动荡的世界：风险，人性与未来的前景(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)艾伦·格林斯潘

出版社：中信出版社

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动荡的世界：风险，人性与未来的前景试读：

前言

这是个令我颇感意外的电话。2008年3月16日，一个春寒料峭的周日下午，我刚从室内网球场回家，美联储理事会的一位高级官员就打来电话警示说，理事会刚刚宣布在数十年来第一次动用《联邦储备法》（Federal Reserve Act）中含义模糊但具有爆炸性影响的第13条第3款的授权。概括地说，第13条第3款的含义是，授予美联储接近[1]于无限制地向任何人借出现金的权力。当日，美联储授权纽约联邦储备银行借出290亿美元，以帮助摩根大通完成对贝尔斯登公司的收购。

成立于1923年的贝尔斯登公司是一流投资银行中规模最小的，当时已处于破产边缘，前一周才刚刚挥霍掉近200亿美元。贝尔斯登的衰落揭开了此后延续6个月的全球金融局势恶化的序幕，最终在2008年9月15日导致雷曼兄弟公司破产，进而引发了历史上最严重的金融危机。当然，20世纪30年代的大萧条引起的经济滑坡幅度要大得多，但为日常商业活动服务的短期金融市场在全球范围内出现如此大面积的瘫痪，此前还从未有过。随着投资者的情绪从狂热跌入恐慌，市场流动性几乎在一夜之间停滞，庞大而复杂的金融体系瓦解，引起全世界范围的经济紧缩。在9月那个宿命之日以及之后的数周，人性对经济的影响被淋漓尽致地展现了出来。

从表面上看，这次金融危机也代表着经济预测行业的生存危机。本书是我在危机之后进行探索与思考的结晶，我希望弄清楚我们为何错得那么离谱，以及从我们做过的这些事情中能够学到些什么。从根本上说，这是一本关于预测人性的书籍，我们对于预知未来有多少了解，我们认为应该在这方面做些什么。本书要探讨短期问题和长期问题，或许最重要的还是短期和长期之间相互转化的模糊地带。我们目前面临着若干严峻的长期经济困难，它们在某种意义上都是由我们对经济未来的投资不足引起的。但我最大的担忧是破败的美国政治体制，我们需要政治体制来实行法治，那是美国宪法的明确规定（参见本书第十四章）。我对本书最深切的期盼莫过于，我的思考所带来的某些创见能推动在当下或短期内采取必要的行动，这些行动尽管不可避免地会造成短期痛苦，却符合我们共同的长远利益。否则，未来可能面临无数更大的痛苦和灾难。我们已没有时间可以浪费。

预测的必要性

尽管我们并不希望如此，但经济预测始终是一门关于概率的学问。“硬科学”在度量物质世界运动时所能达到的精确程度，在经济领域似乎不可企及。然而，预测虽然时有失败，却从未被人们放弃，它是人性中根深蒂固的东西。我们对于自己所处世界的事件进程预见得越多，就越有能力为应对这些事件做好准备，从而改善生活品质。

我们从内心深知，对远期的预见能力是有限的。毫无疑问，甚至从文字出现之前开始，这种认识就推动我们不断地寻找途径来弥补这一恼人的“缺陷”。在古希腊，国王和将军们在采取政治或军事冒险行动前要征询特尔斐城先知们的建议。2 000多年之后，欧洲国家依旧痴迷于诺查丹玛斯的神秘预言。今天的算命人和选股人都还有着不错的营生。预测的不断失败并不能阻止我们对无法实现的先知先觉的追求，这是人类的本性使然。

经济计量学

我们预见未来的努力在历史上有一个关键转折点，那就是过去80年来以模型为基础的经济预测学科的发展。该学科采用物理学中使用的数学工具，政府和私人部门中几乎所有经济预测人员都使用这些工具，以建立可以“解释”过去的模型，期盼更轻松地把握未来。

在20世纪50年代早期，作为哥伦比亚大学的研究生，我被纳入当时还算新潮的这种数量经济学的完善工作中。我的指导教授雅各布·沃尔福威茨（Jacob Wolfowitz）和亚伯拉罕·沃尔德（Abraham [2]Wald）是数理统计学的先驱学者。但我早年的兴趣随后逐渐被打压，令我越来越怀疑它与现实世界的关联性，因为看似无法模型化的动物精神在经济活动中发挥着极为关键的作用。

约翰·梅纳德·凯恩斯在1936年的名著《就业、利息和货币通论》中设定了当今宏观经济模型的基本框架。所谓的凯恩斯主义模型影响了大多数政府宏观经济政策。凯恩斯本人的模型则是个完整而简化的、描述市场经济主要部分如何运转的版本。这类以“凯恩斯主义”命名的模型如今仍然在政府和私人部门中被广泛使用，尤其是用于判断各种政府政策会对GDP（国内生产总值）和就业水平产生何种影响。

古典经济学家们坚信，市场经济总是在自我修复中，受到扰乱之后也能在较短时间内回到充分就业水平。凯恩斯的思考向他们提出了直接挑战，他认为在某些情况下，经济的自我稳定机制将失效，导致“就业不足的均衡”状态，此时应该通过政府的赤字支出来弥补总需求的不足。令人吃惊的是，3/4个世纪之后，经济学家们依然在激烈争辩此类政策的利弊。

各种类型的经济预测，无论是凯恩斯主义还是其他学派，都总是伴随着永无休止的挑战。模型从本质上来说是对复杂经济现实的超级简化。即使在一个相对简单的市场经济体中，GDP的创造也意味着每天实际发生了千百万次的人际交互作用。任何经济模型都只能把其中的很小一部分考虑进来，经济学家们只能处理数量有限的方程组，并假设它们反映了现代经济的基本驱动因素。

在实际操作中，包括我本人在内的模型构建者会不断调整所选择的变量和方程组，直到其运行结果能以经济上可靠的形式重现真实的历史数据。所有预测者都必须判断，哪些数量有限的“等式”能够最有效地反映经济体运行的总体特征。

在大多数时候，市场经济中非金融部门的模型运行得还算不错。[3]大量研究成果不断深化了我们对于这些市场运行规律的理解。可我们发现，金融市场的运行则处于一个杠杆作用非常不同的环境中，其风险量级比其他经济部门大得多。承担风险与规避风险几乎是所有金融决策的根本，相比之下，非金融部门则更多取决于工程、技术和组织管理等因素。

非金融部门在资本投资和其他决策中当然也会考虑风险因素，但它们的主要关注点却在其他方面，例如，一块芯片上可以集成多少个晶体管，如何确保桥梁能够安全承载预定的重量等。这些问题属于量子力学或工程学的应用领域，风险因素在决策时一般很少考虑。而在金融部门，综合性衍生产品交易和其他新业务涉及的风险水平，与非金融部门常用的自然科学相比，要高出许多倍。人性对于亚原子粒子[4]的相互作用没有任何影响，但我们的恐惧、狂热和从众本性以及文化传统等却决定着金融活动的走向。由于金融严重影响着一个国家的储蓄对前沿技术的投资水平，它对于整体经济结果的影响，无论其好坏，都远远超过该产业自身在GDP中所占的份额（不足10%）。此外，金融失衡无疑是引发现代商业周期的直接或间接的主要原因。金融业向来是最难以模型化的经济组成部分。

在20世纪60年代，由于为肯尼迪总统和约翰逊总统服务的经济顾问委员会（CEA）采用的预测模型的成功，经济计量学从象牙塔走上了经济政策制定的前线。到60年代后期，经济计量模型已成为政府和私人部门决策的必备组成部分，并延续至今。

然而预测者的道路一直不平坦。简单模型在教室里能够很好地发挥指导作用，但遗憾的是在实践中却不那么成功。在凯恩斯的理论模板被经济学界广泛接受后不久，美国经济就开始呈现出一些与凯恩斯主义模型的某些基本原则相矛盾的特征。例如，凯恩斯主义认为，失业的增加表明经济活动放缓，进而会降低通货膨胀率，但在70年代的大多数时期，失业率都在上升，而通货膨胀率依然高企，这种现象在当时被称为“滞胀”。

于是，10年前还使政府经济学家们显得颇有先见之明的预测工具，开始暴露出错漏。芝加哥大学的米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）此时吸引了学术界的目光，他指出，当时的扩张式经济政策通过快速增加货币供应提高了市场的通胀预期，其影响超过了劳动力市场疲软导致的通货紧缩效应。弗里德曼及其追随者发展出了货币主义经济理论和基于货币供应增速的预测工具，他们对70年代后期经济形势的预测的准确度远远超越了各种凯恩斯主义模型的变体。因此到70年代末，美联储每周发布的货币供应数据，就像如今公布的失业率数据一样被市场高度关注。

到了80年代，随着通货膨胀受到控制（这部分归功于美联储限制了货币供应增速），一种更为精练的凯恩斯主义得以重生，并对滞胀进行了修正，以反映通胀预期的重要性。新模型在随后的20年里运行得相当出色，当然这主要是因为市场上没有出现重大的结构性破坏事件。其中，美联储建构的模型结合了凯恩斯主义、货币主义和近期经济理论研究的其他成果，表现尤其突出，在我的任期内为美联储理事会提供了极大的决策支持。

惊天之变

然而，2008年9月的危机却几乎没有人预见到，宏观经济模型在我们最需要它的时候遭遇了彻底失败，这令经济学界大为沮丧。直到危机爆发，美联储理事会高度发达的预测体系都没有看到任何衰退的迹象。在业界颇具声誉的国际货币基金组织（IMF）的模型也是如此，它们在2007年春季还报告说，“自2006年9月以来……全球的经济风险有所下降……美国经济总体上运行良好……其他地方的情况也令人欢[5]欣鼓舞”。美国金融业的翘楚摩根大通银行甚至在2008年9月12日（危机爆发前3天）还预测说，美国的GDP增长将在2009年上半年加速。

政府部门和私人部门的大多数分析师和预测者都赞同英国《经济学人》在2006年12月发表的观点：“占据世界经济主体地位的市场资本主义的发动机看起来运转良好。”甚至在市场崩溃的前一天，即2008年9月14日，预测前景依然非常不明朗，我在参加美国广播公司（ABC）的星期日早间节目《本周》（This Week）时还被问及下述问[6]题：“避免本次衰退的可能性是否大于50%？”距离危机爆发不到24小时的时候，人们在传统思维上还没有达成可能发生一次正常衰退的共识，更别提80年以来最严重的经济危机了。

甚至在市场崩溃之后，经济顾问委员会的主席依然预测，失业率将从2009年1月的7.8%下降到2010年年底的7.0%，到2011年年底将[7]降至6.5%。可是到2011年12月，实际的失业率蹿升到8.5%。

哪里出了问题？为什么几乎所有声名卓著的经济学家和政策制定者在此次事件上都错得如此离谱？

我的思考将从对“动物精神”的分析开始，这个知名术语是凯恩斯发明的，用以描述“一种自发的行动本能，同时这种行动也不是对[8]加权收益值和成功概率的理性判断的结果”。凯恩斯讨论的动物精神是从事经济活动的驱动力，我们的讨论对此概念有所扩展，把恐惧导致的风险规避的一面也包括在内。我对这种动物精神及其捉摸不定的特性早有体会：1959年，作为一名年轻的经济学家，我在一次公开预测中首次深切体会到犯错的滋味。我在《财富》杂志中撰文称，对投资者的“过分乐观”感到担忧，但后来发现，当时距离大牛市的[9][10]顶峰还差得很远。 问题并不在于我和其他经济预测者不知道市场容易陷入野性乃至狂乱状态，会脱离理性基础，而在于这样的“非理性”行为实在太难测算，所有可靠的系统分析几乎都不适用。

但如今，在过去几年深入研究动物精神在严重危机期间的表现后，我又形成了这样的观点：人们的非理性行为有着比我们以前设想的更系统的特征，尤其在经济极端紧张时期。或者说，这种非理性行为是可以被测算的，可以成为经济预测过程和经济政策制定的内在组成部分。

在视角转化中，我逐渐意识到这种动物精神其实展现了某种“一致性”，它将非常有助于我们发现即将出现的股票、商品或汇率的资产价格泡沫，乃至预见泡沫最终破灭的经济后果和复苏前景。

特别是在本书第一章，我将试图辨析某些行为动机的非理性特征，诸如狂热、恐惧、惊慌、乐观等，并讨论这些本性及其形成的文化传统如何与理性经济行为相互作用，并导致重大的市场影响。这并不是说我们应该把经济人假设连同肮脏的洗澡水一起倒掉，因为尽管有大量证据显示非理性市场行为的持续存在，但也有数据表明，理性经济判断从长期来看依然引导着自由市场经济的前进方向。当然，众所周知，长期可能意味着相当长的时间。

不过，当我们探讨2008年危机及其后续的乏力复苏时，必须兼顾长期和短期两个视角。数据表明，1994~2008年的两次资产价格泡沫的兴起和破灭的确在一定程度上反映了生产率的实际进步，但泡沫背后也伴随着非理性繁荣和泡沫狂热的浪潮。这些浪潮在不可避免地破灭时会引发广泛的恐慌情绪，进而令市场瘫痪。

很重要的一点是，我们需要认识到，并非所有的泡沫在破灭时都会造成2008年那种程度的浩劫。本书第二章将会详细讨论，1987年和2000年的泡沫破灭对整体经济都只有比较有限的负面影响。泡沫破灭造成的破坏程度不但取决于“有毒”资产的类型，还与这些资产的持有人的杠杆大小有关。后者决定了危机能够蔓延到多广的范围。简而言之，第二章将阐述债务杠杆的大小至关重要。

本书涉及许多对我们的经济未来非常关键的议题，整个撰写过程把我本人带到了一些未知领域，由于我自己对目前的前进道路的某些担忧，这些思考可能会令人感觉有些不舒服。当然，这并不表示我是带着一种批判或者悲观的情绪在写作。写作本书的目的并不在于阐述我目前的所有想法，而是那些我有把握证明的内容。“二战”结束以后，美国进入了全盛时代。生产率快速提高，居民和企业储蓄率接近10%，资本投资和住房建设繁荣发展。在满足蓬勃的本国资本投资之余，美国甚至还有足够的储蓄从事境外投资。

在确保经济世界的领导地位之后，美国人慷慨大度地转向国内，希望确保社会下层民众也能分享整个国家发展的福利成果。在社会保障制度和其他福利制度实施多年之后，此类“由政府发放给个人的社会福利”在GDP中的占比达到4.7%。然后自1965年以来，随着公共医疗计划（Medicare）和医疗补助计划（Medicaid）的实施，加上社会福利水平与通货膨胀率挂钩造成的社会保障项目支出大幅提高，美国出现了前所未有的、长达40年的社会福利支出暴涨，年均涨幅接近10%——由两党联合推动。本书后续的章节将指出，这一过分慷慨举措的不幸后果是，福利支出严重挤压了私人储蓄，挤出效应的比率几乎达到1:1。资本投资的减少导致生产率增速下降，如果美国没有从国外大规模借款，情况将更加恶化。而且，为维持这种慷慨的福利水平，政府不得不尽量搜刮联邦预算的其他各类项目，才能应付社会性支出的疯涨。我们正在消耗自己的种粮，破坏美国立足于世界所依赖的强大发动机。我们迫切需要调整前进方向。但这种调整，美国人在历史上也曾经多次成功过。

给读者的提示

在本书后续各章节，我将在合适的时候加上支持自己结论的附录，包括深入的解释性文字、表格、图示以及回归分析（使用最广泛[11]的判断经济因果关系的统计工具）。统计数据将从第二章开始出现，统计附录2–1是一个解释回归分析结果的入门级介绍。当然对那些没有兴趣的读者而言，这些附录的内容完全可以忽略。我相信自己的文字论述已足以阐述附录里的公式推理。

在本书展示的统计分析中，有很大一部分是基于美国国家经济分析局（BEA）提供的国民收入与产值账户（National Income and Product Accounts）数据。就在本书出版之前，国家经济分析局发布了对这些账户数据的重大修订信息。虽然许多数据序列出现了重大调整，但本书后续章节得出的所有结论不会受到显著影响。注释[1]第13条第3款后来又被《多德–弗兰克法案》修订。[2]沃尔福威茨正好是后来成为世界银行行长的保罗的父亲。让我颇为感动的是，保罗曾建议我给他的孩子们写封短信，讲讲他们祖父的事情。[3]第四章将谈到，我相信大多数模型中的资产价格的因果关系没有被充分表达。[4]例如，结合了人力和工程学的有效管理就要求深入分析人们在各类垂直层级型企业组织中的相互关系，但这只是非财务决策过程中的一小部分。[5]参见：IMF，World Economic Outlook，April 2007，p. xii。[6]我暗自说：“我不敢相信，这样百年一遇的金融危机不会给全球实体经济造成重大影响。”[7]参见：Christina Romer and Jared Bernstein，“The Job Impact of the American Recovery and Reinvestment Plan”; January 9，2009。[8]参见：John M. Keynes，The General Theory of Employment Interest and Money（Whitefish，MT：Kessinger Publishers，1936/2010），pp. 161–162。[9]参见：Fortune，March 1959。那段时间我并不怎么走运，股票市场后来维持了多年的上涨趋势。[10]大约在40年后，我在一个罕见的场合大胆表达了自己的观点：“不管是非理性还是其他类型的恐惧都会控制市场参与者，使其不假思索地追求有安全性和流动性的资产，而抛弃风险资产。对于金融市场的有效运转极其关键的投资者之间的细微差异，此时已被抛弃。”——1998年10月1日，我在美国众议院银行与金融服务委员会会议上的陈述。[11]回归分析从本质上来说只是分析变量之间的联系以及这种联系不是纯粹出于偶然的概率。判断因果关系必须结合经济作用方面的考虑。

