作者：卢明明
出版社：人民邮电出版社
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赢在四板 场外股权交易市场全了解试读：
前言
四板市场又称为区域性股权交易市场，是为特定区域内的企业提供债券、股权转让和融资服务的私募市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业的股权交易和融资，加强对实体经济薄弱环节的支持，激活民间资本，鼓励科技创新，具有积极的推动作用。四板市场是我国场外股权交易市场的重要组成部分，本书所说的场外股权交易市场主要是指四板市场。
区域性股权交易市场具有挂牌成本较低、规范性要求较低、融资方式更灵活等优势，这对于中小企业想要快速发展起到重要的作用。股权市场已成为企业融资，特别是中小企业融资的一个重要渠道，也是企业通往资本市场的桥梁。区域性股权交易市场有助于促使我国建立多层次资本市场体系，可以为资本市场输送更多有潜力的上市资源，有利于促进科技创新型中小企业的发展，为实体经济的发展起到推动作用。
2012年，为了解决“中小企业多、融资难，社会资金多、投资难”这个“两多两难”问题，促进中小企业的发展，中央允许各地重新设立区域性股权交易市场，推动在沪深交易所之外的场外资本市场发展；2012年8月，证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，从政策上首次确认了我国资本市场的四个层次。到2015年年底，我国已设立三十多家区域性股权交易市场，这一市场正逐步发展壮大。
鉴于此，为了使更多的人对区域性股权交易市场有全面的了解，并使有志于该行业的人才多多涌现，我们特地编写了这本《赢在四板——场外股权交易市场全了解》。
本书内容立足于区域性股权交易市场的真实发展情况，从实际运营角度、行业现状角度、发展前景角度全方位介绍了这一市场的具体情况，希望能够帮助读者建立起对该行业的立体感知，让读者对四板市场的认知不再模糊不清。
本书内容共由六个章节构成，包括场外股权交易市场概况、场外股权交易市场的特点、四板和新三板的区别、美国场外股权交易市场详解、我国各地股权交易市场的特点及运营模式、我国场外股权交易市场存在的问题及发展方向。全书系统、全面地剖析了整个区域性股权交易市场，其中穿插了大量的数据、业务规则，且援引的都是近些年的数据，所以具有较高的参考价值。
本书专业性强，同时兼顾行业知识的普及，所以不仅适合场外股权交易行业的从业人员阅读，也适合广大普通读者阅读。本书还可作为高校金融与投资等专业场外股权交易、创业投资等课程的教材或辅助读物。
本书在策划与编写过程中，得到了卢明明、蒋北、刘宝亮、崔慧勇、耿丽丽、许亮、李莉影、陈云娇、于海力、冯少敏、张云叶、任学武、刘瑾、贺延飞、靳鹤、王俊娜、卢光光等人的大力支持和帮助，在此向他们深表谢意！
希望本书能给对四板市场感兴趣的读者提供力所能及的帮助。由于编者水平有限，书中难免有疏漏之处，在此恳请读者批评指正。第一章场外股权交易市场概况
资本市场按交易的组织形式可以分为场内交易市场和场外交易市场。场外交易市场是相对于场内交易市场而言的，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。
场外股权交易市场是资本市场的一种类型，以股权为交易对象。我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所和新三板之外进行非上市股票或股权交易的市场。一、场外股权交易市场的相关背景
场内市场和场外市场是按照风险大小分别进行管理的两个不同市场，即按照上市品种的风险大小，通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等做出差异化安排，实现资本市场交易产品的风险纵向分层。（一）场外股权交易市场概述
场外股权交易市场是沪深证券交易所、新三板市场之外一个新兴的资本市场板块，它着力于为广大处于初创期和发展期、尚未进入更高层次资本市场板块的中小微企业提供综合性金融服务，具有区域性、私募性、证券性、灵活性四大特征，是多层次资本市场的重要组成部分。
场外股权交易市场对促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持具有积极作用，是地方金融资源聚集的综合性平台。（二）建立场外股权交易市场的必要性
1.场外股权交易市场是促进我国多层次资本市场发展的必要基础
完善的资本市场体系是多元化且分层次的，不同层次的资本市场用于服务于不同规模和成长阶段的企业，而企业也可以根据目前的实际经营情况及发展阶段选择各层次的资本市场进行融资，这样才能形成高效率的资本市场。
2.发展场外股权交易市场是解决中小企业融资难题的有效途径
中小企业规模小，在信息收集、市场分析方面投入成本少，因而容易受到经济景气性、金融环境以及行业变化的影响，这对于以稳健经营为宗旨的银行来说意味着风险。中小企业经营风险高，容易倒闭、破产等是阻碍其融资的重要因素。
另外，金融机构在向信息不对称的中小企业提供贷款时，虽然难以获得贷款决策所需的信息，但可以从企业所提供的抵押品或者第三方担保中获得关于企业未来偿还能力的信息和保证，从而做出贷款决策。但由于中小企业固定资产比率低，所能用于抵押的资产相对匮乏，商业银行不愿意对中小企业放贷。
同时，部分中小企业信用观念十分淡薄，利用虚置债务主体、假借破产之名、低估资产、逃避监督等各种方式逃、废、赖银行债务。这些行为进一步加大了银行贷款的风险，相应地也降低了银行向中小企业增加贷款投放的信心。
而处于创业阶段的中小企业的融资问题一直以来也是各地政府久攻不克的难题。创业初期的中小企业普遍具有以上提到的资产规模小、财务制度不健全、信用度不高的特性。
因此，发展潜在的容量较大，资格要求相对较低的场外股权交易市场是解决目前中小企业融资难的有效途径，也更符合中小企业的现实需求。
3.发展场外股权交易市场有助于促进经济转型和产业结构调整
中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，确立了我国深化经济体制改革的目标。我国经济转型升级的目标，就是在经济保持合理增长的基础上，推动产业结构调整，着力提高增长质量，协调推进经济建设与生态建设，实现发展成果广泛共享，促进包容性和可持续发展。为实现这一目标，有必要就当前经济中存在的突出矛盾和问题，对症下药、综合施策，以新的思维统筹推动经济协调平衡发展。
