作者：孙笑
出版社：清华大学出版社
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基于财务决策视角的企业内在价值评价方法研究试读：
前言
企业价值（Enterprise Value，EV）是衡量企业业绩与整体质量好坏最标准、最全面的指标。企业价值评价是将企业看做一个经营整体，评价其进行交易时的交换价值，它逐渐成为现代资产评估业的一个重要发展方向。企业价值在不同的条件下有不同的表现形式，并体现为不同的价值形态，分为账面价值、公允价值、清算价值和内在价值。其中，企业内在价值是企业投资的基础，体现了企业未来的收益能力。近年来，随着企业财务目标逐渐由利润最大化向企业价值最大化的转变，企业内在价值也越来越成为企业各部门关注的核心内容。企业内在价值的评价与科学有效的财务决策有着紧密的联系，不同水平的决策会带来不同的利益与风险，科学的财务决策能够分化一切不利因素，高水平运用资金，实现企业的可持续发展。
日本很早就开始关注企业内在价值评价方面的研究，自20世纪50年代中后期以来，日本各界针对企业内在价值理论、价值创造、企业内在价值评价等多方面展开了系统的研究。由于日本企业的重组、兼并、破产清算以及整个企业的出售及转让都处于高度频繁状态，这些活动都涉及企业内在价值评价，因此导致企业内在价值评价在日本得到了广泛的实践应用。迄今为止，日本对企业内在价值评价的理论研究和实证研究已经达到了较高的水平。作者于2011—2012年度作为国家公派留学项目的联合培养博士赴日本北海道大学经济学部研修，期间主要进行理论基础上的实践分析。
在此背景下，本书通过对企业价值及其评价、企业内在价值及其评价以及财务分析与企业内在价值评价等相关理论及文献研究的回顾、梳理和归纳，理清了财务决策视角下的企业内在价值评价的理论脉络，并提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法。在研究思路方面，本书首先从财务核算的角度对企业内在价值的概念进行界定，确定企业内在价值的评价指标，并基于财务决策视角对企业内在价值评价进行概述及分析；其次，根据现有的3种常用的评价企业内在价值方法对上市企业进行实际应用，并对评价结果进行对比分析，总结出每种方法在实际应用中存在的问题；再次，根据现有方法的优缺点提出基于财务决策的企业内在价值评价方法，并对该方法中相关参数的确定进行了概括，从而对方法进行完善；最后，对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法进行实际应用，对日本佳能公司进行内在价值评价及财务决策分析。在研究方法方面，采用比较分析、逻辑分析、思辨性归纳演绎、定量分析等方法，在注重先进理论方法运用的同时，也充分考虑到企业内在价值评价方法的发展趋势，注重理论与实践紧密结合、定量与定性综合验证、规范与实证统筹兼顾的方法，以此确保整个研究过程的完整性、系统性和科学性。
根据上述研究思路和研究方法，本书通过相关理论及文献综述、概念模型及评价方法的对比分析，提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，并通过参数确定、模型检验与调整对该方法进行完善及实际应用。其主要内容包括以下几个部分。
1. 对现有的3种评价企业内在价值方法，即贴现现金流量法（DCF法）、经济增加值估价法（EVA评价法）和Ohlson模型法，进行了比较分析，将其各自的优缺点和适用范围进行总结。本书用该3种方法同时对多家企业进行内在价值评价，并对各方法的平均评价误差进行比较分析，由此来验证3种评价方法的精确度、实用性及有效性。根据分析结果，列举出实际使用企业内在价值评价方法时的问题点，并就这些问题点对企业内在价值评价方法的实用性进行考察。由于企业内在价值是不断变化的，因此要想算出精确度较高的企业内在价值，就需要对影响内在价值的各种经营要素进行分析和量化，这为后面提出基于财务决策视角的企业内在价值评价方法奠定了基础。
2. 新方法的提出及完善。从财务决策的角度出发，在财务分析的基础上提出了基于财务预测模型的企业内在价值评价方法，以便能够更准确地评价企业内在价值。该方法对影响企业内在价值的各种经营要素进行分析和量化，将企业的各种信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，并在此基础上完成对企业财务状况的分析、预测及价值评价。考虑到该方法在实际应用中可能涉及由于不同的市场经济条件对企业特性的影响，进而影响评价过程中对企业内在价值的判断，因此本书对企业内在价值评价过程中参数的确定对评价范围、评价方法选择的影响进行了研究分析，并针对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中相关的评价参数进行确定，包括：风险收益率的确定、无风险收益率的确定以及市盈率的确定。最后通过对财务预测模型的检验与调整，概括出财务预测模型的适用性和局限性，并提出了对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的改进方案。
3. 对新方法进行实际应用。在前文建立财务预测模型的基础上，从实际出发，对日本佳能公司进行内在价值评价的实际应用。通过作者在日本留学期间的调研数据对佳能公司进行历史业绩分析，并制定企业的预测财务报表，之后测定资本成本，由负债比率和股权比率得出加权平均资本成本的值，从而对企业内在价值进行评价，并根据得出的结果进行评价分析，验证结果的有效性。将评价结果和常用的3种内在价值评价方法得出的评价值，一起与基准点价值进行比较分析。最后，对佳能公司的财务决策进行分析。
综上所述，企业内在价值评价是企业在经济活动中非常重要的参考依据，是企业获利和潜在获利的重要指标，因此企业内在价值评价方法正处在蓬勃发展的阶段，要想克服各种评价方法的局限性，研究出一整套比较成熟科学又实用的理论体系仍需要很长的过程。在价值评价活动中，没有哪种企业内在价值评价方法具有绝对优势，由于目的、对象、信息、环境的不同，各种方法都存在一定的局限性。随着基础理论和研究方法的不断完善，企业内在价值评价方法会向更为科学、实用、客观、简便的方向发展。本书将企业内在价值与财务决策结合起来，对增加企业内在价值和选择合理资本结构而言是十分重要的，也是对企业内在价值与财务决策相关研究的理论创新，可以有效填补基于财务决策视角的企业内在价值评价研究的空白。
全书由作者进行总体结构策划、统稿及撰写，模型构建及评价结果分析亦由作者提供。由于时间仓促并限于作者水平，不当之处在所难免，敬请读者批评指正。孙笑2014年1月第1章 绪论1.1 选题背景和意义1.1.1 选题背景
