作者：姚余栋,金海年
出版社：中信出版社
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中国债务：如何走出高杠杆陷阱试读：
前言
中国经济进入新常态，改革的重心转向供给一侧。在2015年1月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概念：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”2015年年底召开的中央经济工作会议，对“十三五”规划开局之年的经济工作进行了全面部署，强调要着力推进供给侧结构性改革，推动经济持续健康发展。因此，战略上要打好持久战，战术上打好歼灭战，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“五大重点任务”，其中具有世界性挑战难度的恐怕就是去杠杆，解决起来既需要有韧劲，也需要有狠劲。
适当的杠杆可以有效地促进经济的增长，但当杠杆过高时，其偿付债务的压力又有可能成为经济的负担。当前，中国居民部门和金融部门的杠杆率并不高，政府部门的杠杆率也处于正常水平，过高的是非金融企业的杠杆率。2016年5月，“权威人士”第三次接受《人民日报》专访问诊把脉、落地有声：高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事。去杠杆是世界性难题，许多国家正在面临或曾经面临高杠杆问题，但能顺利完成去杠杆的并不多见。
本书力图及时系统地总结中国经济学界对中国非金融企业去杠杆之路的思考和探索，防止中国债务落入高杠杆陷阱，所选文章均为过去三年间我国经济学家和经济领域的专家和学者的研究成果和政策建议，因时间和能力所限，不一定涵盖完全，我们期望以此引发更多思考和实践，并在将来不断增补和修订。
本书荣幸地请到中国工商银行原行长杨凯生先生作序，特别由国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、社科院原副院长李扬教授，清华大学五道口金融学院院长、中国人民银行原副行长吴晓灵女士，以及孙冶方经济科学基金会理事长、清华大学国家金融研究院联席院长、中央汇金投资有限责任公司副董事长、中金公司原董事长李剑阁先生提供权威论述。其后包括四篇内容：第一篇由诺亚控股有限公司研究团队执笔，将中国的杠杆和债务状况进行了分析和国际比较，并对部分国家和地区去杠杆的经验和教训进行了总结；第二篇以发展中去杠杆为主线，针对增长中股权去杠杆和长钱去杠杆等进行了阐述；第三篇从债务优化角度出发，综合了吕琰、杨娉、张蓓等人的文章，针对贷转债和债转优先股进行了阐述；第四篇综合了沈建光、周健男、商灏等人的文章，对去杠杆的供给侧改革基础和去杠杆的度的问题进行了分析。
本书是众多权威专家和学者的集体智慧成果。首先要感谢国家金融实验室理事长李扬教授、清华大学五道口金融学院吴晓灵院长、孙冶方经济科学基金会李剑阁理事长和中国工商银行原行长杨凯生等前辈的指导与支持，在他们的权威论述的引领下，其后的去杠杆分析与研究框架得以展开；尤其感谢本书论文的主要作者大成基金党委书记周健男、瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家沈建光、上海绿色协会副会长吕琰、中国人民银行研究局副处长杨娉、中国人民银行货币政策司调研员张蓓、《华夏时报》国际评论部主任商灏等专家和学者，在第二、三、四篇中分别从发展中股权去杠杆和长钱去杠杆、贷转债和债转优先股等债务优化去杠杆以及去杠杆的供给侧改革等方面进行了系统深入的阐述；还要感谢华夏新供给经济学研究院院长、中国新供给经济学50人论坛秘书长、财政部财政科学研究所原所长贾康老师，重阳投资合伙人、总裁、中国新供给经济学50人论坛成员王庆博士，以及中国民生银行研究院院长、中国新供给经济学50人论坛副秘书长黄剑辉先生的大力推荐；感谢中国新供给经济学50人论坛多次组织相关研讨；感谢诺亚控股有限公司研究与发展中心赵娜和贾文娟等研究人员撰写了第一篇文章；特别感谢中信出版社乔卫兵副总编和李亚婷等人在书稿审校等方面耐心细致的工作。
鉴于时间紧迫和水平有限，本书难以覆盖去杠杆的全部路径，纰漏之处在所难免，期望读者多多批评指正和深入交流。如有错误，则完全由编者承担。姚余栋 金海年2016年7月权威论述[1]去杠杆的路径与方法
国际金融危机的影响持续深化，将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。在这样的国际背景下，今后一个时期我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增长速度下滑，产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险将因此凸显。与之对应，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。因此，密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机，应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。中国的杠杆率：总量及结构
截至2015年年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对国内生产总值之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。
