现代金融：理论探索与中国实践(第10辑)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：吴晓求

出版社：中国人民大学出版社

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现代金融：理论探索与中国实践(第10辑)试读：

总序

在最近50年，特别是近20年来，由于经济增长方式和经济运行的基础平台发生了或正在发生根本性调整，金融活动以及对这种实践活动进行抽象概括的金融理论，也在发生深刻的变革。其变革如此迅速、如此深刻，是前所未有的，甚至让人有点始料不及。这里，我仅对金融理论的未来发展趋势谈几个观点。一、从金融发展的趋势来看金融理论的发展

任何一种理论的发展都离不开实践，背离了、落后了实践的理论，其价值会受到怀疑。自19世纪中叶以来，经济学得以发展，货币理论构成了经济学理论的最基础部分。在经济学100多年的发展中，金融学理论的发展起了重要的推动作用，金融学理论的发展作为非常重要的主线贯穿于经济学发展的全过程。无论是凯恩斯之后的现代经济学，还是凯恩斯之前的古典经济学，金融理论都是其中的核心内容。人们对货币需求动机的研究和货币需求函数的研究一直推动着经济学的发展。到了20世纪50年代，金融理论从宏观的抽象理论描述转向了一个市场化的研究，金融学的研究逐步技术化、实证化和微观化，其成果逐渐成为现代经济学主流学派的主要内容。这些内容包括资产组合理论、衍生产品的定价理论以及风险管理技术等，它们被称为金融工程学。金融工程学的核心部分构成了现代经济学的最主要的内容。100多年来，从经济学的发展历史来看，如果没有金融学理论的推动，那么经济学只能成为一个逻辑的外壳。如果我们不加深对金融学的了解，那么我们对经济学的了解将是不全面的，至少无法掌握其精髓部分。经济学研究不能永久地停留在所有制、产权的研究领域，虽然这也是非常重要的，但经济学的核心命题是资源配置问题，经济学的研究不能偏离这个核心。现在资源配置越来越金融化，常常通过金融的手段和工具来完成，因而现代金融理论在整个经济理论体系中处于核心的地位，也就成为一种必然。从这个意义上讲，有的学者认为经济学慢慢演化成金融学，是有一定道理的。我的意思是，金融学科非常重要，是经济学的核心和灵魂，但要注意它越来越技术化的趋势。二、关于金融活动的发展方向

对这个问题的理解和分析对于把握金融理论的发展趋势、进行金融学科的建设具有指导意义。过去20年，金融发生了巨大的变化，甚至是根本性的、革命性的变化，所谓的金融“大爆炸”意味着金融正从传统方式、架构、工具走向现代化，只不过这种变化在中国稍稍滞后一些。也许在成熟的市场经济国家，一二十年之前已发生的变化，在中国的今天才刚刚出现。如果不理解这些变化，就很难理解金融学以及货币银行学在最近20年来在成熟市场经济国家的高校内为何发生如此大的变化，原因就是金融本身发生了根本性变化。这个变化最重要的表现在以下两个方面。（1）金融活动越来越市场化。这是不可阻挡的趋势。金融活动，包括长期融资活动和整个社会经济运行中资产形态的选择和变化以及融资方式或资产结构的变化，都越来越市场化，资产流动性越来越强、越来越明显。（2）资产越来越证券化。人们的投资越来越偏好流动性，而资产的收益性退到了第二位。流动性和安全性有一种辩证的关系。资产证券化的形式适应了这样一种投资偏好。这种变化预示着金融的内部结构将发生重大变化。

我认为，金融体系正是因为这样一种趋势才发生了根本性变化。这一变化的根本性标志就是金融体系运行的平台、核心正在发生转换。我确信这一点。如果这种理论上的结论，从逻辑上可以证明，那么在未来就会成为现实，怕就怕理论本身没有逻辑。没有逻辑的理论是主观上的东西，理论本身有逻辑迟早会成为现实，成为一种基本的趋势，成为历史。这就是逻辑与历史的统一。金融内部的结构、轴心、核心、平台正在发生转换。货币市场很重要，但不是最重要的，它只是提供了一种流动性，是一个滑轮，而最重要的是资本市场。在现代经济活动中，资本市场是发动机，货币市场是调节器。货币市场不构成新的经济运行平台。在过去相当长的时间里，商业银行的传统业务是整个金融体系乃至整个社会经济运行的基础平台，所有的经济活动都要和它相对接，它的规则成为社会的通用规则。今天，这种情况正在发生变化。这可能不是商业银行本身出现了问题，而是商业银行的传统业务本身在现在已经越来越不适应人们多样化的金融需求。资本市场正在成为新经济时代运行的新平台，因为它更适应现代社会对金融提出的要求。

2001年7月，中国人民银行颁布了《商业银行中间业务暂行办法》。这个办法对中国金融体制改革具有实质性意义。对商业银行来说，这个办法比以往所有的改革都重要。无论是主动的还是被动的，中国人民银行都意识到传统商业银行的运行方式、业务结构和利润来源要发生变化，要和资本市场对接。《商业银行中间业务暂行办法》规定的中间业务基本上都是资本市场的边缘性业务，有的是资本市场的核心业务。如果按此办法来做，中国金融架构将发生根本性变化，这对于我国金融体系的调整与变革是一个明确的信号。在目前的金融环境和竞争格局下，如果商业银行不进行业务创新，将会被淘汰，即使像恐龙一样庞大，不适应这个环境的变化，也一样会被淘汰。蜻蜓虽小，但它不断地适应环境的变化，从远古时期一直生存到现在。这种情况在保险业表现得十分明显。过去几年保险业的资产结构中，80%以上是银行产品，保险公司的“仓库”中储存的是银行“产品”。银行产品本身没有竞争力，所以中国的保险业也就没有竞争力。当然经过改革，今天的保险业已不是这样了，它开始创造很多产品，包括投资连结保险，虽然这是不是一种险种值得商榷，但这个产品的创新者看到了资本市场产品的微妙之处。银行和保险业务的这种变化，表现了金融体系运行核心或平台的变化。平台正在发生变革，这是一个趋势。尤其是我国加入WTO后，我们的经济体系要融入整个世界的经济体系之中，这一表现会更加明显，更加强烈。我们可以看到，经济资源越来越金融化（以前的经济资源在很大程度上是物质化的），经济体系的资源配置是通过金融体系来完成的，而金融体系配置资源又主要是通过金融市场的运动来实现的。从资源配置的角度来看，社会经济运行平台的变化趋势十分明显。三、金融学一方面可能越来越技术化，另一方面一些重要的基础理论问题又需要重新加以研究

黄达教授曾指出，现代金融（包括商业银行）应充分看到市场化所带来的挑战，如果不研究、不适应、不调整它，肯定会走向衰落。我们一方面要看到金融越来越技术化，另一方面，由于金融的内部结构正在发生重要变化，许多重要的基本理论问题似乎要重新研究了。现代科学技术的进步，特别是在金融上的运用，使金融的基本理论受到了挑战，许多最基本的问题也要重新研究了。比如说，什么是货币？二三十年后，什么是货币？谁来发行货币？可能和今天的答案就不一样。今天的理论肯定会受到挑战。又比如说，货币的层次性如何划分？划分标准也会受到挑战。货币政策的目标究竟是什么？什么是币值稳定？货币值的“值”是指什么？是指普通物价意义上的，还是涵盖所有的价格的“值”？这些问题都会受到挑战。随着金融技术的应用和市场的高度成熟，这些问题会发生根本性变化。金融的基础理论问题似乎越来越需要重新思考。

在我看来，一方面，金融的宏观问题或宏观金融问题越来越复杂。例如，金融资产的快速发展超过了实体经济的快速发展，是不是泡沫？如果是泡沫，就要消除这种泡沫。这种消除是否适应了现代经济的发展趋势，是否适应了现代金融发展的规律？我们应如何看待金融资产快速增长的这种趋势？因为有越来越多的迹象表明，金融资产的增长速度大大超过了GDP的增长速度，这是一个基本的趋势，也是一个价值判断。一旦失误，整个政策就会失误，就会延缓甚至阻滞金融的变革。总之，金融不仅仅是技术化的趋势，而且有很重要的理论需要重新思考和研究。另一方面，对金融越来越微观化的趋势，我们应给予足够的关注。企业越来越追求资产最优的组合，它们既要考虑风险的规避，又要追求一定的收益，还要追求它的流动性。人们对金融的需求越来越多样化。它要求完成融资活动，完成资产组合的过程，完成流动性储备的要求。金融的需求越来越综合，这是一个微观化的东西。金融显而易见要解决人们的这种需求，无论有什么样的金融需求，金融业都必须满足。为什么风险投资在美国20世纪80年代会大量出现，在中国的20世纪90年代末也开始出现？这就是因为传统金融架构或金融产品满足不了目前的这种金融需求，所以市场创造了这种新的金融制度。随着市场规模的扩大，特别是证券投资基金规模的扩大，风险管理技术发展很快。金融产品已不再以单个产品出现，而必须以组合的方式出现。只有这样，它才能解决风险、套利、流动性等金融需求的组合问题。因此，金融工程的出现与蓬勃发展是必然的。

总而言之，随着市场化的推进、信息技术的进步和在金融领域的广泛应用，一方面金融学的传统基础理论可能面临着深刻的挑战甚至动摇，从而需要深入地研究；另一方面，金融学又呈现出微观化、实用化、技术化的趋势。这两方面的变化都要准确地把握，两者不可偏废。这是我对金融学未来发展的一些思考。吴晓求

作者简介

李永森 中国青年政治学院经济系教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员，《资本市场评论》执行主编

乔家立 中国青年政治学院经济系硕士研究生

许荣 经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授、中国人民大学金融与证券研究所研究员

王文军 中国人民大学汉青经济与金融高级研究院硕士研究生

何晓军 经济学博士，中国人民大学财政金融学院

田力 中国人民大学财政金融学院硕士研究生

赵锡军 经济学博士，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所副所长

宋晓玲 中国人民大学财政金融学院博士研究生，高级经济师

郭伟 中国人民大学财政金融学院博士研究生

瞿强 经济学博士，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国人民大学金融与证券研究所副所长

施炜 中国人民大学金融与证券研究所首席咨询师

李凤云 经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

胡松 经济学博士，华融证券股份有限公司综合管理部总经理助理

王巍 经济学博士，清华大学公共管理学院博士后

陈启清 经济学博士，中共中央党校经济学部副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

陆超 中国人民大学财政金融学院博士后

杜斌 中国人民大学财政金融学院博士研究生

应惟伟 经济学博士，北京外国语大学国际商学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

何冰冰 北京外国语大学国际商学院硕士研究生

李佳佳 北京外国语大学国际商学院硕士研究生

朱太辉 中国人民大学财政金融学院博士研究生

任海玲 中国青年政治学院经济系硕士研究生

李雯 经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

李向科 经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

应展宇 经济学博士，中央财经大学副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

陶长高 经济学博士，中国光大银行战略管理部

毛前友 中国人民大学财政金融学院

陈东阳 经济学博士，中国人民大学财政金融学院教授

代兴 中国人民大学财政金融学院

黄春妍 德国亚琛工业大学博士后

魏巍 中央财经大学2006级学生

上篇 理论、政策、借鉴

关于金融危机的十个问题

中国金融改革虽然进行了20多年，但中国金融体系的全面开放则刚刚起步，市场化、国际化无疑是中国金融改革未来必须坚持的基本方向。在中国金融业正在试图不断开放的时候，全球金融危机的爆发既给我们深刻的警示，更给我们巨大的机遇。正在崛起的中国经济和正在变革的中国金融能从中吸取什么经验教训，得到什么理论启示，是需要我们认真思索和总结的。前车之鉴，后事之师，少走弯路，就是这场金融危机留给中国金融的巨大财富。

从目前情况看，虽然我们还难以对这场金融危机的未来走向和对实体经济的影响作出准确的判断，但从金融危机形成的原因、过程和目前呈现出的特征看，从各国政府救市或救经济的政策看，以下十个方面的问题值得我们深思。问题一 全球金融危机：是必然，还是偶然？

学者们目前正在深入研究和分析这次全球金融危机产生的原因。比较多见的解释有“制度说”、“政策说”和“市场说”。“制度说”认为，高度自由、过度竞争的经济制度和金融体系是全球金融危机产生的制度原因。“政策说”则认为，长期的低利率和宽松的货币政策是全球金融危机形成的政策基础。“市场说”则从更加微观的角度分析金融危机产生的原因，认为金融的过度创新和监管的相对滞后，金融工具的结构化、衍生性和高杠杆趋势，导致了金融市场过度的流动性，加剧了金融体系的不稳定，是这次金融危机产生的直接原因。

上述三种解释无疑都有一定道理，但我更倾向于“周期说”，即认为这次金融危机是全球经济长周期的一种反映，是20世纪30年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的一种必然反映，是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济（现代金融或资本市场）在不同经济体之间严重的结构性失衡的一次重大调整，以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配。从这个意义上说，“百年一遇”的全球金融危机只会发源于美国、发端于华尔街。因为，在那里，实体经济与虚拟经济（现代金融），无论在规模上，还是在结构上都已严重失衡，华尔街的极端利己主义行为把这种失衡推向了极端，从而使金融危机一触即发。雷曼兄弟的破产，捅破了金融危机最后一道窗户纸。可以认为，这场发端于美国的全球性金融危机，是七分天灾，三分人祸。

实际上，“周期说”、“制度说”、“政策说”和“市场说”都在不同层次上解释了这次金融危机的产生原因，它们之间具有内在的逻辑关系。科学、准确地阐释金融危机产生的原因及其形成过程，不仅对正处在危机漩涡之中的国家和地区制定正确有效的危机应对策略具有现实意义，而且对处在危机边缘的经济体以及危机之后全球金融体系的改革具有重要价值。问题二 实体经济与虚拟经济（现代金融）：谁主沉浮？

金融危机发生后，大家首先想到的是金融市场是否存在过度的扩张。有人认为，20世纪90年代美国新自由主义经济政策主导下的低利率和放松管制所带来的金融市场的大规模扩张，导致了金融资产特别是证券化金融资产的迅速膨胀，从而使金融市场特别是资本市场的快速发展开始脱离实体经济。这种金融资产的膨胀导致的虚拟经济游离实体经济基础的现象，使金融危机的出现成为某种必然。

统计资料显示，从1990年开始，美国资本市场的资产规模以很快的速度在增长，这一速度大大超过了同期GDP的增长速度。1990年初，美国金融资产（股票和债券）规模和GDP的比例那时大体上维持在1.6∶1的水平上，危机爆发前的2007年则维持在3.2∶1的水平上。金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求？这需要深入分析。但在作这种分析时，实际上必须思考这样一个很重要的问题——实体经济与虚拟经济（现代金融）的关系：谁主沉浮？在与实体经济作比较分析时，我更喜欢用“现代金融”这个概念，而不太喜欢用“虚拟经济”来表达与实体经济相对应的概念。“虚拟经济”这个词缺乏一个非常准确的含义，不同使用者有不同的理解。而“现代金融”一般是指以发达金融市场为基础的金融体系。“谁主沉浮”这个提法包含了两方面的含义：一方面是指金融、资本市场的发展从最终意义上说必须受制于实体经济，没有实体经济的增长，金融的快速发展就会失去基石，如果这种快速发展到了“泡沫化”程度时，则势必对金融体系和实体经济产生严重损害;另一方面，以资本市场为核心的现代金融，并不完全依附于实体经济，并不是实体经济的附庸。金融发展到今天，实体经济与现代金融并不是一个主宰与附庸的关系，它们之间实际上是相互推动、相互促进的。从一定意义上说，现代金融对实体经济正在起着主动的推动作用。我们常说的金融是现代经济的核心，道理就在这里。我们不能因为这次全球金融危机的出现就否认了现代金融对实体经济的积极推动作用，否认金融是现代经济的核心和发动机的地位。虽然从根本上说，金融业（虚拟经济）的发展，最终要取决于实体经济，但同时又绝不能看轻现代金融对实体经济的积极推动作用。我曾对实体经济和现代金融（虚拟经济）之间的关系作过一些研究，得出的基本结论是：资本市场资产价格变动与实体经济成长之间会呈现出阶段性发散关系，这种阶段性发散关系，表明现代金融在经济运行中的独特作用。不过，资本市场资产价格与实体经济的阶段性发散关系，在一个经济长周期结束时会发生改变，资产价格会程度不同地向实体经济收敛。这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。

由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于80年前的那场危机。当然，今天我们可以很清楚地看到，这次金融危机的确起始于资本市场和金融体系，然后再感染和影响实体经济，从而导致实体经济的衰退。从这个意义上说，是现代金融主实体经济之沉浮。

由于金融结构的变化和功能的转型，资本市场与实体经济的关系正在发生微妙的变化，表现为依附→相关→游离→收敛的变化过程。目前的金融危机就是实体经济与虚拟经济（现代金融）过度发散关系的收敛过程。这种收敛过程实际上也是能量积聚过程，目的是为下一轮更大程度的游离创造条件。收敛过程既可以以金融危机的形式表现，也可以以金融市场的波动显示。不断地收敛就是波动，突然的大幅度收敛就是危机。游离的过程是金融资产膨胀的过程。金融波动或金融危机既是金融风险释放的过程，也是金融体系调整的过程。每一次金融危机都将促进金融制度的变革，推动金融体系的结构性调整和升级。

至此，我想说明这样一个道理：在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天，我们既不能陷入实体经济决定一切的境地，由此而否认现代金融对经济发展的巨大推动作用，也不能得出虚拟经济（现代金融）的发展可以天马行空、无所约束，从而忽视实体经济的最终制约作用，真可谓“道在中庸两字间”。问题三 国际货币体系改革：是恪守单一还是走向多元？

改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在人们最关注的话题之一，也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革。早在两三年前，我们曾论证过全球多元货币体系的时代一定会来临，只是没想到这个议题会来得这么快。实际上，单极货币体系是没有制衡力的。这种没有制衡力的货币体系使市场失去了内在机制。这种缺乏制衡力的单极货币体系，必然使风险内生于其中，从而势必导致金融体系的不稳定。这场金融危机与目前的以美元为核心的单极货币体系有没有必然关系？我认为，是有关系的。目前的单极货币体系有其内在缺陷，包括利己性，缺乏有效的约束和监管，缺乏内在的制衡机制。我们后面的研究将会表明，单极货币体系的确是这次金融危机产生的重要原因。

自从布雷顿森林体系建立以来，国际货币体系发生了一系列重要变化。从美元金本位的确立、形成到崩溃的过程，本质上是美元作为国际通用货币不断强化的过程。这种强化的过程，是各国政府和投资者市场选择的结果，在一定时期，它推动了全球经济的增长和贸易的活跃。随着全球经济格局的变化和贸易结构的重大调整，这种以美元为核心的单极货币体系的效率在不断减弱，其结构的不稳定也日益凸显。建立具有制衡机制的多元国际货币体系是半个世纪以来全球经济格局发生重大调整的内在要求。在重构多元国际货币体系的过程中，中国应发挥与自身经济地位相适应的作用。当前，人民币的国际地位与中国经济规模和实际财富水平是不相称的。按现行汇率计算，2008年中国经济规模（GDP）已跃至全球第三位，进出口贸易规模全球第三，外汇储备全球第一。作为全球重要经济体和负责任的大国，中国理应积极参与多元国际货币体系的重建工作。在20国集团领导人会议上，胡锦涛主席在讲话中提出，要改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化，共同支撑国际货币体系的稳定，表明了中国政府改革现行国际货币体系的基本态度。

未来多元国际货币体系会是一个什么样的结构呢？我的理解可能是三元结构——美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构——美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。无论是“三足”还是“四边”，从未来战略目标看，人民币显然要成为多元国际货币体系中的一员。

人民币成为多元国际货币体系中重要的一员，势必对中国的产业结构和竞争态势、贸易规模和结构、国际收支状况、金融市场规模和结构、资本流动等产生全面影响。作为多元国际货币体系的重要组成部分，首先必须是国际贸易结算通用或选择性货币，是国际金融市场上可交易的货币，为此，就必须进一步推进人民币汇率形成机制的市场化改革，使其在一个不太长的时间里，例如到2010年底，成为完全可兑换、可交易的货币。这是其成为国际储备性货币的基本前提，从不完全兑换到完全可兑换，是一国汇率机制改革所能实现的，而从可兑换货币到国际储备性货币，则是市场选择的结果。它体现了货币发行国经济规模、经济竞争力、良好预期以及经济社会文明、法治的水平。一国货币的国际化，对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响，其中，最为明显的就是，货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化，金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡。在享有世界“铸币税”权益的同时，也将使本国的金融体系更加市场化、更加国际化、更加透明。从一定意义上来说，这也意味着金融市场的风险因素在显著增加。对此，必须要有深刻的认识。问题四 国际金融新秩序：如何重建？

重建国际金融新秩序，是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容。大乱之时必有大治，大治之后必有大制，这个大制就是一种新理论、新制度和新秩序的出现。建立多元国际货币体系是重建国际金融新秩序基础层面的重要元素，除此之外，重建国际金融新秩序，还应考虑以下三个问题：（1）加强国际金融监管合作，改革和完善国际监管体系，建立评级机构的行为准则，形成覆盖全球市场统一的财务监管标准，加大全球资本流动的监测力度，特别关注各类金融机构和中介组织的风险揭示，增强金融市场和金融产品的透明度。

随着全球金融市场的一体化和金融产品的不断创新，金融市场特别是资本市场的流动性迅速增强，风险也在不断增大，这时，对监管制度的调整和完善就变得非常重要。监管不是阻止金融创新的墓志铭，而是使金融创新有利于金融体系整体效率提高的代名词。有效监管的基础在于监管标准的适当性和系统性。这个适当而系统的市场监管标准，其核心功能是充分揭示风险。例如，制定一个全球统一的有利于透明度原则的会计准则就非常重要。

在加强各国金融监管合作的同时，有必要组建一个各成员国认可并积极参与的新的国际金融监管组织。这个新的国际金融监管组织完全不同于现行的如IMF这种国际金融组织，它应具有监管权。为此，相关国家必须制定新的国际金融监管组织赖以形成的相关法律文件（例如国际金融监管宪章），这种新的国际金融监管组织的功能类似于国际贸易中的WTO。现行国际金融组织如IMF、世界银行、国际清算银行以及IOSCO等都难以承担此项重任。（2）要启动对现行国际金融组织（如IMF、世界银行等）的改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权，改善国际金融组织内部治理结构，建立国际金融危机救助体系，提高国际金融组织履行职责的能力。

IMF、世界银行等现存的国际金融组织，是60多年前布雷顿森林体系之后建立起来的。IMF的职责和功能被定义为：促进国际间金融与货币领域的合作；促进国际经济一体化的步伐；维护国际间的汇率秩序；协助成员国之间建立经常性多边支付体系；对发生国际收支困难的成员国在必要时提供紧急资金融通等。而世界银行的基本职能是，向发展中国家提供长期贷款和技术协助，以帮助这些国家实现其反贫穷政策。IMF的职责虽然被赋予“危机救助”，但对于发端于世界主要经济体美国并蔓延至全球的金融危机，则显得无能为力。世界银行则完全不具有危机救助能力。所以，在全球建立一个强有力的危机救助机制对平滑全球金融危机，对金融体系和实体经济所带来的影响意义重大。我们的基本思路是：要么彻底改革IMF，要么另起炉灶。（3）促进国际金融市场体系的变革与格局调整。

随着新兴经济体的兴起，新的国际金融中心正在形成，中国成为21世纪新的国际金融中心的可能性越来越大。全球金融中心的格局在这次危机之后将会发生重大变化。美国（纽约）、中国（上海）、欧洲（伦敦）将成为新世纪三大国际金融中心，各司其职，各尽其能。新的金融中心的出现，是全球金融新秩序重建的核心内容之一。