自20世纪80年代以来，企业对资本市场和货币市场的依赖日趋严重，迫使管理者从紧紧围绕以企业价值为中心来为股东创造更多的财富，进入到对企业进行正确的财务决策阶段。在全球金融化趋势越来越明显的现代经济社会中，诸多理论如资本资产定价理论、费雪的资本价值理论、MM理论、资产组合理论日臻完善，使企业价值评价的理论研究和实践研究中的战略理论与财务理论相互融合，为基于财务决策视角的企业价值评价提供了坚实的理论基础。随着经济金融化的不断加深，财务决策在企业价值评价中的重要程度也在不断提高，一个企业的经营成功与否、一个企业是否具有存续发展的能力，关键在于其财务决策是否正确。根据西蒙的“管理就是决策”的观点，可以看出财务决策在企业价值评价中的重要性，在价值管理时代，企业价值概念已经成为现代理财学的核心概念之一，企业价值理论和企业价值评价理论也成为企业财务学的核心理论。在基于价值判断的基础上，企业价值及其评价理论也是财务决策的理论基础，各种财务决策都需要以企业价值预测为前提，因此，对持续经营状态下的企业进行财务估价成为优化理财行为、实现理财目标的重要理论工具和程序。
回顾中西企业价值评价实践的历程可以发现，就具体的企业价值评价模型而言，已经顺次经过了生产技术导向型、销售导向型的阶段，现在正在向财务导向型的评价模型发展。所谓财务导向型评价模型是指以财务决策为中心的企业价值评价模型，财务决策是企业价值评价中最重要的职能，而财务决策又是财务管理的重心职能，所以财务导向型的企业价值评价模型要求财务决策与企业价值评价相结合。本书选取了企业内在价值作为评价目标，因为企业内在价值是企业价值的基础，企业评价值的高低取决于特定条件下企业内在价值可实现的程度，因此，基于财务决策视角的企业内在价值评价符合财务管理的原则，也符合时代的要求。
日本很早就关注企业内在价值评价方面的研究，自20世纪50年代中后期以来，日本各界针对企业内在价值理论、价值创造、企业内在价值评价等多方面展开了系统的研究。由于日本企业的重组、兼并、破产清算以及整个企业的出售及转让都处于高度频繁的状态，这些活动都涉及企业内在价值评价，因此导致企业内在价值评价在日本得到了广泛的实践应用。迄今为止，日本对企业内在价值评价的理论研究和实证研究已经达到了较高的水平。作者于2011—2012年度作为国家公派项目联合培养博士赴日本北海道大学经济学部留学，期间主要进行理论基础上的实践分析。在此背景下，本书通过对企业价值及其评价、企业内在价值及其评价以及财务分析与企业内在价值评价等相关理论及文献研究的回顾、梳理和归纳，理清了财务决策视角下的企业内在价值评价的理论脉络，并提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法。
基于财务决策视角的企业内在价值评价方法与以往的DCF法、EVA评价法、Ohlson模型相比，它摈弃了后三者的缺点，同时又结合了后三者的优点，成为现代企业内在价值评价的首选，为企业进行正确的财务决策提供了一个合理的判断标准。本书正是基于企业内在价值与财务决策这两者的切合点展开论述，力图构建基于财务决策视角的企业内在价值评价模型，并对该方法的适用性与局限性进行概括，以提高企业的财务决策水平，实现企业的竞争优势与可持续发展。纵观西方关于企业内在价值评价与财务决策的研究可以得知，这两方面的研究一般都是单独进行的。就财务决策而言，由于股票市场比较发达，西方财务管理著作中关于财务决策的具体目标表述主要有普通股每股价格最大化、所有者权益总价值最大化和企业价值最大化。美国学者Haim Levy和Marshall Samat通过严密的数学推算论证了这3种“最大化”不过是股东财富最大化名异实同的表述而已，而财务决策方面的研究一般是通过许多细化的理论进行渗透，如米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）的资本结构理论、马考维茨（H．Markowitz）的投资组合理论、夏普（Wiiliam F．Sharp）的资本资产定价模型（CAPM），而对基于财务决策视角的企业内在价值评价却没有进行系统研究。我国对财务决策的研究也日益崛起，在财务理论方面对财务决策目标的探讨一直是专家学者们的研究对象，从最初的单一目标，如利润最大化，到每股盈余最大化，到股东财富最大化、企业价值最大化以及最新的持续发展能力最大化，关于财务决策目标的论证越来越丰富，也越来越有说服力。另外，就财务决策而言，一般有专门的融资决策研究、投资决策研究等细化的研究，这足以说明财务决策的重要性。
在本书中，作者认为在以往的研究中，以系统的观点来研究财务决策视角下的企业内在价值评价并将财务决策与企业内在价值相结合的研究不多见，而且以往的关于财务决策方面的研究多只注重于财务决策方法、理论方面，而未从系统的角度将财务决策与企业内在价值评价各要素全面地考虑进去。正是基于上述问题的存在和理论研究上的短缺，构成了本书的主要研究内容。
与前人的研究相比，本书的突出特点就是将企业内在价值评价与财务决策联系在一起，试图使基于财务决策视角的企业内在价值评价方法更完善、更科学、更合理，从而更有助于企业进行正确的财务决策，这就是本书的主题——基于财务决策视角的企业内在价值评价。1.1.2 选题意义
作者通过文献阅读和理论梳理发现，基于财务决策视角的企业内在价值评价方面的研究很少，因此，本书针对财务决策视角下的企业内在价值进行评价过程中出现的问题构建了财务预测模型，对以财务决策为目的的企业内在价值评价进行了实际应用研究，该研究具有重要的理论意义和实践价值。
1. 理论意义
本书的研究明确界定了企业内在价值的含义，并针对影响企业财务决策的因素进行了分析，为我国企业内在价值评价理论与国际接轨作出了一定的贡献。在市场经济比较成熟的国家，企业内在价值评价已形成一整套科学合理的体系，并发展成为国际上通行的评价方法、原则、程序。但在我国，企业内在价值评价尚处于起步阶段，对企业内在价值评价的理论研究也不够广泛和深入，评价方法体系简单且落后。我国目前对财务分析与企业内在价值评价的研究更多的还是在西方学者的研究框架中，对二者之间内在联系的模型构建研究匮乏，将两个研究方向整合的研究非常少。本研究为正确评价企业内在价值奠定一定的基础，从而有利于企业内部人士和外部人士对企业内在价值有一个比较准确的认识。
纵观近10年来国内的相关研究，关于企业价值的研究相对甚多，而对企业内在价值、财务决策的研究相对较为匮乏，笔者分别以“企业价值”“企业内在价值”“财务决策”为关键词在中国知网数据库中进行文献搜索，并按照列出的文献数目整理出2003—2012年的学术关注度趋势图，见图1-1～1-3。图1-1 企业价值学术关注度趋势图图1-2 企业内在价值学术关注度趋势图图1-3 财务决策学术关注度趋势图
由图可知，近10年来我国对企业价值和财务决策的总体关注趋势是上升的，但是对企业内在价值的研究出现波浪式变化，而且关于企业内在价值和财务决策方面的研究相对非常匮乏。因此，本书将企业内在价值与财务决策结合起来，对评价企业内在价值和选择合理的财务决策而言是十分重要的，也是对企业内在价值与财务决策相关研究的理论创新，可以有效填补基于财务决策视角的企业内在价值评价研究的空白。
2. 现实意义
