中国资本市场研究报告(2019)：现代金融体系：中国的探索(教育部哲学社会科学系列发展报告)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：吴晓求 等

出版社：中国人民大学出版社

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中国资本市场研究报告(2019)：现代金融体系：中国的探索(教育部哲学社会科学系列发展报告)试读：

导论

After 40 years of the Reform and Opening, China's financial sector has changed from a traditional, backward, central planning financial system to a market-oriented financial system with some characters of the modern financial system.These irreversible and profound changes exist not only in the aspects of the scale and structure, but also in terms of the functions and formats.This research report tries to summrize the trend of the transformation and development of China's financial sector, and describes the modern financial system that China is going to build to match the great economy of our country in the furture.This research report clearly states that the modern financial system that China will build is a market-based financial system, characterized by highly market-oriented, technology-based, opening to the outside world and riskdispersive.Also, it can be well-functioning in financing, wealth management, payment and financial resource allocation across time and space.In the furture, an opening and transparent capital market with a sustainable growth expectation will become an important cornerstone of the modern financial system.

As most of the research reports in the past years, this research report is composed of three parts: introduction, theses and market research.The introduction reviews the development and transformation of China's financial sector in the past 40 years.Thesis 1 is about the basic characters, functions and structure of the modern financial system.From Thesis 2 to Thesis 10，they describe the transformation, changes and functions of commercial banking, capital market, money market and other component elements in the modern financial system.Thesis 11 and Thesis 12 analyze the connection between the modern financial system and the real economy, and also the uncertainty on the road to our final goal.The market research analyzes the main features and trends of capital market from 2018 to 2019 on the perspectives of fundamentals and technical indicators.导论

中国金融的变革与发展：历史演进与未来趋势——基于改革开放40年的观察

改革开放40年来，中国金融无论在规模、结构、业态，还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了重大而深刻的变革。准确、全面、客观地分析和了解中国金融的现状，总结中国金融40年改革、开放和发展的经验及利弊得失，是进一步推动中国金融的深度改革和全面开放的重要前提，也是中国构建现代金融体系的基石。

本导论从金融资产规模和结构、融资工具和融资机制、金融业态、金融功能和金融风险、金融开放以及金融监管模式等方面，系统分析了改革开放40年来，中国金融变革和发展的历史趋势，在此基础上提出了中国金融未来的发展方向是构建具有大国金融元素的现代金融体系。Abstract

After 40 years of the Reform and Opening, China's financial sector has undergone significant and profound changes not only in the aspects of the scale, structure and business profile, but also in terms of function, competitiveness and international influence.An accurate, comprehensive and objective analysis of China's finance sector and a summary for the experience of the China's past 40 years financial development are important for promoting further China's reform and opening in financial area.

This introduction analyzes the achievement of China's financial reform and from which the conclusion can be drawn: the future direction of China's financial reform is to construct a modern financial system and a powerful finance for a great nation that can match China's economy.

改革开放40年来，中国经济社会发生了翻天覆地的变化，取得了人类发展史上的伟大成就。中国由改革开放前的贫穷、落后、封闭的国家转变成小康、进步、开放的社会主义现代化国家。随着中国经济的发展和市场化改革的推进，中国金融无论在规模、结构、业态，还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了深刻的变革。中国金融已从改革开放之初的传统、落后的计划性金融，转变成初具现代金融功能特征的市场化金融，中国金融开始具有大国金融的一些特征。结构性改革、市场化方向、技术性特征和国际化趋势是未来中国金融改革和发展的主流。

总结40年来中国金融的发展经验、改革路径和利弊得失，准确、全面、客观地分析和了解中国金融的现状，是进一步推动中国金融深度改革和全面开放的基本前提。也是中国构建现代金融体系的现实基石。知彼又知己，才会理性自信，理想才会变成现实。1. 金融资产规模的扩张与结构变化：基于资产属性角度的分析

基于不同的分析目的，金融资产有不同的分类和不同的统计口径。这里主要从两个角度去观察金融资产规模和结构的变化：一是从金融资产的属性（货币属性和资产属性）和资产的流动性差异角度来观测金融资产规模的扩张，分析其内部结构的变化；二是从商业银行（及类银行）信贷资产和证券化金融资产的角度统计金融资产规模，[1]分析金融资产结构变动的趋势。1.1 MS口径（资产属性角度）内金融资产规模和结构变动