我们的研究表明，随着全球经济格局的重大调整，国际金融中心正在发生漂移，新兴经济体例如中国的金融体系在全球的地位将明显上升，作用日益重要，以上海为核心的另一个新的金融中心正在形成，它将与纽约、伦敦一起构成三足鼎立的全球金融中心新格局（也有人认为，上海将与纽约、伦敦、东京构成一个四边结构的全球金融中心新格局）。所以，中国（上海）这个新的国际金融中心的出现，是这次金融危机之后全球金融秩序重建的重要成果。成为全球新的金融中心是中国金融崛起的关键。中国要实现从经济大国到经济强国的转变，金融崛起必不可少，而中国金融崛起最重要的标志或者说最关键的步骤就是，人民币的国际化（从可交易的货币到国际储备性货币）和全球性金融中心的建设。这就是为什么这次金融危机对中国来说，机遇大于风险的道理所在。问题五 政府干预和市场原则：度在哪里？

现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的形式干预市场是国有化的过程，以此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时期里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的矫正。

危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，其实并非真正意义上的国有化的过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。

这次全球金融危机，有其独特的形成、发酵、感染和蔓延的过程，与20世纪30年代的金融危机相比，无论从背景成因、规模复杂性和其对实体经济的影响看，都呈现出巨大差异。与此相对应，今天政府的作用也是非常强大的，是80年前所不能比拟的。深入研究和剖析这次金融危机形成的原因和演变过程，系统评估金融危机对实体经济带来的全面而又深刻的影响，对于政府为什么必须救市，如何救市以及在什么环节上救市，都具有重要的现实意义。

金融危机在美国的发生和演变过程与在中国的表现有巨大差异，这种差异反映出两国之间金融结构以及金融与实体经济关系上所存在的巨大不同。这种不同后来也体现在两国救市政策上的不同。

美国金融危机对实体经济的影响，其逻辑线是非常清晰的。从次贷危机→次债危机→金融机构和投资机构（其中多数是上市公司）财务状况恶化，以至出现巨大的投资浮亏直至实际亏损的发生→股票市场资产价格的大幅下跌，进而引发市场危机→金融体系的不稳定，拆借市场资金流量大幅收缩，拆借成本迅速上升→财务状况不断恶化的金融机构和投资机构的破产、合并、重组和转型→为防范流动性风险，信贷市场急剧萎缩→实体经济衰退的来临，以致出现经济危机→又进一步加剧资本市场的动荡→……由此这次金融危机的逻辑顺序可以简单地概括为：次贷（次债）危机→资本市场危机→金融危机→经济衰退（或经济危机）→第二轮资本市场危机→……可以看出，这次金融（经济）危机，源于金融，扩散到实体经济，与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的逻辑过程完全不同，这反映了不同时代经济金融结构的巨大差异，同时也决定了应对这种金融危机的救助政策的重心应放在如何稳定金融体系上。从这个意义上说，为金融体系（包括资本市场）提供足够的流动性，应是危机救助政策的关键。

中国目前经济和金融体系（主要是资本市场）出现的问题不具有这样的逻辑特征。客观地看，从市场下跌幅度和投资者信心而言，说中国资本市场出现了危机，应不言重。但中国资本市场出现的这种危机，从起源看，一不来源于实体经济的衰退，二不来源于金融体系财务状况的恶化。所以，中国资本市场危机没有引发美国式的金融危机，拆借市场波动不大，即使存在某些特定时期金融机构流动性大幅收缩和信贷市场的较大幅度的萎缩，也不是由市场危机引发的，而是与当时过度的紧缩政策有明显的因果关系。中国信贷市场的过度萎缩，实质上是一种政策性萎缩，而不是市场性萎缩。这种政策性萎缩导致了实体经济的大幅波动，之后由于全球金融危机的爆发，又引发了中国出口需求大幅度下降，进而使实体经济出现了深度下滑，这种深度下滑客观上加剧了资本市场的下跌。所以，面对这次全球金融危机，中国宏观经济政策的重点放在实体经济上是正确的、必要的。不过，需要进行结构性微调的是，这个旨在救经济的政策，应充分体现市场原则，同时也要兼顾金融体系和资本市场的稳定，因为金融体系和资本市场的稳定有利于刺激内需。

可见，面对这次金融危机，各国政府的救市或救经济政策在于纠正预期、恢复信心，创造发挥市场在资源配置中的基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程，这个度是要把握住的。问题六 金融创新与市场监管：如何匹配？

有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结于金融创新或者说金融创新过度。这种认识过于肤浅，也过于武断。创新，是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也就是金融创新的过程。经济发展的原动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力源则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性较强的证券化金融资产，从现金流可测的基础资产到结构性、高杠杆化的具有跨期功能的衍生品，如此等等，无不体现着金融的创新。这种创新，使金融结构越来越复杂，也使风险不断内生化和杠杆化，但与此同时，这种结构越来越复杂的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其所给经济体系带来的风险。否则的话，我们也就只能回到物物交换的时代。

金融创新的基本驱动力来自于实体经济需求和金融体系自身的风险管理，而绝不能来自于践踏道德底线的私欲和自利的恶性膨胀。现行金融体系中的某些衍生品和利益—风险边界越来越模糊、产品链条越来越长的基于证券化的某些结构性金融产品，既不源自于实体经济需求，又不是金融机构出于风险管理的必要，同时，又没有对其进行充分而准确的风险揭示，这类所谓的新产品背离了金融创新的基本要义和基本准则，是市场风险的来源和放大器，一旦时机成熟，就必然演变成金融危机。所谓的风险监管就是要防止这种脱离实体经济需求，不断制造风险、任意放大风险的金融产品的出现。

在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，就如同金融创新是一个不会停息的过程一样。脱离监管的金融创新就如同没有法治的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提是，与创新同步的风险监管。

现阶段，金融创新既有制度、规则层面的，也有机构、产品层面的。所有的金融创新，最后都会归结到产品创新上，因为金融创新的最终目标是尽可能地满足客户不断变化的金融需求，以提升其在同业中的竞争力，而最终满足客户金融需求的是不同功能的多样化的金融产品。

不断创新的金融产品具有高流动性、结构性和衍生性等市场特点。这种金融产品由于不断远离基础资产而使风险结构变得越来越模糊。充分揭示处在不断创新之中的金融产品的风险来源，合理评估风险程度，提高市场透明度，是风险监管的核心要素。为此，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型。所有这些，势必推动现代金融理论的不断向前发展。问题七 投资银行：拿什么拯救你？

雷曼兄弟这个拥有7000亿美元资产、具有158年历史的美国第四大投行的破产，是一个划时代的事件。它既引爆了2008年美国金融危机，又预示投资银行这个在功能、盈利模式和风险结构上完全不同于商业银行的金融机构遇到了空前的劫难，面临着生存的危机。在金融危机爆发之前的相当长时期里，在资本市场蓬勃发展的年代，有人也包括我们曾预言，传统商业银行模式将会失去竞争力，最终难逃“恐龙”一样的厄运，而现在，“恐龙”不但没有灭绝，投资银行似乎反而成了匆匆过客，真的是这样的吗？原因又在哪里？

美林（Merrill Lynch & Co.）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings Inc.）和贝尔斯登（Bear Stearns Cos.）都是现代版金融学教科书经典故事的创造者，它们与现代金融、资本市场几乎是同义语，它们创造了一个个辉煌，进而推动着金融结构的变革和金融功能的无限延伸。它们在创造金融巅峰的同时也在挖掘埋葬自己的坟墓。它们在外部功能不断延伸、不断叠加的同时，却没有适时地调整内部结构，以至于内部结构与外部功能渐行渐远，直至完全脱节，等待它们的只有不堪重负的全面崩塌。崩塌的形式可以多种多样，如破产、转型、合并和被收购等。

在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断地延伸、不断地叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险有明显上升，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。如果说，资产管理服务对投资银行来说还存在一定的风险墙，那么，直接从事风险资产的销售和交易则使原本并不牢靠的风险墙几乎失去了任何风险阻隔的功能，投资银行不断向风险池方向的延伸导致其盈利模式的根本转型。以一个较小的资本杠杆来获取尽可能大的风险利润，曾经成为投资银行业的时尚。

对风险利润的疯狂追逐源自于不断失衡以至于严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计。

投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制透视出的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。强大的激励功能激发出人们的创造精神，而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。

人类社会进入到20世纪90年代，投资银行纷纷走上了上市之路。一方面，投资银行通过上市以期最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面，也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪更加无度，利润的风险权重越来越大。从这个角度去审视，我们很容易发现，投资银行（当然还有其他金融机构）的CEO们、董事们、总经理们的高收入是多么的不合情理、多么的荒谬无度，他们少则千万，多则上亿美元的收入，既是对公众资本风险的叠加，更是对社会财富的潜在侵蚀，所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。

由此可以得出一个结论，包括投资银行在内的所有金融机构都必须建立一个收益与风险相匹配、相制衡的机制，这是其存续下去的制度基础。风险约束过度而激励功能不足会损害金融的效率，从而丧失竞争力；而风险约束不足、激励功能过度，又必将使风险急剧加大，从而可能丧失存续的能力。所以我认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是一种制度的迷失。问题八 金融高杠杆：何去何从？

杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般在10~12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根士丹利），衍生产品的杠杆率一般在20~30倍（保证金在3%~5%左右），个别衍生品的杠杆率曾达到过100倍（其保证金为1%），商业银行10~12倍的杠杆率通常被认为是金融的基准杠杆率。它是现代金融杠杆率的起点。

在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它是魔鬼，真可谓天使魔鬼一线间。

有研究认为，从技术和市场角度看，这次金融危机之所以对金融体系和实体经济的影响如此强烈，与金融的高杠杆率有密切关系。为了阻止金融危机的进一步恶化，防范更大规模金融危机的到来，在全球特别在美国，金融的去杠杆化成为危机时期重要的防御性措施。去杠杆化的实质是降低杠杆率，其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模，要么增加资本金，要么双管齐下，以降低风险资产与资本金的比例，增强其对金融风险的对冲能力。去杠杆化的另一个重点是，降低金融产品特别是衍生品的风险杠杆率，提高交易保证金，减少市场因此带来的波动和风险。金融的去杠杆化，一方面可以提高金融机构的风险对冲能力，另一方面也会对市场流动性带来深刻的影响，最突出的表现就是缩减高流动性的可供交易的金融资产的规模。由于金融结构越来越市场化，越来越证券化，对信用货币的创造并不局限于商业银行体系，资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能，不同的是，它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的。资本市场以及衍生品市场的发展，客观上会增大流动性金融资产规模，进而有可能拉长信用货币结构的链条。如果这种分析的逻辑可以成立，那么在美国，金融的去杠杆化势必影响美元在全球的供求关系，在金融危机爆发的今天，即使美国政府存在大规模注资行为，美元也会因为金融的去杠杆化而升值，因为去杠杆化对信用货币的收缩是一种乘数效应。这就是处在危机漩涡中心的美元为什么还会升值的重要机理。

在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。问题九 资产证券化：是制造危机还是分散风险？

资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还可以作深入的研究，但有两点在我看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源，二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。从次贷危机到次债危机，风险的源头没有变，改变的只是风险的载体和形式。

我一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。

资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张具有某种加速感染的作用，特别是当这种支持证券的资产是次级资产时更是这样。

证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。

在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。

大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。问题十 货币政策目标：是单一目标还是均衡目标？

美联储前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）是现代货币政策的倡导者和最重要的实践者。他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。这种转向符合美国经济金融结构的变化，反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位。这种转向意味着现代货币政策时代的到来。这是格林斯潘对这个时代所作出的巨大贡献。

在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机出现的重要原因，因为这种关注资产价格的货币政策，从实际结果看，导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张，金融体系泡沫化趋势越来越明显，越来越严重。殊不知，正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，极大地增强了金融特别是资本市场对经济的影响力，进一步强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力。不断增强金融特别是资本市场的竞争力，以此来提升美国经济的竞争力，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。

格林斯潘也承认过自己的失误。他天真地认为，贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下，会变成遵纪守法、内心自律的模范，因而放松了外部的严格监管。看来，内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究都会崩溃。这也许是格林斯潘带给我们的教训。

我们一方面应当铭记格林斯潘的失误或者教训，另一方面，我们又必须深刻地体会格林斯潘货币政策目标转向的宏观战略宏图和理论精髓。在现时代，能够深刻理解并把握现代经济特别是现代金融玄机之门的高人并不多见，格林斯潘是其中的一位。

对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。贪婪乃人之后天之本性，法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别在资本市场上，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。

对中国来说，更为重要的是，必须推动经济政策特别是货币政策的转型。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注到达了置其他而不顾的极端状态时，就可能走向目标的反面。要知道，经济的金融化和金融的市场化仍是一种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，的确已经成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，在今天，中国的货币政策，既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展，资产价格的变化理应纳入其关注的视野之内。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更殷实的基础。参考文献

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［2］吴晓求.实体经济与资产价格变动的相关性分析.中国社会科学，2006（6）

［3］吴晓求.市场主导型金融体系：中国的战略选择.北京：中国人民大学出版社，2005

［4］吴晓求.中国资本市场：全球视野与跨越式发展.北京：中国人民大学出版社，2008

［5］Organization for Economic Cooperation and Development（OECD），Financial Market Trend，Nov.2007 and May 2008；http://www.oecd.org/home/0,2987,en_2649_201185_1_1_1_1_1,00.html［原载《资本市场评论》，2009（1）］

美元贬值新论

从图1可以看出，美元疲软始于2002年2月，期间经历了四个阶段：第一个阶段是从2002年2月至2004年12月，美元对所有的货币全面快速贬值，贸易加权的美元指数在此期间下跌了33％，几乎没有有效反弹；第二个阶段是2005年，美元翻转对所有的货币升值，期间美国8次决策会议8次加息起着举足轻重的作用，致使贸易加权的美元指数在此期间反弹了13％；第三个阶段是从2006年年初至2008年年中，其中前一年美元振荡调整，涨跌幅都很小，但从2007年下半年美元开始更大幅度的贬值；第四个阶段是从2008年年中至今，美元在金融危机的严重时期强力反弹。因第四个阶段持续时间较短，且适逢金融危机的特殊时期，以下会作特别分析。从总的趋势来看，美元在最近的7年里呈现贬值趋势。图1 美元指数K线图资料来源：搜狐网外汇交易行情日K线图。

自美国2007年下半年爆发次贷危机以来，美国乃至全球的流动性突然间好似从旺盛急转为不足。这样的流动性不足就给美国向市场注资提供了理由。次贷危机通过各种传导途径波及全球，也使得世界各国不得不向市场注资，最终复合其他相关因素给全球带来了严重的通货膨胀。如表1所示，这里选取了世界上具有不同发展水平的24个国家，统计了其近两年的通货膨胀变化情况。不论是发展中国家还是发达国家，不论是产油国还是非产油国都出现了不同程度的通货膨胀变化，甚至有些国家的通货膨胀年度变化百分比2008年比2007年增加了一倍。美元在前三个阶段涨跌幅度之大，作用时间之短，急转之迅速都让其他国家的政策制定者始料不及，使得世界各国来不及作出反应，必然对世界各国造成影响。表1 通货膨胀年度变化百分比（平均消费者价格指数，%）资料来源：经济合作与发展组织（OECD）数据，国研网整理。

第四阶段虽继承了前三个阶段的特征，但处于金融危机的特殊时期，必有其特别之处。美国是这次金融危机的发源地，但为什么美元指数会在危机全面深化的这一阶段先强力拉升，接着回调，又强力拉升起来呢？难道会是美国受到的冲击较小，美元依旧强劲？首先我们来解释为什么拉升，因为在2008年下半年金融危机向全球迅速扩展，给全球各国经济带来了严重冲击，特别是欧洲，从而引起欧元迅速贬值，而欧元又是美元指数的最大权重币种，占到篮子货币的57.6％，这样，欧元和其他部分篮子货币的贬值会使得美元指数拉升。这只是相对而言的结论，其实并不是美国受到的冲击较小，美元依旧强劲，实际上美元在此期间对港币、日元等是在贬值的。上面提到了欧元对美元指数的影响力，我们也就可以解释为什么美元指数在阶段中间有一段时期的回调。如果我们对比一下欧元对美元的外汇报价行情就很会清楚，在这一较短时期欧元对美元的迅速升值正好对应于美元指数的迅速回调。解释到这里我们就明白了，美元指数在此阶段的上升并不完全代表美元的强弱。特殊时期总是有其例外。二、美元贬值的对内影响分析

货币作为一国重要的经济杠杆，美元的贬值必然会给美国国内经济变量造成巨大影响，但有着怎样的更深层的影响，需要我们具体分析。（1）美国国家经济研究局局长马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）在2007年5月31日的周评中称：需要通过美元进一步大幅贬值来调整美国的巨额贸易逆差。为我们所共知，美元贬值可以改善美国的贸易逆差，主要基于的考虑是：美元贬值，可以降低美国以外币计价的商品和服务的价格，从而提高美国商品和服务在世界市场上的竞争力，刺激出口，减少贸易逆差，进而带动美国经济的复苏和发展。经济的发展，带动税收的增加，最终可以平衡财政预算。其实简单来说，美元贬值可以在一定程度上解决美国长期存在的双赤字难题，即经常项目赤字和财政预算赤字。

我们不可否认美元贬值理论上可以带来上述好处。美元如今依然是国际经济活动中商品与服务贸易的最主要计价和结算货币，其币值的变化必然对各种经济体产生不同的影响。进行美元“倾销”无疑能够给作为货币输出国的美国带来巨大益处，即美元的贬值可以增强美国产品的国际竞争力，促进美国产品的出口，从而减少其贸易逆差。据美国国际经济研究所统计，美元如果贬值20%~25%，将足以使美国贸易赤字占国内生产总值的比例削减到2％。

可是美元的这种大幅贬值真的就能给美国带来如此大的益处吗？美元的大幅贬值在短期看来的确降低了美国的经常项目赤字，但这却也影响到了国际收支中的资本项目。2005年1月21日《世界日报》报道，据华盛顿国际金融研究所19日公布的数据显示，由于美元疲软，2004年私人资本从美国转向外国新兴市场的金额高达2790亿美元，比上年10月预期的2260亿美元多出530亿美元。2007年7月18日的《中国证券报》报道，最新数据表明，在过去一年内，美国投资者买入的外国股票数量超过了外国投资者买入的美国股票数量。瑞士投资银行瑞银（UBS）和美国财政部的数据显示，在截至2007年7月份的12个月内，美国股市流出资金410亿美元，这是1997年后美国股市首次出现资本外流。这种情况与全球股市的上升恰巧吻合。全球经济复苏的预期刺激了全球股市的上涨，也给投资者更多的选择，而美元疲软则加速了这一结果。2007年10月17日美国财政部公布的数据显示，美国8月份有高达1630亿美元的净国际资本流出。2007年11月16日路透社消息：美国财政部当天公布报告显示，美国9月资本净流出147亿美元。美元的贬值必然引起外国投资美国资产的价值缩水，引起外国直接投资的收益率降低，降低投资者对美元的信心，致使这些外资大量撤出，最终将给美国经济带来灾难性的后果。

再者，我们都知道美国的国际收支平衡完全是靠资本账户的盈余弥补的，经常项目赤字减少并不一定促使美国国际收支实现平衡，因为外资的撤出直接降低了美国资本项目的净流入，最终无益于美国的国际收支平衡。从另外一个角度看，美元的大幅贬值肯定会给其他国家造成损失，因此必然遭到全球的抵制，大举干预汇市，从而使美元贬值的作用减弱。（2）美国一些经济学家认为美国2007年4.28％的通货膨胀率是由于美国所进口的能源和资源的价格上升引起的，因此要求出口国降低能源和资源的价格。更有学者直接指出美国的通货膨胀是进口来的，从而给美国经济带来了损失，反过来指责其他国家政府不作为。其实不然，美国的通货膨胀不是进口输入的，是其经济体本身内生的，应该说美国是在向全球出口输出通货膨胀，给全球其他国家带来了经济损失。这个内生变量就是美元的价格。美元的贬值已经造成全球经济秩序的大变动。因为大部分的能源和大宗商品都是以美元计价和结算的，所以美元的贬值使得能源和资源等大宗商品的价格上涨，让世界各国，无论贫富都受到了冲击，造成物价的普遍上涨。

上述简单来说就是：美元长期大幅度的贬值引起能源和大宗商品的价格上涨，给美国和其他国家带来通货膨胀，这是美国出口通货膨胀的过程；接下来其他国家的通货膨胀必然引起其出口商品的价格上涨，从而反过来，又形成了对依赖进口的美国经济的第二次冲击，促使美国通货膨胀的攀升。（3）美元贬值对美国利多还是弊多，我不敢肯定，只是认为如果美元的贬值幅度小一点，时间跨度大一点，对美国的弊就会温和一点。这样就给美国足够的时间进行金融制度方面的调整：控制金融创新，加强对金融创新的监管，监控虚拟经济与实体经济之间的联系链条，就不至于埋下巨大的潜在危险。三、美元贬值的对外影响分析

这里讲美元贬值的对外影响是指美元货币贬值作用于外国经济体和货币体，使其发生变化，最终给双方带来的影响。下面主要从经济竞争力和美元霸权两个方面分析。1.美元贬值下的美国经济和欧洲经济

随着欧洲经济一体化的发展和欧洲统一货币区的形成，欧洲经济实力逐渐增强，在国际市场的竞争力不断提高，国际地位也不断提升。这些都严重威胁到美国经济在国际市场上的竞争力，威胁到美国的国际地位。这一点我们可以从美国和欧洲的所有进出口商品的贸易特化系数来衡量，我们来看一下图2。图2 美国和欧洲的所有进出口商品的贸易特化系数

贸易特化系数的公式为：TSC=（X-M）/（X+M）iiiii

式中，TSC表示i产品的贸易特化系数，X、M分别表示i产品的iii出口额和进口额。因此，贸易特化系数表示的是i产品的纯出口比率。一般来说，某种产品的贸易特化系数越接近1，说明出口额远远超过进口额，该种产品在国际市场上的竞争力就越强；反之，如果贸易特化系数越接近于-1，则说明进口额远远大于出口额，该种产品在国际市场上的竞争力就越弱。这里计算时运用的原始数据是美国和欧洲的进出口贸易总额（见表2），最终用贸易特化系数描述美国和欧洲各自出口商品的整体竞争力变化趋势。结合图1和图2进行分析，可以看出：首先，在2002年年初以前欧洲的贸易特化系数在提高，表现出商品竞争力的提高，而对应美国的贸易特化系数在降低，表现出商品竞争力的降低。而这一时期正好伴随的是强势美元时期，我们都知道本国货币的升值不利于本国商品的出口。其次，从2002年年初到2005年年初，欧洲的贸易特化系数在降低，表现出商品竞争力的降低，而对应美国的贸易特化系数也在降低，表现出商品竞争力的降低，而这一时期伴随的是美元持续贬值时期，因此依据此数据我们也就可以理解有些欧洲经济学家在2005年之前为什么说美元的贬值并没有给美国的外贸带来益处。再次，从2005年年初到2007年年末，欧洲的贸易特化系数在持续降低后小幅上扬，表现出商品竞争力的低迷，而美国的贸易特化系数则翻转急速上升，表现出商品竞争力的快速提升。而这一时期伴随的是美元整体趋势贬值的时期，虽然有2005年后半年的特殊情况。分析到这里我们就会明白过来，美元的贬值看似在前期并没有给美国的商品竞争力带来益处，但这种贬值积累的效应却在后期强烈地表现出来，而自从美元贬值到2007年年末，欧洲的商品竞争力在持续下降，并处于低迷阶段。

2008年是特殊的一年，欧洲贸易顺差额在降低，有些国家则由顺差国转变成了逆差国，特别是欧元区。2009年1月19日，欧洲统计局发布2008年11月欧盟对外贸易统计报告。统计数据显示，2008年11月，欧元区15国的对外贸易逆差额为70亿欧元，而2007年11月则实现了23亿欧元的贸易顺差。2008年10月和2007年10月，欧元区15国分别实现了5亿欧元和42亿欧元的贸易顺差（经季节性调整后的数据）。而美国的贸易逆差却是在振荡中降低，当然这与美国经济衰退和美国人的消费降低有很大关联性。需要强调的是，在金融危机的特殊时期，上述数据表现出的贸易特化系数并不能反映商品的竞争力；同样，币值的变动也缺少了对对外贸易变动的解释力。

