作者：赵纯祥
出版社：中国地质大学出版社有限责任公司
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管理者权力与企业投资研究试读：
前言
企业投资是资本配置的一种重要方式，它是保证企业价值持续增长最核心的财务问题。较长时期内，西方财务经济学家视投资决策为一个技术性问题。企业契约理论打开了企业内部的黑箱。投资不仅仅是纯粹的技术性问题，它也是管理者寻租的重要手段。契约理论认为，企业合约是长期不完备的，因而各利益相关主体的责权利的边界是模糊的。管理者作为企业中的最终代理人，对企业资源配置、信息分布和人事安排具有实质控制权，这使管理者具备了坚实的权力基础干扰企业投资行为，追求在职消费、风险规避和管理防御等私人收益。我国企业近年来投资规模增长迅速，投资过热的现象在我国上市公司中屡见不鲜，但我国企业的投资收益水平差强人意。1996—2011年，我国固定资产投资的效果系数总体上呈现下滑趋势。那么，这种低效益的投资热情高涨背后是否存在管理者权力寻租的影响，值得我们深入研究。
市场竞争是公司治理机制的重要组成部分，产品市场竞争、破产清算威胁和信号揭示效应等能有效解决所有者和管理者之间的代理冲突。目前我国已经基本实现向市场经济的转轨。除少数垄断行业外，我国大多数行业的进入壁垒已经被逐步消除。国家政策的鼓励和居民消费的旺盛激发了企业生产的积极性，大大增加了社会商品的供给，企业之间的竞争日趋激烈。如果企业管理者为了攫取控制权私人收益，实施“机会主义行为”，企业投资决策的目标将偏离效益最大化的正常轨道，势必影响企业生产效率和业绩，使企业在市场竞争中处于不利地位，甚至被竞争对手彻底打垮。因此，激烈的市场竞争应该对管理者权力寻租产生有效的治理作用。
本书立足于我国转轨经济的制度背景，以治理上市公司管理者权力寻租，优化上市公司投资行为为研究动机，以管理者权力寻租和产品市场竞争治理效应为研究视角，综合运用公司财务学、契约经济学、信息经济学、计量经济学、心理学和政治学等多学科知识，通过规范和实证相结合的研究方法，系统地分析了我国上市公司管理者权力的涵义和根源，及其对企业投资的作用机理，并以我国A股主板上市公司为样本，对管理者权力进行量化，实证检验了管理者权力是否对企业投资规模和投资回报存在负面作用，比较了不同产权性质企业的管理者权力寻租对企业投资规模和回报的影响程度是否存在差异，验证了产品市场竞争外部治理机制能否对管理者权力寻租产生显著的制约作用，最后提出了治理我国上市公司管理者权力寻租的相应政策建议。本书的主要研究内容如下。
第一部分为管理者权力、市场竞争影响企业投资的机理分析。首先，系统研究了我国上市公司管理者结构权力、专家权力和声望权力的现实根源，分析指出管理者俘获董事会是其形成结构权力的途径，管理者专家、声望权力源自于企业对其专有性人力资本的依赖；其次，对我国市场化进程和企业投资制度背景进行了总结，分析了产品市场竞争和不同产权性质对企业及其管理者的影响；在此基础上，本部分基于我国特定的制度背景，分析了企业管理者权力寻租影响公司投资的逻辑机理，以及产品市场竞争对二者之间关系的作用，为后续的实证研究提供相应的理论和制度铺垫。
第二部分为管理者权力与企业投资回报的实证研究。由于管理者权力使薪酬契约失去激励效应，企业投资沦为管理者实现私人收益的工具，以及管理者权力会加剧其个人认知偏差对企业投资决策的负面影响等原因，企业资本投资回报水平受到了损害。实证检验表明，总体上我国上市公司的投资回报水平略大于投资成本，地方官员为了政治晋升等私人利益对国有企业进行干预，国有企业承担的非经济任务导致国有控股上市公司投资回报显著低于民营上市公司，对国有产权的进一步改革是提高国企绩效的方向；管理者结构权力和专家权力越大，越可能干扰企业投资行为以满足自利动机，从而导致企业投资回报下降；国有产权终极所有者的实质性缺位、预算软约束和国企管理者行政任命的政府背景使公司治理机制难以发挥应有的效率，国企管理者权力对企业投资回报存在更大的负面影响。
第三部分为管理者权力与企业投资规模的实证检验。本部分理论分析认为，管理者有激励通过扩张企业投资规模获取更多的薪酬、享受更高在职消费和大型公司管理者声誉等“帝国”构建的好处，同时降低管理者人力资本风险。本部分实证检验证实，管理者在董事会的职位越高，结构权力越大，越有可能俘获董事会，越容易通过扩大投资实现私人收益。管理者在位时间越久，其在企业的地位越稳固，扩张企业投资规模的能力越强。管理者学历越高，知识技能权威影响越大，越可能干扰企业投资行为。相较于民营控股上市公司，国有性质大股东控制的上市公司代理问题更严重，国有企业管理者权力通过扩张投资进行寻租的程度显著高于民营企业。
第四部分为产品市场竞争与管理者权力、企业投资规模的实证研究。本部分基于现代竞争理论分析认为，充分的产品市场竞争带来的信息揭示效应和清算威胁效应能够有效监督管理者的“懈怠”行为。针对我国产品市场竞争能否有效治理管理者权力寻租的实证检验结果表明，持续的市场化进程的改革导致的激烈市场竞争，提高了管理者权力寻租的成本与风险，无论是结构权力、专家权力还是声望权力通过投资寻租的行为有所收敛，竞争对于上市公司管理者权力的寻租性投资产生了良好的治理作用；相对于民营企业，我国国有企业面临的市场竞争压力较小，产品市场竞争对国有企业管理者权力寻租的治理效应低于对民营企业管理者的治理效应。
第五部分为结论、政策建议与后续研究的展望。本部分基于理论与实证研究结论提出了治理管理者权力优化企业投资的可行措施，具体包括：改变部分公司董事会职能“虚化”的现状，强化董事会治理；加快市场化进程改革，促进充分有效的产品市场竞争；减少政府对国有企业的行政干预；完善相关法律制度，提高对管理者权力寻租的震慑力等。此外，本部分还就本书研究的局限性和下一步研究方向提出了作者的看法。
本书主要贡献包括以下几点。
第一，本书基于我国转轨经济制度背景，系统分析了企业管理者结构权力、专家权力和声望权力的现实根源，以及管理者运用权力扩张企业投资规模实施利益攫取，损害企业投资回报的逻辑机理。本研究克服了以往研究虽考察管理者自利动机与投资的关系，但未关注自利动机的实施机制的缺陷，选择管理者权力为切入点，全面探索管理者权力对上市公司投资规模及回报水平的影响，形成了“自利动机—实施途径—经济后果”的完整研究路径。
第二，基于我国A股上市公司数据的实证研究证实了我国上市公司管理者在追求高薪收入、在职消费、稳固地位和降低人力资本风险的动机支配下，存在运用权力扩张企业投资、构建“经营帝国”的利益攫取行为，损害了上市公司的投资回报率，为解读我国上市公司投资行为提供了新的证据。本研究结果是对Bebchuk et al（2002）提出的“管理者权力”理论经济后果的重要拓展。
第三，我国已经完成由计划经济向市场经济的转型，大部分企业面临激烈竞争的生存考验。本书理论分析了产品市场破产清算威胁和信息揭示机制对管理者权力寻租的影响，并就市场竞争对管理者权力通过企业投资寻租的治理效应进行了实证检验，发现了我国产品市场竞争一定程度上制约了管理者权力尤其是国企管理者权力利益攫取行为。本书的结论为我国产品市场竞争已经具备一定外部治理效应提供了崭新的直接证据，也为治理管理者权力寻租提供了有益启示。
第四，我国资本市场具有特殊的经济主体，国有和民营上市公司在企业目标、产权激励、委托代理链条以及人员任命机制等方面存在显著差异。本书分析了为什么国有产权上市公司的投资规模更大、投资效益更差、管理者权力寻租对企业投资的负面影响更严重，以及产品市场竞争对国企管理者的治理效应不如民营企业明显，理论分析的结论得到了实证检验的有力支持。基于产权性质差异比较的管理者权力寻租研究为探讨国有企业特殊的治理问题贡献了新的视角和证据。
第一章 导论
第一节 研究背景
一、理论背景
企业投资是公司将自身有价值的资源，如财务资本、人力资源、知识产权等投入到企业某个项目或经济活动，以获取与风险成比例经济回报的商业行为。对于微观企业而言，投资决定的资本配置是决定其未来经营活动现金流量的关键因素。企业通过估算投资项目的现金流量，并以净现值、内部报酬率、盈利指数等技术指标为决策依据，投资收益超过资本成本的项目，是增加企业价值的根本途径。
当企业契约理论打开了企业内部的黑箱后，人们发现，管理者具有强烈的自利动机，企业投资成为管理者寻租的重要手段。企业是由各利益相关主体共同参与的一组合约的联结。人们之所以要创造企业（或组织），并且企业能够存在和发展，无非是这种组织能够汇聚各方资源，寻找恰当的项目进行投资，创出的总收益在支付了所有组织成员的保留收入，即满足了所有成员的参与约束条件之后还有一个正的剩余（组织租金）。各利益相关主体固然可以按照契约约定共同投入资源，通过投资于有利可图的项目，谋求最终产出最大化，分享企业的经营成果，从而实现自身效用的增加。但是相对于市场合约而言，企业合约是长期不完备的，关于各利益相关主体责权利的约定也是不完备的，换言之，他们的利益边界是模糊的。因此，掌握企业资源支配权力的管理者存在通过“策略性行为”扩大自身利益范围的寻租动机。在这种动机的支配下，管理者必然将自身寻租意图内化于企业的投资政策。大量文献研究发现，管理者在职消费、风险规避和管理防御等自利性的动机对企业投资存在严重的影响，干扰企业投资行为成为管理者实现私人收益的重要途径。
然而，影响企业投资政策不是凭空实现的，它离不开一个重要的基础——管理者权力。实际上，动机只是管理者想要怎么做，而动机可否实现则取决于管理者是否对企业资源配置、信息传递和人事安排具有坚实的权力影响。管理者往往集特定控制权和大部分剩余控制权于一身。因为现代企业全体股东共同行使权力的成本十分高昂，决策的效率也难以保证。股东将大部分剩余控制权委托给董事会，自己只保留企业合并、分立等重大事项的终极决策权。董事会代表股东选聘、激励、监督管理者。作为最终代理人，管理者原本只能就事先与董事会签订的契约授予的权限对企业经济活动进行决策，即管理者掌握特定控制权。但由于管理者控制董事提名（Main et al，1993，1995），担任董事会的重要职务，可以利用董事激励缺乏、搭便车现象严重等原因对其进行分而治之，管理者往往逐渐摆脱董事会的控制，夺走了企业大部分剩余控制权。同时，由于管理者掌握如何组织企业团队生产和关于市场获利机会的专有性知识——创造组织租金的关键要素，愿意对企业进行专用性人力资本投资。出于激励管理者的目的，董事会有时候也愿意将部分剩余控制权转移给管理者。这就使管理者既拥有特定控制权，也牢牢地掌握了企业大部分剩余控制权。一旦控制大权在握，企业管理者为了攫取控制权私人收益，就会实施“机会主义行为”，企业资本投资决策的目标不再是效益最大化，而是尽可能满足管理者的自利动机。因此，研究管理者权力对企业投资的影响具有十分重要的价值。
