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作者：朱克江

出版社：江苏科学技术出版社

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科技创业投融资试读：

总序

近几年来，江苏弘扬以创新、创业、创优为主要内容的“三创”精神，科技创业热潮涌流，科技企业孵化器蓬勃发展，科技创业者和科技创业服务从业人员越来越多，科技创业培训需求与日俱增。《中国科技企业孵化器“十一五”发展规划纲要》中明确指出：“十一五”期间，科技部将实施“人才跨越”培训计划和“科技型企业家培养”战略。“人才跨越”培训计划主要是对孵化器管理和创业服务人员进行培训，提高孵化器管理及服务队伍整体素质；“科技型企业家培养”战略主要是对科技创业者及其经营管理人员进行培训，培育更多的成功科技型企业和企业家。

在江苏省委、省政府的正确领导和各有关方面的关心支持下，我省科技企业孵化器事业和民营科技企业发展取得了显著成效。截至2006年底，江苏省拥有各类科技企业孵化器80家，其中：国家级高新技术创业服务中心17家、国家级大学科技园5家、国家级软件园5家。江苏省各类科技企业孵化器总量和国家级高新技术创业服务中心数量均居全国第一，拥有孵化场地365万平方米，在孵企业7111家，吸纳就业人数14.8万人；累计毕业企业1931家，其中：无锡尚德太阳能、苏州科达通信、南大苏富特等9家公司已成功上市。2006年，江苏省科技孵化器在孵企业实现总收入755亿元，毕业企业实现总收入236亿元，科技企业孵化器已成为江苏省重要的高新技术企业孵化基地、科技成果转化基地和创新创业人才培训基地，为江苏省的科技自主创新和社会经济发展注入了新的活力与动力。

多年来，特别是江苏省科技创新大会召开以来，江苏省民营科技企业发展取得了长足进步。2007年8月1日，国家科技部发布了2006年全国民营科技企业年报数据统计汇总情况，江苏省民营科技企业综合排名由2005年的第4位，跃升为全国第2位。2006年，江苏省列入统计的民营科技企业有13962家，吸纳就业人员198.9万人，实现总收入9425亿元，利润总额641亿元，上缴税金总额618亿元，创汇222亿美元。

基于越来越多的科技创业者和科技创业服务人员对科技创业管理培训的迫切需求和国内尚无相关培训教材的现实情况，江苏省科技厅组织南京大学、东南大学等知名高校的教授和富有实践经验的科技企业孵化器管理者编辑出版科技创业管理丛书。丛书包括《科技创业企业管理》、《科技创业投融资》、《市场营销与策划》、《企业孵化原理》、《科技创业服务概论》、《科技企业孵化器管理》等6个分册。各分册既相对独立，又互相联系，便于科技创业者和经营管理人员、孵化器管理和创业服务人员、各级政府和孵化器主管单位人员等选读。

本丛书贯彻“立足江苏，面向全国，放眼世界”的编撰方针，各分册的内容根据中国共产党第十七次全国代表大会精神，围绕提高自主创新能力，建设创新型省份的目标，按照《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）》、《国家高新技术产业化及其环境建设（火炬）“十一五”发展纲要》和《江苏省委、省政府关于增强自主创新能力建设创新型省份的决定》、《江苏省政府关于印发江苏省科技发展“十一五”规划纲要的通知》要求，以及世界科技自主创新和科技企业孵化器的发展趋势，结合江苏省科技企业孵化器和民营科技企业发展的实际情况，全面阐述了民营科技企业和科技企业孵化器的基本特征、发展规律和在“全面达小康、建设新江苏”中的地位、作用，充分体现了时代性、创新性、系统性、实用性和操作性相结合的特色。

本丛书的出版，适逢党的十七大胜利召开和中国科技企业孵化器20年华诞，这也正是我们献上的一份珍贵的礼物。

本丛书的编撰与出版，实属不易，是作者们历时多年辛劳的智慧结晶。江苏省委、省政府的领导及其有关部门负责人给予我们有力的支持和颇多指导。江苏科学技术出版社花了很大精力审改并积极安排出版。趁该丛书出版之际，我谨代表编委会在此一并致以谢忱。

目前，由于我国尚无科技创业管理方面的培训教材，更没有全面系统性的科技创业管理丛书，本丛书想起到抛砖引玉的作用，她的优点和缺点，希望得到广大读者的评议和指正。江苏省科学技术厅厅长2007年金秋　南京

上篇　科技创业投资

第一章　创业投资概述

创业投资系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，通过提供创业管理参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值收益的资本运营方式。创业投资最早起源于美国，而且美国也是世界上创业投资发展最成功的国家。近几十年来，各国经济发展表明，中小企业在国民经济和社会发展中发挥着重要的作用。中小企业的创新活动产生了对创业资本的需求，创业资本的发展又推动了中小企业的创新活动，两者形成一种互为需求、相互促进的共生关系。创业资本对中小企业创新活动的推动，促进了高新技术产业的发展，进而促进了一国就业水平的提高和产业结构的调整。

我国的创业投资事业起步于20世纪80年代中期。1985年，《中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定》首次提出“对变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给与支持”。1986年，经国务院批准，由原国家科委、财政部共同出资成立了我国第一个创业投资公司——中国新技术创业投资公司，标志着我国创业投资进入实际运作阶段。

此后，中共中央、国务院又对创业投资作了一系列的重要决策。1995年，《中共中央、国务院关于加快科学技术进步的决定》指出：“发展风险投资事业，建立科技风险投资机制。”1996年，《国务院关于“九五”期间深化科学技术体制改革的决定》再次强调，要“积极探索发展科技风险投资机制，促进科技成果转化。”同年，《中华人民共和国科技成果转化法》也明文规定了建立“科技成果转化基金和风险投资基金”。1998年8月，中共中央和国务院召开全国技术创新大会，并作出《加强技术创新，发展高科技，实现产业化》的决定。决定中明确提出“要培育有利于高科技产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制；发展风险投资公司和风险投资基金，建立风险投资撤出机制；加大对成长中高新技术企业的支持力度；引进和培养风险投资管理人才；加速制定相关的政策法规，规范风险投资的市场行为。”据不完全统计，截至2005年底，全国共有风险投资机构319家，管理创业资本631亿元，累计投资3916个项目，累计投资额326亿元。其中高新技术项目2456项，投资金额149亿元。创业投资事业的发展有力地推动了我国高新技术产业的发展。

第一节　创业投资的基本概念

一、创业投资概念的一般界定

创业投资活动已经发展和演化为形式多样、机制复杂的投资行为，因而目前学术界对于创业投资还没有形成一个为大家广泛接受的定义。这里，我们首先对创业投资概念的历史演变过程进行了考察，力求在把握创业投资本质特征的基础上，给出创业投资概念的最一般定义。

创业投资简单地说就是对创业行为进行的投资，因此，我们首先从创业的概念谈起。创业就是指创建企业的持续过程。据专家考察，英文“venture”一词被赋予“冒险创建企业”的含义，最早源自英国。15世纪末，英国、葡萄牙、西班牙等西欧国家为了开拓远洋贸易而纷纷创建远洋贸易企业。在当时的科技条件下，创建远洋贸易企业需要冒很大的风险，所以借用“venture”指“创建远洋贸易企业”这种特定意义上的冒险活动。由于创建远洋贸易企业必须建立大型船队，仅仅依靠单个工场主自有资本的积累是不现实的，这就必然产生对外源资本的需求。这种用于创建远洋贸易企业的投资资本，即是最早形态的“创业投资资本”。当然，它与现代意义上的“创业投资”相比有很大的差别。世界上第一个成型的“创业资本”概念是随着美国创业投资协会的成立而产生的。在美国创业投资协会的定义中，所谓“创业资本”系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本。这一定义比较全面地提示了创业投资的基本特征，但也存在一些不足。它将天使投资以及公司附属创业投资机构等并非由专业化机构管理的创业资本排除在外，没能区分创业投资与战略投资的差别，也没有考虑到创业资本所投资的企业并不包括[1]已在NASDAQ（纳斯达克）公开上市的创业企业。美国创业投资协会作出这样的定义主要有这样几个原因：①当时它的会员都是专业的创业投资机构；②天使投资以及公司附属创业投资机构还没有成气候；③NASDAQ市场还没有出现。

1983年，英国创业投资协会成立时，创业投资实践活动有了新的发展，投资对象已经扩展到几乎所有的未上市企业，其中很大比例的资产投资于需要通过并购与重组以实现再创业的未上市企业；一些非专门从事创业投资的非专业机构也开始从事创业投资；而且此时创业投资的资本经营特点已经十分明显。所以英国创业投资协会对创业投资做出了有别于美国创业投资协会的定义，即所谓“创业投资”系指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为。这个定义突出了创业投资资本经营的特点，同时不再限定必须是专业性创业投资机构所从事的创业投资，从而使得天使投资和公司附属创业投资机构所从事的创业投资也能够包括在“创业投资”的概念之中。

值得补充的是，由于创业投资通过支持创业企业发展，极大地促进了科技创新，因此，国际经济合作与发展组织在1983年召开的第二次工业发达国家投资方式研讨会上，曾经将“创业投资”界定为“凡是以高技术与知识为基础，生产经营技术密集的产品或服务的投资，均可视为创业投资”。这个定义揭示了创业投资与高新技术发展之间的密切联系，但它并不是创业投资的本质特征。事实上，创业投资虽然主要投资于“以高技术与知识为基础，生产与经营技术密集的高技术产品或服务的”创业企业，但并不是所有的创业投资都是投资于这类企业；而且投资于这类企业的也并不一定就是创业投资，也可能是产业投资。1996年，OECD（Organisation for Economic Co-operation and Development）发表《创业投资与创新》时，对创业投资进行了重新界定，认为创业投资是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为，其价值是由创业企业家和创业投资家通过资金和专业技能所共同创造的。这一定义与1983年的定义相比有了很大的进步。

通过对创业投资概念的历史考察，可以看出，创业投资的本质特征体现在它是一种支持创业的资本运营方式，以资本的方式投入，以资本的方式退出，是为了“卖”而“买”。其投资的对象是处于创业阶段的企业，其利润来源于创业企业的成长而带来的企业价值增加，其收益的实现方式是通过出售创业企业股权实现的。

基于上述认识，我们将创业投资定义为，向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，通过提供创业管理参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值收益的资本运营方式。这个定义既能反映一般投资行为的特点，同时又能区别于其他投资行为。创业投资首先是一种投资行为，投资者的目的是在承受一定风险的条件下追求利润最大化，这一点与其他投资是一致的。创业投资区别于其他投资的本质特征在于其投资的对象、收益的来源及其实现方式。创业投资的对象是具有成长性的企业，其收益来源是被投资对象的成长增值，我们称之为成长性，收益的实现方式是出售持有的被投资对象的股权。[1]在NASDAQ上市的企业股本中可能有创业资本，但那是在上市之前投入的。

二、创业投资的基本特征

创业投资是以股权方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，从而建立起适应创业内在需要的“共担风险、共享收益”机制。创业投资通过创业投资家以股权的方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，成为创业企业的股东之一。企业成长了，其价值增加，也就是股东的财富增加；反之，企业亏损了，破产了，也就是股东财富的减少。因此说，通过股权投资，创业投资资本就与企业建立了一种“共担风险、共享收益”的机制。

积极参与所投资企业的创业过程。创业投资投入创业企业后，为了能够使创业企业快速增长，根据需要，创业投资家必须和企业家密切合作，帮助企业制订规划，提供咨询服务，并直接参与管理，为企业发展出谋划策，推荐人才，管理是作为投入的一部分。这样，一方面可以加快创业企业的成长，另一方面也是控制风险的有效手段。

创业投资并不经营产品，而是以整个创业企业作为经营对象，即通过支持“创建企业”并在适当时机转让所持有股权，以获得资本增值收益。创业投资虽然参与企业的管理，但它的目的不是要经营企业的产品，而是希望通过自己的参与使企业更快地成长，在最短的时间内实现企业价值的最大化，最终通过出售所持有的企业股权实现收益。

创业投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资，创业投资家和企业家就形成了命运共同体。创业资本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出。这段时期一般在3～7年之间。

创业投资一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。创业投资家的报酬分为固定报酬和可变报酬两部分。固定报酬是按已投资金额的2%～3%收取的管理费，可变报酬是投资收获15%～25%的基金利润，其余部分由投资者获得。

三、创业投资的参与者

在创业投资的运作过程中，主要涉及创业资本的供给者——投资者、创业资本的运作者——创业投资机构（创业投资家）和创业资本的需求者——创业企业三方当事人，另外，各类中介机构也在这一过程中发挥重要的作用。下面分别介绍各个参与者的基本构成及其职能。（一）投资者

投资者是创业投资资金的供给者。创业投资资金又称为创业资本，是创业投资机制运行的前提和物质基础。根据投资者投资直接目的的不同，可以将其分为四类。

第一类是富有家庭和个人。这一投资群体包括具有敏锐的商业头脑和大量资金的公司经理们、商业银行和投资银行的富有的客户，他们投资于创业投资的原因首先是看中创业投资的高额回报，其次是处于避税的考虑。在美国，资本收益税率与普通收入税率的差别较大，如1993年税改后，美国长期资本收益税率为28%，最高收入的边际税率为39%，投资者个人对私人公司进行长期投资必然会享受到税收优惠的好处。另外，多数西方国家对个人遗产课以重税，而创业投资资本在投资的最初几年收益计算通常相当保守，这种投资方式非常有利于富有家庭在代与代之间转移财产。当然也有一些成功人士为了体验创业时的冒险激情，而投资于创业投资。

第二类是成功的大公司。大公司为了保持自己在本行业内的技术领先优势，往往设立专门的机构对与本公司业务范围紧密联系的创新技术进行投资。与其他创业投资者不同，大公司进行创业投资的主要目的，不在于某一项具体的创业投资项目本身带来的高额回报，而是为了介入和控制更多的本行业的高新技术。

第三类是一些机构投资者。机构投资者包括养老基金、保险公司、商业银行等金融机构，这些机构出于增加盈利、分散风险的需要，拿出一定比例的资金作为创业投资。

第四类是政府资金。鉴于创业投资对促进高新技术企业以及整个经济发展的巨大作用，各国政府亦出资组建创业投资公司，一方面直接为高新技术创业企业服务，另一方面起到示范作用，吸引其他社会资金。

由于各国的国情不同，创业资本的供给结构也有很大的不同。1998年，美国的创业资本中，养老基金占60%左右，大公司、家庭和个人各占11%，金融机构、捐赠基金占6%左右，保险公司和外国资本等占6%。欧洲的创业资本中，投资银行和养老保险金各占25%，增值后再投资占20%，人寿保险金占15%，政府资金占2%，其他占10%。而日本的创业资本主要来自证券业、银行业和保险业的顶级公司。（二）创业投资机构

创业投资机构是创业投资市场中专门从事创业投资资本管理及运作的机构，在创业投资机构中从事创业资本管理及运作的专业人士通常被称作创业投资家。在创业投资市场运作中，创业投资机构既是创业资本的需求者，同时又是创业资本的供给者，事实上承担了创业投资资本最终所有者与最终需求者之间桥梁的职能。创业投资机构对创业资本的需求是想从创业资本的运营中获利，把周转资本作为一种盈利的工具，它一般同时面对创业资本的原始供给者和创业资本的最终需求者，本身是以创业资本需求者和供给者的身份存在的，具有供求的双重身份。创业资本运作主体追求成本最为低廉、质量最佳的创业资本供给源，其融资能力取决于其经营业绩和自身市场声誉。（三）创业企业

创业企业是创业资本的需求主体，也就是创业资本的主要投资对象。尽管创业投资并非一定要投资于高新技术创业企业，但是由于高新技术创业企业的融资环境、技术创新能力、高成长性等特点，使得其成为创业投资的主要投资对象，因此，我们认为，高新技术中小企业是创业资本的主要需求主体。美国创业投资之所以发展很快，其根本原因是高新技术企业发展的需要，有许多好项目可供转化，有许多高新技术企业可供选择。正如哈佛商学院隆曼教授指出的，高新技术创业企业的不断涌现，始终是美国创业投资发展的第一推动力。（四）中介服务机构

在创业投资业的发展中，中介服务机构是不可或缺的有机组成部分，创业投资中介服务机构是指通过设计、创立、运用各种金融、投资工具和手段，沟通和连接科技产业筹资者和投资者的专业服务机构，由熟悉高新技术产业的金融、评判、投资、企业管理、分析研究等方面的专家构成，为客户提供高水平的财务、法律咨询与投资顾问等策略性服务，一般包括投资银行、律师事务所、会计师事务所、财务顾问、投资顾问、政策顾问、律师事务所、资产评估机构、信息咨询机构、技术咨询机构、专业市场调查机构等中介机构。创业投资中介服务机构与创业投资机构的一个主要不同点是：中介服务机构只提供融资服务，自己一般不投资，也不代表投资者参与企业管理；它的收益不是分享利润，而是要靠收取服务费和取得一定的购股权获利。

美国等发达国家的高新技术产业能发展到今日水平，是与众多高水平的以专门为科技产业提供融资服务的中介服务机构的作用分不开的。处于不同阶段的科技企业，其对资金的需求在数量、成本以及承受风险的要求上不尽相同。一个科技企业的成功与否，除了通常所知的技术、管理、市场等诸多因素外，在很大程度上取决于其融资计划是否能够与其阶段性发展计划相匹配，并得到顺利执行；而上述工作通常是通过专业中介服务机构的服务来完成的。

1.与一般中介服务机构的不同（1）专业性

专门为高风险、高回报的高科技等快速成长型产业提供融资服务，有明确的专业领域和业务重点，强调对目标行业整体状况、发展前景、管理机制、技术水平、项目特点以及金融运作进行综合研究和全面评估，做到“心中有数”和“有的放矢”。（2）全面性

注重为企业的全面发展尤其是资本扩张，提供长期性、阶段性、战略性的财务计划；同时在企业建立现代管理制度、完善运行机制、制定商业计划、优化人才结构等方面提供协助和参与监控。（3）缜密性

在项目的金融包装和运作中注重“审慎、严密”的原则，充分保障各方客户的权益。（4）独立性

坚持以策略性业务为主，保持媒介资金的独立地位，只与科技企业和投资机构建立服务供求的客户关系，不与任何单位发生从属关系，不直接介入任何企业或投资行为，能够广泛服务于各种类型的企业和投资客户，在投资者与筹资者之间建立更多的对应和连接。

2.主要中介服务机构及其业务内容（1）投资银行

投资银行主要为成熟企业提供融资业务，如帮助企业上市，帮助企业寻找私人贷款、租赁，协助企业兼并收购等，并且帮助企业选择融资方式和融资时间。一般地说，在创业投资中，它的作用体现在两个方面：其一，是帮助成熟企业上市，从而使创业投资的撤出成为可能；其二，是为那些虽不成熟，但已具备一定实力和条件并需要融资的创业企业进行以私募形式为主的融资，从而使公司迅速达到上市水准。（2）财务顾问

为企业客户提供关于私募融资或上市融资，以及资产重组、兼并收购等以企业增值为目的的资本运营与扩张活动的战略计划，并完成相关的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排等专业化工作；还为企业客户提供长期的有关计划、财务、管理、体制、营销、技术、人才等方面的渠道和资源上的支持服务。（3）投资顾问

为以境内外机构投资者为主的投资客户物色、评估和选择投资项目，设计和执行投资工具和操作计划，并协助投资者对项目进行必要的参与监控，帮助投资者控制投资风险，实现投资回报。（4）政策顾问

为国家和地方政府有关部门制订和完善科技金融政策提供建议和方案；同时，利用其在渠道、资源上的有利条件，广泛介绍并协助政府有关部门进行境内外信息、项目、人员及机构的全方位交流。（5）“招商引资”顾问

为科技企业和项目寻求境外战略伙伴和金融投资者提供专业咨询服务；也为境外公司充当投资顾问。（6）会计师事务所

保证创业投资计划书中财务部分的准确可信性，出具资产证明，提供财务审计，制订税务方案，编制会计及财务报表，进行财务分析，设计财务管理计划，提供一般财务咨询意见。（7）律师事务所

保证创业投资各个阶段的规则、条例、协议文件的合法性，帮助签署各项文件，提供法律咨询，具体涉及到审查当事人的主体资格、产权归属、有无重大诉讼、债权债务状况等。同时参与起草和修改公司章程与契约、参与谈判、审查各种法律文件、设计公司的法人治理结构，对具体的法律事项提供咨询意见，出具法律意见书等。（8）资产评估机构

表现为对创业企业或技术项目的有形资产与无形资产评估两大类。已有的经验与惯例表明，知识产权的转让只有接受资产评估机构的认证才是公正与合理的。（9）信息咨询机构

为创业投资者和创业者提供信息咨询服务，主要包括：公司发展阶段、融资轮次、融资数量、参与融资的创业投资公司以及服务机构；为企业提供创业投资发展的行业信息，策划企业投资战略；为创业投资者提供项目信息等。

第二节　创业投资的产生与发展

创业投资最早起源于美国，而且美国也是世界上创业投资发展最成功的国家。目前，美国的创业投资已形成了一个由创业资本家、创业投资家、各种中介服务机构组成的高效运作的市场，创业者普遍具有较强的市场意识，善于通过资本市场为自己的新产品、新技术寻找资金的支持，同时也通过创业投资家的职业眼光检验自己的创新设想，保证创新企业能够比较健康、快速地发展。

一、美国创业投资的发展历史

尽管创业投资的概念起源于15世纪的英国，但是它只是一种偶然现象，当时仅仅是为了一时的远洋贸易或修建铁路、开发矿藏的需要。现代意义上的创业投资，其起源一般都追溯到20世纪40年代的美国。1946年2月，一位名叫怀特（J.H.Whitey）的囚犯，有幸继承了一笔非常可观的遗产，出狱后希望做一些对社会有意义的事，以赢得社会的尊重。鉴于当时的商业银行和投资银行都不能为有远大前景但又不无冒险的新想法提供资金，因此他出资1000万美元注册了一家私人投资公司，以支持这类新企业。但是由于怀特的出身背景和投资目的，人们很少将该机构作为主流的创业投资机构。同年6月，波士顿联邦储蓄银行行长拉弗·弗朗得斯（Ralph E.Flanders）、哈佛大学商学院乔治·多里奥（George F.Doriot）和麻省理工学院院长卡尔·坎普敦（Carl Campton）为了加速麻省理工学院所开发的大量科研成果的转化，共同创立了“美国研究与开发公司”（American Re-search and Development Corporation，简称ARDC）。它通过向公众出售基金单位募集资金，由职业金融家管理，真正具备了投资基金所具有的“集合投资、专家管理”特征，因此被认为是世界上第一家创业投资基金。但它并没有形成创业投资的理念，对盈利不是太关注，因此在成立之后的10多年时间里，投资效果并不理想，因此也无人模仿。直到1957年，对数字设备公司（DEC公司）的投资，才改变了美国创业投资业的面貌。DEC是由4名20多岁的麻省理工学院的毕业生创立的，他们有很多改进计算机的想法。ARDC最初仅对DEC投资了7万美元，便拥有其77%的股份，到1971年，ARDC持有的DEC股份价值增加到3.55亿美元，增长了5000倍，年均回报率达到84%。ARDC的成功为其后继者提供了榜样和经验，更为重要的是，它证明了这样一种观念：投资于新创建企业是可以获得高额回报的，这也彻底改变了美国的创业投资业。

美国初期创业投资的发展与政府的鼓励与支持是分不开的。1958年，美国政府颁布了《小企业投资法》，由小企业管理局（SBA）批准成立小企业投资公司（SBIC），鼓励私人资本投资于高新技术。政府规定，SBIC的发起人每向政府鼓励的产业投资1美元便可以从政府得到4美元的低息贷款，可享受特定的税收优惠。政府的鼓励与支持促进了创业投资的快速发展，培养了一批创业投资人才。（二）20世纪70年代创业投资的衰退

1968年，美国股票市场经过暴涨之后达到了一个顶峰，为了支持越南战争，1969年，美国政府提高了资本收益税（由29%增加至49%），年末股票市场转入了长达7年的暴跌行情，这使得很多股票投资者和创业投资者都对投资失去了信心。

其次，在1974年，国会为了控制养老基金管理公司滥用养老基金，通过了《雇员退休收入保障法》（ERISA），通过缩减养老金的滥用额，来保护公司的退休人员。然而，养老基金的管理者却因此停止了各种形式的高风险投资，创业投资产业因此也遭受了沉重打击。

在股市的不景气、资本收益税率的提高以及《雇员退休收入保障法》的三重打击下，美国创业投资业出现萎缩，1975年底跌到了谷底。（三）20世纪80年代创业投资的复兴

1978年后，美国创业投资的发展出现了重大转折，开始步入快车道。带来这一变化的原因有以下几方面：首先是1978年，减征资本投资收益税率，将资本收益税率从49%降到28%；其次是1979年，美国劳工部重新解释雇员养老基金证券投资法案，明确允许养老基金管理公司对高风险的资产进行投资，包括创业投资；三是1982年，美国制定了《中小企业技术革新促进法》，通过法律的形式规定有关促进技术创新的优惠政策。以上这些政策的调整为创业投资的发展扫清了障碍。同时，许多由创业投资公司支持的企业表现出相当好的业绩。其中包括1978年的联邦快递公司和1981年的苹果电脑公司。这又激起了富裕家庭和机构投资者对创业投资的兴趣。（四）20世纪90年代创业投资的蓬勃发展

