作者：（美）罗伯特A.芬克（RobertFinkel）
出版社：机械工业出版社
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对话私募股权与风险投资大师试读：
前言
在我年轻时，饭桌上的话题总是涉及商业领域，这一话题常常使父亲用近乎模仿杂耍演员的方式向我们表演并教导我们，他模仿的是一位叫做乔治斯·多里奥特的哈佛大学商学院教授。父亲操着混杂着彼得·塞勒斯扮演糊涂大侦探及肥皂剧《霍根英雄》中克鲁尼·科林克的口音讲述多里奥特的真理，与每次给我们分发丹麦曲奇时所做的一样。
即使在风险投资使硅谷诞生以及私募股权基金使成千上万的公司重振之前，多里奥特教授被公认为是风险投资及私募股权的奠基人。当他在1946年创立美国研发公司的时候，多里奥特所做的不仅是为电子设备公司以及其他初创企业筹集所需的资金，他还发明了一种在商业领域思考及操作的方法：集合投资者的资金，并通过监管、问责机制以及基于自身利益而运作的目的，深化这些资金的影响。通过利用那些创新亟须的资金及其他成本，多里奥特开启了资本运作的新篇章。
我并没有记住父亲在餐桌上翻来覆去念叨的多里奥特的名言，但是，当我最近重温了多里奥特的著作后，我发现其中一段话凝聚了他的思想精髓，并表明了为什么不仅在哈佛商学院的毕业生中，同时在崭新的私募股权投资行业中，他的声音是如此有力。对公司的研究并不是研究尸体。它与尸体解剖不是一回事，而是在研究观念和关系。它是活生生的并且不断变化。它在研究某种有活力的东西，这种东西若停滞不前，就要灭亡或中断。它是在研究人和人们的工作以及人们的希望和志向。它是在研究人们所选择的工具和创造的方法。这种研究是一个过程，起源于概念，然后经过创造、想象，制造一些希望，再到希望幻灭。
虽然他提出“对公司的研究”带有一些误导性，但多里奥特教授描述的正是私募股权投资的精髓。公司并不是尸体，它们是由人力、资本、产品以及市场组成的复杂、活跃的网络。同样，私募股权投资也并非是买卖双方简单的交易。私募股权投资通常是一种关系的开始，这种关系需要通过培育、辅导、共享资源及问责机制而建立。一旦这种关系形成，回报是丰厚的。如果无法形成这种关系，公司会遭受损失，最终私募股权投资机构也会因为共同承担经营失败的责任而遭受损失，那些投资私募股权并渴望获得成功的投资者尤其看重这一点。
如果说多里奥特保留下来的箴言是对这位私募股权之父理论的引用，那本书的内容则体现了目前该行业中专家们对多里奥特思想的掌握。就像多里奥特在20世纪中期是数百名想要成为商业人士者的导师一样，这些当今私募股权投资领域的弄潮儿也将成为那些想要获得成功的经理、投资者或商学院学生的导师。
规模上的增长
在本书中与读者分享经验的均是行业内的领军人物，这一行业创造了很多值得关注的纪录。尽管遭遇到经济状况的不确定以及公众监督的日趋严厉，私募股权和风险资本的投资状况依然在规模和影响力方面保持着增长趋势。截至2000年，在全世界范围内，价值超过10亿美元的大宗私募股权交易金额总共只有280亿美元。2006年，这一数字为5 020亿美元，仅仅到2007年上半年，这一数字就达到5 010亿美元。2000~2007年，2 173个风险投资基金募集了约2 720亿美元。2008年，由于私募股权投资公司的信用严重透支，并且许多公司开始意识到前两年多起大宗交易中出现的明显收购溢价现象，这使得私募股权投资的前进步伐放缓。如同其他行业一样，私募股权以及风险投资也在经历经济的扩张和紧缩周期之后的分化：胜者在行业中幸存下来，败者只能去选择另外的行业。
包括私募股权投资者、经济学家等在内的多数人均认为，整个行业在2006~2007年这一段时间有些发展过度，业内的一些人也因此迷失了方向。书中所介绍的专家，在私募股权投资领域和风险投资领域，都创造了成功的纪录，而这一纪录比那些在最近几年用巨额资金投资大量交易的同行要早很多。他们之所以能获得收益并创造成功的纪录，是因为耐心并富有智慧的投资行为，以及出人意料的战略和管理技巧。但是，在2006年开始的这一艰难时期中，即使这些高水平的投资者也无法不犯错误。在此，我们更多的基于他们之前成功职业生涯的背景分析这些错误，并关注在信用透支使交易变得困难重重时，这些人对交易所做的调整。这是写作本书的另外目的。
随着私募股权和风险投资基金规模的增长，它们对于实体经济，特别是对它们所投资的企业的影响力也在逐渐增加。当私募投资逐渐成熟并成为一种投资管理形式时，它在企业如何运转、由谁领导、采取何种公司战略以及如何使公司财产最大化等方面的影响力不断增加。除了资金，私募股权和风险投资的投资者还为企业带来了经验和知识等资源。
那些在资本和专业知识方面为私募股权这一行业做出贡献的专业人士，无疑有很多东西要和一些人分享。对我们的职业生涯来说，选择并吸取他们成败的经验或教训就等同于接受他们作为导师。在我们生活的其他方面，包括在我们的职业生涯中，能从我们可以找到的最好的智囊团中寻求建议应该是最好不过了。对于导师的选择是个人做出的重要决定之一，这可以说是决定我们命运的第一步。我们的父母对我们的影响深远，但并不由我们选择，而我们的导师是由我们选择的。他们的思想、习惯、道德、成功以及失败等作为胜利者所拥有的品质是我们所崇拜的，因为我们想要学习他们这些品质。
本书中出现的声音均来自于最优秀的导师，这些人所从事的事业是私人投资。（我们将使用“私人投资”一词作为私募股权投资和风险投资的统称。）这些行业的先驱者以个人或团体的形式创造了大量纪录，并使得私募股权投资和风险投资成为我们经济的主要驱动力。诚然，一些私人投资专家为他们已得到的公司付出了过多的成本，另一些则被认为运用大量杠杆以及管理手段追求短期利益。但大多数私募股权投资者为无数的企业带来了生机，这些企业原本还在全球竞争日益激烈的经济背景下苦苦挣扎，它们亟须资金甚至面临停业。同样，风险投资家们使硅谷成为圣地，并帮助各地的企业家实现了他们的创业梦，同时造就了一个崭新的行业。
基本方略
为什么要将私募股权和风险投资的课程归为一类？因为两者所提供的指导涉及参与私有企业经营的各个方面，它们提出的见解对于那些想了解更多管理艺术的人来说十分有用。尽管两者是在企业生命周期的不同阶段中投资，但它们在经济体系中扮演的角色是相同的。风险投资扶持的是在起步阶段或是发展早期的公司。私募股权投资购买的是较为成熟甚至是处于发展中的公司，并使它们得到再造，重放异彩。两者的共同点就是它们所做到的：注入资本、提供咨询和管理、设计并实施股权改制以及补偿体系、提供战略和技术以及将最为普遍的情况出售给公众或个人。
风险投资者以及私募股权投资者主要向投资合伙人募集资金来进行投资。在拥有大量资金之后，他们运用相同的准则：评估成百上千个商业计划书及收购机会，衡量支持和反对他们投资某公司的论据，并且仔细分析那些需要其资金支持的企业家或是商人的思想和感情。当风险很大时，他们通常联合其他公司一起投资，分散风险及潜在收益。他们会在投资成功退出的时候收取费用，这些费用包括帮助有限合伙人管理资金的费用以及作为投资人分享的收益。
当风险投资者以及私募股权投资者需要资金时，他们一般会向养老基金、慈善基金会以及富有的家族募集。他们和其他所谓的“可替代资产”竞争，这些资产包括：对冲基金、房地产以及大宗商品。他们之间有着巨大的区别。外界都认为对冲基金与私募股权投资和风险投资类似，但其实它们之间几乎没有什么相似之处。
典型的对冲基金经理用几乎是整天的时间全神贯注于多个等离子屏幕，随时监控着股票以及衍生品市场的涨跌。他们交易活跃，并经常使用一些复杂的交易技术。在至少10年的时间里，对冲基金模型非常成功。强劲的牛市以及宽松的信贷市场促进了对冲基金的成长，使它们的业务量达到2万亿美元。
当整个资产配置的大蛋糕规模整体增长时，对冲基金规模增长速度超过其他资产，而且在某些方面威胁到私人投资。对冲基金为了完成交易，与私人投资一样招募青年才俊，寻找提供资金的有限合伙人。2007年以来的金融危机使得许多对冲基金措手不及，业绩的反转导致了对冲基金界的一场浩劫。2008年1月，在金融系统瘫痪前，3/4的对冲基金报告亏损，之所以发生这种情况，主要是由于宽松的信贷市场收紧，而信贷市场支持着对冲基金的大量交易。亏损随着2008年9月雷曼兄弟的破产而加大，这进一步说明，在信贷市场崩溃以及市场出现剧烈波动时，对冲基金是脆弱的。
耐心的资本
紧缩的信贷、震荡的股市以及经济的不确定，如此的市场环境使对冲基金蒙受重创，同样也使私募股权基金和风险投资基金受到挑战。但是，后者的操作手法经受住了时间的检验，在经历了数个投资周期后被证明是成功的。除了几次为数不多但受人瞩目的事件以外，私人投资基金依靠自身的经验、知识以及耐心的投资心态，在面对信用危机和史无前例的经济形势下取得了成功。这主要是因为它们的成功建立在它们有能力提升接受投资公司管理水平的基础上，而不是依赖于短时间的投资热或是借助市场迅速上涨的势头。
对冲基金经理依靠其市场择时、预测股价以及相关衍生品市场变化的能力来创造竞争优势。私人投资的专家们运用相似的分析技巧，但效果不同。他们用这些技巧来证实一家企业在较长时期内如何运转的假设和看法。事实上，私人投资这一资产类别的竞争优势主要源于一些定性技巧：选择合适的企业、指导它们的管理、度量它们的业绩、促使它们走向成功。结构性交易则需要优秀谈判者的概括技巧、私家侦探的调查技巧、风险经理的严厉作风。从一笔交易到成功的长期投资需要耐心、人际沟通、具有策略的洞察力以及对企业市场价值和潜力的敏锐判断。
私募股权投资和风险投资的风格众多。一些投资者试图尽可能早地介入，此时风险和潜在回报极高；另一些人青睐成熟的企业；一些人购买陈旧企业的壳，剥离出不良资产，将优质资产出售给新的所有人；一些人专注于某个领域；一些人买入并持有，就好像他们的投资行为是为了他们的孙辈。
每种投资方式都有很多值得学习的内容，但本书主要聚焦于成功的主流，即基于投资者利益在所投资公司任职五年以上的专业人士。这些人身上体现了商业的精髓。他们在应如何管理企业这一问题上有着巨大的影响力。他们长期与其投资实体相伴使得投资具有持续的效果，但同时也机敏地退出并继续将资金投到其他地方，作为一种媒介将新能量及新思想传播到整个经济社会。
成功的标志
不考虑技术手段和投资的偏好，所有私募投资者在选择、培养、评估他们的CEO和管理层方面都称得上是专家。企业的管理层在确定决策和预算、分配资金、管理库存、招聘、雇用以及解雇员工方面起着关键的作用。无论他们是否提供有帮助性的指导和培训，私募投资者始终不插手管理。企业的表现越好，投资者就越显得漠不关心。最好的私募投资者的智慧源自丰富的经验，而那些经理人则逊色许多。私募投资者通常没有行业知识或者不具备经营所投企业的必需才能，但是他们拥有那些公司CEO所没有的东西：那些通过身临数个企业或行业所积累下的成功经验。一个经验丰富的私募投资者通常做过30家公司的董事会成员，这其中既有成功的经验又有失败的教训，他们学会了在经理人需要面对的潜在困境面前指出正确的方向，来为私募公司创造价值。他们还拥有非正式的顾问网络，这些人可以提供额外的业务以及全球的视角。
兼论成功和失败
大多数人并不是总记得自己犯过的错误，他们更喜欢思考并谈论自己的成就，但是在各行各业为数不多的成功者中，大部分人总是不断地回顾并提升自己的成绩，无论是胜绩还是败绩。他们知道做了什么、没有做什么以及下一次如何提高。那些优秀的私募股权和风险投资家也是如此。业界的大师级人物之所以取得成功，主要是由于他们具有从以前的成功或失败中学习的能力。他们在自己所创造的历史中始终是个学生，十分谦虚地面对未来带给他们的引人注目的成功或是令人震惊的失败。
本书的内容将涉及那些大师级人物成功和失败两个方面。比起失败，成功是罕见的，且极难获得。这就是为什么对成功的描述很重要，尤其是我们能提炼总结出到底是什么使他们与众不同并做出正确的决策。另一方面，我们既然不善于从自己犯过的错误中学习，那么这些杰出人物所错失的机会便成为我们珍贵的学习资料。总而言之，这些内容将在通向成功的管理科学与管理艺术方面给我们启迪。
和其他行业一样，私人投资也是在经历许多年的吸收和学习之后，才逐渐成为师承模式的行业。一个人要花大量时间学足够的东西才能管理好投资。不同的经济环境以及不同的企业将对经验的积累有所帮助。在经历失败之后，必须马上清醒。因为这个行业不给我们机会去重复错误。不光是投资者，对于经理人、员工以及所有想要获得成功的人来说，衡量投资业绩的时钟永远不会停止。那些逐渐适应的人将会很快脱颖而出。
在这个行业到底应怎样工作？投资过程需要具有双重视角：长期项目需要极大的耐心，但必要时还要表现得迫切和紧急。私人投资者不得不享受投资的过程以及为了取得成绩而做出努力。
获得成功需要耐心，那种以天或者以周来衡量成功的人应遭到肃清。若要给那些想进入这个行业的人建议，我会尽我所能去告诉他们，在这行成长并获得真正意义上的成功需要多长时间。如果工作不顺利，你必须同时应对债权人、其他利益相关者、投资合伙人、管理层以及原卖主。如果一切顺利，那么你将会获得一种造物般的货真价实和持之以恒的满足感。
职业锦囊
本书的灵感源自一个专家小组，该小组是我作为伊利诺伊州风险投资协会的合伙创立人协助成立的。该小组号称“风险投资秘密组织”，专门将行业内老一辈专家的交易秘籍转达给年轻一辈的才俊。那里讨论的内容对于年长的读者来说就像对于初学者一样有吸引力。倾听职业先锋的观点就像初次阅读一本启发灵感的书，但是由于没有记录，那些内容已经失传。
在本书中，那些由我们精挑细选的专家锦囊都被记录了下来。在撰写本书的过程中，我求助了那些投资界的先锋。其中一些人的名字为人熟识，经常出现在商业报刊上。而另一些人虽然不为一般民众所知，但在那些打理着数十亿美元的投资者中声名显赫。这些大师的共同之处是他们对于交易极具鉴赏力，是知晓如何利用所投入的资金创造财富的创业合伙人及专业人士。
很少有人把自己的信条、使命、经验和原则与自己的合伙人分享，更不用说其他人了。现在私人投资已成为一个行业，这一行业也成为美国国内工作职位的重要来源，因此是时候将他们的智慧当成一种财富向公众介绍了。此次，每个人都可以向这个时代最成功的投资者和顾问学习。此外，我们在附录中还精选出了这些大师用做交易的工具：评估电子报表、风险分析、人事评估、投资组合评估以及专家们实践中的其他手段。
就职业而言，他们做的是私人投资。就个性而言，他们是内向的，他们更喜欢在幕后提供建议。尽管他们也许将自己视为投资者，但经验教会了他们许多管理学理论。虽然他们进入商业领域是为了学习以及获利，并不是给别人授课，但实际上他们同时完成了以上三件事。对于他们中的大多数人，主动整理并分享自己在职业生涯中积累的方法和知识，并能形成一些思想，这是一次十分难得的机会。
当约翰·坎宁告诉我们管理合伙制关系就意味着公平对待合伙人时，这意味着管理一个经营良好的合伙制关系，你必须分享公司的利益馅饼，在某种意义上说，向后加入者多付报酬是为了维护并扶持他们。当约瑟夫L. 赖斯告诉我们他的公司是从经营的视角来看待企业时，我们注意到，他的公司是为数不多将公司股份的投资回报平均分给负责交易的人和负责经营企业的合伙人的公司。从杰夫·沃克那里，我们知道评价指标是从董事会层面实施管理的关键，无论是追踪企业里每名员工带来的回报还是追踪每周由非洲慈善组织征调的蚊帐数量。卡尔D. 索玛强调了耐心的重要性。F. 沃伦·海尔曼告诉我们私人投资者如何通过引入先进的策略视角改善企业的景气，尤其是在我们身处的后工业时代的经济社会中。
