作者：秦毅 郎尔今
出版社：人民邮电出版社有限公司
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管企业就是管市值：从股权、融资到IPO试读：
前言
市值是上市企业投资价值的体现，是上市企业全体股东的财富价值，能集中体现企业的综合素质或价值。但由于中国市场起步比较晚，有些人只看到了市值的外在表现（股本×股价），却忽略了市值的内在本质。
那么，到底什么是市值管理？为什么要进行市值管理？
从本质上看，上市企业的市值管理分为以下两个方面。
第一方面，市值管理=价值管理。这是指企业的增值和价值创造方面的内容。在合法合规范围内能帮助企业实现价值最大化的管理手段都可以被纳入市值管理的范畴。
第二方面，市值管理≠股价管理。股价能体现企业在二级市场上创造的价值，但除了股价之外，企业还需要重视许多其他方面。
如果说企业的价值创造是发动机，那么市值管理就是齿轮，后者被镶嵌在上市企业实体经营与资本运营之间，带动二者良性地运转。
综上所述，市值管理使企业在各个领域都有了全新的意义。然而，对于企业来说，做好市场管理无疑是一个巨大的挑战。为了更好地应对这个挑战，企业必须想出有效的办法，制定出比较完善的策略。但不是所有的企业都了解市值管理及其相关内容。
本书希冀抓住这些痛点，回答困扰上市企业关于市值管理的问题。例如，市值管理有什么作用？市值管理有哪些内容？上市企业如何进行市值管理？市值管理的主体是谁？本书对这些问题给出了明确的答案，可以帮助读者有效地进行市值管理。
另外，我在撰写本书的过程中尽力做到使内容通俗易懂，目的就是让读者能轻松地从书中学到知识和方法。在阅读本书后，读者可以深入了解市值管理，从而更好地应对市值管理的挑战。第1章 市值管理
市值管理（Market Value Management）是企业基于自身的市值信号，综合运用多种科学、合规、合法的价值经营方式和手段，达到企业价值创造最大化、价值实现最优化目标的战略管理行为。
对企业来说，对市值的管理是其战略规划的重要组成部分，学习如何进行市值管理是企业管理者的必修课之一。在学习市值管理之前，读者首先要了解市值管理的概念及其与企业的关系。1.1 市值管理的概念
市值管理涉及企业经营的方方面面，如交易市场、行业、经营业绩、投资者关系、品牌溢价、资本结构和企业重组等，这些因素相互作用，影响着企业的股票市值。因此，企业只有知己知彼、读懂每一个因素，才能百战百胜。本节将从两个角度来介绍何为市值管理，如图1-1所示。图1-1 市值管理
如何有效管理市值，如何有效激励管理层，实现企业价值最大化是目前所有企业面临的一个问题。市值管理是增加企业未来的净现金流、降低企业风险的重要手段。1.1.1 市值管理的定义
市值是指企业的市场价值，是企业在公开、有效的市场中按真实的买卖价格得出的总价值。简单地说，市值就是一段时期内企业股票的发行总量与其价格相乘所得到的值。
实际上，市值就是将企业未来的利润按照一定的折现率进行折现而形成的现值。将当前情况与未来相结合，通过这个数值来反映企业的发展状况，是衡量企业资本价值的有效方法。对于股东和利益相关者来说，市值长期稳定地增长能为其带来收益。
合理的市值对上市企业具有重要意义，主要体现在以下几个方面：首先，良好的市值表现体现了投资者对上市企业的认可，反映了上市企业对资本的吸引力；其次，市值的高低决定了企业融资能力的强弱；最后，相对被低估的市值会使企业面临被恶意收购的风险。
市值指标本质上反映了投资者对上市企业净资产长期利润做出的预期，同时也受该企业股票供求状况的影响。市值指标有以下三个方面的意义。（1）市值反映了投资者对上市企业价值的认可程度和对未来经营状况的预期。（2）市值体现了供求双方对上市企业股权价值的影响状况。（3）市值指标为上市企业进行科学管理提供了可参考的财务指标体系。
我国有很多现代企业的管理知识及概念都是从西方国家的管理知识演变而来的，市值管理的概念源自国外的价值管理理论（即通过合理分配企业资源，可持续创造财富，实现股东价值最大化）。
一般情况下，企业的内在价值都能在成熟资本市场上得到充分体现，市值就等于企业价值，因此企业应重点关注自身的价值创造能力。
鉴于我国资本市场的情况，价值管理逐渐演变为市值管理。随着企业市值管理不断得到优化，企业价值不断变化，估值也随之变化。但是，这种变化不是周期性的。因此，企业在实施市值管理时，要先了解并掌握价值管理与市值管理的关系。
市值管理是指企业建立的一种长效组织机制，追求企业的价值最大化，为股东创造价值，通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，使各关联方之间的关系保持相对平衡状态。市值管理与价值管理的最终目的都是实现股东价值最大化，持续创造财富。
到目前为止，我国绝大多数上市企业都有大股东，但大股东和中小股东的利益诉求往往是有冲突的，而且，我国资本市场的有效性相对较差，企业股票价格难以反映企业价值的变化。
2005年4月发布的《关于上市企业股权分置改革试点有关问题的通知》标志着国内股权分置改革正式启动，资本市场开始进入全流通时代。从此之后的流通股市值占总市值的比重不断攀升，市值管理开始真正引起各方关注。
我国资本市场中的股票分为流通股和未流通股。为了尽快向海外市场学习先进的经验，解决股权分置问题，资本市场出现了“国有股减持”“股权分置改革”，以及“股份增持”“股份转持”“股份回购”等一系列的改革与实践探索。
2005年5月9日，三一重工的股权分置改革议案通过。2008年6月17日，三一重工的非流通股全面解禁，这标志着市值管理元年的开始，上市企业的市值成为资本市场中众人关注的焦点。
