司的价值则很大程度上来自运输能力（船队和输油管）。无论如何，分析师们认为自然资源是金矿或石油公司价值的最主要部分，确定了资源的价值就等于确定了公司的大部分价值。我们同样可以想到，高技术公司价值的主要部分在于拥有专利的或正在开发的技术，营销型公司价值的主要部分在于品牌和供应链，证券公司价值的主要部分在于人力和客户。这些都是无形资产，并且具备价值，投资者都公认这一点。

资产重置成本法的精髓就在于最大限度地利用市场原理，求出公司拥有的核心资产的市场价值，然后把这些资产组合起来。我们以宝洁公司为例，它的绝大部分价值来自它漫长的日用产品线，其中每一个品牌都是重要的无形资产。为品牌进行估价的技术现在已经比较成熟，我们可以耐心地将这些品牌的价值集合起来，下一步就是求出宝洁目前拥有的供应链和生产设备的价值——如果品牌的价值能够确定，那么后两者的价值就更容易确定了。最后，一个比较棘手的问题是确定人力资源的价值，即培养一个由数十万工程师、营销人员、销售人员、财务人员和行政人员组成的劳动力需要多少时间和金钱。

以上“资产重置成本法”应该站在什么样的角度进行，才能最大限度地做到公平客观？我认为，最好的方法莫过于假设你要成立一家与目标公司类似的公司，并且在尽可能短的时间内获得与目标公司相同的市场地位和赢利能力。宝洁公司这个目标或许过于复杂了，那么我们以星巴克这家相对简单的连锁咖啡店做一个例子。需要花费多少资源才能建立起一个可以与星巴克匹敌的连锁咖啡店？它至少需要具备如下素质：第一，拥有与星巴克一样多的店面租赁合约（并且地段类似）；第二，拥有与星巴克一样多的咖啡豆供应合约（并且质量类似）；第三，拥有与星巴克知名度等同的品牌形象（这可以通过广告费折现的方式进行估算）；第四，拥有与星巴克类似的员工队伍，其中既包括一般的小时工，也包括经过培训的对咖啡研磨比较熟悉的所谓“咖啡大师”；最后，如果星巴克真的像它声称的一样拥有所谓“独家烘焙技术”，我们还应该估算自己开发或买下这个技术需要多少钱。

一切的原则其实是一样的，复制一个星巴克，假设它可以复制。当然，你可以说这种估价方法本身的假设就荒诞不经，因为企业都是各自不同的，哪能复制呢？可是我们应该想到，现金流折现本身的假设也是站不住脚的，仅仅是预测十年以上现金流及未来无穷年的终值这一点就足以让人头疼，更不用说对资本成本的估计永远是一笔糊涂账了。

我们的世界需要更多种不同的估价策略。现金流折现模型（以及股息折现模型）统治这个世界的时间太长了，它和乘数模型（主要是P/E或EV/EBITDA）一起构成了当前证券分析领域的几乎全部方法。学术研究人员提出了一些华而不实的方法，例如剩余收益模型(ResidualEarningModel)和异常收益增长模型(AbnormalEarningGrowthModel)，还有在科技股定价中常见的期权定价模型(OptionPricingModel)。但是，以上模型归根结底都是建立在赢利预期和波动性基础上的。在这些模型中增加一个以资产（包括无形资产）为基础的模型并不为过。“明宪”本人尝试过预测未来多年的现金流，也尝试过直接估计一项资产的重置成本。对大部分投资者来说，这两者没有本质的优劣之分，关键在于究竟哪种情况更合适。我们讨论资本成本、赢利预期之类立足于未来的话题已经很多了，甚至已经忘记了讨论现在的话题——冰冷坚硬的有形资产，无法触摸却拥有价值的无形资产，以及一般不被看做资产的人力资产或管理层资产。遗憾的是，学术界和实务界在估计无形资产的重置成本方面，所做的工作还是不够的。通向正确的投资决策的道路不止一条，希望有一天，我们能够重新发现格雷厄姆-多德定价模型的合理之处，并依据格雷厄姆和多德当年的教诲，对我们采用的模型进行一些调整。这不是一场革命，只是一个合理的复兴而已。

上面就是“明宪”对格雷厄姆价值评估方法的分析。从中可以看到他试图用动态价值评估对静态价值评估作出超越，这无疑是菲利普·费雪和彼得·林奇已经在做的事情，当然这些人没有那么深奥复杂的数理模型，但是理念上他们确实已经超越了格雷厄姆，并且在实践上他们也证明了其超越是真实的。4.格雷厄姆智慧法则三:不要轻信

尽管市场监管很严厉，公司仍旧可以利用新的会计方法操纵收益。

——本杰明·格雷厄姆（1）小道消息与萨幅轮胎事件

任何一个初入股市的人都会被小道消息所误导。早年的格雷厄姆作为证券分析师，因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些小小的名声，他决定在华尔街小试牛刀。他应一些亲戚和朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。

在私人投资业务刚开始时，格雷厄姆的操作确实获得了良好的收益，但一年后发生的“萨幅轮胎事件”却给格雷厄姆带来一记重创。

当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公开上市公司股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介绍说，萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未及仔细分析，便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂炒之后，突然抛售，致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套牢，而该股票最终也无法上市。“萨幅轮胎事件”给格雷厄姆上了生动的一课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识，同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验：一是不能轻信所谓“内部消息”，二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。

1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格·亨德森·劳伯公司的合伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利，他的投资技术和投资理念日渐成熟。

在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一支股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果一家公司真的运营良好，则其股票所含的投资风险便小，其未来的获利能力一定比较高。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避投资风险上，为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案，如当一证券看涨时，仅花少许金额买下它的待买期权，待日后升值时再以约定价格低价买进；当某一证券看跌时，花少许金额买进其待卖期权，以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用，可以以小搏大，使得无论市场走向如何，都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误，其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金，而不至于一落千丈。

格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失贻尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。（2）财务欺骗和格雷厄姆的会计思想

一家公司的股价在其未来业绩的带动下不断向上攀升，投资者切忌盲目追涨，而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况。因为即使是采取最严格的会计准则，近期内的盈余也可能是会计师所伪造的。而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是真正意义上的增长，还是由于所采用的会计政策带来的，特别是对会计报告的附注内容更要多加留意。任何不正确的预期都会歪曲企业的面貌，投资者必须尽可能准确地作出评估，并且密切注意其后续发展。

格雷厄姆在1937年出版的《财务报表释义》中介绍了一种迅速掌握会计学原理的方法，包括这些原理如何在资产负债表和收益表中得到应用以及投资者应从会计账簿中获取何种信息的说明。

流动资本是当前资产超过当前负债的余额，是衡量公司实力的一个关键因素。它是公司日常运转的资金来源，通过检查流动资本及其在一定期间内的变动情况，投资者就可以了解管理者扩大资产和应付经济变化的能力。

现金这个术语包括严格意义上的现金、可交易的证券或任何可以暂时代替贷币的资产。公司持有现金的额度应该是正常经营所需再加上合理的余额，以应付紧急事件——虽然紧急事件时有发生。格雷厄姆写道：“如果现金持有量与证券的市场价格相比数目巨大，投资者就应该注意了。在这种情况下，股票的价值要高于其收入记录所表明的价值，因为现金持有量代表了很大一部分价值，却对收入没有什么贡献。最终，股东将从这些现金资产中得到好处：要么把它分配，要么使它在经营中得到有效利用。”

在市场上狙击公司的人很明白这个道理。近年来，越来越多的狙击者把目光对准了现金丰富的公司，席卷而逃。事实上，格雷厄姆自己也是利用了这一点。如果一个投资者对这种资金臃肿的现象发现得足够早，他甚至可以从接收合并的纷争中获利。

固定资产固定资产包括土地、房屋、设备和办公家具。时间能使有些资产增值，有些资产贬值。因此，它的真正价值很难判断。格雷厄姆建议在年度报告中以脚注的形式表明投保的资产价值。虽然投保价值（一般以重置成本为基础）不能确定实际的市场价值，却可以更深入地说明问题。

无形资产尽管格雷厄姆也和其他分析家一样对无形资产抱有偏见，他仍然认识到无形资产可以拥有实际价值。至少应该承认，品牌、租借权和商标之类的无形物是真正的资产。“数量主义者”，即那些注重研究数量因素的分析家们，总是对无形资产感到不舒服，因为这些资产的特殊价值是无法确定的。

现有资产净值如果公司出售了所有资产，清偿了全部债务，人们通常就把账面价值视为它的价值。而格雷厄姆认为，以现有资产净值来估算清偿价值的效果更好。

他说，这是因为现有资产在清偿过程中的损失少于固定资产。格雷厄姆还注意到，如果一个公司以低于其现有资产净值的价格进行交易，仅凭这一点还不能证明它的股票价值被低估了。现有资产净值的计算方法是从现有资产中减去现有负债。

对票面价值的思考虽然“票面金额”这个词还在股票交易中使用。它的意义却已经很模糊了，或许只能骗骗初次在样本上见到它的人。它曾经代表股票发售时的初始价格，用于计算股东的原始投资。后来，还被用来表示这项投资在多年中的增值情况。现在，股份公司随意确定票面价值，而且这也只是出于记账的需要。这种变化似乎对股东并没有什么好处，因为票面价值中曾经包含的丰富的信息已经消失了。（3）常见的财务陷阱

现在会计制度已经比格雷厄姆当时更为严格了，但是操纵财务报表的情况还是不断发生，我们现在就结合现在的情况分析一下主要的财务陷阱，这样可以更好地理解格雷厄姆审慎的投资态度。上市公司的年度报告及财务报表是投资者分析其质素的重要材料。值得注意的是，财务报表在自然反映公司的行业、竞争及经营管理情况之外，公司的管理层出于维护公司形象，达到融资的条件，转移利润以及规避税收等等考虑，还可对其进行有意安排，投资者可能据之作出错误的判断，因而可以认为这些财务安排是投资者进行上市公司价值判断中的“陷阱”。我们下面具体看看现在经常遇到的14类财务报表“陷阱”：

不同控股程度子公司间的销售安排在同时拥有几家不同控股程度的子公司且均经营同一业务的情况下，上市公司可在不同控股程度的子公司之间分配订单以达到调节利润的目的。如果上市公司想增加利润，可将订单全部或大部分交由本部工厂或控股程度高的子公司生产，降低少数股东损益；反之，则是将订单大部分交由控股程度低的子公司生产，提高少数股东收益，如少数股东为上市公司的控股股东，则控股股东所获收益因此增加。该手段也常被上市公司用来规避税收。

上市公司溢价采购控股子公司产品及劳务形成固定资产上市公司如采购控股子公司的产品用于再销售，则其溢价需合并抵消，因而对合并报表的赢利无贡献。但如果上市公司溢价采购控股子公司产品及劳务形成固定资产，则一方面，该类交易无须披露，另一方面上市公司采购后形成固定资产，则子公司的销售可确认实现。由此，子公司的收益可确认为当期合并报表利润，而上市公司的固定资产虽定价过高，但因其折旧分多年提取，因而当期利润增加因素远高于因折旧增加而导致的利润减少因素。

销售给控股股东和非控股子公司上市公司将产品销售给控股股东和非控股子公司，因无须合并报表，因而不必以对外的销售作为最终的销售实现。对于上市公司而言，销售收入会因此增加，同时应收账款和利润亦增加；而对于控股股东和非控股子公司来说，则是应付账款和存货的增加。总体而言，并未对外实现销售，但上市公司自身已合法地实现了销售。这种制造利润的手段很难持续，而且应收账款的潜在坏账损失风险较大。

销售收入确认方式的变更有一类上市公司，它们并非销售单一产品，而是销售整个系统，需要实施、安装与服务，销售过程持续时间长，因而收入并非一次实现。特别是对于跨年度实现的销售，需要在年度间分配利润。一般企业根据销售的不同阶段划分收入实现比率，而该类比率的变化，无疑会影响到当期赢利。如果当年接获的订单很多，而公司如提高开始阶段收入实现比率，则当期利润增加。

不同成本费用项目之间的分类变化虽然企业财务会计制度对成本以及各项费用有较为明确的划分，但有些项目的归类仍有一定的弹性。比如销售折扣，有的上市公司将其单列为一项目，而有的上市公司将其归入销售费用，作为给分销或零售商的销售佣金。该种归类的变化会导致费用比率的非经常性的波动。此外在销售费用和管理费用之间，也有一些归类上的差异，如对销售办事处的租金及折旧支出，有的上市公司将其归入管理费用，有的将其归入销售费用。如果上市公司的归类发生变化，则费用比率也会发生相应的变化。

广告费用与商标使用费对于拥有自有品牌的上市公司而言，其广告费用的政策变化主要是：将广告费用视为收益性支出计入当期销售费用或是将广告费用支出视为资本性支出分期摊销。该类政策的变化对广告费用支出较大的消费品类公司影响很大。对于使用控股股东品牌的上市公司而言，一种情况是控股股东支付当期广告费用，而上市公司按该品牌产品的销售额提取一定比率支付给控股股东作为商标使用费；另一种情况是上市公司除支付商标使用费外，还支付当期广告费用。前一种情况高估了当期利润，后一种情况则是低估了当期利润。

利息费用上市公司与控股股东以及非控股子公司之间存在大量的资金往来，一般而言，上市公司可通过资本市场筹集资金，资金较为充裕，因此控股股东占用上市公司资金的情况较为普遍。对于占用的资金，有的上市公司不收取资金占用费；对于收取资金占用费的上市公司，其收取的费用比率又有区别。如果上市公司与其关联方之间资金占用费用巨大，则收取的利息费用对当期利润影响巨大。此外利息费用的资本化也常被用来作为降低费用和提高利润的手段。

所得税返还款的确认期间目前一部分上市公司执行地方财政返还18％的所得税优惠政策，对于返还的所得税款，有的上市公司采用权责发生制来确认，有的上市公司则采用收付实现制来确认，亦即于实际收到所得税返还款时确认收益。如确认政策有变动，或是采用收付实现制来确认，则不同期间的所得税返还款确认金额存在较大弹性。

通过内部转移价格规避增值税对于实行垂直一体化的上市公司，如果上游环节免交增值税，但其免交的增值税额仍可作为下游环节的进项税额进行抵扣，则上市公司可通过提高上游环节的内部转移价格，提高进项税额，从而达到规避增值税的目的，而且对于免交增值税的企业，其被抵扣的进项税额将直接降低成本，提高利润。

资产溢价转让，提高当期收益资产转让是上市公司提高当期收益的最便捷的手段，特别是对于控股股东实力雄厚的上市公司，控股股东对其支持的主要手段便是溢价收购上市公司的不良资产，包括应收账款、存货、投资以及固定资产等，这通常是资产重组的第一步。

以不良实物资产对外投资上市公司以不良实物资产与控股股东合资成立公司，由此来降低该不良资产给上市公司带来的损失。

调节股权投资比率根据企业会计准则的规定，上市公司对于持有股权比率20％以下的子公司一般采用成本法核算；对于持有股权比率20％以上的子公司采用权益法核算。采用成本法核算的子公司的收益必须在分红时才能体现为母公司的收益，而同样子公司的亏损也不会反映在当期的母公司的报表中。而采用收益法核算的子公司的收益，一般在当期按母公司持有的股权比率确认为当期的损益。因此对于连年亏损的子公司，上市公司一般将其股权减持至19％，以暂时隐藏该项亏损；而对于赢利状况较好的子公司，如股权比率在20％以下，上市公司一般会寻求提高股权比率至20％以上。

折旧和摊销年限的变化对于某些上市公司而言，固定资产折旧占销售收入的比重很大，因而固定资产折旧金额的变化对最终利润的影响也较大。上市公司一般通过将折旧比率确定为一个区间，从而在每年折旧金额确定上拥有较大弹性。

上市公司在收购股权过程中会形成股权投资差额的借方余额或贷方余额，对于借方余额，一般是溢价收购所形成，会计准则要求在10年内摊销完。对于贷方余额，一般是折价收购所形成，要求在10年以上期间内摊销完。由此在确定摊销年限方面，上市公司拥有一定的调节余地。此外，溢价收购的资产可产生回报的时间可能仅在五年以内或是更短，而溢价的成本摊销则可长达十年，因而该项投资短期收益被人为提高，而长期收益会大幅下降，甚至亏损。

各类资产减值准备的提取和冲回目前要求提取减值准备的资产有应收款项（坏账准备）、存货（存货跌价损失准备）、长短期投资（长短期投资减值准备），另外固定资产也可望要求提取减值准备。以上各项准备的提取在实施当年因允许追溯调整，从而给上市公司机会将各类损失在以前各年度体现，因而只影响到当期股东权益的年初未分配利润，而对当期利润没有太大影响。此外在准备提取和冲回方面，上市公司有很大的自我调节余地。5.格雷厄姆智慧法则四:分散投资

投资者应该持有多种证券，并且每种证券的数量要尽可能地少。

——本杰明·格雷厄姆

对于交易者者来说，多样化也许是最重要，也是最被低估的工具。

——理查德·魏斯曼

不要过分强调多样化。

——菲利普·费雪（1）组合投资的开创者

格雷厄姆是组合投资的先驱之一，他认为投资者应合理规划手中的投资组合，一般手中应保持25％的债券或与债券等值的投资和25％的股票投资，另外50％的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。当股票的赢利率高于债券时，投资者可多购买一些股票；当股票的赢利率低于债券时，投资者则应多购买债券。当然，格雷厄姆也特别提醒投资者，使用上述规则只有在股市牛市时才有效。一旦股市陷入熊市时，投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券，而仅保持25％的股票或债券。这25％的股票和债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

实行分散投资的意义就在于降低投资风险，保证投资者收益的稳定性。因为一旦一种证券不景气时，另一种证券的收益可能会上升，这样各种证券的收益和风险在相互抵消后，仍然能获得较好的投资收益。

证券分散投资包括四个方面：对象分散法；时机分散法；地域分散法；期限分散法。

对象分散法就是商业银行在证券投资时，应将其投资的资金广泛分布于各种不同种类的投资对象上。具体来说，在证券对象上，可用一部分资金购买政府债券，一部分资金购买公司债券，还用一部分资金购买股票。在行业对象上，应避免将资金集中投放在一个行业上，而应分散投资在各种行业上。即使是在同一个行业也应分资金去购买不同的企业或公司的证券，而不应投资购买一个公司的证券。

时机分散法是指由于证券市场瞬息万变，人们很难准确把握证券行市的变化，有时甚至会出现失误，为此在投资时机上可以分散进行。即商业银行在购买证券时可以慢慢投入，经过几个月或更长时间完成投资。这样可避免由于投资时机过于集中或者把握不准时机而带来的风险。

地域分散法是指商业银行不仅仅持有某一地区的证券，而应购买国内各个地区乃至于国际金融市场上发行的各国证券。这样做的好处是可以避免由于某一地区政治、经济的动荡而可能出现的投资损失。

期限分散法是由于不同时期市场利率的变化方向和变动幅度不同，从而导致不同期限的证券市场的变动方向和变动幅度也大不一样。实行期限分散化，购买不同期限的证券，就可以减少利率变动对商业银行所持有证券行市的影响，降低利率风险。（2）现代投资理论的产生与发展

现代投资组合理论是在格雷厄姆的基础上发展起来的。现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。

1952年3月，美国经济学哈里·马考威茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。马考威茨对风险和收益进行了量化，建立的是均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。

1963年，威廉·夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。

20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964年、1965年和1966年提出了资本资产定价模型（CAPM）。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。

1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。

我们来比较一下格雷厄姆时代之前的投资组合理论和之后的投资组合理论。

传统投资组合的思想——多样化。不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”；组合中资产数量越多，分散风险越大。

现代投资组合的思想——最优化。最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存在一组使得组合风险最小的投资比例；最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。（3）现代投资组合理论的应用和存在的问题

投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面：

第一，马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件(参数)。在马考威茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马考威茨用投资回报的期望值(均值)表示投资收益(率)，用方差(或标准差)表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马考威茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。

第二，投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在马考威茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上更多的取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。

第三，马考威茨提出的“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自20世纪50年代初，马考威茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。

第四，马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。6.格雷厄姆智慧法则五：要有耐心

每个投资者应该为可能不妙的短期效果做好资金和精神上的准备。

——本杰明·格雷厄姆

宁静致远，淡泊明志。

——诸葛亮（1）长期投资的意义

格雷厄姆有一句至理名言，被他众多弟子引用：“从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。”长期投资的之所以意义主要是三个原因：

第一，格雷厄姆发现价值比价格的变动更慢，而价格在长期内倾向于回归价值。变动慢的价值比变动快的价格更容易为人类的认知能所把握，而价值对价格的主导作用在长期内才能发挥作用，所以从价格价值的二元变动规律出发，必须坚持长期投资；

第二，短期交易使得交易者离市场更近，容易受到价格和其他投资者情绪的影响，从而形成非理性的决策，而长期投资由于离市场更远，不容易受到价格和群体情绪的影响，所以长期投资的投资者更为理性。

第三，长期投资可以利用复利原理，利滚利，财富增值远比短期投资快，更为重要的是长期投资可以节省交易费用。从累计收益和节省交易费用的角度来看，长期投资具有重要意义。

从以上三点，我们就知道格雷厄姆关于具有耐心的说法是正确的。（2）长期投资存在的困难

长期投资固然是必要的，但同时也存在很多困难。为什么实际操作中长期投资如此艰难呢？我们找到了如下理由，这些理由是一位不知名人士总结出来的，其中具有深的洞见：

首先，能长期生存、基业长青的企业为数甚少，发现长青企业同样挑战智慧。

据美国《财富》杂志报道，美国大约62％的企业寿命不超过5年，只有2％的企业存活达到50年，中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年；一般的跨国公司平均寿命为10～12年；世界500强企业平均寿命为40～42年，1000强企业平均寿命为30年。中国集团公司的平均寿命是7～8年；小企业的平均寿命是2.9年，中国企业的平均寿命约3.5年。百年企业,铸就辉煌，追求基业长青，几乎成为每个企业的目标。但根据上文数据可以看出真正做到基业长青是企业家最大的挑战。