尽管欧元升值对绝大多数欧洲人来说是件开心事，但这无形中给欧元区的出口带来负面影响。2008年1月22日德国经济学家弗罗托教授对《环球时报》记者说，美元贬值是欧元区国家普遍不愿看到的。他认为，欧元每升值10%，德国经济增长率就会下降1个百分点。美元相对于欧元的大幅贬值是欧元区企业界普遍不想看到的。在过去的几年里，欧元持续走强并不能说明欧元区的真正经济实力，这主要是由于欧元区的经济比较脆弱。2007年欧元区的出口总额占到GDP总量的49%，也就是说欧元区经济接近半数是靠出口拉动的。随着欧元的升值幅度越来越大，它对欧洲经济产生的负面影响开始显现。法国和德国等欧洲国家领导人不断发表讲话，警告欧元升值过猛将会影响经济增长。欧元升值还使欧元区企业出口收入和海外经营收入在折合成欧元时明显缩水。对欧洲企业而言，美元波动越大，整体成本就越高。如果美元继续贬值，欧洲企业就很难负担得起。当然，欧元适度升值有利于增强投资者和国际社会对欧元的信心，增强其在国际货币体系中的地位，同时欧元区的通货膨胀也得到了有效的抑制。表2 美国和欧洲的进出口贸易总额2.美元贬值下的美元霸权地位

随着欧元和人民币的升值，投资者和国际社会对两者的信心都在增强，特别是欧元从货币格局上已经形成了对美元的威胁，瓜分和分割美元的市场份额，是对美元称霸国际金融市场的挑战。而人民币有着强劲的经济增长实力、强大的经济规模和稳定的政治制度为后盾，前途不可限量，也是美国在国际金融市场上不可低估的竞争对手。对应于7年的美元贬值，欧元和人民币却处于长期升值状态。欧元和人民币的大幅度升值，必然削弱欧盟和中国在国际贸易市场的竞争力，最终不利于整体经济的发展。而我们都知道一国货币在国际货币体系中的地位是以该货币发行国的经济实力为基础的。

美国一些经济学家另有担忧，认为美元的贬值会影响外资所投资的美国资产价值缩水，影响到外国直接投资在美国的收益率，进而影响到投资者对美元的信心，最终影响到美元的霸权地位。其实这种担心是多余的，虽然美元贬值已经导致部分外资撤出，但是目前世界上暂时没有其他货币可以取代美元。从技术层面看，有能力取代美元的欧元，在政治上具有脆弱性，美国极易进行干预；从信誉上看，可以和美元竞争的人民币，在技术和制度上都具有缺陷，很难突破，难成大器。也就是说，目前看来美元的贬值并没有撼动美元的霸权地位。但是如果美元在更长时期内继续贬值，那么伴随着欧元、人民币或者其他货币地位的提高，伴随着欧洲、中国或者其他国家的经济实力的提高，美元的霸权地位则会难以保全。四、美元贬值对世界外汇储备的影响分析

美元是最主要的世界货币，世界大部分商品的计价和交易都是以美元完成的，因此世界各国都会拥有不同数量的美元外汇储备；美元在国际金融市场的流动性很强，在金融市场开放的今天，美国之外的所有国家为了保障本国的金融安全也都会拥有一定量的美元储备。据国际货币基金组织2008年6月30日公布的数据显示，2008年世界各国央行的外汇储备中美元所占比例目前已降至10年新低，截至2008年第一季度，该数字为63%。亚洲国家和地区所拥有的美元外汇储备尤其多，特别是中国，据中国外汇管理局统计数据显示，截止到2008年9月中国拥有外汇储备达19055.85亿美元，其中多半是美元储备。

考虑到世界各国有着规模如此庞大的美元外汇储备，几乎所有的媒体和学者都一致认为美元的贬值将致使全球的外汇储备缩水。更有学者直言不讳地指出，美元贬值是一种强盗式的掠夺方式，因为它把美国的债务负担转嫁到那些美元储备国头上。面对美元贬值，中国学者也表示出一定程度的担心，认为中国截止到2008年9月的19005.85亿美元的外汇储备，若其中有约65％的美元储备，那么如果美元对人民币贬值20％，就会给中国造成2470.76亿美元的损失。这样看来中国似乎是遭受了巨大的损失。因此，有类似想法的人建议政府调整外汇储备的币种结构，但大多外汇储备国政府却反应平平，谨慎窄幅调整。

随着美元的贬值，全球对美元的信心下降，各外汇储备国也表示出对本国外汇储备缩水的担心。其实仔细想想，美元贬值并没有像诸多学者说的那样使美国勾销了几万亿美元的债务，把债务负担转嫁到那些美元储备国头上。上面那种依据对本国货币贬值率计算本国美元外汇储备损失的算法也是不科学的，放大了损失水平。最主要的原因就是他们没有真正理解什么是外汇储备及其功能。

外汇储备（foreign exchange reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权。狭义而言，外汇储备指一个国家的外汇积累；广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、黄金、国外有价证券等。外汇储备主要是作为国际清偿力而存在的。为了更好地说清楚，我们以中国为例来分析。中国所拥有的美元外汇储备是否缩水，判断标准在于这些外汇储备的购买力有没有降低。如果降低就存在缩水；如果没有就不存在缩水。中国所拥有的美元外汇储备是用于国际购买行为的，是作为国际清偿力而存在的。无论美元对人民币怎样贬值，我们所拥有的美元数量不会变，只要美国的通货膨胀不变，那么用我们的美元外汇储备去买美国的产品，它的购买力就没有变化，因此就不存在美元外汇储备的缩水。但我们不能因此就认为我国的外汇储备没有缩水，没有风险。我国的外汇储备还包含一定数量的其他币种，比如欧元和日元等。我们用美元储备去买以美元计价和清偿的欧洲商品时，美元对欧元的贬值就会影响到我们美元储备的购买力，这样就会表现出我国美元外汇储备缩水。

另外，通货膨胀也会影响到外汇储备的购买力。按照西方经济学理论，通货膨胀有财富再分配效应。首先，通货膨胀不利于有固定收入的人，而有利于有变动收入的人；其次，通货膨胀对储蓄不利，对拥有实物有利；再次，通货膨胀对债权人不利，而对债务人有利。通货膨胀的影响是全面的，几乎影响到所有的经济单位。我们从本文的第二部分就知道：美元的贬值引起以美元计价的能源和大宗商品的价格上升，从而引起全球的通货膨胀，最后又通过贸易反作用于依赖进口的美国经济，助推美国出现大幅通货膨胀。美国的通货膨胀会影响到我国所拥有的美元外汇储备在美国的实际购买力。这样就造成我国美元外汇储备的实际价值缩水。另外，中国的外汇结算余额就等于储蓄，而中国作为债权人必然受到通货膨胀的不利影响。

根据以上的分析，美元的贬值必然会减轻美国的债务负担，必然对外汇储备国造成损失。但这种损失不能仅仅从对本国货币贬值率来衡量。其实要想计算出一国的外汇储备受美元贬值的影响大小，要从实际购买力变化来计算，主要考虑一国要进口商品的生产国的通货膨胀水平，还要考虑本国的外汇储备结构。就中国而言，如果外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降，从而造成我国外汇储备实际价值的缩水。五、结论

美元作为世界货币，它的长远战略规划将可能左右未来金融市场的方向。美元大幅度的贬值打乱了国际金融秩序，已给全球带来了难以应对的难题，而美国自身却真实地实现了两赤字的下降和国际竞争力的复苏，但是这也给美国带来了相当大的负面影响。美元贬值会影响到美元的地位和国际形象，但目前不会动摇它的霸权地位；美元贬值会导致大量资金的外撤，最终不利于美国的经济发展和国际收支平衡；美元的贬值使全球面临着巨大的通胀压力，但同样也给美国自身带来了更大的通胀压力。虽说美国的通货膨胀让美国在一定程度上减轻了负债负担，使全球的外汇储备的实际价值缩水，但这种通胀给美国带来的直接的和间接的影响是深远的，损失是难以估计的。

面对美元贬值，世界各国都应充分估计，谨慎应对。而中国作为美国的第一大债权国和美元外汇储备最多的国家更要充分认识到美元贬值对中国的影响，正确估计到美元贬值给中国带来的损失，合理决断，以负责任的姿态给世界作出表率。在世界正经历金融危机的特殊时期，中国更应抓住机遇，以金融危机为契机，适度合理调整国内的金融体系、贸易体系和发展体系。参考文献

［1］谭雅玲.警惕美元贬值和次级债阴谋.大众理财，2008（1）

［2］国际货币基金组织.2007年世界经济展望.国际金融报，20070515

［3］商建初.透视美元贬值.中央财经大学学报，2007（7）

［4］赵雪芳.美元贬值与美元处境——访国家发改委对外经济研究所副所长毕吉耀.中国金融，2008（3）［原载《资本市场评论》，2009（2）］

银行效率理论研究的新进展

银行效率研究的文献极为丰富，但大多数都是侧重于从实证角度选取某种计量方法，运用美国或者其他西方国家的银行业数据通过计量分析得出某种结论，对计量方法的探讨较多，对金融理论的探讨相对较少。本文试图从金融理论研究的视角，对银行效率研究文献作简单地梳理和评论。本文首先介绍较为传统的把银行视为一般性生产企业的效率研究，重点探讨传统的规模效率与范围效率的研究；第二部分介绍近年来侧重从银行的金融机构角度的效率研究，重点探讨引入银行资产风险后的银行效率研究以及引入委托代理关系后的银行X效率研究；第三部分介绍结合法制环境与经济体特征等其他影响因素的银行效率研究，最后给出简评，对未来研究作出展望。一、传统微观经济学框架内的银行效率研究

从20世纪60年代开始到90年代以前的银行效率研究，大多把银行视作普通的生产企业，研究银行在给定产出的条件下是否实现成本最小化或者在给定投入品价格及产出品价格的条件下是否实现利润最大化。理论和实证探讨的焦点都集中于银行业是否存在规模效率与范围效率。（一）关于银行业规模效率的讨论

Humphrey（1990）和Berger,Hunter and Timme（1993）对于银行业的规模效率研究作了很好的综述。Humphrey（1990）认为，关于银行规模效率的研究之所以存在截然不同的结论，原因在于对银行成本的衡量和银行产出的衡量以及银行产出函数的形式上存在不同选择。首先，究竟用何种口径的成本来衡量银行成本更加科学合理。部分研究运用的成本口径为经营成本，主要包括员工工资、福利、管理费、数据处理费用等。但是，经营成本平均只占银行总成本的25%左右，因此，其他一些研究运用总成本的概念，主要是在经营成本的基础上加上存款成本和其他方式筹措资金的成本。可以设想，如果一家银行尽量减少网点设置，则必将减少经营成本，然而该银行由于减少网点设置将引起存款下降，将不得不通过其他方式筹措资金，比如发行债券或者从其他银行拆借资金，这都将增加银行运营的总成本。Humphrey（1990）认为，在银行业规模效率的研究中应该尽可能地选用总成本衡量银行成本。其次是对银行产出的衡量。一般的工业企业由于产出的是同质有形的商品，因而易于衡量其年产量，而银行的产出并非有形商品，因而很难使用年产量衡量银行产出，研究中更多地使用存量。部分研究者运用银行账户数目或银行账户中的资金数额等存量数据来衡量银行产出，其他研究者使用存款账户中的资金数额加上贷款数额来衡量银行产出，无论是账户数目还是账户金额，在实证研究中的差别不大。第三个问题是银行产出函数的形式，是采取线性的柯布道格拉斯生产函数形式还是采取更为灵活的二次型函数形式。其差别在于，如果采取线性的柯布道格拉斯生产函数形式，则隐含假设所有的银行或者都处于规模经济或者都处于规模不经济或规模经济不变的状态，实证得出的结论一般表明银行业处于相对较小的规模经济状态，即如果银行提高产出10%，则其成本将上升大约9.2%；如果采取二次型函数形式，则可以允许部分银行处于规模经济而部分银行处于规模不经济的状态，实证结论一般认为规模经济只在中小规模的银行才存在，大规模的银行或处于规模不经济或处于规模经济不变的状态。（二）关于银行业范围效率的讨论

范围效率的衡量，需要测算银行选择提供多种金融产品和金融业务时和银行只提供单一产品或服务时相比单位成本的变化。如果每家银行单独提供某一类金融产品，这些银行的成本之和高于一家同时提供这几类金融产品的银行的成本，则存在范围效率。范围效率的来源有可能来自于向同一客户群进行的交叉销售。当然，只有在银行整合几条金融业务线的成本低于整合的收益时，才有可能产生范围效率。正如Berger,Hunter and Timme（1993）所说，范围效率的实证检验比规模效率更加困难，原因在于在现实中很难找到专业化生产单一金融产品或服务的银行。Berger,Hancock and Humphrey（1993）在利润函数的基础上定义了范围效率的概念，这一范围效率衡量当银行面临给定的要素价格时，是选择生产系列产品组合还是专注于生产某一产品。他们的研究结果发现，大多数银行都处于范围效率边界上，也就是说，同时提供系列金融产品服务有助于降低银行成本。二、基于金融机构特性和委托代理关系视角的银行效率研究

上述对银行规模效率和范围效率的探讨基本上是把银行视作一般性的生产企业进行的，没有考虑到银行作为金融机构的特殊性，同时也没有考虑到银行内部股东和管理层之间的委托代理关系。近年来对银行效率的研究进展正是沿着这两个方向进行的。（一）基于金融机构特性视角的银行效率研究进展

作为金融中介机构的银行区别于一般性生产企业的重要特点有二，一是银行提供的金融服务质量，例如贷款质量，在很大程度上取决于其对信息的处理能力；第二是银行提供的金融服务质量高低受银行资本结构、风险变动的影响较大。

正如Diamond（1984）所述，银行存在的重要理由在于银行能够通过对信息的有效收集和处理，减轻信贷市场信息不对称的程度。因此，现代银行理论更多地把银行视作生产信息的企业，而不是生产贷款的企业。Mester（1992）开创性地把现代银行理论应用到银行效率研究中，运用信息产出而不是贷款数量来衡量银行的产出。银行发放贷款需要产出信息，银行监督贷款也需要产出信息，银行从其他银行买入贷款或者向其他银行出售贷款也需要产出信息，这四种信息可以视为银行的产出。劳动力投入、固定资产投入、存款和借入资金可以视为银行的投入。通过计量分析，Mester（1992）的结论是银行产业存在轻微的规模效率，同时也存在范围低效率的现象，也即兼营传统贷款业务以及同时进行信贷资产证券化等创新业务的银行成本要高于分别专注于这两项业务的两家银行成本之和。银行业范围低效率的原因可能来自于传统银行的管理层不熟悉创新业务，也可能来自于引入创新业务后增加了委托代理成本。

银行区别于一般生产企业的另一个重要特点是其独特的资本结构和面临的风险。银行用于贷款的资金绝大多数是通过负债形成的，而其负债成本根据银行面临的风险不同而变动。银行面临的风险不仅影响其负债资金成本，同时也会影响银行的股本必要收益率，即其股东的投资收益率，从而影响银行价值。传统的银行效率研究只注重对银行成本及利润的分析，或者忽略银行风险，或者把银行风险视为稳定不变，因而不能准确衡量银行价值变动。Hughes（1999）提出，银行的资本结构和银行风险形成互动影响，银行资本金可以冲抵银行信贷损失，因而银行资本金数量越低，银行风险越高，而银行也就越有可能采取高风险的经营策略。因此，在银行效率的研究中，应该考虑银行资本结构和银行风险。Hughes and Mester（1998）在标准的成本函数中，纳入银行资本结构的影响，他们发现，当给定产出时，银行为了控制风险会增加资本金，同时也会相应增加对劳动力及固定资产的投入。当考虑银行资本金和银行风险的作用后，Hughes and Mester（1998）在实证分析中发现美国银行业存在较大程度的规模效率，这种规模效率有可能来自于大银行能够更好地实现资产多元化从而降低风险。Hughes,Mester and Moon（2001）沿着上述思路，进一步考察如果大型银行相对于中小规模的银行拥有规模效率的话，那么大型银行会不会采取较多承担风险的投资计划，从而使其价值降低。他们的实证研究进一步证实了银行业的规模效率，但同时也发现这一规模效率会随着大型银行过度承担风险而消失。（二）侧重于委托代理视角考察的银行X效率研究

X效率最早由Leibenstein（1966）提出，虽然在一般性的生产企业中运用较多，但直到20世纪80年代以后才被引入衡量银行效率。如果银行选择了最优的生产规模和产品范围，从而相对于固定产出而言获得了最低的生产成本，则意味着该银行处于效率边界上，存在X效率。X无效率或X低效率表明银行的生产偏离了效率边界，或者相对于产出而言浪费了过多的投入，表现出技术低效率，或者采取了错误的资源配置来生产产品，表现出配置低效率。X低效率可能是由于管理层的能力欠缺导致，但更可能是由于管理层和股东之间的委托代理关系造成的，例如管理层为了追求更多的私人利益而盲目扩大规模或开展收购兼并。

Mester（2008）估计银行的X低效率造成的银行成本浪费至少在20%左右，远远超过银行由于规模选择或者产品范围选择失当造成的成本浪费。Berger and Mester（1997）分别定义了成本函数和利润函数基础上的成本效率和利润效率，运用6000 家美国商业银行1990—1995年的数据进行实证分析。实证结果显示，不同的函数形式以及银行效率估测方法给出的结果相差不大，银行业存在的X低效率状态是较为显著的。Koetter（2006）定义了同时受到银行生产利润和风险影响的银行管理层效用函数，在银行管理层面临的风险收益权衡框架内研究银行效率。Koetter（2006）运用这一方法研究了1993—2004年的德国全能银行的风险收益效率，其结果和没有考虑银行风险及管理层效用的银行成本效率及银行利润效率存在显著差异。也就是说，在没有考虑银行风险及管理层效用函数时，运用传统方法检测得到的银行高效率有可能仅是因为这家银行采取高风险的经营行为；同样，检验得到的银行低效率有可能是因为这家银行为了更好地控制风险而增加了成本或降低了利润，因而事实上应该具有更高的风险收益基础上的效率。Hughes and Moon（2003）定义的管理层效用函数使银行管理层同时受到银行市场价值和管理层自身代理成本的影响。银行管理层越努力提高银行效率，使银行市场价值增加，其自身所获得的效用就会越大；但同时，银行管理层增加代理成本，降低银行效率，其自身效用也会增加。因此，银行管理层会在增加和降低银行效率之间选择其自身效用最大化的均衡点。Hughes等（2003）实证检验了1992—1994年持续经营的169家美国上市的银行控股公司，其结论显示，银行之间的收购兼并活动并不能必然因为规模效率或范围效率而带来银行效率的提高，如果管理层和股东之间存在较为严重的代理成本的话，银行管理层有可能只是利用购并来建设自己的王国，带来严重的X低效率。三、法制环境与经济体特征视角的银行效率研究

传统微观经济学框架和金融机构视角的银行效率研究都是侧重于研究银行自身因素对银行效率的影响，然而不同经济体的产权制度、法律制度、监管制度也会对银行效率存在重大影响。Hughes and Mester（2008）对法制环境与经济体特征如何影响银行效率的机制作了简要描述。他们认为，法制环境和经济体特征影响因素包括会计制度、银行特许经营制度、政府对银行业的管制以及市场经济发展程度等。这些因素大致通过内部机制和外部机制两类机制影响银行效率，内部机制指银行的组织类型、股权结构、资本结构、董事会制度和管理层薪酬制度等；外部机制指政府监管中对银行的资本金要求、资本市场上的收购兼并压力、银行经理市场的竞争程度和银行市场的竞争程度等。LaPorta,Lopez-de-Silanes and Shleifer（2002）通过对92个国家的银行体系及经济环境的实证研究发现，政府对银行的股权比例和如下因素呈正相关，这些因素包括：经济发展滞后、金融体系不发达、缺乏对投资者利益的保护和更多的政府干预。并且，更高的政府对银行持股比例也伴随着银行的高成本和高额存贷款利差，也就意味着较低的银行效率。Demirgü-Kunt,Kane and Laeven （2007）创建了从1963年至2003年180个建立了存款保险制度国家的银行体系数据库，他们发现不同国家不同法制环境和经济环境对存款保险制度设计细节的影响以及同一国家不同时期法制环境和经济环境变化后对存款保险制度细节修订的影响都是显著的。由于是否设立存款保险制度以及存款保险制度的细节设计都会影响银行效率，因此上述实证发现也间接证明了法制环境和经济环境对银行效率存在显著影响。Micco,Panizza and Yanez（2007）发现发展中国家的国有银行表现出更低的盈利率和更高的成本费用，因而其效率一般低于非国有银行，而在发达国家中，国有银行和非国有银行的效率并不存在显著差异。Micco,Panizza and Yanez（2007）还发现，发展中国家的国有银行与非国有银行效率差异明显受到政治因素的影响，在政治选举的年份这种效率差异呈扩大的趋势。Fries and Taci（2005）把银行效率的研究置于转轨经济体的背景下，选取了处于转型经济中的15个东欧国家289家银行从1994年至2001年的数据进行银行效率的实证研究。实证结果发现，外资持有股权比例高的银行效率相对较高，国内新建的非国有银行效率居中，国有持股比例高的银行效率最低。Fries and Taci（2005）构建了包括利率市场化程度、信贷配给的放松程度和法制监管框架的设立在内的综合金融改革指数，发现在市场化改革的初期，银行效率表现出极大提高，而随着改革的深入进行，银行效率反而有所下降。因此，经济转轨的进度和银行效率之间并不存在简单的线性关系。四、简评

银行效率研究，从最初的微观经济学框架到更多地考察银行的金融机构特性再到纳入法制环境和经济体特征因素的考察，对银行效率的影响因素考察越来越丰富，对经济现实中的银行效率差异的解释力度也大大增强。但是，从已有的实证研究看，运用不同的数据得出的结论差别很大，甚至针对同样的数据运用不同的计量方法得出的结论仍不尽相同。展望对于银行效率未来的研究，以下三个方面的问题可能最需要进行理论和实证上的突破。首先，规模效率、范围效率以及X效率之间的有效区分。规模效率和范围效率之间在理论上的区分是较为清楚的，在实证中也能够通过计量技术有效区分，但是规模效率、范围效率和X效率之间往往难以做到有效区分，致使我们在衡量银行效率时不能确认究竟是哪种因素造成了银行的高效率或者低效率。第二个问题是对银行风险的准确度量。目前的研究大都使用银行资本结构衡量银行风险，虽然银行资本结构对银行风险存在直接影响，但对风险的衡量仍然过于简单。银行风险的衡量本身就具有很多维度，例如到底是衡量银行信用风险、市场风险还是更加难以量化的操作风险，或者能否构建某一综合指数衡量银行的风险？解决了银行风险的准确度量，才能在纳入银行风险因素后准确度量银行效率。第三，转轨经济体的银行内部管理制度改革对银行效率造成的影响迫切需要进行深入研究。目前对转轨经济体的银行效率研究大都集中于讨论银行产权制度和外部法制环境等影响因素，深入到银行内部观察其管理体制变动对银行效率影响的研究很少，而此类研究对于中国等转轨经济体的银行效率衡量尤为重要。参考文献

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应对金融危机的美联储货币政策创新研究

金融危机引发的大规模信贷紧缩，严重打击了市场信心。为了增强市场流动性，美联储连续大幅度降低联邦基金利率、贴现率，并向存款准备金支付利息，将传统货币政策工具运用到极致，但仍不能阻止危机蔓延。为此，美联储开始采取非常规措施，开发创新型货币政策工具，增加市场流动性。具体有短期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷工具（PDCF）、短期证券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）和定期资产支持证券借款工具（TALF）。

创新型货币政策工具的推出，将大大强化中央银行对陷入危机中的金融机构的救助以及对金融市场的干预，也将完全改写人们对货币政策工具的认识。本文把美联储的创新型货币政策工具和传统货币政策工具进行对比，全面分析其创新背景、政策工具的具体内容，并对其创新特色和实施效果进行评价。一、传统货币政策工具的困境