第一章 动物精神：我们的本性是什么

我小时候过着很宅的生活，极少到纽约城之外的地方旅行。直到一二十岁的时候，我才初次接触到外面的世界。看到形形色色的人的行为是那么相似，我感到非常吃惊。人们拥有不同的文化背景，使用不同的语言，但其相互关系和行为特征却与一个在纽约的都市森林中长大的男孩极度接近。后来我开始远途旅行，发现挪威的商人、南非的部落首领和中国的音乐家们对于每天发生的事件都有着非常相似的情绪反应，这类现象实在令人着迷。例如，人们都用大笑来表达愉悦之情，也用类似的反应传递恐惧或狂热情绪。

多年过去，我看到一代又一代的青少年表现出相似的不安全感和幼稚感，当然也不乏壮志雄心。在我看来，英国作家简·奥斯汀写于19世纪早期的小说描绘了对今天的每个人来说都非常熟悉的社会交往的游戏场。我们人类看起来的确是个高度同质化的群体。

但归根结底，我们的本性是什么？我们喜欢把人的本性的驱动力界定为理性，而且是其他所有生物不可比拟的。这个说法无疑很合理，但我们距离新古典经济学家所描述的理性人的理想原型却又差得很远，他们所设想的人完全被理性的长期利益思考主宰。就像行为经济学家们所指出的那样，我们的思考过程其实更多依赖于直觉而非逻辑思维。虽然所有知识和物质的进步最终都需要系统化的逻辑思考的证明，但我们的日常思维却很少采用那种严密的模式。

广义地说，关于动物精神的经济学研究涉及相当多类型的人类行为，并且与新兴的行为经济学的很多部分重合。其关键在于，采用了较为现实的行为观来取代纯粹由理性驱动的“经济人”模型。以经济人假设为基础的模型在我们大学校园的经济学课程中已占据了太长时[1]间的统治地位。新的较为现实的关于人们日常经济活动的行为观所描述的经济增长，会比纯粹理性的经济行为人模型的结果低一些。在大多数情况下，这种差异只会引起学者们的兴趣，因为我们的全部统计观察和预测本来就是基于人们实际做出的决策，而非基于更加理性的逻辑可能做出的决策。假如人类行为的理性程度真和我从小接触的标准经济学课本中的设想一样高，社会的生活福利水平的确有可能明显提升。可惜事实并非如此。因此从预测者的视角来看，问题并不在于行为是否符合理性，而在于行为规律是否具有足够的重复性和系统性，从而可以在数量上进行度量和预测。

急速变换的金融市场和其他相关领域的多数决策都取决于瞬间的反应判断，用行为经济学大师丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）的术语来说，这是一种“快思考”（fast thinking）。我们有能力更好地识别和测算这些快速判断吗？我认为是有可能的。注释[1]基于“经济人”或者说理性人的经济模型当然只是对现实的近似描述。即便是现代经济学的鼻祖亚当·斯密也在《国富论》（1776年）中承认，现实并不完全符合他对于市场运行方式和自私创造财富的深刻观察。

长远的视角

想想历史上那些伟大的创意，它们为我们带来了蒸汽机、电动机、铁路、电报、原子能和集成电路等奇迹。正是这许许多多创新，在过去两个世纪把人类文明推进到前所未有的物质生活水平。它们都是人类理性思考的结晶。据称，17世纪的法国数学家布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal）曾这样描述：“人的伟大源于其思想力。”这种理性就是卡尼曼所说的“慢思考”（slow thinking）。

诚然，很多伟大的创新者经常用顿悟或者直觉来解释他们的创见，但这些顿悟似乎只发生在那些为灵感迸发而辛勤积累相关知识的[2]人身上。在我看来，18世纪启蒙运动的杰出成果奠定了21世纪高生活水准的重要知识基础，尤其是约翰·洛克（John Locke）、大卫·休谟（David Hume）、亚当·斯密及其追随者们的著作。这些人的激进思想带来了政治运动，改变了由神圣君权（往往结合教会势力）统治的古代社会。许多国家在保护个人权利尤其是财产权利的法治基础上进行了重构。在角逐个人利益的过程中，人们推出了大量创新，结束了数千年来经济停滞不前的僵局。人类智慧的这些成就形成了现代资本主义经济崛起的历史基础。但同时，人类的智慧向来与各种类型的非理性特征相伴而行。

在19世纪，越来越多的人从自给自足的农业转移到日益复杂和注重交互作用的现代社会城市经济，商业周期随即出现。周期现象显然是我们如今在投机泡沫中看到的同一类动物精神所致。农业的重要性虽然有所降低，但直到20世纪50年代依然占据重要地位。由于农业主要受天气变化的影响，而非动物精神，其盛衰与非农业的商业周期并不同步，因此在总体上缓解了经济活动的波动幅度。

我在本书中有时会加入一些标准的预测模型的内容，以显示我们已经理解了金融市场扰动的某些特征，但尚未将其成功纳入预测模型。上文曾提到，我过去一直把动物精神视为由随机非理性驱动的人类行为倾向，认为不适合将其结合到描述现代经济运行的正规模型里。但2008年9月对经济预测者来说是个分水岭，也包括我本人在内。危机促使我们去探寻将支配金融活动的动物精神纳入宏观经济模型的办法。

我后来发现，所有这些动物精神都在一定程度上受到理性的调节，于是我采用了“倾向”（propensities）一词来较为正式地描述此类市场行为。自启蒙时期以来，推动生产率提高的技术进步归根到底是理性思维，随机的非理性不会生产任何东西。如果不是理性占据主导地位，我们就无法解释这个星球两个世纪以来在生活水平方面的巨大飞跃。

我将试图证明，在理性调节下的动物精神显著影响了宏观经济决策及其结果。新兴的

行为经济学

行为经济学不是对传统经济学的替代，而且也没有这样的意图。丹尼尔·卡尼曼在介绍其最新著作时提到，“许多讨论……都涉及直觉产生的偏见，但强调错误并不等于贬低人类的智慧……我们的大多数[3]判断和行动在大多数情况下依然是恰当的”。

就像科林·卡默勒（Colin Camerer）与乔治·勒文施泰因（George Loewenstein）10年前曾准确阐述的那样：行为经济学的核心是如下信念，即夯实经济分析的心理学基础将促进经济学本身的发展……行为经济学并不意味着完全抛弃基于效用最大化、均衡和效率的新古典主义经济学研究方法……行为研究带来的偏离并不是激进的，因为它们驳倒的假设并非处于经济分析的中心地位。例如，新古典主义经济学的核心理论并不要求人们必须以线性方式看待有风险的结果，也不要求必须[4]以固定速率对未来收益做指数式折现。注释[3]参见：Daniel Kahneman，Thinking，Fast and Slow（New York：Farrar，Strausand Giroux，2011）p. 4。[4]参见：Colin Camerer（Cal Tech）and George Loewenstein（Carnegie Mellon），Behavioral Economics：Past，Present，Future（October 2002），pp.1–2。

特性识别

由于至少大多数人表现出来的品质是相似的，因此，通过对我们每个人的内省和观察就可以发现人类的许多先天性

心理倾向

在对这些心理倾向进行分类时，我得坦承，自己并不清楚哪些心理倾向是真正先天的，哪些倾向只是由于统计规律的作用而表现出先天性。我把从众等倾向划归“先天”的类别，更多是出于论述的方便，而非基于深刻的洞察。我采用的“先天”这个术语既包括那些真正天然的倾向，也泛指行为表现足以让模型构建者接受这一假设的那些倾向。我并不认为自己的论述覆盖了所有与经济相关的精神特征或行为倾向，但我的确希望涉及其中最重要的部分。我的最终目标是，找到一组具有经济稳定性的人类行为，它们能够进行统计学测量，从而也能模型化。我十分清楚，在此过程中我将深入那些自身知之甚少的学科，因此在表达自己的结论时也将保持谦和。心理倾向恐惧与狂热

在追求各自经济利益的过程中，我们都亲身经历过对我们本人和我们的价值观的威胁（恐惧），也都有过幸福和得意的感受（狂热）。作为动物精神的重要成分之一，恐惧是生命、肢体和财富在遭受威胁时的自然反应。这种情绪绝对是先天具备的，没有人例外。然而，人们对恐惧的反应方式则各不相同，这些差异是构成人们个性的一部分。我们在根本上都是相似的，但我们的个性使每个人的价值观及其在社会等级体系中的位置有所不同。此外，正是由于每个人的个性不同，才创造出了市场、劳动分工以及各种经济活动。风险厌恶

风险厌恶是一种对预测至关重要的复杂的动物精神，它反映着人们在承担风险时的矛盾态度。每个人都清楚，我们需要通过行动来获取食物、住所和其他生活必需品，但我们也都明白，预先未必能够知道行动的效果。承担与回避何种风险的选择过程，决定着市场上的相对价格结构，进而影响到金融业的主要功能——从储蓄到投资的资金流动。这个议题将在第五章展开。

如果承担风险对生存必不可少，那么承担的风险越多是否就越有利？假如真是这样，市场对劣质债券的需求就会超过无风险债券，优质债券的回报率将超过劣质债券，但实际情况并非如此。这显然说明：承担风险虽然是生活中必不可少的一部分，但并非大多数人积极追求的东西。对所有人而言，找到恰当的风险平衡对日常生活至关重要，这在投资组合风险管理领域的表现或许最为突出。

对风险零厌恶或完全厌恶（或者说对风险完全承担或零承担）的极端态度，在所有人身上都不存在。零风险厌恶意味着对从事风险行动没有任何回避，它会使人们毫不顾忌或者无从识别生命和肢体面临的客观风险状态。这样的人不能或不愿正视对自己生命的威胁。然而，获取生活资料的需求要求人们必须采取行动，这必然意味着由自己或他人承担风险，例如父母经常为年幼的子女承担风险。

我们每天都在风险厌恶与风险承担的边界上行走。利用金融市场上的收益率以及信用评级和期限等信息，这种边界的位置可以大致测算出来，它们对于预测来说至关重要。2008年经济崩溃后，2009年年初股票价格的反弹说明，人们当时的焦虑程度已接近历史的极值（参见第四章）。这种焦虑程度的极值还表现在信用溢价幅度上，它几乎不存在长期的历史趋势。例如，南北战争结束时的优级铁路债券相对于美国国债的溢价幅度，与“二战”之后的情形非常相似，表明人们的风险厌恶程度和幅度在长期内非常稳定。

关于人们在理智与情感上如何应对非金融市场的风险，我采用了自己多年来一直使用的一个测算方法——经理层选择把多大比例的流动资金投入流动性较差的、尤其是长期性的资本投资。这个比例反映着公司经理层对不确定性的态度以及他们承担风险的意愿。2009年，该比例下滑到1938年以来和平时期的最低点。对居民家庭的风险厌恶程度也有类似的测量指标，即家庭的现金投资于房产的比例。该比例在2010年达到“二战”后的最低点。投资尤其是长期投资的下滑，可以解释美国经济在近年来为什么没能像“二战”后的其他10次复苏那样，成功地走出困境。本书第七章将对此进行详述。

我将在全书深入讨论风险厌恶心理和不确定性对经济活动的关键性影响。我得到的结论是：股票市场不但是产业活动的权威指标，而且是产业周期活动的主要成因之一（参见第四章）。对不确定性的探究带有一些雾里看花般的特点，对未来的强烈折现意味着我们难以准确预见某个时点之后的情况，前方的景致随着跨度（即风险）增加变得更加模糊。反之，不确定性的减弱或消除则相当于迷雾被吹散。时间偏好

时间偏好是一种不言自明的心理倾向，人们对今天拥有的某项资产的估价要高于在未来的某个时点拥有的同一资产。明天兑现的承诺在价值上要低于今天兑现的承诺。许多人在购买苹果公司的新款手机时愿意出高价购买现货，而不是排队等待，也是时间偏好的典型表现。但我们对这种现象的感受，主要是通过其最常见的反例获得的——利率和储蓄率（参见专栏1–1）。时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接[5]近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。

时间偏好的稳定性这个推论，在行为经济学中同样得到了证实。斯坦福大学心理学家沃尔特·米舍尔（Walter Mischel）在1972年和1990年开展了一项知名实验，结果表明：4~6岁的儿童放弃即期享受的自制力，会在多年之后表现在较高的中学会考成绩上，能够推迟享[6]受的儿童比控制力较差的儿童更容易获得成功。2011年对同一批测试对象的跟踪研究再次证明了这个现象，这表明人们的时间偏好水平保持着终身的稳定水平，当然每个人的水平各不相同。愿意为将来的更大回报而放弃即期享受的人，智力水平通常也更高。

我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。专栏1–1　时间偏好和储蓄我们对未来收益的折现程度（即时间偏好）必然会显著影响储蓄倾向。偏好即期消费会减弱储蓄倾向，反之，偏好为退休生活储蓄则会减弱消费倾向。但在历史上的大多数时期，时间偏好并不对储蓄率发挥决定性作用。在19世纪后期以前，几乎所有的产品都必须用于满足人们的基本生存需要，即使我们有着先天的储蓄倾向，也没有多少剩余产品可用于储蓄。例如，西欧国家的人口总数在1000~1820年仅能以每年0.2%[7]的速率递增，此前的1 000年更是完全停滞。只有在创新和生产率进步把人们从长期饥饿的威胁中解放出来以后，时间偏好才能表现为一种重要的经济作用力。例如，自1880年以来，美国的私人总储蓄率一直相当稳定，基本上占GDP的10%~20%。国内总储蓄率的平均值略高，其变化趋势参见图9-4，从中可以看到，自1834年以来这一比率快速提高。储蓄反映的是对消费的克制程度，投资反映的则是有多少储蓄被用于某些特定类型的资产。专栏9–3将讨论，从历史来看，储蓄和投资是对同一类交易在事后的不同测度。文化反映着一个国家的节制程度。按理性做事的人会在年轻时会注重储蓄，为退休后的开销做准备。当然要注意，“退休”是20世纪后才出现的现象。很多人未能做到这一点，则反映着我们身上那些不够理性的心理倾向。在美国，令人惊讶的是，私人储蓄率如何能够在一个多世纪的时间跨度内表现得如此稳定。从无风险实际利率的历史数据的长期稳定表现来看，时间偏好显然是非常稳定的，这无疑会给人们愿意用于储蓄的收入比例设置了一个上限（如果他们有储蓄能力的话）。但只有人类智慧将生产率提高到满足基本生存需要的水平以上，时间偏好才能真正成为储蓄率的重要影响因素。从众行为

我们观察到，人们普遍具有跟随或模仿某种类型的领袖的习惯，其背后的动因是大多数人需要在情感上和现实中通过加入群体而获得安全感。这种特性应该是仅次于恐惧的另外一种最重要的心理倾向，也是经济活动的主要影响因素之一。从众行为会让我们的注意力脱离市场现实，更多地去关注其他人的看法，从而放大投机和商业周期的影响。美国经济学家托斯丹·凡勃伦（Thorstein Veblen）在1899年发明了“炫耀性消费”（conspicuous consumption）一词，以描述这种[8][9]紧跟式的互相攀比的消费现象。

我认为，这种行为可以解释一代又一代人在家庭支出和储蓄模式上表现出来的长期稳定性。1897年以来，个人储蓄占居民可支配收入之比在和平时期几乎都在5%~10%的狭小区间内波动（参见图1-1）。平均实际家庭收入在数代人中有了巨幅增长，为什么平均储蓄率没有相应提高？我在回忆录《动荡的年代》（The Age of Turbulence）中提到，幸福在很大程度上取决于人们的收入与类似群体乃至榜样人物的比较，而不是客观的物质指标。有人曾经调查过哈佛大学的研究生，如果他的年收入为5万美元，周围的人只有他的一半，或者他的年收入为10万美元，周围的人是他的两倍，在哪种情形下他会感觉更加幸福。大多数人宁可只拿5万美元。我第一次看到这个故事时，笑了笑就将其抛到脑后了。不过这个故事是有渊源的，最终可以追溯到早已被人们遗忘的多萝西·布拉迪（Dorothy Brady）[10]和罗丝·弗里德曼（Rose Friedman）在1947年所做的有趣的研究。