本书中的风险投资家们也给了我们启示：富兰克林·皮切尔·约翰逊和威廉H. 德雷珀从工业的起源谈起，告诉我们成为一个成功的长期投资者所需的眼界和风险接受程度。帕特里夏M. 柯诺赫蒂告诉我们她如何在俄罗斯社会变化的喧嚣中遵守投资纪律并获得成功。克拉姆里克解释了那些超大型基金如何将焦点对准其投资组合下企业的表现细节。史蒂文·拉扎勒斯揭示了将突破性技术带出校园实验室与将它们推向市场之间的微小区别。
管理标准
这些课程都是那些大师所学过的。我曾让这些大师把交谈的核心放在交易的不同方面，但是重点还是要强调他们如何通过努力去改善其投资组合中企业的管理水平。改善现存企业的经营状况是私募股权投资专家们的专长，经营的对象从一个早期的公司开始，到开拓创业再到被收购。风险投资家们擅长发现和培育创业天才。这包括选择创新的思维并在这个日新月异、高度竞争的社会中建立一个崭新的行业。这同时还需要拥有帮助有眼界的企业家成为成功经理人的能力，筛选正确的建议以提出成功策略的能力，以及决定商业模式是否成熟并寻找新资本注入的能力。
私募股权以及风险投资大师们之间的交流会在私人投资领域碰撞出新的火花。这也是一条将他们先进的管理理论与技术传播给更多听众和读者的有效途径。然而，即使探究出他们的思想之后，我依然感觉还需要一套观察以及挖掘这些信息的框架。他们需要一个强有力的环境，将私人投资历史与广阔的商业世界联系起来，就像这些课程提供给他们的一样。
为了从一个独立的视角探究私人投资的特点，我们采访了学术界大腕——两位在企业研究领域的专家。芝加哥大学布斯商学院的史蒂文·卡普兰介绍了私募股权在经济社会中扮演的角色以及为寻求扩张和再融资的企业带来的影响。斯坦福大学商学院院长加斯·塞隆纳告诉我们风险投资在支持创新和扶持企业初期发展方面所起到的作用，还透露了企业家与帮助他们实现梦想的风险投资家之间不可避免的紧张关系。
表面上，我的职业生涯有着十分简单的目标：为我公司的投资者、我的父母以及我自己赚钱。然而，最好的回报以及能带来更多可达到的商业目标的是那些我所收获的，诸如鼓励创新、寻找企业经营的经济方式以及指导企业领袖去实现他们的目的。作为一个处于职业生涯中期的专业人士，当一个人努力将我的公司带上一个新的高度时，我重获激情去学习案例、记录私人投资领域顶尖学院所教授的经验和知识。通向伟大的第一步就是倾听伟人并学习伟人，向目标不断努力。通过本书，我试图用他们的贡献拓宽我自己的兴趣，并且以书面形式向读者展示。
私人资本的社会影响
对于全社会来说，私人投资在资本积聚的过程中扮演着简单而重要的角色。私募投资者们不得不做出关于接受什么样的企业的艰难决定。想象一下如果这个任务没有完成好，那么数百万美元将会错误地配置，最终导致可怕的结果。例如20世纪90年代末期，正值互联网泡沫的顶峰，许多从事私人投资的人士都没有收益，就好像将数十亿美元的资金倒进了下水道。这样的案例在2006~2007年的并购热中再次上演。那时，这些基金极低的平均回报率反映出基金经理们被当时的非理智繁荣所击倒。在这非正常的时期过后，私人投资经理需要花费几年的时间重建他们的公信力。
尽管一些私募股权界人士有时候会遭到别人诋毁，但是当他们经历了那些引人注意的失败后，我认为本书可以将这些内容作为重建基本哲学道理与技术的工具，这些基本哲学道理与技术可以给予私人投资积极的带动力量。那些行业中的资深专家被这些将要来临的不可思议的成功所深深吸引。我们既可以模仿他们的成功，也可以按他们的思想开辟一条新路。回过头来倾听我们周边的业界草根，不失为一种好的诊疗方式。对于从事商业的普通读者，他们在2008年经济衰退之后正在寻找新的支点，这些管理学及投资学的知识可以帮助他们找到幸存并最终成功的道路。
如果用纯粹利他或者心向慈善等词汇描述那些成功的私人投资合伙人，那将是幼稚、不准确的。他们应该是一群为了逐利而创造机会并且分配资本同时为社会带来好处的人。他们找到优秀的经理人，协助他们并提升他们的业绩。他们带来真正的价值，和他们身上的优势相比，一些缺点显得相形见绌。他们之中最成功的人士是这个行业的开路先锋，他们学会了只犯一次错误，并且重复成功，不断地迅速上升到一个新的阶段。
当私人投资行业迅速走向辉煌时，估量早期发展成果的意义是十分有益的。为什么他们做出如此行为？谁获得了利益？他们的核心价值是什么？或许年轻一代的投资者是被新闻头条爆出的即刻暴富所吸引而从事这一行业，但他们的前辈绝对没有受到如此的诱惑。当他们起步的时候，较大的基金通常也只有几千万美元，而并非今天的几十亿。对他们来说，私人投资的职业主要意味着努力工作，获悉商业周期的节奏，掌握错综复杂的社会关系，以及将他们的专业知识介绍给产业投资者。
总而言之，他们就像多里奥特一样，将企业看做是一个活生生的实体，鼓励革新，本能地培养有效率的经理人，并评价其道德标准。作为私人投资者，他们接受合伙人制度，并生存在一种文化和精神中。像多里奥特一样，他们认为自己与其投资的公司是活生生的，一旦他们停止前进事业就会失败。
私人投资的先锋们不断努力使企业提高业绩。社会环境也较为有利。这些在本书中分享经验的专家展现出了私人投资的职业信条。我们不能仅仅羡慕和钦佩他们的成就，更值得我们关注的是他们丰富的知识、获得知识的途径以及这些知识如何能够帮助他人。罗伯特A. 芬克第一部分 私募股权第1章 方法超越魔法 私募股权机构业绩背后的驱动力◎史蒂文·卡普兰芝加哥大学布斯商学院 企业制度和金融学教授20多年的研究与著述已确立了史蒂文·卡普兰在研究私募股权对社会与经济所扮演角色上的思想领导者地位。史蒂文·卡普兰通过对各个产业跨经济周期的追踪，鉴别出了私募股权投资人用以持续提高业绩的方法和工具。他同时还揭示了私募股权投资导致标的公司大规模裁员的原因，发现没有证据支持以下论点：私募股权机构由于掌握了内幕消息而在做出投资决策时能获得收益。史蒂文·卡普兰发现，私募股权投资公司良好的业绩缘于多种技术的组合使用。它们用股权回报和杠杆使得管理者尽其所能提高管理效率。它们改变目标公司的治理以提高管理和决策水平。最后，私募股权投资机构通过不断地为目标公司提供行业及运营经验来提升其价值。
尽管如今的“私募股权”机构曾被称做“杠杆收购”机构，但称谓的变化并不改变其运作的实质。它们运用少量的自有资本，借助外部债务融资收购公司并试图提高其价值。杠杆收购的支持者们认为私募股权机构会提升所购买公司的经营水平，并且运用财务、管理、工程运营等手段为收购的公司增加经济价值。但另一些人则持相反的观点，他们认为私募股权机构获利只是利用税收减免及内幕消息而并非创造任何经营价值，甚至，批评家们有时认为其投资依赖市场择时，即股权及债权市场的定价错误。
我更多地倾向接受支持者的观点。总的来说，私募股权机构通过改善管理层激励措施，提供优质的管理方法，并且不断在成本降低或策略改进方面提出建议来为所投公司创造经济价值。这种经营方式实际上是运用管理技术和战略提升公司价值，这也是本书论述的焦点。学术研究的实验证据表明了以下结论：平均来说，上述变化导致了公司经营的改善和价值的增加。有人还表示，市场择时似乎在某些时候会带来负面结果。在20世纪80年代末及最近的2005~2007年，大量的可用债务融资使私募股权投资者获得资金，用来从事私有化收购。这些交易结果是喜忧参半的，尤其是在20世纪80年代后。
私募股权投资者挤榨外部成本、解雇管理层、对公司进行整顿的形象就如同监工一般，这也是20世纪80年代疯狂的杠杆收购泡沫给人留下的印象。杠杆收购在80年代涌现，并以1989年年初价值250亿美元的雷诺兹-纳贝斯克收购案而告终。不久，垃圾债市场崩溃。一大批备受瞩目的杠杆收购导致违约和破产，并使对上市公司的杠杆收购——将其私有化——在20世纪90年代初销声匿迹。
20世纪90年代至21世纪初期，对上市公司的杠杆收购仍然较少，收购主要集中于私人公司和子公司。在2005年左右，当美国引领世界第二次私募股权复苏浪潮时，私有化交易重现。随后，在2006~2007年，无论从名义上还是从其占整体股票市场的份额来看，养老基金、大学捐赠基金以及其他机构投资者是私募股权机构的主要投资者。对私募股权机构的承诺资本额及私募股权交易也再次复苏，而且在某些方面甚至超过了20世纪80年代末的第一波高潮，然而，在2008年，由于债券市场出现动荡，私募交易再一次显著下降，就如在20世纪80年代末发生的一样。
私募股权的上升浪潮
我们可以通过考察对私募股权机构的承诺资本额来衡量私募股权行业的繁荣和萧条。自从20世纪80年代私募股权行业获得其首次增长浪潮，美国私募股权基金的年均名义承诺资本额呈指数式高速增长。在这25年来，私募股权资金规模从1980年的2亿美元增长至2007年的2 000多亿美元，增幅达到千倍以上。
考虑到在此期间各公司市值都出现了大幅增长，考察对私募股权机构的承诺资本占美国股票市场市值之比是较为合适的。数据显示，对私募股权的承诺资本数量具有一定的周期性，其波动随着所投部门的表现而上下波动。对私募股权的承诺资本数量在80年代开始上升，在1988年达到顶峰，于90年代初期开始下滑，并于90年代末又开始上升，在1998年达到顶峰，并于21世纪初再次下降，随后又于2003年开始上升。在2006~2007年，对私募股权基金的承诺资本数量达到历史最高水平，超过美国股票市值的1%。也许并非巧合，很多大型私募股权收购发生在这两年，而其中为数不少的交易短期内便陷入财务危机。
其中一个原因可能是很多大型美国私募股权机构在最近才出现全球化趋势。美国私募股权机构的境外投资规模在20年前非常小，因此上述比较可能并不具有可比性。尽管如此，趋势依旧很明显，如果过去的记录可以作为参照的话，那么私募股权机构在2008年的糟糕表现看起来可能会影响投资者对其投资，即私募股权机构筹集新资本将变得更为困难，至少在投资回报得到改善之前是这样。
公司业绩的影响因素
尽管私募股权机构所获得的承诺资本数量近年来起伏不定，但其所并购公司的运营表现在时间和地理范围两个维度上均能持续改善。私募股权机构通过对所购买公司的财务、治理结构和业务运作等方面进行变革，提高了公司业绩并实现了投资回报最大化。私募股权投资者也会充分利用市场择时，即股权及债权市场的定价错误，特别是当其进行私有化交易时。
管理层持股是一种提高业绩的重要手段。私募股权机构典型地通过股票与期权方式给予所并购企业管理层以股权未来浮动空间，这在20世纪80年代的上市公司中并不常见。私募股权也要求管理层对公司进行有意义的投入。这种方式使公司管理层与私募股权投资者利益一致，更使其不仅面临未来股权的显著上升也面临股权的显著下降。由于公司是私有化的，管理层的股份不具有流动性，这意味着管理层不能出售其持有的股份或者行使期权，直到退出阶段价值才能显现。这种非流动性降低了管理层操纵短期业绩的动机。
为了阐明股权可持续的重要性，我的同事斯特姆伯格和我搜集了美国1996~2004年43起杠杆收购的信息，这43起交易的成交额超过3亿美元。在此类交易中，略超过一半的交易是私募股权机构将上市企业私有化。交易完成后，管理层所有权也随之增大。企业CEO以股票和期权的形式持股比例增至5.4%，而管理团队整体持股比例增至16%。自我于20世纪80年代首次对其进行研究以来，企业CEO以及管理团队的持股比例并无重大变化。即使20世纪80年代后，股票与股票期权激励形式在上市公司应用日益广泛，杠杆收购中的公司管理层持股比例仍大于上市公司相应持股比例。
第二个关键要素是杠杆，即私募股权机构借入资本以完成交易。借贷资本的利息支付与本金偿付对经理人产生压力，进而抑制其资金浪费。在美国以及其他各国，杠杆也通过“利息抵税效应”潜在地增加企业价值。另一方面，如果杠杆过高，支付刚性（不易变动性）使得公司付出财务困境昂贵代价的可能性增加。这与股权支付刚性不同之处在于，股利以及诸如此类（的支付）可能随着市场条件的变化而减少，甚至停止。由于杠杆本身便是一种激励，那么基于私募股权机构使其所并购企业产生高水平债务的事实，从某种意义而言，私募股权机构可谓对企业经理人“强加”了行为制约。
第三个技术，我称之为“治理工程”，即与上市公司的董事相比，私募股权投资人更多地介入到其所投资的组合企业的治理中。私募股权机构所投资的组合企业的董事会规模小于类似上市公司，并更多地召开董事会议，每年约12个正式会议以及更多的非正式接触。我们还可推断，由于私募股权机构会替换表现不佳的经理人，其管理层所承受的压力也因而增加。阿查亚（Acharya）和基欧报告称被替换CEO的组合企业中约有1/3在上任100天内被替换，剩下的2/3则在余下4年内的不同时点被替换。20世纪80年代末期，金融工程与治理工程应用已极为普遍，而且自此以后，其被保留作为私募股权组合企业治理的一个共性特征。
如今，绝大部分私募股权机构已增加了另一类业务活动，我们称之为“运营工程”，即私募股权机构运用行业和运营的专业技能为其投资企业提供增值服务，而本书也试图纠正对私募股权投资这一方面缺乏关注的问题。的确，绝大多数顶级私募股权机构目前正针对行业而组建。除雇用拥有金融工程技能的“交易员”外，私募股权机构如今更经常雇用具有运营背景和行业经历的专业人士，比如郭士纳，他是雷诺兹-纳贝斯克公司与IBM公司的前任CEO，曾加入凯雷集团，而杰克·韦尔奇，GE公司的前任CEO，目前正供职于克莱顿-杜比利埃-赖斯公司（CD&R）。绝大多数顶级私募股权机构也充分利用其内部或外部咨询团队。
私募股权机构利用其行业知识与运营知识以识别优异的投资项目，为其制定价值创造计划并付诸实施。一个计划可能包括诸多要素，如成本削减机会、生产能力改善、战略改变或重新定位、并购机会以及管理层变动与改善升级等。私募股权机构的运营合伙人通过与其投资的组合企业管理层分享实践经验，提供有助于计划执行的独特观点，以强化此类计划的执行并提升计划执行效果。
对现金流的影响
回顾20世纪80年代，当我首次研究私募股权对企业运营业绩的影响时，我发现当企业被杠杆收购后，其运营业绩得以改善。以20世纪80年代的美国为例，其“公转私”交易的营业收入与销售收入比率，无论是绝对水平还是相对于行业相似水平，都增加了10%~20%。在被私募股权机构并购或私有化的公司中，其现金流（营业收入减去资本支出）与销售收入比率增加了约40%，而资本支出与销量收入比率则有所下降。这些变动，无论是绝对水平还是相对于行业相似水平，均与企业价值上升幅度相匹配。
20世纪80年代后，关于私募股权和杠杆收购的实证研究大都集中于欧洲的并购案例，主要是由于数据较易获取。这些研究发现，在英国、法国以及瑞典，杠杆收购通常与经营和生产率的提高有关，这和20世纪80年代在美国的研究结果一致。在2007年的一篇论文中，经济学家道格拉斯·卡明、丹·西格尔、麦克·怀特归纳了美国以及欧洲的研究成果并总结出在不同的方法论、测量方案以及时间周期中存在一种程式化的共性因素：杠杆收购尤其是管理层收购，提高了企业的业绩并带来突出的效果。
在大多数正面的结果之外，有一个例外，那就是最近的公转私交易。在对1990~2006年美国公转私交易的研究中，艾迪·霍奇基斯和他的同事发现在美国和欧洲经营利润和现金流的边际增量比20世纪80年代时要小，而此时投资企业的收益却很高。阿查亚和基欧在英国的公转私交易中也发现了这一结果。这些结果表明20世纪80年代后的公转私交易已经不同于发生在80年代的交易，也不同于杠杆收购。
对工作职位的影响
杠杆收购的批评家们经常指责私募股权基金投资者的收益往往是以牺牲员工的利益为代价，例如，那些员工会遭遇失业或是降薪。经论证，工作岗位的减少与那些公司在经营和生产率上的提高是保持一致的。即使在整个社会经济上获得了收益，其政治影响也是负面的。举例来说，国际工人联盟在2007年的一篇报告中就曾质疑私募股权对工作机会的数量以及质量产生影响。