场外股权交易市场的发展不仅有利于拓展高新技术中小企业的融资渠道，提供创业初期必要的研发资金支持，也能为我国产业结构调整中的企业兼并重组提供便捷、高效的股权流通平台。
4.发展场外股权交易市场有利于分流社会闲散资金、引导民间资本进入规范领域
场外股权交易市场的发展，将拓宽民间资本的投资渠道，分流社会的闲散资金，将一些具有较强风险识别和承受能力、较高专业投资技能、追求高额投资回报的投资者引入规范化的投资领域。（三）场外股权交易市场与多层次资本市场的关系
分析场外股权交易市场应该站在资本市场的高度，仅仅将其与场内市场相比是远远不够的。场外股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，国际上各发达资本市场十分重视其发展。
在经济发展初期，银行信贷融资在信息和风险管理等方面具有一些优势。随着经济的持续增长，特别是随着市场基础设施的逐渐完善，银行融资的优势将有所减退，使用银行短期资金支持长期投资项目的不足逐步凸显，对银行贷款的过度依赖也会增加金融体系的脆弱程度。此时，大力发展以资本市场为代表的直接融资就成为支持经济结构转型的必然选择。
经济发展进入更高阶段，对多层次资本市场的建设和发展将会提出更高的要求。许多文献都从多层次资本市场角度对场外市场进行界定，将场内市场和场外市场视为多层次资本市场建设不可或缺的两个关键部分。
在我国，由于国情特殊，场外交易市场的发展一直非常缓慢。随着经济的发展，国内逐渐认识到建立多层次资本市场，特别是发展场外交易市场的重要性。2008年3月17日，国务院批准在天津滨海新区设立非上市公众公司股权交易市场。天津股权交易市场的建立是健全我国多层次资本市场体系的重要一步，是对主板、创业板和中小企业板的有益补充，体现了我国对广大中小企业投融资需求的关注。
我国多层次资本市场的结构如下图所示。
多层次资本市场体系是社会经济发展到一定阶段的产物。场外交易市场作为多层次资本市场体系中最初级的形态，其发展也要符合内在的客观规律。从各成熟证券市场的历史演变形态来看，多层次资本市场的发展和完善是一个循序渐进的过程，先有场外交易市场，再有场内交易市场，然后场内、场外交易市场共同发展。它离不开一定的市场环境、企业发展环境和制度环境。二、我国场外股权交易市场的起源与发展历史
我国的资本市场，起步于场外交易市场。在沪深证券交易所成立前后的一段时间当中，民间自发形成的交易市场是股票二级市场的主要组成部分。我国场外股权交易市场自20世纪80年代形成雏形以来，至今已经有30余年的历史。（一）我国场外股权交易市场的起源
资本市场从总体上可划分为场内市场和场外市场两个部分。场外市场是市场交易活动的普遍状态和原生状态。场内市场是场外市场发展到一定程度后，按照市场规律将交易活动集中起来并标准化的特定场所。
在我国，资本市场同国外很多国家一样起步于场外交易市场。20世纪80年代初，随着企业股份制改革试点的启动，产生了股票流通的客观需求，场外股票市场由此开始。（二）我国场外股权交易市场的发展历史
20世纪80年代，随着我国企业股份制改造开始，股份有限公司的股票、债券等有价证券出现，产生了柜台交易市场。例如，1984年飞乐音响股票的首次发行，大量投资者对股票的交易需求催生了我国最早的场外交易。
为了使股票、债券等有价证券进行规范有序的交易，政府允许在有条件的大中城市建立证券交易所。1990年11月，经中国人民银行批准，上海证券交易所成立。1991年7月，深圳证券交易所成立。两大交易所的成立意味着我国场内交易市场的诞生。沪深证券交易所在成立之初规模较小，不能满足大量股份制企业上市的渴望及投资者的需求，相当大一部分公司的股票交易需求并不能在场内得到解决。为了解决这些股票的流通问题，一些省会城市开始建立地方证券交易中心。
2008年，天津股权交易所（即天交所）成立，它是一个典型的为中小企业直接融资服务的场外交易平台。随后，重庆、上海、杭州等地的非上市公司股权交易所纷纷成立，它们都以非上市公司的股权转让为主要业务领域。
中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议明确提出“建立统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”后，2014年5月国务院又发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（业内人士普遍称之为“新国九条”），其中也提到提高资本市场的市场化水平，创造公平竞争的市场环境，加快多层次股权市场建设，在清理整顿的基础上，将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系。三、我国场外股权交易市场的现状
我国目前的场外股权交易市场缺乏统一的监管体制及相应的顶层设计，交易制度落后。场外股权交易市场区域性强、流动性差、总体规模有限。主板和创业板的上市条件严格，不利于中小企业融资，导致我国多层次资本市场产生断层。目前，区域股权市场数量虽多，但是从企业获得融资数量上看，除天津、上海、重庆、广州、浙江等少数市场较好之外，绝大部分市场的融资和交易能力都很差。（一）我国四板市场的建立情况
2012年5月，中国证监会下发了《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（征求意见稿）》，从政策层面首次确认我国场外市场包括四个层次：沪深主板为一板，深市创业板为二板，新三板为三板，区域性股权交易市场为四板。2012年8月底，中国证监会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，明确了区域市场的定位，规定证券公司以两种方式参与：一是以区域性股权交易市场会员的身份开展相关业务；二是在会员基础上，可入股区域性股权交易市场。2013年2月，中国证券业协会发布《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》，明确了证券公司可参与区域性股权交易市场。