而作为投资者，由于受到每个人的知识经验的局限，发现基业长青的企业也充满挑战。正如查理·芒格所言：对于一个投资者来说，一生中能发现一到两个真正杰出的长存的企业并坚持长期投资，就已经会十分富有。

另外在长期投资过程中，企业不断面临新的内部和外部变化。例如：企业内部会出现股东的变化、管理层的更替，等等。企业的外部环境同样日新月异,例如：万科面临宏观地产调控，股价持续下跌，如何处理投资时时面临不确定性。要在长达数十年甚至更长时期内坚定地对一个企业做长期投资，是对人性和智慧的挑战。发现一家杰出长存的企业很难，但像珍藏珠宝一样长期珍藏公司则难上加难！其次，诱惑长期投资者的美丽女妖塞任波段操作。

根据这位匿名人士的十年的从业观察，99%以上的投资者很难抗拒“波段操作”。而且这个比例并没有下降的趋势，假如将股市比喻成大海，投资者是希望达到彼岸的海员的话,那么“波段操作”极似希腊神话中的半岛半人的女妖塞任，常用美妙的歌声引诱航海者。“波段操作”本身并没有错误，而且是使投资者收益最大的理想化方法，像塞任的歌声那样美妙绝伦，问题是在历史的长河中和实际操作中几乎没有人能持续成功。

这位匿名人士的话反映了绝大多数人对长期投资的担忧，而这些担忧是有着现实依据的，其实巴菲特很好地解决了这一问题，可能他也是那一代价值投资者中唯一解决了这一问题的一个。关于他的解决之道可以翻看本书第三章关于市场专利的那节。（3）格雷厄姆和巴菲特不同的长期投资手法

在格雷厄姆看来投资就是价值投资，同时也是长期投资，三个词的内涵是一样的。其他价值投资者也认同这种看法，但是对于所谓的价值却存在很大的分歧，在投资手法上也大为不同。我们这里就来谈谈格雷厄姆和巴菲特两师徒在长期投资上存在的差异。

格雷厄姆主要基于静态价值进行投资，具体而言就是有形资产，通过对有形资产为核心的价值进行评估，他得出了价值和价格之间的差值，通常而言，由于是基于静态价值评估，所以他基本上不管公司长期的成长和赢利情况，只有账面上的价值在股价上得到了体现，他就会抽回投资，投到下一个具有隐藏价值的公司上。所以，他的价值投资一定没有巴菲特那么长，他的赢利状况也没有巴菲特那么好，最为关键的是随着有形资产赢利能力的提高，随着证券分析技术的进步，格雷厄姆那种以有形资产为基础寻找隐藏价值的方法逐渐失去市场。

巴菲特早期的证券投资完全是遵循格雷厄姆的方法，后来随着实践出现了问题，巴菲特才开始反省。其实，格雷厄姆的价值投资基本上就是类似于保险精算，通过分散投资来获取大概率情况下的收益，而巴菲特由于天性使然，所以一直持有较少的股票，这使得他无法获得格雷厄姆一样稳定的收益，所以他陷入了理论和实践上的冲突。之后，他认识了查理·芒格和菲利普·费雪，他们让巴菲特明白了无形资产的价值，而彭博的著作更让巴菲特明白了持久竞争优势对于长期价值投资的重要性，由此巴菲特开始将集中投资法与无形资产价值评估有机结合起来。巴菲特的方法也是寻找价值和价格之间的背离，但是他看的是包括无形资产在内的价值，而无形资产是公司成长性和收益的来源。巴菲特投资的不再是简单的资产，他投资的是公司。资产是静态的，而公司是动态的，公司的价值可以持续增加，而资产则未必。巴菲特以收益为评估重点，而格雷厄姆以资产为评估重点。巴菲特专门寻找那种目前价值被低估，而且又能长期报酬高增长的公司；而格雷厄姆则只看目前价值是否被低估的股票。巴菲特不光寻找价值被低估的，还寻找能够持续增值的，而格雷厄姆则只寻找价值被低估的。这使得巴菲特的投资期限要远远长于其老师，因为他还要赚取增值的部分，而非仅仅是“安全空间”。7.格雷厄姆智慧法则六：安全边际

格雷厄姆是我见过最聪明的人，我从他身上学到的最为重要的一点就是“安全边际”。

——沃伦·巴菲特

先立于不败之地，而后求胜。

——孙武子（1）三种股票投资的方法与安全边际

安全边际，或者说安全空间是巴菲特最大的贡献。这一概念是在价格和价值的二元运动规律基础上提出的，是所有价值投资的基础。索罗斯也无意中在按照这一规律行事。在《有价证券分析》一书中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种：

交易经纪行和投资机构对股票的操纵。为了控制某种股票的涨跌，每天经纪人都会放出一些消息，告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择，使客户盲目地走进其所设定的圈套。

贷款给股票购买者的金融政策。二十世纪20年代，股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股票，从1921年到1929年，其用于购买股票的贷款由10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，一旦股市发生暴跌，所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至1932年美国颁布了《证券法》之后，有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈，靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少。

过度的乐观。这一种原因是三种原因中最根本的，也是无法通过立法所能控制的。

1929年发生的股市大崩溃并非投机试图伪装成投资，而是投资变成了投机。格雷厄拇指出，历史性的乐观是难以抑制的，投资者往往容易受股市持续的牛市行情所鼓舞，继而开始期望一个持久繁荣的投资时代，从而逐渐失去了对股票价值的理性判断，一味追风。在这种过度乐观的市场上，股票可以值任何价格，人们根本不考虑什么数学期望，也正是由于这种极度的不理智，使投资与投机的界限变模糊了。

当人们遭受到股市暴跌带来的巨大冲击时，购买股票再一次被认为是投机，人们憎恨甚至诅咒股票投资。只是随着经济的复苏，人们的投资哲学才又因其心理状态的变化而变化，重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰写《有价证券分析》第三版时，认识到股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。

在1929年股市暴跌后的二十几年里，许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己的多年研究分析，提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。

横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为，应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份，则获利将和这30家公司保持一致。

预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的，而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上，造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长，而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然，基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量，所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段，销售额持续增长，利润急剧增加；在稳定增长阶段，销售额和利润的增长速度开始下降；到了最后一个阶段——衰退下降阶段，销售额大幅下滑，利润持续明显的下降。格雷厄姆认为，运用成长股投资法的投资者会面临两个难题：一是如何判别一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段，但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限，这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现该公司的成功只是短暂的，因为该公司经受考验的时间不长，利润无法长久维持；如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司，也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期，很快就会进入衰退下降阶段，等等。二是如何确定目前的股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资，那么他该以什么样的价格购进最为合理？如果在他投资之前，该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位，那么该公司股票是否还具有投资的价值？在格雷厄姆看来，答案是很难精确确定的。针对这种情况格雷厄姆进一步指出，如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度，并考虑将该公司的股票加入投资组合中去，那么，他有两种选择：一种是在整个市场低迷时买入该公司股票；另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。

但格雷厄姆也同时指出，采用第一种方式进行投资，投资者将会陷于某些困境。首先，在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低，而忽视了影响股票价格的其他重要因素，最终难以准确预测股票价格走势。其次，当股市处于平稳价格时期，投资者只能等待市场低迷时期的来临，而很可能错过许多投资良机。因此，格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平，注重对个别股票内在价值的分析，寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效，投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引入一个“安全边际”的概念，而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。

所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（安全边际）就可选择该公司股票进行投资。很明显，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。格雷厄姆认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。

格雷厄姆认为，由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制，其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法，经实证研究发现，安全边际法可以成功地运用于以下三个区域：一是安全边际法运用于稳定的证券，如债券和优先股等，效果良好；二是安全边际法可用来作比较分析；三是安全边际法可用来选择股票，特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。

不过，格雷厄姆同时指出，内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上，投资者也无须计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。

格雷厄姆虽然比较强调数量分析，但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为，财务分析并非一门精确的学科。虽摊对一些数量因素，包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析兼估算公司内在价值所必须的，但有些不易分析的质量因素。如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析，往往会造成估算结果的巨大偏差。以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强资质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调那些难以捉摸的质量因素时，潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子，这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。

在格雷厄姆看来，公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素．质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资人的风险才可被限定。

格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2／3净资产价值的价格买入公司股票，第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然，这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司2／3净资产的价格买入公司股票，是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础，这类股票在股市低迷时比较常见，而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制，格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过，以低于公司2／3净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。

格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情机上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的掺杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。

格雷厄姆在书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象，但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余，则这些盈余一旦被乱用，投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后，将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去，以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利，他既可以自由运用这笔盈余，又可在他认为公司经营良好时买入该公司股票；如果投资者收到股票股利，他既可以保留股票等着赚取股利，也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策，都将使投资者拥有更大的灵活度，也更能保证自己所得利益的安全。（2）内在价值与价格，安全边际

价格和价值的二元运动规律是格雷厄姆一切思想的核心，也是价值投资思想的前提，而安全边际则是价格和价值关系的一种反应，也是价值投资的入手处。格雷厄姆认为既然是从事风险套利事业，这就要求投资者必须具备快速而精确计算的大脑；还要有一双敏锐的双眼，能识别出两种不同的信息：一种是市场价格，另一种是内在的价值。

格雷厄姆在哥伦比亚商学院讲授证券分析课程时，经常在课堂上阐述自己的观点。格雷厄姆的投资方式被称为价值投资法，也就是指投资者以相对于每股收益或票面价值的低价买入股票，同时也考虑其他标准。因为是低价购进，价值投资者买入股票的红利通常会比平均水平要高，从而价值投资者的综合收益比较高。同时，格雷厄姆还告诉学生们，对于公司的财务报告，要格外注意账目中含糊不清的地方。

后来在他自己的投资实践中，格雷厄姆的主要业务集中在那些有可靠记录的次要公司——用他的话讲，就是那些因为种种原因“对公众没有吸引力”的股票。尽管在熊市的时候这些便宜的股票带来的收益有限，但是其长期的战绩却格外骄人。本杰明·格雷厄姆自己很少有急功近利的时候，只有他看到会有50%的利润时才会谨慎地卖出。

内在价值是价值投资方法中最核心的概念。巴菲特对这一概念给出了如下简单明确的定义：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。这一定义虽然简单明确，并且揭示了企业价值的真正含义，但是如果直接用来估算内在价值，则涉及非常复杂而且没有必要的计算（没有必要的原因见下文）。格雷厄姆发明了下面的经验公式用来简单的估算企业的内在价值。公式中E代表企业的每股收益，r代表预期增长率，Y代表目前AAA级公司债的收益率：

内在价值=E(2r+8.5)×4.4/Y

但是他的得意子弟巴菲特却对上述公式不以为然。他说：“我从来没有用过这个公式，我不认为格雷厄姆在写这个公式的时候是全力以赴的。”对于未来的预测，格雷厄姆其实是有所保留的：“过去趋势所显示的是一个事实，而‘未来趋势’则是一个假设，再怎么样仔细地预测，过去也只能作为未来的‘粗略指数’。”这些50年前格雷厄姆说过的话，巴菲特至今仍奉行不渝：“我没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看预测数字，但却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首，而未来却一片光明，我们会放弃这家公司。”巴菲特的合伙人芒格也认为，预测的坏处比好处多：“这些数字是由一些对于特定结果有兴趣的人以其潜意识的偏见计算出来的，这些看似精确的数字容易使人混淆。这让我想起马克·吐温的一句话：‘矿坑是说谎者所拥有的地洞。’在美国，财务预测通常都是谎言，虽然不是蓄意欺骗的那种，但却是最糟的一种，因为预测的人往往对自己深信不疑。”

从以上这些价值投资大师的话里可以看出，价值投资的操作方法并不是使用复杂的公式作复杂的计算，而是格雷厄姆和巴菲特一直强调的“安全边际”。所谓“安全边际”指的是在作投资时，要以内在价值的显著折扣购入资产，以避免未来不可预知的风险。格雷厄姆说：“未来能用两种方法达到，一个可称为预测，一个可称为保护。”价值投资者面对未来不可预知的风险时，使用的是“安全边际”的操作原则，让自己得到保护。

总之，价值投资方法的核心就是寻找内在价值，而寻找内在价值的方法不是作复杂的预测，而是建立“安全边际”。“在这个过程中，没有办法精确化——如果你认为可以，那一定是在开玩笑。”巴菲特说，“你得建立安全边际，但不需要算到小数点后面三位数。”（3）价值投资三原则:内在价值、安全边际和市场波动

价值投资的前提是价格偏离价值后会发生回归，偏离是买入的机会，回归是获利的过程。要产生买入机会，就必须发生价格对价值的偏离，而这个偏离是由于人群和市场的交互作用引起的。通过价值和价格的不一致获得了一个谋取财富的机会，人类学家告诉我们：人类最强的三个欲望分别是财富、地位和权力，而财富则排在三个欲望之首。

正在或者准备走价值投资之路的朋友或许都在思考这样一个问题：价值投资一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，价值投资实践的集大成者巴菲特如是说：“价值投资并不能充分保证我们投资赢利，因为我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”

换句话说，价值投资之路并非坦途，其未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，巴菲特最后话锋一转：“但是价值投资给我们提供了走向真正成功的惟一机会。”大师毕竟是大师，话语简洁，掷地有声。这是一个成功者所下的断语，价值投资者在细节上的一切探讨都是以这句话为前提的。

人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴涵着价值判断的逻辑在内。而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

价值投资，简而言之，就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了悬念，以这个充满了悬念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度?再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘，谬之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。

关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。

巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”

此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”

与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国LTCM（长期资本管理公司），其高管包括1997年诺贝尔经济学奖得主、“期权定价模型之父”默顿和舒尔茨（美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯等学术界及政经界要人），堪称梦幻组合。1990年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普称其为“也许是世界上学术水平最高的金融机构”，在华尔街与量子基金齐名。从运作方式上看，LTCM是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃失败命运。LTCM曾经是如此成功——3年盈利增长2.84倍，一度成为市场唯马首是瞻的旗舰。然而就是这样一泰斗级的公司，也创造了另一项金融记录——150天亏损超过50亿美元，亏损率超过90%。正如同中国古代的项羽，百战百胜，一败而失天下。

或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。

巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则:第一，永远不要亏损;第二，永远不要忘记第一条。那么，如何才能做到不亏损？格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：‘安全边际’。”

作为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

凡是喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。

巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以赢利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢地等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于：影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

市场波动是不可预测的加码买入机会。股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。

格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”

对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。

事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元。在1998－2000年期间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。8.格雷厄姆选股方法总结

聪明的投资者不会错过任何阅读和掌握格雷厄姆著作的机会。

——约翰·伯格

格雷厄姆不使用拉丁语和希腊语，他使用英语和数字。

——亚当·斯密斯（1）格雷厄姆式选股的适应对象

格雷厄姆是一代宗师，自然要有所主张，他的立论完全建立在保守和谨慎的基础上，价值投资的根本观点是他予以明确，那就是利用价格和价值的偏离产生的安全边际进行交易。而价格之所以会偏离价值，主要是因为人类天性中走向极端的倾向，市场先生其实是价格走势和群体心理交互在作用的结果。至于“安全空间”或者说“安全边际”则是价格和价值之间的差值，格雷厄姆的时代是一个有形资产为主的时代，资产的增值速度远远慢于今日，所以他自然是以资产而非收益为主来判断价值，这种评估价值的方法我们认为是建立在静态基础上的。他也知道公司的价值不仅存在于现在，更取决于未来，但是由于对投机泡沫和人类天性的顾忌，所以他基本上拒绝了那些不能定量化的东西进入他的研究视野中。在他晚年的时候，也就是第一颗芯片研发出来前后，他的思想也发生了变化。最为重要的推动因素有两个：第一，无形资产比如商誉，知识产权等开始与有形资产分庭抗礼；第二，会计制度的完善，财务和证券分析方法的普及，从业者素质的提高以及大量专业金融机构的出现，使得那种利用账面资产价值与内在价值偏差获取所以的方法慢慢在竞争中丧失了当初的效力。特别是后面这类变化使得格雷厄姆在晚年认为自己当初创立的证券分析方法已经失去效力了。

格雷厄姆不光是精算化投资和组合投资的先驱，更是现代主流金融投资理论的开拓者。格雷厄姆思想的当代发展必然导致市场有效理论的出现，格雷厄姆的思想最后演变成了各种资产定价理论，要知道格雷厄姆是第一个从实践上确定精确价值的人，但是却不是第一个提出价格和价值二元辨证关系的人，马克思的价值规律应该获得如此殊荣。从格雷厄姆那里，第二代大师们更多的是学到了这点，也就是价格围绕价值波动，波动的原因是群体心理和价格的交互作用，投资就是要利用这一点，其实索罗斯的“反身性理论”大致也是这个意思，只是换了些概念而已，并且更加强调心理和价格的交互作用。所以，无论是马克思这样的经济学家，还是格雷厄姆这样的证券分析大师，以及索罗斯这样兼具哲学和金融头脑的大鳄都是在运用近乎相同的框架来观察这个世界，从中获取见解和利润。

格雷厄姆代表了一种严谨的追求确定性的终极追求，想确定性靠拢是价值投资的沿袭风格，越是希望确定的人，越是厌恶风险，所以格雷厄姆的方法非常适合那些寻求低风险投资机会的投资者。对厌恶风险的投资者而言，预期是可怕而不可靠的，所以他们需要根据过去的历史来确定价值，在任何一场投机风暴的崩溃中都不可能出现格雷厄姆式投资者受损的情况。格雷厄姆从1929年大股灾中学到最为重要的一课就是对于未来的东西和无形的东西不要太放在心上，这在他的投资方法上已经体现出来了。所以，那些谨小慎微的投资者可以尝试着去发觉一些隐蔽资产或者市净率较低的资产，长期来看这种方法的收益还是非常客观的，纽约州立大学的一位教授对格雷厄姆的方法进行了检验，他采用了从1974年到1981年的数据，他发现如果仅仅局限于那些大公司板块的话，格雷厄姆的方法并不见得有效，但是当将各种规模的公司都包括进来时，格雷厄姆的方法在每一年都很出色。从中我们可以得出两点初步的结论：第一，格雷厄姆的方法是有效的，是可以为投资者带来实际价值的方法；第二，格雷厄姆的方式的有效性依赖于充足的分散。从这点来看格雷厄姆的方法更像是保险精算，在格雷厄姆和当代价值投资大师以及资产定价理论家三者之间，可以看到格雷厄姆和资产定价理论家的关系最近，如果格雷厄姆活得足够久，他一定会反对费雪式的方法，一定会赞同市场有效论。（2）格雷厄姆的关键投资理念和智慧法则

格雷厄姆的关键思想是价格围绕价值进行波动，由于人类心理和资金推动的供给和需求使得价格出现偏离价值的运动，但是价格必定会像价值中枢回归，由于人类认知的不完备性以及价格波动的不可预料性，人类是不能确定知道背离的极限和回归发生的准确时间的。投资者能够做的就是在价格背离价值足够大的时候入场，然后耐心等到价格回归价值。

格雷厄姆的所有投资智慧都是从上面这个价格价值二元模型推导出来的。首先正是因为价格的波动是不可预测的，而价值是相对固定的，所以格雷厄姆才会选择针对价值，而非价格进行交易，这是格雷厄姆寻求确定性的一个表现，对价值的交易就是投资，所以格雷厄姆得出的我们本章的第一个投资法则：“投资为王”。在投资和投机的区分上，格雷厄姆走在了前面，他认为投资是针对价值，价值是相对稳定的，稳定的东西更能为人类的理性所把握，也不容易引发情绪干扰理性，而投机则是针对价格，而价格是相对易变的，易变的东西使得人类的认知能力趋于极限，也即是容易超在人类的“能力范围”，无论是巴菲特还是彼得·林奇，以及索罗斯都认为人类的认知能力存在极限，所以相对于价格而言，价值更容易为投资者所把握，这就是投资优于投机的理由所在。如果人类能够找到或者证实一种方法可以很好地理解价格运动的概率，则四位大师的观点也就不正确了，但是目前财富实践的结果一直倾向于支持四位大师的结论。

格雷厄姆开创了针对价值建立起来的投资思想，这就是“投资为王”法则。但正如巴菲特曾经指出的那样，对于价值，格雷厄姆和多德的学生们存在各异的理解。就拿格雷厄姆本人而言也存在着矛盾，在最初创立价值投资体系时，格雷厄姆强调有形资产是价值评估的核心，他强调了静态的价值评估，那就是有形资产，正是这种思想使得格雷厄姆一直寻找账面资产价值与内在价值不符的公司，这些公司的实际资产重置价值远远高于账面价值，这就是格雷厄姆寻找“隐藏价值”为主的价值投资之道。到了他晚年，一方面他认为隐藏价值已经越来越少了，因为证券分析方法早已广为流传；另一方面他认为有形资产和收益应该加入到价值评估的体系中来。晚年的他似乎远离了投资，而开始研究经济学一类的东西，他写了《储备与商品》等著作，所以后来并没有对价值投资体系作出必要的修改，他曾经想与巴菲特合作修改《证券分析》，最后因为分歧太大而作罢，这反应了巴菲特与他在价值投资发展上已经处于不同阶段了经过菲利普.费雪和查理·芒格的引导，巴菲特已经从评估静态价值走到了评估动态价值和静态价值的过渡阶段，巴菲特认为以有形资产评估价值存在很大的误导性，应该以收益来评估价值。比较而言，格雷厄姆是以资产作为价值评估基础的，而巴菲特则是以收益作为价值评估基础的。不过，格雷厄姆的“隐蔽价值”投资理念至今仍有很大的用武之地，比如林奇的“资产隐蔽型投资”就是此种思想的延伸，要获取超过市场收益水平的阿尔法收益就必须具备洞悉“隐藏价值”的能力，现在的隐藏价值不再单单是那些重置成本高出账面价值的部分，而是资产产生收益的能力远远高于其股票的市值，“隐藏价值”应该向“安全边际”的内涵靠拢，应该去寻找价值和价格的背离，也就是价格严重低于价值的情形。

