并购估值：构建和衡量非上市公司价值(原书第3版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：（美）克里斯·M. 梅林（Chris M. Mellen）,（美）弗兰克·C. 埃文斯（Frank C. Evans）

出版社：机械工业出版社

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并购估值：构建和衡量非上市公司价值(原书第3版)试读：

前言

正是笼罩在公司价值之上的这层神秘面纱，常常使得高管们做出错误的投资决策和经营决策。其实这些糟糕的决策本来都是可以避免的。而且，精确估值是可以做到的，并购交易可以使买卖双方都获益。在随后的章节里，我们会逐步阐述成功达到上述目的的关键点。

在过去的数十年间，我们向数以千计的公司提供了估值咨询服务，并同时积累了经验，开发出了能够精确衡量和成功提升公司价值的工具。通过运用这些工具，股东和经理们能够弄清楚其公司的价值、驱动价值的因素，以及如何在并购和日常经营中提升价值。

在并购交易中，不仅卖家和买家，甚至连他们的顾问，都会因为企业的价值问题而纠结。而且，每当看到对方提出的那种不现实的预期时，他们都会有一种无奈的感觉。通常，像这类模糊飘忽的东西，在并购交易中俯拾皆是：

·利润（通常计算为息税前利润或息税折旧摊销前利润）代表公司对股东的真实回报吗？

·这种业绩预测现实吗？

·在考虑到投资风险的情况下，合适的回报率或市盈率倍数应该是多少？

·并购交易应该作为一项资产交易，还是作为股票交易？

·为了以最好的价格成交，卖方做了充分的准备，并对公司进行了必要的包装吗？

·对卖方而言，至关重要的人员问题是什么？

·买家找到了最佳目标公司，并精确地量化了潜在的协同效益吗？

·就对方的报价而言，这项并购交易有意义吗？

更大的谜团则笼罩于非上市公司（即没有在公开市场交易的那些企业）——这里还应包括那些交易清淡的上市公司和大公司的事业部。在这类公司中，虽然多数所有者和经理人已经经营企业多年，但他们并不知道如下基本问题的答案：

·公司的真实价值是多少？

·如果一个战略买家收购它的话，他会额外多支付多少钱？

·对公司权益价值产生影响最大的因素是哪些？

·什么是所有者真正的投资回报和回报率？

·那个量级的回报与相关的风险相匹配吗？

·所有者出售企业会更合算吗？如果是，那么怎样卖，何时卖？

出售企业只是所有者退出的众多选项之一。对于不断增加的退出方式，本书第3版再一次静下心来，论述了现在已经成熟的退出规划内涵，阐述了非上市公司所有者面临的一种独特的挑战：退出决策和退出规划流程，并讨论了在出售不是所有者当期合适的选项时，其他的一些退出替代方式。

·在评估是否退出（如果是，如何退）时，所有者必须考虑哪些财务的、非财务的、专业的和人员的问题？

·除了出售以外，所有者可用的退出选项还有哪些？

·非上市公司投资规划的不同点在哪儿？

·为什么非上市公司的退出规划现在就应该开始着手？

自从本书上一版付梓以来，经济领域发生了不小的变化。整个经济形态正日益知识化，无形资产正逐步成为公司价值的一个更大的部分，并且经济全球化的色彩愈加浓厚。与并购交易相关的财务报告标准，也发生了相应的变化——本书第3版也做出了相应的变动。

·在跨境并购中，需要考虑的外国公司的特点有哪些？

·公司拥有的关键无形资产有哪些，如何对它们进行估值？

·在完成一项交易时，有哪些重要的财务报表问题需要处理？

·为了使股东价值最大化，在高科技创业企业的价值衡量和管理中，有哪些特有的挑战？

·什么是公允意见函？为什么一家非上市公司在并购交易之前要考虑并购一家企业？

本书提供了回答这些问题和相关问题的工具。本书的目标读者是具有下述特征的非上市公司的股东、投资人和经理人：权益价格缺乏自由活跃市场的指引的中小企业（如，收入规模在300万美元到2.5亿美元之间的公司）。

我们用5个新章节阐述这个内容。第一部分是引入性的章节，即第1章，介绍了贯穿本书有关买卖双方如何在并购交易中获得成功的许多概念。第二部分的侧重点是：在为准备并购交易而建构公司的价值时，对企业进行定量和定性评估的过程中，所要考虑的因素。第二部分的4章介绍并阐释了如何衡量非上市公司的投资回报率（ROI），市场和竞争力分析中需要考虑的因素，准备并购交易的具体步骤，以及如何衡量交易成功后将要获得的协同效益。第三部分通过8章内容阐述了为并购所做的评估过程，涵盖的内容包括对潜在或实际并购交易进行评估分析时的3种价值评估方法，以及如何对3种评估结果进行平衡调整。第四部分介绍并解释了与并购评估相关的7个特殊问题，包括：退出计划、交易结构、公允意见、财务报告、无形资产、初创企业和跨境并购。最后，第五部分将本书涵盖的许多概念与两个案例研究结合起来进行解读——其中一个案例涉及一家分销企业，另一个涉及公共关系机构（专业服务公司）。

我们针对投资问题的估值和回报的解决方案，为并购流程提供了所需的可靠性和条理性。我们的方法甚至可以把价值提升的内涵融入非上市公司的年度战略规划里，进而为股东的投资决策提供价值导向。简而言之，我们这本书就是一个路线图，能够帮助你在公司经营和公司出售（或购买）中，提升公司的价值。

许多投资者听说过有关提升上市公司价值的说法。对上市公司而言，股票价格就是市场对公司业绩评价的风向标。在没有股票价格的情况下，无论是制定一个成功的战略，还是准确地衡量公司业绩和投资回报率，都要困难得多。难是难，但并非不可能！

我们邀请我们的读者使用这些技术为非上市公司实现准确的并购估值，并在日常运营中创造价值。拨开价值迷雾，循着路线图，敲开财富之门！克里斯·梅林弗兰克·埃文斯2018年5月致谢

