作者：陈广汉,黎熙元(主编)
出版社：社会科学文献出版社
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当代港澳研究(2015年第1辑 总第46辑)试读：
港澳经济及与内地合作
[1]市场融合、汇率联动及人民币的国际化[2]周天芸 邓皓元摘要：本文基于文献，采用DCC-MVGARCH模型，通过检验人民币在岸市场和香港离岸市场、纽约市场的汇率联动关系，检验人民币在岸市场与离岸市场的融合程度，揭示人民币的国际化及其变化趋势。实证结果表明，人民币离岸市场与在岸市场价格存在较强的正相关关系，离岸市场与在岸市场融合程度较高，人民币国际化程度有较大提高；同时，研究发现香港无本金交割远期市场与在岸即期市场、香港离岸即期市场之间的相关程度，相较于纽约无本金交割远期市场与在岸即期市场、香港离岸即期市场之间的关系更为紧密，反映人民币的国际化程度不断提升。
关键词：离岸市场 在岸市场 NDF 动态相关
随着中国经济的日益国际化，人民币的国际化进程不断加快。中国人民银行于2009年先后与韩国央行、香港金管局、马来西亚央行、白俄罗斯央行、印度尼西亚央行、阿根廷央行签署总计6500亿元人民币的六份双边本币互换协议，人民币国际化迈出了重要的一步；同年4月召开的国务院常务会议，提出在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞几个城市开展跨境贸易人民币结算试点，成为人民币国际化的关键一步，并为人民币的国际化奠定了基础。
为了进一步加快人民币的国际化，2009年7月1日中国尝试在香港成立离岸市场，香港成为人民币离岸市场的一个试点；2010年7月19日，“中国人民银行与香港金融管理局合作备忘录”和“香港人民币业务清算协议”在香港金融管理局签署，自此，香港各金融机构纷纷推出各类人民币金融业务以抢占香港的人民币市场。由于资金可以通过人民币跨境贸易结算、人民币FDI、三类机构投资境内银行间债券市场、RQFII等机制在两个市场流动，香港离岸市场和在岸市场之间的联系不断加强，这表明香港人民币离岸市场正式成立；2011年6月27日，美元对人民币（香港）即期汇率定盘价正式推出。
人民币国际化进程不止于此，2010年8月，国务院批复原则同意《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》，深圳前海旨在利用邻近香港的优势发展创新金融等行业，措施包括一系列推进人民币自由兑换的方案，有利于推进人民币的自由兑换，加快人民币国际化的步伐。上海市人民政府于2013年提出上海自贸区的概念，自贸区是根据本国（地区）法律法规在本国（地区）境内设立的区域性经济特区，是在某一国家或地区境内设立的实行税收优惠政策和特殊监管政策的小块特定区域。《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》获得通过，意味着在上海建立国际金融中心，开放包括人民币市场在内的金融市场，有助于推进以人民币为结算货币的贸易进程，为人民币的国际化提供平台。
建立境外离岸市场是货币国际化过程的显著特点，美元、欧元、日元的国际化与其各自的离岸市场的发展息息相关。人民币国际化在由周边化向区域化过渡的过程中，需充分发挥离岸市场的作用，淡化人民币离岸市场与在岸市场的界限，加强离岸市场与在岸市场的联动与融合，在不同的地理位置形成覆盖全球、不间断交易的人民币市场，确立人民币国际化的地位，体现人民币国际化的程度。
在岸市场与离岸市场的融合程度是衡量人民币国际化的重要指标，本文尝试通过检验人民币在岸市场与离岸市场的汇率相关性，考察香港离岸市场与内地在岸市场各种人民币产品之间的关系，以市场的融合程度反映人民币的国际化程度。随着在岸市场与国际市场的不断发展，人民币在岸市场与国外市场之间的联系也不断增强。本文通过对人民币在岸市场与国际市场的融合程度的研究，考察人民币的国际化进程。因此，本文创新性地基于市场融合程度的视角，通过检验人民币在岸市场和香港离岸市场的融合程度、人民币在岸市场与国际市场的融合程度，探究人民币的国际化程度及其变化趋势。一 文献综述
有关货币国际化的研究集中在货币国际化的利弊和货币国际化条件等方面，Cohen认为，货币国际化是一国货币被发行国以外的私人部门和官方机构使用的现象；Hatrmann指出，货币国际化是指货币被作为国际交易的媒介、记账单位和国际储藏手段；Bergsten的研究表明，货币国际化能够产生铸币效益。
随着香港人民币无本金交割远期市场的发展，学者开始关注人民币离岸市场的发展以及人民币离岸市场与其他金融市场的关系。Colavecchio和Funke利用多变量GARCH模型研究人民币无本金交割远期市场与其他亚洲货币无本金交割远期市场之间的关系，结果表明人民币无本金交割远期市场影响其他亚洲货币无本金交割远期市场，并存在波动溢出效应；Colavecchio和Funke利用SWARCH模型研究亚洲货币在岸市场和离岸市场远期之间的波动依赖性，结果发现人民币远期市场对亚洲远期市场影响最小，不同波动机制的相互影响很小；Ding等通过建立VAR模型研究离岸市场和在岸市场的关系，发现香港离岸即期市场与在岸即期市场之间不存在价格发现机制，但在岸市场与无本金交割远期市场之间存在价格引导关系。