2014年年初，受多年熊市的影响，大蓝筹国有控股上市公司的股价纷纷跌破每股净资产，如农业银行、中国国航、中国铁建等企业的股价明显被低估。以中国铁建为例，中国铁建的每股净资产、公积金、未分配利润达16.8元，同比增长超过12%的优质上市企业，但股价却在10元/股的价格上徘徊，2014年其股价一度跌至3.69元/股。随后，证监会提议上市企业应重视市值管理，希望有能力的上市企业通过回购股份来提升企业市值。
所以，市值管理就是要通过扩大资产的方式来提升市值。实现这一目标的方法有两种：第一是通过提升业绩促使股价上升，这时股东的市场价值也会得到提升；第二是不断扩大企业的资产规模，在这方面企业需要注意资产质量和业绩的关系，不应盲目追求规模，使经营质量下降或股价中枢走低，对市场价值产生负面影响。
市值管理是现代上市企业运营管理的新理念，股市全流通后，市值管理对上市企业的影响也会越来越大。它是衡量上市企业实力强弱、考核经理层绩效水平高低、决定上市企业融资成本高低，乃至反映一个国家资本市场经济实力强弱的新标杆。
在监管层的倡导下，目前市值管理成了一种彰显资本水平的标签。越来越多的企业开始实施市值管理。
随着市值管理越来越受重视，问题也不断出现。由于我国资本市场中的信息具有不对称性，有的企业将市值管理简单地理解为操纵市值、操纵股价，这样做的结果就是给企业带来毁灭性的打击，最终使企业被市场抛弃。
之所以出现上述不当行为，是因为企业管理者对市值管理的理解存在误区，一线企业管理者往往认为市值管理就等于操纵股价。但实际上，二者并不相同。股价操纵与市值管理存在重大区别，具体如表1-1所示。表1-1 市值管理与股价操纵的区别
股价操纵属于违法行为，是市值管理不能碰触的高压线，著名的“安然事件”就是股价操纵的反面案例。
安然股份有限公司是美国的一家能源类企业。在破产前，安然拥有2.1万名员工，是世界上最大的能源及电信企业之一。
当时，一家投资机构老板吉姆·切欧斯（James Chanos）对安然的盈利模式表示怀疑。他认为，安然虽很有名，但实际上盈利却很少。切欧斯还提出安然背后的合伙企业和安然有不为人知的幕后交易，安然的首席执行官杰弗里·斯基林（Jeffrey Skilling）在主张提升股价的同时，却一直在抛售手中的股份，即便他知道这样做是违法的。
这引起了人们对安然的怀疑，相关人员开始调查其盈利情况和现金流向。随后，安然的问题逐渐浮出水面，股价也不断下跌。
首先被质疑的是企业的管理层，对他们的指控包括疏于职守、误导投资者、牟取私利等。然后，安然背后的合伙企业逐渐被发现，它们大多被安然高层控制，借此隐藏其巨额债务。最严重的是安然高层对企业出现的问题早有察觉，却故意隐瞒。
为了抬高股价，安然不承认自己是贸易企业的事实，因为贸易企业的交易收入不稳定，很难抬高股价，而且为了保住市场地位，安然在不断扩张业务，最终使自身因债务越来越多而破产。
无独有偶，总部设立在我国厦门的软件企业东南融通也是一个值得大家借鉴的案例。
2011年8月16日，美国纽交所宣称东南融通正式摘牌，而在此前的5月17日，东南融通就已被勒令停牌。而这一切就是由东南融通涉嫌通过财务造假操纵股价导致的。
东南融通是我国首家于纽交所上市的软件企业。东南融通于2007年在美国上市，高盛、德意志银行为其承销，审计机构是德勤会计师事务所。东南融通上市后，股价最高时达到42.86美元/股。2011年4月，著名的做空机构香橼发布报告，质疑东南融通财务造假。事件被曝光后，东南融通的股价迅速下跌，从28美元/股跌至16.7美元/股。停牌时，东南融通的市值是10.8亿美元。
当地时间2011年8月17日，东南融通以2.9美元低开（较停牌日收盘价18.93美元/股低了84.6%）。东南融通的财务造假使其市值严重缩水。
从东南融通事件开始，各个做空机构也展开了对中概股的围剿，进而直接导致一批优质企业在海外市场实行私有化。
因此，详细了解市值管理的具体定义以及区别，是企业进行市值管理的重要前提。企业在没有深入理解市值管理之前是无法做好市值管理的，盲目操作只会走上弯路。1.1.2 市值管理的内容
了解了市值管理的定义之后，让我们再来看市值管理的内容。有一个简单的公式：P=f（M；S；OP；RP；IR；CS；CG；CR）
P为市场价值（price）
M为上市地（market）
S为行业（sector）
OP为经营业绩（operational performance）
RP为品牌溢价（reputation premium）
IR为投资者关系（investor relationship）
CS为资本结构（capital structure）
CG为企业治理（corporate governance）
CR为企业重组（corporate restructure）
这些内容贯穿于企业发展的始终，又是企业市值管理的重要组成部分，而这些内容又可以按三种维度划分，即市值管理的内容可分为价值创造、价值实现和价值经营三个方面，如图1-2所示。图1-2 市值管理的内容（1）价值创造
价值创造指的是企业通过对产品经营、企业运营、资本结构等方面进行优化，提高企业投资回报率，降低成本，增强企业的价值创造力，为股东创造更多利益。同时，价值创造又是西方价值管理理念的核心内容，是市值管理与价值管理的共通之处。（2）价值实现
价值实现指的是实现商品资本价值，即企业通过出售资本的商品形态，实现资本回收和增值，包括产品的销售、售后服务以及企业形象的形成阶段等内容。（3）价值经营
价值经营提的是当出现市值与其内在价值差距较大时，上市企业主动干预、经营市值。例如，当市场高估企业价值时，企业可以采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施；当企业价值被低估时，企业可采取股票回购、发行可转债等措施。
价值经营是市值管理与价值管理之间存在的最大的区别，也是市值管理中资本市场管理的主要内容。
总之，积极有效的市值管理围绕价值创造、价值经营和价值实现，通过战略制定、有效经营，再加上积极的企业治理制度和关系管理，最终实现股东和利益相关者价值最大化，从而实现企业价值的最大化。
