作者：肖本华
出版社：中国财政经济出版社
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后危机时代国际货币政策协调研究：基于金融稳定视角试读：
内容摘要
2008年国际金融危机前，存在着所谓“新货币共识”。建立这一共识基础上的国际货币政策协调理论，从溢出效应和福利效应两方面研究协调对稳定通胀和产出的重要性，并提出国际间最优合作货币政策的一些设想。
从国际金本位建立至危机发生前，国际间存在着一定货币政策协调活动：固定汇率制下协调的主要目标是维持汇率的相对固定；在浮动汇率制下则以稳定通胀和产出为协调目标。
在金融危机爆发后，理论界在反思货币政策理论时，大都认为货币政策要重视金融稳定。后危机时代，国际货币政策协调理论研究中一个重要的进展就是重新探讨国际货币政策协调的福利效应，认为不能仅限于稳定通胀和产出，还应考虑协调对金融稳定的作用。
美国次级债危机爆发后，各国加强了彼此间货币政策协调，但在合作的同时还存在许多不和谐之处。随后爆发的欧债危机对国际货币政策协调理论提出了严重挑战：统一的货币政策和分散的财政政策之间的矛盾。为解决这一体制问题，欧元区今后不仅应该从货币联盟走向财政联盟和金融联盟，还应注意货币政策的区域效应，提高货币政策工具的差异性和相对灵活性。受两大危机的推动，近年来东亚地区的货币政策协调也有了一些新的进展。
货币政策的风险承担渠道在一定程度上可以解释货币政策与金融稳定之间的关系。货币政策通过影响商业银行和影子银行风险承担行为从而影响金融稳定。研究表明，在我国，2008年国际金融危机爆发后的一段时间，我国过于宽松的货币政策使商业银行过度承担风险，而之后的紧缩货币政策则使影子银行过度承担风险，这都会影响我国今后的金融稳定。
在开放经济条件下，一国货币政策还会对他国金融稳定产生溢出效应。作为主要国际储备发行国的美国货币政策影响其他国家金融稳定，而“格林斯潘之谜”也说明其他国家的货币政策也会影响美国的金融稳定。
为维护金融稳定，后危机时代，各国货币政策协调的中心任务就是要加强全球流动性管理。为预防全球流动性过剩，需要各国在调整本国货币政策框架的基础上，在建立多边协调机制、改革国际货币体系等方面加强合作。为应对全球流动性短缺，必须从增强各国的国际储备自我保护功能、进一步推进货币互换、完善区域金融稳定机制和建立全球最后贷款人制度这四个方面构建全球金融安全网。
绪论
一、研究背景与研究意义
（一）研究背景1．美元本位下美国缺乏约束的货币政策诱发了多次国际金融危机在20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，全球进入后布雷顿森林体系，即存在着事实上的美元本位。在美元本位下一个比较明显的特点是国际金融危机发生频繁，并且其发生原因与美元本位下美联储缺乏约束的货币政策有关（夏斌、陈道富，2006；张纯威，2007）。在美元本位下，美联储在决定美元供给时，通常更多地根据国内的经济需求，而并不考虑美元作为一种国际货币在世界范围内的平衡。美元在世界范围内的这种非均衡性，容易引发世界其他地区的金融动荡和调整。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），而转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），各类危机频繁爆发。如20世纪80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率，发生了黑色星期一以及日本泡沫经济的破灭。90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机，以及美国自身的LTCM危机和IT泡沫的崩溃等。
2007年，美国次级债危机从表面上来看是因为金融机构的贷款条件放松和金融创新所造成的，但根本原因是美元本位下美国放纵的货币政策所造成的。
美国经济在1995～2001年出现了互联网泡沫，该泡沫的崩溃直接导致全球经济在2001～2003年间陷入中等程度的衰退。为刺激经济增长，2001年1月3日，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点，利率从6.5％下降为6％，此后美联储连续13次降息，最终在2003年6月将联邦基金利率降到1％的低点，并维持了一年有余。在住房信贷市场上，由于市场竞争，加上放松的银根，导致抵押贷款的利率持续下降。30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1％下降为2003年的5.8％；一年期可调息抵押贷款利率也从2001年底的7.0％下降到2003年的3.8％。历史性的低水平利率直接促成了美国房地产市场从2001～2005年的繁荣。同时，在美国的超宽松货币政策下，以美元为核心的信用周转体系造成了全球的流动性过剩，而在该体系下，大量国外资金又流入美国金融市场，进一步压低了美国的利率水平，其中有些还直接投资于与房地产有关的次级债，进一步加剧了美国房地产泡沫的形成。但随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月到2006年的两年时间内连续17次上调联邦基金利率。基准利率的提高必然导致抵押贷款利率的提高，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者望而却步。可以说，美联储联邦基金利率的提高直接刺破了由它一手导致的美国房地产泡沫，出现了美国次级债危机。2．后危机时代美国继续推行货币政策上的保护主义
在格林斯潘所称的这次“百年一遇”的国际金融危机发生后，美联储作为事实上的全球中央银行，理应承担起全球经济调控的责任，但美联储反其道而行之，所推行的第二轮定量宽松货币政策是国家利益至上的产物，是一种以邻为壑的行为，是货币政策的保护主义。
自2007年12月世界经济陷入衰退后，美国经济曾经历了20多个月的低迷，2009年下半年，在政府财政刺激、企业补充库存和金融状况改善的推动下，美国经济出现较为强劲的反弹，经济增速从2009年第一和第二季度的负增长6.4％和 0.7％，发展为第三季度的正增长3.5％。2010年，美国经济进一步反弹（见表1）。表1 2007～2010年美国部分宏观经济指标 单位：％
资料来源：www.imf.org.