国内学者也有关于人民币国际化问题的研究，钟伟探讨了香港作为人民币离岸金融中心提升人民币国际化的可能性；巴曙松和黄少明提出香港离岸人民币市场的发展路径，分析香港离岸人民币市场发展对人民币国际化的影响；龙泉和刘红忠借鉴货币国际化与离岸市场发展的关系，分析人民币离岸市场与人民币国际化的关系。同时，学者开始研究无本金交割远期（NDF）汇率、人民币其他远期汇率以及人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港人民币离岸市场（CNH）即期汇率之间的价格发现机制、波动溢出效应以及相关关系。修晶和周颖利用DCC-MVGARCH模型，研究CNH市场、CNY市场和6月期NDF市场日汇率之间的动态相关关系，发现它们的相关程度不断增强，境内外市场融合程度不断提高；贺晓博和张笑梅通过建立VAR模型研究境内人民币即期汇率、香港人民币即期汇率、香港人民币远期汇率、境内人民币远期汇率以及NDF汇率之间的价格引导关系，发现境内人民币即期价格引导香港人民币即期价格，而香港的人民币可交割远期价格对境内远期价格产生一定影响，而NDF市场对香港和境内人民币价格存在较大的影响；刘雅梅对在岸人民币远期交易汇率与离岸人民币无本金交割远期（NDF）汇率的格兰杰检验发现，研究人民币离岸市场和在岸市场的关系，发现境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，人民币汇率市场化形成机制基本形成，人民币汇率接近均衡汇率水平；李晓峰和陈华运用Granger因果检验和BEKK-GARCH模型，研究CNY市场、NDF市场、人民币境外期货市场两两之间的均值和波动溢出效应，发现境外NDF市场的价格引导力量强于CNY市场和境外期货市场。此外，黄学军和吴冲锋探讨了改革前后离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动关系；代幼渝和杨莹实证检验了人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系。
国内文献对人民币在岸市场和离岸市场的研究主要集中在不同人民币衍生品市场之间的静态关系上，但由于交易成本和信息不对称问题的存在，不同市场之间存在价格引导关系，使得各个市场之间的动态关系更为重要。为了能够较准确地研究各市场之间的动态相关关系，本文尝试用DCC-MVGARCH模型，研究香港NDF市场各期限汇率、纽约NDF市场各期限汇率与香港人民币即期汇率和境内人民币即期汇率之间的动态相关关系，衡量离岸市场和在岸市场之间的波动关系，比较各期限NDF市场与两个即期市场之间的关系，以及香港NDF市场和纽约NDF市场与两个即期市场之间的关系。二 对各个市场人民币汇率变动及其趋势的观察
本文选取2010年开始的交易日数据，人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港人民币离岸市场（CNH）即期汇率、香港无本金交割远期市场（HKNDF）汇率均为美元对人民币价格（人民币/美元），且均为当日收盘价，人民币在岸市场即期汇率、香港离岸市场即期汇率以及香港无本金交割市场远期汇率的数据来自Bloomberg系统，纽约市场人民币无本金交割远期（NYNDF）数据来源于世华财讯，为当日收盘价。香港人民币无本金交割远期汇率分别选取1月期（HKNDF1）、3月期（HKNDF3）、6月期（HKNDF6）和12月期（HKNDF12）的远期汇率；纽约无本金交割远期汇率分别选取1月期（NYNDF1）、3月期（NYNDF3）、6月期（NYNDF6）的远期汇率。
人民币对美元的在岸市场即期汇率一直处于下降趋势，但下降速度较为稳定，表明人民币处于稳定升值的状态，见图1。在香港离岸市场，人民币的即期汇率在2010年和2011年有过两次较大的波动，较大地偏离在岸市场的即期汇率，其中2010年9月、10月的在岸市场即期汇率急剧下降，表明人民币短期大幅度升值，这是由人民币回流渠道的增加、香港离岸市场的人民币流动性收紧所造成的。但在岸市场的即期汇率并没有反映国际市场对人民币需求的变化，2011年9月香港离岸市场人民币汇率上升，表明人民币贬值，但在岸市场即期汇率波动仍较小；在岸市场即期汇率的波动较小是由国内即期汇率交易规则所决定的，央行每日发布人民币的汇率中间价，而人民币对美元的交易价格上下浮动不得超过当日央行发布的中间价的5‰，且央行每日发布的“中间价”具有相对“独立性”，其并非前一天即期市场交易价格的延续。图1 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和香港离岸市场（CNH）即期汇率
无本金交割远期汇率反映投资者预期。2011年9月之前，无本金交割1月期、6月期以及12月期远期汇率均低于在岸市场的即期汇率，这反映了投资者对人民币升值的预期以及人民币面临升值的压力，但是2011年11月之后，无本金交割1月期、3月期、6月期以及12月期远期汇率均高于在岸市场即期汇率，这反映了投资者对人民币贬值的预期，人民币有贬值的压力，如图2、图3、图4和图5所示。图2 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和香港无本金交割1月期（HKNDF1）远期汇率图3 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和香港无本金交割3月期（HKNDF3）远期汇率图4 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和香港无本金交割6月期（HKNDF6）远期汇率图5 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和香港无本金交割12月期（NDFHK12）远期汇率
随着人民币国际化的趋势不断加强，各地都在争取建立人民币离岸市场，如伦敦、纽约等。人民币产品在纽约市场的交易量相对香港较低，但人民币NDF在海外市场得到发展。在纽约市场，人民币NDF的汇率走势总体与在岸市场即期汇率走势一致，但短期波动较大，详见图6、图7和图8。图6 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和纽约无本金交割1月期（NYNDF1）远期汇率图7 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和纽约无本金交割3月期（NYNDF3）远期汇率图8 人民币在岸市场（CNY）即期汇率和纽约无本金交割6月期（NYNDF6）远期汇率三 对汇率收益率动态关系的实证检验