把本书献给我们亲爱的朋友和精神导师戴维·毕晓普（David Bishop）——他也是本书第1版的作者之一。他组建了企业评估师全美网络，他把我们聚在了一起，花费了无数时间培训和指导我们，使我们的企业评估专业水平得到了很大的提升。为此，我们始终深怀感激之情！

除戴维外，如果没有许多同仁和John Wiley&Sons出版公司谢克·丘（Sheck Cho）的支持和帮助，本书也不可能成功面市。我们还得感谢他们在下述章节中所做的贡献：锡德·谢弗（Sid Shaver）——第20章“跨境并购”；肯·桑吉纳里奥（Ken Sanginario）——附录8A“特定公司风险的策略性使用”；贾斯廷·约翰逊（Justin Johnson）——附录13A“严谨而彻底的估值分析是避免并购交易失败的关键”。

还要感谢企业投资退出规划顾问，非凡的约翰·莱奥内蒂（John Leonetti），感谢他就退出规划一章所做的价值无与伦比的反馈和建议。就资本成本的章节，我还要感谢罗杰·格拉博夫斯基（Roger Grabowski）的意见；就第2版的财务报告和无形资产章节，我们还得感谢雷·拉思（Ray Rath）、勒内·赫劳谢克（Ren？éHlousek）和达朗·科尔迪耶（Darren Cordier）所做的编辑及相关意见；感谢埃德·汉密尔顿（Ed Hamilton）在第3版“企业并购和财务报告”一章所做的更新；感谢查尔斯·科斯塔（Charles Costa）针对相关表格和一些研究结果所做的数学审核；感谢帕特里斯·拉多尼亚（Patrice Radogna）针对专业服务公司的案例所做的评论；就衡量和管理高技术创业企业的价值一章，感谢弗兰克·梅因维尔（Frank Mainville）和安德鲁·雷丁顿（Andrew Reddington）给予我们的批评建议和增补内容。最重要的，我对我的家人深怀最诚挚的感激之情。感谢我的妻子金（Kim）、我的女儿索菲亚（Sophia）和朱莉娅（Julia），谢谢你们在我撰写这本书的漫长时间里，表现出巨大的忍耐和理解；感谢你们每一天带给我的挚爱、欢乐和支持！克里斯·梅林

在此，再一次感谢我的兄弟哈里·埃文斯（Harry Evans）在第1版给予了许多的帮助；感谢我的朋友和同事弗兰克·明迪辛洛（Frank Mindicino），感谢他那超群的知识和洞见；感谢我的助手谢利·迈尔斯（Shelly Myers），我的伙伴和女儿萨拉·德克里克（Sarah DeKreek）。最后，对于我的妻子林（Lin），感谢你的挚爱和多方面的支持。弗兰克·埃文斯第一部分导论

第1章　并购制胜第1章并购制胜

通过合并和收购，买方和卖方都可以创造很大的价值，双方都能从并购交易中获益，这正是做并购交易的美妙之处。在过去三十多年间，这一直是驱动全球天量并购活动的魅力所在。尽管出现了这么一个量级的交易，但多数企业却无法出售。并购专家把65%~75%的潜在卖方视为这一类，而美国商务部的一份研究显示，仅有20%的待售企业会成功易手所有权。这意味着真正被卖出的公司只有5%~7%。

本书聚焦于非上市公司的企业价值，特别侧重于中等规模偏小（价值在300万美元到2.5亿美元之间）的非上市（或权益集中）公司。通过并购交易，什么能创造价值？如何衡量价值？管理团队如何培育价值？如何维护价值？并使价值最大化？就是这种聚焦能提高出售企业的机会。这些概念对买方和卖方同等重要，因为两者都可以且应该从并购交易中获益。但现实中，频频出现的却是相反的并购结果。由于缺乏准备或相关知识，出售方可能在不利的条件下出售企业或被迫接受太低的价格。而每个买家所面临的风险，要么是并购错误的企业，要么是支付太高的价格。从2007年12月以来的大衰退期间，我们目睹了在经济环境恶劣的情况下，并购活动遭遇的一系列挑战。这就是为什么理解价值（以及驱动价值的因素）在并购活动中至关重要！

不过，聪明的股东和经理人不会只把它们对价值的关注局限于并购活动。他们会在运营企业的同时创造价值。如果你不增长，你的业务最终就会降下来。正如威尔·罗杰斯（Will Rogers）所说的那样，“即使你是处在正确的轨道上，但如果你心安理得地坐在那里，你也会被人超越”。

价值创造也是股东和经理们战略规划的驱动力，并在规划的过程中，制定公司的目标和方向。他们的并购战略是对股东创造价值大目标的支持和实践，而且，仅在特定的并购交易能够为他们创造价值时，他们才会从事企业的购买和出售事宜。

这使我们回归到本书的目的：在创造价值这样一个更大的企业目标的背景之下，如何在并购活动中，对价值进行创造、培育、衡量、管理、维护和最大化。上市公司的高管每天都在关注价值，因为它反映在公司股票价格的运动中——这是公司相较于其他投资标的的日常业绩计分卡。不过，非上市公司就没有这种市场反馈和市场导向。它们的股东和高管不太清楚自己公司的价值几何，或者是没有清晰地意识到其价值的驱动力是什么。由于这个原因，许多非上市公司（以及一些上市公司的某业务分支或事业部）不仅缺乏价值导向，而且业绩表现也不佳。

因为难以计算和确认，所以，非上市公司或上市公司某分支业务的价值管理是很困难的一件事。不过，企业的多数活动（以及价值创造或价值破坏）都是发生于经营层面。

价值创造流程中的关键能力是，对小企业或大企业分支机构的价值进行准确衡量和管理。由于多数并购交易涉及的都是较小的实体，所以，在并购业务中，我们会极大地得益于这种价值创造的能力。虽然我们读到或听到的都是一些上市大公司的大交易，但在2012~2016年，美国处在中位数规模的并购交易，其金额大约在4 300万美元。所以，涉及权益集中的公司或上市公司分支的较小交易是并购活动的重要组成部分。

在这个没有（日常）股价的小公司层面，每个有价值意识的股东和高管，都应该设法使自己公司的价值最大化。为此，我们将给出一些概念和方法，阐释应该如何对价值进行日常度量和管理，尤其是在并购交易中，应该如何度量和管理价值。鉴于此，让我们的理解之旅从何为价值开始。股东忽略的关键价值