表导-1和图导-1表示的是1978年以后，特别是1990年至2018年9月MS（M2+S）口径范围内中国金融资产的规模变化；表导-2和图导-2表示的是1990年至2018年9月，基于货币性金融资产（M2）和证券化金融资产（S）分类统计的中国金融资产之结构变动。

从表导-1可以看到，1978年中国的M2为1 159.1亿元人民币，到了2017年则增加到167.68万亿元，2018年9月约为180.17万亿元，约40年间中国M2增长了约1 553.4倍，年均增长率为20.2%。与此同时，中国GDP 1978年为3 645亿元人民币，2017年为827 122亿元人民币，约40年间，名义（未扣除价格因素）GDP增长了225.9倍，年均增长14.9%。经济货币化率则由1978年的0.318大幅上升到2017年的2.03。1.2 城乡居民储蓄存款增长

城乡居民储蓄存款余额的变化，在银行主导型金融体系中，是一国金融资产规模变化的缩影，可以从一个侧面观测一个时期经济增长的财富效应和金融资产规模变动的特点。从表导-3可以看到，1978年中国城乡居民储蓄存款余额为210.6亿元。经查，该余额到2018年9月为700 517.92亿元，在不考虑价格变动因素的条件下，40年来城乡居民储蓄高存款余额增长了3325倍，年均增长率为22.48%。1.3 证券化金融资产（S）增长

我们再分析一下证券化金融资产的增长，从表导-1可以看到，改革开放后，中国证券化金融资产起始于1981年的国债发行。当年国债发行额为48.66亿元，到1989年，国债余额为633.87亿元，占MS口径范围金融资产的5.04%。

1990年底，沪深交易所相继成立，当年共有13只上市交易的股[2]票。1991年底总市值为112.18亿元人民币，到2018年11月22日，沪深上市公司数达到3 577家，市值达到46.60万亿元，在所有金融资产类型中，就规模（市值）而言，股票是增长最快的一种金融资产。

债券是证券化金融资产中的一个重要品种。1990年中国债券类资产余额首次突破1 000亿元，达到1 085.78亿元，从这一年开始，债券余额统计除国债余额外，已包括企业债；到2017年底则达到了74.69万亿元，其间年增长率高达27.4%。在证券化金融资产S（S1+S2）口径范围内，1990年规模为1 109.6亿元，到2018年9月达到了131.29万亿元，年均增长率为28.75%。1.4 判断与基本结论

上述分析说明，在1978—2018年改革开放40年中：

①在经济快速增长，名义年均增长率为14.9%的同时，货币性金融资产（M2）年均增速为20.5%，M2的增速明显快于经济增长的速度，经济货币率由0.318上升到2.03；

②与此同时，证券化金融资产规模呈现出较快的增长。1990年—2018年9月，规模增长1 183倍，年均增速为28.75%，在MS口径范围内证券化金融资产的比例呈上升趋势，并开始对金融结构的变革产生重要影响；

③在S口径中，股票（S1）和债券（S2）的规模和比例大体保持一个差距不大的增速和变化，但S1和S2的一些年份的增长稳定性呈现出明显差异；

④在MS口径内各类金融资产的规模和结构的变化，表明中国金融已经完全由1978年改革开放之初的计划性金融转变成市场化金融，且基于市场机制的证券化金融资产的影响日益明显。2. 金融资产规模的扩张与结构变化：基于融资机制角度的分析

对金融资产规模及结构变化的统计和分析，可以从所谓的直接融资和间接融资的角度来进行，这实质上是一种融资结构和融资机制的比较研究。2.1 CS口径（融资机制）金融资产的规模扩张

从表导-4和图导-3可以看到，银行（及类银行）信贷资产1978年为1 890.42亿元，在之后的40年中的多数年份都以10%~20%的速度增长，到2017年达到120.13万亿元，银行信贷资产增长了635倍，年均增长18%，高于其间年均经济增长率3个百分点。如果用银行信贷资产C与GDP之比（C/GDP）作为经济增长与银行信贷关联性分析指标，1978年的C/GDP比值为0.51，2017年则大幅度上升到1.46，在金融体系没有发生结构性重大变化的前提下，C/GDP比值的经济含义可以理解为商业银行信贷产出比。C/GDP从1978年的0.51上升到2017年的1.46，银行信贷资产的更快扩张是中国经济高速增长的重要原因。从基本趋势和经济金融规律看，试图通过更大规模的信贷扩张来推动中国经济增长的模式难以持续。2.2 CS口径金融资产的结构变化