竞争是经济学中的重要概念。经济学家普遍认为，从宏观方面来看，充分竞争可以提高公司效率，增进社会财富。具体到微观企业内部，竞争构成公司治理机制的重要组成部分，产品市场竞争成为解决所有者和管理者之间代理冲突的有效手段。如果公司管理者的寻租行为浪费或者消耗了企业资源，有效的市场竞争将导致这些公司处于竞争劣势而逐渐走向破产（Alchian，1950；Stigler，1958）。竞争过程和结果存在标尺效应，经理人市场将竞争的胜败视为低成本地揭示企业管理者能力与努力程度差异的有效机制。赢得竞争是企业管理者建立市场声誉的唯一机会。为了获得经理人市场认可，管理者的理性选择是勤勉工作，约束自身懈怠行为，从而产生提高内部效率的激励，提供约束低效率行为的治理效应（Holmstrom，1982；Nalebull，1983）。既然市场竞争是缓解所有者和管理者之间代理问题的有力工具，可以预期，竞争应该可以有效约束管理者权力寻租对企业投资的负面影响。
二、现实背景
近年来，我国企业投资规模增长迅速，投资过热的现象在我国上市公司中普遍存在（魏明海等，2007；姜付秀，伊志宏，苏飞等，2009；俞红海等，2010；唐雪松等，2010）。2010—2012年，国有企业累计实现利润分别为19 870.6亿元、22556.8亿元和21959.6亿元。但是中央和地方政府以及地方管理国企的部门很少从国企中获得红利，部分央企仅需上缴利润5％～10％，上缴收益占国有企业利润比重过低，国企将大量的盈利和积累予以留存，这些无需像外部融资那样面临严格审核监督的内部自有资金被企业大量地用于资本投资。2009—2012年固定资产投资分别增长30.1％、23.8％、31.87％和19.3％。大规模的投资成为国家经济的高速增长主要拉动力量（陈佳贵，2012）。整个“十一五”期间固定投资年平均增长达21.9％，接近GDP年均增速11.2％的两倍，投资占GDP的比重由2006年的50.9％上升到2010年的69.3％。从对经济增长的贡献率看，2006年投资对经济增长的贡献率为43.9％，2010年达到54.0％，其中2009年甚至高达91.3％（表1-1）。表1-1 2006－2010年固定资产投资占GDP的比重及对经济增长的贡献资料来源：《中国统计摘要（2011）》，中国统计出版社，2011年5月。
除了实体资产投资外，很多上市公司也热衷购买理财产品，参与委托贷款和证券投资等。2012年中报显示，金地集团购买理财产品的投资资金高达78.9亿元人民币。2011年上半年，海螺水泥投资于信托和银行理财产品的经营资金总金额为40亿元，我国重大装备制造业龙头企业陕鼓动力累计购买理财产品的资金也达26.5亿元。张功富（2007）发现，超过一半的自由现金流量被企业用于金融资产投资。
然而，我国企业的投资收益水平差强人意。韩立岩等（2002）研究发现我国工业行业资本配置效率的年平均值仅为0.052，不仅低于欧美等发达国家，甚至低于其他发展中国家。蒋云赟和任若恩（2004）研究显示，我国工业企业的资本收益率表现出明显的下降趋势。20世纪90年代中期之后，全部工业企业的资本收益率平均值接近企业资金平均成本。其中国有工业企业的资本收益率甚至比银行一年期短期贷款的利率还要低。袁志刚和何樟勇（2003）发现我国1996—2001年实体经济的总投资收益的绝对金额以及占GDP的相对比例均小于总投资，资本积累处于动态无效率状态。张峥等（2004）则发现从整体上看，上市公司的投资回报似乎比相应的资本成本要高，但流通股东的平均投资业绩却为负。与我国经济的高速增长相比，上市公司的资本回报率偏低。辛清泉等（2007）运用1999—2004年中国上市公司的数据估算了资本投资回报率。研究发现，我国上市公司的资本投资回报率远远低于资本成本，资本投资回报率仅为2.6％，资本回报除以资本成本的比值仅仅只有0.52。他们认为，投资环境和所有权结构安排是资本投资回报的重要影响因素，且二者之间更多的是一种互补关系。根据《中国统计摘要2011》数据显示，自1996年以来，我国固定资产投资的效果系数总体上呈现下滑趋势。持续的低效益资本投资冲动导致了资源紧张、经济泡沫、通货膨胀和环境恶化等大量的负面问题，损害了经济动态效率和持续增长潜力。
我国上市公司管理者权力日益膨胀。由于上市公司股权的分散性，全体股东共同行使权力的成本十分高昂，即使股东愿意承受高昂的成本，决策的效率也难以应对市场环境的瞬息万变，管理上要求更高的专门化和高效率，董事会因其结构更紧凑、成员更专业而成为公司经营管理的决策、监督机关，以弥补股东大会实质性的效率缺失。但是我国董事会中的重要职位往往被管理者占据，甚至许多管理者兼任了董事长，董事产生过程受到管理者干扰，管理者利用对企业资源的支配权对董事会成员进行了分化、拉拢等策略，使董事会沦为了“橡皮图章”，董事会对管理者的监督实质上是自己监督自己。管理者的中心任务是处理组织关键的不确定性决策和困难，企业价值的实现依赖于管理者面对高度不确定的环境进行决策。管理者人力资本是企业具有将内部各要素恰当结合产生更高收益的组织黏性（organizational coherence）的关键。所有者在决定企业资产管理权配置时更偏好于能力至上原则，是以“继续工作权”或“更大继续工作权”作为激励机制，满足其施展才能、“企业家精神”的自我实现的需求（周其仁，1996），对于团队生产效率来说就是一个改进。改革开放以来，我国市场经济改革发展的辉煌历史，从另一个角度来讲就是不断地赋予优秀的管理者资源支配控制权的过程。2003年之后，国有企业经营者选择方式逐渐市场化。国资委连续五年面向海内外公开招聘央企高管，过去四年中先后组织了78家（次）中央企业的81个高级经营管理职位进行公开招聘，为一大批中央企业选拔出71名高级经营管理者，其中来自招聘企业外部的有48人。截至2009年底已组织7次招聘，共录用了113名企业高级管理者。2010年中组部、国资委再次为中央企业公开招聘20位高管，规模空前。企业经营者的专业素质明显提高。据李兰（2009）统计，高学历、具备经济管理知识背景的国有企业管理者的比例得到了大大优化。专家型的管理者正在逐渐掌握企业的经营控制权。民营企业在经历创业期爆发式增长之后，规模迅速膨胀使企业发展面临严重的人才瓶颈，一将难求是它们普遍面临的困境。许多企业选择了广纳天下良才，并通过股权激励等形式授予经营管理层核心成员适当的股权，在确保其激励相容的基础上，授予其公司经营战略的制订和经营决策的实施的实际控制支配权。鲁冠球、茅理翔、梁庆德、周耀庭、汪力成等一大批杰出的民营企业家表示，如果自己儿子能力不如其他人，则会选择把企业交给别人管理。广东美的集团创始人何享健更是将年营业收入过千亿的企业交给了方洪波等“外人”，让嫡子何剑锋另谋创业。我国上市公司管理者大权在握激发了其人力资源的积极性，但是也使管理者具备了将寻租动机内化于企业投资行为的现实基础。
但是，如果企业管理者为了攫取控制权私人收益，实施“机会主义行为”，企业资本投资决策的目标将偏离效益最大化的正常轨道，这种掺杂了管理者不良动机的资本配置势必影响企业生产效率和绩效，使企业在市场竞争中处于不利地位，甚至被竞争对手彻底打垮。目前我国已经基本实现向市场经济的转轨。除有限的少数垄断行业外，我国大多数行业的资金、技术、销售等方面的进入壁垒正在逐步被消除，在国家政策的鼓励下，国民经济的蓬勃发展大大增加了社会商品的供给，企业之间的竞争日趋激烈。许多企业甚至是全行业投资回报率长期处于低水平或者小于零的状态。根据本书的统计，2007—2010年，我国上市公司平均资产净利率不到4％，仅略高于一年期银行存款利率，远低于银行贷款利率。各行业赫芬因德指数平均只有0.07左右，说明我国大部分非垄断行业集中度水平很低，持续性供给过度，企业经济绩效差。市场竞争已经产生了可置信的威胁。根据张功富（2007）的统计，1998－2006年我国被ST的184家工业类上市公司中，有162家处于竞争行业，占88.1％，竞争增加了公司经营失败的概率。
综合上述因素，我国现阶段亟待深入探讨的问题是：我国上市公司日益膨胀的管理者权力是否导致企业投资成为管理者寻租的工具？管理者在谋求私人收益的过程中，是否显著地增加了企业的投资支出？现阶段我国上市公司的投资回报水平如何？国企和民企投资回报水平是否存在差异？管理者权力寻租行为是否降低了企业资本投资回报水平？不同产权性质的企业内，管理者权力对投资规模和投资回报水平的影响是否存在显著差异？产品市场竞争是否发挥了理论预期的治理效应，且有效约束了管理者权力寻租行为？这种治理效应是否因产权性质表现出差异？
三、研究意义
（一）提供了我国转轨经济的背景下管理者权力的新证据中西方制度环境存在差异，忽视环境差异运用西方管理者权力理论来解读我国现实问题难以令人信服。本书基于我国转轨市场经济的制度背景，研究我国上市公司管理者权力的特定根源及其对企业财务行为的影响，为运用管理者权力理论解释我国企业财务政策提供了新的证据，延展了管理者权力寻租的经济后果研究。（二）丰富了企业投资理论的内容
基于信息不对称、委托代理关系以及不完全契约理论的非效率投资理论，是在伯利-米恩斯的私有产权制度安排和股权结构范式的前提下推导出来的。本书试图基于中国特殊产权制度，探讨管理者权力寻租导致企业非效率投资行为的内在机理和现实后果，拓展了企业投资的研究视角，丰富了企业投资理论的内容。（三）对提高国有企业资源配置效率具有参考价值
我国国有性质大股东控制的上市公司代理问题更严重，国有控股上市公司投资大-效率低的“效率悖论”问题造成生产要素和企业资源无效配置，增加了微观企业经营风险和宏观金融系统风险。本书的研究结论将有助于恰当治理国有控股上市公司管理者权力，提高投资效率和收益水平，增强企业资源配置有效性。（四）对如何发挥产品市场竞争的治理效应具有重要的启示
本书的研究表明，产品市场竞争的破产清算威胁和信号揭示效应有效地约束了管理者权力寻租，这为推进彻底市场化改革，厘清政府与企业的关系，完善企业破产清算机制和广泛推进相对业绩评价机制，提高公司治理效率提供了经验佐证。
第二节 研究内容与逻辑框架
本书立足于我国转轨经济的制度背景，以推动上市公司投资行为优化为研究动机，以管理者权力寻租和产品市场竞争治理效应为视角，通过规范和实证相结合的研究方法，深入系统分析了我国上市公司管理者权力的根源和内容，及其对企业投资的负面影响，并以我国A股主板上市公司为样本，实证验证了管理者权力是否对企业投资规模和投资回报存在负面作用，比较了不同产权性质企业的管理者权力寻租对企业投资规模和回报的影响程度是否存在差异，检验了产品市场竞争外部治理机制能否对管理者权力寻租产生显著的制约作用，最后提出了治理我国上市公司管理者权力寻租的相应政策建议。除了导论部分外，本书其余章节内容安排如下：