再来看看正面案例。美的集团自2013年9月上市到2019年9月，公司总市值从712.30亿元上升到3787.19亿元。美的之所以能在竞争激烈的传统行业中成功突围，是因为它通过价值创造、价值实现和价值经营这三个阶段进行市值管理，把企业管理的每一个环节都做得很好。
美的在发展的不同阶段，通过“聚焦客户”在商业模式上进行创新和转型，从内生式发展到外延式并购，运用并购等资本运作手段发现新的利润区，扩大产业规模，从而成长为家电制造业的重要厂商，最终实现了价值创造。
在价值实现方面，美的对自身不断进行优化，将经营权与所有权分离，避免企业管理权被大股东掌控，同时进行人事调整，将董事会、股东、管理层分立，进一步调整治理结构。此外，美的还在我国上市企业中利用金融衍生工具成功套期保值。
通过在价值创造、价值实现方面付出努力，成为家电行业的佼佼者。1.2 市值管理与企业
对于企业而言，市值管理是非常重要的一种管理方式。市值管理能体现企业价值，从资本市场角度为企业合理估值，反映市场对企业的评价。
市值的高低能反映市场是否看好企业，是市场对企业的评判，是市场愿意为企业支付的对价。企业的市值高，其进一步发展与融资就比较容易，本节将从两个方面对市值管理与企业的关系进行解读，如图1-3所示。图1-3 市值管理与企业的关系
市值管理最初的动力来自股东。无论股东是否在企业任职，都会希望其买入的股票能更值钱。而上市企业的高管考核中通常都有市值这个指标，管理层薪酬设计中的股权激励也会占有一部分比例，这也是管理层进行市值管理的原因。由此可见，市值管理对企业具有重要的作用。1.2.1 企业的价值是什么
管理学专家认为，企业价值是企业遵循的价值规律，为了让所有企业的利益相关者，包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等都能获得满意回报，企业的价值越高，企业给予利益相关者回报的能力也就越高。简单地说，就是企业到底值多少钱，企业在生存期间能创造多少财富。因此，这个价值是可以通过经济定义加以计量的，例如企业的会计价值、现金流折现法的价值等。
企业的市值反映的是市场在某个时期对该企业的看法。一般情况下，企业的市值比价值更难把握。因此，很多人会根据企业的价值来估算企业的市值。
其中，市值受价值的影响，围绕价值上下波动。当然，这种波动是随机的。市值也能影响价值。市值高的企业就比较容易在市场中获得大笔融资，从而进一步提升企业价值。
一般情况下，企业价值可通过账面价值、内在价值和市场价值来整体反映市值。企业价值的这三个方面，都有各自的合理性与适用性。
账面价值是指企业的净资产，过去的账面资产价值和现在的账面盈余是企业账面价值中的基本变量的决定因素。
企业希望实现账面价值最大化。账面价值代表的是企业过去的状况，账面价值越大，代表着企业在过去越成功，但是并不代表未来还能成功。因此，很多账面价值高的企业在资本市场上的估值比较低。在这时企业应该怎么办？在关注账面价值的前提下，企业还必须重视内在价值。
内在价值是指企业在剩余的存续时间内产生现金流量的折现值。企业往往无法精确地算出其内在价值。对于大多数企业来说，尤其是互联网、TMT、高新技术、现代服务等有形资产占比小的企业更加看重自己未来的成长性及其未来的价值。因此，除了账面价值以外，估算过程中企业还要将商业模式的完善程度、盈利模式的具体应用纳入内在价值的考虑范围，用清算价值法、持续经营法或市盈率估值法等方法对企业的价值进行估算。
市场价值反映的是企业的市场溢价。无论是一级市场，还是二级市场，企业都希望市场价值能够充分反映其内在价值，甚至高于自身的内在价值。因此，企业需要从市场管理的角度，通过商业模式创新、企业治理优化、投资者关系管理等各个方面提升企业股票的溢价能力。
著名的投资大师巴菲特一直坚信价值投资理论。他在1988年花了5倍于账面价值的资金首次购入可口可乐的股票，占可口可乐总股本的7%。但他认为可口可乐的股票定价比其实际内在价值低50%~70%。
可口可乐的内在价值由未来预期获得的净现金流决定。1988年，可口可乐股东的盈余为8.28亿美元，美国国债的利率为9%。按照贴现比例计算，可口可乐的内在价值应为92亿美元。因此，巴菲特购买可口可乐的股票总市值为148亿美元。
看上去是巴菲特的出价过高，但巴菲特是根据贴现比例计算出了可口可乐的内在价值。如果有投资者愿意多付60%的资金购买股票，他一定是看中了可口可乐未来的发展前景。
巴菲特在他人的质疑声中坚持通过计算预估像可口可乐这样的企业的内在价值，购买相应的股票。而在之后的发展中，可口可乐在像巴菲特这样的投资者的大力支持下，向市场展现了自己的价值，巴菲特也获得了丰厚的回报，他们互相成就了彼此。
通过巴菲特的这个案例，我们可以看到，以前企业只需要把产品质量做到最好、将成本降到最低、将利润最大化就能将企业的价值最大化。但随着资本市场的发展，企业创始人还应学会把企业当成产品进行交易，追求企业内在价值最大化，并尽可能提高市场溢价，这样才能真正地实现企业价值最大化。1.2.2 管企业就是管市值
从上述内容来看，我们可以得到一个简单的结论：市值大的企业通常都是内在价值大的企业，都是好的企业。而市值管理是将企业经营、资本运作、利益相关方这三方面相互融合的战略管理模式，企业价值最大化就是市值最大化，这也是企业经营的最高目标。所以，管企业就是管市值。
企业会如此重视市值管理，不仅是因为市值是上市企业价值的货币表现，还因为市值能影响企业的资本成本、营销能力、并购成本，使上市企业的市值与盈利能力得到有效提升。（1）高市值可以降低企业资本成本
投资者愿意以较高的价格购买较少的股份，企业可以以较低的股本获得更多的资金，有效降低企业的资本成本。（2）高市值可以增强企业的营销能力
高市值表明企业得到投资者认同，可以推广企业品牌，可以增强企业的营销能力，获得竞争优势。（3）高市值可以降低企业的并购成本