在CS口径范围内，中国金融资产结构变动虽然不及MS口径范围内结构变动显著，但亦呈现出趋势性变化的特征，这种变化在表导-5中C/CS和S/CS比值变化中得到印证。结构性趋势见图导-4。如表导-5所示，在CS口径范围内的全部金融资产中，银行信贷资产占比（C/CS）呈持续性下降趋势，1990年为0.940 4，到2018年9月C/CS比值则降到了0.503 7。与这一趋势相反，证券化金融资产S在持续扩张的同时，在CS口径范围内的金融资产占比也呈逐渐上升的趋势，由1990年的0.059 6上升到2018年9月的0.496 3。这种变化的一个重[3]要原因是，与近几年地方政府债大幅度增加有密切关系。

在S/CS比值上升的过程中，一个不可忽略的重要因素是内部结构的变化。1990年S1/CS（股票市值在金融资产中的比重）仅为0.001 3（0.13%），到了2018年9月则上升到0.183 9（18.39%）。由于股票资产统计的是存量市值，实际上存量市值中发挥了融资功能的存量资产只有25%~30%，所以，从融资功能角度看，到2018年9月，S/CS比值显然要低于0.5。在证券化金融资产（S）中，近几年债券（S2）特别是地方政府债发展速度快，加上金融债、公司债（企业债）后债券余额非常庞大。综合考虑中国债券市场的结构特点和流动性特性，可以得出中国金融结构正在朝着市场化、证券化方向演变的趋势性结论，但现在还不能因为S/CS比值接近0.5就得出中国金融结构发生了质的变化这一结论。3. 居民部门金融资产结构变化：基于财富管理角度的分析

居民部门金融资产结构的变化，对分析一国金融结构乃至金融体系的变化具有特别重要的意义，是金融结构变革的重要支点。表导-6说明的是，1978—2016年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化，这里居民部门持有的证券化资产与前述统计口径相比，新增了保险准备金（2004年之前）和证券投资基金份额（统一标为S3）。居民部门持有的非证券化资产，包括通货及存款（F）。此处居民部门持有的总金额资产的统计为FS口径，即FS=F+S。

表导-6所表示的金融资产结构的变动趋势与前述大体一致，居民部门持有的证券化金融资产呈不断上升趋势，持有的非证券化金融资产的比重呈下降趋势。1978—1981年居民部门持有的金融资产全部为通货及存款形态的非证券化金融资产。1982年居民部门开始持有少量证券（国库券），持有的金融资产结构开始发生微小变化。这种变化在1982—2012年的20年间，除2007年由于股价指数大幅度上涨，引起该年居民部门持有的金融资产结构发生了重大变化，非证券化金融资产占比（F/FS）由上年（2006年）的77.19%突然大幅度下降到61.72%外，其余年份的F/FS比值均在70%以上。2011年以后，居民部门持有的金融资产结构开始发生趋势性的重大变化，F/FS开始进入50%~60%的重要区位，S/FS在40%左右波动。

从上述分析中，可以得出这样的结论：改革开放40年来，以金融资产结构变动为核心分析指标的中国金融结构，无疑发生了重大的变化，这种变化正在趋近金融结构质的变化的临界值，中国金融已经进入市场化金融发展模式的运行轨道。4. 金融业态的变化：从单一到多元

改革开放40年来，中国金融业态发生了根本性变化。这种根本性变化的基础性力量，来源于经济的规模性和市场化之后的“脱媒”趋势和信息技术、通信技术深度变革带来的新科技对金融基因的深度渗透。如果说“脱媒”的趋势推动着资本市场的发展，那么高科技对金融基因的深度渗透则正在改变着传统金融存在的物理状态和运行模式，无异于金融的第二次“脱媒”，进而使金融业态发生了革命性变化，金融开始进入高科技时代。中国金融在市场“脱媒”趋势的推动下，有序但相对缓慢地发生着结构性变化，而高科技对金融基因的深度渗透则使中国金融的业态和功能发生了突变。从这个意义上说，中国金融走了一条与发达国家金融发展不完全相同的道路，进而加快了中国金融的现代化进程。

