证券投资分析(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：王擎

出版社：西南财经大学出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

证券投资分析试读：

前言

第一章　证券投资分析概述

学习目标：在这一章中，我们将讨论证券投资的概念和基本原则、信息的搜集方法、证券投资的基本步骤以及证券投资分析的流派和主要方法等内容。学习完本章后，你应当知道：●证券投资是什么？●证券投资应当遵循哪些原则？●如何获取证券投资所需的信息？●证券投资的基本步骤。●证券投资的主要流派。●证券投资分析的主要方法。

重点与难点提示：证券投资的概念、证券投资的原则、获取信息的方式、证券投资的基本步骤

伴随着我国居民收入的增加以及理财意识的增强，证券投资已经走进了寻常百姓家，那么，究竟什么是证券投资？证券投资应当遵循哪些原则？如何获取证券投资所需的信息？证券投资又有哪些主要流派和方法。这是每一个希望参与证券投资的人都必须面对的问题。在本章中，我们将首先学习证券投资的定义和原则，然后了解信息的获取方法和证券投资的基本步骤，最后讨论证券投资的主要流派和方法。

第一节　证券投资分析基本理论

一、证券投资概述

证券投资是投资者（国家、企业或个人）用货币资金购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取收益的投资行为和投资过程，同时承担与所得收益相对应的风险。它既是促进资本集聚、扩大再生产能力的重要形式，又是促进社会财富增值的重要手段。随着证券市场和股份制经济的发展，证券投资已成为社会大众的主要投资方式之一。

证券投资的目的包括获取收益、分散风险、增加流动性。获取收益是每个投资者在投资前首先考虑的目的，投资者用自有或筹集的资金，必然要通过运用获取收益来补偿资金成本，从中实现差额利润。证券投资的收益来源于利息股息收入和证券增值收入。利息股息收入是购买证券后，因为持有证券而从发行人那里取得的收益，它通常包含债券提供的利息收入和股票提供的股息收入。证券增值收入称为资本利得，由于证券价格在市场上呈现出较大的波动性，证券的增值收入往往是证券收益的主要构成，同时也可能是投资亏损的主要原因。第二个目的是分散风险，投资者除在投资过程中要取得较大的收益外，还要考虑降低风险或把风险控制在一定限度之内，这就需要把投资分散化。所谓投资分散化，是指投资者不要将全部资金投放在单一证券上，而是要同时持有多种资产。这样做的效果是，当某项资产由于某种原因而跌价时，或者某项债务因某种原因不能偿还本息时，其他资产有可能升值，不同资产的上升与跌价相互抵消，投资人将免受或少受损失。第三个目的是增加流动性，保证投资者应急的支付需要。个人投资者因为日常开支或特定的大额支出需要资金，机构投资者对资金流动性的要求更高，往往因为日常经营活动需要保持充足的资金流动性。投资者持有证券不但可以实现增值，而且证券是除现金外最有流动性的资产。（二）证券投资的特点

证券投资主要有以下三个特点：

1. 证券投资具有高度的自主性

随着社会经济和金融市场的不断发展完善、人民大众生活水平的提高以及手中持有财富的不断增加，无论是法人还是自然人都逐渐意识到理财的重要性，而进行证券投资的门槛相对较低、自主性较强，因此证券投资的吸引力日渐增大。由于证券可以流通，其流动性相对较高而且处置的成本较低，投资者可以持有获得利息或股利收入，也可以赚取证券买卖的差价收益，还可以参加公司的经营管理。因此，尽管证券投资有风险，其独特的自主性和吸引力使得人们对证券投资的兴趣和热情日益提高。

2. 证券投资的收益高，风险也大

证券投资的收益主要来源于利息、股利和资本增值，能够给投资者带来较高的收益，但也具有相当大的不确定性。高收益对应着高风险，证券投资的风险包括信用风险、流动性风险和操作风险等。以股票投资为例，股票的预期收益主要取决于上市公司的经营状况以及二级市场的供求状况，市场上的风吹草动都可能会导致二级市场股票价格下跌，投资者会遭受损失；如果上市公司破产，投资者甚至会血本无归。

3. 证券投资具有易变现性

易变现性是金融资产投资与实物资产投资的一个显著区别。易变现性反映了投资者可以在相对较短期内以合理的价格卖掉资产。许多证券交易活跃，投资者可以随时买卖而不受时间限制（在开市期间内）。但如建筑物、机械设备等固定资产，从其购入到回收现金需要较长的时间，即使是原材料、低值易耗品等流动资产的投资，虽然相对固定资产投资而言，时间要短，但也需要一定的周转时间。证券投资的易变现性，也意味着证券的持有期可能会比相应的实物资产的持有期要短一些。（三）证券投资的基本原则

证券投资是一项收益与风险并存的活动。对于投资者来说，有人因此一夜暴富，也有人因此倾家荡产，成功与失败有时只是一念之差。正确的投资理念与有效的分析方法及操作技巧相结合，会给投资活动带来事半功倍的效果。为了正确地进行投资，一般应遵循如下几条原则：

1. 时间原则

证券的交易一般是在规定的时间内进行的。如果进行长期投资，时间因素显得并不十分重要；如果进行短期投资，时间因素就十分重要。市场上一些以证券投资为主业的人，当然有充裕的时间，但是大多数投资者有自己的本职工作，他们只能利用业余时间，在工作之余买卖证券，但这样有时会错过证券买卖的较好时机。为了实现较好的投资效果，证券投资应该有相应的时间保障。目前，证券市场上有越来越多的家庭主妇、退休者步入，一个重要原因就是他们有相对富裕的时间来进行证券投资，他们既可以代表自己，也可以代表家庭、亲戚朋友进行投资活动。

2. 保本原则

进入证券市场，当然是为了增加收益，但这取决于许多主客观条件。从主观上说，要对行情特征和所买股票有及时和充分的了解；从客观上说，千千万万的投资者都希望能够一夜暴富，因而存在着激烈的竞争。所以，在没有形成对市场运行的清晰认识之前，绝不能凭运气、凭感觉冒然投资。其实证券市场中的机会永远都存在，但如果把本钱输光，即使再有绝好的机会也没有用，投资者一定要在保证不亏损的前提下去追求盈利。因此，“保本”对于每一个投资者来说都应是首要原则。

3. 学习原则

每个投资者都应当不断培养自己证券投资的能力，不但要掌握金融投资的基本知识，还要对国家政策方针有一定的了解和分析能力，能够独立自主地进行宏观经济分析、行业分析以及公司分析。同时还要掌握证券投资的技术分析，了解技术分析的主要理论和主要技术指标，从而能够做到基本分析和技术分析相结合来对市场和股市有一个相对清晰的认识。证券市场的特点是复杂多变，事无定势，只有在瞬息万变的证券市场中不断地学习，努力提高自己对市场把握的能力，才有可能最终战胜市场获得相对丰厚的收益。

4. 信息原则

进入股市切忌不闻不问，冷漠迟钝。有关所买股票的上市公司的经营情况、分红政策、兼并重组等消息，都极易也极快地反映到股票价格的波动上，而国家有关经济、金融政策上的变化或举措，可能对整个股市都产生实质影响。这些资讯犹如战场上的情报，往往能成为决定胜负的因素，因而对于投资者来说是非常重要的。投资者通过传媒及时了解、搜集并分析这些信息，可以使投资者减少风险、增加成功的机会，可以说是投资成败的根本。

5. 理智投资原则

理智投资就是建立在对证券的客观认识上，经过认真分析比较后再采取行动。坚持理智投资的原则，就是指投资者在进行证券投资时应该冷静而慎重，并善于控制自己的情绪。遇到大跌时，不要被恐慌情绪、过度悲观情绪所左右；而当股市疯狂上涨的时候，不要过度跟风与贪婪。在证券投资过程中，投资者面对的敌人往往正是自己，理智投资就是要克服普通人的性格缺陷，才能立于市场而不败。

6. 分散风险原则

分散投资是将投资资金适时地按不同比例、投资于若干种类不同风险程度的证券，建立合理的资产组合，从而将投资风险降低到最小限度。证券投资的目的是获得收益，但只有在控制风险的基础上才能实现确定的收益。分散投资虽不能完全消除风险，但却能使风险降到最低水平。

坚持分散投资原则，一般包括两个方面的内容：一是对多种证券进行投资。如果仅投资一种证券，其收益可能是高或低，甚至是亏本，这样风险是很大的。二是选择不同相关性的多种证券进行投资。往往将投资分为进攻性部分和防御性部分，前者主要指股票，后者主要指债券。

7. 止损原则

没有人能保证每次投资都成功，在证券市场上，没有“常胜将军”。投资者都是人，是人就会犯错误，应树立“市场总是对的”这一思想，出现错误后应该立即认输改正。因此，在买卖证券前就应设置一个止损价，如果市场走势并非预料，一定要坚持止损原则，才有可能保证“小输”，争取“大赢”。

8. 相反原则

道听途说、人云亦云是难以做好证券投资的。拥有独立的思考能力，在大家全部看好或者极度悲观时，心里多问几个问号，避免盲目自信和盲目恐惧，才有可能抓住最好的买卖时机。因为股市总是一个大多数人亏损、小部分人盈利的市场，所以有时候我们要有相反的思维，不要轻易随大流则更为明智。

二、证券投资分析的意义

证券投资分析源于美国、英国等金融发达的国家，随着证券市场的逐步发展，证券投资分析的内涵和外延都在不断扩大。一方面，证券投资分析的对象在不断地延伸，从微观的企业、中观的产业到宏观的国民经济，从国内市场研究到国际形势分析；另一方面，证券投资分析的方法也在不断地创新和发展，从传统的以技术分析和基础分析为主的分析方法发展到现在建立在主流经济学的资本资产定价模型（CAPM）、资本资产套利模型（APT）等基础上的现代投资分析方法。如今，证券分析师已经成为证券市场上一个独立和非常重要的职业，他们广泛地为工商企业、证券公司、基金管理公司等不同的市场参与主体服务。

在日趋复杂的金融环境中，进行证券投资分析的意义主要有：

1. 有利于科学决策

影响证券价格的因素有很多，每个影响因素的变化都可能导致证券价格的变化，而且每一种证券的风险—收益特性并不是一成不变的，因此在进行投资决策时，必须对各种因素进行详尽的分析，正确认识每种证券的风险性、收益性、流动性和期限性等方面的特点，选择适合自己投资风格或需求的投资对象，并制定相应的投资策略。因此，进行证券投资分析有利于减少投资决策的盲目性，尽可能提高决策的科学性和正确性来使投资获得成功。

2. 有利于正确评估证券的投资价值

投资者对证券进行投资是因为证券具有一定的投资价值，而正确的投资理念是低吸高抛，即投资于未来价格会上涨的证券。证券的价格最终由其价值决定，而证券的投资价值受到多方面的影响，并随着相关因素的变化而相应的变化。例如，债券的投资价值受市场利率水平的影响，并随市场利率的变化而变化；股票的投资价值则受到宏观经济、行业状况以及公司发展等各方面的影响。证券投资分析，就是综合考虑影响证券的各种因素，对证券的投资价值进行正确评估，这是保证证券投资成功的关键。

3. 有利于降低投资风险

进行证券投资，投资者在获得投资收益的同时也承担了相应的投资风险，总的来说预期收益水平和风险之间存在着一种正相关关系。预期收益水平高，投资者所承担的风险也就越大；预期收益水平低，所承担的风险相对也小。然而证券的投资—收益特性会随着相关因素的变化而变化，因此通过证券投资分析可以考察和分辨每种证券的风险—收益特征及其变化，从而有利于降低证券者的投资风险。【案例1－1】该投资高速公路公司吗？有一位私募基金经理对一家高速公路很感兴趣，于是他派自己手下的五位分析师到这家公司去，在公司的五个收费站免费担任一个星期的收费员。这些分析师将高速公路每天的车流量、不同时段的流量、不同类型车辆的流量等数据进行详细的统计，根据统计数据结果估算高速公路一年的车流量，并在此基础上估计公司当前和未来的收入，再结合公司的管理和未来发展战略等，基金经理判断这家高速公路公司很有投资价值，并且经营稳定，于是大量买入该公司股票，几年内获得了很高的投资收益。（来源于雅虎网）

三、证券投资分析的信息

信息的收集、分类、整理和保存是进行证券投资分析的最基础的工作，是进行证券投资分析的起点。分析人员最终所提供的分析结论的准确性，除了与所采用的分析方法和分析手段有关外，更重要的是取决于所占有信息的广度和深度。信息的多少、信息质量的高低将会直接影响着证券投资分析的效果和结论。在证券市场上，各种信息最终会通过不同途径对证券的价格产生影响。证券市场上各种信息的来源主要有以下几个渠道：

1. 公开渠道

公开渠道主要是指投资者通过网络、电视、广播以及各种书籍、报纸、杂志、其他公开出版物等媒体获得公开发布的信息。这一信息来源种类繁多，提供的信息量最为庞大，是进行证券投资分析的最重要的信息来源。按照不同的分类标准，可以对这些来源的信息进行不同的分类。