第二章为文献回顾与评价。本章主要涉及三个方面的内容：首先，就企业理论对管理者权力的解释、管理者权力的内容和经济后果的文献进行了总结；其次对西方经典投资理论、基于信息不对称和委托-代理冲突的企业投资文献进行了回顾，重点介绍了所有者和管理者之间的代理冲突影响企业投资行为的文献；最后梳理了产品市场竞争及其治理效应的文献，分别总结了产品市场竞争直接影响企业投资的研究和产品市场竞争作用于公司治理的成果。
第三章为管理者权力、市场竞争影响企业投资的机理分析。本章首先系统分析了我国上市公司管理者结构权力、专家权力和声望权力的现实根源；然后对我国市场化进程制度背景下的垄断行业和非垄断行业的市场竞争状态进行了总结，分析了竞争对企业及其管理者的影响；接下来介绍了我国投资体制的变迁和影响企业资本投资的主要内外部因素；在此基础上，本章基于我国特定的制度背景，分析了企业管理者权力寻租影响公司投资的逻辑机理，以及产品市场竞争对二者之间关系的作用机理，为后续的实证检验提供相应的制度铺垫。
第四章为管理者权力与企业投资回报的实证分析。本章的理论分析表明，由于管理者权力使薪酬契约失去激励效应，企业投资沦为管理者实现私人收益的工具，以及管理者权力加剧其个人认知偏差对企业投资决策的负面影响等原因，企业资本投资回报水平受到了损害。本章的实证检验表明：①总体上我国上市公司的投资回报水平略大于投资成本。②由于国有企业受到行政干预，国企承担非经济任务等原因，国有控股上市公司投资收益显著低于民营上市公司，二者相差超过70％，对国有产权深化改革是提高国企绩效的方向。③管理者结构权力和专家权力越大，他们通过企业投资行为寻租的能力越强，从而导致企业投资回报下降。④国有产权终极所有者的实质性缺位、预算软约束和国企管理者行政任命的政府背景使公司治理机制难以发挥应有的效率，国企管理者权力对资本投资收益存在更大的负面影响。
第五章为管理者权力与企业投资规模的实证分析。管理者有激励通过扩张企业投资规模享受更高的薪酬、在职消费和大型公司管理者声誉等“帝国”构建的好处，同时降低管理者人力资本风险。本章的实证研究显示：①管理者在董事会的职位越高，结构权力越大，越有可能俘获董事会，越容易通过扩大投资实现私人收益。管理者在位时间越久，其在企业的地位越稳固，越能影响企业多投资。管理者学历越高，知识技能权威影响越大，越能干扰企业投资政策。②相对于民营控股上市公司，国有性质大股东控制的上市公司代理问题更严重，国有企业管理者权力通过扩张投资进行寻租的程度显著高于民企。
第六章为产品市场竞争与管理者权力、企业投资规模的实证研究。充分的产品市场竞争带来的信息揭示效应和清算威胁效应能够有效监督管理者的“懈怠”行为。本章对我国产品市场竞争能否对管理者的寻租行为产生有效约束进行了检验，结果表明：①我国市场化进程的改革增加了市场竞争的激烈程度，提高了管理者权力寻租的成本与风险，无论是结构权力、专家权力还是声望权力的投资寻租的行为都有所收敛，竞争对于上市公司管理者的寻租性投资起到了很好的制约作用；②相对于民营企业，我国国有企业面临的市场竞争压力较小，产品市场竞争对国有企业管理者权力寻租的治理效应小于对民营企业管理者的治理效应。
第七章为政策建议和后续研究的展望。以上各部分研究结论，本章针对治理我国上市公司管理者权力寻租，从强化董事会治理、促进有效市场竞争、减少政府行政干预和通过法律制度震慑管理者权力寻租等方面提出了政策建议，并对本研究的局限性和下一步研究方向提出了作者的看法。
具体而言，本书的研究技术路线如图1-1所示。图1-1 本研究技术路线图
第三节 相关概念界定
一、管理者权力
团队生产理论认为，在企业组织内部的团队合作生产过程中，理想的权力配置是管理者分享特定控制权，董事会代表所有者掌握剩余控制权。然而，“经理革命”使管理者逐渐取代董事会成为公司权力中心。
关于管理者权力的内涵，理论界没有统一的界定，主要的观点有：Rabe（1962）认为管理者权力不同于权威或正式性权力，管理者权力是管理者根据自身的意愿对企业决策成功施加影响的能力，权力既来自于其契约赋予的职位权限、从业经验和专家声誉，管理者也会通过干扰董事会成员产生、拉拢分化董事以及与董事会合谋等一系列行为去构建权力。Crystal（1991）认为CEO可以干扰、收买董事会，与董事会合谋或者采取其他防卫措施来构建管理者权力，实施对薪酬契约制定过程的干扰，从而自定薪酬。Lambert，Larcher和Weigelt（1993）提出的“管理者权力模型”将权力的内容区分为四个方面的权力，包括在组织中的地位、控制信息的能力、个人财富多寡、对董事会的任命，并且认为管理者权力对企业各种契约存在重要影响。Finkelstein（1992）发表了《高管团队中的权力：维度、计量和有效性》一文，他把管理者权力定义为：管理者个人让企业战略发展按照自身意愿的方向发展的能力，即具有任意决定权。管理者往往通过控制企业决策的日程、备选的决策方案以及信息流，获取企业的实际控制权。管理者权力主要包括结构权力、所有者权力、专家权力和声望权力四个方面。管理者的结构权力来自于组织正式的科层结构的职位和法定契约授权。所有者权力源自管理者作为股东的法定的出资人权力，这种双重身份削弱了董事会对管理者的控制能力。专家权力通常来源于管理者的专长、技能和知识，它们有助于管理者带领公司应付外部环境不确定性，在竞争中获胜，增强管理者的话语权和影响力。管理者权力基础还包括个人声望和地位。身处精英阶层的管理者具备良好的社会声望，可以帮助企业与政府部门、财务机构、客户和供应商等外部机构建立良好关系，彰显出其对组织的重要性。
关于管理者权力的衡量，国内外的主要做法有：Hu和Kumar（2004）以CEO任职时间、董事会独立性、两职兼任、是否两年内退休、是否存在大股东等指标综合反映管理权力。Combs等（2007）采用任期、持股比例和两职兼任三个指标。Cheng（2005）以连续五年业绩都居于同行业后25％，第六年是否在位衡量高管权力。在后续研究中，Cheng（2008）认为如果同时满足三个条件：CEO是公司创始人，兼任董事长，唯一的内部董事，则代表CEO权力大。卢锐等（2008）采用两职合一、股权制衡度、高管长期在位三个指标得分之和的高低区分权力大小。吕长江和赵宇恒（2008）以两职合一、执行董事比例和任职年限代表管理者权力。纳超洪（2009）选取CEO任期、两职合一、大股东持股比例、是否实际控制人和创始人作为代理变量。权小锋和吴世农（2010）将两职合一、CEO任期、董事会规模、董事会内部董事比例和国企控制链条深度进行主成分合成来度量管理者权力。方军雄（2011）以两职合一、独立董事比例、是否设立薪酬委员会衡量管理者权力。刘星等（2012）通过将两职合一、高管持股、董事会规模、独董工作地点、高管职称及学历、高管任期、高管兼职、政治关系八个指标直接相加求平均值和主成分分析两种方法，构造两个主成分的综合指标。
本书参照Finkelstein（1992）的做法，以管理者在董事会任职情况代表结构权力，以管理者任职时间代表专家权力，以管理者学历代表声望权力。但由于我国民营企业高管一般通过金字塔形式间接持股，直接持股很少，国有控股上市公司高管持股数量和比例很低甚至零持股，持股数量并不能代表管理者的所有权权力，本书没有使用所有权权力。
二、企业投资
投资是企业重要的资本配置行为，其内容非常广泛，就投资对象而言，企业投资可以分为经营资产投资和金融资产投资。前者是指投资于具体经营性资产，直接形成生产经营活动的能力或者为从事某种生产经营活动创造必要条件的投资，如企业的固定资产投资；而金融资产投资则是投资于货币价值形态表示的金融领域的资产，如债券投资、期权投资。这种投资能够使生产企业在不影响自身资金调度的前提下，利用富余的财务资源获取一定收益。另外，还可以按期限长短的不同将企业投资分为长期性投资和短期性投资。按投资的方向和范围，企业投资可分为对内投资和对外投资。从目前的文献看，大多数关注企业投资的研究内容着重于公司投资规模的决定、投资时点的选择、投资效益的影响因素、投资结构的优化等方面的基本问题。
我国资本市场绝大部分是制造型企业，公司长期经营性投资包括固定资产和无形资产等，它们决定了企业的创新能力、生产效率、成本结构和经营风险等，是对企业战略发展能力最重要的资本配置内容。本书的研究主旨是基于管理者存在私有收益动机，管理者权力是在其私有收益的现实基础这一假设前提下，考察管理者的结构权力、专家权力和声望权力是否会对企业的投资规模和投资收益水平产生负面影响。为通过公司内外部治理机制缓解管理者权力寻租导致的公司投资行为扭曲，优化企业投资水平，提高企业投资效益，创造丰富的经营活动现金流量，保证企业价值的持续增长提供决策参考。
考虑本书的研究主旨，我们在借鉴相关研究成果的基础上将投资研究的范围锁定于企业长期经营性投资，没有考虑公司的金融资产投资和短期性投资。
第四节 本书研究创新之处
本书研究创新之处主要体现在以下四个方面。
首先，本书基于我国转轨经济制度背景，系统分析了企业管理者结构权力、专家权力和声望权力的现实根源，以及管理者运用权力扩张企业投资规模实施利益攫取，损害企业投资回报的逻辑机理。本研究克服了以往研究虽考察管理者自利动机与投资的关系，但未关注自利动机的实施机制的缺陷，选择管理层权力为切入点，全面探索管理层权力对上市公司投资规模及回报水平的影响，形成了“自利动机—实施途径—经济后果”的完整研究路径。
其次，基于我国A股上市公司数据的实证研究证实了我国上市公司管理者在追求高薪收入、在职消费、稳固地位和降低人力资本风险的动机支配下，存在运用权力扩张企业投资、构建“经营帝国”的利益攫取行为，损害了上市公司的投资回报率，为解读我国上市公司投资行为提供了新的证据。本研究结果是对Bebchuk和Fried（2002）提出的“管理者权力”理论经济后果的重要拓展。
再次，我国已经完成由计划经济向市场经济的转型，大部分企业面临激烈竞争的生存考验。本书理论分析了产品市场破产清算威胁和信息揭示机制对管理者权力寻租的影响，并就市场竞争对管理者权力通过企业投资寻租的治理效应进行了实证检验，发现了我国产品市场竞争一定程度上制约了管理者权力尤其是国企管理者权力利益攫取行为。本书的结论为我国产品市场竞争已经具备一定外部治理效应提供了崭新的直接证据，也为治理管理者权力寻租提供了有益启示。