为了进一步研究人民币的国际化程度，本文对人民币在岸市场和香港离岸市场动态关系以及人民币在岸市场与纽约人民币远期市场的动态关系进行研究。具体分为两方面：①人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港离岸市场（CNH）即期汇率以及香港各期限无本金交割远期市场（HKNDF）汇率三者收益率的动态相关关系研究，由于香港离岸市场的阶段性变化，这个研究分为两个时间段：2011年6月37日前和2011年6月27日后；②人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港离岸市场（CNH）即期汇率以及纽约人民币三种期限无本金交割远期市场（NYNDF）汇率三者收益率的动态相关关系。由于DCC-MVGARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate VGARCH）模型能够较好刻画变量之间的动态相关关系。因此，本文选用此模型研究人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港人民币离岸市场（CNH）即期汇率以及香港无本金交割远期市场（HKNDF）汇率的动态相关关系。
DCC-MVGARCH模型由Engle和Sheppard在2002年提出，是基于CCC-MVGARCH模型发展出来的，DCC-MVGARCH模型的优势在于其能反映现实中序列之间波动的相互影响，而CCC-MVGARCH模型则假设序列之间的相关系数是固定的。本文利用DCC-MVGARCH模型的研究步骤如下。（1）为了研究人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港人民币离岸市场（CNH）即期汇率以及香港无本金交割远期市场（NDF）汇率的动态相关关系，首先建立VAR模型：r=ω+ϕr+…+ϕr+ε （1）t1t-1nt-nt
其中，r为人民币在岸市场（CNY）即期cny，t汇率在t时的收益率，即r=lnCNY-lnCNY；r为香港离岸市cny，ttt-1cnh，t场（CNH）即期汇率在t时的收益率，即r=lnCNH-lnCNH；cnh，ttt-1r为无本金交割远期市场（NDF）汇率在t时的收益率，即rcdf，tcnf，=lnCNF-lnCNF；r为r滞后n阶的收益率矩阵；、和分ttt-1t-nt别表示人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港离岸市场（CNH）即期汇率和无本金交割远期（NDF）市场汇率的平均值。我们从式（1）中获得残差序列{ε}。t（2）对上一步骤中获得的经过滤后的残差序列{ε}进行Ljung-Box-tPierce检验，如果不存在自相关性，再进行ARCH效应检验。（3）如果{ε}不存在自相关性且存在ARCH效应，则对{ε}利用ttGARCH模型进行参数估计，从而得到标准残差序列。（4）利用上一步骤得到的标准残差序列进行DCC（m，n）系数估计。（5）根据计算出来的DCC（m，n）系数计算人民币在岸市场（CNY）即期汇率的收益率、香港离岸市场（CNH）即期汇率的收益率和无本金交割远期（NDF）市场汇率的收益率两两之间的动态相关系数并做出动态相关系数图。
在使用DCC-MVGARCH模型之前，式（1）中的{ε}需要服从均值t为零、协方差矩阵为H的多元正态分布，即ε|π～（0，H），其中ttt-1tπ为资产收益率在t时的信息集，其动态相关结构为：t-1
其中：H为{ε}的协方差矩阵；R为H变相关系数的矩阵；tttt，h为矩阵对H角线上第i个元素；为itt*GARHCH模型得到的标准残差的无条件方差矩阵；Q为Q对角线上tt的数组成的矩阵，Q表示在t时刻标准残差的协方差矩阵；α和β为模t型带估计的系数，m为标准化残差平方的滞后阶数，n为自相关项的滞后阶数，且必须满足：α≥0，β≥0，α+β＜1。α衡量现有信息对下一期波动性的影响程度，α越大，意味着对新信息的敏感程度越高；β衡量的是收益率波动的持续性，数值越大，表明持续性越强。
从平均值来看，香港离岸市场人民币即期汇率的平均值最大，而纽约市场NDF1月期远期汇率收益率最小，均值均为负数，意味着香港人民币离岸市场即期汇率在样本期间平均下降幅度较小，人民币升值幅度较小，而纽约人民币无本金交割远期市场汇率下降幅度较大，人民币预期升值幅度大；然而，纽约NDF汇率收益率波动比香港NDF收益率波动幅度大，其中波动幅度最大的为纽约NDF6月期的汇率收益率，这表明纽约市场对人民币汇率预期变化的波动幅度较大，同时我国汇率政策也使得人民币在岸市场的汇率变化的波动幅度比其他市场都要小，具体见表1。表1 CNY即期收益率、CNH即期收益率、香港NDF汇率收益率和纽约市场NDF汇率收益率
本文使用时间序列数据，所以需要对各收益率进行平稳性检验。根据各收益率的变化可以看出，各收益率不具有时间趋势，因此选择无时间趋势的ADF进行平稳性检验。结果显示，在1%的置信水平下，均可拒绝原假设，各收益率序列式不具有单位根，因此各收益率序列是平稳的。
格兰杰检验有利于解释各个变量在统计上的因果关系，通过格兰杰检验，可以考察各变量之间的因果关系。本文通过格兰杰检验，观察人民币在岸市场即期汇率收益率、香港离岸市场即期汇率收益率以及无本金交割远期汇率收益率三者之间的报酬溢出效应，格兰杰检验结果见表2。表2 格兰杰检验结果