当收购者考察一个潜在目标时，相关的分析通常始于甄别和量化通过并购能够取得的协同效益。因此，通常的做法是制作一个模型，预测拥有这家公司后的潜在收入、收购后的管理费用水平，以及预期最终收益或预期现金流。随后，为了确定目标公司对收购方来说的价值，收购方会用公司的资本成本贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方就会启动谈判程序，以期达成能够创造价值的交易。

如果目标不是一家具有股票价格的上市公司，那么，它多半会是一家从未有人问过其价值几许的公司——这是一种较常见的情况。实际上，企业为当前所有者创造的价值就是这些企业的实际售卖价格。通过并购交易产生的潜在协同效益，多半或全部都是收购方创造的，所以，收购方没有必要向出售方支付由自己创造的价值。但是，在刚刚描述的情形里，收购方多半会把协同效益的价值支付给卖方，因为它很可能还不知道目标公司作为一家独立企业的价值几何。同时，收购方也不知自己通过并购所能创造的协同效益价值几何，或公司的初始报价本应该是多少。

卖方常常和买方一样，对这些问题也是知之甚少或被误导。很多时候，目标公司的所有者并不知道公司是否应该出售，也不清楚如何找到潜在买家，哪些买家能够为公司支付最高的价格，自己做些什么可使公司价值最大化，或如何走出售流程。毕竟，在其整个生涯中，许多卖家仅此一次机会涉足这种交易。他们几乎不知道，作为一家单独的企业，他们公司当前的价值几许，何种价值动因或风险动因对公司价值的影响最大，或者，对战略投资人来说，公司价值实际会多出多少（如果有的话）。通常，传统的专家团队（公司的财务主管，外部的会计师、银行家或律师）都不是企业估值的专家。这些专业人士几乎无人知晓何为驱动公司价值的动因，也无人清楚公司作为一家独立企业的价值与公司在战略买家手里的价值之间的微妙区别。

卖家可以向中介机构（多半是投资银行或业务顾问）寻求咨询。这些中介通常收取的是佣金——只有它们促成了销售后，才能得到。不过，要想卖个更高的价格，在出售之前，公司当前的拥有人会设法把公司业绩提升到一个更高的水平。但这种咨询业务不太受中介机构的欢迎，因为这会使佣金支付滞后更长的时间，甚至使佣金最终落空。

由于很难得到好的咨询建议，所以，出售方常常会推后销售事宜。对于许多视公司为家的企业家，这种推延常常是一个很随意的选择。但是，伴随这种情绪化推延的，时常是随之而去的机会。而且，对价值有极大影响的外部因素，如经济环境、行业状况和竞争程度，可能会很快发生转变。综合趋势、技术创新或监管改革/税务改革，也会扩大或收窄并购的机会和价值。

拖延还可能妨碍财产规划和税收策略的实现，因为延误会缩小选择的范围。当价值迅速增加时，不良后果尤其严重。

总之，无论是买方还是卖方都有强烈的动机，去理解价值、管理驱动价值的因素、衡量价值、跟踪价值，进而最终促成双赢结果。独立的公允市场价值

在把焦点适当地置于股东价值最大化之后，买方和卖方就可以开始并购之旅了——起点是计算目标公司独立的公允市场价值，即卖方当期所拥有的价值。这个价值反映了公司的规模、资本通道、产品和服务的深度和广度、管理质量、市场份额和客户基础、流动性水平和财务杠杆，以及作为一个独立企业的整体赢利能力和现金流。

在考虑到上述这些特征的情况下，让我们来看看美国国税局税则59-60定义的公允市场价值：“在双方对相关事实有合理了解的基础上，在各自都没有被胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿卖家之间进行换手时的价格。”

公允市场价值包括了如下的这些假设：

·买家和卖家都假设处于典型的市场之中，双方都是为了各自的利益。

·假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。

·企业将会持续经营，不会被清算。

·假设的销售额将会变现。

·双方不仅是自愿进行交易，而且也有能力进行交易。

·假设的卖家不是被迫进行出售（即不是接受一个“扣押物拍卖”式的收购要约）；买家不会被迫进行购买（即不是为生存所迫）。

·所指的是“价格”，而不是“变卖财产的收入”。

·双方的运营原来没有关联，或相互间的经营是独立的。

·双方对相关事实都有足够的了解。

·截至有效期，买方愿意接受的价格必须是正常的经济、行业和市场条件下，所能得到的价格。

谨遵公允市场价值的买家，会被认为是“财务”买家，而非“战略”买家。这种买家仅仅提供资本和与卖家当期管理水平同等的管理。但这排除了具有下述特征的买家：由于它的其他业务活动，会给某家公司带来“价值增值”的好处，而这家公司能提升目标公司的价值和（或）改善买方的其他企业行为（比如，买家被同一行业或类似行业的其他公司收购）。同样，也不包括具有下述特征的买家：已经是股东、债权人、相关方或控制方，它们乐意以虚高或虚低的价格购买权益，而其动因又不是非关联财务买家的典型动因。

具有“处在公允市场价值过程中，知晓与并购相关的事实”特征的卖方也应作此假设：它们包括下述因素（市场情况、公司风险、价值动因，以及控股程度和这种企业权益市场流动性的缺乏程度）对价值施加的影响。

公允市场价值本质上是客观的，但对特定的买方而言，“投资价值”反映的价值是建立在买家自身情况和投资需求之上的。这个价值包括战略买家预期通过并购所创造的协同效益或其他利益。

公允市场价值应该代表受经济利益驱动的卖家愿意接受的最低价格，因为作为企业所有者的卖家当期正享受着这个价值所提供的利益。非上市公司的控股股东通常握有相当的流动性，因为他拥有公司经营所产生的现金流或者直接出售公司获得现金。缺乏控股权或少数权益股东持有的流动性要小很多。其结果是，没有控股权的权益价值通常要远远小于享有控股权的那些所有权权益。