在20世纪80年代末90年代初，由于经济不景气的影响，美国创业投资的狂潮开始衰退，但经过短暂的调整，美国创业投资业又呈现出蓬勃发展的局面。从1992年起，美国经济摆脱了“滞胀”的状态，进入了持续增长阶段，出现了高增长、低通胀、低失业的“一高两低”的经济现象。经济的持续增长为创业投资业的发展提供了良好的生存环境。1995～2000年，美国创业投资无论在项目数量上，还是在投资总额上都保持了较高的增长速度。投资项目增长速度为20%以上，投资总额的增长速度为30%以上。2000年底，美国创业投资的发展达到顶点，创业投资项目数量达到8138项，投资总额为1062亿美元。

美国创业投资业经过20多年的快速增长，已成为世界上最大的、机制最完善的创业投资市场。

二、欧洲创业投资的发展历程

欧洲创业投资是从20世纪60年代末开始的，在欧洲国家中，英国的创业投资起步最高，发展也最快。早在1945年，久负盛名的英格兰银行就在英国内阁的建议下，成立了带有创业投资性质的“工商金融公司”。1975年成立了全国企业委员会，其目的是资助高新技术企业的创建与转型。1980年以后，英国政府又实行了税收优惠、贷款担保计划与企业扩张计划等一系列促进创业投资发展的政策和措施。从此英国的创业投资得以迅速地发展和壮大。1999年，其创业投资融资总额达到99亿欧元，比1998年增长39%，约占欧洲当年全部创业投资融资总额的35%，成为仅次于美国的第二大创业投资市场。英国的创业投资之所以名列欧洲之首，与英国拥有欧洲最发达的股票市场——伦敦股票交易所有很大的关系。

德国的第一家创业投资公司于1982年创建于慕尼黑，1983年，政府将创业投资列为“建立技术开发型企业”计划的一项重要工作加以扶持。但是由于惧怕风险，金融市场对于创业投资的反应并不强烈。1996年，德国创业投资全行业共有近100家创业投资机构，创业投资资本总额66亿马克，投资创业企业3320家，投资金额13.7亿马克，共进行了252起转让股权活动，从投资企业回收资金5.3亿马克。1999年，该国创业投资融资总额不足38亿欧元。与美国相比，德国的创业投资业起步较晚，发展速度缓慢，缺少应有的活力。德国创业投资之所以发展缓慢，根本原因是德国的资本市场主要是以银行为中心，股票市场对资本的配置处于次要地位，特别是证券市场和股票投资公司在创业企业和中小企业投资领域中所起的作用尚无法与美国同日而语。

与其他工业发达国家相比，法国创业投资起步较晚。直到1985年4月，法国政府才指定国家地质矿产调查局牵头组建了第一家创业投资公司“地球科学工艺技术开发公司”。法国政府为鼓励创业投资的发展，于20世纪80年代中后期制订和出台了一系列优惠措施，如对向高新技术企业投资的创业投资公司实行免税、允许公共基金进入创业投资等。这些措施的实施直接促进了法国创业投资的兴起，到80年代末，法国已有120多家机构从事创业投资。1990年，法国创业投资机构共向731家高新技术企业投资了1.96亿法郎。

欧洲创业投资起步虽然较晚，但是发展速度却是十分惊人的。根据欧洲创业投资协会（EVCA）统计，1999年，欧洲所有创业投资基金共筹集资金254亿欧元，比1998年的223亿欧元增长了25%；创业投资总额也从1998年的145亿欧元增加到251亿欧元，增长了74%；投资项目数量达到11253个，比1998年上升了47%。欧洲创业投资出现了联合发展的趋势，在欧共体的推动下，建立了“欧洲创业投资联合会”，负责向执行委员会提出建议，以便沟通信息，协调成员国的政策。

继美国和欧洲之后，日本、加拿大、澳大利亚、以色列、中国香港等国家和地区的创业投资业也相继建立，并对全球创业投资产生一定的影响。

三、近几年来创业投资发展的特点

最近几年来，风起云涌的创业投资与20世纪80年代的创业投资相比有很大的不同，主要反映在以下几个方面。

一是，更多的创业投资公司愿意对处于相对成熟期的企业进行投资。在过去，创业投资主要集中于公司发展的起步阶段。而最近几年，越来越多的创业投资公司开始向处于成熟阶段的公司进行投资。所以尽管创业投资的数量近几年都有大幅度的增长，但对于新成立公司的投资额并没有出现等比速度的增长。相反，投资于成熟企业的投资量越来越多。这种变化有利于降低整个创业投资业的风险。

二是，信息技术的扩张为创业投资的长盛不衰注入了活力。互联网改变了许多公司的经营模式。这种变革为创业投资公司创造了比过去多得多的投资机会。因此，尽管创业投资公司的数量增加了好几倍，创业投资资本翻了好几番，但创业投资公司仍然可以找到好的项目进行投资。当然，竞争也会更激烈。

三是，创业投资公司专业化倾向更加明显。随着科技日益向高、精、尖方向发展，单个创业投资公司全方位向各个领域进行投资的做法越来越少。大部分创业投资公司更倾向于把业务集中于某一产业中的一个行业。即使部分创业投资公司仍然会向多个产业进行投资，但其范围也集中于这些产业的某一个专门的领域。这种专业化分工是时代发展的需要，也是创业投资竞争的结果。

四是，增值服务比融资更重要。创业者选择创业投资商时，越来越注重对创业投资商提供增值服务能力的考察，而不像以前那样只是关心能否融到资金。创业者希望得到创业投资商的帮助，以最大限度地提高企业的价值。创业者认为一个与微软公司关系密切的创业投资商，比一个只能纯粹提供资金的资本家，更能帮助他的公司实现创业目标。因此，一方面，创业投资商需要提高自己的专业水平，以便能找到良好的创业企业进行投资；另一方面，创业者也需要选择在本领域有专长的创业投资商作为合伙人。

第三节　中小企业与技术创新

一、中小企业的标准

一般而言，各国对中小企业的界定可以有定量界定和定性界定两种方法。定量界定通过一定的数量标准来准确划分中小企业，主要包括从企业雇员人数、资产额以及销售收入三方面进行界定。这些数量标准是相对的，会因国家、地区、行业和经济发展水平的不同而有较大的差异。例如，美国小企业管理局一般把雇员人数不超过500人、销售收入不足500万美元的企业，称之为小企业；而欧盟规定雇员在500人以下，固定净资产在7500万欧元以下的企业为中小企业；日本《中小企业基本法》界定的中小企业为从业人数300人以下或资本金1亿日元以下的工矿企业，从业人数100人以下或资本金3000万日元以下的商业批发企业，以及从业人员50人以下或资本金1000万日元以下的零售和服务企业。而定性界定一般从企业质量和地位两方面进行界定，试图从本质上判断其在竞争中是否具有先天的弱势地位。一般定性界定标准包括三个特征，即看是否是独立所有（如要求业主持有50%以上的股权）、自主经营（要求业主本人控制自己的企业）、较小市场份额（如要求在其经营领域不占垄断地位、不能从资本市场融资等）。

我国对企业的界定先后经过几次调整。建国初期，曾按固定资产价值划分企业规模。1962年，改为按人员标准对企业规模进行划分。1978年，国家发展计划委员会把划分企业规模的标准改为“综合生产能力”。1988年，按不同行业的不同特点作了分别划分，划分的依据主要有以实物产量反映的生产能力和固定资产原值。企业规模分为四类六档：特大型、大型（大型一档、大型二档）、中型（中型一档、中型二档）、小型，具体共计150个行业标准。当时中小企业一般指中二类和小型企业。1999年，再次进行修改，以销售收入和资产总额作为主要考察指标，将企业分为特大型、大型、中型、小型四类。其中，年销售收入和资产总额均在5亿元以下、5000万元以上的为中型企业；年销售收入和资产总额均在5000万元以下的为小型企业。参与划型的企业范围原则上包括所有行业各种所有制形式的工业企业。

2003年2月，国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局联合发布《中小企业标准暂行规定》，为工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业、住宿和餐饮业的中小企业划分标准做出了明确规定。中小企业标准根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制订。

工业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。

建筑业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数600人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。

对批发和零售业中小型企业标准来说，批发业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数200人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。零售业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数500人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额1000万元及以上；其余为小型企业。

就交通运输和邮政业而言，交通运输业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数500人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数1000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。

住宿和餐饮业中小型企业标准须符合以下条件：职工人数800人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。[1]中华人民共和国国家经济贸易委员会、中华人民共和国国家发展计划委员会、中华人民共和国财政部、中华人民共和国国家统计局：《中小企业标准暂行规定》，2003年2月19日。

二、中小企业在现代经济社会中的重要作用

近几十年来，各国经济发展表明，中小企业在国民经济和社会发展中发挥着重要的作用，主要表现为以下几个方面：一是中小企业已成为拉动经济增长的重要力量。据亚太经合组织中小企业部长会议统计，作为APEC成员体的21个国家和地区，中小企业户数占各自企业总数的97%～99.7%，GDP比重占50%以上，出口总数占40%～60%。二是中小企业是创造就业机会和缓解经济周期冲击的重要稳定装置。美国小企业的就业人数占美国总就业人数的2/3，在新增就业机会中，小企业更是占到了80%左右。中小企业数量多，适应性强，对失业冲击和经济震荡发挥着缓冲作用。三是中小企业已成为技术与机制创新的有效组织形式。美国小企业管理局曾经收集了20世纪对美国和世界有巨大影响的65项发明和创新，发现它们基本上都先由个人取得专利，办起自己的小企业，生产和销售这种新产品，然后才发展成为大公司。另据哈佛大学的一项研究报告显示，战后美国在经济领域广泛采用的703项重大发明中，只有133项是由美国的科学中心和跨国公司的研究所完成的，其余都是由小企业或独立发明家创造的。像微软、惠普、戴尔等许多高科技领域的“巨无霸”，一开始也都是“个体户”。

目前，我国专利的65%是由中小企业拥有的，75%以上的技术创新是由中小企业完成的，80%以上的新产品是由中小企业开发的，中小企业已成为我国技术创新体系中的一个不可或缺的重要环节。改革开放以来，我国中小型企业的发展异军突起，目前，在工商行政部门注册的中小企业已超过1000万家，占全国企业总数的99%，中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的55.6%，提供了出口总额的62.3%，上缴税收的46.2%，并提供了75%以上的城镇就业机会。中小企业在相当程度上决定着中国工业化、城镇化的进程，已经成为全面建设小康社会的中坚力量。随着劳动力就业压力的增大，第三产业的迅速发展、产业结构的调整以及国有大企业改革的深化，目前和今后相当一段时间将是我国中小企业大发展时期。这表明中小企业已不仅仅是我国国民经济的配角，它和大企业一起共同构成国民经济的基础，是经济增长的关键因素。

鉴于中小企业的重要作用，世界上很多国家，包括美国、日本、德国等，都把发展科技型中小企业作为国家科技政策或高新技术产业发展政策的重要内容，积极创造社会、经济、金融和技术等各方面的条件和政策基础，加快科技型中小企业的成长和发展。在这样的背景下，我国政府于1999年开始设立科技型中小企业创新基金，希望通过对中小企业技术创新提供资金支持，来增强其创新能力，推动培育一批能参与国际竞争的科技型企业群体。

三、中小企业在技术创新中的地位与作用

随着中小企业在各国国民经济中所占地位的上升，关于中小企业在技术创新中扮演何种角色与发挥何种作用的争论也随之而起。20世纪70年代以来，各国经济学者纷纷对此进行了研究，并把研究重点集中在不同部门和不同创新阶段创新之间的创新效率差异上。

在研究不同部门中小企业技术创新效率方面，罗伊·思威尔和沃尔·特泽格威尔德认为，不同部门之间的相对创新效率，变化甚大，在一些部门中小企业对技术创新发挥了很大作用，而在有些部门中则对技术创新只发挥很小的作用甚至毫无作用。美国一些机构的调查结果也表明，小企业在计算机和流程控制仪器等部门创新成果较多，而大企业在医药和摄影等部门占有创新优势。资料来源：唐菊裳，国外小企业融资、管理、创新、模式[M]，北京：中国计划出版社，1999.

之所以会出现不同部门之间创新效率的差别，一个很重要的原因就是在研究开发投入大、资本成本高的部门中，高进入成本将中小企业挡在门外而不能参与其中，而在资本、技术和销售创新产品的成本较低部门，中小企业的进入是完全有可能的。可以说，正是中小企业与大企业在资金、技术方面的差异才决定了它们在不同部门创造出不同的创新效率。

在不同的技术创新阶段，大企业与中小企业也分别占有不同的地位和发挥着不同的作用。厄特巴和阿伯纳西在其1975年发表的著作中曾把技术创新分为三个阶段：第一阶段技术是流动的和不稳定的，其生产过程是灵活和不定型的；第二阶段技术开始定型，企业开始了一个更为定型化的生产过程；第三阶段技术是再流动、再组织，表现为产品技术和工艺技术的再综合和系统化。在第一阶段中小企业可以发挥较大作用，它们是以高性能的产品对市场需求作出反应的。在第二阶段中小企业则受到投入成本的限制难以进行技术创新，大企业将在这一阶段居主要地位，它们的战略是实现销售最大化以占领尽可能多的市场份额。在第三阶段，中小企业对技术方面的改进和再发明可以做出重要贡献，但当技术系统的技术积累性较强或投资很大时，完成技术创新仍需依靠实力雄厚的大企业。中小企业在这三个阶段中分别处于不同的地位是与其技术创新特点相联系的。与大企业技术创新动力来自刺激相比，中小企业的技术创新更多的是因为受到市场需求的刺激，为了满足客户需求，在市场上占有自己的份额的缘故，中小企业会进入到投入较少、收效较快的技术创新中。

由此可见，大企业在技术创新中仍然占据着不可替代的作用。高技术小企业一般由专门的高技术人员所组成，知识与技术密集度较高，从事的日常经营活动也主要是与高技术有关的技术研究开发、技术转移和科研成果的商业化。它们是中小企业群体中最富有创新活力和创新能力的部分，是中小企业技术创新的主体，其创新活动对高技术产业的发展具有重要的意义。

四、中小企业与大企业技术创新优劣的比较

传统观点认为，大企业是技术变革的发动机，因为大企业具有人才及资金等方面的优势，而中小企业由于受到研究开发能力较弱、资金较为短缺等方面因素的影响，在技术创新中处于相对不利的地位。但是，随着中小企业在现代技术创新中发挥着越来越重要的作用，越来越多的经济学者对这一观点提出质疑，认为中小企业在技术创新中有着大企业所不可替代的地位和作用。我们认为，大企业与中小企业在技术创新上应是各有优劣。（一）企业家精神方面

企业家作为一个企业的主要经营者与管理者，其思维方式与素质的高低对该企业的经营管理活动有着重要影响，从而对该企业的技术创新能力也发挥着很大的作用。从各国的情况来看，相对而言，中小企业的企业家精神要比大企业的旺盛，这主要是由于中小企业规模较小，受到的排斥较多，感受到的竞争压力也较大，从而也就比大企业更具有进取与创新精神。尤其是高技术领域中的小企业，其经营者一般既是富于创新精神的企业家，又是在某一领域具有一技之长的专业人才，企业的设立也是根据经营者的技术专长而定的。在需求结构、技术结构不断变化的形势下，他们善于思索，勇于创新，把技术看作是企业生存的生命线，大胆地向新技术领域挑战。而在大企业，由于一般处于不完全竞争的环境中，这种冒险与创新意识兼而有之的企业家精神已变得越来越弱，表现在以下两个方面：一是大企业一般是在某一领域取得垄断地位或近似垄断地位的企业，面临的市场竞争远无中小企业所面临的市场竞争激烈，从而其感受到的技术创新压力也大大减少；二是大企业一般是知名的上市公司，实行的是经营者聘任制，容易造成经营者追求短期利益行为，表现在技术创新上则由于技术创新难以在其任期内产生经济利益且风险较大而容易被忽视。因此，从企业家精神方面来说，中小企业比大企业更具有技术创新上的优势。（二）经营机制方面

从经营机制上来说，中小企业比大企业更具有机动灵活性，从而更能对市场需求做出及时反应，也更能集中人力物力进行技术创新。一方面，中小企业由于经营规模较小，与客户接触较多，从而对市场和技术的变化能做出迅速而有效的反应，及时捕捉和开发出市场上急需的实用技术的产品，也就是说，它们可以根据形势的变化及时调整经营方向，抓住技术开发的有利时机，善于在大企业竞争的夹缝中求生存，开发大企业暂时无暇顾及的技术领域。另一方面，中小企业在其组织机构的安排上也比大企业更具有灵活性，表现在管理层次较少，技术人员与非技术人员之间、生产人员与销售人员之间容易沟通。这既便于各种信息的及时传递，也利于整体参与意识的增强。而从大企业方面来看，大企业一般是经历过成长发展过程的，其管理人员是具有相当经验的专业人才，在管理制度上已形成一整套严密的组织管理程序。从一定意义上说，虽然严密的组织机构和管理程序有利于技术创新有条不紊地进行，但过于复杂的程序常常会导致严重的官僚主义，抑制创新活动的开展。中小企业与大企业在经营机制上的这种差别直接导致了它们在技术创新效率上的差异。中小企业由于具有灵活机动的经营机制，能对各种信息迅速反应并集中集体力量进行研究开发，从而能创造出比大企业更高的创新效率。根据盖尔曼对美国1969～1975年进入市场的635项创新成果的研究，相对其雇用人数而言，小企业的技术创新能力是大企业的2.5倍。美国科学基金提供的资料也表明，小企业每1美元的研究费用所开发的创新项目等于中型企业的4倍，大企业的24倍，同样在时间方面，小企业也表现出较强的创新优势。资料来源：李玉刚，激活中小企业——中小企业面临的问题与对策[M]，北京：民主与建设出版社，1999.（三）资金投资方面

中小企业与大企业在技术创新的资金投入方面也存在着差别。中小企业由于企业规模较小，资金的原始积累不足，同时受现代金融体制的影响，难以从金融市场获得资金，因此，在技术创新的资金投资方面中小企业常常面临困境：一方面，在研究开发经费方面，中小企业常常缺乏足够的资金购置研究设备，难以支付高昂的研究费用，甚至无力聘用优秀的科技人员；另一方面，在创新产品的试用阶段，有的中小企业也常因资金的短缺而无法保证创新项目的最后完成。资金问题已成为中小企业技术创新的一个“瓶颈”。与中小企业境况相反的是，大企业拥有雄厚的资金，有能力进行巨额的创新投资，这除了大企业本身的资金积累外，还与大企业可凭借其较高的信用等级以较低的成本从金融市场借入资金有关。大企业与中小企业在资金实力上的差距造成了大企业与中小企业在技术创新上的不同特点，表现为大企业的技术创新常投资于投资周期较长、所需经费较高的项目，而中小企业则更多地针对见效快、实用性强的项目。（四）技术人才方面

技术人才短缺也是中小企业开展技术创新的一大障碍。中小企业由于资金实力不足，无法向科研人员支付高额薪金，从而难以留住优秀的科研人员。同时，中小企业的企业规模与知名度也对技术人员缺乏吸引力。这就造成了中小企业缺乏合格技术专家的现状，使中小企业很难开展具有相当规模的研究开发活动。据英国1979年对分布在各行业的57家中小企业进行的调查，人才不足已严重地阻碍了这些企业技术创新的开展。日本中小业厅1986年所作的调查也证实，制造业中的中小企业有70%以上感到研究人员和技术人员的不足。在我国，中小企业缺乏优秀技术人员的困境表现得更为明显。由于技术人才缺乏，对企业开展技术创新不利，产品难以更新换代，企业经营效益不佳，而企业经济效益的低下又进一步使企业对技术人员缺乏吸引力，如此恶性循环，使我国中小企业越来越难以在技术上有所发展。相对中小企业的人才困境而言，大企业的境况则从容得多了。大企业以其较高的知名度、雄厚的资金实力，能够轻易地聘用到所需的各种技术人员。大企业一般都拥有经验丰富的技术专家，能够建立大型的研究开发实验室，进行较大规模的研究开发活动。（五）外部资源的利用方面

在外部信息资源的利用上，中小企业由于资金、人才方面的不足，收集外部信息的广泛性、准确性与速度性较差，常常错失良机；大企业则可以充分利用其硬件、软件方面的优势，以最快的速度获得最广泛的信息，从而在外部信息资源的利用上比中小企业更胜一筹。

在外部技术资源的利用上，大企业也表现出了更强的优势：大企业能够提供图书馆、实验室服务，能够将研究开发活动分包给专业化的研究中心，能够购买重要的技术信息与技术。相比之下，小企业却往往缺乏时间和资源以确认和利用外部重要的技术资源。

在外部资金资源的利用上，由于创新常常伴随着较大的金融风险，而中小企业本身的信用等级又不高，所以中小企业往往很难从传统的金融渠道获取资金，而主要依靠创业投资资本。与中小企业相比，大企业往往拥有较高的信用等级，且其可以利用资金实力通过投资项目的分散化以分散创新风险，因而也就比中小企业较易从金融市场借入资金。

第四节　创业投资的基本原理

一、企业的生命周期理论

任何一家企业的发展都要经历初创、发展、成熟乃至衰退等阶段。高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成的，一般可以划分为七个阶段，即研究开发阶段、初创阶段、早期成长阶段、加速成长阶段、稳定成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。在各个不同阶段，企业规模、资金需求、市场开拓、面临的风险等方面都有明显的差别。图1-1描述了美国高新技术企业的生命周期。图1-1　美国高新技术企业生命周期（一）研究开发阶段

研究开发阶段，企业尚未建立，产品尚处于创意或开发研究时期，无正式的产品，也谈不上销售收入和销售渠道。虽然创业资金需求量并不大，但这一阶段蕴藏的技术风险和市场风险较高。在此阶段，企业面临三方面的风险：一是高新技术不成熟的技术风险；二是能否开发出产品及产品能否被市场所接受的市场风险；三是管理风险。因为阶段项目的失败率很高。此阶段所需资金来源以自有资金、创业者自筹或私人投资者的私人资本为主，如个人积蓄、家庭和朋友、个人投资商、富有家庭的集团投资等。其中，个人积蓄是最主要的资金来源方式，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。根据对美国110家高新技术企业的调查表明，企业创业资金的首要来源是创业者自己的积蓄。（二）初创阶段

在此阶段，注册成立了企业，开发出了产品并向市场推销，新产品经历了研发成果的转化活动。这一阶段通常是在企业注册后的头两年，企业主要进行工程与工装模具设计，产品的定型设计，获取生产所需的技术参数而进行的中试、小批量试制和工业性试验等。这一阶段技术难度有所降低，但是由于品种单一、策略单一、组织机构简单，具有较高的市场风险。企业对资金的需求量显著增加，主要用于一些小型设备的采购，为满足产品的市场需求，有时甚至需注入大笔的资金，资金需求量比研发阶段大。另外，初创阶段由于企业成立不久，生产、经营、管理各方面尚不稳定，企业家缺乏业绩记录，通过银行获得贷款的可能性很小，即使能得到此类贷款，也是短期贷款，且数额不大。同时，所获得的短期贷款越多，其负债越重，资产负债率亦会越高，获得下一笔贷款的可能性越小，除非公司能很快具备获利能力。因此，这时所需要的资本是长期资本，换言之，企业须将股权出售。但是由于新企业毫无业绩，也无法从投资银行或其他机构获得资金，也不足以发行股票，企业发展主要面临着融资困难。（三）早期成长阶段

研究成果成功转化后即进入早期批量生产阶段。企业的组织结构初具规模，产品市场正在逐步扩大，具有了一定的销售收入，然而企业仍然处于亏损时期，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干、扩大销售并着手下一代产品的开发。这一阶段技术风险已基本消除，但由于市场不确定引发的市场风险依然存在，资金需求量比初创阶段更大。同样的情形再度发生，企业的营业状况仍不足以达到发行股票的标准，而融资难问题依旧十分突出。如果筹集到资金，则随着企业规模的扩大，在技术与管理方面，企业将需要更多专业人才、更正式的组织结构。（四）加速成长阶段

进入这一阶段的高新技术企业已经初具规模，技术风险较低，经营风险和市场风险逐渐降低，企业基本上形成了核心能力，企业的产品和服务已为广大消费者接受，销售收入和利润开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但是企业面临着生产规模的扩大，市场进一步的开拓，产品质量和经济效益的提高，管理的完善等诸多问题，这些问题的解决需要大量的资金投入，如果此阶段得不到持续的资金供应，就会失去高速成长的机会，甚至有可能停止增长，或被其他公司合并或收购。（五）稳定成长阶段