无论私募股权投资公司是否削减了工作机会，那些被私募股权投资公司购买企业的就业记录都和公众的认识有别。当我研究美国20世纪80年代的公转私收购时，我发现企业在被收购后就业数量是增长的，尽管增长的幅度要小于同一行业中的其他企业。史蒂夫·戴维斯及合作者在接下来的研究中检验了直到2005年的数据，他们得出了同样的结论：在那些被杠杆收购的企业中就业数是增长的，但是增长的幅度低于同期同行业中的其他企业。戴维斯的研究还表明，在收购之前这些公司就已经经历了就业数量的较小幅度增长。相对的就业下降发生在商业零售行业，制造业部门并非如此。在新的形势下，那些被私募股权投资公司控股的企业，其就业量增速要高于那些没有被收购的企业。
总之，事实表明经历了杠杆收购的企业就业将增加，但是增幅小于其他企业。这些发现与之前担心工作机会减少的疑虑不一致，也与所宣称在被私募股权投资公司控股的企业中就业会显著增加的说法不一致。我从事实中得出这样一个观点，即被私募股权投资的企业通过有效率的经营创造经济价值。那些被私募股权投资的企业不会不情愿地裁员，也不会在业务扩张的时候不合理地增加职员，因为它们更看重企业的最终效益。
水晶球的神话
另一个关于私募股权投资公司的永恒神话是它们通常会知道关于那些它们投资组合中的企业未来业绩的丰富信息，在某种程度上，它们的投资技术就好像它们拥有能洞悉企业业绩的水晶球。当私募股权对企业进行投资后，企业虽然会发生投资经营状况改善、价值增加的现象，但没有数据支持如下论据：投资者们并不具有在投资这些企业之前发现这些企业内部信息的能力。
私募股权投资的批判者们经常认为，投资者掌握企业的内部信息会对企业不利。一些人认为内部管理层是这些信息的来源。私募股权投资的支持者们认为，在某种程度上内部管理层知道如何使企业表现得更加出色。毕竟，决定进行私募股权投资很重要的一方面，就是经理人在通过激励和辅导后会用他们的知识为企业带来好的业绩。另一种说法可能不是那么有说服力，有人认为内部经理人喜欢私募股权收购，因为他们想要在新的股东那里维持自己的职位并获得更多的回报。于是，内部经理人也许不愿为现任的股东争取最优的出价，而是倾向于把机会留给私募股权投资者。
一些观察家认为，经营状况的改善是由于利用了私人信息这一观点不成立。当我研究了20世纪80年代后期的这一问题时，我比较了在私募股权投资公司宣布杠杆收购时预测的业绩与它们真实的经营业绩。若是存在信息不对称则意味着正式的表现要超过预测值。事实上，企业被收购后的表现逊于预测。此外，艾利·欧菲克研究了一些案例：那些试图进行杠杆收购并获得管理层支持但最终被董事会或股东大会驳回的情况。他发现这些公司的股票并没有超额收益，也没有经营业绩的改善。
认为管理层有很强动机泄露企业经营信息的人通常认为私募股权投资公司会引进新的管理层。要不是认为内部管理层不确定是否可以从新的所有者那里得到较好的权利激励，这些人本来没有什么动力去曲解泄露目标公司的信息过程。
第三个与认为私募股权投资者对目标公司未来表现有更深见解这一观点不符的原因是，在行业繁荣时代，私募股权投资在杠杆收购中收购价格过高并经历了损失，比如20世纪80年代后期的一段时间。另外，最近的私募股权热潮也使投资的收益低于预期。如果说内部管理层提供内部信息，显然也并不足以帮助私募股权投资企业通过降低资产购买价格来规避周期性的惨淡收益。事实上，这段时期中，私募股权投资者的买价很高，这等于是帮了卖方一个大忙。
谈判的优势
没有研究结果支持企业经营业绩的改善是由于信息获取的不对称性，但有证据表明谈判技巧可以帮助私募股权基金比其他竞价者得到较为优惠的成交价。20世纪80年代后期的一系列研究成果显示，被投资企业的经营业绩只有轻微改善，而这些企业却给它们投资的私募股权基金带来丰厚的利润。这说明私募股权投资公司善于低买高卖。这个发现也和私募股权投资公司善于挑选那些被低估的行业和企业的观点一致。但即使这样，我们也很难准确得出是什么导致企业发生如此变化的结论。也许私募股权公司大部分都是谈判高手，或者目标公司的董事会和管理层没有得到最好的报价。
最终，要么私募股权投资者战胜了目标公司的董事会并赢得了很好的条件，要么私募股权投资者利用了市场择时以及市场的定价错误。
实证案例说明了私募股权公司在杠杆收购后创造的价值，主要是由于其在谈判中的优势或是通过市场择时获得的。无论成功的原因是什么，私募股权投资者都不愿慷慨地将雇员创造的果实与其他合伙人分享。首先，由于私募股权投资公司经常通过激烈的竞标获得购买资格或者付出比公众股东更多的溢价，卖方很有可能获得可观的效益，尤其是在经济繁荣时期。举例来说，KKR集团收购雷诺兹-纳贝斯克时，KKR支付了相对公众股东大约100亿美元的溢价。在收购完成后，KKR的投资者只赚取了较低的收益，这说明KKR对于雷诺兹-纳贝斯克的收购实在是付出太多了。
私募股权基金中的有限合伙人付给管理基金的一般合伙人丰厚的费用，使得他们的投资收益有所减少。这意味着如果除去这些费用，外部投资者的收益会低于基金的实际收益。事实上，这和共同基金不能跑赢市场的道理一致，即共同基金投资者要支付大量的费用。
安东尼蒂·肖和我在对2005年数据的研究中发现，除去费用，私募股权基金中的有限合伙人的收益略低于标普500指数，在93%~97%之间。因此，我们并没有发现私募股权基金可以战胜市场——一个所谓的投资私募股权基金的正当理由。同时，这种特点也体现在公转私交易中，这些交易的数量随着从2005年起的经济繁荣而增长，并随着杠杆的萎缩而减少。
平均来看，私募股权基金获得了超额收益，其中的佼佼者更是持续跑赢市场。从历史上看，一只基金的良好业绩对这一公司接下来的基金业绩有着较好的预测作用。事实上，只看从这些业绩好的基金会低估私募股权基金持续跑赢市场的能力，因为那些业绩较差的基金再次募集的可能性很小。相反，共同基金和私募基金表现出了较差的业绩持续性。这种持续性也解释了为什么有限合伙人通常愿意投资于那些在过去表现出色的私募股权基金。当然，也只有一部分有限合伙人获得了成功。
一些推断
总体来说，实证表明私募股权投资活动确实创造了经济价值。私募股权公司在经营方面的投资增长确保了在未来的增长趋势。既然私募股权创造了经济价值，那么它们的投资行为将具有持续性。
那么，今后的私募股权投资会发展成什么样子呢？究竟只是临时的爆发还是会持续发展？
考虑到2005~2007年经济出现史无前例的繁荣，以及随后的经济危机，私募股权投资将注定会呈现衰退趋势，同时会在未来几年再次出现募集潮。在经历繁荣到衰退的经济周期后，在繁荣期的私募股权基金的最终收益是令人失望的。
私募股权投资公司在繁荣时期一般不大可能退出交易，因为那时企业的估值和它们购买企业时的估值一样高。尤其是在大型交易中，经营和管理提高的可能性不如债务融资的便捷性对私募股权投资公司有帮助，这也是这些交易回报令人失望的原因。
此外，私募股权投资公司的表现并不如之前稳定。这是由于那些在之前表现较好的私募股权投资公司规模逐渐变大，并且进行规模较大的交易（这些交易往往表现差劲）。
同时，有限合伙人对私募股权投资的热情下降主要有三方面原因。首先，股票市场的低迷以及其他资产的缩水使他们用来投资的资金减少。其次，有限合伙人在看到表现差的私募股权投资公司后不敢再进行新的投资。最后，在一些有限合伙人感受到流动性的重要性之后，急需降低不具备流动性的资产头寸。这些原因都使得私募股权投资行业整体萎缩。
有人称，私募股权投资行为以及机构的显著增长是可能持续的。首先，在2005~2007年，与私募股权投资第一波高潮期的交易相比，更为严谨的交易结构（较高的偿债能力以及宽松的契约）会使私募股权投资者更具灵活性，从而安然度过目前的衰退。其次，私募股权投资者已经提高了其经营水平，这可以帮助企业走过低潮期。最后，与对冲基金和投资银行不同，私募股权投资公司资本与其资产期限均为长期，匹配良好，这就使其较少受到银行的抽资或资金赎回的影响。
最终，与对冲基金将收益率锚定国债或绝对收益率不同，私募股权投资者的基准收益率为公募股权回报率。对冲基金在2008年跑输了基准达20%。而在2008年，当公募股权的收益为- 40%时，私募股权基金有非常好的机会来战胜这一基准。
有证据表明，私募股权投资行为同样受制于经济周期，影响因素包括最近的市场收益率以及企业盈利和证券市场价值。这一现象在大型的公转私交易中十分明显，这些交易从2005年开始盛行，并随着2007年去杠杆化开始萎缩。
私募股权的未来
借用马克·吐温的话——宣布私募股权的死亡实在是太夸张了。尽管，私募股权投资行业不会重现2007年巅峰时期的表现，但我完全相信在五年内私募股权投资会复苏并且繁荣。私募股权投资公司内的关于融资、管理、经营方面的核心技术是真实的并且能创造价值，这些技术将会由本书中的业界先锋一一描绘。在最近的金融危机中，这些技术即使没有提升，也绝对不会消失。从某种意义上说，金融市场将会解冻，我们也将迎来一个回归正常的、稳定的私募股权投资行业，一个为目标公司提升业绩并为投资者创造价值的行业。第2章 营业利润 运用经营的视角取得成功◎约瑟夫L. 赖斯CD&R公司创始人和主席资产管理规模：100亿美元 风险投资从业年限：40年以上地点：纽约，纽约州 出生年份：1932年成长地：卡托纳，纽约州 出生地：布鲁克林，纽约州知名案例：UG公司（Uniroyal Goodrich）、施可得、赫兹汽车租赁公司、莎莉美容（Sally Beauty）、美国 食品服务公司（U.S. Foodservice）、利盟国际、安联集团（Alliant）、Brakes Bros.、VWR、Kinko公司以及Jafra Cosmetics公司风格：保守、直接、知识丰富学历：1954级威廉姆斯学院文学学士，1960级哈佛法学院法学硕士主要的工作经历：用大部分的职业生涯从事收购个人兴趣：家庭、教育、网球名言：世界上任何东西都不能取代坚持不懈当今，许多私募股权投资公司歌颂“经营视角”的重要性，但最先提出这一观点并引起关注的是约瑟夫L. 赖斯和他的公司CD&R。目前，CD&R公司主要依靠在经营和融资方面的技术提升所投资公司的业绩。CD&R公司独特的组织模式允许他们经营的私募股权投资模型达到新的成就。CD&R公司拥有一批前大型跨国企业CEO，他们着眼于提高企业的执行力并重新制定发展策略。通用电气CEO杰克·韦尔奇在2001年退休后，赖斯便聘请他作为公司的特别合伙人，用他特有的激情和知识为所投资的企业出谋划策。从史无前例地拆分IBM打印机业务到从福特汽车购买赫兹汽车租赁公司，赖斯相信经营的视角是帮助他获得成功的重要因素之一。他们的案例是私募股权投资获得长期成功的最好记录之一。多年以来，在CD&R公司中，这些经营方面的专家也常用于改善他们本公司的内部工作流程，并解决公司的挑战。就像赖斯所言，如果连改变自己的意愿都没有的话，那么你将不适合从事对企业进行革新的工作。
每一个成功的私募股权投资公司都至少在交易的某一个方面有所特长。有的善于融资，有的善于做重振资本，有的则精通于某一行业。CD&R公司的特别之处就在于其将经营与融资上的优势有机地结合起来。这家公司致力于成为并购行业中的“实业家”。
起初，经营能力是这家公司的核心。在其四个创始合伙人中，有三个在从事并购业务之前都具备了丰富的经营企业的经验，他们是马丁·杜比里尔、基恩·克莱顿以及比尔·韦尔奇。我的父亲是阿勒格尼发电公司的CEO，我从他那里学到了一些关于如何经营企业的知识。1983年，哈里斯公司将旗下的图形处理部门出售给大股东，交易价值达2.5亿美元，这是当时最大的资产剥离案例，也是我们的第一单大生意。从那时起，我们就从经营的角度出发并获得了成功。当我们在20世纪80年代中期拥有了Uniroyal Tire时，我们将其与Goodrich公司合并并由一位合伙人负责经营。几年以后，我们注重经营的理念帮助我们成功地策划了利盟国际从IBM中分拆上市。这笔投资是整个行业的一个里程碑，也是我们最著名的交易之一。
成功的案例一个接着一个，其中的经验永远不会过时。经营的经验可以促使一项投资或一个投资公司接近成功。我认为我和其他人一样深知这一点。毕竟，我从事这行已近半个世纪。但是在2008年年度策略会上，杰克·韦尔奇让我重新认识了这一点。
可以说，几乎每个在2008年9月参加策略会的合伙人都会怀着恐惧的心情看待当时发生的事件。市场的透明度降到史上最低。雷曼兄弟——历史悠久的华尔街投行倒闭。美国政府被迫收购保险业巨头美国国际集团，策划了一系列的大型银行并购，并且向一些世界最大的银行注入了数十亿美元。像债务抵押债券、抵押支持证券以及其他一些臭名昭著的金融工具一样，金融风险证券化暴露在公众的关注以及国会的监督下。美国和世界上大部分国家的经济以自由落体的速度向经济崩溃的边缘逼近，情况比我们一生中的任何时刻都要恶劣。
在我们召开策略会的时候，许多我们所投资公司的管理团队正与公司的合伙人一起着手准备季度经营回顾表，此时理应保持谨慎。鉴于金融市场和经济环境，我们预期我们所投资的公司的管理团队会提出一系列保守的经营计划。
经济环境使那些久经考验的金融专家摆出了防守的姿态。老实讲，可怕的环境也对我产生了影响，但是杰克有另外的看法，他在会上起立发言，发表了与会议气氛不同的观点，为公司度过艰难经济环境指明了方向。“在这样的时刻，需要我们的公司更加富有侵略性。”杰克说道，“它们都是市场的领导者，都经过了充分的资本化。我们当然要它们保持相对稳定的步伐，但是我们也必须要求它们富于进攻性，这一点是它们可以做到的。由于它们在市场中相对强势，它们处于收购或吞并竞争者的位置。”
杰克向我们提供建议，合伙人也同意在所投公司中采用前瞻性的策略，例如占领市场份额，提供宽松的预算，从衰落的公司中招募人才，以及考虑收购对手。韦尔奇没有建议采取防守策略的原因是经济正在走入困境，他说道：“击败它们，不要退缩，要勇往直前。”
这也正是为什么许多经营企业的管理人员在我们公司身居要职。尽管杰克是一个特别合伙人，并且不必像其他合伙人一样对我们的投资组合事必躬亲，但是他的贡献同样为合伙人对公司的经营起到催化作用。他们用自己丰富的经验、高水平的业务能力去解决企业遇到的问题，这些问题是企业管理层将企业带上更高的台阶所必须面对的。负责经营企业的合伙人之前已经经历了经济周期的更迭。他们明白经济压力会区分出胜利者和失败者，他们还知道在正确时间做正确的事如何决定成功或失败。
经营视角是我们投资模型中最重要的一方面，当金融工程在决定私募股权行业投资回报时不再具有突出作用的时候，经营视角的重要性在经济危机之后得以凸显。以正确的价格购买企业、恰当并富有创造性地构建融资方式、拥有强大的管理层以及有力的产品组合，向来是十分重要的方面。但是，就像杰克·韦尔奇于经济危机期间在我们策略会上极具侵略性的观点一样，经营视角可以通过将世界范围内富有智慧的观点带到工作中以增加获得成功的机会。
经营视角是如何起作用的
经营视角同样帮助作为买方的我们在投资时做出聪明的决定。在完成的交易中，我们通常会审核100份报价单，这一点绝非偶然。通常，我们负责经营的合伙人所关注的一些东西是我们负责融资的合伙人通常会忽略掉的。他们的不同见解基于他们在大型跨国公司中的管理经验。当我们引入经营的视角来评价管理时，我们会迅速地度量出是否当前的管理团队具有必要的才能以及经验去完成我们的业务目标。
无论怎样，我们的经营合伙人都具有十分出色的经营能力。例如在爱默生电器工作多年并最终晋升到最高职位的乔治·泰姆克和欧洲最大公司 ABB的前任CEO弗雷德·金德尔，通过与我们所投资公司管理团队一起工作积极改善公司的生产率、成本以及成长方案来展现自己的工作能力。爱德华·利迪完成了从好事达保险公司的保险代理人的转变，他坚强的意志以及与财务经理一样的才能在我们筛选投资对象和制定决策的过程中起了十分关键的作用，前财长亨利·保尔森在拯救濒临破产边缘的美国国际集团时也是看中了这一点。当一个人具有经营企业的能力时，那么这种能力就会像头发的颜色或是语言能力那样自然而然地表现出来。如果一个人没有这种能力，其表现也显而易见。像韦尔奇、泰姆克、金德尔、利迪以及其他合伙人这样被公认为有天赋的人，可以比其他人做得更为出色。