潜在买家已经计算了独立公允市场价值，然后还应该认识到，这只是它们谈判起始的基准价值。买家预期从并购交易中创造的最大价值是投资价值超出公允市场价值的部分。买方支付的任何高于公允市场价值的溢价都会减少买家的潜在收益，因为卖家得到了将要创造价值的那一部分。

正如在第14章深入讨论的，卖方常常受到一些非经济因素的驱动：他们希望把公司的所有权传承给他们的孩子或经过长期考验的雇员，或者，如果他们也在这家公司工作，自己还可以在此退休或做一些其他的事情。当这些非经济因素存在时，重要的是股东要懂得考虑：“由于个人原因所做的决定，会产生多大的经济影响？”投机取巧的买家会占卖家的便宜，特别是对于那些处境不好的卖家。同样，这种事实既强调了持续关注价值的必要，也说明实施战略规划的必要（战略规划常常只是把公司的出售作为一个可行的选项，目的是使股东的价值最大化）。这个规划也包含股东的非经济目标，以及为实现这些目标所需的时间和业务架构，当然，还有不可或缺的价值管理。对战略买家的投资价值

目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要识别买家的属性，通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资价值也称作战略价值或协同效益价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值可能会最大化。掌握了相关信息的买家和卖家可以提前确认这些战略优势，利用这些知识和信息谈判。

公允市场价值和投资价值之间的差异参见表1-1，该表显示了两个潜在买家的投资价值。投资价值超过公司公允市场价值的增幅通常被称为控制权溢价（但这个词会产生某种程度的误导）。虽然典型的买方通过收购获得了对目标公司的控制权，但支付的溢价通常是通过整合才能创造的协同效益。因此，这种溢价更准确的称呼应该是收购溢价，因为驱动它的主要力量是协同效益，而不是控股权——这只是激活协同效益所必需的权利。表1-1　公允市场价值比对投资价值

由此，我们必须直面下述问题：

·为什么买家乐意支付高于公允市场价值的价格？

·如果买家必须支付并购溢价来完成并购，它支付的超出公允市场价值的价值是多少？换言之，并购溢价应该是多大，即货币金额是多少或占公允市场价值的百分比是多少？

在美国过去的十年里，就上市公司的收购而言，并购溢价的中位值大约是其公允市场价值的33%。当然，这些数字不是作为一个指南或目标值给出的。所付溢价取决于整合趋势、规模经济和买卖双方的动因——这些再一次强调了在开始谈判之前，透彻地理解价值和行业趋势的必要性。例如，如果一家公司的公允市场价值为1 000万美元，最大投资价值是2 000万美元而不是1 200万美元，那么，这家公司就有较强的讨价还价能力。不过，要想谈下最好的价格，卖家不仅应该设法清楚自己最大的投资价值是多少（潜在买家在并购中所能够支付的最高价格），而且，还应该清楚每个买家所具有的选择，并根据这些信息指导自己的谈判。

一般来说，买方应该是基于公允市场价值开始谈判。因为进入谈判之后，情绪因素和“拿下交易”的愿望会占据控制地位，所以，在买方进入谈判过程之前，应该确定自己的价格让步的底线，即它们愿意为这笔并购所支付的超出公允市场价值的最大金额。事先确定最高价格会促使买方把主要精力放在价值上，而不是放在“赢得”并购交易上。很显然，在公允市场价值之上的交易价格越是接近买方的投资价值，这项并购交易的吸引力就越小。价值导向的买方会意识到，价格已接近其投资价值的并购，它们必须实现几乎所有预期的协同效益（而且要及时地实现），才能实现预期价值。并购价格越接近于它们的投资价值，相关并购能为买方股东创造的更多价值就会越少，留给买方犯错的潜在空间就越小。当卖方索要的价格太高时，买方更好的选择通常是谢绝这项交易，去寻找另一个潜在价值更好的机会。

这给了我们做投资一个启示——一个基础性和本质性的启示：一定要区分一家好公司与一项好投资之间的差异。好公司具有很多的优势，但如果对其所付价格太高，就会是一笔坏的投资。相反，相对于一定的预期回报率，如果并购价格足够低，问题公司可能就是一个好的投资机会，特别是那种对战略买方有优势互补的问题公司。并购的双赢效益

为了成功进行并购交易，需要有三件事符合要求。首先，企业本身必须做好准备。这意味着要解决第二部分“培育价值”中4章的内容所论述的许多概念。其次，企业所有者自己必须做好准备，正如第14章中的心理准备概念所讨论的那样。最后，需要有一位买家准备支付企业所有者能够接受的倍数。这意味着企业主必须理解他的企业价值，正如第三部分“衡量价值”中的8章的内容所述。

为了了解买卖双方的并购双赢效益，下面将概述一家公司的估值——这家公司名叫卡文迪什海产品分销公司（这个案例也将会在第21章详细阐述）。在这个案例中，我们只是打算对众多的专业步骤进行简略阐述。在随后的章节里，你会找到每个步骤的详尽描述。在介绍不同专业问题时，我们会使用不同字体表现这些问题，并指明详述这些问题处理方式的章节。

卡文迪什公司创建于20多年前，它的创始人路易·伯廷（Lou Bertin）是一个很成功的餐厅老板。具有MBA学历的伯廷总想经营一家自己的企业，然而他对经营餐厅产生了厌烦心理。不过，在经营餐厅的过程中，他意识到所在州的餐厅都对一个更好的海产品分销方式有需求。在企业家精神的驱动下，伯廷凭着多年经营餐厅积累的专业知识、丰富经验和一份策划周密的商业计划书，用自己的170万美元和两个股本金占比10%的小投资人，一起创建了卡文迪什公司。

不过，和大多数小公司一样，伯廷在经营卡文迪什的过程中，也深受若干主要风险和掣肘之苦。说实话，他期望着退休或至少削减他的工作时间。此外，虽然卡文迪什很成功，但当他逐渐意识到多元化是更加明智的策略时，自己的个人财富已日益和公司的命运捆绑在一起了。应该就伯廷在卡文迪什公司80%的权益进行估值吗？他抑或应该做些其他的投资？如果不存在少数股东权益即他拥有100%的权益，或所有的权益都是由小股东拥有，那么，估值程序或计算方法会不一样吗？（见第12章和第14章。）