从发布这些信息的机构来分，主要有以下几个方面：政府机构（通常为政府统计部门、货币当局、证券监管部门、财政部等经济管理部门）、专业团体（通常为证券业协会、证券分析师协会以及某些非商业性的学术研究团体）、商业性研究机构（各类以营利为目的的会计师事务所、银行、资信评估机构、咨询公司等）、交易所、证券公司、上市公司等。

从信息所涉及的内容范围来分，有某个公司生产、销售、管理、财务状况的信息以及某项产品生产与销售状况的信息，某个行业发展状况、产业政策的信息，某个地区经济政策方面的信息，某个国家的政治经济形势的信息，关于世界政治经济形势的信息等。

从信息发布的方式看，有历史信息和实时信息两种形式。历史信息发布的是落后于市场的信息；实时信息是与市场同步发布的信息，例如交易所发布的各种股票交易价格的信息就属于实时信息。

从信息的表现形式看，有通过报纸、杂志、研究报告等印刷出版物提供的文字信息，有通过实时性的股票交易行情接收分析系统、电视台等传递的图形、图像信息，有通过实时性交易行情接收系统和某些报刊杂志提供的数据信息，有通过会议和广播电台等提供的声音信息，等等。一般情况下，同一种信息可以同时以多种形式发布。

从信息发布的频度来看，有定期和不定期信息两种形式。定期信息主要有上市公司季度报告、上市公司中期报告、上市公司年报、上海深圳证券交易所统计月报等，不定期信息有上市公司每天披露的即时信息、各种媒体每天披露的信息评论和分析报告等。

随着计算机网络技术和远程通信技术的发展，投资者和证券分析人员可以通过互联网直接提取和阅读所需要的投资分析信息。

2. 商业渠道

由于公开渠道的信息种类繁多，提供的信息量极为庞大，给投资者带来很多不便。因此，某些机构便将各种信息进行筛选、分类和整理，让投资者有偿使用，使投资者节省时间和精力，大大提高工作效率。另外如会计公司、银行、资信评估机构、咨询机构、证券公司等商业机构，有专门的人员进行资料的收集、整理、分析工作，并撰写研究报告，这些报告通常以有偿的形式向使用者提供。

目前，一些投资咨询公司也开始提供投资信息数据库共享服务。这些公司在某个服务器上存放数据库、公司财务报表等信息，投资者或证券分析人员可以通过网络访问该服务器，还可以把所需信息下载到自己的微机上供分析使用，避免了大量的直接收集和整理资料的工作，既提高了效率，又降低了成本。由于这是动态的数据库，分析人员随时都可以获得最新的信息。

3. 实地访查

实地访查是获得证券分析信息的又一个重要来源。它是指证券投资分析人员直接到有关的证券公司、上市公司、交易所、政府部门等机构去实地了解进行证券分析所需的信息资料。在证券投资分析过程中需要用到各种各样的信息资料，而有些资料无法通过公开的渠道获得，或者通过公开渠道所获得的资料的完整性、客观性值得怀疑，分析人员就可以通过实地访查去核实。通过实地访查去获取信息资料的做法，具有比较强的针对性，信息资料的真实性也有相当的保障。但是，所花费的时间、精力都比较多，成本比较高，而且具有一定的难度。因此，通常将这种方法作为上面两个信息来源的补充。

4. 其他渠道

其他渠道是指上面三个渠道以外获得信息的方法，如通过家庭成员、朋友、邻居等的介绍获得的信息。对某些投资者来说，有时这可能是最重要的信息来源。【案例1－2】红光实业造假红光实业上市前就是一家亏损企业，1997年5月23日，红光以每股6.05元价格向社会公众发行股份7000万股，公司许诺到2000年彩管产量达到250万只、彩色玻壳产量达到500万只，实现销售收入34亿元，税后利润3.1亿元，建成中国最大的彩管生产基地。一家上海的投资者看了这份令人激动的招股说明书，用自己毕生的储蓄50万元买进这家公司股票，但是买进后公司股价就一路下跌，当损失达到一半后，这位投资者决定到这家公司调查。当他到了这家公司才了解到事实真相，这家公司上市才半年，就将所有募集资金亏光。看到这个情况，该投资者站在该公司的铁路上，等着公司的火车开过来，他要用自己的生命向世人发出警告，但是等了半天，该公司的火车也没有开过来，原来公司已经停产了。（来源于雅虎网）（二）收集整理信息的方法

面对庞大的信息量，初入证券市场的投资者经常感到无从下手，因此投资者不但要了解获取信息的渠道，也要掌握将信息归类整理的方法。通过逐步建立一个电子、纸质或电子纸质相结合的信息库来分类收集信息，其方法主要有：

1. 建立证券投资基础知识库

证券投资基础知识是进行证券投资的基础，有必要对证券的基本种类、计算证券收益率的基本工具、证券工具的基本规则以及证券交易的基本术语等进行收集。

2. 建立投资对象资料库

证券投资需要选择具体的投资对象，但证券市场上有数以千计的股票、债券、基金、权证等证券，投资者不可能详细了解每一种证券。因此投资者需要把自己感兴趣的证券进行归集，并进行充分调查和连续的观察。投资者可以为每只证券建立一个资料库，将影响证券价格的重要因素罗列其中，并随时更新，为证券投资决策提供充分的依据。

3. 建立法律法规变动库

证券市场是个日新月异的市场，而我国处于新兴和转轨状态的证券市场更是如此，新的法律法规不断出台。投资者除了需要按时间顺序记录法律法规的主要内容，还需要对法律法规颁布带来的主要影响进行观注。

4. 建立市场追踪库以外

市场追踪库可以按时间顺序记录市场的变动、市场的热点板块和股票、市场的重大新闻等，也可以另外设立专题，就某个热点问题的分析加以整理。

5. 建立分析工具库

对于专业的分析人员或资深的投资者，除了上述信息外，还需要准备分析工具库，内容包括：宏观、行业、公司分析报告的撰写模板，股评报告的撰写模板，财务分析的基本模板等，以在需要时可以随时使用。

四、证券投资分析的步骤

证券投资分析作为证券投资过程的一个重要环节，对投资的成败起着十分重要的作用。证券投资分析结论的正确程度实际上取决于三个方面：①分析人员占有信息量的大小以及分析时所使用的信息资料的真实程度；②所采用的分析方法和分析手段的合理性和科学性；③证券分析过程的合理性与科学性。证券分析过程涉及进行证券分析的步骤安排以及在每一个阶段所要进行的主要工作等。

科学合理地确定进行证券投资分析的各个步骤，科学合理地安排每一个阶段的各项工作，对提高证券分析的效率、形成相对正确的分析结论都有着十分重要的意义。一般来说，比较合理的证券分析应该由以下四个步骤构成：

1. 自我定位

投资者的自我定位，主要包括两个层面：（1）长期投资还是短期投资。按照投资期限和动机目的的不同，证券投资者可分为长期投资者和短期投资者。长期投资者进行证券投资的目的不是为了转售获利，而是准备长期持有，享有股息收益。在正常情况下，股息收入要高于银行存款和债券的利息收入，长期债券的利息收入要高于短期债券的利息收入，长期持有股票还能得到公司财产增值的收益。短期投资者是指那些持有证券的时间较短，以赚取证券买卖差价收入为目的的投资者。由于证券价格变动频繁，使得投资者可以利用证券价格涨落来赚取证券买卖的差价收益。（2）投资者是稳健型、激进型还是中庸型。按照对待收益与风险的态度，证券投资者可以分为稳健型、激进型与中庸型的投资者。稳健型投资者比较注重投资的安全性，抗御风险能力较弱，属于低风险倾向的投资者。激进型投资者为获取较高的投资收益，他们愿意承担较大风险。中庸型投资者介于稳健型与激进型投资者之间，他们比较注重平衡风险与收益的关系，力求在保本的前提下获取尽可能多的收益，他们既希望获取稳定的利息和股息收入，也不会轻易放过获取证券差价收益的机会；他们愿意为丰厚的盈利而承担一定的风险，但在风险超过一定程度时就会断然放弃高利。

必须指出，投资者的分类只是相对的，在实际的证券投资活动中，很少有绝对的长期投资者和短期投资者、稳健型投资者与激进型投资者，投资者在不同的时期会改变其类型。

2. 收集资科

不同定位的投资者存在收集资料上的差别。进行长期投资的多为稳健型投资者，他们对发行公司的经营状况和财务状况进行分析，尽可能购买那些经营状况良好、财务稳定、有发展前景的公司的股票与债券，而不必关心证券价格暂时的涨跌。当证券市场行情愈跌，一般投资者愈失望的时候，往往是长期投资者酌量买进的大好时机。因此，长期投资者更注重宏观经济运行、行业发展、公司经营的基本分析，并收集与之相关的资料。

进行短期投资的多为喜爱冒险的激进型投资者，他们一般对经营状况变化较大、收益水平易受各种因素影响的活跃性公司证券更感兴趣。短期投资者频繁地买卖证券，必须时刻注意证券价格的变化趋势，而不必像长期投资者那样去关心公司的经营状况。因此，短期投资者更注重反映市场行情变动的技术分析，并收集与之相关的资料。

3. 判断与筛选

面对纷繁的信息来源，投资者要善于搜集、整理各类资料，运用相关知识与实践经验，做好去伪存真、去粗取精、由表及里、由此及彼的判断与筛选工作。

一般而言，政府机构、中央银行提供的信息较为可靠，具有权威性的全国性报刊尤其是全国证券货币市场信息披露指定报刊如《中国证券报》、《上海证券报》登载的信息较为真实。即使是真实可靠的信息，投资者仍需进一步判断其时效，失去时效的信息应予筛掉；另外还需判断投资对象与当前自我定位是否相符，不符合的应予筛掉。

4. 积累与分析

投资者要注意积累资料，保持其连续性。分析经济形势、市场行情、行业发展，不是凭一年半载的资料就可找出公司业绩内在规律和发展趋势的，要依据可比口径的中长期历史资料进行对比分析，才能从中受益。这就需要投资者对原始数据信息进行整理加工，形成系统的、连续的时间数列，并对时间数列各数值进行分析计算，得出有关的市场指标，用于分析预测证券价格的未来走势。

第二节　证券投资分析的流派与方法

一、证券投资分析的主要流派

随着现代证券组合理论的诞生，证券投资分析开始形成了界限分明的四个基本分析流派，即基本分析流派、技术分析流派、心理分析流派和学术分析流派。其中，基本分析流派和技术分析流派是较为系统化的分析流派；而心理分析流派与学术分析流派，目前还没有形成完整的投资决策体系。但是心理分析流派在市场重大转折点的心理把握上往往有独到之处；而学术分析流派在投资理论方法的研究、大型投资组合的组建与管理以及风险评估与控制等方面，具有不可替代的地位。

1. 基本分析流派

基本分析流派是指以宏观经济形势、行业特征及上市公司的基本财务数据作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。基本分析流派是目前西方投资界的主流派别。基本分析流派的分析方法体系体现了以价值分析理论为基础、以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。

2. 技术分析流派

技术分析流派是指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场行为作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。该流派以价格判断为基础、以正确的投资时机抉择为依据。从最早的直觉化决策方式，到图形化决策方式，再到指标化决策方式，直到最近的模型化决策方式以及正在研究开发中的职能化决策方式，技术分析流派投资分析方法的演进遵循了一条日趋定量化、客观化、系统化的发展道路。对投资市场的数量化与人性化理解之间的平衡，是技术分析流派面对的最艰巨的研究任务之一。

3. 心理分析流派

心理分析流派的投资分析主要有两个方向：个体心理分析和群体心理分析。其中个体心理分析基于“人的生存欲望”、“人的权力欲望”、“人的存在价值欲望”三大心理分析障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题。

4. 学术分析流派

在现代投资理论诞生以前，学术分析流派分析方法的重点是选择价值被低估的股票并长期持有，即在长期内不断吸纳、持有所选定的上市公司股票。现代投资理论兴起之后，学术分析流派投资分析的哲学基础是“效率市场理论”，投资目标为“按照投资风险水平选择投资对象”。学术分析流派的重要观点之一，即市场是有效的：当给定当前的市场信息集合时，投资者不可能发展出任何交易方法或投资策略，来获取超出投资对象内含收益率的超额收益。长期持有以“获取平均的长期收益率”为投资目标的原则，是学术分析流派与其他流派最重要的区别之一。

二、证券投资分析的主要方法

证券投资分析有三个基本要素：信息、步骤和方法。其中，证券投资分析方法直接决定了证券投资分析的质量。目前，进行证券投资分析所采用的分析方法主要有三大类：基本分析法、技术分析法和证券组合分析法。（一）基本分析法

基本分析又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券价值及价格的基本要素（如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等）的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价值，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。

证券投资基本分析的理论基础主要来自于四个方面：经济学，包括宏观经济学和微观经济学两个方面；产业经济学；财务管理学和投资学。其内容包括宏观经济分析、行业分析及公司分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响；行业分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析；公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某个公司证券价格的走势上，公司分析侧重于对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，借此评估和预测证券的投资价值、价格及未来变化的趋势。

证券投资基本分析的优点是能够比较全面地把握证券价格的基本走势，应用起来相对简单。缺点是预测的时间跨度相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱，预测的精确度相对较低。证券投资基本分析的适用范围为周期相对比较长的证券价格预测，相对成熟的证券市场，预测精确度要求不高的领域。