虽然美国经济出现了一定程度的复苏，但其“低消费”、“高失业”、“高赤字”问题并没有得到解决，加上国际金融危机后美国的通胀率长期低于预期通胀率，因此，2010年11月3日美国联邦储备委员会宣布推出第二轮定量宽松货币政策，即到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。
对于美国的第二轮宽松货币政策，许多学者认为这是一种损人不利己的政策。正如20世纪20年代的大萧条是由生产过剩和有效需求不足之间的矛盾引发的危机一样，当前美国面临的问题是资产过剩和有效需求不足之间的矛盾，因此，美联储试图从货币信贷扩张、刺激资产的角度入手，依旧难以根本解决有效需求不足。相反，美联储二次量化宽松政策虽然对本国经济刺激效果不彰，但对刺激全球资产泡沫和通胀的效果却立竿见影，因此引起了包括中国在内的世界上许多国家的不满。3．后危机时代主要经济体货币政策严重影响到中国的金融稳定
美国次级债危机发生至今，美国和日本等全球主要经济体继续推行量化宽松货币政策。美国在2011年6月第二轮量化宽松政策到期后，美国联邦储备委员会又于2012年9月13日宣布了第三轮量化宽松货币政策。日本在2011年3月11日的大地震发生后也进一步加大了量化宽松货币政策的力度。量化宽松货币政策使得美元和日元继续保持极低的利率和贬值的趋势，迫使美元和日元持有者采取行动规避风险，经济增长显著而且具有人民币升值预期的中国首当其冲，最容易成为热钱冲击的对象。按照常用的计算热钱的方法，即在国家外汇储备增加额中，减去贸易顺差额和实际利用外国直接投资额来估算，2009年我国热钱流入规模超过1400亿美元，2010年热钱流入规模更是逐月增加，就在美国宣布实行第二轮量化宽松政策的2010年11月，热钱流入量高达841亿元，创下当年内新高。
在追求高风险和高收益基础上，具有敏感性、波动性、虚拟性、投机性与短期性等特征的热钱，在一国进出通常会导致该国资产价格急剧波动，威胁该国的金融稳定，其传导机制如图1所示。因此，后危机时代美国、日本等主要经济体继续推行量化宽松货币政策所导致的大规模热钱涌入中国必然对中国的金融稳定构成严重的威胁。图1 热钱流入威胁金融稳定的中间传导机制
资料来源：刘刚、白钦先：“热钱流入、资产价格波动和我国金融安全”，《当代财经》2008年第11期，第46页。（二）研究目的和研究意义1．研究目的
金融是现代经济的血液，保持金融稳定对于世界各国经济的平稳发展日益重要。在经济全球化的今天，单独靠一国的宏观调控是无法保证金融稳定的，需要加强国与国之间的交流与合作。在后危机时代，越来越多的国家意识到货币政策对于保持金融稳定的重要性，并采取了许多变革措施，但要发挥货币政策维护金融稳定的作用，同样离不开各国在货币政策上的交流与合作。本书通过对国际间货币政策协调理论研究与实践的全面分析，利用后危机时代对货币政策与金融稳定关系重新认识所取得的研究成果，阐述通过国际间货币政策协调维护金融稳定的重要性，进一步研究维护金融稳定的国际间货币政策协调方式。2．研究意义（1）现实意义。在开放经济条件下，减少各国货币政策对他国经济的负面冲击，客观上需要各国加强货币政策的协调，而这种协调的重要性在这次金融危机发生后进一步凸显。许多学者认为，美元本位下美国不负责任的货币政策是这次金融危机发生的重要原因之一。同时在危机后，美国采取的“数量宽松货币政策”被一些学者认为是货币政策上的保护主义，而这种政策迟迟不退出不仅加剧了全世界未来通货膨胀的压力，而且推升了一些新兴经济体信贷热潮和随之而来的资产泡沫，资产泡沫的破灭往往会导致金融危机（表2），而金融危机所造成的损失不仅包括经济方面的，还包括严重的社会后果（表3）。表2 2000～2006年信贷热潮、房地产泡沫及其宏观经济后果
注：样本包括40个国家。这些数字，除了最后一列，表示在观察到热潮后，发生危机或宏观经济表现差的情况的百分比（占发生热潮的总案例数）。最后一列显示了出现热潮的国家数。如果在2000～2006年间，每年实际房产价格升值幅度高于1.5％这一特定门槛，或在危机爆发前的房地产周期上升阶段，年实际房价升值幅度超过了国家特定的历史年升值幅度，房地产热潮就存在了。如果银行对私营部门信贷占GDP比重的增长率大于20％，或超过了国家特定的、回溯的、三次方倍趋势一个标准差以上，那么信贷热潮就存在了。表现差的定义是，2008～2009年实际国内生产总值增长率比2003～2007年间的平均值下降了一个百分点以上。
资料来源：Christopher Crowe, Giovanni Dell'Ariccia, Deniz Igan, Pau Rabanal , Policies for Macrofinancial Stability: Options to Deal with Real Estate Booms , IMF STAFF DISC USSION NOTE，2011.表3 韩国发生金融危机后的社会指标：1996～1999年
资料来源：Lee Joung-Woo.social impact of the crisis，in D．K.Chung and Eichengreen（eds），The Korean economy beyond crisis.Edward Elgar Cheltenham.