卡文迪什最近年份的销售额超过了7 500万美元，而经过调整且反映当期运营的息税前利润约为750万美元。息税前利润是卡文迪什最合适的回报指标吗？采用收入、税前或税后净收益、现金流会更精确吗？（见第6章。）卡文迪什的负债率很高，要想获得长期稳定的发展，还需要追加大量的资本支出。财务杠杆影响价值吗？如果是，它是如何影响的？（见第9章。）预期的资本支出会影响价值吗？如果是，我们怎样把它计入估值？（见第6章。）

该公司已经发展了一批餐厅和商店客户，不仅增长速度快，而且忠诚度较高，但按照行业标准，该公司的产品线仍然很窄。在2008年，不断攀升的燃油价格对卡文迪什的利润率产生了不利影响，同时，又由于随后的经济衰退和餐厅需求的下降，它的利润受到了进一步蚕食。估值能如何反映这些风险动因和价值动因？如果收购方能消除其中的一些不利因素将会如何？（见第3章和第8章。）卡文迪什员工的主要构成是家庭成员，以及与伯廷一样厌烦餐厅工作并希望为职业生涯寻找“正常”工作时间的人。时至今日，伯廷已经失去了往日的激情，他甚至还没有制定公司延续过往业绩所需的战略规划。如果有些个体已经不能为公司的成功做出重要贡献，那么，是否应该做出一些调整？如果某人的薪酬高于或低于市场水平，应该做相应的调整吗？（见第6章。）

就公司的出售问题，伯廷已经接受了一些企业买卖经纪人的拜访，也在食品分销行业进行了不少接触，加之，过去两年起伏不定的经济环境使得他心烦意乱。另外，一家规模比卡文迪什大五倍的主要竞争对手，正在设法利用它的优势把卡文迪什从其核心区域的某些城区市场挤走。这种愈加激烈的竞争，外加不利的经济环境，使得伯廷推迟了提价计划。这些竞争问题能通过卡文迪什的财务报表解读出来吗？还需要其他什么调研吗？这些竞争因素如何能反映到估值中？（见第3章和第8章。）卡文迪什独立公允市值的计算

作为一家中小规模的公司，卡文迪什具有多重风险：单薄的资本、高额的负债、较窄的产品线和有限的管理。当把公司的忠诚客户、快速增长的销售额、产品的高品质和尚可的赢利能力综合起来看，卡文迪什的加权平均资本成本为18%（反映了该公司的风险程度和增长前景）。

加权平均资本成本和贴现率是一回事吗？它和资本化率是一样的吗？（见第7章和第9章。）如果以公司当年已投资本的标准化净收益额584万美元，除以加权平均资本成本的资本化率15%，那么，该企业独立的公允市场价值就是4 050万美元。这是权益价值吗？（见第6章。）为什么只用一年期的利润来计算公司的价值？这如何能反映未来年份的增长？（见第7章。）对战略收购方的投资价值

有一家较大的上市公司想通过快速并购，在卡文迪什所在市场占领一席之地，而且，这家公司对卡文迪什的优势和劣势都有较好的了解。由于较大的收购方可以消除卡文迪什的许多不足，所以，收购能更快地提升后者的销售额和公司利润。作为市场能力更强的大公司的一个分部，卡文迪什的风险也会小得多。这些风险的变化如何能够反映在估值里？谁得到这些价值？（见第3章和附录13A。）从财务角度来看，这项交易是否公平？他是否应该按照公允意见函做投资决策，以便他和公司的两名非控股股东都对交易对价感到满意？（见第16章。）

当战略买家收购卡文迪什之后，更有效的经营、更多的市场通道和丰富的分销系统，会使卡文迪什在未来几年独立的息税前利润得到提升。在财务预测期的结束年份，卡文迪什的增长应该类似于食品分销行业的预期增长率。预测期的数据及随后年份的数据应该如何用于价值计算呢？（见第7章。）

在并购交易结束后，为了做财务报表，买家需要把购买成本进行分配。这会部分涉及卡文迪什无形资产的甄别和估值。就此时的财务报表而言，我们应该怎么做呢？（见第17章。）卡文迪什拥有何种无形资产，它们如何估值？（见第17章和第18章。）

当卡文迪什的WACC资本化率为14%时，欧姆尼分销公司（这项交易的买家，也是著名的大上市公司）的WACC贴现率约为12%。资本化率和贴现率有什么区别，在使用时如何选择？（见第7章至第9章。）对买家而言，卡文迪什经营的市场是个新领域，加之管理能力有限和竞争的加剧，所以，买家会为这些新增的风险调整贴现率。买家应该用自己的贴现率计算卡文迪什的投资价值吗？如果不，那么，应该对它进行怎样的调整？卡文迪什较高的负债会怎样影响这个贴现率？（见第9章。）贴现卡文迪什调整过协同效益的已投资本预期未来净现金流，得出卡文迪什对一位战略买家的已投资本的价值为6 970万美元。什么是已投资本的净现金流？如何计算？应该谨慎地预测多少年？（见第6章。）就所考虑到的那些风险动因和价值动因来说，这个贴现过程如何反映针对这个回报和回报率所做的潜在调整？（见第7章和第8章。）在6 970万美元已投资本的投资价值中，超出卡文迪什3 840万美元独立公允市场价值之上的3 130万美元意味着，这个买家为购买卡文迪什所支付的价格应在其独立公允市场价值之上不得超过3 130万美元。买卖双方启动谈判的最低价格应该是多少？买家在购买卡文迪什时乐意支付的价格会高出3 840万美元多少？这个决定会受到竞价购买卡文迪什的竞争对手的影响吗？如果买家最终支付了6 970万美元来购买卡文迪什，这个买家会好过吗？那会怎样？（见第1章、第4章和第5章。）