高新技术企业经过快速成长阶段的快速发展后，主导产品已经确定，产品市场销路扩大，市场占有率逐渐提高，其产品和服务已为广大消费者所接受，企业的核心竞争力或资源优势已经形成，且市场占有率逐渐提高，随着市场的不断拓展，经营业绩稳步上升，管理机制日趋完善，通过专业的管理人员，工作效率得到提高。由于该阶段企业的各种风险较低，企业经营业绩良好，企业的成长性较为突出，再加之随着企业规模的扩大，可抵押资产的增多，企业能够采取股权融资或债务融资方式在资本市场和产权市场上开展资产经营活动。随着市场的拓展，企业的盈利数额迅速增加。（六）成熟阶段

经过前几个阶段的成长，进入这个阶段的高新技术企业的产品技术成熟，在市场上占有较大的份额，且产品进入大工业生产阶段。但该阶段企业的产品已不再具有垄断性，企业的利润逐渐趋于行业平均利润。资本市场对企业股票的评价也从高增长和高评价回落到正常的水平。企业通过发行股票等资本经营形成了较大的规模，企业风险逐渐减少。这时企业突出表现为组织创新，即改革组织模式，使其适应规模发展和创新的要求；增强或重建创新管理的制度，进行管理与机制的创新，加大技术创新投入，增强创新能力，寻找新的事业机会；开拓新的品牌，调整发展战略，进行市场创新，实现二次创业目标；培育和形成共同的价值观，具有市场创新、组织管理创新和机制创新、技术创新的精神和企业文化。（七）衰退阶段

随着其他公司对创新产品的学习和模仿，创新产品的技术优势正在逐渐消退，由先进技术带来的垄断利润逐渐被瓜分甚至消失；另一方面，消费者的需求也会不断地趋于饱和，技术创新带来的利益增长趋势会逐渐减弱。企业危机逐渐升级，内讧不断，注重权力之争，企业净利润逐渐下降。

企业生命周期理论告诉我们：一是，企业有生有灭，是一个客观规律；二是，不同的企业具有不同的生命周期，有的企业生命周期较长，有的企业生命周期较短，这主要与它们所拥有的资源禀赋有关；三是，在特定的时空条件下，特定的企业处在生命周期特定的阶段；四是，在企业生命周期的不同阶段，企业面临的主要问题不同，应当采取不同的管理方法；五是，企业生命周期各阶段特征的变化，其实就是企业文化变化的反映，保持有活力的企业文化和弹性的组织结构在这一理论中显得比较重要。通过企业文化的变革和创新，人们可以让企业的盛年期驻留。

二、创业投资的过程

一个完整意义上的创业投资过程，包括从资本投入到资本收回形成一个循环。在西方文献中，比较典型的是通过划分投资阶段或者资金流程来描述投资运作过程。其中，美国哈佛大学商学院的林纳（Lerner）和岗波斯（Gompers）提出的“创业投资循环模型”（Venture Circle Model）最为著名。这个模型把创业投资的运作过程划分为三个主要阶段：筹资、投资和撤资。（一）筹资

在筹资阶段，创业投资机构向投资者募集资金，并通过与投资者的谈判签订契约，成立创业投资公司（基金）。由于创业投资是一种流动性较低的长期股权投资，运作过程中存在严重的信息不对称问题，其投资收益具有极大的不确定性以及投资回收期限较长等因素，造成其筹资过程中，融资对象、融资规模、融资方式和融资条件都不同于一般权益性资本的融资形式。（二）投资

在投资阶段，创业投资机构把筹集到的资本投入到一定的企业组合中。选择什么项目或公司进行投资是创业投资者最为关心的一件事，同时也是衡量创业投资者眼光和素质的重要指标。向创业投资者提出申请、争取投资的人会有很多，但其中好的项目不见得有多少，这需要创业投资者根据企业产品的技术风险、市场风险、企业管理风险和财政风险、预期收益等多项因素进行权衡，最终确定投资项目。

如果创业投资者觉得交易合算，就可以进入谈判阶段。谈判通常要持续数周至半年时间。在谈判中要解决出资数额与股份分配、企业组织的人员配备和双方各自担任的职务、投资监督权利的利用与界定、投资者退出权利的行使程序等。双方意向一致后，签署法律文书，形成合同，创业投资者将资金打入企业的账户，双方开始合作，共同创业企业价值。

为了使创业企业经营成功，创业投资者要在力所能及的各方面对投资企业进行扶植和培育，帮助其物色管理者、树立企业形象、占领产品市场，促使其不断升值。他们的合作状况直接影响着双方从中获利的状况。一般通过以下几种方式来完善管理：第一，制定发展战略，包括行业选择和市场定位。第二，建立有活力的董事会，各方代表不应拘于投资比例，而要力求知识结构合理。第三，聘请外部专家。虽说创业投资者是管理上的好帮手，但现代管理日益复杂，需要有更多的外部专家，如律师、会计师、咨询管理公司等。第四，吸引其他投资者。新的投资者不仅可以带来资金，还能带来新的管理思路、新的关系网络，提升企业盈利的前景。第五，监督和控制。创业投资者的监督和控制对一个企业的成功运作是必要的，创业投资者对该项目开发的用款逐笔进行监督。第六，创业投资者对创业企业进行创业辅导。这是创业投资有别于一般投机性投资的一个最主要的特点。创业投资者利用自身的智力和资金优势与创业企业的技术优势加以结合，不仅是一个价值发现过程，更是一个价值创造过程。通过双方的合作使企业更快地成长，尽快地实现企业增值。（三）撤资

在撤资阶段，创业投资机构根据组合中各个企业的经营情况，采用IPO或者转让或者清算等方式撤出投资。如果创业投资的进入是为了取得收益，退出则是为了实现收益。只有退出，投资收益才能算是真正实现，也只有退出，创业投资者才能将资金投向下一个项目，赚取更多的利润。可以说，策划退出是创业投资者从开始寻找项目就着手考虑的问题。一旦退出时机到来，创业投资者则会当机立断。退出不一定是只有在成功后才能进行，在很多情况下，当被投资企业难以为继时，也会立即退出，以免受到更大的损失。有时被投资企业发展速度放缓，以后也不可能有大的作为时，也会退出，以便将资金投向更有前途的项目。

创业投资资本在退出后将进入下一次投资，形成“投入—退出—再投入”的创业投资循环模式。图1-2　创业投资流程

三、创业投资与创新企业的内在互动机制

通过对企业的创业过程与创业投资过程的分析，我们发现，一方面，企业的创业过程产生了对创业投资的需求；另一方面，创业投资作为一种新型的投资制度，通过自身的制度创新，极大地支持了创业活动，也实现了自己的价值。两者之间形成一种相互需求、相互促进的共生关系。（一）创业活动是创业投资发展的动力之源

1.创业企业对创业资本的需求推动创业投资发展

在传统社会，创建企业是通过创业者自有资本的缓慢积累实现的，待企业发育成熟后再通过从银行或公开发行股票等方式获得外源资本。然而，在现代经济社会，随着科技进步的加快，市场机会稍纵即逝。只有迅速借助于外部资本，实现企业的迅速扩张，才可能把握市场先机。但在企业发展的早期阶段，显然无法借助于从银行贷款或公开发行股票等传统方式来实现，它需要一种新的融资制度的安排。

与企业发展的早期阶段相联系的是，创业者管理经验往往不足，缺乏市场资讯，需要进行市场开拓，所在创业企业除了资金需求之外，还需要社会为其提供创业管理服务。尤其是随着“基础研究—应用研究—产品转化”周期的缩短，由科研工作者直接创业的比例正在逐年上升，而这些由科研工作者出身的创业家就更是面临着创业管理经验的不足。但传统的融资方式，无论是从银行借款还是公开发行股票，都无法为创业企业带来创业管理方面的服务。

因此，创业企业在创业过程中需要一种有别于传统资本形态的新型投资资本的支撑。正是创业企业对创业资本的以上特殊需求，推动着创业投资资本的起源与发展。这种新投资资本因其专门投资于创业而获得“创业投资资本”之名。

2.创业企业带来的高资本增值收益激励着创业投资的发展

创业企业在创业过程中对外源资本的强烈需求不仅仅是为创业投资资本的发展提供了潜在的动力，而且可以为创业投资资本带来相对高额的资本增值收益。创业企业不同于成熟企业的特点在于：成熟企业已经步入常规发展阶段，不再具有成长性，所以，投资于成熟企业只能获得相对稳定的红利收入；创业企业则通常还处在超常规发展阶段，极具成长潜力，所以，一旦创业成功，投资者即可获得高额的资本增值收益，正是这种高额资本增值收益激励着创业投资的发展。（二）创业投资是支持创业企业的重要资本力量

创业投资之所以能够成为支持创业的重要资本力量，关键是在于创业投资作为一种支持创业的投资制度创新，能够有效地满足创业活动的特殊资本需求。

1.为创业企业提供“收益共享、风险共担”的长期股权资本

创业投资资本主要来源于：极其富有的个人，尤其是企业家、律师、牙医等特殊职业人群，具有较多闲置资金的实业企业、银行、保险公司、证券公司、养老基金等金融机构。由于这些投资者通常具有较强的资本实力和高风险鉴别能力及风险承受能力，因此，一旦形成对创业企业的投资意向，通常能够给创业企业提供“收益共享、风险共担”的长期股权资本。如果是具有以上特征的多数投资者通过集体投资方式设立创业投资基金（公司或合伙），以创业投资基金形式从事创业投资，则由于投资者在长期投资理念上具有一致性，加之基金经理的专家运作，就更能为创业企业提供长期性的股权资本。

2.为创业企业提供增值服务

创业资本的显著特点在于其是一种能够为创业企业带来价值增值的资本。一是，创业投资者通常本身就出生于创业者，即使不是出生于创业者，也通常只有具有一定的企业管理经验才可能进入创业投资界，因此，能够为企业管理经验不足的创业者提供重要的企业管理咨询服务，如为创业企业制定长期发展战略与市场营销策略等。二是，创业投资者通过对多个企业的投资并参与所投资企业的管理，通常积累有较丰富的社会资源，在市场中具有广泛的人脉关系，因此，能够为创业企业承担起物色战略合作伙伴和关键人才甚至社会公关等方面的责任。三是，创业投资者是一种介于实业与金融业之间的特殊社会群体，可以依托其自身的资本运作经验和在金融市场中的社会关系，为创业企业重构财务结构和进一步融资提供咨询服务。

3.改善内部治理机制，为创建现代企业奠定制度基础

创建现代企业的关键是构建起适应产品创新和市场营销模式创新所需要的企业组织管理体系，而企业组织管理体系的核心是企业的内部治理机制。对一般小企业而言，其股权结构往往集中于创业者本人，家族式创业企业更是常常被某个家族绝对控股，所有者与经营者往往是一套人马，在决策过程中主要由创业者说了算，董事会起不到多大作用。这种股权分布与内部治理结构不利于引进外界的资金资源和人力资源，而且由于缺乏监控制约机制，容易出现决策失误。引入创业投资资本，可以使股权适度分散，使董事会发挥最佳效果，在创业投资者的主导下建立规范机制。

四、创业投资与高新技术产业的发展

中小企业的技术创新活动对推动高新技术产业的发展发挥着不可替代的作用，但并不是所有的中小企业都是高新技术企业，并不是所有的高新技术都能形成强大的社会生产力，并不是所有的中小企业都能成长为大型企业，由于巨大的风险，很大一部分创业企业不能获得成功。创业投资以其独特的运作模式，在推动高新技术产业发展中发挥着独特的功能，被誉为高新技术产业的发动机。（一）市场筛选功能

创业投资的对象是处于创业阶段的企业，收益来源于创业企业的成长性。但是，由于创新的企业面临的技术、经济及市场等方面的风险都较大，而且，并不是所有的创业企业的成长性都能满足创业资本的需要。所以他们需要对创业企业进行严格的筛选和评估。

为了降低投资风险，创业投资者在做出投资决策之前要进行严格的项目评估。创业投资公司通常拥有技术、金融和管理等各方面专业人才，聘请科技界和产业界的资深人士作为投资顾问，设立科技和经济情报的收集、研究机构，定期对某个领域的技术和产业动向提出投资和经营的决策参考意见。创业投资者要根据创业者的素质、投资项目和技术的市场前景、产品的独特性和环境威胁抵抗能力等多项标准进行筛选和评估，并在风险与成长性边际上做出投资决策。

为了得到丰厚的回报，他们希望投入资金的项目往往是合适的企业家在合适的时期拥有合适的技术，并存在或者能够创造出合适的市场。因此，风险投资的决策过程，实质也就是一个市场筛选的过程。同时，风险投资的项目选择强化了投资者的竞争，并突出了市场决定的功能。（二）产业培育功能

创业投资的对象是从事高新技术开发与创新的中小企业。在这些中小企业创业初期，有的甚至还只是一种创意的时候，创业投资就开始介入，并贯穿从开发到成熟的各个阶段。创业投资不仅提供创新科技企业急需的、难以从传统融资渠道获得的相对长期的资本支持，而且创业投资者还肩负着输入管理技能、知识经验、市场资讯资源的责任。为了降低风险，创业投资者往往要运用自己的知识、经验、信息和人际关系网络，帮助创业企业提高管理水平和开拓市场，从而提供增值服务。正是这种主动参与经营管理的投资方式，使高新技术企业的成长性远远高于其他同类公司。因此，创业投资的过程本身就是一个不断培育企业、促使其不断成熟的过程。对于一个国家来讲，创业投资对高新技术产业的推动，并不仅仅表现在塑造一两个成功的高科技企业，而是在强烈的竞争氛围下形成一种“一马当先，万马奔腾”的气势，促成高新技术产业的诞生和成长。高新技术向生产力转化离不开创业投资，创业投资被称为高新技术产业发展的发动机。（三）融资功能

科研成果从实验室走向市场，面临的最大障碍就是缺乏资金。创业投资公司通过基金或合伙的形式，把银行、保险公司、养老基金、大公司、共同基金、富有的个人和外国投资者分散的资金集中起来，形成创业投资基金，通过专业的运作为急需资金的高新技术企业提供资金支持并获得高额回报。创业投资者追逐高回报的投资行为，客观上起到了将大学和实验室的新思想、新发明快速推广到社会，进而实现产业化的作用。美国是科研成果转化最快的国家，其中最重要的原因，就是美国的风险投资业十分发达。而欧洲的许多国家原来基础并不比美国差，有的国家的科学研究基础甚至超过美国，但高新技术产业的发展明显不如美国，最根本的原因是缺乏创业投资的强大支持。（四）要素集成功能

任何一种产业的发展，都是资本、土地、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素综合作用的结果。高新技术产业的特点在于，在所有这些要素中，人力资本在该产业的发展中起决定作用，由人力资本所形成的知识产权等无形资产在高新技术企业的总资产中占有很大的比重。创业投资机制能有效地把资金、人才、技术、信息、管理、市场等各种经济要素集成一个系统，形成有效配置，提高要素使用效率，促进高新技术产业化。（五）激励创新功能

创业投资敢于承担科技型创业新企业发展过程中的高风险，创业一旦成功，创业者和创业投资者会得到巨额利润；而创业失败的话，创业者失去的只是时间和自己付出的精力，创业的损失主要由创业投资者承担。这种机制减少了创业者所承担的创业风险，提高了人们创业的积极性，能激励创新。这从制度上来讲有一种鼓励冒险、允许失败、激励创新的制度效应。（六）管理等增值服务的功能

创业投资的投资对象是从事高新技术开发与创新的中小企业。在这些中小企业创业初期，甚至还只是一种头脑中的想法的时候，风险投资就开始介入，并贯穿从开发到成熟各个阶段。创业投资不仅给新创业企业提供稳定可靠的资金来源，而且，为了规避风险，创业投资者往往还要运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络帮助高新技术企业提高管理水平和开拓市场，提供增值服务。正是这种主动参与经营的投资方式，使由创业资本支持的高新技术企业的成长性远远高于其他同类公司。（七）更新文化价值观念的功能

创业投资的发展是对创业精神的弘扬，创业投资事业的兴旺和运作，必然促使人们的就业观念、市场观念、风险意识、效率效益观念、合作协作精神、双赢观念发生深刻的变化，有助于形成新的文化价值观念。

五、创业投资运作机制的特点

在承受一定风险的条件下追求利润最大化是投资行为的基本特征，创业投资也不例外。追求高额回报与回避风险的努力，使创业投资的运行机制呈现如下特点。（一）主要以科技型创业企业为投资对象

从企业发展的生命周期来看，企业要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。成熟期和衰退期不具备高成长性（进行二次创业的除外），显然不能满足创业投资的需要，而在成熟期之前的任何一个阶段都有高成长的可能。因此，创业投资的投资对象大都是处于成熟期之前的企业或项目。另外，处于成熟期的企业具有大量的、稳定的现金流入，其对资金的需求并不是那么急切，即使需要，它也可以从多种渠道获得资金支持，因而，不愿意接受创业投资资本而为其提供高额回报。而处于初创期或成长期的企业，尤其是高新技术企业，急需要大量资金支持，但由于没有稳定的现金流入和良好的信誉，难以从传统的渠道获得资金支持，因而愿意接受创业投资资本并为其提供高额回报。

从企业所处的行业来看，不同行业的企业成功（顺利）成长的概率是不同的。传统行业的企业在其成长过程中会由于激烈的竞争而困难重重，风险高，难度大。高新技术企业往往凭借其对高新技术的垄断，在其成长过程中可以有效地阻止其他竞争者进入市场，从而使其顺利成长。另外，一项高新技术往往代表一个新的市场空间，因此高科技行业的成长性通常高于传统行业。也正是因为如此，创业投资通常会选择高新技术企业进行投资，这也是创业投资推动高新技术发展的微观基础。（二）投资领域和投资阶段的专业化

众所周知，现代社会分工越来越细，知识呈几何数增长，一个人想要达到在所有领域都精通已是不可能的事，即使在几个领域较精通也是非常困难的。由于创业投资者们不可能深入了解所有的技术，因而在项目筛选时一般考虑自己熟知领域内的技术。实际上，许多创业投资公司会选择他们所专长的领域进行投资，因为这不但会减轻进一步评估的难度，而且也便于投资以后实施监督和向被投资企业提供有效的帮助，从而大大降低投资风险。

处于不同发展阶段的创业企业对资金、技术的要求不同，所遇到的问题不同，其运营管理也不一样。创业投资者总是选择自己最擅长的阶段进行投资，这样成功的概率更大，风险更小。不同的创业投资公司由于所处的地区、资金来源、自身经验以及行业的竞争程度不同，对发展阶段的偏好也会不同。一般来说，对企业早期投资的风险较大，但收益较高；反之，后期投资的风险较小，但收益也小。创业投资者必须依据个人的风险偏好在收益与风险中做出平衡。（三）限制被投资企业的地理位置

因为创业投资者要经常地参与被投资企业的经营和管理，为企业提供更多的增值服务，所以，被投资企业的地理位置通常会受到限制。如果被投资企业的地理位置远离创业投资公司，将会给创业投资者的参与造成极大的不便和很高的成本。即使创业投资者并不刻意追求地理上的集中，他们的投资组合也会自然而然地表现出这一特点。（四）限制单项投资规模

基于对投资风险与整个基金管理费用的综合考虑，创业投资公司一般会对单项投资规模进行一些限制。如果单项投资的规模过小，投资企业的数量会增加，这会使整个基金的管理费用上升，出现规模不经济问题。如果单项投资的规模太大，单项投资的成败将决定整个基金的收益，则整个基金的风险太高。不同的创业投资公司，由于其专业人员的数量及能力不同，单项投资规模的限制也会不同。有限合伙制创业投资公司的单项投资规模大多限制在可供投资资本总额的10%左右，也就是说，平均每个创业资本大约投资于10个创业企业。（五）严格的项目筛选程序

创业投资者每年会收集到几百条投资建议，为了保证投资的成功率，这些建议要经过多轮的挑选，一般只有5%的项目或企业进入创业投资者的尽职调查阶段。创业投资者调查的范围非常广，是一般的银行信贷调查无法比拟的，也是证券分析师的投资分析无法相比的。创业投资者似乎有怀疑一切的倾向，他们会会见企业所有的管理层人员、实地考察企业的资产和设施、联络创业者以前的业务伙伴和投资者、联络当前或潜在的客户和供应商、向产品专家咨询，与银行、会计师、律师咨询交谈，向企业竞争对手了解情况、寻求其他创业投资公司的意见等，最后大概只有1%的投资建议会被接受。（六）灵活的制度安排

为了帮助企业较快地成长，创业资本会介入创业企业的管理，但是，创业投资者参与创业企业管理的目的不是要自己经营创业企业，而是要从发展战略、财务管理、营销管理等各个方面尽快促使创业企业成长起来，因此在制度安排上，创业投资者会要求进入创业企业的董事会，对企业实行必要的监督与控制，以保证自己的意图能够得到实施。另外，在投资制度安排上，创业投资者从投资开始就事先设计了退出的安排，通过分阶段投资保留随时放弃投资的选择权。退出制度的安排有利于创业投资者在资金投入创业企业后，掌握退出的主动权，以便在出现不利情况时，把损失降到最低，为创业资本的投资利益最大化提供了制度保障。

第二章　创业投资的组织

创业资本的来源渠道主要有养老基金、公司资金、富有的个人及家庭、金融机构、政府资本以及外国资本几个方面。创业投资者从这些渠道募集资金，然后再将募集到的资金投入到创业企业，如此形成投资者—创业投资者—创业企业的双层委托代理架构，这使创业资本的运作过程必然面临信息不对称所造成的道德风险、逆向选择等代理人问题，产生代理成本。提高创业资本运作效率，降低代理成本必须依据信息经济学的相关理论，建立健全创业投资的激励与约束机制。创业资本的组织形式主要有公司制、信托基金制、有限合伙制、天使投资等几种。

第一节　创业资本的来源

一、创业资本的来源渠道

养老基金，也称为退休基金，它是西方国家社会养老计划的重要组成部分。养老基金是发达国家最重要的创业资本来源，约占创业资本的50%。其资金是由公司、社会和个人共同缴纳。美国养老基金可分为公共退休基金和公司退休基金这两大退休基金。公共退休基金是指由政府管理的用于支付退休资金的基金，委托公共基金管理人进行管理。公司退休基金是指由公司管理的用于支付退休资金的基金。养老基金投资创业投资的理由纯粹是出于财务上的考虑：一方面，它们被创业资本市场的巨额回报所吸引；另一方面，出于投资分散化的策略。

一般说来，养老基金的投资经营活动与共同基金相比较为保守，投资对象多集中于低风险的工具，如政府债券和高红利的股票等。这一方面是因为养老基金的特点决定了基金经营者追求安全投资的低风险偏好；另一方面也是受政府法规的制约。美国联邦和州政府出于谨慎考虑，禁止养老基金进行高风险、低流动性的投资。20世纪70年代中期以后，政府开始略微放松这些方面的限制，养老基金才开始进入创业资本市场，并逐步成为重要的投资者。

养老基金参与创业投资的发展过程，显著地反映了政府政策对创业资本形成的作用，以及创业投资高回报的强烈诱惑。创业投资在20世纪60年代的发展中显示出了较高的获利能力，对资本市场各投资主体的吸引力增强，也推动政府放宽了有关的限制。从1976年开始，政府放宽了对养老基金投资范围的限制，允许养老基金将1%～5%的资本投资于新兴企业的发展。1979年，美国劳动部允许联邦登记的养老基金进入创业资本市场。在此背景下，养老基金开始进入创业资本市场，收入不菲。因此，在保险公司等金融机构撤出创业资本市场的同时，养老基金反而扩大了创业投资支出，发展成为创业资本的主要投资者。

在养老基金进入创业资本市场的过程中，公司养老基金和公共养老基金的地位发生过一次明显的变化。美国政府是从公司养老基金开始放宽对养老基金投资范围的限制的，对公共养老基金的限制直到20世纪80年代末期才开始解禁。因此，直到1992年以前，公司养老基金在创业资本中的地位都要高于公共养老基金。但是，公共养老基金的总量规模大大超过了公司养老基金，在被允许进入创业资本市场之后，其在创业资本构成中的比重迅速上升，1993年起超过了公司养老基金。目前创业资本构成中的养老基金以公共养老基金为主。

必须明确的是，虽然养老基金大规模涉足创业投资，但是，同下文将要分析的其他创业资本来源一样，创业投资在养老基金的全部投资活动中只占很小的份额（5%以下）。这反映了养老基金保守经营的路线，同时也是因为有有关法律的限定。例如，美国一些州规定（蓝天法）受托资金管理者必须遵守“慎重者原则”，即投资管理者在使用委托人的资金时应如同一个慎重的投资者使用自己的资金投资一样，应将自己置于委托人的立场上来进行投资管理（虽然这一规定以后有所松动，但这一慎重性原则却保持了下来）。具体在养老基金的投资问题上，美国联邦和州政府允许养老基金将2%～5%的资金投资于新兴企业。因此，从这一角度看，养老基金在创业资本构成中的份额将保持相对的稳定。