布拉迪和弗里德曼给出的数据表明，美国家庭用于消费类产品和服务的支出占收入之比，主要不是取决于自己家庭收入的绝对水平，而是与全国平均家庭收入的相对水平。这个结论意味着，2000年的处于全国平均收入水平的家庭，其支出占收入之比应该基本等于1900年时处于全国平均收入水平的家庭，然而，经过通货膨胀调整后的1900年的平均收入水平要远远低于2000年。我亲自检验并更新[11]了该研究的计算过程和数据，发现当年的结论是可靠的。消费者的行为在125年以来没有发生重大改变。

从众行为不同于其他类型的人类心理倾向，它不但是指个人的模仿习惯，还是一种群体行为准则，因此会对整体经济产生影响。例如，[12]由于从众效应，恐惧和狂热情绪将会传染。然而我们依旧很难解析，人们为什么会试图模仿某个群体而非其他群体，又是哪些因素导致人们抛弃某个群体而加入另一个群体。现代社会媒体的出现更是加剧了从众行为。

从众行为是投机泡沫及其破灭的主要推动因素和本质特征之一。一旦投机性的从众倾向达到某个程度，例如广大市场参与者都看好牛市前景，市场就会进入“杰塞尔悖论”（Jessel paradox）的状态（参见第三章），然后崩溃。杰塞尔悖论可以解释投机泡沫的兴起过程，而与之类似的泡沫破灭过程则可以用“惊散”（stampede）来描述，从字面和数据上讲都是从众行为的极端表现，这是从美国老西部的放牧活动中借用来的术语。

处理日常事务如果都要求非常详细的决策判断，会使大多数成年[13]人或多或少地感受到超出自己的知识范围。对于大部分人来说，宗教就能够带来这方面的指导安慰，同时所有人都容易追随或模仿同伴与领导者的行为。

有人认为自己看清了社会的发展方向，不论对错，他们都要争夺领导地位。政治派系和党派由此兴起，并产生了最高领导人，有时还控制了军事权。至少在民主社会，不管选出来的领导人是好是坏，他们都会受到从众行为的深刻影响。

缺乏此类垂直领导体系的社会团体很少能兴旺发达起来，但通过严格的意见统一来进行集体决策的社群，尤其是那些试图共同控制收入和财富的公社式群体，又几乎总会瓦解。人们具有通过情感纽带结成更大群体的倾向，但如果这种结合需要确立等级秩序或者用平均方式分配收入，就会与人类先天的自我中心本性发生冲突，进而走向崩溃。我们的竞争倾向导致领导地位始终处于争夺之中，从而破坏公社式的社会制度。

任何社会的人们都希望在各种组织中提高自己的相对地位。即便那些自以为不受其他人观点影响的人，也会遵守社会的习俗和文化。例如，无论爱因斯坦多么聪明，他也遵从当时的大多数社会规范。就连我所知道的最具有独立精神的人——艾恩·兰德（Ayn Rand），也恪守以前的很多烦琐的着装习惯。依赖倾向

相互依赖的需要促使我们在同类人群中寻找友谊和认可。几乎所有人都选择过群体生活，通过友谊和分工来获益，而不是做自给自足[14]的隐士。当然，如果不是拥有内在的生物繁殖本能，我们本来也不会存在。然而这种依赖感从定义上来说必然将求助者置于长期不确定的处境。为减轻不确定性，人们先天的自我价值感会被激发，并且向权威发起挑战。我们的本性还要求一定程度的独立性。各种形式的依赖是必要的，但未必是令人愉快的状态。在成人严格看护下的儿童经常会反抗父母的控制。在极端情况下，许多少年会在某些时候离家出走以寻求独立，只是在发现对父母的依赖大于现实独立之后才不得不回来。互动倾向

时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。债券收益从两个维度反映着风险厌恶水平：信用评级和期限长短。从众行为经常会扭曲人们对风险厌恶的判断，使其趋向于群体的平均值，例如其他投资者、家庭或者研究者的判断。股票价格可以理解为每股股票未来预期收益的总和，再以某个折现率换算后的结果。这一折现率是投资者持有该项风险资产时所要求的回报率。股票溢价则是投资者的预期收益率减去无风险资产的实际回报率（即时间偏好的替代指标）之后的部分。房地产租金收入的资本化水平也可以用类似的方法计算。家族倾向

家族倾向是指人们愿意与熟悉的环境打交道的心理倾向，比如与自己在地理上更为接近以及在文化、语言和兴趣上较为熟络的人和事情。这在国内外贸易数据上表现得尤其突出，甚至可以节约交易成本。例如，加拿大和墨西哥2011年在美国的国际贸易总额中占据29%的份额，远远超过这两个国家在（除美国外的）全球GDP中的份额。我家人最喜欢去的药房则说，绝大多数交易都来自住在一英里范围内的顾客。

即使不考虑任何直接或间接的壁垒因素，人们也更喜欢投资较熟悉的本地企业。美国对于各州之间的投资没有设置壁垒，国内有着通行的货币、文化、语言和法律体系。然而有研究表明，个人投资者乃至职业资金管理人都具有对自己所在社区和所在州进行投资的微弱偏好。信任对于投资具有重要意义，而这种信任在本地社区的密切交往中最容易培养起来。

与自己家庭熟悉的伙伴做生意会带来安全感和亲密感，这种心理倾向是我们在熟悉而可靠的人际交往中都能体会到的情感需要。陌生人带来的不确定性会造成一定程度的紧张感，不利于放松心态。经年累月积累起来的人际关系，是在某个地方出生和长大的人愿意继续留在那里，甚至终生不肯离开的一个主要原因，哪怕他们已积累了足够的物质资源而能够搬到别处生活，并且有很多搬家的理由。失去熟悉的家庭环境是人们在离开故乡之后的重要焦虑来源，也就是思乡病。竞争倾向

一个更为复杂、与依赖倾向形成冲突的特性，是我们内在的自然竞争倾向。其影响比其他大多数心理倾向更加广泛。市场活动中展现出来的竞争当然是经济有效运转不可或缺的因素，过去两个世纪以来，经济学家们在不断地强调这一点。竞争的力度深刻影响着我们的文化，并间接地作用于经济事件。

无论是在球场上还是晚餐对话中，人们都积极投身竞争。观看喜欢的体育竞赛时，即便我们一开始并没有立场上的倾向性，但几分钟之后，很多人就会不知不觉地成为某一参赛方的拥趸。否则，我们就不会有兴趣继续看下去，这就是我们的本性使然。如果把竞争倾向与从众行为和家族倾向结合起来，我们就会形成对本地球队的压倒性的支持。重大体育比赛是非常有效的道德剧，它把我们每天参与的经济和非经济领域的竞争，用格式化的视角表现出来。具体是何种形式的运动其实并不重要，只需要有激烈的战斗，有赢家和输家，就足以吸引人们的眼球。

我猜测（虽然不能证明），这种竞争本性的原因在于，按照达尔文的说法，竞争是生存的必需品。如果不能在需要承担风险的竞争中胜出，我们就会灭亡。战争是竞争倾向无限放大后的恶果，把竞争推高到生死搏斗的地步，创造终极的赢家。既然战争自古以来就是人类社会的一部分，我推测这种心理倾向也是先天性的，它同样是动物精神催生的让人爱恨交织的方面之一。价值观

没有人能够避免判断对错的冲动。我们对于正确和正义的感知反映着自己内心深处的价值观。我们理性地形成内在的立场，比如我们的行动将如何表现自己的价值观，以及何种行动将对自己的生活有益。大多数人的价值观体系植根于宗教和文化，从很小的时候就开始受到父母的教导，后来又受到伙伴们的影响。

人们对于正确或错误的感知并不是事先注定的，它需要每个人根据自己的价值观进行判断。从众行为很自然地成为影响个人选择的重要因素之一，人们的价值观体系能够而且的确在随着时间改变。还有，以自己的价值标准来评判他人的行动显然是不对的。

价值观倾向是我们在经济事务中产生“公平感”的源泉。大多数人在采取行动时，认为自己对于公平的特定判断是不证自明的，但实际情况并非如此。公平感是人们的价值观体系中埋藏最深的部分之一，很多人在某些情况下难以清晰表述，甚至无法做出判断。例如，大多数评论家认为，对富人执行更高的税率，其背后的公平性是不言而喻的。但此类观点意味着，高收入者在一定程度上不应该获得那么高的收入，因为人们相信由于社会的劳动分工，所有收入都是联合产生的。另一种视角则主张，虽然产品是在自由竞争市场中联合生产出来的，但每个人的收入都反映了他对于总产出的边际贡献的大小。两种视角都具有合理性，但都不能以“不证自明”来标榜。就连按“支付能力”纳税这种实用主义的观点也依赖于高收入不算“应得”的假设。

一个社会或国家中的大多数人往往持有类似的公平标准。这样一来，在民主社会里最终会决定什么是法律认可的“正义”，由此形成法律体系的基础。此类基本信念由此成为凝聚整个社会的主要黏合剂。例如，在美国，宪法成为处理公共事务的公约，所有人都要服从旨在保护个人基本权利的法制体系。1789年以来，美国宪法只增加过很少的修正案。不过，美国坚如磐石的法治体系事实上在很多代人之间也周期性地经历过紧张压力的考验，并且在处理某些议题时也遭遇了失败，其中最突出的是奴隶制议题，并由此引发了南北战争。美国《独立宣言》中宣称“所有人生而平等”，这与现实中存在的奴隶制形成了尖锐矛盾，美国法治体系的危机没有更早爆发已经算幸运的了。乐观主义倾向

还有一种行为倾向是，人们有过于乐观的偏向，而不是坚持现实的态度。这种心理倾向使人们对于各种活动取得成功的判断都高于客观概率。如果确信会遭遇失败，人们是不会承担风险的。例如，赌博风行背后的心理机制就是，人们以为自己可以打败概率，即便是在客观成算非常不利的时候。彩票就属于此种情况，中奖完全是纯粹的机遇问题。卡尼曼注意到：“我们总是容易高估自己预见未来的能力，这就造成了过度自信。在各种认知偏差里，乐观主义倾向对决策产生[15]的影响是最显著的。”注重“希望”的乐观倾向能鼓励创业活动，这产生了更大的经济影响。鼓励创业会带来更多的成功案例，当然也必定带来更多的失败。珍视亲人的心理倾向

这方面的证明没有异议，与其他人相比，人们都天然地更珍视自己的亲人，尤其是子女。这种心理倾向必然导致财富的代代继承和积累，以及收入在代际之间的转移。自利倾向

我们的行为目标都是获取物质或非物质的价值，这是人类生存和繁衍的本质使然。如果失败，我们就会灭亡。在经济学领域，我们的绝大多数行动都是为了实现自身利益，而非服务他人。如果实现自身利益不是经济活动的主要决定因素，我们如何解释需求曲线向下倾斜，而供给曲线向上倾斜这种普遍存在的现象呢？也就是说，在价格下跌时，买方愿意多多购买，而卖方将减少供应。正是这样，市场的力量使所有类型的市场都能找到独一无二的成交价格。在极其特殊的[16]环境中，也会出现需求曲线向上倾斜的罕见现象。逐利动机必然会缩小选择空间，但即使在这里也存在长期利益与即期享受之间的取舍。另外，所有人都抱有珍惜人类生命的内在倾向，这种心理倾向成为我们的同情心、慈悲心以及在极端时候做出的自我牺牲的根源，当然也存在明确的条件限制。一位父亲不顾自身安危去挽救落水的子女，正是出于同样的动机。所以可以认为，更为广义的自利倾向对经济活动有着深刻的影响。在危机中，人们试图互相帮助，以追求共同利益。1940年的伦敦大轰炸中就出现了那样的行动，不久前的波士顿马拉松爆炸案之后同样如此。自尊倾向

人类的所有行为动力似乎都与我们对实现自尊的不断追求有关。自尊是人类的内在需要，要求不断地培养，各式各样的人类行为几乎都在为实现自尊服务。美国作家马克·吐温曾较为含蓄地说，“得不到自己的认可会令人不快”。人们永远在追求对自身价值的肯定，经常是通过其他人的认可或者曾经帮助过的人的感激之情。如果不能实现这种尊重，大多数人会陷入消沉。注释[5]参见：Sidney Homer and Richard Sylla，A History of Interest Rates，3rd ed.（New Brunswick，NJ：Rutgers University Press，1991）。[6]那些儿童面临的选择是，马上可以得到一块糖，或者暂时不吃，等15分钟后得到两块糖。[7]参见：Angus Maddison，The World Economy：A Millennial Perspective. Development Centre of the OECD，2001，p. 28。[8]参见：Thorstein Veblen，The Theory of the Leisure Class：An Economic Study of Institutions（1899）。[9]康奈尔大学的奥里·赫菲茨（Ori Heffetz）对凡勃伦的命题进行了一次假想测试，他把消费类产品和服务根据对其他人的炫耀程度进行了分类，分析表明，“炫耀性较强的产品的收入弹性较高，炫耀性较弱的产品的弹性较低”。赫菲茨顺便借用了柏拉图的话来证明这种心理倾向的历史稳定性：“既然智者们告诉我，‘貌似’远胜‘真是’，而且是幸福的关键，我何不全力以赴追求假象。”参见：Ori Heffetz，“A Test of Conspicuous Consumption：Visibility and Income Elasticities，” The Review of Economics and Statistics 93，no. 4（November 2011）。[10]参见：Dorothy S. Brady and Rose D. Friedman，“Savings and the Income Distribution，”Studies in Income and Wealth，NBER（1947），pp. 247–265。[11]自1888年以来，美国劳工部及其前身机构一直定期发布对美国消费者收入和支出的样本调查。我收集了1888~2012年中的21次调查数据，原始数据似乎没有任何持续趋势，但当我把各个收入档次的支出–收入比与当年的平均家庭收入结合起来分析后，则发现了其中的规律。与布拉迪和弗里德曼的结论一样，我观察到在所有21次调查中，收入水平约为全国平均值的1/3的家庭的支出–收入比都维持在1.3左右，也就是说支出比收入多出30%。随着收入水平提高到全国平均值的2倍，家庭的支出–收入比下降到0.8左右。[12]其他心理倾向，如时间偏好、竞争倾向、家族倾向和乐观倾向等，更多关系到人们对外部环境变化的个体反应。[13]如果没有各种形式的外部指导，对普通人来说现实生活将变得过于复杂而难以应对。为了维持正常生活，大多数人需要指引建议来处理每时每刻面对的无数决策，从穿什么衣服到各种场合的行为举止等。[14]一个具有启发意义的案例是，许多监狱对于罪犯的最严厉处罚就是把他们单独关押起来。[15]参见：Daniel Kahneman，p. 255。[16]在争夺社会等级地位的某些特殊情况下，产品价格越高，对参与竞争者的吸引力越大。当然也可以认为，这样的产品带有一种结合价值，如展示购买的资源而获得的等级提升带来的认同价值。

心理倾向：正面和负面的影响

人类的某些心理倾向对经济活动兼具正面和负面的影响。从积极方面来看，内在的竞争倾向结合自利和自尊的作用，再根据价值观的判断，能使资源得到对整个社会最有价值的利用。影响产品和服务发展趋势的从众行为，可以使人们迅速改进生活品质。从众倾向还可以促进规模化生产，降低许多产品和服务（也包括模仿式投资）的单位成本，这些都有助于生产率和生活水平的提高。而从消极方面来看，上文已经提到，走向极端的竞争可能演变为丑剧甚至暴力事件。

理性

大多数人对于日常经济事件的反应都属于直觉或者“快思考”类型。所谓条件反射式的决策来源于我们的头脑在新环境中探测到了熟悉的模式。从瞬间的分析片段中得到的结论对我们来说是直觉，而没有探求其根源。如果有时间进行认真评估，我们经常会修正自己不成熟的初始反应，有时甚至完全推翻。

随着人们在某个领域的经验的积累，对于该领域的直觉会变得越来越敏感。我这样说是有所保留的。根据我对自己的反省以及与若干熟人的沟通，我得到的结论是，我们并不清楚自己的意识“黑匣子”或者大脑额叶是如何工作的，我们只是将信息输入头脑，稍加等候，随即得出顿悟般的结果。有人曾问20世纪的智慧代表爱因斯坦其不凡创见源自何处，他是这样回答的：“一个新想法突然就出现了，以非常直觉化的方式。然而直觉不过是以前的学术思考的自然结果。”[17]重大的创新直觉只发生在那些思想数据库充盈的人身上，这一点毫不奇怪。

大多数人对经济事件的反应最终都是大致理性的，动物精神会受到理性思考的严格管束。即使是处于最极端的狂热与恐惧状态的市场，也不可能预测说全球股票市场会在一夜之间有两三倍的涨幅，或者说[18]小麦价格将跌至每蒲式耳5美分。