格兰杰检验结果反映各个市场之间的引导关系，具体结果如下。（1）人民币在岸即期市场与香港离岸即期市场：在10%的置信水平下，人民币在岸即期市场对香港离岸即期市场具有报酬溢出效应，也即人民币在岸即期市场收益对香港离岸即期市场收益有影响，但香港离岸即期市场却对人民币在岸即期市场不具有报酬溢出效应。（2）在岸即期市场与香港无本金交割远期市场：在10%的置信水平下，人民币在岸市场即期汇率收益率对香港无本金交割远期1月期、6月期汇率收益率在滞后1～3阶时均拒绝原假设，这意味着人民币在岸即期汇率的收益影响这两种期限的市场的收益，人民币在岸市场即期汇率收益率对香港无本金交割远期3月期汇率收益率只在滞后2阶和4阶时能拒绝原假设，这表明人民币在岸市场即期汇率收益率对香港无本金交割远期3月期的汇率收益率具有相对香港NDF市场中其他期限的NDF收益率较强的溢出效应，但所有期限的HKNDF都不是在岸市场即期汇率收益率的格兰杰原因，因此，在岸即期市场具有价格引导优势，在岸市场即期市场引导香港无本金交割远期市场，信息流是从在岸现汇市场流向香港无本金交割远期市场，并且离岸远期市场吸收了在岸现汇市场的信息，表明香港无本金交割远期市场的高度市场化。（3）香港离岸即期市场与香港无本金交割远期市场：在5%的置信水平下，香港离岸即期市场的收益率均是香港无本金交割远期市场汇率收益率的格兰杰原因；从滞后3阶开始，香港无本金交割远期市场汇率收益率均是香港离岸即期市场的收益率的格兰杰原因，表明香港离岸即期市场与香港无本金交割远期市场相互影响，即期市场具有价格领先优势，信息流先从即期市场流向远期市场。（4）在岸即期市场与纽约无本金交割远期市场：在5%的置信水平下，纽约无本金交割远期市场收益率均为人民币在岸即期市场收益率的格兰杰原因，但是在滞后2～3阶之后，在岸即期收益率才是纽约无本金交割远期收益率，表明纽约无本金交割远期市场具有很强的价格领先优势，人民币在岸即期（CNY）市场对市场信息的反应明显滞后于纽约无本金交割远期（NYNDF）市场。（5）香港离岸即期市场与纽约无本金交割远期市场：在5%的置信水平下，纽约无本金交割远期市场1月期、3月期和6月期的收益率均为香港离岸即期市场收益率的格兰杰原因，在滞后2～3阶之后，香港即期汇率收益率均是纽约无本金交割远期1月期、3月期和6月期的收益率的格兰杰原因，说明两个市场具有相互影响的关系，但纽约无本金远期市场具有价格领先优势。
由于各变量收益率序列会具有一定的趋势性和自相关性，为对自然对数的差分收益率进行过滤，本文建立如式（1）所示的VAR模型。根据AIC和SC准则，本文选择的滞后阶数为1阶。在此，香港4种期限（1月期、3月期、6月期和12月期）的无本金交割远期汇率收益率和纽约3种期限（1月期、3月期和6月期）的无本金交割远期汇率收益率分别作为r的替代变量，因此利用Eviews6.0建立以下VARndf，t方程。（1）香港NDF市场与CNY市场、CNH市场
2010年9月13日至2011年6月26日：
2011年6月27日至2014年2月27日：（2）纽约NDF市场与CNY市场、CNH市场
以上每个方程形成3个残差序列，本文对所得到的残差序列分别使用Ljung-Box-Pierce检验自相关性，结果显示3个残差序列除仍具有自相关性和偏相关性外，其他所有序列经Ljung-Box-Pierce检验后得到的P值都较大，均不具有自相关性，具体结果详见表3。其中3个残差序列在滞后1阶和2阶时均具有自相关性和偏相关性，因此，对这3个残差序列进行ARMA处理，会形成不具有自相关性的残差序列，经ARMA处理后所得残差序列的自相关检验结果详见表4。表3 残差序列自相关检验表4 ARMA处理后残差序列的自相关检验结果
同时ARCH检验显示残差序列均具有ARCH效应，因此，我们对收益率序列进行单个的GARCH模拟，结果显示，各序列GARCH（1，1）的系数在5%的置信水平下均显著不为零，详见表5。因此，在使用DCC-MVGARCH模型进行DCC系数估计时候，我们选用的系数为MVGARCH（1，1）、DCC（1，1）。表5 基于残差序列的GARCH模拟结果表5 基于残差序列的GARCH模拟结果-续表
本文使用Matlab7.0的DCC-MVGARCH函数对DCC系数估计，即计算α和β，其中单个序列的α和β分别为该序列的ARCH和GARCH系[3]数，变量之间交互的DCC系数结果如表6所示。然后利用DCC系数计算各变量两两之间的时变动态相关关系，并得到动态相关关系图。表6 DCC系数表6 DCC系数-续表
表4表明，①2011年6月27日前，除CNY、CNH与HKNDF3三个市场的系数外，人民币在岸市场、香港离岸即期市场与香港NDF市场的α和β均比较小，三个市场具有一定的相关关系。②2011年6月27日后，α系数大幅度下降，表明从总体来看，三个市场对新信息的敏感程度大幅下降；除CNY、CNH与HKNDF3三个市场的系数外，系数β均有所增长，表明从总体来看，三个市场在波动维持性方面有所增强，并且两个即期市场与NDF1月期和12月期的波动维持性最强，同时三个市场的相关程度得到加强。③人民币在岸即期市场、香港离岸即期市场和纽约人民币三种期限无本金交易远期市场之间的相关性较强，α和β之和均大于0.7，其中β均超过0.65，远大于α值，三个市场总体对新信息的敏感程度小，但是波动维持性的时间较长。④同期的纽约NDF市场与香港NDF市场相比，香港1月期NDF市场与两个即期市场的相关关系比纽约1月期的NDF市场与两个即期市场的相关关系要强，纽约1月期NDF市场与即期市场总体对新信息的敏感程度比香港1月期NDF与两个即期市场的总体要强，纽约3月期NDF市场与两个即期市场对新信息的敏感程度以及波动维持性稍比香港3月期NDF市场与两个即期市场总体要强，纽约6月期NDF市场与两个即期市场的相关关系与香港6月期NDF市场与两个即期市场的相关关系相似。基于以上分析，由于各市场之间的相关程度在不断加强，表明人民币的国际化程度有所提升。