养老基金参与创业投资的方式主要是投资于创业投资基金，委托创业资本者进行具体的投资和管理，通过利润分成的形式实现投资收益。因此，在创业资本的具体行业流向上，养老基金没有特别的规定和倾向。但是，公司养老基金和公共养老基金在这一方面略有不同。美国法律规定，公司养老基金不得投资于与本公司业务相关的领域，因此，公司养老基金在创业投资基金的选择上，就要回避与本公司业务范围密切相关的一些专项投资基金。（二）公司资金

大公司目前在美国的创业投资者构成中居第二位，是仅次于养老基金重要的创业资本来源，而且发展很快。出于企业未来发展的战略考虑，一些大型企业向与自己战略利益有关的风险企业进行创业投资或在本企业内部建立创业投资基金，由此形成了创业资本的另一类来源。

公司资金进行创业投资的主要目的和具体投资方向都与养老基金有很大差别。一般来说，从事创业投资的公司大多是成功的高科技企业，如IBM、AT＆T、GE等大公司都成立了专门的机构进行创业投资的决策和活动。这些公司的创业投资专业性比较强，投资方向多集中在与本公司的业务范围紧密联系的领域，如IBM的创业资本全部流向IT行业。公司创业资本的流向直接受制于这些公司进行创业投资的目的。与其他创业投资者不同，大公司进行创业投资的主要目的，不在于某一项具体的创业投资项目本身带来的高额利润（当然，公司成功的创业投资的确为投资者提供了丰厚的利润来源），而在于介入和控制更多的高新技术企业，获取和控制更多本行业的最新技术。

这些公司出于特定的投资目的，希望获得对所投资的创业企业更多的控制权，因此，它们的投资策略也有自身的特点。无论是投资时机的选择，还是具体投资方式的确定，公司资本总体上与其他创业资本没有本质的差别，但是又有其特定的侧重点。

在投资时机的选择上，公司资本更愿意投入早期的创业企业或者收购没有通过公开上市方式退出的已有创业投资支持的创业企业，这与创业资本的整体投资分布有所不同。一般来说，创业资本主要投资在创新周期的第二阶段，即商业化阶段活动。由于创新活动日益丰富，创新周期日益缩短，判断一项创新的市场前景是非常困难的。因此，大多数创业资本者不会选择帮助一个创新公司实现初创，进入种子期和导入期的创业投资是很少的，创业资本一般在后续阶段，即创业企业开始运作、需要大量营运投入的时候进入创业企业。有资料显示，美国1997年新增的创业投资中，只有6%投入导入期及以前的创业企业。公司资本依靠出资者的所有权优势，在为导入期的创业企业提供资金方面具有更多的自信，也具有更多的动力，因为从初创阶段开始介入，是控制和把握潜在领先技术的有效方法。另外，一些未能公开上市的创业企业也成为公司创业资本投资的对象。据统计，美国新建创业企业上市比例为10%左右，那些未能公开上市的创业企业，创业资本退出的重要途径之一是向其他企业转让所持有的股份。公司创业资本同其他来源的资本相比，更倾向于在这一阶段介入，进行后续投资这也是同公司进行创业投资的目的和比较优势相一致的。

在投资方式的选择上，公司资本通常采取两种方式：一是利用公司的创业资本直接投资于与公司业务有关的具体项目；二是投资于创业投资基金。其中，一家公司牵头，与其他大公司联合组建产业战略基金，对某一重要的战略领域进行投资，是公司创业资本重要而有特色的投资方式。例如，IBM联合另五家大公司出资1亿美元组建Java基金，专门对运用Java技术的硅谷信息企业进行投资。这是很值得关注的问题，它至少告诉我们，创业投资作为一种特殊的投资，依然遵循投资的一般原则。

我们认为，公司资本在创业投资中的积极作用一般要高于统计数字所反映的情况。理由有二：第一，这些公司（除了上文所说的大公司之外，也包括一些中小型的高技术企业）不仅提供了创业资本的来源，而且创造了极具活力的创业投资的机会；第二，这些公司一般都有大量的R＆D支出，这部分资本在统计上不计入创业资本之内，但对创业投资却有着重要的正面作用。（三）富有的个人及家庭

从统计数字上来看，富有的个人及家庭是目前在美国居第三位的创业投资者，在社会中的构成比重从20世纪90年代以来一直比较稳定，属于比较稳定的投资者群体。

私人投资者一般分为两类：一类是一般投资者，这类投资者资金充足，具有冒险精神，对创业投资情有独钟，但没有创业投资经验，一般只作为创业投资机构或风险企业的股东，而不直接参与经营管理；另一类是天使投资者（Angel Investor），与一般投资者不同的是，天使投资者集资本和能力于一身，他们既是创业投资者，又是投资管理者。这些人不仅富有，而且有着较丰富的投资经验。他们一般由各大公司的高级管理人员、退休的企业家、专业投资家等构成。

富有的个人及家庭是资格最老的创业投资者。在当代意义的创业投资产生以前，从19世纪末开始，就有不少富有的私人或银行家，或者通过律师、会计师的介绍或安排，或者直接将资金投资于自己比较了解的但风险较大的石油、钢铁、铁路等行业。20世纪40年代中期，现代意义上的创业投资出现，在发展初期由于法律对机构投资者的限制，富有的个人及家庭依然扮演了重要的角色。在20世纪60年代中期以前，富有的个人及家庭都是创业资本的主要来源。70年代以后，养老基金等机构投资者加入了创业投资的行列，富有的个人及家庭在创业投资中的相对地位才有所下降。

传统的进行创业投资的个人及家庭主要是那些资本雄厚的家族，像洛克菲勒家族为东方航空公司和道格拉斯飞机制造厂提供大部分的启动资金等都是典型的例子。这些家族在进行创业投资时，多采取直接注资于创业企业或投资于私募基金和合伙公司的方式。由于创业资本市场及相关条件的变化，例如家族财团本身的发展状况、家族财力相对于创业投资基金的最低投资要求来说显得不足等，这些传统的家族投资者在创业投资中的地位逐渐降低。但是，在经济发展中，另一群富有的个人及家庭正在成长为新的创业投资者，这就是推动了高新技术产业发展并从中直接受益的“中产阶级”中的富有者。

美国经济自20世纪90年代以来持续高涨，形成了高增长、低通胀、低失业的“一高两低”的所谓美国“新经济”，一些困扰美国各届政府多年的问题，如“双赤字”问题，在这一时期得到了解决或极大的缓解。美国的家庭分享了美国现代历史上的这次增长，可支配收入显著上升，居民的收入增长中有一部分来源于股票价格上扬的财富效应。尤其需要指出的是，为了在新的经济条件下争取竞争优势，各公司加强了对技术人才的争夺，一批“技术精英”除了可以获得较高的薪金收入外，还可以获得公司根据业绩分配的公司股票的股票期权。在经济持续高速增长的条件下，美国股市高潮迭起，以“技术精英”为代表的中产阶级成为收入增长最快的群体，他们同时也是对创业投资认识较为深刻、较为偏好的群体。可以这样认为，他们是创业资本市场新的和潜在的投资者。

与传统的家族投资者不同，他们的投资方式主要以购买公开上市的创业投资基金为主。目前一些共同基金开始进行创业投资，也开始出现一些公募的创业投资基金。美国于1996年公布了《公共风险基金法》，允许一些特定的创业资本向社会募集资金。这就为这些新创业投资个体提供了参与创业投资的有利机会，同时也为他们提供了重要的投资途径，因为他们的财力毕竟难以介入私募的创业投资基金。

在创业投资活动中，有一类个人的资本是非常重要的，但是通常都没有在统计上反映为创业资本来源，那就是创业者最初的投资。一般一个高科技中小企业成立时，都是依靠创业者的少量个人储蓄，他们创立的公司后来成为一般意义上创业投资的对象。现有的统计资料中，创业资本是不包括这一类资本的，但是从更广的创业投资产业发展的角度看，这些创业者的初始投资是创业投资的开端。（四）金融机构

发达国家的金融机构，包括银行和保险公司等非银行的金融机构，也提供了一定的创业资本。在创业投资发展的历史上，金融机构曾是非常重要的创业资本来源。金融机构参与创业投资主要是通过创业投资基金或者由金融机构附属的创业投资公司进行。随着形势的发展，特别是养老基金等机构的大举进入，金融机构在创业资本构成中的重要性有所降低，创业资本市场上的金融机构也发生了分化，商业银行逐渐退出创业资本市场，保险公司、投资银行等非银行金融机构的创业投资比重有所扩大。从目前情况看，提供创业资本的金融机构主要是保险公司。

这种变化主要出于两方面的原因：一方面，金融深化推进伴随着金融风险事故更加频繁和更加深刻的爆发，有关国际机构和商业银行自身都更加重视银行经营的稳健性，不会让资产暴露在高风险中。另一方面，创业投资的高回报毕竟是一种难以抗拒的诱惑，而且从根本上说，谨慎的创业投资对于金融机构优化资产结构，增强资产的获利能力是有利的。因此，保险公司等需要为其资金寻找投资出路时，自然不会错过创业投资这样的机会。

1.保险公司

保险公司在创业投资市场上的投资，一般是从公司的私募业务中衍生出来的。早期保险公司通过购买那些具有风险特性的债务，为风险较大的企业客户提供资金，从而进入创业投资市场。在美国的垃圾债券市场出现之前，保险公司以麦则恩债务的形式，为一些企业早期的杠杆收购提供资金。随着高新技术产业的发展，保险公司为了使得麦则恩的融资活动产生更大的交易量，为了提高保险资金的投资回报率，它开始投资于创业投资市场上的有限合伙公司。一些保险公司不仅以这种方式提供资金，而且也为同一家公司提供麦则恩融资。尽管如此，在整个20世纪80年代，由于保险公司对有限合伙制的一般性投资计划抱有抵制态度，因此，将其大多数的创业投资活动，主要限定为企业的麦则恩融资。此外，有些保险公司也成立了自己的创业投资公司，将自身资金和从外部投资者筹集而来的资金，结合在一起投入创业投资市场。自20世纪80年代后期以来，保险公司开始逐渐适应有限合伙制投资方式，因此在创业投资市场中的地位变得越来越重要了。

2.投资银行

随着创业投资市场的发展，一些发达国家的投资银行的一部分资金也流向了这一领域，以扩充自己的业务范围。投资银行从事创业投资业务的原因主要基于以下两点：第一，作为创业投资基金的管理人或管理合伙人，投资银行通常可以获取管理费收益以及分享基金收益的20%，这对于投资银行而言非常具有诱惑力。第二，作为投资人，投资银行在对风险企业的投资过程中，往往可以获得这些企业的相关投资银行业务，如企业上市发行业务、收购兼并业务等。

如同作为创业投资基金的管理人一样，投资银行还以普通合伙人的身份参与到有限合伙制创业投资机构中，在创业资本市场上从事投资活动。但投资银行有着自己的投资重点，投资银行所支持的合伙公司的业务方向主要是投资于已设立的公司的后期融资和风险性较小的投资，同时，这些合伙公司的金融活动需要与投资银行的其他业务处于同一个经济范围，创业投资活动多与投资银行的传统业务相配合。一般而言，投资银行单独进行创业投资的情况并不多见。但近年来，一些有实力的大型投资银行也开始通过下设的直接投资部门进行创业投资，如美林公司曾投资10亿美元建立了其内部的创业投资基金，高盛集团也建立了高盛亚洲创业投资基金。（五）政府资本

对于创业投资事业处于初步发展阶段而且创业资本严重不足的发展中国家和地区来说，政府资本在创业资本形成中的作用是非常重要的。政府直接出资，提供创业资本，启动本地创业投资活动，这也是发展中经济体与发达国家在创业资本形成方面的重要差别。发展中国家和地区资本参与创业投资的情况，在新加坡、中国台湾、以色列等国家和地区表现得比较明显，同时又各具特色。这些国家和地区是发展中国家和地区中创业投资相对发达的地区，它们的情况也许可以反映发展中经济体的某些共性特征。

新加坡政府为支持本国高科技企业的发展，直接出资建立创业投资公司和创业投资基金，为创业投资提供资本来源。1985年，新加坡政府成立了经济发展局创业投资基金，直接投资于国内初期的创新公司以及国内外的创业投资基金。1995年，政府科技局设立5亿新元的创业投资基金，1997年政府再拨款10亿新元作为创业投资基金资本金。为了尽量避免政府资本的滥用，有关当局设立了项目的顾问小组，邀请学者和高新科技企业的企业家审查和推荐投资项目。政府的创业投资基金和创业投资公司不仅提供了创业企业发展所需的资金，而且对启动社会的创业投资起到了示范作用。

中国台湾的情况与新加坡比较相似，但又有自身的特点。台湾省从20世纪80年代开始重视创业投资活动，在创业投资发展初期，当局提供了主要的创业资本，包括组建创业投资公司和创业投资基金。1985年和1989年，台湾省分别拨款8亿和16亿新台币建立“种子基金”，参与创业投资活动。20世纪90年代以来，特别是1993年以后，台湾的创业投资推动着创业企业快速成长，民间投资意愿增强，当局资金逐渐淡出创业资本市场，将创业投资公司的股份转让给民间企业和个人。在以后的发展中，当局将主要承担宏观管理之责。

以色列则代表着又一种特色。政府在创业投资发展的初期就着眼于创业资本的国际合作。如以色列政府和美国政府合作，会同一些犹太富商，共同组建了以色列国家投资公司，对以色列处于创业初期的高科技企业进行投资（当然，该投资公司的业务不止于此）。

从发展中国家和地区确定了国家工业化目标之日起，政府资本就较深地介入了民族产业成长的过程，这是发展中经济体产业发展的重要特征，高科技产业的成长也不例外。但是我们注意到，发达国家政府也曾直接提供创业资本（或为创业企业提供贷款担保），如日本政府就曾在东京、大阪和名古屋三个主要工业区各设置了一家资助性的投资公司——“财团法人中小企业投资会社”，其主要任务是购买新创立的创业企业的股票和可兑换债券，并为新创立的创业企业提供28种经济难题的咨询服务；另外还建立了“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商会金融公库”等，为一般中小企业提供优惠贷款。1975年，日本通产省设立“创业投资公司”，为创业企业贷款提供80%担保。英国政府于1973年成立了“国家企业委员会”，主要进行地区工业投资，为小企业提供贷款和分析研究高新技术领域发展的投资问题。1981年，英国国家企业委员会与国家创业投资公司合并，成立了英国技术协会，专门进行创业投资和有关协调工作，是英国创业投资业中异常活跃的因素。在以政府对创业投资持开放态度著称的美国，20世纪60～70年代，政府也通过颁布《企业投资法》对由小企业局批准成立的小企业投资公司提供4倍于其投资额的低息贷款。1996年改革原有的小企业投资公司的运作之后，迅速成立了300多家新的小企业投资公司，成为美国创业资本中国家资本的进入途径。

创业投资游戏规则的一个显著特征，就是以社会资本或民间资本为主，如在美国创业投资发展的早期阶段，其主要投资者是富有的个人及家庭，现在则是机构投资者。虽然政府资本在创业投资的某一发展阶段，可能成为创业投资的重要资金来源，但政府资本一般很难成为创业投资的主要资金来源，其原因主要包括以下几方面。

首先，从政府的资金数量来看，政府的资金主要来自普通大众的税收。这些资金除了用于政府日常开支和必要的基础设施投资外，已很难存有大量的资金用于向高风险的创业投资市场投资；其次，从政府的资金来源和性质来看，这些资金来自普通大众的税收，它不存在承担创业投资高风险的能力。因此，政府资本在创业投资市场的资金数量是极其有限的；再次，创业投资是一种极具专业性的投资，而政府官员中很少有能够胜任这一工作的人才；第四，政府资本充当创业投资主要资金来源就意味着政府官员必须同时身兼创业投资公司的负责人，在创业投资领域的监控机制尚未完备的情况下，政府官员的双重身份将使创业投资的决策者远离压力和监督，不必对其投资行为的结果负责，因此，机会主义行为难免出现，并且这种机会主义行为往往会影响到投资决策的正确性；最后，在政府为投资主体的创业投资公司中，资金的运作者必须对上级政府负责，因此必然出现大量的行政干预行为，这必然影响其对投资项目的决策。

就目前我国的创业投资发展现状来看，我国第一家由政府出资创立的中国新技术创业投资公司已经倒闭了，后来的相当一部分由政府出资设立的创业投资基金也是亏损的。由于我国创业投资存在的问题，尤其是政府主导的创业投资基金有可能成为新一轮的不良资产，因此，政府资本不可能成为创业投资的主要投资者。（六）外国资本

创业投资是在战后发达国家经济国际化的背景下发展起来的，从发展之初，创业投资就显示出国际化的态势，表现在创业资本来源上，就是外资成为创业资本的组成部分。不过由于发达国家在外资流入方面的优势，发达国家向外资提供国民待遇，将外来投资与本国投资一样当做一般私营部门投资看待，没有什么特别针对外资的政策。

创业资本中外资的作用是发展中国家和地区十分关注的问题。这是因为与发达国家的情况不同，发展中国家和地区在国际资本流动中处于相对劣势，需要通过一系列有力的外资政策，来争夺和吸引外资，弥补本国在资本形成、管理及技术方面的欠缺。在创业资本形成领域，发展中国家和地区也实行利用外资的政策。一般说来，发展中国家和地区没有针对外国创业投资制定专门的法规，但是对外资产业流向的引导政策，例如对高科技产业和R＆D项目投资提供额外的税收优惠和资金扶持等，都可以看作是给予外国创业资本的优惠条件。

发展中国家和地区在创业投资领域利用外资主要有两条渠道。一是利用外国投资者的投资，即利用发达国家的创业投资公司或创业投资基金的资金。这种形式的外资在我国已经开始运作，如中国爱特信公司开发的目前最成功的中文搜索引擎“搜狐”，就是利用了美国著名创业投资人尼葛洛庞蒂几百万美元的投资发展起来的。又如美国IDG下属的太平洋技术创业投资基金公司从1994年起对我国的电脑软件等行业进行投资，在我国设立了PVT（中国）创业投资基金，专门从事对我国创业企业的投资活动，投资的领域主要集中于电脑软件开发和机械等行业的中小企业，目前正逐渐进入投资的活跃期。发展中国家和地区利用外国创业资本的第二条渠道是利用国际金融机构的创业资本。国际金融公司发起的36个风险基金，主要就是为发展中国家和地区的中小企业提供创业投资的。

由于发展中国家和地区创业资本的稀缺性，这些地区创业投资的收益会比较高；同时，由于发展中国家和地区整体经济环境的原因，以高科技企业成长为获利基础的创业投资，也会面临更大的风险。可以认为，发展中国家和地区的政府认识到外资在提供境外创业资本以及传递创业资本经营技术方面的重要作用，会更加重视吸引外国创业资本，而国外创业投资者着眼于新兴市场的获利机会，也会陆续跟进，创业投资的外国资本会更加活跃。

二、募集创业投资基金的基本程序

无论是由基金管理机构发起募集创业投资基金，还是由主要投资人直接发起募集创业投资基金，通常都要遵循如下基本程序。（一）设计基金初步方案

在设计基金的初步方案时，首先要了解投资市场的基本情况、投资机会，并根据自己的投资专长，制定适当的投资战略与策略；其次，根据基金拟投资项目的市场定位确定基金募集对象的市场定位；第三，适应拟投资项目与基金募集对象的要求，设计合适的基金组织架构（包括组织形式与管理架构）；第四，确定基金投资决策程序；第五，决定基金收益分配方式。（二）就初步方案向潜在的投资人征求意见

基金初步方案完成后，即可向潜在的投资人征求意见。这样，一是可以完善初步方案；二是可以借此了解哪些潜在投资人真正对拟募集基金感兴趣。征求意见的方式可以采取问卷、征求建议和访谈的方式进行。（三）起草基金正式文件

根据潜在投资人的意见，完善基金方案后，即可起草与募集基金有关的各种正式文件。关于基金有关文件的种类与内容，包括创业投资基金公司章程（合伙协议）、创业投资基金公司招股（合伙招募）说明书、拟提交管理机关的申请报告等。（四）推销基金

与基金募集有关的文件准备好之后，即可向在征求投资人意见时表达过有意向的投资人及其他类似投资人推销基金股份或份额（在需要获得主管部门核准设立的情况下，则必须在获得主管部门的基金批文后方可推销）。基金推销方式有：推介展示会、直接寄基金推介宣传书和有关基金文件。前者主要用于尚未表达投资意向的投资人，后者可用于已表达投资意向的投资人。但无论是哪一种方式，都需要对募集对象进行跟踪，以及时寄给一些有关基金最新动态的信息。对于重要的募集对象，还应设法安排与基金拟投资的创业企业管理层座谈，以便对基金投资运作有一个最直观的了解。（五）登记成立

当第一轮筹资到达预先设定的规模时，基金即可按照事先起草的文件向工商部门登记设立。在事先征得主管部门核准设立的情况下，通常还需向主管部门备案。在实行承诺资本制度情形下，筹集资本的最低规模通常包括两项指标：一是投资人累计承诺的资本；二是投资累计实际出资的资本。由于创业投资基金通常按封闭式运行，所以，基金一旦登记，便宣告封闭。封闭后，后续资金主要是由承诺出资的投资人按事先所做出的承诺分期注资，新的投资人一般很难再加入基金。

三、影响创业资本供给的因素

投资者进入创业资本市场的一个重要原因是被其高额回报所吸引，因此影响创业资本回报高低的因素都会影响到创业资本的供给。一般而言，影响投资回报的因素包括政府投资的示范效应与杠杆作用、税收政策、准入条件、退出机制、创业资本的组织形式、法律支持等。（一）政府资金的出资方式

政府出资不仅仅是创业资本的来源之一，而且其出资方式对创业资本的其他来源也有着重要的影响，特别在创业投资发展初期。

在创业投资发展初期，人们对创业投资的运作机理、运作流程、运作过程中所面临的风险因素及其解决办法等问题缺乏应有的认识，市场上缺乏创业投资成功运作的示范效应。在此情况下，社会资本参与创业投资的积极性不高，创业资本的供给主体主要是政府。政府出资建立独资或控股的创业投资公司直接投资于创业投资项目。因为政府的运作程序与创业投资所需要的冒险和进取精神、灵活性和商业性是不相适应的，该类公司难以给出有效的激励与约束机制，难以防范道德风险，公司业绩难以起到示范作用。这种出资方式一方面政府资本有限，另一方面不利于吸引社会资本参与创业投资，所以创业资本供给有限。各国政府对此已有所认识，一方面，政府的创业资本开始与私人资本共同投资，另一方面，引进私人的投资公司进行管理。

经验表明，政府的出资方式改为低息长期优惠贷款、信用担保、组建母基金等方式，可以通过杠杆作用调动更多的民间资金投入创业投资。（二）税收政策

创业投资的税收优惠政策决定了创业资本的实际收益率，进而对创业资本的供给产生重要的影响作用。

以美国为例，1969年美国国会将资本利得税从28%调高到49%，从而使美国创业投资总额锐减，到1975年底时减少为0.01亿美元，只有1969年的6%。1978年，国会撤销了它早些时候的决定，把长期资本收益的最高税率从49%降到28%，于是1978年美国的创业投资规模又奇迹般地激增到5.7亿美元。1981年的《经济复兴税法》，将投资收益税率进一步降低至20%，结果当年创业资本总额增长2倍，1983年创业投资规模突破50亿美元。

英国、以色列、新加坡、中国台湾地区的经验也都证明，税收优惠是促进创业投资发展最有效的工具。（三）对机构投资者的投资管制

养老基金、保险公司等金融机构拥有雄厚的资金实力，但是由于其资金用途的特殊性，各国政府对其资金投资领域都作了严格限制，这种限制减少了创业资本的来源渠道。为了保护退休人员的利益，美国国会1974年颁布的《雇员退休收入保障法》不赞成养老基金对高风险行业进行投资，禁止养老基金投资于小的或新兴企业所发行的证券以及创业投资基金。后来，1979年和1980年两次对《雇员退休收入保障法》进行了修改，逐渐放宽了养老基金对创业投资的限制，到1988年末养老基金对创业资本的贡献已接近一半。美国的做法很快得到其他国家的效仿。1995年澳大利亚允许养老基金进行创业投资，接着意大利也允许其养老基金投资于私有中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金进行创业投资。在政府的倡导下，银行和养老基金这两大部门在创业投资中所占比重不断上升。我国台湾于1994年允许保险公司参与创业投资。资料来源：William A.Ashman.The Structure and Govermance of Venture Capital Organizations[J].Journal of Financial Economics，1990，27（10）：473～521.（四）创业板市场