在股票市场上，基本分析主要是研究影响股票供给、需求两种力量的变动因素，以作为决定股票内在价值的参考。因此当某上市公司有利多消息（包含公司素质、政策面，甚至机构介入等）出现时，将使需求力量增强，内在价值上涨，如果此时内在价值高于市价，则值得买进股票。基本分析的作用就是为我们选择值得投资的股票。假设我们经过不同的分析方法，确知股市已进入新的上升阶段，但在众多只股票中，我们应该选择哪一只？哪一只最具有长线持有价值？哪一个公司的前景最佳？这都必须用基本分析方法才能找到答案。（二）技术分析法

简单地说，技术分析是仅从证券的市场行为来分析和预测证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。

技术分析的理论基础是建立在以下三个假设之上的：市场的行为包含一切信息；价格沿趋势移动；历史会重复。其理论的主要内容包括K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等。

技术分析的优点有：①简单方便，特别是科技发达的今天，通过现代化电脑手段，每一只股票的变化便一目了然。②客观理性的分析。图表上表现的无论买入或卖出讯号，都不可能因人为主观的意愿而改变。这和基本分析不同，基本分析是主观的，而技术分析是客观的。③保障利润，限制损失。如果投资者可以把理论和实践相结合，技术分析可以辅助我们在投资上达到这个目的。

但是技术分析也有一定的缺陷，主要表现在以下几个方面：①技术分析讯号的出现往往和最高或最低价有一段距离，如果投资者不习惯这些信息，未果断采取相应的买卖策略，常常会错失机会。②技术分析经常有“走势陷阱”出现，混淆投资者的视线，令投资者对出现的讯号往往采取不信任的态度。③技术分析不可能告诉我们每一次价格波动的最高和最低价，也不可能告诉投资者每一次上升或下跌完结的时间。当然其他分析也不可能做到这一点。因此，技术分析主要适用于短期的证券价格的预测。

由以上内容可知，基本分析与技术分析主要有以下几点区别：（1）目的不同。基本分析的目的是为了获得证券投资的长远收益，它重点研究的是证券的内在投资价值，较长期地持有质优而价值被低估的股票，而不关心市场上那些短期的难以捕捉的变动。技术分析的目的是为了获得证券投资的短期收益，它更关心股票的短期走势，认为基本分析的数据资料公布滞后，当投资者知道公司基本面发生利好变化时，股价早已高高在上，此时买入无疑会接到最后一棒。故技术分析强调的是在市场的短期波动中抓住机会，以实现投资收益的最大化。（2）方法与内容不同。基本分析偏重于定性研究，是从影响市场供求关系的外部因素入手，分析股价的长期趋势，并制定相应的投资组合策略。技术分析侧重于定量分析，是从证券市场本身入手，依据市场提供的价格、成交量等资料分析股价的中短期走势。技术分析认为影响市场的所有因素，包括经济面、消息面、心理面等，都已集中地反映在股价和成交量上，投资者根据技术图表和历史经验完全可以领先一步，采取正确的应变措施。（3）用途不同。基本分析的用途主要是告诉投资者买卖哪些股票，即如何选股。当选择好股票后要长期持有，短期内不考虑出手的时间和价位。技术分析则告诉投资者什么时候去买或卖，即选择合适的时机和投资方式。当买入股票后要随时准备卖出，在股价的涨跌中获取更多的差价收益。

基本分析和技术分析在投资理念、投资方式和投资策略上都有很大的区别，但它们不同的价值取向，各有其合理的内核。在投资实践中，无论是偏重于价值投资的基本分析者，还是侧重于趋势分析的技术投资派，都取得过辉煌的战绩，也有过惨重的失败。成熟的投资者要善于把两种分析方法结合起来使用，用基本分析估计长期趋势，用技术分析判断短期走势和确定买卖时机。（三）证券组合分析法

证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的个人偏好来确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法。证券组合分析法是证券投资分析一个重要组成部分，它是研究在面临各种相互联系的确定的和不确定的结果的条件下，投资者怎样做出最佳投资选择，把一定数量的资金按合适的比例，分散投资在许多种不同的资产上，以实现投资者效用最大化的目标。

证券组合分析是建立在现代证券组合理论之上的一种分析方法，该理论的假定条件有：①投资者关心其资产组合的两个问题，即预期收益率和风险程度；②资本市场是有效的，即证券价格能充分反映所有可以获得的信息；③不存在交易成本或个人所得税；④所有证券的投资都是完全可以分割的，从而投资者可以任何比例投资于任何证券；⑤投资者完全根据证券组合的期望值（预期收益率）和标准差（风险）作出投资决策；⑥存在一个无风险利率，按照此利率投资者可以借入或贷出任意数量的资金，对所有投资者来说这个无风险利率是相同的；⑦每种证券之间的收益都是有关联的，如果知道各种证券彼此间的相关系数，就有可能决定证券组合所能产生的最低风险。理性投资者在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券或在风险既定的条件下选择期望收益率最大的证券。证券组合分析的内容主要包括马克维茨的均值方差模型、资本资产定价模型（CAPM）、特征线模型、因素模型、资本资产套利定价模型（APT）以及它们在实践中的应用。【案例1－3】张博士怎样进行股票投资分析张博士是一个高科技企业集团的工程师，今年35岁，由于收入丰厚，所以有了多年炒股的历史和经验。因为时间的限制，不可能每天进行交易操作，所以他的炒股目标是中长线投资和波段操作，不怕冒险，追求较高收益。几年下来收益可观。那么他是怎样炒股，如何进行股票投资分析呢？据他本人介绍，他认为每周的分析最重要，可靠的信息是基础，灵活的操作是保证，总结在一起就是“三步曲”：第一步是收集信息，第二步是分析和判断，第三步是操作。首先是收集信息，最可靠的是报刊、广播和电视的公开信息，沙龙、股评和朋友的消息仅供参考，每天收集和关注，周末更是花许多时间，下功夫收集，因为信息是分析的基础。其次是分析和判断，分三个方面，一是分析大势，判断基本面，分析走势图。上升趋势形成时进场买股票，下跌趋势开始时离场休息。二是选择股票，主要运用基本分析法选行业、选区域、选盘子、选业绩、选成长性和发展潜力，比较各种板块和各种常用财务指标，选择若干可能投资的股票。三是选择买卖时机，主要运用技术分析法考虑常用技术指标和走势图，上升趋势形成而且技术指标从超卖变为强势时，进场买进所选择的股票并耐心持有，短时一个月，长可达一年以上；当分析走势图时，发现中长期下降趋势开始时，坚决离场休息，或者选择其他强势股票换股持有。最后是买卖操作，以能够获取收益来看操作是否顺利。基于分析和判断的结果，进场买股票时不考虑几分钱的差价，比最新价高几分钱买进，往往比较顺利；离场时比最新价少几分钱，甚至一二角钱坚决卖出，决不犹豫，而且卖出后往往会过几天再考虑是否再买股票，所以持仓状态常常是空仓休息或者是全仓持股。张博士认为牛市里全仓持股更优，只要选择了好股票，放长线钓大鱼最快活；而熊市来临时空仓最潇洒，少做或者不做反弹；底部形态明显，放量上涨，反转可能性很大时，全仓买入持有股票最踏实，没有不踏实的烦心和苦恼。（参见王勇，李建华　证券投资分析）本章小结1. 证券投资是投资者用货币资金购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取收益的投资行为和投资过程，同时承担与所得收益相称的风险。2. 进行证券投资应当遵循时间原则、保本原则、学习原则、信息原则、理智投资原则、风险分散原则、自损原则、相反原则八项原则。3. 获取证券投资所需信息可以通过公开渠道、商业渠道、实地查访以及其他渠道四种方式。4. 合理的投资行为由以下四个步骤构成：自我定位、搜集资料、判断和筛选、积累和分析。5. 证券投资分析目前存在着四个基本分析流派，分别是基本分析流派、技术分析流派、心理分析流派和学术分析流派。6. 进行证券投资分析所采用的分析方法主要有三大类：基本分析法、技术分析法和证券组合分析法。重要概念提示证券投资、易变现性、资本利得、分散投资、相反原则、止损原则、基本分析法、技术分析法、心理分析流派、学术分析流派复习思考题（1）你会从哪些渠道搜集关于证券投资方面的信息？（2）请结合自己的性格特点分析在证券投资中的自我定位。（3）浅谈你对技术分析法的看法。（4）浅谈你对证券投资的认识。

第二章　证券投资的价值分析

学习目标：在熟悉货币时间价值的基础上，我们将在本章了解股票、债券、金融衍生产品、基金等四类常见有价证券的定价原理。通过本章的学习，你应当了解到：●判断股票投资价值的方法；●影响股票投资价值的因素；●判断债券投资价值的方法；●影响债券投资价值的因素；●金融衍生品的定价原理；●基金的价格决定原理。

重点与难点提示：证券定价的现金流折现法、证券定价的市盈率方法、收益率曲线与利率的期限结构、金融衍生品的定价原理

当投资者进行证券投资时，总是面对着种类繁多的有价证券以及它们那变化莫测的价格，以什么样的价格买入或卖出哪种证券，就成了投资者最关心的问题之一。一般而言，比较常见的有价证券包括股票、债券、金融衍生产品以及基金，它们分别有着各自不同的定价机制。了解这些有价证券的定价原理，是成为一个合格的投资者所必备的条件之一。

第一节　股票的投资价值分析

一、现值模型

当我们去判断一只股票是否具有投资价值的时候，最常使用的方法是现金流贴现法和内部收益率法。现金流贴现法的思想是通过贴现现金流的办法，将投资者能从一只股票上获得的全部收益（包括股息和出售股票所得）折现成这只股票的内在价值，并判断内在价值是否和股票的市场价格存在差异。如果内在价值高于市场价格，那么我们就认为这只股票被低估，投资购买这只股票是明智的；反之，如果市场价格高于内在价值，那么我们认为股票被高估，不应当持有这只股票。内部收益率法是根据股票市场价格来计算出持有这只股票所带来的收益率，如果持有股票带来的收益率高于投资者所要求的收益率，那么就应该购买这只股票；如果持有股票带来的收益率低于投资者所要求的收益率，那么就不应该持有这只股票。

实际上在判断一只股票是否有投资价值时，现金流贴现法和内部收益率法是分析这个问题时两个不同的角度，两者在本质上是一致的。股票价值判断的难点之一就在于对未来股息支付的预测，如果我们假定了未来的股息的支付，那么运用两种方法就会得到一致的结论。接下来我们将假设不同的股息支付形式，分别运用这两种方法做出详细的分析。（一）模型形式

1. 现金流折现法

任何资产的价值都取决于其未来能给投资者带来的收益，如果收益越高，那么其价值就越大。对于股票而言，未来的收益就表现为股息以及出售股票所获得的收益。假设投资者准备永远持有该股票，那么未来的收益就只包含了股息。由于股息的支付是在未来，因此把未来的股息收入换算成收益现值就可得到股票的内在价值。

由于股息的支付是未来一系列的时间点上发生的，因此我们就可以把股票的内在价值视作所有股息收入对应的现在收益之和。假设V为股票的内在价值，则有下面的公式：

其中：D是未来某次支付的股息，k是相应的折现率。【例2－1】现在有一家矿业公司发行股票，它的所有设备都是租借的，而它所拥有的煤矿还有5年的开采时间。在未来的5年里，公司都会在每年的这一天支付每股10元的股息，5年后，公司不会再有任何盈利，投资者认同的年收益率是10％。那么这家公司的股票的内在价值是多少？

我们可以通过公式（2.1）来分析这个问题。由于每年的股息都是相等的，所以D总是等于10元。折现率等于投资者认同的收益率，在本例中是每年10％。因此带入到公式（2.1），我们就可以计算出该股票的内在价值。

在实际交易中，投资者往往是从二级市场上购买股票，此时股票已经发行了，投资者需要判断的是股票在二级市场上的价格与股票内在价值的差异，如果股票价格高于其内在价值，那么这只股票被高估，投资者不应买入。与之相反，如果股票价格低于其内在价值，那么这只股票被低估，投资者应买入该股票。

在进行判断的时候，我们一般会引入净现值这个概念，净现值（NPV）等于内在价值（V）和成本（P）之差，成本指的是投资者在二级市场上购买该股票的成本，一般包括该股票的价格、券商佣金以及税收等因素。在本章中为了简化分析，忽略了佣金及税收等因素，将股票的购买成本视为股票的价格。

如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流的现值大于投资成本，即这种股票被低估，可以购买这种股票。

如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流的现值小于投资成本，即这种股票被高估，不应购买这种股票。

NPV方法给我们提供了一个判断是否应当购买股票的依据。除此之外，我们还可以通过内部收益率方法对这个问题进行判断分析。

2. 内部收益率法

内部收益率就是指投资净现值等于零的贴现率。如果用k*代表内部收益率，根据内部收益率的定义可得下式：

所以：

由此可见，内部收益率是使得未来股息贴现值正好等于股票市场价格的贴现率。对于投资者而言，如果他要求的收益率k大于内部收益率k*，那么就不应该购买这只股票；反之如果内部收益率k*大于投资者所要求的收益率k，那么购买这只股票就是明智的。