最后，我国资本市场具有特殊的经济主体，国有和民营上市公司在企业目标、产权激励、委托代理链条以及人员任命机制等方面存在显著差异。本书分析了为什么国有产权上市公司的投资规模更大、投资效益更差、管理者权力寻租对企业投资的负面影响更严重以及产品市场竞争对国企管理者的治理效应不如民营企业明显，理论分析的结论得到了实证检验的很好支持。基于产权性质差异比较的管理者权力寻租研究为探讨国有企业特殊的治理问题贡献了新的视角和证据。
第二章 文献回顾与评价
第一节 管理者权力涵义与经济后果
一、企业理论对管理者权力的解释
相比市场而言，企业作为资源配置手段的交易成本较低。企业组织内部通过团队进行合作生产，谋求最终产出最大化（Alchian和Demsetz，1972），是一种比市场更有效率的制度安排。团队生产交易费用取决于信息不对称、有限理性、机会主义、不确定性和潜在的交易对手数量等内外部条件。降低团队生产交易费用有赖于团队成员的积极性提高，授予企业内部某个权威（企业家）控制权来支配资源并监督其他团队成员是一种有效的手段。这既可以吸引代理人积极工作，又可以激励代理人提供有价值的信息（Aghion和Tirol，1997）。
根据产权理论对企业产权的诠释，企业的契约性控制权包括两部分，即特定控制权和剩余控制权。古典企业的所有者和管理者没有分离，拥有剩余控制权的所有者和拥有特定控制权的管理者是同一个主体，区分契约内和契约外的权力并没有经济意义。然而为解决现代社会集中化大生产和资本相对分散矛盾的公司制模式下，企业所有权与经营权相分离，企业所有者通过契约授权的形式授予了职业经理人特定控制权，职业经理人凭借特定控制权决定包括企业日常生产、市场推广、研究开发、人员雇佣等事项。所有者或代表所有者的董事会则掌握企业剩余控制权，如聘用、评价、激励和解雇经理人、企业合并、重大投资、资产重组等战略性的决策权（钱颖一，1989）。实践中，由于现代企业股权结构分散性的特点，并非所有股东都有能力和意愿共同参与权力的行使。通常情况下，股东通过投票机制主要保留选择董事会成员和决策企业发展重大事项的权力，其他剩余控制权则被授予给董事会拥有。由董事会行使公司决策控制权，并代表股东行使对管理者的聘用、监督、控制职能（Johnson et al，1996）。
然而，技术和管理革新引发了企业组织结构和运营模式的深刻变化，管理专业化催生了职业经理阶层和“经理革命”，使管理者在董事会中担任重要职位，通过控制董事的提名过程、分化或拉拢董事会成员等策略性行为，长期盘踞的管理者逐渐取代董事会成为公司权力中心。控制公司财富并对确保经营效率和生产利润承担责任的人不再是那些身为所有者并参与利润分配者，企业所有者的地位已经被贬低到仅仅是资金提供者（Berle和Means，1932）。在管理者权力的干扰下，企业治理机制效率下降，企业的财务行为逐渐偏离企业目标，更多地体现管理者寻租动机。管理权力越大，租金汲取能力越强，甚至越有可能依靠权力自定薪酬（Bebchuk和Fried，2003）。
二、管理者权力的涵义
早在1962年，Rabe就发表论文《管理权力》，阐述了管理者权力的来源和后果。他认为管理者权力不同于权威或正式性权力，管理者权力是管理者根据自身的意愿对企业决策成功施加影响的能力，权力既来自于其契约赋予的职位权限、从业经验和专家声誉外，管理者也会通过干扰董事会成员产生、拉拢分化董事以及与董事会合谋等一系列行为去构建。高管会通过权力增加薪酬，获取在职消费，决定公司的企业并购、自由裁量性投资和证券发行等行为。Crystal（1991）认识到管理者权力寻租可以解释薪酬契约激励措施难以降低代理成本的问题，他认为CEO可以干扰、收买董事会，与董事会合谋或者采取其他防卫措施，通过构建管理者权力来对薪酬契约的制定过程施加影响，从而自定薪酬。Lambert，Larcher和Weigelt（1993）提出的“管理者权力模型”将权力的内容区分为四个方面的权力，包括在组织中的地位、控制信息的能力、个人财富多寡、对董事会的任命，并且认为管理者权力对企业各种契约存在重要影响。
Finkelstein（1992）发表了《高管团队中的权力：维度、计量和有效性》一文，他把管理者权力定义为：管理者个人让企业战略发展按照自身意愿的方向发展的能力，即具有任意决定权。管理者的中心任务是应对处理不确定性，权力取决于其率领组织应付关键的不确定性的能力。组织内部的不确定性主要源自其他高管和董事成员的竞争和挑战，组织外部的不确定性主要是公司需要完成的任务和所处的制度环境。管理者往往通过控制企业决策的日程、备选的决策方案以及信息流，获取企业的实际控制权。管理者权力主要包括结构权力、所有者权力、专家权力和声望权力四个方面。
管理者的结构权力来自于组织正式的科层结构的职位和法定契约授权。管理者在组织中所处的正式职位成为其可以左右企业发展的工具。例如，在企业战略决策产生争议的时候，较高职位的管理者可以通过“滥用权力（Pulling Rank）”，压服其他不同意见。高职位管理者也有更多的机会获取机密信息和支配更多的资源。在组织内部科层中，管理者所处的位置越高，拥有职位头衔越多，拥有的权力越大。作为公司的股东之一，管理者不仅拥有与职位相联系的法定权力，而且还拥有法定的出资人权力，这种双重身份削弱了董事会对管理者的控制能力。管理者拥有的股份越多，享有的出资人权力就越大（Zald，1969）。如果管理者是公司的创始人之一或者与公司创始人的关系十分密切，这种特殊的身份使其对董事会成员存在影响，从而较少受到其他高管和董事成员的竞争和挑战。专家权力通常来源于管理者的专长、技能和知识。管理者拥有的专业知识、外部资源和信息越丰富，其带领公司应付外部环境不确定性并在竞争中获胜的能力越强，继而对企业战略发展的话语权和影响力越大（Hambrick，1981；Mintzberg，1983）。管理者的另一个权力基础来源于个人的声望和地位。企业发展需要寻求政府部门、财务机构、客户和供应商等外部支持，身处精英阶层的管理者具备良好的社会声望，可以帮助企业与外部机构建立良好的关系，即获取与企业切身相关的信息，从而彰显出其对组织的重要性（Useem，1979）。
三、管理者权力经济后果研究
Finkelstein（1992）的观点受到了国内外学者的普遍认同。国内外学者对管理者权力可能产生的影响进行了广泛实证研究。许多文献发现管理者权力损害了薪酬激励的有效性。Boyd（1994）研究发现，CEO薪酬与企业盈利没有显著关系，但与董事会控制CEO的能力显著负相关。Hallock（1997）发现许多公司之间互派董事结成关系网，降低了高管报酬决定机制的独立性和公正性。Main等（1995）调查了CEO“收买”、“管理”薪酬委员会的过程，发现外部董事成员往往是CEO的合作伙伴。Borokhovich等（1997）发现管理者能够通过薪酬委员会建立反收购条款，使他们获得更高的薪金、更多的期权，更可能得到“金色降落伞”的保护。Core等（1999）发现当很多外部董事由CEO来提名时，CEO的薪酬往往很高，但没有产生好的公司业绩。Hermalin和Weisbach（1998），Shivadasani和Yermack（1999）研究发现CEO参与了选举董事会成员，降低了来自董事会的监管压力。Grinstein和Hribar（2004）发现管理者权力严重影响了董事会的决策，并购交易后管理者获得了更高的奖金。Ryan和Wiggins（2004）发现当企图侵占股东利益的CEO同时兼任董事长时，CEO收入主要为现金薪酬，而股权激励的强度很低。Bebchuk和Fried（2003）认为董事会缺失独立性、股东难以行使权力、市场约束弱化等因素是管理者权力产生的重要原因，管理者干扰了薪酬契约的产生过程，使薪酬激励沦为代理问题的一部分。高管建立起各种对自己有利的期权激励条款，比如，不过滤“运气”因素对管理层业绩的影响；大量采用平价期权等，管理者权力与租金汲取能力正相关。Cheng（2005）发现管理者权力大的公司中，在盈利和亏损不同状态下高管薪酬与业绩存在明显的非对称性，即盈利时薪酬与业绩的敏感度更高，而亏损时与业绩的敏感度更低。Weisbach（2007）发现高管用引起公众注意最小化的模式自定薪酬，从公司汲取租金，最优激励机制难以实现。Otten和Heugens（2008）以17个不同国家的1 394个薪酬合约为样本的研究发现管理者权力在世界范围内广泛存在。Duffhues和Kabir（2008）发现高管薪酬与绩效不相关，管理者会使用权力自定薪酬。Fahlenbrach（2009）以两职兼任、CEO任期、董事会规模、独立董事数量、机构投资者持股、G指数来衡量管理权力，发现CEO权力与总薪酬显著正相关。
卢锐等（2008）认为在职消费与管理层权力显著正相关，但与绩效负相关。非国有控股上市公司的管理层权力比国有控股上市公司更大，管理层在职消费更高，但绩效却更差。吕长江（2008）得出结论，权力大的管理者自己设计激励组合，实现高额货币性补偿，甚至不需要通过盈余管理达到董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则会通过盈余管理虚构利润，迎合薪酬考核的要求。赵纯祥（2010）认为管理者结构权力、专家权力和声望权力显著地提高了其现金薪酬的水平，管理者权力降低了核心业绩和薪酬之间的敏感性，管理者薪酬激励与营业外收支净额更相关，薪酬契约的确是代理问题的一部分。权小锋、吴世农和文芳（2010）发现在管理层权力的干扰下，薪酬有选择性地与操纵性业绩更相关。权力大，管理层会倾向利用盈余操纵获取绩效薪酬。权力越大的管理者获取的私有收益越高。方军雄（2011）发现，管理者权力是造成上市公司薪酬存在严重“尺蠖效应”的原因。业绩上升时，高管比普通员工具有更大的薪酬业绩敏感性，业绩带来的薪酬增幅更大，而在业绩下滑时，高管的薪酬下降的速度更慢。刘星，徐光伟（2012）发现高管权力影响了薪酬契约，薪酬契约具有向上的弹性和向下的刚性。薪酬-业绩敏感性存在不对称反应，高管权力有助于获取私人利益。