在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。
需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在着一定的缺陷。在中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调其与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调其独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们主张借鉴各国的成熟经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能，并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券种，并制定相关法律，明确专门机构对之施以监管，并由全国人大实施监督。中国尚不存在债务危机
国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对国内生产总值（GDP）的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，也有其优势，例如，数据比较充分，可以进行跨国比较等，但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。
联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果有霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。
截至2014年年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算，即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万亿元，中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元，由此窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。
在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是，中国发生债务危机是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下予以妥善处理。
我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。其一，中国一向以高储蓄著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然将近50%。这意味着，中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。其二，中国是一个以间接融资为主的国家，这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金，这决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则位居其次。基于这种金融结构，只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动，债务问题就很难演化为系统性金融危机。关键是要处理好不良债务
不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重对外融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务的可持续性。
在微观层面，可以使用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。换言之，只要企业仍在创造利润，且其规模大于债务支付，则该债务便具有可持续性。在宏观层面，一般用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。由于涉及多主体，亦可对“可付息收入流”有不同的界定，衡量债务可持续性的方法可有多种，而且彼此间相互补充。最简化的衡量是“利率/经济增长率”，即将利息支付和经济增量相比较，这种分析认为，只要债务支付的利率水平低于经济增长率，使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性。另外经常使用的就是“利息/债务保障率”，亦即国民储蓄对债务余额之比。其基本含义是，对国家而言，能用于支付利息的资金来自该国的国民储蓄，因此，储蓄对债务余额之比，可以有效地衡量该国债务的可持续程度。无论如何衡量，我们需要看到的是，当下，保证我国债务可持续的宏观条件依然存在，但是，随着经济增长速度下滑，我国可承载的债务水平也在不断下降。
倘若债务中出现不良，则债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”，我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。因此，国民财富便会有净损失。显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。前已述及，经历了30余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财富，这构成我们处理不良债务的深厚基础。“去杠杆”六条途径和“杠杆转移”三个方法