创业投资是一种资本运营方式，投资是为了退出后的收益，有较便捷的退出渠道，才会吸引较多的民间资本进入创业投资行业。创业投资的退出渠道一般有：首次公开发行、转让和清算。首次公开发行通常都是溢价发行，一向被认为是创业资本最理想的退出渠道。如果创业板行情火爆，则首次公开发行溢价越高，创业投资回报率越高，也就越能吸引更多的资金进入创业投资。

各国政府为了鼓励创业投资事业的发展，为创业投资提供便捷的退出渠道，相继设立了专门为新兴企业筹资服务的创业板市场。如美国的NASDAQ市场、欧洲有EASDAQ市场、新加坡的SASDAQ市场、我国香港的创业板市场等。其中美国的NASDAQ市场最为成功。（五）法律支持

良好的法律支持是吸引民间资本进入创业投资领域的重要保证。根据发达国家几十年的经验，发展创业投资事业至少需要以下五个方面的法律支持。

1.知识产权

关于知识产权的法律法规，有专利法、契约保护法、反不正当竞争法等。对于创业投资，知识产权（无形资产）是其大部分资产，也是其最重要的资产。通过法律程序在一定时效内对其保护，可以直接促进创新研究及其产业的发展，扩大对创业投资的需求。

2.关于企业制度，特别是股份制度方面的法律法规

创业资本进入和退出的核心是创业企业股权的交换，企业股份的制度安排和确立这种安排的法律地位则是实现股权交换不可缺少的基础。

3.关于支持中小企业发展和技术创新的法律法规

制订这类法律法规的目的在于支持和保护中小企业发展和技术创新。

4.鼓励在高技术领域投资的法律法规

制订这类法律的目的主要是保障投资者利益和吸引投资，同时也有助于引导资金投向，规范政策的执行。

5.规范创业投资基金和创业投资公司运作的法律法规

这是创业资本运作的依据和指南。（六）其他经济因素

经济增长率越高就意味着投资机会越多，创业投资的需求也就越大。GDP增长率、股票市场收益率以及研究开发费用都可以作为经济增长率的替代变量。利率水平会影响众多的经济变量，同时也是进行创业投资的机会成本。因此较低的利率有利于创业资本的供给。

第二节　创业资本的组织架构

一、创业资本的组织架构

创业投资的投资对象是处于创业过程中的企业，而创业企业往往是从一项新的技术（产品）开始，成长过程中面临较大的技术风险、市场风险、资金风险、人才风险等。应对这些风险，需要较强的专业知识、专门技能、广泛的人脉关系以及大量的时间、精力投入。然而，由于以下原因，组织化的创业资本的所有权与使用权常常是分离的。

一是知识的限制和分工的要求。现代社会分工越来越细，知识呈几何级数增长，一个人想要在所有领域都精通已是不可能的事，即使在几个领域较精通也是非常困难的。每个人能把自己当前的事做好就已很不容易。而创业企业则大多数涉及陌生领域，没有知识就更难成功。将资金交给一个专门运营资金的公司，可以说是人们面对市场分工制度发展所做的一种无奈选择，因为这样更有效率，可以降低成本。

二是精力的限制和闲暇的需求。一个人即使能做好许多事，但精力、时间毕竟有限。与其将精力放在几件事上，每件事都做好，不如集中精力于一两件事上更好。现代社会财富有了极大的增长，生存的需要已很容易满足，人类愈来愈追求工作以外的其他东西，对闲暇的需求日增。

三是资金规模的限制和风险分散的需要。人们将资金投入创业投资是为了追求更高的收益，但是由于创业企业具有巨大的不确定性，其投资的成功率很低，一旦投资项目失败，将血本无归。分散资金于不同的项目，应该是一种较好的分散风险的措施，但是单个资本量有限，在现代化生产条件下，分散投资可能达不到资金的门槛，因此就必须将单个的资金集中起来，委托某一机构进行联合投资。

四是政策的限制。养老基金、商业银行、保险公司等金融机构，由于其性质的特殊，为了控制风险，各国政府对其资金的投资方向、投资金额进行了严格的限制，如不得投资于房地产、对股票投资额不得超过被投资项目总资本的某一比例、不得进行股权投资等，这些规定降低了金融机构的投资回报率。通过创业投资机构的运作，投资者可以在不违反政策的条件下，获得较好的投资回报。

创业投资者长期专注于某个行业、领域甚至某个特定阶段的投资管理活动，积累了丰富的投资经验，成为某些领域具有成功投资经验的专业投资者。在拥有丰富投资经验的同时，创业投资者还兼具相当的管理才能和分析判断能力以及让人羡慕的社会关系网络。投资者将创业资本交由具有专门知识和经验的创业投资者运作，实现专业化分工，提高了创业资本运作效率，也提高了投资者的回报率。创业投资者再将筹集到的资金按照一定的标准投资于自己所熟悉的某几个领域中经过精心挑选的创业企业，并投入时间和精力来对创业企业进行培育，提高项目成功的概率和资本增值的幅度。如此便形成了创业资本运作的双层委托代理架构。图2-1　双重委托代理架构

二、委托代理架构中的信息不对称问题

信息不对称就是指交易双方中的一方拥有另一方不知道的信息的状态。在信息经济学文献中，拥有信息的一方称为代理人（agent），缺乏信息的一方称为委托人（principal），代理人拥有委托者所没有的私有信息。由于委托人与代理人分别是两个独立的主体，他们的利益并不完全一致，代理人存在利用他所拥有的私人信息为自己谋利的动机。代理人的这种行为可能损害委托人的利益，产生代理人问题。根据非对称信息发生的时间可以将信息不对称分为事前非对称和事后非对称，研究事前非对称信息条件下博弈的模型称为逆向选择模型；研究事后非对称信息条件下博弈的模型称为道德风险模型。逆向选择模型主要涉及的是如何降低信息成本的问题，道德风险模型主要涉及到如何降低激励成本问题。从非对称信息的内容看，非对称信息可以是参与人的行动，也可以是参与人的知识。研究不可观测的行动的模型称为隐藏行动模型，研究不可观测的知识的模型称为隐藏知识模型或隐藏信息模型。创业投资中的信息不对称的表现有以下两个方面。（一）外部投资者与创业投资者之间的信息不对称

外部投资者与创业投资者之间的信息不对称主要表现在以下两个方面。

1.事前的信息不对称

作为委托人的投资者无法在事前（合约签订前）准确地甄别作为代理人的创业投资者的真实经营能力。以事后的投资收益来甄别创业投资者的能力也不是一种有效的安排，因为一方面“劣质”的或有能力但采取了机会主义行为的创业投资者一旦造成亏损就很难挽回，即使投资者可以通过更换创业投资者来挽救项目，但随之而来的问题是投资者又凭什么辨别即将来应聘的创业投资者的优劣呢？这种事前的信息不对称将导致在基金市场交易中的逆向选择问题。由于合约签订之前投资者对基金管理人的信息不了解，无法细分不同创业投资者的能力和素质，因而只愿意按照市场上创业投资者的平均能力和素质进行投资，这会造成高质量的创业投资者无法获取应得的回报，从而鼓励资金流向低质量的创业投资者。这必然会使创业投资市场的资金配置发生错位，降低市场效率，阻碍创业投资产业的健康发展。

2.事后的信息不对称

合约签订以后，只有作为代理人的创业投资者知道自己是否尽了力，是否按照投资者的利益进行决策，但投资者却不知道。比如Gompers and Leaner（1996）对创业投资公司内部代理问题的研究表明，投资于高科技创业企业增加了创业投资者采取机会主义行为的可能性，因为通常会计资料很难反映企业的真实状况，同时评价高新技术企业也需要对企业技术状况及竞争对手情况有一个全面的了解，这就给投资者监控创业投资者行为带来了很大的困难。这种事后的信息不对称会产生道德风险，造成所谓“内部人控制”的问题，即独立于股东（外部人）的经理人员掌握了企业的实际控制权，他们在公司经营决策中充分追求自身利益，从而使所有者权益受到侵害。（二）创业者与创业投资者之间的信息不对称

创业者与创业投资者之间的信息不对称体现在主客观两方面。

在客观方面，存在外生性非对称信息。创业投资的对象主要是处于创业期的企业，尤其是以高新技术为依托进行创业的企业，主要包括微电子和电子信息技术、航空航天技术、生命工程技术、新材料技术、新能源技术、生态环境保护技术、海洋技术、医药科学与生物医学工程等。这些行业本身所具有的知识密集和高度专业化使得即使有一定的专业投资水准的创业投资者，也很难获得对所投资高新技术企业的完全信息，这种信息不完全并非创业者有意隐藏造成，而是来自于客观事物本身的高度不确定性。

在主观方面，存在着创业投资双方参与人有意隐藏信息和行动的可能。一方面，由于创业者掌握项目的核心技术，由创业者负责项目的开发与企业的经营应该符合效率原则。但是对于创业者持有的大量私人信息，创业投资者无法验证，所以创业者可能会垄断信息，做出有损投资者利益的行为。比如技术人员可能夸大项目成功的概率、隐藏项目进展、私自带走项目成果或者在知道该项目将会给创业投资者带来负收益时，为了获得经营企业所带来的大量私人好处，继续维持企业等。另一方面，创业投资者也可能不尊重知识产权，或者做出投入资金的空头承诺以获取技术秘密，以及利用项目套牢创业者，通过威胁中断投资或出售企业迫使创业者答应某些条件等。可以看出，主观方面造成的信息不对称是双重的，存在于创业者和创业投资者两个方面，由此可能产生双重的道德风险问题。

三、代理成本与约束成本

代理人问题又叫做内部人控制问题，从代理人角度看，内部人控制主要表现在这样两个方面：第一，一般来说，他们有着不同于委托人的利益和目标。因为利润是属于股东的，而为获取利润所做出的努力的成本却是代理人的，所以只要可能，经理更多追求的是规模、收入和在职消费等。因此，他们的效用函数与股东的效用函数是不同的。第二，代理人对自己的知识和才能，对掌握的机遇和做出的努力拥有私人信息，这些是委托人不花成本不可能知道的。通常代理人被假定具有机会主义的行为，即在不受罚的情况下，会不惜损害别人而谋取自己的利益，所以，他们既可能在签订合同前谎报自己的才能即隐藏信息，又可能在签订合同后偷懒即隐藏行动，或不提供只有他们才知道的重要信息。（二）代理成本

代理关系实际上是一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些行为，包括把若干决策权托付给代理人。由于代理人不会总以委托人的最大利益而行动，所以委托人需要通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，来限制可能发生的利益偏差。另外，在某些情形下，为确保代理人不采取某种危及委托人利益的行动，或者，若代理人采取了这样的行动，也能保证委托人能得到补偿，可以由代理人支付一笔费用（保证金）。如果不存在监督费用和保证费用，要确保代理人做出按委托人观点来看是最优的决策，一般是不可能的。所以，在大多数委托代理关系中，委托人和代理人将分别承担正值的监督费用和保证费用（非金钱方面的和金钱方面的）。另外，代理人按照自己利益最大化做出的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，这也是代理关系的一种费用，我们把这后一种费用称为“剩余损失”（Residual loss）。因此，代理成本的总和包括：

①委托人的监督支出。

②代理人的保证支出。

③剩余损失。

显然①和②是制订、实施和治理合同的实际成本，而③则是在合同最优但又不完全被遵守执行时的机会成本。（三）约束成本

为了降低代理成本，委托人就需要通过契约关系和对代理人行为进行密切监督来约束代理人的那些有悖于委托人利益的流动。问题是，这种契约关系及监督规则能否适应环境的不确定性，将直接影响约束成本的大小。如果不能在契约关系中充分考虑环境的各种可能变动，那么为代理人规定一般的行为规则或决策程序就会限制代理人的经营活动，使代理人丧失适应无法预见的未来的可塑性。契约关系中确定的约束规则越是完整、明晰，代理人的选择空间就越是狭窄，企业行为就越是僵化，可能丧失的获利机会就越多。因此，为了有效地通过契约关系从外部约束代理人的经营行为，契约双方必须掌握足够多的信息，预见到环境的各种可能变化。信息理论告诉我们，收集、传输、储存、整理信息是需要费用的，信息需求越大，信息费用就越高。在信息不对称和不确定性环境下，若要获取真实和充分的信息不仅是困难的，而且代价常常是很高的。而且，通过谈判传递信息不仅是困难的，而且代价常常是很高的。此外，通过谈判传递信息、起草合约和签约还要支付谈判费用；为了保证契约的履行，还要支付对双方行为进行调查、监督和检测的执行费用。以上这些旨在规范代理人行为的交易费用，以及代理人在经营行为受限制而产生的效率损失被统称为约束成本。在不确定性环境下，必然存在正值的约束成本，且随着不确定性程度的增长，约束成本也会相应增加。

一般来说，契约越是完整、明晰，越能约束代理人的机会主义行为，代理成本就越低，但也会带来更高的约束成本。代理成本与约束成本之间存在着此消彼长的替代关系。理性的委托人将在边际约束成本等于边际代理成本的情况下，实现对代理人的外部约束均衡，这时，将使约束成本与代理成本之和达到最小化。代理成本与约束成本之和的大小显然与监督和约束的难易程度及委托人与代理人利益的一致程度有关。监督越容易，利益越一致，它们之和越低；反之越高。

四、降低代理成本的途径

针对信息不对称的问题，委托—代理理论提出了机制设计的原理。简单地说，委托人通过给代理人设计一个机制，使代理人在这种给定的机制下能够最大限度地按照委托人的愿望行事。具体来说，博弈的双方按照给定的机制，各自对自己的效用函数求解最大值，委托人和代理人的博弈最终达到一个纳什均衡点，在这一均衡点上，假定对方不改变决策，另一方无法通过单独改变自己的策略和行动而提高自己的效用，从而各方都不愿意单独改变自己的策略和行动。此时的均衡点上的解就是最优设计的合同，这个合同是能够得到执行的。委托人设计机制的目的是最大化自己的预期效用。当然委托人这样做时，面临两个约束。一是如要一个代理人有任何兴趣接受委托人所设计的机制的话，代理人在该机制下得到的期望效用必须大于他不接受这个机制时得到的最大预期效用。这个约束称为参与约束。委托人设计机制时要考虑的第二个约束是给定委托人不知道代理人的类型（代理人的类型泛指委托人不能确切知道的一切信息）时，代理人在所设计的机制下必须有积极性选择委托人希望他选择的行为。显然，只有当代理人选择委托人所希望的行动时所得到的期望效用大于他选择其他行动时得到的期望效用时，代理人才有积极性选择委托人所希望的行为。这个约束称为激励相容约束。委托—代理理论的研究证明，通过合理的设计机制，委托人通过支付一定的激励成本，是可以做到使代理人说实话或者按照委托人的愿望行事的，从而可以通过最优合同的设计来解决逆向选择和道德风险问题。（二）经理劳务市场的竞争对代理人行为的约束

法马（E.Fama）认为，经理劳务市场的竞争将对经理施加有效[1]的压力。如果经理在任职期间被发现有严重的侵害所有者利益的行为，或者因决策失误造成企业亏损，那么在经理劳务市场上，他的人力资本价值就会贬值。由于经理劳务市场会根据经理过去的表现计算出他的将来价值，经理要顾及长远利益，就必须努力工作，因此即使不考虑直接报酬的作用，代理成本也不会太高。霍姆斯特姆（Holmstrom）根据法马的上述思想建立了如下模型：假定经理的实际能力未知，并且假定时间是无限的，在这种情况下，经理有可能努力工作，尽管没有任何监督。这是由于市场根据他过去的表现，对他未知的能力做出估计。虽然在均衡点上，市场不会被欺骗，但是由于经理害怕市场对他做出不利的判断，为了长远利益考虑，他会努力工[2]作。（三）产品市场的竞争对代理人行为的约束

哈特（O.Hart）认为，如果企业面对的产品市场是充分竞争的，那么这种竞争会对经理形成压力。假定同一产品市场上有许多企业，它们的生产成本是不确定的，但统计是相关的，这样，产品市场的价格便包含着其他企业成本的信息。同时，相关性使得这个价格也包含了被考察企业的成本信息。如果被考察的企业的所有权与控制权相分离，那么只有代理人最清楚企业的成本，委托人并不拥有足够的信息，即信息具有不对称性。如果产品市场上的竞争是充分的，则产品市场的价格可以向所有者提供有关企业成本的信息。假定社会中的一部分企业由经理控制，另一部分企业由所有者直接控制，在后一场合，所有者会努力通过降低生产成本来压低产品的市场价格，以便在竞争中占据有利的地位。这样，由所有者控制的企业越多，竞争就越激烈，价格就压得越低，因而对所有权与控制权相分离的企业中的经理的压力就越大，从而促使经理努力降低成本。哈特的模型说明，所有权与控制权相分离所产生的代理成本，在有市场竞争的环境下和有大量所有者直接控制企业经营的企业存在的条件下，可以被大大地降低。（四）资本市场的竞争对代理人行为的约束

资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。在现代市场经济中，尽管每一个投资者在某股份公司中所占的股份比例很小，不足以直接对经理实行有效的监督，但是，由于股份可以自由买卖，分散在千百万人手中的股份就可能被集中起来。如果公司经理过分侵害股东的权益，或者因经营不善引起公司亏损，或者代理成本过高，这些都会导致公司股票价格的下跌。于是，有能力的企业家或其他公司就能用低价买进足够的股份，从而接管该公司，赶走现任经理，重新组织经营，获取利润。沙尔夫斯坦（Scharfstein）据此建立了一个模型，用以证明资本市场的竞争确实可以刺激经理努力工作。假定企业的生产条件只为经理所知而不为企业股东所知，于是，股东可以同经理签订某种契约来激励经理。由于信息具有不对称性，这种契约的效率并不高。假定在资本市场上有一些“袭击者（riders）”，他们可以获得有关企业的生产条件的信息。可以证明，由于企业有被接管的可能性，经理为保住自己的职位，就会自觉地约束自己对非货币物品的过度追求，努力使企业利润达到最大化。因此，经理会比在没有“袭击者”的条件下要更努力地工作。

如果在经理劳务市场、产品市场、资本市场缺乏或严重扭曲的条件下实行企业所有权与控制权的分离，则一旦所有者放松控制，代理成本就会上升。一旦所有者通过制订详尽的契约关系来监控经理的行为，约束成本将会上升。相反，在自由市场经济中，即使在所有权与控制权相分离的情况下，由于存在充分的市场竞争，经理所受到的压力是多方面的。当然这种制约不可能是完全的，因此，一定程度的代理费用是不可能消除的。于是，市场机制保证了这种费用被限制在某一限度内，不可能无限制地增长。[1]E.Fama.Agency problem sand the theory of the firm, Journal of politicale conomy，1980，88：288～307[2]B.Holmstrom.Managerial incentive problems—a dynamic perspective[J].Review of economics studies, Jan 99，vol，66 issue 226，169～182.

第三节　创业资本的组织形式

通过前面的讨论，我们知道创业资本组织架构实质上是一种双层委托代理关系。在外部投资者—创业投资者和创业投资者—创业企业的双重委托代理架构中，都存在信息不对称问题，从而产生道德风险和逆向选择问题，会增加代理成本。创业资本的组织形式讨论的是第一层委托代理关系中外部投资者与创业投资者之间的契约设计问题，不同的组织形式代表不同的契约内容。第二层委托代理关系主要体现在创业投资公司对投资项目的管理中，我们将在第三章中讨论。下面将对常见的几种组织形式进行比较分析。

一、公司制

公司制创业投资基金是按照公司法设立的，创业资本的投资者是创业投资公司的，股东按其股权份额投票选举董事会进行投资决策，并以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任。创业投资公司可以采取私募方式或公募方式筹集资本来组建，也可以由大公司或金融机构为实现经营多元化或开发公司技术专利而独资建立子公司，出资者对公司的控制更为紧密。根据股东人数多少，可以具体分为独资公司、有限责任公司和股份有限责任公司三种基本形式。（一）国有独资公司

在这种制度安排下，政府作为投资方，参与创业投资不仅仅是出于利益的回报，还肩负着发展一国创业投资事业的使命，且大多开始于一国创业投资的起步阶段，往往与该国的产业政策相结合，对投资进行诱导，通常直接任命创业投资者。创业投资者作为资本管理人，往往带有“自我”的性质，风险由国家承担，在缺乏有效的监督与激励机制的条件下，创业投资者的道德风险问题便十分突出，他们要么对投资项目不进行详细的考察评估，一味顺从政府意向，要么按个人的投资偏好进行投资，如投入自己或亲属所属公司，或为急于获利投资于房地产等非创业项目。另一方面，这种“自我”式的组织模式对于创业投资者缺乏约束，创业投资者为谋一己私利，往往利用职权设租，诱发各界的寻租行为，造成社会资源的浪费。政府防范创业投资者道德风险的成本非常高，效果并不理想，但又必须防范。由此可见，在国有独资公司这种制度安排下，纳什均衡为——政府：合作；创业投资者：背叛。结果必然是投资低效或失败。

国外的实践证明的确如此。日本政府曾对高清晰度数字化彩电进行过创业投资，最终没有成功。1958年，美国政府在国会的支持下，开始用创业投资基金支持设立中小企业投资公司，一时间数百家中小企业投资公司纷纷设立，使创业投资业呈现出一派繁荣景象，但许多投资公司取得贷款后不是支持创新，而是通过转贷获得市场利率与优惠利率之间的差价，尽管政府一再加强监管，但渐渐地许多投资公司出现亏损，20年之后，大半投资公司已经倒闭。澳大利亚政府在20世纪80年代曾尝试创办创业投资公司，但很快变成一个新的官僚机构，最终归于失败。（二）有限责任公司和股份有限公司

在20世纪80年代以前，美国主要采用这两种组织形式。创业投资者作为公司的管理者，仅在其行为违反义务规定的情况下才承担责任，责任远不能同经营业绩挂钩。并且在信息不对称的情况下，公司股东无法有效地控制其道德风险。从运作成本来看，采用公司制也存在不足。公司作为纳税主体，须缴纳相关所得税，投资者得到的利润又须缴纳个人所得税，由此出现双重征税问题，且实行公司制度无法有效控制公司日常管理费用，加大了公司成本，降低了投资回报率，这必然要削弱投资者合作的信心。另外，由于创业投资者作为公司管理人，仅仅是公司的雇员，不可能从收益中获得高额分成，使其拥有的特殊投资与管理资源禀赋价值得不到充分体现。

综上所述，公司制度组织形式不完全适用于创业投资机构，美国的创业投资机构有公司型和子公司型，由于组织模式决定的运行机制和种种弊病，其在创业投资业中所占比重和影响逐渐削弱，现在公司型创业投资基金占总额不到1%。

二、信托基金制

国外有相当数量的创业投资活动是通过传统的信托基金制度运作的。这种组织形式的运作效果介于合伙制和公司制之间，依靠信托契约来确定投资者、管理者之间的权、责、利。其运作效果如何，关键因素是看投资者作为委托人赋予受托人即基金管理者的权利运用范围。信托制的收益分配方式比较灵活，可以兼顾投资者和管理者的利益。同时，国家也可以通过一些制度安排和政策支持等方式进行扶持如减税等，以增强基金的吸引力。（一）信托制创业投资基金的种类

依托基金可以分为公司型和契约型两种。采用信托制创业投资基金除了投资者和基金管理人外，还有第三方当事人，即由银行等金融机制担任的基金保管人（托管人）。

公司型的信托投资基金中，投资者作为股东成立基金公司，由基金公司作为董事负责基金的运营，或者通过信托合同把基金交由基金以外的基金管理人经营，并由基金保管人对基金进行保管。公司型的创业投资基金与普通公司形式的创业投资公司非常相似，对投资者的投资成本也有相似的影响。

契约型信托基金是指按照信托契约组建的创业投资基金，即依据《信托法》《创业投资基金法》等相关法律设立创业投资基金，再以信托契约方式将资本提供者（投资者）、信托基金管理公司（管理人）和受托金融机构（托管人）三者的关系加以书面化、法律化，约束和规范当事人的行为。信托基金筹集资金是通过发行受益凭证进行，基金本身不具有法人资格。创业投资基金绝大多数为私募，由于其风险性，一般不向社会公开募集。

信托基金管理公司不是创业基金的所有者，只是按照基金合同的规定负责创业基金的运作管理，一个管理公司通常管理多个基金。基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的投资指令并监督基金管理人的投资行为。（二）信托制创业投资基金的结构

第一，信托是委托人将其财产转移给托管人，托管人以自己的名义依照委托人的指定，为受益人或特定目的管理财产的行为。信托型创业投资基金的法律本质是信托关系，而不是委托代理关系。信托型基金的投资者是信托合同的当事人，对基金如何运作所做的投资决策通常不具有发言权，他们通过购买受益凭证获取投资收益。

投资基金内部形成的关系是冲突的，它强调的是一种分权制衡的三角机制以保持平衡。基金经理人在基金成立后只对基金财产的运作发出指示，而不占有基金财产，也无受益权；基金托管人占有基金财产却无处分权和受益权；基金投资人（受益人）享有受益权，却无占有、处分基金财产权。图2-2　信托制创业投资基金架构1，2—信托关系；3—投资基金的运作；4—监督