在上述的价格和价值二元模型中，格雷厄姆认为价值需要靠理性来把握，而理性是独立和中立的，所以那些来自于大众的传言是不可靠的，不能轻信市场癫狂下的信息，必须远离市场才能获得独立和中立进而把握价值。轻信的人将自己的理性和交易成败都寄托于外界和他人，这与价值投资认为价值是可以为个人所认识的理念相悖。为了把握人类力所能及的价值，格雷厄姆认为投资者要保持理性，“不要轻信”。

格雷厄姆着眼于算出公司的内在价值，而这些价值是以有形资产的重置价值计算出来的，格雷厄姆曾经在保险业干过很长一段时间，他也是四位大师中惟一一位非经济学科班诞生的投资大师，他对于数学相当热爱和擅长，这些都使得他倾向于像保险精算师一样对待投资。为了保证收益，他并须尽可能地买进足够多的投资对象，这样才可以获得像保险业一样的稳定客观收益，一言以蔽之，格雷厄姆将投资当做保险来做了，他用确定论来把握价值然后用概率论来实施投资。格雷厄姆眼中不会看到无形的差异，他所见得的都是一样的资产，所以他对待投资就像是一个面对冰冷色子的职业赌博高手的态度，从不去考虑色子每面的不同特点，而是考虑如何用概率去取胜。对于格雷厄姆的策略而言，他需要的是“分散投资”的方法。作为证券分析之父，他首开了分散投资和组合投资的先河，当代的金融组合投资理论无不是以他当初的精算思想和分散思想建立起来的。

格雷厄姆认识到了价值和价格二元模型中，价格的随机性一面，这就是价格的波动幅度和回归价值的时间是不可以为人类所把握的，但是他又确信人类是可以把握价值的，而且价格一定会向价值回归，在此基础上他认为要利用价格回归价值获利就必须具有耐心，因为价格的回归时间是不能确定的。这就是格雷厄姆“要有耐心”投资法则的前提。

在后来的价值投资看来，格雷厄姆的精华集中于两点，一是“投资为王”，二是“安全边际”或者说“安全空间”。无论是“投资为王”还是“安全边际”都是价格价值二元模型的一个方面，“安全边际”可以说巴菲特惟一照单全收的一个理念，正因为价格偏离价值，所以投资者才有机会获得阿尔法收益，这是价值投资得以有效的一个前提，之所以以“安全空间”命名是因为价格价值二元模型认定价格必定回归价值，所以远离的幅度越大回归时带来的收益也就越大，而且继续背离带来的风险也较小。

对于各位大师而言，格雷厄姆是在“安全空间”的基础上提出了“投资为王”的主张，“安全空间”法则是他投资体系的核心，而后面将要提到的三位大师各自的核心思想分别为：巴菲特以“市场专利”法则为投资体系核心，彼得.林奇以“成长为王”法则为投资体系核心，乔治·索罗斯以“反身回归”法则为投资体系的核心。（3）格雷厄姆的选股要点

格雷厄姆的选股集中体现于低市净率思想，也就是寻找那些股票价格相对于每股净资产较低的公司。他选股有十个标准，我们列在下面，其中以前两条最有效。

市盈率的倒数是3A级债券收益率的2倍以上，市盈率是股价除以每股收益或者说每股盈余得到，3A债券是信用级别最高的债券，其利率可以在彭博等著名财经网站上查到。如果3A债券的收益率为5%，则市盈率的倒数必须大于10%才合格，也就说每股收益除以股价必须大于10%合格。

有形资产的账面价值大于总负债，净资产可能是为正的。

市盈率不低于最近5年最高市盈率的4/10。

股息率不低于3A债券收益率的2/3，不分红或者说没有股息的股票不予考虑。

股票价格应该低于每股有形资产账面价值净值的2/3，后者计算方法是全部资产价值扣除商业信誉，专利权等无形资产后减去各类债务，再除以股份数。

股票价格不高于流动资产净值或者速动清算净值的2/3。速动清算价值等于流动资产减去总负债。

流动比率不小于2，流动比率等于流动资产除以流动负债。

总负债不能高于速动清算净值。

最近十年的利润翻一番。

最近十年中，利润下降超过5%的年份不超过2年。

在选股中格雷厄姆主要两个要点，第一长期的历史，第二有形净资产和价格的关系。这就是格雷厄姆思想的特点，专注于静态资产的评估。第三章  无形资产价值投资（空间深度价值）——巴菲特

是的，沃伦干得很出色。

本杰明·格雷厄姆1.世界最伟大投资家：沃伦·巴菲特

2000年他在《福布斯》杂志的全美富豪榜上排名第一。

T．格雷斯曼

在所有的金融历史中，沃伦·巴菲特这个名字响彻云霄，通过股市投资，他将10.5万美元变成了300亿多美元，并且继续以不到四年时间就翻一番的速度增值，一个空前的神话在他身上演绎。

D．克拉克

在所有的投资大师中，只有少数几位没有出过自己的著作，巴菲特就是其中一位，在我们这本书当中，他是唯一一个没有出过自己著作的投资大师。其他三位大师每人至少出过三本以上的著作，而巴菲特除了年报和一些评论之外，找不到一本他亲自写的书。但是关于这个大师的书可能有好几万本，并且还在不断增长，全世界每天就有一本关于他的书出版。

巴菲特曾经连续很多年雄踞美国富豪榜首位，如果不是捐出了大量的个人财产，他今后将继续雄踞冠军位置，因为他的资产以每年24.6%的复利增长。无论是比尔·盖茨还是后来那些偶尔登上冠军榜的人都无法以这样的速度持续增值自己的财富，而巴菲特却做到了，在其25岁开始投资事业的前十年中，他的年复合收益率一度高达29.4%，逼近30%，比彼得·林奇任基金经理十多年中的收益水平还略高一点。其公司的账面价值在30年内由每股19美元变成了4万美元，股票的价格由13美元变成了7万美元。他的投资旗舰帕克夏·哈萨维公司的股价是美国证券市场上的一道奇观，因为没有单股价格如此高的股票，也没有股票像它一样是单股交易的。

巴菲特的所有行为都是与众不同的，一个特立独行者不停地让投资界，甚至整个人类社会为其惊叹。有人算过，如果再让巴菲特多活20年，整个美国的公司都会被他兼并，因为他一直以24%的复合增长率在增加其财富，似乎从来没有因为资金庞大而找不到投资对象。那些触角伸向全世界每个家庭的美国上市公司很多都有巴菲特资金的影子，比如宝洁，比如可口可乐，比如吉列，比如耐克。可以说全世界的人都在通过某一产品与巴菲特的投资思想接触。

曾经有一对夫妇在20世纪60年代向巴菲特投资了5万美元，到他们1997年先后去世时，5万美元已经变成了7.5亿美元。这对夫妇的事件出现在了当时所有美国大报的头版头条。

这就是巴菲特的魅力。巴菲特的投资记录是著名的投资人当中最长的之一，更为重要的是他的投资业绩是无可匹敌的，即使彼得·林奇这样的后起之秀也只能望其项背，因为所有的投资者都没有巴菲特挣得如此多的利润。

巴菲特如此伟大，作为全世界最伟大的投资者，他无愧于这个称号。巴菲特受益于格雷厄姆和菲利普·费雪两位投资思想家和实践先驱，他成熟后的投资总是寻找那些具有持续竞争优势的公司，据称，他是第一个这样做的投资大师；他远离市场，而热衷于分析和观察公司，不仅查看财务报表，更为重要的是分析一些公司特征和收益前景；在买入股票上他恪守了格雷厄姆的“安全空间”理论。

巴菲特的神奇在于他不断进步的自我提升能力，在近80年的投资生涯中，他以3次飞跃证明了超人的进化能力。我们将用六大法则来解密巴菲特的智慧和巴菲特的成功投资。2.巴菲特的智慧法则一：与时俱进

在生活中，如果你正确地选择了自己的英雄，你就是幸运的。

——沃伦·巴菲特

巴菲特将价值投资的传统融于一炉并因此而登峰造极。

——劳伦斯·卡名汉姆（1）价值投资的三大血脉传于沃伦

很多人知道巴菲特，也知道巴菲特的老师是格雷厄姆，还有不少人也知道巴菲特曾经师从过菲利普·费雪，虽然时间短暂，而且基本是从费雪的著作中完成的学习，但不可否认的是费雪给了巴菲特第二次投资的生命。其实，价值投资的鼻祖除了上述两位，还有一位，此人名叫约翰·B·威廉姆斯。三个人共同搭建了一个价值投资的框架但是直到巴菲特出现才完成了这个价值投资框架的初步整合，因此将巴菲特称为第二代价值投资理念的代表并不为过。

很多人将价值投资看做是股票的一种投资分析方式，其实价值投资可以追溯到马克思的价值规律，也就是价格围绕价值的运动，虽然对于价值的看法各有差异，不过价值投资始终认为价格具有自我调整回归的特点，期限越长越是如此。所以，索罗斯就将价值投资从股票玩到了外汇上，而格雷厄姆局限于股票和债券，而巴菲特则在今年也开始将价值投资的理念扩展到了股票和债券之外，比如白银和外汇。林奇和费雪则几乎专心于股票，而不顾它，所以这两个人在股票和公司上的理论成就都超过了同时代的人。费雪弥补了格雷厄姆对公司的机械有形看法，而林奇则把价值投资发展到第三代水平，这也要归功于费雪提出的成长性课题。虽然巴菲特在投资理念上没有林奇走到那么前沿，但是他却是利用价值投资获得最多财富的人。同时，他也受到过费雪的影响，虽然没有林奇受到的影响深。巴菲特更喜欢那些具有稳定客观收益的公司，而林奇更喜欢那些具有高速成长性的公司，两者都来自于费雪的影响。林奇可以说是融会派的第二代，而巴菲特则是价值投资贯通的第一人。我们下面就从价值投资的第一代巨擘说起，巴菲特正是在此三人的基础上成为了价值投资的第一高手，世界最伟大的投资家。

格雷厄姆是证券分析之父，我们的第一位大师就是他，从价值投资的传统出发，他的影响最大。他提出了安全空间原则，这个原则为巴菲特和林奇所继承，这个原则要求购买股票的时候必须以低于公司价值的市价购买，而且价值和价格之间的空间越大越好。安全空间的提出主要有方面的意义，一是强调估值存在不确定性，这点索罗斯也从其师父卡尔·波普的著述中有所了解，那就是人的认知能力是天生不完全的，在进行投资估值的时候也是这样的；二是股价偏离公司价值的运动是必然，而其回归则取决于时间的长短，期限越长则回归可能性越大。索罗斯的另外一个老师哈耶克提出了经济盛衰周期，其中也蕴涵了大众心理的周期，结合卡尔·波普提出的不完备性理论，索罗斯认为这是价格偏离价值运动的原因。所以价值投资的哲学有一部分来自于哲学大师卡尔·波普和经济学大师哈耶克，但是限于篇幅我们只就大家一般认同的投资大师进行评析。接着说格雷厄姆，他除了提出安全空间之外，也提到了能力范围的问题，不过没有那么明确，费雪提到这个问题了，最后还是巴菲特把“能力范围”法则明确了。

格雷厄姆有两本书非常出名，一本是《证券分析》，另外一本是《聪明投资者》。前一本书相当于是后面一本书的全本。现在的投资者一直在争论这些经典是否过时了，其中一个关键问题在于格雷厄姆那个时代的经济以有形资产为特征，但是随着新经济和某些具有商誉公司的出现，格雷厄姆的分析框架没有很好地容纳这些变化。严格来讲，这两本书的内容确实有些过时，而且内容过于精细化了，以至于给人感觉非常费劲。不过仍旧有很多格雷厄姆的坚定拥护者认为第一版的《证券分析》是最好的。虽然，格雷厄姆以有形资产作为估值的方法在今天已经失去了意义，但是这种估值方法有两种积极意义，这些都被巴菲特继承下来了：第一，有形资产比无形资产更容易评估，可以避免投资者对于公司价值过高估计，在千禧年的网络股泡沫中就是因为高估了无形资产，所以才造成这样严重的技术泡沫；第二，评估有形资产更能建立安全空间，因为不把无形资产纳入正式评估的范围，可以获得额外的安全空间。前面我们已经提到了格雷厄姆首次定义了投资，将投资严格限制在价值投资的范围内，而巴菲特更是认为价值投资的“价值”两个字完全是多余的。从格雷厄姆身上，巴菲特学会了通过财务报表来把握企业的静态价值。巴菲特接触格雷厄姆是在大二的时候。巴菲特中学毕业后，进入内布拉斯加州大学学习投资管理方面的课程，这时候他对投资知识的兴趣有增无减，据说阅读了几百本投资方面的著作，其中还有很多技术分析的书籍，但是在他大二接触到格雷厄姆的《聪明的投资者》一书之后，如获至宝，这本书开启了巴菲特成为价值投资的思想里程和实践之路。为了能够亲耳聆听格雷厄姆的投资教诲，巴菲特来到了哥伦比亚商学院，虽然巴菲特的第一志愿并非这所学校，不过老天还是洞悉了巴菲特内心的真实想法，将他送到了第一位老师的身边。此时，巴菲特刚满20岁，而格雷厄姆同时是政府雇员保险公司的主席。巴菲特除了从书本和纸面材料上了解格雷厄姆的学说精髓外，还设法与格雷厄姆本人接触和交流，他为了了解格雷厄姆的投资方法，还亲自拜访了政府雇员保险公司，这为他日后涉足保险业投资打下了一些基础。

在哥伦比亚大学读书期间，巴菲特不仅醉心于理论学习，同时也利用自己积累下来的资金开始价值投资的实践，这时候他投资了政府雇员保险公司，并且获得一笔非常客观的收入。在哥伦比亚大学期间，巴菲特没有像其他同学那样沉迷于消遣和娱乐，他是一个拼命三郎，成天在金融书籍阅读和投资实践之间忙碌。后来，巴菲特毕业后辗转回到格雷厄姆的公司工作，再次受到格雷厄姆的熏陶，后来他回到故乡奥玛哈开始了自己的独立投资之路。

巴菲特从格雷厄姆身上学到了投资理性的一面，格雷厄姆的六大智慧在巴菲特身上都有很好的体现，这就是前面我们讲到的“投资为王”，发掘“隐藏价值“，“不要轻信”，“要有耐心”，以及最为重要的“安全边际”。但是，格雷厄姆的“分散投资”法则，巴菲特却没有那么热衷，他甚至表示反对，而林奇则发扬了这一法则，将其进一步阐发为“组合投资”，组合投资就是在相对集中的前提下运用组合来规避风险，林奇是在六分法的基础上完成这点的，而格雷厄姆的分散投资则相对抽象一些，可操作性差些。为什么巴菲特没有继承格雷厄姆“分散投资”的衣钵呢？这主要是巴菲特受到了另外一个价值投资大师的影响，他就是菲利普·费雪。

要想全面了解巴菲特超越第一代价值投资大师的道路就必须了解格雷厄姆和费雪。巴菲特坦诚地说自己百分之八十五像格雷厄姆，剩下的百分之十五像费雪。从中也可以看到费雪对于巴菲特的影响要远远小于格雷厄姆，这也是巴菲特不那么重视成长性的一个因素，至少没有费雪本人那么重视。很多投资大师研究人士都认为相对于巴菲特而言，林奇更像费雪的传人。

从这点看来，费雪影响了巴菲特和林奇两个人，而巴菲特对林奇也有一些影响，作为晚辈，林奇不仅沐浴了费雪的恩泽，巴菲特的精髓也被他吸收。费雪被称为关注成长的先驱，其实是费雪开启了动态价值的大门。格雷厄姆主要是用定量的方式分析了静态价值，而费雪则主要是用定性的方式分析了动态价值。正因为巴菲特受到格雷厄姆的影响更大，所以巴菲特更为注重静态价值，但是我们知道动态价值，也就是价值的时间维度蕴含更大的投资机会，因为时间价值较空间价值更难以为投资者确认，简单而言，过去和今天的价值比明天的价值更容易认识和评估，所以静态的价值不太容易被低估。这也是林奇的投资业绩能够超越巴菲特的原因，从两个人在同一段时期的回报率可以明显看出，林奇是领先的。林奇之所以能够做到这点，大概是因为他受到费雪的影响比巴菲特受到的影响大。

费雪相对于格雷厄姆而言，更注重公司管理层素质的考察，费雪的分析通常是定性化的，他认识到管理团队的重要性，他看重商业模式和策略对公司价值的重要性，这些后来被巴菲特发展成为“市场性专利”法则。林奇认为价格低于账面价值的投资也极有可能是糟糕的投资，因为这些公司的增长是停滞的，甚至是负增长，而且其资产价值很可能低于账面上的数字。费雪非常重视销售额，这在其子肯尼斯·费雪身上得到了延续，这两父子都是投资界的翘楚，两人都是成长性投资的坚决拥护者。巴菲特受到费雪的影响基本据说很大程度上是因为巴菲特的黄金搭档查理·芒格，在巴菲特读了费雪的《普通股的不普通利润》时，他开启了投资生涯的新里程。巴菲特回忆了此后不久见到费雪的情形：“当我见到费雪本人时，他的思想如此深邃，恰好解答了我的疑问，尽管他和格雷厄姆的投资方法存在差异，但是他们都是投资界不可或缺的理论奠基人。”

威廉姆斯是价值投资第一代宗师里面的第三人，知道此君的人远远少于知道格雷厄姆和费雪的人。他将现金流分析引入了价值投资，这是今天最为流行的估值方法。但是，这种思想却使得很多投资者将价值投资和费雪的思想分割开来形成了价值投资和增长投资两个类型。其实，无论是格雷厄姆还是费雪，都强调了价值投资的一个方面，格雷厄姆强调了静态的价值，而费雪强调了动态的价值。格雷厄姆着重给出了价值投资的风险控制策略，而费雪则着重给出了价值投资的收益提高策略。所以，今天现金流贴现估值虽然如此流行，但是却并没有给价值投资带来多大的进步，所有实用的技术都来自于格雷厄姆和费雪。

我们对价值投资的三位宗师作一个总结。格雷厄姆被称为价值投资之父，证券分析之父，其主要代表著作是《证券分析》和《聪明的投资者》，其核心观点是安全空间和隐藏价值的发掘；费雪被称为增长投资之父，其主要著作是《普通股的不普通利润》，其核心观点是专注公司特质和销售与利润的增长，其观点在其子肯尼斯·费雪和著名基金经理彼得·林奇身上得到较好的体现；威廉姆斯提出了现金流的折现的分析方法，其主要著作是《价值投资理论》。就目前的价值投资框架而言，重视资产负债的思想来自格雷厄姆，重视销售额和利润增长率的思想来自费雪，重视现金流的思想来自威廉姆斯。

巴菲特超越了第一代价值投资的大师，他将这些方法融于一炉。在投资领域，巴菲特成了格雷厄姆投资思想的公认代表人物，巴菲特的名字等同于价值投资这四个字。巴菲特是格雷厄姆一生中最为杰出弟子，格雷厄姆给予了巴菲特A+的评价，而巴菲特也承认格雷厄姆是对其投资思想影响最大的人。从1964年开始，巴菲特开始超越格雷厄姆的投资思想，这是借助于费雪的力量。1964年投资美国运通公司，1973年投资华盛顿邮报，1986年投资美国广播公司，1988年投资可口可乐公司，1990年投资威尔斯法高公司，这些投资没有遵循格雷厄姆的财务定量选股规则，甚至无法通过格雷厄姆投资法的筛选，但是巴菲特却大举参与了这些投资活动。这些投资带来的收益远远超越了格雷厄姆方法带来的收益，巴菲特成为后来居上的价值投资者，第二代价值投资思路诞生了。