在实践上，去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。
通过仔细分析便不难看出，去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。然而，从目前的情况来看，要促进经济增长，不可避免地要增加贷款和（或）增加赤字，而两者均有提升杠杆率的副作用，这无疑陷我们于两难之中。因此，在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适的均衡点，是对我们智慧的极大考验。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。
在现实中，我们还可以在结构层面，在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调整，即“杠杆转移”。概括而言，央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的三条路径。
央行和（或）政府承接，固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞，但绝不意味着这些债务已经消失，其实质，只是将问题推到了未来。因此，由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。
实施债转股和不良资产证券化更须谨慎。债转股的对象机构应有可持续经营的前景，必须有重整财务和治理机制的缜密计划，必须有对债权人实施保护的安排。发展不良贷款的交易市场，应成为不良贷款证券化的前提条件。资产池的多样化，不良贷款池的多样化，债权人的积极参与，以及不良债券公司的重组等，均属于推行不良资产证券化的重要条件。总之，在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，必须严格遵循市场规则，在法治框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠等行为发生，是其成功的要点。具体操作务须把握要点、协调配合
就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及“僵尸企业”。换言之，去产能、去库存和清除“僵尸企业”，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央做出逻辑清晰、协调配合的顶层设计。在操作上，则须强调如下五个要点：
第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程；第二，鉴于本轮债务处置的目的是改善企业经营环境，管理金融风险，推进经济结构调整，在去杠杆的过程中，应当同等对待国有企业和民营企业；第三，当前中国正在全面深化改革，确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制，去杠杆的过程必须认真落实党的十八届三中全会和十八届五中全会精神，严格遵循市场化原则；第四，中国正在全面深化法治建设，去杠杆的过程，必须认真落实党的十八届四中全会和十八届五中全会精神，严格坚持“于法有据”的原则；第五，中国正致力于建设开放型经济体，我们的处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作用。因此，坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。[2]用市场化思维和手段去杠杆
去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板是今后几年优化中国经济结构、加大社会有效供给的重要任务。高企的债务率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的发展，又加大了金融风险，于是，用债转股的方式去杠杆受到了决策层和市场的关注。我想就怎样通过市场化的方式用债转股的手段去杠杆谈几点看法。债转股的宏观思维与微观视角
中国企业债务率高于发达国家，从宏观层面讲是由中国以银行融资为主的金融体制决定的，因而解决中国企业债务率高的问题的根本出路是发展多层次的股本融资渠道，让企业能有效地平衡自我的资本、债务结构。
从微观层面看，降低单个企业的债务率是一个财务结构和公司治理结构的问题。当一个企业债务水平过高而陷入经营困境时会形成不良债权，如何处置不良债权、是否需要将不良债权转化为股权应是债权人利益最大化考量后的结果。
债权人将债权转化为股权，或者是为了优化企业的股权结构，改善企业经营，以减缓当期的利息收入换取未来企业价值提升的结果，或者是为了获取企业重组中的更大话语权，最大限度地减少财务损失。债转股无论是哪种情况，对被处置企业而言都不是“免费午餐”，都是以出让控制权为代价换取重生或平稳的市场退出。