在例2－1中，如果现在的股票市场价格P是36元，那么根据公式（2.2），我们就可以计算出内部收益率k*＝12％。而投资者要求的收益率k＝10％＜k*。因此对于这个投资者而言，矿业公司的股票被低估，应当购买这只股票。

运用现金流贴现模型或内部收益率方法都存在一个困难，即投资者必须明确了解未来所有时刻支付的股息。由于股息的支付往往是在无穷多个时期，因此有必要给股息的支付加上一些假定，以便于计算股票的内在价值。

围绕着不同的股息增长率的假定派生出不同类型的贴现现金流模型。（二）零增长模型

1. 现金流折现法

零增长模型假定股息的增长率等于零，即股息的增长率g＝0。也就是说，未来的股息按照一个固定的数量支付。如例2－1中，矿业公司每年支付的股息都是10元一样。如果我们进一步假设矿业公司所拥有的煤矿可以无限期的开采下去，公司的股息政策不会改变而且没有其他的盈利项目，如果我们用D表示所有的股息，那么：

根据数学计算可以得到：

因此，零增长模型用式（2.3）表示为：

其中：V是股票的内在价值，D是不变的股息，k是到期收益率。

根据例2－1中的数据可得矿业公司的股票价值是10÷10％＝100（元）。

2. 内部收益率法

零增长模型也可以用于计算投资于股息增长率为0的股票所带来的内部收益率。用股票的当前价格P替代V，用k*（内部收益率）替换k，零增长模型可以转化为：

在例2－1中，如果可以无限开采下去的矿业公司的股票市场价格是80元，每年支付的股息都是10元不会改变。那么就可以计算出内部收益率k*＝10÷80＝12.25％。

由于该股票的内部收益率大于投资者所要求的收益率，因此持有该公司的股票是明智的。在现实世界中，假定一种股票永远支付固定的股息是不合理的，因此零增长模型的应用受到了相当的限制，但对于优先股而言，它的股息支付大多数时候是固定的，因此在决定优先股内在价值的时候，零增长模型还是有用的。（三）不变增长模型

1. 现金流折现法

在不变增长模型里面，“不变增长”指的是股息按照不变的增长率增长，表现为g是常数，根据该假设有D＝D（1＋g）＝D·（1tt－10t＋g）。

将上面这个式子代入现金流贴现模型公式（2.1）可得：

通过数学中无穷级数的转化可以得到股票不变增长模型的定价公式：

有时候也可以进一步简化为：

V＝D／（k－g）1【例2－2】2009年某电力公司股东大会上，董事会决定支付每股10元的股息，并且在未来的日子里，该股票的股息按照6％的速度增长。如果投资者所要求的必要的收益率为10％，那么市场所认可的该股票的股价是多少？

这是一个典型的不变增长模型的应用，通过公式（2.5）我们可以很轻松地求出该股票的价格是10×（1＋6％）÷（10％－6％）＝265（元）

2. 内部收益率法

利用不变增长模型的公式同样可以求解该股票的内部收益率。首先，用股票的当前价格代替V，其次，用k*代替k，其结果是：

经过变换，可得：

假设例2－2中的公司的股票价格是300元，通过（2.6）式我们就可计算该公司股票的内部收益率是k*＝＋6%＝9.5%。由于内部收益率小于必要收益率，该公司的股票被高估。

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于0，股息将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。（四）可变增长模型

可变增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型进一步放宽了对股息的假设条件，因此较零增长模型和不变增长模型能较好地拟合现实情况。在这里我们将对可变增长模型中的具有代表性的二元增长模型进行讨论。

1. 现金流折现法

在二元增长模型中假设股息的变动在一段时间T内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股息按不变增长模型进行变动。因此，股息流可以分为两个部分。第一部分包括在股息无规则变化时期的所有预期股息现值。用V表示这一部分的现值，它等于：T-

第二部分包括从时点T来看的股息不变增长率时期的所有预期股息的现值。因此，该种股票在时间T的价值（V），可通过不变增长T模型的定价公式求出：

但目前投资者是在t＝0时刻，而不是t＝T时刻来决定股票现金流的现值。于是，还得把上述V的价值贴现到t＝0的时点：T

于是，我们把T时刻以前所有股息的现值和T时刻以后股息的现值相加，这两部分现值的总和即是股票的内在价值。用公式表示如下：【例2－3】现在有一家矿业公司发行股票，它所拥有的煤矿还有5年的开采时间。在未来的5年里，公司都会在每年的这一天支付每股10元的股息，5年后公司转向电力生产，并且每股股息按照6％的速度增长，如果投资者要求的10％的回报率不变的话，那么现在公司的股价应该是多少？

这道例题是前面两个例题的一个综合，其实可变增长模型本身也是其他增长模型的一个组合，在本例中T＝5，代入公式（2.7）可得：

2. 内部收益率法

零增长模型和不变增长模型都有一个简单的关于内部收益率的公式，而对于多元增长模型而言，不可能得到如此简洁的表达式。在公式（2.7）中，用P代替V，用k*代替k，可得到：

虽然我们不能得到一个简洁的内部收益率的表达式，但是仍可以运用试错方法，计算出多元增长模型的内部收益率。具体而言，试错法是在建立方程之后估计k*，当代入一个假定的k*后，如果方程右边的值大于P，说明假定的k*太小；相反，如果代入一个选定的k*值，方程右边的值小于P，说明选定的k*太大。继续试选k*，最终能找到使等式成立的k*。（五）有限期持有股票的条件下股票内在价值的决定

无论是零增长模型、不变增长模型还是多元增长模型，它们都是对所有未来的股息进行贴现，即假设投资者接受未来的所有股息流。如果投资者只计划在一定期限内持有该种股票，该股票的内在价值该如何变化呢？

如果投资者计划在一年后出售这种股票，他所接受的现金流等于从现在起的一年内预期的股息（假定普通股每年支付一次股息）再加上预期的出售股票价格。因此，该股票的内在价值的决定是用必要收益率对这两种现金流进行贴现，其表达式如下：

式中：D为t＝1时的预期股息，P为t＝1时的股票出售价格。11

在t＝1时股票出售价格的决定是基于以后预期支付的股息，即：

代入公式（2.8）得到

公式（2.8）与公式（2.1）完全相同，说明对未来某一时刻的股息和这一时刻股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值，等于对所有未来预期股息贴现后所得的股票价值，这是因为股票的预期出售价格本身也是基于出售之后的股息的贴现。因此，在有限期持有股票的条件下，股票内在价值的决定等同于无限期持有股票条件下的股票内在价值的决定。这个结论适用于之前我们讨论的所有的股息增长模型。或者说，贴现现金流模型可以在不考虑投资者计划持有股票时间长短的条件下来决定普通股股票的内在价值。（六）股票折现率的估计方法

在前面的分析中，我们都假定市场上投资者所认可的回报率是已知的，然而在现实世界中，投资者主体之间的巨大差异造成了很难确定一个市场所认可的收益率。但是我们可以假定存在一个市场所认可的收益率，并且这个收益率和其他因素如风险、企业财务状况、市场的整体环境等因素相关。进而我们可以通过确定相关因素及其对收益率的影响大小来估计这个市场认可的收益率。

通常的情况是市场对每个证券所认可的收益率取决于其所承担风险的大小，这样我们就可用资本资产定价模型（CAPM）来计算各证券的预期收益率，并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。资本资产定价模型为：

E（r）＝r＋[E（r）－r]·βjFMFj

式中：E（r ）为某种股票的预期收益率；j

r为无风险利率；F

E（r ）为市场组合的预期收益率；M

β为某证券j的β系数。j

该公式说明：任何一只证券的预期收益率等于无风险利率r加上F风险补偿[E（r）－r]·β。因此，估计E（r）要先估计出无风险利率MFjjr，市场组合的预期收益率E（r）和证券的β系数。Fm

估计无风险利率相对比较容易，因为政府债券可以看作是现实中的无风险债券，一般采用短期国债的收益率来替代。对于市场组合收益率的预期则要复杂一些，可以运用基本分析、技术分析、证券市场指数与主要经济指标关系模型等方法来分析，也可以用历史数据估计得出。

证券β系数的获取一般有四种方法：

第一种：在资本市场发达的国家，目前已有专门机构通过收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算各种证券的β系数，以便出售给需要的投资者。

第二种：估计证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值。历史的β值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。

第三种：用回归分析法估计β值。假定某年度的β系数与上一年度的β系数之间存在着线性关系，即β＝α＋αβ。通过许多年度βt01t－1值的积累和回归，便可估计出上式中α和α，这样就能计算出下一年01度证券的β值，即：β＝α＋αβ。t＋101t

第四种：对第三种方法的修正。在第三种方法中仅仅考虑了前一期β值对后一期β值的影响，事实上，证券β系数大小还与其发行公司和股票的其他特征相关。例如，发行公司的规模、发行公司的财务杠杆比例、流动性水平、收益稳定性等指标都可能与证券的β系数有关，那么可以将上述因素加入到回归模型中，根据历史数据估计得出β系数。

通过上述几个步骤，我们获得了、r与β的估计值，于是可以i利用证券市场线求出证券的预期收益率，即计算内在价值所要的贴现率。

二、比率分析方法

对于中小投资者而言，似乎很少有人是通过分析企业的年报并应用上文中的理论模型来做出投资决策的。事实上，即使是机构投资者，也无法准确预测企业的股息政策以及折现率的变化。这就导致了上文介绍的理论方法缺乏实际可操作性。现实中对股票估价的讨论大多集中在公司的价格—盈利乘数上，通常称为市盈率，用公式表示为：

市盈率到底取决于什么因素呢？1992—2001年因特尔公司的平均市盈率是35。而美国电力公司的这一比率只有因特尔公司的一半。那么因特尔公司股价是否被高估了呢？如果投资者相信因特尔公司会比美国电力公司以更快的速度增长。较高的市盈率就是合理的，投资者乐意为每一美元的收益支付更高的价格。事实上，在2000年年底因特尔公司的每股收益增长了8倍以上。而美国电力公司的市盈率几乎没有变化。由此可见，高的市盈率往往意味着公司拥有着广阔的增长机会。

通过不变增长模型定价模型，能使这个观点更加明确。在不变增长模型中P＝D／（k－g），假设ROE是股票的净资产收益率，E为11每股收益，b为再投资率，k与g分别表示股票的要求收益率和股息增长率。那么D＝E×（1－b），g＝ROE×b，将其代入不变增长模型就11有：

则市盈率为：

由此可见市盈率和公司的股票净资产收益率是正相关的，净资产收益率高的项目会带来增长的空间。成长性的差异是导致不同行业、不同公司市盈率有较大差异的原因。

因此当投资者偏好于那些高成长的公司时，他们往往可以选择那些高市盈率的股票；如果投资者更看重公司稳定的股息流，那么投资者则倾向会选择那些市盈率较低的公司。但是我们怎样通过市盈率来判断一家公司的股票的股价是否合理呢？在有效市场下风险结构类似的公司，其股票的市盈率也应当一致。因此只要选择一系列风险结构类似的公司并求得市盈率的平均数，就可以此作为市盈率的估计值。然后根据每股的收益来计算出股票的投资价值。

一家公司有非常高的市盈率，说明投资者普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长，以至数年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不理想，支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落。与之相反，如果一家公司的股票市盈率大大低于同类股票而且公司自身并没有出现经营困境的迹象，那么这家公司的股票价格就可能被低估了。

市盈率指标的优点在于容易理解且数据容易获得，但也有不少缺点。比如，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出，但公司可能根据合理规则进行盈余控制，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异。同时，市盈率的变化往往也与经济周期有关，对周期性的行业由于其业绩波动较大，在计算市盈率时往往需要对业绩进行相应调整。

三、影响股票投资价值的现实因素

根据我们之前的理论模型，股票的价格只取决于股息、折现率等少数的几个因素。但在现实经济中影响股息，也就是影响公司业绩的因素却是非常多而且经常是可变的。因此我们总是看到股票价格涨涨跌跌，起伏变化。影响股票价格的因素基本上可以分成两类：内部因素和外部因素。

影响股票投资价值的内部因素主要是指公司自身的因素，具体包括了公司净资产、股利政策、盈利水平、增资减资以及资产重组等方面。这些因素的改变都会最终反映到股票价格上面，具体分析如下：

1. 公司净资产

净资产指的是总资产减去总负债后的净值，它是全体股东的权益，是决定股票投资价值的重要基准。股票作为投资的凭证，每一股代表一定数量的净资产。当净资产增加时，股票价格也会随之上升。

2. 公司的股利政策

公司的股利政策直接影响到了股票的投资价值。股利作为持有股票的一项重要收益，其水平越高，每一股给投资者带来的回报也就越大，股票价格也就越高；反之，股利水平越低，每一股给投资者带来的回报也就越小，股票价格也就越低。但是由于股利来自于公司的盈利，公司需要把这部分盈利在扩大再生产和回报股东之间做出合理的分配，尤其是公司在拥有巨大发展潜力的时候往往会选择少发或不发股利。例如，微软公司自1986年在纳斯达克市场上市以来，直到2003年才第一次派发股利，但微软的股票在市场上一直保持了稳步增长。因此，不能简单认为，派发股利越多的公司其价格越高。