格雷厄姆和费雪的投资思路差异比较大，但是都是价值投资的两个方面，静态和动态。但是巴菲特却很好地将两者结合起来，他成为价值投资领域第一个集大成者。格雷厄姆强调定量分析，几乎围绕这财务报表来进行研究，而费雪则喜欢拜访顾客，竞争者和管理者。费雪重视公司特质的定性分析，他强调通过分析销售额和利润确定那些具有成长性的公司，而格雷厄姆则喜欢买便宜的公司，通常是账面价值和股价相比更低的那些公司。为了分散风险，格雷厄姆采用分散投资的方式，而费雪则认为应该集中投资。巴菲特在后来的投资风格中实际上已经转变到偏重费雪的路径，当20世纪60年代，巴菲特投资风格雏形显露时，他已经不是百分之八十五像格雷厄姆了，此时应该是百分之五十像格雷厄姆。他放弃了格雷厄姆投资智慧的几个关键信条，一是专注于有形资产和账面估值，二是分散投资。为什么价值投资的两位第一代宗师拥有一些完全对立的观点呢？其实，这只是个人风格而已，无谓对错，只有业绩差异而已，跟环境也有关系。格雷厄姆奉行以账面价值作为估值基础，他已经意识到可能出现账面价值不可靠的情况，所以希望通过分散投资避免这种情况影响整体投资收益，现在的统计也表明市净率低的股票总体回报要高于市场，也就是说那些股价与每股净资产比率更低的股票的长期表现也好于此比率更高的股票。为什么格雷厄姆还要恪守以有形资产为基础的投资思路呢？主要是那个时候大多数企业仍旧以有形资产作为主要资本，另外格雷厄姆经历过1929年的大股灾，这使得他对那种以未来收益为估值基础的方法极为恐惧。所以，格雷厄姆通过分散投资解决了依靠账面价值估值的弊端。而费雪则是投资于当时那些高增长的企业，这些企业通常与格雷厄姆投资对象存在区别，这些企业具有更多的无形资产，数量上也少于格雷厄姆投资的那类企业，因为这类企业还不是经济的主体，为了投资这类企业必须要对企业的未来成长有更深入的把握，而这是靠财务报表无法做到的，必须通过实地访问，查看一些定性的因素，这些调查更为花费时间和精力，所以费雪的投资方法是不能大规模使用的，这就要求集中投资，否则很难搞清楚一家公司的前景。这就是价值投资两大宗师在是否分散投资上的对立看法产生的主要原因。

严格来说，今日的机构投资者更倾向于格雷厄姆这类办公室内完成分析工作的方法，而林奇似乎认为估值这种方法是有害，所以林奇偏向于费雪式的调查法。在重视调查上巴菲特比林奇早了许多年，毕竟巴菲特在年龄上大林奇很多，同时入行也就早，能够直接受惠于格雷厄姆和费雪的教诲，林奇则是自学成才的典范。巴菲特求教于格雷厄姆和费雪两位大师，他的成功也是建立在两者的基础上的，他兼收并蓄了两者投资思想，企业特质上他学习了费雪并最终超越了格雷厄姆的纯粹数量分析。在第三小节“烟蒂投资的成功转型”中，我们再详细讲讲巴菲特如何超越格雷厄姆的，本节主要是介绍影响巴菲特的大师们以及其他价值投资与巴菲特思想的关系，从中可以看到巴菲特是第一个融合了价值投资两大流派要素的实践者。这点极大地体现了他不断学习，进取的精神。穷则变，变则通，通则久是巴菲特精神的实质，这正好符合辩证法的思想。

巴菲特从小就立志做一个金融交易者，先从自学入手，接触了大量的金融交易文献，但是都不得其门而入，格雷厄姆给予了巴菲特第一次升华，由一个没有章法的交易者上升为定量分析专家，巴菲特取得了一次进步，之后巴菲特从事多年的投资实践，从同事身上学到不少经验，从事独立投资使得巴菲特开始学会企业经营之道，后来经过查理·芒格和费雪的引导，获得第二次飞跃。巴菲特在这两次的飞跃中充分显示了“与时俱进”的品格，这对于一个20岁过后的人来说是难能可贵的，因为很多人一旦成年不复变化，要经历重大的飞跃和突破，几乎不可能。从上面我们知道价值投资的第一代宗师的心血浇灌了巴菲特，而他也名正言顺地成为了第二代价值投资的宗师人物，与邓普顿等并列为第二代价值投资人物。当然，索罗斯与巴菲特同年出生，并且稍晚进入投资界，他也是第二价值投资大师，不过他却是一个门派外无师自通的高人，他的风格离邓普顿更近，因为他将价值投资从证券引向了更广阔的领域，不再局限美国证券市场，不再局限证券本身。在本书最后一部分我们就来谈索罗斯这个无门无派的价值投资大师。所谓功夫在诗外，索罗斯是从股票之外学会投资的，这就是早年的求生经历和后来的哲学学习。巴菲特也喜欢哲学，但是绝对没有索罗斯那么深入，顶多是躺在地板上与西岸的某个哲学家聊上一会。巴菲特是个“好孩子”，沿着老师们的教诲走下来了，而索罗斯则是大家认为“坏孩子”，自己弄出来个投资风格。巴菲特改正了自己的错误，不断前进，而索罗斯则好像是一开始就这个水平，没有太大的改变。所以，“与时俱进”绝对是巴菲特智慧的一大特点，看看现在巴菲特也投资国外证券，也投资白银和外汇，就知道巴菲特又在进步了，这些可是索罗斯和邓普顿的专长啊。78岁的巴菲特始终在进步，我们更不能落后。（2）查理·芒格的光辉

谈到巴菲特，不能不说到查理·芒格，此人对于巴菲特的影响非常深远，所以很多人将芒格看做无冕之王，甚至对其投资才能有远超巴菲特的猜测，但是此人没有巴菲特那么多言谈，所以让外界了解不多。美国盛产双头领导型基金，巴菲特和芒格，索罗斯和罗杰斯是最为有名的两对。查理·芒格促成了巴菲特的不断进步，毕竟除了老师之外，对自己影响最大的莫过于搭档。研究巴菲特的投资智慧如果必须要提到的三个人的话，那就是格雷厄姆，菲利普·费雪和查理·芒格，非常碰巧的是，研究索罗斯的投资智慧也要提到三个人，哈耶克，卡尔·波普和吉姆·罗杰斯。芒格是巴菲特投资旗舰帕克夏·哈萨维公司的副总裁，也是巴菲特最为信赖的投资伙伴。

芒格也是奥玛哈人，但是他接受的是法律教育，芒格毕业于哈弗法学院，之后到洛杉矶开了一家法律事务所。1960年芒格返回奥玛哈的时候遇见了巴菲特，双方的投资话题自然转移到了投资上面，受到巴菲特的鼓动，芒格不久开始了自己的投资事业。从1962年到1975年，芒格成功地经营了一家类似于巴菲特的投资机构。尽管1973年到1974年股市最低迷的时候，芒格仍旧获得了19.8%的年平均复利报酬率，而同期的道琼斯工业指数只有5%的回报率。但是，芝格的投资比巴菲特更为集中，而且更倾向于寻找那些高成长性的股票，不过他与巴菲特一样都选择股价较低的时候介入。

从1960年到1970年，芒格与巴菲特一直保持着紧密的联系，1978年经过一些并购之后，巴菲特和芒格走到了一起，从此成为一对令所有美国投资人羡慕的搭档，其三十几年的友谊永远称颂投资界，而索罗斯和罗杰斯这对明星搭档最终却分道扬镳，令人遗憾。而帕克夏·哈萨维则受惠于巴菲特和芒格的长期友谊，不断成长，这使得巴菲特成为真正的世界最伟大的投资者，这位投资者站立在格雷厄姆和费雪的肩头上，与芒格手挽着手，向前走。

我们来看看芒格的投资里程和哲学，要知道这些对巴菲特如饥似渴的进取情结正好合拍。巴菲特是这样评价查理·芒格对自己的影响的：“查理告诉我不要把注意力集中于那些便宜的股票上，也就是那些价格很低的股票上，这给我一条新的成长之路，正如格雷厄姆对我的教导一般。查理改变了我的投资思想，使得我背离和超越了格雷厄姆的一些投资理念，这就是查理在我进步当中起到的非凡作用。”投资界一直盛传巴菲特思维中的“芒格因素”，其实这并不为过，毕竟巴菲特本人的经历和言论也支持这一说法，巴菲特是一个好孩子在老师的教导下成长起来，然后在工作中继续学习，这符合巴菲特的成长特点，不像林奇和索罗斯那么浑然天成。巴菲特热衷于自我反省，这是他能够不断进步的主要原因，他总是怀着学习的热情，寻找新的成长源头，从格雷厄姆到费雪，而芒格则是巴菲特投资生涯中最有导师作用的搭档。

芒格比巴菲特大8岁，芒格非常自信，以至于周围的人认为他过于自负，而且固执己见，但是这样说的人又不得不承认芒格经常是对的。芒格广博的知识和深邃的眼光，加上毫不谦让的架势使得巴菲特开始接受成长性投资的良药，在此之前巴菲特已经经历过惨痛的教训，他因为买进了廉价股票而备受折磨，其实这主要是因为他没有完全按照格雷厄姆分散投资的要求去执行，他仅持有数量有限的股票，这使得他运用格雷厄姆的投资方法出现问题。为此，巴菲特开始寻求良药，此时芒格恰好出现。芒格的睿智征服了巴菲特，使得巴菲特获得第二次飞跃。芒格对于格雷厄姆的理论并无兴趣，他似乎钟情于费雪那种成长性投资，将资金放在前景良好的领域中。巴菲特早年的时候严格按照格雷厄姆的方法操作，只是没有那么分散而已，连格雷厄姆本人都没有做到充足的分散。随着证券市场的投资人士的专业化程度增加，连格雷厄姆本人都认为证券分析将变得无用武之地，因为大量的人掌握这种方法之后，就会使得那些隐藏价值不复存在，利用账面评估得到的收益因为分析师们相互之间的竞争而消失殆尽。巴菲特本人的实践也使得他觉得寻找廉价股的投资经常遭遇到“烟蒂”，也就是买进那些根本没有前途可言，账面价值不断折旧的企业，在帕克夏纺织公司上的投资让巴菲特痛苦万分，被套牢了很多年。巴菲特在此过程中开始逐渐接受芒格的观点和方法，他不止在一个方面受到了芒格的影响，我们越是研究巴菲特的生平，就越是发现他受到芒格的直接影响甚至超过了格雷厄姆和费雪，要知道最近30年鼎盛时期的巴菲特完全是按照芒格式的思路在进行投资的。

虽然芒格非常固执，让人觉得过于自负，但是在看待问题的时候，他却是一个求证者，也就是他习惯于求证怎样才是错误的，而不是怎样才是正确的，他总是寻找可能存在错误的推理和看法。芒格的这一思维方式也影响到了巴菲特，两人都认为应该假定投资意见存在问题，然后去寻找这些的问题，这样可以促进投资分析更加完善。通过找到错误，认识错误，并将这些错误与投资遇到的挑战联系起来，巴菲特获得了一次又一次的进步。

在最近30多年的进步中，巴菲特始终无法离开芒格因素。那么又是什么力量使得芒格如此具有心智上的力量呢？答案是芒格的思维方式，很多巴菲特的传记作家认为芒格具有一种“栅格理论”制造下的联系思维，他可以通过纵横交错的理论，从不同维度观察同一问题。芒格是一个点子非常多的人，在转瞬之间很多想法就会涌上心头，同时他又是一个知道从各个角度相互验证的谨慎之人。芒格通过不同的学科和理论去看同一个问题，这样可以得到更为全面和准确的看法，同时他还会假定结论存在错误，然后去完善结论。交叉验证和假定错误，这两种思维习惯让芒格在第一次与巴菲特会面时，就把巴菲特折服了。巴菲特认为芒格虽然没有受到过投资的系统训练，但是却是一个天生的好手。从这里来看，芒格与索罗斯特别相似，与罗杰斯也有类似的地方，这三个人都是系统思维和统合分析的行家里手，惯于在不同角度和维度观察同一事物，用通俗的话来讲：是“跨学科”观察者。

芒格与巴菲特一样对知识有着天生的饥渴综合征，但是芒格的学习范围远远超过了巴菲特，巴菲特集中精力于投资学问，甚至在早年局限于证券投资。而芒格则横跨多个学科，他认为只有有用的知识他都会如饥似渴地掌握。在知识掌握的宽度上巴菲特远远逊于芒格，但是两人在知识积累上却有惊人一致的目的，那就是运用，带来收益。芒格的阅读范围横跨金融，经济一直到心理学，历史学等诸多人文学科，甚至自然学科。他在阅读的过程中逐渐找到相互之间的联系，然后以此建立起他的观察和思考框架，一些毫不相关的知识和理论被他整合起来以备运用，这就好像纵横交错的栅格一样。芒格通过数学，生物学，经济学，心理学等学科的有机结合构成了他的栅格理论。这个理论成为他观察周遭一切的框架，也是他据此制定决策的准绳。从这里可以看到芒格已经成了巴菲特源源不断的知识来源，可以解答巴菲特面临的诸多挑战，巴菲特负责提出问题，而芒格则负责解答问题，然后两人再去实践，验证这个答案是否正确。虽然巴菲特也有独立思考的能力，但是在面临新问题时，芒格成了地图提供者。巴菲特毫不吝啬地说：“查理是地球上思维最敏捷的人。”

芒格认为在栅格理论中，心理学占据了首要地位。芒格认为人的思维天生存在缺陷，这一点与卡尔·波普非常相似，所以芒格与索罗斯的相似又多了一点事实。透过芒格的影响，巴菲特认识到了自己认知能力的局限，这使得他非常重视能力范围的问题，最终成为他的归纳出的一条智慧法则。通过芒格的影响，巴菲特意识到“市场性专利”，意识到“能力范围”，重新找到了适合自己集中投资习惯的投资风格，这就是费雪所传授的投资风格。巴菲特通过查理·芒格完成了人生无数次飞跃和进步。下面一节我们将看到巴菲特在投资操作方面的具体转变，这是巴菲特坚持“与时俱进”法则的一个最具体案例。（3）烟蒂投资的成功转型

在遇到查理·芒格并接受费雪的教诲之前，巴菲特严格按照格雷厄姆的投资理论进行操作，在实践中他开始发觉格雷厄姆带来的消极结果。巴菲特认为格雷厄姆的方法是买进那些价格低于账面价值的公司，但是随着分析师水平提高这样的机会越来越少，那些经营糟糕的公司却经常通过筛选，使得巴菲特被这些有问题公司缠绕。这些问题公司的账面价值往往不能完全兑现，这使得巴菲特受到很大的打击，于是他将按照格雷厄姆方法进行的投资败笔称为“烟蒂投资”。经过查理·芒格的帮助，巴菲特开始注意一些关于公司经营的特征，而不是仅仅关注财务报表。巴菲特认为：“困难并不在于如何接受新的思想，而在于自己不能跳出旧思想。”巴菲特直到晚年都认为格雷厄姆对他影响最大，所以他对于成长性的偏重仍旧低于费雪看重的程度，只是到了林奇才加大了对成长性的重视程度。巴菲特在1984年的《证券分析》出版50周年纪念大会上重申了对格雷厄姆的敬仰，并表示格雷厄姆的最大贡献在于提出了“安全空间”法则，这使得价值投资者有了自己流派的核心理念，巴菲特认为每个格雷厄姆的学生都发展出了差异化的估值方法，但是就以低于价值的价格买入股票这一理念而言，每个人都受到格雷厄姆“安全空间”投资理论的恩泽。但是，巴菲特已经超越了“安全边际”，或者说“安全空间”的最初用法，主要是对估值发生了改变，不再坚守静态估值，转而使用费雪的特质分析法评估动态价值，不过他承认自己仍旧受制于格雷厄姆数量化的思维，因此在评估动态价值时仍旧持有谨慎的态度，甚至还是热衷于静态估值下的安全空间优势。

能够让巴菲特从烟蒂投资转向到兼顾静态和动态价值的因素有两个：一个是芒格的出现，一个是纺织企业投资的败笔。在格雷厄姆投资思维限制下，巴菲特认为人的认知能力不存在局限，可以通过数字来洞悉一切，但是经过多年投资实践后，巴菲特开始由账面转移到企业的实际经营层面，这其中体现了巴菲特对定量分析不足的深刻反思。

巴菲特现在掌管的投资旗舰名叫帕克夏·哈萨维，这最初是一家纺织企业，从巴菲特购入帕克夏·哈萨维开始，他就陷入了麻烦，而这些麻烦主要是严格执行格雷厄姆固守账面价值的理念引起的。更为重要的是他并没有执行恩师要求分散的投资信条，在集中投资的个人习惯驱使下照搬格雷厄姆利用市净率作为投资的准绳，这样的做法让格雷厄姆在投资帕克夏·哈萨维纺织公司时吃尽了苦头，巴菲特曾经不无感慨地说：“我知道纺织业非常难以经营，我们已经有过许多的经验和教训，我们确实应该吸取这些东西。”从巴菲特介入帕克夏·哈萨维开始，他就一直在为该公司的运作耗费心力，公司的管理者一直将资本和利润配置在纺织业中，巴菲特当时并不反对这样做。后来，公司的管理者，也就是以前的所有者想要回购公司股票时，巴菲特也没有答应，他仍旧陷在一个低成长的行业和公司中。他之所以这样做主要是因为恪守格雷厄姆的投资信条，寻找那些市净率降低的企业。在介入帕克夏·哈萨维20年之后，巴菲特开始考虑停止纺织业务。这一时期，巴菲特因为纺织品业务搞得心力交瘁，但是他仍旧忍不住向这个行业投入了更多的资金，此时纺织业在美国的利润水平已经出乎寻常的低了。巴菲特内心开始出现矛盾，一方面现实的实践告诉他应该放弃这类“烟蒂”投资，另一方面格雷厄姆的理念和他已经支出的金钱使得他想要继续持有帕克夏·哈萨维的纺织业务。在两项矛盾下，巴菲特还是选择了像过去妥协，他到处寻找理由支持买进和继续持有纺织业务的理由，大致而言他认为良性多元化是介入纺织业的一个很好理由。那时候他仍旧辩称道：“虽然介入帕克夏·哈萨维这家纺织公司是一个错误，但是并不是一场灾难，时间将会证明这次并购还是具有某些价值。”

很多传记作家都将巴菲特描述为一个完人，至少认为他不存在普通投资者具有的那些弱点，比如为自己错误的投资寻找借口，在失败的投资上继续加码等。其实巴菲特在纺织行业上的介入就是一个极大的错误，而长年的坚持更是将这个错误放得很大。巴菲特的主要问题在于纠缠于之前的投资决定，先前的支出也使得他不能够爽快地认赔出场。他无法做到在纺织业上及时收手，甚至停止投资都非常困难。到了1985年，巴菲特旗下的纺织品业务积累了无数问题，前景一团糟糕，经营下去几乎无利可图，这时候巴菲特已经很难为自己找到理由了。此时查理·芒格的影响继续扩大，巴菲特认识到必须从过去走出来，从格雷厄姆的教条下走出来。

巴菲特从这件事情上认识到了人总是会犯错，也就是说人的认识总是会存在缺陷，同时格雷厄姆那种拣便宜货的做法也存在局限性。况且格雷厄姆在某种程度上还认为价值是可以定量化的，这对于巴菲特的操作理念产生了消极影响。因为数字的运用使得投资者出现了“认识完备性”的幻觉。

巴菲特认为他在此之前并没有很好地意识到认识存在缺陷的问题，充满幻想和骄傲自满是巴菲特陷入困境的主要原因，之所以他会存在这类心态主要是由于他认为数字是可靠的，格雷厄姆的证券分析技术使得他产生了某种幻觉。格雷厄姆对于一家公司在未来赢利的能力充满了怀疑，这使得他更多依赖于通过财务报表来评估企业的价值。巴菲特在格雷厄姆的教导下认为，所谓的价值投资就是买入那些有形资产价值高于股价的公司，但是他忽略了这些有形资产的创造价值的能力，也就是忽略了这些资产未来能够产生的现金流，对于破产清算价值，他也过于乐观了。巴菲特后来带着自嘲的口气称那些只关心账面价值和股价相比较高的投资应该被称做“烟蒂投资”。巴菲特早年的投资就是在静态基础上评估价值，他在价格大幅下跌的时候吸纳进账面价值较高的股票，然后当价值和价格一致的时候抛出股票，当时巴菲特还一直局限于静态价值的投资，对于价值的认识也仅仅是价格和静态价值的关系，对于市场性专利带来的价值，他几乎没有什么概念，直到芒格和费雪走入他的投资世界。

芒格让巴菲特认识到了三个方面的问题，这些带来了巴菲特的飞跃:首先，芒格让巴菲特知道了投资的心理层面面临的挑战，格雷厄姆在教会巴菲特的时候提到过市场先生，但是格雷厄姆认为基于有形资产的价值评估可以规避市场情绪的影响，这实际上是认为基于有形资产的价值评估可以避免偏见和心理陷阱。芒格以自己最为重视的心理学知识告诉巴菲特，认识都存在偏差，而这使得巴菲特开始重视费雪提出了某些关于投资者认识能力的命题，这就是巴菲特后来发展成“能力范围”的投资法则。其次，芒格让巴菲特注意到有形资产之外的无形资产价值，这就是公司的商誉，特许经营权，过桥收费特征，管理层素质等，这些理念后来被巴菲特发展成为“市场专利”投资法则。最后，芒格让巴菲特认识到了价值除了静态层面，还有动态层面，也就是说价值除了空间维度还是时间维度，从而让巴菲特开始注意公司的成长性。通常而言，无形资产，也就是空间深度方面的价值是时间价值的一个保障，拥有市场性专利等无形资产的公司在未来更容易取得较高的收益水平，其时间价值也就相对较高。虽然巴菲特对芒格介绍的东西能够很好地消化，但是他却并没有很好地运用时间价值投资，而这点后来在林奇身上却得到了很好的实行。芒格带给巴菲特继续成长所需要的养料，而这些养料的生产者就是菲利普·费雪。

巴菲特从格雷厄姆身上学到了“安全空间”和“投资为王”，从费雪身上学到了“能力范围”和“市场专利”，而“集中投资”和“远离市场”则是他自己与生俱来的习惯。凭着一颗好学上进，与时同进的心，巴菲特成了世界最伟大的投资者。与此同时，我们不得不向造就伟人的三位巨人致敬,他们就是：证券分析之父格雷厄姆，增长投资先驱菲利普·费雪和栅格投资先驱查理·芒格。（4）股王之路

