作者：李建良著
出版社：社会科学文献出版社
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创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控试读：
前言
创业投资的产生源于传统信贷市场和证券市场对小企业融资的“理性歧视”。但创业投资也只对那些处于“成长期”、显示出“独特性”且管理素质相对较高的小企业进行投资。也就是说，在解决小企业融资问题上，即使产生了创业投资这一创新机制，对早期企业投资的“市场失灵”也仍然存在。为应对“市场失灵”，同时又不出现“政府失灵”，政府创业投资引导基金便成为政府出手解决早期企业融资问题的最有效工具，即以政府的少量出资来引导更大规模的社会资本按市场机制投向早期企业，而非政府取代市场、直接向早期企业注入发展所需的全部资金。
在政府创业投资引导基金的运作上，参股子基金是最典型的引导方式之一，而引导基金对子基金的参股投资决策是否正确，参股投资后子基金的运营是否与引导基金自身的政策目标保持一致，从而使得“政府引导、市场运作”的宗旨得到有效贯彻，引导基金对子基金的尽职调查和风险防控是关键。通常，引导基金参股子基金的尽职调查是指以政府引导基金的政策目标为导向，按照其总体执行流程的要求，对其意向出资并由主发起人申报设立的子基金所做的全面、翔实的审慎性调查与评估，其规程体系应包括尽职调查的内容、尽职调查的程序、尽职调查的方法及相应的工作底稿与作业规范等。而引导基金参股子基金的风险防控体系则是为确保政府创业投资引导基金政策目标的实现，针对其参股子基金的设立以及运营全过程建立的风险识别、预警、监管与防范机制。
本书就是对政府创业投资引导基金尽职调查规程和风险防控体系进行研究的成果总结。本书认为，作为单一财政出资的政策性母基金[1]（FOFs），创业投资引导基金参股子基金的尽职调查规程和风险防控体系设计既要借鉴国内外商业性FOFs的经验，也要考虑政府自身政策目标和执行流程的特殊要求，并与创业投资FOFs进行基金组合构造和组合管理的理论逻辑相一致。据此，政府创业投资引导基金尽职调查的规程体系设计应考虑以下几个要点。第一，尽职调查内容总体上可以分为“业务尽职调查”“法律尽职调查”“财务尽职调查”三个部分。其中，业务尽职调查是重点，包括两个部分：一是合规性尽职调查内容；二是商业性尽职调查内容。合规性尽职调查内容主要用于评估基金设立运营与引导基金政策目标的一致性程度；商业性尽职调查内容主要用于评估基金设立运营后的预期投资回报。第二，尽职调查程序总体上可以分为“初步核查”“基金自评、资料收集与预评估”“现场尽职调查、合规性评估与纠偏”“商业性评估”“专业尽职调查与总结”五个步骤。第三，尽职调查方法和相应的操作规范总体上应反映以下特点：一是信息收集和交叉验证是基础，分析评估是延伸；二是尽职调查方法和操作规范应随尽职调查阶段和尽职调查内容的不同而有所差别；三是尽职调查全过程的前阶段工作应为后阶段工作打下基础，并用工作底稿贯穿始终。由此，整个尽职调查工作才能做到全面细致、操作规范、前后有序、横向可比。而政府创业投资引导基金参股子基金的风险防控体系设计则应从以下几个方面着手。第一，引导基金参股子基金的风险防控体系应针对“两类风险”和“两个节点”来设计。两类风险是指“合规性风险”和“商业性风险”；而两个节点则是指“事前”和“事中”。第二，引导基金参股子基金的事前合规性风险防控应以尽职调查为基础，通过“合规性评估”“纠偏”“风险识别和防控预案”来应对；而事前商业性风险防控则应以“商业性评估”“设置与其他LP的同股同权条款”“风险识别和防控预案”来实现。第三，引导基金参股子基金的事中合规性风险防控可以通过“合规性信息获取”“合规性过程监督”“合规性定期评估”“合规性风险预警、监管对策调整”等机制来应对；商业性风险的事中防控同样也可以通过“商业性信息获取”“商业性过程监督”“基金价值定期评估”“商业性风险预警、监管对策调整”等机制来实现。本书认为，这样一个设计思路对于现阶段国内各级政府创业投资引导基金的规范运作具有较强的指导意义，同时也可以作为商业性FOFs的运营借鉴。
本书的篇章结构如下：第1章对研究背景做出简要介绍；第2章对引导基金尽职调查和风险防控的理论依据做出总结提炼；第3章和第4章详细介绍国内外商业性和政策性母基金在尽职调查和风险防控方面的经验；第5章以国家新兴产业创投计划为例，对引导基金自身政策目标和执行流程对尽职调查和风险防控规程设计产生的要求做出分析；第6章和第7章分别对创业投资引导基金尽职调查的规程体系设计和风险防控体系设计做出详细探讨。概括而言，前5章是基础，第6章和第7章则是整个研究的落脚点。