高市值相当于高股价，企业可以用较少的股份完成并购，并购后获得更好的综合收益。
高市值可以推动企业的快速发展。同时，企业也应注意，在进行市值管理时要遵循一定的步骤，先在企业规划上明确市值管理的方案，再落实计划。
首先，企业要制定合理的战略规划，结合市值管理改变企业的经营目标。经营目标的转型将导致经营思维和内容、企业治理、业绩考核、激励机制等方面的变化，改善企业的经营管理可以推动市值管理。
其次，企业要做的就是通过行动一步步地实现战略计划中的目标。企业要注意的是，在市值管理的过程中，由于市场的变化等因素，战略计划时时会有所调整，因此企业在实施市值管理的过程中应不断进行调整。
曾是全球市值第一的谷歌得益于其对企业市值的管理，得益于投资者对其未来价值的判断。投资者最看重的是谷歌的技术发展和革新。谷歌通过创新，不断加强企业内部管理，促进企业专业化和规模化，增强企业的核心竞争力，而这些正是谷歌的股价上涨的原因。
随着谷歌业绩的提升，投资者对企业的预期也不断提升。eMarketer的报告显示，2017年，谷歌已占据移动广告市场营收的32.4%，这正是企业业绩与市值之间相互作用的表现。
在新的市场环境下，机遇与挑战并存，我国企业应像谷歌一样，立足企业的整体价值和长远发展，加强企业内部管理，增强核心竞争力，实施高效的市值管理，促进企业战略目标的实现。第2章 管市值就是管估值“企业价值”“市值管理”以及“估值”这三个词经常被投资者与企业家挂在嘴边。在本章，我们将介绍什么是估值，以及它与市值管理的关系。
估值可引导投资者对企业及其业务的内在价值进行相对准确的评价，是对各种交易进行定价的基础。市值管理以企业价值最大化为目的。同时，企业价值的提高也会提升企业的估值。因此，企业的市值与估值是密不可分的；或者从狭义的角度看，企业的价值就是企业的估值，企业的估值就是企业的市值。所以，管市值就是管估值。2.1 什么是估值“估值”这个概念最初被用于体现股市中某种股票的价值。这里的估值主要是指企业估值，与市值管理密切相关。本节将介绍估值的定义以及估值的具体方法。2.1.1 估值的定义
企业估值着眼于企业本身，是对企业的内在价值进行评估。一般来说，投资者将资金注入企业后所占有权益的大小首先取决于企业价值的高低。这就涉及企业的评估值，也就是要对企业进行估值。而评估结果又是根据企业的资产及获利能力得出的。此时得出的企业评估价值也就是企业的估值。因此，企业要谨慎对待估值。
估值是证券分析的基石，也是企业进行市值管理的重要条件。估值由约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）于1938年出版的《价值投资理论》（The Theory of Investment Value）一书中提出。
金融市场的最基本的功能之一是给上市企业发行的股票定价，也就是给股票估值。
Facebook正式在纳斯达克上市时的开盘价为42.05美元/股，是史上最大规模的科技IPO之一，市值超过1 000亿美元。Facebook是如何从一家创业公司发展成如今估值为1 000亿美元的帝国的呢？下面让我们来看看其估值之路。
2004年2月，马克·扎克伯格（Mark Elliot Zuckerberg）和其他三位联合创始人在几千美元的资助下建立了Facebook网站。仅过了4个月，Paypal创始人之一彼得·蒂尔（Peter Thiel）向Facebook投资50万美元，Friendster提出以1 000万美元收购Facebook，但是Facebook拒绝了收购。
2005年4月，Accel Partner向Facebook投资1 270万美元，Facebook估值达到1亿美元。
2006年4月，Facebook获得2 500万美元的投资，估值为5.25亿美元；同年9月，Facebook再次拒绝了雅虎估值10亿美元的收购意向。
2007年10月，微软向Facebook投资了2.4亿美元，Facebook的估值上升至150亿美元。
2008年8月，Facebook的估值变成40亿美元。
2009年5月，俄罗斯DST向Facebook投资2亿美元，这使Facebook的估值又升到100亿美元。
2010年，投资者对Facebook的最低估值为120亿美元，最高达594亿美元。
2011年9月，Facebook的估值升到875亿美元。
2012年3月，Facebook的估值为1 028亿美元，同年5月Facebook在IPO时每股股票的定价为38美元，估值为1 040亿美元。
变化如此之快的Facebook的估值之路代表了市场以及投资者对Facebook的未来发展的期望较高，同时，Facebook也凭借这样的高估值一路保持较快的发展速度，成为美国社交平台中的巨头，如图2-1所示。图2-1 Facebook月活呈指数式增长
企业估值决定了企业在换取投资时需要交给投资者的股权，反映了每位投资者对企业成长的预期。因此，在项目早期阶段的估值更看重企业的发展潜力而不是现值。这也是很多早期创业项目能够获得一定融资、拥有相对较高估值的原因。
但是，由于估值的立足点不同，投资者对企业的业务来源和业务领域的定位也有所不同，估值范围的业务构成、企业盈利增长率和假设期限都不同，最终的估值也有差异。因此，实现企业估值的精确、有效的方法就是对企业做全面的了解。
估值的结果代表了企业长期发展的稳定性。如果一家企业连续保持100年估值都在增长，理论上估值水平也相对较高，符合长期投资者的买入特征。相反，有些行业周期性很强，行业内企业的估值就会相对较低。
对于企业而言，不断提升自己的内在价值是提高其估值的重要基石，因此企业一定要对自身进行精准定位，做好内部管理，以获得更多资金流。2.1.2 管估值就是管市值
估值的高低会对企业市值带来影响，合理的估值是市值管理的开端，对企业的众多环节都会造成影响，如融资、并购、重组及新股上市等。