在经历了30多年的经济快速发展后，金融稳定尤其是房地产价格泡沫问题已成为我国今后保持经济平稳增长的一个重要因素。近年来，面对房地产价格的不断上涨，我国货币政策紧缩的力度不断加强，2010年下半年以来存贷款利率和银行存款准备金率不断提高，但紧缩的货币政策对于房地产价格泡沫的抑制效果差强人意，其中的一个重要原因是在经济全球化情况下，国外尤其是美国货币政策对我国房地产价格有很大影响，要实现我国房地产市场的“软着陆”离不开中国参与国际间货币政策协调。因此，从金融稳定的视角研究国际间货币政策协调问题是有现实意义的。（2）理论价值。美国次级债危机发生之前，货币经济学理论和实证研究上的进展已经使经济学家和政策制定者认定存在着一门明晰的“货币政策科学”，即所谓的“新货币共识”。在“新货币共识”理论的指引下，学术界对国际间货币政策协调问题进行了深入的研究，取得了许多成果。
在“新货币共识”下，货币政策与金融稳定政策是分别独立执行的，货币政策工具强调将通货膨胀缺口和产出缺口最小化，而防范可能导致金融不稳定的过度风险则是审慎监管的职能（Mishkin，2011）；货币政策不应试图压制资产价格泡沫，而是应当在其破灭后进行清理（Greenspan，2002）。在这种主流货币政策理论的指导下，国际货币政策协调理论研究中也只重视通过协调稳定各国产出缺口与通货膨胀缺口（Obstfeld &Rogoff，1995；Benigno，2002）。
美国次级债危机发生后，国际经济学界对货币政策理论与实践进行了全面的反思。Mishkin（2011）认为，从危机中得到的主要教训是，货币政策与金融稳定政策具有内在联系，因此，货币政策与金融稳定政策分置是一个伪命题，如果同时追求价格稳定、产出稳定和金融稳定三个目标，就必须协调货币政策与宏观审慎监管政策。在金融全球化的背景下，国外货币政策与宏观审慎监管政策对本国金融稳定的影响越来越大，危机后国际间宏观审慎监管合作实践不断加强，理论研究也得到快速发展，但是通过国际间货币政策协调以维护各国金融稳定的实践与理论研究还没有得到应有的重视。本书在充分吸收国际货币政策协调研究成果和后危机时代货币政策理论研究所取得的最新成果的基础上，系统研究通过国际货币政策协调维护金融稳定的必要性和协调的具体方式，在理论上有一定的创新性。
二、研究思路、研究方法与结构安排
（一）研究思路首先在提出问题后从危机前后的国际货币政策协调理论研究和实践两个方面建立本书的理论基础。其次是分析问题，即从货币政策的银行风险承担渠道分析货币政策与金融稳定的内在关系，在将这一渠道从国内拓展到国际的基础上阐述在金融一体化下货币政策对金融稳定的溢出效应。最后是解决问题，即在明确金融稳定纳入国际间货币协调框架的基础上指出全球流动性管理是国际货币政策协调以维护金融稳定的中心任务，并就如何协调应对全球流动性过剩和短缺提出对策建议。如图2所示。图2 本书的研究思路（二）研究方法
一是宏观计量经济学的方法。如采用计量经济学方法研究我国宽松货币政策对银行承担风险的影响。
二是数理经济学的方法。如建立数理模型研究货币政策通过银行风险承担渠道对金融稳定的溢出效应。
三是新西方政治经济学的方法。如采用国际公共产品理论研究国际流动性管理问题。（三）结构安排
根据以上思路，本书除绪论外分为以下七章：
第一章是危机前的国际货币政策协调的理论研究，首先对美国次级债危机前所达成的“新货币共识”的主要特点和主要内容进行全面分析。其次对在“新货币共识”下的国际货币政策协调的理论研究从“为什么协调”和“如何协调”两个方面进行系统研究。
第二章是危机前的国际货币政策协调实践研究，对2008年国际金融危机前G7、欧元区和东亚的货币政策协调实践进行总结。
第三章是后危机时代国际货币政策协调理论研究。首先对后危机时代货币政策理论研究，尤其是对货币政策与金融稳定关系重新认识方面所取得的进展进行深入分析。其次对后危机时代国际货币政策协调理论研究的新动向尤其是在运用货币政策维护金融稳定方面进行深入分析。最后进行简评并指出进一步的研究方向。
第四章后危机时代国际货币政策协调实践研究。首先对2008年国际金融危机发生后国际间的货币政策协调进行全面回顾，然后对欧元区和东亚的货币政策协调实践进行总结。
第五章是货币政策、银行风险承担与金融稳定的关系研究。首先从“货币政策的风险承担渠道”入手分析货币政策对银行承担风险态度的影响进而对金融稳定的影响；其次对后危机时代我国的宽松货币政策对金融稳定的影响进行研究。
第六章是金融稳定纳入国际间货币政策协调框架的必要性研究。首先将货币政策的风险承担渠道从国内拓展到国际，分析通过资本流动，主要经济体宽松货币政策是如何影响其他经济体银行承担风险态度进而影响其金融稳定；其次从“格林斯潘之谜”出发分析其他国家如何影响美国的金融稳定。
第七章是国际货币政策协调基本框架研究。在第五章和第六章的基础上，本章首先指出通过国际货币政策协调以维护金融稳定的中心任务就是全球流动性管理，即预防全球流动过剩和应对全球流动性短缺。
三、主要概念的界定
（一）国际货币政策协调的界定1．国际经济政策协调、国际货币合作和国际货币政策协调概念的关系要合理界定国际货币政策协调的内涵和外延，首先必须正确认识国际经济政策协调、国际货币合作和国际货币政策协调概念的关系。
30国集团1988年对国际经济政策协调给出的概念是“各国充分考虑国际经济联系，有意地以互利的方式调整各自经济政策实施的过程”。陈彪如在其《国际金融学》教材“国际货币合作与政策协调”一章中在给“国际政策协调”下定义时指出：国际政策协调是一个不严格的名词，有时同合作一词交替使用，在文献中对协调和合作这两个词也未能给出定义。他引用美国一位经济学家对这两个词意的区别所作的一种解释，即合作比协调的意思要狭窄一些，而合作又比协商要广泛一些。陈彪如对国际政策协调的定义是：国际政策协调主要是涉及两个或两个以上国家决策机构或决策当局之间某些形式的合作关系。
国际货币合作是国际经济政策协调中的一部分，或者说是其子集。它专指有关国家和国际经济组织在货币政策、汇率政策、外汇市场干预以及国际收支调节等货币金融领域的合作。因此，国际货币政策协调应是国际货币合作的一个子集。国际经济政策协调、国际货币合作和国际货币政策协调的关系如图3所示。图3 国际经济政策协调、国际货币合作和国际货币政策协调的关系2．国际间货币政策协调的含义