本书是国家发改委2012年委托课题“新兴产业创投计划参股子基金尽职调查和风险防控体系研究”的成果。课题研究得到了国家发改委高技术产业司、国投高科技投资有限公司、盈富泰克创业投资有限公司、上海创业投资有限公司、盛世投资基金、清科集团等机构的大力支持与帮助。在此，特别要感谢国家发改委顾大伟先生、徐建平先生、石一女士、霍福鹏先生和朱亚东先生，正是由于他们的指导与支持，本书才得以出版。感谢国投高科技投资有限公司的白明辉先生、刘伟先生、刘彦斌先生、杨建东先生、林深女士、董川先生，盈富泰克创业投资有限公司的刘维平先生、赵威先生、钟晓龙先生，上海创业投资有限公司的黄奕先生，盛世投资基金的姜明明先生、张洋先生以及清科集团的符星华女士等业内专业人士，本书的大量资料素材都由他们提供，本书观点和思路的形成也得益于与他们所做的深入讨论。
本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励。葛院长的全局观念、前瞻意识、务实作风和严谨的治学态度给了我很大启迪和帮助，在此深表感谢。李建良2016年3月14日于北京
[1] 又被称为“基金的基金”。第1章 研究背景1.1 研究任务
创业投资的产生源于传统信贷市场和证券市场对小企业融资的“理性歧视”。在传统信贷和证券市场对解决小企业资本缺口问题存在“理性歧视”的情况下，创业投资作为一种可行的替代机制应运而生。它不需要抵押（或担保），也不需要“成功历史”，而是依赖其“合理预期的高收益机制”来弥补其高风险。依据创业投资“合理预期的高收益机制”，创业投资也并不是对所有存在“资本缺口”的小企业进行投资，而仅仅投资于其中的一小部分，即对那些处于“成长期”、显示出“独特性”且管理素质相对较高的小企业进行投资。这就是说，在解决小企业融资问题上，即使产生了创业投资这一创新机制，对早期企业投资的“市场失灵”也仍然存在。尽管还有天使投资为早期企业提供资本支持，但天使投资受制于天使投资人的供给。在这种情况下，为应对“市场失灵”，政府在解决早期企业融资问题上需要有所作为。但政府有所作为的前提是政府自身“不失灵”。在政府既要有所作为，又不能出现“政府失灵”的情况下，创业投资引导基金便成为政府出手解决早期企业融资问题的最有效工具。政府创业投资引导基金运作的核心精神是“政府引导、市场运作”，即以政府的少量出资来引导更大规模的社会资本按市场机制投向早期企业，而非政府取代市场、直接向早期企业注入其发展所需的全部资金。因此，“如何引导”社会资本便成为这一模式健康发展的关键。
在“如何引导”这一问题上，引导基金参股子基金是最典型的引导方式之一，而引导基金对子基金的参股投资决策是否正确，参股投资后子基金的运营是否与引导基金自身的政策目标保持一致，从而使得“政府引导、市场运作”的宗旨得到有效贯彻，引导基金对子基金的尽职调查和风险防控是关键。
本书即围绕这一任务而展开，研究目标是设计一个能为政府创业投资引导基金管理机构使用的、针对子基金的尽职调查规程和风险防控体系。鉴于政府创业投资引导基金的母基金（Fund of Funds）性质，本书充分借鉴国内外商业性创业投资母基金（VC FOFs）尽职调查和风险防控的做法与经验，同时结合国内政府创业投资引导基金管理机构在前期尽职调查和风险防控方面所积累的经验和教训，充分考虑引导基金在目标设定、政策性资金使用与监管以及我国创业投资市场发育的阶段性特点等方面的特殊诉求，以实现理论合理性与现实可操作性的统一。具体来说，本书内容包括“国内外FOFs尽职调查与风险防控的经验借鉴”“国内引导基金管理机构前期尽职调查与风险防控的经验总结”“引导基金对参股子基金尽职调查与风险防控的特[1]殊要求”“引导基金参股子基金的尽职调查规程与风险防控体系设计”等。1.2 研究思路与方法
本书的总体思路是以政府创业投资引导基金所要实现的政策目标为导向，以国内外FOFs尽职调查和风险防控的经验为借鉴，在总结部分引导基金管理机构前期尽职调查和风险防控相关经验的基础上，结合引导基金参股子基金的特殊要求，对政府创业投资引导基金参股子基金的尽职调查规程（包括内容、流程、方法、风险识别与报告等）与风险防控体系（包括风险预警与监管对策调整等）做出实操性设计（见图1-1）。图1-1 尽职调查与风险防控研究总体思路
本书采用文献研究、调研访谈和案例分析相结合的方法，以案例分析和调研访谈为重点。文献研究以英文相关文献和中文核心学术期刊文献为主，涉及创业投资和私募股权投资母基金（VC/PE FOFs）相关文献百余篇，内容包括母基金的基金筛选（Fund Selection）、尽职调查（Due Diligence）、基金评级（Fund Valuation & Grading）、组合管理（Portfolio Design & Management）与风险防控（Monitoring & Risk Controlling）等诸多方面；调研访谈对象包括国家新兴产业创业投资引导基金受托管理机构——国投高科技投资有限公司（以下简称国投高科）和盈富泰克创业投资有限公司（以下简称盈富泰克）、地方创业投资引导基金受托管理机构——上海创业投资有限公司（以下简称上海创投）以及国内商业性创业投资母基金盛世投资、清科投资等；案例分析包括对国内商业性创业投资母基金盛世投资和政府创业投资母基金上海创投所做的直接研究以及基于相关案例文献和访谈对国外商业性创业投资和PE母基金所做的间接研究等。