然而动物精神并不容易进行理性或非理性的分类。这些心理倾向是在自由选择的世界中发生的，而非由内在反应主导的宿命论的世界。相对于动物精神并不存在、人们的经济行为完全理性的假设而言，人类在现实中的所有行为都至少会受到动物精神的部分影响，其实际效果从纯经济学的角度看并不够完美。古典经济学的一项基本见解是，当市场参与者追求自身的长远利益时，财富和生活水平能够实现最大化。那么据此定义，任何不能达到该标准的结果都不是最优结果。如果在受到动物精神显著影响的情况下，发达国家在15年时间里小时产出率的最高增幅能达到3%（参见第八章），那么在不受动物精神影响时，理论上的增长率必然还会高得多。即使这个差距只有每年0.5%，在50年的时间跨度之后，累积的产出水平也会相差25%以上。显然，以动物精神取代基于长期理性利益的模型假说，其结果并非无关痛痒。弄清楚人类在完全理性的情况下能够做到什么，至少可以让我们了解经济发展的可能上限。注释[17]参见：Letter to Dr. H. L. Gordon（May 3，1949–AEA 58–217），转引自：Walter Isaacson，Einstein：His Life and Universe（New York：Simon &Schuster Paperbacks，2007），p. 113。[18]1蒲式耳小麦=27.216千克。——编者注

第二章 危机的爆发、加剧与缓和

我首次充分意识到正在酝酿的全球金融危机的严重性是在2007年8月9日，法国巴黎银行（BNP Paribas）被披露持有巨额美国次级抵押证券，并已出现违约。该消息被披露当天的晚些时候，欧洲中央银行（ECB）即向其注入大笔准备金。8月10日，美国、日本、澳大利亚和加拿大的中央银行与欧洲中央银行联合开展了2001年以来的首次全球协同行动。这令我十分震惊。根据我的经验，此类联合行动只有在各国中央银行感受到严重的金融和经济危机迫近时才会实施。

在那段时间，官方机构主要关注的是金融和房地产行业。2007年早期，全球非金融企业的资产负债表和现金流的表现处于我见过的[1]最好状态。当年7月19日，标准普尔500指数的收盘达到历史新高，然后由于新房销售数据不佳，股价连续数周下跌；美国最大的抵押贷款机构国家金融服务公司（Countrywide Financial）做出了不利的前景预测；一些新推出的令人失望的收益报告加剧了人们对住房和抵押贷款市场问题的担忧。

接下来，市场还是迅速摆脱了坏消息的影响，股价收复失地，并在2007年10月9日再创新高。不过裂缝已经出现，随着危机的蔓延，股价开始掉头，进入连续11个月的下跌期，直至雷曼兄弟公司破产。到2008年9月15日雷曼事件爆发时，全球上市公司股票的市值损失已达16万亿美元。而在雷曼兄弟公司破产后的数周内，市值损失更是翻了一倍以上，致使全球股票市值累计下跌接近35万亿美元，或者说超过一半。此外还有住房资产数万亿美元的损失（仅美国就高达7万亿美元）、非上市公司和非公司类企业的损失。最终，全球资产的总损失达到令人惊愕的将近50万亿美元，相当于2008年全球生产总值的1/5。注释[1]短期债务在全部债务中的比重接近于“二战”结束以来的最低水平，流动资产相对于短期债务的比率处于历史上罕见的高水平，净财富的市场价值与债务的比率则接近数十年来的最高水平。

流动性的蒸发

金融问题的恶化，始于雷曼兄弟公司破产之后迅速爆发的、完全未曾意料到的全球短期信贷萎缩。如此严重的全球范围内的资金流断[2]裂现象，在历史上也前所未有。在雷曼兄弟公司破产消息发布后数小时，此前一直认为接近于无风险的货币市场基金即出现了抛售现

[3]象，数天之内又出现普遍的贸易信贷资金紧缩，从而引发了世界经[4]济的螺旋式下跌。在此期间，美联储不得不迅速采取行动，以扶持摇摇欲坠的美国商业票据市场。债务抵押品的质量因为交易对家的准备金资产的贬值而显著下降，导致足额抵押的回购协议市场也遭遇史无前例的严重困境。随着全球准备金资产的迅速萎缩，债务负担的规模剧增。此时的金融业被最可怕的动物精神控制了：恐惧所带来的惊散效应。

受打击尤其严重的是投资银行，它们容易受到贷款人撤资的冲击。在1933年启动存款保险制度前，商业银行也经常遇到类似的问题。除短期资金流断裂外，后面的第五章还将提到，可以收回的客户抵押品也出现逃离。金融机构被错误的信念带入迷途，以为金融市场在繁荣高潮时期的低溢价报价意味着流动性能持续保持充足，然而事实并非如此。我将在后文指出，流动性是风险厌恶水平的函数，当风险厌恶水平快速提高时，流动性随即蒸发。[5]

尽管商业银行也存在失误，但大多数最复杂的危险来自所谓的

影子银行

影子银行是一种金融中介形式，其融资不受传统的银行安全网（美国的此类安全网是指存款保险和中央银行提供的融资）保护。影子银行包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、结构化投资工具（SIVs）以及在普通银行体系外的其他信用中介业务。近几十年来，这些机构已发展成国际金融市场的重要组成部分，并成为包括综合担保债务凭证和信用违约掉期（CDS）在内的衍生产品的主要交易商。虽然影子银行业务不属于银行体系，但监管体制内的银行也在大量从事此类业务。例如，大多数结构化投资工具其实就是商业银行设计的。结构化投资工具与其他表外业务导致很大数量的资产和债务没有反映在银行的资产负债表上，因此使银行表面上的资本金水平显得更加充裕。但危机显现后，结构化投资工具被重新并入银行的资产负债表，发行机构的身份和信誉被披露，也暴露出相应的风险。

危机前数年间，影子银行体系在全球以惊人的速度膨胀，危机之后这种趋势也没有什么变化。根据金融稳定理事会（Financial [6]Stability Board）在2012年11月的报告，全球影子银行机构的资产从2002年的26万亿美元猛增到2007年的62万亿美元，经历过2008年的下滑后，到2011年年底又继续增加到67万亿美元。影子银行体系在金融中介机构总资产中所占的份额，在此期间一直处于23%~27%。由于商业银行的资产也保持了类似比率的增长，因此在2002~2011年，影子银行体系的规模始终保持在商业银行体系一半略多的水平。影子银行体系在金融领域已成为非常重要的参与者，仅在美国，影子银行体系到2011年年底已形成了23万亿美元资产，成为全球非银行信贷机构网络中最大的组成部分。注释[6]参见：Global Shadow Banking Monitoring Report 2012; Financial Stability Board; November 18，2012。

银行的资本准备金

银行总是要通过吸引储户（早前则是票据持有人）来扩充资产。例如，在19世纪40年代，美国各州的银行必须把资本准备金维持在总资产的50%以上，才能给有意向的持有人发放票据（图2-1）。到了20世纪，随着南北战争后铸币储备的不断集中，必要的资本准备金水平逐步下降。铸币储备的集中则是因为铁路交通的改进方便了货币运输，另外随着代理行体系的扩张，货币电汇业务逐渐发展起来。后来出现的各类政府安全网也降低了对资本金的要求。

美国面临的系统性风险几乎都是金融机构和金融市场带来的风险导致的，尤其担心这些机构的违约会令整个金融体系瘫痪，并波及整体经济。非金融企业带来的系统性风险相比之下要小得多。个别非金融企业的破产可能危害其贷款人、供应商和某些顾客，但很少会产生更大范围的影响。非金融企业破产不会产生金融机构违约那样广泛的传染效应。还有，非金融企业通常比金融机构具有更高的股本–资产比率，股本通常会达到资产总价值的1/3~1/2，而流动性极高的金融企业只有5%~15%。

大而不倒问题

大型金融机构倒闭可能产生的系统性影响，就是“大而不倒”或者“大得难以清算”问题的根源。多年以来，我一直为金融机构规模的不断膨胀而担忧。十几年以前，我就指出“增长与合并所形成的超级银行成为越来越复杂的实体，它们一旦倒闭，有可能给全国乃至国[7]际经济造成极大的系统性风险”。美联储的研究发现，中等规模以[8]上的银行并不存在规模经济效应。但危机爆发前后，全球的银行规模仍在不断扩张，令我困惑的是：到底是银行发现了规模经济效应，还是美联储的研究出了差错？

大而不倒引发的救助行动导致的一个严重后果是，很难让市场参与者相信，今后遇到麻烦的大型金融机构会被放任破产。此类观念给大型金融机构带来的隐含补贴在不知不觉中损害了金融活动与资本配置的效率。这些重要话题的讨论还将在第五章和第十一章展开。

如今看来，所有人都认识到，2008年之前商业银行尤其是投资银行的资本金储备水平不足以预防危机。10年之前，风险承担水平显著提高，本来完全可以通过充实资本来应对危机，但遗憾的是，即使在商业银行，此类工作也并未开展，并且没有充分评估可能面对的危险。例如在2006年，联邦存款保险公司（FDIC）代表全美银行监管机构宣称，“超过99%的参保机构达到或者超过了资本监管的最高[9]标准”。因此，这些年来对新增资本金没有提太多要求。注释[7]参见：Alan Greenspan，“The Evolution of Bank Supervision.” Paper presentedat American Bankers Association，Phoenix，October 11，1999。[8]参见：Allen N. Berger and David B. Humphrey，“Bank Scale Economies，Mergers，Concentration，and Efficiency：The U.S. Experience.” Working Paper 94–25. Wharton Financial Institutions Center（June 1994）。[9]参见：FDIC Quarterly Banking Profile，2nd Quarter，2006，p. 3。

风险管理的失败

然而，本来可以预防危机蔓延的众多准备措施为什么会失败？我们原本认为，依靠高度发达的全球金融风险管理体系可以防止市场崩溃，这样的体系为什么会失败并且导致如此严重的后果？目前的风险管理模型的理论基础来自多位诺贝尔经济学奖得主的研究成果，包括哈里·马科维茨（Harry Markowitz）、罗伯特·莫顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes），以及已去世而未能得奖的费希尔·布莱克（Fischer Black），该模型深受各国学术界、中央银行和监管机构好评，并且在2006年成为全球银行监管标准（《巴塞尔资本协议II》）的核心。各国银行被授权在一定范围内，采用根据本机构特色进行风险调整后的模型来判断其资本准备金的要求。大多数模型是根据之前25年的观测数据来估计有关参数。但即使是涵盖了过去40年数据的更为成熟的量化模型，也没能预见到即将爆发的危机。

相对于半个世纪之前的原则性经验判断的做法，用数学模型来分析风险当然是更好的指导工具。尽管遇到挫折，但直到今天，我们仍然很难找出上述模型的理论框架有何瑕疵。与1973年首次发布时相比，优雅的布莱克–斯科尔斯期权定价模型在今天的有效性和实用性丝毫没有打过折扣。在2008年危机前市场持续升温的那几年，私人机构的风险管理者、美联储和其他监管机构都未能确保金融机构保持充足的资本，部分原因是我们都没有认识到雷曼事件爆发后将暴露出来的风险的深度和广度。特别是，我们没有充分认识到所谓“尾端风险”（tail risk）的蔓延程度。这个金融术语是风险经理们用来描述极低概率情况下的投资结果，而这种概率一旦发生可能导致非常大的损失（参见专栏2–1）。数十年来发生了多次“百年一遇”的不寻常现象，其频繁程度使人很难相信完全是因为概率。对我而言，一个标志性的时刻就是1987年10月19日股票价格出现的空前下跌，道琼斯工业指数在当天的跌幅超过20%。没有哪个概率分布函数能够推导出此类事件的发生。同时，人们认为概率分布的负面“尾端”应该是很扁平的，然而在雷曼兄弟公司破产后，这些原来看似不可能出现的投资结果成为现实，使我们发现尾端的形状相当“肥大”。由于对这些风险的低估，风险管理者没能预见到需要更多的资本金来应对金融体系的故障。专栏2–1　尾端风险假如人们的行动只是为了实现自身利益的最大化，他们的行动就应该符合一条与自身提高生产率的能力相称的长期增长轨迹。但由于缺乏全知的认识，他们承担风险的实际结果会产生与长期趋势背离的随机偏离。如果有足够的观测值，这些偏离可能会呈现出类似于连续抛硬币的分布方式，也就是经济学家们所说的“正态分布”，它是一条钟形曲线，其尾部随着发生概率的减少而迅速收缩。如果把行为经济学的现实主义态度以及人们的狂热和恐惧倾向考虑进来，我们就能得到类似于商业周期的结果，一些承担风险的行动结果的观测值会从概率分布的中段移到尾端。但本书第四章将会证明，恐惧倾向的影响力度要远远大于狂热倾向。因此调整后的真实世界的概率分布状况是，正面结果的尾端依然小得难以察觉，而负面结果的尾端将变得非常明显和突出。

2008年金融崩溃提供了大量的新数据，可以帮助我们识别此前还不为人知的关键的投资者“损失函数”尾端的形状。我们面临的挑战是利用这些新数据，对金融活动结果的范围和概率进行更现实的评估，特别是关注对金融体系和整体经济会造成最大威胁的那些部分。在未来发生重大金融危机时（肯定还会发生），希望我们对于尾端市场的运行方式已有更深刻的理解。

信用评级机构的失败

风险管理失败的另一个主要根源在于，随着数据处理和通信技术的进步而出现的众多新型金融产品和金融市场达到了难以破解的复杂[10]程度。投资经理们把自己的很大一部分职能外包给号称“安全港”的信用评级机构，由它们来做风险标识，尤其是穆迪、标准普尔和惠誉三大公司。大多数投资经理认为不需要自己做更深入的判断，因为采用政府指定的评级机构的结论对他们来说没有任何坏处。最严重的问题是，这些机构对许多事实证明的有毒证券给出了“AAA”的评级。尽管有数十年的经验积累，但评级机构的分析师们最终证明并不比投资界更善于预见危机，他们对许多证券的良好评级给广大投资者制造了虚假的安全感。注释[10]我一直认为，由于这种复杂性的影响，政策制定者必须依赖国际上的“看不见的手”来维持这种不可捉摸的市场均衡。市场的高度流动性给了这个金融体系看似可以正常运转的错误信号。

监管的失败

即使成熟的风险管理模型和评级机构都已失效，如果金融体系的第三道防护体系——监管体制——能够有效运转，美国金融体系依然有可能保持完整。不过，基于同风格管理和信用评级失效相同的一些原因，监管体制也未能奏效：对金融体系面临的风险的过分低估、复杂性的加强都导致有效监管变得尤其困难。与绝大多数市场参与者一样，监管者也没有预料到危机的迫近。非但美国的监管机构失效，在国际上，评价颇高的英国金融服务管理局同样未能预见和防止银行挤兑事件，这给英国最大的商业银行之一北岩银行（Northern Rock）造成了巨大威胁，使其成为英国一个世纪以来首次爆发挤兑危机的银行。此外，代表世界主要金融体系监管机构的巴塞尔银行监管委员会也没有意识到，其管辖范围内的金融机构对资本金的要求应该迅速提高。

失败原因并非缺乏监管深度。美国的商业银行和储蓄银行都受到了广泛监管，尽管多年以来最大的10~15家银行机构一直派遣现场检察员去监督日常业务，这些银行依然可能接收使自己陷入困境的有毒资产。银行监管者总是认为，“迅速的纠偏行动”是防范违约的有效武器，问题机构在资本金耗光之前很长时间就可以被关闭，从而防止联邦存款保险公司的准备金乃至纳税人的最终损失。但结果表明，与监管者的预测完全相反，联邦存款保险公司自雷曼事件之后发生的损失高达5 000亿美元。

资本金不足的问题

我刚出任美联储主席时有过这样的经历，在内部会议上我天真地问道：“你们怎么判断合适的资本金水平？”一片沉默让我很意外，这使我很快认识到，这类基础问题的答案通常是被视为给定的，很少会被触及，除非遭遇危机。在我供职于美联储期间，银行资本金在监管者看来也始终保持在充足水平之上，例如前文曾引述的2006年联邦存款保险公司的报告。对此我也感到非常遗憾，我们这些监管者没有及时关注资本充足率问题。

任何发达国家的监管体制都没有要求所有主要国际金融机构维持充足的资本准备金。很少有人怀疑，假如世界各地的银行和其他金融中介的资本率足以吸纳雷曼兄弟公司破产之后的损失，那就不会发生传染性破产，2008年危机也会被控制住。在正常的银行业务中，突发的不利经济事件会侵蚀银行的资本金，但在绝大多数情形下准备金（坏账准备金加上股本金）都足以防范破产。随着时间的推移，利润留存和新增资本可以把损失的银行资本金弥补回来。

然而2008年危机充分证明，并非所有不利事件的结局都如此幸运。在极端情况下，资本金额度将被突破，造成严重的连锁违约的雪崩效应，一家公司停止付款将使高杠杆率的交易对家陷入困境。这样的迭代违约将逐渐累积，最终导致危机的全面爆发。违约的传染与雪崩现象有很多共同特征，一小块积雪的崩塌会逐渐积累起势能，直到整个雪面的表面断裂，满山的积雪将随之倾泻而下。