对企业进行估值有利于正确评价企业或业务的内在价值，确立对各种交易进行定价的基础。它还可以将对行业和企业的认识转化为具体的投资建议，预测企业的策略对企业价值的影响，帮助企业深入了解影响企业价值的各种变量与各种变量之间的关系，判断企业的资本性交易对其价值的影响。
一般情况下，企业的价值越高，投资的回报率越高，企业在市场上越会被看好，企业的估值也就越高。
然而，企业价值（一个很抽象的概念）怎样才能变得让人看得见、摸得着呢？那就是把企业放到资本市场上去交易，由投资者通过交易来评定，也就是通过各方面的估值来衡量企业的价值，对企业的市值进行管理。这有点类似于商品的价值与价格的关系，但如果商品不被用于交易、没有价格，就无法体现其价值。
在企业生命周期的不同阶段，其盈利能力、成长性和成长空间等都有较大的差异，这必然会在企业的估值水平和股价上有所显现。
随着企业市值的提升，股价上涨会此较困难。当企业逐渐拥有市值比较高的股票时，其估值会逐渐成为影响股价上涨的负面变量。假设要使一家200亿元的企业的市值提升一倍，正常情况下，这家企业的业绩增幅需要远超一倍。
企业在上市过程中市值未达到200亿元时，很有可能获得超过30倍的PE估值。当企业市值的范围在200亿元~400亿元时，其估值水平会显著下降。
当企业市值的范围在25亿元~200亿元时，企业发展迅速，此时资本市场的关注点是企业业绩能否达到预期。从中长期看，企业要想有效突破200亿元的市值，就必须向资本市场交出优质的业绩答卷。当企业市值超过200亿元后，投资者会考虑企业发展的“天花板”问题。如果企业在这个阶段没有对其成长模式进行有效创新，那么，企业的估值水平将明显降低，市值增长难度增加。
计算公式：市值=净利润×PE（市盈率）
其中，净利润是企业经营的结果。PE是资本市场给出的估值水平，它的影响因素和形成机制来自资本市场。
从这个等式看，企业有两条提高市值的基本途径：一是基于企业，提高经营利润；二是立足于资本，提高估值水平（市盈率）。因此，企业在进行市值管理时既要管理经营利润，又要管理估值水平，并重视二者之间的因果和互动关系，以实现企业价值最大化。
估值是市值管理的核心抓手。作为上市企业综合实力的结晶，市值反映的因素十分复杂。因此，以优化影响市值的因素为重任的市值管理的内容也十分丰富和复杂。企业应抓住估值水平这条红线，顺线而上，先治理企业，再向上进行对投资者关系、分析师关系、媒介关系等方面的调查分析，确保顺利完成提升企业估值水平的核心任务。2.2 估值方法
企业估值的逻辑是价值决定价格。有效市场的企业估值都是明确的，但没人能准确算出股票的内在价值以及企业的价值，只能对其进行估算。
企业估值的方法通常分为两类：一类为相对估值方法，如市盈率、市净率、市销率估值法等；另一类为绝对估值方法，如股利折现模型估值法、自由现金流折现模型估值法等。2.2.1 相对估值
相对估值是指估值得到的不是直接参考值，而是与历史及其他类似企业进行纵向和横向的比较，看出估值的高低。相对估值的方法简单易懂，是常用的企业估值方法，比较常用的方法主要有以下四种。（1）市盈率法（P/E法）
市盈率是指通常在12个月或一个会计年度的考察期内，企业估值和净利润的比率。
计算公式：市盈率=企业估值÷年度净利润企业估值=市盈率×年度净利润
市盈率分为静态市盈率与动态市盈率。其中，静态市盈率与企业上一个财务年度的利润或前12个月的利润相对应；动态市盈率对应的是企业当前财务年度的利润或未来12个月的利润。
相关人员要基于两个方面来确定市盈率值：一是将企业市盈率与行业平均市盈率或行业未来两年的平均市盈率相比；二是该企业的预期市盈率值以及历史市盈率值。
相关人员在通过使用市盈率法进行盈利预测时，既要参考企业的历史财务数据及增长率预测企业未来的业绩，又要根据企业的未来合同订单、生产和销售计划等经营数据来预测企业未来的业绩。
市盈率法的优点是数据容易获得，有广泛的数据可参照、比较，适用于轻资产企业。（2）市净率法（P/BV法）
市净率是指市值与净资产的比率。相对于市盈率法，市净率法更适合拥有大量固定资产及账面价值的企业使用。
计算公式：企业价值=市净率（P/BV）×净资产
市净率法的优点是概念易懂、鉴别性强，当企业出现亏损时仍能被良好地使用。换言之，市净率法也厘清了企业因遇到风险进行清算后投资者能够得到多少资产。（3）PEG估值法
这个方法从市盈率法的基础上演变而来。
计算公式：PEG=（每股市价÷每股盈利）÷每股年度增长预测值
相关人员在运用PEG估值法时，要考虑企业的成长性。“G”是英文单词“growth”的首字母，表示企业在未来几年的复合增长率。这种方法更注重对企业未来的预期。
相对于市盈率法，PEG估值法通常被用于考察企业未来的成长性，所以一般适用于处于快速成长期的企业。企业在成立初期难以被估值，而互联网这种处于快速成长期的企业在业务发展到一定程度后会出现爆炸式的增长。
PEG值在1以下，说明企业安全性高，并具备吸引力；PEG值处于1~1.5，是可以接受的范围；PEG值高于1.5时，则属于偏高。
假设有一家上市企业的市盈率为50倍，企业发展处于稳定时期时，这个估值就显得偏高。但如果该企业处于成长期，未来几年的复合增长率为50%，其PEG值为1，那么估值就不算高。（4）市值/销售额（P/S），市销率
计算公式：企业价值=价格销售比（PS）×预测销售额
使用这种估值方法的前提是必须明确销售额的主营构成有无重大进出；需要找出企业在很长一段时间内的历史最低、最高和平均市销率区间；考察周期至少为5年或一个完整经济周期。
因此，这种方法适用于经营平稳、处于快速成长期的企业或经营困难、没有利润的企业，不适用于业绩波动大或难以找到可比企业的企业。
采用相对估值指标对企业价值进行分析时，还要对宏观经济、行业发展以及企业概况进行综合分析。相关人员在建立估值模型时，应注意选择恰当的企业进行估值比较，以确保企业估值的合理性。