卡文迪什资产负债表显示的资产金额将近4 400万美元，权益金额1 500万美元。这些数据会怎样影响它的价值？（见第11章和第12章。）卡文迪什所在行业上市公司的股票价格是其息税前利润的3~18倍，平均值是8倍。是否应该考虑到这些，如何考虑？这个息税前利润能够导出权益价值吗？（见第10章。）另一个上市的食品分销商最近的出售价格在其公允市场价值之上还有72%的溢价。这项交易应该在决定卡文迪什的价值时予以考虑吗？（见第10章。）

由于卡文迪什不是一家上市公司，应该对其变现能力不足给予一个贴现吗？由于卡文迪什有小股东，那么，是需要附加一个控股权溢价，还是应该追加一个缺乏控股权的贴现呢？（见第12章。）

买家可以采用相关策略降低并购风险吗？（见第4章和第18章。）买家如何才能最有效地评估协同效益的价值？（见第5章。）

卖家能够运用策略建立价值吗？它们能够在出售之前有效地规划相关的策略吗？（见第2章和第4章。）

很明显，无论是买家或卖家都有机会通过并购获益。不过，为了创造价值，它们必须有能力衡量和管理价值。创造价值的流程始于甄别和量化那些能创造价值的因子。但更多的时候，我们在做这种事情时，面对的是没有股票价格（作为价值尺度）的非上市公司或上市公司的一个业务分支。

正如你在本书中将看到的那样，涉及价值评估的因素有很多。估值既是一门艺术，也是一门科学。这既是对企业的定量评估，也是定性评估。但还是能把它归结为一句话：企业评估就是有关实现公司未来预期现金流风险的评估。或者更简单地说，它就是有关风险和回报的评估。在之后的章节里，我们将阐述如何在非上市公司培育经营价值，如何在并购中创造、培育、衡量、维护和管理价值。第二部分培育价值

第2章　培育价值和计量投资回报：非上市公司

第3章　市场和竞争分析

第4章　并购市场和规划流程

第5章　衡量协同效益第2章培育价值和计量投资回报：非上市公司

有关“价值”和“创造价值”的文字是如此之多，以至于这些概念已经掺杂了许多含义。为了使自己的收购或出售决策能够获得最大收益，买家和卖家都必须清楚战略会如何影响价值。对所有者和高管而言，更重要的是理解价值在日常经营管理中（尚未预期出售公司时）是如何被创造或毁灭的。无论是非上市公司，还是上市公司的分支或交易清淡的上市公司，要想对价值的创造进行有效管理的话，首先要做的事情是对价值进行计量。要想计量价值，就必须对“投资”“回报”“回报率”和“价值”进行精确定义，以便能准确地计算价值和投资回报。但对非上市公司而言，这些指标的计量和相关的记账方式，几乎都是不正确的。结果是，人们无法知晓这些公司的真实经营业绩，以及它们的价值创造或损毁的原因，而投资者也很少知道他们得到的信息数据有误！上市公司的价值创造模型

理解非上市公司价值创造的路径，始于对上市公司估值模型的理解。这个模型通过公司的股票价格（反映投资者所意识的公司的相对风险水平），评估公司未来的净现金流回报，算出一个公司价值。

对上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率相当清晰明了。投资者就是指望以得到红利的方式，获取未来的现金回报（净现金流），并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下述两个变量的函数：下一阶段的预期现金回报；这个回报的预期增幅。因此，上市公司普通股的价值最终可以归结为股东所得现金红利和这个现金红利的预期增幅——这些都反映在股票的升值上。

基于预期现金收入的普通股估值理论得到了广泛的认同，但许多投资决策却是建立在与此无关的投资或价格数据之上的。在有当期股票价格信息的情况下，有些投资者会关注自己当初在相关证券上所投的金额，而另一些投资者则会聚焦于这种证券的现期价值。后一类投资者的做法是正确的。在财会语言里，投资人最初的投资都是“沉没成本”。最初的这类投资与他们的现期决策无关，因为它们不是未来回报，而且，这些初始投资也不会由于投资者现在所做的任何决策而改变。这里相关的是这种证券的当期价值，因为这种价值代表的是投资者的当期选择（相对于其他投资而言）。投资者应该关注这种价值，因为持有这种股票本身实际上就是决定：不以其他方式投资这种当期价值。

如果把回报定义为净现金流，并聚焦于当期价值而非历史价值，那么风险也就被量化了。不同水平的风险反映在股票价格及其预期回报之间的关系上。高风险投资应该带来更高的回报率，所以，投资者为了实现他们的投资目标，要从众多潜在的风险回报组合中进行选择。因为可以方便地获得每日的股票市场价格和公司定期的业绩指标，投资者乐意聚焦于公开交易的股票，研究当期股票价格和未来现金流。

在这里，相关的分析会用上过往的盈利指标。通常使用的市盈率倍数（P/E）是把当期的股票价格与前期的盈利相比较，但投资者日益认识到未来的环境会有别于过去。这在媒体披露的当期盈利报告中表现得最为明显。人们通常会把上市公司宣布的盈利与市场的预期值进行比较——市场预期更强调价值的未来属性，而历史数据则主要用来评估预期的可靠性。

就上市股票回报率的历史数据而言，它们有助于我们深入理解投资者的风险回报预期，以及投资者预期的最终回报率。实际上，投资者挣得的这些年度回报率都是建立在下述相关金额之上：

·表示为期初现金支出的投资。

·表示为该期净现金流入的回报。

道衡公司（Duff&Phelps）在年度研究中编制了这些数据（并且本书第8章中也会对其描述），利用它们，投资者可以把预期值与过往投资于这些上市证券的平均历史业绩进行比较。

由此可见，这种上市公司模型计算的是当期价值，依托的是预期净现金流回报，并为了量化公司风险，把这两个数值之间的相互关系表述为一个倍数或百分比。这种方法的好处是可在类似的投资之间做比较分析。股票价格的动向衡量了投资者对公司预期净现金流或风险（或两者）变化的反应。价值创造和投资回报率的计算：非上市公司

现在，我们已经梳理了市场是如何度量上市公司价值的变化。除了公司内部能力外，这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境进行分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。