近年来，国内部分学者开始将研究视角拓展至管理者权力对企业风险、管理者非正常变更和财务行为等方面。权小锋和吴世农（2010）认为CEO权力强度与公司经营业绩的风险显著正相关，国企CEO权力强度对公司业绩风险的影响显著地高于非国企CEO权力强度的影响。国有企业信息披露质量抑制CEO权力导致的公司经营风险更有效。何玉润等（2012）认为，管理层权力大小与现金股利支付率高低显著负相关；考虑企业的所有权性质，与民营企业相比，国有企业中管理层权力与现金股利的负相关关系明显较弱，而中央企业与国有企业之间的这种相对弱化程度并不显著。王海明等（2012）基于2006—2010年Ａ股上市公司样本的研究结果表明，CEO过度自信与企业投资支出显著正相关，而CEO权力强化了过度自信对企业投资的正向关系。张丽平等（2012）以2004—2009年A股上市公司为样本，考察了管理者权力是否影响了管理层激励对过度投资的治理效应。他们发现薪酬激励抑制了上市公司过度投资行为，但管理者权力弱化了管理层激励的这种治理效应。国有控股上市公司管理者权力弱化薪酬激励的治理效应的抑制作用更强。皮莉莉（2011）发现两职兼任、外部董事和依存董事的比例、是否大股东代表以及任职时间等能显著增加CEO的权力，降低CEO被强制更换的概率。刘星，代彬和郝颖等（2012）以2004—2008年的国有上市公司为样本，从国企高管变更的视角研究了管理者权力对公司治理效率的影响，研究发现，国企高管的权力存在显著的职位堑壕效应，高管权力的增强降低了管理者因为业绩低劣而被强制性更换的概率。权力较小的高管被变更后，公司未来业绩有显著提高，而权力大的高管被变更后公司业绩没有改善，改善制度环境和提升政府控制层级能够抑制国企高管的权力寻租。
四、管理者权力研究现状评价
已有的文献认为，管理者掌握着企业大部分的实质控制权，基于管理者权力经济后果的研究文献大部分是通过选择管理者权力的代理变量，验证其对企业激励契约的影响。但是我国绝大部分上市公司为国有控股上市公司，其管理者薪酬水平很大程度上受到政府部门管制，企业董事会和管理者在制定薪酬契约时需要在国资委、财政部颁布的有关规定的框架下进行，这就可能导致大部分上市公司管理者运用手中权力自定薪酬的空间受到限制，管理者权力直接提高和决定自身薪酬存在较大难度，或者说管理层权力对薪酬的影响并不如国外企业那样直接显著。
现实中，管理者的收益不仅包括显性薪酬收入，还包括在职消费、建造自己掌控的企业帝国、从内部交易中获利、降低人力资本风险以及社会声誉等隐性收益，这些收益中许多与企业资产规模和经营特质等密切相关。通过操纵企业资本投资，管理者可以实现企业规模的扩张并且增加对其专有人力资本的依赖性。当企业中管理层权力直接提高和决定自身薪酬空间受限时，企业管理者更有可能转而运用手中的权力，干扰企业投资行为，从而间接地提高自身隐性收入。因此，本书将研究的视角前移，选择管理者权力为切入点，研究上市公司投资行为，探索管理者权力对上市公司投资的影响，这是对管理者权力经济后果研究的重要拓展。
第二节 代理冲突与企业投资研究
一、经典投资理论综述
投资政策与融资政策和股利分配等一直被财务理论与实务界视为企业最重要的三大财务核心问题。企业投资对公司融资决策和股利决策存在直接影响，进而影响经营风险和盈利水平以及资本市场对其发展前景的评价，是企业未来现金流量增长和公司长远发展的主要基础。财务理论界对企业投资理论进行了大量研究。
在现代公司治理理论出现之前，早期的企业投资理论都是基于新古典主义经济学框架下的研究成果，财务学家们以投资行为均衡和优化分析作为理论研究的逻辑起点，重点考虑企业投资行为成本与产出等技术问题，形成了两大不同思路的早期投资理论。一种思路是将投资视同为现有资本存量向最优存量的调整过程。Jorgenson（1963），Hall和Jorgenson（1967）在MM定理的基础上，将新古典的生产函数引入到企业的投资理论中，考虑劳动和资本投入之间的可替代性和资产的折旧，以企业价值最大化为目标，设立联立方程求解企业当期的最优资本存量。恰当的资本存量取决于产品市场价格和平均生产成本的关系。企业最优投资规模就是现有资本存量和最优资本存量之间的差异。另一种思路是忽略投资的“存量调整”作用，而将投资决策看作是先于资本存量的行为，资本存量仅仅跟随投资行为的结果。投资Q理论认为，有效的资本市场可以估计项目未来风险、收益和投资成本的关系，当且仅当投资项目能提高公司价值超过投资成本时，托宾Q才会大于1，因而托宾Q值充分反映了未来的投资机会，依据Q值可以获得估计投资规模的方程，即企业的投资行为由资本边际价值与其重置成本的比值决定。早期投资理论的共同缺陷是将企业视为一个质点，企业的投资决策过程只是纯粹的技术问题，投资规模和时间完全由固定的技术偏好和产出效率决定，从而忽视了资本市场、信息完备程度、公司治理结构和企业融资结构等诸多企业内、外因素通过融资成本、代理冲突、决策权配置、收益分享等重要途径对企业投资决策的影响，因而上述理论解释实践中企业投资活动的能力大打折扣。
自从20世纪70年代以来，早期投资理论孱弱的现实解释能力促使理论界和实务界将委托代理和信息经济学理论融入投资理论研究框架。财务学家们越来越深刻地认识到，早期投资理论的严格假定与现实中非完全有效的资本市场、非对称的信息分布和委托代理冲突等存在很大差异，削弱了早期投资理论的适用性。信息分布、控制权配置和收益分配机制在企业的投资决策中扮演着重要的角色。财务学家逐渐将信息经济学和委托代理理论运用于解释企业投资行为，从而形成基于非对称信息和委托-代理冲突的投资理论。Myers和Majluf（1984）认为，由于企业外部投资者处于信息劣势地位，导致企业向外部人融集资金的成本高于内源融资成本。当内部融集资金不足以满足企业新项目投资需要时，部分有利可图的项目被迫放弃，企业出现投资不足。然而Narayanan（1988）指出外部投资者与内部管理者的信息不对称主要在于企业投资机会方面，资本市场高估的股票价格使企业可以从发行股票中获利，甚至超过投资于净现值为负的投资项目产生的损失。只要项目投资净现值超过某个负的阈值，企业将通过发行筹集资金投资该项目，这会造成企业过度融资和过度投资。
企业投资是实现企业价值最大化的重要基础，但在激励不相容的条件下，也容易沦为代理人牟取私利的工具。因此委托人与代理人之间利益冲突对企业投资也存在重要影响。基于委托-代理冲突的投资理论弥补了非对称信息理论没有考虑企业内部存在各种代理冲突的缺陷，将委托人和代理人之间的利益冲突纳入投资分析框架，大大增进了对企业现实投资行为和投资效率的理解。代理冲突对企业投资决策主要存在3个方面的影响。（一）债权人和股东之间代理冲突对企业投资的影响
Fama和Miller（1972）首次研究了企业投资决策受债权人和股东代理冲突的影响。他们认为，企业的投资决策很难同时让股东财富和债权人财富最大化。Jensen和Meckling（1976）指出，在企业运用负债筹资后，股东存在利用公司法律中对股东承担有限责任的条款来增加自身利益。在高负债的资本结构下，股东将具有强烈的动机变更债务融资的用途，去从事那些风险巨大倘若成功则获利颇丰的投资项目。股东只承担了部分风险，却独占了所有的剩余收益索取权，因而具有过度投资的冲动。然而Myers（1977）也认为债权人从企业获取的收益相对固定，当股东和管理者预期企业投资获得的收益大部分属于债权人，即使这些项目将增加企业市场价值，他们也没有足够的积极性。此时，负债削弱了股东和管理者对部分好项目投资的激励。（二）不同类别的股东之间代理冲突对企业投资的影响
Grossman和Hart（1988）的研究认为，多数的投票权使大股东有动机和能力转移或获取公司资源，侵害小股东原本应得的利益，获取控制权收益。Shleifer和Vishny（1997）的研究表明，在企业控制权和现金流权分离的情况下，控股大股东掌握公司全部控制权时，却没有享有完全的现金流权，当控制权私有收益足够大时，大股东可能会进行各种非效率投资行为，侵害中小股东的利益，从而降低企业价值。Dyck和Zingales（2004）认为现代企业股权结构较为集中，企业处于大股东的强势控制下，小股东只能选择“搭便车”策略，如果法律环境对投资者的保护能力较弱，控股大股东就可能制定满足自身利益目标的投资决策，影响企业资源配置。Hakan和Yurtoglu（2006）分析了由于大小股东的利益冲突对企业效率的影响。他们发现，通过双重投票权和金字塔结构等方式实现两权分离的企业投资收益相对较低，在控制权和现金流权高度分离的情况下，控股大股东追求控制权私有收益的动机，损害了企业投资效率。（三）基于管理者和股东之间的代理问题的研究
基于所有者与管理者之间代理冲突的文献发现，二者之间的代理问题既可能导致过度投资也可能引起投资不足。本书的主题是研究管理者权力与企业投资的关系，下文着重总结管理者与投资者之间的代理冲突与企业投资的关系。
二、管理者和股东代理冲突与企业投资
国内外学者大量的研究表明，由于管理者与股东之间的利益不一致，损害了管理者分配资源的有效性和所有者权益价值。Jensen和Meckling（1976）构建了基于委托-代理理论的公司治理以及投资行为的基本分析框架。社会财富的高度分散难以适应现代化大生产的规模需要，通过采取资本联合的公司制企业契约形式解决了财富分散和生产集中的矛盾，但却无法解决经营管理专业才能和财富分布不一致的矛盾。企业的所有者（即委托人）需要聘用职业经理人（即代理人）代表经营企业，因而需要授予代理人若干决策权。由此产生了所有权与经营权分离及其经济后果-委托代理冲突。现代企业管理者持有股份数量较少，只能享有较少的企业剩余索取权，却掌握了企业资源的大部分使用控制权，这种所有权和控制权分离的状态使管理者与股东的投资目标与风险偏好存在较大差异，从而导致管理者和股东之间存在严重的代理问题。在信息的不完全和契约不完备性的现实条件下，管理者存在追求自利性目标的道德风险行为，这种行为不可避免将对企业财务政策尤其是资本投资政策产生严重影响，使企业投资往往偏离企业价值最大化的正常轨道，成为以公司财富为代价来追求个人利益的投资过度和投资不足的非效率行为。此后，大量的学者从管理者自利动机引起委托代理冲突的视角对公司非效率投资行为展开研究，产生了一系列丰硕的研究成果，归纳起来包括以下几个自利性动机。（一）基于控制权收益动机的投资扩张
在管理者追求个人利益的过程中，扩大企业投资规模成为管理者实现自利性动机的重要手段。Schumpeter（1911）研究指出，管理者存在建造“经营帝国”的倾向，企业投资扩张可能服务于管理者自身利益。过度追求增长速度和投资规模是典型的建立”经营帝国“的手段。Marris（1964）首次明确指出，追求扩张速度是管理者的目标之一，当董事会只掌握管理者部分个人信息时，管理者努力扩张的动机更强烈。追求社会地位、权力、薪酬以及声望的动机，是管理者建立“经营帝国”的主要动机（Baumol，1959；Marris，1964；Williamson，1974；Jensen，1986）。Murphy（1985）认为通过持续地投资新项目，经理能控制更多的企业资源，使得经理存在强烈的内在激励扩张企业规模超出最优规模。