无论是基于市场“脱媒”的变革，还是源于科技进步对金融基因的渗透，其核心都是改善金融的功能，提高金融功能的效率。金融有三个最重要的基本功能：一是支付与清算；二是聚集和分配资源；三是分散风险或财富管理。除此之外，一般认为，还有信息处理与挖掘、解决委托代理关系中的激励机制等功能，前三个功能无疑是金融最基本的功能。评判一国金融体系的传统与现代、落后与进步，主要看这三个基本功能的实现方式和效率高低，而这又与金融业态有着密切关系。

中国金融在1978—1990年间，金融业态高度单一，以传统信贷业务为主导的商业银行几乎成了唯一的金融业态。支付清算、聚集和分配资源的功能主要甚至只有通过传统商业银行来完成，分散和配置风险的功能几乎不存在。

1990年沪、深两个交易所的设立和运行，开创了中国金融“脱媒”的新纪元。从金融的结构性变革角度，沪、深交易所的设立具有里程碑式的意义，标志着资本市场发展新时代的到来。客观地讲，无论是从当时中国经济规模、人均收入水平，还是经济的市场化程度以及人们对市场经济的认识等软硬环境看，都难以符合逻辑地得出当时要建立资本市场的结论。从大趋势看，历史是一种逻辑的“必然”，但有时也会是一种“偶然”。基于“偶然”的历史，通常都会是那个时代的光芒，不同的是，这种“偶然”引发的历史光芒，由于软硬件的后天约束，大多都会带来基因上的缺陷，预示着后来的道路充满着荆棘和曲折。中国资本市场后来的发展历史显然不会是一个例外。资本市场发展的初始动因，从金融逻辑上看，是基于对传统金融或商业银行信贷融资的“去中介化”，亦即“脱媒”，市场替代金融中介完成金融资源的配置，通过风险定价机制实现金融资源的优化配置，这既满足了投资者自主选择和配置资产的需求，也平衡了企业或资金需求者在收益与风险之间对融资工具的平衡选择。正是从这个意义上说，基于资本市场的现代金融的核心功能表现为跨期的风险配置。

然而，1990年在沪、深交易所基础上所形成的中国资本市场或股票市场，在建立之初甚至在后来相当长时期内，并不具有这样的动因和功能，而只是传统商业银行计划性融资的一个延伸。从融资数量到上市企业选择，从审批机制到市场监管模式都深刻地烙上了计划经济的烙印，资本市场成了国有企业的另一种融资机制。这样的发展理念一直困扰着中国资本市场，到2005年股权分置改革才有所变化。

客观地讲，从1990年到2005年，中国资本市场“脱媒”功能甚微，金融结构没有发生什么变化。2004年和2005年，中国股票市场的总市值分别是37 055亿元和32 430亿元，这其中大约三分之二是不流通的，可以流通的市值在10 000亿元至12 000亿元之间；中国的GDP分别是161 840亿元和187 318亿元，银行信贷资产分别是177 363亿元和194 690亿元，融资结构比例非常悬殊。在1990—2005年这15年中，中国资本市场对经济活动所产生的影响极其有限，对金融结构变化的影响微不足道。在这期间，虽然非银行金融机构从类型到数量都有较大发展，但这些非银行金融机构在功能上大都具有类银行的特征。所以，从1990年到2005年，中国金融的业态总体上看仍是非常单一的，传统商业银行以及类银行金融机构占据着绝对主导地位，融资活动的“脱媒”特征没有表现为一种趋势，其他金融功能的实现形式没有突破性的变化。

2005年启动的股权分置改革，激活了资本市场的资源配置功能，推动并加快了金融的“脱媒”趋势，推动了金融结构的市场化改革。股权分置改革对中国资本市场的作用，仅次于沪、深交易所的建立，是中国资本市场发展历史上又一个里程碑，标志着中国资本市场进入市场化改革和全面发展的时期。随着股权分置改革的全面推进和完成，中国股票市场规模、结构和功能都发生了巨大变化，与此同时，债券市场也有较快发展，见表导-7。

从表导-7可以看到，由于成功地进行了股权分置改革，2007年中国股票市场总市值第一次跨进了10万亿元大关，且这个时候的总市值，可流通的比例大幅度上升，彻底告别了中国股票市场流通结构偏瘫的时代，市场的财富管理功能渐渐恢复，加上这之后债券市场的发展和余额的大幅增加，中国金融开始呈现出结构性变化：证券化金融资产规模大幅度增加，且比例不断提高。中国金融结构开始呈现出二元化特征。