第二，信托法律关系保护当事人的具体表现是：信托财产独立性原则，体现基金资产独立于基金管理人和基金托管人的自有财产，确保基金管理人和基金托管人分别管理的义务，信托法律制度严禁当事人行使解释权，这有利于基金资产的规划和运作。

三、有限合伙制

有限合伙制是20世纪60年代末出现的一种创业投资组织形式，在80年代末得到快速发展，目前已成为美国最主要的一种创业投资组织形式。在这种制度安排下，创业投资基金通常由两类合伙人组成，即有限合伙人和普通合伙人。其中，创业投资者作为普通合伙人，负责管理合伙公司的投资，对公司负有无限责任，同时也提供少部分的合伙资金（通常占1%），这必然促使创业投资者尽力降低过大的投资风险。投资者作为有限合伙人，是创业基金的主要提供者，他可以监督基金的运作，但通常不介入日常的经营活动，且仅在出资范围内承担有限责任。普通合伙人通常是一群（2～5人）有经验的创业投资者，负责管理多个创业投资基金或基金集团，每个创业投资基金都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。有限合伙不具有独立的法人资格。有限合伙的合伙人总数不应超过20人。

合伙公司通常生命有限（一般不超过10年），创业投资者为了生存必须不断地设法筹集新的资金，组成新的合伙公司。对于投资者而言，决定是否注资的最重要的因素之一便是创业投资者的经验和声誉，因此，创业投资者一旦出现背叛行为，便很难继续在创业投资界生存。这种安排促使创业投资者增进合作的压力。每个合伙人在合同里规定固定的生存年限，使得创业投资者不能永远控制基金，同时有限合伙人有权以违约处罚的方式甚至按“无过错离婚”（no-fault divorce）的条款规定撤出已缴纳的资金。另外，有限合伙人还可以通过合伙人协议限定普通合伙人的投资活动，如资金不能投入其他基金项目、不能与其他创业投资者共同投资、在现有基金投出一定比例前不得筹集新基金等。这使得投资者的利益得到了充分保证。在有限合伙制的激励机制方面，创业投资者将获得投资收益的20%，使其投资收益远远高于其管理报酬，亦使其拥有的创业投资技术优势得到充分的体现，同时又可以抵消创业投资者偏好风险的倾向，惩罚业绩较差的创业投资者；在雇佣条款中设有购回条款，在规定的情况出现时可以收回管理者所持有的股份等。这些将产生十分明显的激励约束作用，促使创业投资者为增进自身利益全力争取投资成功。另外，有限合伙制一般规定，有限合伙人不直接干预经营活动，只有创业投资者可以参与管理事务，这保证了创业投资者在管理中的独立地位，使其日常经营活动可以不受外界干预。这些均有利于创业投资者减少背叛行为，增进与投资者的合作。因此，采用有限合伙制，将在适当的保证及奖惩机制安排下，加大合作的可能性。（一）有限合伙制创业投资基金的结构

合伙期有固定期限。在合伙期到期时，必须将资本金与回报归还给有限合伙人，创业投资者为继续在新的合伙期获得后续资本，必须有所成就。创业投资者出于建立声誉以便继续获得资金，必须努力工作。

资本提供者分阶段注入承诺资本。在一定成本下，出资人有权收回资金，并有权拒绝所承诺资本的注入。有限合伙人可以通过“无过错离婚”的相关条款来保护自己的利益。就是说，即使普通合伙人没有重大过错，只要有限合伙人失去信心，就会停止追加投入。保留撤销后续资金的权利，可能会造成初期注入资金的损失，但可以有效地限制与激励普通合伙人。

创业投资公司作为普通合伙人管理基金，并提供筹集资金1%份额的个人资本承担无限责任，使普通合伙人的经营更直接地与自己的利益挂钩。

创业投资公司在基金获利中具有份额，一般获取所管理基金规模的1.5%的管理费作为固定报酬和基金利润的20%提成作为变动报酬。（二）有限合伙制与公司制的比较

在不同类型的创业投资公司中，比较典型的组织形式是公司制和有限合伙制。下面就两者加以比较，它们之间的主要区别如下。

公司制创业投资公司的全部股东的责任均限于其所购买的股份，而有限合伙制创业投资公司的普通合伙人以自身财产来承担无限责任，有限合伙人承担有限责任。

公司制创业投资公司由于采用公司制组织形式，其资本金一般是一次到位的，而有限合伙制创业投资公司的有限合伙人的风险资金是分期投入的，这有利于减轻投资者的资金负担，提供资金利用效率。

公司制创业投资公司的股权可以转让，但不能撤出，这有利于公司资金规模的稳定，而有限合伙制创业投资公司的有限合伙人在到期解散时或按合伙契约规定的条件可以撤资。

公司制创业投资公司除非破产或被兼并，一般可以长期存在下去，这有利于稳定经营，而有限合伙制创业投资公司的每个合伙契约都有终止日期，一般为10年，这不利于长期经营。

公司制创业投资公司对其股东的人数没有限制，这有利于扩大筹资规模，而有限合伙制创业投资公司的一般合伙人数不会太多，一般为2～5人，多的为9～11人，这使筹资规模受到一定程度的限制。

公司制创业投资公司所获得的投资收益既可以向股东分配，也可以留在公司中进行积累，这使投资人资金的回收受到了一定限制，而有限合伙制创业投资公司所获得的投资收益一般立即分配给有限合伙人，这有利于投资人的资金回收。

四、天使投资

天使投资是指具有一定资本金的个人及家庭，对于具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。这种投资往往是民间的、自发的、个体的和分散的。按照投资目的的不同，天使投资者可以分为纯经济利益驱动型天使投资和专业企业家型天使投资。纯经济利益驱动型天使投资者的目的很明确：赚钱。在他们看来，其投入初创企业的资本与投入股票市场的资本没有什么区别。他们之所以从事天使投资是因为看好被投资企业，认为这种投资可以带来很高的收益。对于如何帮助被投资企业发展壮大，他们基本上没有什么兴趣。这类天使投资队伍是不稳定的，如果其他投资项目会带来更大的收益，他们很快就会放弃天使投资而从事其他收益更高的投资活动。与他们不同，专业企业家型天使投资者虽然也重视投资收益，没有收益的项目是不会引起他们的投资兴趣的。但是，他们投资的目的绝不仅仅局限于投资收益。他们从事天使投资是因为喜欢这个事业，想帮助新兴企业成长壮大。他们希望通过自己的努力，使新生企业从无到有，从小到大，希望自己的资金以及经验能够拯救一些富有创意的企业，体验创业的激情。他们很多人自己就是成功的企业家、首席执行官等。天使投资是一种非组织化投资，其运作模式比较简单，不是我们讨论的重点。

在美国，至20世纪70年代末创业投资还主要由家族、大型企业和金融机构直接经营，到80～90年代，有限合伙制的组织形式开始兴起。1978年，美国企业投资机构、政府支持的中小企业投资公司、合伙制投资机构管理的创业资本比例分别为36%、21%和45%，到1989年，这一比例已分别变成19%、1%和80%。实践证明，效率最高的组织形式是合伙制，其次是信托基金制，再次是公司制。

第三章　创业投资项目的选择与决策

建立创业投资机构和筹集好创业投资资金以后，创业投资者就可以着手寻找投资项目并进行投资了。这是创业投资运营中最重要的一项工作。这里的“投资”是指创业投资者和创业企业家间投资和融资的结合。创业投资者在决策投资点最大范围搜集信息，实施各种策略，对创业企业进行项目评估，寻找最佳投资对象以获取最大的投资收益；创业企业家通过商业计划书，尽可能融到企业发展所需的资金。本章正是讨论创业投资决策程序（见图3-1）中的投资环节，包括：项目的信息来源、投资项目的筛选与决策、被投资企业价值评估、投资工具选择及最后投资协议的签订等问题。图3-1　创业投资决策程序流程

第一节　投资项目的信息来源

创业投资者在决定对创业企业进行投资前，一般要有一个明确的投资政策。有了明确的投资政策，就可以通过各种渠道寻找创业投资项目，并对所收集的项目信息进行处理。

一、投资政策

创业投资公司一般都有一套自己的投资政策，包括投资规模、投资产业选择、投资阶段选择和地点偏好。投资政策的明确和公开有利于创业投资公司保持一致的公司形象，吸引对口的投资项目，也便于创业企业选择对应的创业投资公司。（一）投资规模

考虑到管理每个创业投资项目需要花费大量的时间和成本，创业投资公司一般不愿意把投资分散到大量的小额投资项目中去。但是一般创业投资者也不敢铤而走险地将所有创业投资的资金投资在少数几个与其风险资金的规模相当的风险企业上。一般创业投资公司的投资政策是把对单一被投资风险企业的投资规模限制在公司可供投出资本总额的10%左右，也就是说平均每个创业投资公司投资于10个左右的风险企业。这样一来，对于规模不同的创业投资公司，其选择投资的风险企业规模也不一样。如果创业投资公司的规模较大，那么它只对投资规模较大的风险企业感兴趣。（二）投资产业

一般创业投资公司倾向于投资1～2个相关的产业，如生物和医药，或电子和通信，或计算机集成和软件服务，或网络和资讯管理，只有大型的创业投资公司才能投资多个行业，这些创业投资公司具有比较悠久的历史，在创业投资行业拥有丰富的经验，并拥有不同行业和专业的创业投资者。（三）投资阶段

投资初创期企业的创业投资公司会面临较高的风险，只有优秀的创业投资公司和经验丰富的创业投资者才能够从事该阶段的投资，一般的创业投资公司只投资于发展期和扩张期的企业，以规避风险。也有的创业投资公司在投资阶段偏好上不明确，以便随机应变，寻找适合自己专长的项目。一般金融机构下属的创业投资公司明确地表示投资于后期乃至过渡期、转型期企业，以求迅速变现，发挥在资产重组、企业并购、债务融资上的优势，避免对早期企业的管理和行业技术不熟悉的缺陷。而产业集团下属的创业投资公司为获得一种新技术和新市场偏好进行早期投资，当然也有为收购其他企业进行后期投资的。（四）财务状况和投资回报

创业投资者对风险企业的财务状况和投资回报的评估主要考虑以下几方面的问题。首先，风险企业的财务状况。创业投资者可以通过分析风险企业过去和现在的财务状况，并与同行业中相同或相似企业作比较，来评估其经营业绩与经营状况，预测企业未来可能遇到的财务问题。其次，风险企业的股东结构。通过风险企业目前与未来可能的股东结构，可以判断企业今后资金结构和资金来源的稳定性，而从股东的素质与能力，也可以估计其对企业经营方向的影响和对创业企业家的支持程度。因此，风险企业的股东结构会对风险投资公司是否进行投资产生非常重要的影响。再次，项目的预期投资回报率。创业企业家为了获得投资资金，经常会高估投资回报，因此创业投资者必须十分谨慎地分析、评估各项财务数据，并以较保守的态度估计可能实现的投资回报率。（五）地点偏好

创业投资公司一般倾向于在公司所在附近区域的企业投资，以便于对企业有全面的了解和监管，并可以定期考察和调查。如果被投资企业的地理位置远离创业投资公司，将会给创业投资者参与企业的经营和管理带来极大的不便和较高的成本。

除了以上五点，创业投资公司也会对所投资的企业或项目的潜力、产品特色、管理层能力、企业的成长性、投资回报潜力、变现方式等方面提出自己的一些要求，作为投资政策的补充。

二、投资项目信息来源渠道

创业投资公司首先要做的就是寻找投资项目，只有多渠道的项目来源，才能形成充分的项目流，为筛选出高质量的项目打下基础。

创业投资的项目来源主要有三种：第一种方式是创业企业家主动提出投资申请，并提供相应的经营计划书；第二种方式是创业投资者主动寻找潜在的投资机会；第三种方式是推介，即通过创业投资公司的客户、其他创业投资者、银行或投资中介机构推荐介绍。推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越被普遍采用，在这种投资方式下，一位创业投资者作为某个企业的主要投资人，由他向其他创业投资者介绍，让其他创业投资者参与进来，进行联合投资。

从中国目前情况来看，创业投资公司一般通过以下渠道获得项目来源。一是银行。银行在许多方面可以为创业投资公司寻找投资机会提供帮助。通常，中小企业在成立时，往往把商业银行贷款作为首选的融资渠道，但是，商业银行常常因为这些企业缺少抵押等原因而不愿给其提供贷款。这样，银行就有一批没有获得贷款的项目，如果创业投资公司提出要求，银行一般愿意向他们提供有关信息。二是投资银行。证券公司中投资银行部门的经纪人主要从事收购、兼并及融资，其中有些经纪人专门为中小企业服务。创业投资公司可以从他们那里寻找投资机会。三是中介机构。会计师事务所、律师事务所等由于其业务的关系，常常掌握一些中小企业的情况，创业投资公司也可以从这些机构获得有关投资项目的信息。四是投资、技术交易会和展览会。目前，各类投资洽谈会、项目交易会、技术交易会、科技成果展览会等很多，创业投资公司可以从中获取投资信息。五是其他渠道。创业投资公司还可以通过行业组织、高等学校与科研机构、其他创业投资公司等渠道寻找项目。

三、投资项目信息的处理

对通过上述渠道收集到的投资项目信息，创业投资者必须对其进行处理。要做到迅速有效地处理所有的投资项目，需要有一套科学规范的管理程序。（一）记录

首先，对所收集到的投资项目建立一个数据库，记录所有与项目相关的信息，以备将来进行调查和分析使用。数据库中项目记录的样表如表3-1。（二）非正式接触

创业者与创业投资者的非正式接触是指创业者通过电话、传真、信件或电子邮件等方式向创业投资者提出合作要求。在非正式接触时，创业投资者首先要判断创业者的商业计划是否大体上符合自己的投资目标及是否符合投资合伙人的兴趣。对于那些不符合条件的商业计划，创业投资者马上就给予否决，也不再存档。那些没有马上被否决的商业计划，创业投资者则把它们记录下来，并逐一对这些商业计划的书面材料进行初审。在初审中，有1/3～2/3的商业计划被否决。初审完毕后，创业投资者要给创业者发一封正式的信函，把结果通知他们。（三）初次见面

初审完毕后，如果创业投资者对某个项目有兴趣，他们就会邀请创业者面谈，面谈的时间一般持续1.0～1.5小时。通过面谈，创业投资者可以更好地了解创业者的动机、人格、商业模式与市场意识。根据面谈中得到的信息，创业投资者决定是拒绝这个商业计划，还是开始转入下一步的尽职调查。（四）签署保密协议

一些创业者对他们商业计划的保密性有要求，他们要求创业投资者在阅读商业计划书之前先签署具有法律效力的保密协议。创业投资者在处理信息时应该严格按照协议规定行事。对于那些没有要求签署保密协议的商业计划书，也应同样对待。在双方达成保密协定后，创业者才可能在初次面谈时把商业计划的详细情况告诉创业投资者。一般在尽职调查阶段，签署保密协议已经成为一种惯例，协议规定创业者提供的信息只能用来评估项目，而不能用于其他目的。（五）拒绝投资

一般只有1%的商业计划才能获得创业投资，因此，创业投资者应学会友好地拒绝一项投资，以消除拒绝投资所造成的负面影响。

1.尽力避免作出过于绝对的定论

拒绝创业者的商业计划书时，不要把创业者的商业计划贬得过低，因为一份商业计划书被一个创业投资者拒绝，可能只是一个方面的因素，如投资数额要求过多等。

2.答复要及时果断

因为较早地就合作的主要问题进行谈判和作出决定可以节省双方的时间。

3.力所能及地帮助创业者并真诚地给他们提出建议

如果创业者的商业计划不符合本公司的目标，创业投资者可以给他们提一些建议，如将其介绍给同行或其他金融机构。

4.避免树敌

大多数商业计划被拒绝投资的原因，是创业投资者不相信创业者有能力实现他们所期望的投资收益。但是，如果创业投资者毫不留情地对创业者说他们能力不行，虽然并没有恶意，却很可能无意中给自己树敌。因此，如果一个商业计划确实因为创业者的能力问题而使创业投资者无法接受，可以找一个温和的理由拒绝。

5.提供反馈意见

如果创业投资者花费了相当多的时间对创业企业和创业者进行调查后，发现该项目不值得投资，必须立即把这些信息反馈给创业者。如果这个项目是通过第三方介绍的，创业投资者也应该把自己的决定告诉推荐人，并说明原因。通常，应尽可能向推荐人介绍投资项目选择的标准，以提高项目来源的质量，避免误会。

6.退回商业计划书

一旦创业投资者决定不对一个项目进行投资，就应该把所有属于创业企业的信息资料（如商业计划书、秘密文件、有关复印材料）退还给创业企业或销毁（需要征得创业者的同意），因为这些东西的产权属于创业者。这么做表明创业投资者尊重创业者的产权，可以提高自身的声誉。（六）信息通报

创业投资者应该定期把项目来源情况写成一个汇总材料向合伙投资人通报。通过这些材料，合伙投资人可以了解新技术的发展动态、市场变化情况以及各种投资机会。信息通报是创业投资者向合伙投资人融资的有力支持材料，它可以证明创业投资者有能力找到高质量的投资项目。

第二节　投资项目的筛选与决策

面对从各个渠道收集到的创业投资信息，创业投资者需要对投资项目进行评估，建立一套有效的标准对这些项目进行筛选，以挑选出高质量的投资项目。经过多次筛选，大约剩下5%的项目获得创业投资者的尽职调查。

创业投资的评估与分析有三个特点：①单一性。由于创业投资的投资对象多为新创的技术、全新的产品，没有可供对比、参考的现有相同项目，没有可供借鉴的经验，没有可供遵循的规范化和程式，因此，每个项目的评估与分析通常都必须作为个案处理。②综合性。由于创业投资考虑的是如何将一个想法、专利或技术市场化，取得巨大的经济效益，因此，在对项目进行评估与分析时，要综合考虑涉及将来发展所面临的方方面面。③长期性。由于创业投资项目都还很不成熟，它的市场化发展将是一个长期的过程，因此，在对其进行评估与分析时，需要从长远考虑，放在相当长的一段时间内进行。

一、评估过程

创业投资的评估过程主要分四个阶段：项目的收集产生、项目的筛选审核、约见和尽职调查。

由创业企业家向创业投资公司提交投资建议书，投资建议书是商业计划书的简略本，说明企业所需要投资的资金、企业的基本情况、项目或业务设想的核心内容。一般情况下，创业投资公司收到的投资建议书远比它能够或愿意投资的多。通常在创业企业家送来的1000份投资建议书或可行性报告中，凭借创业投资者的经验和已有的知识进行判断，并根据创业投资公司有关的投资政策，快速过滤不合适的项目，剩下200份左右会引起创业投资者兴趣的，并要求创业企业家提供详细的商业计划书（商业计划书的内容和格式见下文）。创业投资者认真审阅商业计划书后，会考虑其中大约100个候选投资项目，并约见企业家，询问有关问题，并让创业企业家就一些关键问题向创业投资者做一次口头介绍讲演来试图说服创业投资者，创业投资者也从中考察创业企业家的信心和对项目的把握。根据会谈情况，创业投资者再从中筛选出约50个有价值的项目，并展开尽职调查，最后根据调查结果选出其中10个左右的项目进行投资。也就是说，一个投资项目最后真正能够得到创业资本支持的概率通常只有1%左右（评估过程见图3-2）。图3-2　创业投资项目评估决策流程

二、投资项目选择的原则

创业投资者在做投资项目评价和决策时，一般要遵循三个基本原则，即创业投资的三大定律。

第一定律：决不选取超过两个风险以上的项目。一个创业项目从种子期到成熟期，常见的风险包括五个方面，即研究发展风险、生产产品风险、市场风险、管理风险和成长风险。若一个项目有两个或两个以上的风险，一般就不应该投资。

第二定律：投资V值最高的项目。V=P×S×E，其中，V代表总的考核值，P代表产品的市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。创业投资者在做决策时要选V值最高的项目。据此，创业投资者考核创业项目时，必须综合考虑产品的市场大小、产品的独特性和管理团队素质这三个因素。

第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，创业投资者更愿意投资产品市场更大的项目。

三、商业计划书的内容

商业计划书是创业投资的一个关键文件，也是吸引潜在创业投资者加入创业企业的一个重要文件，它是创业能否成功的一个重要判别因素。

撰写商业计划书除了要考虑融资因素和技术因素外，还要考虑创业者的素质及市场营销计划等。商业计划书是创业的最初一步，核心是对业务的描述，分析营销计划和预测，它是一种业务构思的策划，也是吸引投资的宣传书，更是以后公司运作的指导书。由于每个企业的业务不尽相同，因此，每个企业的商业计划书的内容和格式会有所不同，但基本内容一般都包括以下几方面。（一）概述

这一部分是业务计划的整体介绍，以吸引创业投资者的注意力，使他们深入研究整个商业计划信息。概述部分要明确说明：公司业务的目标，产品或服务是什么，公司的产品或服务有什么优势，公司管理层的素质并强调他们的相关经验和专长，对投资后5年内的盈利预测，所需要的资金和如何使用这些资金。（二）产品或服务

描述公司要推出的产品或服务，避免使用过于技术性的专业术语，描述产品和服务的用途和好处，有关产品的专利、著作权、政府批文。（三）市场营销

这是早期投资最重要的部分。具体包括如下内容。

1.市场

详细说明现在和将来的市场状况，提供充分的市场调查的数据和相关假设，描述市场的变化趋势和增长潜力，说明每个细分目标市场及其客户。

2.营销

对每一个细分目标市场作出特定的营销计划，如何接触客户、争取客户使用公司的产品并保持市场占有率。

3.竞争

分析现有和将来可能的竞争者，他们的优势和弱势，以及相应的本公司的优势和战胜对手的策略。如果是进入一个已有竞争的市场，要分析竞争对手会对本公司进入市场做出什么反应，如果是进入一个新市场，要预测其他对手将如何跟随进入这个市场。（四）运作

若是产品生产，必须说明生产过程的原材料、工艺、质量控制、人力资源配置；若是提供服务，必须说明如何运作，需要什么资源和支持等。（五）管理层

介绍公司的管理团队，强调每个管理人员的经验、能力和专长，其中要注意介绍各管理人员有关的教育和工作背景，管理分工和互补，管理层的外部关系，其他的管理顾问、会计师、律师和银行家与本公司的合作状况。（六）融资需求

主要包括申请的创业投资金额、预算计划和收益状况、所需资金用途、投资工具选择、对出资者所占股份和每股价格的建议、出资者的董事会席位和投票权、公司最低盈利目标、利息和红利政策、财务报表制度、追加融资的预测。（七）财务预测

现有公司的财务报表，投资后5年中的财务预测报表，投资要求即所需资金和如何使用这些资金及每年的预算。（八）附录

支持上述信息的材料：管理层简历、销售手册、产品图纸等。

四、投资项目的筛选

在美国，每年可供选择的创业投资项目很多，但被创业投资者选出、推荐、决定面谈的申请者却不足2%，可见只有极小部分被认为最有投资价值的项目被选中进入下一步的评估阶段。在投资项目的筛选过程中，创业投资者初步筛选的标准是选择具有市场潜力的、符合公司投资要求的项目。不同的创业投资公司通常有不同的筛选标准，但又有一些共同点，构成一家公司筛选标准的内容一般包括以下几方面。（一）投资规模与投资政策

投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规模过小，整个创业投资公司的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败将决定公司的收益，则公司的经营风险太高。创业投资者要从上述两方面的权衡中确定合适的投资规模，由于他们的风险偏好和资金实力不同，所确定的投资规模也存在差异。

在投资政策的选择上，为了降低投资风险和投资管理成本，创业投资公司不愿意把投资过多分散于大量小额的交易中。通常它们会根据其创业投资资金的规模来确定一个自己认为较为理想的投资规模。在多数情况下，创业投资公司简单地把对单个被投资企业的投资规模限制在可供资本总额的10%左右，也有一些创业投资公司对单个项目的投资规模只给出一个区间。如美国太平洋创业投资基金规定的投资规模一般介于300万～2500万元之间。为了克服规模效益与风险分散之间的矛盾，越来越多的创业投资者采用辛迪加式的投资政策，为了分散风险，多家创业投资公司联合对规模较大的项目进行投资选择。此外，创业投资公司一般还会对业绩好的被投资企业追加投资，这时原有的投资规模就会被突破。由于创业投资的目的是为了在承担风险的基础上获得高额回报，因此，规模的设定并不是僵化的，投资与否、投资多少取决于投资项目本身的技术经济价值。（二）技术与市场

多数创业投资者在进行投资项目筛选时，会把技术与市场作为选择标准之一。从某种意义上说，创业资本投资的不是一个企业，而是一种技术或市场的未来前景。因此，创业投资者必须对所涉及的技术和市场有深入的了解，由于他们不可能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知领域内的技术。创业投资者一般倾向于高新技术而非成熟的技术。（三）投资项目的发展阶段