关于货币政策国际协调的含义，在经济学界有不同说法。Wallich（1984）认为，货币政策国际协调是国际经济一体化过程中各国货币政策相互调整的过程。七国集团（G7）1988年对货币政策国际协调给出的概念是：货币政策国际协调是各国充分考虑国际经济联系，有意地以互利的方式调整各自货币政策实施的过程。Kenen（1990）指出，货币政策国际协调是一种政府间明确的经济合作形式，是参与国货币政策协调一致的过程和彼此在政策执行上所遵守的承诺和约束。Webb（1995）指出，货币政策国际协调是各国政府间就相互不同的货币政策目标统一设计，并就货币政策实施路径进行统一协调的行为。
在上述定义的基础上，本书认为国际货币政策协调是指世界各国为实现共同福利的最大化，从而在制定货币政策的过程中积极进行货币政策信息交流、危机管理、共同设置货币政策目标集和货币政策操作机制等行为。对于这一概念，应从以下几点进行把握：
一是协调的目标是实现共同福利的最大化。协调对参与协调的各国来说都应是有利的，协调的目的就是寻求在各协调国家均能接受的前提下使协调国家整体经济利益趋于最大化。
二是协调一般是大国与大国之间的协调。因为小国的经济政策基本不会影响别的国家。通过大国间货币政策协调可以使发生冲突的双方获利或是至少改变一方的情况而另一方不受到损害。大国间货币政策协调利益的分配主要取决于谈判双方的力量对比。
三是货币政策国际协调的实质并不是要求各国实行平行的货币政策，而是要求各国加强协调与配合，在货币政策目标、内容和操作方法上应服从整体利益，并加以互相协调与补充。3．国际货币政策协调的内容（1）利率的协调。各国货币政策的协调主要包括有关国家利率的协调。这种协调主要针对利率调整方向。一旦一国希望通过利率的调整来干预经济，以达到控制经济过热或经济衰退之时，该国不仅要确定一个利率调整的方向，还要同有关国家协商，协调它们之间利率调整的基本方向。因为在资本高度流动的情况下，如果各国利率调整的方向大相径庭，那么其中任何一个国家的政策目标都不能顺利实现。各国不仅要协调它们之间的利率变动方向，而且还要协调各国利率调整的幅度。因为各国利率水平之间的差异将带来资金在各国之间的流动，这种流动将一直持续到各国间的利率差被完全消除为止。（2）货币增长量的协调。在一些经济学家看来，政府与其控制利率，还不如控制货币的增长量。因此，各国货币政策的协调还可以采取协调货币供应增长率的方式。一般而言，货币主义学者主张通过控制货币供应量调节经济，甚至在他们看来，在确定了稳定的货币供应增长率之后就不必干预经济的增长过程（即政府应实行单一货币规则）。（3）汇率的国际协调。汇率是两国货币的比价。开放经济条件下，汇率变动关系着各国经济利益（损失），并且这种经济利益（损失）在某种条件下对相关国家来说是零和博弈。因此，在各国对本国汇率进行单独管理的条件下，各国总是根据本国的经济利益对汇率进行管理。这样，汇率的单独管理必然造成各国利益冲突。因而各国有必要对汇率进行协调管理。汇率的国际协调就是通过国际间合作，对各国的汇率变动进行监督，防止各国采取“以邻为壑”的汇率政策，必要时联合采取行动对外汇市场进行干预。4．国际间货币政策协调的主要方式
Borio & Toniolo（2006）认为国际间货币政策协调方式很宽泛，包括从低调合作（如有目的的信息交换）到鲜明姿态的协调（如联合决策和实施）。本书将国际间货币政策协调方式主要分为以下几种：（1）信息共享。Cooper（2006）强调了信息共享（或交换）的重要性。他认为，参与协调的中央银行不但交换和披露各自货币政策的信息，而且还应交换理论信息和有关政策计划与偏好的信息。只有日常分享信息，各国中央银行才容易达成共识和一致采取适宜的行动。如果各参与方对于经济运行的理解和政策选择存在分歧，就会影响货币政策协调的进程和效果。（2）危机管理。在每次国际金融危机阶段，各国对货币政策协调的积极性大大提高。尤其是近年来金融全球化使得主要金融中心的危机迅速传播到世界其他地区，这迫使各国进行货币政策协调，采取共同行动以应对危机。在这次由于美国次级债危机引起的全球性金融危机发生后，为解决流动性不足问题，世界上许多国家和地区共同行动，一起向金融市场注入流动性。史蒂文斯（2009）认为，此次金融危机发生后，全球主要央行在货币互换、紧急注入流动性方面的合作，使得美元流动性短缺问题基本得到了解决。同时，这些央行同步降息行动的意义更大，因为它向市场上提供了一种信号——即各国中央银行愿意共同采取措施恢复金融稳定，刺激经济复苏，这对于市场悲观预期的改变及信心的恢复，起到了极其重要的作用。（3）货币政策目标集和操作机制的协调。Eichengreen（1985）证明了各国货币政策目标的不一致性会导致各国福利的损失，因此，在货币政策目标上各国应进行协调，减少目标的不一致性所导致的货币政策的溢出效应。Mcnelis & Asilis（1994）利用一个包含资产价格的前向（Forward-looking）有效市场模型，证明了当美国与日本在货币政策协调时，采取共同的货币政策目标——控制广义的货币供给（Broad money-supply），对两国都可以带来福利增加，即不仅减少了名义收入和广义的货币供给的波动性，而且减少了汇率和资产价格的波动性。而在20世纪80年代以后，世界上许多国家采取了通货膨胀目标制，Benigno（2006）则采用具有微观理论基础的一个两国的DSGE模型证明了采取通货膨胀目标制，即使其目标中仅仅包括本国产出缺口和通货膨胀率，对协调双方都可以带来福利的改进。（4）区域货币一体化。近年来，欧元区的出现使区域货币一体化问题成为国际经济学界研究的热点问题之一。De Grauwe（1997）在《货币一体化经济学》一书的引言中，并没有给货币一体化下一个准确的定义。张斌（2001）认为，货币一体化是各国在货币方面的融合、结合、整合的行为、现象和趋势，是各国政府特别是货币当局共同努力试图不可撤销地使相互之间的汇率固定并执行共同的货币政策。