区域性股权交易市场被定位于为省级行政区划内的中小微企业提供股权、债权转让和融资服务。一个繁荣的区域性股权交易市场十分有利于地方经济的发展：一方面，有助于打造区域性经济金融中心；另一方面，有助于整合各类资源为区域经济建设服务。因此，地方政府对企业在股权交易市场挂牌都给予了积极的补贴。例如，河北省政府发布的《关于加快推进企业上市工作的实施意见》显示，2015—2017年，河北省财政每年安排1亿元支持企业上市，款项主要用于设立企业引导基金，其中对在新三板挂牌的企业奖励150万元，经省金融办审核后由省财政厅直接将资金拨付至企业账户。此外，天津市政府也发布了相关政策，对于完成股改和挂牌上市的中小企业，由市财政和企业所在区县财政分别一次性补助20万元。对于在全国中小企业股份转让系统、天津股权交易所、天津滨海柜台交易市场挂牌交易的企业，市财政一次性补助100万元。（二）我国四板市场的整体概况
2008年9月，天津股权交易所开始运营，成为首家正式运营的区域性股权交易所。截至2013年6月，其挂牌企业超过300家，总市值约250亿元，发挥了较好的示范作用。
随后，重庆、上海、山东等多个区域市场投入运营。2013年，区域性股权交易市场又进一步提速，上半年辽宁、深圳和佛山分别设立了股权交易中心，其中前海股权交易中心后来居上，以1 355家挂牌企业的规模位居全国区域性股权交易市场首位。此外，甘肃股权交易中心、江苏股权交易中心、北京股权交易中心、海峡股权交易中心等区域性股权交易市场也已经建立或正在筹备。
从覆盖区域上看，天津股权交易所最为广泛，覆盖23个省市，上海股权托管交易中心和广州股权交易中心则分别覆盖长三角和珠三角；从投资者限定上看，天交所允许一般自然人股东参与；从交易制度上看，天交所和重庆股份转让中心采取多元化策略，均引入竞价和协商交易机制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市场，其余的市场则采取单一交易制度。
目前，广东、山东、天津、重庆、长三角等已成为未来区域股权市场的中心。近年来，随着中小企业融资需求的高涨，非上市公司的场外股权交易日渐增多，场外股权交易市场正发生较大的变化，逐渐成为多层次资本市场体系的有益补充。（三）我国四板市场的挂牌企业数量
目前，国内区域性股权交易市场之间由于竞争等原因出现“挂牌”“挂牌展示”“展示”等概念，称谓与实际差距很大，没有统一的规范标准。以上三个概念一般是指企业入驻市场，并在其官网挂上名字做宣传。
由于近年来企业挂牌数量激增无法及时统计，在此仅以近几年各市场的挂牌企业数量供大家参考，详见下表。各市场挂牌企业数量（续表）（续表）四、场外股权交易市场与多层次资本市场
如果说多层次资本市场是金字塔，那么场外股权交易市场就是这个金字塔的底端。与场内市场的大中型企业和比较成熟的上市公司不同，场外股权交易市场由大量的小微企业组成，其运营的好坏决定着整个资本市场的发展前景。（一）多层次资本市场概述
在资本市场中，不同的投资者与融资者有着不同的主体特征，存在对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。
我国的资本市场由场内市场和场外市场两部分构成，其中场内市场包括主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和全国股转系统（俗称新三板），场外市场包括区域性股权交易市场和证券公司主导的柜台市场，具体内容如下表所示。我国资本市场体系注：“二高六新”为高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业、新模式。
1.主板市场
主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、盈利水平、股本大小、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。
主板市场的公司在上海证券交易所和深圳证券交易所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。
2.二板市场
二板市场又称为创业板市场（Growth Enterprise Market，GEM），是地位次于主板市场的二级证券市场，以纳斯达克（NASDAQ）市场为代表，在我国特指深圳创业板。二板市场在上市门槛、信息披露、监管制度、投资风险、交易者条件等方面和主板市场有较大的区别。其目的主要是扶持中小型企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。
3.三板市场
全国中小企业股份转让系统（National Equities Exchange and Quotations，NEEQ），是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。
4.四板市场
区域性股权交易市场（以下称“区域股权市场”）是为特定区域内的企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。四板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，也是我国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业的股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持具有积极作用。
目前全国建成并初具规模的区域股权市场包括青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让中心、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权交易中心、海峡股权交易中心等。（二）建立场外股权交易市场的原因
创业初期的中小企业资产规模较小、资金短缺、财务制度不健全、信用度低，很少有银行愿意接受中小企业知识产权质押、股权质押、订单质押等，它们缺少利用金融杠杆做大做强的平台。因此，中小企业想要做大做强，获得更多的融资渠道，就必须走资本市场的道路。
场外股权交易市场的低门槛、不设财务指标等制度为中小企业提供更多的融资途径，符合它们的现实要求。场外股权交易市场的发展不仅有利于拓展中小企业的融资渠道，提供资金支持，也符合我国目前的促进产业结构调整、经济转型升级政策。（三）主板（中小板）、创业板与新三板的上市限制条件一览