Jensen（1986）指出，由于管理者意图追求社会地位、权力、薪酬以及声望，他们不愿意将自由现金流量作为现金股利发放给股东，而是投资于并不能增加股东财富的项目，只要这种投资能满足管理者的私人动机，从而形成过度投资，企业投资决策将舍弃投资效益而转向投资规模的目标。Devereux和Schiantarelli（1990）的实证研究则进一步表明，与小规模的企业相比较，大规模企业的自由现金流将可能导致过度投资现象，说明“经理帝国主义”现象在大规模公司中可能更严重。Strong和Meyer（1990）发现剩余现金流与自由裁量性投资呈显著正相关关系，当企业发布自由裁量性投资公告时，股票市场价格走低，这表明管理者投资于负净现值的项目产生了市场反应，印证了过度投资行为的存在。
Vogt（1994）建立模型，得出了现金流边际q的均衡解：q=X/I=1－M/I<1，其中X、I、M分别表示新项目现金流、新项目投资现金额以及股东监督成本，模型均衡解显示股东监督成本的存在，降低了新项目的边际q，经理将现金流投资净现值为负的项目获取的私人收益取决于企业代理成本高低。
Denis和Sarin（1997）研究了管理者偏好对企业多元化的关系，他们认为企业价值在多元化投资的过程中可能受到损害，但是多元化给经理人带来了高额薪酬以及通过内部资本市场获取更多可以自由支配的资金，经理人存在盲目多元化的动机。Rose和Shepard（1997）也发现多元化投资与股东支付给经理人显性报酬水平正相关，印证了Denis和Sarin（1997）的结论。
刘怀珍和欧阳令南（2004）在Motta（2003），Aggarwal和Samwick（2003）的基础上，构建模型研究了经理人私人利益与企业投资行为的关系。通过模型推导，发现代理成本的存在，导致企业投资行为偏离了最优状态。经理追求私人利益推动了企业过度投资行为，而显性报酬激励并不影响企业的投资行为，只是影响经理的努力水平而已。如果股东洞悉经理会过度投资的信息，将采取措施惩罚经理的行为。适度负债、加强监督以及人力资本产权化等将有效解决过度投资行为。
辛清泉等（2007）研究了经理薪酬对投资过度和投资不足的影响，结果发现地方政府控制的上市公司存在因薪酬契约失效导致的投资过度现象。
Harford、Mansi和Maxwell（2008）研究了企业治理水平和资本支出的关系。他们使用反收购条款及内部人持股作为衡量治理水平的代理变量，发现在其他条件相同的情况下，如果企业现金流充裕，治理水平弱化的企业将支出更多的现金流，用于并购和资本性支出，而不是进行研发，支持了帝国建造假说。
魏明海和柳建华（2007）以2001—2004年国有控股上市公司为样本，检验了我国国有企业现金股利政策与过度投资之间的关系，以及治理因素对二者关系的影响。研究结果发现国有上市公司的低派现股利政策是导致过度投资的原因，并且发现公司内、外部治理机制的改善有助于约束国企过度投资。企业外部融资受限的情况下，企业内部可自由支配的现金流随着现金股利支付而降低，制约了国有企业内部人盲目过度投资的行为。
Richardson（2006）基于会计指标构建了企业正常投资预测的模型，据此估算出企业合理的资本投资水平，并以回归模型的残差度量企业投资过度和投资不足的程度。结果发现自由现金流量是企业过度投资的重要影响因素，大约有20％的自由现金流被用于过度投资。
钟海燕，冉茂盛和文守逊（2010）研究发现，国有企业政府行政干预有助于缓解内部人控制的现象，有效制约了内部人寻租对投资行为的干扰。在政府行政干预弱的企业，内部代理冲突逐渐变得严重，内部人机会主义将导致利用自由现金流进行过度投资的行为变得日益突出。（二）管理者风险规避动机与企业投资
部分基于股东与经理利益代理冲突的企业投资研究认为，使用企业自由现金流量进行过度投资，不仅能满足管理者追求自身利益的动机，也会对管理者产生不利的影响。由于现代企业管理者人力资本的不可分散性，企业经营管理层往往承担其管理行为的全部风险和成本，当内部管理层不拥有全部的甚至根本不拥企业股份时，管理者就只能享受部分或不能享受企业经营的成果。相反，这些经营成果的大部分甚至是全部都要归于仅仅提供资金支持，但处于信息劣势的外部股东。当新项目投资需要管理者承担的风险或者付出的成本超过管理者可以分享的经营成果时，管理者将舍弃这类项目的投资，即使这些项目可以帮助企业获取正的净现值。
Holmstrom和Costa（1986）的研究认为，与所有者的风险中性态度不同，经理人通常是风险规避的，在某些特定条件的代理冲突下，对风险态度的不一致可能导致投资不足问题。例如，虽然某些投资项目的净现值为正，但是由于项目盈利前景存在较大不确定性，风险规避型经理人担心投资失败，出于维持在经理人市场的良好声誉或者保持自身职业的安全的考虑，经理人会选择相对更为安全的投资项目，甚至放弃该项投资。
Hadlock（1998）研究了股权结构对投资-现金流敏感性的影响。由于公司管理者股权存在利益趋同或管理者防御两种不同效应，因而管理者股权对投资-现金流敏感性的影响是非线性的。Hadlock以管理者股权对投资-现金流敏感性的非线性效应为依据，来区分这种现象是源于过度投资还是投资不足。Hadlock实证检验的结果表明，代表利益趋同的股权变量与现金流交乘项的估计系数是负的。他认为这表明投资-现金流敏感性和管理者股权之间存在倒U型关系，即随管理者股权增加，投资-现金流敏感性首先增加，过了可能产生防御效应的点之后，则随着管理者股权增加而减少，Hadlock的发现证实了投资不足的存在。
Baker（2000）研究同样证实了出于安全方面的考虑，企业管理者可能会不愿意投资新的项目。管理者和所有者之间的信息不对称使所有者难以识别管理者的能力和努力程度，为管理者隐藏信息和行为提供了条件。新项目投资业绩评价将有助于显示管理者能力的信息，为了继续充当南郭先生，管理者也可能放弃能够创造企业价值的项目。
Stein（2003）建立了一个理论模型证明了管理者追求个人利益的偏好可能导致非效率投资。假定企业投资需要筹集的资金同时来自于企业内源性资金和资本市场两种渠道。当管理者与所有者不存在代理冲突时，信息状态对企业投资存在影响。若信息完全透明，企业投资将达到最佳水平；否则，企业投资水平将无法达到理想世界中的最优投资水平，存在投资不足问题。当管理者只掌握部分所有权时，他们与所有者之间存在代理冲突，企业投资水平将受到内部资金充裕程度的影响。若内源性资金充裕，由于管理者控制权私利与投资的回报成正比，他们存在建造“经营帝国”的偏好，容易出现过度投资。然而，放松企业内部资金无限的假设则容易得出结论，所有者和管理者之间的代理冲突也可能导致投资不足。
Bertrand和Mullainathan（2003），Aggarwal和Samwick（2006）研究认为企业投资新项目时，管理者需要承担的经营责任更大，面对新的业务，管理者需要努力补充新的业务知识，以满足新项目管理需要，新增投资项目使得管理者不得不面临更大的压力，因此管理者难以一如既往地享受之前的平静生活。当新增投资项目导致的管理者私人成本大到一定程度时，管理者可能会不顾企业发展，舍弃一些净现值为正的项目，从而导致企业投资不足。（三）机会主义动机与企业投资
管理者的短期机会主义动机也可能影响企业投资。Narayanan（1985）研究发现，管理层很珍惜自己在经理人市场中的声誉，他们会实施提高企业短期绩效的项目，甚至不惜牺牲股东长期利益，比如：为了漂亮的短期业绩，管理者可能会缩减对设备技术的研究开发，或者降低可能对品牌忠诚度和职工技能培训等无形资产有利的投资。然而，由于信息劣势，股东们很难判断上述投资缩减是否合理，因为短期内，这些机会主义行为往往可以带来良好企业业绩和股价攀升。
Bebchuk和Stole（1993），Bebchuk（2002）研究认为，为了追求个人的短期利益，管理者会实施有悖于企业价值最大化目标的项目投资，这主要取决于市场存在什么偏好和对信息如何反应。例如，当某些行业或项目投资成为市场热点时，管理者很可能盲目地投资热点项目，以博取市场追捧或证明自己寻找投资机会的能力。
Shin和Kim（2002）通过美国企业季度数据观察企业预算执行情况，以此验证代理成本是否影响企业投资决策。研究表明，美国企业第四季度投资支出与前三季度的投资水平存在显著差异，第四季度更高投资支出并不是因为第四季度企业存在更多的投资机会，而是因为管理者具有将既定的预算定额花完的动机，他们不会考虑投资是否能提高企业价值。当企业现金丰裕时，这种突击执行预算的机会主义行为表现更明显，从而验证了代理成本是导致非效率投资的主要因素。
Hicheon（2008）关于代理冲突影响企业资本配置效率的研究成果同样表明，即使上一年度资金预算未使用完，也不能结转下一年度继续使用，因而企业管理者在第四季度资本配置的规模将显著超出前三个季度。公司第四季度资本配置的规模与现金充裕程度显著正相关。（四）管理者防御动机与企业投资
经理人的管理防御假说（Managerial entrenchment）是Morck，Shielfer和Vishny（1988）首次提出的。他们认为，当所有者预期管理者经营决策通常将自身利益作为首要因素考虑时，他们会对管理者采取各种措施进行约束和监督。管理者通常面临来自董事会的监督、公司控制权市场的接管威胁以及产品市场和劳动力市场的竞争等各种压力。解聘的威胁或企业控制权的转移威胁可能导致管理者失去其职位，这不但会使管理者失去与其职位相关的所有控制权收益，而且会损害其在经理人市场的声誉，增加离职后转换工作的成本。因此管理者必然采取措施维护目前的控制权职位，从而产生管理防御行为。管理防御的动机会使管理者采取各种非效率的投资行为，尽管这些非效率投资行为与增加所有者的利益背道而驰，甚至导致企业价值减少。具体包括：为了达到职位稳固的目的，管理者会扩大企业规模，营造“经理帝国”；管理者倾向于投资一些具有很强专属性的长期项目，增加项目对管理者自身的依赖性，使所有者难以寻找替换他们的合适继任者；经营者为了规避企业风险，享受平静的控制权收益，可能会不愿意投资一些经营风险较高的但对所有者有利可图的投资项目，以实现经营的稳定，从而导致投资不足；当管理者个人的职业声誉和未来报酬与短期业绩的关系更加密切时，即使存在收益更高的长期投资项目，管理者也会偏好于能够短时期内产生回报的低收益项目。
Narayanan（1985）研究了管理者能力信息不对称的情况下，所有者能够根据投资项目的业绩推断管理者能力，将导致管理者的短视投资决策行为，提出了工资扭曲假说（Wage distortion theory）。他认为，管理者的能力在被市场认可之前，并且所有者只能以上期业绩为基础支付本期的薪酬，管理者不仅关心本期获取的薪酬，更关心未来能得到的薪酬支付水平。管理者的任期是有限的，当从长期、短期两个项目中进行决策选择时，管理者通常会偏好选择迅速实现赢利的短期投资项目，而不愿意投资符合所有者利益最大化的长期项目。