20世纪末亚洲金融危机后，中国政府为了处置巨额的银行不良资产和某些国有企业全负债经营的问题，曾成立了四大资产管理公司，剥离了银行的不良债权和对一些企业实行了债转股。这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了相应的债务和相当的损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银行之间进行的，最终都体现为财政的损失，所以银行对债转股的企业，一是不参与经营管理，二是银行股权退出时没有按企业市价转换，因此给人们留下了债转股是减轻债务负担的印象，是一个不需回报的“免费午餐”，这是对债权人利益的巨大损害，也是对市场规则的一种破坏。
目前，中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本市场的中外股东负责，所有重大事项都要对外披露，因此，当前的债转股如果涉及银行债务，则必须用市场化的方式处置，坚持公平交易的原则。用市场化方式实现银行债转股
以间接金融为主的金融体制决定了中国债转股的主体是银行债权问题。
亚洲金融危机之前，中国政府财力有限，资本市场刚刚起步，因而出现了许多无本经营、全负债运行的国有企业，这些企业成为银行债转股的主要对象。四大资产管理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的金融债券8200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元。其中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。
当前国有企业规模和实力有了极大的增长。截至2014年末，全国国有及国有控股企业（不含金融类企业）共有15.5万户，资产总额102.1万亿元，净资产35.6万亿元，其中国资委监管的中央企业资产总额38.7万亿元，净资产14.3万亿元。国有企业改革已进一步深化，对于有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业，如果有国家需要控制的，可以通过国有企业经营公司进行资本配置，不需要国家采取负债措施为这些企业注资。对于国家不需要控制的企业完全可以通过在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股。目前中国市场最大的问题是大量资本缺乏有效的投资标的，如果由银行通过其投资的资产管理公司设立股权投资基金，对标的企业进行股权投资，同时归还银行贷款，一是能缓解企业的当期财务负担，二是能由银行和投资基金对标的企业的治理结构、经营管理进行优化，对产能进行整合，从而提升企业的发展能力和市场价值。
让银行通过股权基金的方式实行债转股可以减少债转股的道德风险，企业知道进入债转股程序首先放弃的是经营权和重组主导权，就不会形成争当债转股企业的局面。在债转股工作中规范金融业综合经营
同一金融机构以不同方式介入银行、证券、保险、证券基金信托等业务已成为现实，但从中国目前的金融法制环境来看，应实行法人分业、集团综合的综合经营模式。规范商业银行行为
让银行对有问题的贷款企业实行债转股不要设置法律障碍。《商业银行法》不允许银行投资非金融企业和不允许持有非自用不动产，但并不禁止银行被动地持有非金融企业股权，《商业银行资本管理办法》对被动持有股权有资本占用的规定，银行被动持有的股权，两年内风险权重为400%，两年后是1250%，商业银行可以自主权衡资本的占用布局和资产风险权重的取舍。
如果银行想对非金融企业长期持股降低企业债务率，应通过设立独立的投资机构来运作。独立法人的投资公司会消耗银行过多的资本，对银行来讲是不经济的，因而更好的办法是由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完成对非金融企业的股权投资。
银行设立独立法人的投资公司或资产管理公司有法律上的障碍，《商业银行法》规定除国务院另有规定外商业银行不得投资非银行金融机构。短期可以通过国务院授权方式解决这一问题，长期应加快立法。《商业银行法》修法已进入人大常委会五年修法计划。清华大学国家金融研究院已用一年多的时间集业界和学界之力起草了《商业银行法》修法建议稿——《银行业法》，草案对银行投资非银行金融机构、持牌经营证券、信托、保险做了规范。此草案以人大代表的名义向全国人大提出建议，希望国务院修法时参照。我们应加快《商业银行法》的修法进程，从法律上确立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。规范资产管理公司行为
对于现有的四大资产管理公司和15家地方资产管理公司介入企业债转股业务，也应秉承市场化的原则。如果资产管理公司直接持有企业股权，应占用它们的资本金。如果资产管理公司的资本金不足以满足持股的需要，它们也可以发起股权投资基金，以更好地发挥其业务专长。在财政资金日趋紧张的形势下，财政不宜再用国家信用为政府资产管理公司融资，撬动社会资金参与债转股业务是金融机构的功能所在。
为了更好地用市场机制处置银行不良资产，国家应放开打包处置银行不良资产仅限于政府资产管理公司的限制，市场主体多了才能让银行与不良资产买方处于平等交易的地位，充分挖掘不良资产的价值。至于担心打包出售不良资产的道德风险问题，只有采取公开、透明的办法用阳光政策加以解决。在利益面前政府出资的资产管理公司也不能保证洁身自好，也需要阳光化的市场约束。结束语
债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌“拉郎配”和指标分配。用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好则会成为逃废债的盛宴和寻租设租的新工具。[3]债转股的历史经验