并且他认为，货币一体化的外延简单地说就是货币同盟。而货币同盟的形式，从初级到高级包括单一钉住、篮子钉住、货币局、美元化、共同货币。单一钉住是指有关国家把各自的货币共同地钉住一种货币，如美元或欧元，从而实现各国货币的相互固定即汇率稳定。篮子钉住是指各国把货币共同地钉住由一些货币组成的货币篮子，从而实现相互汇率稳定。货币局是钉住汇率体制的一种极端形式，其中央银行持有100％或更高比率的由外汇组成的储备并使汇率基本不变，如中国香港地区和阿根廷钉住美元及爱沙尼亚钉住欧元。美元化是指完全放弃本国货币并采用另一国货币作为本国货币，如拉丁美洲的厄瓜多尔。共同货币是指有关国家放弃本国货币并创设一种新的单一货币，如2002年开始的欧洲经济与货币同盟（EMU）。（5）建立超主权储备货币。所谓超主权储备货币（Super-sovereign Reserve Currency），是指由一个超越主权国家的货币管理机构发行的用于国际范围内计价尺度、交换媒介与储藏手段的货币。自这次国际金融危机爆发以来，全球范围内就涌现出改革当前国际货币体系的呼声。联合国2008年成立的国际货币金融体系改革专家委员会（简称斯蒂格利茨委员会）提出应该提供一个比美元更加稳定的国际价值储藏载体；中国人民银行行长周小川在2009年3月提出创设一种超主权储备货币来代替美元，并得到俄罗斯、巴西等新兴市场大国政府的支持，因此超主权储备货币成为这次国际金融危机后国际经济界的一个热门话题。
对于超主权储备货币的设立，周小川（2009）认为，SDR（特别提款权）具有成长为超主权储备货币的特征和潜力，因此应特别考虑充分发挥SDR的作用，着力推动SDR更加广泛的分配，以及拓宽SDR的使用范围。对于如何处理SDR与美元之间的关系，以及防范美国债权人减持美元资产与美元贬值之间的恶性循环方面，以Bergsten（2007）为代表的一些国际经济学家开始重新提出替代账户（Substitution Account）的主张。替代账户的基本思路是，在IMF内部建立一个账户，允许IMF成员国把不愿意持有的美元资产置换为替代账户中的SDR资产。IMF将替代账户中的美元资产投资于美元计价资产，相关收益用来向该账户中的SDR资产持有国支付利息。如果美元贬值导致美元资产不足以支撑相应的SDR价值，IMF还可以用自身拥有的800亿美元黄金储备提供额外价值支持。（二）金融稳定的界定1．学术界对金融稳定的定义
近年来金融稳定已成为学术界研究的焦点问题，关于金融稳定的文献可以说是汗牛充栋，但是对于金融稳定还没有一个被公认的定义。目前，国际学术界关于金融稳定的定义大体上可以分为以下四种学说：（1）金融不稳定说。该学说主要是从金融不稳定时所呈现的特征对金融稳定进行定义。Crockett（1997）认为，“金融稳定是指没有不稳定的隐患……金融不稳定是指金融资产价格波动或者金融机构无法履行合同义务而可能破坏经济表现的情形”。Mishkin（1999）认为，造成金融不稳定的原因是经济中的各种冲击因素干扰了信息传递，致使金融体系不能正常运转。Chant（2003）认为，金融不稳定是指一种状态，它可能损害特定金融机构和金融市场的运转，致使其不能为其他经济实体进行融资，还可能损害家庭、公司和政府部门等。Ferguson（2003）指出，金融不稳定具有以下特征：一是一些重要的金融资产价格严重偏离经济基本面；二是金融市场的正常运行及信贷的提供出现严重扭曲；三是总支出严重偏离（或可能严重偏离）经济生产能力。（2）金融稳定说。主要从金融稳定时所呈现的特征对金融稳定进行定义。Croekett（1996）认为，金融稳定包括：一是关键性的金融机构保持稳定，公众有充分信心认为该机构能履行合同义务而无需干预或外部支持；二是关键性的市场保持稳定，经济主体能以反映市场基本因素的价格进行交易，且价格在基本面未变化时短期内不会大幅波动。Duisenberg（2001）认为，金融稳定是指构成金融体系的主要要素都能平稳地运行。Wellink（2002）认为，一个稳定的金融体系应能有效地分配资源和承受各种冲击，防止各种冲击对实体经济和金融机构产生不良的影响。Foot（2003）认为，金融稳定要满足以下几点：一是币值稳定，二是失业水平接近自然率，三是经济中的主要金融机构和市场正常运转，四是经济中的实物资产或金融资产的相对价格变化不会影响币值稳定和就业水平。Schioppa（2003）认为，金融稳定是一种状态，即金融体系能够承受冲击并且不会在经济中造成支付程序和储蓄转向投资过程的累积性损害。（3）金融功能说。Honben、Kakes等（2004）认为，金融稳定是金融体系能够跨行业、跨时间地有效配置资源，评估和管理金融风险，吸收风险的一种状态。它在一个统一体内持续发生，随时间而变化，并与它的构成要素的多重组合相一致。Schinasi（2004）进而提出，只要金融体系能够抗击内外冲击导致的不平衡，继续履行提高实体经济运行效率的职能，金融体系就处于一系列不同层次的稳定状态中。我国于2005年11月7日推出的首期《中国金融稳定报告》就采用了金融功能说，即金融稳定是指金融体系处于能够有效执行其关键功能的稳定状态。德国央行也一直采用金融功能说，德意志联邦银行执行董事瑞斯勃格（2007）提出，德国央行将金融稳定定义为金融体系有效履行其主要职能的能力，即在配置资源、分散风险、支付结算及证券交易结算方面的能力，这些职能即使在市场压力或是结构调整阶段也应能平稳履行。（4）管理系统风险说。Whalen（1995）、Kaufinalm（1995）等认为，维护金融稳定要着力关注系统性风险，避免金融危机的爆发。Bandt & Hartmann（2000）则认为理解系统性风险的定义，是设计金融稳定政策和鼓励市场首创性的重要工具。
十国集团（2001）强调，系统性金融风险是指一事件引发的金融体系的经济价值损失或信心丧失及其不确定性的提高，可能足以对实体经济产生巨大的负面影响。Schinasi（2004）则直接运用了金融风险来进行定义，即金融稳定是金融风险的定价、配置和管理机制运行良好并改进经济绩效的一种状态。2．本书对金融稳定的界定