各个市场之间的动态相关关系具有以下特征：①各市场之间的相关关系呈现较强的时变特征，各市场之间的相关系数波动的区间均比较大；各市场之间的相关系数呈现正相关关系，表明各市场之间汇率收益率同向波动，各市场之间有较强的融合程度。②香港市场与在岸市场的波动相关关系程度比纽约市场与在岸市场的波动相关关系程度要强以及有更强的聚集效应。香港离岸市场与在岸市场的动态相关关系均值比纽约市场与在岸市场之间的动态相关关系的均值大，表明香港离岸市场与在岸市场之间的融合程度较强，这源于香港离岸市场不断发展的事实，但人民币在其他国家的离岸市场尚未真正建立。③2011年6月27日后，在岸市场与香港无本金交割远期市场之间的相关系数波动比此期前大，由于NDF市场是投机市场，这可能是对人民币进行套利套汇的投机活动频繁所造成的。图9 2011年6月27日前后的CNY与CNH的动态相关系数图10 2011年6月27日前后CNY与HKNDF1的动态相关系数图11 2011年6月27日前后CNY与HKNDF3的动态相关系数图12 2011年6月27日前后CNY与HKNDF6的动态相关系数图13 2011年6月27日前后CNY与HKNDF12的动态相关系数图14 2011年6月27日前后CNH与HKNDF1的动态相关系数图15 2011年6月27日前后CNH与HKNDF3的动态相关系数图16 2011年6月27日前后CNH与HKNDF6的动态相关系数图17 2011年6月27日前后CNH与HKNDF12的动态相关系数图18 CNY与NYNDF1、NYNDF3和NYNDF12的动态相关系数图19 CNH与NYNDF1、NYNDF3和NYNDF12的动态相关系数
但在2011年6月27日后，人民币在岸市场与香港离岸市场相关关系的均值并没有呈现明显的变化趋势，相对2011年6月27日前平稳，也可能反映两个市场的相关关系开始走向均衡状态；在2011年6月27日后，在岸即期市场与香港离岸即期市场相关系数和香港NDF市场与香港离岸即期市场相关系数的波动均增大，且动态相关系数双向波动，类聚效应程度逐渐变小，表明人民币即期汇率与远期汇率的预期之间的差异变动较大。四 结论与建议
本文通过各市场汇率趋势图，从总体上描述了各市场汇率之间的关系，反映了人民币离岸市场和在岸市场的汇率变化趋势基本一致，并且人民币汇率一直处于升值阶段，但人民币也存在贬值的预期；本文接着通过统计和实证模型，量化各个市场之间的相关关系。格兰杰检验表明在统计上，人民币在岸市场波动引导香港离岸即期市场和香港NDF市场的波动，但纽约NDF市场引导着境内即期市场；论文应用DCC-MVGARCH模型，利用日数据研究人民币香港离岸市场四种期限无本金交割远期汇率、纽约市场三种期限的无本金交割远期汇率与香港离岸市场即期汇率和境内即期汇率的收益率之间的相关关系，通过计算DCC-MVGARCH的系数，计算动态相关系数并做出时变相关关系图，以反映市场之间的动态关系。
研究表明，人民币国际化程度不断加强，各市场之间有较强的相关关系，在岸市场与香港离岸市场比在岸市场与纽约无本金交割远期汇率市场相关性要强，同时在2011年9月26日后，香港各期限NDF与香港即期汇率和境内即期汇率之间的关系波动变大，类聚效应变小，这可能是投机活动进行套利、套汇等活动引起的。
因此，在人民币国际化程度不断加深的过程中，我国要利用和加强在岸市场的引导优势，通过制度设计和政策引导，确立在国际市场上的定价优势；同时，加强风险预期能力和防范能力，通过与香港合作做好加强风险预测和抵抗能力将是人民币国际化进程中的重要一环。总之，人民币要实现真正的国际化，还需要建立更多的海外市场，同时也要在市场开放程度、金融制度方面做好充分准备。参考文献
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修晶、周颖：《人民币离岸市场与在岸市场汇率的动态相关性研究》，《世界经济研究》2013年第3期。
钟伟：《略论香港作为人民币离岸金融中心的构想》，《管理世界》2002年第10期。Research on Dynamic Correlation of RMB Onshore and Offshore MarketsZhou Tianyun Deng Haoyuan
Abstract：based on the literature review，this paper use DCC-MVGARCH model to find the dynamic correlation between Hong Kong non-deliverable forward rates，onshore spot rates and Hong Kong offshore spot rates，and the dynamic correlation between New York non-deliverable forward rates，onshore spot rates and Hong Kong offshore spot rates. We find RMB onshore market and both of offshore markets have significant relationships，which show the internationalization of RMB is remarkable. The dynamic relationships of non-deliverable forward rates，onshore spot rates and Hong Kong offshore spot rate fluctuate greatly. The dynamic correlation of Hong Kong non-deliverable forward rates，onshore spot rates and Hong Kong offshore spot rates is bigger than that of New York non-deliverable forward rates，onshore spot rates and Hong Kong offshore spot rates. All these dynamic relationships reflect that globalization of RMB has been making great progress