创业企业对创业资本的需求发生在企业生命周期的不同阶段。对企业不同发展阶段的不同偏好与创业投资公司的资金来源、从业经验及其所处的地区和行业竞争程度密切相关。如在欧美等发达国家和地区，在20世纪80年代以前，创业资本大都投向创业企业的创业期及其以前阶段。但近年来创业投资有专注于投资创业后期发展阶段的趋势。以美国为例，1985～1989年，创业资本在扩张期、收购和杠杆收购以及管理层融资收购方面的投资增长很快。1992年投入到扩张期的创业投资额占总投资额的55%，投入杠杆收购或并购项目的投资额占总投资额的7%，两项合计占总投资额的62%，而投入种子期的资金只占2.9%，投入创业期的资金也只占8.22%。我国台湾地区则相反，在创业投资行业刚刚兴起时，大部分创业投资都选择对处于发展后期的创业企业进行投资，后来随着行业内竞争的加剧，收益率不断下降，创业投资公司为寻求发展机会，又转而增大了对处于发展前期的创业企业的投资力度。此外，对不同发育阶段的企业进行投资选择也体现了创业投资者不同的风险偏好和对收益与风险的平衡。一般来说，对创业企业早期投资的风险较大，但收益较高；反之，后期投资的风险较小，但收益也较小。（四）被投资企业的区位特点

被投资企业的地理位置、人才聚集程度和信息条件构成了其自身的区位特点。对地理位置的考虑主要是从方便管理出发的。投资一旦发生，创业投资者就要和企业保持经常性的接触。从时间和费用两方面考虑，创业投资者希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通信技术的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。通常认为，人才集中（包括技术人才、管理人才、金融和法律人才等），配套设施齐备，地处信息中心和交通中心，如美国的旧金山、波士顿地区、丹佛市、盐湖城，中国的北京、上海、广州、南京和西安等的被投资企业具有最佳的创业投资环境。此外，被投资企业越接近创业投资公司，得到资金支持的可能性越大。（五）创业者的素质

创业投资者应从各个角度去考察该创业者或创业者队伍是否在其所从事的领域中具有敏锐的洞察力；是否掌握市场前景并懂得如何去开拓市场；是否懂得利用各种渠道去融通资金；是否有将自己的技术设想变为现实的能力；是否有较强的综合能力等。（六）企业管理

对于创业投资，被投资企业的内部管理好坏非常重要。创业者初期往往身兼数职，既要搞研究开发，又要搞市场拓展，还要负责企业管理。这在社会分工日益细化、专业化程度不断提高的现代社会是不足取的。因此，当一个创业者申请项目时说他全能，将全面负责时，这往往是一个危险的信号。创业投资者应劝说其吸引其他专家加入，组成一个知识结构合理的管理队伍，共同把企业搞好。（七）被投资产业

创业资本一般以高新技术产业为投资重点。从以往的投资情况看，高新技术所涉及的产业领域主要是信息技术产业和生物技术产业两类。统计资料表明，1998年第一季度，美国创业资本投资总额中，60%的创业资本投向信息技术产业、26%投向保健产业、13%投向零售和消费品行业、1%的资金投向其他产业领域。大部分创业投资公司按照这一产业分类进行投资，只是侧重点稍有不同。如Northwest Venture Partners 1997年的投资组合中，软件和互联网产业占了40%，通信业占了30%，电子产业和保健产业各占12%，其他产业领域只占6%。又如美国太平洋创业投资基金在其投资范围中明确表示：该基金主要投资于中国国内电子信息产业，特别是软件、通信、网络技术和信息服务，以及生物技术领域。当然，也有一些创业投资公司向建筑业、一般工业品生产、商业服务、零售等行业的企业进行投资。值得注意的是，创业投资者通常会倾向于选择他们所熟悉的行业进行投资，因为这样会有利于对投资项目的评估和投资后的管理。

五、尽职调查

创业投资项目通过初步筛选后，创业投资者即开始对备选项目开展尽职调查。所谓尽职调查是指创业投资者在投资前对创业企业现状、成功前景及其管理所作的独立的调查。尽职调查通常需要集中进行并认真细致地开展，一般需要花费数月的时间。

创业投资者对创业企业的尽职调查通常以向公司员工和管理人员提出种种问询来进行。此外，绝大多数的创业投资者还会去和公司的供应商、客户、竞争对手以及其他熟悉该公司及其所属行业的人员进行交谈。他们还将深入取证、仔细地分析企业的经营计划和实际及预测的财务报表并视察工地和设备等。有的创业投资公司甚至还征求其他创业投资者的意见。

创业投资者对风险项目尽职调查的内容集中在以下几个主要方面：产品市场情况；人员素质（包括管理人员和技术人员）；技术特点；经济核算；有关法律和政策等。具体的调查活动包括以下。

1.会见所有的管理层人员

观察管理层人员的素质，了解他们的经验和专长，必要时会对管理者和创业者的工作风格和心理素质作一定的测试分析，考察管理层人员的经验和个性是否相互配合，能否组成一个强有力的管理层队伍。

2.实地考察企业的基本情况

根据商业计划书中所提到的有关数据资料，核实企业的资产、净资产和开发新项目应有的设备等，并对企业现阶段的管理状况作出评估。

3.联系创业者的前业务伙伴和前投资者

了解创业者的前业务伙伴和前投资者对创业者的评价，了解他们建立和中止合作、投资的原因，尽管可能会听到不同的意见甚至对创业者不利的评价，但创业投资者应能客观地进行分析。

4.联系当前或潜在的客户和供应商

主要了解产品的市场销路、市场潜力和增长速度，生产产品所需要的原材料的价格、质量和供应渠道等。

5.调查同类公司的市场价值

主要了解确定拟投资企业未来的价值和盈利前景，所投入资金可以在所投资的创业企业中所占的股份。

6.向产品专家咨询

了解拟投资企业的产品性能、技术水平及所处的生命周期，了解行业和技术的发展趋势。

7.向银行、会计师事务所和律师事务所咨询

了解企业过去的融资、偿债和资信状况及财务报表的准确性，专利、案件诉讼方面的情况。

8.向企业的竞争对手了解

了解拟投资企业产品的性能、市场竞争力和占有率，以及对管理层人员素质的评价，从侧面了解拟投资企业的情况。

9.寻求其他创业投资公司的意见

在联合投资的情况下，其他创业投资公司的意见可以帮助全面评估拟投资企业的现状和发展前景，并与联合投资者达成共识。

10.寻求其他创业企业管理层的意见

这是指相关行业的创业企业管理层对新项目的评估，包括对技术、市场潜力、创业者的素质等的看法。

第三节　企业估值

对被投资企业进行价值评估的方法有参数比较法、净现值法、修正现值法和风险投资法，本节主要介绍运用参数比较法和净现值法评估被投资企业价值的基本原理。

一、参数比较法

参数比较法是一种迅速而又简单的企业价值评估方法。这种方法的基本原理是：首先，选择与拟评估企业在主要指标上相似的其他参照企业，这些主要指标是指风险、增长率、资本结构、现金流的规模与时间；其次，找到能够用于计算企业价值的参数，并计算参照企业的参数值。在股票市场上市的企业，有三个参数可供参考：一是市盈率（P/E），即股票价格除以每股收益；二是企业股票的市场价值除以总销售收入；三是市场价值与账面价值的比值，即用企业股票的市场价值除以账面价值。最后，用参照企业参数的平均值，计算拟评估企业的价值。

使用参数比较法会有一些困难：一是这些类似企业的价值难以确定，因此就无法评估拟评估企业的价值；二是私营企业的财务数据和其他参数一般不容易得到，一些主要指标如资本结构也就无法计算；三是所计算的参数本身也可能产生误导，如市盈率，这个收益反映的是企业的资本结构，因为收益是毛利润扣除利息支出和税金后得到的，当比较两个除资本结构外其他方面都很相似的企业时，使用息前税前利润（EBIT）计算出的参数更为合适，这样可以消除企业资本结构的差异。

以上这些参数是以财务数据为导向的，当评估那些目前尚没有盈利但高增长的企业时，可能不是很适用。这就要求创业投资者另外寻找其他更可靠的非财务方法，例如，注册网民的数量可能是评估网络企业价值一个很好的指标。

使用上市企业的数据作为评估非上市企业标准的另一个缺陷是，股票的市场流通性差别很大。因为私营非上市企业的股票比上市企业的股票流通性差，因此，使用这些参数时需要打一定的折扣，折扣率的多少视具体情况而定。调查表明，这个折扣率一般在25%～30%之间。

下面举例说明如何用参数比较法计算创业企业的价值。

某创业投资者欲对一个创业企业的价值进行评估，他从有关方面得到两个类似企业的财务资料（见表3-2）。

根据表中的数据，计算下列参数并据此计算创业企业的价值（见表3-3）。

根据表中不同参数计算得到的一系列创业企业的价值数据，基本可以框定创业企业的价值范围。创业投资者根据自己的经验或通过咨询有关专家，可以进一步缩小这个价值的数量界限，比如在36000万～42200万元。

二、净现值法

净现值法是对企业价值进行评估最常用的方法之一，它通过对企业未来的净现金流量按一定折现率进行折扣，计算出企业的价值。净现值法把税金减免带来的企业增值都打入了折现率中（如加权平均成本）。使用净现值法计算企业价值的步骤如下。

1.计算现金流量

计算公式为：

CF=EBIT×（1-T）+DEPR-CAPEX-ΔNWC+θtttttt

式中CF——现金流量；t

EBIT——未扣除利息的税前利润；t

T——企业税率；

DEPR——折旧率；t

CAPEX——资本支出；t

ΔNWC——净营运资本的增加；t

θ——应付税金、工资等项的增加值；t

t——时间（以年为单位）。

2.计算企业的终止价值

常用的方法是年金法，计算公式为：

式中TV——企业在终止时间t时的价值；t

g——现金流量的增长率；

r——折现率。

公式中的现金流量与折现率均为名义值，没有经过物价因素调整。

3.计算企业的净现值

计算公式为：2t

NPV=[CF/（1+r）]+[CF/（1+r）]+……+[（CF+TV）/（1+r）]12tt

r=（D/V）×r×（1-T）+（E/V）×rde

式中r——债务折现率；d

r——权益股票折现率；e

T——企业税率；

D——债务的市场价值；

E——权益股票的市场价值；

V——D+E。

权益股票折现率r可以利用资本资产定价模型（CAPM）计算，e其公式为：

r=r+β×（r-r）efmf

式中r——权益股票折现率；e

r——无风险利率；f

β——风险系数；

r——普通股的平均市场收益率；m（r-r）——市场风险补偿金。mf

对于非上市企业来说，β的值可以通过参考类似的上市企业得到。

例如，某创业投资者欲对一个高科技企业进行投资，经过核实，他与该企业的管理层就企业财务前景做出了如下预测：

假设企业税率为40%，5个可比高科技企业的非杠杆β值为1.2。该高科技企业没有长期负债，10年期的国债收益率（即无风险利率）为6.0%，市场风险补偿金为7.5%。净营运资本需求预计是销售收入的10%，息前税前利润预计在第9年后每年保持3%的增长率。

首先，计算加权平均资本成本（WACC）为：

WACC=（D/V）×r×（1-T）+（E/V）×rde

=0+100%×（6.0+1.2×7.5）=15%

其次，计算企业现金流量的现值，并把它们累加起来。

9年现金流量的现值=-548万元

第9年以后现金流量的现值=10492万元

两者相加即可得到该高科技企业价值的净现值，其结果是9944万元。

三、持股比例的计算与调整

计算出创业企业的终止价值以后，按一定的折现率把企业的终止价值折为现值，然后，把创业投资者的预计投资额与这个折现值比较，得出创业投资者希望持有创业企业的权益股票的比例。例如，假设创业企业终止价值的折现值为1500万元，创业投资者打算投资500万元，那么他将要求得到创业企业1/3的股票作为出资交换条件。持股比例计算步骤如下。

1.计算创业企业的终止价值

创业投资者估计企业在未来某个年份的价值，所选择的年份是创业投资者预计企业可以上市的年份。

终止价值=市盈率×投资撤出年份预计的净收入

2.计算企业终止价值的折现值

与传统使用的资本成本作为折现率不同，创业投资者使用的是目标收益率。这个目标收益率是创业投资者希望得到的能够补偿他的投资风险的收益率。

3.计算创业投资者的最终持股比例要求

创业投资者的预计投资额除以最终折现值所得到的比例即为创业投资者希望得到的最终股权比例，这个比例从理论上可以保证创业投资者获得他所期望的投资收益率。

4.根据未来股权比例摊薄变化，计算当前股权比例要求

如果创业企业在将来不再进行权益资本融资，那么创业投资者在企业中持有的股权比例不会减少，当前股权比例要求与最终股权比例要求是一致的。然而，事实上，大部分获得创业投资的成功创业企业最终目标都是上市，创业企业一般在上市前都需要进行两次或两次以上融资，因此，创业投资者的股权比例可能在未来的融资中被摊薄。为了补偿股权比例摊薄的损失，创业投资者需要计算保留比例。即根据未来股权比例摊薄变化，计算当前股权比例要求。这个保留比例把未来融资给创业投资带来的股权摊薄效应进行了量化。

第四节　投资工具选择

创业投资者对拟投资企业进行价值评估后，若决定投资，便开始与创业企业商谈投资协议，投资协议中首先要解决的问题是选择什么样的投资工具，即投资工具设计问题。所谓投资工具设计是指安排何种投资工具或投资工具组合的创业资本投向被投资企业。投资工具的安排取决于被投资企业的类型、所属行业及其所处的发展阶段、创业投资者的类型及其资金来源、经营哲学和投资策略以及其他相关因素。从创业投资者的角度看，选择投资工具最关键的问题是要确保投资的变现、对投资的保护和对企业的适度控制。而创业企业家则希望能够控制他所创建的企业并要求投资工具设计能确保其后续融资的要求。从这个意义上讲，投资工具设计也是企业治理结构安排的一部分。

通常，可选择的投资工具包括：债券、普通股、优先股、认股权证、可转换债等形式，下面分别介绍它们在创业投资中的应用。

一、普通股

创业投资者用创业资本购买被投资企业的普通股，并享有与普通股权相关的权益。对创业投资者而言，普通股的主要优点是作为普通股东，能够分享到企业价值上升的好处，缺点是当企业破产清算时，普通股股本保全的风险较大。另外，还有创业投资者对企业的控制权问题，若创业投资者是企业的少数股东，则很难把握对创业企业的决策，其利益受创业企业其他多数股东决策的影响，从而增加了投资风险。如果创业投资者要求在既定的投资额下得到较多的股权，即增加创业企业普通股融资的成本，则创业企业是不愿意的。普通股融资对创业企业来说，融资成本低，但会稀释股权，权益方面的灵活性不够。

普通股方式在创业企业发展的后期用得比较多，尤其是当股市相当活跃时，创业企业上市的可能性比较大，或在资本所得税的减免条件下，而创业企业又不能接受附带投资投票权的优先股时，创业投资者可以选用普通股来投资。另外，小规模的创业投资公司，由于无法进行多元化投资来分散风险，在财务和人力资源有限的情况下，一般采用普通股方式。这些创业投资公司把创业企业当成自己的合作伙伴，强调与管理者的合作，通过在创业企业发挥管理咨询的作用来减少非系统风险。

二、优先股

优先股兼有股权证券和优先证券的优点。优先股股东可以分配到固定的股息，优先权体现在公司分配盈利时，优先股股东可按照事先规定的股息在普通股以前优先取得公司分配的股利，而且股息通常是固定的，不受公司经营状况和盈利水平的影响，这一点类似于债券。优先股还有优先分配公司剩余财产的权利。虽然优先股是一种股权证券并代表对被投资企业的所有权，但是与普通股不同，优先股一般不具有投票权，在优先股未转换成普通股之前，创业投资者作为优先股股东不具备普通股股东所具有的相关权利。优先股在某种情况下和债券工具有着相似之处，如在发行时经常事先确定一种固定的股息，而且优先股的价格波动更容易受到利率水平变动的影响，相比之下市场供求的变动对其影响程度较小。优先股股票具体的优先条件由公司章程加以明确规定。一般包括：优先股股东的权利、义务；大优先股股东行使表决权的条件、顺序和限制；优先股股票分配股息的顺序和定额；优先股股票分配公司剩余资产的顺序和定额；优先股转让股份的条件等。

根据多数国家公司法的规定，优先股股票可以在公司新设时发行，如创业企业的种子期或创业期，也可以在公司增发新股时发行，如在创业企业的扩张期和成熟期，法律不加以限制。但是，也有些国家的法律规定，优先股股票只能在特殊情况下，如公司增发新股或清理债务时才能发行。

可转换优先股是指股票持有人可以在规定条件下把优先股的股票转换成该公司的普通股。优先股可分为累积优先股和非累积优先股。累积优先股的特点是股息固定而且股息可以累积，公司经营不善时未分发的股息可累积到公司经营状况改善时，一起付给优先股持有者。非累积优先股对到了期限没有支付的股息则不可以累积。非累积可转换优先股经常用于创业企业创立期的创业投资，一般不支付红利，可以在任何时候以任何方式（通常是在企业上市时）转换成普通股，有较好的流动性；累积优先股可以将不作分配的红利滚存到下一年，直到公司董事会认为合适的时机时一并派发，这种优先股对企业的压力较大，而且红利没有税务抵扣优惠，一般创业企业不愿意接受，但在创业企业中后期投资阶段可以考虑，因为那时候企业会有一定盈利。

优先股可以由公司赎回的可赎回优先股，是在典型的可转换优先股条款中加上赎回权，就是在一段时间之后，以一定的价格把股份卖给发行者的权利，并以此来激发管理层探求所有可行的其他运营方式。典型的可转换优先股不支付当期股利，但是赎回条款通常会建议赎回价格为平价（支付优先股的价格）加上某种形式的投资资本的收益，该收益是如果股利已经累积并且宣布发放但是没有支付时计算出来的。如果公司发行的是可赎回优先股，公司可以根据需要，以一定的方式将所发行的优先股收回，以调整公司的资本结构。由于公司需向优先股股东支付固定的股息，故优先股股票在很大程度上是一种公司举债集资的形式。但是，优先股股票又不同于公司债券和银行贷款。因为优先股股东分取收益和公司资产的权利只能在公司满足了债权人的要求后才能行使。优先股股东不能要求退股，但可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。发行该优先股股票的公司可以按优先股的价格，再加上适当的加价，买回已发行的优先股股票。特别是当金融市场的利率下降时，公司经常行使赎回条款，通过发行新的股息率较低的优先股股票赎回原来发行的优先股股票，借以减少股息的支出。

对于创业企业而言，设立和发行优先股股票有利于公司在需要时，将优先股股票转换成普通股股票或无担保的公司债券，以减少公司的股息负担。对于创业投资者，则通过表决权（投票权）协议让创业投资者享有特定的表决权，确保参与管理，并在红利分配、股票回购、认购新股方面有优先权。

三、认股权证

认股权证是指在创业资本以债权资本形式进入被投资企业的同时，被投资企业同时给予创业投资者一项长期选择权（认股权证），即允许创业投资者在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。其本质是普通债券和股票期权的结合，对创业投资者和创业者都有很强的吸引力。

认股权证在发行后，多数可与其相关的债券相分离，并可单独上市交易（也有的必须与其相关证券一起交易）。认股权是期权的一种，因而具有期权所具有的各种特性。认股权证一般需要约定认购股份的数量，确定认股价格和认股期限。此外，大多数认股权证都附有赎回条款，当较大比例的认股权证已实现认股时，发行人有权要求剩余的小部分权证持有人在较短的时间内实现认股或放弃认股权。对创业投资者而言，认股权证兼具风险锁定和成长机会分享的双重特点：一是债券持有人可按期获得固定的年利率，具有安全性高和风险锁定的债权资本特点；二是当创业企业的业绩取得显著增长时，允许其分享被投资企业未来增长带来的收益，因为在企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买普通股。对于创业企业而言，认股权的潜在价值和锁住投资风险的特点可促使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款限制，降低了创业企业的融资成本。

认股权证是最常用的创业投资工具之一，这是因为利率水平低于正常长期债券利率水平；认股权证与可转换优先股最大的不同在于未来其认股权的执行，能使被投资企业获得股权融资的资本。

四、可转换债券

可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定将其转为发行公司股份的债券。可转换债券是一种兼具债权和股权双重性质的投资工具，主要体现在可转换债券大都和普通债券一样，以一定的方式支付固定的年息，这是其债权性的表现。当然，可转换债券的票面利率通常低于同等条件下的普通债券，以反映可转换债券转换期权之价值。当发行公司的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份，实现转换时不必发生货币的交付，而是投资者将可转换债券转换成一定数量的公司股份。转换期可以确保债券持有者分享股票持有者的未来增长利益，这是其股权性的表现。当然，对于上市流通的可转换债券，公司股票价格上扬时，持有者可以通过在债市上抛售债券实现收益，而不一定转换成股票，但实质上该收益还是源于可转换债券的股权性。

可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期限、转换价格和转换比例等。可转换债券的面值是债券计算利息的基础，也是债券在最后到期日的价值。票面利率指明了在债券未转换成股票之前，债券持有人所享有的固定的投资回报率。转换期限是指持有人有权将债券转换成为公司股份的期限，通常为发行日之后若干年起至债券到期日止。转换价格是债券持有人在转换期限内可以据此将债券转换成公司股份的每股价格，除非发生特定情形，如发售新股、配股、送股、派息、股份的拆细与合并，以及公司兼并、收购等情况下，转换价格一般不作任何调整。转换比例是指每一份债券可转换多少股普通股票，实质上也是转换价格的另一种表现。此外，可转换债券的约定条款可能还包括买入期权和卖出期权。买入期权是一种发行人期权和强制赎回权，指是的发行公司有权在可转换债券发行完毕一段时期以后，以较小的代价选择赎回其可转换债券。这一赎回权也准予发行公司在适当时强制投资者转换股票。一般来说，只有在若干星期内股份高出转换价格较多时，发行公司方可行使赎回权，赎回权的设立有利于公司在减轻偿债能力的同时降低股权筹资成本。同样，也有部分可转换债券的发行条款中订明，投资者有权在债券到期前的一定时期内将债券卖还给发行公司。设定卖出期权有利于发行公司在制定票面利率、转换价格方面取得优惠，因为该项卖出期权为持有人提供了流动性保障，尤其是当债券投资者对公司股份表现丧失信心时。

在创业投资工具选择中，可转换债券是创业投资者和创业企业家最常用的投资工具之一。因为对创业投资者而言，创业资本以可转换为债券形式进入被投资企业，可以使其在取得稳定收益的基础上通过债权转股权的方式获得参与创业企业经营管理并分享成长潜力的机会。而对创业企业家来说，在获得创业资本的同时，控制权没有过早地被稀释，还能享受筹资成本低所带来的好处。

五、投资工具的选择

从创业投资机构的角度看，选择投资工具最为关键的问题是要确保投资的变现、对投资的保护和对创业企业的适度控制，而创业企业家希望能够控制企业并确保后续融资。创业投资工具设计的一个重要特征是将投资风险部分地从投资者转移到创业者身上，让创业者承担风险并激励其更加努力工作。

在非对称信息情况下，创业投资工具的选择取决于投资者监督的难易程度，在早期融资阶段可转换优先股是最主要的投资工具，而债券和普通股使用极少，仅当创业企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑，因为可转换证券提供了创业投资机构进行干预的恰当激励。另外，在战略创业投资开展过程中，假如采用分阶段投资，创业企业家为了获取更多的投资，可能会操纵信息，夸大创业企业的短期业绩，而采用可转换证券则可以克服创业企业家的短期信息操纵行为。Cornelli和Yosha（1997）认为，可转换证券可以防止创业企业家操纵企业短期业绩的行为。在分阶段投资的情况下，创业投资者利用对企业短期业绩的评价，决定是否为创业企业提供下一期资金。如果创业企业短期业绩不好，创业投资者会对创业企业进行清算；如果创业企业短期业绩较好，创业投资者会进一步注入资金。在此基础上，创业企业家会采取特定行为，粉饰创业企业的短期业绩。在使用可转换证券的情况下，由于操纵行为导致短期业绩增加，使创业投资将优先股转换成普通股的概率上升，从而减少了创业企业家的预期收益，因此创业企业家粉饰短期业绩的积极性会降低。

可转换优先股的使用为设定转换条件提供了一定的灵活性。创业投资者可以把优先股的转换比例与创业企业的发展业绩联系起来，如果创业经营出色，可相对地提高转换价格，减少对管理层股权的稀释作用。当创业投资的战略目标不能实现时，则加大创业投资机构的股份额，相应地降低创业企业家的股票期权价值。这样，灵活的转换条件将改变风险和收益的分配，减少创业企业家在开始时对创业企业价值增长预期的高估，并防止其在创业项目开展过程中的机会主义行为，从而鼓励他们去实现真正的价值增长和预期的投资战略目标。