债转股是1998年“国有企业三年脱困”时大部分高层采取的一项重大举措。当时高层做出这一决策时借鉴了一些国际经验。
一是当年拉美国家陷入债务危机后，西方银行主要是美国银行在索债无望的情况下，将债权转变为股权。
二是美国储贷机构危机中，采取坏资产剥离的办法，即将“好银行”和“坏银行”分开，让好银行轻装上阵。
根据这些国际经验，又基于我国实行的是分业经营、分业监管的体制，中央决定将四大商业银行的坏资产剥离，成立了四家资产管理公司。资产管理公司将其管理的部分债权转变为企业的股权。在债转股的实施中，也引起了对债转股运作中的道德风险的思考。
上次债转股过程中，主要暴露出了以下几个方面的道德风险。
一是债务人认为债转股是“免费午餐”。
二是对该破产的不坚决破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得国家资产受到更大损失。
三是一些本来可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担后，也故意选择拖欠利息，在全社会范围内形成“赖账文化”。
四是整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等。
应该指出，债转股是商业银行不得已采取的一种资产保全方式。通常银行对陷入财务困难的企业，首先会考虑债务重组。债务重组包括对债务延期、宽限、币种调整以及减免或折扣等措施。但如果借款企业的治理结构有严重缺损、财务管理非常混乱，银行判断贷款本息全部或大部收回已不可能时，如果逼企业破产清盘，只可能少量回收贷款，此时银行才可能从自身利益出发考虑债转股。通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。
债转股并不是简单的债权到股权的转换，必须对问题企业采取相应的产业转型、财务清理和公司治理结构的整顿等措施。
在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，陷入财务困境的企业往往是处于过剩产能的行业，所以必须实施产业转型。有少数可以在本行业里进行产品结构的调整，比如过剩的钢铁行业，也仍然有短缺的产品。绝大多数要果断削减甚至立即停止无效生产，有些落后产能要坚决销毁、拆除。有的要痛下决心，利用土地、厂房等，转型到别的行业。要加大力度，压缩钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业的过剩产能。银行对可能引发的信用风险敞口及贷款损失，要做到心中有数。特别要摸清已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷维持生存的“僵尸企业”名单及其融资情况，制定前瞻性的应对预案。
财务清理是应有之义，包括库存处理、成本控制、应收账款的追讨。
债转股企业最大的问题往往是公司治理。因此，整顿公司治理是十分重要的。特别要解决原有的“内部人控制”，加强股东地位和话语权。不称职的管理层要坚决撤换。要让欠债企业的管理层感到切实的疼痛，这样才有可能有效地防止恶意欠债。
企业恶意逃债是银行利益输送、姑息延误等道德风险产生的源头。只有让企业管理层，特别是让企业主要负责人认识到债务与他的身份地位以及社会声誉密切相关，银企勾结、利益输送才可能得到有效治理。
应该看到，债转股具有较大的不确定性。重组成功可能使资金回收高于预期值，而重组不成功可能会使重组企业再度陷于破产清盘，以致损失更大。因此，债转股对债权银行来说是一个不得已的行为，不能有任何讨巧侥幸的心理预期。应该认识到，债权银行必须花很大的心血才有可能使债转股见到成效。
总之，债转股的关键在于改变企业的公司治理，以便扭转经营状况，恢复盈利能力。债转股是一剂能治病的苦药，但不能当作补药。不能不用，但不能滥用。
[1]本文作者：李扬，国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、社科院原副院长。本文来源于：《经济日报》，2016年7月21日。
[2]本文作者：吴晓灵，清华大学五道口金融学院院长、中国人民银行原副行长。本文来源于：《清华金融评论》，2016年4月12日。
[3]本文作者：李剑阁，孙冶方经济科学基金会理事长、清华大学国家金融研究院联席院长、中央汇金投资有限责任公司副董事长、中金公司原董事长。本文来源于：《清华金融评论》，2016年4月12日。第一篇杠杆问题的国际比较1.中国高杠杆时期的全球经济背景新常态中国经济雏形初现
2015年全球经济走势“大分化”，各国经济复苏步伐不一，发达国家和新兴经济体日益分化。美国经济继续稳步增长，欧洲经济处在上升轨道，日本的情况仍不明朗。除了一些例外国家（如印度），由于大宗商品价格下跌和金融状况收紧，新兴国家发展继续放慢，金砖四国光芒不再，全球经济在“分化”下增长动能不足。中国在“产能过剩、库存过多、杠杆过高”的挑战下经济活动继续放缓，相对于步伐放缓的传统产业，以新科技、新经济为代表的新兴产业正在快速发展。传统经济增长模式遭遇瓶颈
在人口红利正逐渐消失、资源环境的约束不断加强的当下，中国传统的依赖简单规模扩张的增长模式遇到了“瓶颈”。2015年中国全年GDP（国内生产总值）增长进一步放缓至6.9%，较2014年同期增速下降了0.4个百分点。从“三产”结构看，三大产业增速均呈下滑趋势，其中第二产业增速下滑幅度最大，第三产业对GDP贡献增大。从行业来看，工业对GDP增长的贡献率进一步下降，金融业和房地产业贡献率增加。除了受到传统行业产能过剩的制约外，金融业的虹吸效应也抑制了实体经济的发展。受股票市场繁荣的影响，2015年金融业对GDP贡献率接近19%，而2014年这一数字仅为10%。在资金大量流向金融市场的同时，2015年工业增加值同比增速下滑至6.1%。图1.1 2015年国内生产总值及三大产业状况