Keywords：On-shore Market；Off-shore Market；NDF；Dynamic Correlation
[1] 本研究成果获得中山大学港澳台研究中心以及港澳与内地合作发展协同创新中心的资助。
[2] 周天芸，经济学博士，现为中山大学国际金融学院教授，专著有《香港国际金融中心研究》等，在《国际金融研究》《统计研究》等发表论文数十篇，从事金融机构、国际金融等方面的研究。邓皓元，中山大学国际金融学院硕士研究生。
[3] 由于报告各个序列的α和β的数据量很大，在本文中并未报告，如需要可以提供。粤澳高端服务业合作对澳门经济的影响效应[1]陈章喜
摘要：高端服务业是伴随全球产业结构调整及经济结构高级化而发展起来的现代服务产业。在澳门经济转型升级和城市竞争力提升过程中，高端服务业发展及粤澳高端服务业合作具有重要的战略地位。本文在探讨粤澳高端服务业合作前提及合作的理论效应基础上，采用数据包络分析方法（DEA），对粤澳高端服务业合作中澳门高端服务业的发展效率进行了实证分析，提出了粤澳高端服务业合作的政策路径。
关键词：高端服务业 产业合作 发展效应 澳门一 导论
粤澳高端服务业合作是支撑澳门经济转型的重要战略平台，对粤澳经济合作实践的意义不可低估。目前，理论界对高端服务业发展及高端服务业地区合作的研究，主要集中在高端服务业发展的依据及发展路径、高端服务业的地区性发展、高端服务业发展效应等几个方面。①在高端服务业发展的客观依据及路径研究方面，杜人淮指出发展高端服务业是经济稳定发展的重要支撑，是经济持续发展的必然选择，是经济转型升级的内在要求，并认为可以通过引入高端服务业、催生高端服务业和服务业的高端化三条途径发展高端服务业。②在高端服务业的地区性发展研究方面，黄刚伟和陈晓君分析了珠海市高端服务业的发展空间，并指出在发展高端服务业的过程中存在的问题，进而提出珠海市应利用其优势大力发展高端会展业、高端都市休闲产业、高端物流业和临海产业等高端服务业。肖林指出，供给和需求约束是上海高端服务业发展的主要瓶颈，提出以制度创新激活高端服务业的市场活力，以政府管理创新营造高端服务业发展环境。③在高端服务业发展效应研究方面，陈章喜等对高端服务业效应进行了理论与实证分析。
所谓高端服务业，在其直接的意义上，是指起源于工业经济向服务经济的转型时期，主要依托信息技术和现代管理理念发展起来的，以提供技术性、知识性和公共性服务为主，处于服务业高端部分的服务业态。作为现代服务业的核心产业，高端服务业的代表性行业主要包括金融服务业、专业服务业、信息服务业、现代物流业、文化产业、旅游服务业、会展服务业等。高端服务业发展与全球产业结构调整升级以及经济结构高度化相伴随，形成产业驱动效应，无疑是经济转型升级和区域经济竞争力提升的必然结果。对转型国家和地区而言，发展高端服务业的意义，在于通过对服务业中最具创新性、价值性的行业或强带动性服务环节的重点支持和培育发展，形成创新、技术、标准、规模、品牌、管理等优势，实现经济发展动力结构、发展目标与方式等的更新转变，发挥服务业对经济发展转型的导向性作用。高端服务业作为现代服务业的一个重要领域，对澳门经济转型与产业结构调整有着不可替代的功能作用。
从目前已掌握的文献看，还没有从粤澳高端服务业合作的角度研究澳门高端服务业效应的学术成果。基于此，本文根据高端服务业的基本内涵，以澳门的旅游服务业、金融服务业、会展服务业、现代物流业、文化产业为研究依据，探讨粤澳高端服务业合作中高端服务业在澳门经济运行中的效能，运用数据包络分析方法（DEA）对粤澳高端服务业合作的效应进行实证分析，试图为粤澳高端服务业合作及澳门高端服务业发展提供理论支持。二 粤澳高端服务业合作基础：现状描述（一）广东高端服务业发展的特征（1）广东高端服务业整体发展水平不高。总体来看，广东高端服务业发展起步较晚，发展水平不高，金融、信息服务、物流、航运等行业和发达国家相比存在着很大的差距。另外，服务产品、服务手段、配套制度等方面的创新能力较差，导致整个产业能级较低。近些年，高端服务业发展主要集中在一些一线发达城市，例如广州、深圳等。这些城市的城市化水平高，人文、科技、信息、物流等发展较快，交通便利，经济发展速度较快。但是，大部分地区尤其是经济欠发达甚至不发达地区，科学技术基础比较薄弱、信息更新慢、交通不便利、收入水平低、信息不对称、城市二元化问题较严重，高端服务业区域发展极不均衡。（2）广东高端服务业对相关产业带动力不强。高端服务业的产业融合性和辐射性较强的特性并没有很好地展现，尽管各地政府都希望通过高端服务业的发展促进本地相关产业的繁荣，以此实现产业结构的优化转型升级，但这一理念并没有得到贯彻，高端服务业对整个产业链的辐射功能没有得到充分发挥。集聚辐射效应也未充分发挥，例如在广州，尚未形成功能突出、特色明显的高端服务业集聚区。广州金融业现有的4个集聚区仍比较分散，尤其珠江新城金融商务区的集聚程度及功能不足，尚难发挥金融核心的作用。物流业的空间布局模式以单个企业为主，没有形成完整的物流体系，不利于货运交通的组织和物流业规模经济的形成；创意产业缺乏整体规划，重复建设现象日益突出，园区建设明显滞后，配套设施不完善。（3）广东高端服务业的市场需求不足。广东服务经济的发展并没有带来高端服务业需求的充分扩大。一方面，最终服务需求从低层次向高层次发展的速度较慢；另一方面，高端服务需求还没有被激发和引爆，中间服务需求市场还不够成熟。由于现代产业分工体系还没有完全形成，大量的中间需求尚未从产业链中脱离出来，导致中间需求弱化。