普通投资者对上市企业使用相对估值法，市场领先者估值较高，大部分市场投资者只关注前三名企业的估值。因此，企业既要有稳定的成长计划，也要不断取得业绩突破，促进估值增长。2.2.2 绝对估值
绝对估值法通过资本化定价方式预估企业未来的股利或未来的自由现金流。由于现金流是预期值，因此企业应按照贴现率计算出现值，即资产的内在价值与预期现金流的贴现值相等。该方法主要包括股利贴现法（DDM）和折现现金流模型（DCF）。其中，折现现金流模型又分为股权自由现金流模型（FCFE）和企业自由现金流模型（FCFF）。
简单地说，在实际运用中，企业需要算出一段时间的自由现金流，然后为之后的部分估算出一个永续价值，再将二者相加，核算出企业价值。
我们在前文中提到巴菲特在买入可口可乐的股票时，对可口可乐的内在价值进行了估算，他当时使用的就是DCF估值模型。接下来，我们将对具体估算方法进行简单的复盘。
贴现率：当一家企业在不增加资本的情况下就能增加其净现金流时，贴现率取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。1981—1988年，可口可乐的净现金率的增长速度为17.8%（以1988年美国国债30年期收益率9%为标准）。
计算公式：现金流量现值=持有期末现金现值÷（k–g）（k为贴现率，g为增长率）
当k k>g，即增长率为15%的前10年，如表2-1所示。表2-1 增长率为15%的前10年相关数据 具体的估值计算过程如下。（1）按照1988年现金流量8.28亿美元、每年复合增长15%的条件计算各年的现金流量，再将各年的现金流量按照9%的贴现率分别贴现到1988年，最后将每年的贴现值相加求和。 即：8.28×（1+15%）T/（1+9%）T=112.5（2）将第10年的现金流量当作永续年金，使用永续年金现值公式将第10年后的现金流量贴现到第10年底。由于第10年之后的现金流量每年复合增长5%，贴现率调整为9%–5%，即第10年的现金流为35.17亿美元。 第10年后的现金流量贴现到第10年底的现值。即：现值=35.17÷（9%–5%）=879.25（3）通过复利现值公式，将“第10年之后的现金流量贴现到第10年底的现值”贴现到1988年。 即：879.25÷0.422 4≈2 081.56（4）将第一步与第三步得到的结果相加，得到1988年可口可乐股票的内在价值。 即：112.5＋2 081.56=2 194.06（5）假设可口可乐的现金流量以5%的复合速度增长，通过永续年金计算公式计算出1988年可口可乐的内在价值。1988年现金流量8.28亿元美元为永续年金，现金流量每年复合增长5%，贴现率为9%–5%。 即：未来现金流量贴现到1988年的现值=8.28÷（9%–5%）=207 估值结果：1988年可口可乐的内在价值区间为207亿美元~2 194.06亿美元，比1998年巴菲特再买入可口可乐股票的市值（148亿美元）还要高。 巴菲特从未来十年的增长潜力出发，对可口可乐进行估值，最终选择买入其股票。 与相对估值法相比，绝对估值法的优势在于能够较精确地揭示企业股票的内在价值。但是，参数的选择较困难，在实际中对自由现金流的预测、未来股利和现金流的预测偏差以及贴现率的选择偏差等都会对估值的准确性造成影响。因此，无论是相对估值还是绝对估值，我们都应着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。第3章 影响市值的系统性风险 系统性风险是指在相关联的机构和系统中，一个事件带来一系列连续损失的可能性。因此，一旦出现系统性风险，企业就会受到非常大的影响。系统性风险又被称为“不可分散风险”，即不能通过分散投资来消除的风险，上市企业需要对其提高警惕。 每一家上市企业都必须充分了解系统性风险。本章将从系统性风险与系统性风险对企业的影响这两个角度介绍系统性风险对市值的影响。3.1 系统性风险 系统性风险原意为金融机构因受到外部冲击或内部变化而不得不面对整个金融系统的剧烈震荡或危机，同时有可能面临经济上的损失。当然，系统性风险也属于宏观风险，破坏性极大。 本节将从系统性风险的定义、系统性风险出现的原因及对策等方面具体介绍系统性风险。3.1.1 系统性风险的定义 系统性风险是指由政治、经济、社会等因素变动而导致的资产价格变动。与系统性风险相关的因素有政策、利率、购买力、汇率等，这些因素贯穿于整个金融交易或金融活动的过程中，具有不可预测性，企业与投资者无法提前预知。所以，一旦发生系统性风险，就会带来市场整体性的变化，所有股票或汇率都会发生巨大变化。 一般而言，系统性风险主要是由某一金融事件如金融机构倒闭、价格波动等引发整个金融体系危机，导致经济和社会生活遭受重大损失的风险。如果一个金融事件引发了金融体系的系统性危机，其过程可能包括以下几步：第一，其可能开始于金融市场价格的下跌或某金融机构的一次交易失败；第二，金融市场价格的下跌迅速波及其他市场或国家；第三，金融市场价格的下跌导致一家或多家金融机构倒闭；第四，金融机构倒闭引发银行和支付体系的危机；第五，如果危机蔓延，最终会对实体经济造成严重的影响。 理解系统性金融风险还需要把握以下几个方面：第一，系统性风险不是指单一金融机构的破产或某一金融市场价格波动等风险，而是影响整个金融系统稳定的风险（单一或局部风险不属于系统性金融风险）；第二，随着金融机构和市场之间联系的增强，任何一种细小的金融风险都可能对其他机构或市场产生影响，进而引发系统性风险；第三，系统性风险受外部影响较大，风险会从一个机构或市场向另一个机构或市场传播，导致系统性的市场震荡，从而影响绝大部分的金融机构、市场甚至是实体经济，单个金融机构倒闭的影响最终会由金融系统的所有参与者共同承担。 系统性风险的产生是由如经济等关系到市场全局的因素的变化所导致的，例如世界经济或某国经济发生严重危机、持续高涨的通货膨胀、特大自然灾害等。