上述四种不同的学说从不同角度对金融稳定进行了界定，都有一定的科学道理，但也存在着一定的缺陷。例如，金融不稳定说从金融不稳定或者没有金融危机的角度定义，落入一个逻辑循环问题。无论是金融不稳定，还是金融危机，它们的定义中都含有了金融稳定内容在里面。这样否定的否定就是肯定，从它们这个角度定义金融稳定就等于说金融稳定就是金融稳定，现实指导意义不强。
在综合以上四种学说的基础上，本书以金融功能说为核心对金融稳定进行定义。首先，金融稳定是构成一国金融体系的金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥正常的金融中介、资本形成、风险管理能力以及社会支付体系的功能。当实体经济和其他来源所带来的外生冲击和内生冲击损害特定金融机构和金融市场的运转时能够通过管理系统风险消化或者承受而不影响其正常金融功能的发挥。其基本内涵可以归纳为以下三个维度：（1）金融机构、金融市场和金融基础设施的正常平稳运行，金融机构风险处于可控范围之内；（2）金融市场能有效地承受住各种较大的外部冲击；（3）经济中的实物资产或金融资产的相对价格变化相对稳定，不出现剧烈波动（见图4）。图4 金融稳定的内涵
四、本书的主要创新与不足
（一）主要创新目前的国际货币政策协调研究主要集中于通过协调稳定参与国的通货膨胀与产出，本书则将金融稳定纳入国际货币政策协调的目标集，具有一定的创新性。具体而言，本书的创新主要有以下几个方面：
一是将“货币政策的风险承担渠道”从国内拓展到国际，阐述将金融稳定纳入国际货币政策协调理论框架的必要性。
二是提出加强全球流动性管理是后危机时代国际间货币政策协调实现金融稳定的关键，并且对全球流动性管理进行了比较系统的研究。
三是对后危机时代主要国际经济组织在国际货币政策协调中的作用进行了较为深入的研究，提出要重点发挥IMF的作用，同时对G20的作用提出了一些建议。（二）不足
虽然国际学术界对货币政策与金融稳定关系的研究很多，但是对于金融稳定如何纳入货币政策框架至今还是一个世界性的难题。对国际货币政策协调的研究也很多，但如何克服国际货币政策协调中的可信度和可持续性等诸多障碍至今也未得到很好解决。这些难题严重影响了本书将金融稳定纳入国际货币政策协调框架的研究，因此在本书研究中还存在许多不足，主要体现为以下两个方面：
一是虽然提出改革国际货币体系作为提高国际货币政策协调效率的关键，但对如何改革国际货币体系，本书还缺乏应有的深入研究。
二是将金融稳定纳入国际货币政策协调框架后会使国际间货币政策协调的难度进一步加大，对于如何进行机制设计克服协调中所遇到的障碍，本书还有待深入研究。第一章危机前国际货币政策协调的理论研究第一节危机前的货币政策理论研究
20世纪70年代至美国次级债危机发生前，在新古典综合（New Neoclassical Synthesis）理论的指引下，货币政策理论研究发展很快，取得了一系列成果。Mishkin（2009）将被大多数的学者和中央银行家所认可的成果总结为九项基本原理：（1）通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象；（2）价格稳定具有显著受益；（3）在失业与通胀之间不存在长期的互替关系；（4）预期在通货膨胀决定和货币政策向宏观经济的传导过程中发挥其关键作用；（5）通货膨胀率较高时应提高实际利率，也即泰勒规则；（6）货币政策受制于时间不一致性问题；（7）中央银行的独立性有助于提高货币政策效率；（8）获得良好货币政策效果的核心要素是承诺盯住一个较强的名义锚；（9）金融摩擦在经济周期中具有重要作用。
上述九大原理大部分反映在具体的货币政策操作研究及实践上，如规则与相机抉择问题、通货膨胀目标制问题、泰勒规则问题，只有第九条原理并没有反映在具体的货币政策操作研究及实践上，存在着货币政策与金融稳定政策的分置。
危机发生前，学术界已经意识到金融摩擦在经济周期中的重要性。Akerlof（1974）、Stiglitz & Weiss（1984）认为，经济周期波动和金融摩擦之间存在重要联系。当金融体系遭受的冲击提高信息不对称程度，使得金融摩擦剧烈增加，就会导致金融不稳定，金融体系就无法为良好的投资机会有效提供融资渠道。但是用于货币政策分析的宏观经济模型，无论是动态随机一般均衡模型（DSGE）还是如美联储使用的FRBUS模型，都无法处理金融摩擦和崩溃对经济活动的冲击，这就很自然地导致了货币政策与金融稳定政策的分置（Dichotomy），即这两种政策分别独立执行，货币政策工具强调将通货膨胀缺口和产出缺口最小化，而防范可能导致金融不稳定的过度风险则是审慎监管的职能。
与货币政策与金融稳定分置相对应，在货币政策与严重影响金融稳定的资产价格泡沫之间关系上，危机前的主流意见是“格林斯潘教条（Greenspan doctrine）”，主张货币政策不应试图压制资产价格泡沫，而是应当在其破灭后进行清理（Greenspan，2002）。Bernanke & Gertle（1999）的一篇文献为该主张提供了理论基础。他们的理论模型是建立在理性预期的基础上，其货币政策规则是前瞻性的，为：
其中，是中央银行调控的名义利率；r-n是名义利率的绝对tt＋1值；Ep是预期通货膨胀率。
他们认为虽然货币政策本身并不直接对资产价格作出反应，但在积极的货币政策规则下（b＝2），当资产价格快速上涨时，公众预期中央银行将运用利率工具对资产快速上涨所形成的通货膨胀压力作出反应，即在资产快速上涨下，产出和通货膨胀率上升，利率也就上升，这种预期的形成既能抑制资产泡沫的形成，又能稳定通货膨胀和产出，同时这种不直接针对资产价格的积极货币政策规则对抑制资产泡沫的形成是没有时滞性的。
除此之外，主张货币政策对资产价格泡沫的“清理论”而反对货币政策直接干预资产价格泡沫的“压制论”还有以下理由：
一是泡沫很难测定。要证明压制泡沫措施的合理性，央行必须有足够的信息优势识别形成中的泡沫。但人们很难相信央行会比私人市场更具有信息优势，因此假如央行知道资产泡沫正在形成，那么市场也肯定知道这一点，从而自然会作出反应使资产泡沫破灭。
二是应对资产价格泡沫的货币政策是一个很“钝”的工具。在某个时点上，资产价格泡沫可能只出现在部分资产上，而货币政策往往影响总体资产价格因而既导致对部分资产价格的“误伤”又无法对存在的资产价格泡沫进行“精准打击”。