巴菲特的这种不断进取的精神在所有伟大投资者身上都非常少见，即使是那些伟大的投资者，过了30岁也不太可能接受根本性的新理念。你可以翻阅大量的文献，几乎看不到第二个投资大师在30岁之后改变自己的重大投资理念的。这就是巴菲特伟大之处。股王之称当之无愧，我们就来具体看看巴菲特是怎样利用自己的奋进和不断革新的精神去迎接一个又一个伟大的飞跃的。

成为股王，巴菲特只遵循了一个法则：“与时俱进”。这个法则包含了四个方面的内容：第一，向自己敬仰的人学习；第二，广纳百家精华；第三，从事自己热爱和习惯的投资类型，不断专研以便有所成就；第四，勇于承认错误，永远不会太晚。

首先，我们来看看第一条，向自己敬仰的学习。1998年5月，当时67岁的巴菲特在华盛顿商学院发表演讲：“成功就是获得你想要的，而所谓的幸福则是一个过程，也就是追求你所想要的，当你们走出大学校园的时候，建议你们去为自己敬仰的人工作一段时候，这对你们的成功和幸福都有极大的帮助。”这段话无疑概括了巴菲特早年师从格雷厄姆的所获的益处。巴菲特大学时读到了格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，他认为自己见到了上帝，投资界的上帝，当时巴菲特决定有机会的话一定要向格雷厄姆亲自讨教。大学毕业后命运眷顾了巴菲特，虽然当时他没有进入自己心仪的名校，但是却来到了自己一直仰慕的格雷厄姆身边，此时格雷厄姆在哥伦比亚大学商学院任教，巴菲特成了门生，按照此后的发展来看应该是最得意的门生，连格雷厄姆的妻子在后来的日子里都连连称赞这位徒弟，甚至还主动帮徒弟介绍客户。格雷厄姆保护本金的思想深深地影响了巴菲特，他要巴菲特记住投资第一条原则是保护本金，第二条原则就是记住第一条原则。格雷厄姆的本金保护原则是通过“安全空间”和“分散投资”来达成的。巴菲特牢记了格雷厄姆的教诲，在以后的投资中，巴菲特精彩地演绎了“安全空间”原则，严格而言，价值投资的核心就是“安全空间”，与此相对的则是技术投资的核心：“顺势而为”。

巴菲特自称有两位师父，除了格雷厄姆，还有菲利普·费雪。格雷厄姆的分析以对财务的数字分析见长，他着重于静态的价值分析，而费雪的分析以对公司的定性分析见长，他着重于动态的价值分析。费雪主张关注投资于那些成长性高于平均水平的公司，为了找到这样的公司应该着重从公司的管理和销售，以及无形资产出发进行考察，有形资产是无法看出成长性的。不要只坐在办公室对着数字琢磨，要去做实地调查，与公司管理层交谈。这些费雪的精华让巴菲特如沐春风，他在实地调查方面确实超越了格雷厄姆，而林奇在这点上走得更远，甚至提出了生活中做投资的理念，认为业余投资者具有战胜专业投资者的“信息优势”，因为专业投资者大多是办公室中作投资分析，远离了真正的企业经营和销售状况，而普通投资者则可以利用生活和工作的便利接触直观信息。

两位大师的教诲对巴菲特形成自己的投资原则产生了极大的影响，但是巴菲特的最伟大之处在于他能够化而通之，化而用之，不仅仅停留在理论的层面，能够学以致用。要进行成功的投资，就必须对理论灵活地加以使用，要将纸面上的东西结合实践进行揉合而后变通。他认为股票市场是那些理性，自助，而好学勤劳的人施展抱负的天地。巴菲特仰慕格雷厄姆，师从了格雷厄姆很长一段时间，毕业后经过数次坦诚的恳求终于来到老师的公司工作，在这里他继续受到格雷厄姆的教诲，不过这些教诲离实践更近了。之后巴菲特接触了费雪的著作，他废寝忘食地阅读了费雪关于无形资产和成长性的论述，并且想法设法得到费雪的亲自指点。

现在很多投资者将价值投资与成长投资截然分开，巴菲特一直被归为价值投资者。所谓的价值投资就是那些以静态价值为主进行评估的投资方法，而所谓的成长性投资则是那些以动态价值为主进行评估的投资方法。其实，两者都是针对价值进行抉择，都是真正意义上的价值投资方法的一个分支。无论是保守的价值投资还是成长性投资，都需要兼顾另外一个方面。传统的价值投资者不能只顾经营历史和现状，不能只看那些有形资产，而成长性投资者也不能只看预期，只注意那些无形资产能够带来的未来现金流。巴菲特作为第二代价值投资的集大成者，很好地将格雷厄姆的有形资产与费雪的无形资产结合起来进行价值投资，但是他还没有跨出关键的一步，那就是在无形资产的基础上进行成长性投资，虽然他也做了不少成长性投资，但是都是以无形资产投资，也就是市场性专利为核心进行的。直到林奇出道，价值投资的第三代宗师才出现，林奇以三本著作详细地论述了有形资产，无形资产和成长性三个维度的价值投资。绝大多数投资界人士都认为如果林奇做得更久，他的总利润一定超过巴菲特很多，毕竟巴菲特的年复合回报率是24.7%，林奇是29%，而索罗斯的则是28.6%。三个人当中，以巴菲特投资年限最长，索罗斯其次，林奇最短，但是也超过了10年，而且期间有好几次股市大调整。不过，就现实成就和投资期限而言，巴菲特无愧于“世界最伟大投资家”的称号。对于林奇之后的投资者而言，我们应该在坚守安全空间的基础上注重成长性投资，在现实和未来之间找到均衡，不要将成长性与毫无基础的梦幻概念相混淆，费雪已经给出了关于成长性的现实判断法。“与时俱进”法则的第二个字内容就是“容纳百家之长”。巴菲特和林奇都是经济学出生，这无疑体现了两人对投资事业的缘分和热爱，似乎冥冥之中，命运已经安排股王和股圣的登台表演。巴菲特是一个对于知识永不倦怠的好学者，他20岁时，由于具有一定投资经验便将积蓄用于投资实践，从中更好地获得格雷厄姆式的投资功夫。从哥伦比亚大学毕业后，巴菲特没有如愿地进入恩师的公司，但是他并没有放弃学习，他争分夺秒地阅读更加广泛的书籍和文献，每天都沉浸于投资学习和投资实践。他一有空就赶往林肯市图书馆，查阅各类投资书籍和统计材料。勤学不倦的巴菲特此时以格雷厄姆的思想为指导，广泛阅读了各类投资思想，特别是与财务和行业有关的书籍，结合实践，他将格雷厄姆的体系运用自如。巴菲特的好学精神和容纳百家的气魄是他从来不曾停止前进的步伐，很多师从格雷厄姆的投资者要么固守格雷厄姆的方法，要么完全抛弃这一方法，而巴菲特则超越了格雷厄姆，他从费雪那里获得了力量。沃伦·巴菲特能够成为本世纪最出名的投资者与他的博采众家之长的好学精神密切相关。

巴菲特的儿媳妇在一本书中将巴菲特描述成诸多大师的集合体：部分的格雷厄姆，将价值作为投资唯一对象，通过安全空间来规避投资风险；部分的菲利普·费雪，将企业的成长性和无形资产作为投资研发的重点，关注公司管理等定性因素；部分的劳伦斯·彭博，将市场性专利，也就是某种排他性的竞争优势作为选择投资对象的法则；部分的约翰·威廉姆斯，将现金流贴现技术引入了价值评估，从而可以在动态方面评估公司的价值，根据未来的收益流而不是现在的资产状况评估公司价值；部分的罗德·肯尼斯，提供了组合概念，认真研究某一领域同时兼顾整体；部分的艾格·斯密斯，完善了长期投资的理念。这些人都为价值投资的某个方面作出了自己的独特贡献，代表了价值投资近百年来的不断发展，巴菲特对价值投资的掌握也不是一蹴而就的，他对这些价值投资杰出理论的学习并非在一夜之间完成，能够广纳百家的气魄使得巴菲特能够成为王中之王，其复合回报率虽然没有林奇和索罗斯高，但是其投资年限却是三者之中最长的。

从事自己热爱和习惯的投资类型，不断专研以便有所成就是“与时俱进”法则的第三个要求。巴菲特对于投资热忱从小就开始展露无疑，而能够师从名师，然后自己独立开创投资事业更是巴菲特一生的梦想。巴菲特很小的时候就跟周围的人说自己在35岁之前会成为一个百万富翁，那时候一个身价百万的人是一般人望尘莫及的。不过有人追问巴菲特是不是对钱很感兴趣时，巴菲特严肃地说自己对于金钱本身并没有太大的渴望，只是喜欢看见财富增长，数字不停飞滚的样子。巴菲特喜欢让钱袋子迅速膨胀，但是对自己的生活却要求不高，他曾经因为爱妻花了一万多美元更换家具而感叹，其平时做的最奢侈的一件事情就是购买了一架私人飞机，而这还被比他更注重成本的查理·芒格所诟病，以至于他表示自己如果去世，查理就会立即将飞机卖掉。巴菲特在前两年已经表态要将个人85%的财富捐给全球首善基金，这表明了巴菲特对财富本身的淡漠，以及对慈善事业的支持，一个身价很快可以达到千亿的富翁，将个人财富的85%捐给世界上最庞大的个人慈善基金：盖茨——美莲达基金，这样的壮举让全世界很多富豪汗颜。无论是巴菲特还是索罗斯，都不以金钱本身为荣，巴菲特喜欢挑战世界的赚钱记录，对于他而言钱真的只是一个比赛成绩而已。而索罗斯则将金钱看做自己完成哲学理想和社会理想的工具。两人都以自己喜欢从事的投资事业来达成个人梦想。

巴菲特曾经说：“我最愿意与充满激情的人一起工作，挑战极限，我做那些自己想做的事情。如果连自己想做的事情都不能去做，人生还有何意义。我从事证券投资事业主要是因为它可以让我过上我想要的生活，我没有必要为了社交成功而掩饰自己，投资可以给我自由和自然的乐趣。”这些话深刻地反映了巴菲特对于投资是多么的热爱。巴菲特的朋友都认为他是一个生活随意的人，而这正是巴菲特从事投资的主要原因之一。从巴菲特早年的经历当中，我们可以发现为了从事自己想要的投资事业，巴菲特可以不远万里去寻师访友，可以舍弃消费和休闲去研究公司，将投资化作生活，不只是巴菲特，还有林奇和索罗斯，吉姆·罗杰斯。美国一位商业界的翘楚曾经这样评价巴菲特对投资事业的热忱：“巴菲特是我们这个时代的骄傲，他的辉煌从20世纪下半叶延续到21世纪。其财富积累速度如此之快以至于比尔·盖茨在未来数年也会被巴菲特远远抛在后面，想想看每年25%的增长速度，这可以让巴菲特的财富3到4年就翻一番，无论哪个实业界的巨擘都无法做到这一点。为什么巴菲特能够创造奇迹，我想最为重要的一点就是他比这个世界上所有的人都热爱股票投资，从其出生到其入学，再到建立基业，每每想到这里我就感叹造物主的神奇。”凡是接触过巴菲特的人，凡是研读过巴菲特年报的人，凡是看过巴菲特传记的人，没有一个不为其执著所叹服，其执著的根源在于“做自己想做的事情”。为什么巴菲特能够在30岁之后还有不断的飞跃，其投资智慧甚至在21世纪初也出现过重大的飞跃，一个在70岁以前一直从事股证券投资的专家可以在贵金属和外汇领域建立新的领地，这需要多么大的思想和精神准备啊。

巴菲特的过人之处有很多，但是能够听见自己内心深处的渴望，找到自己的声音，这恐怕是他成功的主要动力。这个世界上太多人不知道自己为什么而活，不知道活着是为了什么，不知道生命的意义，不知道自己的追求，不知道现在在做什么，而巴菲特仅仅是明白了自己真正想要的东西，明白了可以毕生为之奋斗的事业，这就是伟大所在，这就是他的过人之处。巴菲特认为知道自己想要什么是很幸运的，而能够为自己想要的东西努力则是幸福的，一个人既幸福又幸运，那么他的人生便是成功的。那些不值得去做的事情，必然是自己不喜欢的事情，这样的事情就不应该勉强去做。巴菲特是一个现实主义者，一个坚持外在世界应该为内心世界腾出空间的特立独行者，融汇美国东西部的大师精华，在中部僻壤开立自己的百年基业，这就是一个明白自己应该是投资者而不是棒球选手的巴菲特成功的秘诀。

人都会犯错，人的成功经常是一个不断尝试，试错的过程，顿悟只能建立在不断实践和犯错的基础上，没有伟人能够生而伟大，传奇在童年的时候埋下种子，但是只有在经过苦难和失败的浇灌后才能开出最美丽的花朵。巴菲特因为“烟蒂”投资而深陷纺织业，他曾经一度因为固守格雷厄姆的理论而忽略了事实，对于芒格的建议，他认为是正确的，但是却因为内心的情感而不能理性处理，他学过经济学，但是却没有及时而恰当地处理那些算作沉没成本的投资。不过，伟人的伟大之处在于能够在事情没有变得不可收拾的之前改正错误，最终巴菲特认错出局，从实践上彻底超越了格雷厄姆，开始真正领略到费雪精神的实质。巴菲特的失败并不能抹杀其作为世界最伟大投资家的资格，反而增加了其荣耀，也使得他离普通投资者更近了，这是一种亲切的感觉，因为沃伦也有人性的种种复杂之处，这跟那些自以为没有沃伦天赋的人以很好的反驳，每个人都具有人性，关键是是否能够恰当地处理和运用自己人性的一面。

巴菲特最喜欢的体育活动是桥牌运动，对于桥牌他最喜欢的一本书是《输掉桥牌的原因》，这本书告诉了哪些错误会导致桥牌选手输掉比赛。巴菲特明白错误本身并不可怕，可怕都是不明白错误所在，忽略了错误的存在，甚至根本不承认自己会犯错。在巴菲特看来错误的定义有两点，一是不遵循自己的投资哲学和投资系统，这主要表现在违背来自格雷厄姆和费雪等第一代价值投资者的思想，当然这些思想是经过思考和实践而沉积下来的，并非教条化地恪守一切；二是不顾实践的反馈，一味坚持错误的做法，一直得到错误的结果。人总是希望采用同一做法而得到不同的结果，这点巴菲特认为非常好笑。对于投资巴菲特认为最为重要的就是在坚持一套投资方法的基础上定期回顾，然后革新，经历一个“遵守——反馈——调整——遵守——反馈”的良性循环过程。

巴菲特在1961年购买了米尔制造公司，其运用的投资方法完全恪守格雷厄姆的静态价值评估，这是一家生产风车和农用机械的工厂，其成长性相当差，但是巴菲特却按照格雷厄姆的有形资产评估法得出这是一桩划算的买卖。后来他发现这家公司不仅成长性差，而且其管理层对于股东并不诚实，在成本管理上阳奉阴违，这时候巴菲特已经认识了查理·芒格，巴菲特很快意识到自己的投资错误，他不久卖出了这家公司的股份。巴菲特对于自己的错误相当坦诚，他经常在帕克夏·哈萨维的年报中向股东直陈自己的过失之处，这既符合巴菲特的投资哲学，也符合巴菲特的处事风格。在认识到自己的错误之后，巴菲特会不手软地改变这一切，唯一一次拖得比较久的败笔是对纺织业的投资，但后来巴菲特还是坚决地纠正了这一错误，亡羊补牢，尤未晚矣。

无论是巴菲特还是索罗斯都认定人可能犯错，人的心智天然存在缺陷，在认知能力上更是如此，情绪也会妨害人的投资能力正常发挥。巴菲特的这种认识来自芒格和费雪，而索罗斯的这种认识来自卡尔·波普和哈耶克。看来大师的哲学都有某些共同性，这就是承认人具有犯错的普遍性，所以要运用一些风险规避手段和纠错机制。3巴菲特的智慧法则二：能力范围

我确实只做了我理解的事情。

——沃伦·巴菲特

知己知彼，百战不殆；知天知地，胜乃不穷。

——孙武子（1）只在能力范围之内投资

巴菲特的性格与投资手法都别具一格。在这一点上，巴菲特深受其父亲和格雷厄姆的影响。因此，他只做有把握的投资。巴菲特的父亲爱德华曾经是一个股票经纪人，也做过国会议员。这位成功的父亲教导自己的儿子要稳健做事，不要做任何可能成为头条新闻的事情，爱德华先生稳健的处事作风对巴菲特的投资风格产生了深远的影响。巴菲特在股票投资中始终审慎对待自己的分析结论，并且将自己的投资范围局限于那些自己可以很好分析的公司上面。

世纪之交的时候投资国外股在美国证券界巍然成风。由于对国外的股票并不了解，所以巴菲特并没有将自己的投资转向国外。随着自己对国外股票市场的了解逐渐加深，并且能够很好理解那些股票所属公司的运营情况，巴菲特开始涉足像中石油这样的股份。只做自己了解的生意和投资，这就是在自己能力范围内投资。下面我们就来深入研习巴菲特的智慧之二：能力范围。

进行价值投资，最为重要的是进行公司分析，而有效的公司分析有赖于充分了解公司的业务运营和经营背景。所以，价值投资的成功的唯一路径在于关注那些我们能够充分了解的公司。一个价值投资者能够充分了解和掌握的公司的总和就是他的能力范围，而巴菲特倡导的投资方法就是在此能力范围内进行投资。

巴菲特的能力范围法则包含了两层意思：第一是要识别出自己的能力范围；第二是要在自己的能力范围之内进行投资。在巴菲特的能力范围之内，他十分清楚进行投资所遵循的法则，他拥有抓住这些能力范围之内机会的资质。对于自己的能力范围巴菲特曾经在一次股东大会上这样直言不讳地说道：“我已经对自己的能力范围的具体大小了若指掌，如果你说出任何一家美国大公司的名字的话，我就能够在5秒种之内告诉你这家公司是不是在我能力范围之内和我是否很可能采取某种手段来摆平这家公司。”

正如巴菲特自己所申明的那样，他会在自己的能力范围之内很好地行事，而不会去关注那些根本无法掌握的事情。巴菲特和其搭档查理·芒格在进行股票投资时，并不会对诸如宏观经济走势这样的问题大加分析和评论，因为这些预测根本无法有效地做到。即使一个顶尖的经济学家也无法预测宏观经济的走势，所以巴菲特很明智地选择了待在自己的能力范围之内，多作些关于公司本身的分析，而不是关于美国利率走势的分析。

巴菲特认为从现在的理论效力而言，经济本身并不能被准确地预测，甚至连大致准确的预测都不现实。经济是一个复杂的系统，经济内部的相关关系错综复杂，一个小小的变化就可能引起蝴蝶效应，导致一个巨大变化的出现，而这一巨大变化在我们现在的经济学看来是无法预测的。这类预测就是能力范围之外的事情了，所以巴菲特从来不去做这类超乎能力范围的事情。

虽然巴菲特承认自己不能预测这些宏观经济方面的走向，但是这并不妨碍他进行投资。他进行投资的一个前提就是认识到某些事物是可知的，而另外一些事物却是不可知，同时一些事物是重要，而另外一些事物是不重要的。对于成功的投资者而言，重要的是把握那些可知而又重要的东西，不要在那些不可知和不重要的东西上花时间。

巴菲特宁愿在重要的和可知的交集上进行投资分析和决策。巴菲特说：“我们的任务确实集中在我们能够知道的很重要的事情方面，如果某件事情不很重要，或者我们不可能了解它的话，我们将把这件事情一笔勾销。”在投资的世界中，巴菲特能够通过区分可知与不可知，重要与不重要来客观地评估提供给他的机会。经过过滤后，巴菲特作出决定时所要考虑的变量是如此的显而易见，这使得巴菲特对于自己的判断更加具有自信，从而投资期限也就是更加的持久，这毕竟需要来自坚定判断下的耐心。（2）如何运用能力范围法则

通常而言，巴菲特在投资中运用能力范围原理时，会经过下面三个步骤:

第一步：确定自己知道什么，不知道什么；

第二步：保证自己知道什么；

第三步：检查自己所知道的事情。

下面我们就来看看这三个步骤的具体内容。巴菲特认为自己只是公司分析的专家，而不是宏观经济学家，营销专家和产业专家。当他进入投资界的时候，他分析了当时上市的每一家公司，真的是将所有的美国上市公司都挨个分析了一通。从这段经历中，巴菲特发现总有某些关键而且可以掌握的东西存在，只有抓住了这些要素，投资分析也就变得有效率了。他认为所有的公司都会不断发生变化，不过其中确实存在普遍的原则，这些原则是恒久不变的，是自己可以知道的，是在自己的能力范围之内的。这些东西就是他认为一家企业能够持续保持其增长态势，而免受残酷竞争之苦的特质。

他在各种不同行业和成长阶段的企业中发现了这些可以了解的关键因素，这些就是股票市场为巴菲特提供的投资机会的可知特征。巴菲特说：“其实，大众充满了贪婪，恐惧和盲从，这些都是可以预料的，但是股市中这些群体行为发生的先后顺序却很难准确预测”。所以，尽管他并不知道股票的价格会在什么时候上涨，什么时候下跌，但是根据他寻找到的那些普遍原则和特征，他确实能够找到那些能够带来机会的投资对象。

巴菲特的能力范围包含这样一类公司，这些公司具有他认为可以预知的某些关键因素。他认为简单地坚持容易和明显的做法要比更为复杂和困难的做法更有利可图。虽然巴菲特对于公司分析的具体看法在不停地改变，但是他对于那些可知和重要的特征的看法从来没有发生过根本的动摇。

没有什么是永恒不变的，为了保证以前正确的认识现在仍旧正确，我们必须对这些东西进行检验，以确保我们的能力范围仍旧包含了这些东西。为了达到这样的目的就必须进行逆向思维，也就是将那些一直正确的观点拿来找漏洞。