2007年8月以来，美联储采取宽松的货币政策应对大萧条以来最严重的金融危机。三大传统货币政策工具的运用如下。首先，联邦公开市场委员会（FOMC）先后10次下调联邦基金目标利率，使其从2007年9月的5.25%降低至目前的0~0.25%。虽然联邦基金利率和国库券利率有了大幅下降，但是家庭和企业的借贷成本都普遍上升。2007年9月以来，风险债务工具的利率急剧上升。Baa公司债券利率上升超过200个基点（2%），垃圾债券利率上升超过1000个基点，银行和其他金融机构对家庭和企业的信用标准要求也大幅提高。其次，美联储鼓励商业银行从贴现窗口借款，贴现窗口一级贷款利率从2007年8月的5.75%降低到目前的0.5%。虽然贴现率下降了，但是商业银行还是不愿意从贴现窗口贷款，一级贷款数量并未明显增加。第三，在存款准备金方面，美联储2008年9月开始对金融机构向美联储缴纳的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金）支付利息，以增加受困金融机构的收入并减小公开市场业务的压力，但作用非常有限。

在本次应对金融危机的政策实践中，美联储的传统货币政策工具作用极其有限，原因主要有以下三点。（一）传统货币政策工具难以解救商业银行资本金的缩水

在此次金融危机发生之前，美国的商业银行和其他金融机构是使用公允价值来对特定的金融资产和负债进行计量的。这就意味着金融机构所持有的大量次级债金融产品及其他较低等级住房抵押贷款金融产品，每天都根据市场价值来确定相关资产的账面价值。次贷危机发生后，商业银行所持有的次级债证券化产品的市场价值迅速下降，再加上股票价格的暴跌，使得商业银行对资产进行大量减计，资本金大幅缩水。根据《巴塞尔协议》，商业银行的资本充足率必须达到8%，其中核心资本必须达到4%，在资本金大幅减少的情况下，商业银行能够发放的贷款量也相应大幅减少。美联储即便向商业银行提供流动性支持，商业银行也不能把流动性传导给整个市场。（二）传统货币政策工具难以解救非银行金融机构体系

非银行金融机构在美国金融体系中占据较大的比重，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具（SIVs）、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构。非银行金融机构体系的多数成员通常借入规模庞大、期限短的资金，以远高于商业银行的杠杆率（货币市场基金除外）贷款或投资于流动性较差的长期工具。传统货币政策工具可以为商业银行提供流动性支持，但是却无法通过直接贷款对非银行金融机构体系提供流动性，所以使货币政策对金融市场的救助效果大打折扣。（三）传统货币政策工具难以解救金融机构的偿付能力问题

在本次危机中，许多金融机构面临的不仅仅是流动性问题，更严重的是偿付能力不足的问题。数以百万计的购房者违约，200多家抵押贷款机构破产，许多次级债相关证券发放机构面临偿付能力危机。资不抵债不同于流动性缺乏，传统货币政策工具可以解救金融机构的流动性危机，却解救不了偿付能力危机。无论美联储的贷款条件多么宽松，都无法通过向金融机构发放贷款来提高偿付能力。要提高偿付能力，唯一的办法就是增加资本。美联储随后推出的创新型货币政策工具正是带有部分财政色彩，才能有效发挥作用。二、创新型货币政策工具的内容及实践

为了弥补传统货币政策工具的不足，美联储自2007年底先后推出了TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF、MMIFF和TALF七种创新型货币政策工具。这七种创新型货币政策工具对于危机时期的金融机构救助、金融市场流动性提供和市场稳定起到了重要作用。（一）短期拍卖工具（term auction facility,TAF）

2007年8月中旬，美联储开始降低贴现率以鼓励存款性金融机构从贴现窗口贷款。贴现率从2007年8月的6.25%降到2007年12月的4.75%，但是商业银行认为从贴现窗口申请再贷款会使市场认为自己财务状况恶化（即“坏名声”效应）而不愿贷款。有鉴于此，美联储于2007年12月12日推出短期拍卖工具（TAF）。TAF是通过拍卖机制定期向存款性金融机构提供流动性的信用机制。美联储每月采取竞价拍卖的方式确定利率，收取金融资产作为抵押，向金融机构提供短期借款。在TAF机制下，美联储可以通过全美7000多家商业银行向市场注入短期资金，交易对手众多，抵押品范围广泛，既能有效解决银行间市场的流动性问题，又不会导致联邦基金利率管理的复杂化，被视为美联储40年来最伟大的金融创新。

通过TAF，美联储向市场注入了大量资金，拍卖金额从最初的200亿美元增加到300亿美元、500亿美元和750亿美元。2008年7月30日，作为28天TAF的补充，美联储推出84天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。2008年9月，随着危机影响的加深，美联储将TAF每次的拍卖规模提高到了1500亿美元。如图1所示，截至2009年2月底，美联储共进行了36次TAF拍卖，累计有2620家次银行参与了竞标，累计发放贷款29373.84亿美元。贷款发放量从2007年12月份的116亿美元增长到2009年2月的4388亿美元，增加了大约37倍，为存款类金融机构提供了大量的短期资金。图1 TAF推出以来每次竞标银行的数量资料来源：根据美联储网站资料（http://www.federalreserve.gov/）统计得到。

TAF最突出的作用就是完成了中央银行主导的资金流在整个银行体系的传导。第一，因为拍卖过程是匿名的，所以它避开了贴现窗口贷款给银行带来的“坏名声”效应，银行也更愿意积极参与TAF贷款。第二，它弥补了美联储公开市场操作的不足。美联储的公开市场操作是把资金先投放给19个一级交易商，但这并不意味着资金可以由此扩散到整个银行系统，急需流动性的银行可能根本得不到资金，而TAF的拍卖机制使得7000多家商业银行能够获得自己需要的资金。第三，在TAF实际操作中，美联储对抵押品的估价会高于其市场价值，实质上对商业银行提供了类似于财政补贴性质的资金，从而使TAF的影响突破了传统货币政策工具的范围。（二）一级交易商信贷工具（primary dealer credit facility,PDCF）

2008年3月14日，美国第五大投资银行贝尔斯登出现流动性危机，由于贝尔斯登不具有商业银行资格，无法从贴现窗口直接获取资金，美联储只能通过摩根大通银行向该公司提供290亿美元的无追索权贷款。因为贷款是无追索权的，一旦贝尔斯登的抵押品不足以支付贷款，美联储就会遭受损失，所以这项含有隐形补贴的贷款措施使美联储的独立性遭到广泛质疑和批评。受贝尔斯登事件的影响，美联储考虑增加投资银行的筹资渠道，于2008年3月16日推出一级交易商信贷工具（PDCF）。

PDCF是为一级交易商提供的一种短期贷款,它使得19家一级交易商也可以像存款类金融机构一样从贴现窗口获得借款。贷款利率为贴现窗口一级贷款利率，时间通常为隔夜，但最长可展期至120天，其抵押品包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品以及投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款债券和资产支持债券。PDCF推出之后立刻受到市场的欢迎，如图2所示，仅2008年3月下旬，从PDCF项目下放的贷款就达到160多亿美元，截至2009年2月底，PDCF贷款的累计发放量达到3993.56亿美元。图2 每月通过PDCF、TSLF和AMLF投放的资金（或国债）规模资料来源：根据美联储网站资料（http://www.federalreserve.gov/）统计得到。

PDCF起到两方面的效果：第一，它保证了投资银行的短期资金供给。贝尔斯登遭遇的是突然的流动资金匮乏，但其较长期的偿付能力并没有恶化，这使美联储认识到应该扩展最后贷款人政策的覆盖面，不应仅仅局限于商业银行。第二，PDCF下的贷款会减少用于抵押品的资产支持证券和美国国债之间的利差，从而提高投资者在金融市场上买卖资产支持证券的能力。PDCF的抵押品要求不严格，一级交易商用类别广泛的证券就可以向美联储换取短期资金，因此，这些证券作为抵押品的接受程度也相应增强。（三）短期证券借贷工具（term securities lending facility,TSLF）

2008年初，交易商调剂资金头寸的回购市场日渐萧条，资金出借者担心交易对手的信用风险和抵押品的价值减少会给自己带来损失，于是限制出借金额并且限定抵押品的类型，安全等级最高的国债成为抵押品的首选，导致市场上各种期限的国债严重供不应求，交易商在回购市场获得资金的难度越来越大。美联储在2008年3月11日宣布引入新的货币政策工具TSLF，并于3月27日首次进行交易。

TSLF是由美联储以拍卖方式用国债置换一级交易商的抵押资产，到期（期限为28天）后换回的一种资产互换协议，主要是为了促进金融市场上国债和其他抵押品的流动性。交易商可提供的合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券、AAA／Aaa级私人住房抵押贷款支持证券等。2008年9月中旬次贷危机恶化后，美联储于9月15日宣布扩大TSLF适用的抵押品范围为所有投资级债券。如图2所示，截至2009年2月，美联储通过TSLF累计向市场投放了价值17819.82亿美元的国债。

TSLF大大扩展了抵押品的接受范围。虽然美联储没有明确表示要卖出国债，买入住房抵押贷款证券，但TSLF在某种程度上实现了这一功能。在金融危机中，人们纷纷抛售住房抵押贷款证券，使其利率居高不下，而TSLF则为一级交易商提供了用住房抵押贷款证券交换国债的途径，金融市场中抵押品的流动性从而增强。在2008年3月27日第一次TSLF拍卖进行后，隔夜住房抵押贷款证券的回购利率与国债的回购利率之间的利差缩小，在2008年3月前二者利差约100个基点，到2008年5月，利差保持在了0~20个基点。因此，TSLF在提高市场的流动性方面发挥了积极作用。另外由于TSLF不影响银行储备，对利率政策没有影响，所以在运用规模上受限不大。（四）资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（asset-backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility,AMLF）

在美国金融市场中，投资者都认为货币市场共同基金和银行账户一样安全，但到2008年9月，货币市场出现动荡，一只名为Reserve Primary的大型基金因持有已申请破产的雷曼兄弟发行的商业票据而出现了亏损。这种罕见的情况给向来平静的货币基金带来了巨大冲击。面临严重的赎回压力，货币市场基金难以找到愿意为其资产支付全价的买家，因为货币基金都在同时被迫出售资产，也导致企业和银行难以在商业票据市场融资。为此，美联储于2008年9月19日开始提供资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），鼓励存款机构从货币市场共同基金购买商业票据。

AMLF是美联储向存款类金融机构和银行控股公司提供贷款，帮助其购买货币市场共同基金持有的资产支持商业票据（ABCP）的一种工具，旨在恢复资产支持票据市场的流动性，从而有助于货币基金应付赎回的需要。借款机构在AMLF项目下得到的贷款必须要以摊余成本的价格购买资产支持商业票据，购买到的票据要转交给波士顿联邦储备银行作为贷款的担保。这项贷款是不带追索权的，这意味着买入的资产支持商业票据一旦发生违约，借款者不用承担损失风险，它只需把票据相关的违约信息通知波士顿联邦储备银行，一经确认便可折抵贷款额并得到相应票据的利息。AMLF使货币市场基金能够以摊余成本的价格卖出资产从而保证自身的流动性。

AMLF推出当月便向市场投放了318.77亿美元的贷款，随着雷曼兄弟公司以及AIG和两房机构先后被政府接管，美联储发现300多亿美元规模的AMLF无法满足市场需求，10月份通过AMLF又投放了1174.57亿美元，截至2009年2月，美联储通过AMLF累计发放贷款2837.23亿美元。

图3为30天期限的AA级资产支持商业票据与AA级非金融商业票据的利差。2008年9月该利差显著扩大。AMLF在9月19日推出后，当天并没有起到作用，两者利差反而从81个基点上升到了249个基点，三天后又扩大为342个基点，9月底达到389个基点，直到10月中旬利差才逐渐下降，这说明AMLF在稳定资产支持票据市场方面有一定作用，但力度有限且市场反应过程较慢。图3 资产支持商业票据与非金融商业票据的利差资料来源：根据美联储网站资料（http://www.federalreserve.gov/）统计得到。（五）商业票据融资工具（commercial paper funding facility,CPFF）

随着雷曼兄弟公司的破产，市场上开始担心发行商业票据的公司不能通过发行新票据来赎回即将到期的票据（rollover），导致商业票据交易减少，特别是期限较长的票据，进而导致原本有1.7万亿美元规模的美国商业票据市场缩水超过3000亿美元，货币市场共同基金和其他投资者出于保持流动性的考虑，纷纷撤离商业票据市场。在银行信用紧缩的情况下，商业票据市场的萎缩使公司和企业的融资途径减少，融资难度增大。为解决这一问题，美联储于2008年10月8日宣布推出用于从票据发行方直接购买商业票据的商业票据融资工具（CPFF），并于10月27日进行了第一次交易。

CPFF是美联储创建的特殊目的载体（SPV），直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高（A1/P1/F1）且以美元标价的3个月期资产支持商业票据（ABCP）和无抵押的商业票据，为美国的银行、企业等商业票据发行方提供日常流动性支持的一种货币工具。其中SPV的资金来自纽约联邦储备银行以目标联邦基金利率向其发放的有追索权的贷款，目前由全球最大的债券基金太平洋投资管理公司担任此SPV的资产管理人。SPV会将购入的商业票据持有至到期，然后用票据到期的所得及其他资产来偿还纽约联邦储备银行的贷款。CPFF项目计划持续到2009年10月30日。

如图4所示，自2008年10月27日CPFF项目首次交易以来，较长期商业票据的新发行量猛增。因为有SPV对商业票据的持续购买，所以企业和公司都积极地参与到了新票据的发行中，投资者也对发行的商业票据的流动性充满信心。商业票据市场的规模在11月份有了显著回升，其利率也相应降低，CPFF达到了政策预定的效果。图4 80天以上商业票据发行量资料来源：根据美联储网站资料（http://www.federalreserve.gov/）统计得到。（六）货币市场投资者融资工具（money market investor funding facility,MMIFF）

为了进一步缓解货币市场的流动性压力，美联储在2008年11月24日推出货币市场投资者融资工具（MMIFF）。MMIFF是美联储推出的以私人特殊目的机构（PSPV）为载体，从货币市场投资者（主要是共同基金）手中购买其意欲出售的资产，包括大额存单、银行票据及期限在90天内的商业票据等，为货币市场基金提供流动性的一种货币政策工具。MMIFF最初结构包括摩根大通银行管理的5个私人部门特殊目的工具（PSPV），每一个PSPV的90%的资产通过纽约联邦储备银行的借款提供，另外的10%通过发行资产支持商业票据来融资。 5个PSPV中的每一个都将只买入由10个金融机构发行的债务工具，且每个机构的债务工具不得超过PSPV资产的15%，这样加起来可以买入共50个金融机构发行的债务工具。这50个金融机构是由货币市场共同基金行业代表挑选出来的，基本都是货币市场共同基金持有的高评级短期债务的最大发行商，通常是北美和欧洲的大型金融机构。该计划将提供自货币市场基金购入高达6000亿美元大额存单、商业票据等金融工具的购买力。

MMIFF有效地鼓励了货币市场基金承担更大风险，包括延长基金所买入资产的到期期限。 换句话说，美联储为货币市场基金提供了一个机制，如果货币市场基金遭遇赎回问题的话，它们可以通过这个机制使资产流动。这个机制可能会降低货币市场基金对短期国债的需求，刺激对大额存单、商业票据等金融工具的需求。基本上来讲，它为刺激货币市场基金再次开始追逐收益率提供了一个动力。（七）定期资产支持证券借款工具（term asset-backed securities loan facility,TALF）

2008年第三季度，资产支持证券（ABS）市场遇到了前所未有的压力，10月份该市场交易活动几乎完全停滞。AAA评级的资产支持证券的利率一路升高，达到历史最高水平，反映出危机时期的高风险溢价。资产支持证券市场在家庭和企业的融资活动中占有很大的份额，该市场的崩溃将极大地限制银行对家庭和企业的贷款，从而进一步恶化美国的经济活动。于是美联储在2008年11月宣布创建定期资产支持证券借款工具（TALF），并于2009年3月正式启动该工具，以增大信贷，并降低资产支持证券的利率。

TALF向特定资产支持证券购买者提供无追索权贷款。用于支持ABS的资产包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备贷款以及美国小企业局担保的贷款。借款者以其持有的ABS做抵押，如果借款者不能还贷，美联储将行使其在抵押品上的权利，并把抵押品卖给专门处理此项资产的特殊目的载体。在TALF计划中， 1000亿美元来自财政部，9000 亿美元来自美联储，该机制有望替代1.2万亿美元的证券化停滞带来的消费信贷缺失。三、对创新型货币政策工具的总体评价

如表1所示，金融危机发生之初，美联储运用传统货币政策工具对资产负债表的影响甚微，我们观察2007年9月份的美联储资产规模和结构，发现它和2006年相差不大。而在运用创新型货币政策工具后，美联储对商业银行、证券交易商/经纪商甚至大型企业不断出借现金和证券，导致美联储资产规模膨胀了2倍以上，从2007年9月的9145亿美元增长到2009年4月中旬的21880亿美元。到2009年4月中旬，TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF、MMIFF和TALF这七种创新型货币工具涉及的资产已经占到了美联储资产总额的40%，可见创新型货币工具在美联储的货币政策体系中已经占到举足轻重的地位。表1 创新型货币政策工具实施对美联储资产规模及结构的影响 单位：10亿美元说明:根据美联储网站资料（http://www.federalreserve.gov/）统计得到。2006—2008年数据来自美联储网站资金流量表，2009年数据来自美联储网站h.4.1表格，由于两类表格项目不能完全对应，笔者根据资金流量表格式对2009年数据进行整理，但2009年数据仍有缺失。此外，本表只列出美联储资产负债表中和创新型货币政策工具直接相关的资产，对其他项目及负债项目有省略，因此金融资产总额不等于表中各项资产之和。

与传统货币工具相比，美联储的创新型货币政策工具主要有以下四方面的特点：1.在货币政策操作对象上实现了从商业银行到投资银行再到投资基金甚至一般企业的扩展

美联储的支持范围从存款类机构扩展到覆盖投资银行、货币市场共同基金、商业票据发行企业，又进一步扩展到一般美国公司。PDCF使投资银行等一级交易商也可以像商业银行一样从美联储直接贷款；MMIFF使美联储可以通过私人特殊目的机构从货币市场投资者（主要是共同基金）手中购买大额存单、银行票据及期限在90天内的商业票据；CPFF使美联储可以通过特殊目的载体直接从商业票据发行企业手中购买商业票据。TALF则把范围扩大到了持有资产支持证券的美国公司。这意味着中央银行也开始直接借款给一般公司，充当美国公司的直接贷款人。2.在货币政策操作中美联储接受的证券范围大大扩展

美联储与银行及企业进行交易的工具从国债扩展到了商业票据和资产支持证券。在传统的公开市场操作中，美联储下属的联邦公开市场委员会（FOMC）通过发放和回购国债来调节基础货币供应，而AMLF和CPFF的创设使美联储通过间接或直接购买商业票据来为货币市场注入流动性，TALF的创建又使美联储可以通过购买资产支持证券来维持消费信贷的发展，进而影响整个经济中的货币供应量。3.在货币政策操作中更侧重于进行数量型调控

美联储传统货币工具侧重于对价格的调节，即通过改变联邦基金利率和贴现率来实现其政策效果，而创新型货币工具更侧重于对数量的调节，即通过改变基础货币供应来达到其政策效果。比如TAF每次拍卖都会规定一个最高的贷款拍卖额度，TSLF每次都是拍卖一定规模的国债，美联储在TALF项目下，计划用1万亿美元来购买资产支持证券。数量型的调节使流动性能更快地注入整个经济体系。4.在创新型货币政策工具中带有一定的财政补贴性质

无论是TAF贷款还是TSLF、PDCF、AMLF，美联储接受的抵押品的范围大大扩展，包括住房抵押贷款证券。这意味着商业银行和一级交易商可以用流动性差的证券换取流动性很高的现金和国债，有时获得的甚至是无追索权贷款（如AMLF），而且在实际操作过程中，美联储对抵押品的估价还可能会高于市场价值。这种带有财政补贴性质的货币工具不仅解除了对部分机构的流动性限制，还在某种程度上解救了金融机构的偿付能力和资本金不足等问题。参考文献

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中国银行业“引进来”和“走出去”战略与开放度分析

截至2008年末，境外战略投资者入股境内中资银行金额为338.9亿美元。此外，中国银行业海外上市引进资金455.1亿美元。因此，中资银行总计利用境外资金794亿美元，是外资银行在境内设立机构资本金的4.4倍。战略合作者的引入使得中资银行在国际形象、公司治理机制、风险管理、经营管理等方面得到了显著的提升。

从在华外资银行业务发展的数据分析，目前外资银行总资产仅占全国银行业总资产的2%左右。但是，综合考虑我国银行业整体引进外资的情况，目前我国银行业对外开放度已经达到一定的水平。截至2008年末，中国银行业共利用外资974.5亿美元，外资资本占全国银行业所有者权益的17.6%。鉴于我国是2006年末全面对外资银行开放，而且战略投资者目前只是持有中资银行的少数股份而没有掌握控股权，所以从目前的银行业开放度来看，利用外资提高了中国银行业的竞争力。

随着经济全球化浪潮和金融创新的快速发展，国际金融体系的竞争加剧，金融市场出现了结构性变化，为加强在全球产业链中的竞争力，一系列的并购重组产生了更大规模的跨国银行集团，根据英国《银行家》杂志2006年1000家大银行排名情况：核心资本排名前25家超大银行的核心资本占1000家大银行的36.7％，利润占比40.5％；市值排名全球最大六家银行核心资本占1000家大银行的15％，利润占比17.2％。这些银行拥有在地理上更为广泛的全球服务网络，成为未来全球竞争的领先者，同时产品结构也出现了深刻变化，以财富管理为代表的消费者服务收益已经超过传统的公司信贷业务收益。（二）中国金融机构参与全球竞争的战略机遇

中国在新一轮世界经济增长周期中的表现得到世界认同。随着进一步实施对外开放政策，通过引入战略投资者与外资银行的全面竞争，中国金融机构面临着新的战略机遇。资本市场的爆炸性增长，加强了金融市场资金供给的多元化，金融创新推动的结构性理财产品和基金销售业务改变了金融产品和服务单一的局面，国民财富增长效应推动了中产阶级的形成，以财富管理功能为代表的业务增长趋势，将加快中国金融机构的功能转型和结构演进。为加强中国金融业的竞争力，监管部门正在制定有关金融控股公司的管理办法，鉴于银行业在中国金融业的庞大的资产规模、广泛的机构网络和成熟的品牌地位，未来在中国金融市场上以银行为主导的金融控股公司将继续占据重要的地位。（三）全球竞争的门槛

如何评价金融机构的全球竞争力存在不同的标准，其中银行排名和国际评级机构的评级是常见的分析方法。《亚洲银行家》每年推出亚洲300强银行排名，对亚洲银行竞争力进行打分排名，其竞争力排名基于如下理念：竞争力强的银行可持续发展能力更强；长期银行核心业务的创造盈利性越强，财务指标越健康。具体做法是，对银行规模、增长性、风险状况、盈利性、资产质量等五个方面进行综合评价，通过11个定量指标建立百分打分卡（见表1），并依此对各家银行进行排名。

综合穆迪、标普和惠誉国际三大评级机构的评级分析内容，基本包括六类要素：一是外部市场环境，如宏观经济、行业风险及法律体系、监管环境等。二是银行公司治理，如所有权结构、组织架构、战略管理。三是盈利能力，重点分析经常性盈利能力。四是风险水平及风险管理，重点包括信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险及风险管理。五是资本管理。六是品牌及网络价值。

从中国金融机构的实际情况看，竞争力主要薄弱环节在持续盈利能力和风险管理水平，《银行家》2006年1000家大银行平均股东权益回报率（ROE）为22.7％，比2005年上升2.8个百分点；税前利润合计6451亿美元，而2006年底中国完成股改上市的四家国有商业银行的平均股东权益回报率（ROE）仅为14％左右，资产规模虽然不小，但盈利能力依然不强，是真正的“大而不强”。当然在国际金融危机下，中国主要商业银行业绩良好，是否能持续发展，还需要时间检验。