3. 公司盈利水平

判断一家上市公司业绩的好坏，是否具有投资价值，往往需要判断其盈利水平的高低。公司的盈利水平是影响公司股票价格的重要因素。例如当一家公司预期盈利增加时，其可分配的股利就会增加，股票价格也会相应上涨；与之相反，当预期盈利减少时，其可分配的股利就会减少，股票价格也会相应下降。但需要注意的是，由于股票价格受多种因素的影响，股票价格的涨跌和公司盈利的变化并不是完全同步的。

4. 增资和减资

增资是指公司因业务发展需要而增发新股的行为，它对公司股价的影响有着不确定性。当公司没有产生效益前，增资会使每股净资产下降，促使股价的下跌。但对那些业绩优良、具有发展潜力的公司而言，增资意味着公司实力的提高，会给股东带来更多回报，股价不仅不会下降，还可能会上涨。当公司宣布减资时，多半是因为公司经营不善，需要重新整顿，股价往往会大幅下降。

5. 公司资产重组

公司重组会引起公司价值的巨大变动因而其股价也随之剧烈波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，是否会改善公司的经营状况。重组对公司的发展是否有利是判断其影响股价方向的标准。

影响股票价值投资的外部因素主要是指公司外部环境的因素，具体包括了宏观经济因素、行业因素以及市场因素这三个方面，外部因素的改变会影响的公司的经营状况，进而对股票价格产生影响。具体如下：

1. 宏观经济因素

宏观经济走向和相关政策是影响股票投资价值的重要因素。宏观经济走向包括了经济周期、通货膨胀以及国际经济形势等因素。国家的货币政策、财政政策、收入政策和证券市场的监管政策都会对股票的投资价值产生影响。

2. 行业因素

产业的发展趋势对于处于该行业的上市公司的影响是巨大的。因此产业的发展趋势、国家的产业政策以及相关产业的发展都会对公司的价值产生重大的影响。

3. 市场因素

证券市场上投资者的心态往往是最难以确定的因素，但毫无疑问的是，投资者的情绪，以及投资者对未来市场的预期会对股票价格产生重要的影响。

总之，宏观经济因素、行业因素和市场因素都会通过各自的机制影响股票的价格，在后面的章节里，我们会作进一步的介绍。

四、阅读材料：跌宕起伏的股票市场

在本节的前三个部分，我们学习了股票定价的基本方法，然而在现实世界中，股价的变化不能依靠数学模型得到完全的解释。作为经济发展的“晴雨表”，股票市场是经常风云变幻、起伏不定的。股票市场有着自身的特殊性，与一般的商品市场不同，股票市场代表一种虚拟经济，在股票市场上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可以在未来获得收益的金融资产。股票价格不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害等影响。股票市场的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。

从1929年的股市大萧条到20世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”、1997年的亚洲金融危机，股票市场的规模和影响力在不断加强。每一次的危机周期中，股票市场都经历了一个先节节攀升，然后急剧下滑的波动。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。图2.1　2000—2008年美国标准普尔指数的季度变化（数据来源：万德数据库）

股票市场的剧烈波动在其他股市的发展历史上不乏其例。1985—1990年日本股市持续大涨，日经225指数由1985年年初的11 000点涨到38 000多点。但是，进入20世纪90年代，日本股市开始暴跌。到1990年10月份股指已跌破20 000点，1992年8月18日降至14 309点，基本上回到了1985年的水平，股指比最高峰时下降了63％。

在中国，股票市场也有这样一段疯狂的经历。以我国2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策的刺激下，我国股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006—2007年中国股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年年初以来，上证综指从2700多点开始节节攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13 500万户，与2006年相比，几乎增加72％。然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已经跌破2000点，市值严重缩水。从2005—2008年沪深300股指的涨跌幅变化图中我们可以明显地看到以2007年6月为转折点的前后巨大的反差。（见图2.2）图2.2　2005—2008年沪深300指数的变化（数据来源：万德数据库）

第二节　债券的投资价值分析

一、债券的定义

债券经常被称为固定收益证券，因为它们被承诺获得一个固定的现金流，其现金流水平是事先给定的。由于支付水平事先固定，只要发行人有足够的信誉，债券就是无风险的。例如，假定有一张面值1000元，息票利率为8％的债券，出售价格为1000元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为30年）每年得到1000元的8％的利息，也就是80元。这80元一般分为两个半年期支付，即每半年支付40元。到这张债券30年期满时，债券的发行人要将面值标明的1000元还给持有者。

债券通常会有足够高的息票利率以吸引投资者购买。不过，有时也会发行无息的零息票债券。如果是这样的话。投资者可以在到期日拿到面值，但由于是零息票债券，投资者途中将不能获得利息。因此这些债券是以低于面值的价格发行的，投资者的回报是发行价和到期收回的面值之差。

二、债券投资价值的现值模型

债券由于其现金流的支付是固定的，因此债券的定价公式相对于股票而言就简单得多，由于债券的付息与还本都发生在若干个月或若干年之后，因此投资者愿支付的这种未来收益权的价格取决于将来的现金流的现值，而折现率是相应的市场利率。一般对于债券而言，其折现率包括了以下三个部分：①无风险的真实收益率；②预期通货膨胀率；③风险溢价，这种溢价反映了债券的某些特性，譬如说违约风险、流动性风险、纳税属性等。

为了简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现。当然，我们也可以很容易的把这个条件放宽。在实践中，不同时期的现金流，会有不同的贴现率。在下面的介绍中我们会对贴现率再给出详细的讨论。

债券现金流的构成包括了到期日为止的利息的支付以及面值的最终支付。因此，

债券价值＝息票利息的现值＋票面值的现值

若令到期期限为T，市场利率为r，债券的价值则为

公式（2.9）就是一般附息债券的定价公式。【例2－4】我们在本节一开始曾讨论过一张债券是，息票利率8％，30年到期，面值是1000元，每半年支付息票一次。假设每年的利率是10％，则债券的价值是多少？如果市场年利率下降到8％，那么债券的价值又会是多少？

解：根据公式（2.9）当年利率是10％时，我们可以得到：

当年利率是8％时，我们可以得到：

零息票债券相当于一种特殊的付息债券，它的价格依然可以通过公式（2.9）求出。只是要注意到息票利息为0。具体如下：【例2－5】某公司发行零息票债券，面值为100元，债券的期限是3年，市场利率是10％。那么这样一张债券内在价值是多少？

解：根据公式（2.10），可以求得该债券的价值。在本例中面值是100元，r＝10％，T＝3。代入以得到P＝75.13（元）

通过上面两个例子的计算，我们可以发现：利率越高，则债券持有人所得的现值支付就越低。因此债券价格在市场利率上升时会下跌。这说明了债券价值的一个重要的规律，即债券价格和利率存在着负相关关系。

三、债券的收益率

在现实世界中，投资者并不是根据息票利率来决定是否购买债券的，而是必须综合考虑债券价格、到期日、息票收入来推断债券在它的整个生命周期内可提供的回报。因此我们必须找到一种收益率指标，它既可以联系到当前的债券价格，又与债券在整个寿命期内的支付相关。到期收益率就是这样的一个指标。到期收益率被定义为使债券的支付现值等于债券价格的利率。这个利率是债券持有至到期日这个期间内所获得的平均收益率。其公式为：

在已知债券市场价格前提下，我们求出的债券内含报酬率r，就是债券的到期收益率。

假定一只债券，其面值是1000元，每半年付一次利息，每次的利息是40元，该债券的市场价格是1276.76元，投资者以该价格买入债券，那么债券的到期收益率是多少？

根据到期收益率的定义，我们假设其为r，我们可以得到：

1276.76＝，通过计算器可以求出r＝3％，即该债券的到期收益率为每半年3％。为了便于比较，我们需要把收益率进行年化转换，一年的到期收益率为6％。对于不同的债券，我们可以比较其到期收益率的高低，来判断哪一只更具有投资价值。一般来讲，在考虑利率风险结构和期限结构等因素后，到期收益率越高越好。

四、收益率曲线与利率的期限结构

在之前的讨论中，我们都假设不同期限的贴现率是不变的。但在现实世界之中，这种情况极少发生。比如在2003年初我国短期债券的收益率为1.5％，而此时长期债券的收益率为5％。长期债券提供了更高的收益率。为了更好地了解债券的收益率与到期期限的关系，我们引进收益率曲线这个概念。收益率曲线是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上反映在一定时点、不同期限的债券的收益率与到期期限之间的关系。收益率曲线主要包括四种类型。（如图2.3）图2.3　收益率曲线

在图2.3中，我们提出了四种类型的收益率曲线，图（a）显示的是一条向上倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越高，这种曲线形状被称为“正向”的收益率曲线。图（b）显示的是一条向下倾斜的收益率曲线，表示期限越长的债券收益率越低，这种曲线形状被称为“相反的”或“反向的”收益率曲线。图（c）显示的是一条“平直的”收益率曲线，表示不同期限的债券收益率相等，这通常是正收益率曲线与反收益率曲线转化过程中出现的暂时现象。图（d）显示的是拱型收益率曲线，表示期限相对较短的债券，收益率与期限呈正相关关系；期限相对较长的债券，收益率与期限呈负相关关系。

对收益曲线形状的解释有三种代表性观点：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立的。

市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。

流动性偏好理论的基本观点是，投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。因此投资者在接受长期债券时就会要求对与长期债券相联系的较高风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。

市场分割理论认为市场上存在着分割的情况，投资者和借款人由于受到了法律、偏好或者某种投资期限习惯的制约，他们的贷款或融资活动总是局限于一些特殊的偿还期部分。而且在其最严格的限制形式下，即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际要高的预期收益率，投资者和借款人也不会离开自己的市场而进入另一个市场。这样的结果使市场划分为两大部分：一部分是短期资金市场，另一部分是长期资金市场。于是，利率期限结构取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较，或者说取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比。如果短期资金市场供需曲线交叉点利率高于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则是呈现向下倾斜的趋势。如果短期资金供需曲线交叉点利率低于长期资金市场供需曲线交叉点利率，利率期限结构则呈现向上倾斜的趋势。

从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化的预期决定的，流动性溢价使收益率曲线有向上倾斜的趋势，市场的不完善促使收益率曲线的形状暂时偏离市场对未来利率的预期。

第三节　衍生证券的投资分析

一、衍生证券的定义

衍生证券是一种金融工具，其价值依附于基础标的资产。例如持有一份基于玉米价格的期货合约，那么投资者的收益就和玉米的现货价格密切相关。之前我们学习的股票和债券都属于原生证券，其本质是对资源的配置。而衍生证券则是对风险的配置。常见的衍生工具有远期、期货、互换和期权等，这些衍生证券分别有着各自的特点，在股票市场中期权经常被使用，在汇率和利率交易中互换则更受欢迎，而在实物商品市场中远期和期货则较为常见。在本节我们将介绍两种代表性的衍生证券：金融期货和股票期权。

二、金融期货的价值分析

金融期货合约是约定在未来的某个时间以事先协定好的价格买卖某种金融工具的双边合约。在合约中对有关标的物、合约规模、交割时间和标价方法都有标准化的条约规定。金融期货的标的物包括了各种金融工具，比如股票、利率和外汇等。

例如，某个投资者在2008年12月1日持有了一份股票期货合约，该合约规定在一年后，也就是2009年12月1日，该投资者能够而且必须以一个确定的价格k元卖出100份标的股票。一年以后该股票的价格为s元，如果s＜k，那么这张期货合约就会给投资者带来100×（k－s）元的收益；果k＜s，那么这张期货合约就会给投资者带来100×（s－k）元的损失。

通过这个例子，我们可以看到期货合约给投资者带来的损益是取决于标的资产的价格的。现实中的期货合约要比刚才的例子复杂的多，但是其基本原理是一致的。任何期货合约的价值都是由它未来能带来的现金流所决定的，尽管现金流的方向和大小都不确定。一般认为期货合约的价值不仅仅取决于标的资产的价格，它还受到例如市场利率、预期通货膨胀率、财政与货币政策、期货合约的有效期限、保证金要求以及流动性等多种因素的影响。

人们持有期货合约的一个重要的目的是套期保值。在上面的例子中如果投资者在2008年12月1日签订期货合约的同时以x元的价格买入了100份该股票，那么到了2009年12月1日该股票的价格为s元，投资者按照期货合约的规定，将这100股票以规定k元价格卖出，那么投资者得到的收益是100×（k－x）元（假设k＞x）。我们发现这个收益与2008年12月1日以后股票的价格无关，也就是说，我们通过签订期货合约为购买股票这个行为消除了风险，得到了一个稳定的回报。当然这样做的代价是损失了获得更多盈利的机会，具体是100×（s－k）元，因为如果不签期货合约的话，那么将获得100×（s－x）元的收入。

在实际利用期货进行套期保值的时候，投资者通常将期货交易和现货交易视作两个不同的账户，期货市场上的盈利往往意味着现货市场上的亏损，通过两者的对冲来消除风险。在刚才的例子中期货合约带来的现金流是100×（k－s）元，持有股票上带来的现金流是100×（s－x）元，当然这两个现金流是可正可负的。但是两者之和是100×（k－x）元。