需要指出的是，尽管我们在研究过程中进行了多方联络和走访，但鉴于创业投资的私募特性，案例分析的一手信息仍然很难获得，从现有文献中收集整理相关案例资料便成为必要的研究途径。为确保相关资料的可信度，本书所用案例文献均来源于严肃的学术著作、讨论报告和核心期刊，并注明了出处，从而为研究结论的严谨性以及设计规程与体系的实用性打下了方法论基础。
[1] 因相当一部分基金为合伙制而非公司制，故“参股基金”的准确提法应该为“参与出资子基金”，考虑到论述方便，本书沿用这一习惯说法。后续行文中凡涉及此表述，均包含政府创业投资引导基金参与出资的各种组织形式的子基金，而非特指公司制基金。第2章 尽职调查与风险防控的理论依据
创业投资引导基金参股子基金的尽职调查是指以引导基金的政策目标为导向，按照其总体执行流程的要求，对其意向出资的创业投资子基金所做的全面、翔实的审慎性调查与评估，包括对子基金的业务调查与评估、法律调查与评估、财务调查与评估等。在引导基金采取[1]委托管理模式的情况下，尽职调查也通常由受托管理机构来执行。
创业投资引导基金参股子基金的风险防控体系则是指为确保引导基金政策目标的实现，针对其参股子基金的设立、运营全过程而建立的风险识别、预警、监管与防范机制。与尽职调查不同，风险防控不仅仅是引导基金受托管理机构的责任，政府相关主管部门、子基金托管银行、子基金的其他社会出资人（LP）以及子基金的基金管理人（GP）也应参与其中，从而构成一个全方位、多层级、全过程的风险防控体系。[2]
就性质而言，政府创业投资引导基金本质上是一只母基金（Fund of Funds，FOFs）。作为母基金，其尽职调查与风险防控的理论依据与一般商业性创业投资母基金并无二致。通常，创业投资母基金的收益实现和风险控制要通过对子基金的筛选评估、组合构造和组合管理来落实。而在基金的筛选评估、组合构造和组合管理中，尽职调查与风险防控是关键，这是因为创业投资母基金的组合管理与现代组合管理理论（Modern Portfolio Theory）所主张的逻辑不同。国外[3]权威研究表明，由于以下两方面的原因，现代组合管理理论并不完全适用于创业投资母基金的运作。
第一，输入变量数据缺失。在现代组合管理理论的模型中，投资组合的预期收益和风险以及组合内每一只子基金的收益与其他子基金回报的相关系数是构造组合的输入变量。然而，在创业投资领域，基于其私募特性，信息不对称的问题非常严重，上述输入变量的计算数据和资料是不完整或者缺失的。
第二，非正态分布。基金收益的正态分布是现代组合管理理论的一项基本假设，而实证结果表明，在创业投资领域，基金收益的分布呈偏态。
因此，在创业投资领域，现代组合管理理论并不适用于母基金的管理。也就是说，对于创业投资母基金来说，基金的筛选评估、组合构造和组合管理与现代组合管理理论的主张不同，它不是一项被动的、模型化和计量化的工作，而是必须有自己独特运作技巧的一项工作。在创业投资母基金的这一独特运作技巧中，主动的、有针对性的尽职调查和风险防控是其中最核心的内容，而尽职调查和风险防控的设计又通常以创业投资母基金独特的组合构造方法（Portfolio Construction Techniques）为依据。
一般来说，创业投资母基金的组合构造方法可以分为三种，即“自下而上法”（Bottom-up Approach）、“自上而下法”（Top-down Approach）和“自下而上法”与“自上而下法”相结合的“混合法”（Mixed Approach）。由于单一的“自下而上法”或“自上而下法”各有其优缺点，在基金管理实践中，包括引导基金在内的绝大多数母基金通常会使用“混合法”。2.1 自下而上法
自下而上法是建立在母基金对子基金管理人进行调查研究基础（Fund Manager Research-based）之上的一种基金组合构造技术，其着重点在于母基金对所有投资机会进行筛选并从中挑选出由最佳基金管理人所管理的基金。采取自下而上法是因为在基金收益呈偏态分布的情形下，人们普遍认为基金管理团队的质量是决定基金绩效高低的关键因素，其重要性远远大于基金行业或地区投向的分散化程度。
自下而上法的起点是所谓的“基金筛选技术”（Screening Technique），即首先在所有基金中识别出合适的投资机会，然后再对识别出的基金进行详细的尽职调查和分析，并根据投资吸引力大小进行排序，继而从中挑选出排名靠前的基金进入投资组合（见图2-1）。按照这一方法，母基金作为子基金的LP，更关注的是子基金的基金管理人是否优秀以及其所从事的活动与其核心能力和母基金的兴趣范围是否一致，而较少关注基金的行业投向、国家或地区投向、风格类型以及这些因素之间的相互关联。通常，母基金的这些关注点都会反映在对子基金的尽职调查过程、有限合伙协议（LPA）契约条款以及投资后的监管中。图2-1 母基金组合构造的自下而上法
自下而上法的基本要义是对候选基金进行排序评级（Ranking），其优点是简单、实用、易于理解并有利于提高收益率，因此在母基金管理实践中被广泛采用。然而，这一方法亦有缺陷：基于其机会主义导向，这一方法很可能导致基金组合的不平衡，从而使母基金投资组合的实际风险远大于预期。2.2 自上而下法