我们很难判断雪面上的一小块裂缝是否会触发大规模雪崩，由于同样的原因，也很难预先判断何种事件将触发大规模金融危机，尤其是2008年9月那种量级的危机。

债务的重要性

但问题依旧存在：为什么2000年的互联网泡沫破灭对金融体系和宏观经济的冲击那么温和，而后来的房地产泡沫破灭就引发了金融机构的雪崩式破产？互联网股市泡沫破灭后的确也出现了经济衰退，但那是记录中最温和的衰退之一，时间也相对短暂，实际GDP和就业率的表现与6年后房地产泡沫破灭时的严重萎缩完全不同。再看看更早的案例，尽管1987年10月19日的单日股票市场跌幅依旧是历史之最，但它对整体经济活动却几乎没有负面影响。

由于美国经济如此轻易地度过了1987年泡沫和互联网泡沫的冲击，在2008年危机爆发初期，我曾希望市场对房地产泡沫破灭呈现出类似的反应。在2002年的一次美联储公开市场委员会会议前，我曾过早地发出过预警：“不寻常的房地产过热……是由抵押债务的剧增推动的，不可能永远持续。”然而事实证明，这一过热现象又维持[11]了4年时间。我以为其消极影响可以得到控制，事实上却没有。

房地产泡沫破灭导致了更严重的后果，其关键在于债务杠杆的重要性。回头来看，证券化次级抵押贷款的违约增加毫无疑问是那场金融危机的直接原因。但即使次级贷款问题在2007年8月已经浮出水面，[12]人们对前方情况依然缺乏认识。抵押贷款资产组合池（主要是私人发行的次级证券和次优级抵押证券）的基础抵押产品的违约在2007年广泛出现时，许多银行（包括商业银行和影子银行）的资本准备金[13]其实已经受到严重影响。随着美国的家庭住房需求锐减，房屋价格下跌，抵押贷款支持证券出现广泛违约，导致美国和欧洲的银行以及其他高杠杆率的金融机构损失惨重。

与之相反，在2000年的互联网泡沫破灭前夕，高杠杆率金融机构持有的股票比例相对较少，对那场泡沫中的有毒资产、技术类公司的股票的持有比例尤其少。大多数股票是居民家庭与退休基金持有，而居民家庭的杠杆比率在当时远远低于后来的状况。这些投资者的损失虽然严重，却被自身充分吸收了，债务融资在股票投资中的金额较小，没有产生连锁式的破产现象，因此也很少有贷款人遭遇违约，资金链的雪崩得以避免。1987年股市重挫后出现的场景也与之相似。

我们可以想象，如果2000年或1987年股市大跌时，高杠杆机构持有的比例和2008年的抵押贷款及相关证券那么高，后果会有多么严重。美国经济肯定会遭受一场比实际结果严重得多的冲击。

相反，如果2008年的抵押贷款支持证券是由低杠杆机构持有，例如401条款规定的确定缴费型养老基金和共同基金，就像2000年一样，这些机构肯定还会遭受巨额损失，但债务违约导致的破产事件必然会少很多。

导致1987年、2000年和2008年泡沫破灭的有毒资产到底是股票还是抵押贷款支持证券，这或许并不重要。引发危机的因素是金融机构资产负债表上的资本金被严重侵蚀。2008年发生问题的资产是债务类证券，但如果高杠杆率金融机构在房地产泡沫破灭时是因为股票投资（而非抵押贷款支持证券）而遭受巨大损失，也会产生同样的蔓延效应。

如果美国规模最小的投资银行贝尔斯登当年被允许破产，那可能导致金融危机提前6个月爆发。还有一种可能是，如果市场承受住了贝尔斯登破产的冲击，没有发生传染性破产，雷曼兄弟公司的风险紧张状况或许就不会引起更多注意，那就可以在足够长的时间内逐渐降低自身的风险水平。我们永远不知道这些可能性是否成立。但我认为，在看到贝尔斯登成功获得救助后，雷曼兄弟公司得到的结论是，比贝尔斯登更大的所有投资银行都属于“大而不倒”的范围，在必要的情况下也能得到救助。这种有人兜底的前景显然削弱了雷曼兄弟公司的自救动力，以至于没有采取有代价的预防行动来增资。注释[11]罗高夫和莱因哈特的著作充分证明了金融杠杆的危险，参见：This Time Is Different：Eight Centuries of Financial Folly（Princeton，NJ：Princeton University Press，2011）。[12]2007年9月中旬，当住房价格依然接近历史高峰值时，我确实担心大量的闲置待售空房会导致价格显著下跌。参见：Krishna Guha，“Greenspan Alerton US House Prices，” Financial Times，September 16，2007。但我没有预料到住房价格还会有29%的跌幅，总跌幅将达到33%，成为历史之最。[13]从2002年年底到2007年年底，商业银行的资本金确实增加了2 770亿美元，相当于总股本的27%，但显然不足以应对即将爆发的危机。

识别有毒资产

同预测和政策制定有关的一个障碍是，我们需要提前识别哪些类型的资产或市场可能变得“有毒”并引发危机。正如许多评论家回顾的那样，与2007年相比，次级证券在21世纪前几年还没有明显表现出恶化为有毒资产的趋势。例如，2005年发行的基于次级抵押贷款的AAA级综合担保债务凭证（CDO）直到2007年中期的出价依然保持了票面值，甚至到危机爆发前的出价都超过票面值的90%。但截至[14]2009年3月，在危机爆发后6个月，其价格跌至票面值的60%。

与所有资产管理者一样，银行家也试图防止高杠杆率的投资组合中出现关联资产过分集中的现象，以避免这些资产同时贬值的风险。然而无论是在美国还是其他国家，这样的资产集中现象（如集中在证券化抵押贷款）又的确出现在很多银行的资产负债表上。因为当时自以为了解情况的银行家们判断，这些购入资产足够优质，可以承受杠杆融资。对大多数人来说，只有在事后才能真正发现哪些是优质资产，哪些是劣质资产。证券化操作带来了财务状况健康的错觉，把大量看似分散的抵押贷款捆绑起来，其风险性似乎比每个单笔抵押贷款业务要小得多。但问题在于，如果所有这些抵押贷款都受到同一种宏观经济冲击事件（如房价下跌）的影响，投资者最终会发现，与当初的判断相比，其风险程度更高而分散程度更低。

我的经验表明，监管者并不比投资产品发行者更有能力做出此类判断。正是由于这个原因，我长期以来的主张是，监管者应该放手让银行购买它们自己选择的任何产品（在一定的界限范围内），但要求银行有较大数额的一般性股本准备金，作为应对可能发生但难以预先[15]识别的损失的储备。本书第五章将会证明，如果监管体制高度依赖监管者对自己监管的投资组合未来信用评级的预测，最终几乎都会失败。注释[14]参见：Gerald P. Dwyer，“Credit Ratings and Derivatives，” Federal Reserve Bank of Atlanta，August 2009。[15]美国证交会反对不与特定贷款挂钩的准备金制度，因为这样的制度可以用来操纵股东报告的利润水平。这个理由的确成立。公司利润总是在季度之间进行转移，但在长期进行此类操作显然会受到企业基本盈利水平的约束。此外，我们还可以继续依靠外来审计来制约利润操纵行为。

对政策的成功保持警惕

所有投机泡沫在其膨胀期内都有着大致相似的轨迹和时间结构。[16]泡沫的产生经常是由于人们越来越相信能实现稳定的长期生产率和产出增速，同时保持稳定的物价水平。

从1983年到2007年近1/4个世纪是个衰退程度非常温和、稳定性极其突出的时期。然而经济稳定的增强恰恰是激发泡沫的引子，它所需要的只是有一定比例的市场参与者把这种变化当成结构性变化。1/4个世纪的稳定使人陶醉其中是完全合乎情理的，然后从众行为就会继续放大这种上行趋势。

各国中央银行越来越多地面临这样的说法，它们在稳定物价方面取得的成功会给资产价格泡沫的酝酿提供土壤。这个议题已困扰了我多年。我在1995年5月的联邦公开市场委员会会议上就表达过这种疑虑：“当前预测中隐含的失衡问题有可能形成资产价格泡沫……但在这个阶段，我并不确定我们是否知道应该通过何种手段应对，以及我们是否有这个勇气……我甚至希望，经济形势不要这么平稳、有活力[17]和令人满意，因为最终的结果并不是特别有利。”

至少到目前为止，如何应对此类推测依然充满挑战，没有现成的答案。从众行为会把“怀疑”类型的投资者变成“信仰”类型，人们会以为股票价格、资本投资以及整体经济都必将不断高涨。20世纪发生的多次泡沫涉及不同的资产和参与者，却都遵循了类似的发展轨迹。注释[16]参见第四章的有关数据。[17]参见：FOMC transcripts of May 1995，pp. 32–33。

历史重演

考虑到历史的不断重演，我恐怕永远也不能否认这样的普遍看法，即在多年平稳的经济扩张之后，最终还是会遭受破坏性的金融危机的打击。正如我在2000年所言：“我们并不知道（或许也不可能知道）下一次国际金融危机的确切性质到底是什么，但只要人们在金融[18]活动中依旧保持着冲动的特性，危机就肯定会再次爆发。”这方面的证据确凿无疑，即使某些事件在一个世纪中只发生过一两次，其反复性和相似性也能清楚地证明，它们绝非完全孤立的事件。

在此后几章，我将更深入地探讨本次危机的起源及其后果，评估经济学家们发明出来用以预见未来的工具，分析近年来困扰经济学界的重大政策分歧。所有政策措施都关系到对未来的预测，也反映着经济体的运行模式。目前的讨论也将成为正在演化的经济预测的组成部分。统计附录2–1　回归分析简介回归分析天文学家有能力在6个月之前就准确预测出今天清晨的太阳将在何时升起。经济学家们是做不到的。我们能做的只是分析经济历史的“原因”，并假定其作用会在未来延续，以便根据过去的经验推断未来。举例来说，我们试图了解资本投资在历史上的表现是由于哪些因素所致，然后推算当这些因素在未来继续发挥作用时，资本投资将达到何种水平。为了应对这一艰巨任务，经[19]济学家们高度依赖回归分析这门技术。它是一种植根于概率分析的统计技术，所有玩过投注游戏的人都应该知道概率论这门学科。经济预测的原始资料是大量的时间序列数据，记录着零售、工业生产和住房开工等各种活动。例如，我们希望弄清楚哪些经济因素决定着每月的独栋住宅开工率，然后对其进行预测。通过与住房建筑商交谈，我一开始选择将住房价格和家庭组建数量作为待定的解释变量。需要分析和解释的时间序列被称为因变量，用以解释其原因的时间序列（住房价格和家庭组建数量）被称为自变量。接下来的回归分析就是统计，每个自变量的改变会在多大程度上影响因变量（住房开工率）的结果。这个筛选过程的睿智之处在于，它可以推算出有关的统计权数（系数），将这些系数应用到住房价格和家庭组建数量上，我们能够得到与实际历史数据最接近的模拟出来的开工率时间序列。通过这些数据，我们又可以测算模型中因变量的变化中有多大比例能够用自变量的变化来解释。这个比例被我们称为2R（多元回归系数），该系数越高，模拟的时间序列与实际的历史数据就越接近。如果系数为1.0，就能准确推算实际历史数据，并完全解释因变量的变化。然而这个结果的可靠性依赖于回归变量所要求的若干数学条件。例如，自变量之间必须不存在任何相关关系，住房价格与家庭组建数量无关。此外，回归得到的残差（每个时期的住房开工率实际值和模拟值之间的差距）不能有“自相关性”，也就是说，每个时期的残差不能影响下一时期的残值。在现实世界中，这些条件基本上永远都无法得到满足。因此，统计学家们设计出了各种办法来测算和部分纠正那些未能满足假设的部分。例如，利用杜宾–瓦特森统计量（Durbin-Watson statistic，D-W）来测算各时期的残差的相关程度，该统计量的分布区间为0~4.0，2.0表示残差没有自相关性，2.0以下表示存在正向自相关，可能导致自变量的统计显著性被夸大（请参见下[20]文有关t统计量和统计显著性的介绍）。自相关几乎是所有经济时间变量共有的特征，例如上个季度的剩余在现实生活中肯定会对本季度造成经济影响。把时间序列的数据调整为其绝对变化值可以降低回归分析中的自相关影响，但这一调整可能会丢失数据水平中包含的其他重要信息。在我的分析中，更多地选择容忍自相关的存在。t统计量则是对自变量的统计显著性的测算，也就是说，其[21]影响系数不为零的概率。t统计量的值越高，自变量与因变量的相关关系真实存在的概率就越大。经济学家们通常要求，t统计量（无论正负）必须高于2.0，才能把自变量视为因变量变化的可靠“原因”之一。Newey-West估计（Newey-West estimator）则是测算t统计量由于自相关造成的偏离度，并对t统计量进行调整，以更准确地反映实际概率。许多经济相关关系中的另一个主要偏差，是由于两个时间序列变量本来只有微弱的关联，但由于它们都反映着人口的增长，2在彼此回归中表现出较高的R值。如果用人均指标来转换自变量和因变量，这种偏差大多可以消除。附录图7-3是个回归分析的典型案例。因变量是资本投资占非金融企业的现金流的比例，我们收集了1970年至今的因变量[22]以及3个自变量的季度观测数据。对因变量和3个自变量进行回归后，我们得到了资本投资占现金流比例的拟合估计数据。由于2R=0.76，这个结果可以解释大约3/4的因变量变化。从下面的相关图示中可以看到，拟合值与实际值非常接近。经过Newey-West估计调整后的t统计量明显高于2.0，因此这些相关关系完全是出于偶然的可能性，可以排除掉。杜宾–瓦特森统计量只有0.57，表明依然存在显著自相关性。不过从图示中可以看出，这并未妨碍自变量在商业周期中随因变量变化。* t统计值利用Newey-West HAC标准差和协方差计算。** 通过调整以消除自变量之间的共线性。*** 1977年第二季度以前，以20年期国债代替30年期国债。**** R-sq指回归模型误差与总误差的比值。附录图7-3数据来源：美国商务部、美联储理事会及作者自己的计算还有，如果我们把这43年的回归期平均分为两个部分，这两个较短时期的回归结果与整个时期的回归结果也是相近的。这是个有效的检验，表明自变量对于因变量的作用在43年里没有显著变化。值得注意之处我们必须注意，相关关系（可以用回归分析来测算）与因果2关系（不能单靠回归分析）不能混为一谈。R值和t统计量的值较高，并不必然是因果关系存在的可靠指标。实践证明，回归分析是推测经济因果关系的最有效的工具之一，但我们必须时刻牢记，相关关系与因果关系是有区别的，相关关系必须结合可靠的经济解释才能形成因果关系。回归公式与经济恒等式（参见专栏9–3）都是宏观经济模型中最主要的输入要素。只是随着计算能力的大幅提升，回归分析才变得普及起来。在20世纪50年代，我经常需要数小时乃至数天时间，借助当时的台式机算器来测算一个回归结果。而依靠今天的计算机和软件，只需要几次按键就可以在瞬间获得最终答案。注释[18]参见：Alan Greenspan; “Global Challenges.” Remarks at the Financial Crisis Conference，Council on Foreign Relations，New York，July 12，2000。[19]“回归”（regression）这个术语来自19世纪的早期统计技术应用实践。当时得到的统计分析结论是，父母个子较高的人的身高倾向于“回归”到分布的平均水平。[20]杜宾–瓦特森统计量超过2.0表明存在负向的自相关性，这在经济时间序列分析中非常罕见。[21]自变量的t统计量的计算方法是：该变量的回归系数除以其标准差。[22]本回归中涉及的自变量包括：（1）经过周期调整的联邦预算赤字占GDP的比重；（2）非农业企业的开工率；（3）30年期和5年期美国国债的收益率差。可参见本书第七章对这个回归分析的讨论。

第三章 危机之源：为什么会如此狂热

本轮金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资[1]产，但其起源可以追溯到冷战结束后的那段时期。1989年柏林墙的倒塌暴露了苏联集团计划经济体制的严重缺陷，自称是联邦德国强劲竞争对手的民主德国，在40年的竞赛之后，其生产率水平只有西方国家的1/3。大多数西方分析人士，包括那些在西方国家最自负的情报机构供职的人，都曾经估算民主德国的生产率水平达到了联邦德国[2]的75%~80%。现实的差距让他们瞠目结舌。

竞争市场悄然而迅速地取代了在苏联以及广大第三世界国家曾广为盛行的中央计划经济。曾经长期作为费边社会主义堡垒的印度，在1991年启动了重大改革。在时任财政部部长曼莫汉·辛格（Manmohan Singh，后来成为总理）的领导下，印度打开了市场，抛弃了各种管制措施的沉重负担。当然应该承认，印度的大部分官僚机构目前还没有被触及。中国在高度集体化经济和“文革”的迷途中徘徊了15年时间，然后就转而拥抱市场经济。同样，中国经济如今仍饱受裙带关系的困扰，与经典的自由市场经济还有很远的距离。