资料来源：Wind，诺亚研究
与此同时，2015年投资、出口等传统经济增长动力呈趋势性下滑，继续拖累经济，2015年全年固定资产投资实际增速比上年回落2.9个百分点。房地产投资、制造业投资以及基建投资全线下落。在全球需求不足、新兴市场动荡的背景下，全年出口下降1.8%。新经济雏形初现
在传统经济增长动力疲软的同时，我国经济调整步伐也继续加快，以新科技、新经济为代表的新兴产业正在快速发展。首先，产业结构持续升级，全年第三产业增加值占国内生产总值的比例为50.5%，比上年提高2.4个百分点，高于第二产业10.0个百分点，服务业成为新常态下中国经济增长的新动力。在第三产业快速发展的带动下，年末全国就业人员77451万人，就业形势稳定。同时新兴产业呈现蓬勃发展趋势，根据国家统计局统计，2015年全年高技术产业（航空、航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业、信息化学品制造业和医药制造业）增加值比上年增长了10.2%，比规模以上工业多4.1个百分点，占规模以上工业比例为11.8%，比上年提高1.2个百分点。图1.2 第三产业分行业对GDP累计同比贡献
资料来源：Wind，诺亚研究
尽管经济增速有所放缓，但内需结构进一步改善，消费市场依然保持较为平稳的增长态势。全年最终消费支出对国内生产总值贡献比上年提高了15.4个百分点，是拉动GDP增长的主导力量。2015年全年社会消费品零售总额300931亿元，名义上比上年增长10.7%，其中跨境消费、电影、网购等新兴消费增速加快。图1.3 工业增加值累计同比增速
资料来源：Wind，诺亚研究货币政策改革成效显著
利率市场化、汇率形成机制改革，人民币加入SDR（特别提款权），2015年的改革陆续出台，从国资改革、生态文明体制改革、科技体制改革、价格改革到自贸区金改，一系列的热点改革及政策词汇成为市场热点。其中，尤其引人注目的是货币政策的系列改革，货币政策改革的核心就是对内利率市场化和对外人民币国际化。2015年央行5次降息降准，并且放开存款利率上限，利率市场化的工作基本完成。而人民币国际化的发展以2015年10月加入SDR和汇率制度改革的审核为重要标志，可以说货币政策改革在2015年交出了一份让人较为满意的成绩单。图1.4 三大需求对GDP累计同比的拉动（初步核算数）
资料来源：Wind，诺亚研究拥抱人民币汇率新常态
2015年人民币汇率出现了两个积极的变化。一是人民币中间价的决定机制更加市场化，8月11日汇率改革通过优化做市商报价机制，回归到以上日收盘价作为主要定价基础，实现了真正意义上的以供需为基础的汇率中间价市场化。二是人民币汇率逐渐从盯住美元向盯住一篮子货币转变，其代表事件就是在美联储宣布加息前夕，中国外汇交易中心发布CFETS（中国外汇交易系统）人民币汇率指数（参考13种样本的货币篮子）。这两个变化的直接后果就是，人民币汇率波动幅度增大并且在美元升值的背景下（美元指数全年上涨9.31%），出现一定幅度的贬值，2015年人民币全年贬值近6%，相比其他货币贬值幅度较为温和。随着美国经济稳步复苏带动美元进入强周期，未来人民币相对美元将会呈现短期弱势和中期波动的新常态。图1.5 美元兑离岸人民币即期汇率
资料来源：Wind，诺亚研究“供给侧改革”的五大任务
2015年末召开的中央经济工作会议确立了“供给侧结构性改革”的核心地位，提出配合供给侧改革实施的五大重点任务（去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板）。其中，“去产能”主要聚焦于传统行业，尤其是过剩产业，如钢铁、煤炭、水泥等传统行业，通过兼并重组、破产清算实现市场出清。“去库存”意在通过鼓励商品房适当降价，促进房地产业兼并重组，扩大农民工、外地人口和租赁市场的购房需求等助力房地产去库存。“去杠杆”则要求增加直接融资比例，通过金融市场进一步完善助力企业“降成本”。“补短板”意在扩大有效供给，提升要素生产率。虽然随着去产能、去库存、去杠杆的推进，经济在短期内将承受转型之痛，但从长期来看，供给侧改革有利于推进中国经济结构转型，加快过剩产能市场出清速度，利好高端制造业和发展现代服务业。图1.6 2015年主要货币对美元贬值幅度
资料来源：Wind，诺亚研究图1.7 供给侧结构性改革五大任务
资料来源：诺亚研究
总的来看，虽然2015年中国经济增速破七，但经济并未出现断崖式下跌，依然是世界上增长最快的经济体之一。国民经济仍在合理区间运行，经济结构进一步优化，新兴动力进一步积聚，对外投资步伐加快。从长远的角度来看，工业增速虽然下降但利好于节能减排降污染，而第三产业的快速发展也利好于生活水平的提高和就业的稳定。面对经济下行压力，中央强调供给侧结构性改革，吹响结构性改革号角，加快过剩产能市场出清速度，放松高端制造业和现代服务业，为未来的新发展积蓄能量。美国货币政策两难处境加深
2015年，全球经济疲软，油价低迷、美元走强等因素使通胀预期进一步减弱，对美国经济产生负面影响的同时，更加凸显了美联储在货币政策选择上面临的两难处境。
在上述因素的综合作用下，美国制造业和采矿业的设备投资、库存和贸易都有所下降，拖累了美国经济增长。相反，个人消费支出以及住宅投资保持强劲，美国劳动力市场势头持续增长，推动了美国经济增长。另外，受全球服务业疲软的影响，美国服务业的增长势头有所减弱，但仍相对强势。