在中国金融结构呈现出二元化特征的过程中，中国股票市场价格在这期间（2006—2017年）出现了两次大幅度价格波动，第一次发生在2007年10月前后，如图导-5所示，上证综指从2005年6月6日的最低998点上升到2007年10月16日的6 124点，之后一路下跌，开始了长达6年的市场低迷走势。

第二次股票价格的巨大波动乃至股市危机发生在2015年6月前后，如图导-6所示，2014年7月中国股票市场在2 000点附近徘徊了6年漫漫熊市之后，正在悄然复苏并慢慢呈现出上涨趋势。在经历了8个月恢复上涨之后，在所谓多重利好因素的刺激下，2015年3月9日市场价格指数从3 224点开始非理性地快速上涨，到2015年6月12日，短短3个月零3天，上证指数上涨到了5 166点的高位。在这期间，日成交量都在2万亿元左右，其中2015年5月28日创下了日成交量2.4万亿元的历史最高纪录，除去银行、石油、石化等行业大公司外，平均市盈率超过50倍，创业板平均市盈率超过150倍，市场危机随时爆发。

2015年6月15日，又是一个星期一，历史正在重复，“黑色星期一”悄然而至。从这一天开始，中国股票市场出现了断崖式的下跌，到2015年8月26日，上证综指由峰值5 166点下跌到2 850点附近，历时两个月零八天，上证综指下跌了45%，创业板指数下跌了51.8%（见图导-7）。这是中国股票市场自成立以来出现的严重的市场危机。时至今日，中国股票市场仍未完全从这场危机中恢复过来。[4]

2015年6月爆发的这场股市危机，对中国金融的结构性改革和资本市场发展，一方面带来了严重的负面影响和心理预期，另一方面也使我们深刻地体会到发展资本市场的困难和复杂性。对2015年的股市危机需要认真的反思和总结，以免重走老路。

随着信息技术、通信技术、人工智能、大数据、云计算以及区块链等新技术、新方法的出现、整合和对金融的深度渗透，在中国金融体系和结构中一种新的金融业态已经出现，后来人们把这种新技术与金融黏合后的金融业态简略而略带粗糙地称为“FinTech”。这种具有FinTech特征的新金融业态，一开始并没有统一的称呼，也不太清楚这种新金融业态与传统金融有什么区别。谢平博士等在《互联网金[5]融模式研究》一文中首次从理论上将其定义为“互联网金融”，在此定义的基础上，我们将“互联网金融”定义为一种新的金融业态。这种新金融业态，从基因结构上有别于传统商业银行的间接融资，也有别于资本市场的直接融资，是一种基于“技术脱媒”的跨越时空约[6]束的第三金融业态。本质上，互联网金融是金融第二次“脱媒”的结果。

在实践中，中国的互联网金融主要有以下四种类型：第三方支付；网络融资（平台小额贷款、P2P和众筹）；网络投资（P2P和众筹中的资金提供者）；网络货币。其中以第三方支付最有代表性也最成功。网络融资和网络投资乱象最多，失败的教训多于成功的经验，这在P2P中表现得尤为明显。

原因究竟在哪里？

这涉及对互联网金融的基本特征和核心功能的正确理解。

互联网金融的本质仍是金融，不同的是它赖以运行的基础与传统金融有着本质的区别。这种本质的区别主要体现在数据获取、数据量和数据处理上。互联网金融运行的基础是大数据、云计算，以此大幅度提高信息的透明度、可靠性和对称性，基于互联网“开放、平等、协作、分享”所形成的大数据及其云计算，可以较好地解决经济活动中信息不对称的问题，进而可以大幅度提高风险识别的能力。大数据及其对数据的有效挖掘和整合，是互联网金融有效运行最重要的基础，这是其一。

其二，互联网金融在实现金融的三大基础功能中效率完全不同，与传统金融的竞争关系也完全不同。概括而论，互联网金融中的第三方支付将极大地提高金融的支付功能，甚至可以说是对传统金融支付工具、方式和理念的颠覆。在支付功能上，互联网金融与传统金融是一种替代性的竞争关系。对传统金融的支付功能来说，第三方支付是一种技术革命，是一种颠覆性力量。如果说资本市场的发展是对传统金融融资功能的颠覆，那么，互联网金融中的第三方支付则主要是对传统金融中支付功能的革命。在所有互联网金融的形态中，第三方支付是最核心、最主要的形态。