Holmstrom和Costa（1986）认为出于职业安全的担心，采取守成策略的管理者可能会通过回避新的项目投资，以此避免所有者察觉其管理能力不足而将其解雇。职位安全的考虑导致了企业投资不足现象。
Chevalier和Ellison（1999）将企业研究发展费用支出作为企业资本支出的代理变量，以企业管理者的年龄作为解释变量，回归分析证实了经理年龄越大，管理者能力的信息被经理人市场察觉的程度越高，管理者越愿意投入研究发展费用支出，投资短视程度越轻，从而证实了Narayanan（1985）的工资扭曲假说。
Amihud和Lev（1981）认为，管理者有强烈的动机扩大企业规模，甚至超过企业的最优规模，以此来降低被解雇的风险、创造更多的中层管理者的晋升机会、提高企业对管理者本身的依赖性。
Hirshleifer和Thakor（1993）的研究结果显示，即使在实施过程中管理者已经明白无误地发现企业的投资项目的净现值肯定为负，他们仍然选择继续在这些项目上追加投资，导致更加严重的投资过度问题，因为管理者为了向外界宣告项目初始投资决策是正确的，从而达到维护自身声誉和控制权地位的目的。
Denis和Sarin（1997）研究了管理者偏好与企业多元化的关系，他们认为多元化一定程度使管理者达到了职位固守的目的，尽管企业价值在多元化投资的过程中可能受到损害，但是管理者还是会采取盲目多元化的行为。
Noe和Rebello（1997）在Morck、Shleifer和Vishny（1988）的基础上从管理者人力资本专用性特征和投资决策权分配的视角，揭示了管理者偏好于投资长期项目的原因。他们认为，从增加企业价值的角度出发，管理者应该选择具有较大净现值的项目，而不应该从项目期限的长短考虑，然而不同期限的项目对于管理者的影响存在差异。长期项目使管理者在企业的留任对实现项目未来现金流显得非常必要，提高了管理者与所有者讨价还价的筹码。管理者在项目的现金流实现之前以离开公司作为胁迫所有者为其增加报酬是一项可信的威胁，管理者可以攫取专用性人力资本租金。在这种利用长期项目“敲竹杠”行为的作用下，管理者的地位变得更加稳固。管理者在不断实施长期投资策略的过程中，其专用性人力资本得到了大幅提高。因此，即使这种投资决策完全不符合所有者价值最大化的目标，管理者也总是偏好长期投资项目。
Lundstrum（2002）基于Chevalier和Ellison（1999）的模型增加了托宾Q和企业规模指标为解释变量，用销售收入标准化后的研究开发费用指标进行多元回归分析后表明，管理者任期和研发费用之间存在显著的负相关。投资短视的潜在原因是外界难以观察公司的投资机会，管理者知晓所有者和劳动力市场将根据投资项目的盈利状况来对其进行业绩评价，为提高自己的职业声誉，将来获取更高的报酬，管理者就可能以长期增长为代价，过分追求赢利快的短期项目。
Yuhai Xuan（2009）认为当企业管理者发现自己与其他管理者相比，具有某方面的比较优势时，他们可能将企业资本配置于其擅长的领域，用以巩固自身优势，这表明管理者采取防御性过度投资策略可能是出于职业安全的考虑。
三、企业投资研究现状评价
企业投资是资本配置的重要内容，是创造企业价值最核心的财务行为，同时也可能是管理者攫取私人收益的主要渠道。拥有企业实际决策权的管理者可能并不按照投资效率原则决策，而是实施过度投资或多元化扩张攫取控制权私有收益。但是，纵观关于管理者和股东代理冲突与企业投资的文献，可以发现已有的文献集中研究了管理者的控制权收益、风险规避、机会主义行为和管理防御等自利性动机可能对企业投资产生影响，却忽略了这种影响的实现前提——管理者的权力结构等因素在企业资本投资决策中的作用。
事实上，管理者权力是自利动机赖以实现的重要基础。因为管理者只是企业高层决策团队中的一员，其中心任务是率领企业应对内外部环境中的不确定性。我国上市公司大多数已经建立了相对完善的内外部治理机制，管理者企图对企业投资决策施加影响必然受到公司治理机制的制约。只有具备较大权力影响的管理者才可能摆脱治理机制的束缚，依据自己寻租意愿左右企业投资决策过程。考虑到资本配置是管理者战略决策的核心内容并对企业成败至关重要，同时也很少有文献直接检验企业管理者内部权力特征对具体财务决策的影响，本书认为，在当前企业内部控制权配置的背景下，以掌握实际经营决策权的企业管理者为切入点，研究管理者权力对公司资本投资决策的影响已凸显重要的现实意义。另外，管理者权力干预下，企业异化的资本配置行为通常蕴含了异质的经济后果。但国内目前尚未发现有文献研究管理者权力对企业资本投资回报的影响。因此，我们需要进一步关注的是，在自利动机的驱使下，企业管理者权力是否损害了企业投资回报？这些问题的回答将使我们形成基于中国转轨经济环境下“管理者权力—企业投资—绩效”的一体化研究，有助于更加深入地解读上市公司的资本投资行为。
第三节 产品市场竞争及其治理效应
环境是任何事物存在发展的基本条件。企业需要适应外部环境，并能根据环境变化而及时调整自身策略。企业的存活壮大需要不断地通过市场销售产品，回笼资金，补偿购买各项生产资料和要素的支出。产品市场作为企业生存发展的重要外部环境，只有适应产品市场的变化，在市场竞争中取胜，才能持续经营下去，在产品市场上的竞争压力，迫使企业不断提高运作效率，这势必会影响公司的经营决策和财务行为。同时，产品市场竞争是企业重要的外部治理机制，市场竞争下的信号效应和清算威胁将对企业内部利益相关方偏离企业价值最大化目标的行为产生约束作用。许多研究发现产品市场竞争影响了公司治理效率，从而影响了企业财务行为。本节将对产品市场竞争影响企业投资和经理人行为的相关文献进行简要回顾。
一、产品市场竞争直接影响企业投资的研究
产品市场竞争对企业投资行为影响的研究开始于20世纪60～70年代，已有的文献主要从市场不确定性和产品市场结构的角度研究对企业投资的影响。（一）不确定性与企业投资
Hartman（1972）指出，当公司劳动力和资本具有线性齐次生产函数时，市场价格不确定性会提高完全竞争公司的投资比率和资本存量。Caballero（1991）研究表明，当公司面临强烈的市场不确定性时，需求曲线会更有弹性，竞争对手的新增投资对企业资本边际利润的影响将高于公司自身投资的影响，这将对企业投资产生作用。Caballero和Pindyck（1996）假设企业规模报酬不变，行业新进企业存在沉没成本，在考虑总体不确定性与个别企业的不确定性联合作用的均衡模型中发现，当竞争性产业均衡时，不确定的市场需求将通过行业新进企业的定价行为以及扩张行业生产能力来影响不可逆投资。通常需求增加将诱导新企业进入或已有公司投资扩张。但竞争性行业内企业只是价格的被动接受者，如果投资是不可逆的，未来价格的走向受行业内不可逆投资的影响，企业将提高愿意投资的临界值。然而，个别企业内部不确定性不会诱导其他企业进入，因此对公司投资意愿临界值的影响较小。Ghosal和Loungani（1996）运用美国企业的横截面数据分析了不确定产品价格对企业投资的影响。在研究所有行业的数据时，他发现价格不确定性没有显著影响企业投资；而在竞争激烈的行业中，价格不确定性和企业投资之间是显著负相关的。Bulan（2005）研究认为，企业投资与不确定性负相关，同时竞争对二者间的这种负相关关系存在影响。在完全竞争的行业里，企业投资与行业不确定性和企业特有不确定性之间的负相关并不显著；而在非完全竞争的行业里，企业投资与不确定性显著负相关。（二）市场结构与企业投资
Scherer（1969）研究了投资稳定性与市场结构之间的关系后发现，受企业规模、多元化和投资决策正确性的影响，集中度较高的行业内企业投资会比集中度较低的行业内企业偏离其目标价值更多。集中度高的行业投资的周期性差异是企业投资决策的结果。当行业的规模很大且集中度较低时，这种偏离是随机性的。
Spence（1979）研究认为，垄断竞争行业中率先投资的企业将具有先发优势，跟随企业将以相同的比例追加投资，直到实现古诺均衡，此时企业投资达到当阶段的最大值。Kiyohiko（1991）研究了信息不完全时，垄断竞争行业企业的投资行为。研究认为，企业的投资受激烈的竞争影响更加不稳定；不完全信息条件加剧了竞争引起的投资的波动。
Smit和Ankum（1993）认为企业会推迟产品市场需求不确定、利率较高以及净现值很低的项目投资。竞争对手也会影响企业投资策略。如果市场上有很多势均力敌的竞争对手存在，会导致企业降低投资项目的价值，从而倾向于推迟投资。相反，如果市场仅存在少数的寡头垄断，推迟投资策略会导致企业被对手替代。
Charlton、Lancaster和Stevens（2002）考虑了行业因素后研究了企业投资与内部现金流的关系，他们研究发现在能源、建筑业以及批发零售业等行业里，投资与现金流之间的关联度更紧密，在这些行业内二者之间的相关系数是其他行业的两倍。
Nielsen（2002）研究发现，在投资具有负外部性效应的行业内，企业投资导致利润降低，竞争对投资具有消极作用；竞争力最强的企业率先作出投资决策，其余企业才相继作出投资决策。在投资具有正外部性效应的行业内，企业投资会增加行业内的利润，随着产品市场竞争的发展，行业内企业将同时作出投资决策。
刘志强（2009）研究发现我国产品市场竞争程度的提高，能有效缓解企业的投资不足和过度投资程度，并促进企业投资效率的提高。尤其是在投资者法律保护水平较低时，激烈的产品市场竞争更能促进企业资本配置效率的提高，从而弥补法律保护水平较低的缺陷，保护投资者的利益。
二、产品市场竞争对公司治理的影响
除直接研究产品市场竞争影响企业投资外，现代竞争理论也运用契约理论和激励理论研究了产品市场竞争作用于公司治理的传导机制和动力机制。企业内部代理成本的根源是信息不对称和激励不足。信息不对称主要表现在两方面：一是管理者具有关于需求与成本的信息优势；二是投资者难以观察管理者的行为。在不满足激励相容的条件下，管理者就有动机损害投资者利益，追求个人目标，导致“X非效率”现象。英国的经济学家Martin和Parker（1997）提出超产权论认为，竞争较为充分的市场缓解了投资者和管理者之间的信息不对称，企业面临清算破产的威胁，而企业管理者面临丧失控制权和声誉下降，以及人力资本贬值的压力，这些都能对管理者产生有效激励。产品市场竞争影响公司治理的机制大体有以下几个方面。（一）信息假说