不断怀疑你原本以为正确的观念只是巴菲特进行能力范围检验的第二步，最为重要的是第三步，也就是对自己决策的结果进行分析，通过分析，他可以检验自己所知道的事情是否仍旧在自己掌握之中。巴菲特将自己的投资决策和表现非常诚实地保持在公司记录上，在这个记录中，他让自己的思维和决策，以及此前的能力范围无处遁形。但是，对于许多普通散户投资者而言，他们要么嫌记录交易决策和表现麻烦，要么就是极力逃避自己的糟糕表现。但是。巴菲特却将自己的错误全部都记录了下来，并且开诚布公地告诉公司的股东。在股东大会上,巴菲特是这样表达接受错误的重要性的：“我希望能够解释我的错误，也就是弄清楚我们是为什么亏损了，这样的话我们就可以在第二年改正这些错误。”

巴菲特大致就是如上所述地遵循了能力范围这一法则。首先，确定自己力所能及的掌控范围；其次，尝试对这些范围进行思想上的反驳和验证；最后，通过实际交易进行最终的验证和总结，从而确认或者修改此前确立的能力范围。

下面我们就来看看巴菲特在其几次重大投资活动中运用能力范围法则的例子。在其一生的投资生涯中，巴菲特涉及过领域广泛的行业板块：广播公司，加油站，烟草公司，食品饮料公司，石油和矿产开采公司，银行，保险，广告公司，纺织品厂，农具厂等。这些企业中，有些是由他控股，另外一些则是少数股东。但是，不管占股的比例多寡，巴菲特对于这些企业的经营流程都是非常了解的。他之所以能够保持对所投资的企业有高度的掌握，主要是因为他有意识地运用了能力范围法则，将自己的投资对象限制在自己理解和分析能力的范围之内。巴菲特为此专门给出了一条忠告：“务必在你自己能力允许的范围之内进行投资决策和实践，你的能力有多强并不重要，关键在于你能够正确地了解和评价自己的能力。”

我们这里看四个例子：对华盛顿邮报的投资，对政府雇员保险公司的投资，对大都会、美国广播公司的投资以及对可口可乐公司的投资。

首先谈谈对华盛顿邮报的投资。巴菲特的祖父曾经拥有过一家报社并自任该报的编辑，而巴菲特的父亲在大学期间曾经担任过报纸的编辑，而巴菲特自己也曾经当过《林肯日报》的推销员。1969年，巴菲特已经通过购买《奥马哈太阳报》进入了报纸行业，通过经营这一报纸，巴菲特积累了丰富的报纸运作经验，所以在其入主华盛顿邮报之前已经有4年多的报纸经营实践。这表明了入主华盛顿邮报基本上在巴菲特的能力范围之内，也是他运用能力范围法则的一次具体表现。

对于政府雇员保险公司的投资也完全在巴菲特的能力范围之内。早在1950年，巴菲特在哥伦比亚大学读书时，巴菲特专程到华盛顿特区拜访该公司的经理，在此次交流中，巴菲特询问了很多问题，而该经理也花费了5个多小时的时间向巴菲特解释政府雇用保险公司的特点。后来，巴菲特就向自己父亲经济公司的客户推荐了这支股票，自己也在该公司的股票上投资了1万美元，此次投资使得巴菲特获得了50%的收益。接着，他又买入堪萨斯人寿保险公司的股票，并获取了300%的收益。积累了多年经验之后，巴菲特对保险行业非常熟悉和有把握，这是使得他于1976年再次买入政府雇员保险公司的股票。

巴菲特在华盛顿邮报董事会任职期间积累了关于媒体的大量营运知识，所以这对十年后入股大都会和美国广播公司有非常大的帮助。而巴菲特最为出名的一次投资还是买入可口可乐的股票。可口可乐的生产工艺非常简单，易于了解：买入原料，制成浓缩液卖给瓶装商，瓶装商再将把浓缩液与其他成分混合在一起做成最终制成品卖给零售商。该公司的著名品牌包括可口可乐，雪碧，芬达等。这类业务非常简单的企业，完全在巴菲特的能力范围之内。

我们通过上述简单的例子，了解了能力范围法则的运用之道。下面我们给出一个易于操作的框架。

对基本面的评估可以解决两个问题，首先决定一项投资是否在自己的能力范围之内，接着决定这项投资是否值得。

我们需要通过评估自己对一个公司的业务，产品，市场的了解程度来决定这个公司是否在自己的能力范围之内。价值投资者的个人特点会影响其能力范围。

第一个影响能力范围的因素是投资者自身所处的行业；第二个影响能力范围的因素是个人消费习惯；第三个影响能力范围的因素是公司地域的距离。

通常而言，投资者自己肯定会处于某些行业中，即使是专业的投资者也是这样的。价值投资不需要花费很多时间来盯住股价的变动，所以我们就有大量的时间来研究我们周围的行业，这样我们实际上就是扩大了自己的能力范围。比如一个IT工程师，可能只是对于信息技术领域的某个小领域有深入的了解，但是随着工作经验的积累，这类经验可以扩展开来，这样就扩大了其能力范围，也就是他可以进行投资潜在对象扩大了，这是立足本职工作的能力圈扩大。除了这个方法，还可以根据自己的业余爱好进行扩展，比如你一直非常向往钓鱼，而你的本职工作却是平面设计，这时候你可以通过你的爱好来扩展对于渔具，鱼饵乃至跟钓鱼有关的其他行业的了解。这样你的能力圈又扩大了。价值投资的要点在于，不求多，在于你要能掌握几个拥有持久经营特征的行业。

第二影响能力范围的因素是个人消费习惯。巴菲特个人喜欢喝可乐，所以他对于可乐市场是比较熟悉的，同样他对于报纸行业的熟悉也部分源于其阅读习惯。与巴菲特齐名的投资大师彼得林奇就非常看重个人消费习惯带来的对产品的熟悉程度。个人消费习惯经常涉及哪些业务简单，但是拥有某种市场优势地位的企业的产品。但是，仅仅单凭直观的感受就作出投资决定却是过于鲁莽的，所以我们还需要在消费习惯的基础上多点深入的分析和调研。

第三个影响能力范围的因素是个人所处的位置与特定公司所处位置的距离。通常，我们对于某些公司和行业的熟悉程度与我们与其距离的远近有密切关系。居住在特定区域的投资者总是对于该地区的公司更为熟悉，但是随着交通通讯技术的发展，人可以扩大其活动范围，这样能力范围也就随之扩大了，所以在新时代下的投资应该多多利用交通和通讯工具带来的便利。

最后还要强调一点的是：会计在价值投资中非常重要，能力范围法则也包括投资者对于这一手段的有效掌握。

(3)促使我们超乎能力范围的心理错觉

直到现在为止，正统的投资理论都认为人天生具备理性的思考能力，而且可以获得充分的信息以便进行全局和长期最优化的投资决策。其实，这显然误读了人的能力范围，无论是巴菲特还是索罗斯，他们都认为人的投资能力无论是从认知能力的角度还是信息处理的角度来看都存在明显的局限性。巴菲特用“能力范围”将自己从查理·芒格那里获取的心理学知识概括起来，而索罗斯则用“预定错误”预先就告诫自己任何判断可能存在问题，然后在此基础上预先而投资失败留下退路，索罗斯的这些思想源自其父亲和卡尔·波普，前者认为人应该随时预见可能的灾难，而后者认为人的认识能力天生就存在缺陷。

行为金融学和行为经济学试图将人性和人的认知能力限制纳入经济学和金融学的研究范畴，但是主流的经济学和金融学为此发生改变很少，或者他们认为自己的责任是给出理想状态下的规律，至于投资实践中面临的此类问题应该由投资者自己结合主流投资理论的框架和心理学的框架进行理解和运用。过去几十年，金融学以及包含其中的投资学都建立在两个假定之上，格雷厄姆的理论基本也是如此，这也是早年巴菲特存在较大失误的原因之一：

人的判断决策是理性的，会追求全局和长期的最优；

人的预期是准确合理的，不会存在偏差。

稍微有点常识的人都知道人通常追求局部和眼前的最优，同时对于未来的看法都是直线的，往往根据现在推断未来，要么过于乐观，要么过于悲观。在此前提下定量分析被建立起来，正是由于精确计算的出现，使得投资者更增加了“能力幻觉”，在潜意识里总是认为数字意味着准确和科学，能够带来更好的收益。但是这恰恰是滋生“能力幻觉”沃土。这些正统的投资学说，从格雷厄姆时代发展到现在，创造出了越来越复杂的估值定价理论，比如资本资产定价模型，套利定价模型，期权定价模型等，利用这些工具对证券甚至所有资产进行价值评估，并分析其中具有的风险收益特征。复杂的公式和严密的推理让投资者陷入了“完备认识”的幻觉，无论是成熟后的巴菲特，还是接触卡尔·波普后的索罗斯都不会为这套东西所动。格雷厄姆是估值理论的奠基人，从格雷厄姆出发，一些人继续格雷厄姆定量化分析路径，形成了当代占据投资理论主流的估值投资学，而巴菲特由于接触费雪和查理.芒格没有走到这个极端，他深刻认识到格雷厄姆哲学中蕴涵的“能力幻觉”，并借用定性分析和实地调查摆脱了这一陷阱，林奇也是如此。以巴菲特为代表的价值投资实践派和以金融学为代表的定价估值理论派形成决裂。现代经济学也面临类似的情况，以马克思主义和奥地利学派为主的生产流程分析经济学与凯恩斯学派和芝加哥学派为主的数据截面分析经济学形成决裂。无论是巴菲特和林奇，还是马克思学派和奥地利学派都非常注重真实生产的过程，因为两者对于企业和经济周期都能很好地把握，这点已经为近百年的历史所证明，而定价模型金融学和凯恩斯主义以及芝加哥学派都沉迷于截面数据的分析，忽略了生产经营的流程和环节，将经济过程摊平为一些数据，将消费，生产和资本支出作为一个水平面上的东西研究。巴菲特接受了芒格关于心理学的知识，同时也认识到了企业经营的动态过程，扬弃了格雷厄姆的静态研究法，将投资由水平截面转移到了流程分析。

主流投资学似乎还是醉心于模型和定量研究，忽视了人的心理和经济活动的动态化和流程化，希望用数学手段把动态化的收益流贴到静态的水平面上。不过，行为金融学已经开始改变主流投资学的根基，这个变化还没有体现在运用主流投资理论进行操作的投资活动中，长期资本公司的没落反应了“能力幻觉”带来的恶果，这些是一个诺贝尔经济学奖得主与美联储副主席以及华尔街天才共同打造的团队，其运作基础就是现代金融学理论，在这一理论的美丽光环下，所有人，无论是资产管理者还是资金提供者都陷入了“能力幻觉”，最后的结果就是50亿的资金迅速消失，最后剩下几个亿。巴菲特和芒格，以及林奇对于那些复杂的定价理论和模型根本不“感冒”，他们认定先接触公司的实际流程和经营，然后再在财务上洞悉公司的价值更为可靠，即使确定价值也不需要太多的数学知识和太高深的定价技巧。巴菲特等价值投资大师的惊人业绩一直是主流金融理论的讽刺，从有效市场论到定价理论都没有逃过被批评的困境，因为这些理论几乎不能用于真实的操作，即使使用了也更多集中于计算风险收益组合，其运用往往集中于金融衍生品设计等。近年来，金融理论界开始回应实践人士的指责了，2002年的诺奖颁给了行为经济学家丹尼尔·可尼曼和威农·斯密斯。这表明理论派开始进一步向实践靠拢。金融学家们承认人的认识和决策过程存在不完善的因素，同时也开始认识到投资是一个动态的过程。那些掌握了现代投资理论和工具的人如果不了解自己理性的有限性仍然不会取得投资的成功。人存在很多影响其认识“能力范围”的特性，正是因为这些心理偏差才会使得投资者陷入“能力幻觉”中，从而作出有损自己投资利益的事情。

了解投资幻觉的存在可以帮助价值投资者更好地生存和赚取利润，积累财富。知道哪些事情处于能力范围之外，哪些事情处于能力范围之内，可以成为一个真正的价值投资者，可以避免对价值的虚妄评估，而这正是网络泡沫在千年之初破灭的原因。

人的思维系统并没有像电脑一样机械地工作，它通过情绪和感官阀门来过滤信息，删减，绝对化和扭曲是大脑过滤信息最常用的方式。过滤使得人的心理可以保持完整和平衡，同时也能够减轻信息处理负担和决策效率，但是这却带来了心理偏差。查理·芒格精于心理学，他很早就认识到了心理偏差对投资决策的影响，在与巴菲特接触的过程中，他将这些知识传递给了未来的世界股王。

芒格告诉巴菲特，作正确的决策并非是主观意愿所能决定的，因为人的心理往往会扭曲信息，并且忽视显而易见的事实，从而无法，甚至不愿意作出正确的决定。投资者只能根据不充分和不准确的信息作出投资决策，但是定量手段的采用却使得投资者陷入了“能力幻觉”，以为精确的手段可以精确地把握投资对象，从而忽略了投资对象的动态化和复杂性。早年的巴菲特确实如此，娴熟地运用财务定量分析，醉心于资产负债状况成为巴菲特的典型投资特征，在经历几次失败的“烟蒂投资”之后，巴菲特接受了芒格的论调，那就是世界是动态化的，而且是复杂的，必须承认人认识的缺陷。格雷厄姆通过安全空间来规避风险和获取投资收益，但是巴菲特则将安全空间与人的认识偏差结合了起来。

巴菲特在纺织业的投资上也犯了过于自信的错误，轻信了自己的能力范围可以覆盖这一领域，在很长的一段时间内，巴菲特一直认为先前的买入决策是正确的。证券投资是一项非常复杂而艰难的工作，但是投资者却往往表现出过度的自信，所有人都有此特点，只不过成功的投资者能够正视这一缺点，并通过有效手段予以规避。

证券投资涉及了信息收集，处理和决策等环节，其成败与人是否具有自知之明非常密切。过分自信往往会导致投资者过高地估计信息的准确性和自己的判断的准确性。过分自信的典型症状有坚持错误和一直亏损的头寸，频繁地进行交易，偏好那些短线战术，重视收益而忽略风险。所有这些症状都源于人的一种天性，那就是过于自信，这是人类在进化过程中为了自保和减少压力而学得的一种能力，但是这一天性在金融市场上被放大了，其结果是毁灭性的。

那些过于自负的交易者总是倾向于过多的买卖，幸好巴菲特早年遇到了格雷厄姆，后者坚决反对那些预测市场情绪和短期波动的做法，因为格雷厄姆认为相对于公司的基本面而言，股价的走势变化无常，其运动的速度是人的认识能力和工具无法把握的，所以格雷厄姆将投资建立在那些不容易变化的特征之上，而不是那些变化过于迅速的因素上。根据公司这类具有惰性的因素进行投资，比根据股票价格这里具有活性的投资更能为人类的认知能力把握。巴菲特后来进一步发挥了格雷厄姆的哲学，他将分析惰性因素作为投资框架的思维延伸到了“市场性专利”领域，巴菲特认为那些具有某种商誉和无形资产的公司，更具有惰性的特征，而这更能为人的认识能力把握。资产和财务比起股价而言，变动要慢得多，而商誉和其他一些可以带来利基的因素则比资产和财务变化更慢，而且“市场专利”可以带来更为持久的收益，而这为判断公司未来的成长提供了可靠性。从这里来看，巴菲特的“能力范围”法则与“市场专利”法则是紧密联系的，通过找到那些具有市场专利的公司，我们可以更好地判断其未来的收益状况，这与那些不具有市场性专利的高科技公司具有显著区别，这些公司的收益状况非常难以预测，其关键就在于这类公司无法抵御竞争者侵蚀利润率的行为，所以其收益状况很难为投资者所把握，也就是说那些具有市场性专利的企业的收益走向更容易为投资者所掌握。

芒格将心理学带入了巴菲特投资哲学的疆域，巴菲特在日后的投资实践中，总是处处确保自己处在“能力范围”之内，不对那些不能预测的事情和了解的事情作出承诺和判断。巴菲特认为如果投资者拥有一种力量，则只有当投资者认识到其力量的边界时才能更好地运用这一力量。早年的时候，格雷厄姆曾经教会巴菲特认识到“市场先生”的变化无常，通过利用市场情绪导致的价值低估，价值投资者可以更好地赢利，但是格雷厄姆却有意无意地假设价值投资者是理性的，是独立于市场情绪之外的一个力量，正是这种暗含的前提让巴菲特犯下了一些错误。不过，芒格让巴菲特成为一个彻底的“能力范围”论者，不光是非价值投资者具有“能力范围”，价值投资者也同样具有各自的“能力范围”。意识到了自己的“能力范围”才是真正获得了投资上的自由，否则一个投资者势必为自己的盲目和自大付出代价。

投资者会本能地采用周遭重复的观点，而且经常会孤立而非整体地看待投资对象，格雷厄姆通过定量的精确分析避免了市场情绪的影响，但是却陷入了局部性思维的误区。巴菲特从格雷厄姆那里学会了要“远离市场”，甚至为此选择了一个中西部城市开展投资业务，但是巴菲特早年仍旧受到格雷厄姆局部性思维的影响，格雷厄姆因为遭受了1929年的股灾，变得日益怀疑公司的未来价值，这使得他总是局限于静态价值和现状，发展的思维和全局的思维在格雷厄姆那里遭到了抑制。巴菲特在纽约工作的时候，经常受到喧闹市场的影响，他常常感到各类的刺激因素袭来，而这些刺激肾上腺不断分泌的因素将会导致投资者的疯狂行为，为此，巴菲特在创立自己的合伙投资企业时选择了一个中西部的僻静之处，他在自己的家乡奥玛哈开始了独立的投资事业，这年他25岁。他将办公地点选在居处不远的简易写字楼里，只有两间房子，除了两个助手和年报之外，几乎找不到其他可以刺激一个投资者情绪的因素。巴菲特远离了市场，这只是战胜市场和心理偏差的第一步，更为重要的步骤则是芒格和费雪带来的，从他们身上，巴菲特总结出了“能力范围”法则。我们将在后面的章节相继提到巴菲特的其他几个智慧法则，比如“市场专利”，“远离市场”和“集中投资”，这些都是为了增加确定性和减少不确定性，而不确定性往往来自投资者的心理偏差。前面已经提到，“市场专利”可以使得一个企业的未来收益状况更加容易确定，而“远离市场”则保证了投资者不为“市场先生”等外部因素所干扰，而“能力范围”则使投资者清楚内在的心理偏差和认知局限，至于“集中投资”则是为了更好地把握投资对象的收益特征，减少因为分散投资带来的精力贫乏。巴菲特之所以说自己像格雷厄姆，可能是因为他在很大程度上都在通过不断界定各种边际，从而获得更多的确定性。

巴菲特界定的方法就是利用一个二维的矩阵，重要性和确定性是两个维度，通过这两个维度，投资事务和对象分为四个范畴：重要且确定的，重要且不确定的，不重要且确定的，不重要且不确定的。所谓处在“能力范围”的事务就是那些重要且确定的，当然这里的确定并非完全不变，而是相对而言，比如，商誉比起季节财务状况而言更为确定，价值分析比技术分析研究的对象更为确定。那些处于“重要且不确定”的事务经常造成人们的“能力幻觉”，比如股价是非常重要的，因为如果能够把握股价的波动，则可以带来远超过任何中长期投资方法的收益水平，这使得很多人认为短期股价的波动处在确定性的范围内，但实际上短期股价确实处于不确定的范畴，即使混沌数学也无法很好地处理短期价格波动。预测性的技术分析，比如江恩理论和艾略特波动理论，使得投资者陷入了“虚幻的能力范围”中。很少看见有投资者可以长期凭借这类预测性技术取得稳定的收益，任何精确预测波动的行为都是因为“能力幻觉”。人类目前的已经实现的能力无法处理混沌和涡流，而金融市场恰好是这两者的集合，这使得预测金融市场短期波动的做法毫无实际意义。

诸如艾略特波浪理论和江恩理论等预测性技术分析存在一个事后证明的特性。很多完美的波浪结构总是在价格运动完成后才统计出来，这使得这项技术的预测价值大打折扣，很多人认为应该将艾略特波浪理论和江恩时间周期理论用于提供交易提示，而不是价格预测。对于预测，巴菲特和索罗斯都非常谨慎，也不太相信金融市场是可以预测的。澳大利亚的NLP执行师马克·泰尔醉心于金融交易，而NLP作为一种追求卓越的心理学提供很好的复制成功的工具，笔者一早在1997年就开始研习NLP，其中文全名为神经语言程式学，在台湾翻译为身心语法学。马克·泰尔早年从事投资咨询工作，但其本人的投资业绩非常之差，后来痛下决心。他采用了NLP里面的模仿技术将投资大师的信念，习惯，技能和行为进行分解，然后得出了若干要素，然后自己加以模仿，好比对自己的思维程序进行了重新编程，此后其投资绩效一日千里，不可同日而语。除了研究投资大师的成功信念，他还研究了失败投资者所共有的一些信念和行为。他列举了失败投资者和成功投资者的一些关键信念差异，其中最为重要的一点是失败投资者都认为能够而且努力于预测市场走向，而大师们则持相反的意见，索罗斯声称自己在金融投资上的成功与其预测市场的能力并不相称，甚至认为自己的预测能力实在让大师头衔蒙羞。巴菲特也持有同样的观点，他一直对市场下一步的走势不关心，对于任何预测都不感兴趣，也许他唯一感兴趣的预测就是那些价格偏离价值的股票早晚会恢复正常。马克·泰尔最后总结道：“成功的投资者都具有共同的一个特点是不依赖于对市场方向的预测，预测对于那些兜售服务的投资咨询机构非常有用，对于真正投资实践却是有害的。”