主板市场即传统意义上的证券市场，是指一个国家或者地区证券发行、上市及交易的主要场所，一般发行量在1亿股以上。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求较高，上市企业多为大型、成熟、进入稳定成长期的企业，具有较大的资本规模及稳定的盈利能力。主板市场是资本市场中最重要的部分，在很大程度上能够反映经济发展状况，被称为“国民经济晴雨表”。我国主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。
我国的《证券法》《公司法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《深圳证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所股票上市规则》《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》《证券发行上市保荐业务管理办法》等规定了公司上市需要满足的条件及基本程序：公司需要满足主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用等一系列严格的标准；经过改制阶段、辅助阶段、审核阶段以及发行上市阶段，最终才能在主板市场挂牌上市。
中小板块即中小企业板，是指流通盘在1亿元以内的创业板块。它是相对于主板市场而言的，有些企业达不到主板市场的条件，只能在中小板市场上市。中小板是主板和创业板的过渡，中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措。
中小板上市的条件和主板相似，但是中小板的服务对象明确为中小企业。相对于主板市场而言，中小板在交易、信息披露、指数设立等方面都有一定的独立性。创立中小企业板，主要是为中小企业搭建一个直接融资的平台，有效解决其融资难的问题，从而为中小企业尤其是高新技术企业的发展拓展空间，有利于我国多层次资本市场体系的建立和完善。
创业板定位于专门协助高成长的新兴创新型公司，是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。在创业板上市的公司需要满足“二高六新”的标准，即高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业、新模式。
创业板市场和主板市场不同，主板市场内的上市公司多为成熟的大公司，而创业板则是一个前瞻性市场，更加注重公司的发展前景和增长潜力，其上市的标准低于主板市场。创业板市场是一个高风险的市场，因此也更加注重公司的信息披露。
在我国，规范创业板上市的法律法规主要包括《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《证券发行上市保荐业务管理办法》《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》和《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》。
与主板相比，创业板的发行条件低，保荐人责任重，发审委独立，信息披露快捷，风险提示加强，公司治理从严，控股股东责任强化，监管重心向交易所倾斜。主板（中小板）、创业板与新三板的上市条件对比详见下表。主板（中小板）、创业板与新三板上市条件对比（续表）五、海外场外股权交易市场的发展状况
海外市场经济起步早，其场外股权交易市场运作相对较成熟。了解和研究海外发达国家或地区场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善有非常重要的指导意义。下面分别介绍美国和英国场外股权交易市场的概况与监管模式。（一）美国场外股权交易市场概况
美国股权交易市场是一个相对较成熟和稳定的市场，有14家交易所，还有几十家另类交易系统（ATS）和200多家经纪自营商（Broker Dealer）内部撮合平台。美国共4 400多家券商（不包括14 000多家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问）提供上市股票的交易服务，同时也提供非上市股票的场外交易服务，并形成粉单市场等券商柜台联网系统。美国股权交易市场的结构及特点详见下表。美国股权交易市场的结构及特点
按照交易的产品划分，美国的场外市场可分为股权、债券和衍生品市场三类。这三类市场由美国证券交易委员会（SEC）或美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。其中场外股权交易市场可再细分为两类：一类是上市公司股票交易市场中，交易所之外的交易市场，例如进行大宗交易的黑池（Dark Pool）、电子通信网络（ECN）以及券商柜台的内部撮合平台等；另一类是非上市公司股票交易市场，主要代表为场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场、单个券商柜台以及某些私募证券与非标准化股票的转让平台等。（二）英国场外股权交易市场概况
英国的资本市场结构不同于美国的多维分层体系，它是以内部分层次为主、场外交易市场为辅的模式。英国场外交易市场主要包括伦敦证券交易所创办的为中小企业进行股权融资服务的另类投资市场（AIM）和独立运作的为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场（Off-Exchange，OFEX）。AIM市场定位于为所有具有成长性的企业服务，现已成为全球瞩目的中小型企业上市地之一。OFEX是JP Jenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JP Jenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册、具有良好经营记录与信誉的做市商。
OFEX创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票和募集资金的市场。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以进入AIM市场交易。从1995年至今，共有72家在OFEX挂牌交易的公司升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。