2015年在全球经济放缓的大环境下，美国依旧保持了比较稳定的发展，GDP年度增长2.4%符合预期，经济增长幅度明显大于其他经济体。图1.8 非农就业与失业率图1.9 失业持续时间和平均小时工资
资料来源：Bloomberg，诺亚研究图1.10 制造业及非制造业PMI图1.11 核心资本订单同比增速
资料来源：Bloomberg，诺亚研究图1.12 CPI与核心CPI同比图1.13 CPI各项环比涨幅
资料来源：Bloomberg，诺亚研究图1.14 新屋与成屋销售图1.15 NABH（美国住宅建筑商协会）房地产市场指数
资料来源：Bloomberg，诺亚研究欧元区成员国经济分化严重
2015年，欧元区继续遭遇新兴市场需求下降、难民危机和恐怖袭击等“逆风”，整体经济复苏乏力，且内部分化加剧。欧元区第一大国德国保持持续增长，但受大众汽车“排放门”丑闻影响，增速比预期有所减缓。受债务危机影响，希腊经济明显衰退。因为经济改革速度太慢，法国经济表现得极差。
欧元区各成员国经济增长速度不一，且均面临投资缺乏、结构改革实施不力，以及债务比例高等下行风险压力。图1.16 欧元区制造业和非制造业PMI图1.17 核心国制造业PMI
资料来源：Bloomberg，诺亚研究日本“宽货币”持续加码
2015年，尽管日本三季度GDP出现了两个季度以来的首次正增长，但由于企业开支温和上调，日本2015年第四季度GDP仍显示经济正在收缩。安倍政府的强化宽松计划不及预期，日本经济仍面临内需疲弱的困扰，薪资增速不足以鼓励消费者支出的影响出现下滑。日本经济目前面临的主要问题依然是国内消费不足。表1.1 全球货币政策分化加剧
资料来源：诺亚研究2.中国债务与杠杆问题的现状与趋势中国债务状况
中国的债务问题分为两类：企业部门债务与地方政府债务。企业部门债务问题与美国较为类似，起源于实体经济需求扩张投资加速，金融机构信用扩张推波助澜，最后可能由中央政府和央行来埋单。地方政府债务问题与欧债危机颇有相似之处——问题均爆发在政府部门。
在市场化情况下，危机演化的逻辑是：在低利率环境下，企业和家庭加杠杆—继续加杠杆，资金需求上升，资金利率继续升高—高利率，企业和家庭开始降杠杆，资金利率继续上升—低杠杆，资金需求下降，资金利率最终回落。在非市场化情况下，中央政府的实力决定了危机是否爆发及如何解决。
不同于美国，中国加杠杆的起源仅在实体企业，而非家庭部门过度借贷。实体经济的融资需求是实体加杠杆的动力来源，利率市场化推动了这一进程。就目前来看，实体企业整体风险可控，某些脆弱信用环节存在一定压力；但从长期来看，产业结构调整、淘汰落后产能是大势所趋。
危机的扩张在金融机构加杠杆。美国通过资产证券化即“影子银行”将金融机构整体风险推升，而中国的金融机构实际上也在通过非标等“银行的影子”变相加杠杆。从整体来看，中国金融机构风险可控。
地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT（建设—移交）等多种方式增加杠杆。具体地看，不同地区差别较大，某些地区的债务问题已经较为严重，甚至有爆发信用风险的可能性。
但就主体来看，相比欧洲小国，中国政府及央行综合实力足够强大，当好“最后的兜底人”责无旁贷，爆发大规模信用风险的可能性较低，不会出现类似欧洲的问题。
此外，目前中国政府推进PPP（公共私营合作制）模式，鼓励政府与社会资本合作。该模式最早由英国政府于1982年提出，是指政府与私营商签订长期协议，授权私营商代替政府建设、运营或管理公共基础设施并向公众提供公共服务。英国采用该模式较好地抑制了政府债务问题。金融危机后杠杆率陡峭上行
中国全社会债务主要包括政府部门、居民部门、非金融企业部门和金融企业部门，考虑到金融企业仅是金融中介，非最终借款人，加入可能导致重复计算问题，因此，此处仅展示实体经济债务（即非金融部门，包括政府部门、居民、非金融企业）。
根据国际清算银行（BI）s的统计数据，从1996年以来，中国实体经济债务总额逐年上升，尤其是2008年以来扩张幅度加快，截至2015年9月末，中国非金融部门债务总额达165.73万亿元，比2008年增加了2.53倍，年均复合增长20.57%。[1]
从杠杆率来看，在2003年以前保持缓慢逐年上升态势，到2008年基本持平，而2008年以来再次重回上升通道，且幅度有所加快。根据BIS的统计数据，截至2015年9月末，实体经济杠杆率为248.6%，较2008年上升了100.3个百分点。图1.18 中国非金融部门债务总额及杠杆率
资料来源：国际清算银行，诺亚研究企业去杠杆刻不容缓
中国的负债主要来自企业部门，占非金融部门负债总和比例超过1/2，如果考虑计入地方政府平台中已计入占地方政府债务部分，则占比近2/3。
根据中国社会科学院于2015年7月发布的《中国国家资产负债表（2015）》显示，截至2014年年末，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实体部门杠杆率为217.3%。而其中非金融企业杠杆率为123.10%，远远超出了政府部门和居民杠杆率。
从历史走势来看，2010年以来，非金融企业杠杆率上升明显。图1.19 非金融部门杠杆率情况
资料来源：中国社会科学院，诺亚研究