与自下而上法不同，自上而下法是以策略研究为基础（Strategy Research-based）的。按照这一方法，母基金在构造基金组合时首先着眼于行业投向、国家或地区投向、基金风格类型或发展趋势，而不是单个基金的筛选。
自上而下法的起点是宏观经济条件分析，然后基于这一分析来决定母基金的策略性资产配置，即在可能的情境下，决定母基金在行业、国家或地区以及基金风格类型上的投向组合以实现最大收益。通常，在进行策略性资产配置时，评估的主要指标既包括政治、经济和汇率风险，也包括某一市场对股权投资的接受范围和外部环境对创业活动的支持程度。此外，尽职调查规则、会计和税收问题、执法能力以及有吸引力的投资机会和退出机会的可获得性也会被纳入评估范围。策略性资产配置决策做出后，接下来的工作便是进行出资规划，而这主要取决于母基金的风险承受能力、可投资资金以及与子基金的接触程度。出资规划做出之后，基于现金流预测和压力测试的最终投资策略即可做出。紧接着，便是按照既定的投资策略寻找合适的基金进行投资（见图2-2）。图2-2 母基金组合构造的自上而下法
很显然，自上而下法有利于解决自下而上法在构造基金组合时的不平衡问题，从而得以通过分散化策略降低投资风险。但其缺点也十分明显：首先，自上而下法并不能解决基金组合中各子基金组合的权重问题；其次，严格符合自上而下法策略性资产配置要求的基金组合在现实生活中是不存在的，因为在基金管理实践中，找到足够多的、满足母基金事先制定的组合目标要求的优秀基金管理人并非易事。而事实上，在某个特定的行业中，优秀基金管理人通常只有1～2个，而且他们通常每3～4年才会募集一次资金。2.3 混合法
混合法是将自下而上法与自上而下法相结合使用的一种组合构造方法。通常做法是：首先，采取自上而下法对整个市场宏观的、未来的收益情况进行分析预测，关注不同国家或地区、相同投资年份以及行业的分散化情况；其次，通过自下而上的微观研究方式专注研究个体的投资情况，针对基金进行定量分析和定性分析。由此实现风险分散和收益提升的结合（见图2-3）。图2-3 母基金组合构造的混合法2.4 组合构造方法与母基金的尽职调查和风险防控
从上面的分析不难看出，从狭义的角度出发，创业投资母基金尽[4]职调查的理论依据其实就是基金组合构造的自下而上法。依据这一方法，对基金管理人的尽职调查乃是母基金实现预期收益的关键。由此，尽职调查的内容主要围绕基金管理团队的能力、基金管理团队的业绩、基金管理团队的能力与其所从事业务的匹配度、基金管理团队所从事业务与母基金意愿的匹配度等展开。而尽职调查的结果将主要服务于基金的定量评估和定性评估，以得出基金评级结果。最终按评级结果在候选基金中筛选出优胜者，构造基金组合，以实现母基金的预期收益目标。
而母基金风险防控的主要理论依据则是基金组合构造的自上而下法。依据这一方法，按母基金策略性资产配置计划进行分散化投资乃是确保基金组合不偏离母基金预期目标，从而控制投资风险的基本保障。由此，风险防控体系的设计应首先着眼于宏观的政治、经济、汇率、法律以及股权投资的市场风险，并按分散化策略来构造基金组合以对冲这些风险；其次进行出资规划和现金流预测，进而对照基金组合来对母基金自身运营的现金流风险进行事前评估与控制；最后在整体风险可控的基础上最终确定投资策略，并按策略目标寻找候选基金进行投资。
在实践中，任何投资都存在风险和收益这两面，防控风险、提高收益自然成为投资管理的两大基本任务，创业投资母基金的运作也是如此。于是，将聚焦于收益提升的自下而上法与立足于风险防控的自上而下法结合在一起的混合法便得到了广泛应用，以基金管理人尽职调查为核心的更加广义的尽职调查、分散化组合、基金流动性管理的重要性也因此凸显出来。
但我们也应看到，具体到我国各类政府创业投资引导基金（母基金的一种），其尽职调查与风险防控体系设计与上述商业性FOFs的运作仍有较大差别。这主要源于两者在运营目标和筹资机制上的差异：一方面，从运营目标来看，我国政府创业投资引导基金以实现公共财政目标为主要诉求，这一点有别于一般商业性FOFs的收益目标诉求；另一方面，从筹资机制来看，我国政府创业投资引导基金的资金来源为政府财政预算资金，这一点同样有别于一般商业性FOFs社会化募资、封闭期运营的资金管理模式。很显然，这两方面差异的存在使得我国创业投资引导基金尽职调查的内容、方法与结果运用以及风险防控体系设计的重心在很大程度上有别于一般商业性FOFs。
[1] 如不采用委托管理模式，则由引导基金自身团队或委托专业的中介机构来执行尽职调查。
[2] 虽然资金来源为单一的财政出资，但与FOFs一样，通常也实行委托管理，其资产组合为基金而非被投资企业，从而与一般的LP区分开来。
[3] Tomas Meyer and Pierre-Yves Mathonet，“Beyond the J-curve：Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds”，John Wiley & Sons，Ltd.，PP.80-83.