本书提出的基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，是将企业的各种财务信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，并在此基础上完成对企业财务状况的分析、预测、价值评价以及财务决策。该方法解决了现代企业由于商业模式复杂导致的内在价值评价难度越来越大的问题。基于财务预测模型的企业内在价值评价方法不仅能够反映企业的财务状况，还能体现企业具体的业务模式和发展规划，为投资决策提供依据，是充实企业内在价值评价方法改进研究的重要内容，为今后企业内在价值评价方法的发展提供参考。其次，本书通过对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法在日本企业的实际应用，对该方法进行实践，通过对评价结果的分析做出正确的财务决策，在现实中具有重要的指导意义。此外，还对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中相关参数进行了确定，针对不同的经济特点对影响企业内在价值评价因素进行分析概括，并总结了参数确定对评价范围、评价方法的选择的影响。最后，本书通过对财务预测模型的检验与调整，概括出财务预测模型的适用性和局限性，并提出了对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的改进方案，这对今后的企业内在价值评价研究领域作出了贡献。1.2 研究目的和内容1.2.1 研究目的
本书基于对上述理论问题和实践问题的提出以及对企业内在价值及其评价相关概念和理论文献研究的梳理，通过对企业内在价值、财务分析以及影响财务决策的企业因素等相关理论及文献的综述，明确了基于财务决策视角的企业内在价值评价的理论基础；通过对常用的3种企业内在价值评价方法的分析和在实际应用中的对比，总结出3种方法各自的适用范围，并选取日本2012年度上市企业中市场价格总额增加排行榜中具有代表性的5家企业，同时用3种方法进行企业内在价值的评价，根据评价结果进行比较分析，总结出每种方法在实际应用中存在的问题，由此提出了基于财务预测模型的企业内在价值评价方法，并通过模型的检验与调整对该方法进行完善。在此基础上，作者通过留学期间对日本上市企业在内在价值评价方面研究的实地调研，对日本佳能公司进行内在价值评价的实际应用，为企业能够更准确地作出财务决策提供依据。具体而言，本书试图解决以下问题：①明确企业内在价值的概念，提取影响企业财务决策的主要因素；②在对现有的企业内在价值评价方法进行对比分析的基础上，构建基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，并对具体的目标企业进行实际应用，对评价结果进行分析及财务决策的确定；③通过对财务预测模型的检验与调整，概括出财务预测模型的适用性和局限性，并对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法进行完善。1.2.2 研究内容
本书根据提出的研究问题和所要达到的研究目标，界定了企业内在价值的含义，分析了影响财务决策的企业因素，提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，并通过对该方法相关参数的确定以及对财务预测模型的检验与更新来对方法进行完善，在此基础上，将该方法进行实际应用。因此，本研究的内容共分为8章，各章的主要内容如下：
第1章 绪论
本章在梳理先行研究文献的基础上，根据企业内在价值及其评价理论研究中的不足以及实际应用中现存的问题提出本书的主题，明确研究目标、意义和研究方法，给出研究内容和逻辑框架。
第2章 相关理论及文献综述
首先，对企业价值及其评价的基本概念进行概括与辨析，并对企业价值评价理论的新发展进行了阐述。其次，对企业内在价值的含义进行了界定，对企业内在价值的评价指标进行概括。再次，基于财务决策视角下分析企业内在价值评价，在财务分析的基础上对影响企业财务决策的因素进行分析归纳，并对国内外现有研究进行综述。
第3章 现有企业内在价值评价方法的比较与分析
对常用的3种企业内在价值评价方法进行概括，并将3种评价方法在日本企业中进行实际应用，选取日本2012年度上市企业中市场价格总额增加排行榜中具有代表性的5家企业，同时用3种方法进行企业内在价值的评价，并根据评价误差的公式得出误差的数值，确定每种方法的有效性和适用性，并对每种方法进行了总结，概括得出每种方法使用的前提、条件以及自身特有的优点和缺点。
第4章 基于财务决策视角的企业内在价值评价方法构建
本章的重点为建立财务预测模型，将企业的各种财务信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接。其中，建立财务预测模型的基础性工作包括：财务数据的整理与分析、财务预测模型功能的概述以及影响财务预测模型的因素分析。在此基础上，对财务预测模型的结构进行了概括，包括表间结构和表内结构的详细阐述。最后，在财务预测模型的基础上构建企业内在价值评价方法，并对评价结果进行分析。
第5章 基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中相关参数的确定
本章着重针对不同经济条件下市场的不同特点，分析评价过程中相关参数的确定对企业内在价值判断的影响因素，包括对评价范围的影响和对评价方法选择的影响。其次，针对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中风险收益率、无风险收益率以及市盈率等参数的确定进行了探析。
第6章 基于财务决策视角的企业内在价值评价方法修正与改进
本章在前文的基础上，对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的规范、检验以及更新调整等方面进行修正与完善。通过对财务预测模型的检验与调整，概括出财务预测模型的适用性和局限性，并提出对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的改进方案。
第7章 基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的应用
根据作者在日本留学期间调研的数据，选取日本佳能公司为例，从实际出发，根据目标企业的实际情况进行基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的实际应用，并通过运用3种常用的企业内在价值评价方法对佳能公司进行评价得出的结果，和基于财务决策视角的企业内在价值评价方法得出的评价值一起进行比较分析，得出基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的合理性和科学性。最后，对佳能公司的财务决策进行分析，验证结果的有效性。
第8章 结论及展望
对本书的研究成果进行汇总和提炼，对研究的主要结论进行总结，明确研究的创新点，提出研究中存在的不足之处，并对今后的研究工作进行展望和设想。1.3 研究方法和技术路线1.3.1 研究方法