中国金融机构的功能转型和结构演进的目标就是提高全球竞争力，其具体的要求是以国际银行先进标准为目标，提高银行的管理水平和核心竞争，对内搞活，对外开放，依托国内市场，利用国际产业链整合的良机，在做大的同时做强，并适时采取“走出去”战略，通过并购重组，介入对我国有战略资源需求和经济增长潜力的国家和地区，吸收外方的先进管理、经验和人才，参与全球竞争，在竞争中构建“大而强”的跨国金融集团。

需要关注的是，中国金融机构功能转型的深化程度，受制于资本项目的管制和人民币的非自由兑换，限制了国内金融机构的国际风险管理能力的提高。但是，此次功能转型的目标之一是形成“人民币产品”中心，这是人民币自由兑换之前，中国金融机构的功能转型的机会之一。同时，由于分业监管的存在，中国金融机构的结构演进依然存在制度障碍和监管交叉，这将影响结构演进的进程。

传统经济理论推崇市场竞争，在于竞争性市场环境对提高组织绩效和宏观经济增长均具有明显效果。中国金融机构的功能转型和结构演进需要一个更为开放和宽松的市场环境，金融业在对内资开放的同时，在对外开放上需要采取更有力的措施，用市场机制培育国际竞争力。表1 《亚洲银行家》银行竞争力排名打分卡说明：（1）“贷款增长”、“存款增长”为亚洲各银行排名情况。（2）“Risk Index”为风险值，主要用于考察银行经营陷入资不抵债困境的可能性，即银行破产的可能性。资料来源：《亚洲银行家》杂志。（四）全球竞争力的培育——中国金融机构的“走出去”战略

国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为：海外并购和设立分支机构可迅速增强资本实力，是银行实现服务延伸、世界全球扩张最便捷的方式。根据国际经验，银行规模与客户信任度以及市场占有率呈正比变化，规模大小对银行获得竞争优势具有极其重要的影响。国际银行业的并购浪潮使参与银行实现了远远快于自然式的规模增长和业务网络扩张。五年前，美国最大的五家银行平均市值为900亿美元左右，而今天，五家最大银行的平均市值已超过1500亿美元，增长了2/3。并购使银行财务实力更加雄厚，市场的领导地位得到巩固；同时，并购重组的技巧性更强，通过机构和产品的整合达到了充分挖掘品牌价值，整合资源提高效率、降低成本的目的，实现了规模经济。

2008年以来，中国金融机构利用上市融资资金充裕的条件以及国际金融波动的良机，抓紧实施全球化发展战略，从战略布局和财务增值两个方面考虑并购的可行性，关注成长性及未来发展前景都较好的新兴市场并购机会，关注中国企业投资较集中的地区，为中国全球贸易的发展提供全球化的服务，采取了一系列“走出去”战略行动，如中国工商银行拟收购南非一家商业银行，民生银行拟收购美国一家商业银行，中信证券与外资金融机构的换股收购等，其中尤以中国工商银行“走出去”战略最为典型。

自上市以来，中国工商银行在海外并购方面已经动作频频。2006年12月30日，中国工商银行成功收购了印度尼西亚Halim银行90%的股份。2007年9月28日,中国工商银行与印度尼西亚Halim银行股东根据双方签订的股权买卖协议，在雅加达成功完成了交割手续。交割后，中国工商银行持有Halim银行90％股份，其余10%股份将暂由原股东持有。同时，Halim银行正式更名为中国工商银行印度尼西亚有限公司。

2007年8月29日，中国工商银行以46.83亿澳门元（约合44亿元人民币）收购了澳门最大的本土银行——诚兴银行79.93%的股份。

2007年10月25日，中国工商银行股份有限公司与标准银行集团有限公司联合宣布，双方已就股权交易和战略合作事宜达成协议。根据协议，工商银行将支付约366.7亿南非兰特（约54.6亿美元）的对价，收购标准银行20%的股权，成为该行第一大股东。南非是非洲规模最大、实力最强的经济体。标准银行历史悠久，是南非乃至非洲规模最大的商业银行，拥有1051家分支机构，遍布非洲18个国家以及欧洲、美洲和亚洲的主要金融中心，业务覆盖零售银行、公司与投资银行以及人寿保险等各个领域。

2007年11月7日，中国工商银行莫斯科子银行在俄罗斯首都莫斯科举行了隆重的开业仪式，宣告中国工商银行莫斯科股份公司正式成立，其注册资金10亿卢布，折合4000多万美元，是截至目前中资银行在俄罗斯的最大一笔投资。工行莫斯科股份公司的成立，标志着工商银行开始正式进入俄罗斯市场。此外，工商银行在美国纽约，中东地区的迪拜、多哈以及澳大利亚悉尼的分支机构申设工作也已经获得中国银监会的批准，各项筹备工作正在进行中。

中国工商银行董事长姜建清表示，成功上市后，工行的改革发展进入了全新的历史阶段，国际化经营成为工行的重要战略之一。目前来看，工行海外机构的资产和盈利占全行整体的规模还不大，为3%左右。从更长期考虑，希望能将海外收入比重提高到10%。今后，在符合工行发展战略的前提下，工行将在合适的机会、选择合适的地点考虑更多海外并购和新机构的申设,继续加大“走出去”的步伐，朝着建设国际一流现代金融企业的战略目标迈进。二、我国银行业“引进来”和“走出去”战略评价1.中国银行业实施“引进来”和“走出去”战略以来，改善了公司治理，优化了盈利模式，加强了风险管理，实现了银行业整体素质的提高（1）银行业总资产7年增长了两倍。2001年底的银行业总资产为20.8万亿元，截至2008年12月底，银行业总资产达到62.4万亿元，增长了两倍。（2）不良贷款继续保持“双降”。2008年12月末，商业银行不良贷款余额5682亿元，比2008年初下降7002亿元；不良贷款率为2.45%，比年初下降3.71个百分点。（3）风险抵补能力进一步加强。2008年末，全国有204家商业银行资本充足率达标（仅有一家未达标），达标商业银行资产占全部商业银行资产的99.9%；商业银行贷款损失专项准备金首次由短缺转为盈余，并超额提取1593亿元；贷款损失准备充足率达到158.2%，同比上升117.8个百分点；拨备覆盖率达到115.3%，同比上升74.1个百分点。（4）银行业利润大幅上升。2008年，银行业金融机构实现税后净利润5834亿元，较上年增长30.6%。中国银行业在这次百年不遇的金融危机中的表现可谓独树一帜。这些说明，我国金融业整体实力和抗风险能力大为增强。

从2008年全球大银行市值排名看，中国工商银行、中国建设银行和中国银行位列三甲，中国银行业的改革开放经受住了国际金融危机的挑战（见表2）。表2 2008年全球大银行市值排名情况表 单位：10亿美元

从图1可以看出，与中国银行排名情况相比，截至2009年1月26日的数据显示，与2007年12月31日相比，花旗银行市值只有2007年末的18.9%，苏格兰皇家银行市值只有2007年末的6.5%。图1 2008年世界最大的银行市值下降情况2.引进外资银行战略投资者影响我国金融安全的争论

笔者认为，从引进战略投资者的实际效果看，是双赢的结果，中资银行可以取得五个方面的收益，即公司治理明显改善，经营理念显著优化，风险管制明显加强，产品创新能力增强，人力资源培训和积累增强，而外资银行对中资银行股权投资得到回报，在国际金融危机中是相对质量最好、流动性最高的资产之一。

关于中资银行股权贱卖的争论，是没有处于当时特定历史环境思考，引进战略投资者的当时，中国主权评级仍然较低，世界银行认为中国银行业不良贷款率接近40%，中国银行业技术性破产的看法仍有相当大的市场，如果不引进国外战略投资者，在境外上市过程中，国外投资者仍然会认为董事会透明度不够，没有外部监督，招股都会成问题，也就不会有今天全世界前三大的银行。关于对外开放度的问题，专门在下节讨论。三、我国银行业的对外开放度分析

我国银行业的对外开放，是指外国或地区金融机构能够进入我国金融市场从事相关的金融服务活动，体现的是外国或地区在我国金融服务的本土化程度。我国银行业对外资的开放主要有两个方面：一是外资银行可以通过在我国开设营业性机构开展业务，二是外资金融机构能够通过投资入股中资金融机构的渠道间接进入我国金融市场。从我国银行业开放的深度看，截至2008年末，我国银行业共利用外资974.5亿美元，其中境内外资银行实收资本和营运资金180.5亿美元，境外投资入股338.9亿美元，海外上市引进资金455.1亿美元。（一）外资银行在华设立营业性机构开展业务

由于入世以后我国对金融业实行了5年的过渡保护时期，外资银行经营人民币业务受到一定程度的政策限制，导致外资银行的业务重点和优势一直是外汇业务，因而其外汇业务的市场份额相对较高，并且逐年提高。例如，相对于2001年，2006年其外汇各项存款和各项贷款的市场份额分别提高了6.8和5.6个百分点，中间业务的市场份额稳定在3成左右，但由于人民币升值因素，其利润的市场份额并未相应增长，有的年份甚至出现下降的趋势。2006年底，我国对外资银行全面开放银行业市场，设立法人银行成为了外资银行在我国全面开展业务的重要渠道，外资银行开始与我国本土银行在多种业务领域以及各个地区展开全面的竞争。我国银行业对外资银行全面开放之后，外资银行在我国银行业的总资产增长较快，特别是存、贷款业务快速扩张的特征十分明显。外资银行的人民币业务增长迅速，人民币业务的盈利能力大幅度提升。

截至2008年12月末，有12个国家和地区的银行在华设立了28家外商独资银行（下设分行157家）、2家合资银行（下设分行5家，附属机构1家），另有25个国家和地区的75家外国银行在华设立了116家分行。在华外资银行资产总额达到13448亿元，占全国银行业的2.16%；各项贷款7305亿元，占全国银行业的2.3%；各项存款5974亿元，占全国银行业的1.3%；2008年利润119.24亿元，占全国银行业的2.05%。（二）境外金融机构投资中资银行的情况

外资银行不仅积极成为国有商业银行的战略投资者，而且十分青睐处于我国经济发达地区并且有着良好发展前景的中小型股份制商业银行。截至2008年末，境外战略投资者入股金额为338.9亿美元。此外，中国银行业海外上市引进资金455.1亿元。因此，中资银行总计利用境外资金794亿美元，是外资银行在境内设立机构资本金的4.4倍。战略合作者的引入使得中资银行在国际形象、公司治理机制、风险管理、经营管理等方面得到了显著的提升。

仅从上述部分对在华外资银行业务发展的数据上分析，目前外资银行在银行市场上占有率较小。但是，综合考虑我国银行业整体引进外资的情况，目前我国银行业对外开放度已经达到一定的水平。截至2008年末，中国银行业共利用外资974.5亿美元，外资资本占全国银行业所有者权益的17.6%。鉴于我国是2006年末全面对外资银行开放，而且战略投资者目前只是持有中资银行的少数股份而没有掌握控股权，所以从目前的银行业开放度来看，利用外资提高了中国银行业的竞争力。（三）外资银行与我国本土银行展开的竞争与合作

在市场竞争方面，外资银行相对于我国本土银行的主要竞争优势在于良好的风险控制能力和多元化的产品服务能力。因此，外资银行在争夺我国高端客户方面具有很强的竞争力。汇丰、花旗、渣打等综合性外资银行在提供包括企业金融和个人金融在内的各项业务服务上处于市场主导地位。稳健的日资银行采取追随客户的竞争策略，将具有长期合作关系的客户作为目标客户。部分外资银行则致力于专业化发展，专注于在某一专业领域做出特色。外资银行的服务对象集中于跨国公司在华企业、经营出色的三资企业以及大型外向型国有企业、上市公司。外资银行业强力吸引在华外籍人员、港澳台华人及国内富裕阶层等优质中外零售客户。

如果从静态的角度看目前在华设立机构的外资银行和战略投资者与中资银行的竞争合作关系，并以此评析目前的银行业对外开放度对银行业稳定的影响，则目前外资银行与中资银行依然是合作大于竞争的局面，二者明显的资源互补效应有助于中国金融机构的功能转型。外资银行需要中资银行的国内网络资源和人民币资金优势，中资银行则需要外资银行的国际网络资源和外汇资金优势。由此决定了中资和外资银行的竞争只能是在符合规则的基础上的有序竞争，在竞争中相互合作。中资银行与外资银行合作，加快了业务创新和产品开发，着手培育新的利润增长点，比如衍生产品业务、财富管理、资产管理以及微小企业贷款业务等。除新型业务外，中资和外资银行在传统业务领域也有进一步合作的空间，比如在银团贷款中发挥各自的资金和技术优势，在人民币业务清算中充分利用中资银行网络弥补外资银行不足。但不可否认的是，中资和外资银行对优质客户和中间业务的争夺越来越激烈。在金融客户云集、服务需求最多的沿海大城市，竞争的结果将会重新划分中资和外资银行的市场格局。

鉴于我国是2006年末全面对外资银行开放，而且战略投资者目前只是小股东，没有掌握控股权，所以以目前的银行业开放度，利用外资提高了中国银行业的竞争力。（四）银行业开放与金融稳定的理论和实证研究结果的争议性

银行业对外开放与金融稳定的理论研究领域已经存在大量的模型和实证分析，按照不同的角度，可以分为两类，一种是竞争理论，一种是信贷理论，但是无论从何种角度入手，每一种理论的内部也都存在着争论与分歧，并有着截然相反的结论。如Park（2002）等人认为，外资银行比重过高会增加危机发生的概率，但是Barth等人却发现外资银行比重较高的国家爆发金融危机的可能性较小，而且认为鼓励外资银行进入，参与竞争的金融政策往往有利于一国的金融稳定。理论的相互对立反映了这两者关系的复杂性。对外资银行进入是否引起东道国金融系统更加不稳定的实证统计也没有得到一个逻辑一致而又广为人们所信服的结论。（五）银行业开放度国际比较分析

目前我国银行业利用外资的程度在国际上处于什么样的水平？对外开放度是否在一个安全的界限之内？由于涉及的影响因素太多，无法简单地就外资进入对我国银行业安全性的影响作出一个判断，但是可以通过对比国际上其他新兴市场国家的开放水平，做一个直观的理解。

Mathieson and Roldos（2001）用三种指标衡量新兴市场国家外资银行的参与程度：（1）外资参与度=［∑（外资持股比重×银行资产）］／银行业总资产；（2）外资控制度1=外资股权比重大于40%的银行的全部资产／银行业总资产，一些学者认为银行持股者的持股比重大于40%时，不可能发生敌意收购；（3）外资控制度2=外资股权比重大于50%的银行的全部资产／银行业总资产。

此外，如果采用外资参与度的指标对比国际其他新兴市场国家（见表3），中国内地在2007年末大约为19.8%。笔者发现与其他新兴市场国家比较，印度、韩国、马来西亚、泰国等亚洲新兴国家的外资参与度比较低，在8%~18%之间，中东欧和拉丁美洲的外资参与度较高，中国内地大概的开放度在新兴市场国家位列中等偏下水平。表3 外资银行资产占比国际比较**指其占银行总资产的百分比。**或最近的有效数据。资料来源：Dietrich Omanski,2005，“Foreign Banks in Emerging Market Economies: Changing Players,Changing Issues.”

根据Weller and Scher（1999）的研究成果，对1985—1996年间发展中国家的银行危机调查表明，外资银行进入与新兴市场国家银行危机的爆发之间的相关性较小，平均概率在0.048，最大概率也只有0.062；从时间上看，在外资银行进入新兴市场国家的第2~5年中，外资银行引起银行危机发生的概率相对较高，在0.059左右。世界银行前首席经济学家、诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨的研究表明，若一国商业银行体系为外资控股，对所在国经济发展有严重的负面影响。

从上述银行业开放时间与危机发生概率的关系看，现在是一个开始需要高度关注银行业安全性的重要时点，同时根据斯蒂格利茨的观点，日后需要监管政策制定者重点研究外资控股政策对我国银行业安全性的影响。四、我国银行业对外开放与东欧国家的比较经验（一）外资银行的市场份额和影响能力有限

尽管受到国际金融危机的冲击，在我国经营的外资银行于2007年保持了相对较高的贷款增长率，显示出外资金融机构对我国经济前景的信心。2008年，外资银行贷款增长率水平出现了显著的下降，并且出现了贷款负增长的情况（见图2）。尽管如此，贷款的负增长仅仅在金融危机急剧恶化的2008年第四季度出现，而且外资银行贷款负增长率在-10%以内。图2 外资银行贷款增长率（季度数据）资料来源：根据银监会网站公开统计数据整理得出。

从外资银行在我国银行体系中的贷款市场份额（见图3）来看，外资银行的市场份额稳中有升，并且总体维持在2%~4%的水平。该市场份额水平说明，与东欧国家向外资银行开放的程度相比，外资金融机构在我国贷款规模比较小，市场份额波动不大。尽管外资银行的贷款规模和贷款的市场份额在2008年第四季度出现了下降，但外资银行的贷款规模的波动不足以对我国整体的贷款水平产生显著的冲击。图3 外资银行贷款市场份额（季度数据）资料来源：根据银监会网站公开统计数据整理得出。

综上所述，我国和东欧国家目前对外资银行开放度水平大不相同，东欧国家出现的外资金融机构控制整个银行体系的情况并没有在我国出现。由于外资银行占据的市场份额有限，即使外资银行由于母国发生金融危机而撤出我国市场，也不足以对我国银行体系构成巨大威胁从而引发银行业危机。（二）充足的外汇储备为外债偿还和人民币币值稳定提供了有效的保障

截至2008年9月末，我国外债余额为4419.52亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同），比2007年末增长18.29％，其中，中长期外债余额为1619.09亿美元，比上年末增长5.45%，占外债余额的36.63%；短期外债余额为2800.43亿美元，比上年末增长27.24%，占外债余额的63.37%。而2008年9月末我国外汇储备余额为1.9万亿美元，外汇储备与外债余额的比率为430%，远远高于20%的国际标准安全线；外汇储备与短期外债余额的比率为678%，相对国际标准安全线100%而言，我国的外汇储备对短期外债的偿付能力十分充足，东欧国家短期债务比率过高的情况并没有在我国出现。我国近几年对外贸易持续顺差，尽管随着国际经济形势恶化，目前我国出口压力增大，但人民币贬值的主观需要和客观条件都不充分，而且外汇储备相对外债和进出口的比例很高，既可以随时满足偿付外债的需要，也可以满足为贸易收支不平衡融资的需要，为人民币币值稳定提供了有效的保障。（三）严格的资本流动管制能够有效地避免国际资本的异常流动

我国目前允许跨境资本的双向流动。从资本流入情况来看，目前我国资本流入规模较高，资本流入的形式主要是外商直接投资（FDI），我国目前采取鼓励外商直接投资的政策，对外商直接投资涉及的资金流动管理相对宽松，主要原因在于外商直接投资的性质决定了其投资期限更为长期，更稳定，短期集中流出存在困难，其资本流动对我国经济金融安全的威胁比较小。从资本流出情况来看，我国正在逐步放开对资本流出的限制，并采取了一些谨慎的改革措施，由于目前我国资本项目并未完全放开，监管当局可以通过资本管制控制国际资本的流出节奏，从而有效地避免国际资本的异常流动。

综观入世以来外资银行在华发展和境外资金投资中资银行的情况，我国银行业对外开放对促进我国银行业稳健发展，提高中资银行竞争力起到了很好的推动作用。相比较新兴市场国家的银行业开放度，目前我国银行业的开放度处于中等偏下水平，但是，随着我国银行业进一步对外全面开放，监管机构应重点关注外资进入对我国银行业安全的影响，并应重点把握好对外资控股的政策。［原载《资本市场评论》，2009（5）］

牙买加体系非均衡的制度分析

次贷危机引发了全球性金融危机，危机促使全球经济增长前景恶化。全球产出增长率已由2007年的5.2%下降到2008年的3.4%。国际货币基金组织2009年1月28日公布的世界经济展望最新预测显示，尽管各国采取了各种政策措施，但金融压力仍然严重，世界经济面临严重下滑。先进经济体正在遭受第二次世界大战以来最严重的经济衰退，新兴和发展中经济体正在经历经济的下滑。为此，预计2009年的全球产出增长率为0.5%，这将是第二次世界大战以来的最低增长率。危机通过汇率和国际贸易向外传播。由于危机影响，美国居民减少了对进口商品的需求。随着美国减少进口需求，其贸易伙伴国的经济增长面临打击。危机发生以来世界各国股市纷纷大跌，对各国的消费需求和经济增长产生了不良影响。

这次危机对国际货币体系有着更深刻的影响。世界经济未来的多元化发展趋势和新兴市场的崛起，将对美国经济霸权构成重要挑战。危机促使以美元为核心的金融体系趋于动摇，全球货币体系必将进行根本性调整。世界贸易呈现出的多元化开放格局以及世界金融储备体系和世界贸易结算体系的变化，使得美元在世界贸易结算方面的作用也将减弱，危机使公众对美元本已减弱的信心进一步受到挑战。美国资本市场的吸引力降低，全球金融危机的发生和蔓延进一步促使以美元为核心的牙买加国际货币体系趋于动摇。

国际货币体系，就是各国政府为适应国际贸易与国际支付的需要，对货币在国际范围内发挥世界货币职能所确定的原则、采取的措施和建立的组织形式的总称。国际货币体系的具体内容有：（1）确定世界及各国货币的汇率制度；（2）确定有关国际货币金融事务的协调机制或建立有关协调和监督机构；（3）确定资金融通机制；（4）确定主导货币或国际储备货币；（5）确定国际货币发行国的国际收支及约束机制。可见国际货币体系具有丰富的内涵，它规定了各国政府货币政策与汇率政策，包括国际间协议、金融机构的作用等基本体系。用斯特兰奇的话说，国际货币体系应该是决定世界经济的结构权力来源之一，它是“支配信贷可获得性的各种安排与决定各国货币之间交换关系的所有要素之和”。国际货币金融体系起初是在国际贸易长足发展之后成长起来为国际商品贸易服务的。它经历的历史阶段包括：金本位体系下的国际货币金融体系，布雷顿森林体系制度下的国际货币金融体系，牙买加会议后的国际货币金融体系。

很多文章都对金本位体系和布雷顿森林体系作过很详细、深入的分析，但对牙买加体系的分析就少了很多。本文借鉴制度变迁和制度均衡理论，从国际货币体系的全球福利性出发重新定义均衡概念，并把产权界定纳入到牙买加体系的均衡分析中，分析牙买加体系从均衡到非均衡的过程，并按照制度经济学的一些理论标准提出几点设计一种可能适用的理想的国际货币体系的基本原则。一、金本位体系和布雷顿森林体系

当然，在讨论牙买加体系之前，我们首先还是得回顾一下金本位体系和布雷顿森林体系，特别是它们各自失败的原因。（一）金本位体系的缺陷

国际金本位体系是以黄金作为国际本位货币的制度，其特点是各国货币之间的汇率由各自的含金量比例决定，黄金可以在各国间自由输出和输入，国际收支具有自动调节机制。英国于1816年率先实行金本位制度，19世纪70年代以后欧美各国和日本等国相继仿效，因此许多国家的货币制度逐渐统一，金本位制度由国内制度演变为国际制度，于是就形成了金本位体系。国际金本位制按其货币与黄金的联系程度，可以分为：金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金本位体系最大的优点是汇率能保持稳定，在理想状态下汇率调整会自动调节国际收支的不平稳。但是其缺点也是明显的 ，主要有以下几点：（1）随着各国经济的突飞猛进，国际贸易数量猛增，世界货币需求飞速上升。而黄金产量的有限增长却成为限制经济发展的重要环节，严格的以金产量为基础发行货币的制度开始越来越不适应经济飞速增长的需要。（2）国际金本位体系自身的理论前提无法充分满足，国际收支自动调节机制并未如愿发挥功效。（3）英国作为世界货币的发行国过去的地位是以其超群的国际经济地位和巨大的国际贸易盈余来保证的，但是在19世纪末到20世纪初，英国这种国际经济地位与贸易地位已经不复存在。这种状况导致了英镑作为国际货币的潜在危机，从而导致了金本位制以英镑作为国际主要结算单位与储备手段的信心问题。