个人视角
我多年前就明白天资是成功的前提条件之一。从威廉姆斯学院毕业之后，我加入了海军陆战队，然后又去了哈佛大学法学院，最终在苏利文·克伦威尔事务所从事法律事务工作。在这家著名的律师事务所里，我有幸与一位优秀的律师——约翰·拉本一起工作。他拥有敏锐的法律思维。约翰在处理案件时，都站在案件本身的立场上，从一个崭新的角度去看待问题。客户都十分尊敬他。他是一位伟大的律师，每个人都知道他。我发现我成为像他一样的律师的机会渺茫，这激发我去寻找一个可以发挥我能力的领域。
莱尔德公司是苏利文·克伦威尔事务所的客户之一。我们将其公司财务诉讼称做“解鞋带交易”。莱尔德公司首先找到想要收购的公司，然后去募集收购所需的资金，将自己的财务状况一步一步调整到位，以完成收购。随着我对这种业务的理解，我开始被其所吸引。当莱尔德公司公开招聘的时候，我离开事务所加入莱尔德公司。很快，我发现做业务比做律师更适合我。
我对业务技巧逐渐熟悉起来。虽然我不是优秀的金融分析师，但幸运的是我们有许多合伙人正好可以弥补我的不足。当我们对一家企业进行投资并评估其管理水平时，我们会寻找一切使企业变得优秀的元素。如果我们认为企业有所缺陷，我们会判断我们是否能提供它们缺少的东西。我们的那些负责经营的合伙人善于做出这些判断，他们凭借的是曾经作为顶级管理人员时积累下的丰富经验。
在从事收购行业较早期时我便了解了经营视角的重要性。1969年，我与其他三个人开办了一家公司，他们的特点也与我一样——擅长财务。这使得我们能很好地解读财务指标，但不能对我们所处行业的经营挑战进行很好的评估。我们不得不在收购一家磁带公司时与另一位合作，他成为该磁带公司的CEO，并认为这个公司拥有成功的技术手段。
我们未来的合伙人对于这一技术手段判断错误，但是我们都没有足够的理由去质疑他的判断。时间印证了我们并不拥有技术领先的产品，我们拥有的只是普通商品。这个交易最终失败。这段经历使得我坚信我们需要一位随时站在我的立场上且精通商业，能对市场、经营策略、技术做出评估，更重要的是能对不同的经济周期及时做出反应的人。
懂得经营企业可以避免失败，其重要性在我的脑海里始终占据首位。我于1978年决定与马丁·杜比里尔和基恩·克莱顿一起重组公司。当时，我的新合伙人拥有一家危机管理公司。他们通过自己的专业知识代表银行和保险公司去管理那些他们控制的企业。在杰瑞·科尔伯格成立KKR之后，他们帮助他评估交易。所以，当我们最终走到一起时，他们都具有了一定的收购经验。我的新合伙人并不是金融家，那是他们知识结构中的薄弱环节。他们想要一些与他们从事的咨询工作不同的东西，我们的经验恰好互补，这使得我们一起创建了一个独特的收购公司。
创建成功的模式
我们的公司创建于1978年年中。在开始的前三年里，我们只是完成了一些规模较小的交易，1983年购买哈里斯图形部门是我们第一笔真正意义上的值得记载的交易。哈里斯图形部门前身是Harris Interype，生产大中小型印刷机，但是业务并不集中于母公司，母公司正处在向科技型企业转型的过程中。我们的工作是将哈里斯图形部门拆分出来，并提供必要的货币和人力资本使它作为独立的企业获得成功。
这笔交易是具有纪念意义的。我们并没有可以控制的资金池，所以我们对外发起了包括股权和债权的融资。我们的公司在那时并不知名，募集2.5亿美元的资金是很大的挑战，但是我们努力地完成了这项任务。有趣的是，哈里斯图形部门是德崇证券早期的一笔业务之一，这次成功也奠定了德崇证券在次级债市场的领先地位。
我们坚信，如果我们始终作为同时拥有经营能力和融资能力的投资机构，那么我们可以成为更具效率的投资者。在秉承这一理念的十年间，我们不断地寻找善于经营的合伙人。他们确实是稀有资源，因为首先要确保他们可以管理价值几十亿美元的跨国业务，其次他们必须在合伙人制的文化中持续努力工作，然而合伙人制的文化中有时充满了尔虞我诈，因此，合适的人才是很难找到的。
CD&R的经营合伙人全面地与公司的各项业务融为一体，这与其他公司将前任的公司高管聘为顾问不同。我们的经营合伙人帮助我们发现新的业务并分析其他人推荐的项目，然而他们更重要的价值体现在交易完成后。我们希望他们是非常实干的领导人，并且对所收购公司足够熟悉以致在需要时可以担任公司的CEO。纵观公司的历史，CD&R的经营合伙人占据了大约1/3所投资的公司的CEO职位。我们对Uniroyal的投资就是一个实例。
1985年年末，我们在一次偶然的机会中与Uniroyal接触。标新立异的投资者卡尔·伊坎试图对Uniroyal展开恶意收购，Uniroyal则聘请了所罗门兄弟公司去寻找一个“白衣骑士”。所罗门兄弟公司的投资银行家们刚刚拜访完KKR，事后又询问我们是否愿意见他们的CEO乔·弗兰内里。乔的演讲极具说服力，我们决定详细考察一下这次交易机会。在进行了深度的尽职调查之后，我们挤掉了伊坎并完成了收购。
Uniroyal的主要业务是轮胎。这是一个完全竞争的行业，在我们获得了将其与Goodrich合并的机会时，我们把握住了这一机会。新设的实体由Goodrich和CD&R各拥有一半所有权。管理岗位也分成两部分：对方提供CEO、财务总监，我们提供首席运营官和管理人员。然而这一安排后患无穷，最终我们向Goodrich提出：“双方必须有一方退出，要么我们收购你们，要么你们收购我们。”我们最终完成了收购并派查克·埃姆斯——我们的经营合伙人之一作为CEO。查克的杰出领导才能使得公司恢复了生机,并最终以十分有利的价格卖给了法国轮胎企业米其林公司。
建立一个经营的结构：利盟的交易
1991年，从IBM购买利盟——从事办公室复印/打印业务的公司，是我们独特方法的最好实例。IBM的CEO约翰·阿克斯认为IBM的问题在于难于管理并且需要拆分。由于众多部门的经营交错在一起，并且在某些职能上非常依赖公司的员工，因此，将这些部门卖给私人买家是一个明智的选择。
启动利盟这笔交易的决定是在震惊世界的雷诺兹-纳贝斯克收购案完成之后做出的。描写这一收购案的畅销书《门口的野蛮人》将整个事件的参与者描绘得令人生厌。据说，当阿克斯决定卖掉其复印业务时，他将此书扔在了桌上，并对他的助理说：“我不想将此业务卖给书中提到的任何一个人。”回想起来，这对我们绝对是个好消息。我们的名字不在书中。
从一开始我们就清楚这项业务是不可能来拍卖的。只有在IBM眼里，利盟才是一个独立经营的公司。它只是一个生产线，没有销售实力，没有属于自己的技术，没有专门的生产设备，也没有公司结构。它只是一个包括打字员、针式打印机以及供货商的业务线组合。尽管IBM打印机业务在当时是美国产业的骨干力量，但可以清晰地预见到，电脑打印机会在不久的将来将IBM打印机淘汰。并且当时使我们购买的公司最终成为行业中坚力量的业务之一——激光打印机当时甚至还没有成为工业品。
马丁·杜比里尔从前经营过一家商业产品公司，并且还拥有菊瓣字轮式打印机的专利权，所以他的直觉认为无论如何我们应该抓住这一机会。“我们可以做这单生意。”我们说，“这将是一项了不起的业务。”
我们知道将一个独立经营的打印机生产商改造成一个充满活力的电脑打印机研发者是一项艰巨的任务，需要公司倾尽所有资源，包括经营方面和融资方面。但是，在我们完成以上业务改造之前，我们不得不完成这笔交易，这需要具备极大的耐心。唐·乔格尔，现任利盟的CEO，在我们完成收购之前艰苦卓绝地与IBM就商标及知识产权问题进行了80多次谈判。
这笔投资在其他方面也有吸引我们之处。今天，我们无法完全想象IBM这样的交易对手能够选择我们。这是我们以及整个私募股权投资行业的转折点。这是私募股权投资被认可的标志，我们是受到IBM尊敬的交易对手。
一个收获和成长的战略
我们提供给利盟的商业计划十分简单：运用成熟业务带来的现金流发展激光打印机业务。IBM相信，激光打印机市场可以发展壮大，我们也同意这一观点。我们主要的担心是我们开发产品以及培育市场的速度是不是够迅速，从而使得仅需依靠成熟业务上逐渐减少的现金流即可实现。
交易的谈判持续了数个月，价格成了最关键的问题。一般来说，上市公司通常对价格比较敏感，IBM需要向华尔街报出一个可观的价格。由于第一次交易涉及大量的公司重组问题，IBM需要设定一个最高价格。在某种程度上来说，价格是个问题，因为很难权威性地判断出这个将被出售的业务的盈利水平到底是多少。我们将要购买的这些产品线也没有经过审计的财务指标。
要想使我们的报价达到IBM的目标价颇具有挑战性。我们知道IBM对可接受的价格不会表现出太多的灵活性。但我们依然感觉我们能够完成这笔交易，在支付相对昂贵的价格后依然可以打造一个有利可图的业务模式。归根结底，利盟不完全独立于IBM。我们还必须从IBM购买相关产品和设备，它们在那时依然会向我们抬高售价。通过具有创造性地讨论这些问题交织引起的合同条款，我们报出的购买价格达到IBM的目标，同时也使得利盟能够独立地获得稳定的收入来源，最终实现成功。
随着谈判的进行，我们开始把注意力集中在其他问题上。安置员工就是一个关键的难题。很明显，我们需要从IBM那里收回领导团队的权限。IBM的企业文化根深蒂固以至于外人通常会遭到排斥，就好像某种生物抗体。我们十分幸运地请来了一位受尊敬的IBM人——马文·曼恩来经营这一业务，并且我们为他配备了一个副手——保罗·库兰德，一个领导激光打印机发展的人。
如果我们想要成功，我们知道我们应该建立一个与众不同的公司文化。IBM的公司文化是白衬衣、深色西装以及严格的培训体系，这些虽然浓厚但并不具有企业精神。我们则关注薪酬，将业绩激励引入薪酬体系并减少固定薪酬。更重要的是，我们给每一个新公司的员工提供直接或间接的权限。当公司上市以后，员工的投资收益超过10亿美元。
我们还注重产品开发周期。IBM的产品开发周期是30个月，惠普则是18个月。我们需要将开发周期控制到15个月并且提供具有竞争力的价格和性能。我们的成功之处在于将业绩薪酬的概念引入我们的开发实验室。
1990年和1991年年初的融资环境非常艰难。在IBM公开称它们想要完成这笔交易之后，银行集团才一起行动。这笔交易于1991年3月完成。截至1991年年底，我们需支付3亿美元的贷款，比计划有所提前。我们精简了流水线，将开发周期缩短一半，并且成功地对销售人员给予激励。我们于1995年年末将公司上市并通过一系列的交易使有限合伙人的投资收益翻了四倍以上，于1998年完成了最后一笔交易。利盟国际依然以独立的实体存在并处于纽约股票交易所的上市公司名单之中。我总感觉经营视角帮助我们完成了这次交易，这一方法是在收购业务鼎盛时期中创造的一个充满活力、独立实体的最佳代表，而这一方法在此前从未有过。
交易之后：为成功而经营
所有的投资都蕴藏着机会与挑战。以下两项交易面临着相同的挑战，即整合和提升跨地区业务的业绩，但最后的结果迥异，这两项交易分别是金考快印和美国办公用品公司（U.S. Office Products）。
金考快印是我们1996年购买的公司，我们从一开始就知道，我们将面临把127个业务整合成一个单独的实体并指导它们像一个整体一样运转是一项挑战。金考快印的专营店分散在全美。每一家好像与其他家没有什么关系：不同的营业时间，不同的服务项目，不同的客户定位。经营合伙人乔治·泰姆克最终负责经营金考快印并且在过渡期间实际经营这家企业，他发现他在投资组合中建立一致性业绩的能力十分有效，这种能力被称做“四分法”。他挑选一个特定的参考指标，比如人均回报，然后将金考快印的专营店基于上述指标按表现分成四个不同的组。
泰姆克将金考快印的专营店“四分”之后，便开始研究那些表现最好的店之所以出色的原因。他得到了获得成功的一些特性，并将它们整理成一套系统。他还使每一等级的专营店为使指标达到上一等级的水平而努力，这是常见的方式并且很有效果。我们最后将金考快印卖给了联邦快递。泰姆克关于企业指标的知识说服了他和他的管理团队在金考快印建立一个快速成长的文件管理业务，这一业务成为金考快印零售业务中合理并产生利润的关键一环。
我们的公司在世纪之交迎来了艰难的时期，与那时其他所投资的公司一样，美国办公用品公司的情况反映出某些我们遇到的挑战。该公司经销100多个商品。经营这样一家公司已经超越了创始人的能力，而且似乎也超出了我们的经营能力。我们的尽职调查工作并没有像本来应该的那样进行，我们不能建立一个控制系统来有效地经营这一业务。我们无法阻止这项业务的衰落，这项业务最终被重组，我们的投资宣告失败。
仙童多尼尔公司是一个位于德国的区域客机生产商，Acterna则是通信技术的领航者。在被我们收购之后它们都在各自的市场中面临着前所未有的震动。仙童多尼尔公司在被我们收购时尚有100亿美元未交货的订单，但在2001年“9·11”事件之后，因订单枯竭而导致经营最终失败。我们在1998年收购Acterna，随后该公司由于顾客大规模削减通信方面的花费而面临严重的收入下滑，此时正值通信行业严重的衰退期。公司最终被重组。
回首这一时期，我认为我们之所以遭受重创是因为我们高估了自己。我们认为我们可以做任何事情。“骄傲使人落后”，但是我同样认为这是对我们一直以来的迅速恢复能力以及公司投资模型实力的一次检验。即使经过了投资表现极为弱势的1998~2000年，我们的总体业绩依然强劲。
将经营视角应用于自身
这些短期内发生的事件令我们沮丧，也使我们重新审视我们做事的方法。回顾过去，可以清楚地看到我们远远地高于风险曲线。在杰克·韦尔奇加入我们公司期间，公司运作得很好。考虑到我们公司的管理定位以及杰克作为最具创造性和最成功的企业领袖之一的地位，他非常适合我们公司。
我们并没有寄希望于杰克成为一个经营合伙人。我们希望他能负责我们整个的投资组合。我们希望他的思想可以帮助整个公司做出决策目标。这样一来，我们投资的每个公司以及每个交易团队就会获得成功。杰克曾在通用电气将这些事情做得十分出色，尤其是在他任期的后几年，通用电气成为一家复合的跨国公司时。我们希望他能将他的才智带到CD&R。
为了提升我们的业绩，我们做了组织上的或投资过程的改进：经营评述委员会以及投资审查委员会。我们邀请杰克担任前者的主席并参与到后者中来。经营评述委员会将公司经营合伙人的思想与我们投资的公司管理人员分享。坦率地说，管理人员从七个经营合伙人的身上受益匪浅，每个经营合伙人都曾做过大型多元化国际公司的CEO。这一点说明了他们的思想很有价值。
投资审查委员会在我们的交易过程中加入了质量控制体系。委员会由公司高级合伙人组成，与交易团队在整个谈判过程中讨论遇到的问题。委员会的意见对投资起到十分重要的作用，并且委员会也确保交易团队提出的交易方案的质量以获得全部合伙人的赞成。
在很多方面，我们做着我们要求所投资的公司做的事，进行积极、策略性的变革，果断、有效地应对环境的变化。
遵循经营的理念
在2008年的策略会上，我们事先没有想到我们会形成在全球经济衰退时抓住机遇的这一结论。最重要的是，合伙人们不但看到了环境的变化，还决心付诸行动。
当我们在策略会间歇休息时，我们立刻被通知回到被投资公司的管理团队，他们需要准备与本应下周在纽约进行的完全不同的经营评述。公司的交易团队询问所投资公司的CEO：“你知道你们起草的经营评述吗？我们准备改变其整个核心内容，现在的主题是‘在当前环境下，如何发起进攻’。”
坚持原来的计划并且在经营评述中不提起这种变化是更便捷的方式，但这会丧失机会。最终，我们撕毁了原来的计划，从另一个视角看待问题，引入了新的思想。