企业价值问题涉及金融学和财务学等多学科的理论成果，企业内在价值评价方法研究也要借鉴各学科的研究方法。本书从实际应用的角度出发，以解决实际问题为目的，展开针对企业内在价值评价方法及应用的研究，综合运用财务分析、企业价值和价值评估等相关理论，采用横向比较分析、历史数据分析、逻辑推理、思辨性归纳演绎、定性调研和一手数据收集等方法，在注重先进理论方法运用的同时，充分考虑企业内在价值评价的发展趋势，注重理论与实践紧密结合、定量与定性综合验证、规范与实证统筹兼顾的方法，对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的构建进行了详细的阐述，并将其应用到具体的企业中，找出模型的适用性和局限性，从而对财务预测模型进行完善，以便企业做出准确的财务决策。
本书在企业内在价值评价理论和方法研究的基础上，对3种常用的内在价值评价方法（DCF法、EVA评价法和Ohlson模型法）在实际应用中进行对比分析，根据分析结果总结出每种方法存在的问题。其次，为了更准确地评价企业内在价值，本书提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，对影响财务决策的各种经营要素进行分析和量化，将企业的财务信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，并在此基础上完成对企业财务状况的分析、预测及价值评价。最后，将基于财务预测模型的内在价值评价方法在具体的企业中进行实际应用，通过评价的财务结果对财务预测模型进行完善。1.3.2 技术路线
本书的研究技术路线如图1-4所示。图1-4 技术路线图第2章 相关理论及文献综述2.1 企业价值及其评价综述2.1.1 企业价值概述
价值在经济学中的定义较为统一，国际评估标准委员会（The International Valuation Standards Committee）制定的《国际评估准则》中关于价值的定义为：价值是能够反映可供交易的商品、服务在其买方、卖方之间的货币数量关系。价值并不是事实，而是根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估算，是用货币表示的商品或服务能够带来的利益。价值的经济概念反映了在价值的有效期内，市场由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。企业价值（Enterprise Value，EV）是指企业所有出资人共同拥有的企业运营所产生的价值，是在企业发展的高级阶段。它是在市场经济条件下出现的一个全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段行之有效的前提下才能够被准确评价和发挥作用。伴随着知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业可以没有自然资源、没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识和员工进行战略调整和资产重组，进而创造企业价值和财富，使企业的价值呈指数增长。
企业价值概念的界定是进行企业价值评价研究的起点，是将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的途径将其货币化的表现。对投资者来说，企业的价值是进行投资决策的主要依据，表现为企业能力为投资者带来的投资回报，这种回报可以是企业的先进分红，也可以是企业股权的转售价值，或者是该企业为投资者拥有的其他企业带来的协同效应。当企业作为一个整体时，企业表现为所占用的各项资产，这些资产根据是否参与企业的经营活动分为经营性资产和非经营性资产，所有资产所创造的收益是企业价值的基础。根据会计核算的原理，企业的全部资产由企业的全部权利人所拥有，包括股东、债权人、合并报表的少数股东权益以及其他权利人。企业的经营性资产扣除企业负债中的经营性流动负债，即可得出企业投入经营活动的资本，这些投入资本创造企业的自由现金流量，与企业的非经营性现金流量一起构成企业的全部现金流量。因此，企业价值也相应的由这些权利价值构成。企业的权利人对企业的权利所形成的企业权益价值、企业债务的市场价值、少数股东权益和其他要求权构成了企业价值，其关系如图2-1所示。图2-1 企业价值的决定与构成
其中，股权价值，即企业的权益价值（Equity Value），是企业股东对企业净资产的要求权。对上市企业而言，企业的权益价值等于企业所有股票的市场价值，因此权益价值也被称为市场价值（Market Value，MV）。有息负债的价值，即企业的负债价值，是企业的债权人对企业现金流量要求权的现值，也是由企业所承担债务的利息及到期的本金等现金流量的折现现值。当企业债务的利率与现行利率一致时，债务的现值就是所承担的债务面值。因此，在利率变动不频繁的条件下，可以用债务面值代替债务价值，企业持有资产创造现金流量为权利人所有，从而构成了企业价值，并决定企业价值。2.1.2 企业价值评价的含义
企业价值评价是现代市场经济的产物，是为了适应频繁发生的企业改制、公司上市、企业并购和跨国经营等经济活动的需要而产生和发展的。企业价值评价伴随着价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视，这一概念的内涵也逐渐被丰富。国内评估界也将其称为“整体资产评估”“整体企业资产评估”或“企业整体资产评估”。从评价的目的来看，频率最高的是评价企业总资产价值、净资产价值和部分股权价值。因此，企业价值评价可以定义为：由专业机构和人员按照特定的目的，遵循客观经济规律和公正的原则，依照国家规定的法定标准和程序，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业内在价值为基础的市场交换价位进行的评价。企业价值评价的定义是建立在价值管理和价值分析的基础上，作为评估业的重要发展方向之一，企业价值评价的定义借鉴了金融学、理财学中的理论与方法不断进行完善，并成为企业进行管理的工具，符合经济环境发展的要求。
企业价值评价是一种经济评价方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。企业价值评价可划分为以产权变动为目的的企业价值评价和以财务决策为目的的企业价值评价两种类型。资产评价产生的初期对象主要是一些实物资产，而伴随着市场经济体制的发展，产权日益商品化，企业间的转让以及股份制的改造和并购等产权交易日渐频繁，由此产生了企业价值评价的必要性。我们把服务于企业的产权转让或产权交易的企业价值评价称为以产权变动为目的的企业价值评价。从20世纪50年代开始，英国、美国、日本等国家相继进行了金融创新，尤其是近年来，经济活动与金融活动之间的关系日益密切，并出现了从经济货币化向经济金融化过渡的趋势。企业的效率逐渐呈现出多层面、复杂化的特性，因此可以说，企业价值评价已经步入了更为广阔的领域，并且成为企业理财必不可少的重要步骤之一。由于企业价值评价涵盖了可持续发展和风险要素，因此它能够成为投资者和企业管理者非常重视的经常性工作。企业价值评价运用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策（包括投资决策与融资决策），实现价值最大化的理财目标。对应用于财务管理的企业价值评价，我们称之为以财务决策为目的的企业价值评价。本书研究的就是基于财务决策视角对企业进行价值评价。