从企业债务结构来看，非金融企业的债务来自三个方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类“影子银行”的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截至2015年年末，非金融企业贷款68.8亿元。根据Wind（万得）债券市场统计，截至2015年年末，非金融企业债券存量为14.63万亿元。从信托业协会、央行得到的统计来看，截至2015年年末，非金融企业信托贷款5.39万亿元，委托贷款10.93万亿元，未贴现的银行承兑汇票5.85万亿元。
信贷是非金融企业部门负债的主要构成部分，近三年占企业负债比例基本稳定在80%左右。虽然2013年以来信贷增速回落并短期企稳在10%左右，但仍远高于GDP增速，因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升，2015年已达101.6%。而非标和债券融资增速则在2013年后持续下滑，2015年降至10%以下，其占GDP比例保持在50%~60%。
而非金融企业杠杆率上升，特别是2010年以来上升明显，主要归因于以投资为主导的稳增长下信贷的扩张。2008年以后每次稳增长都依靠投资，体现为投资/GDP持续上升，而投资的扩张又引致信贷的扩张。而不以营利为目的的国有企业为了生产经营的规模扩张成为信贷扩张的主力，表现为近几年偏高的国有企业资产负债率进一步上行。地方政府杠杆率高企
参照社科院对政府部门债务的计算，将政府债务分为中央和地方政府债务两大类。中央政府债务指中央负有偿还责任的债务（以国债为主），地方政府债务包含地方负有偿还责任的债务和地方或有债务。
2015年年末，我国国债余额约10.7万亿元，政府支持机构债余额1.1万亿元，当年中央负有偿还责任的债务约11.8万亿元；根据第十二届全国人大常委会第十六次会议，地方政府负有偿还责任的债务限[2]额为16万亿元；按2010~2014年年末21.1%的复合增长率计算，2015年年末地方政府或有债务约为10.4万亿元。据此算出2015年年末整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比例为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008~2015年增加了16.5个百分点。
从时间序列来看，我国政府部门杠杆率一直在上升，从2009年的47%上升至2015年的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升至39%左右。
我国中央政府的杠杆率远未达到60%的警戒线，而与海外相比，美日欧等国的中央杠杆率普遍在50%以上（地方债务明显少于我国），意味着我国中央政府债务也不算高，但高企的地方政府债务是潜在的隐患，须重点关注，也是2014年第43号文出台、地方政府债务限额调控、地方置换债券推出的主因。地方政府存量债务主要由地方政府债券、主权外债、融资平台贷款、信托委托贷款等非标、城投债券组成。具体来看，2015年经过地方债务置换后，融资平台贷款在地方政府债务中占比44%，占据近半壁江山，城投债和非标的总占比约35%，地方政府债券（一般+置换）占比约20%，未来地方债所占比例将继续上升。
与2014年相比，2015年地方融资平台的新增贷款得到限制，非标融资持续萎缩，新增地方直接债务通过地方财政赤字约束、统一发行地方债融资，均有助于控制地方杠杆率。不过城投债发行量仍在上升，虽然不纳入直接债务，但会增加地方隐性债务。
放眼未来，为了对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力，而我国的途径多是通过中央加杠杆、地方控杠杆。中央债务具有加杠杆空间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。居民杠杆率低位抬升
由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款，且主要为消费贷款（尤其是房贷）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截至2015年年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元。
2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升，2008~2015年上涨了21.5个百分点，截至2015年年底已接近40%。居民债务增长主要来自住房按揭贷款的增长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。
住房贷款是居民中长期消费贷款的首要构成部分，这意味着居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。2015年3月以来全国地产销量增速触底回升，而2016年2月地产刺激政策频出，再次推高需求，带动房贷需求走高。虽然3月以来部分城市出台地产调控政策，但从短期看，居民部门仍处在加杠杆的进程中。
横向比较看，中国居民部门杠杆率处于偏低水平，因而仍有上升空间。而从纵向时间序列看，房贷利率是地产销量的先行指标，房贷利率见顶后地产销量增速将触底反弹。地产销量的改善将促使居民部门杠杆率的上升。本轮房贷利率下行始于2014年第二、三季度，而地产销量增速则从2015年第二季度开始反弹回升。目前房贷利率仍在持续下行，意味着短期内地产销量增速仍有上行空间。叠加前期降
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