除了相信自己能够预测这种“能力幻觉”之外，还有更多的投资者则认为存在一些拥有天赋异禀的金融市场权威可以预测市场。这类思维只不过是将“能力幻觉”由自己身上扩大到了整个人类群体上。技术分析是预测信念经常寄生的地方，但是基本分析现在也经常招来预测人士。我们这里要澄清的人无论是技术投资的大师，还是基本面投资的大师，都不会采用预测式的思维，他们会给出市场发展的一个可能，仅此是可能而已，然后对概率较高，风险报酬比较理想的机会进行操作，在操作之前已经做好了风险防范，也就是做好了止损措施，而预测者通常认为未来是确定的，不需要预留后路和提前采取防范措施。索罗斯貌似一个预测短期波动的交易者，但实际情况恰恰相反，他从不相信预测，即使对那些自己分析出来确定无疑的事情，也会保持怀疑态度，他认为任何判断都存在犯错的可能，在此基础上进行金融交易，乃至投资才是正确的。如果你利用“预测”制定交易计划，并没有错，但是如果你认为“预测”铁定会发生，并因此而采取毫无风险防范的交易方法，则你就犯错了。

认为能够预测市场的短期波动，这是“能力幻觉”最为普遍，而有害的形式之一。从格雷厄姆，到巴菲特，再到林奇，以及自称一派的索罗斯都认为预测价格短期波动是荒诞不经的。即使格雷厄姆对人的理性认识能力存在过高的评价，但是他对人类预测短期市场波动的能力仍然持有很深的怀疑。

除了过于自负地认为自己能够预测市场，投资者还有一些其他重要的心理幻觉。我们来重点看看“倾向性幻觉”，“赌场钱心理”，“蛇咬心理”，“返本心理”，“赠与心理”以及其他种类的心理偏差行为，这些心理偏差使得投资者错误地估计了自己的能力范围，甚至根本不顾自己的能力范围，任情绪主宰投资行为。芒格对于投资心理学的研究不亚于今天的行为经济学和行为金融学家，甚至比后者更为贴近投资需要。

我们这里结合巴菲特本人的言论以及查理·芒格的思想，用行为金融学的最新发展来详细描述一下上述心理偏差对投资者的影响，并在本节最后给出一个避免“能力幻觉”和投资心理偏差的框架。“倾向性幻觉”来自于人类避免遗憾，追求自豪的倾向。人类在长期的进化过程中出现了一些特定的情绪用于抑制一些无用的既往行为再度出现，并鼓励一些有效的既往行为反复出现，社会生物学的研究表明了人类所有情绪在进化中的意义。但是任何事情都有两面性，人类的这些情绪也不例外，遗憾和自豪鼓励了人类的有效行为，但是在金融交易中容易使得投资者做出非理性的行为。投资者如果发现一项先前的决策被事实证明为错误时，就将产生遗憾情绪，而投资者如果发现事实证明先前的一项决策是正确的时候就会产生自豪情绪。这两种情绪导致了“倾向性幻觉”的出现。什么是“倾向性幻觉”呢？以买彩票为例，如果你连续坚持同一个号码买了好几期的福利彩票，但是你一直没有中过大奖，突然有一天你决定换成另外一组数字来买卖彩票，结果该期开出来的大奖恰好是以前你一直买的那个号码，这下你就马上责怪自己没有坚持买这个号码，内心充满了后悔和遗憾。人类为了获得进化的动力，逐渐掌握了利用遗憾情绪来丢掉那些无用的行为，这种情绪也极大地影响了投资者的决策行为。避免遗憾和后悔的心理使得投资者总是过早卖出那些赢利的证券头寸，而追求自豪的情绪使得投资者一直持有那些亏损的头寸，以便维护自己的自尊心和自豪感。如果一个投资者持有一个证券投资组合，其中一些股票处于亏损，而另外的一些股票则处于赢利状态，几乎绝大部分投资者都会先卖出那些赢利的头寸，以便锁定赢利，同时留着那些亏损的头寸，寄希望于亏损自动抹平，他们总是认为实际亏损和浮动亏损完全是两回事情，通过延迟平仓行为可以避免实际亏损的发生。投资者倾向于卖出赢利头寸，保留那些亏损头寸，以便避免遗憾和获得自豪感，这就是倾向性行为，也就是人们不会中立和理性地对待证券头寸，对于头寸的处理更多是依据心理需求而不是交易法则。“倾向性幻觉”使得人们认为赢利头寸如果不赶快兑现就会被市场吞食，最后竹篮打水一场空，同时使得人们认识亏损头寸如果立即平仓，就会使得浮动亏损变成真实的亏损，他们的头脑中往往出现一幅图画，认为浮动的亏损在不久的时刻将变成盈亏相抵，甚至还有赢利。

行为金融学家观察了很多交易个案，也跟交易者进行了面对面的访谈，同时他们还统计了成交量变化，他们发现上涨的股票有较高的成交量，而下跌的股票具有较低成交量，上涨的股票是大多数人赢利的头寸所在，而下跌的股票则是大多数人亏损的头寸所在。同时他们还发现持有期限较短的股票通常是赢利的头寸所在，而持有期限较短的股票则是亏损的头寸所在。同时，这些行为金融学家还发现如果一周前市场出现过大涨，则投资者卖出股票的可能性在增加，无论专业投资者还是业余投资者，无论是机构投资者还是个人投资者都具有这样的倾向。无论根据价值投资的长期持有法则，还是根据技术投资的让利润奔腾法则，倾向性幻觉都是错误的。价值投资认为股价的涨跌并不会危险到自己的真实利益，因为公司经营仍旧正常，收益水平仍旧令人满意，而且价值投资者通常在市盈率较低的水平介入，而技术分析派则认为股价的运动具有趋势性，上涨的股票继续上涨的可能性要大于下跌的可能性，而下跌股票继续下跌的可能性要大于上涨的可能性。截短亏损，让利润奔腾是技术交易者的最高理念，顺势而为是技术投资的最高真理，而“倾向性幻觉”则完全违背了这一思想，这一心理偏差使得投资者“截短利润，让亏损奔腾”。而价值投资者则认为受到“倾向性幻觉”影响的投资者是那些被“市场先生”弄迷糊的投机分子，这些人卖出赢利头寸的做法往往违背了价值投资“长期持有”和“复利原理”的法则，而这些深受“倾向性幻觉”影响的投机分子还违背了价值投资者的基础信条:买进公司，而非股票，根据公司变化卖出股票。巴菲特这类价值投资者，甚至在知道股价出现短期泡沫的时候，也不会抛出那些决定长期持有的股票，因为他们过于频繁的交易会使得投资者沉浸在“倾向性幻觉”的影响下。

无论是采用技术分析还是基本面分析的交易者都会受到“倾向性幻觉”的影响，可以说这是人的第一本能，而通过学习正确交易方法和思维习惯则是培养人的第二本能。通过更长时间地持有那些赢利的资产，缩短持有亏损资产的时间，投资者可以抵御有害的第一本能。倾向性幻觉使得投资者的行为违背了利润最大化的投资策略。错误的心态，决定了错误的行为，而错误的行为决定了糟糕的结果，投资很多时候都是心与市场在交流，就像混沌交易大师比尔·威廉姆说的那样，我们是在交易着自己的信念。

技术派投资要求及时止损，也就是停掉那些亏损的头寸，而价值投资则认为应该持有那些公司基本面正常的股票，同时卖出那些基本面出现问题的股票，但是人天性中的“倾向于幻觉”则使得人不愿意平掉亏损的仓位。当头寸出现浮动亏损时，投资者经常寄希望于价格能够回来，平掉亏损的头寸让投资陷入到遗憾的境地，投资者会认为是自己先前错误造成的。很多投资者从小出生在一个鼓励少犯错的环境中，他们总是认为错误会代表一个人的能力等方面存在问题。而且很多推销交易系统和提供交易咨询的个人和机构总是宣传他们的不败战绩和令人羡慕的胜率，使得投资大众认为交易高手都是那些极少亏损的人，极少犯错误的人，所以很多交易者不愿意承认错误，退出那些被证明为错误的交易，平掉亏损的投资，这些行为都是由于内心的自尊在作怪。如果他们能够明白，交易是一项概率游戏，交易的成败不取决于胜率，而是取决于报酬率，特别是风险报酬率，这样他们就会去掉那些虚假的自尊，将遵守交易规则作为自己的自尊，那些随意更改交易规则，违背市场趋势和公司收益趋势的做法才是打击自尊的做法，因为这是一个人前后不一致的表现。如果交易者能够认识到错误是人类对金融市场和公司经营的不完全认知引起的，而这种不完全认识是人类先天的特征，那么就不会那么固执于亏损的头寸了。

我们已经知道了股票投资者倾向于卖出那些赢利的头寸，固守那些亏损的头寸，这使得投资者的操作与利润最大化原则恰好相反。但是也应该明白盈亏的变化是促进人类不断进化的原因，那么盈亏的变化是以什么作为参考点的呢？也就是说投资者是以什么作为盈亏的判断的呢？这与人类的天性也有关系，如果选择恰当的参考点，则投资者可以更为理性地处理头寸，从而符合利润最大化原则。通常而言，交易者都是选择进场位置作为盈亏参考点。当现价高于进场价格时，投资者的头寸处于赢利状态，此时自豪占了主导，为了保住自豪，同时避免后悔，投资者倾向于立即结束头寸；现价低于进场价格时，投资者的头寸处于亏损状态，此时投资者处于痛苦状态，但是如果立即兑现亏损则投资者的自尊遭到打击，如果投资者固守亏损头寸，则这时自尊得以暂时保全。另外，投资者经常担心结束亏损头寸后价格反弹，为了避免后悔投资者也会固守亏损投资。如果投资者能够重新选择参考点，那么他会更为理智的处理现在的问题，更为清晰地判断形势，从而作出最有利于利润最大化的决策。有一种方法叫做归零法，也就是投资者不要去关注浮动亏损和赢利的情况，将现价作为参考点，以现价作为盈亏的参考点，当投资者以现价作为参考点时，他就摆脱了之前决策的影响。通常而言，投资者可以想象另外一个还未入场的投资者，没有建立头寸交易者的参考点就是现价，然后以这位交易者的角度审视形势，如果这位想象中的交易者决定买进，则投资者可以继续持有头寸，如果这位想象的交易者决定不买入这支股票，则投资者应该立即卖出，了解头寸。这类决策的要点在于不要关心先前的盈亏，那些都是过去的决策，现在的决策应该独立于先前的决策，将每次买卖当做新的买卖，这样才能进行理智的决策。具体而言，一个价值投资者在决定如何处理已有头寸时，应该根据价值投资的原则进行判断，如果公司已经不符合投资的原则了，则应该立即卖出股票，而不应该管头寸目前是赢利还是亏损的，如果公司仍旧符合投资的原则，则应该继续持有这只股票，而不管该头寸目前是亏损还是赢利的。技术派投资也是相同的道理，当价格过了临界线表明趋势发生转变时，不过头寸目前是否赢利都应该立即结束头寸，当价格没有过临界线，趋势继续持续时，这是就应该坚定地持有头寸。如果能够做到这样，则一个投资者可以很好地击败“倾向性幻觉”的影响。我们认识很多杰出的交易者，也认识很多不那么杰出的交易者，更认识很多整体上一直亏钱的交易者，其最为关键的区别在于越是优秀的交易者，其决策之间越是相互独立的，不会影响此前的决策而影响此后的决策，决策都是坚守同样的原则，但是进场决策不会影响出场决策，买入决策不会影响卖出决策，卖出决策不会影响买进决策，决策之间是平等而独立的，一个决策不能凌驾于另外一个决策之上，决策只受到同样交易原则的节制。

活在当下，是我们作者之一在接受心智培训时候听到最多的一句话，作为一个交易者只能活在当下，以当下的价格作为参考点，以统一的交易哲学和投资原则作为准绳。这好比修道，宇宙大道是始终不变的，但是每天我们都需要活在现在，遵循不变的宇宙大道，不能让前天的情绪和决策影响了今天的情绪和决策，内地大家都知晓的戴尔·卡耐基和拿破仑·希尔，以及安东尼·罗宾和斯蒂芬·科维都提倡一种活在当下的哲学。作为一个交易者更是如此，每时每刻都将当下的交易作为一项新的交易，以当下的价格作为参考点，根据始终如一的交易法则进行权衡，此前的盈亏不能影响当下的决策。这就好比武侠小说里面的刀剑合一，瞻前顾后总是影响自己的发挥。交易员，无论是是价值投资者，还是技术投资者都需要专心于当下的交易，不要活在过去，也不要活在未来。活在过去的交易者，始终在为先前的交易作决策，抱着扳回本金的希望；活在未来的交易者，始终在为未来的交易作决策，抱着不切实际的美梦。巴菲特在纺织业务上犯了前一个错误，而千禧年支出的IT股投资则会则犯了后面一个错误。但是，大师就是大师，最后能够亡羊补牢，而部分IT股投资者们恐怕永远没有机会来改正错误了。“赌场钱心理”是另外一种影响交易者决策的心理偏差，在价值投资者身上没有技术交易者身上那么容易出现，但是所有类型的交易者都有这类心理偏差存在，只是如何认识和处理而已。在交易者获得了一大笔利润之后，他以后的决策将变得喜欢风险，而追求更高的回报，这就好比一个赌徒，在赢了一大笔钱之后总是会认为这是意外之财，所以会很快输掉或者大手花掉。交易者在大大赚了一笔之后，总是认为自己处在赢利状态，所以对风险认识不足，同时对自己的能力估计过高，这时候也乐于追求那些风险很高的机会。此时先前的交易影响了当下的交易决策，交易者再次活在了过去的交易中，那些不能凝神于当下的交易者很快就失去了“武功”。要对付这类心理偏差，还是一个方法：“活在当下”。

而“蛇咬效应”大家可能并不陌生，因为“一朝被蛇咬，十年怕井绳”这个成语大家都知道。在连续亏损后或者大亏后，交易者往往要失去理性决策的能力，变得犹豫，失去几次机会后，下定决心进场，往往又会吃一次亏，长此以往，交易者的自信心完全崩溃。对于这种心理偏差，要四种预防和处理办法：第一，要通过找到更大的安全空间进场来避免重大亏损的出现，对于技术分析而言就是一个好的进场位置加上一个恰当偏严格的止损；第二，要认识到交易并非看算胜率高，而是看谁亏的时候亏得少，赚得时候赚得多；第三，建立条款清晰，最好定量化的投资标准，每次都按照投资标准决策，“活在当下”不受前次决策和其盈亏结果的影响；第四，最好学学巴菲特和邓普顿以及肯尼斯·费雪，“远离市场”才能战胜市场。

人为了维护虚伪的自尊通常会等待亏损的头寸自动持平，甚至赢利。套牢不是市场把你套牢，而是你自己把自己给套牢了。所以，“解套”本来就是一个笑话，这个套是你自己给自己套上的，你去外面找套来解。解套是个操作手法和投资原则的问题，是个内部问题，而不是股市和股票的问题。信念决定了价值观，价值观决定了态度，态度决定了行为，行为决定了结果。你认为浮动亏损的头寸会自动抹平，这个信念使得你认为等待是正确而明智的选择，使得你坐等市场来解决问题，这就是一个消极的态度，消极的态度使得你乐于不采取行动结束错误的头寸，让亏损继续扩大，这就是结果。查理·芒格早就知道了心理学对投资者的决定性影响，而巴菲特在格雷厄姆那里顶多知道了“市场先生”的危害，所以采取了“远离市场”的策略和定量化分析的精算投资法。“烦本心理”是所有投资者都具备的，无论像巴菲特这样的巨擘还是像刚入金融市场的菜鸟。覆水难收，几个人能够对过去发生的事情坦然忘怀，旧情复燃，破镜重圆，这些都反映人性中的“返本心理”，就是把遗憾抹去。我们看见很多从事投资人在亏损后只说了一句话：“只要不亏本，我就出了。”其实，这些人并没有那么坚决，当价格开始反弹的时候，他们就会认为是不是趋势又向上了，所以他们通常不会出，当价格再次下跌的时候，他们会后悔上次反弹没有卖出，同时再说一句类似的话，结果只能是越套越深。如果要想这些人能够真正解套，那只有等市场发动往上的趋势才行，而被套者的价位一般在前次上涨的高位，所以要解套一般都得七八年，甚至永远无法解套。即使真能出来，其货币的时间价值已经消耗不少，而且更为重要的是丧失了获取其他投资收益的机会，这就是机会成本问题了。

人性还存在“赠与心理”这类偏差，所谓“赠与心理”就是人们对于同样的一样商品，在卖出时比买入时要求更高的价格。从行为金融学的实验中发现了这一现象背后的心理实质：人类会因为失去某样已经拥有的东西而痛苦。那些因为没有兑现浮动赢利而失去利润的投资者经常会处在后悔中，因为他们觉得失去了某样东西。这通常会使得投资者在此后的交易者出现过早兑现赢利的情况，“倾向性幻觉”交织出现。

查理·芒格早在行为金融学出现之前就已经明确提出了很多类似的观点，并且让巴菲特成为了最大的受益者，巴菲特不相信预测，同时远离市场，并且建立了“能力范围”法则，这些都应该归功于格雷厄姆对于市场情绪的刻画和芒格对于个人心理偏差的理解。要战胜心理偏差，首先要认识到偏差的存在的具体形式，不用多说，凡是一个人都有过受到偏差消极影响的经历，而心理偏差或者说虚幻的能力范围我们也在上文提到了。接着，需要明确投资风格和投资的原则，要将投资原则细化，像格雷厄姆就将自己的选股原则定量化了，而林奇也是如此，最后就是按照这一细化的选股原则单独对待每次决策，记住交易的决策分为四种类型，“加减进出”，也就是进场，加仓，减仓和出场。无论上次决策是进场还是出场，也无论浮动盈亏或者兑现盈亏如何，交易者都必须根据喜欢的投资原则来对待当下的决策。“活在当下”是任何交易决策的最高法则，根据我对交易的体悟认为价值投资的最高秘诀在于“安全空间”，也就是价值和价格之间的差值；而技术交易的最高秘诀在于“顺势而为”，也就是价格和价格之间的差值；交易的心法则是“活在当下”，无论价值投资者，还是技术投资者都需要恪守此原则才能做好交易。格雷厄姆，巴菲特和林奇，以及索罗斯都是利用价格和价值之间的偏差决定是否进场和出场，每次决策都是使用该原则的一次新决策。“活在当下”除了利用上述三个步骤获得之外，还可以利用外部环境来促进，这就是营造一个可以摆脱前后决策影响的环境，同时这个环境也能避免决策个体之间的影响，也就是决策在时间和空间维度上的相互影响都是价值投资者的大忌，其他类型的交易者也概莫能外。巴菲特和邓普顿,还有肯尼斯·费雪都是采用僻静居住来避免这类情况的发生，但是这对于前后决策的影响效果不大，要抵消这类影响可以用假想另外一个投资者正在作决策，或者想象自己飘浮在空中看见坐在下面的自己正在作决策，而空中的自己可以坦然地做出决策，这是一种与自我分离的心理技术，可以帮助自己更加客观地作出投资决策。

(4)会计在能力范围中的运用

提到能力范围，不能不说到会计，因为价值投资的一个重要手段就是利用财务分析。在格雷厄姆那里，财务分析是价值投资唯一的分析手段，只是后来费雪的出现才改变了单一的分析手段，将管理层和无形资产分析已经实际调查纳入价值投资的手段范畴。

会计在价值投资中扮演着至关重要的角色，能力范围的大小与此有着密切的关系，通过一些必要的训练可以提高财务分析能力，从而扩大能力范围。会计是资本最优化分配的关键，通过会计可以了解企业资金在各个部门和项目的收益情况，从而引导后续资金更加高效地配置。会计容易为管理层所操纵，但是总会留下蛛丝马迹，而对会计手法的准确理解和对财务分析的准确运用都要依赖于投资者对于企业所处行业特点的清晰掌握。价值投资需要将自己的投资对象局限于那些熟悉的产业中，只有这样才能很好地理解会计报表所蕴涵的信息。如果仅仅理解会计账目，而对业务和产业特点无所了解，则必然很难成为一个良好的价值投资者，因为会计能力的真正获得与投资者对行业的掌握密切相关。所以，财务报表的分析能力是建立在对产业和公司业务的了解之上的，只有这样才能通过提高会计能力进而扩大自己的能力范围。

很多公司都将会计手法作为影响股东的工具，而不是用于收集信息的工具。前者将会计作为糊弄投资者的工具，后者将会计作为商业决策的工具。作为一个价值投资者急需要辨明财务报表是否存在第一种意图，又需要基于会计的第二种功能作出投资决策。千禧年的安然和世通丑闻就是管理者运用会计作为糊弄投资者的典型例子。通过会计手段，我们可以增加对公司的理解，对于投资对象的定量化研究基本来自于对财务报表的分析。对于何时账款入账，坏账准备应该计提多少，应该将一个项目算作资本支出还吗，这些存在弹性空间的财务项目都是管理层可以操纵会计利润的地方。价值投资者的任务就是能够找出欺骗，作出自己的判断。会计帮助价值投资者巩固和扩大了能力范围，因为看穿欺骗和了解公司的状况都需要会计的帮助。

正如病毒具有某些共有的特征一样，财务作假也有某些共有特征。投资者只需要掌握少数几个关键的会计知识就能保证足够的“能力范围”。价值投资者不用成为财会专家，他们只需要掌握一些常用的会计欺诈手法就可以应付分析需要了。