三是利率抑制资产价格泡沫的低效甚至会造成相反效果。Greenspan（2002）认为提高利率对抑制资产价格泡沫是非常低效的，因为市场参与者会期望通过购买泡沫驱动型资产来获得与高利率相适应的高收益率。Green、Plump & Stone（2005）则认为，1928年发生在美国、1989年发生在日本的货币紧缩都表明，提高利率将导致更加严重的泡沫破裂，从而加剧对经济的损害。
四是压制资产泡沫的成本高于清理资产泡沫的成本。Reinhart（2003）、Bernanke（2004）认为央行具有将泡沫破灭有害后果保持在可控水平的工具，只要他们能以及时的方式来应对。他们认为泡沫破灭后央行可以采取下列方法刺激经济：一是对预期进行管理，使得人们相信政策利率会在长时间内保持在较低水平，由此降低长期利率；二是通过购买证券，由此改变他们的相对供给，从而降低风险和期限溢价；三是通过汇率干涉降低国内货币的价值，由此提高对国内产品的国外需求。
随着各国经济开放程度的提高和世界经济一体化进程的加快，一国经济金融与世界经济金融的相互依存性逐步加强，国际货币政策协调的问题随之应运而生。2008年国际金融危机发生前，基于上述所形成的“新货币共识”，理论界从国际货币政策协调的必要性、国际货币政策协调的障碍和国际货币协调的方式这三个方面进行了大量研究。第二节国际货币政策协调的必要性研究一、货币政策溢出效应的存在是国际货币政策协调的必要条件
Buiter & Marston（1985）指出，由于外部性和公共产品的存在，一国的政策行为会对另一国产生溢出效应，这种溢出效应可能来自财政、货币、税收、贸易、产业政策的变动。在开放经济条件下，当一国独立地制定货币政策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响，也可能受制于他国的货币政策。通常将这种效应称之为货币政策的溢出效应（Monetary policy spillover effect）。
货币政策的国际协调主要是由于各国货币政策的溢出效应所产生的，并且协调的必要性往往与溢出效应的大小相关。货币政策溢出效应的具体表现可以是国外货币政策对本国物价、产出、股票价格、房地产价格的影响，在美国次级债危机前，由于货币政策主要用于稳定通货膨胀缺口和产出缺口，因此从国际货币政策协调的角度研究货币政策的溢出效应也主要集中于研究货币政策对通胀与产出的溢出效应。（一）货币政策溢出效应的理论分析
多恩布什（1976）在蒙代尔—弗莱明模型（1962、1963、1964）的基础上，加入完美预期假设构建了蒙代尔—弗莱明—多恩布什（MFD）模型。对于货币政策的溢出效应，该模型从两个方面加以分析。一方面，外国货币政策扩张会导致外国贸易条件的恶化，进而导致外国贸易收支的改善和本国贸易收支的恶化（支出转换效应）；但另一方面，外国货币扩张带来的外国收入提高增加了外国的进口需求，这又会改善本国的贸易收支，提高本国产出（收入吸收效应）。因而，外国货币政策溢出的净效应取决于上述两种效应的相对强弱。
蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型是建立在静态分析的基础上，因此存在着一定的缺陷。Obstfeld & Rogoff（1995）开创性地将垄断竞争和名义价格黏性纳入动态一般均衡模型，建立了新开放经济下的宏观经济模型（NOEM）。对于货币政策的溢出效应，该模型的分析结果如下：一方面支出转换效应的存在会使得外国货币扩张降低本国产出；而另一方面，世界实际利率的下降（外国是一个大国的情况下），会增加世界总需求（包括对本国产品的需求），进而提高本国的产出。
上述两大模型从理论上对货币政策溢出效应的判断是模糊的，Benigno和Benigno（2006）认为，货币政策溢出效应的大小，取决于商品在本时期和跨时期的替代弹性。如果本时期弹性占主导地位，本国和外国商品在实用功能方面是替代品。在这种情况下，外国的贸易条件恶化将引起外国的生产扩张。相反，如果跨时期替代弹性占主导地位，则本国商品与外国商品是互补品，有利于国家间生产合同的订立。（二）货币政策溢出效应的实证研究
关于货币政策溢出效应的实证研究，有三个比较明显的特点：一是主要围绕货币政策对产出的溢出效应进行；二是基于美国货币政策对全球经济的影响，因此许多实证研究都是以美国货币政策对其他国家经济的影响作为研究对象；三是发现货币政策溢出效应存在着明显的非对称性。
Frankel & Rockett（1988）运用12个不同版本的MFD模型，检验了美国货币政策冲击对世界其他国家的影响（表1-1）。他们发现，所有模型都表明美国货币扩张会降低利率并刺激产出，大部分模型都表明美国货币扩张会导致美元贬值，但对于美国货币政策扩张是否会改善本国贸易收支，恶化外国贸易收支及降低外国产出这一问题，不同模型给出了不同的预测结果。美联储的多国模型表明美国对欧洲的传递是负向的，OECD模型则给出了正向的预测结果。Kim（2001）的研究发现，美国货币政策扩张对G6国家的产出有正向的溢出效应，其传导途径主要通过世界资本市场，美国货币政策扩张降低世界实际利率，刺激世界总需求，这与跨期模型的解释较为一致。尽管美国扩张性货币政策能改善美国中期和长期的贸易收支，恶化外国的贸易收支，但这一效应很小，并没有达到以邻为壑的效果。Mackowiak（2007）的研究表明美国货币政策冲击可以解释新兴市场经济体宏观经济波动的3％～6％。表1-1 货币政策溢出效应的模型模拟结果
注：（1）扩张性货币政策是指货币供给量在四个季度内增加4％。（2）GNP效应是指货币政策对国民生产总值（GNP）的效应；CA效应是指货币政策对经常项目的影响。
资料来源：Frankel and Rockett.International Macroeconomic Policy Coordination When Policymaker Do not Agree on the True Model.American Economic Review，vol.78，no.3，1988.