英国场外股权交易市场具有两个显著的特点：一是原则导向型监管；二是独特的终身保荐人制度。在上市的审查程序上，OFEX非常宽松，交易所不进行实质性审查，上市担保由指定的公司顾问负责。在法律法规方面，除了公司法、刑法等法律外，管辖该市场的最高层级法律是《2000年金融服务与市场法》。
OFEX市场运行的基本规则是由其直接管理者制定的，包括两部规则：一是对发行人的规则，规定了进入OFEX的条件和发行人承担的持续义务；二是交易规则，规定了成员公司在该市场应遵守的义务、交易和交易报告要求及清算规则等内容。第二章场外股权交易市场的特点
场外股权交易市场是一个以议价方式进行证券交易的市场，是指在主板、创业板、新三板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。我国场外股权交易市场受经济发展和国企改革的影响，尚未形成统一机制，各地市场相互独立，呈现出不同的发展特点。一、场外股权交易市场的特点（一）挂牌标准低，更适合中小企业
在我国，中小板首次公开发行上市的财务条件为最近三个会计年度净利润均为正，且累计超过3 000万元。创业板首次公开发行上市的财务条件为最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长，发行前净资产不少于2 000万元等。
新三板上市的标准中不涉及财务条件，但要求依法设立且存续满两年，业务明确，具有持续经营能力，公司治理机制健全等。而场外股权交易市场的入市门槛更低，很多地区的场外股权交易市场入市没有条件限制，非常适合有融资需求的中小企业。
适合在我国四板市场挂牌的企业主要有如下图所示的几类。（二）融资成本低，融资程序便捷
场外股权交易市场的准入门槛低、挂牌费用较少、监管要求低，因此企业可以在较短的时间内以较少的费用完成挂牌进行交易。如果在证券交易所上市，不仅所需条件较高，花费的时间和金钱也会增加，这对中小型企业来说是很难做到的。场外市场的低成本、低门槛对创业阶段的中小型企业来说是一个机会。
以重庆股份转让中心为例，该中心自设立至2012年，上市资源储备库入库企业已达319家，登记托管企业196家，托管总股本达220.96亿股，为托管企业实现股权质押融资13.93亿元。挂牌企业16家，交易金额1.7亿元，其中6家企业实现定向增发直接融资1.26亿元。从融资效率的角度分析，场外市场的定向增资效率很高，能以较短的时间和较少的成本实现融资。（三）采用做市商的报价制度
证券交易所通常采用集合竞价的方式，场外交易市场通常采用做市商的报价制度。另外还有一些比较特殊的市场，只提供报价服务而不提供交易服务，如美国场外柜台交易市场、粉单市场等。
做市商制度由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令都是指向做市商，因此做市商有责任保持市场的流动和价格的稳定。做市商制度是一种报价驱动式的交易机制，同时进行买卖的双向报价。与竞价交易中的隐性报价相反，做市商的报价是显性的。其在主动报出的价格上实现买卖交易，投资者的买卖行为不受做市商的限制，只要投资者想卖，做市商就必须买，投资者想买，做市商就必须卖，其中的买卖差价为做市商的主要收入。
做市商的做市行为并不是完全取决于自身的利益意愿，更不是无限制的非理性作为，其行为约束来自做市商和公众投资者的相互作用。在这种相互制约中，所有市场参与者为获取最大利润、最大限度地降低成本而不断进行各种权衡，以此实现自身的利益最大化。市场在这种制约中得以健康运作。
做市商制度的优点如下图所示。
另一种普遍存在的交易制度是指令驱动制度，即投资者通过网络，把买卖指令传输到交易所，交易所的计算机主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。与指令驱动制度相对比，做市商制度是由做市商为投资者提供买卖双边报价的对赌交易，通过报价的更新来引导成交价格发生变化，所以叫作报价驱动制度。（四）监管要求低
过于松散的信息披露制度会增加市场的风险，而信息披露制度太严苛又会加大企业的负担，使市场活力大大减少，所以监管对象、监管范围和监管的严格程度都随着资本市场的层级不同而有不同的标准。对于场外交易市场来说，其监管要求相对于场内市场要低很多。
以资本市场发展较为成熟的美国为例，证交所的场内交易监管最严格，与上市证券有关的证券发行人、上市公司及其高级职员、证券承销商、会计师和律师等各个方面，都是其监管对象。美国证券交易委员会（SEC）和美国金融业监管局（FINRA）对交易所内的交易活动都制定了严格的信息披露制度并确保其严格执行。纳斯达克市场中的监管制度没有证交所那么严格，其监管重点主要是会员和做市商。场外柜台交易市场相对于纽约证交所和纳斯达克市场来说，其监管要求更为宽松。粉单市场只需在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可，信息披露要求更少。（五）投资风险大
投资风险是指由于未来投资收益的不确定性，投资后遭受收益损失甚至本金损失风险的可能性。这是为了获得不确定的预期效益而须承担的风险，是一种经营风险，一般也指企业投资的预期收益率的不确定性。
由于场外交易市场对公司挂牌的门槛很低，甚至没有门槛，并且对挂牌公司治理的要求也没有像证交所那样严格，挂牌企业多为成长性强、业务模式新的中小型公司。但这些公司大多都具有规模较小、经营业绩不够稳定、抗风险能力弱等特点。这些特点必然给投资者带来相对较高的风险。
另外，由于信息披露标准较低，产品价格可能由于多种原因发生巨大波动，投资者的投资风险会增大。二、中小企业如何选择合适的场外股权交易市场
中小企业在场外股权交易市场进行挂牌交易可以消除长期等待的被动，并且融资快速、成本较低；大大拓宽融资渠道，增加融资手段；改善资产负债结构；提升企业的知名度、影响力，展示品牌形象等。虽然场外股权交易市场有如此多的优点，但中小企业应认真选择适合自身的股权交易市场，下面简单介绍小微企业应当如何选择场外股权交易市场挂牌。（一）看场外股权交易市场的生命力
看场外股权交易市场的生命力就是要看该场外市场与国务院的关系、与证监会的关系，也就是说该市场是否得到国务院和证监会的支持。