正是这些内在的缺陷直接导致了金本位体系的崩溃。（二）布雷顿森林体系的缺陷

一般都把第二次世界大战后到牙买加会议之前以美元为中心的国际货币体系叫做布雷顿森林货币体系。布雷顿森林体系也在一段时间里对世界经济的发展起到了重要作用，那么，相对金本位体系有很大进步的布雷顿森林体系又是怎么崩溃的呢？它有哪些内在的缺陷呢？（1）特里芬难题的存在。简单地说，就是保持美元的币值稳定和满足对美元的需求的矛盾无法在布雷顿森林体系下得到解决。（2）国际调节机制的不健全。在该体制下，解决国际收支失衡的方法都没有有效地运行起来。（3）汇率调整的困难。这种近乎固定的汇率制度，无法及时调节国际贸易的国际资金流动产生的不平衡，致使汇率的市场价格与官方平价之间的偏差越来越大，这还增加了风险。

当然关于布雷德森林体系的缺陷还有很多其他的说法，但是以上的几点基本能概括它失败的最主要原因，也是对后来的国际货币体系最关键的几点启发。（三）失败原因的总结

通过以上的阐述，我们发现金本位体系和布雷顿森林体系的一个重大的且可以说是共同的缺陷就是国际货币的供给可能不足。首先看金本位体系，很显然是因为黄金产量无法满足世界经济与贸易发展的需要。布雷顿森林体系，稍有进步，它可以满足世界货币不足的问题，但是如果它满足了这一点，那么就会有另一个潜在的问题。我们来分析一下在布雷顿森林体系下特里芬难题的具体情况。作为世界货币发行国的国际收支盈余保证了国际货币的币值稳定，但是这就会造成国际经济交往中的通货不足。而国际通货的充裕必然以该国的国际收支逆差为代价，这又导致了各国对世界货币信心的难以维系，而且国际贸易逆差也是该国国内社会所不能长期承受的。

根据以上的表述，我们可以把金本位体系和布雷顿森林体系归为一个类型，或者说它们都是因为一个极为相似的缺陷而最终崩溃了。它们是以黄金为基础、以某国主权货币为世界货币的国际货币体系（在金本位体系后期，其实英镑在很大程度上充当了国际货币的作用，因为到了19世纪末20世纪初，英镑已经基本上取代了黄金作为世界货币，正如在布雷顿森林体系中规定的美元作为世界货币一样）。这样一个制度是迟早会变迁的，为什么？因为它们不能在稳定币值的前提下，给国际贸易和国际投资提供足够的通货，它们无法满足经济发展的需要。而制度的变迁，一个最为重要的原因就是满足规模经济的需要。一个企业要扩大规模，需要资金，而资金的来源取决于企业自身的组织（制度）形式。那么，一个世界，要扩大经济规模，扩大国际贸易，必然需要更多的通货作为交易结算手段。如果说企业扩大规模还可以外援融资的话，那么世界经济要扩大规模，就只能靠自身发展。经济的发展、贸易的扩大、国际投资的增加是不可能避免的社会进步。这样看来，金本位体系和布雷顿森林体系的瓦解是必然的。二、从均衡到非均衡的牙买加体系

接下来我们讨论牙买加体系的运作过程和具体分析它的内在缺陷，我们直接从这个体系内部开始，找出其本身固有的一些问题。本文试图以均衡的概念来探讨这个问题。这里的均衡不是一般经济学意义上的均衡，而是更注重把经济上的均衡与制度有效性和国际关系稳定结合起来。具体地说，下文提到的均衡指以下三个方面同时满足的状态：世界经济发展不受阻碍，国际货币体系能够合理调节世界经济，国家间的经济、政治关系较为稳定。（一）世界经济在均衡体系下快速发展

1978年“牙买加协议”生效以后，国际货币体系进入没有全球本位货币的牙买加体系时期。这个体系是相当松散的，其特点在于黄金的非货币化、储备货币的多样化和汇率制度的多样化。美元、马克、日元、英镑、法郎和瑞士法郎都成为主要的国际储备货币，但是美元的龙头地位仍然坚不可摧。浮动汇率制取代固定汇率制成为新的时尚，1992年IMF的167个成员国中，实行浮动汇率制的国家有78个。和布雷顿森林体系时代相比，牙买加体系时代以更大的波动和更少的“规则基础”为特征。牙买加体系沿袭了布雷顿森林体系的基本原则和理念，但却在新的世界经济全球化背景下不得不放弃原有的秩序与纪律，国际货币发行国能够维持本国物价的稳定，同时享受到铸币税（seigniorage）的好处。

这一新的体系的边际收益是递增的。原因在于，从布雷顿森林体系变迁而来的牙买加体系，在突破变革动荡期的不稳定和高风险瓶颈之后，使效率大增，具有明显的制度变革效应。从这里面受益的有以美国为代表的发达国家，也有以中国为代表的发展中国家。在牙买加体系下的最初20年里，美国等发达国家经历了一个黄金发展时期，而中国等新兴经济体的发展速度更是惊人。

图1展示了美国和中国在1981—1994年的15年间的GDP增长速度。从图中可以看到，美国的GDP增长速度在4%上下波动，虽然与中国10%上下的波动是无法比的，但是美国在这样一段较长时间里保持这种经济增长速度在历史上是少有的。同时，在这十多年的时间里，世界贸易量和国际间的投资量也大幅增加。促进经济增长的原因很多，但是国际货币体系在这次改革后对世界经济的促进作用是极其重大的。这一时期世界经济在牙买加体系下处于一个相对均衡的状态，它适应了世界经济的发展，为国际商品流动、资本流动提供了通畅的渠道。同时它内在的自由和宽松，很好地迎合了世界经济大国推行“新自由主义”、“市场化”的要求。获得铸币税被称为发达国家的“货币霸权”（currency hegemony）。而广大发展中国家必须持有发达国家的国别货币以满足国际支付的需要，为此它们不得不保持自己经常账户的盈余，从而向发达国家注入实体性资源，同时它们不得不接受自发达国家传递过来的世界性通货膨胀和金融泡沫。有人称之为“新重商主义”（neo-merchantism）。处于这一体系下需要快速发展经济的小国，正好也需要这些来自发达经济体的资金。它们需要向国外出口大量的原材料和初级产品，为引进自己的发展技术而积累资金。正是由于牙买加体系较宽松的汇率政策和管制措施，发达国家和发展中国家都安分地处于自己的位置发展经济，牙买加体系的制度有效性得到了体现，国际经济关系也较为稳定。图1 1982—1994年美国和中国GDP增长率数据折线图资料来源：《美国统计年鉴（1996）》和《中国统计年鉴（1996）》。（二）非均衡的到来

在牙买加体系下美元存在着潜在的“信心问题”，其起源是自1982年以来美国巨大的和持续的经常项目逆差，这种逆差已主要被自主性和利率引致的资本流入所弥补。因为金融市场不会对持续的真实资源净吸收提供融资便利，最终出现的信心问题将迫使美国进行政策调节。一旦投资者对美国的经济前景失去信心，短期流动资本的抽逃造成的经常项目和资本项目双逆差将使美元面临巨大的贬值压力，从而使国际货币体系面临困局。对处于主导地位的货币币值产生信心危机，这是牙买加体系进入非均衡状态的关键因素。

真正出现大范围强破坏性的危机应该是从20世纪末开始的，以亚洲金融危机为突出表现。到了20世纪的最后几年，世界经济体中除了几个新兴经济体之外，大部分国家的经济增长出现了放缓的现象。美国这个经济大国的经济霸主地位受到了挑战。图2给出了1992—2007年主要经济体GDP占世界总GDP的比重。图2 主要经济体GDP占世界总GDP的比重资料来源：根据《国际统计年鉴（2008）》整理得到。

用文字来对图2中反映的情况做一个说明，在2000年以前，世界经济都保持了较快的发展速度，同时欧、美、日占世界经济的比重也基本稳定，美元在国际储备中处于绝对地位。在2000年，新兴经济体等对美、日的经济霸主地位发起了冲击。从图中可见，从2002年之后，美、日的经济总量占世界总的分量一直急速下降。欧洲作为一个整体实力得到了提升，新兴经济体虽然总量还不大，但是其强劲的发展势头是不容忽视的。这一波冲击直接产生“美元信心”危机。

欧洲作为一个整体，向世界发出同一个声音，要求与美国享有同等地位。而日本，其经济发展虽已近暮年，但它强大的经济实力也使它敢于与欧美对抗。欧洲和日本等国家和地区要求在世界经济中有更多发言权，它们也要享受铸币税的好处。一种货币要成为世界货币，该种货币的发行国必须要有坚强的经济后盾，这是一个很强的充分必要条件。也就是说，当一国经济强劲时，它的货币必然会被世界其他国家接受，逐渐成为世界货币。成为世界货币有什么好处呢？很重要的一点是，世界货币发行国能够通过本国的货币政策影响乃至控制世界经济的运行。另外，以货币资本输出，换取实质性资源流入，这可是收益不小的一笔交易。通过这种方式夺取世界资源，可以算作是现代国际货币发行的特殊铸币税。

接着，新兴经济体也进入到世界货币体系的博弈中。新兴经济体的快速成长使自身的经济实力越来越强大，同样也要求在世界经济、货币体系中拥有更多的话语权，以此为自身谋福利。

这样一来，美国独占一方，力保自己的经济霸主地位。欧、日强烈反对美国独霸世界，努力抢夺权利、资源，希望形成美、欧、日三足鼎立局面。另外，极具活力的新兴经济体既不同意美国的独霸，也不接受美、欧、日三分天下的结果，它们要求在政治上、经济上获得更多权利，为自身谋求更多的发展机会。

自由、宽松的牙买加体系为经济的动荡推波助澜——汇率波动幅度变大、通货膨胀肆意传播、国际游资到处泛滥。牙买加体系下的均衡被彻底打破了，不只是世界经济增长出现了极度不均衡的发展态势，围绕经济问题的国际关系更是变得错综复杂、动乱不安，作为国际货币体系的牙买加制度的有用性大打折扣。三、牙买加体系非均衡的原因分析

前面的内容说明了牙买加体系从促进到阻碍经济发展、从均衡到非均衡的过程。一个固定不变的制度，受到外部环境变化的影响、内部主体变化的影响等，从均衡到不均衡是必然的。牙买加体系作为一种规范国际金融秩序的制度，自然也要受到这些因素的影响。（一）产权界定均衡的充要条件

美、欧、日及新兴经济体，各有各的目的，它们在国际货币体系中的斗争其实是在进行权利的重新分配。它们力求重新界定“产权”，形成新的国际金融货币制度。产权，有很多种定义，但其核心都是围绕物的一束权利及由物产生的人与物、人与人的各种关系的综合。在这里，我们就可以把国际金融货币体系看成“物”，一种无形之物。各方的斗争就是要重新界定与这一无形之物相关的若干权利和关系。

制度经济学家认为：当主体的知识结构和权利结构所决定的行为，包括追租行为达到均衡时，产权界定就达到了一个均衡状态。“知识结构”，在国际货币体系中可以理解为世界资源禀赋、经济实力在各个国家的分配状况。每个国家参与这场博弈斗争的经济基础就相当于个人的传统知识积累。“权利结构”，就是国际货币体系的各种利益、权利在各个国家的分布。关于国际货币体系的博弈，就相当于是各国运用自身资源实力（知识结构）去争夺、交换各自在这一体系中的地位、权利,从而达到一定的权利结构。当各国都满足一种权利结构时，知识结构、产权界定就达到均衡。这一均衡的产权界定一定要满足以下两个条件：（1）任何一项资源，它的“公共领域”所含的经济价值小于任何一个契约主体追租的成本；（2）任何一项资源所含的对它的所有者而言的经济价值大于其所有者界定（包括监督）其产权所费的成本。事实上，（1）和（2）加在一起，就是产权界定达到均衡的充分必要条件。

这里讲的公共领域其实和微观经济学中的公共财产有一定的相关性，二者都是指在产权界定中没有明确界定所有者的经济价值。不同的是，公共领域里的经济价值是大家都不能获得的，而公共财产是大家都可以获得的；公共领域的经济价值可以进一步加以界定，只要有主体认为值得，而公共财产一般是不能界定给私人主体的，必须由大家共享。界定产权都是要花费成本的，一旦所有人都认为他界定一项权利所花费的边际成本大于这项权利所带来的边际收益时，权利的界定就会留下公共领域。因为这个领域内存在的任何权利都有经济价值，但是界定产权必须花费成本，所以任何产权界定都会留下仍然还有经济价值的公共领域。但制度内的各主体对公共领域内的经济价值评价不一致，或者某些主体认为自身的成本降低到了经济价值之下，原先的均衡就会被破坏。而破坏的过程是通过对公共领域的经济价值进行追租完成的。追租用最简单的话说就是为了获得某种利益而付出一定成本的行为；当追租作为名词来用时，就是表示付出的一定成本的价值。这里的租就是指特定的经济价值或者说就是利益。公共领域内的资源随着追租活动而减少，直到对所有行为主体而言租（经济价值）小于追租的成本（追租）为止，此时这一制度或者产权的界定又达到了暂时的均衡。（二）三方抢夺破坏第一均衡条件

现行的国际货币体系动荡不安，按照上面的理论，该体系必定是处于非均衡状态。那么就至少没有满足前面提到的两个条件中的一个条件。由于不同主体的效用函数和约束条件的差异，它们对同一制度安排的收益和成本可能会有不同的评价，要求全体行为主体对每一个制度安排作出一致协议或一致同意往往是不可能的。新兴经济体由于其高速的发展，对更高的经济地位的向往，它们向国际货币体系制度下界定的产权公共领域发起冲击。当有人认为去取得、界定、监督这个权利的边际成本小于这个权利带来的边际收益时，他就会去努力争夺留在公共领域的经济价值。在新兴经济体看来，它们在当前的情况下获得的权利极小、地位极低，变革会给它们带来很大收益。它们会觉得获取到那些不被大国重视的、遗弃的公共领域的权利能给它们带来更多收益，其边际收益肯定大于边际成本，于是追租行为发生了。

在国际货币体系下，留在公共领域中的是些什么权利呢？这一点，我们可以从各个新兴经济体在国际金融体系的斗争中看到。如中国想把人民币在东亚地区扩张，作为地区性“世界货币”，满足地区性贸易结算、国际储备的要求，这必然会给中国带来在地区性国际货币政策、地区影响上的很多好处。中国在非洲等落后地区大力发展经济、贸易、金融合作关系。这些地区在一段很长的时间里在很大程度上都是被美、日、欧所遗忘的，或者是它们无暇顾及的。

这里必须要强调，在牙买加体系下世界经济中的产权界定本来就不像企业、个人生活中的产权界定那么明确。所以，即使是对公共领域中的经济价值追租，结果也会影响到既得利益者的权利，即某一主体追租造成的权利扩张进入了以前界定的其他主体的权利边界。于是冲突必然发生，产权必须重新界定。还说前面的例子，人民币在东亚扩张，中国在非洲活动，必然影响美、日、欧及其他所有的既得利益者，或对它们的利益造成潜在的威胁。如果事情仅停留在这个层面上，那么最多是地区间、国家间的贸易摩擦、货币战而已。但现实没有这么简单，欧、日的强大实力，使它们敢于也愿意与美国争权夺利。它们作为博弈一方，其目的无非是在限制美国独霸世界的前提下，提升自己在国际金融体系中的地位。于是全球性的权利争夺就开始了，地区性金融混乱逐渐演变成全球性金融危机，灾难之后必定要有重建，危机来了必须改革。

欧、日两方希望改革当前的体系，按照它们的设计，它们肯定会从这种变革中获得利益。但是它们要求的改革是局部的，不是整体的彻底性变革。这些条件其实构成了诱致性制度变迁的三大特点：自发性，盈利性，从下而上、从局部到整体的过程。另外我们看到，欧、日也是当前体系的既得利益者，它们对体系的变迁存在很强的路径依赖。它们更多的是想扭转自己的地位，不愿意再甘当美国的跟班。它们要求独立的权利，但又不想彻底改变这个现行的国际货币体系。路径依赖会表现在制度中的所有主体行为中，不过越是从现有的制度获利越多，对过去路径的依赖就越强烈。然而，诱致性的制度变迁仍然会在既得利益者的阻碍下发生。我们发现正是由于制度变迁的时滞效应，国际货币体系的改革要求直到2008年的次贷引发全球性金融危机后才变得如此强烈。可以说在1997年亚洲金融危机之时，现行体制就已经危机频现。现在欧、日强烈要求在国际货币体系中改变自己的角色，希望与美国能平等势均，从而形成三足鼎立局面。在一个多元制度中，主体的角色定位包括五层含义：（1）不同主体持哪些不同态度（指内心的真实态度）；（2）采取哪些不同行为；（3）所处地位有哪些不同；（4）作用方向、大小有什么不同；（5）不同主体之间相互关系的定位：是同盟或协作、领导或跟随，还是对抗、中立等。这些角色定位的含义同样适合对于国际货币体系的分析。利益关系从根本上决定了角色定位和转换。具体地说，就是制度变革与否、如何变革对不同主体的损益值或损益程度有何影响。之前，欧、日是不怎么愿意改革的，它们处于既得利益者角色，基本上对国际货币体系的改革持反对态度，尤其是在2000年前。现在则不然，它们从反对者变为了改革的支持者和推动者，这一角色的变化，使得国际货币体系的变迁势在必行。

我们做一个模型，用简单的线性回归来模拟一国货币占国际储备总量的大小对一国GDP占世界GDP比重的影响。经过多次模拟，对于欧元区和美国的数据得出一个极为简单的模型：y=β×r。y代表一国GDP占世界GDP的比重，r代表该国货币占国际储备的比重，β就是这两个变量的比例系数，欧洲的这个系数大概为1.06，而美国的这个比例大概是0.44。用Eviews得到的结果如表1和表2所示。表1 欧元占国际储备总量的比重对欧元区GDP占世界说明：公式中的EU表示欧元区GDP占世界GDP的比重，EUR表示欧元占国际储备总量的比重。资料来源：《国际统计年鉴（2008）》。表2 美元占国际储备总量的比重对美国GDP占世界说明：公式中的US表示美国GDP占世界GDP的比重，USD表示美元占国际储备总量的比重。资料来源：《国际统计年鉴（2008）》。

在这个模型中，模拟得极为完美，t值都较大而P值则很小。可见y和r的正比关系是比较强的，虽然两个β相差较大。β相差较大可能是由经济、文化、社会等因素造成的，我们姑且不去谈论这些影响β大小的因素，只讨论这个系数会带来的结果。当欧元取得和美元在国际上一样的地位时，假设在国际储备中用欧元和美元计量的资产各占40%,那么欧元区经济总量占世界经济总量的比例大概是40%，而美国的经济总量占世界经济总量大概就只有18%了。这当然是美国不愿意看到的。所以它绝对不会让欧元取得和它自己一样的国际地位，以此来保住自己的经济霸主地位。再加上日本也来争夺这些利益，那么牙买加体系的均衡就被彻底打破了。

欧、日要求更多权利的呼声越来越高，新兴经济体也开始向既得利益者的威信发起挑战。美国还在极力维持这样一个给它带来无限利益的制度。这样牙买加体系的均衡就被彻底打破了，危机一触即发。（三）美国卸责破坏第二均衡条件

以上分析了从新兴经济体追寻公共领域的经济价值开始，到欧、日与美国争权夺利，这些力量的相互较量，促使国际货币体系改革迫在眉睫。

接下来，我们来看产权界定均衡的第二个充要条件：任何一项资源所含的对它的所有者而言的经济价值大于其所有者界定（包括监督）其产权所费的成本。这个命题等价于当一项资源所含的对它的所有者而言的经济价值小于所有者界定（包括监督）其产权所费的成本时，该产权界定就处于非均衡状态。讨论国际货币体系的成本和价值，的确是无法精确计量的。当我们把分析对象定位在一个主体上时，就可以分析该主体过去的收益、现在的收益。当过去它在极力维护这一体系时，它所获得的价值肯定大于或等于其花费的成本。而且，更多时候是等于的。因为在一个动态均衡中，获得利益的一方会花费更多的成本来界定、监督、维护这一体系。这样一来，这些成本就等于获取的收益。所以当该主体从这个体系获得的收益比原来小时，我们就认为该体系对这一主体的价值小于其维持这一体系所花费的成本。那么，该体系处于非均衡状态。

美国是当前国际货币体系——牙买加体系的最坚定维护者，最大利益获得者，我们的分析就锁定美国。当这个最坚定的维护者，即便有心也无力再维持这一体系时，那么这一体系就得从根本上进行变革。按照上面的说明，把美国以前在极力维持这一体系时的GDP占世界总GDP的比重、GDP增长速度作为它的收益，那么很明显，最近几年其收益下降了很多，即其GDP占世界GDP的比重快速下降，GDP增长速度也不像20世纪八九十年代那样保持在4％左右了。特别是进入2000年以来，其实际GDP增速只有2004年在3%以上，其他时候都在3%以下。美国无法继续支撑这一体系了，于是它就滥发美元，用美元换取大量的实物资产。大量美元输出，导致美元大幅贬值，以美元为主要储备资产的国家的国际储备大幅减少。又因为美国资本项目和经常项目的双赤字，对美元能否稳定的信心受到强烈打击，引起了世界经济动荡。美国不再愿意承担与之权利相对的义务、责任，最终由次贷为导火线，引爆了国际金融危机。美国无力去监督国际金融货币体系的运行，自己先开始破坏那些规则，作出极为不负责的行为。除了在金融领域的做法不符合大多数国家的利益外，最近又准备出台贸易保护的政策，这更是损人不利己的行为。于是这一产权界定均衡的第二个充要条件——任何一项资源所含的对它的所有者而言的经济价值大于其所有者界定（包括监督）其产权所费的成本——遭到了破坏。这是源自体系内部的不均衡，改革必须从内部开始。

前面的分析解释了国际金融货币体系动荡这种现象。牙买加体系虽然比金本位体系和布雷顿森林体系要完善些，更能适应当前快速发展的世界经济，但它从体系设计运作上一直存在一些问题。这些问题、缺陷也就注定它最终要崩溃，无法对世界经济的进一步发展提供制度保障，反而现在它成了经济发展的绊脚石。这一制度在危机重重中坚挺了这么多年，制度主体路径依赖的时滞效应也该结束，是到改革的时候了。四、结束语

下面的内容，试图在前面的理论分析和经验总结的基础上，提出一些关于理想的国际货币体系的几个标准。这一构想不仅要从理论上可行，同时也不能脱离实际，必须从过去成功的经验和失败的教训吸取精华。

首先，理想中的体系要满足规模经济的要求。金本位体系就是因为黄金产量跟不上世界经济的发展，无法提供足够的支付能力。布雷顿森林体系的“特里芬难题”，其矛盾一方的实质是无法适应世界经济的增长速度，不能在保证美元价值稳定的前提下为国际贸易、国际资本流动提供足够的支付能力。牙买加体系下国际储备的资产种类增加，国际支付、结算的手段多样化，在很大程度上解决了无法满足支付手段这个问题。但我们看到，在以美元为绝对优势地位的牙买加体系下，世界经济仍然受到美元收缩与宽松政策的巨大影响。这一体系没有从体系内部建立真正的支付能力内生增长机制。规模经济的要求是诱导制度变迁的重要原因。国际货币体系也一样，体系内部要有与经济发展相适应的自身发展机制，这才能使体系处于内在均衡。

其次，理想中的体系要减少受一国或地区经济政策、经济态势的影响。在布雷顿森林体系下，美元处于独霸地位，世界经济几乎就是随着美国经济的波动而起伏。美国的财政政策、货币政策可以影响处于这一体系中的所有国家。牙买加体系在一定程度上分权了，但世界经济受美国的影响仍然很大。若几个大国同时实施某些保护自己而不顾他人的经济政策，那么世界经济便会狂风乱作。很明显的例子就是这次次贷危机爆发后，美国出于自保，很少顾及他国利益。欧、日也各自为政，政策缺乏协调性，政策的波动加大了本身的经济动荡。次贷危机越演越烈，最终成了一场殃及全世界的金融风暴。一组权利界定要保持均衡，必须是各个契约主体都获得与其义务、责任相适应的利益。根据前面提到的两个均衡的充分必要条件，体系要均衡，体系内部的权利界定必须达到均衡，内部主体获得的价值要与其知识结构呈比例，才不会有人去向公共领域追租，才不会有人愿意重新界定产权。在国际货币体系中，各国从中获得的利益必须与之经济实力相协调，而最起码就是每个成员都要获得高于它去破坏这个体系而获得的价值，否则，这个体系就要受到某个成员的冲击。可以设计出综合反映一国实力的具体指标来分配，或者设计一定的规则让各个国家来竞争取得相应的权利、地位，不能由一国或地区独霸，从而控制世界经济。