其中最典型的案例就是美国次贷危机带来的全球金融危机。 美国金融危机爆发后，由于国际传导效应，很快形成了一场席卷全球的金融危机，继而又转变成全球范围的实体经济危机。 这场金融危机对美国经济造成了巨大的破坏，多家金融机构被收购或被政府接管，甚至破产。据统计，2008年美国有25家银行倒闭，超过之前5年的总和。2009年银行倒闭数量更是急剧上升，到2009年2月20日，两个月内倒闭的银行数量上升到14家。 各大投资银行同样遭到了沉重的打击。2008年3月，美国排名第五的贝尔斯登银行被摩根大通收购；2008年9月，美国排名第三的美林证券被美国银行收购；历史悠久的美国排名第四的雷曼兄弟公司也陷入财务危机，同样于2008年9月宣布破产；华尔街前五名的投资银行中有三家倒闭。 金融业遭到重创的同时，实体经济必然会受到影响。金融危机之后，企业和居民的财富缩水，借贷成本提高，企业投资减少，居民失业率上升。据统计，2008年9月，美国就业岗位约减少了16万个。2008年下半年，美国GDP呈负增长趋势，经济呈衰退状态。至2009年2月，美国申请失业救济人数达到498.7万，失业率达到7.6%。 作为全球最大的经济体，美国的金融危机必然会波及全球经济。美国金融业的重组导致美国的投资资金大量回流，资金流出国的投资需求得不到满足，这导致经济增幅下降甚至衰退。 由于市场和宏观经济的变化，美国的次贷危机影响了整个贷款行业。这就是系统性风险带来的影响，也正是因为这次危机使人们付出了惨痛代价，所以人们开始重视系统性风险。 系统性风险的来源是多方面的，主要有政策风险、利率风险、购买力风险及市场风险等。（1）政策风险 政府经济政策、管理措施的调整影响企业利润、投资收益的变化，证券交易政策的变化直接影响证券的价格。而其他一些政策的变化，例如，私人购房政策的变化，也会影响证券市场资金供求关系。因此，经济政策、法规的出台及调整会对证券市场产生影响，甚至会引起市场整体的较大波动。（2）利率风险 市场价格受市场利率水平的影响。市场利率提高时，股市资金供给就会发生变化。（3）购买力风险 由于物价的上涨，人们无法用与以往等额的资金购买同样的商品。物价变化导致的资金购买力的不确定性引发了购买力风险，也称为“通胀风险”。在证券市场上，投资证券的回报与货币购买力紧密相关，通货膨胀造成货币的购买力下降，投资收益也会因此下降，进而会给投资者带来负面影响。（4）市场风险 市场风险在证券投资中较常见，通常由证券价格的起伏引起。市场整体估值较高会导致市场风险随之加大。 总之，系统性风险的发展是极其迅速的，具有明显的普遍性。系统性风险一旦发生，就会给企业带来十分严重的打击。因此，了解和识别系统性风险是企业防范系统性风险的前提。3.1.2 出现系统性风险的原因及对策 由于系统性风险具有普遍性的特点，很多企业想弱化甚至规避风险及其带来的影响。因此，企业首先要深入了解出现系统性风险的原因，如图3-1所示。图3-1 出现系统性风险的原因（1）政府的隐性担保越来越难 原本政府的隐性担保能把市场上存在的一些风险问题掩盖起来或者逐步消除。但如今发生了变化，持续的隐性担保会引发很多问题，使隐性担保难以再持续，很多企业不得不进行利率市场化，释放金融风险。（2）高杠杆带来的风险 从2009年开始，非金融的杠杆受到政策等因素的影响，让GDP比重上升了大约100个百分点。但实际上可投资的金融资产相对有限，这在很大程度上会引发风险。（3）僵尸企业 正常企业的平均资产负债率为51%，而僵尸企业的平均资产负债率为76%，如果大环境与市场能真正清除僵尸企业，那么对去杠杆与控制风险会有很大帮助。（4）金融创新与金融风险 互联网金融存在潜在风险，其中平台的这一特性最显著，平台不仅会带来垄断问题，还会引发“羊群效应”。互联网金融平台和传统金融机构的合作也会引发新问题。（5）监管问题 与个别风险的管理相比，系统性风险的监管更加复杂、困难。一是企业难以进行系统性风险的估测；二是中央银行不能快速找到注入流动性资金的渠道，因此很难满足贷款人的需求。 虽然监管部门为预防金融风险制定了相应的规范，但这些规范在不同行业和部门之间无法统一，实施效果并不理想。 当前大环境中存在的系统性风险影响着各行各业的发展，还有很多企业难以应对系统性风险。因此，企业一定要小心谨慎，从自身做起，有效规避系统性风险带来的负面影响。 为了应对系统性风险，政府采取的措施之一就是对金融市场进行明确分工，禁止混业经营。而在当前的金融市场中，金融创新活动越来越多，而传统的分割式监管变得越来越困难和无效了。 监管体系必须是灵活的、以风险管理为原则，而不是根据设定好的规则来实施监管。因为当前的金融系统不再是简单的服务系统，因此企业需要综合考虑如何管理风险，监管系统要基于市场变化，灵活地做出反应。 防范系统性风险的对策主要有以下几个方面。（1）发展壮大实体经济 加大技术创新的投入，增强企业的创新力和竞争力。实体经济整体能力的增强会增强企业对系统性风险的应对能力。（2）深化金融体制改革 深化金融体制改革，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。（3）健全金融监管体系 健全金融监管体系不仅要提高监管的灵活性，还要加强监管体系与各种经济政策的协调性，加强不同监管部门之间的协同性。（4）强化安全能力建设 对系统性风险进行深入研究，准确把握其演化规律，加强金融市场基础设施建设。 总之，在应对系统性风险时，企业一定要增强自己的创新能力和市场竞争力。企业实力越强，其对系统性风险的承受力也会越强。同时，企业要充分认识和分析市场风险，把握其规律，并根据外部环境随时调整自己的策略。 我们在此特别强调防范系统性风险是因为发生系统性风险时，全球经济都会受到毁灭性的打击，整体市场水平也会受到影响，股指下行，估值水平大幅下降，这时外界对企业的真实水平做出错误的判断也是不可避免的。