此外，也有一些学者对其他国家（地区）货币政策溢出效应的贸易产出渠道进行了研究，如Kozluk & Mehrotra（2008）的研究发现中国扩张性的货币政策对周边东亚经济体的实际GDP有正向的刺激作用，而其中对中国香港和菲律宾作用尤其显著。
在货币政策溢出效应的理论研究和实证分析中，许多学者注意到货币政策溢出效应的非对称性这一特点。即经济规模越大，在国际货币体系中相对更重要的经济体货币的溢出效应较之其他经济体更大，如美国的货币政策溢出效应要远远显著于其他国家。Tervala（2010）认为，在美元定价（dollar pricing，DP）下，美国货币政策和欧洲货币政策的溢出效应不同（图1-1）。从图中可以看出，美国货币政策对美国产出的影响要大于欧洲国家货币政策对欧洲国家产出的影响。在美元本位下，Tervala认为美国扩张性的货币政策是一种以邻为壑的政策。图1-1 美元定价（DP）下美国和欧洲货币政策冲击的动态效应
资料来源：Juha Tervala．The International Transmission of Monetary Policy in a Dollar Pricing Model．Open Econ Rev（2010）21：629–654 DOI 0.1007/s11079-008-9105-5.二、协调的福利效应是国际货币政策协调的充分条件
20世纪50年代，在布雷顿森林体系下，芝加哥学派认为有弹性的汇率制度能消除货币政策溢出效应所带来的负面冲击，因此没有必要进行国际货币政策协调。在布雷顿森林体系崩溃后，许多国家的汇率弹性加大，但货币政策溢出效应所造成的冲击却依然存在，在现实面前，许多学者从福利角度对国际货币政策协调的必要性进行研究，出现了两代国际货币政策协调福利效应分析的理论模型。（一）第一代国际货币政策协调的福利效应理论模型
利用博弈论的方法，Hamada（1976）、Oudiz & Sachs（1984）％1、Canzoneri & Gray（1985）建立了第一代国际货币政策协调的福利效应模型。其中的Hamada模型整个分析过程可以用图1-2来说明。
假设有经济相互依存度很高的两个国家（本国和外国），两国制定政策是为了追求社会经济福利的最大化。如图1-2％1所示，横轴代表本国的政策工具I，纵轴代表外国的政策工具I*。沿着坐标轴移动，本国和外国的政策趋向扩张。由于两国的相互依存，对一方而言，它的最优政策选择必然受到对方政策选择的影响。很显然，对于本国来说，必然存在这样一点B，它表示本国最愿意采取的政策与外国的政策构成的组合，即B点为本国的最佳福利点（bliss point）；同样对于外国来说也必定存在这样一个最佳福利点B*。图中两组无差异曲线U和U*分别表示本国和外国产生相同效用水平的政策组合。从本国的角度来看，越接近B点的政策组合给本国带来的效用越大，本国获得1223的福利越高，即U的政策组合优于U，U的政策组合优于U，以此类推。同理，对外国而言，越接近B*点的政策组合给其带来的效用越大，即政策组合优于的政策组合优于，等等。两组无差异曲线U和U*的一系列切点代表两国最优的、最有效率的政策选择组合，将这些切点连接起来的BB*线为“帕累托契约线”（Pareto contract curve）。
如果两国制定的政策互不影响，不存在政策的溢出效应，则本国的无差异曲线为垂线而外国的无差异曲线为水平线，两国只需调整自身的政策工具就可实现最优的福利水平，而不用考虑对方的政策选择。但在两国政策存在相互影响的溢出效应时，每个国家都面临着在给定对方政策选择的情况下决定自己的最佳政策选择问题。例如，给定外国选择的政策工具，本国要选择与其水平线相切的无差异3曲线U，因为这是本国所能达到的最接近B点的效用水平，这就意味1着本国的最优政策选择为I。通过这种方法我们可以找到其他的给定外国不同政策选择情况下本国最优的政策选择点，将这些点连接起来就形成了本国的反应曲线R。同理，可得到外国的反应曲线R*。
如果两国之间不存在政策协调，则可能会产生两种不合作均衡——纳什均衡和斯塔克尔伯格均衡（Stackleberg equilibrium）。在前一种情况下，两国都同时独立行动，即本国和外国均在给定对方政策选择下，独立地、不受影响地选择自己最优的政策，从而最终均衡点为两国反应曲线R和R*的交点N。N点为纳什均衡点，在这一点，两个国家都在另一国家政策给定的情况下选取自己的最优政策，而且没有一个国家希望改变其政策。另一种情况是，假设一方为先行者，另一方为追随者。先行者意识到一旦自己采取某种政策时，追随者将根据反应曲线选择其最佳政策。考虑到自己的政策选择对追随者的影响，先行者将根据追随者的反应曲线选择最高效用水平的无差异曲线。因此，如果本国是先行者，则最终均衡点为Z；如果外国是先行者，则均衡点为Z*。Z点和Z*点为斯塔克尔伯格均衡点。在这两点，先行者的无差异曲线与追随者的反应曲线相切，因此是先行者在考虑到追随者的反应时所能实现的最佳政策选择。
通过分析不存在两国之间政策协调情况下的两种非合作均衡可以发现，其均衡点都不在“帕累托契约线”BB*上，所以都不是帕累托最优点。
而如果两国之间进行政策协调，使得均衡点达到契约线BB*上，则双方都可以达到比非合作均衡更高的无差异曲线所代表的效用水平，从而实现帕累托效率改进。当然，均衡点在契约线BB*上的确切位置，取决于双方相对的谈判力量：如果本国的谈判力量较强，则均衡点在契约线上的位置更靠近B点；相反，如果外国的谈判力量较强，则均衡点更靠近B*点。图1-2 国际货币政策协调的博弈论分析
资料来源：Hamada，Koichi and Masahiro Kawai（1997），International Economic Policy Coordination：Theory and Policy Implications’，in Michele U．Fratianni et al.KG-*3，eds.，Macroeconomic Policy in Open Economies.Westport，CT：Greenwood Press，87～147.
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]