以产权变动为目的的企业价值评价和以财务决策为目的的企业价值评价，是企业价值评价发展的不同阶段，反映了经济环境发展不同阶段对评价的不同要求。二者的区别可以从下列几方面来进行分析：首先，二者是企业价值评价的两种类型，也是企业价值评价适应经济环境发展的产物。其次，二者所使用的方法也略有不同。例如，在收益现值的标准下，可运用其他价值评价方法或者评价技巧来加以补充和比较，这样能够得出比较准确的成果。此外，二者的评价值略有不同：公允市场价值是一个在价值评价中被普遍接受的价值标准，由于此种评估直接来源于市场、服务于市场，因此评价结果必然是资产的公平价格。以财务决策为目的的企业价值评价力求估算出企业的内在价值以及企业未来收益的现值。其中，企业的内在价值是资产的理论价值，资产内在价值等于资产的公允市场价值，导致市场价格与企业内在价值经常发生偏离，而融资决策、价值管理都是以企业内在价值为基础的，其关注的是有助于决策的量化值，这也说明了以财务决策为目的的企业价值评价兴起的必要性。
企业价值评价提供的信息不仅是企业价值的数值，还包括评价过程中产生的大量信息。即使企业价值的最终评价值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。企业价值评价不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评价没有实际意义。企业价值评价认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。企业价值受企业状况和市场状况的影响随时都会变化，价值评价依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评价的结论，因此，企业价值评价提供的结论有很强的时效性。
此外，企业价值评价与项目评价、资产评估、业绩评价之间，由于都是以企业作为评价的载体，因此存在着非常紧密的关系，但又各不相同。为了准确地理解企业价值评价，本书分别对项目评价、资产评估以及业绩评价与企业价值评价进行对比分析。
1. 企业价值评价与项目评价的区别
企业的生产经营和管理活动是围绕一个个投资项目组成的，因此可以将其看成是一系列投资项目的结合。与此相对应，企业的价值可以看成是组成该企业的一系列投资项目的价值之和，即企业的价值主要来源于企业各投资项目产生的自由现金流。从理论上讲，企业价值评价和项目评价的原理是相同的，但是，从应用的角度来看，两者之间还存在一定的差异，主要表现在4个方面：第一，对投资项目进行评价时，通常不需要考虑自由现金流的归属权问题，项目产生的现金流属于投资人；对于企业价值评价，由于评价对象的不同，必须考虑自由现金流的归属权问题。从预期现金流的特征看，投资项目预期的现金流相对比较稳定，而企业预期的现金流相对较难预测，特别是对未来投资支出的预测。对投资项目而言，期间的投资支出可以不作为重点考虑，但是，对企业价值评价而言，为了实现预期的增长，必须把各年实现的自由现金流用于再投资。第二，与现金流的不同选择相对应，模型适用的贴现率也要有所差异，即现金流与贴现率的匹配。由于贴现率的大小反映了权利所有人所承担的风险水平，而不同的现金流对应不同的风险。如果评价的对象是权益价值，则适用的现金流为权益自由现金流或现金股利，相应的贴现率为权益资本成本，且反映股东承担的风险水平；如果评价的对象为企业价值，则适用的现金流为企业自由现金流，相应的贴现率为加权平均资本成本（WACC），且反映股东和债权人承担的平均风险。第三，投资项目的寿命通常是有限的，而一般情况下，可以预期企业的寿命是无限的。寿命期的差异对企业价值评价过程的一个重要影响就是连续价值的估算。与项目评价相比，企业的连续价值是很大的数字，因此计算正确与否对企业价值评价的精确度有较大影响，特别是对稳定增长率的确定。第四，虽然企业价值可以看成是组成该企业的一系列投资项目的价值之和，但是在某些特殊的场合，由于企业本身的性质，各项目价值分量之和可能不等于企业整体的价值。例如，当企业处于财务拮据状态时，账面上已经资不抵债，即企业资产的价值小于企业债务的价值，权益资产小于0，用贴现现金流评价模型去评价，也得到类似的结果，但是，从企业财务的角度看，这一结论并不成立。企业的普通股权益是一种剩余权利（Residual Claim），有限责任（Limited Liability）保护了普通股股东的损失不超过其投资，企业权益的价值永远是非负的。因此，贴现现金流评价模型并不适用于处于财务困境的企业，而需要使用其他方法，如实物期权定价法。
2. 企业价值评价与资产评估的关系
企业价值评价与资产评估二者存在着非常紧密的关系。首先，二者都涉及企业资产和盈利能力，在企业价值评价中，盈利能力是企业价值的重要组成部分，而企业的资产能够为企业带来价值，因此，均在企业价值评价的考虑范畴中；而在资产评估中，包括各种资产的价值，盈利是企业新增资产的部分，也属于资产评估的范畴。其次，二者在评价中所使用的方法基本相同，在企业价值评价和资产评估中，重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法均有涉及。再次，资产评估的结果可以作为企业价值评价的基础，由于企业价值评价涉及多种资产的组合，因而会产生组合效应，而在资产评估中只考虑单项的资产，不考虑组合资产所产生的效应。因此，企业价值评价与资产评估之间的主要差异来自于组合效应。企业价值评价的结果围绕资产评估的结果波动，资产评估的结果可以作为企业价值评价的基础。
尽管企业价值评价与资产评估的关系紧密，但不能互相替代，二者之间存在许多差异：首先，企业价值评价的对象比较复杂，需要全面考虑影响企业价值的因素，从而对众多因素进行详细的分析和估算；资产评估通过对单项或多项具体资产评估来达到对企业整体资产评价和估算的目的。其次，企业价值评价是提供价值及其变动的信息；而资产评估是提供有关资产变动的价值信息。再次，企业价值评价中除了重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法以外，还有一些创新的方法可供选择，例如经济增加值法、期权定价法等；而资产评估中常采用重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法。
3. 企业价值评价与业绩评价的关系
企业价值评价与业绩评价都是对企业作出综合的评判，但企业价值评价是对企业的整体价值作出综合评价，而业绩评价是运用统计学的方法，通过定量定性的对比分析，对企业的财务指标体系及企业一定营业期间的经营管理绩效作出客观准确的综合评判。
业绩评价和企业价值评价存在的差异主要表现为：其一，两者评价的目的不同，企业价值评价是管理层加强管理的需要，管理层通过对企业价值的评价来评定企业是否具备上市资格，以及通过对上市后的价值评价来决定其融资规模、融资方式。而业绩评价主要是考核经营者作为代理人是否达到委托人的期望目标，从而对经营者作出聘任决策，制订经营者的薪酬计划以及构建企业治理结构等。其二，两者评价的内容不同，企业价值评价的内容包括企业的经营管理、企业盈利、企业成长、企业风险，以及外部环境、市场状况和行业等因素，内容比较广泛；而业绩评价的内容相对比较狭窄，仅仅评价企业经营管理绩效。其三，两者评价的主体不同，企业价值评价的主体包括资本市场机构的管理层，在资本市场上进行股票买卖或者筹划企业并购的投资者和企业内部的管理层；而业绩评价的主体包括提供价值增值资源委托经营者、进行经营和管理的委托人和企业内部的管理者，以及外部的投资者，主要偏重于对企业内部各部门业绩的内部评价。其四，二者评价的指标不同，在企业价值评价中广泛应用各种财务指标和非财务指标，而在业绩评价中常常利用财务指标。
