作者：汤谷良,韩慧博,祝继高（主编）
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财务管理案例：恒大地产发行永续债试读：
一、前言
永续债是一种公司债务融资工具，是非金融企业在银行间债券市场注册发行的没有明确到期日或者到期日非常长 (一般３０年以上 )的债券。本案例以恒大地产在２０１３年发行永续债为例，介绍企业永续债融资的基本理论、政策要求和实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点和主要问题。
通过对本案例的学习，学生应掌握企业特殊债券 (永续债 )融资的基本理论、政策要求和实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点和主要问题。
二、背景知识
(一)永续债融资理论分析
永续债是一种公司债务融资工具，也叫无期债券，是非金融企业在银行间债券市场注册发行的没有明确到期日或者到期日非常长 (一般３０年以上 )的债券。这种债务融资方式在国际上出现较早并且发展至今已比较成熟，而我国在２０１３年１０月才出现了永续债的雏形。永续债被称为 “债券中的股票 ”.国际经验显示，银行等金融企业一般将永续债视作可计入非核心一级资本的混合资本工具。我国目前的债券融资方式形式众多，包括传统的企业债券、公司债券，以及近年来发展迅速的中期票据和短期融资券，但对于永续债这种特殊的融资方式并没有完善的相关制度来规范。
与股权融资相比，债券融资在筹资成本、杠杆作用、信息披露和控制权方面更具优势。从筹资成本来看，债券利息可以在交纳企业所得税之前支付，具有避税作用，因此成本更低。对于可赎回债券，当债券市场利率降低时，发行企业可以溢价赎回债券，再以较低的利率发行新债券，这既增加了融资的灵活性，又利于进一步降低融资成本。
从资本结构角度来看，债券融资有利于发挥财务杠杆作用，当息税前利润率高于利息率时，负债经营就可以增加税后利润，在企业股份数不变的条件下，使得企业的每股收益增加，从而使财富从债权人转移到股东，使股东收益增加。
从信息披露角度来看，债券融资的信息披露压力较小。企业进行股权融资必须及时、准确、完整地向投资者及社会公众披露与公司经营相关的各方面信息。而进行债券融资的企业只要不出现资不抵债等严重影响本息偿付的情况，债券投资者的权益一般都会得到保证，因此，发行债券的企业面临的信息披露压力也相对较小。
从控制权角度分析，债券融资有利于保证股东的控制权。债券投资者只享有按期收回本金和利息的权利而不能参与企业的经营决策及经营管理，不会导致股权的分散。因此，债券融资有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于保护已有股东的权益。只有当企业无法按合同规定归还债券本金和利息时，企业的控制权才会受到影响。
当然，债券融资的缺点也是明显的，比如债券有固定到期日并须定期支付利息， 因而会增加公司的财务管理费用和财务风险；债券融资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹集能力。
与银行贷款相比，债券融资的规模更具优势。由于债券融资往往向社会公开发行,融资规模更大。从融资成本上来看，我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此,融资成本相对较高。若是担保贷款或是贷款按季付息，则需要支付的费用更高。另外，如果存在未来资金成本高息的预期，则债券融资有助于企业锁定资金成本。从资金运用上来看，债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制和监督。
另外，企业是选择银行贷款还是选择债券融资，在很大程度上要受一个国家的融资制度和融资环境的限制。在债券市场不发达的国家，企业只能依靠银行间接融资;只有在债券市场发达、企业进行债券融资的限制比较少的国家，企业才能够主动选择债券融资或银行间接融资。
(二)债券融资种类及各自特色
目前，我国企业主要的债券融资方式主要包括企业债券、公司债券、短期融资券和中期票据。四类债券的主要特点见表６-１。
这四类融资虽然表现形式不同，但其本质皆属债券融资。不同种类的债券融资方式有各自独特的优势和不足之处，从而分别得到了不同规模企业在不同时期的青睐。
(三)永续债的相关知识
永续债是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的没有明确到期日或者到期日非常长的债券。２０１３年１０月,武汉地铁公布的发行材料定义为 “可持续公司债券”而非国外常用的 “永续债”，对会计处理问题没有涉及。这便是 “中国版永续债 ”的雏形。