我用了大量的时间解释经营合伙人是如何使公司获得成功的，甚至冒着忽略CD&R融资合伙人在公司中扮演着重要角色的风险，这是因为我们的经营合伙人十分与众不同。但是，我们拥有比经营合伙人更多的融资合伙人，他们依然是公司的核心。没有他们，就没有现金流支持经营合伙人去评估企业。这毕竟是一项投资行为。他们工作努力且专业。他们通常比经营合伙人要年轻。重要的是，由于他们与经营合伙人交情深厚，因而他们通常比实际年龄来要显得成熟很多。我们的大多数交易都涉及资产剥离，这些案例十分复杂，需要具备深厚的专业技能、丰富的知识和持之以恒的决心，而我们的融资合伙人完全符合这些要求。
我们公司最关键的元素就是人力资本。正如我们开发的投资模式不同于其他多数私募股权投资公司，我们在经营和融资方面的平衡是我们与众不同之所在。
赖斯的职业锦囊● 在投资之前做好功课。在构建并分析交易时要耐心并且细心。研
究公司的经营要像研究它的财务数据一样仔细，使资产负债结构
适应行业的特点，用充足的现金流为困难时期做准备。● 跳出数字。电子表格以及财务数据并不能展现出故事的全部。当
决定投资时，理解经营的挑战与机遇以及管理团队的能力和积极
性是很重要的。● 为变化做好准备。一家企业不会保持一个状态。行业结构和竞争
动力会发生变化。在利盟国际的案例中，CD&R从成熟的技术中
获得现金流以支持新兴产品的开发和成长，最终使公司成为行业
龙头。● 检视自己。对自己企业的转变要有所准备。保持责任心，并在必
要时改变人员以及过程，使所有人向成功迈进。● 对自己的职业充满激情。伟大的律师、经理人以及交易者可能是
天生的，而不是后天培养的。跟随自己内心的意愿，凭借天赋去
获得成功，不要从事并不适合自己的职业。第3章 表面的游戏 投资于服务行业◎F. 沃伦·海尔曼海尔曼-弗里德曼有限责任公司主席资产管理规模：250亿美元 风险投资从业年限：超过25年地点：三藩市 出生年份：1934年成长地：三藩市出生地：纽约知名案例：李维斯公司、埃勒传媒公司、扬雅广告公司、纳斯达克、DoubleClick公司风格：投资于高质量的商业特许经营学历：1955级加利福尼亚大学伯克利分校学士，1959级哈佛商学院工商管理硕士主要的工作经历：雷曼兄弟投资银行个人兴趣：班卓琴，耐力赛马，滑雪，钻研犹太律法名言：对于任何潜在投资，在被证明无辜前都是有罪的F. 沃伦·海尔曼出生于一个在美国加州金融史中地位显赫的家庭。曾祖父I. W. 海尔曼是美国富国银行的创始人，父亲也是旧金山的一位重量级投资者。尽管如此，年轻的海尔曼凭借脚踏实地的投资方法和自己的实力，在华尔街打拼出一片属于自己的天地。26岁那年，他成为雷曼兄弟银行历史上最年轻的合伙人，并在后来做到总裁的位置，帮助雷曼度过了一段非常困难的时期。1984年，作为联合创始人，创建海尔曼-弗里德曼（Hellman & Friedman）公司。通过对李维斯公司的16亿美元管理层收购，海尔曼-弗里德曼迅速成为一家领先的私募股权公司。之后不久，接连成功完成了一系列的交易案，其中包括：广告巨头扬雅公司的资本重组，纳斯达克股票市场股份制改革，以及收购互联网广告公司DoubleClick。海尔曼一般不太喜欢重工业，重点投资对象是资本投入少，更多以人力资源取胜的服务行业。在多年的投资实践中，海尔曼形成了一套独特的投资风格：以少数股权投资为主，注重管理战略的引导，帮助投资组合公司创造价值。
1959年是决定我人生方向的一年，作为雷曼兄弟的投资银行经理，我开始了自己的职业生涯。父亲特地从旧金山赶来看我，记得他当时对于华尔街的一派新景象惊奇不已。
当时的华尔街处于首次公开发行业务的高峰期，我在雷曼的工作便是负责领导一个团队，提供首次公开发行服务。发行股票的公司都有一个充满现代气息的名称，而且拥有一些绝对值得投资的技术和产品。其中包括InfraRed Industries、Microwave Associates以及Gulton Industries——虽然今天几乎没有人知道这些公司的名称，但它们在当时的影响却非常大。
在谈到当时的经济形势时，父亲坦言自己对于市场的疯狂状态感到非常困惑。顺便提一下，我的父亲名叫马科尔F. 海尔曼。他说：“我真搞不懂现在的市场。我自己坚信的市场理念，诸如市盈率、市净率、自由现金流这些基本的价值标准，都变得没有一点意义。”
当时我的回答是：“您说的都对。问题是您不理解目前的潮流。未来将是一个全新的世界！”
那次会面后没过多久，股票市场崩溃，曾经令我感到无比自豪的高科技公司的首次公开发行，也未能幸免。后来在电话上，父亲又提起了我们在纽约的谈话内容。
他说：“显而易见，当时我们当中确实有一个人不明白将要发生什么，但那个人不是我。”
其实，市场会定期地经历一个完全摒弃老套经济学理论的阶段。仅在过去的十年中，我们便经历了两次这样的阶段。在互联网热潮期间，似乎没有人敢以利润来衡量一个公司的价值。真正的价值在于“眼球经济”和“每次点击费用”——诸如此类的思想推动着股价的高涨。最近，2007年中期爆发的危机源自于疯狂的杠杆经济。这两起危机最终导致华尔街信条的彻底崩溃。
归根到底，所谓的创新总是有限的。特别是对于价值的衡量，仍需采用一些保守方法。如果一个公司需要拥有长期的特许经营权，产品或服务有市场或非常重要，管理人员的业务水平高超，管理人员的利益与股东的利益相一致，自由现金流表现优异，成长所需的资本投入不多，便是能够经得起时间考验的公司。具有上述特点的公司也是我要寻找的投资对象。
确实有很多人认为形势已今非昔比，但是，每次大规模的市场修正总是强迫投资者重新回到基本价值标准的轨道上，似乎也正是在这样的时刻，让我们更感到自身价值所在。由于没有其他选择，大部分投资者重新回归到基本面上。面对不明朗的经济前景以及紧张的金融环境，回到基本面绝对是一个有前途的选择。
回归基本面
对于本人而言，投资者重新开始关注价值，非常值得欢迎。自达利·弗里德曼和我于1984年创立海尔曼-弗里德曼以来，我们一直信奉的投资原则再次得到了投资者的认可。当然，并不是说我们的投资方法是一成不变的。事实上，我们的第一项重大投资，即对李维斯公司的16亿美元管理层收购，与我们现在采用的投资方法并不一致。有了多年的从业经验之后，我们现在关注的是那些有形资产较少、资本成本较低的公司。
从典型的投资组合公司中我们能够归纳出一些共同之处。我们首先关注的是那些拥有特许经营权、准入门槛高、自由现金流充裕、管理团队精明能干，且有确切的证据表明我们的投资能够帮助其成长的业务。
在我们的现金流分析中，有一个非常重要的衡量指标，称为“有形资本回报率”。它改变了一般现金流模型中不考虑资本支出的做法。简而言之，我们更喜欢投资于那些能够以较少的资本便能够运转且获得发展的公司。同时我们希望所投资的公司能够实现远高于市场平均水平的资本支出回报。
在投资决策中，人也是一个极为重要的因素。即使一个公司能够满足所有的标准，但最终决定我们能否成功的，仍是负责公司运营的人员。虽然在不得已的情况下，我们会毫不犹豫地更换公司的管理层，但更好的做法是提供投资，在幕后向现有的管理团队提供支持，希望由他们来实现我们的共同愿景，同时希望作为公司的重要股东，他们能够积极主动地为公司效力。很多情况下，我们的投资发挥的是催化剂的作用，帮助管理层获得或实质性地增加他们拥有的股份。
少数股权法的主要成功案例
我们的很多案例都以少数股权投资法为基础，并在这方面积累了丰富的经验。这种投资方法不寻求通过控股权对公司施加影响，而是通过帮助管理层转变经营战略，实现投资目的。这种做法与很多坚持控制所投资公司股权的做法很不一样，在全球几大私募股权公司中，具有一定的独特之处。也正是这种投资方法，帮助我们成功完成了扬雅广告公司以及纳斯达克等投资案例。
虽然我们的创始合伙人都以投资银行经理开始自己的职业生涯，但在投资活动中，我们一般会尽量避免利用完全控股或金融重整的方法。我有一句口头禅：“对于任何潜在投资，在被证明无辜前都是有罪的。”也就是必须通过对于相关行业和业务严格的尽职调查，证明一项投资的基本业务的确值得投资。
作为“善于发现”的投资银行经理，我们都知道，对于聪明的金融从业人员，利用复杂的资本结构，几乎能够证明所有投资的合理性。但我认为这种方法并不能够创造持久的价值，而只有持久的价值，才能够实现我的合伙人和我自己希望获得的投资回报。
最后，投资规程也非常关键，而且投资规程不仅仅包括在决定投资时需要对照一定的标准，更包括对于投资决定持续的重新评估。实际上，我们的每家投资组合公司都需要定期接受至少是书面形式上的深入评估，以重新评价我们最初的投资理论，重新保证预期业绩。重新评估的结果对于我们何时退出投资的决定具有重要的影响。
从失败中吸取教训
在经历了一次最惨痛的早期损失后，即一家名为MobileMedia的寻呼网络公司破产，我们开始形成自己的“持有/卖出”策略。具有讽刺意味的是，MobileMedia投资开头很顺利，事实上，在我们入主后该公司的市值曾高达我们初始投资的近三倍。然而，该公司乃至整个行业不久即遭受严重的价格压力，我们还没来得及撤资，MobileMedia就申请了破产保护。
我们从这一投资事件中获得了若干教训，其中至关重要的两点是：投资于高品质、可防御的行业；及早确定撤资的时机。如果早在行业基本面开始变化前就从MobileMedia中撤资的话，我们就有可能避免破产并获得不错的收益。实际上，MobileMedia投资失败对于我们公司而言意义深远，帮助我们确立了目前的投资理念。无论何种投资，我相信一个积极的投资者应该不断重新评估公司的基本面、管理团队以及潜在的投资回报，这一点很重要。
如果这个观点听起来是经过深思熟虑的，甚至是经过系统整理的，让我告诉你，的确如此。如果你觉得我们25年前成立海尔曼-弗里德曼投资公司时就具有所有这些清晰的概念，让我告诉你，并非如此。
在最终落户旧金山的金融区之前，我们在华尔街工作及其他工作中积累了一些投资知识。但今天我们对于私募投资、投资组合公司管理等的知识主要来源于作为所有者或主要投资者对投资组合公司的管理实践、尝试及失误。这些失误带来伤痛，但是没有它们，我们不可能获得这些极为重要的教训。凭借这些教训，我们才取得今天的成功业绩。这些失败及伤痛产生很长时间后我们才可以如此轻松谈及，但这样的伤痛并没有完全消逝。
进入华尔街前的往事
自我记事起，我的生活似乎就与职业投资人密切相关。但说实话，我年少时并不确定自己能干出什么成绩。11岁时的一天，我未经大人容许，独自一人骑马到萨克拉门托游玩，来回行程为70英里。这件事使得我母亲对我有了新看法。
回头想来，我觉得我母亲在某种程度上欣赏我的独立性格。毕竟，她也是一个独具个性的人物，16岁便取得飞行员驾照，第二次世界大战期间志愿参军。空军要求每位体格健壮的飞行员须执行在德国或太平洋群岛上空的轰炸任务，因此像我母亲一样富有献身精神的女飞行员都曾在全美各地驾驶飞机，以适应相关的军事行动。
当我骑马归来时，当然这也不是我唯一一次的轻率之举，我母亲积郁已久的怒火终于爆发了。她把我送到圣拉斐尔军校，该校以富家子弟的教养所著称。
我们家族与金融业的渊源颇深。1871年，我的曾祖父伊赛亚W. 海尔曼在洛杉矶成立了农商银行，该银行曾帮助哈里逊·奥蒂斯创立《洛杉矶时报》并策划了若干著名的融资项目。最为人称道的是，伊赛亚在1905年的一次抵押物拍卖中收购了富国银行，并采取措施增强其影响力，该银行为整个加利福尼亚州乃至美国西部的发展提供资金支持。
如今作为一名私募投资人，我个人认为我从曾祖父那里至少继承了一个特点：渴望完全拥有自己的企业，而不是为企业工作。实际上，当时的铁路大王也是富国银行的实际控制人爱德华·哈里曼1905年接洽了我的曾祖父，询问他是否有意经营富国银行。
伊赛亚的回答相当简洁，他说：“我不经营企业，我直接拥有企业。”曾祖父买下了富国银行，调整了该行的资本结构。
在加州大学伯克利分校读了大学本科，随后进入哈佛大学商学院后，我发现海尔曼这个姓氏及其关系网对我而言是有用的。我与妻子克里斯新婚不久，我们渴望独立生活、工作。对我而言最好是到东部去，进入华尔街，而不是到我父亲的投资公司工作，该公司的业务就是风险投资，只是当时没有人这么称呼而已。
雷曼岁月
1959年，我的叔父弗雷德·海尔曼是雷曼兄弟公司的一名高级合伙人，他为我找了一份在该公司投资银行部的工作。我很快开始学习撮合交易。当时，该公司将其自有资金投入交易，很自然地，我对该业务产生了兴趣。我们使用原始资本成立了利顿工业公司（Litton Industries）并控制了大西部金融公司（Great Western Financial）。
我在雷曼公司升迁极快，26岁成为该公司历史上最年轻的合伙人。正是在雷曼公司，我开始对资产管理业务产生兴趣。该公司的资产管理部曾一度向我汇报工作，该部门的投资收益每个季度均在稳步上升，这与投资银行部、销售贸易部极不稳定的盈利业绩形成鲜明对比。在与人合创海尔曼-弗里德曼投资公司多年后，我再次燃起了对资产管理的兴趣。
雷曼兄弟公司一直以来就是一家内部竞争相当激烈的公司。事实上，鲍勃·鲁宾担任高盛集团的牵头合伙人时，常对我说，高盛与雷曼的主要区别不在于人才素质，而在于公司内部人员的人际交往方式。高盛的合伙人认为他们的真正竞争来自于公司之外，而雷曼的合伙人似乎认为他们的主要竞争来自公司内部。
雷曼兄弟公司的内部表面波澜不惊，实际上暗潮涌动。1970年公司从合伙人制改为公司制后，内部派系（交易员与投资银行家）间的竞争不断加剧。保守派领导团队贪恋权力，使下属看不到升迁机会。此外，领导的薪酬远高于低级别的公司员工，且不论其贡献如何。最糟糕的是公司缺乏足够的控制。
由于公司运营方式欠佳，我刚就任雷曼公司总裁后不久的1973年，公司发生了一起严重危机。固定收益部门针对利率下了极为冒险的赌注，结果对我们很不利。固定收益交易员购买了将近15亿美元的政府长期公债，而当时公司只有不到2 000万美元的资金。这起愚蠢的交易是个大问题，直接威胁到公司的生存。皮特·彼特森刚在一个月前卸任尼克松政府的商务部长，我与几名合伙人一起劝说彼特森加入雷曼并主持工作。彼特森同意后，我本人就和彼特森以及另一名同事走入我叔父的办公室并将其解雇。直到今天，那次谈话仍然是我工作中做过的最痛苦的事情。
雷曼经济转好
刚一掌管雷曼，我和彼特森就疯狂工作，竭力使得该公司有所好转，并走上正轨。我们面临的工作真是难以想象。我们曾经计算过，有整整三个月的时间我们几乎全在公司用餐，包括周末。显然，世上可能还有更加耗费体力的工作，但我们的工作极为繁重且困难重重。我们将员工数量由1 300人减至550人，有很多被辞退的员工是与我共事多年的合伙人。
在那段时期内我们做出的重要决定之一是，雷曼再也不能作为公司收购的主要投资人。投资银行需要大量资本经营其承销及经纪业务，而雷曼没有足够可用的资本充当主要投资人。由于我的真正兴趣在于投资而非交易或承销，这也是促使我于1977年离开雷曼的主要原因。尽管彼特森做了大量工作，但我还是对公司持续的内讧失去耐心。既然公司的其他人员能够服从彼特森的领导，对公司来说我不再是不可或缺的。
多年来我一直说，在海尔曼-弗里德曼投资公司中工作我有一条简单的经验法则，那就是：对任何事情，我会设想雷曼的保守派采取什么措施，我只须反其道而行之即可。这听起来没什么价值，其实不然。贪恋权力、内部斗争、不敢承担责任以及懒于思考对我来说是无法接受的。我对这一切如此不耐烦，所以经常大发雷霆，因而同事们给我起了个绰号“海尔曼飓风”。在离开雷曼公司后，我也竭力不再滥发脾气。