无论是对于非上市公司，还是上市公司的分支机构或交易清淡的上市公司，要想获得准确的估值和合理的投资回报率（ROI）分析，奥秘在于对上市证券投资模型进行适调，以适应非上市实体的独特属性。然而，采用这种做法要特别小心，尤其是在上市公司和非上市公司之间存在着巨大差异的情况下，更是如此。公开资本市场和私募资本市场是无法相互替代的，它们在风险/回报、流动性、资金获取、负债、管理和行为等方面存在差异。不过，虽然私募市场理论仍在发展之中，但主流的私募资本市场（包括非上市公司的所有者及其顾问）仍然与公开资本市场有相似性，还要依靠上市公司的价值模型来理解和确定非上市公司的价值。实际上，我们已经就此引进了几个关键指标——投资额、回报、回报率和价值。投资额

如果你投资了非上市公司，那么，在下述指标中，你认为哪些是衡量投资的正确指标？

·（1）你和其他股东在公司所投的初始投资额，以及随后追加的投资额。

·（2）你在公司的投资外加再投入的利润（这是你资产负债表上权益的账面价值）。

·（3）在你企业的运营中，你所使用的所有有形资产的当期市场价值。

上述的三个指标中前两个答案显然是不正确的，但它们被频繁地用于已用资本回报率（ROCE）的计算。前两个选项的数字代表的是过去已经发生的成本，它们可能与今天的价值有关系，但也可能没有关系。如果这些投资额相较于今天的价值低，那么，它们产生的投资回报率（ROI）较高；如果这些投资额相较于今天的价值高，那么，它们产生的投资回报率（ROI）较低。实际上，这两种情形中的任意一种中，过去的投资额都是不相关的（它们是沉没成本），因为用于当期决策的关键指标是你投资的当期价值。

如果你的公司没有创造足够的利润且没有无形资产价值的话，那么，所列的第三个答案选项（在你经营中所使用的有形资产的当期价值）就是衡量投资的合适指标。对于一个没有无形资产或商誉价值且业绩不佳的公司，你的投资主要构成是公司有形资产的当期价值。根据我们在中型企业市场工作的经验，在我们所见的非上市公司中，有大约一半企业没能创造足够的利润和无形资产价值。

一般来说，业绩不佳的企业通常几乎没有什么价值，或对当期的所有者而言，其价值莫过于其有形资产价值。此外，可能它还有一些有价值的客户或技术，以及较好的声誉。因为它们没能把这些品质转化为足够的利润，所以，它们没有为当期的所有者创造无形价值。但有一个例外，如果它们以溢价出售给了一个买家，那么这个溢价就可以反映该买家希望创造的无形资产价值。

成功企业的大部分价值体现在它们的无形资产上。本书作者曾做过一份调查报告，对147家出售的公司的财务报表进行了收购金额的分配分析，结果发现：分配到固定资产和运营资金的收购金额平均为收购总金额的23%，意味着这些公司价值的77%体现在它们的无形资产（包括商誉）上。在2016年，霍利亨·洛基（Houlihan Lokey）以455个交易为样本量做了一个统计分析，发现了类似的结果：这种收购对价平均29%分配到有形资产，35%分配到可辨识的无形资产，36%归于商誉。

如果你的企业创造了足够的利润，那它就能带来经营价值或商誉价值（如果你创造的利润超过了你的预期回报率），也就意味着，你的公司就拥有无形资产价值，你的投资就必须以不同的方式来计量。对于所创利润高于其资本成本的公司，其所有者对该企业投资的价值，就是企业未来预期回报的现值。对于非上市公司里什么才是投资的正确指标的那个问题，这应该可以算作第四点答案。这些预期回报越高，其所有者投资价值也就越大。

例如，让我们来看看微软。它今天的价值与多年前人们对该公司的投资额没有关系，与它再投入的利润或其有形资产的价值都没有关系。微软股票在今天市场上的交易价值仅是一个变量的函数：股东预期会得到的未来的预期回报——红利和股票升值。这个用于对上市公司估值的传统模型，与用于对盈利的非上市公司估值的模型是一样的。

习惯上，所有者会把自己对企业的投资与用于购买或扩张企业的现金支出相联系在一起。不过，一旦他们拥有了它，他们必须意识到自己每天的行为实际上都是在做一种选择：不出售公司，而且，无论公司当期的市场价值几何，他们会自然而然地对它进行再投资。当该公司的经营已经创造出了经营价值，超出了投资者为收购或扩张该公司在最初所做的资本支出，那么，这些先前的投资金额就与其当期的决策不相关了。这时，仅有当期的市场价值才有意义。

总之，当你考虑在非上市公司的投资时，如果企业出现了亏损或利润不足，那么，这种投资只能依据该企业有形资产的当期市场价值定价；或者，如果该公司的经营能够产生无形资产价值，那么，这笔投资的价值就是其未来回报的现值。对于赢利的公司，这种投资度量法的计算难度较大，但对要做投资决策的所有者而言，它却是一个很有价值的工具。回报

让我们来考虑这样一个问题：“你投资了一家上市公司，你将能从这项投资获得怎样的回报？”很明显，这种回报只能表现在红利和股票价值的升值上。作为一个投资者，你不可能得到公司的营业利润、其息税前的利润（EBIT）或其息税摊销折旧前利润（EBITDA）。如果公司能做到低利率借款，那么，对投资者的回报就包括了这些低成本融资所创造的利益。

对非上市公司投资回报的计算也应该一样。就非上市公司而言，投资者应该关注的回报是它的可用现金，即该公司剔除了下述科目的所余现金：所有成本费用和税款的支出，以及所有资本支出和运营资金的所有再投资需求。这种资金有时也称作自由现金流，是企业已投资本的净现金流。它的计算方式如下：

奇怪的是，在财务报表上，找不到已投资本净现金流这个数据，非上市公司所有者几乎不可能看到这个数据。但它代表的却是一种至关重要的现金，是在公司所有的资金需求被满足后，债权人和股东能够从企业得到的现金。它是资本提供者的真正回报。

注意，在这个阐述过程中，我们使用的就是针对负债和权益提供者的回报。这是合情合理的，因为企业的权益可从负债的使用上获益，而且，债务的适当使用能够改善权益的回报。因而，针对战略规划和价值创造目的的“回报”，其合理的计算方式应该是针对负债和权益的，而不应该仅仅是针对权益资本的。在第6章，我们呈现了有关净现金流计算方式的详尽论述。回报率