经国务院批准的场外股权交易市场有上海股权托管交易中心，经国务院文件支持的场外股权交易市场有天津股权交易所、重庆股份转让中心，没有国务院文件支持但是发展比较好的场外股权交易市场有浙江股权交易中心、前海股权交易中心。
证监会为股东之一的有上海股权托管交易中心、浙江股权交易中心，与证监会无关但发展比较好的有天津股权交易所、重庆股份转让中心、前海股权交易中心等。
另外一个比较重要的因素是挂牌审核的严格程度。场外交易市场中，挂牌审核最为严格的是上海股权托管交易中心，审核程度不太严格的有天津股权交易所、重庆股份转让中心、前海股权交易中心等。（二）看场外股权交易市场的融资能力
中小企业到场外股权交易市场挂牌交易的最主要目的就是融资，所以选择要挂牌的场外股权交易市场，最重要的就是看它的融资能力。我国场外资本市场最大的问题也是融资的问题，融资难是众所周知的。
我国投资者选择的对象几乎无一例外全是Pre-IPO，不管投资的企业是在前半段还是后半段，目标最后都是上主板或上创业板，但场外市场服务的对象是不能上主板和创业板的小微企业。就目前全国各地的场外股权交易市场来看，融资能力相对较强、业界普遍认可的多数集中在东部沿海地区。（三）看场外股权交易市场的流动性
市场流动性是指在某特定市场迅速、低廉地买卖证券而不受阻碍的能力。它是所投资的时间尺度（变现难易程度）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。市场流动性是衡量市场状态是否良好的重要指标，它与市场中金融产品的交易活跃度紧密相关。
一个流动市场的特点是在市场上任何时刻都有买家和卖家，并且前后贸易差额没有太大的变化，有一定的稳定性。投资者更愿意向流动性好的场外股权交易市场投资，因为在流动性差的场外交易市场中，投资者有可能以不利的价格被迫买卖股票，无形中加大了投资者的风险。（四）看场外股权交易市场的退出渠道
由于我国资本市场体系不完善，场外交易市场发展不够成熟，目前还没有形成完善的退出机制，很多区域性场外股权交易市场不具备合理的退出渠道。
在股权交易市场中，投资者投资的主要目的是在企业发展相对成熟后，通过市场退出机制将股权转化为资金，获得收益。由此可知，出售股权获得资本利得是投资者的最终目的，这也是创业投资得以顺利发展的必要条件。所以确保投资者退出渠道的畅通，不仅是保障投入资本良性运行的前提条件，也对场外股权交易市场投资活动的各方利益相关者至关重要。
中小企业选择场外市场，要选择退出渠道较丰富的市场。以上海股权托管交易中心为例，其退出渠道包括以下三个方面。（五）看对后续资本运作的影响
场外股权交易市场对后续资本运作的影响也很大，资本运作良好的市场对挂牌企业后续在资本市场的发展非常有利。以上海股权托管交易中心为例，其具有运作规范、宣传形象、定价合理、股权结构优化升级、政府支持且股东配合等多种特点，这些特点对后续资本运作有很大的影响。（六）看挂牌企业的业绩增长情况
场外交易市场对挂牌企业业绩增长的促进效果是考量场外市场优劣的另一因素。企业选择场外交易市场挂牌的直接原因是融资，但最终目的都是为了企业自身的成长，所以选择场外交易市场也要考虑到该市场是否对挂牌企业的业绩增长有促进作用。
例如，河北新启元能源通过在天津股权交易所挂牌，提高了市场知名度，在同行业竞争中占据了有力位置。挂牌后其主营业务收入比上年同期增长196.64%，利润总额比上年同期增长133.20%，净利润比上年同期增长131.92%。第三章四板和新三板的区别
因为新三板和区域性股权交易市场主要都是针对中小企业，为中小企业提供融资市场与渠道，故二者之间有相似之处，但它们的区别却更为明显。
全国中小企业股份转让系统（即俗称的“新三板”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。天津股权交易所、上海股权托管交易中心等四板市场是由省级政府批准成立的地方性股权交易中心。新三板市场在挂牌公司基本条件、挂牌程序、投资者标准、交易规则等方面都与地方性股权交易中心存在区别。一、挂牌公司基本条件的区别
新三板和地方性股权交易中心对挂牌公司要求的主要区别体现在所属区域、存续年限、持续经营能力、治理结构、股权要求这几个方面。（一）所属区域
从挂牌公司所属区域来说，新三板是经国务院批准设立、中国证监会领导下的全国性证券交易场所，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所为公司股东单位。区域性股权交易市场一开始是为特定区域内的企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场，是公司规范治理、进入资本市场的孵化器，为股份公司股权转让提供交易场所。随着经济的发展，各地方性股权交易中心为了争取更多优质小微企业，纷纷在所属区域之外建立办事处等分支机构，所以目前很多地方性股权交易中心没有对挂牌企业所属区域有特殊要求。（二）存续年限
从存续年限上来看，新三板对挂牌公司的要求是依法设立且存续满两年（有限责任公司按原账面净资产折股变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算）；天津股权交易所规定挂牌企业规范经营不少于一年；上海股权托管交易中心规定其注册资本中存在非货币出资的，应设立满一个会计年度。（三）持续经营能力
从持续经营能力上来看，在新三板挂牌的企业要求具有持续经营能力；天津股权交易所要求挂牌公司有活跃、持续的经营业务记录；上海股权托管交易中心要求挂牌企业具有持续经营能力。（四）治理结构
从治理结构上看，新三板要求挂牌公司治理机构健全，合法规范经营；天津股权交易所要求挂牌公司治理结构健全，核心高级管理人员稳定，内部管理控制制度完善；上海股权托管交易中心要求挂牌公司治理结构健全，运作规范。（五）股权要求
新三板要求挂牌公司股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；天津股权交易所要求挂牌公司任一股东持股最小数量不低于公司总股本的1/200；上海股权托管交易中心则要求挂牌公司的股份发行、转让合法合规。
新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心对挂牌公司基本要求的对比详见下表。新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心对挂牌公司基本要求的对比