很显然是时候离开雷曼了。此后，我在波士顿工作了八年，其间组建了两家不同的投资公司。其中运营较好的是海尔曼-弗雷投资合伙公司，也就是目前仍在运营的经纬创投的前身。在海尔曼-弗雷公司，我和合伙人保罗·弗雷主要投资于风险交易。尽管后来我和弗雷不得不与另一个创始合伙人分道扬镳，但波士顿的工作提供了交易的宝贵经验。1981年我回到加州，与雷曼兄弟公司合作了一个项目，即改变皇冠齐勒拜奇公司（Crown Zellerbach）的融资结构。那是我第一次结识达利·弗里德曼，他时任所罗门兄弟公司的常务董事，同时担任皇冠齐勒拜奇公司的顾问。
与达利共事
从一开始，弗里德曼和我均想超越投资银行业务，最终成为交易中的主要投资人。但是，我们不想立即筹募第三方资金。相反，我们打算先花点时间互相磨合，与一群不久后加入我们公司的、才华横溢的年轻人共事，他们是马特·巴格、杰克·邦斯、约翰·帕斯奎西。我们的想法是，在筹建一个由机构投资者支持的基金前，我们作为一个公司可以撑多久。在此之前，我们做的每一笔投资都是一次性的。
首次使我们公司名声大振的投资业务是李维斯公司的管理层收购。起初，李维斯公司并未打算进行收购，而是来向我们咨询资本结构方面的意见。在海尔曼-弗里德曼投资公司发展初期，我们不仅充当主要投资人而且提供咨询业务。1985年年初我们开始研究该公司，我们的共识是：这个公司不应该公开上市。
我们认为李维斯是全球性知名品牌。20世纪80年代中期，美国的大学生经常到东欧旅游，他们常常靠出售其背包中的李维斯牛仔裤来支付旅行费用。该公司的市场份额很大且具有稳定的自由现金流，这真是一个名副其实的提款机。但公开市场估价不会体现这一观点。既然该家族拥有公司超过一半的股份，故而没有所谓的接管游戏，而华尔街似乎没有关注李维斯公司的现金流。
投资方案很简单。如果我们代表家族股东提供市场价的溢价，我们就有可能成功收购。起始李维斯公司不存在债务。为了控制该公司，我们需要约12亿美元的贷款，该交易还包括价值约4亿美元的该家族股份。交易结束后，李维斯家族拥有约93%的公司股份，海尔曼-弗里德曼投资公司获得余下的7%股份作为我们的咨询费。
李维斯交易是美国公开上市公司中最大一笔杠杆收购案例。我们逢人便说，我们刚做了一笔史上最大的收购案例。两周后，斯托尔通信公司（Storer Communications）实现私有化，我们不再是收购行业的大佬。
作为主要投资人，成功要素中包括：选对CEO并适当地支持他，必要时另择高明。幸运的是，在李维斯公司中，我们拥有很棒的CEO，即鲍勃·哈斯。作为李维斯家族的远亲，他很好利用了这一点，带领该公司前进，而不必迎合华尔街对于季度盈利的过度关注。鲍勃及其团队对公司运营方面进行了大量改进，很快公司就取得一系列令人瞩目的财务收益。
真正的成功
收购前，李维斯公司的产品线组合相当奇怪，不能盈利的产品线太多，能盈利的又太少。多年来，李维斯公司收购了为数不少盈利不佳的产品线。例如，该公司拥有与公司形象不匹配的Resistol帽子。对于公司有意出售的若干生产线如Resistol，收购后我们发现处于卖方市场，我们很好地利用了这一点。李维斯公司剥离出去的生产线中包括Oxxford西服，该品牌被一位芝加哥的买家购得，该买家的代理人就是高盛公司的银行家汉克·保尔森。哈斯还关闭了多家工厂，精简了管理人员，并将3.8万名员工裁减了15%。考虑到李维斯公司历来对员工宽厚仁慈，这样大刀阔斧的改革确实很难实施，但鲍勃也没有完全抛弃传统。譬如，他建立了一个系统化的制度，将员工的反馈意见纳入产品及制造决策。
私有公司的一大明显优势是机遇来临时可大胆投资，不必为华尔街的预测掣肘。哈斯投资了一个新生产线，即Dockers服饰，投入了1 000万美元进行宣传。当时，由于国外市场需求下降，部分原因是美元走强，李维斯公司考虑撤出国外市场。但鲍勃却追加对国外市场的投资，不到五年，公司在70多个国家的销售总额对公司利润的贡献超过了国内销售。
到20世纪90年代中期，李维斯公司已偿还了公司私有化所用债务的2/3之多。公司一直是提前偿还债款，这样公司就可以进行较大规模的资本结构调整。此后，公司的债务约为35亿美元，尽管21世纪初期经济形势很糟糕。2008年我离开该公司董事会时，我们已将公司债务缩减至15亿美元。我在李维斯公司董事会任职整整23年。事实证明公司运营一直处于良性循环，似乎哈斯每隔几年就更新公司形象。但是，即使在困难时期，李维斯公司仍具有稳健的现金流和良好的基本业务。
不再是投资银行家
自从我和弗里德曼成立海尔曼-弗里德曼投资公司起，就决定暂不向有限合伙人筹募资金，直到确信我们作为当事人能够获得成功投资。我一直坚信我们能够成功。刚进入雷曼公司不久，我就一直代表公司使用公司的资金进行当事人投资。成立海尔曼-弗里德曼投资公司时，只有我们和拉扎德公司定期从事此类业务。在波士顿工作期间，我已成为一名成功的风险投资商，而对李维斯公司投资从一开始就证明，我们拥有实施大型交易的洞察力，以及进行结构性投资所必需的知识，从而确保我公司以及所收购公司的利益。
即使如此，我们仍有很多需要学习的东西。那段时间我们的另一个早期投资案例是收购American Presidents Lines。这次投资告诉我们：如果我们确实打算转变为私募股权投资公司，就必须改变我们心态。我们为该公司管理团队提供重组咨询，而他们则向我们提供转换溢价较低的9%可转换优先证券。我们当时的反应就像典型的投资银行家。我们心想：“这笔交易很不错，看看这笔证券是多么有利可图呀。”我们投资了5 000万美元。
我们忽略了一个问题：本质上讲，American Presidents Lines并不是一个大企业。资本成本过高，而该公司只是一个普通行业中的一家中等企业。此外，由于投资太小，我们不具备足够的权力来影响公司发展策略。一家新加坡公司针对我们的投资提供13%的复合回报率，我们乘机退出。
被证明无辜前都是有罪的
尽管American Presidents Lines的投资没有取得很高的投资回报，但这也是一个影响我们公司发展的案例，改变了我们的投资思维。这是一个转折点，我们从一个涉足于本金投资的投资银行，转变为一家成熟的私人投资公司。这种转变主要是思维模式上的转变。投资银行家看到一项潜在交易，他会想：“这是个不错的交易机会，让我们想想看如何实现交易。”
作为本金投资人，思维则完全不同。我再次重申这一核心原则：“对于任何潜在投资，在被证明无辜前都是有罪的。”这是我们业务的基本原则。如果当时就遵循这一原则，我们不会投资American Presidents Lines那样的企业。假如今天有人对我们说“这个证券不错，你应该买下”，单凭这一点我们是不会同意的。作为本金投资人，我们必须真正理解并喜欢这个企业，考察其现金流，并看好该企业的发展前景。我们还得欣赏该企业管理团队并与之合作。整个心态都与投资银行家不同。
American Presidents Lines投资后，弗里德曼和我都有此感悟，与此同时公司的其他合伙人也打算改弦易辙。不久后一群年轻的合伙人来到我们公司，并声称：“我们离开华尔街的投资银行业务到这里工作，不是从事财务咨询，而是从事本金投资业务的。”
在早期，弗里德曼和我对任何业务都首先视为咨询机会，次之才视为本金投资机会。经其他年轻合伙人的鼓动，我们决定不再从事咨询业务，这进一步提升了我们对于投资操作的思考。我们从此开始逐渐结束以往的投资风格，并开始主动创造投资机会。
投资原则
这也标志着我们开始认真考虑我们的管理及投资风格。随着我们投资增多，我个人开始集中考虑制定一系列投资原则。我个人认为最重要的一点是确保团队的利益总是与我们的投资者以及管理团队的利益高度一致。
利益一致性对于任何投资公司都很重要，有多种原因，但首要原因是这就是正确的事情。这也是一个很好的内部管理策略，因为投资团队总是为相同的目标所激励并为之奋斗。我们一直努力实施有效的个人所有制，确保我们与公司管理层利益相关。实际上，海尔曼-弗里德曼投资公司的每个投资团队成员均投资于各项业务。我一直竭力在公司内部推行股权分享，而不像雷曼公司的保守派领导那样独占公司的所有权。
这一原则的另一关键点是交易费的收取。不同于一些普通合伙人，我们对于交易相关的工作不收取交易费或咨询费，也不对我们的投资组合公司收取监管费。如果我们公司与另一家不收取交易费用的私募公司合作，我们会将支付给我们的此类费用全部打回有限合伙人的账户。对我而言，这些工作是我们作为投资人的职责所在。
近年来，这些交易费用的数额（通常为总体交易价值的百分比）飞涨，已成为普通合伙人一笔很大的支出。就我看来，这造成了极大的利益冲突。我可不想盯着我的一个合伙人看，心里却在怀疑他是否完全受那笔数目可观的费用所影响，而忽视了投资本身的价值。
单从投资角度看，最重要的一个原则是：在评估投资早期我们的决定就应该关注有形资本的预期回报。如果我们继续做American Presidents Lines这类的投资，我们就不会成功。在上述投资后不久我们对美国投资管理公司（Great American Management & Investment）的投资仅取得8%的回报率。如果打算吸引有限合伙人委托我们进行资本投资，我们就需要大幅度提升投资回报率。
幸运的是，在此发展阶段中，马特·巴格，这位1984年第一批加入我们公司的精明投资人，由于他的智慧，我们得以理解了有形资产回报率的概念。这个概念经马特以及其他年轻合伙人发展，成为另一个改变我们公司未来的重要理念。多数人都知道现金流对企业的重要性，但如何测量现金流却是决定企业成败的关键。在现金流测量中，我们改进了现金流计算方式，以体现某项投资对于我们公司提出的更长时期的现金需求。我们考虑到一个企业运营并发展所需的全部资本需求。我们试图了解在正常商业周期内损耗并恢复的有形资本的预期回报率。
开始筹募机构资金前我们用自有资金所做的一项早期投资说明，为体现有形资本回报率我们需做出何种调整。1986年，我们投资了Genstar电子租赁公司，且认为投资金额为该公司现金流的三倍。当时看来是个好价钱。但折旧费用太高。事实上，Genstar的实际投资额是现金流的20多倍，这个收购倍数过高。该公司最终失败了，给了我们又一个大教训。
我们衡量有形资本回报率，另一个关键因素是评估一个公司成功运营所需的额外投资。评估某一潜在投资机会时，我们需要考虑其未来的资本支出，而不仅仅是收购成本。否则，就相当于买了一处房子，却不考虑更换漏顶的费用。
有形现金流计算可以告诉我们成功经营一家企业所需的要素，以及成功投资的门槛高度。用这种方法测算，美国企业的有形资本回报率一般在10%左右。我们的投资目标通常为回报率在20%~30%的企业。拥有此等现金流的公司有能力投资发展、偿还债务并向股东支付股息。
工业杠杆的危险
这是我在这次分析中涉及的另一个偏见。这一点我深信不疑（几乎达到偏见的程度）：我和合伙人都不喜欢具有双重杠杆的企业。财务杠杆是一回事，工业杠杆则是另一回事。拥有大量实物资产、工厂及设备的企业具有沉重的工业杠杆。如果一个公司具有工业杠杆，我认为该公司很难再承受财务杠杆。双重杠杆将极大限制该公司的发展：如果收入缩减2%，则该公司将没有自由畅通的现金流来支付债务利息。
由于我们对于工业杠杆的偏见，加上对有形资本回报率的衡量，我们不愿意投资常规的制造企业，而是倾向于投资服务型企业。互联网广告公司DoubleClick就是一家业绩优异的公司，符合我们的筛选标准。该公司现金流足以支持增长并偿还债务，而现金流相对较弱的公司如American Presidents Lines、美国投资管理公司及Genstar，则不符合这一要求。如果某家公司的投资回报率只有2%，我们绝对不予考虑。一般而言，只有财务型和服务型公司比较符合我们的标准。
两个投资案例
20世纪90年代早期，对无线通信行业进行大量研究后，我们决定进入该行业，几乎同时做了两个不同的投资项目。第一项投资就是西部无线公司（Western Wireless）后来因VoiceStream的分离而变为两个独立的投资项目。该投资的获利率，我认为当时无出其右。西部无线公司的投资回报是我们投资额的10倍，而VoiceStream（即如今美国T-Mobile公司的前身）为我们带来近八倍的投资回报。当时，每个小镇或中等城市没有超过两家无线运营商。西部无线公司是一家领先的无线运营商。我们认为这是一家增长强劲的公司，其CEO约翰·斯坦顿是一位杰出的领导人。第二个无线投资项目是MobileMedia。说不清当时出于何种原因，我们认为应该拥有一家寻呼公司。因此我们收购了一家大型和若干家小型寻呼公司，组建了世界第二大寻呼公司。
随着大量客户选择新技术，寻呼行业开始遭受极大的定价压力。MobileMedia很快感受到压力，公司管理层做出了若干错误决策。公司最终破产了。这对于我们公司又是一个具有启发性的案例。分析该投资项目时，我们每天坐下来讨论究竟哪里出了错。作为具有财务思维的专业人士，我们研究了资产负债表，研究了公司的收购案例，研究了公司后台、呼叫中心的问题，以及任何可能出错的地方。
记得当时我问同事，“如果我们再投入500万美元将会怎么样？”
我还记得马特·巴格这样回答：“打死我也不追加500万美元的投资。这个项目我连一个子儿都不想再投。”
马特对无休止的开会分析MobileMedia失败原因一事已经厌倦至极。他不停地说他再也不想提及该项目。
一段时间后回头看看这项投资，有人会问：“顺便问一下，PageNet怎么样了？”PageNet是当时该行业最大的寻呼公司，其财务杠杆很低。结果发现，MobileMedia股票从每股29美元跌至几乎为零时，PageNet的股价从每股30美元狂跌至25美分。我们最终认定MobileMedia的问题无独有偶。整个行业的趋势才是投资失败的罪魁祸首，而我们对于行业分析没有做足功课。
回头看来，听起来大家本应该想到这一点。但我还是认为这是我们公司历史上最重要的一次分析经历。我们做的一切事情，包括改变资本结构、行业整合、撤换管理层及后台改进等，均于事无补。我们进入的是一项垂死的行业，我们的投资改变不了行业趋势。
远离工业资产
有一个途径可以避免行业风险，那就是投资于那些没有过多投入实物资产的公司。我们最早的这类投资案例是在1989年帮助一家名为布林森（Brinson Partners）的资产管理公司通过管理层收购从其母公司中独立出来。1996年，我们投资了一家名为扬雅的广告公司，这也是一家有形资产较少而“电梯资产”丰富的公司。“电梯资产”在此是人力资本的形象说法，意指每天乘电梯进出公司的人员。就这样，我们公司逐渐关注于广告、新媒体、金融服务、软件及资产管理等行业的投资。
在此类投资中，我们需要激励这些公司的经营者取得更大成功。扬雅公司就是最好的例子。我们投资该公司时，单凭投资额而言，我们可以控制该公司。实际上，这正是贝尔斯登投资银行团队与我们洽谈该交易时的想法。扬雅的高级合伙人打算退出该公司，而其CEO彼得·吉奥格斯库不愿将公司出售给诸如WPP或奥姆尼康之类的大公司，而是想找到一位具有财务头脑的新的所有者。
对于此事，我们与吉奥格斯库的最初想法有所不同。我对他说：“彼得，我不打算控制这家公司。这家公司成功的关键在于你们管理团队。我们不是广告业内人士。我们可以在很多方面帮助你，但我们也需要对你和你的团队大力投资。”
我们对该公司投资了2.4亿美元，足以实现完全控制，但我告诉吉奥格斯库，我们将把扬雅公司10%有表决权的股票交由表决权信托，该信托由管理层而非我们投票成立。我们想让他们明白，他们实际控制着公司。我们仍可能强迫他们接受一些困难或棘手的决定，比如加强管理或削减日常开支。但我们不打算对该公司的个别广告决策指手画脚，比如，“哎呀，这个福特公司的广告设计我们不喜欢”。
营运资本的影响