[4] 在混合法下，尽职调查被纳入更加广义的视角，不仅包括自下而上的、对基金管理人的、狭义的尽职调查，而且将自上而下的宏观分析与评估也包含在内。第3章 尽职调查与风险防控的国际经验
前面分析到，就性质而言，政府创业投资引导基金与国外一般商业性FOFs并无本质区别，两者都是作为母基金性质的有限合伙人，以筛选创业投资子基金、构造基金组合并进行组合管理为主营业务，而尽职调查和风险防控正是子基金筛选评估、组合构造和组合管理的重要内容。因此，引导基金参股子基金的尽职调查和风险防控体系设计应首先从国外FOFs的相关经验中得到借鉴。3.1 国外商业性FOFs的尽职调查3.1.1 尽职调查的依据与目标
在实践中，国外商业性FOFs的尽职调查大都被置于广义的视角下，即以“自上而下法”和“自下而上法”相结合的“混合法”作为其理论依据，既包含对基金管理人的调查分析与评估，也包含对形成母基金自身策略性资产配置计划起决定作用的宏观、行业、地域等层面的投资机会、资本供求、基金管理人整体质量、进入与退出价格以及未来发展潜力的分析与评估。
尽职调查的最终目标包括以下三个方面：①判断候选基金投资策略的可行性；②证明候选基金的投资回报高于其同类基金（Peer Group）；③确保基金投资风险可以被控制在母基金可承受的范围之内。基于这三个方面的目标，母基金对候选基金的尽职调查通常会聚焦于基金管理人的“成功驱动因素”（Ingredients for Success），并将在风险收益平衡方面具有吸引力的候选基金视为投资机会。3.1.2 尽职调查的内容
总体来说，国外商业性FOFs尽职调查的内容一般包括商业（Business）、法律/税收（Legal/Tax）和财务（Financial）三方面。商业尽职调查一般由母基金自身的管理团队来完成，并且是整个尽职调查工作的基础和重点；财务尽职调查往往和商业尽职调查穿插进行，必要时需要委托专业的会计师完成相关工作；而法律/税务尽职调查则一般委托外部专业律师来完成。由于聘请外部律师的费用往往较高，法律尽职调查往往在投资决策做出之前的最后一个尽职调查阶段来完成。
具体到商业尽职调查，其内容通常包括以下几个方面。（1）基金的总体情况（General）。包括基金的法定名称、资金规模以及投资的行业、地域和阶段，基金管理人的法定名称、地址、官方网页、联系人，与基金管理人相关的母公司或主要出资人，其他基金关联方的基本情况等。（2）基金管理人（Fund Manager）的详细情况。包括法定组织结构、设立日期、所有权及其演变情况、业务活动及其演变情况、财务稳定性、主要创业投资客户（LP）、竞争者和竞争优势等。（3）基金管理团队（Management Team）的能力、经验、稳定性与专注度。主要包括团队成员简介（姓名、年龄、职位、加入团队时间、从业时间等），团队成员的外部相关经验，团队成员的创业投资决策、投资后管理与投资退出经验，团队成员在目标投向行业中的经验和专长，团队成员在目标投向地区的从业经验，团队成员在与目标投向企业类似领域中的运营经验，团队成员在咨询、投资银行及其他相关领域的经验与专长，团队成员各自在团队中的职责和时间保证，团队成员组成的演变，团队成员的离职情况，团队成员的薪酬构成，在整个基金封闭期内团队成员的收入调整机制和内部沟通机制，团队成员是否从事危险运动，团队所使用的外部资源，团队成员的外部活动及外部收入来源等。（4）基金投资策略（Investment Strategy）。包括五个子项：一是“总体策略”（Overall Strategy），内容包括投资阶段分布、投资地域分布、投资行业分布、策略可靠性与风险控制、策略的独特性、目标地域、行业和投资阶段的市场竞争情况与本基金地位、基金规模与投资策略的匹配情况、目标投资项目、组合分散策略等；二是“项目开发”（Deal Flow Consideration），内容包括项目开发策略的独特性、项目开发的竞争情况、项目开发渠道与外部网络、项目开发费用、现有储备项目等；三是“项目投资”（Investment Consideration），内容包括项目筛选程序、项目投资决策机制、项目投资决策外部网络资源、联合投资政策与外部网络资源、项目后续跟进投资政策等；四是“项目组合管理”（Portfolio Management Consideration），内容包括项目管理流程、项目管理介入的类型、项目组合估值、项目公司定期报告及其频率、项目增值服务网络资源、项目投资的汇率风险等；五是“投资退出”（Exit Consideration），内容包括退出策略、退出流程、退出决策、退出相关外部网络资源等。（5）历史业绩（Track Record）。包括已管理过的创业投资基金及相关产品简要列表、管理的每只基金的历史和现状（承诺出资总规模、实际总出资额、实际总投资额、投资企业家数、投资总回收额及回收本金、已完全退出公司家数、当前项目组合市值和历史成本、当前组合中的企业家数等）、基金自成立以来每季度的内部收益率和回报倍数（TVPI、RVPI和DPI）以及扣除汇率影响后内部收益率和回报倍数、已退出投资的执行人及该项投资成功或失败的原因分析、未退出投资的执行人及该项投资的相关情况说明、投资项目估值及审计报告等。