除网络货币外，互联网金融中的网络贷款和网络投资，在现实中主要表现为P2P、众筹、平台小额贷款和平台小额财富管理。这些互联网金融形态，从本质上都是对商业银行、资本市场融资功能和财富管理功能的补充、延伸，服务的对象大都是传统金融难以顾及的客户群（所谓的“长尾客户”）。它们与传统金融的关系主要是一种主体与辅助的关系：传统金融为主，互联网金融为辅。由于P2P、众筹、平台小额贷款和平台小额财富管理等互联网金融形态延伸了金融的服务链条，拓展了金融服务的客户群，所以，一般认为，互联网金融的出现，提高了金融的普惠性，是一种带有某些普惠特征的金融业态。详细的互联网金融规模及其变化见表导-8。

然而，在实践中，互联网金融中的不同业务类型、实际效果完全不同，社会评价也完全不同。整体而论，第三方支付在中国的发展非常成功（见表导-9），既满足了客户灵活、便捷、安全的支付需求，又推动了经济结构和消费模式的转型，没有出现比传统金融更大的支付风险，支付宝、微信支付是其中的杰出代表，是中国金融现代化的一张名片，获得了社会和消费者的广泛赞誉，实现了中国金融支付功能的技术革命和历史性的大跨越。除第三方支付外，在互联网金融的其他业态中，最遭人诟病的是P2P。P2P在中国互联网金融实践中之所以成功率低、美誉度差，根本的原因有两点：一是缺乏大数据平台，无法完成信息的有效整合，无法实现信息的对称性；二是没有正确理解互联网金融的普惠性特征。不少从业者把P2P看成是一种暴利金融。在技术上不合格、理念上又错位的条件下，P2P这种互联网金融业态是难以为继的，“跑路”会成为一种常态，个别甚至会衍生成披着互联网金融外衣的新的“庞氏骗局”。

经过实践的大浪淘沙和严格的监管，互联网金融开始在中国进入淘汰和整合期，第三方支付特别是移动支付，已经成为中国互联网金融的标志。

由此，中国金融业态在经历了市场“脱媒”和技术“脱媒”后，完成了从单一到多元的转型，中国金融进入一个业态多元的竞争时代。5. 金融风险结构变化：从资本不足风险到透明度风险5.1 金融功能：从单一融资到融资与财富管理并重

中国金融资产的大规模扩张、金融资产结构的深度变革、金融业态的多元，推动了中国金融功能的转型升级和效率的提高，引发了金融功能实现方式和实现机制的深刻变革。这种深刻变革在支付功能上甚至是一场深刻的技术革命。

改革开放之初，中国金融功能相对单一、效率低下。金融功能主要通过传统商业银行体系完成支付、清算和资源的聚集、分配，是一种典型的计划性金融机制，市场几乎不配置金融资源。随着中国金融的市场化、科技化和国际化，加上FinTech对金融基因的广泛而深度的影响，到2018年中国金融的功能不仅完成了支付业态的科技革命，实现了历史性跨越，而且金融功能呈现出复合化、结构性升级的特征，市场配置金融资源的比例不断提升。各种分析数据表明，这种变化开始趋近50%的临界值。风险管理或财富管理的功能开始显现，虽然这一比例离发达国家的水平仍有着相当大的差距，但变革的趋势是明显的、一致的。中国金融已经进入由改革开放之初的单一的融资功能过渡到融资与财富管理并重的时代。这是中国金融最为重大的进步。5.2 金融体系中的两种基础类风险：机构风险与市场风险

随着金融结构、金融业态和金融功能的转型升级，中国金融的风险结构也已或正在发生深刻的变化，风险的权重在悄然地发生调整。

金融风险有多种分类。从表现特征上，人们一般将风险分为信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险等类型。信用风险的核心是偿付能力，市场风险则主要表现为价格的巨大波动，流动性风险表现在现金偿付能力上，操作风险则由交易系统缺陷、技术能力不足和管理失控引起。这种对风险的划分，是基于金融机构的微观视角的。