中国及很大一批第三世界国家复制了“亚洲四小龙”（香港地区、新加坡、韩国和台湾地区）的出口导向型经济发展模式：受过良好教育的低工资本地劳动力结合发达国家的技术，焕发出爆炸式的经[3]济增长活力。2000~2007年，发展中国家的实际GDP增速几乎是发达国家的两倍。国际货币基金组织当时预测，到2005年，全球将有超过8亿劳动力从事出口导向型的竞争性市场活动，比柏林墙推倒时[4]整整增加了5亿。此外还有数亿劳动力从事国内导向的竞争性市场活动，尤其是在苏联。

或许是因为文化习惯影响、消费信贷不足，以及亚洲金融危机后的应对措施等因素，发展中国家的消费受到限制，没有跟上收入增长的快速步伐。其结果是，发展中国家的储蓄率从1999年占名义GDP的23%提高到2007年的33%，远远超出了投资的增长速度。鉴于世界其他地方的投资都不足以吸收这样大的储蓄，全球长期名义利率和实[5]际利率在2000~2005年大幅下降（图3-1）。至于这一变化背后的原因到底是储蓄意愿的增强还是投资意向的减弱，则主要是经济学家们关注的问题。反正效果是一样的：长期实际利率必然下跌。事实也确实如此。

到2006年，所有发达国家和主要发展中国家的长期利率都收缩[6]到个位数。股票溢价幅度（投资者购买有风险的股票时所要求的超出主权国家债务回报率的那部分回报）和房地产资本化收益率也不可避免地由于全球长期实际利率的下调而降低。资产价格尤其是住房价格相应大涨。

英国《经济学人》对近20个国家的调查显示，在那个10年里，[7]住房价格的快速上涨已成为全球性现象。日本、德国和瑞士由于不同原因，是仅有的几个例外的主要经济体。在上涨高峰期，美国的房[8]价涨幅并没有高于全球平均水平。

简而言之，地缘政治事件最终导致长期利率以及与之紧密联系的抵押贷款利率下降，这在稍后带来了全球性的住房价格上涨。在美国，30年期抵押贷款利率的变化对应着住房价格月度变化的反向调整，[9]有3个月的领先期（参见图3-3）。

在20世纪90年代发展起来的次级抵押贷款市场的规模不大，但普遍较为成功，其主要构成是固定利率的抵押贷款。此类贷款主要服务于那些不能满足优级贷款的预付金要求，但仍然有足够收入、有能力偿还固定利率抵押贷款的月度还款的潜在住房购买人。然而当住房价格在1996年加速上涨后（图3-4），次级贷款对投资者的吸引力变得越来越大。即便如此，次级抵押贷款在2002年依然仅占全部放款额的7%，而且其中只有一小部分进行了证券化。注释[1]更详细的解释可参见：Alan Greenspan，The Age of Turbulence（New York：Penguin Press，2007），chapter 20。[2]我对此类估计一直持怀疑态度。苏联最发达的经济体的破败状态与之前的数据严重不符。我经常把自己亲眼看到的经济场景与关于生活水平的统计数据进行对比，因此坚信东柏林乃至整个民主德国的生活水平根本不可能与联邦德国相提并论。我在1985年出任总统外交情报顾问委员会成员并负责有关的研究项目，因此得以深入了解苏联经济统计数据的虚报倾向。我可以想象，民主德国也不能避免计划经济的这种毛病。在柏林墙倒掉后，民主德国的真实经济水平得到了更精确的测评。[3]例如，进入中国的外国直接投资在1980~1990年逐渐增加，然后到2007年暴涨了39倍，而且与全球趋势相反，在2008年危机期间继续增加。[4]参见：IMF，World Economic Outlook，April 2007，chap. 5，p.162。[5]虽然全球利率水平的下跌必然说明全球的储蓄意向从长期来说将超过投资意向，但2007年的实际全球储蓄率和投资率却只比1999年有轻微提高。这个结果表明，发展中国家储蓄意向的上升趋势被发达国家的投资意向削弱了。全球投资走弱成为实际长期利率下降的主要推动因素，这也是加拿大银行在2007年3月的研究报告的结论。参见：Brigitte Desroches and Michael Francis. “World Real Interest Rates：A Global Savings and Investment Perspective，” Bank of Canada Working Paper 2007–16，Ottawa，March 2007。[6]这个收敛趋势在15个国家的10年期主权债务的非加权平均利率方差上表现得非常突出。平均方差在2000~2008年大幅下降（参见图3-2），15个国家的长期利率的对数值方差也表现出了类似趋势。[7]例如：“Finance and Economics：Houses Built on Sand，” Economist，September 15，2007，p. 104。[8]参见：IMF，World Economic Outlook，April 2008，chap. 3，p. 113。2[9]在1991~2005年，R=0.57，调整后抵押贷款利率的t统计值相当显著，达到–8.7。

次级贷款证券化：危机的开端

许多大型金融机构对日益庞大的次级贷款市场产生兴趣是后来的事情。从2003年后期开始，它们加速参与次级抵押贷款的组合与打包，创造证券化产品（图3-5）。证券化浪潮的领跑者是国家金融服务公司和雷曼兄弟公司，它们最终也因为这些金融工具而栽倒。这两[10]家机构在2004年发行了超过1/5的证券化次级贷款产品。它们显然找到了接手方。欧洲对次级抵押贷款支持的综合担保债务凭证产生了[11]巨大需求，这些产品的回报率颇有吸引力，抵押品的没收处理率自2000年后期以来已连续3年下降。证券化产品发行商于是给次级抵押贷款的发放机构[包括Ameriquest公司、新世纪金融公司（New Century Financial）和国家金融服务公司等]施加压力，要求它们发放更多的抵押贷款，并将其销售给自己。这样做实际上颠倒了抵押贷款发放银行的传统流程，它们通常是在经纪人帮助下先发放抵押贷款，然后才决定是否销售给证券化产品发行机构。

其实，更大的需求来自两家美国的政府扶持企业（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它们需[12]要实现美国住房和城市发展部设立的扩大“可负担住房”的目标。

由于“两房”（房利美和房地美）的任务增加，它们除投资和批[13]发次级证券之外没有其他选择。其结果导致，“两房”到2004年在投资者资产负债表上留存的全部新购次级抵押证券中占据了近一半的[14]份额（表3-1），大约是它们在2002年的估计市场份额的5倍以上。为满足“两房”不断增长的需求，证券化产品发行商开始购买和组合此前尚未进入池子的价值数十亿美元的次级贷款，以支持更多的抵押证券。然而这一资产来源仍远不足以满足“两房”的需求，此时证券化产品发行商又很不明智地促使次级贷款发放机构扩大其贷款发放规模。由于需要固定利率次级抵押贷款的潜在购房的数量有限，于是贷款发放机构决定把业务扩展到全新的一类潜在购房者，他们既无力负担优级贷款所需要的首付款，也还不起固定利率次级抵押贷款所要求的月供。诱惑这批高风险买家的唯一方法，就是提供可变利率抵押贷款（ARMs），使他们在贷款初期只需偿付很小金额的月供。结果显示，截至2007年第二季度，可变利率抵押贷款在首期次级抵押贷款[15]总发行额中的比例已接近62%。次级可变利率抵押贷款的欠款金额几乎立即出现上升趋势，许多借款人甚至连第一笔月供都没有偿付，[16]90天以上的拖欠记录开始大幅增加。

到2007年第一季度，由于证券化产品发行商为满足“两房”对次级证券的要求所施加的压力，几乎所有已发放的次级抵押贷款（主要是可变利率抵押贷款）都被证券化了，而这在2000年只有不到一

[17]半。与之类似，到2007年3月底，有超过8 000亿美元或者说超过[18]80%的次级抵押贷款余额进入了支持次级抵押贷款证券的产品池，几乎是2001年年底的7倍。

2003年之后，证券化发行机构把新型的可变利率抵押贷款组合到产品池中并获得丰厚回报，其信用评级也被严重高估，它们似乎足以将无限量的此类证券产品销售给具有无限容纳量的全球市场，但这最终被证明是海市蜃楼。

到2005~2006年，次级抵押贷款发行额已经达到美国住房抵押贷[19]款总发行额的20%，几乎是2002年的3倍。我们在美联储很清楚，21世纪的前几年已经发生过几次极其不规范的次级抵押贷款发放事件。但遗憾的是，我们仅将其视为涉及普通谨慎性监管的地方性问题，而非几年之后即将兴起的证券化抵押贷款泡沫的前兆。2005年早期，当我首次听到美联储官员汇报2004年季度数据时，由于最新的美联储官方数据——根据《住房抵押公开法》（HMDA）汇编的2003年数据——几乎没有显示出任何有问题的迹象，我还曾为此表示诧异。在那次汇报前，我还从未听说过“住房抵押融资内情”这样的私人部门数据来源，但回头来看，它们的数据才是正确的。

不过，即使我们当时就能够获得从2005年起的正确的官方数据（最终由美联储于2006年12月发表在《2006年HMDA报告》中），美联储对于控制房价上升其实也没有太多办法。

某些学者倾向于通过逐步收紧货币政策，以渐进方式去除泡沫，但在实际操作中此类渐进政策似乎从来没有奏效过。今天看来，美联储在1994年面临尚未成形的互联网泡沫时采用的逐步收紧货币的做[20]法，就可能起到了适得其反的效果。政策制定者随时都面临各种非市场问题，大部分容易得到解决。我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其复杂的解决和崩溃过程，而且下文还将谈及，我们也许永远都做不到。为应对此类事件，政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响。注释[10]这两家机构都未能安全度过本轮危机。[11]欧洲投资者报告称在美国抵押证券产品中遭受惨重损失，这证实许多投资者来自欧洲。例如，欧元区许多银行持有的住房抵押贷款中，注销了很高比例的住房抵押支持证券的坏账。参见：IMF，Global Financial Stability Report，October 2009，p.10。但我们并不清楚，在泡沫高涨时期，海外持有的次级证券的总规模有多大。美国财政部的年度《外国人持有调查》（Foreign Holdings Survey）报告称，到2006年年底，外国投资者持有的私人发行美国抵押支持证券达3 860亿美元，其中某些是商业性抵押贷款支持证券，与2002年的1 250亿美元相比大有增长。2012年的这个金额继续增加到7 160亿美元。[12]2000年10月，美国住房与城市发展部确立了在2001~2003年“显著增加政府扶持企业的可负担住房目标”的规则（参见：Office of Policy Development and Research，2001）。2004年11月，又给2005年及之后年份确立了更高的目标。这个目标现在仍在逐年制定。[13]任务的规模与政府扶持企业的抵押资产投资组合的规模挂钩。[14]参见：Federal Housing Finance Agency，2008 Annual Report to Congress（revised），Historical Data Tables 5b，Part 2，and 14b，Part 2。该报告最早发布于2009年5月18日，在2009年9月3日进行修订，进行了重新分类调整。在修订之前，我估计“两房”所占的比例不足30%。后来的数据修订几乎都是房利美公司的分类调整所致。[15]来自：Mortgage Bankers Association。[16]这就是早期偿付违约（EPDs），意指在抵押贷款发放后1年之内即出现90天以上的拖欠或者陷入完全违约状态。[17]参见：Inside Mortgage Finance Publications，The 2009 Mortgage Market Statistical Annual，vol. I：“Mortgage Originations by Product，” p.4; vol. II：“Non-Agency MBS Issuance by Type，” p.13。[18]剩余的20%由那些不愿意按当时的市场价出售的投资者持有。[19]市场的吸收能力超强，显然是因为房利美和房地美公司为实现住房与城市发展部的目标而过量买入。[20]参见：Alan Greenspan，“The Crisis，” Brookings Papers on Economic Activity，Spring 2010，p. 242。

被掩盖问题的规模

由于“两房”的会计规则缺陷，美国次级贷款问题的真实规模被掩盖了多年。房利美公司的报表由于无法获得审计认可，不得不从2004年11月至2006年12月停止公告，并经常拖延对其账目问题的澄清。房地美公司之前也有过类似问题。但直至2007年夏天，次级贷款问题的巨大规模才开始浮出水面。房利美公司当年第三季度的坏账注销额几乎是第二季度的4倍。此外，这一损失的根源很晚才完全暴露。房利美公司迟至2009年9月才披露大规模贷款重组，涉及2003~2004年以来发放和持有的优级贷款和次级贷款。更重要的是，这些披露可以解释，在2007年中期还被认为是相对安全的次级传统[21]抵押贷款组合为何会给“两房”带来如此巨大的损失。但即使这些数据当初被及时披露，我们依然要怀疑监管者能否阻止危机爆发，尤其是考虑到我们在互联网泡沫形成前曾采取的收紧货币政策就遭遇了失败。

至少自2003年以来，房利美和房地美公司在美国金融体系中的作用就引发了广泛争议，美联储提出了这些机构可能在未来导致潜在系统性风险的质疑。我曾经在2004年早期的参议院委员会听证会上提到，“在短期内没有看到可能导致系统性问题的迹象。但是如果‘两房’的资产扩张速度持续下去，为防范未来可能出现的系统性风[22]险，越早采取预防性措施越好”。我们关注的“两房”问题已经持续了数年。

我记得在2008年10月下旬，资深民主党议员亨利·韦克斯曼（Henry Waxman）打来电话，问我是否赞同部分议员的如下观点：房地产泡沫主要源自“两房”对次级抵押贷款及证券的巨大需求，而住房市场其实已经在2006年见顶并下跌。我回答说：“两房”确实对危机的发生有推波助澜的作用，但它们持有的次级贷款证券似乎不足以引起如此大规模的泡沫。在新数据披露后，我们可以清楚地看到，在房地产泡沫膨胀的那段时期，“两房”发挥的作用与许多人当初的认识相比其实重要得多，甚至是最关键的诱因。

如果“两房”不存在，房地产泡沫可能仍会出现，但很可能不会造成2008年那样严重的破坏。例如，加拿大和澳大利亚的住房价格涨幅其实与美国非常相似，但回头来看，这一上涨并不带有美国所经历的破坏性泡沫的特点。这两个国家的金融体系没有被冲毁，并未陷入严重的金融危机。

对类似危机的分析涉及很多不确定性，我毫不怀疑“两房”的长期政治支持者将继续给出其他可能的理由。许多人依然认为，2003~2004年抵押贷款资产的膨胀不过是“两房”为夺回失去的市场份额而做的正常商业决策，它们毕竟是私人企业，可负担住房的发展目标与危机没有多大关系。不过，房利美公司在2006年12月的一次政治对话会上曾承认：“我们放松了获取抵押贷款资格的某些发放标准，增加了对风险更高的抵押贷款产品的投资，这些产品可以帮助符合住房和城市发展部设定的目标和子目标的那些借款人，但此类业务[23]也可能增加我们的信贷损失。”结果当然如此。注释[21]根据《巴塞尔资本协议II》的规定，自动分期付款的传统抵押贷款对受到监管的金融机构而言算是足够安全的资产，所要求的监管资本金水平只相当于未评级的公司债务类产品的很小一部分。[22]参见：Alan Greenspan，testimony，“Government-Sponsored Enterprises.”Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs，U.S. Senate;February 24，2004。[23]参见：Federal National Mortgage Association 10-K for fiscal year ended December 31，2004. Filed on December 6，2006; p. 146。

一场经典的狂热泡沫

上个10年的住房价格飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征。金融泡沫总在不时地发生，通常没有什么预热过程。泡沫的来源及其发生的市场各不相同，但泡沫的轨迹却有着非常普遍的特征。随着股票、住房或大宗商品的投机泡沫高潮的临近，必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经高涨的价格继续攀升，否则价格水平绝对不会达到那样高的沸点。实际上，只有在大多数投资者认为价格会上涨并对此深信不疑的时候，价格上涨才可能突然停止。在最高价格点上，一旦买家终于得到满足，竞价消失，市场上就只剩下卖家，价格将随即狂跌。

杰塞尔悖论

我最早了解到这种牛市悖论时还是个十多岁的少年，当时的著名喜剧演员乔治·杰塞尔（George Jessel）讲了一个故事：一位疑心较重的投资者不太情愿地参与股市投资，他先是买入了100只交易量很少的低信用公司的股票，惊讶地发现价格立刻从10美元涨到11美元。他认为自己已经是位聪明的投资者，于是继续买入。最终，他一个人的出价把那只股票推到了每股30美元的高价，然后决定套现离场。他给经纪人打电话，要求卖出股票，对方犹豫片刻后反问道：“卖给谁呢？”我于是把这个故事称为“杰塞尔悖论”。

作为杰塞尔悖论的延伸，每位在开始时怀有疑虑的买家都逐渐成为坚定的多方，由空方向多方逐渐转化的过程推动价格不断走高，从众行为也在其中发挥作用。简单地说，在市场顶端，每个人都被转化为多方并对此深信不疑，但此时已没有更多的人可以加入，新出现的卖家将无法出手。