（6）基金募资与现金流（Fund Raising and Cash Flow）。包括募资的初始时点与封闭时点、已获得或预计获得的承诺出资按时点列表、前期基金投资者投资本基金的情况及不追加投资的原因分析、管理团队整体和个人投资本基金的情况列表、管理团队整体和个人投资前期基金的情况、基金分配顺序与分配政策、基金承诺出资提取计划及用途等。（7）法律与守则（Legal and Compliance）。包括基金适用的法律及管辖权、税收结构、外部专业合作伙伴、基金监管相关注册与登记、基金的会员身份、基金及管理人相关法律诉讼与纠纷、管理团队成员全职工作的法律自由度、基金的道德规范与伦理等。（8）基金投资条款（Terms）。包括基金封闭期、基金投资期、基金设立费用、首轮投资后的LPs支付溢价、基金管理费用及其来源、基金其他费用支出、管理费冲抵、增值税、基金收益分成与亏损回补、基金最低收益率、LP本金回收、基金关键人条款、管理人解雇条款、LP权利转让、LP和管理团队成员跟投政策、管理团队成员对基金拒投项目的投资条款等。（9）公司治理（Corporate Governance）。包括基金董事会或管理委员会的职责、组成人员及背景情况，基金董事会或管理委员会成员任职的相关政策，前期基金的董事会或管理委员会的职责、组成人员及背景情况，董事会或管理委员会成员的激励机制，基金管理中实际或潜在的利益冲突等。（10）行政管理（Administration）。包括基金的内部管理事务界定、内部管理系统、管理外包情况，对LP的报告与信息披露的内容、程序和标准，承诺出资缴付的程序与相关文件模板，投资回收的程序与相关文件模板等。（11）基金投资相关证明文件。包括募资备忘（PPM）、有限合伙协议（LPA）或其他形式的投资协议、前期基金的最新审计报告和季度报告、与基金考察相关的证明人名单、管理团队成员以及基金董事或管理委员会委员的详细简历、基金所有权和法定组织结构图、LP报告样本、被投资公司提交的报告样本、基金管理相关规程、历史业绩测算表格文件（Excel），以及包括联合投资在内的已签署的投资协议或补充文件样本、与现有投资相关的工作底稿、员工手册、LP出资承诺函，基金与基金管理人、其他LP及其他关联方签署的协议，基金管理人与其母公司、其他LP及其他关联方签署的协议，关于管理人提交资料和信息真实性的声明等。
需要注意的是，上述尽职调查内容只是国外商业性FOFs尽职调查的一个内容指引。具体到不同的基金，FOFs的关注点会有所差别，尽职调查内容也会视该基金的具体情况做出有针对性的修正和调整。同时，由于尽职调查往往要经过一个分步筛选和逐步深入的过程，即便是针对同一只基金，在尽职调查的不同阶段，FOFs的尽职调查内容也会不同，一般来说，先粗后细、由浅入深是其基本特征。3.1.3 尽职调查的流程
因依据的基金组合构造方法不同，国外商业性FOFs尽职调查的流程也应从广义和狭义两个视角来理解。从组合构造的“自下而上法”这一视角来看，FOFs尽职调查的流程通常从对候选基金的“初步筛选”开始，到“深入尽职调查”、为投资决策提供依据结束，这是狭义的尽职调查流程；从组合构造的“混合法”这一视角来看，FOFs尽职调查的流程则还需从狭义尽职调查进行往前和往后延伸，往前延伸至“确定目标清单”和“寻找标的”，往后延伸至“投资决策”和“出资承诺”，前两步可视为尽职调查准备，以“自上而下法”为依据，后两步可视为对尽职调查结果的运用，而中间阶段的狭义尽职调查则基于“自下而上法”（见图3-1）。图3-1 国外商业性FOFs的一般尽职调查流程
资料来源：Tomas Meyer and Pierre-Yves Mathonet，“Beyond the J-curve：Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds”，John Wiley & Sons，Ltd.。
单就尽职调查的狭义流程而言，不同FOFs在流程表述和节点工作方面会略有差异，但尽职调查流程所要反映的由粗及细、由浅入深、逐步淘汰候选基金的本质特征并无不同（见图3-2）。图3-2 国外某FOFs的尽职调查流程
资料来源：Rainer Ender，“Carrying out Due Diligence on Private Equity Funds”，http：//www.qfinance.com。
而就流程各步骤的节点工作而言，以图3-1所示的尽职调查流程为例，“初步筛选”的主要节点工作有两项：一是按照母基金构造基金组合所要求的一些基本指标把那些明显不合格的基金从候选名单中剔除出去，这些指标包括基金的行业投向、地域投向、投资阶段及其他关于基金质量的最低要求等；二是对保留在候选名单中的基金进行初步评估，评估内容包括基金管理人所建议的投资策略、基金管理团队的总体质量和历史业绩以及基金的结构和投资条款等。初步筛选之后，接下来的尽职调查工作是“访谈基金管理团队”。这一阶段的主要工作有五项：一是对基金管理团队的总体质量、激励机制、组织结构、稳定性和磨合情况做出了解和判断；二是对基金管理团队的历史业绩做出初步分析，找出促成团队成功的关键驱动因素；三是通过与管理团队就投资条款等进行讨论来识别潜在出资人中止投资的原因；四是通过访谈对基金管理团队与母基金的相容性做出判断；五是了解其他LP的情况并判断其对基金未来运营的影响。