价值投资者需要明白会计上常有的三张表，资产负债表，损益表和现金流量表。这些找一本简单的会计书籍就明白，最为重要的是掌握一些关键的地方和会计项目。各国会计准则并不完全一样，不过至少应该对公认会计准则的主要利弊有所了解，这样就能提醒投资者主要每个会计项目反映信息的两面性。公认会计准则与人们的思维习惯存在出入，所以需要大家自己下去找本简单的会计书大致看看，对于每个会计账目有个直观的理解。

下面我们谈谈财务分析中，那些能够很快提升价值投资者分析能力的小诀窍。应收账款大量累计表明公司的未来的坏账准备很可能将上升，是一个消极的信号。

过多的长期负债会影响一个企业的财务稳健度，利息的支出将成为悬挂在该企业头上的利剑。在企业经营艰难时，负债过度的企业将面临破产危险。巴菲特对于那些需要大量资本支出而要负债过多的企业表现出很高的警惕性。

现金流量表是一个企业是否正常运作的最有效衡量指标，特别是自由现金流，利润可以造价，销售可以通过信贷和赊账提高，但是现金流很难认为操纵。

公司报告中经常出现的一次性费用要特别注意，最好查看注释。

利润的增长是否和销售额同步上升，销售额的上升是否伴随这现金流的同步上升，应收账款的增长是否超过了销售额的增长，应收账款的增长是否超过了坏账准备的增长。4.巴菲特的智慧法则三：市场专利

生意分为两种：过度竞争的生意和拥有市场性专利的生意，巴菲特就擅长于寻找那些具有市场性专利的公司，择机买入，然后长期持有。

——林森池

在通货膨胀时期，市场专利或者说经济商誉是不断施惠的礼物。

——沃伦·巴菲特

识别企业的竞争优势是投资准备工作的最关键之处。

——帕特·多尔希（1）市场性专利的类型和测试

市场性专利就是企业具备可以建立持续竞争优势的因素，比如，区域内垄断或者具有某些独有的技术或者商誉，这些东西在很长时间内都不太可能为竞争者获得，甚至根本不可能出现竞争者。拥有市场性专利的企业都拥有一个利基市场，也就是在此市场上，该企业具有某种统治力和排他性。市场性专利一词是由香港投资大师林森池先生根据Franchise意译过来的，有人翻译为特许经营权，但是这与其真正意义不那么贴切，甚至容易让人产生误解。其实，市场性专利就是一种经济商誉，也就是那些股权回报率长期超过平均水平的公司所具有的一种因素，巴菲特本人也对这一东西定义不那么准确，但是根据其年报和传记作家的解释，林森池先生用“市场性专利”一次来概括应该更加准确和易用掌握。

市场性专利分为两类，此前没有人这样细分，但是我们觉得要用好“市场专利”法则选股就必须细化其类型。一家公司拥有法定之外的长期“垄断性”，一是拥有某些配方，比如可口可乐和中国的著名白酒，比如五粮液；或者是拥有某些地域垄断性，比如地方性报纸和旅游景点。我们在本章第三节和第四节讲述的巴菲特的两个精彩投资就分别代表了上述两种类型的市场专利。

大致了解了市场性专利的类型后，我们这里利用晨星公司的方法来测试一家公司是否具备市场性专利。通常而言，市场性专利的测试需要通过三个步骤，在林奇一章里面，我们会大致重复一下这些步骤，但是在那章主要是对收益的成长性进行分析。毕竟市场性专利是稳定成长性公司长期保持高于平均水平利润的保障，同时也是高速成长公司维持高成长性避免引入竞争者的防御体系。总之，市场性专利使得公司避免了惨烈的竞争，从而保证了较高的利润率和较高的成长速度。巴菲特主要利用了前者，而彼得·林奇则主要用于了后者，所以一般人认为巴菲特是狭义价值投资的代表，因为他主要投资于那些稳定成长的高利润率公司，比如，可口可乐公司和吉列公司；而林奇则是成长性投资的代表，因为他热衷于投资那些高速成长的高利润公司，比如，一些刚起步的旅馆和服饰店等。

市场性专利是否在一家公司身上存在，也就是说一家公司是否具有市场性专利，通常需要经过如下三个步骤测试才能确定：

第一，市场性专利存在的证据，主要从财务数据来分析；

第二，市场性专利的来源，主要根据业务特点和市场性专利的既有两种类型来判断；

第三，市场性专利的持续性，不同的市场性专利具有不同的有效期限，通常而言，价值投资应该选择那些具有二三十年以上市场性专利的企业，如果一家企业的竞争优势持续期限不能达到10年以上，那么这通常不能称为市场性专利，顶多看做一个暂时的竞争优势而已。

下面，我们来依次看看这三个步骤的具体内容：

第一步，寻找市场性专利存在的证据。通常而言，一家拥有市场性专利的企业一定在收益上存在明显的优势，这可以从财务数据中得到，如果一家企业在好几年的时间内都没有出色的回报率水平，那么这样的企业拥有市场性专利的可能性几乎为零。很多时候，投资者会随意地认定某家企业具有某种持续的竞争优势，但是这家公司的财务状况一直没有卓越的表现，投资者直观的认识和财务的定量出现了矛盾，这样的情况一般是投资者判断出现了错误。对于市场性专利是否在某家企业身上存在，需要从两方面进行考察，一是产业和企业运营的层面，可以根据直观感受和理论推理来判断一家公司是否拥有市场性专利，二是从企业的财务报表上判断一家公司是否具有市场性专利。第一种途径是直接去找，而第二种途径则是根据一些表征来推断。两者要结合起来才能准确推断一家公司是否具有市场性专利。比如，一家零售公司，其在某地区具有垄断性，但是其各类回报率并不看好，这时候虽然从直观上看这家公司具有市场性专利，但是财务分析却并不支持这类看法，这时候很可能是这家公司并不具有某种可以保障长期超额利润的因素，也就是根本不具有市场性专利。另外，如果一家公司在最近几年财务回报率不佳，但是却具有某种受人欢迎的饮料配方专利，通过深入研究发现该公司之所以最近几年回报率不佳主要是介入其他行业所导致的，目前该公司已经在回归主业了，那么这家公司应该是具有市场性专利的。直接判定法只需要根据市场性专利的定义操作就可，我们这里主要讲解财务分析法。

具有竞争优势的企业长期来看一定能够维持超过平均水平的回报率，所以，我们主要从收益的角度来寻找那些可能具有市场性专利的企业。通常而言，通过单个指标来达到这一目的存在相当大的困难，甚至可以说是不可能的，所以，我们就结合四个指标来查看一个公司的收益水平是否长期超过平均水平，这个平均水平是类似企业或者整个行业的，比较范围可以根据需要缩放。

首先，我们应该查看自由现金流这一财务指标，巴菲特最喜欢那些可以产生大量现金流的公司，他认为产生大量现金流的公司代表公司的机体是健康的，也代表利润是真实的。自由现金流等于经营性现金流扣除资本支出，这个指标表明企业再投资后还剩余的资金。自由现金流表明了公司在正常运营之外还剩余的资金。另外，还可以把自由现金流除以销售收入，如果这个比率超过5%则是一个非常好的兆头。强大的自由现金流是一个企业强盛的标志。

第二个指标是股东权益回报率。净利润除以所有者权益就得到了股东权益回报率，一般英文简写为ROE，在股票投资分析中经常可以在表格栏中看到这一缩写。股东权益报酬率可以利用财务杠杆加以提高，也就是企业可以通过举债来提高其股权收益率，而很可能资产收益率维持不变。虽然股东权益回报率存在这些弊端，但是如果一家企业股权回报率能够5年以上维持在超过15%的水平，则这家公司很可能具有市场性专利。

我们可以将上述两个指标综合起来在一个框架内考察一家公司是否可能具有市场性专利，这就是利用晨星公司发明的“股权回报率-自由现金流”矩阵。那些同时具有持续较高股权回报率和自由现金流的公司很可能具有某种市场性专利。

第三个指标是净利润，净利润和现金流分别从两个不同的角度衡量了公司的经营状况，净利润好比一个人的产生能量的多少，而现金流则代表一个人的呼吸水平。一个呼吸正常，而体温正常的人应该说基本是健康的。净利润是销售额，或者说销售收入的某个百分比，这个财务指标告诉了投资者，该公司在每一美元的销售额上产生了多少钱的利润。自由现金流需要从现金流量表上面查看，而净利润水平则需要从损益表上面查看，通常而言，一家公司的正常净利润率应该在15%以上。在考察一家公司是否具有市场性专利的时候，自由现金流和股权回报率，以及利润率分别代表了一个不同的角度，这对投资者而言，好比通过不同的手段验证同一特征。

寻找市场性专利的第四个指标是资产回报率，这是用净利润除以公司拥有的整个资产，在这个指标中公司的实际赢利水平是以所有资产作为基础来考量的，这就避免了因为采用过多负债，或者说过高财务杠杆制造出过高股权回报率引起的过高评价。资产回报率反映了一家企业将资产增值的能力，通常而言7%以上的资产回报率可以看做企业经营良好的象征。

中医讲求“望闻问切”，我们在上面给出了四个财务指标用于甄别那些具有市场性专利的优质公司。利用这些财务指标进行考察的时候一定要坚持所有价值投资大师的考察原则，那就是至少采用5年以上的时间框架来考察年度数据。无论是格雷厄姆，还是巴菲特，以及彼得·林奇所有这些人都是以5年以上作为考察期限的，如果仅仅是考察一两年的数据就断定一家公司具有市场性专利那是非常可笑的，毕竟市场性专利是建立在长期性的基础上的，一个仅仅一两年超过平均收益水平的公司是不具备的市场性专利所要求的最主要特征的，那就是持续的竞争优势。

除了考察期限要在5年以上，还有注意企业在考察期内的表现是否稳定，也就是说那些起伏太大的公司很值得让人怀疑。除了与同行业和同板块进行比较，更为重要的是与自己的历史比较。在价值分析中，一个很重要的手段是纵向比较，但是这却经常为人所忽视，另外，横向比较的范围应该适当，不要过大，或者将一家公司与另外一个不相关的行业进行比较。通过自由现金流，股权回报率，净利润水平和资产回报率，你可以大致看出一家公司是否具有市场性专利，当然，像费雪父子则非常重视销售额，所以你也可以加入这一指标或者相关的指标进行判断，要知道无论是菲利普·费雪还是肯尼斯·费雪都具有寻找成长股的爱好，菲利普·费雪著有的《寻找成长股》一书以销售额和利润，以及企业经营为主要考察对象，而其子肯尼斯·费雪则著有《超级强势股》一书，以市销率和研发比率作为主要的考察对象，而林奇则也非常注重直观和定量方面的销售状况，三个人都比巴菲特更偏向成长性，那么，我们也应该在晨星公司的基础上加入销售额相关的指标。

第二步，寻找市场性专利的来源，主要根据业务特点和市场性专利的既有两种类型来判断。市场性专利的来源主要有两大类，一是由于地域垄断带来的，一是由于具有某种配方专利。我们已经找到了那些持续领先于其他企业利润水平的公司，现在我们需要进一步求证，看看这样的企业是否真正具有可以持久的竞争优势，通常而言，这需要我们进行定性化的分析。巴菲特从费雪和其他几个研究市场性专利的投资大师那里学到了相应的分析技巧。林奇认为那些热门的行业通常很难诞生持续竞争优势的企业，因为这类行业由于吸引了过多的实业投资者，所以其竞争会越来越激烈，而热门行业通常缺乏持续的竞争壁垒，所以，那些曾经辉煌的领袖企业免不了遭受没落的命运。相形之下，很多持续高成长的企业都扎根于那些并非热门的行业，比如零售业等。著名的股市历史学家西格尔统计了美国60多年来的企业赢利状况，他发现只有卫生保健业、日常消费品行业和能源行业一直给股东带来超越市场平均水平的回报，这些行业一般不是高科技寄生的地方，自然很少成为热门行业。

在寻找市场性专利来源的时候，最为重要的是询问为什么这家企业可以保持长期高于平均水平的收益状况，通过提问模式，我们往往可以找到关键所在。迈克尔·波特认为竞争优势来自低成本和差异化，其实事情远远没有那么简单，低成本的优势很多时候是不可持续的，这样的企业很难具备所谓的市场性专利，因为降低成本的行为通常会被同行业的人士所追随，最后企业会在某个成本水平下放慢速度。同样，市场性专利也不可能依靠科技水平，因为技术很容易就成为了明日黄花，通常而言，价值投资者大师是不碰那些高科技企业的，格雷厄姆如此，巴菲特更是如此，连彼得·林奇和索罗斯也对高科技企业不感兴趣，要知道后面两位大师的投资范围和投资项目都远远超过格雷厄姆和巴菲特。

通常而言，那些拥有市场性专利的企业都具有某种产品差异，特别是那些具有配方型市场专利的企业，比如可口可乐，吉列刮胡刀等。通常而言，恰当的定位是这类优势的基础，但是仅仅凭借与众不同的产品和服务并不能保证企业拥有持久的竞争优势。如果一个特征不能保证一家企业拥有持久的生命力，则这家企业就不是一个拥有市场性专利的企业。如果一样产品差异很容易为对手所模仿，那么这样的优势是脆弱的，大多昙花一现。很多信息技术主导下的产品可以带来更好的性能，也可以制造出其他设备没有的特色，比如MP3和MP4的发明，比如可以摄像的手机，但是这些特色很快就在整个行业扩散开来。所以，具有显著的特色，实行差异化战略并不能保证企业拥有持久的竞争优势，既然竞争优势不能持久，那么这就不应该算作具有市场性专利。

迈克尔·波特只注意到了那些具有竞争优势的企业所实现的战略，但是他却忽视了竞争优势的持久性，如果一项竞争优势是短暂的，那么对于企业的长期生存和发展是没有太大意义的，技术类的企业不能给企业股东带来持久的良好回报，虽然他们一直在不断进行创新，提高产品性能和增加新的功能，但是仍旧面临竞争对手的你追我赶，其竞争优势表现出极其脆弱的一面。想想IBM的回报率和可口可乐的回报率，IBM曾经是热门企业的领头羊，但是现在却不断面临利润下降和创新瓶颈的问题，即使像苹果这样起死回生的企业，也一定会面临新的激烈竞争。苹果创始人乔布斯重回苹果公司后，利用iPod和iPhone重新打开了市场，这两项产品极具差异化，但是不可否认的是在一两年内很快就有竞争者会跟上来。

所以，产品差异化本身并不能保证持续的竞争优势，也就无从谈起市场性专利的存在。

除了那些实物形态的差异化，还有一种品牌差异化，这更是与定位理论相关，大量的日常消费类企业利用了此项战略，那些服饰品牌，比如耐克，阿迪达斯和LV这些品牌就利用了品牌差异化战略，当然也可以认为可口可乐和百事可乐运用了这一战略，不过后面两者却具有不可为外人复制的配方专利，这就好比中国的东阿阿胶和云南白药，以及五粮液和茅台这些品牌一样。西格尔统计出那些日常消费品企业通常拥有超乎平均利润的收益状况看来还是有一定原因的，这类企业的定位优势通常不是依靠低成本优势，也不是依靠实物形态的显著差异，而是依靠巴菲特称为“经济商誉”的东西。很多服装品牌，饮料品牌以及其他并非依靠技术和低成本优势的品牌都具有很高的商誉。我们以蒂凡尼公司和索尼公司为例进行说明，前者是经营珠宝的公司，而索尼则是以电器生产为主的公司。两个公司似乎都有良好的定位和品牌，但是蒂凡尼公司的品牌并非基于技术和成本，这使得它具有较好的持续竞争优势，而索尼公司则几乎依赖于技术和成本优势，这使得它与松下以及其他同类公司的竞争非常激烈。判断那些具有品牌的公司是否具有持久的竞争性优势，应该看品牌本身是否能够让消费者支付一个溢价，也就是品牌产品卖出了远远高于同类产品的价格。

还有一类优势就是低成本，这也是迈克尔·波特提出的竞争优势，这类优势通常更难持久，不过如果这类优势是建立在组织形式或者赢利模式之上的，则可以维持较长的一段时间。比如，美国西南航空公司的点对点飞行模式，使得该公司的利润水平大大超过了其他航空公司，这种优势持续的时间也很难预料，所以通常很难称做商誉，毕竟航空业还是涉及技术和大量资本支出的行业，技术和大量资本支出都是巴菲特最为讨厌的特征。低成本的企业通常没有配方型专利，像西南航空公司这类企业可能具有某些地域性垄断专利，但是由于其基于技术和大量资本支出之上，所以很难想象其未来的竞争能力。像联邦快递之类的大物流公司，似乎也具有某些地域性优势，但是这些都是建立在技术和大量资本支出之上，所以也很难令人信服地将它们归纳为市场性专利类公司。

规模经济效益，也就是规模越大带来越低的成本水平，这可能造就一个显著的竞争优势，但是当规模达到一定水平时，规模效益就停滞了，甚至开始下降了。像沃尔玛这类企业，当它的扩展达到边界时，其收益将稳定在某一水平。这时候它成为一个在位厂商，新的破坏性创新厂商可能会通过另外的组织形式颠覆沃尔玛的地位，这就像沃尔玛以前通过小镇战略颠覆了西尔斯等巨头一样。这类竞争优势通常都是不稳定和短暂的，很难达到巴菲特所要求的年限，通常需要能在15年，甚至30年以上的预见范围内保持竞争优势。

还有一类厂商是通过某种形式的转换成本来锁定消费者，举个简单的例子，一家宽带介入服务商在新修的楼层预先安装好了宽带接入插口，同时其他服务商如果介入的话则面临双输局面，这时候居民将因为很高的转换成本而不能不接受预装了宽带接入插口的服务商。如果专为其宽带接入商，则居民将花费很大的精力和更多的金钱。

高转换成本是厂商具有的某种竞争优势，但是这类优势是否能够持久也取决于高转换成本是否能够持续。在中国内地，二十世纪90年代的时候，除了接入电信的固定电话服务，一般家庭很难选择其他的通话服务商，那时候使用移动通讯将面临很高的转换成本，不过从2001年开始，大量的人群由固定电话转向移动电话，特别是在2007年，中国电信和中国网通每月要损失很多客户，而中国移动和中国联通则不断有大量的新客户涌入。往日的高转换成本不复存在，这使得中国电信的独家垄断优势一去不复返。所以，高转换成本通常可以经由技术进步和管制变迁而发生改变，由于技术进步是非常迅速的，所以高转换成本通常也是不能持续的。不能是规模效应还是高转换成本，以及前面提到的低成本和有形差异化都与技术有密切关系，只要与技术进步有密切关系的行业和企业都不可能具有持续的竞争优势，当然也无从谈起具有市场性专利。

还有一类的竞争优势来自于法律上的专利，比如制药厂获得的专利，某一技术公司获得的专利，或者政府给予的专利和专营权，比如烟草等。这类专利基于管制而存在，所以法律和政府行为对这类专利起了很多的影响。那些医疗保健类的企业，比如辉瑞制药等，通常享有这类竞争优势，西格尔的统计也表明了这类企业具有持续竞争优势，所以制药类企业可以重点关注。

还有一种竞争优势来自网络效应，比如B2B网站，以阿里巴巴为例子，又或者是C2C以易趣和淘宝为例子。很多现在的投资分析家，包括晨星公司在内都认为这类企业具有持续竞争优势，因为这类公司的网络外部性使得用户增多带来更多的用户，这样形成了良性自加速循环。但是，想想以前的邮政系统和电报以及固定电话系统就知道，这类企业的成长性也在很大程度上取决于技术和与之相关的成本。具有网络效应的企业百年前就已经出现，但是其竞争优势并不持久，所以它们很难具备巴菲特所要求的市场性专利。

第三步，市场性专利的持续性，不同的市场性专利具有不同的有效期限，通常而言，价值投资应该选择那些具有二三十年以上市场性专利的企业，如果一家企业的竞争优势持续期限不能达到10年以上，那么这通常不能称为市场性专利，顶多看做一个暂时的竞争优势而已。在巴菲特看来，市场性专利应该在15年以上才算勉强合格，那些不能保证10年后还能维持超额利润的企业，根本不在巴菲特市场性专利的范畴之内。市场性专利的程度与利润率有关，一家企业的产品溢价越高，则其市场性专利的程度越深。同时，市场性专利的持续程度也很重要，那些日用消费和医疗保健类企业通常具有很长时间的竞争优势，而那些技术和大量资本支出的企业则非常短命，即使活下来也在一个令人觉得勉强的收益水平上挣扎。

根据巴菲特的市场性专利原则，再结合我们自己的操作实践，我们发现药品、旅游景点、饮料、服饰、报纸是很多市场性专利公司的滋生地。那些依赖大量资本的企业通常也是依赖于技术的，因为资本就是技术的物质化载体，技术本身是不断变化的，所以依赖大量资本的企业本身也是不断变化的，这导致了不确定性增强的风险。从格雷厄姆利用财务定量技术分析公司，到费雪通过定性因素分析公司，所有价值投资的核心都是寻找那些确定性的因素，只有确定性的因素才能在“能力范围”之内，才可以设定“安全边际”或者说“安全空间”。具有市场性专利的公司就比其他类型的公司具备更多的确定性，所以，这是巴菲特对价值投资的进一步发展，价值投资的每一步发展都是为了扩大确定性范围，同时界定确定性的边界。

现在我们再来温习一下确定市场性专利的三个步骤：

第一，确定一家企业是否可能存在市场性专利；

第二，确定市场性专利的来源；

第三，确认市场性专利的可持续时间长度。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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