综上所述，企业价值评价有助于投资人和管理当局改善决策。首先，企业价值评价可用于投资分析，是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有技术分析也有基础分析。其次，企业价值评价可以用于战略分析。战略分析是指一整套决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素。企业价值评价在战略分析中起到了核心的作用，例如，收购属于战略决策，收购企业要评价目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评价，以作为判断收购能否增加股东财务，以及增加股东财富的依据。2.1.3 企业价值评价的基础理论及发展
对企业价值进行评价需要用科学的理论体系和计量方法揭示和量化企业价值。对企业价值进行量化计量的理论体系的建立，最早可追溯到艾尔文·费雪资本价值理论和莫迪里安尼、米勒的价值评价理论。他们从分析资本和收入的关系入手，利用财务分析和计量工具这两种财务工具奠定了现代企业价值评价理论的基础。
1. 费雪的资本价值理论
企业价值评价的思想源于20世纪初艾尔文·费雪（Iriving Fisher）的资本价值论，为现代企业价值评价理论奠定了基础。在该文中，费雪分析了资本价值的形成过程，完整地论述了收入和资本的关系及价值的源泉问题。
费雪认为，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值，这个在价值评价中具有划时代意义的结论，能够产生未来货币收入的权利。将未来价值换算成现值更为重要，这是因为通常根据未来货币流量的净现值对财产或权利定价，对资本物品价值的评价是人们主观判断的结果。图2-2所示为费雪的资本价值评价模型。图2-2 费雪的资本价值评价模型
由此可以看出，费雪的资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中是有前提的：把企业当做能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本是市场决定的无风险利率，企业价值就是依照该利率贴现的未来收益现值。因此，费雪的资本价值评价理论体系面临着企业经营实践的挑战。
2. MM理论
MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同建立的模型的简称。莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，首次提出了MM理论，该理论并没有考虑所得税对企业的影响，因此得出的结论是企业的总价值不受资本结构的影响。之后，莫迪格利安尼和米勒又对该理论进行了修正，将所得税因素列入考虑范围中，由此得出：企业的总价值受其资本结构的影响，负债经营将为企业带来税收节约效应。
莫迪格利安尼和米勒在书中首次解答了在不确定的条件下企业价值与企业资本结构的关系问题，并提出了企业价值的定义和企业价值的评价方法：令E为某一特定企业的所有期望收益，令D为企业的债务市场价值，S为普通股的市场价格，则该企业所有证券的市场价值就称之为企业的市场价值。在均衡条件下，企业价值为：ν=S+D=E/ρ。他们认为，在企业没有债务的不确定情况下，企业的各个收益流量具有不确定性，并假设其服从随机变量分布，则该企业的价值为其市场价值，它独立于资产结构，并且由其期望收益的资本化率ρ决定。如果没有企业所得税，那么负债企业的价值就等于无负债企业的价值，即企业价值与其资本结构无关。这就是MM定理无税模型的基本思想。
自莫迪里格利安尼和米勒于1958年提出企业价值评价理论的框架，并于1961年证明了企业价值评价的四种方法：现金流量法、投资机会法、股利流量法和收益流量法在理论上的等价性以来，该研究在企业价值评价史上起到了正本清源的作用。MM理论研究了不确定条件下的企业价值评价方法，揭示了企业价值与资本结构之间的关系，进一步明确了在完善的资本市场均衡状态下，不考虑税收时，企业价值期望收益按企业成本折现的现值。MM理论的提出标志着现代企业价值评价理论的建立，在企业价值评价理论的历史上具有深远的意义。
3. 资本资产定价理论
CAPM（Capital Asset Pricing Model）是1970年由威廉·夏普（William Sharpe）在其著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。该模型指出，个人投资者面临着两种风险：一是系统性风险（Systematic Risk），该风险是指在市场中无法通过分散投资来消除的风险。例如：利率、经济衰退、战争等都属于该类风险；二是非系统性风险（Unsystematic Risk），该风险也被称为特殊风险（Unique Risk或Idiosyncratic Risk），投资者可以通过变更股票的投资组合来消除风险。
组成股票收益的部分是非系统性的风险回报，但是该风险不会随市场的变化而变化。现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）指出：在投资组合中即使包含了所有市场的股票，系统风险也不会因为分散投资而消除，特别是在计算投资回报率时，系统风险成为投资者最难以计算的部分。
该模型的目的是协助投资者进行资本资产价格的确定。在市场均衡的条件下，证券的市场风险与证券的报酬率之间呈线性关系。用β值来衡量市场风险系数。CAPM所考虑的影响，其中对投资者进行假设，认为其可以运用多样化的投资来分散风险，因此，在这种前提下，只有无法分散的风险才是投资者所谓的风险。
夏普的单个股票或者股票组合的预期回报率的公式如下：r=r+β（r-r） （2-1）afamf
式中，r是无风险回报率（Risk Free Rate）；β是证券的 Beta系ma数；r是市场期望回报率（Expected Market Return）；（r-r）是股票fmf市场溢价（Equity Market Premium）。
以上就是著名的CAPM定理。CAPM是具有一定假设条件的模型。首先，投资者必须是理性的，能够严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并且能够从有效边界选择投资组合；其次，资本市场必须是完全有效的市场。综上所述，CAPM认为：只有一种原因能得到更高的回报，那就是投资高风险的股票。由于收益是风险的一种补偿，所以风险越高则收益就越大；反过来，风险越小则收益就越少。