访谈基金管理团队之后的下一步是对候选基金进行“风险收益评估”，一般基于一定的定性分析和定量评估进行。定性分析往往采取核查单（Checklist）的方式或专家打分系统进行，而定量评估一般基于内部评级模型（Grading-based Economic Model）通过计算基金的经济价值（Economic Value）进行判断。必要时，可能还会评估基金投资的期权价值（Real Option Value）。经过风险收益评估之后，FOFs即已假设经过此轮筛选保留下来的候选基金符合其策略性资产配置的要求，故接下来的“深入尽职调查”便是要进一步验证这一假设是否成立。这一步的中心任务有三项：一是法律尽职调查；二是对基金管理团队的历史业绩、团队能力的可持续性以及此前尽职调查中发现的重大问题做出更深入的分析和判断，并为投资的后续监管指明方向；三是以案例分析的方式对候选基金管理团队投资组合中的项目公司进行调查。至此，狭义尽职调查各流程的所有节点工作即告完成。3.1.4 尽职调查的方法
尽职调查的方法大致可以分为两类：一是信息和资料收集的方法，一般包括问卷调查和访谈两种；二是对收集信息和资料进行分析和评估的方法，包括交叉验证（分析性复核）、定性分析和定量评估等。具体到国外商业性FOFs，其做法大致如下。
3.1.4.1 问卷调查
问卷调查是指由FOFs按照其事先制订的策略性资产配置计划设计一份问卷或资料收集清单（Due Diligence Questionaire）以收集候选基金相关信息的一种调查方法。问卷一般包括前言（Preliminaries）、基金总体情况（General）、基金管理人（Fund Manager）、基金管理团队（Management Team）、基金投资策略（Investment Strategy）、团队历史业绩（Track Record）、基金募资和现金流（Fund Raising and Cash Flows）、法律与守则（Legal and Compliance）、合同条款（Term）、公司治理（Corporate Governance）、行政管理（Administration）、相关证明文件（Documentation）、附录（Appendix）等部分，每一部分下又设有若干个子问题。而问卷的执行通常有两种方式：一是事先发给候选基金管理人让其填写并按内容要求收集相关资料再发回给FOFs；二是作为FOFs的资料收集规范和核查单供FOFs在向候选基金管理人做访谈和收集相关资料时比对使用。
3.1.4.2 访谈与交叉验证
FOFs访谈的主要对象自然是候选基金的管理团队，访谈内容通常也是以调查问卷或资料清单上所列示的问题为大致范围。一般来说，对于问卷调查未能充分获得的信息，访谈便是获取补充信息的主要途径。除了基金管理团队，访谈的对象还包括候选基金或团队之前管理的基金的其他投资人，基金投向行业的相关专业人士，与基金管理人合作过的会计师、律师、咨询师、投资银行等专业人士，基金的竞争对手，基金管理人之前投资过的企业及其企业家等，以便从不同角度对同一问题获得多种看法和意见，供FOFs进行交叉验证和分析评估。
3.1.4.3 定性分析与定量评估（1）定性分析
FOFs对候选基金的定性分析往往应用在对基金管理团队的技能、动机和稳定性以及基金投资策略、基金治理结构、基金的外部认同和整体适配度等维度的评估上，一般通过维度分解、对比分析和逻辑检验来做出判断。维度分解即将上述定性评价维度再分解成更细化的子维度；对比分析是在细化维度的基础上，将候选基金的特征/表现与同类基金或FOFs依据其策略性资产配置计划事先制定的筛选标准进行对比，从而做出是否合格或可行的判断；逻辑检验则是以一定的理论逻辑为依据，按“动机-结构-行为-绩效”范式来对基金方案的可行性和预期绩效做出推理判断。
定性分析往往通过内外部专家评分系统来进行一定程度的量化处理。各维度指标量化评分的标准和权重首先由内外部业内专家讨论完成赋值（见表3-1、表3-2），其次由评估人员根据从尽职调查中获得的信息对各维度指标进行评分，每项评分乘以该维度指标的权重就得到该指标的得分值，最后汇总得到评价总分。表3-1 国外FOFs尽职调查的定性评价维度与权重表3-2 基于定性评分的基金风险收益评估框架续表（2）定量评估
定量评估主要用于对基金管理人的历史业绩进行评判。常用的指标有基金净值（NAV）、内部收益率（IRR）、总回报倍数（TVPI）、回收投入比率（DPI）、待回收比率（RVPI）。
其中，在每笔投资回收后及时分配的情况下，基金某一时点T的净值（用NAV表示）实际上就是基金整个投资组合在该时点的残余T净资产值，通常通过加总未回收变现投资组合内的单个公司股权的估值结果而得到。具体计算公式为：
而内部收益率、总回报倍数、回收投入比率和待回收比率实际上也是针对某一时点T的。在基金封闭期内，随着时点T的变化，指标结果也会发生变化。假定CF为t期内发生在LP和基金之间的净现金流t量，则时点T该基金内部收益率IRR的计算公式为：T