任何衍生证券的交易都是零和交易，一个投资者在衍生品投资中获得收益意味着他的交易对手必然亏损，这也是衍生证券和原生证券的一个重要差别。由于亏损的一方有着违约的冲动，为了防止违约，金融期货交易实行保证金操作。投资者最初签订期货合约时必须存入的资金数量被称作初始保证金，例如在上例中投资者在2008年12月1日持有了一份在一年后以一个确定的价格a元买入100份该股股票的期货合约。那么他需要在该账户内存入ka元，k为保证金比率，具体的比例取决于交易所的规定。如果第二天该股股价上升了1元。那么就在他的保证金账户中增加100元，如果第三天该股股价下降了3元，那么就在他的保证金账户中扣除300元，以此类推。每天股票交易结束后，保证金账户都要做出相应的调整，以反映出投资者的盈利或损失。这就是盯市操作。

值得注意的是投资者有权提出保证金账户中高于初始保证金的部分，但是为了不出现保证金账户为负的情况，还会设置维持保证金，维持保证金通常低于初始保证金。当保证金账户的资金少于维持保证金时，投资者就会受到保证金催付通知，要求投资者在很短的时间内将保证金账户的资金增加到初始保证金水平，否则交易所将强行平仓。此时投资者的损失是初始保证金与维持保证金之差，并且这个损失是确定的。

我国于2010年1月8日批准了股指期货的推出，股指期货是以某种股票指数为基础资产的标准化期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。与之前我们讨论的基于某只股票的期货合约不同，股指期货的资产是某个指数，并不能像某只股票一样用来交易。实际上，股指期货更多的用来规避系统风险，从这个意义讲，股指期货更应当被视为一种风险管理工具而非投资工具。

三、股票期权的价值分析

股票期权即权证，是期权的一种。期权是指持有者在规定的期限内按照交易双方商定的价格购买或出售一定数量的标的资产的权利。例如投资者买入了一份在未来6个月后以20元每股的价格买入某只股票的期权，如果6个月后股票的价格高于20元，那么投资者就可以执行期权，以20元的价格买入；如果6个月后股票的价格低于20元，那么投资者就可以放弃执行期权。与期货合约不同，期权带给投资者的只有权利，没有义务，也就是说持有一份期权后，它给投资者带来的回报一定不会是负数。因此要获得一份期权就要付出一定的成本，即期权费，也就是期权的价格。

按照执行期限的不同，可以将期权分为美式期权和欧式期权。如果投资者持有了一份为期6个月的美式期权，那么在未来6个月内投资者随时都可以选择执行；如果投资者持有的是一份为期6个月的欧式期权，那么投资者只能在未来6个月后的特定时间选择是否执行。如果期权合约是期限内按照交易双方商定的价格购买一定数量的金融工具的权利，那么我们称其为看涨期权，它给投资者带来的收益是max（s－k，0）×m，其中k为事先规定好的执行价格，s为对应金融资产的市场价格，m为交易合约的数量。如果期权合约是期限内按照交易双方商定的价格卖出一定数量的金融工具的权利，那么我们称其为看跌期权，它给投资者带来的收益是max（K－s，0）×m。只有在未来标的资产的价格大于执行价格的时候看涨期权才会被执行。反之，看跌期权会被执行。

影响期权价值有以下几个因素：执行价格和市场价格、权利的期限、利率、标的资产的波动情况、标的资产的收益。在这里我们不对这些因素的影响机制进行讨论。但我们应当知道期权的价值比标的资产本身受到了更多因素的影响。

认股权证是一类看涨期权，企业发行债券和优先股时有时会附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量的普通股的权利。认股权证可以与发行的债券或优先股分离流通，也可以是不分开的；有效期可以是有限的，也可以是无限的。

在认股权证分离交易时，它就有自己的市场，有的在交易所上市，有的在场外交易。股票的市场价格与认股权证的预购股票价格之间的差额就是认股权证的理论价值，其公式如下：

认股权证的理论价值＝max［（股票市场价格－预购股票价格），0］

比如，某股票的市场价格为25元，而通过认股权证购买股票的执行价格为20元，认股权证就具有5元的理论价值；如果股票的市场价格跌至19元，认股权证的理论价值就为零了。但在进行交易时，认股权证的市场价格很少与其理论价值相同。经常的情形是，认股权证的市场价格要大于其理论价值。即使其理论价值为零，认股权证的期限尚未到期，市场上的投机性交易仍存在，认股权证的市场价格也会大于零。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分被称之为认股权证的溢价。认股权证的市场价格会随着股票的不同而变化，其溢价可能会变得很高。当然，认股权证的理论价值也同样会急剧上升或急剧下跌。

认股权证的价格具有杠杆作用，就是说认股权证价格要比其可选购的股票价格上涨或下跌的速度快得多。比如说，某公司股票报价为15元，未清偿的认股权证允许持有者以20元价格购买股票，则该认股权证没有理论价值。如果公司股票报价为25元，认股权证则具有5元的市场价值。如果股票的价格上升到50元，即股价上涨100％，则认股权证的理论价值上升到50－20＝30（元），上涨600％，或者说其市场价格最低也会上涨600％。

杠杆作用在这里可用普通股的市场价格与认股权证的市场价格的比率表示。对于某一认股权证来说，其溢价越高，杠杆因素就越低；反之，如果认股权证的市场价格相对于普通股的市场价格降低时，其溢价就会降低，杠杆因素就会升高。

四、阅读材料：股指期货对中国股市的影响

2010年1月8日《国务院同意推出股指期货并开设融资融券业务试点》的文件公布，证监会相关部门负责人表示，国务院已原则上同意推出股指期货，证监会将统筹股指期货上市前的各项工作，这一过程预计需要3个月时间。在这里我们对股指期货推出的影响进行简单的分析。

首先，股指期货推出将改变中国资本市场结构。在国际资本市场上，股指期货是资产管理业务中应用最为广泛的风险管理工具。一般而言，分散投资可以有效化解市场的非系统性风险。对于系统性风险而言，则需要进行风险对冲，而股指期货就是非常好的对冲工具。股指期货的推出将改变中国资本市场结构。具体表现在两个方面：

第一个方面是有利于国内资本市场的深化。目前国内股票现货市场没有做空机制，所以投资者只有在上涨的市场中才能获得盈利。而股指期货具有双向交易机制，投资者不仅可以在上升的市场中获利，也可以在一个下跌的市场中获利。正是由于股指期货具有买空卖空的双向交易机制，因此一旦股指期货推出，市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。这就改变了以往投资者只有通过做多市场才能获利的市场结构，从而增加了国内资本市场的深度。

第二个方面是有利于拓展国内资本市场的广度。一些国内机构投资者，如社保基金、保险基金、企业年金可以利用股指对冲风险，以实现资金在风险和收益上的合理匹配。而一些高风险偏好的投资者会利用股指期货操作的杠杆进行套利、投机活动。对于海外资金来说，有了避险工具，投资中国资本市场的动力会进一步增加。众多场外资金，场外投资者的入场，大大拓宽了国内资本市场的广度。

其次，股指期货推出将改变市场交易策略。伴随着资本市场结构的改变，投资者交易心理与交易行为也将相应发生变化。部分投资者试图在股指期货和现货两个市场之间进行套利交易；部分投资者会试图从股指期货做多或做空交易中获利；部分投资者会试图在股指期货和现货之间进行风险对冲，从而实现投资者自身资产的保值期望。

最后，股指期货的推出并不会改变我国A股市场的长期运行趋势。虽然从目前来看，在经过一轮制度变革后，国内股指反复创出新高，市场股票大都处于相当高的估值状态。股指期货如果推出，市场可能会产生较一致的做空力量，市场会面临股指期货投机性做空而带来的大幅波动。但是从长期来看，股指期货的推出与否，将不影响现货市场的长期运行趋势。股市最终还是建立在实体经济的基础上的。在公司业绩水平有望维持高增长、人民币持续升值的背景下，A股市场的当前格局不会因股指期货的推出而被打破。

第四节　证券投资基金的投资分析

一、基金的定义与分类

前面三节分别介绍了股票、债券和衍生品的投资原理，但是越来越多的投资者却越来越不愿意直接开立自己的账户交易证券，反而，他们愿意把资金交给证券投资机构，由后者代投资者管理证券。这其中最重要的金融中介就是基金。基金是一种金融中介形式，它从个人投资者手中汇集资金并将这些资金投资于有潜力的，范围广泛的证券或其他资产。隐藏在基金背后的关键理念是资产组合，每位投资者都对基金购买的投资组合拥有一个与自己投资比例相当的要求权。这样基金就为中小投资者提供了一种联合协作获得大规模投资利益的机制。基金由专业的基金管理公司进行管理，最终的收益和损失都由投资者按持有比例承担。

具体而言，一方面，基金在很大程度上免除了个人投资者管理自己证券的麻烦，为他们的资产组合提供了专业化服务，也为他们带来了通常只有大投资者才有的优势，比如节约交易成本等。另一方面，投资于基金也要支付管理费用与其他费用，这同时也减少了投资者的收益率。

根据基金是否可以赎回，可以将基金划分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金是指随时可以按基金净值赎回的基金，当开放式基金的投资者希望变现他们的股份时，就可以按资产净值卖给基金公司。相反，封闭式基金不能够赎回，希望变现的投资者只能将他持有的份额出售给其他交易者。封闭式基金在有组织的交易所里进行交易，像普通股一样通过经纪人进行买卖，其价格也就和资产净值不一样。

根据投资目标的不同，可分为收入型基金、成长型基金和平衡型基金。根据投资对象的不同，可以分为股票型基金、债券型基金、混合基金等。根据组织形态的不同，投资基金可以划分为公司型和契约型两种。

二、基金的价格决定

为了阐明投资基金的价格决定原理，有一个重要的概念，即基金的单位资产净值。单位资产净值是基金经营业绩的指示器，也是基金在发行期满后买卖基金价格的计算依据。基金的单位资产净值可用下面的公式来表示：

其中，基金资产总值是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于每个营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值。应该注意的是，基金的单位资产净值是经常发生变化的，它与基金单位的价格从总体上看趋向是一致的。基金的资产净值越高，其基金单位的价格也就越高；基金的资产净值越低，其基金单位的价格也就越低。但这种情形也不绝对成立，一般来说，这种关系在开放式基金中得到较好体现。（一）开放式基金的价格决定

开放式基金由于经常不断地按客户要求购回或者卖出基金单位，因此，开放式基金的价格分为两种，即申购价格和赎回价格。

1. 申购价格

开放式基金一般不进入证券交易所流通买卖，而是主要在场外进行交易，投资者在购入开放式基金单位时，除了支付资产净值之外，还要支付一定的销售附加费用。也就是说，开放式基金单位的申购价格包括资产净值和一定的销售费用。但是，对于一般投资者来说，该附加费是一笔不小的成本，增加了投资者的风险，因此，国外出现了一些不计费的开放式基金，其销售价格直接等于资产净值，投资者在购买该种基金时，不需交纳销售费用。

2. 赎回价格

开放式基金承诺可以在任何时候根据投资者的个人意愿赎回其所持基金单位。对于赎回时不收取任何费用的开放式基金来说，赎回价格＝资产净值。有些开放式基金赎回时是收取费用的，往往按照持有基金年数不同而设立不同的赎回费率。持有该基金单位时间愈长，费率越低。当然也有一些基金收取的是统一费率。（二）封闭式基金的价格决定

封闭式基金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。封闭式基金的发行价格由两部分组成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的发行费用，包括律师费、会计师费等。封闭式基金发行期满后一般都申请上市交易，因此，它的交易价格和股票价格的表现形式一样，可以分为开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。其中，确定基金价格最根本的依据仍然是基金单位资产净值及其变动情况。

三、阅读材料：我国证券投资基金的发展历程

1998年，经中国证监会批准，当时新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金——基金开元和基金金泰，此举宣告了中国规范性的证券投资基金正式走上了中国资本市场的历史舞台。

截至2009年6月30日，基金资产总值已经达到2.29万亿元，2007年底更一度攀升到历史高位的3.32万亿元。更重要的，基金已经占据了沪深两市流通市值比重将近三成。

尽管在基金开元和基金金泰之前，中国曾经出现了为数不少的被冠以“基金”名号的机构，但严格来说，国内证券投资基金的正式历史要从1997年《证券投资基金管理暂行办法》正式出台算起。1998年3月，国泰基金管理公司和南方管理公司成立，当月便分别开始了基金金泰和基金开元的募集工作。1998年，基金金泰和基金开元分别募得20亿元之后宣告成立。直到今年，这两只“元老基金”仍然活跃在资本市场上。至2009年9月18日，基金金泰和基金开元成立以来累计净值增长率分别达到448.71％和537.68％。

2001年前，中国基金业基本上是封闭式基金的天下。截至2001年9月，国内共有47只封闭式基金，规模达689亿份。2001年9月，华安基金管理公司旗下华安创新获批发行，自此，中国基金业进入了开放式基金时代。截至2009年9月18日，包括正在发行的新基金在内，国内开放式基金数目已经达到553只。

2001年开始，基金开始进入稳步发展阶段，队伍不断扩大。2001年，我国一共发行了基金开元、基金金泰和华安创新三只基金，总募集规模为117.26亿元；2002年，共有14只基金成功募集到447.95亿元；2004年又有55只基金宣告成立，总共筹得1730.18亿元资金；2005年55只新基金成立，总募集金额为1015.21亿元。