第三，新的体系最好由现有体系内部内生出来。关于制度变迁，一般认为由制度自身的稳定性、外在环境变动和不确定性导致了制度的变迁，这种变迁是由于人的外在选择和推动而发生的。但是，当我们把人的作用即对利益极大化的追求纳入到制度内部，那么制度变迁就是内生的，不是外力推动的。人，作为主体，本来就是制度的一个因素。人的利益与制度的内在结构、外在环境及环境的不确定性存在着固然的联系。所以，人在利益极大化的趋势下选择、调整、改革制度，也应该是制度的内生作用机制。也就是说，制度的变迁是可以源自内生的。而且，这种制度变迁会在原有制度的各个利益相关者之间作出更好的安排和调整，由此可以避免由于强制推行新制度而遭到原有既得利益者的极力阻挠。那么对于国际货币体系的具体制度来说，内生出变迁方案必须在现有成员国间协调，发挥好联合国、IMF、世界银行等国际机构的协调作用。各国在这一变革时期，也要注意在维护自身利益情况下考虑大局。较多地削弱美元的绝对地位，增加发展中国家的权利分配份额，是必须纳入新体系设计理念的。

国际货币体系的中心就是储备资产和记账单位。在现有体系中SDR给出了很多启发，它不依赖某个国家，它可以无限制造，它能按照规则保持价值。当然要设计一种真正具有操作性的储备资产，仅仅对SDR的简单改造是不可能成功的，还需要更多的技术支持，这方面的探讨也超出了本文讨论的范围，在此不做更多叙述。综合上面几点，得到一些新体系设计的具体原则：与经济发展相适应的支付能力要求，减少对个别国家经济政策的依赖性，协调多方利益，最好从现有体制内生出新的体系安排。参考文献

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全球金融危机中的人民币国际化：机遇与挑战

影响货币国际化的因素有哪些？全球金融危机将对人民币国际化造成什么影响？金融危机之下的中国如何推进人民币国际化？本文对货币国际化影响因素相关理论进行梳理，对金融危机演变过程中主要国际货币国家和中国的相关指标进行横向及纵向对比分析，以期为解答上述问题提供有益参考。

本文其他部分内容组织如下：第一部分是货币国际化影响因素理论观点综述:第二部分选择相关指标，对比分析全球金融危机对主要货币国家与中国的影响；第三部分结合内外部环境，分析判断全球金融危机对人民币国际化的影响;第四部分是全文结论和措施建议。一、货币国际化影响因素理论综述

货币具有交易媒介、价值贮藏和计价单位三大职能。当一国货币跨出国界，在国际上执行这三大职能中的一种或几种时，就被称作国际货币。这个从国内货币发展成为被世界普遍接受的国际货币的过程，就是货币国际化。Cohen（1971）和 Kenen （1983）系统总结了国际货币职能，Philipp Hartmann （1998）在此基础上进一步细化，突出了外汇市场和货币替代，见表1。表1 国际货币职能细化

中西方学者对货币国际化影响因素作了大量的理论和实证研究。概括而言，包括以下几个方面。1．经济和贸易规模

具有较大经济、贸易规模的国家发行的货币具有天然优势（Menzie Chinn and Jeffrey Frankel,2005）。大规模经济体发行货币通常拥有较大的外汇交易量，这将有效降低交易成本，形成规模经济效应（Ewe-Ghee Lim,2006）。发达的对外贸易和先进的产品结构影响着国际货币地位（Tavlas and Ozeki,1992）。Rey（1999）认为，与经济规模相比，贸易规模对一国货币国际化起到更具决定性的作用。尽管早在1870年，美国的经济规模已经超过英国，但直到第二次世界大战以后，美国的出口量明显超过英国，美元才逐渐替代英镑，成为国际关键货币（Rainer Beckmann et al.，2001）。2．金融市场和金融体系

发达的金融市场和健全的金融体系是货币国际化的有效保证。金融市场的深度、广度和开放度直接影响着国际货币地位（Tavlas and Ozeki,1992）。金融市场的广度体现在大量的金融工具交易上；深度体现在发达的证券市场上；开放度体现在对贸易限制和资本控制的宽松程度上（George S.Tavlas,1997）。金融市场发达程度与国际货币地位密切相关。19世纪和20世纪早期，英镑荣登国际货币领导宝座之时，伦敦是世界上最卓越的金融市场。当前，美国的货币地位正是以纽约具有深度、高流动性和多样化的金融市场为支撑的（Ewe-Ghee Lim,2006）。3．货币公信力

包括货币发行国政治稳定性和货币价值稳定性（George Tavlas and Yuzuru Ozeki,1992）。Mundell（1998）指出，“一个国家崩溃了，货币随之如烟消散” 。货币价值的稳定既体现在对外价值的稳定性（汇率）上，又体现在对内价值的稳定性（通货膨胀率）上（George S.Tavlas,1997）。在20世纪的前70多年里，英国的通胀率大约是美国的3倍，再加上英镑对美元的多次贬值，是英镑失去储备货币地位的主要诱因（Barry Eichengreen,2005）。4．网络外部性

货币地位取决于货币现行使用状况（Kiyotaki,Matsuyama and Matsuo,1993;Krugman,1984;Cohen,2000;Rey,2001）。货币使用范围越广，越频繁，交易成本越低，流动性越高，越有竞争力（Gaspar,2004）。国际货币作为媒介货币（vehicle currency），在国际市场上充当结算工具。这个市场同时包括国际贸易和外汇市场。由于外汇市场的巨大交易规模，国际货币在外汇市场上的交易更加不可忽视。网络外部性影响到人们的持币行为，人们持有一种货币并不主要因为它有多好，而在于大家认为它有多好（Kevin Dowd and David Greenaway,1993）。5．转换成本和国际地位惯性

国际货币替代有各种转换成本，除了交易成本和学习成本外，还有基于网络外部性所形成的不确定因素。如果其他人不转换到新的货币，就不能形成网络外部效应，使用新货币就要支付更多成本。Kevin Dowd and David Greenaway（1993）通过构建模型来解释为什么人们往往不情愿转换货币，即使当前使用最多的国际货币已经明显不如其他货币。国际货币的转换成本导致了国际货币地位惯性（inertia）,国际货币地位变换十分缓慢（Gabriele Galati and Philip Wooldridge,2006）。网络外部效应加剧了这种惯性，由此形成强烈的路径依赖（Cohen,2000）。6．政府意愿

货币国际化在为货币发行国带来收益的同时，也会对一国经济、金融形成冲击，对货币政策造成影响。基于这种担心，政府对货币国际化采取了限制措施。第二次世界大战后的四五十年里，美国以外的其他国家（如联邦德国、日本、法国）不鼓励本国货币国际化，进行资本账户控制和严格的金融管制，降低了市场的流动性和货币吸引力，进而加强了美元的国际支配地位（Barry Eichengreen,2005）。

在货币国际化影响因素研究文献当中，早期文献主要强调经济和贸易的作用，最近研究则更多强调金融市场、国际投资组合和国际融资因素。在理论研究的同时，国内外学者还对英镑、美元、欧元、日元等国际货币地位演变影响因素进行了实证分析。二、全球金融危机对主要国际货币国家与中国影响的对比分析

人民币国际化以中国政治、经济、贸易、金融等多个因素为支撑。此外，作为国际货币竞争市场的后进入者，当前国际货币格局变幻也会产生重要影响。本文选取与货币国际化影响因素密切相关的各项指标，对当前主要国际货币国家和中国进行对比分析，综合考察金融危机对人民币国际化的影响。（一）宏观经济和贸易

表2相关数据显示，危机伊始，美国首先受到显著影响。2007年开始， GDP增长步入下滑通道，房地产和金融机构的经济衰退使得失业率上升。进入2008年，危机越演越烈，欧元区国家、日本、英国和中国所受影响逐渐显现出来。但从IMF对2009年、2010年产出预测数据来看，欧元区国家、日本和英国经济呈现出比美国受挫更深的迹象。相对美、欧而言,亚洲及中国遭受的直接影响相对较小。即便在危机对中国经济负面影响明显显现的2008年，中国GDP仍然保持了9%的增长。根据IMF对2009年和2010年的世界产出预测，中国经济形势也要明显好于其他国家。表2 全球金融危机下主要国际货币国家经济指标 （%）

美国是中国最重要的贸易伙伴之一，金融危机对中国对外贸易不可避免地形成负面影响。危机冲击之下美国及世界经济增长放慢,国际市场竞争更加激烈之时贸易保护主义威胁增大，金融机构倒闭、信用恶化致使履约风险和结算风险增加，都将使中国出口面临更大的下行风险。但中国对美国出口主要集中在劳动密集型产品及中低价产品,收入弹性相对较小,经济不景气和居民收入下降对这些商品需求的影响不甚确定。从数据来看，中国对外贸易状况并未因危机而明显恶化，商品和服务出口仍然逐年增加，经常账户保持较大顺差。（二）金融市场和金融机构

金融危机爆发使国际金融市场遭遇重创，危机深化进而引发了世界金融市场剧烈震荡。在危机全球扩散过程中，各国货币市场、外汇市场、股票市场都受到明显冲击。

本文选取2006—2009年主要国际货币国家和中国的汇率和股指数据，对比分析其风险和收益情况。汇率数据来自IMF各种货币相对SDR（特别提款权）的日数据，股指数据来自雅虎网站证券市场周数据。汇率的升值幅度由汇率年变化幅度来衡量，汇率的波动幅度由汇率数据，取对数之后差分的标准方差来衡量。股指的升值幅度由股指的年变化幅度来衡量，股指的波动幅度由股指的周数据，取对数之后差分的标准方差来衡量。为便于直观比较，对汇率、股指的波动幅度数据进行标准化处理，把美元风险指数设为1，以此为基准，计算出其余货币或股指的风险指数。对汇率、股指的升值幅度数据标准化，把美元收益指数设为1或-1（负数表示收益率为负），计算出其余货币或股指的收益指数（见表3）。表3 金融市场风险收益指数说明：2009年股市、汇市数据截至7月6日。资料来源：汇率数据来源于IMF SDR汇率数据库日数据；股指数据来源于雅虎网站。

从累计风险和收益来看，人民币汇率呈现低风险、较高收益特征。危机当中人民币再次显现保值增值效应。上证综指呈现高风险、高收益特征。金融危机对制度变革中的中国资本市场产生了“波动溢出效应”。与欧元区国家、日本、英国相比，美国货币和股指总体上呈现出较低风险和较低收益特征。

金融危机对金融机构影响显著。美、欧金融机构损失惨重，房地产机构和银行倒闭相继出现。美国银行业受到重创，欧盟银行业遭受重大损失，日本也受到轻度影响，而包括中国在内的亚洲新兴市场国家银行业地位显著上升。金融危机改变了国际金融机构格局。2008年7月份英国《银行家》杂志推出的20期全球1000家大银行排行榜中，美国银行从2007年的185家降至169家；欧盟27国银行从279家降至266家；日本从101家降至98家；亚洲新兴市场国家银行从174家增至184家。中国银行业表现尤其引人注目，上榜银行从31家增至45家。表4数据显示，在欧美部分金融稳健指标恶化之时，中国指标持续改善。表4 金融机构稳健指标和损失情况资料来源：根据IMF《全球金融稳定报告》2008年4月、2009年4月数据整理而得。（三）国际货币外汇储备和外债发行份额

危机爆发初期，美元储备份额和汇率持续下降，而在危机日渐加剧之下，美元官方外汇储备份额和外债发行份额均开始上升，这在一定程度上说明投资者对欧元和其他货币的信心仍然无法与美元匹敌（见表5）。表5 主要国际货币官方外汇储备份额和外债发行所占份额资料来源：官方外汇储备数据根据IMF COFER database 数据整理加工；外债发行根据BIS 外债发行数据整理加工。三、全球金融危机下的人民币国际化：机遇大于挑战（一）基于外部环境的判断

金融危机使美元地位面临一定的挑战。危机的发生和发展与当前以美元为中心的单极国际货币体系有密切联系，从单极向多极货币体系转变的呼声日渐升高。一方面，支撑美元霸权的基础性因素不断降低。在引发全球性巨额损失之后，美国资本市场的吸引力受到明显影响。随着公众对美元信心的降低，美元在世界贸易结算方面的作用减小，金融储备体系和世界贸易结算体系将进一步多元化。另一方面，国际货币影响因素的理论和实证表明，国际货币的网络外部性、历史惯性、高昂的转换成本决定了国际货币替代非朝夕之事，国际货币体系从单极向多元的转换需要较长时间，美元不会迅速衰落。美国当前的政治、经济、金融、贸易和军事等综合实力决定了美国的霸主地位尚未改变，短期内尚无货币足以挑战美元。从第一部分数据分析也可以看出，虽然是金融危机的发源地，但面对危机，美国呈现出更大的弹性、灵活性和承受力。

人民币国际化需要以中国较强的综合国力为支撑，与当前主要国际货币国家相比，中国还存在较大差距。国际货币体系较长的转变过程，将为中国苦练内功，跻身世界多元国际货币之重要一员提供相对充足的时间。

金融危机使各国再次认识到多元货币体系和多种储备货币的重要性。东亚货币合作意愿加强、步伐加快。金融危机使得美国和美元都受到强烈挑战，包括中国在内的发展中国家在国际货币体系改革中掌握了更多的话语权。在金融危机之下，美国为了保持货币竞争力，一改弱势美元策略，对人民币所施加的升值压力也有所减少，人民币汇率机制改革和经济贸易发展面临更加广阔的空间。这些都为人民币国际化创造了更加宽松的外部环境。（二）基于内部条件的判断

中国经济在改革开放之后实现了二十余年的快速增长，经济、政治和社会环境稳定。中国对外贸易规模不断壮大，逐步发展成为国际贸易大国。在经济和贸易持续增长的同时，近年来中国金融快速发展、锐意改革。在金融危机当中，人民币币值保持相对稳定和较高收益率，显著增强了人民币的公信力。日益完善的内部条件为人民币国际化提供了有力支撑。

金融危机使得中国政府推动人民币国际化主观意愿加强。国际货币影响因素理论和实践显示，政府意愿对一国货币国际化作用不可小觑。面对金融危机，中国政府不仅在国际货币体系改革中发挥更加积极主动的作用，而且高度关注和积极推动人民币国际化，并取得可喜进展。2008年12月12日，中韩两国达成1800亿元人民币货币互换的协议，人民币首次以官方姿态走出国门。为顺应国际贸易结算要求，中国已与8个周边贸易伙伴签订协议。2009年7月1日，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》公布实施。与此同时，上海金融中心建设进程加快，中国资本市场改革和制度建设都取得了明显成效。人民币国际化的贸易和金融条件得到改善。四、结论

全球金融危机对中国经济、贸易、金融市场和金融机构等都形成冲击。与欧美国家受到直接而剧烈的影响相比,中国所受的影响和冲击总体较小。如果从国际格局此消彼长的视角来看，金融危机对中国的影响利大于弊，金融危机下人民币国际化机遇大于挑战。中国应抓住有利时机，积极创造条件，加快人民币国际化进程。具体措施包括：（1）以贸易为突破口,以金融为着力点，逐步改善人民币使用环境，在周边区域、全球范围内分步实施人民币国际化。（2）树立国际化的金融发展战略，培育金融市场和金融体系，逐步把中国资本市场发展成为国际金融中心和世界金融资源配置中心。（3）保持人民币币值相对稳定,有步骤推进汇率改革,避免跳跃性改革对中国经济、金融稳定造成较大冲击。（4）当前国际形势纷繁复杂、经济金融全球化发展、金融创新迭出，人民币国际化面临更大风险。应当加强金融市场监管体系建设，有效防范投机资金冲击，保持资本市场和金融体系的基本稳定，切实控制人民币国际化进程中的风险。参考文献

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货币政策目标：是单一目标还是均衡目标？

在追究当前金融危机的原因时，经常被提到的问题是：美国20世纪90年代中后期的资产价格泡沫以及21世纪初期宽松的货币政策是否要负一定的责任？实际上，最近二十多年来，资产价格的大幅波动及其后果日益引起政策部门的重视。欧洲中央银行行长特里谢指出，“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”。

目前，围绕上述问题的研究已经取得一些进展。起初的研究主要集中在各国中央银行和国际清算银行等国际机构，争论的焦点限于货币政策是否需要干预、如何干预资产价格等问题上；随着研究的深入，更多地向理论层次深化，例如资产价格与物价稳定的关系、与经济周期波动的关系等。本文将从理论与政策两个方面讨论资产价格波动与货币政策之间的关系。这个问题要从介绍物价稳定与金融体系稳定的矛盾冲突开始。（一）物价稳定与金融体系稳定的关系

20世纪90年代以来，多数国家的货币政策环境与以前有很大不同，重要的一点是通货膨胀得到有效抑制。目前，世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。德国、法国、日本、英联邦国家均以立法形式明确了物价稳定作为货币政策的首要目标。美联储虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，但在长期中控制通货膨胀始终是其关注的重点。

以物价稳定为目标的货币政策，其隐含的理论基础是货币数量论。根据货币数量论，如果货币供应量增加，物价和工资将上升，如果上升的速度与产出、要素市场同步，则股票价格也将上升。因此，施瓦茨、博尔多与奥利维尔等人的结论是：“能够保证一般物价水平稳定的货币政策，相应地也能促进金融体系的稳定” （Schwartz,1995; Bordo and Olivier，2002）。但是，阿伦与盖尔尖锐地指出，“这一理论对于货币政策如何应对资产价格没有提供什么指导意见”。而且很多历史案例显然也不支持传统的政策看法（Allen and Gale，1999）。

过去20年来，各国中央银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平的上涨，但是，伴随着全球性流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动，很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然，BIS的经济学家波利奥甚至给这种现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），认为正是由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性（Borio，2005）。

总之，从以上讨论可以看出，物价稳定是货币政策的核心，但是从中央银行成立的原因来看，直接或间接的目标之一还应包括金融体系的稳定。（二）一个冲突：资产价格膨胀通常是在一般物价水平稳定时出现的

理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。费拉多、波里奥等人分析指出，历史上几次大的资产价格泡沫形成过程，都是出现在CPI稳定的环境下（Filardo,2000；Borio and Lowe，2002）。

资产价格膨胀为什么总是容易出现在通胀环境下？理由主要有以下几点：第一，由于中央银行成功抑制了通胀，货币政策可信度上升，通胀预期下降，更倾向于订立各种长期经济合约，整个经济的不确定性降低了。第二，由于预期的改善，经济活动日渐活跃，经济主体对企业盈利从稳定的预期逐渐变成过于乐观的预期，经济会持续扩张，推动资产价格的上升。第三，在低通胀期间，名义利率较低，一方面，经济主体由于“货币幻觉”，在短期内误认为实际利率在下降，因而引发大量借贷，利用银行信贷进行投资活动。另一方面，中央银行倾向于维持宽松的货币政策；由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。第四，货币在转化成信用之后，在现代经济中形成了两个既有联系，又相互独立的循环系统，即用于实际经济的信用循环和用于金融交易的信用循环，前者决定一般价格水平，后者决定资产价格水平。后一个系统如果过于活跃，则有可能将信用从前一个系统中吸收过来，形成稳定甚至下降的物价水平与不断上升的资产价格水平并存的局面。

由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期（尤其是格林斯潘作为美联储主席所经历的两次严重泡沫时期）都能看到。（三）格林斯潘与货币政策困境

当全球经济受到美国金融危机冲击时，人们开始反思美联储2001年以后长时间维持的低利率；不管是否格林斯潘需要为次贷危机的产生负责，研究他作为美联储主席的19年尤其是中后期与资产价格泡沫斗争的历史，至少有助于了解货币政策与资产价格泡沫的复杂关系，寻找历史教训。

格林斯潘对于通货膨胀的关注有目共睹，但对于资产价格波动却看似不够重视。关于泡沫他最经典的一句表述就是：“只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。”是什么导致他有这样的观点？格林斯潘在资产价格泡沫时期到底面临怎样的政策困境和两难选择？下面采用倒叙的方法简要介绍。为了增加“现场感”，引述了他的一些讲话。1.21世纪初房地产泡沫与货币政策困境

2000年以后，信息技术泡沫的破裂和随后的“9·11”事件导致美国经济出现明显衰退的迹象。2001年起美联储开始放松利率政策，到2003年利率下调至1%。与此同时，房地产市场在创新型抵押贷款业务的推动下逐步发展，房价持续上涨。随后房地产信贷开始出现大量次级贷款和违规信贷行为，推动了房地产泡沫的产生。

早在2001年12月格林斯潘对即将发生的房地产市场的异常状态就有所察觉，在公开市场委员会例会上，他说：“我们注意到长期抵押贷款利率已经达到一个十分敏感的水平，例如，住房净值抵押贷款很容易导致消费支出，这方面情况就很让人关注。”

尽管如此，货币政策是否要进行干预呢？2002年，格林斯潘在堪萨斯的一次会议上，对此进行了比较系统的阐述：自从90年代中期以来，试图理解经济和金融市场的发展成了货币政策制定者一项特殊的挑战。我们遇到的是自己从未亲身经历过的问题。……随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但是不到事后是很难确认泡沫的，换句话说，只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其他的选择，至少可以有效地限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点。（Greenspan,2002）

随后的货币政策也印证了格林斯潘的说法，由于2001年至2003年底期间美国一直存在通货紧缩，在物价稳定和资产价格波动的两难处境中，美联储一直维持较低利率，期间共下调利率13次之多。2.20世纪90年代后期IT泡沫中的政策困境

美国经济在90年代由于技术创新、放松管制以及降低贸易壁垒等多种因素的作用下，经济持续增长，资产价格更是直线上升，出现了明显的价格泡沫。1996年12月5日，在美国企业协会关于公众政策研究的年度餐会上，格林斯潘发表了著名的“非理性繁荣”演讲。他指出：“很明显，持久的低通货膨胀率意味着未来不确定性减少，低风险贴水意味着股票价格以及其他资产价格的提高。由过去的价格收益比和通货膨胀率，我们可以看到它们之间的反比关系。但是我们如何知道非理性繁荣不恰当地抬高资产价格，会否导致无法预料到的、长期的紧缩—— 就像十年前日本发生的那样？我们应该如何在货币政策中评估这些因素的影响？我们这些中央银行家们不用担心金融资产泡沫的破灭会不会削弱真实经济、影响产品生产、就业和物价稳定性这些问题。事实上，1987年的股市大崩溃对我们的经济几乎没有什么负面的影响。但是，我们不应该低估资产市场以及整个经济之间的复杂关系，我们也不应该对此感到放心。因此，评估资产负债表数据的变化，尤其是资产价格的变化是制定货币政策的一部分。”

显然美联储主席看到了当时股市存在投机或者在未来即将出现投机和非理性繁荣的趋势，于是他通过演讲表达了担心以警惕投机者，并首次公开表明货币政策需要考虑资产价格的变化。然而，随后并没有紧缩性的货币政策出炉，再次体现出格林斯潘运用货币政策应对资产价格波动的谨慎态度。3.小结

面对资产价格剧烈波动，物价却相对稳定的局面时，货币政策负责人往往都面临一个共同的哈姆雷特式的难题：干预还是不干预？在泡沫破裂之前，正如格林斯潘所说，不存在干预的明确理由。泡沫破裂之后呢？利用宽松的货币政策缓解危机，却有可能为下次资产价格泡沫埋下种子，同样会遭到指责。