自20世纪70年代以来，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过度的趋势。在经济金融化形式下，企业价值评价进入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重要工作。CAPM和Arbitrage Pricing Model（APM）为精确评价企业资本化率扫清了障碍。1974年，Myers教授提出了Adjusted Present Value（APV）。但由于其计算过程较为烦琐，以及在调整资本化率问题上面临着与DCF法同样的难题，实际应用效果并不乐观。
越来越多的文献指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折现方法面临严峻挑战。首先，折现法自身存在缺陷，过多依赖于决策者的主观判断，极易造成财务评价与金融市场估价不一致。其次，现代企业的新经营模式导致传统折现法的适用范围受到限制。20世纪90年代初期，这一领域有了突破性的进展。迪克西特和平迪克指出，企业价值应该由经营资产价值和投资机会价值两部分组成，并从投资的角度对该问题进行了研究。此外，Myers教授认为可以参照金融期权定价的方法。因此，企业价值等于企业现有资产获利能力的价值与潜在获利的机会价值之和。如何准确有效地评价企业不确定性价值，成为当前企业价值评价方法研究的热点问题，受到越来越多的学者关注。
伴随着经济全球化、金融化和以信息技术为核心的高新技术的迅速发展，大批高科技企业具有极大的发展潜力，科学而有效的管理能最大限度地把握新的投资机会。这一点成为决定企业价值至关重要的因素。对现有的企业价值评价中的投资项目预测的基础上的潜在的、尚未被列入规划的企业价值增加值进行合理的评价，成为企业价值评价中的一个重要课题。
近年来，随着国际会计准则实质性运作和以财务决策为目的的评价业务的发展，企业价值评价开始与财务报告编制目的相结合。近20年来，以财务决策为目的的评价业务在实物资产领域得到了较大发展。美国财务会计准则委员会发布的会计准则第一百四十二号指出：商誉每年都需要进行减值测试，而不再进行摊销。由此可见，随着会计准则的趋同，以财务决策为目的的企业价值评价业务将大范围开展。2008年10月3日，美国国会投票通过《2008紧急经济稳定法案》，该法案对评价企业各项资产、负债的内在价值提出了更高的要求。2.2 企业内在价值及其评价概述2.2.1 企业内在价值概念的界定
在不同条件下，企业价值有不同的表现形式，体现为不同的价值形态。会计师、经济学家、投资家和证券从业人员使用的企业价值概念和定义是不同的。在持续经营假设、公开市场假设和破产清算假设下，企业价值类型主要有如下几种，如图2-3所示。图2-3 企业价值类型
其中，企业账面价值是企业全部单项资产扣除全部负债后的账面价值总量，即企业净资产在会计计量时的价值，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，因此现实中直接以账面价值来评价企业资产价值的情况非常少；企业公允价值是在充分有效的理想市场状态下，供给与需求的均衡点的价格，企业公允价值作为一种新计量属性，其最大特征就是来自公平交易的市场，经恰当的无特殊关系的交易活动后达成的，交易各方充分考虑了市场信息所达成共识的市场交易价格，其交易行为是谨慎的，并且不受强制；企业清算价值是企业终止经营时，其全部资产所能实现的价值，在清算条件下企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此，资产的清算价值不考虑企业在未来的可能收益，并且通常低于资产正常交易条件下的市场价值。
企业的内在价值是指企业可预见的未来预期可以产生的现金流量的现值，它为评价投资和企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准。在市场经济条件下，合理界定企业内在价值是投资者从事财务活动并作出正确决策的基础。巴菲特作为对企业内在价值分析原理运用最成功的投资大师，对企业内在价值的分析有着自己独到的见解，并在其新著Lessons For Corporate America中指出，“企业内在价值是指企业在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。然而，其计算过程并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。巴菲特的定义从财务核算的角度出发来界定企业内在价值的概念，而本书重点研究的正是基于财务决策视角下的企业内在价值评价，因此，本书将使用巴菲特的定义来界定企业内在价值的概念。
企业内在价值是企业投资的基础，且不同于企业的市场价值。企业内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实作为根据的价值，有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。同时，由于纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格，这种影响又是间接的。其次，通过将企业内在价值和企业账面价值进行比较，也可以发现它们的本质区别：企业的内在价值强调的是企业的盈利能力，而企业的账面价值则强调企业资产的成本。也就是说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，因此，它不取决于企业投入了多少，而是看企业能产生多少经济效益。如果一个企业的经济效益很差或没有经济效益，那么即使其财务报表上资产数量再多，其内在价值也会很低；反过来，如果企业的资产数量少，但是盈利能力很强，那么该企业的经济效益很高，其内在价值也将远远超过其各单项资产价值。
企业内在价值是企业价值的基础，并体现了企业未来的收益能力，即企业价值的理论价值。本书从财务决策的视角出发对企业进行价值评价，得出的企业价值即为企业的内在价值。企业评价值的高低取决于特定条件下企业内在价值可实现的程度，即在特定条件下将企业内在的获利能力转化为超额收益的数量及获利持续的时间，因此得出的企业评价值属于一种价格范畴。对投资者而言，如果市场是完美、理想和有效的，那么就无须区分企业的内在价值、公允价值和市场价值。但在现实中，市场是不完美的，因此区分企业价值的不同表现形式是十分重要的，只有这样才能进行正确的财务投资估价，从而做出正确的财务决策。理性的投资者对企业进行投资的目的是使资本增值，按照其要求的投资报酬率获得未来收益，因此，投资者进行财务决策时，看重的就是企业的内在价值。对企业的经营者而言，企业理财的目标是使企业的价值最大化，要实现这一目标就必须高效地进行各种财务活动，正确地进行各种财务决策，从而提高企业的未来获利能力，因此，企业经营者同样需要对企业的内在价值进行评价。随着资本市场中折现方法的应用，财务学界已经形成了统一的观点：企业价值的本质就是企业的内在价值，即企业未来现金流量的现值。2.2.2 企业内在价值评价概述