2006和2007年，A股进入了有史以来最大的一波牛市，中国基金业借着这股东风实现了飞跃式的发展。这两年分别有88只和58只基金成立，各募集到了4026.26亿元和4073.04亿元，其中2007年4月份上投摩根内需基金创下了一天申购金额达到900亿的发行纪录。到了2007年末，全部基金管理的资产总值达到了历史高点的3.32万亿元，其中股票市值2.47万亿，而当年基金收入总额更高达1.17万亿元（不含QDII）。

2007年中国基金业扩容速度达到了巅峰，之后随着股指从高位跌落并一路下泄，基金业随之走入低潮。2008年的发行窘境至今仍然令众多基金难以忘怀。各家基金公司的高层出尽法宝招徕客户，只为达到2亿元的成立规模下限。当年，尽管管理层放行了103只新基金，但它们的总募集规模也不过1799.5亿元，平均募集规模17.5亿元。而2008年基金业的亏损更是震惊了整个市场。当年基金总亏损达到1.5万亿元，相比之下，2006年牛市之时，基金利润总额不过1.1万亿元。进入2009年，中国经济走出低谷开始复苏，A股昂首重上上行通道，基金们总算苦尽甘来。2009年上半年，523只基金共实现利润总额3470亿元。截至2009年9月24日，2009年以来共有90只新基金成功设立，募集总额为2382.06亿元。（资料来源：新浪财经）本章小结1. 一般用现值模型来计算股票的内在价值。计算未来现金流的现值之和，是对有价证券定价的基本思想。2. 根据对股息发放的不同假设，可以将股票的价格决定模型分为零增长模型，不变增长模型和可变增长模型。3. 市盈率是每股价格与每股收益之间的比率，用它来对股票定价反映了一种相对估值的思路。4. 债券的价值取决于利息和本金的现值，由于债券利息和本金的支付是相对确定的，因此债券价格的变化主要取决于折现率的变化。5. 利率与到期期限的关系被称为利率期限结构理论，利率期限结构理论主要包括：市场预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。6. 金融衍生证券的价值依附于更基本的标的资产，它往往作为风险管理的工具，但也具有较强的投机性。7. 基金可以划分为封闭式基金和开放式基金两大类，它们的价格取决于基金的单位净值。重要概念提示现值模型、内部收益率、零增长模型、不变增长模型、可变增长模型、市盈率、收益率曲线、利率期限结构、期货、权证、基金净值复习思考题（1）现在有一家公司发行股票，在未来的三年里，公司都会在每年的这一天支付每股20元的股息，三年后公司股利政策发生改变，每股股息按照6％的速度增长，如果投资者要求的10％的回报率不变的话，那么现在公司的股价应该是多少？（2）某公司发行零息票债券，面值为1000元，债券的期限是7年，市场利率是10％。那么这样一份债券内在价值是多少？（3）浅谈你对市盈率的认识。（4）请阐述利率期限结构理论。（5）浅谈你对金融衍生产品的看法。（6）浅谈你对我国基金行业整体发展前景的看法。

第三章　证券投资的宏观经济分析

学习目标：在这一章中我们将学习宏观经济因素对证券市场的影响。我们将在这一章中讨论宏观经济分析的主要方法，宏观经济指标与证券市场的关系，宏观经济政策作用于证券市场的机制等内容。通过本章的学习，你应当知道：●宏观经济分析的主要方法有哪些；●有哪些宏观经济指标与证券市场密切相关；●经济周期和通货膨胀是如何影响证券市场的；●宏观经济政策包含了哪些内容；●宏观经济政策作用于证券市场的机制是什么。

重点与难点提示：各个宏观经济指标与证券市场的关系、如何判断经济周期、如何分析通货膨胀对证券市场的影响、如何解读宏观经济政策

要确定公司股票的合理价格，投资者就必须先预测该公司预期的股利和盈利。我们把诸如分析预期收益等价值决定因素的方法称为基本面分析，而公司股利与盈利的预测是它的核心所在。总而言之，公司支付的股利是由公司的经营业绩来决定的。然而，由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关，所以基本面分析也应该把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司而言，在其众多影响公司利润的因素中，宏观经济和行业环境也许更为重要。因此对于公司前景预测而言，“由上至下”的层次分析是很适用的。这种分析方法是从宏观经济环境入手，首先考察国内的整体经济条件，甚至还包括全球经济环境，然后分析外部经济环境对公司所在行业的影响，最后才对公司在行业中所处的地位进行分析。在本章我们将先对宏观经济因素进行讨论，而行业因素和公司因素将在以后的两章分别讲解。

第一节　宏观经济分析概述

一、宏观经济分析的意义与方法

在证券投资领域中，宏观经济分析非常重要，只有把握住经济发展的大方向，才能做出正确的长期决策；只有密切关注宏观经济因素的变化，把握宏观经济波动规律才能抓住市场时机。证券投资与国民经济整体素质、结构变动息息相关。不同部门、不同行业与成千上万的不同企业相互影响、互相制约，共同作用于国民经济发展的速度和质量。

证券投资与国家宏观经济政策息息相关。在市场经济条件下，国家通过财政政策和货币政策来调节经济，或挤出泡沫，或促进经济增长。这些政策直接作用于企业，从而影响经济增长速度和企业效益。因此，证券投资必须认真分析宏观经济政策，这无论是对投资者、投资对象，还是对证券业本身乃至整个国民经济的健康快速发展都具有非常重要的意义。（二）宏观经济分析的主要方法

1. 经济指标分析

宏观经济分析可以通过一系列的经济指标的计算、分析和对比来进行。经济指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系。经济指标有三类：一是先行指标，主要有货币供应量、股票价格指数等，这类指标对将来的经济状况提供预示性的信息。从实践来看，先行指标可以对国民经济的高峰和低谷进行计算和预测。二是同步指标，主要包括失业率、国民生产总值等，这类指标反映的是国民经济正在发生的情况，并不预示将来的变动。三是滞后指标，主要有银行短期商业贷款利率、工商业未还贷款等。此外，在进行宏观经济分析时经常使用国内生产总值、国民生产总值、国民收入、个人收入、个人可支配收入五个有密切联系的综合指标来反映和分析国民经济的主要状况，如经济发展水平及其增长状况、国内生产总值和国民收入在部门与行业间的分配情况等。

2. 计量经济模型

所谓计量经济模型，就是表示经济变量及其主要影响因素之间的函数关系。许多经济现象之间存在着相关或函数关系，建立计量经济模型并进行运算，就可以探寻经济变量间的平衡关系，分析影响平衡关系的各种因素。计量经济模型主要有经济变量、参数以及随机误差三大要素。经济变量是反映经济变动情况的量，分为自变量和因变量。而计量经济模型中的变量则可分为内生变量和外生变量两种。内生变量是指由模型本身加以说明的变量，它们是模型方程式中的未知数，其数值可由方程式求解获得；外生变量则是指不能由模型本身加以说明的量，是方程式中的已知数，其数值不是由模型本身的方程式算得，而是由模型以外的因素产生。计量经济模型的第二大要素是参数。参数是用以求出其他变量的常数。参数一般反映出事物之间相对稳定的比例关系。在分析某种自变量的变动引起因变量的数值变化时，通常假定其他自变量保持不变，这种不变的自变量就是所说的参数。计量经济模型的第三个要素是随机误差。该误差是指那些很难预知的随机产生的误差，以及经济资料在统计、整理和综合过程中所出现的误差。正负误差最终可以抵消。

为证券投资而进行宏观经济分析，主要应运用宏观计量经济模型。所谓宏观计量经济模型是指在宏观总量水平上把握和反映经济运动的较全面的动态特征，研究主要宏观经济指标间的相互依存关系，描述国民经济各部门和社会再生产过程各环节之间的联系，并可用于宏观经济结构分析、政策模拟、决策研究以及发展预测等功能的计量经济模型。在运用计量经济模型分析宏观经济形势时，还要注意模型的潜在变量被忽略、变量的滞后长度难确定以及引入非经济方面的变量过多等问题，以充分发挥这一分析方法的优越性。

3. 概率预测

某随机事件发生的可能性大小称为该事件发生的概率，概率论则是一门研究随机现象的数量规律的学科。目前，越来越多的概率论方法被引入到经济、金融和管理科学，概率论成为有力的分析工具。

在宏观经济分析中引入概率论的方法进行预测，西方国家早在20世纪初期即已开始，但到第二次世界大战后才蓬勃发展。这主要是由于政府调节经济、制定改革措施的迫切需要。各种宏观经济预测实践都是政府制定财政政策、货币政策、对外经济政策的重要依据。

概率预测的重要性是由客观经济环境和该方法自身的功能决定的。要了解经济活动的规律，必须掌握它的过去，进而预测其未来。过去的经济活动都反映在大量的统计数字和资料上，根据这些数据，运用概率预测方法，就可以推算出以后若干时期各种相关的经济变量状况。概率预测方法运用得比较多也比较成功的是对宏观经济的短期预测。宏观经济短期预测是指对实际国民生产总值及其增长率、通货膨胀率、失业率、利率、个人收入、个人消费、企业投资、公司利润及对外贸易差额等指标的下一时期水平或变动率的预测，其中最重要的是对前三项指标的预测。西方国家从事这一预测的机构很多，它们使用自己制定的预测技术或构造的计量经济模型进行预测并定期公布预测数值，预测时限通常为一年或一年半。概率预测实质上是根据过去和现在推测未来。广泛搜集经济领域的历史和现时的资料是开展经济预测的基本条件，善于处理和运用资料又是概率预测取得效果的必要手段。

二、评价宏观经济形势的相关变量

国内生产总值，即GDP，是某一时期内（通常为一年）某一经济体生产的产品和提供的劳务的市场价值的总和。一个经济体的增长速度，往往用GDP的增速来表示。另一个应用较广的经济产出测量指标是工业总产量，它更多反映的是制造业方面的经济活动水平。（二）失业率

高就业率（或低失业率）是社会经济追求的另一个重要目标。失业率上升与下降是以GDP相对于潜在GDP的变动为背景的，根据奥肯定律，失业率上升1百分点会引起GDP下降2个百分点。而失业本身则是现代社会的一个主要问题。当失业率很高时，资源被浪费，人们收入减少，在这种时期，经济的问题还可能影响人们的情绪和家庭生活，进而引发一系列的社会问题。（三）通货膨胀率

通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨。通货膨胀的产生可能是由于对商品和劳务的需求过旺，超过了实际的供给能力；也可能是由于成本推动所致。通货膨胀有被预期和未被预期之分，从程度上则有温和的、严重的和恶性的三种。为抑制通货膨胀而采取的货币政策和财政政策通常会导致高失业和GDP的低增长。（四）利率

利率，或称利息率，是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力。利率分为名义利率和实际利率，实际利率才会成为企业投资成本的主要决定因素。房产和高价耐用消费品一般采用融资方式够买，由于利率影响到利息的支付，因此这些商品的需求对利率波动很敏感。（五）汇率

汇率是外汇市场上一国货币与他国货币相互交换的比率，即以本国货币表示的外国货币的价格。一国的汇率会因该国的国际收支状况、通货膨胀率、利率、经济增长率等的变化而波动；反之，汇率波动又会影响一国的进出口额和资本流动，并影响一国的经济发展。特别是在当前国际分工异常发达、各国间经济联系十分密切的情况下，汇率的变动对一国的国内经济、对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响。为了不使汇率的过分波动危及一国的经济发展和对外经济关系的协调，各国政府和中央银行都通过在外汇市场上抛售或收购外汇的方式干预外汇市场，以影响外汇供求，进而影响汇率。20世纪70年代以来，除了各国金融当局经常对外汇市场进行干预，还出现了几个国家的中央银行联合干预外汇市场的情况。尤其是20世纪90年代以后，随着全球经济一体化趋势的不断强化，联合干预的现象更加频繁。此外，政府的宏观经济政策变化也会直接或间接影响一国对外贸易结构、通货膨胀率以及实际利率水平等，从而对汇率水平产生影响。（六）财政收支

财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。财政收入是国家为了保证实现政府职能的需要，通过税收等渠道筹集的公共性资金收入；财政支出则是为满足政府执行职能需要而使用的财政资金。核算财政收支总额是为了进行财政收支状况的对比。收大于支是盈余，收不抵支则出现财政赤字。如果财政赤字过大，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。（七）国际收支

国际收支一般是一国居民在一定时期内与非居民在政治、经济、军事、文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录。这里的“居民”是指在国内居住一年以上的自然人和法人。国际收支包括经常项目和资本项目。经常项目主要反映一国的贸易和劳务往来状况；资本项目则集中反映一国同国外资金往来的情况，反映着一国利用外资和偿还本金的执行情况。全面了解和掌握国际收支状况，有利于从宏观上对国家的开放规模和开放速度进行规划、预测和控制。（八）固定资产投资规模