从风险的性质和基因起源来分，金融风险还可分为机构风险和市场风险两种基础大类的风险，这是一种基于现代体系视角的划分。机构风险虽然与信用扩张、货币系数、信用违约等有密切关系，也可能是微观视角诸多风险的集合反映，但其本质特征来源于资本是否充足。从这个意义上说，金融风险中的机构风险是一种杠杆风险。这就是为什么要把资本充足率作为监管商业银行以及类银行金融机构最核心、最基础指标的原因。在市场不发达的金融体系中，机构风险是最重要的金融风险，监管的重心是金融机构特别是商业银行及类银行金融机构。

与机构风险相对应的是市场风险。金融“脱媒”催生并推动着资本市场发展。金融“脱媒”的基本逻辑是绕开资本约束，实现融资活动的去中介化。这种绕开资本约束创新的金融产品表现的是一种信息集合，交易者或投资者的交易是基于对这种信息集合的解读和判断。所以，市场风险与资本是否充足无关，而与信息披露有关。如果说机构风险集中表现为资本不足风险，那么市场风险则表现为透明度风险。在市场发达的现代金融体系中，透明度风险是金融风险的重要形式。在现代金融体系中，资本不足风险与透明度不足风险是两类风险起源不同、性质完全不同的基础性风险。5.3 中国金融风险的结构性变化

如前所述，由于中国金融结构正在发生着重要变化，证券化金融资产比重呈上升趋势且趋于结构性变化的临界值，居民部门持有的金融资产结构亦朝着同一趋势演变，金融业态呈现出多元化特征，金融功能正在由以融资为主，转向融资与财富管理并重，由此，中国金融的风险结构已由改革开放初中期的单一的机构风险（资本不足风险）演变成了今天的机构风险与市场风险并存的格局。这一变化可以从两个方面进行分析。

先分析商业银行风险结构的变化。商业银行在中国金融体系中占据主导地位。改革开放40年来，随着中国金融的市场化改革，商业银行的资产结构发生了重大变化。这种变化在商业银行的表内和表外的业务规模、结构调整中得到了充分印证。

作者没有找到中国商业银行表内和表外业务规模和结构整体变化的连续数据，但从表导-10和表导-11中的中国工商银行和招商银行两个具有代表性的商业银行10多年来表内和表外业务的结构变化和变动趋势看，表外业务规模快速增长，资产占比不断提高。中国工商银行2005年表外资产占比为10.96%，到了2017年则上升到27.66%。招商银行由于机制灵活，表现出更大的创新能力，表外业务增长更加强劲，2001年其表外资产占比为9.87%，2005年为23.20%，2017年则达到了43.74%。最近几年，商业银行表外业务规模的扩张和资产占比比例的上升，一个重要的原因是起始于2004年的银行理财业务的[7]快速发展。商业银行表内与表外业务结构的变化，表明其风险结构也在发生着重大变化。商业银行表外业务是轻消耗资本或不消耗资本的创新型金融产品，虽然可能表现为或有负债或者或有资产，但就其占重要比重的委托代理类业务如理财产品而言，信息披露是监管的核心，透明度风险成了其表外业务特别是理财产品最重要的风险来源，由此可见，即使在商业银行体系内部，风险结构也正在由过去相对单一的资本不足风险，过渡到资本不足风险与透明度风险并存的状态。

接下来，从全社会金融资产结构的演变趋势来分析。

金融基础性风险的结构演变逻辑大体上是伴随着商业银行表内业务®表外业务（由狭义到广义）®债券®股票……这样的金融工具或金融资产结构的发展而展开的，意味着从传统金融的资本不足风险到现代金融市场透明度风险的转换。

前述分析表明，在MS、CS和FS三种统计口径范围内，证券化金融资产的占比均呈逐步上升趋势，到2017年分别达到43.94%、50.07%和48.05%。中国金融结构正在发生重大变化的结论应不为过。无论是证券化金融资产（S）中的股票（S1）还是债券（S2），其风险特点都表现为透明度风险。在债券和股票这两类标准的证券化金融资产中，虽然都表现为透明度风险，但两者风险的来源和形式以及引发风险的影响因素有重大差异。债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源于发行主体的信息披露或透明度。受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。债券风险主要由利率、其他金融资产收益率和信用评级等因素决定。与债券不同，股票风险则与发行主体的信用评级没有必然联系，而与信息披露和市场透明度有着直接关联。股票风险的表现形式虽然也表现为价格波动，但这种价格通常没有一个既定的区间，波动幅度会明显大于债券。股票价格的波动因素虽与利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自市场对公司的预期，这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期。[8]这表明，在中国金融风险结构中，透明度风险在明显上升，来自传统金融的资本不足风险虽然仍然巨大，但权重下降应是一个基本的趋势。