企业内在价值评价是指在预测并估算企业未来现金流量现值的基础上评价企业内在的获利能力，从而为投资者从事财务活动做出正确决策奠定基础。对企业内在价值评价并不是件易事，格雷厄姆认为在企业内在价值评价过程中有3个主要障碍：数据不足或不够准确、未来的不确定性以及市场的非理性行为。首先，数据不足或不够准确在很大程度上可理解为信息不对称，分析人员在搜集信息方面必须付出巨大的努力，并且保证前后信息之间必然存在某种联系。其次，未来的不确定性决定了企业内在价值评价的难度，分析时必须就企业发展、行业趋势和宏观经济作出一定的假设，假设在多大程度上符合将来的实际，由分析人员的水平和所能获得的信息决定。任何新的发展都有可能使预测落空，未来的发展大部分是不可预测的，而企业内在价值评价的前提是历史记录起码可以粗略地指示未来的发展方向，对这个前提怀疑越大，则分析的价值就越低。因此，在企业内在价值评价过程中保持客观的态度，不让自己的情绪受市场影响，是成功评价的必要前提。
企业内在价值评价结果在实际应用中的有效性依赖于以下3个逻辑前提：第一，市场价格经常偏离企业的内在价值，这是由于有太多非理性的因素影响着市场价格；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势，偏离意味着无风险套利机会的出现；第三，这种自我纠正的时间不会持续很久，由于误解或忽视而导致的对企业内在价值低估的情况通常会持续较长的时间，而过度的人为刺激或狂热产生的对企业内在价值高估的情况也会持续很久。由于在价格向其所发现的价值回归之前，新的因素有可能已经取代旧因素，因此这种拖延给分析人员带来了风险。评价时需要对可能引起企业内在价值变动的因素的未来变化予以足够的考虑，并且在操作中要尽量留有足够的安全空间，以应付突发的风险。
在企业内在价值评价的过程中，由于对所使用模型的输入变量必然带有大量主观判断的色彩，因此，尽管评价模型是数量化的，但计算的最终结果也不完全是客观的。模型计算结果的准确性在很大程度上取决于输入变量的准确性，要得到较准确的预测值需耗费大量的精力和时间。总体而言，企业内在价值评价的质量与分析人员在收集数据和理解被评价企业方面所耗费的时间是成正比的，评价的过程有助于理解企业内在价值的决定因素，评价过程本身具有信息价值。2.2.3 确定企业内在价值的评价指标
企业内在价值评价的指标取决于对企业的历史收益记录进行仔细的分析考察，在此基础上保守地预测企业稳定的未来长期现金流量。企业的持续盈利能力表现为其长期平均盈利具有相当的稳定性和可持续性，既不会因经济萧条时收益暂时下降而下降，也不会因经济繁荣时收益暂时提高而提高，其变化只与未来长期的发展相联系。常用的评价企业内在价值的指标有如下几种。
1. 营业利润率（Operating Profit Ratio）
营业利润率是企业的营业利润与营业收入的比率，是衡量企业经营效率的指标。营业利润取自利润表，全部业务收入包括主营业务收入和其他业务收入。营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业的盈利能力越弱。如果管理者无法把销售收入变成利润，那企业所做的投资就没有价值，寻求长期营业利润率高且稳定的企业过程中重要的一项就是成本管理。巴菲特认为，高成本运营的管理者趋向于寻找途径增加成本，而低成本经营的管理者却总在寻找减少成本的途径。
2. 净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholder's Equity）
净资产收益率又称股东权益报酬率，是指利润额与平均股东权益的比值，也是衡量上市企业盈利能力的重要指标。该指标越高，说明投资带来的收益越高；越低则说明企业所有者权益的火力能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。在一般情况下，负债增加会导致净资产收益率的上升，企业资产包括了两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益；另一部分是企业借入和暂时占用的资金。企业适当地运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标，也是衡量企业内在价值增值能力的最佳指标。企业经营管理业绩的最佳衡量标准是能否取得较高的营业用净资产收益率，而不是每股收益的增加，如果管理者和金融分析师们将最关注的重点不是放在每股收益及其年度变化上，那么企业股东以及社会公众就能更好地理解企业经营情况。净资产收益率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率，高水平的权益投资收益率必然会导致企业股东收益的快速增长，相应地，企业内在价值及股价也将稳定增长。
3. 现金流量（Cash Flow）
并不是所有的利润都是同样被产出的，那些相对于利润具有过多资产的公司，所报告的利润只是表面的，导致这类企业的盈利只是虚幻的，所以只有当分析家们了解预期现金流时，会计上的利润才有利用价值。现代财务学中将现金流量定义为企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。现金流量用于评价初始投资很大而后续投资较小的企业（如房地产、油田等公司）时，还是比较恰当的，但对于需要持续不断的资本性支出的生产制造型企业，用现金流来评价是不够准确的，还需要考虑资本性支出。
4. 加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital）
加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率，计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、内在价值权数来计算，这样计算的加权平均资本成本能够反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以及为了预计的目标市场价值而确定的权数。这种能体现期望的资本结构，不像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，因此按企业内在价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金，从而作出财务决策。对企业进行内在价值评价时，评估师广泛使用的有直接法和间接法两种方法。直接法是通过折现企业的红利或股权现金流来评价企业股权的价值，这个折现率是反映权益投资者所要求的回报率；而间接法主要是关注并评价企业整体的价值，不像直接法只评估权益。间接法的评价结果就是所有权利要求者所要求的价值，包括债权人和股东。因此，加权平均资本成本是企业内在价值评价的一个重要的计算参数。2.3 基于财务决策视角的企业内在价值评价概述
随着资本市场的不断发展和完善，上市企业数量的快速增长，企业间的并购、重组、兼并等活动的频繁发生，利用财务信息对企业的财务状况进行分析以及对企业进行内在价值评价日益彰显其重要性，受到社会各界的重视。企业内在价值的评价是作出科学有效的财务决
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