再假定CIF为t期内LP回收的现金流量，COF为t期内LP投入的现tt金流量，则截至时点T，该基金的总回报倍数TVPI、回收投入比率TDPI和待回收比率RVPI的计算公式为：TT
从计算公式不难看出，尽管这些指标为FOFs衡量基金绩效水平提供了一定的参照和尺度，但问题也很明显，即这些指标内含着一个明显不合理的假设，那就是假定在评估时点基金将实施清算，它是基于历史和现状的，而没有考虑基金未来的价值（包括现有投资组合未来将带来的净现金流量和未来新的投资将带来的净现金流量）。（3）基于内部评级系统的私募股权基金价值评估
鉴于单纯定性分析和定量评估的局限性，近年来，国外FOFs发展出了一种将定性分析与定量评估相结合、综合考虑历史业绩和未来预期的新的评估方法——基于内部评级系统的私募股权基金价值评估法。具体方法如下。
第一步：定义基金的价值构成。在基金存续封闭期内的某一时点T，基金的价值由三部分构成，即基金在时点T前投资组合产生的现金流、在时点T仍存在的投资组合未来产生的现金流和在时点T后未来新增投资产生的现金流。此时，基金的期间内部收益率计算公式为：
其中：
L为基金存续期，T为考察时点；p
C为时点T前投资组合在第t期产生的现金流；tc
C为时点T仍存在的投资组合未来第t期产生的现金流；tn
C为时点T后未来新增投资产生的现金流。第二步：搜集与待评t估基金相似的同类基金。定义基金的价值构成后，需要从计算基金价值的角度寻找具有相似特征的同位体（Peer Group），目的在于通过寻找同类基金的共性特征来预测待评估基金的未来发展轨迹。同位体可分为两类：一类是当前同位体，由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金组成；另一类是历史同位体，由活跃在上一期的其他基金组成。在某些案例中，基金数量不足导致难以从中选取有比较意义的同类基金，这时可使用更为一般或可替代的基准，即所谓的扩展同位体。
第三步：通过四分位法确定同位体中所有基金的不同级别。所谓四分位法，就是将数据按大小顺序划分为四个部分，每个部分大约包含1/4即25%的数据项，这种划分的临界点即四分位数。第0个四分位数实际上就是通常所说的最小值，第1个四分位数即第25百分位数，第2个四分位数即中分位数，第3个四分位数即第75百分位数，第4个四分位数实际上就是通常所说的最大值。每个数据都能在四分位中找到对应的位置，从而形成一种直观、简单的评级基础。其数学表达式如下。
将n个数从小到大排列（如果是计算IRR，则应从高到低排列），求（n-1）/4，设商为i，余数为j，则：
第1个四分位最大值（Q）为端点最左边值，最小值（Q）为01[第（i+1）个数]×（4-j）/4＋[第（i+2）个数]×j/4。图示见图3-3。图3-3 四分位法示意
第2个四分位最小值（Q）为中分位数（中分数，二分位数）；2第3个四分位最小值（Q）为[第（n-i）个数]×（4-j）/4＋[第（n-1-i）3个数]×j/4；第4个四分位最小值（Q）为右端点值。4
第四步：定量评估。举例说明，假设A基金的存续期为6年，每半年计算一次基金的内部收益率，则可以得到12期的内部收益率。期数用t表示，t=1，2，…，12。目前A基金已经运作了2年，可以得到4期的期间内部收益率，分别为r=-10%，r=-28%，r=-25%，123r=-24%。4
为便于统一计算和比较，设定四分位数界限的最大值等同于1，最小值等同于4，则中值为2.5，最高四分位数中的最小值为1.75，较低四分位数中的最大值为3.25。再假定基准基金各个时期的历史内部收益率均可得到，则在每个时期，基准基金可按照上文第三步所提供的方法，依各自的历史收益率计算出归属的四分位区域。然后，通过对A基金的期间内部收益率与基准基金的四分位界限进行比较和计算，就能得出A基金在该时期的定量得分。
以t=1期为例，假定基准基金按历史收益率计算出的第一四分位数为1.50%，第二四分位数为-42.30%，因A基金的历史内部收益率r=-10%，介于基准基金第一四分位数和第二四分位数之间，则其定1量得分应等于1.95。具体计算过程和图示见图3-4。图3-4 四分位法定量评估举例
依此类推，当t=2，3，4时，各期的基准基金四分位界限和A基金的定量得分见表3-3。表3-3 基准基金四分位值与A基金的定量得分
第五步：定性评分。按照第一步定义的基金价值构成，基于历史收益率的定量评估并不能完全反映基金的真实价值，所以需要用定性评分来修正，以反映基金在特定时点对创业投资市场环境的适应性及这一适应性给基金带来的未来价值，从而保证在基金存续期内对基金评价和检测的连续性。经过定性评分，同样可以将基于基准基金的比较转化为定量的分数：假定界限的最大值等同于1，最小值等同于4，则中值为2.5，最高四分位数中的最小值为1.75，较低四分位数中的最大值为3.25（见表3-4）。表3-4 定性评分标准
仍以A基金为例，现在假定按照表3-1的评分维度和权重以及表3-4的评分标准，得到A基金在t=1时的定性评分结果（见表3-5）。表3-5 A基金在t=1时的定性评分
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