中国金融风险结构的深刻变化不仅受到证券化金融资产比重上升的巨大影响，也受到基于FinTech新金融业态或第三金融业态（互联网金融）一定程度的影响。作者曾经对互联网金融的风险来源和风险特征做过比较系统、深入的研究，得出过这样的结论：

一是互联网金融本质上仍是金融，其互联网金融作为不同业态所隐含的风险与现有商业银行和资本市场等隐含的风险类似；二是互联网金融是一种基于“二次脱媒”的新金融业态，其风险源发生了某种[9]转型或变异，导致风险类别更加复合。

由此，可以对改革开放40年来中国金融的风险变化做如下概括：

中国金融的风险结构经历了一个由单一机构风险，即资本不足风险，到市场风险，即透明度不足风险，不断上升的过程。中国金融进入了资本不足风险与透明度不足风险的“双风险”结构时代。如果考虑中国金融的开放度这一变量，那么未来的中国金融风险将比今天的更加复杂和敏感。6. 金融的开放与国际化：全方位试错式探索

评价一国金融的开放程度，最核心的指标有两个：一是汇率形成机制；二是资本在国际上流动。改革开放40年来，中国金融在这两个方面进行了谨慎渐进式的市场化改革探索，中国金融对外开放的趋势已经确立。6.1 人民币汇率机制改革

在1980年之前，中国实行的是单一汇率制。为鼓励外贸企业出口创汇，1981—1993年中国汇率从单一汇率制转为双重汇率制。双重汇率制经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存（1981—1984年）以及官方汇率与外汇调剂价并存（1985—1993年）两个发展阶段。一方面，双重汇率制促进了外贸企业出口创汇，有利于吸引外资和外商投资企业的外汇平衡；另一方面，双重汇率的存在造成了外汇市场秩序混乱，不利于人民币汇率的稳定，损害了人民币信誉。因此，必须对双重汇率机制进行重大改革。1994年1月1日双重汇率并轨，建立了以市场结算供求关系为基础，单一、有管理的浮动汇率制。这次改革为之后人民币汇率机制市场化改革奠定了基础。

随着中国经济实力的增强以及经济体制改革的不断深入，2005年7月21日对1994年开始形成的单一、有管理的浮动汇率制进行了重大调整和完善，核心内容是不再盯住单一美元，而是形成参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。从盯住单一美元到参考一篮子货币，是人民币汇率形成机制中重要的结构性改革。实践表明，这一调整和改革有利于人民币在合理、均衡的基础上保持相对稳定。之后，央行对人民币汇率机制做了一些微调，微调的重点是扩大人民币兑美元交易价的浮动范围，2012年4月1日由0.5%扩大到1%，2014年3月15日由1%扩大到2%，人民币汇率形成的价格弹性明显扩大了。浮动范围的扩大是汇率形成机制市场化改革的重要内容之一。

2015年8月11日，央行进一步推动人民币汇率形成机制改革，史称“8·11”汇改。“8·11”汇改重要的内容是，参考前一个交易日的收盘价决定次日的中间价，且浮动区间扩大到2%。在实际执行中，市场波动较大。考虑到当时市场的走势，2015年12月，央行适当调整了中间价的定价机制，再次将一篮子货币纳入其中，形成了“前日收盘价+一篮子货币汇率变化”的新的中间定价机制，在一定程度上[10]缓解了人民币贬值压力。

为了进一步优化人民币汇率市场化形成机制，对冲外汇市场的顺周期波动，2017年5月26日，央行在中间价定价模型中引入“逆周期[11]因子”。从实际情况看，引入“逆周期因子”对外汇市场的预期产生了一定影响，对人民币汇率起了一定的平衡作用。

从40年的汇率机制改革的历史看，人民币汇率机制改革的基本要点是：中间价定价基础由机构报价到市场收盘价；参考货币由单一美元到一篮子货币；浮动幅度不断扩大；从直接管理、窗口指导到引入逆周期因子。由此可以看出，中国在人民币汇率机制改革上坚守市场化方向没有变，但在操作层面上秉持的是谨慎的、探索性的试错方法。

如表导-12和图导-8所示，伴随不同时期、不同特点的汇率机制改革，人民币汇率在经过大幅度波动后正在寻求合理的估值区间。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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