从上述对比中可以看出，新三板对拟挂牌公司的基本要求高于地方性股权交易中心。新三板市场更适合已经有一定的业务规模、经营能力较强、治理结构更为完善的成长型企业，而地方性股权交易中心更适合处于初创期的小微企业。二、挂牌程序的区别
对于在新三板和在区域性股权交易市场挂牌的公司，它们在挂牌程序上的区别主要为推荐机构和审批机关不同。（一）推荐机构
从推荐机构来看，新三板的推荐机构为具有证券承销和保荐业务资格的券商，而地方性股权交易中心认可普通投资机构的推荐。券商在企业融资、上市方面更具经验、实力，也更为专业，更有利于帮助企业解决挂牌过程中遇到的疑难问题，规避风险，扶持企业成功挂牌。（二）审批机关
从审批机关来看，新三板拟挂牌公司需经全国股份转让系统公司审查，中国证监会核准，审核层级更高，程序更规范。严格规范的审核程序有利于企业的后续发展，经过一轮规范化的梳理也为企业以后的转板、海内外上市减少了障碍，节约上市成本。
新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心挂牌程序的对比详见下表。新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心挂牌程序的对比（续表）三、投资者标准的区别
在新三板和地方性股权交易中心开户的投资者，分为机构投资者和个人投资者。由于新三板和地方性股权交易中心处于不同层次的资本市场，其投资者的开户标准也不同。（一）机构投资者
新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心机构投资者开户的具体要求详见下表。新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心机构投资者开户的具体要求（续表）（二）个人投资者
新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心个人投资者开户需满足的条件详见下表。新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心个人投资者开户需满足的条件（续表）
从投资者准入的标准来看，新三板市场的投资者标准高于地方性股权交易中心。新三板的投资者具有更高的风险判断能力和风险承担能力，在一定程度上保障了交易市场的稳定。四、交易规则的区别
新三板和地方性股权交易中心交易规则的区别主要体现在交易方式、基本交易单位、交易价格限制、交易时间、定向发行特殊规定、股东人数限制等几个方面，具体对比详见下表。新三板、天津股权交易所、上海股权托管交易中心交易规则的对比（续表）（续表）
从交易规则来看，新三板的交易方式更为灵活，在协议方式、竞价方式的基础上引入了做市商方式，能够更好地活跃市场、促进交易；较低的交易单位也能够促进交易市场的活跃。
从定向增发融资的角度来讲，新三板企业的定向融资程序更为简便、快捷，更有利于挂牌公司快速融资，促进企业的发展。
从股东人数限制方面来看，新三板挂牌公司的股东人数可以突破200人，为企业融资扫清了股东人数的障碍。第四章美国场外股权交易市场详解
美国资本市场是目前世界上层次最多、结构最完整、运行最成熟的市场体系，美国的场外交易市场作为其资本市场的重要组成部分，对资本市场的蓬勃发展起到了巨大的推动作用。
美国的股票交易市场存在两类不同的交易模式：一类是证券交易所市场；另一类是OTC（Over the Counter）市场。OTC市场目前以粉单市场和OTCBB（场外柜台交易系统）为主，同时还包括第三市场、第四市场和私募证券转让市场。一、美国多层次资本市场结构和场外股权交易市场
美国资本市场是一个非常立体和有层次的市场。全美国共4 400多家券商（不包括14 000多家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问）提供上市股票的交易服务，同时也提供非上市股票的场外交易服务，并形成粉单市场等券商柜台联网系统。美国市场中的各级市场共同组成全世界最复杂的交易体系。（一）美国多层次资本市场体系的构成情况
美国证券市场经过近200年的发展，形成了全国性与区域性相协调、集中与分散相统一、场内交易与场外交易相结合的体系。美国多层次资本市场按照公司的上市标准、上市公司的规模以及市场的开放程度可以分为以下五个层次。（二）美国场外交易市场的结构
美国场外交易市场目前以粉单市场和场外柜台交易系统（OTCBB）为主，同时还包括第三市场、第四市场和私募证券转让市场，是一个结构清晰、功能明确的场外交易市场。
1.粉单市场
粉单市场是一家独立的私人机构（原美国全国报价局）设立的报价系统，因最初将报价印刷在粉红色的单子上而得名。粉单市场为那些不在美国证券交易所或纳斯达克挂牌上市，或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。在粉单市场报价的是那些“未上市证券”（Unlisted Securities），具体包括以下几种。
在美国证券交易市场中，粉单市场里交易的股票大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告而被强制下市或下柜的，因此投资人一般称这类股票为“垃圾股票”。在粉单市场报价没有特别的上市标准要求，也没有连续公布财务等信息的要求，并且报价不需要支付费用。
2.场外柜台交易系统（OTCBB）
场外柜台交易系统（OTCBB）又称布告栏市场，是美国最主要的小额证券市场之一，也是美国金融业监管局（FINRA）的注册成员之间用来进行交易的电子报价系统。它显示挂牌企业的实时报价和成交量信息，具有零散、小规模、上市程序简单和费用低等特征。
OTCBB报价系统是一个通过做市商以实时处理方式进行报价输入、更改和显示信息的电子报价媒体系统，不具有交易撮合功能，仅提供实时的报价资料。OTCBB要求股东人数至少为80人，有会计报告和财务审计报告，但对净资产、净利润、销售量等没有限制。
3.第三市场
第三市场是指已上市却在证券交易所之外进行交易的股票买卖市场。它是一种店外市场。实际上第三市场交易属于场外市场交易，但与其他场外市场又有所区别，第三市场的交易对象是在交易所上市的股票，而其他场外交易市场的交易对象则是未上市的股票。
第三市场具有以下作用。
4.第四市场