总之，在投资工具选择中，不管具体采用何种投资工具和附加什么条款，创业投资者和创业企业家都试图对自己的利益加以保护，但协商的结果是双方都必须在享受权利的同时承担一定的义务，正如创业投资本身一样，高收益必然伴随着高风险，这正是民事法律关系的基本原则。

第五节　投资协议

虽然尽职调查和企业估值占用了创业投资最多的时间，但是投资协议的设计及签订显得比前者更为重要，因为不恰当的协议条款可以毁掉一个前景良好的投资。从创业投资者的角度看，投资协议有三个用途：一是，协议设定了交易价格和数量，即创业投资者的资金投入可以换取创业企业股份的数量；二是，协议设定了对创业投资的保护性条款，可以限制创业企业从其他途径筹集资金以避免股权被稀释；三是，协议还设计出一种有效的激励机制，将创业企业家所取得的股份与企业的经营利润挂钩，激励创业企业家努力工作。投资协议作为双方合作的依据和基础，将使合作双方互惠互利、风险共担、收益共享，将约束双方在创业企业中的有关行为，特别是以后参与管理、撤出资金的行为。

一、创业投资者和创业企业家的目标

投资协议的签订必须满足创业投资者和创业企业家双方的目标和利益。（一）创业投资者在创业投资项目中的主要目标

1.一定风险下的合理回报

创业投资者的首要目标是投资回报，即要求有一个与风险相对应的合理回报。

2.控制董事会影响企业决策

创业投资者参与董事会，领导董事会开展工作，对企业进行决策咨询和监管，掌握公司进展状况，当企业经营偏离既定计划时，创业投资者通过预先签订的投资协议中的规定，获得更多的董事会席位，并对创业企业的管理进行干预。

3.控制表决权，可以更换管理层

创业投资所采用的可转换优先股往往伴有表决投票权，在投票权这一性质上，可转换优先股好像已经转化成普通股，与普通股享有同样的投票权。创业投资者还会在投资协议及相关法律文件中规定，一旦公司出现重大事项，创业投资者有超级投资投票权，即创业投资者的一个股份所代表的投票权可以是其他普通股投票权的两倍。通过控制投票权，创业投资者能更有效地监控创业企业，在必要的时候更换管理层。

4.确保实现投资回报

创业投资者通过种种方法来确保投资收益的实现，除了上面三个方面，还应包括分段投资、管理咨询、合同制约和变现方式调整等。（二）创业企业家的目标

1.领导自己创立的企业

创业企业家有强烈的愿望来控制企业，领导自己的企业发展，因此创业投资者一开始保持少数股东的身份。随着资金投入的增加或企业出现问题，创业投资者通过投资协议及相关法律文件的规定获得更多的董事会席位、投票权和股份的时候，才逐步控制企业。

2.有充分的资源发展业务

创业企业家必须在外来融资和自己的股份比例之间达成一个平衡，没有足够的资金和其他资源，企业业务无法开展，不能产生利润。

3.合理的收益

创业企业家也希望有一定的收益，包括一定比例的股份和较高的股票价值，可以在企业变现时获得收益。

二、投资协议设计的步骤

投资协议设计的第一步是充分认识双方在交易中的目的。创业企业家的意图是以尽可能少的权益股票换取尽可能多的资金。与此相反，创业投资者希望以尽可能少的资金换取尽可能多的权益股票。

第二步是认真分析双方的最终目标。如果创业投资者并不想通过上市的方式收回投资，或者创业企业家不希望创业投资者分享企业的控股权，那么双方最好不要合作，否则冲突随时都可能发生。

第三步是设计保护措施。并非所有的创业投资项目都能成功。在有些合作中，创业企业没能够达到原来预期的目标。在这种情况下，创业投资者有优先收回资本的权利。另外，还可以要求创业企业家开出借款单，作出还款承诺。

三、投资协议的主要内容

对于不同种类的投资安排，所签署的创业投资协议必然会有较大的差异，但其基本内容都应包括：

投资额和投入时间。每个投资协议都规定了投资金额和投入时间。创业投资者在一个创业企业的生命周期内通常不止一次投资，而且投资金额常随新一轮投资而增加。他们希望每次投入的资金足以支持被投资企业达到下一个发展阶段，到时创业企业将会需要另外的资金以满足进一步发展的要求。

投资条件、投资方式以及持股比例与价格。大多数创业投资是以购买可转换优先股的方式进行的，涉及的条件包括：转换价格，可以根据企业的业绩表现而变动；优先清算金额，包括引起清算的事项；红利率、支付期和投票权。

投资工具的选择，如债券、普通股、可转换优先股、认股权证或可转换债券及其不同的组合。

创业投资者参与企业管理的程序与范围，创业企业家应履行的义务。

创业投资者转让所持创业企业股权的时机、方式与价格。

有关表明和保证，承诺条款，违约及其补救措施。

其他事项。创业投资协议的其他事项主要包括：创业企业的信息披露程序；创业资本进行股权转让或出售以及创业企业IPO的有关约定；投融资双方违约的处理方式；其他双方认为需要写入协议的条款等。

第四章　创业投资项目的管理

对所投资企业进行项目监控与管理是投资协议签订后必须做的工作，这是创业投资公司为了控制投资风险的需要，也是创业投资实现增值的必然阶段。在项目监控与管理中最重要的控制方法就是提供有效的增值服务，其内容主要包括帮助创业企业制订发展战略、管理规则，策划市场营销方案，引入战略资源，营造良好的外部经营环境等方面。本章中强调创业投资与增值服务虽属于不同的利益主体，但只有共同的利益才能使这种合作取得成功。为了提供有效的增值服务，创业投资者需要全面而及时地了解所投资创业企业的情况，他们对每一个投资项目的监控既是全方位的，又是全过程的。

第一节　创业投资项目管理的意义

创业投资活动是一种高风险、高收益的投资行为，它可能成功，也可能失败。而有很多创业投资公司往往只重视项目的选择，一旦投资完成，就放松了对项目的管理。对已投资项目的管理是创业投资实现增值的必然阶段，缺乏或不重视这个重要环节，项目的退出机制就不能很好地发挥作用。

一、创业投资项目管理的意义

相对于创业企业而言，创业投资公司不是单纯提供资本的投资者，而是提供“聪明资本”的投资者。因此，创业投资公司是以资本为核心，向创业企业提供基于价值的管理资源。这些管理资源包括资本和非资本两部分。非资本部分包括融资渠道、战略、市场、人才、资源网络、关系网络等。非资本部分是创业投资公司提供“聪明资本”的源泉，也是创业投资公司提供附加值的体现。在欧洲的一项对12个国家的2190个创业企业的调查显示，81%的创业企业认为如果没有创业投资，他们不会存在或发展很慢，而创业投资公司提供了包括公司战略、董事会组成、市场信息、营销战略和人员招聘等方面的帮助。美国的研究表明，创业投资公司除了提供资本以外，还提供下列服务：帮助获得新的资金、战略规划、招聘管理层、运作计划、引入潜在的客户和供应商以及解决薪酬问题等。我国的创业投资公司也认识到提供增值服务的必要性。而且，随着创业企业的成熟和创业投资公司之间竞争的加剧，创业投资公司有不断提高提供增值服务能力的必要。换句话说，拓展可为创业企业提供非资本管理资源的能力已不是创业投资公司有自觉性的表现，而是行业竞争的要求。（二）创业企业

相对于创业投资公司而言，对投资项目的管理，即是对项目所在创业企业的管理，而现实中创业企业本身普遍存在着以下几个问题。

1.战略管理能力不足

企业战略是企业实现什么目标、如何实现目标、完成使命的综合计划。根据创业企业的资源条件、企业目标以及企业所处的环境做好战略管理工作是创业企业发展的关键。由于创业企业处于初创阶段，一部分创业企业没有意识到战略管理对于企业生存和发展的重要性，认为战略是大企业的事情，创业阶段的企业没有必要制订发展战略，甚至认为企业有战略可发展，没有战略也可发展，使得企业发展有如脚踩西瓜皮，滑到哪里算哪里。还有一部分创业企业虽然比较重视企业战略，但由于主要管理者的战略管理能力不足，制订的战略或者与企业实际存在较大偏差，或者缺乏可操作性，不能有效指导企业各项工作。

2.企业管理水平不足

技术与管理是现代企业运行的两个车轮，“三分技术，七分管理”已经成为企业发展的基本定式，我国企业的管理水平普遍较低，企业面临较大的风险。对于创业企业而言，这个问题显得更加突出，主要表现在企业管理制度不健全、基础环节管理薄弱、缺乏积极向上的企业文化，同时创业企业一般具有明显的技术导向特征，创业者是科学家或技术专家，他们的特长在技术方面，缺乏管理能力和经验；也有部分技术型创业者，视技术高于一切，忽视企业发展的其他必要条件。管理知识和经验的匮乏会导致创业者对企业发展认识不清，处理失当，穷于应付，多走弯路。由于管理的原因，现在不少初创企业在物质采购供应、生产销售、财务管理以及知识产权管理等各个环节均存在较严重的“跑、冒、滴、漏”现象，大大增加了企业的运行成本。

3.市场开拓能力不足

创业企业往往是通过全新的产品开发一个潜在的市场，或者通过改进现有产品占领一个细分的市场，这些都需要有较强的市场开拓能力。但是，创业企业在开拓市场过程中往往容易出现以下问题：①对市场细分认识不够，缺乏明确的产品和市场定位；②缺乏有效的市场营销整体战略；③销售环节控制不力，销售费用高，应收账款多；④对产品的品牌形象缺乏战略认识和整体筹划。

4.适应和利用外部环境的能力不足

任何企业的成长与发展，都离不开其所处的外部环境。企业从小到大、逐渐成长的过程，也是不断与外部环境如市场环境、政策环境、资金环境及人文环境等进行输出和反馈的过程。由于自身条件的限制，创业企业一般缺乏相应的信息资源、人力资源和社会关系资源。往往对企业所处的外部环境了解有限，不能有效区分和预测影响企业发展的有利和不利因素，缺乏借外力助跑、趋利避害的能力。随着市场竞争的日益激烈，现有的和潜在的发展危机越来越多，妥善地处理这些危机，变不利因素为有利因素，是创业企业健康而稳步发展的关键。就目前来看，妥善处理企业发展过程中发生的危机事件一直是我国绝大多数创业企业管理的盲点。大量事实表明，如果企业处理危机时措施失当，将会使企业的品牌形象和企业信誉受到严重打击，甚至危及生存。

5.缺乏规范有效的公司治理结构

当前为保护广大中小股民的利益，政府及社会各界纷纷对上市公司的治理结构问题表示出极大的关注，而创业企业的公司治理结构问题实际上十分突出，由此引发的道德风险问题也比较严重。具体表现为：①部分创业企业治理结构不完善或企业部分机构不能正常行使其职能；②部分创业企业对经营层无有效的激励与约束机制，造成经营层部分管理人员存在行为短期化倾向；③无法保证及时向股东披露真实的企业信息，这在创业投资公司占创业企业股权比例较小的投资案例中较为普遍；④少数创业企业存在一定的道德风险，有的谎编“故事”，为自己搭建平台，在职高消费，侵害股东权益。

6.缺乏后续资金的支持

随着经营规模的不断扩大，创业企业对后续资金的需求量也越来越大，但是即使企业发展到了成长阶段，由于企业本身尚未达到现金流量的平衡，其经济实力和资信水平也不能满足商业银行等金融机构的放贷条件，因此，创业企业尽管引入了初期发展的创业投资，仍需要资金量更大的后续资金投入来完成企业发展各个阶段的跨越，而创业企业一般缺乏融资的渠道，需要金融支持。（1）股权问题

创业企业通常存在股权单一、股本较小、股本结构不理想这几种情况，这与其起步发展的基础有关。而股权问题又在很大程度上妨碍了它们吸收新的资金进来，特别是在如何认定技术价值以及技术所占股份比例的问题上更是难以协调。（2）资产问题

由于创业企业有一个从种子期、起步期，到成长期、扩张期，最后达到成熟期的不同发展阶段，在前面三个阶段上，企业资产中所存在问题是显而易见的，包括资产规模偏小、资产结构不合理、有形资产较小、无形资产较大、流动资产不足等。这种资产上存在的问题往往非常突出，以至于商业银行在其资金运作中绝少敢对中小型创业企业进行贷款，这种贷款困难的状况会使很多人都认为创业企业发展的瓶颈就在资金的问题上，但这仅仅是问题的一个方面而已。（3）财务问题

一开始就以现代公司架构建立起来的高科技企业特别是民营高科技企业是少之又少的，因此，在企业创业前期也就不可能按现代公司制度去规范其资金的管理运作，去规范其财务运作与监督，这是在实践中常常感到最棘手的问题。这些问题包括：缺乏健全的财务制度；缺乏合格的财务人员；缺乏有效的财务管理手段；财务工作未能在企业经营与管理中发挥出应有的作用。正因为如此，创业投资公司对创业企业价值的判断，除了对其技术等因素判断之外，还必须对企业过去财务的活动以及现有资产的实际状况有一个客观的、全面的、清晰的界定，才能正确地做出投资的决策。不仅如此，创业企业把上述所存在的财务问题加以改正和完善，还是今后企业规范管理与经营、保护投资股东利益、寻找新的投资伙伴，特别是取得在资本市场发展空间例如IPO的必要条件和基础。（4）市场和营销模式问题

企业缺乏大量的合格的营销人员，缺乏市场销售的健全网络，缺乏宣传和市场推广策略，此外，还存在营销模式问题、销售和资金回笼问题等。值得注意的是，很多创业企业在把科技成果产业化时，往往存在片面乐观的现象，而对打开市场的难度和所要花费的力量与资金缺乏足够的、充分的、清醒的认识，最后导致销售失败从而影响到企业的发展与生存。（5）发展目标定位问题

企业要做大做强，既要脚踏实地，又要有明确长远的发展目标，这样才能使企业发展方向明确、步骤清晰，扎扎实实地迈向成功的高峰。但创业企业通常存在着如下的问题：缺乏明确的、长远的发展目标，缺乏明确细分的企业定位。（三）创业投资者与创业企业管理层的关系

被投资的项目将创业投资公司与创业企业连接起来，创业投资公司授权创业企业的管理者使用他们的创业资本，并努力使之增值。作为出资人，创业投资公司有权对创业企业的管理层进行筛选和监督。一旦投资协议签署，创业投资公司的投资活动就算正式启动了。创业资本注入被投资创业企业后，只是万里长征走完了第一步，如何进行投资项目的后续管理，就成为创业投资公司的首要任务。在这个问题上，创业投资公司和创业者就会存在信息不对称的问题，创业投资公司不可能每天都到他所投资的创业企业去监督创业者的行为，因而了解到的信息自然没有公司的管理层多。有时，即使是同样的信息，双方的看法也不会一致。创业投资公司与创业企业管理层的关系如图4-1所示。

1.分阶段注资与相关约束机制

创业投资公司很少对创业企业整个发展过程进行投资，他们一般只投资于创业企业的某个发展阶段，投资方式不是一次性到位，而是分阶段注资。通常，下一期注资的数量要比上一期多。这种分阶段投资的方式使创业投资公司对其投资拥有非常灵活的主动权。当创业投资公司对创业企业发展的前景看淡时，他有权决定放弃继续对该企业进一步投资。图4-1　创业投资公司与创业企业管理层的关系

分阶段注资可以为创业企业管理层提供激励机制。为了鼓励创业企业管理层珍惜本，创业投资公司对资本使用不当的行为做出了强硬制裁措施：①若创业企业因管理误而导致资本需求增加，那么，创业投资公司将按递增速度降低企业管理层在创业企业持有的股本比例，以示惩罚。②停止向创业企业注资，从而彻底停止企业的经营活动。这种威胁迫使创业企业管理层对创业资本的使用不能麻痹大意。创业者之所以同意接创业投资公司分阶段注资的投资方式，是因为他们相信自己有能力实现心中设想的目标。他们意识到，如果实现了这个目标，他们得到的股权比例比一次性全额出资方式获得的多。此外，创业者寻找创业资本时，不仅要考察创业投资公司的出资情况，还要考虑创投资公司除资本外还能够给他们带来其他什么服务项目。

2.报酬机制

得到创业投资的创业企业的管理层的报酬主要有两项：一是现金工资。这部分收入比较少，比创业企业管理层在就业市场上挣的要少。二是股票。这占他们收入的大部分。创业企业管理层拥有的股票一般为普通股或股票期权，但这些权益股票只有在企业不断增值并有机会变现时，才能给管理者带来回报。在这个意义上，创业投资公司与创业者的利益是一致的。这种报酬机制有利于对单个管理人员的不良行为或冒险行为进行惩罚（如回收股票和股票期权）。该机制可视为一种派生权益，其价值随着风险变动幅度的增加而增加。

3.参与管理是创业投资的游戏规则之一

没有任何一种合同能够全面地解决创业企业和创业投资公司所有潜在的利益冲突。所以，创业投资公司希望较大程度地参与创业企业的管理。这些参与主要包括：出席董事会，帮助招聘主要负责人员并制订奖励方案激励管理层，与供应商和顾客打交道，帮助创业企业制订战略计划和发展策略，牵头负责融资，协调设计并购方案等。所有这些活动意在增加成功的概率和提高投资回报率，同时也保护创业投资公司的利益并缓和信息不对称造成的矛盾。

二、创业投资项目管理的视角选择

管理方式是否合理，采取措施是否恰当，投资退出能否顺利实现，是决定项目投资成功与否的关键。项目管理不同于一般意义上的企业内部管理，它是创业投资公司以其特有的方式，为企业提供必要的增值服务，使企业在经营过程中迅速增值，通过上市、转让等方式选择最佳时机实现投资退出、变现的目的。项目管理也不同于政府部门对企业的管理，政府身为市场经济活动的裁判员对企业管理只是起一种监督作用，它制订和修改游戏规则，纠正判罚违规行为，引导企业规范经营。而创业投资公司作为被投资创业企业的出资者，与企业利益休戚相关，在企业经营中充分利用创业投资游戏规则，保护自身利益，有效分散和降低非市场性风险。因而，投资项目的后续管理是一项漫长、艰苦的工作，随着市场的不断变化，也会带来管理力度的起伏及管理手段的调整和变革。总之，要做好投资项目管理，仍需创业投资公司做进一步探索。

在创业投资公司进入创业企业之后，创业投资公司不仅要监控创业企业的经营活动，而且还要向创业企业提供一系列的帮助和顾问服务，这是创业投资区别于一般银行等金融机构贷款的不同之处。创业投资公司认为，以自己的专业知识和专长，通过向创业企业管理层提供帮助，使创业企业迅速成长和增值，是创业投资公司区别于董事会其他成员的具体表现；在监控和管理企业方面，创业投资公司帮助设计管理人员的薪酬结构和激励机制，并在必要时撤换经理人；通过协助安排外部融资，解决企业经营中出现的资金缺乏问题，并协助制定企业的中长期发展规划。正是在创业投资公司的大力参与和协助下，许多创业企业才能快速成长。（一）参与管理和辅导

创业投资公司和创业企业一旦达成投资协议并注入资金，两者就结为利益共同体，创业投资公司就要承担合伙人和合作者的责任和义务。一般银行等金融机构在贷款时，只是在贷款之前进行审查，或者当贷款之后企业经营不善难以偿还本息时，才会对企业进行选择性的干预。而创业投资公司和创业企业在投资后仍然保持密切的联系，创业投资公司具有金融和管理领域的专长和广阔的市场关系网，但在市场、产品方面却不具备专业力量。因此，创业投资公司参与创业企业的管理和辅导就显得很有实际的意义，他的参与可以和创业企业实现优势互补。

创业投资公司通过参加董事会，来参与决定企业的主要经营政策。通过定时收取管理报告和准确的财务报表，按时召开董事会，及时和创业者沟通有关市场、产品、财务等方面的重要问题，来及时地发现问题并加以解决。同时，创业者一般只熟悉产品或服务的技术特性，而缺少新产品商品化运作的经验，因而创业投资公司可通过自己的管理、法律和财务等方面的专家，给创业企业提供必要的指导和服务。当创业企业处于困境时，创业投资公司会根据其不同情况，选择追加投资、出售股权、取消赎回权、让企业强制破产清算、选择出售企业资产和清理债权债务等方式。一般来说，创业企业的财务计划、发展目标和市场营销战略也是在创业投资公司的协助下完成的。

创业投资公司参与管理的程度取决于其投资策略，不同国家或地区的表现会有所不同。在美国，创业投资公司参加董事会，并成为较有影响力的董事会成员。但在我国台湾地区，创业投资公司更倾向于间接管理。有关研究表明：创业投资公司对创业企业的日常事务加以直接控制的做法不受创业者的欢迎。如果创业企业发生财务或管理危机，那么根据投资保护协议，创业投资公司有可能直接干预企业的日常管理，或任命一个新的经营管理班子，甚至招聘合适的首席执行官派往创业企业。最新研究发现，如果创业者缺乏管理企业的经验，则创业投资公司在董事会中的代表权将增加，其作用将进一步加强。（二）参与经营过程

创业投资必须特别强调的一点是，创业投资公司要对企业保持强有力的监管，只有这样，才能保护自己的利益。监管的具体措施主要是以下四个方面。

1.参加董事会

一个企业的董事会对企业的经营管理负责，主要包括聘任或解雇总经理等高级管理人员，监督或评价企业的经营状况，制订公司的发展规划。创业投资公司是创业企业中最具影响力的外部董事，有权去监控企业，在董事会中占有主导地位。即使是在创业投资公司所占股权较小的创业企业中，创业投资公司在董事会中也至少拥有一个席位，以便有效参与企业的经营管理，及时获得相关的信息。

2.表决权的分配

在通常情况下，创业投资公司的表决权并不取决于其股权的类型。例如，可转换优先股的持有者也可以拥有普通股表决权，创业企业债券的持有人也可以拥有一定的表决权。

3.控制追加投资

创业投资公司在董事会中的席位并不能完全反映创业投资公司控制创业企业的能力，如果有能力不断提供追加投资，是增强创业投资公司地位和影响力的重要筹码，特别对于新成立的创业企业更是如此。

4.其他的监管制度

包括创业投资公司有权查看创业企业的机器设备、账目和及时获得有关的财务报表；不经创业投资公司同意，不得出售企业股权或签订重要合同等。（三）为企业提供服务

任何目标的实现所采取的措施都应该是双向的。对创业企业的监管也是如此，仅仅采取单一的监督措施是不够的，创业投资公司还要融入企业内部，利用自身的优势为创业企业提供全面的增值服务。

创业企业在其发展过程中所遇到的问题是多方面的，比如管理问题、市场问题、法律问题、再融资问题等，尤其对于新创企业而言面临的考验会更加严峻，再加之全球化和市场竞争的日趋激烈，专业顾问式的服务已经越来越成为企业的需求。而创业投资公司自身恰恰具备这方面的能力。

首先，创业投资公司进行创业投资时，往往都是针对那些自己所熟悉的行业，而对于陌生的其他行业一般很少介入。这样，他们在某些行业领域就积累了丰富的经验。因此，同属这一行业领域的创业企业便有条件充分享受创业投资公司的这一资源。创业投资公司可以帮助创业企业进行行业分析、制订行业发展战略、提供行业信息、提供行业发展机会等，使创业企业在熟悉环境的前提下，尽快发展壮大。

其次，创业投资公司大多具有丰富的企业管理经验和市场经验，他们有能力帮助创业企业建立起有效的内部管理体系和真正符合市场规律的商业模式，制订企业的长期发展战略。帮助企业设计管理人员的工资收入结构，在企业高级管理人员失去工作效率以后，他们还可以利用现有的关系网，及时为企业物色合适的高级管理人员。

再次，创业投资公司自己在为创业企业提供融资业务的同时，也有能力从其他渠道帮助企业安排外部融资，因为他们与许多金融机构有着密切的关系，为企业提供融资方面的服务以及资本运作方面的服务也是其拥有的能力之一。

最后，创业投资公司作为创业资本市场体系中的投资主体，并不是独立完成创业投资活动的，它们离不开那些积极的市场共同参与者。如果没有投资银行、会计师事务所、律师机构、评估机构等中介服务机构的辅助，创业投资公司便孤掌难鸣。因此，在长期的业务活动中，每家创业投资公司一般都形成了特有的综合网络体系，在这一网络体系中，有不同的创业投资中介服务机构、不同的创业企业、不同的创业投资公司等，利用这一资源优势创业投资公司可以方便地为创业企业提供财务咨询和法律咨询等各种服务以及介绍客户资源。

创业投资公司对创业企业进行投资监管的目的无非是为了保障创业资本的顺利退出和获利，而创业企业取得良好经营业绩是创业投资公司实现这一目的的前提，在这一点上，创业投资公司与创业企业的利益是一致的，只有寻求两者之间的共同利益，创业投资公司的投资监管行为才能被创业企业自觉地认可。因此，创业投资公司与创业企业保持经常性的交流是非常重要的，而创业投资公司提供的增值服务是实现这一交流的有效渠道，也是创业投资实行投资监管的重要组成部分。

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