随着会计准则的修订、完善与市场的快速发展，地产永续债成了地产企业比较青睐的融资方式。
永续债自在中国出现以来有两个发展方向 :一个是以武汉地铁为代表的面向投资者发行的永续债，本质上是与海外市场类似的长期债券；另一个是以恒大地产为代表的境外上市地产公司开启的与商业银行合作的永续债业务。
(四)永续债融资的主要财务问题
１．永续债的发行动机
对于发行人而言，永续债具有以下优点 :避免股权分散、降低资产负债率、拓宽融资渠道、息前抵税等。由于永续债一般都会设置赎回条款，所以实际上资金的使用并非是永久的期限。永续债的发行对象主要是投资者和商业银行，投资者要求的收益率较高，造成融资成本往往明显高于普通债权的融资；商业银行购买永续债时，一般前两年的利息率会低于普通债券，以此希望企业尽快还款，而后利息率突然提高,给企业造成还款压力。那为什么企业尤其是地产企业还要选择发行永续债呢 ?归结起来有以下几个动机 ：
(１)降低资产负债率，修饰财务报表。不少贷款机构都设置了发行人负债率的上限，而符合某些条件的永续债可以算作权益计入资产负债表，企业因此能以较低的成本化解企业的违约风险。
(２)提升发行人的信用评级。对于一些濒临信用评级调低的企业而言，永续债的偿付顺序靠后可以间接提升企业的信用评级。
(３)锁定长期融资成本。股权融资成本较高，通过发行永续债方式进行融资可以锁定企业的长期资本。
２．永续债的发行规模
永续债是银行间市场交易商协会在原中期票据的产品框架下推出的境内永续债业务，所以永续债的发行要符合中期票据发行的要求。中期票据的发行对象主要是商业银行、保险公司等金融机构，融资规模通常较大。中期票据的发行规模要受到《证券法》中对债券融资最高不得超过公司净资产４０％的限制。融资规模要结合募集资金的用途，如果债券融资规模过小，筹集资金不足，必然达不到债券融资的目的,影响企业的正常经营和项目进展；如果债券融资规模过大，使资金闲置和浪费，则不仅会增加公司的利息支出、加重债务负担，也必然会影响资金的使用效果。
３．永续债的发行节奏
与股票融资方式不同，永续债作为一种特殊的中期票据，可以一次注册，分次发行.在银行间市场交易商协会核准后，在注册的永续债金额内，企业可以选择分次发行中期票据。每次的发行规模和发行时间需要企业结合募集资金的使用时间和长期资金规划来合理设计，既要避免资金闲置增加利息成本，也要避免融资金额不够导致投资不足。
４．永续债的利率
由于永续债的期限比较长，所以投资者在选择永续债的时候承担的风险要较普通债券高很多，所以永续债的发行人一般是信用评级较高的境外上市公司或者是大型国有企业，利用较高的票面利率来吸引投资者。据统计，永续债的利率主要分布在５％ —９％之间，远远高于同期国债的收益率。
５．永续债的财务风险
在融资阶段，永续债面临发行风险。债券的发行市场受到许多宏观、微观因素和主观、客观因素的影响，比如发行市场上资金的供给情况、发行市场证券的供给情况、发行市场上的平均利率水平和投资者的偏好等。在市场利率偏高时，发行债券会使融资成本上升，容易导致发行失败。企业在发行永续债之前，一定要对自身所处的融资环境进行深入的考察和分析，使自己的融资方案适合所处的融资环境。
如果发行企业对于自身的融资需求信誉以及投资项目的可行性及发展前景等估计不足，且投资者认识到这些因素的不利之处，则发行可能失败。企业在对自身融资的需求情况和所处的融资环境进行分析的基础上，确定发行量、赎回期，进而选择合适的利率，对契约内容做出合理的设计。
永续债发行完成以后，发行人将面临偿债风险。如果上市公司决策不当、融资过量，导致过度负债，企业不能按期足额地还本付息，就会影响到企业的信誉，也有可能在延长赎回期的情况下，银行为了加速回款，提升利率，使企业面临更大的偿债压力；同时，还可能导致股票市场价格下跌，影响企业股东利益。或者企业对项目的分析产生误差，导致实际未达到预期收益；或者企业对所筹集的资金管理不当，出现严重的资金浪费和资金闲置，就可能使债务成本上升，出现收不抵支的现象。这样，一方面会使股东利益受损，另一方面也会降低企业的偿债能力，甚至出现财务困难。
三、案例资料
(一)恒大地产的基本情况
恒大地产最早于１９９６年６月２４日在广州市成立，成立时公司名称为广州市天帝房地产开发有限公司。１９９７年２月更名为广州市恒大房地产开发有限公司，后于２００６年４月更名为恒大地产集团有限公司。
公司成立时的初始注册资本为１０００万元，其中广州市天帝实业开发有限公司 (１９９７年３月１８日更名为广州恒大实业集团有限公司，简称 “恒大实业 ”)以现金认缴注册资本９００万元，出资比例为９０％；广州凯龙实业有限公司 (简称 “凯龙实业 ”)以现金认缴注册资本１００万元，出资比例为１０％。天帝房地产股权结构如图６-１所示。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]