目前，金融、法律、物流仓储、创意、传媒等高端的中间需求行业（生产性服务业）在全部服务业产出中所占的比例较之于发达国家低很多。（二）澳门高端服务业发展的特点（1）澳门高端服务业依托博彩业发展。博彩业具有高利润的特征，其过度发展使得生产要素向博彩业过度集聚，导致了其他产业资金、人才短缺，成本上涨，产生挤出效应，致使其他产业难以成长发展。澳门回归以来，博彩业成为澳门经济的控制主体，是澳门经济发展的主导产业，2002年赌权开放后，博彩业更是取得了迅速发展。博彩业过度发展会导致马太效应，即博彩业的高速增长，会进一步加大政府对博彩业的依赖，使得政策和生产要素更加集中于博彩业。可见，博彩业的膨胀发展，对澳门高端服务业产生了一定制约。以旅游服务业的发展为例，澳门的旅游服务业一直过度依赖博彩业，导致澳门产业链过短，澳门独特的历史、文化等方面的旅游资源及形象没有完全显现出来，这使得澳门旅游服务业的发展受到博彩业的制约。（2）澳门高端服务业的产业控制力弱。产业控制力是指控制产业的能力或者程度，促使高端服务业集聚的因素主要是资本、技术、人力资源等，相应地高端服务业的集聚能够带来正的“外部性”，尤其是技术溢出效应和学习示范效应，这必将促进行业整体能力的提升，在整个产业链中居于主导地位，掌握着行业的“话语权”。澳门高端服务产业发展虽然有一定基础，但普遍存在产业控制力弱的现象，即处于高端服务业链中低端的现象较为突出，部分高端服务产品不够精细、缺乏创新性、竞争力不足。以旅游服务业为例，威尼斯人和美高梅等大型度假酒店直接沿用在美国拉斯维加斯的设计和软硬件设施，不能形成具有国际竞争力特色的旅游服务业品牌。又如澳门现有旅游产品仍以普通商务旅游及会议活动为主，没有脱离普通大众消费模式，不能从内涵上体现并反映高端服务产业的本质。（3）澳门高端服务业受周边地区、国家的影响。在世界产业链分工日益精细专业化的情况下，发展中国家与发达国家在全球产业链分工上的区别逐渐显现。发达国家凭借自己雄厚的资金技术控制着产业链中的研发、融资、设计、品牌管理等高端服务业环节，而发展中国家大多承担着附加值较低的简单再生产过程，定价权、技术专利等行业“控制权”被发达国家所牢牢掌握。从福利经济学与国际贸易理论的角度来讲，这很容易使发展中国家陷入比较优势理论中的“国际贸易陷阱”，从而造成产业控制力乃至国家福利的旁落。澳门作为典型的开放型微型经济体，其本地市场狭小，对外依存度很高，这导致了其经济发展极易受周边地区、国家的影响，其高端服务业的发展自然也容易受到周边地区的影响。以现代物流业为例，澳门的产业结构、外贸结构和细小的本地市场的特征决定了澳门的现代物流业以航空转运为主。近年来，受本地出口形势改变及大陆与台湾两地直航的影响，再加上珠三角其他机场积极优化货运设施，吸引货物到当地中转，澳门的货运优势越来越小，特别是航空转运受到较大的威胁，2006年澳门的空运货物转口流量为107345公吨，2010年下降到6208公吨。（4）澳门高端服务业发展存在人才约束。发达的科技手段、丰裕的智力资本是高端服务业发展所不可缺少的要素。高端服务业有着三大基本特征：瞄准高端市场、提供高端服务、依托高端人才。目前，澳门博彩业吸纳的本地大量劳动者主要从事技术要求不高的、前线的庄荷工作，员工学历为中学程度即可，导致澳门就业人口的教育程度偏低。2011年，完成中学教育的人口占人口总数的48.9%，完成小学教育的占18.4%，具有高等教育学历的占16.7%，澳门的中小学毕业人数在总毕业人数中占多半，而未完成小学教育的占到了10%。这与澳门高端服务业发展必然对专业人才和服务人员等高端人才产生强烈的需求不相适应。澳门产业结构单一、技术含量低、劳动密集型的特征决定了其就业人口的构成也以低技术、高劳动密集型为主，制约了澳门产业结构向技术型、信息化发展，在一定程度上会影响高端服务业的发展，影响澳门世界旅游休闲中心和中葡商贸服务平台的建立。三 粤澳高端服务业合作效应：理论思考（一）粤澳高端服务业合作的理论基础
人类社会发展经历了前工业社会、工业社会、后工业社会等发展阶段。后工业社会与高端服务业发展紧密相关。20世纪中期，世界上的发达国家已完成工业化，经济发展进入了一个新的阶段。最早提出“后工业社会”概念的是美国社会学家丹尼尔·贝尔，他在1974年发表的《后工业社会的来临》一书中，详细分析了后工业社会的基本特征，认为后工业社会有四个特点：第一，知识、科学和技术在社会生活中占据主要地位；第二，后工业社会是服务社会；第三，专业人员和技术人员具有突出的重要性；第四，价值体系和社会控制方式的变化。此外，他还指出了后工业社会的一个重要性质，即“如果工业社会是以商品数量来定义社会质量的话，后工业社会就是以服务和舒适——健康、教育、休闲和艺术——来定义社会质量”。
人类进入后工业社会后，服务业的发展产生了重大变动。进入20世纪70年代后，那些人口实际收入最高的经济地区，正经历着可与18世纪和19世纪工业革命相比较的服务业革命。针对后工业社会服务业的发展，一些经济学家提出了服务业革命的理论。1968年，美国经济学家富克斯（V.Fuchs）在经典名著《服务经济》一书中指出：“我们现在处在‘服务经济’之中，即在世界历史上，我们第一次成为这样的国家，在其中一半以上的就业人口不再从事食品、服装、住房、汽车和其他有形产品的生产。”他同时“宣布”美国在西方国家中率先进入“服务经济”社会，并认为由英国开始扩展到大多数西方国家的从农业经济向工业经济的转变具有“革命”的特征；所有发达国家表现出来的从工业经济向服务经济的转变尽管较为缓慢，但从经济分析角度看同样具有革命的特质，在先进经济地区的经济发展和工业化的结果，最终出现“服务业革命”。