我们对于扬雅公司所做的一个重要贡献就是加强了营运资本的理解。该公司最大的财务问题就是过量的营运资本，主要形式是应收账款。该公司的净营运资本是正数，而奥姆尼康及WPP的营运资本介于0~- 20%。
营运资本的差异极大地影响了该公司运营灵活性。扬雅是一家拥有大量资产的公司，但由于这些资产的形式为应收账款而非现金，所以该公司以现金偿付债务的能力较差。当公司需要支付其流动负债（即营运资本的另一主要部分）时，它们很难获得足够的现金。
我们花了大量时间指导扬雅公司管理团队如何管理营运资本并以现金支付公司债务。他们很快领悟并迅速执行。他们主要通过改良其营运资本，在两年内以现金偿还了所有的收购债务。有时候，事情处理大致如此：打电话给客户催促其及时付款。一旦客户付款拖欠不超过90天或更长时间，营运资本随即大幅度改善。
除了资产负债表改进外，该公司的CEO吉奥格斯库也采取了一系列的运营改进措施。吉奥格斯库生于罗马尼亚，第二次世界大战期间与家人分离。他和他的哥哥被迫整日为纳粹军队挖洞、清理下水道。后来他与父母在美国重逢，就读于菲利普埃克塞特学校，后进入普林斯顿大学以及斯坦福大学商学院读书，而这一人生经历一直伴随着他的成长。
在我们投资前两年，即1994年，吉奥格斯库被擢升为CEO后随即开始了运营改进，而在我们投资后加大了改进力度。该公司1995年的新业务总额超过15亿美元。他们赢回了流失客户，从现有客户中争取到更多订单，并开发了新客户。公司活力增强的部分原因是从事创意工作的员工能够分享公司经营成果较大的份额。这种绩效奖励办法使得公司产生了更加注重结果的薪酬方案，同时股权制度改革使许多员工对工作充满新的动力。1998年，公司公开上市，两年后被收购。我们最终获得的回报超过了投资额的四倍。
扬雅案例说明我们如何充分利用我们的次要地位，取得战略影响以及财务成果上的特大成绩。我深信，成功的部分原因就是我们将公司所有权的一大份额交由员工，他们受此激励而努力经营公司。随着我们投资策略的成功实现，我们开始接触其他管理层收购案例，而我们愿意接受专业服务公司的部分股权也是我们的一大优势。在特拉华国际咨询公司（Delaware International Advisors）从Lincoln National Corp中分拆上市项目中，这一优势帮助我们击败其他公司，获得该项目的投资权。后来该公司改名为Mondrian投资合伙公司。
这个决定源于一次不同寻常的标书接受方案。蒙德里安公司的管理团队发出了征求建议书，类似于城市建设项目的招标形式。其中，蒙德里安公司要求应征公司列举其在资产管理项目中作为中小投资人的投资经历。我们愿意让管理层控制公司的大部分股权，当公司业绩提升后将给予管理层更大股权。这一建议使得我们赢得了该项目。
超标准的影响力
对有些人而言难以想象，一个中小投资人居然能对企业施加影响并促使其改变战略，但我们的经历恰恰能够做到这一点。其中最有说服力的案例就是纳斯达克证券交易协会及自动交易系统。我们于2001年对其投资2.45亿美元。
我们对纳斯达克占有的股份最大时仅约为19%。尽管我们持有的份额相对较低，但我们比任何其他投资人都具有更大的影响力。就是说，难题出现时，别人就会向我求助说，“这样的问题，你们海尔曼-弗里德曼投资公司的人会怎么处理？”这次投资约为我们公司第五期基金承诺资本的10%。这对于单个投资项目而言数额很大，但我们公司更喜欢集中式投资组合，而不是多元化投资组合。
一旦我们投资了纳斯达克，我们就不断提供建议和想法。我们投资时，纳斯达克正处于重要的战略性过渡阶段，正从一个严格监控的、几乎官僚化的体系逐渐转变为一个企业型机构。每次董事会议上，大家都一致同意将纳斯达克商业化，但大多数与会人士都没有像我们一样真正投入时间和人力进行认真考虑。
经过一段时间对该公司的了解，我们明白了其他董事会成员拖延的原因，那就是这个公司真是一团糟。比如，纳斯达克试图与欧洲的小型证券交易所联盟，但没有一个交易是有意义的。
我对公司董事会说：“如果我们为其中任一证交所支付2 000万美元，我们每年的营业收入将减少2 000万美元。”
格雷费尔德效应
我们进行筛选并最终选择了鲍勃·格雷费尔德任CEO，很多问题都有所好转。就在我们打算从若干候选人中做出选择时，鲍勃作为一位行业创新者进入我们的考虑范围。他最早创立了基于市场的电子通信网络。
我向阿瑟·罗克打听了鲍勃的情况，阿瑟·罗克当时是那个时代非常伟大的风险投资家，他的评价非常正面：“那家伙能够胜任你们的工作，他之前很好地完成过类似的项目，”罗克说。“他只需要重新做一遍即可。”
在2003年5月的第一天，格雷费尔德就辞去了高管的职位，之后他又推掉了很多国外风险投资机构的邀请。在几周内，他削减了在欧洲复制纳斯达克这一电子交易体系——纳斯达克欧洲的投资。
不过，削减开支只是他工作的一部分。格雷费尔德希望能够得到快速的增长，并在我们的帮助下公开上市。但是在我们准备上市前，整个IPO市场陷入停顿。更糟糕的是，交易所持有的股票价值快速下降。那些在纳斯达克股份化过程中获得股份的纳斯达克会员开始出售他们手上的股票，市值也在短短的6个月时间内从最初的10亿美元下降到不足6亿美元。
在我的印象中，股票上次出现如此大幅的下跌还是在我尚未从事投资银行业之时。在纳斯达克，海尔曼-弗里德曼手上持有的优先股的转换价是20美元，而纳斯达克的普通股价格却只有4美元。几年之后我们认识到，无论何时，如果交易对象本身有问题的话，即使最初你觉得做了一笔成功的交易，但最后的结果可能会很糟糕。
格雷费尔德发现了这些问题，交易所远不止由于股份化而导致的一些问题，公司的债务水平在2003年格雷费尔德上任的时候就很高。在网络股泡沫破灭三年后，纳斯达克依旧非常艰难——比其竞争对手纽约股票交易所要困难得多。纳斯达克随后经过几年的时间才逐渐缓过来。
但格雷费尔德并没有恐慌，他将注意力放在利润水平的改善上。格雷费尔德改善了纳斯达克的业绩。他也意识到需要通过增加单笔交易的利润来增加收入。这是基于固定资产分析得出的结论，朴素而又简单。
格雷费尔德并没有选择和电子通信网络低价竞争，他通过寻找电子通信网络的主要技术优势，然后将其先进技术应用于纳斯达克系统。他将目标对准了最成功的电子网络——极讯公司，在2005年的12月，我们又追加投资了6 000万美元来帮助他们完成系统的改善。从一开始，格雷费尔德就打算将纳斯达克交易系统的成本降得比极讯公司更低，现在我们已经做到了，从某种意义上我们需要感谢我们的竞争对手。不用多久极讯在降低交易成本方面的先进技术就可以应用到所有的纳斯达克系统中。
抓住变革的机会
变革时期会带来投资的机会，纳斯达克就是一个很好的例子。最近几年，我们主要关注于一些重大的变革，并根据我们的判断在这些领域做了一些投资，有些在外人看来可能属于高风险投资。例如，当我们在2005年收购DoubleClick的时候，当时第一次的网络股狂潮已经退去，整个行业正经历一个痛苦的转型，但我们的观点有所不同：我们之前投过一家名为Digitas的公司，这家公司是DoubleClick的大客户，这使我们从另外的视角来观察DoubleClick的商业价值。
我们相信我们可以通过重新设计公司的发展战略以及加强公司的经营能力使公司重新关注其核心业务。例如从结构上，我们可以将DoubleClick公司划分为两个主要的部门，增强这些业务的管理能力，并设计相应的激励措施。我们将Abacus部门卖给战略投资者，并通过资产的剥离与重组将新战略主要集中在及时解决方案的设计上。这些行为不仅重塑了我们的业务，同时还增强了我们对于新产品的研发能力。两年后，谷歌同意用31亿美元的价格从我们手上收购DoubleClick公司，我们的投资也得到了7倍的收益。
永不停歇
无论何时，我们所能做的就是尽可能地把事情做好——不仅是投资决策，还包括任意一个我们所投资的行业管理业务及形成成功理念的方式。我们需要自信，但又不能过度自信；我们需要有进取心，但又不能过于莽撞。我坚信我们公司的投资以及管理模式是最有利于成功的，我们的投资记录也佐证了这一点。
但是，我们也不能有任何的自满，任何形式的自满都是不可取的。我曾经遇到过一件事让我深刻明白了这一道理。那是在我跑完一次超长马拉松后遇到的，令我终生难忘。
蓝调音乐、跑步以及耐力赛马是我最喜欢的业余爱好。正是我对于蓝调音乐的爱好使我同意资助蓝调音乐节。每年冬天有多达70万人参加这个在圣弗朗西斯科举办的免费的音乐盛会。
其次是长跑。我每天早上都会跑步，从早上3：45开始，有段时间我参加了几次超级马拉松赛事。第二次我参加的是西部地区100——一项横穿加利福尼亚北部100英里的超长马拉松赛事。
我妻子克里丝有句名言：“超越永无止境。”意思就是我们只有不断超越自己，才能取得一些伟大的成绩。
即使这样，无论我们多么努力地超越自己，依旧会有人在我们的前面。无论是在商业谈判、投资或是在公司管理方面，无论我们做什么，都会有人比我们做得更好。这是我最近一次跑西部地区100英里马拉松后才明白的。在我跑完马拉松后的几天，我到圣弗朗西斯科的克里菲尔德缓解酸痛感，这时两个瘦弱的女士走了过来。
我当时很自豪地穿着我的T恤，“跑完全程，西部地区100”。其中的一位女士走过来说：“你参加了上周六的赛跑？”“当然，我参加了。”我非常自豪地说。
她说：“哦，我们在绿门那儿做志愿者，”绿门是一个饮用水提供点和急救点。“那场比赛真不错，我朋友和我明年也准备参加。”
我当时很惊诧：“你们根本无法理解跑100英里是怎样的概念，像你们这种体格的人一辈子都无法完成100英里的赛程。你们也无法想象这有多么困难！”“我朋友和我去年夏天环绕美国跑了一圈，”其中的一个女士说，“我想100英里对我们来说不是什么问题。”
确实，我们公司拥有很好的投资者、好的投资策略以及优秀的员工。我们专注并严守我们的投资准则，并为我们的投资者创造了良好的回报。
但是，我们不能就此自满，我们必须牢记，正如那次超级马拉松赛跑一样，竞争会一直存在，只有那些不断坚持下来，不论什么困难都能克服的人才能在最后取得胜利。海尔曼的职业锦囊
被证明无辜前都是有罪的。任何投资理论、管理假设或是公司策略，不能仅凭表象加以判断。在实施前必须在不同的情景下进行检验。
利益必须相同。要确保你、公司管理层以及投资者的工作目标是一致的。
要构成利益相关体。那些投入了自己资本的投资者会更加小心，工作也会更加努力，同时也会比那些没有投入自己资本的投资者更加受人尊重。同样，给予公司管理层股份会使他们在获取利润与控制风险方面得到平衡。没有什么比给予股份更容易刺激别人的工作动力了。
避免“安全边际”幻觉。要投资那些能够持续发展的公司，而不要投资那些当时看上去有很好的安全边际的公司。公司良好的现状以及未来的发展前景要重要得多。
听取合伙人以及同事的意见。选取聪明的人做你的朋友并仔细听取他们的意见——他们通常可能会比你更加聪明，投资决策可能也更加正确。当然别忘了给他们相应的奖励。第4章 合伙人制度典范 同管理层合作共建成功◎卡尔D. 索玛索玛-布拉沃有限责任公司、Golder Thoma Cressey Rauner、索玛-克雷西-布拉沃有限 责任公司的创始人资产管理规模：26亿美元 风险投资从业年限：35年地点：芝加哥 出生年份：1948年成长地：博伊西 出生地：罗斯维尔，新墨西哥州知名案例：PageNet全球影像系统公司、美国Income人寿保险公司、IMS国际集团、美国有线（American Cable）、泰勒冷冻设备公司（Tyler Refrigeration）风格：怀疑主义，聚焦于容易出错的地方；预测性学历：1970级俄克拉荷马州立大学学士，1973级斯坦福大学商学院工商管理硕士主要的工作经历：非常幸运地投身PE行业；非常感谢优秀管理层的出色工作个人兴趣：酿酒和现代艺术；拥有位于俄勒冈的凡达泽葡萄园；新墨西哥州8号现代艺术画廊的投资者名言：私募股权行业是去更好地管理和运营公司，而不仅仅是作为投资者。私募股权是积极主动的方式这些年，卡尔·索玛和他的合伙人因为“并购然后经营”战略越来越闻名于世。这种策略需要耐心、行业知识和无比专注于行动。索玛成功的关键就是专注于管理特别是CEO的管理，这一策略浓缩为其公司的永久格言——“具备管理能力的合伙人”。在管理一家芝加哥公司长达35年之后，索玛已经完全能应对经济和产业中的变化，其策略是更加积极主动地行使公司拥有者的权力。这部分是因为索玛坚信时间是最重要的。甚至在达成一项并购项目之前，他坚持认为，作为并购交易的条件，必须做出调整以满足并购标准体系。一个投资公司创造最好回报的方式只能依靠所投资公司管理层的快速有效的决策和行动。
我是一名世界级的杞人忧天者，担忧任何事情而且是发自内心地担忧这些事情，这是我成功的关键。实际上，我认为任何人若想在商界获得成功必须是个有效率的担忧者。
我是在俄克拉荷马州西部地区的一座农场长大的，在这里我养成了这一习惯。农业，无论是农作物种植还是牲畜养殖，担忧都是工作的主要内容。你需要担心雨水、光照或者火灾，担心蝗虫吃掉你的草料，而更为担心的是牲畜的买卖价格。总有让你担心的事情。农业是伟大的产业，它能教会你担忧，因为总有事情会出错。
这也正是我们运营公司的方式。你必须对事物做出预测，特别是那些容易出问题的事情。担忧是做预测的最行之有效的方法之一，但是仅仅担忧是不够的，这也是为什么“预测”是我最为喜欢的商业词汇。预测源于担忧，而最终用于指导如何思考、如何采取行动来防范商业风险。
我认为私募机构在同所投资的公司合作时是非常善于担忧并预测问题的。做一个有效的担忧者非常重要，仅仅苦恼“什么可能出错”是不够的。但是如果能预测困难并提前行动的话，那么你就能够成为一个有效的商业领袖。在如今瞬息万变的商业社会中，及时控制风险比过去30年的任何时候都更为重要。
只有辅以有效的行动，担忧才不至于浪费，这是我从妈妈身上学到的。她始终强调这一点：当你明白自己想做什么的时候，那么立刻行动。我们所处的行业不断变化，现在面对机遇和挑战需要的技巧已经同我20世纪70年代初初入私募行业的时候有所不同。但同时，一些关键的战略与技术始终未变，有效的担忧即是其中之一。快速决策并有效地执行才能成功。当然，在私募股权行业我们并不一定事事亲为。几乎在所有的并购交易中，我们都依赖于聘用的经理人去制定战略。同管理层的关系处理不仅是巨大担忧的源泉，而且是成功的关键——或者说是失败的来源。
将管理层变成资产
或许适应市场变化最重要、最困难的一个方面是我们同管理层的关系。确实，有些时候，管理层看起来全无过错，而且有时候，当经济风暴肆虐的时候，管理层似乎也毫无办法。创业阶段风光无限的CEO或许会在公司成熟经营后一败涂地。对于私募股权投资者而言，这些转折时期就是决策的关键时刻。我们必须决定是否继续使用这个管理层团队并帮助他们成长。
成功的关键在于我们这些私募股权投资者对待投资项目的经营理念。简而言之，我们需要采取主人翁的态度，不要期望从投资中获取短期利益，而应该将每次投资视为资产，需要我们长期努力工作去提高其资产价格。从这个角度来讲，我们最重要的事情就是选择、配合、评估管理层并使之进步。随着宏观经济的变化，交易杠杆率的提高导致犯错空间的压缩以及投资周期的不断缩短，我们的角色和责任也应该随之变化。
我曾经和同事们开玩笑说，在公司，股东是地位上唯一高于CEO的人。因此，当我们担当股东的角色时，那意味着同管理层之间存在许许多多种关系。每一个涉及其中的人都能轻易感受到这种思维转换。考虑一下乔治·斯泰因布伦纳掌管下的纽约扬基队，没有人会错把他认为仅仅是投资者。斯泰因布伦纳很明确地认为他就是拥有者，所以他可以任意做出改变。如果球队战绩糟糕，即使是面对曾为他夺过一次美国棒球锦标赛冠军戒指的管理层，他也坚决辞退他们。