美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，双方直接进行证券交易而形成的市场，称为第四市场。第四市场的交易通常只牵涉买卖双方，有时也有帮助安排证券交易的第三方参与，但他们不直接参与交易过程。第三方作为中间人，不须向证券管理机关登记，也不须向公众公开报道其交易情况。
第四市场的开拓者即帮助买进或卖出证券者，通常只有一个人或几个人。他们的主要工作是向客户通报买方和卖方的意愿，以促成买卖双方进行直接的交易谈判。各方交易者之间则通过电话、电传等方式进行生意接触，往往买卖双方相互不知道身份。
第四市场有以下优点。
5.私募证券转让市场
私募证券转让市场包括地方柜台市场和PORTAL（Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages）市场。地方柜台市场主要交易小额发行公司根据条例进行州内小额发行的股份。PORTAL市场是纳斯达克从1990年开始运营的，在2007年专门为合格机构投资者之间转让私募证券推出了“限制证券”的集中议价系统。
机构投资者和经纪商可通过终端与PORTAL系统相连进行私募股票的交易，系统中所有的合格机构买方都可以看到其他合格机构买方的交易和报价情况。参与该市场的投资者必须拥有超过1亿美元的资产，且其背后的股东数不能超过499个。因机构投资者具有较强的研究能力和抗风险能力，故此类交易不需要在SEC注册，也无须向公众披露信息。（三）美国场外交易市场的交易制度
做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单地说就是报出价格，并能按这个价格买入或卖出。
做市商制度具有以下五个特点。
1.提高流动性，增强市场吸引力
做市商会承担做市所需的资金，可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动。
2.有效稳定市场，促进市场平衡运行
做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度的投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也在很大程度上保证了市场的稳定。
上市的公司股票由多家做市商为其报价，可以很好地缓解市场信息的不对称问题，防止个别机构投资者通过操纵市场来牟取暴利，大大减少投机性，并且可以减少传统交易方式中庄家暗中操纵股价的现象。
3.具有价格发现的功能
做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的。投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步向其实际价值靠拢。
4.校正买卖指令不均衡现象
在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时由做市商来履行义务，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并缓和相应的价格波动。如卖单暂时多于买单，则做市商有义务用自己的账户买进。
5.抑制价格操纵
做市商一般具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力。这使得操纵者担心做市商的行为会抑制市场价格。但值得说明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为。
由于做市商本身具有较强的实力，在利益驱使下可能会通过自身行为或者做市商之间联手来获取不正当利润，这就需要通过对做市商行为的监督来进行防范。（四）美国场外交易市场的监管
美国证券交易委员会在对场外交易市场进行监管时，以间接监管为主（直接监管由自律组织承担），形成以信息披露为核心、自律为主、多主体共同参与的监管体系。美国金融业监管局是场外交易市场的直接监管者，是其主要自律监管机构。
美国推出的场外交易市场监管措施以信息披露和提高市场透明度为主。美国场外交易市场是以报价系统联结的松散市场，没有组织化的运作实体，自律组织监管的重点在于各类会员和市场交易，对场外市场上报价的证券发行人没有监管权限。自律组织主要通过对核心市场参与主体的监管来监管整个市场。美国证券交易委员会作为最终监管者，主要通过对自律组织的再监管进行间接监管。
美国场外交易市场监管模式由不同监管主体监管资源的差异性决定：在执行能力方面，行政监管的执行能力来自法律授权，能运用强硬手段有力地维护市场秩序，而自律监管的执行能力大多来自于市场契约，弱于行政监管；在信息和理论知识方面，行政监管部门中的专家型官员在全局信息和理论知识上占据优势，而自律监管组织和市场参与主体作为市场的亲历者，更易于掌握市场实时动态信息和应用知识，在信息机制上处于优势。
由上述内容可知，不同监管者在监管资源上有着各自的优势和差异。美国场外交易市场的行政监管机构更注重发挥其在执行能力和理论知识方面的优势进行间接监管；自律监管机构担当直接监管的重任，发挥在信息能力方面的优势。其监管资源与监管职能对应关系详见下表。美国场外交易市场的监管
美国场外交易市场的监管模式体现出监管资源与监管职责的较好匹配。无论是政府监管自律组织、自律组织监管核心市场参与主体的间接监管，还是以信息披露为核心的适度监管，都是基于不同监管主体监管资源的特点进行的分工。因此，美国场外交易市场监管模式具有较高的合理性与科学性。二、美国OTC市场的特点（一）美国OTC市场是有组织的全国性场外市场
随着现代通信技术的发展以及场外市场规模的逐渐扩大，美国的场外市场由最初分散、无序、零散的市场逐步变为有组织、多层次的全国性场外市场。粉单市场是美国最早的有组织的全国性场外市场，场外统一报价和统一交易制度由自动电子实时报价系统来实现。场外柜台交易市场（OTCBB）的成立，使得场外市场高度组织化。
粉单市场和场外柜台交易市场交易都非常活跃，虽然股价较低，但总交易量和交易所基本是一样的。粉单市场和场外柜台交易市场几乎涵盖了美国全部有股权转让需求的非上市股份公司，为美国企业的迅速成长做出了很大贡献。（二）美国OTC市场是证券做市商为主体的市场
场外市场和场内市场的一个主要区别是交易制度不同，场外市场以做市商制度为主，场内市场以集中竞价为主。做市商制度为买卖单
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