我不清楚自己随后多年的观察能够给杰塞尔的故事增加多少内容。除了证券化抵押贷款市场外，由于杰塞尔式的风险承担意愿在21世纪前10年中段显著增加，出现了典型的全球性投机狂热，长期[24]以来被视为不容违背的债务契约的约束力也有所下降。到2007年，债务市场的总体收益溢价被压缩到一个临界点，几乎没有空间容纳风险的进一步低估。信用风险的大致测算指标——CCC级垃圾债券与10年期美国国债的收益率差距——在2007年春季下降到罕见的低水平（图3-6）。我所认识的所有市场参与者几乎都意识到了风险增加，但也都清楚风险低估现象已维持了数年时间。

此时的金融机构会担心，如果过早收缩资产，肯定会损失市场份[25]额，这种损失或许还是不可逆转的。这种担忧表现在花旗集团的主席兼首席执行官查尔斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危机爆发前的著名言论中：“当音乐停下时，有关流动性的各种事务肯定会非常麻烦。不过只要音乐还在继续，你就必须起来跳舞，舞会还没有结[26]束。”

金融机构接受了这样的风险：它们可能难以及时预见危机的爆发，来不及收缩业务，但它们相信这些风险是有限的，因为当危机凸显时，对于它们五花八门的金融产品的看似无止境的需求只会慢慢减退，使它们有时间把大多数投资组合卖出去而不至于遭受损失，但这是错误的。它们没有意识到，市场流动性主要取决于投资者的风险厌恶程度，这是驱动金融市场的最具决定意义的动物精神。在金融危机爆发前，投资者对风险厌恶程度的降低导致信用溢价的报价越来越低，并伴随着巨大的成交量（流动性的指标），从而使人们产生了能把一切产品卖出去的假象。然而当恐惧引发市场收缩时，由于买家大量回撤，买卖双方的报价呈现螺旋式下跌，流动性在一夜之间消失殆尽。事实上，在2008年危机的高潮中，许多市场真的完全见不到买盘。

第二章已经提到，某些泡沫的破灭没有导致严重的经济冲击，比如互联网泡沫的破灭和1987年春季股市的狂跌，而其他一些则引发了严重的紧缩后果。泡沫的危害程度似乎与金融行业的杠杆水平有关，尤其是当债务期限短于其用以投资的资产回报期限的时候。对此，卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）与肯尼思·罗高夫（Kenneth [27]Rogoff）的研究给出了证明。

即使考虑到“两房”的过度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融资产的比例高得多，那么资产价格的下跌不一定会引发连锁式的破产，其危害或许不会比互联网泡沫大太多。注释[24]这些债务契约是指贷款人对借款人施加的限制措施，例如，限制其他借款行为、运营资本的水平或者偿债安排等。[25]我曾在1947年夏天供职的布朗兄弟哈里曼银行就是个很好的例子。它规避了互联网投机和房地产泡沫市场，保持了偿付能力，但其资产扩张速度在那些年里很难与花旗银行或摩根大通银行等相提并论。[26]参见：Michiyo Nakamoto and David Wighton，“Citigroup Chief Stays Bullishon Buy-Outs，” Financial Times，July 9，2007。[27]对这个结论的最好证明是在20世纪80年代早期，各储贷机构的债务（大多数是短期）利率急剧上升，大幅增加了它们的债务成本。新发行的抵押贷款利率也在上升，但由于抵押产品的偿还期极长，只有极少数由储贷机构新发行的抵押产品的收入有所增加，绝大多数抵押产品的收入并没有变化。这个效应导致储贷行业的利润遭到挤压，很多机构因此走向破产。

为什么狂热会到达如此高度？

除“两房”与金融业的过度需求外，2007年泡沫为什么会达到世纪罕见的狂热程度？我相信其原因与互联网泡沫和1987年泡沫有关。第二章中提到，那两次泡沫的破灭对美国乃至世界经济没有产生太大的负面影响。这或许使许多经济学家和资深投资者以为，未来的经济紧缩也不会带来比战后的正常衰退更严重的后果。

在1983~2007年的“大缓和”时期，商业周期的波动幅度显著缩小，对银行的资本准备金的要求似乎越来越放松。《巴塞尔资本协议》所采用的国际银行监管体系的确早在危机酝酿前就适度提高了资本金要求，但我曾参加的协调全球资本运行的巴塞尔政策讨论及其形成的所谓《巴塞尔资本协议II》主要关注的议题是：维持还是降低当时的银行资本准备金要求。这导致了杠杆水平的急速提升。

我曾在前言中提到，过分膨胀的杠杆率和金融中介业务在2008年9月15日普遍崩塌，带来了可能是有史以来最严重的金融危机。5个月之后，当全球经济依然在艰难挣扎时，我在纽约经济俱乐部回顾了几个月前的各种影响因素。我在这里将大幅引用那篇演讲的内容，因为其中传递了当时的恐惧感，也在全球股票价格抛售高峰刚过去数周时探索了关键的复苏之路。我们往往把股票价格的波动理解为“纸面”盈亏，与真实世界并不完全相等。然而这些“纸面”财富的价值蒸发却给全球经济活动造成了严重的通缩压力……当然，把资产市值的变化与经济活动之间的复杂的因果关系弄清楚，并不是件容易的事情。如果股票价格完全反映了经济参数的变化，资产价格的波动就可以作为内生因素来处理，不需要特别关注，但实际情况并非如此。股票价格波动的很大一部分驱动力来自人们在狂热和恐惧之间间歇性摇摆的先天倾向，这种摇摆虽然会受到实体经济活动的重要影响，但也有其自身的特征。从我的经验来看，这种波动很多时候并不是出于对未来经济活动的单纯预测，反而是影响未来经济活动的重要因素。在商业周期的大多数时间里，股票价格是由利润预期和经济活动决定的，但在转折点上会变得越来越有独立倾向。它意味着股价能成为领先指标，也符合大多数商业周期分析人士的看法。在追溯这段时期的时候，我有理由相信，能对世界经济复苏发挥最大效用的，将是令金融业遭受惨重损失的35万亿全球股票价值损失的部分回升。恐惧情绪消失所带来的股票市场回调可能会成为走出当前危机的转折点。关键的问题当然是反弹何时发生。从任何历史指标来看，目前的世界股票价格都是较便宜的。但历史也同样表明，在价格回调之前还可能会有更便宜的时候。不可否认的是，今天的股价被20世纪早期（1907~1932年）以来从未经历过的恐惧严重打压了。历史告诉我们，恐惧情绪对市场参与者的影[28]响的深度和期限是有限的。经济恶化的节奏不可能永远持续下去。

那场演讲之后不久，市场触底并开始反弹。股票市场对整体经济活动的影响将是下一章的主题注释[28]参见：Alan Greenspan，Remarks at the Economic Club of New York，February17，2009。

第四章 股票价格与财产刺激：股市预测的玄妙之处

这是我小时候经历过的最难忘的事情之一：做股票经纪人的34岁的父亲试图给越来越迷糊的10岁的儿子讲清楚股市预测的玄妙之处。在我的记忆中，他非常耐心地给我解释如何从某些形式的股价表现中窥见道琼斯工业平均指数未来的前景。我实在无法坚持听完，所以转过头去研究我真正感兴趣的数据去了：我最喜欢的纽约洋基队球员们的平均击球次数。多年以后，我依然对那些击球数据很感兴趣，但父亲的激情最后还是点燃了我的兴趣。如今的我非常尊重短线投资面临的挑战，我已经认识到父亲在20世纪30年代使用的价格图信号——如“头部与肩部”、“下降通道”、“成交量井喷”等——在战后被许多分析师借用，至今仍吸引着大批股票投资者。

在60余年的密切关注之中，我几乎没有见过能连续成功预测股价的分析技术。许多技术看似能在一段时间内有效，但随后很快就宣告失败。不过，是否存在某些指导至少能提高投资成功率？短线投资非常复杂，我比较尊重图表分析师们的看法，他们有某些证据证明市场的涨落遵从着特定的模式——这种尊重会让我的父亲感到欣慰吧。然而长线策略，尤其是在买入之后即长期持有的办法更有希望成[1]功，因为股价从上一代人到下一代人总是在上涨，几乎没有例外。

从“二战”后到2007年，标准普尔500综合股价指数保持了每年近7%的增幅，并且在任何一个10年期之内几乎都在上升。此外，即使在2008年的“二战”后最严重的熊市中，股价也没有显示出跌回哪怕1929年的峰值的任何迹象；即使在2009年早期的低谷中，股价仍然高于互联网泡沫前期的水平。如果熊市的回跌幅度一直都小于牛市的涨幅（实际情况正是如此），就必然表示资本收益的持续增加几乎将是永恒的现象。

那么，股价为什么会持续上涨呢？基本原因在于，从长期来看，股价–收益比（市盈率）及其倒数收益–股价比（每股收益率），至少从1890年以来没有显示出明确的变化趋势（图4-1）。股票收益率在1949年达到16%的顶峰，其余大部分年份都在5%~10%波动。这种相对稳定的历史趋势的原因在于，收益率与反映人们先天稳定的时间偏[2]好的利率水平有关（参见第一章）。企业盈利则与企业产值（或者更一般地说是GDP）有关，而GDP长期来看相当于国内劳动力数量、生产率以及（自1933年以来的）通货膨胀率的乘积，这几个指标都在持续上涨。由此可见，每股盈利与股票价格都将随名义GDP而上涨。这个关联中隐含的一个道理是，普通股票除了是对企业业绩的投资外，还具有对冲通货膨胀的作用。例如自1921年以来，名义股票价格以每年6.0%的速率上涨，相当于2.6%的年均通货膨胀率（核心个人消费品支出的价格）与3.3%的年均实际盈利增长率的乘积。

股票的风险溢价是其收益率减去无风险的实际长期利率，反映了投资者愿意持有该股票而非无风险债券所要求的补偿幅度（图4-2）。风险溢价经常用以评估持有某种股票的风险感受程度。风险溢价数据意味着这样的投资策略：当股票溢价在其上限范围之下时，其价格相对于收益率和债券而言较为“便宜”，应该集中买入。由于直觉式交易策略容易受到恐惧心理的影响，很难做到长期买入并持有，因此可以考虑用这种机械式的交易策略来取代。即使非常资深的投资者和投机商也难以克服自身的风险厌恶倾向，这种倾向对情绪的[3]影响远远超出与之对立的狂热倾向。

不过，并非所有职业交易商都会受到股票基金投资者偏向的影响。例如，少数职业投资者就非常成功地做空过英镑、美国次级抵押证券和其他有毒衍生产品，并获取了巨额财富。玩这种投资策略需要很强大的内心。注释[1]我这代人中最伟大的投资者沃伦·巴菲特最近告诉我，他数十年来一直坚持这个投资策略。[2]话说回来，公元前5世纪的利率水平与现代就很接近了。我还不知道有其他哪种“时间”序列能维持这样长期的稳定性。[3]恐慌抛售是任何熊市的内在组成部分，但除了空头补进外，牛市中很少出现恐慌性买入现象。数据证明，牛市的价格上涨速度普遍来说显著低于熊市的平均下跌速度。

恐惧与风险厌恶：起决定作用的心理倾向

克服恐惧是件知易行难的事情。职业化管理的股票投资基金难以[4]像没有人为偏向的“无情感”指数化基金那样运转，这不是偶然。即使已经有这方面的意识，恐惧心理依然可能破坏理性的投资行为。许多经验丰富的投资者曾坦言，他们在1987年10月19日创纪录的单日跌幅的底部抛售了股票，但其实他们当时很清楚，从历史来看那将是错误的策略。自己的财富蒸发所带来的现实痛苦，导致他们想要通过脱离股市来寻求慰藉。注释[4]参见：Rick Ferri，“Index Fund Portfolios Reign Superior，” Forbes，August 20，2012。

上升过程

在过去一个世纪，在从众行为影响下推动狂热式股价繁荣的动力似乎有着非常相似的特征，只是呈现出越来越弱的步伐。例如，在最近的繁荣高潮（2007年10月）之前的5年，股价保持了年均12%的增长率。在互联网繁荣高潮（2000年）之前的5年，股价的年增速为22%。1987年繁荣高潮之前的5年，平均年增速为24%；而在1929年大萧条之前的5年，平均增速高达28%。在那之前的几十年的牛市涨幅似乎更加变幻莫测，但平均来说要略低于后来80年的上涨速度。

如果我们测算其他狂热式从众行为的系统性形成速度，将会发现类似的情形。在流动性稍弱的市场中，从众行为的弹性和有效性应该较小，狂热式上涨的速度因此也较慢。然而令我意外的是，在房地产泡沫高潮之前的5年，住房价格的年均增速也是12%，与同时期的股票价格相当。

下降过程

所有牛市之后出现的不可避免的收缩被恐惧心理启动和主导，其调整速度比牛市更加迅猛、多样化和难以预测。仅从市场反应的表现[5]来看，恐惧肯定是比狂热要强烈得多的一种人类心理倾向。

恐惧和狂热的程度可以通过收益溢价来较为合理地测度，都要考虑信用风险和收益期限的因素。预期投资的回收期越长，回报的不确定性越大，资产收益所适用的折现率也越大。除了信用风险外，折现率还应该反映相同期限的无风险政府债券的收益。30年期国债收益[6]与5年期国债收益的差额，说明了折现率随期限延长而提高的幅度。本书第七章将讨论高折现率对于长期资产尤其是房屋建筑的影响。

资本投资面临的风险变化可以用违约概率来大致代表，也就是垃圾债券（标准普尔的10年期BB+级）与10年期美国国债在收益率上的差距，参见后文“从直觉到理性”部分。如图4-3所示，在股价与住房价格泡沫的高潮期，这个溢价率收缩到了2%，在雷曼事件之后的危机高峰期则飙升到近9%。同样重要的是，恐惧程度和狂热程度都能够以股票风险溢价水平来测度。注释[5]熊市的崩溃速度比牛市的扩张速度快得多，但股票价格下降的天数却远远少于上涨的天数。自1955年的日股票价格变动，即使在排除长期上涨趋势后，下跌日也比上涨日少4%，平均日跌幅则比平均日涨幅多出4%。[6]5年期收益足以消除预期中的商业周期波动的影响。

小人物的困境

对于那些筹码有限的投资者来说，恐惧发挥着决定性的作用。风险厌恶型的小投资者受到赌徒偏向的困扰，他的筹码很小，一旦输了就只能出局，其风险承担意愿会因此受到限制。只有当投资者的筹码较大时，他才能较为镇定地承受大额损失。而且，资本雄厚的投资者有足够的资源承受周期性的市场冲击，通常才能利用这些机会去建立有效的投资组合。

资产价格

与华尔街打交道多年之后我才意识到，股票价格或者更一般地说资产价格对于整体经济表现有着多么重大的影响。2008年的经济崩溃加深了此前已经留给我的深刻印象：股票价格不仅是商业活动的领先指标，还是促使其变化的主要原因之一。

与实体经济的关系

股票价格涨跌不但深刻影响金融市场与金融活动，也会对实体经济产生作用。资本收益和亏损是商业周期起伏的主要因素，人们强调得最多的还有对消费者支出的影响。60年来，美国居民家庭与非营利组织直接或间接（通过退休基金或共同基金、保险公司及其他金融中介机构）持有的股票市值增长了近20万亿美元。历史数据有力地表明，通过401（k）类型的退休基金持有的股票市值的增加，或类似的永久性资本收益的增加，将鼓励居民家庭把其中的部分收益用于[7]个人消费支出。实证研究结果表明，居民家庭每增加1美元的股票（年平均值）、1美元的自有住房资产以及其他资产的收益，将使每年用于个人消费的支出分别增加2.1美分、3.0美分和2.0美分（图4-4）。当然，很多分析人士认为，这些数据并不能清楚地表明住房资产收益对消费支出的影响肯定大于股票市场的收益。美联储很久以来也认为其间不存在很大的差异。我本人的研究结果则显示，住房资产的收益比股票资产对支出的影响更大，但这个差距的显著性并不特别突出。事实上，1953~2012年的数据显示，平均约有12%的个人消费支出是由净财富的增加引起的，其余88%的影响因素是可支配收入[8]和短期储蓄利率的水平（图4-5）。不过，包括我自己在内的很多分析人士依然只以占收入的百分比来计算家庭的储蓄率。在经济计量学家们发现这些重要关联之前，相信很多人和我一样，都以为只有可支配收入在决定个人消费支出。

还有，自有住房价格的变化不但会影响居民家庭在产品和服务方面的支出，还和长期抵押贷款利率一起深刻影响着建筑机构新建住房[9]的决策。不过，住房建筑受股票价格的影响似乎不大，除非是建筑机构自己公司的股价。注释[7]与来自工薪收入的消费支出不同，资本收益带来的消费支出会造成家庭债务的相应增加，或者其他资产增幅的相应减少。[8]不过这期间的变化很大。在2006年第一季度，估计有16%的消费支出是由于资本价值的变化导致，而在1974年第四季度则只有10%。[9]对1985~2012年的回归分析表明，5%的价格涨跌将导致新建住房开工率出现±7.4%的变化（参见图7-4）。