人类进入20世纪70年代以后，随着科学技术的进步及全球经济持续发展，服务业的发展呈现高技术化的特征，以研发设计、信息服务业、金融业、物流业、文化产业、商务服务业、旅游业等为代表的高端服务业，具有极高的科技内涵。高科技领域和新兴产业群体蓬勃兴起，推进了服务业的高技术化；服务业与高新技术产业相融合使服务业进入高端服务业时代。高科技产业的蓬勃兴起，不仅促使了具有高科技含量的新兴服务业的涌现，而且使得传统行业（如零售业、住宿餐饮业等）的科技水平也得到大幅度提升，如世界零售巨头沃尔玛已通过全球卫星定位系统技术实现了资源的优化配置。高端服务业主要瞄准高端市场、提供高端服务、依托高端人才，具有高科技含量、高附加值、高带动性等特征。高端服务业已成为经济战略转型的新引擎。（二）粤澳高端服务业合作对澳门战略转型的效应（1）粤澳高端服务业合作对澳门城市转型的刺激效应。澳门作为一个中西文化融合的国际性城市，具有以下三大外部优势：一是以整个中国大陆为依托，背靠珠江三角洲地区西部的经济腹地；二是通过葡萄牙桥梁纽带同欧盟、葡语系国家以及东南亚国家等经济体接轨；三是受到历史传统联系逐渐加深并与之一体化的香港经济的有力带动，粤澳高端服务业合作有利于澳门国际性城市地位的加强。长期以来，澳门利用以上优势与欧盟、葡语系国家、中国内地、中国香港以及东南亚国家和地区一直保持着悠久的经济、文化等诸多方面的联系。但由于种种主客观方面的原因，这些优势在很大程度上仍然是潜在的，尚未得到充分的发挥和有效释放，因此，澳门与国际标准还有相当大的距离。高端服务业占据服务业金字塔的顶层位置，在第一、二产业和商业中，起到了黏合剂的作用，与其他产业相互融合、共同发展。此外，高端服务业具有极强的集聚辐射力、较高的开放度和国际化程度，能够在全球范围内集聚资源和辐射能量，提升城市的国际影响力。目前，高端服务业产值已经占全球GDP的40%以上，国际化大都市高端服务业占GDP的比重在60%以上，成为经济发展的重要引擎。高端服务业是现代化、国际化城市的重要产业基础，是体现城市功能的重要载体，其发达程度已逐步成为衡量一个城市国际化、国际综合竞争力和现代化水平的重要标志之一。推动粤澳高端服务业合作，是澳门国际性城市地位得到有效加强的客观要求。（2）粤澳高端服务业合作对澳门发展战略转型的推动效应。澳门发展战略转型的主体含义是澳门经济多元化。粤澳高端服务业合作有利于澳门经济转型的多元化战略实施。澳门经济多元化战略的发展路径有三层含义：经济横向多元化、主导产业垂直多元化、区域经济多元化。经济横向多元化是指建立“1+6”的产业体系，即围绕“中葡商贸服务平台”的建设，大力发展总部经济、商务服务、会展服务业、现代物流业、金融保险业和文化创意产业；主导产业垂直多元化主要指推动博彩旅游业向旅游服务休闲业发展；区域经济多元化的动态含义是指透过推动珠海横琴岛开发，实现横琴与澳门产业的对接和错位发展，实现区域内经济的多元化，即澳门在发展自身具有国际竞争力的博彩业及相关旅游休闲业的同时，通过横琴旅游休闲产业、商务服务业的错位发展，共同做大做强区域旅游休闲产业，打造“世界旅游休闲中心”。无论是主导产业的垂直多元化、经济横向多元化还是区域经济多元化都要求澳门大力发展高端服务业，粤澳高端服务业合作对澳门经济转型起着不可忽视的作用。（3）粤澳高端服务业合作对澳门产业转型的驱动效应。粤澳高端服务业合作有利于澳门现代产业结构的形成。澳门的产业结构演进，从发展趋势看，具有“常规性”，即澳门的产业结构经历了由第一产业向第二产业转移，第二产业向第三产业演变的过程。从发展程度看，澳门的产业结构演进又具有自身的“特殊性”，即在第一、二产业没有得到充分发展的情况下，以低端服务业为主的第三产业“过早成熟”，跃升为经济结构的主体。从理论上分析，产业结构演变的动因，主要是各产业产品需求弹性具有差异。随着收入水平的提高，第一产业的需求收入弹性处于不断下降的过程中，而第二、三产业产品的需求收入弹性则不断上升。需求收入弹性的变化，直接导致消费结构和市场需求两大因素的变化，资本、劳动力和资源都向需求收入弹性高的产业转移，最终导致产业结构演变。产业结构演进的配第—克拉克定律和库兹涅茨理论指出，产业结构演进的一般规律是按“第一产业—第二产业—第三产业”依次推进，即经历了“农业社会—工业社会—以服务经济为主体的后工业社会”的发展。澳门经济结构中虽然第三产业所占的比重很高，但不是技术进步的结果，因而澳门经济未完全进入以服务经济为主体的后工业社会。基于产业结构的“常规性”和“特殊性”，澳门经济要取得进一步发展，必须实现产业结构的升级演进。高端服务业具有高创新、高科技含量、高人力资本投入、高附加值、高产业带动力、高开放度、低能耗、低污染等特征，足以弥补澳门产业结构的“先天不足”“后天不良”的缺陷，推动澳门产业升级。因此，粤澳高端服务业合作，有助于澳门传统产业结构的调整、升级，有助于启动和释放澳门创新驱动发展的潜能，有助于澳门构建富有竞争力的现代产业结构。（4）粤澳高端服务业合作对澳门消费转型的拉动效应。从经济增长的角度观察，服务业在世界经济中正呈现快速增长的态势，并已成为世界经济发展的新动力；在发达国家，服务业已经成为国民经济中的主要产业。据世界银行统计，不同经济发展水平国家服务业的比重不同，从就业水平来看，低收入国家平均为31%，中等收入国家平均为50%，而发达国家达到60%，目前美国的服务业已占国内生产总值的75%左右，日本及欧洲国家也占55%。在许多发展中国家，服务业的规模在不断扩大，地位也在迅速上升，其增长速度已快于其他产业，服务业发展对消费转型形成驱动动能。自澳门回归以来，澳门经济发展迅速，居民生活水平得到明显提高，已进入了消费转型升级的阶段。居民的恩格尔系数大幅度下降，意味着人们的消费结构已经发生根本性变化。这在客观上要求澳门服务业进行相应的转型升级，向高端服务业方向发展。粤澳高端服务业合作有利于澳门消费结构的转型升级，推动粤澳高端服务业合作，大力发展教育培训、文化传媒、网络信息、法律咨询、现代休闲旅游和医疗服务等高端服务业，为人们提供各种高端服务产品，以更好地满足人们对日益增长的高端服务产品的需求。
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