在我们行使拥有者特权的同时，我们变得比以前更加能够承担责任。实际上，作为投资者的我们已经和CEO承担起一样的责任。选择在合适的职位，配置合适的人选，选择合适的运营手段、合适的销售人员以及关键的技术，我们都要承担责任。这意味着设置合适的补偿和激励，意味着建立一种负责任的文化。我们不得不涉及和了解商业细节，而这些在以前是不必要的。
按照这种逻辑推理，这种倾向上的变化对我们在公司中的作用相对于管理层对公司的作用影响更大。在某些并购案例中，我们要求所投资公司的CEO扮演的角色更加类似于以前首席运营官的角色。我们要求他们将工作重心更少地偏向于战略而更多地放在执行上。这是因为，时代迫使我们（拥有者——投资者）去承担部分的领导责任，而领导角色以前通常是CEO扮演的。
成功的平台
我从我们私募股权公司赖以成名的并购交易中观察到的处理同CEO和管理层关系的方式可能是非常有趣的。因为从我们第一次投资（第一次投资是PageNet）开始，我们就专注于收购多业务的小公司并通过并购将它们培养成国内市场的主要竞争者。这项技术被称为“平台投资”或者是“杠杆式增长”，但是，对于我们来说，名字并不重要。这项技术是使用杠杆、同管理层协作的能力和以战略眼光去创造丰厚的投资回报的聪明方法。
我们还将平台投资策略用于如下行业：殡仪馆、高尔夫球场和复印机代理。有时候，我们先确定那些需要整合的行业，然后招聘一名经理来执行整合计划。例如，我们聘用凯文·罗杰斯将全美设备服务公司（National Equipment Services）在不到三年的时间内变成一家国内领先公司。21世纪初始的经济衰退和过剩的设备导致的出租率下滑最终使得该公司走向破产，但是它最初的运营是非常成功的。
如果一位执行整合战略的CEO有能力评估所投资公司的管理层领导力，那么他就会非常有效率。这些经验是我们在全球影像系统公司的投资中学到的，最终这家公司于2007年售予施乐公司。在那次投资中，事实证明，评估被收购公司的员工和公司文化同仔细研究公司的财务报表一样重要。成本可以控制，系统可以优化，但是改变文化或者改善管理并不容易。
当我和斯坦利·哥德尔从第一波士顿辞职准备开办自己的私募公司的时候，我们不仅做风险投资，也做并购业务。在最初的大部分时间里，我们组织许多投资者来分散风险和分摊资金。我认为，我们当时所采取的投资策略、经济环境、贷款人态度和其他的一切都允许我们可以不像现在这么重视管理层。那个时候，可能还有一定的犯错空间，竞争也没有现在这么激烈，因此收购价格还远远没有现在这么高，即便有什么差错，还是有机会有时间来弥补。
然而现在，没有人再拥有那样奢侈的条件了。现在，整个私募行业发生的许多细微变化都在影响我们处理同所投资公司的管理层的交流方式。现在，典型的情况是我们仅仅就是以投资者的角色出现，我们仅仅是将资金投在项目上。一般来说，我们做一项大的投资时，意味着我们可能使用更大的杠杆效应，更高的杠杆率意味着时间就是一切。为了获得所需的回报率，我们必须快速行动。信息传递加快很多而且每当我们开始行动，总有以前5倍以上的私募公司来竞争。因此，我们的投资原则在交易谈判的竞争中越来越遭受挑战与检验。
CEO因素
考虑到所有的变化，或许我们只能选择最好的CEO。但是，现在我们更加不能依靠更换CEO来解决问题的部分原因是，任何管理层的更换都特别花时间，而这恰恰是我们所不能负担的。因此这就意味着，在通常情况下，我们需要比以前更多地指导和鼓励CEO。始于2007年年底的经济危机以一种新的方式教育我们：有些问题是任何管理层都不能解决的。我们必须具备前瞻性以避免出现如下情况——即使有好的管理层，公司也会走向破产。
同样，所有的这些变化都会促使我们学习新的方法、指导和鼓励管理层。对于初学者而言，在我们更多涉及制定战略的并购交易中，我们必须在投资之前就确保CEO能适应这种密切的合作关系。然后，一旦我们决定投资，开始面临挑战时，仅仅去抱怨CEO没能完成目标或者造成失误已经没有意义。那样不仅不能获得更好的管理，甚至可能使事情变得更加糟糕。
但这也不意味着我们必须一味忍受不称职的CEO，而是我们必须从开始就对目标、达成目标的清晰途径以及可能出现的后果达成一致意见。权责必须明确；如果有人说他能完成这些确定的目标，那么他就必须做到。
如果我们发现CEO不能做到这一点，那么我们必须有所行动，即使我们知道公司管理层高层的更换会让我们损失惨重，因为时间的损失将损害我们的投资回报。如果已经到了“尽管去做”的地步，那么我们就必须召开董事会来更换管理层。通常，在CEO离职问题上达成一致意见后，董事会可能会有人提出应该再给该CEO一次机会的建议。记住我的话：那时已经太迟了。35年来，我从来没见过已经失败的CEO获得第二次机会的情况。
滴答的时钟
时间最关键。在如今各公司都力争追求更多现金流回报的竞争环境中，时间就是敌人。为投资者创造突出的回报和投资项目的失败之间的差异就在于我们投资时间长短之别。如果能在短时间内提高公司运营，那么获得高回报就容易多了。牢记此条理念，就不会犯错。管理层变动也将大大减少，就能建立极其优异的责任感。
虽然有些时间参数和其他压力已经改变，但成功的其他要素从30年前第一次投资开始以来一直没有改变。在第一波士顿，我们曾开拓出一项新的业务，以今天的标准来看，就是风险投资和私募股权投资的结合。1970年，在第一波士顿时，我们决定支持弗雷德里克·史密斯使得我们名声大噪。弗雷德里克·史密斯用自己400万美元的遗产创立了联邦快递公司，我们领衔的一个风险投资团队募集了另外9 100万美元做种子资金来投资这项资本密集型产业。
在第一波士顿的股权投资部，业务则更加单一。同当时其他银行和并购机构采取的策略类似，我们集中精力做机械行业的并购项目，目标是那些价值被低估的、管理团队业务能力强和增长前景明朗的公司。在第一波士顿我们集中关注制造业，但我和斯坦利·哥德尔逐渐发现或许我们在服务行业也能做得不错。很快，一系列有线电视和医疗保健的并购使我们坚定了我们的想法。
关注目标行业
如果能领先于其他人确定需要整合的行业，即那些行业内公司分化明显的行业，那么我们就能够创造更多的价值。具体就是首先招聘一名关键领导然后构建整个管理团队来经营公司。当我们能为公司整合市场上所需要的任何资源时，CEO和管理团队就能经营好公司。他们能做好整合工作并提高被并购公司的运作。对于加入我们投资组合的公司而言，因为疏于管理，其被我们收购的可能性是存在的。
PageNet是一个很好的例子。20世纪80年代初期在手机出现之前，寻呼机是远距离沟通的唯一可靠的方式。我们是偶然进入寻呼业务的，当时我们正在投资一家有线电视公司，有些人说：“现在有一个行业大部分人甚至都不知道，基本上是只有医生和管道技工一直使用这些设备。”
当我们仔细审视之后，确定了寻呼业务就是我们所寻找的行业。行业利润每年增长20%，没有领头羊，许多地方性公司可供我们选择发展为规模更大的公司。如果那样做的话，就能够分担固定成本，优化传递效果，以及通过规模效应而变得更有议价能力。
描绘成功
物色CEO当然是我们的首要任务。在公司运作之前，我们就必须物色好适合的CEO。在这个行业，我们还属于新手——记住，仅仅几个月之前，我们才第一次碰巧进入寻呼行业。因此，我们同行业内的精英并没有什么联系。我们借助猎头公司的帮助来接触到行业内所有优秀的CEO，最终我们确定了乔治·佩林。事实证明，他正是我们所需要的人才。
当我们聘用佩林的时候，我们仔细查阅了他的资料，这份资料不仅证明了他是名非常优秀的CEO，同时还证明了他是与我们的要求相吻合的。佩林是当时寻呼行业领头羊Communications Network的二把手。他曾为业内最好的公司工作，这家公司的毛利率是其他同行业上市公司的两倍。显而易见，佩林知道如何运作一家公司，知道如何才能将公司运营得更好。
有些事情容易被忽视。如果你决定去支持管理层，特别是那些面临很多挑战的创业公司管理层，你一定要确保他们同样具备在顺境中经营公司的能力。管理层必须是强大的创新团队，如果他们想有所改变，那么他们必须具备相应的能力。一个失败的领导者很可能将部分失败的经验带到新的工作中去，而一个成功的领导者更有可能在新的工作中达到一样的成绩。这是常识，但有时候并不被人们完全理解。
当然，谁也不能确定公司的成功有多少是归于领导能力，多少归于其他因素。但是，佩林给公司带来的积极变化无疑是他的功劳。Communications Network的经营战略是通过并购扩张，佩林本人做过很多并购交易。因为并购是我们战略的核心部分之一，所以佩林的到来是我们一个极大的优势。他认识所有可能的卖方，卖方也认识他，因此他非常清楚如何达成交易。
更为重要的是，佩林愿意同我们合作。让一家上市公司的CEO跳槽出来为私募机构创业，对于他们来说，承担这个风险是没有意义的，即使是公司二把手也很难请来。但是佩林以前在波士顿曾为一家私募机构经营过一家公司。有时候私募工作并不总是像人们说的那么美好，佩林在那里待的时间并不长，他已经做好改变的准备。他拥有我们需要的品质——那种适应创业公司平台投资的品质，因此，佩林是我们的合适人选。
团队的力量
随着时间的推移，佩林证明了他比预想中更加适应我们的工作。为什么我们能成功？最重要的原因是公司聘用的最初的13个员工中，有11人是佩林在Communications Network的下属。
拥有一支凝聚力强的团队，佩林才能够平稳地运营公司。管理层团队彼此熟悉这一点是非常重要的，而董事会中的我们也非常清楚这一点。如果CEO从一开始就确信下属具有执行力，那么建立战略就更加容易。
佩林的理念是如果团队中某个人预测到200万美元的利润，那么这就是他所要的，不是180万美元，也不是250万美元。“你需要知道你将来要做什么，因为我需要做预测。”佩林说，“就像是一个四分卫将球扔向外接手一样。你只能跑到你应该在的位置，多两码或少两码都不行。”
佩林所管理的团队拥有令人难以置信的纪律，这也创造了公司在该行业中的优势地位。坦率地说，这个行业并不是很规范，这也是吸引我们投资的一个原因。如果你的管理团队能控制成本，制定好的计划，执行你的命令，那么在这种竞争不完全的行业赚钱还是很容易的。
佩林能够将决策权下放，因此我们的行动要比对手快。如果某些地方发生问题，他的员工就能很快介入。如果一个被并购的公司表现不好，我们能直接派一个副总裁去接管公司。他们将在那里待6个月左右，使得所有标准化系统正常运行，然后退出。这种战略有一点不寻常，但确实有效。这就是我们作为主人翁投资者的思维方式。
战略执行
即使拥有佩林和他的管理团队，并且我们的投资理念正确，但很快我们就发现不得不随着环境的变化而做些改变。我们知道随着该产业的成长和设备成本的下降，价格也逐步下降。作为主要竞争者，我们认为可以率先降价。我们可以进入新的市场，建立最先进的系统，引入新技术，以此来降低价格。两三年内，我们就能获得60%的市场，从而将竞争对手挤出市场。
我们很快就在PageNet完成了七项并购业务，但那时被收购方的报价已经太高，人们都知道我们是重要的买家，因此我们决定尝试创业。如果在两三年内花费500万美元建立一家成本更低、效率更高而规模相似的公司，那么就无须花费1 000万美元去并购现有公司，因为对我们这些风险投资家而言没有效率是不可能成功的。
我们对PageNet的投资长达10年。我们富有进攻性的市场切入，配以非常出色的团队、新的技术以及极富效率的管理结构，最终将公司打造为行业内最大的公司。我们的初始投资为800万美元，而当最终出售公司的时候，我们有限合伙人的净收益为8亿美元，翻了将近10倍。当然，每个人都很高兴。这样一笔巨大的投资回报，必将载入史册。当然如果再往后看十年，公司业务将被手机所取代，但那已经是我们清空投资头寸几年之后的事情了。手机确实扼杀了寻呼市场，有时候甚至整个行业都会消失。其他原因还有巨大的外部经济情况可能摧毁管理层的努力。航空业是典型的这方面的例子。曾有一度，无论管理层好坏，经营业绩都差不多，因为没有人能对抗整个行业的基本面。
提炼战略
即使如此，在你做这种平台投资的同时，还可以从其他许多行业的投资中学到东西。
这些年，我们几次进出殡仪馆行业。20世纪80年代，我们创立了Paragon家庭服务公司，然后卖掉，接着在90时代，又创立了Prime Succession公司。在那次交易中，5年内我们并购了40家殡仪馆。然后在1996年我们又将公司出售。出售价格大约是我们初始投资2 900万美元的5倍。21世纪初，我们第三次进入这一行业，成立了Meridian Mortuary集团。
我们看中Meridian Mortuary集团的关键一点是这类公司规模不大，也值得投资，而这一规则在其他行业也同样适用。我们购买了一些小的殡仪馆，每年可以举行大约60次葬仪。我们同样购买了几家大的殡仪馆，大约每年可以举行800次葬仪。小殡仪馆确实不能同大殡仪馆相比，而且小的殡仪馆运营波动性更强。因为如果殡仪馆馆长离开的话，你可能只好关闭殡仪馆。而招聘到好的殡仪馆馆长是非常困难的。最终，在殡仪馆的投资上我们的战略依旧有效。后来，当每次并购目标价格过高时，我们都不得不放弃。最后，与经营公司相比，卖掉公司是更好的选择。
我们曾经进行了两次高尔夫球场的短暂投资。提高高尔夫球场业务的运营效率是相对简单的。20世纪80年代，我们最初涉足高尔夫球场业务的时候，许多高尔夫球场甚至没有收银机，因此财务报告上的利润同球场的实际收入就有很大的出入。但对于一个私募机构来说，最重要的经验是一个CEO要想复制成功是非常困难的。
同一个高尔夫球场的CEO合作时，第一次他的工作非常出色，但是仅仅几年之后的第二次合作，要想带来同第一次合作相同的成绩就非常困难了。他可能会抱怨雨水过多影响业绩，但是事实是经营也确实没有以前好。我们私募机构的看法是，CEO本人很难再次全身心投入相同的工作，或许他本人不是那么渴望成功了。
我们从中得到的经验是，最好别让一个CEO再次做同样的工作。如果我们希望同他再次合作，他应该是担当别的角色，或者作为董事会成员，或者作为所投资公司的管理层顾问。同时，我们必须确保CEO第二次进入的行业是同原先行业相近的，我们认为一个成功的CEO在转换行业之后无法轻易取得成功。技能或许是可转移的，但行业知识和行业感觉则不太容易。在私募行业，时间就是一切，我们不能等待CEO去建立所需要的业务往来然后才成功。
聚焦管理层
在所有的平台投资中，以管理层为中心的策略是极其重要的。我们不仅仅在寻呼行业、殡仪馆、高尔夫球场、医疗和软件行业采用新的投资技术，我们还要不时地反思管理层究竟能带来多大的改善。我们用一个简单的方法来说明这一问题。我们将考察行业的第一四分位组和第三四分位组的差距。
在某些行业，差距并不是那么明显。但在另外的行业即我们所投资的行业，管理层的影响是巨大的。行业内领先公司可能有25%的毛利率，而第三四分位组的公司只有10%，那么这15%的差距就是我们赚钱的空间。帮助表现平平的公司赶上行业内的领先公司就能达到这一点。一旦我们确定了有机会的行业，我们就开始招聘、鼓励和激励管理团队来达到这一目标。
20世纪90年代末期，2/3的投资符合这一模式。其他私募机构也采取这一策略：招聘一个伟大的管理团队然后为其提供资金，并购一家公司，然后交给他们运营。
作为公司董事的我们也将参与其中，我们需要考察管理团队的不足与优势。例如，我们必须确保一个富有进攻性的并购步伐不至于变成无法得到更高的毛利率和利润增长的借口。
同时我们必须确保并购符合我们的标准，确保被并购公司的管理层能够理解我们对他们的期望。作为董事，我们在保证管理层权力的同时还要控制好并购的节奏。
变化的关系
投资者同CEO之间关系的平衡从来都不简单，而且一直在变化
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