政府对于资本收益的反应

资产价格不但对消费支出和私人资本投资具有显著影响，而且关系到政府支出。许多严重依赖房产税的市级政府的确会随着可征收房产的市值涨跌而调整其财政支出。由于资本收益和股票期权收入会使联邦税收增加，政府的财政状况将得到改善，国会就可以有更多预算空间。例如，互联网泡沫就给美国联邦政府和许多州政府在1998~2001年带来了财政盈余。今天，似乎没有哪位民选官员能够对闲置中的意外富余资金无动于衷。但除了繁荣和萧条的极端时期外，资产价格的日常波动对联邦支出的影响显然是很小的。

概括地说，在图4-6中，我仔细观察了（提前一个季度的）股票[10]价格的年度变化对实际GDP的年度变化的总体影响，结果发现，在1970~2012年，美国居民持有的股票、债券、自有住房和其他资产的市值每上涨10%，实际GDP的年度增长速度将提高1.3%。注释[10]估算资产价格变化对GDP整体的影响并不复杂，只需把资产价格对个人消费支出的影响和对私人及市政资本投资的影响加起来即可。不过，这没有考虑部门之间的相互作用。

财产的刺激效应

自1952年以来，股票和住房结合起来的平均年收益率达到了[11]7.5%。资产价格对于美国经济的“刺激”，与财政刺激措施对GDP的影响类似。当然，这两种刺激都要求通过举债给项目筹措可用资金。政府赤字要由政府债务来支撑，私人股票收益如果产生私人债务或发行股票，也不能变现和消费。这两种刺激也有着重要的差异：财政刺激由政府的蓄意行动引起，财产刺激则是私人部门决策的结果，其经济后果可能受到政府行为的或好或坏的影响。本书第七章将对2009年经济复苏中财政刺激与财产刺激的效果进行比较分析。注释[11]美国公司、外国公司以及住房的市场价值的年均增长率分别为8.1%、14.4%和6.1%。

资本支出

在加入美联储之前的1/4个世纪里，我曾经在不同时期担任过15[12]家上市公司的董事。我从不曾记得，有哪位董事长在给董事会介绍新的投资项目时会把公司股价的上升作为支持投资支出的决定性因素。然而数据清楚无误地显示，公司的股票市值事实上的确是资本支出的重要决定因素。专栏4–1　股票价格与资本支出[13]我在1959年发表过一篇文章，分析了美国公司净资产的市场价值（股票价格）与这些资产的重置成本（新建私人工厂和[14]设备的价格）之间的比率。如果采用最简单的例子来说，只有当附近办公楼的市场价值明显高于新的预期建筑成本时，人们才会出资建造新的办公楼（参见前文“资产价格”部分）。20世纪20年代以来的数据表明，股票价格与资本资产建筑成本的比率同机械设备的订单（资本投资）密切相关。我最近对1959年那份研究进行了数据更新，惊讶地发现，即使在私人实际资本投资近年来大幅波动的情况下，这个简单的相关关系依然成立（图4-7）。例如，自1993年以来，股票价格相对于厂房和设备的重置成本每出现10%的变化，就会导致实际资本投资相对于固定资产存量的比率出现4%的调整。我不知道有哪家公司的总裁完全依靠此类计算来决定企业的资本投资总量，但他们实际上都在不自觉地执行。注释[12]令人遗憾的是，当时的女董事长太少。[13]参见：Alan Greenspan，“Stock Prices and Capital Evaluation，” in American Statistical Association，1959 Proceedings of the Business and Economic Statistics Section（American Statistical Association，Washington，D.C.，1959），pp. 2–26。[14]这个指标是托宾的Q比率的前身。Q比率是耶鲁大学的詹姆斯·托宾在1969年提出的指标。

如何操作

在理论上，要实现一家公司的长期市值最优化（公司投资的终极目标），高层管理者需要同时考虑潜在投资项目的所有可能情况：各项目的预期收益率，以及应该以何种形式筹资，是完全用股权筹资、完全用债务筹资，还是两者结合。这意味着每年的1月1日要对所有资本投资项目进行判断和评估，而当新情况不可避免地出现时，管理者还要随时根据各种假设条件进行反复评估。当然，任何一家公司的管理层都没有能力进行这样精细的操作。

在实践中，作为理论上最优程序的大致近似的操作，大多数企业会把资本支出限制在现金流水平之下，并根据资产负债表上预定的杠杆比率的要求进行调整。这些选择反映了管理层对资本投资期限内的未来的信心水平。当然，整体的资本预算是由各种具体的投资项目组成的，需要分别进行评估。

从直觉到理性

资本支出比（资本支出占现金流的比例）反映着企业投资决策的特征。那么，公司管理层是如何做此类判断的呢？早年，这些判断通常取决于公司总裁们的内在直觉，而不是深入分析。而最近几十年来，决策过程变得更加规范化，不过直觉也从来没有被抛弃（参见第一章）。

不同企业的投资决策过程显然会有差异，但所有企业尤其是大企业都大致采用类似的办法。例如，一家石油公司的管理者在思考是否扩大产能时，会要求技术部或市场部的职员对项目生命周期内的未来市场潜力、新增原油的赢利能力等进行尽可能准确的评估。

如果回报率超出公司新增股本的成本，并满足公司的各种杠杆水[15]平的限制，就会进入第二阶段的分析工作。此时需要确定最优估计值的期望范围或者分布方差。多年来我观察到，这一判断在很大程度上决定着投资项目最后会不会实施。如果长期前景不确定，估计值的分布范围为–20%~60%，即便一个有着20%的高预期年收益率的项目也很可能会被拒绝。

在预测中需要评估的变量越少，概率分布区间和方差的范围就越小。例如，不确定的未来税收体制所带来的商业环境的阴影，会给决策过程带来新的变数，显著扩大投资结果概率分布的方差。这种影响有可能给公司的整个资本投资水平造成限制，事实上也确实如此。某些不确定性可以通过略微调整项目的性质和条件加以缓解。预期收益率的计算方式较为直接，而可接受方差水平的决定却不是。根据我的经验，判断方差的经验在很大程度上决定着哪些公司的投资经营能做得最成功。

因此，资本支出比不但是公司投资信心的重要反映，而且是衡量公司杠杆率的有效指标。有关资本支出比的决策，反映了公司整体可[16]接受的杠杆水平。完全通过现金流（也就是没有借款）来支持资本[17]投资的企业的杠杆率为1.0。1.0以上意味着杠杆率的提高，低于1.0意味着去杠杆化的幅度。例如，非金融企业在1952~2007年的（非加权）平均比率为1.05，所有的年度观测值都落在0.82~1.29这个区间（1974年除外）。这表明，平均来说，公司资本投资借助了部分债务融资。公司管理者在确定自己企业适合的杠杆率时，向来都非常清楚公司自有资本在债务与破产之间的缓冲作用。注释[15]某些企业采用加权平均的债务和股权资本的数据。[16]在进行这个计算时，固定投资中包括了存货的变化。[17]净借入金额（包括新股发行）等于债务的净增加减去资本投资之外的资产的增长。这个统计值等于美联储的资金流量表中所说的“融资缺口”。

公司文化

在担任摩根大通银行董事期间——正好在加入美联储之前——这家银行对其AAA评级的珍视程度给我留下了深刻印象。摩根大通银行意识到有可能在短期内通过提高杠杆率取得更高的股本收益，却担心会由此降低本企业的评级水平，从长期来看这会影响其吸引低成本债务的能力。最重要的是，评级对于维持谨慎操作的声誉至关重要，这是其历史地位的本质特征之一，可以追溯到约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpont Morgan）的时代。多年以来，我曾工作过的许多非金融企业也是出于类似的考虑而限制了杠杆率水平。

大多数企业会限制借入债务的数量，哪怕它们很清楚如果不充分借助杠杆就可能放弃许多有利可图的机会，这种谨慎态度在非金融企业比金融企业更多见。从图7-2中可以很清晰地看到，在现金流的一定比率之上，企业对借款表现出不太情愿的态度。由于投资减去现金流必然等于净借款，这些数据也就表明杠杆率处于相对狭小的范围内。对企业来说的确普遍如此。在利率水平和企业文化限制了企业的借款额度时，政府就可以借入更多的资金。

回归分析表明，抵押贷款率提高压低了住房价格（见图3-3），而住房价格与住房投资水平密切相关（图7-4），住房投资在被挤出的全部私人投资中约占1/4。我怀疑，低于投资级评级的公司因利率影响而减少的投资也占了一个重要部分。但一般来说，在政府财政赤字对私人储蓄的替代中，大约一半的份额可以归结为利率的挤出效应，其余部分与公司文化的限制有关。

利率提高造成的挤出效应和公司文化造成的挤出效应，最终会导致相同的结果。融资成本提高通常会导致投资前景趋于暗淡，当个别企业自觉限制其杠杆水平时也是如此。即使是AAA级的企业也会限制债务发行量，这表明某些正在考虑的投资项目将被搁置。

负债很少的公司有充足的杠杆提升空间，可能大幅提升其股本收[18]益率。此类公司由此可以接受相对较低的潜在营业回报率，并通过杠杆操作把股本收益率提高到令人满意的水平。杠杆率已经较高的企业则没有这样的机遇，由于不能再借款，就需要更高的运营回报率。因此在其他条件相同时，杠杆率较高的企业的投资和借款会少于杠杆率较低的企业，其行为类似于没有债务杠杆的企业受到利率提高的抑制一样。

事实上，这些操作并不符合教科书中关于最优资本配置的投资决策原则。人类的心理倾向会对客观决策过程造成许多干扰。大多数大型企业还是遵守较为严格的决策流程，但从我的经验来看，大多数中型和（尤其是）小型企业并非如此。在达到某个债务水平后，其行为会表现得似乎被更高的利率挤出一样。没有把这些经济作用因素考虑进来的模型，在开展预测时就丢失了一项重要的约束条件，可是现有的大多数模型的确存在这个缺陷。注释[18]营业利润减去利息支出以及其他调整项等于税前利润。[1]

第五章 金融与监管

近年来，有关资本主义制度优势的讨论有一个基本的出发点：亚当·斯密关于自由市场的前提假设，即人们追求自身利益的行为所激[2]发的竞争，最后将促进社会的整体进步。在最纯粹的资本主义模式中，市场完全是自我管理的。

我一直都是、也将继续是自由市场资本主义的坚定支持者，但这个支持并不是源于我相信任何市场参与者在任何时候都在理性地追求自身利益。作为在华尔街长大的人，我看到了太多动物精神的影响，[3]因此难以接受那样理想化的观点。但我也看到，自由市场尽管有那么多缺陷，但仍在理论上和实证中取得了压倒性的广泛成功，支持其他经济制度的说法则充满缺陷、缺乏说服力。

我过去以为，对理性和效率的偏离——经常反映着动物精神的影响——是罕见和随机的现象，不会超出经济噪声的级别。但2008年危机给我的冲击非常大，已经很难用经济噪声来描述。此外，那场危机与历史上的事件有着离奇的相似性，如1929年危机和1907年危机。这些崩溃仅仅是某些“噪声”，还是人类本身的某些系统性倾向的表现？随着稳定市场经济的最重要的支柱之一的普遍坍塌，我的经济观出现了裂痕，那根支柱就是在战后学术界拥有深厚基础的、对于金融风险的理性管理。

我曾经在危机爆发后不久的一篇专栏文章中写到，“那些指望贷款机构为了自身利益而保护股东权益的人，想必都已陷入难以置信的[4]震惊中”。危机让我反思自己以前对动物精神的重要性的看法。在金融危机管理失败的后果面前，我的结论是，提高资本金监管标准的措施被严重耽误了。

危机的爆发证明，不能指望金融机构的经理人维持足以应付各类经济事件的资本准备金。许多金融机构愿意在繁荣期把其有形资本减少到非常少的地步，这种荒唐做法在很大程度上是由于从众行为，以及它们对市场流动性波动无常的本性的过分低估。危机造成的金融和经济动荡引发了加强监管的强烈政治反应，最突出的是《多德–弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）的颁布。从政治层面看，这些反应是可以理解的。但问题在于，用政府监管来替代市场机制很少能带来改进。后文还将提到，监管如果过度也将导致破坏性的结果。

与某些私人金融机构的经理人在2008年危机前的错误频出相比，政府监管者的表现也同样差劲（参见第二章）。注释[1]本章的很多内容来自对早年的一篇文章的扩展和更新，即2010年春季我为布鲁金斯学会撰写的“危机”（The Crisis）。[2]此外，自由市场运行的结果是否“公平”依然存在争议，这将在第十一章进行论述。[3]我见到过太多股票和大宗商品的价格出现泡沫和崩溃，与心理因素驱动的扩张和收缩路径高度相似。[4]参见：Alan Greenspan，“We Will Never Have a Perfect Model of Risk，” Financial Times，March 16，2008。

金融中介与监管

监管在市场经济中的作用取决于监管对象的性质。例如，金融体[5]系在市场经济中的最终目的是把一个国家的储蓄（包括折旧）加上来自国外的借款（经常账户赤字）转变为对工厂、设备和人力资本的投资，给资本带来风险调整后的最大收益率，并促进这个国家的人均小时产出率的最大提升。包含先进技术的新设备取代过时设备，会带来非金融业平均小时产出率的提升。这个过程也会带来全国平均生活水平的改善。以上就是约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）所说的“破坏式创新”过程。在美国，金融业在20世纪后期成功地把有限的储蓄用于高效的实体经济资本投资，所以非金融业的市场参与者才愿意为国内的金融服务提供商支付可观的报酬（参见专栏5–1）。专栏5–1　薪酬问题在加入美联储之前，我有很长一段时间担任若干美国公司的董事，其中有大企业也有小企业，包括两家银行和一家储贷公司。在回忆录《动荡的年代》中，我曾抱怨说某些公司请咨询顾问来给董事会提供公司薪酬制度方面的建议，所有人似乎都在论证董事会需要制定高于平均水平的薪酬标准，这令我颇为沮丧。让所有人都过上比平均水平更好的生活，这是彻头彻尾的骗局。但同时，我自己在作为咨询顾问和许多大型金融企业董事的经历中看到，资深银行家在一些技能方面的微小差异，能使银行的最终利润出现巨大的差异。因此，抢夺这些更有能力的人才的竞争相当激烈。资深银行家的工作比较类似于独立机构，他们经常把服务对象变成自己的“客户”而非银行的客户；他们换东家的时候，许多“明星”员工会追随而去。在这些方面，法律恐怕起不到多大作用。我自己的这些经历让我对此保持怀疑，而数据也间接支持着我的怀疑。如果银行董事们在寻找资深银行家的时候相信他们能够为企业创造利润，那么银行总裁们的薪酬就会反映银行的市场价值。银行规模越大，经理层的决策带来的利润或损失就越大。我没有逐一比较各银行的数据，但是以标准普尔500指数中的企业的首席执行官薪酬之和作为替代变量可以看到，高管的薪酬在长时间里与公司市场价值的关系呈现出了惊人的稳定性，参见图5-1。

私人金融和保险产业在美国国内生产总值中的比重，从1947年[6]的2.4%稳步提升至2012年的7.9%（参见图5-2）。世界上其他许多[7]金融中心也显示出了类似的趋势。在美国金融和保险业的扩张中，[8]只有一小部分代表了外国对于美国金融和保险服务的净需求。金融和保险业的收入增加是因为非金融企业和外国企业购买了它们的服务。这些数据是合并加总后的结果，银行不可能通过彼此之间的交易来创造收入。被误读了？

鉴于2008年的历史性危机的爆发，非金融业的市场参与者在之前的数十年是否误读了金融业带来的效率？是否给这个经济部门支付了不合理的报酬？在危机期间出现的如此众多的金融产品失败案例显然在预示这一点。金融和保险业在GDP中的份额在2006年达到8.2%，2008年跌至7.3%，是1999年以来的最低点。但随后数年又再次反弹，2010年为8.0%，2012年为7.9%。2008年之前对金融服务的需求显然不是对金融业效率的误读。

自1947年以来，金融和保险业在非农业就业中的比重的增速远远小于其产值比重的增速，这意味着金融机构支付的薪资水平有明显提升。毫无疑问，大量高水平的数学家、建模师和数据专家涌入了金[9]融业。例如，根据《经济学人》的报道，在2007年，美国名校加州[10]理工学院有1/4的毕业生从事金融业。

面对这一极其持续而稳定的上升趋势，我们该做何解释？这完全是偶然吗？例如，在“二战”之前就没有这个趋势的迹象。薪资的提[11]高可以部分归结于管理的资产价值的增加，但只能提供部分解释。这个问题的答案很重要，因为在金融改革的背景下，我们必须弄清楚金融业薪资的提高是否证明，必须靠金融服务水平的提高来协调越来越复杂的美国劳动分工。还是说，金融业在整个经济中的比重增加，反映了金融业从业人员的结构问题和激励问题？

之所以提出这个议题，是因为《多德–弗兰克法案》中的许多政策建议似乎将导致金融服务收入在GDP中的比重减小。此类政策最终是否会影响美国的非金融业的生产率乃至我们的生活水平？更重要

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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