用于价值衡量和计算的第三个指标是投资回报率（ROI）。这是一个必须认真理解的概念，因为投资回报率实际上是衡量风险的指标，而每项投资所携的风险程度不同。合理的投资选择必须考虑相关的风险或考虑该项投资未来回报能够实现的可能性。这种必要的回报率（required rate of return）也被称作资本成本、必要回报率或贴现率，并被用来量化未来回报能被实现的可能性。基础投资理论认为，仅在投资者有机会获得更高回报的情况下，他们才会接受更高的投资风险。因此，一项投资的可见风险越高，这项投资的回报率也必须更高。从数学角度看，更高的回报率会导致对未来预期回报进行更高的贴现，会降低这些投资的价值。所以，风险越大，贴现率就越大，价值就越低。相反，与较低风险相随的是较低的贴现率和较高的价值。

这里要注意两个概念的区别：公司的必要回报率（反映的是公司的相对风险水平）；公司的实际回报率（反映的是过往的业绩并用于计算公司实际的投资回报）。你的实际回报率可能大于或小于基于投资风险你应该挣得的回报率。必要回报率是你创造价值所必需取得的基准线。因为公司既使用债权资金，也使用权益资金（或混合型资金，比如优先股或可转债），这些资金的每一种成本都必须予以计算。有些公司可以获得成本更低的负债，因为它们有更多的抵押物或它们的回报更有保障，放款人因此愿意给它们贷放更多的资金。负债和股金的相对金额因公司和行业而异，但会对公司的资本成本产生影响。管理质量、竞争程度和其他的竞争要素也会影响公司实现预期收入、预期收益和预期现金流的可能性，而且，所有的这些要素都会影响公司的资本成本。就一家非上市公司的债权和权益资金的加权平均成本（WACC）而言，通常的范围是12%~24%，具体取决于公司的风险水平。这种风险水平可予以量化，方法是通过对宏观经济、所属行业和公司情况的具体分析，评估公司的整体竞争地位和成功的可能性。这个分析评估流程会导出公司的必要回报率或WACC（用于贴现未来的收益），计算公司的现值。

我们前面说过，在计算投资额和已投资本的净现金流时，需要小心谨慎对待这两个有关投资回报的当期指标，同样，对公司回报率的估算也要格外慎重。但如果没有对风险的准确计量，就不可能精确量化未来的投资回报。在本书第7~9章，我们对资本成本或回报率的计算方法进行了详细的论述。价值“价值”可能是一个危险的词语。如果它的定义不合理，很容易被误读，而且，如果计算误差较大，则会导致错误的投资决策。

基于前面的论述，有一点应该是很清楚的，即对非上市公司的投资（和价值）的计算结果，可能会大于其有形运营资产的当期价值（如果它没能创造足够回报的话），或大于以必要回报率（反映相对风险水平）贴现的未来回报的现值。对于一个赢利能力充分的公司，其未来回报的现值会超过其经营资产的有形价值——超出部分表现为公司的经营价值或无形资产（有时称之为商誉）价值。这就是企业在现有股东手里的价值，或是针对财务买家的价值（因为它给被收购公司只带来资金）。这种价值是公司的公允市场价值，代表所有者在企业的当期投资。这种所有者每天都对公司做这种投资，也就是说，他的行为意味着他还没有打算出售自己的企业。

投资者应该清楚，对战略投资者而言，同一公司可能会有更高的战略（或投资）价值（也许会高很多），因为战略投资者通过收购和拥有目标公司，能够以较低的资本投资或以较低的风险创造更高的回报。聪明的投资人都会明白一个道理：对持续拥有自己的非上市公司而言，把公司卖给战略投资者是一个不错的选择——后者能够据此创造协同效益（一种价值增值行为）。通过出售公司，卖方通常能够分享到这些协同效益。

除了公允市场价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另一种价值差异，即公司作为一个整体（100%）的价值和公司分拆为不同部分的价值的区别。

就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公司的投资，却没有这种便利——除非这类公司所有者拥有企业100%的股份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。

在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司权益即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动性不足会使权益价值剧减25%~50%，这个幅度甚至超出公司总体价值中这类权益所占价值的合理比例。在第12章，我们会对这个问题做进一步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东的单个投资回报率时，多了一项工作：要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致的价值递减问题。在为非上市公司投资做退出规划时，如果投资者忽略了上述因素的话，那么，在作为少数权益股东面临弱势谈判地位时，他们会感到意外，甚至会感到失望！正确计算法之例解：已投资本的价值创造及其投资回报率

为了用例子解读上述理论模型，我们用表2-1~表2-5所述案例，提供有关公司A和公司B的基本信息，并计算每家公司的年度投资额、回报、回报率和价值。然后，计算公司所创价值的年度增值部分，以及所实现的投资回报率。在审视这个案例时，请注意：这个例子并没有提供所用必要回报率（WACC）的详尽求证。在随后的第7~9章里，我们会补上相关内容。

正确计算法之例解：非上市公司的投资回报率

下一个数据是与两家非上市公司A和B相关的。每家公司的股东都投了100万美元购买了各自公司的权益。在本年度起始日的资产负债表上，每家公司有形的已投资本（净经营资产）的市场价值是1 000万美元，如表2-1所示。公司A和B的风险水平也类似，两家公司的WACC资本化率都是一样的12.5%（正如表2-3所计算的那样）。它们还分别以5%的利率支付贷款利息，以及按27%的联邦和州的合并所得税税率支付税款。在本年度起始日，公司A预测的已投资本的净现金流是93.7万美元，而公司B的则是139.2万美元（见表2-2），而且，从长期来看，预期这两家公司的这种回报会有一个4%的年度增幅。表2-4计算了该年年初的投资额和价值；表2-5则计算了该年年底的这两个相关值，然后，还计算了该年度的投资回报率。表2-1　资产负债表，本年度初期（单位：万美元）表2-2　已投资本预期现金流，本年度初期（单位：万美元）表2-3　加权平均资本成本（必要回报率），本年度初期

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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