3.2 宏观经济对企业市值的影响 企业在提升市值的过程中，最重要的是加强对企业的市值管理。但是，市值提升的影响因素并非只有企业自身，企业的市值变化还受诸多外部因素的影响。本节将从宏观经济的影响、行业的影响及上市地（企业所在地）的影响三个角度进行分析。3.2.1 宏观经济政策的影响 宏观经济因素和经济政策的变化、市场的周期性波动和全球经济因素的影响会使投资者收益发生变化。 2008年，中国宏观经济形势一波三折。2008年初，经济过热显现苗头，同时物价上涨压力增大，这时的首要任务就是防止经济由过快增长转变为过热，还有就是防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。但从第二季度起，经济增长率回落，4月的居民消费价格指数升至本轮经济周期的顶点后开始下降。7月，宏观经济政策从“双防”调整为“一保一控”，目的是为了控物价、保增长。 2008年10月，我国宏观经济指数下滑，连续三个季度GDP下降，PPI也明显下滑。投资减少、房市紧缩、股市下跌，2008年上半年有6.8万家加工出口企业倒闭。 当然，这是我们在前文中提到的金融危机带来的连锁反应，也是世界性的宏观经济政策变化引起的系统性风险。当时，中国股市也受中国宏观经济政策的影响，出现下跌。 中国政府对此作出了一系列的宏观调控，印花税是调控手段之一。接下来，让我们以印花税为例来看看宏观调控的影响。 2007年5月30日，财政部对证券交易的印花税进行了调整，税率由1‰上调至3‰。受到印花税率利空消息的影响，沪深两市双双受挫，除ST股票和未股改股以外，两市共有853只股票跌停，上海A股跌停数量就达508只，而深圳A股则有345只股票跌停，范围在9.95%~10.04%，如图3-2所示。图3-2 2007年5月30日上证指数 深圳成指跌829.45点，跌幅均超过6%，两市成交金额共计4 166.8亿元，跌破纪录。股指从5月29日的最高点4 335点，一路下滑至最低点3 858点。 根据图3-2沪深两地交易所的数据显示，截至2007年5月30日收市，沪深两市总市值下降至177 803亿元，降幅为1.243 2万亿元。中国财政部提高印花税的消息，不仅使沪深股市放量暴跌，还带动香港股市走低，亚太地区主要股指也出现普跌，日经指数30日午盘下跌0.2%，报17 631.56点；恒指全日跌176点，报20 293点；新加坡海峡时报指数29日午盘下跌0.1%。 我们从表3-1可以看出，这是继1997年以来的又一次股市大跌。表3-1 历次印花税调整对A股的影响 但我们也可以看出，当印花税调降时，市场出现上行；当印花税调升时，市场出现下行。所以，印花税和市场呈现反向运动。同时，这也证明，宏观经济政策的变化对企业市值有非常大的影响。3.2.2 行业影响 行业影响着投资者对企业的认知与预期，影响着企业的市值。我们通过对行业进行分析，能更加明确某个行业的发展状况，以及其生命周期，并据此做出正确的决策。 例如，100年前，美国的铁路发展得非常兴盛，铁路股票也炙手可热。但在如今，超过一半的美国人甚至没有坐过火车，铁路股票也很难引发投资者的兴趣；而曾经无人问津的计算机产业和移动设备制造业的股票则越来越热。 又例如，银行业的工商银行在2017年上半年的净利润为1 529.95亿元，和移动互联网行业腾讯的327.07亿元相比，前者约为后者的5倍。 作为互联网行业的龙头企业，腾讯在2013—2016年的净利润分别是155.6亿元、238.9亿元、291.1亿元和414.4亿元，净资产分别是579.5亿元、800.1亿元、1 200.4亿元和1 746.2亿元，如图3-3所示。图3-3 2013—2017年腾讯的营业收入、净利润及净利率（单位：百万元；%） 工商银行在2013—2016年的净利润分别是2 615亿元、2 744亿元、2 745亿元和2 791亿元，净资产分别是1.28万亿元、1.54万亿元、1.80万亿元和1.98万亿元。 工商银行在2017年上半年的净利润约是腾讯的5倍，在2013—2016年这四年的净利润也远高于腾讯。 前三年二者的市值差不多，腾讯在这三年的市值分别是8 033.7亿元、9 158.7亿元和12 415.1亿元，工商银行三年的市值分别是10 086.3亿元、15 610.5亿元和15 503.7亿元。但到了2016年，腾讯的市值首次超过工商银行，2016年9月，腾讯的市值突破2万亿港元，折合1.75万亿元人民币，工商银行的市值是1.59万亿元人民币。2017年，工商银行的市值是2.4万亿港元，腾讯的市值是3.08万亿港元，腾讯再次高于工商银行。 这就说明市场投资者更看好腾讯等互联网企业的成长性。同时，这也是行业对投资和企业发展带来的差异性影响。 不同行业会对估值产生较大的影响。对腾讯这种高成长性的互联网企业，资本市场所给的估值较高。而工商银行属于银行股，市盈率普遍较低，股息率基本在8%以下，仅靠股息和市盈率难以满足投资者的盈利需求。因此，银行股的吸引力较弱。 此外，银行属于传统行业，估值方式多以净资产和盈利能力为主，互联网这种新型企业则多以市场份额和用户数量为主。工商银行的个人客户数在5.5亿以上，而腾讯的客户数量接近10亿。在这方面，工商银行并没有优势，工商银行的市盈率为6.8，而腾讯的市盈率为34.7。 这就是行业对市值、估值的影响。因此，对行业进行分析是更好地进行企业分析的基础。我们通过横向对比明确目前企业在同行业中的位置，再加上对企业的具体经营和财务状况的分析，能获知在激烈的现代经济竞争中企业的经营情况。 行业所处的生命周期也同样制约企业的生存和发展。汽车诞生以前，欧美国家的马车制造业非常兴旺，然而现在，连汽车行业都已进入生命周期的稳定期。
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