固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生产中投入资金的数量。投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定因素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模安排过大，超出了一定时期人力、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失调，导致经济大起大落。在经济增长上升时期，尤其要注意控制固定资产投资规模，防止投资规模的膨胀。我国曾多次出现固定资产投资领域盲目建设、重复建设现象，各地方盲目扩大投资规模，导致社会总需求的膨胀，物价大幅度上涨，影响经济的协调发展，最终又不得不回过头来压缩投资规模，从而造成资源的巨大浪费。因此，适度安排固定资产投资规模是宏观经济得以合理、高效运行的必要前提。（九）心理因素

经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的心理预期，即他们对经济采取的是悲观态度还是乐观态度。比方说，如果消费者对他们未来的收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会调高产品的产量和库存水平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品和劳务的需求。

第二节　宏观经济形势变化对证券市场的影响

一、国内生产总值变动对证券市场的影响

GDP是一国经济成就的根本反映，持续上升的GDP表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们有理由对未来经济产生好的预期；相反，如果GDP处于不稳定的非均衡增长状态，暂时的高产出水平并不表明一个“好的经济形势”，不均衡的发展可能激化各种矛盾，从而导致一个大的经济衰退。证券市场作为经济的晴雨表，如何对GDP的变动作出反应呢？我们必须将GDP与经济形势结合起来进行考察，不能简单地以为GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，实际上有时恰恰相反。下面对几种基本情况进行阐述。

第一种情况是持续、稳定、高速的GDP增长。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走势。（1）伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不断增长，企业经营环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券全面得到升值，促使价格上扬。（2）人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，从而增加了对证券的需求，促使证券价格上涨。（3）随着国内生产总值GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入增加也将增加证券投资的需求，从而证券价格上涨。

第二种情况是高通货膨胀下的GDP增长。当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的“滞胀”（通货膨胀与经济停滞并存）。这时经济中的矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场下跌。

第三种情况是宏观调控下的GDP减速增长。当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件。这时证券市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势。

第四种情况是转折性的GDP变动。如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌转为上升。当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的“瓶颈”制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。

最后我们还必须强调指出，证券市场一般提前对GDP的变动做出反应，也就是说它是反映预期的GDP变动，而GDP的实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期变动的差别，因而对GDP变动进行分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则。

二、经济周期对证券市场的影响

经济情况从来不是静止不动的，某个时期产出、价格、利率、就业不断上升直至某个高峰——繁荣，之后可能是经济的衰退，产出、产品销售、利率、就业开始下降，直至某个低谷——萧条。接下来则是经济重新复苏，进入一个新的经济周期。

股票市场素有经济晴雨表之称，股票市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的切身感受。这种预期又必然反映到投资者的投资行为中，从而影响股票市场的价格。既然股价反映的是对经济形势的预期，因而其表现必定领先于经济的实际表现（除非预期出现偏差，经济形势本身才对股价产生纠错反应）。当经济持续衰退至尾声——萧条时期，百业不振，投资者已远离股票市场，每日成交稀少，此时，那些有眼光，而且在不停搜集和分析有关经济形势并做出合理判断的投资者已在默默吸纳股票，股价已缓缓上升。当各种媒介开始传播萧条已去，经济日渐复苏，股价实际上已经升至一定水平。随着人们普遍认同以及投资者自身的境遇亦在不断改善，股市日渐活跃，需求不断扩大，股价不停地攀升，更有大户和主力借经济形势之大“利好”进行哄抬，普通投资者在利欲和乐观从众心理的驱使下极力“捧场”，股价屡创新高。而那些有识之士在综合分析经济形势的基础上，认为经济将不会再创热潮时，已悄然抛出股票，股价虽然还在上涨，但供需力量逐渐发生转变。

如果你能对经济周期各个阶段的预测比别人更准确，更可靠。那么你必然会在证券投资中获得不菲的收益，不幸的是确定经济何时处于波峰或者波谷并不是很容易的事情。如此具有吸引力的投资机会不可能明显到这种程度，通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束了。对经济扩张也是如此。从事后来看经济扩张与萧条之间的转折一般比较明显，但是在当时，任何人都很难说清楚经济到底是在加速发展还是逐步衰退。

由于经济周期具有循环特性，所以某种程度上周期也是可以被预测的。下面我们将介绍一组周期性指标来对经济活动的短期变化做出预测、测度和解释。先行经济指标是指经济中预先上升或者下降的经济数据。同步经济指标和滞后经济指标，正如它们的名称一样，就是与经济同时变化或稍落后于宏观经济的指标。具体如表3.1。表3.1　经济先行指标，同步指标和滞后指标

通过这些先行经济指标，我们可以对宏观经济的走向做出一定的判断。以货币供给量为例，我们知道货币政策对经济的影响是滞后的。正因为这个原因，我们可以马上看到一个扩张的货币政策，但是它可能要在今后的几个月内才影响整个经济，所以现在的货币政策很可能预示着未来经济的振兴。

其他的先行经济指标一般都是能影响今后产量的当期决策结果。例如，采购经理指数是一个综合的指数体系，尽管指标不多，但涵盖了经济活动的多个方面，如新订单、新出口订单、进口、生产、供应商配送、库存、雇员、价格等，其综合指数反映了经济总体情况和总的变化趋势，而各项指标又反映了企业供应与采购活动的各个侧面，尤其是采购经理指数中一些特有的指标是其他统计指标中所缺少的，如订货提前期与供应商配送时间等，有助于详细分析行业发展走势的成因，为国家宏观经济调控和指导企业经营提供了重要依据。

通过对经济周期的了解，我们可以获得以下几点启示：

首先，经济总处在周期性运动中，股价伴随经济相应地波动，而且超前于经济运动。

其次，收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向，正确把握当前经济发展处于经济周期的何种阶段，对未来做出正确判断，切忌盲目从众。

最后，把握经济周期，认清经济形势。不要被股价的“小涨”、“小跌”驱使而追逐小利或回避小失（这一点对中长期投资者尤为重要）。在把握经济周期的同时，配合技术分析的趋势线进行研究或许会大有裨益。不同行业受经济周期的影响程度是不一样的，对具体某种股票的行情分析，应深入细致地探究该轮周期的起因、政府控制经济周期采取的政策措施，结合行业特征及上市公司的公司分析综合地进行。

景气来临之时首当其冲上涨的股票往往在衰退之时首当其冲下跌。典型的情况是，能源、有色金属等股票在上涨初期将有优异表现，但其抗跌能力差；反之，公用事业股、消费弹性较小的日常消费品部门的股票则在下跌末期发挥较强的抗跌能力。

三、通货膨胀对证券市场的影响

通货膨胀和失业一直是困扰各国政府的两个主要经济问题，通货膨胀的原因以及它对经济的影响是一个十分复杂的问题，而政府对通货膨胀进行控制的宏观政策往往只能以一定的代价（比如增加失业率）来实现。在需求拉动或成本推动的条件下，物价都有上升的压力。而价格又直接影响到宏观经济的总供给与总需求水平，从而对每个经济参与者产生影响。对于企业而言，通货膨胀率的改变会影响其投资与存货水平，进一步影响到证券市场的供给；对于家庭而言，通货膨胀率的改变会导致其财富保存形式的改变，进而影响到证券市场的需求。

我们首先分析通货膨胀对股票市场的影响。通货膨胀对股价特别是个股的影响，也无永恒的定势，它完全可能同时产生相反方向的影响。对这些影响作具体分析和比较必须从该时期通货膨胀的原因、通货膨胀的程度，配合当时的经济结构和形势，政府可能采取的干预措施等方面的分析入手。这里，我们就一般性的原则作以下几点说明：（1）温和的、稳定的通货膨胀对股价的影响较小。（2）如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，而经济处于景气（扩张）阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升。（3）严重的通货膨胀是很危险的，这可能从两个方面影响股价：其一，资金流出金融市场，引起股价下跌；其二，经济扭曲和失去效率，企业一方面筹集不到必需的生产资金，同时，原材料、劳务价格等成本飞涨，使企业经营严重受挫，盈利水平下降，甚至倒闭。（4）政府往往不会长期容忍通货膨胀存在，因而必然会动用某些宏观经济政策工具来抑制通货膨胀，这些政策必然对经济运行造成影响。这种影响将改变资金流向和企业的经营利润，从而影响股价。（5）通货膨胀时期，并不是所有价格和工资都按同一比率变动，而是相对价格发生变化。这种相对价格变化引致财富和收入的再分配，产量和就业的扭曲，因而某些公司可能从中获利，而另一些公司可能蒙受损失。与之相应的是获利公司的股票价格上涨，受损失的公司股票价格下跌。（6）通货膨胀不仅产生经济影响，还可能产生社会影响，并影响公众的心理和预期，从而对股价产生影响。（7）通货膨胀使得各种商品价格具有更大的不确定性，也使得企业未来经营状况具有更大的不确定性，从而影响市场对股息的预期，并增大获得预期股息的风险，从而导致股价下跌。（8）通货膨胀对企业的微观影响。通货膨胀之初，“税收效应”、“负债效应”、“存货效应”、“波纹效应”有可能刺激股价上涨。但长期严重的通货膨胀，必然恶化经济环境、社会环境，股价必受大环境驱使下跌，短期效应的表现便不复存在。比如，石油危机导致世界性的通货膨胀，工业原料、生产物资价格普遍上扬，最初拥有这些原料的厂商极度兴奋，因为库存的原料原以低价购进，产品价格忽然上扬，意外地提高了他们的利润。待一季盈余公布增加后，自会促使买气增加，股价上扬。待一段急速行情之后，通货膨胀现象未减轻，反而加重，低价原料库存终究有限，等到事实证明此次通胀并不是景气复苏时，有识之士先行卖出股票，又因为股价本已偏高，买气弱，而卖压逐渐加重，当通货膨胀继续恶化，直接影响产品成本和销量时，股价已下跌一段距离。

在适度的通货膨胀下，人们为避免损失将资金投向股市。而通货膨胀初期，物价上涨，生产受到刺激，企业利润增加，股价因此看涨。但持续增长的通货膨胀下，企业成本增加，而高价格下需求下降，企业经营恶化。特别是，政府此时不得已采取严厉的紧缩政策，则犹如雪上加霜，企业资金周转失灵，一些企业甚至倒闭，股市在恐慌中狂跌。

通货膨胀不仅仅会影响到股票市场，其对债券市场也会产生一定的影响。其对债券市场的影响有以下几点：（1）通货膨胀提高了对债券的必要收益率，从而引起债券价格下跌。（2）适度的通货膨胀下，人们企图通过投资于债券实现资金保值，从而使债券需求增加，价格上涨。（3）未预期的通货膨胀增加了企业经营的不确定性，降低了还本付息的保证，从而导致债券价格下跌。（4）过度的通货膨胀，将使企业经营发生困难甚至倒闭，同时投资者将资金转移到实物资产和交易上寻求保值，债券需求减少，债券价格下降。

第三节　宏观经济政策对证券市场的影响

政府通过宏观调控作用于整个国民经济，从而影响到证券市场，政府的宏观调控具有两个方面：一方面是对产品和劳务的需求产生影响；另一方面是影响产品或劳务的供给。第二次世界大战后，影响需求的政策成为主流，我们在下文中分析的财政政策，货币政策都属于需求管理政策，它们通过刺激产品和劳务的需求来影响宏观经济。供给政策一般则强调通过控制边际税率来激励生产率的提高。

一、财政政策对证券市场的影响

财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。

财政政策分为长期、中期、短期财政政策。各种财政政策都是为相应时期的宏观经济调控总目标服务的。财政政策的短期目标是促进经济稳定增长。从我国现实情况来看，经济过热、投资和消费过度膨胀而造成社会总供求不平衡是经济不能保持稳定增长的主要原因。财政政策主要通过预算收支平衡或财政赤字、财政补贴和国债政策等手段影响社会总需求数量，促进社会总需求和社会总供给趋向平衡。财政政策的中长期目标，首先是资源的合理配置。总体上说，是通过对供给方面的调控来制约经济结构的形成，为社会总供求的均衡提供条件。比如，政府支出方向直接作用于经济结构的调整和制约，财政贴息手段引导社会投资方向，以配合产业政策为经济持续稳定增长创造均衡条件。其次，中长期政策的另一个重要目标是收入的公平分配。

目前世界各国尤其是发达国家通常的做法是运用财政政策中的税收和转移支付手段来调节各地区和各阶层的收入差距，达到兼顾平等与效率，促进经济社会协调发展之目的。

财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。具体措施如下：

1. 国家预算

国家预算是财政政策的主要手段，作为政府的基本财政收支计划，国家预算能够全面反映国家财力规模和平衡状态，并且是各种财政政策手段综合运用结果的反映，因而在宏观调控中具有重要的功能作用。国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响，在一定时期当其他社会需求总量不变时，财政赤字具有扩张社会总需求的功能；财政采用结余政策和压缩财政支出具有缩小社会总需求的功能。

国家预算的支出方向可以调节社会总供求的结构平衡。财政投资主要运用于能源、交通及重要的基础产业、基础设施的建设，财政投资的多少和投资方向直接影响和制约国民经济的部门结构，因而具有造就未来经济结构框架的功能，也有矫正当期结构失衡状态的功能。

2. 税收

税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。由于税收具有强制性、无偿性和固定性特征，使得它既是筹集财政收入的主要工具，又是调节宏观经济的重要手段。税收调节经济的首要功能是

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书