对于IT泡沫和房地产泡沫的产生，人们要求中央银行为其不当的货币政策负责，但是，当前的美联储应对次贷危机的货币政策选择——同样的降息，却得到了普遍的认同。二、两种对立的政策争论

尽管资产价格的过度波动会对金融体系进而对实体经济造成损失，但是货币政策如何应对资产价格却存在很大争论。从大的方面看，主要有两种意见，一种是以联储为代表的不干预论；另一种是以欧洲中央银行的一些经济学家为代表的干预论。1.不干预论

主流的看法是，货币政策应坚持传统的物价稳定目标，其代表人物为美联储主席伯南克。伯南克在近十年来一系列的论文与讲话中不断宣扬这一主张。此外，美联储的前主席格林斯潘和目前的一些副行长也持基本相同的观点（如Greenspan,2002; Kohn，2006；Ferguson，2005等）。这里以伯南克2002年在纽约对全国商业经济协会的一次演讲为基础对不干预论的主要看法进行归纳（Bernanke，2002）。

目前，在各国货币政策目标框架中，通货膨胀目标非常流行。但是，通胀目标的本质是什么？究竟如何操作？就其本质而言，通胀目标是维持物价稳定，同时不影响实际经济活动；在实践中，大多采用经常被中央银行当作反应函数使用的“泰勒规则”（Taylor's Rule）。

伯南克认为，对于短期货币政策操作来说，中央银行应该将价格稳定和金融稳定看做高度互补、密切相关的两个目标，应该放在一个统一的政策框架中来处理。实现这两个目标的最好的政策框架就是“有弹性的通胀目标制”（a regime of flexible inflation targeting）。通货膨胀目标方法意味着中央银行应该主动、预防性地调整货币政策，以抵消突发性的通货膨胀和通货紧缩压力。对当前来说，更重要的是，它还意味着货币政策不应该对资产价格的变化作出反应，除非这些变化预示着预期通胀的变化。（Bernanke and Gertler，1999）

伯南克认为，货币政策针对资产价格波动应用的政策框架是运用正确的工具来处理不同的政策目标。针对干预论，伯南克认为，困难在于，第一，中央银行无法有效地识别资产价格泡沫；第二，即使能够识别泡沫，既有的货币政策工具也无法有效地干预泡沫，或者说，货币政策对付资产价格波动是一种“钝的工具”（Blunt Tool）（Bernanke，2002）。2.干预论

干预论的主要代表是欧洲中央银行的一些经济学家，如波利奥（Borio）、杰恩（Jeanne）、罗尔（Lowe）和美国经济学家斯切迪（Cecchetti）等人。

具体说来，主张干预的观点可以根据干预的程度分为两类，一类是温和的干预，“逆泡沫行事”（lean-against-the-bubble）。他们认为中央银行宏观目标变量中应该考虑到资产价格变化，并且作出相应的反应；此外，中央银行还应该温和地引导资产价格，使其偏离泡沫路径。例如，看到资产价格急速上升，货币政策不仅应该紧缩，以抵消其对物价和产出潜在的影响，而且还要追加一定的力度，以打击资产价格。这种政策主张背后的主要逻辑是，资产价格上涨和下跌对经济和金融具有不对称的影响。当资产价格下跌时，它作为信贷担保的价值减少，整个金融体系将会出现很大的困难。因此，中央银行预先利用利率工具来防止资产价格的大幅波动，有点类似于给整个金融体系上了保险。当然，这样做，需要很多条件（ECB，2005；Bordo and Jeanne,2002; Borio and Lowe,2002）。

另一类是激进的干预。激进的干预政策是要求中央银行事先即采取严厉、主动的政策刺破“泡沫”，甚至要求中央银行的政策“防患于未然”，抑制潜在的“泡沫”（IMF，2002）。其中主要以斯切迪、根伯格、利普斯基和瓦德瓦尼（Cecchetti，Genberg,Lipsky & Wadhwani,2000）为代表。

综上所述，在资产价格泡沫的形成阶段，是否需要使用货币政策进行干预尚无定论。而当前的情形已经处于资产价格泡沫破裂之后的阶段，比较一致的看法是需要中央银行运用宽松的货币政策为市场注入流动性，帮助经济走出衰退。

下面通过梳理次贷危机以来各国央行的货币政策实践，作进一步探讨。三、次贷危机后的货币政策

2007年8月6日，以美国住房抵押贷款投资公司正式申请破产保护为开端，金融机构的纷纷倒闭，标志着危机全面爆发和深入，无论是直接性的流动性注入还是间接性的利率调整，各国货币当局的救市政策相继出炉。（一）危机演变与货币政策描述1.美国（1）危机爆发与宽松的货币政策阶段：2007年8月—2008年6月。2007年8月6日，美国住房抵押贷款投资公司申请破产保护；8月8日，贝尔斯登宣布旗下两只基金倒闭；次贷危机步入爆发阶段。随即，2007年8月9日，美联储宣布向银行体系注入380亿美元资金，是2001年“9·11”事件以来注资最多的一次。8月17日，美联储将贴现率从6.25%降低至5.75%，由此表示美联储开始转向宽松的货币政策立场。

尽管自8月9日至30日美联储累计注资1472.5亿美元，但注资行动并未起到明显效果。2007年9月18日下午，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至 4.75%，这是美联储自2003年6月以来首次降息。

此后美联储分别于2007年10月31日、12月11日，2008年1月22日、1月30日、3月18日和4月30日连续6次下调联邦基金利率至2.00%，累计下调325个基点（2005年以来的联邦基金利率和10年期美国国债利率走势如图1所示）。同时连续8次调低再贴现率，9个月内再贴现率也由6.25%降至2.00%。除了降息手段，美联储为增强流动性注入的主动性，还开发了三种新的公开操作工具：2007年12月12日推出的TAF（拍卖式融资便利）、2008年3月11日宣布实施的TSLF（定期证券信贷工具）以及3月16日推出的PDCF（一级交易商信贷工具）。

对于此阶段货币政策的评价，普遍认为初期降息和市场注资力度不足，幅度不大，为危机向更大范围的蔓延埋下了伏笔；后期的连续降息和救助举措被动而渐进，治标不治本，对于重塑市场信心作用有限。图1 联邦基金利率和10年期美国国债利率走势说明：数据为持续至2008年7月9日的日数据。横坐标轴上的时间为联邦公开市场委员会例会日期。资料来源：2008年7月15日美联储致国会的货币政策报告（Monetary policy report to the Congress）第35页。（2）危机深化与全球联合救市阶段：2008年7月—2008年12月。2008年9月7日，美国联邦政府宣布接管两大住房抵押贷款机构房利美和房地美。9月15日，美国银行（Bank of America）宣布收购美林集团（Merrill Lynch），美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）正式宣告破产。自2008年3月7日至11月22日，短短不到9个月的时间，美国有20家银行破产，五大投行纷纷陷入困境。次贷危机正逐步恶化，深入美国整个经济体系并蔓延至冰岛、韩国等新兴市场国家。

面对危机的纵向深化和横向蔓延，2008年10月3日，美国7000亿美元救助计划表决通过，法案正式生效。10月8日美联储联合欧洲央行、英国英格兰银行以及加拿大、瑞士和瑞典等国的央行采取联合行动，同时降低利率0.5个百分点，打响全球联合救市第一枪。随后，10月30日美联储决定将联邦基金利率再次下调50个基点至1%，仅次于1958年的0.68%成为历史第二低点。在全球联合救市的大背景下，美联储的货币政策强度越来越高，但政策效果尚未完全体现。2.欧洲

欧洲危机爆发的时间相对靠后，阶段性特征也不明显。这里仅以欧洲中央银行为代表作简要描述。（1）欧元区的通胀难题与举棋不定的欧洲中央银行。次贷危机初期，欧洲央行货币政策仍然是以通货膨胀为目标，针对金融稳定所做的工作仅为流动性注入。在2008年7月3日，欧洲央行甚至将欧元区基准利率提高25个基点至4.25%，此次紧缩性货币政策的延续引发了广泛争议。（2）全球联合救市策略与欧洲。2008年10月8日全球同步降息，欧洲中央银行与英格兰银行分别宣布将基准利率下调50个基点。10月15—16日，欧盟首脑会议在布鲁塞尔举行。与会27国领导人一致同意欧元区15国峰会于12日通过的应对金融危机战略，结束了在欧盟层面缺乏整体协调的局面。随后11月6日，欧洲央行、英格兰银行、瑞士央行采取了激进的降息行动，幅度分别为50、150、50个基点。一个月后的12月4日，欧洲央行再次联手英格兰银行和瑞典央行，分别下调基准利率75、100和175个基点。至此欧洲央行基准利率下降至2.5%，英格兰银行基准利率下降至2%，为其1939年以来最低利率。瑞典央行在解释降息决定时承认，之所以如此大幅降息，一方面因为经济形势因受金融危机影响明显恶化和通货膨胀压力逐步缓解，另一方面原因则是近来货币政策已不像通常那样见效。这透露出各国央行的普遍尴尬：降息收效不大，但又不得不加大“剂量”。

降息的幅度越来越大，降息的国家越来越多，次贷危机却依然肆虐。究竟货币政策的效果如何呢？（二）救市政策的效果评价

以美国为例，目前严重危害经济体系的两个主要问题，即流动性紧缩和公众信心，已经得到一定程度的缓解。救市政策的效果如图2所示。图2 救市政策的效果分析四、结论（一）现有共识

从以上的理论分析与现实案例可以看出，如果从狭义的货币政策角度来看，由于资产价格与物价之间的关系，资产价格对实际经济影响路径，乃至资产价格泡沫本身的界定与识别等问题，都存在很大的不确定性，所以，无论是政策制定者还是学术界对于货币政策是否要干预，尤其是是否要主动干预还存在较大的分歧；但是，如果从更大范围的金融政策来看，大家对采用金融监管政策进行被动防御还是具有很大共识的，并且提出了不少有价值的建议，甚至已经付诸实施了。1.货币政策方面较一致的看法

多数学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应。小川与北坂认为，“尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场‘噪声’” （小川与北坂，1998）。也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。比较一致的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。2.监管政策方面的共识

对于政策制定者来说，问题的重点不在于资产价格的急剧上涨是不是泡沫，而是上涨以后可能出现的经济后果。从历史上看，几乎所有的经济严重通缩时期，都是与资产价格的大幅下跌有关的。

伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler，1999a）、青泷和摩尔（Kiyotaki and Moore，1997）很早就从理论上证明，银行信贷具有顺周期的性质；在此基础上，古德哈特（Goodhart，2005）、卡米希尔和艾绍（Carmichael and Esho，2005）等指出，很多既有的金融监管规则也是顺周期的（procyclical），因为银行信贷与资产价格存在很强的正相关关系。因此，常规的商业银行的资本充足率要求和损失拨备要求，在市场上升时期不足以预防和控制风险，相反，在资产价格的大幅下跌时期，这些措施还会产生严重的紧缩效应。瞿强在《资产价格波动与宏观经济》一书中，系统地分析了历史上多次资产价格泡沫和信贷扩张之间的正相关关系，也印证了这一点（瞿强，2005b）。

为了避免上述困境，很多人建议采取反周期或动态的监管政策，例如在资产价格上升时期，金融机构必须增加更多的损失拨备，以满足下跌时期的监管要求；金融机构必须进行压力测试（stress testing），监管部门也要将金融机构的资产负债状况置于意外冲击下，评估其稳健性。

在实践中，西班牙中央银行应对资产价格泡沫的政策得到了很多学者的推崇。2000年以前，西班牙的拨备政策也是传统的向后看的、静态的政策，因此也具有很强的顺周期性；1999年12月，西班牙中央银行开始引入一种新的拨备政策，并且在2000年7月正式采用，这种方法也称为动态拨备，它的基本思想是关注银行资产的统计风险，进而把握预期风险。从统计意义上预期损失是已知的，一旦出现具体的贷款风险，同时就需要进行统计拨备方法。这样一来，拨备与贷款损失是平行发生的，而且分布在整个经济周期中（Caruana，2005）。（二）仍然存在的问题

目前，虽然多数人对于传统货币政策不应直接、主动干预资产价格具有共识，对于利用金融监管手段预防性地维持银行体系的稳定有更大的共识，但是还有很多问题值得进一步研究，这里试举数例。（1）总体来看，泡沫尽管难以界定，难以识别，但它们在历史上确实存在，而且反复出现，正如人们对“美人”或“色情”这样的概念，通常难以准确定义，但现实生活中遇见就能感知。问题在于，泡沫通常是经济与金融体系的“综合征”，是由多种因素在一定时期共同推动的，它的形成、发展以及对经济与金融本身的影响，也会因为不同的金融体系、经济发展阶段而不同，因此，应对资产价格泡沫的政策还很难找到统一的政策模式，对这个问题在理论上还不存在系统的有说服力的解释。（2）多数人反对货币政策干预的理由是认为应该让资本市场自行发挥作用，认为中央银行并不比“市场”更聪明、更有信息优势。但是这样的讨论过于笼统，而且似乎不能推广。从历史上的泡沫案例可以看出，如果中央银行“感觉”到泡沫的形成，而不采取任何措施，泡沫确实会畸形地发展，进而危害实体经济和金融稳定。所以，核心还是市场的“非理性”是否需要有一个利益比较超然的中央银行代表“集体理性”来进行调节；单纯的监管政策能否发挥作用，迄今还没有得到实际检验。（3）目前无论在理论上还是政策建议上，有一个值得肯定的进展，就是强调银行信贷在推动泡沫形成中的作用，不少监管政策正是从这一点出发的。但是，这些理论与政策对于银行信贷与传统的货币政策核心（货币）之间的关系，缺乏更深入的研究，未能把货币、信贷、金融资产三者联系起来，形成一个统一的、解释力较强的分析框架。

对于现代经济来说，重要的不仅是货币作为交易媒介、价值贮藏和计价单位的作用，而是信用更广泛地跨期配置资源的作用。银行在提供信用方面具有特殊的重要性，它是一把“双刃剑”：一方面缓解了金融约束，促进实际经济发展；另一方面，过度的信用扩张，有可能对实际经济造成负面冲击。银行创造的信用可以用于实际经济循环，也可用于单纯的金融循环。随着资本市场的发展，资产价格与银行信用可以相互促进，形成信贷扩张与资产价格泡沫互为因果的局面。与此同时，资产价格脱离基础因素的上升和信用的过度扩张会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，导致总供给与总需求的错位，最终引起宏观经济波动。一旦金融体系“过度负债”，资产价格高得难以维系，实体经济在乐观盈利预期下过度投资，整个经济体系就会变得非常“脆弱”，一次小的外部冲击就能够造成严重的危机。参考文献

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全球金融变革与中国金融崛起

此次金融危机给世界经济和金融体系带来了巨大冲击。世界各国为了应对金融危机，可以说采取了力度最大的应对方案。无论冲击多大，持续时间多长，金融危机总将过去，我们总会迎来一个金融危机后的世界，但是这个世界肯定会因这次金融危机而打上众多的变化烙印。把握这些可能的改变，判断全球金融变革未来的趋势，对于中国找准在全球金融体系中的定位，探讨中国金融崛起的可能，设计中国金融发展的路径，极其重要。（一）全球金融势力分化重组，新兴金融势力崛起

国际金融危机爆发之前，世界经济和金融格局就已经在发生潜移默化的变化，发达国家在全球经济中的比重不断下降，发展中国家在全球经济中的比重不断上升。世界经济的区域中心正在逐渐向亚洲转移。一些新兴经济体，如“金砖四国”在全球经济中的势力迅速上升。尤其是这次金融危机主要发生在美、欧、英等发达国家和地区，发展中国家主要是受外部需求锐减而带来的经济冲击，因而金融震荡不大。其中，部分国家的金融实力在金融危机中不仅没有削弱，反而相对于发达国家在上升。经济和金融实力的此消彼长，使得全球金融格局也发生了相应的变化。虽然美国现在仍然是世界金融中心，但是欧洲对金融领导权的争夺仍存野心，中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴金融势力迅速崛起，国际金融中心多极化的趋势正在形成。在这种多极化发展的过程中，各种金融势力之间的动态博弈及复杂的竞合关系，将成为未来全球金融的一个主要特征。（二）金融全球化深入推进，金融国际竞争日趋加强

爆发于美国的次贷危机之所以引起全球性金融危机，一个重要的背景是经济金融全球化的深入推进。因此，也有很多人将全球化列为此次国际金融危机的罪魁祸首，提出了“反全球化”、“去全球化”的主张，而各国为应对金融危机而采取的保护主义措施也给贸易和金融的全球化蒙上了阴影。但是，我们应该注意，全球化可能会因金融危机而出现周期性的暂时调整，但是全球化进程不会终止，也不应该终止。经济学理论早已告诉我们，自由贸易是双赢之举；历史也已告诉我们，贸易保护最终只会两败俱伤。经济全球化始于贸易全球化，在WTO的推动下，贸易全球化目前已接近顶峰，预计金融全球化将接过贸易全球化的接力棒，有可能成为下一轮全球化的重点。

人类进入21世纪后，金融能力的竞争成为国际间竞争新的表现形式，全球化无疑会推动金融竞争，推动金融资源在全球金融竞争主体之间的重新配置。尤其是，在数次金融危机的洗礼下，众多发展中国家已经醒悟过来，意识到金融对于一国经济体系的重要意义，开始加强金融能力建设，开始重视金融话语权的争夺，这种争夺又将加剧金融竞争。（三）全球金融治理体系初显，金融监管合作日益强化

此次全球性金融危机充分暴露了全球经济中的一个突出问题：金融机构与金融市场的全球化和金融治理的分散化。也就是说，今天的经济和金融体系已经高度全球化，联为一体，金融活动已经超越了一国的行政管辖区域，金融机构在全球范围内配置资源和提供服务，但对金融活动的管理却还是单个国家政府的事情，金融监管行为被限制在国家主权的地理区域内。这使得金融监管主体和监管对象之间出现了严重的不对称，一个权力局限于一国国界之内的金融监管者是不太可能对一个全球化的金融体系实施有效决策的。而且，当各国金融规模都非常小的时候，每个国家的政策调整以及在国际资本市场上的操作，对其他国家来说影响十分有限，此时这种“分权化”监管也许是最优的选择。然而当大国越来越多，各国金融逐步走向开放时，每一个国家的政策都会影响到其他国家及国家之间的经济结构，此时进行国际合作和协调就是十分必要的了。因此，可以预期的是全球金融治理、国际金融监管合作必将得到持续深化。（四）国际金融体系会有技术性改善，但短期内不会有根本改变

此次全球性金融危机充分暴露了当前国际金融体系的问题，包括美元这一世界货币的发行缺乏约束、国际收支失衡调节机制缺乏、国际储备形态单一，等等。在这些问题中，核心问题在于世界本位货币，汇率制度、国际收支失衡调节机制、国际储备体制等国际金融体系的规则都是依世界本位货币而定。金融危机发生后，众多政要和学者纷纷指出了当前国际金融体系的缺陷，提出推动国际金融体系改革的建议，像国际货币基金组织改革等事宜已经开始实施。可以预见，国际金融体系已经开始边缘地带的修补。但是，中短期内，美元主导的国际货币体系不会改变，这一方面在于美元主导的国际货币体系是美国主导世界的工具，它不可能放弃；另一方面，世界现在还没有一支力量能够取代美国建立新的国际货币体系。如果美元主导的国际货币体系不改变，那么流动性过剩的根源仍然存在，世界仍然可能陷入下一次泡沫经济危机。（五）金融监管普遍加强，但金融创新仍将层出不穷

此次金融危机的发生，很多人将其归结于自由放任的资本主义制度，而政府金融监管不足也确实为金融危机发生提供了条件。因此，全世界在反思金融危机时发出的一个强有力的声音就是加强金融监管，加大政府干预。美国、欧洲、英国等主要发达经济体都出台了加强金融监管的方案，强化金融监管将是一个基本的趋势，金融机构将在更为严密的政府监管下开展金融活动。

金融创新是此次金融危机的重要原因，美国的金融监管改革矛头也直指过度的、复杂的金融创新。但研究表明，严格的金融监管可能会压抑某些金融创新，但它往往又成为其他金融创新的动力，金融发展史上许多金融创新就是为了回避金融管制而进行的。所以，金融创新不会因严格的金融监管而却步，也不会因金融危机而停止。创新是现代金融体系的灵魂，也是金融竞争的核心。只有不断创新，老牌金融中心才能保持原有的领先优势；也只有创新，新兴金融势力才能实现超越。因此，无论从金融机构还是从国家来看，创新都将成为大家不二的选择。这个世界仍然会面对层出不穷的金融创新。（六）全球经济失衡仍将持续，泡沫将持续伴随

全球经济失衡突出表现为消费国集团的巨大经常账户赤字和生产国集团、资源国集团的巨大经常账户盈余。美国通过经常账户赤字向世界提供美元，在历史上曾经出现过两次巨大的经常账户赤字，第一次是经常账户赤字占GDP的比例从1980年的0.17%增加至1987年的3.39%，随后开始回落，到1991年实现经常账户盈余；第二次是从1992年开始，赤字持续扩大，2006年最高占GDP的5.89%，随后开始缩小，目前这一比例仍在缩小。美国由于受金融危机影响而减少购买，同时出于自身经济复苏需要又刺激出口，这必然会带来其经常账户赤字的缩小，全球经济失衡的局面短期将有所缓解。而这种缓解也将带来全球经济的痛苦调整以及新兴市场经济体的经济衰退。但是，全球经济失衡的重要制度根源是美元主导的国际货币体系和全球经济循环，目前我们并没有看到这一体系出现根本性变化，因此，全球经济失衡长期仍然存在技术性调整后扩大的风险。而只要全球经济失衡存在，那么全球流动性过剩就将持续出现，局部甚至全球的泡沫仍然会出现。危机将是全球金融发展不可避免的一个伴生品。二、影响和决定金融大国崛起的因素（一）金融大国的标志

研究金融大国的崛起，首先需弄清金融大国的标志。而对此的认知和概括，只能来自于历史例证。自资本主义生产方式产生、发展以来，人们公认的金融大国有英国和美国，它们具有一些共同的特征：具有领先优势的国际金融中心（如伦敦和纽约）；具备强大国际竞争力的金融机构和资本市场；较大的金融份额；国际化的货币；对国际金融规划有主导权和重要影响力；等等。

总的来说，金融大国在全球范围内具有金融优势地位。这种优势体现在两个方面：一是金融资源优势；二是金融成为实现国家利益的手段，成为获取政治、经济利益的开路先锋。两方面结合起来，所谓金融大国，是指它具有以金融形式控制全球资源的能力和优势。在国与国的竞争和博弈中，金融已成为继战争、贸易之后最为隐蔽，也最为有效的获胜方式，而一旦具有金融大国地位，则意味着该国的政治、经济综合实力居前。（二）实体经济增长对金融发展的作用和影响

研究金融大国崛起的影响和决定因素，根据经验和以往的知识背景，首先出现的问题是实体经济与金融的相互关系。究竟是一个国家的经济增长导致了金融的发展，还是金融发展促进了经济的增长？这种因果关系一直是理论界的焦点所在。在古典经济学框架内，“看不见的手”能在实现市场出清从而达到一般均衡的同时，促使经济达到充分就业下的经济稳态，而金融体系只不过是单纯的货币与融资服务的提供者（货币面纱论、金融无用论），照此逻辑，是经济决定金融的规模、结构和速度，而不是相反。新古典理论则在吸收了信息经济学、博弈论等新理论成果后，以货币中长期无效的观点反驳凯恩斯理论（近年来，二者日益妥协、融合的迹象不断增多）。不难看出，理论的争论并未否认一个事实——经济对金融的决定作用。

索洛（Solow）、斯旺（Swan）、米德（Meade）、萨缪尔森（Samuelson）、托宾（Tobin）等人提出的里程碑式的索洛斯旺模型（1956）从发展理论的角度证明了这一决定作用，认为经济增长速度只取决于人口增长率和技术增长率（后来的学者将模型中不予解释的变量（如技术进步等）归纳为索洛剩余索洛剩余常常用来反映资本积累通过其私人收益所做贡献之外的所有其他增长源泉，有时被解释为对技术进步贡献的测度，其表达式为：其中，R（t）为索洛剩余。必须指出，

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