信息假说认为，竞争过程和结果是一种成本低廉的信息揭示机制，能够对管理者的懈怠行为进行监督，从而提供提高内部效率的激励，约束低效率行为，因此竞争本身就产生了对于配置效率有益的治理效应。Holmstrom（1982），Nalebull等（1983）认为，产品市场竞争存在标尺效应，即市场中参与竞争的企业越多，CEO之间绩效相互比较越具有参考价值，因而企业薪酬计划的激励强度可以适度增强。因为基于充分竞争环境的相对业绩包含了关于管理者业绩的充分信息，能大大缓解信息不对称的程度，增强管理者报酬与绩效的敏感度，从而使激励其努力工作成为可能。Hart（1983），Vickers和Yarrow（1988）基于信息不完全环境的研究认为，竞争具有信息发现机制和激励机制的作用，它们对企业价值具有显著的正面影响。Scharfstein（1988），Meyer等（1995），Bertoletti和Poletti（1996），Schmidt（1997）等研究显示，经理具有隐藏关于能力和努力的个人信息动机，所有者只能通过观察产出来推断其个人信息。由于市场中存在许多竞争企业，它们共同受到市场影响，所以企业间业绩横向比较能够过滤市场波动产生的业绩评价噪音，使所有者可以对经理的能力与努力进行相对准确地识别。进一步说，竞争使管理者业绩信息更纯粹，从而使提高业绩作为努力的间接代理指标具有更大的可行性，使得基于相对绩效的报酬机制能够发挥激励作用。Defond和Park（1999）也证实了竞争的信息假说，他们发现在高度竞争的行业中，通过使用相对业绩评价，投资者能更加准确地识别管理者的真实努力水平，作为任免管理者的决策依据。因而高竞争行业的CEO比低竞争行业中的同行遭遇更频繁的离职压力。（二）清算威胁假说
清算威胁假说认为，与竞争不充分的市场相比，经营不善的企业在竞争充分的产品市场上更容易被兼并或者被清算，而在企业被兼并或者被清算后管理者往往会丢掉工作，因此，在竞争充分的市场环境里，管理者偷懒获得的收益更容易导致其更大的效用损失。在失去职位的威胁下，管理者会减少代理商品的消费，加强自我约束。Leibenstein（1966）和Machlup（1967）认为产品市场竞争能彻底解决代理问题。完全竞争产品市场可以消除企业获取超额利润的可能。管理者必须尽可能降低成本、最大化企业利润才能避免企业被清算。因此，产品市场竞争能降低甚至消除管理松懈。Grossman和Hart（1982）认为，产品市场竞争的变化同时影响破产风险和管理者激励。当存在破产风险威胁管理者职位时，管理者将付出更大的努力去降低破产风险。Schmidt（1997）对产品市场竞争清算威胁的治理效应进行了论证。假设管理者是风险中性的，且具有收入约束，投资者知道企业边际成本和影响企业业绩的外部因素，因而可以根据管理者的努力水平决定是否清算企业。他发现竞争越充分，企业被清算的概率越大，即使投资者仅仅支付较低的薪酬也可以促使管理者付出最优的努力水平。Jagannathan和Srinivasan（1999）通过对美国企业的研究发现，身处竞争强度低的行业中企业代理问题更严重。产品市场激烈竞争能有效减少浪费支出，约束管理者懈怠。Fee和Hadlock（2000）在1950—1993年间美国50个大城市的报业管理层变更事件后得出结论，竞争性市场比垄断市场表现出更大的管理层变更率，且这一相关关系主要源于竞争的清算威胁效应。Santalo（2002）研究发现，由于长期任职的管理者在企业被清算后面临更大的效用损失，相对于任期较短的管理者而言，面临激烈竞争的企业倾向于给予任期较长的管理者更少的货币激励，即使给予管理者的激励水平较低，竞争产生的清算威胁也会促使管理者更加努力地工作。（三）信誉激励假说
信誉机制是基于维持长期合作关系的考虑，行为主体会放弃眼前利益的行为，对偷懒行为的惩罚不是来自法律的制裁或者合同规定，而是源于失去未来合作机会的损失，因为管理者和投资者之间是一种重复博弈的关系，交易对象是固定的，重复博弈将使彼此为了信誉而选择合作（Fudenberg和Maskin，1986）。即使交易对象不是固定的，只要市场上存在关于每个人行为的公共信息，管理者也会有积极性建立良好的声誉。在有效的经理人市场，声誉是市场对经理个人行为和能力等方面信息的综合反映，它在很大程度上决定了经理个人价值的高低。经理人十分关注自己的市场声誉，因为只有具备好的声誉，才会在未来获得投资者的青睐，也才能够获得满意的报酬。Holmstrom（1982）研究发现，在产品市场竞争充分有效时，管理者可以通过企业业绩更好地获得关于经理人能力的信息，为支付薪酬提供依据。面对竞争，经理人必须更加勤勉工作才能赢得好的市场声誉，因而经理人市场的声誉机制可以更好地发挥作用。Baker、Gibbons和Murphy（2002）的研究也发现，当管理者预期到欺骗获取的短期收益小于遵守信誉得到的长期收益时，人们就会有珍视信誉的积极性。Masanell和Spulber（2002）研究认为声誉可以节约大量的交易成本，实现帕累托改进。在交易过程中，交易双方如果非常讲声誉，将大大降低信息搜集成本和契约的缔约成本，交易成本就可以大幅降低；另一方面，声誉也降低了风险成本，对于不讲声誉的代理人，委托人需要以承担风险来激励代理人，反之，委托人就不需要使用这种手段来激励，因此节约了风险成本。委托人和代理人分享交易成本节约的收益，可以使双方利益都有改进。
改革开放后，我国逐渐建立了市场经济体制，学术界展开了产品市场竞争和公司治理的研究，并取得了一定的理论与实证研究成果。林毅夫等（1997）认为国有企业效率偏低的根源在于不公平竞争引起的企业预算软约束，国企改革的关键是创造公平的市场竞争环境。刘芍佳和李骥（1998）基于超产权理论对产权、市场竞争、治理机制与企业绩效的关系进行分析后认为，产权并不是保证企业绩效的充分条件，它只是引起企业激励机制的改变，产权变换并不能与治理机制改善划等号。只有在有效的市场竞争前提下，产权激励才能产生吸引经营者增加努力与投入的作用。竞争的优胜劣汰威胁会迫使企业改善治理机制，从根本上使企业具有改善企业治理机制的内在动力。借助于一个两阶段对策模型，史学军（2001）证明了产品市场竞争与内部公司治理互为补充。由于监督的不完全性，内部治理难以完全解决企业内部两权分离导致的代理问题，而竞争外部治理效应可以缓解管理者激励不相容的问题；同时竞争治理功能的发挥，也需要以企业良好的内部治理结构为基础。张功富和宋献中（2007）的研究也发现产品市场竞争与公司内部治理机制存在相互补充的关系。李寿喜（2007）以2000—2004年电子和电器产业数万家企业为样本，研究结论表明，产业竞争程度与各类产权企业的代理成本显著负相关，与治理效率呈现正相关。谭云清和朱荣林（2007）研究得出了类似的结论，并且这种效应在国有企业中尤为明显。姜付秀等（2009）的研究也支持产品市场竞争能够提升代理效率，降低代理成本。
三、产品市场竞争研究评价
西方的文献表明，市场竞争具有信号揭示、清算威胁、信誉激励等治理效应，从而有助于降低管理者与所有者之间的代理成本。从20世纪90年代中期开始，国内学者开始引进吸收国外研究成果，并用于研究中国的现状，取得了一些有价值的研究成果。这些研究成果为本书的研究奠定了基础，对于本书进一步研究非常重要。
尽管多数理论或实证研究表明，产品市场竞争有助于提高企业治理效率，但有关产品市场竞争的公司治理效应的研究仍然存在一些不足。企业的代理成本中相当一部分来自于代理人的道德风险行为，国内现有的研究并没有涉及竞争对代理人的哪些不良行为存在制约以及这种制约是否最终体现为企业效益的改善，这就导致我们对竞争改善企业治理效率的具体机制尚不完全清楚。
具体而言，现有文献没有研究产品市场竞争是否对企业管理者权力透过公司财务政策进行寻租的行为存在制约作用。虽然企业价值应该由利益相关方按照贡献大小进行分配，但管理者总是意图扩大自己的利益边界。在自利动机的支配下，管理者会对企业投资、薪酬激励等公司行为施加影响。极端情况下，公司的经营行为将沦为管理者的寻租工具。在管理者自利动机实现的过程中，管理者权力是重要前提条件，只有在企业内具备相当话语权的管理者才能左右企业决策朝自己想要的方向发展。既然充分的市场竞争过程和结果是一种成本低廉的信息揭示机制，能够对管理者的懈怠行为进行监督，同时又能通过增加企业被清算的概率，降低管理者市场声誉，对管理者的道德风险行为进行惩罚，那么市场竞争就应该对管理者在权力自利动机下所实施的资本投资行为具有治理作用。
第三章 管理者权力、市场竞争影响企业投资的机理分析
第一节 我国企业管理者权力的涵义
公司是依照法律规定成立并认可的法律实体，是相对于自然人的拟制法人。虽然法学家们就公司法人是否具有行为能力尚无定论，但是公司总是可以通过一定自然人组成的机构来实现其权力，这些机构充当了公司这一拟制的法人的表意器官和行动机构。然而机构作为自然人的集合，其权力的最终实施者仍然是其成员。在“股东中心主义”向“董事会中心主义”演化后，由于信息不对称、有限理性、交易费用以及由此导致的契约不完备，管理者往往逐渐摆脱董事会的控制，掌控了企业大部分剩余控制权。出于激励管理者的目的，董事会也愿意将一部分剩余控制权转移给管理者。公司的高层管理者在内部权力体系内代替了传统企业出资者的位置，居于公司权力金字塔的顶端，行使公司资本使用的几乎所有权能，他们的实际权力远远超出了正式制度的安排，这是全球范围内普遍的现实状况。
一、结构权力
公司权力的行使始终与财产权利的运用紧密联系在一起。早期的主流理念是股东至上主义，这种“资本中心主义”的逻辑是，股东出资创设公司，承担全部的风险责任，因而也需要享有管理公司事务的一切权利。股东大会曾被推崇为至高无上的公司权力机关，被授予广泛的决议权。董事会受到股东大会的支配和控制，只是公司的代理人。随着社会经济发展，公司制度在各国普遍推行，现代股份公司经营范围及其规模急速扩大，管理上要求更高的专门化和高效率，企业家能力分布和社会财富分布的不对称迫使股东将公司的业务经营交给有经验的专家组成的董事会负责。即使股东具备专业管理技能，高度分散的股东人数也难以应对市场环境的瞬息万变，因此，董事会因其结构更紧凑、成员更专业而成为公司日常经营管理的决策、监督机关，以弥补股东大会实质性的效率缺失，出现了“股东中心主义”向“董事会中心主义”转移的现象。理论上，董事会是股东的受托人，掌握公司的大部分剩余控制权。相对于资本市场、经理人市场和产品市场等外部监督机制，以董事会为代表的内部控制机制对管理者的监督和约束更加直接。Boone等（2007）认为董事会的职能是聘用和解聘CEO和其他管理者，评估经营管理业绩，决定他们的薪酬，监督管理者，使其不侵犯股东利益，这被称为“监督假设”。出于维护自身声誉的考虑，董事会成员中存在外部董事时，这种监督尤其有效（Fama和Jensen，1983）。《萨班斯法案》（2002）主张外部董事应该在上市公司董事会及其主要委员会中占多数。我国近年来公司治理改革也特别强调外部董事在专业委员会中的作用。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]