中国上市公司盈余质量与投资者保护(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：钱彦敏

出版社：浙江大学出版社

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中国上市公司盈余质量与投资者保护试读：

上市公司盈余质量往往是投资者考虑一个资本市场是否真正具有长期投资价值的重要因素。研究表明上市公司在采用盈余管理的时候，往往运用多种手段进行操作，以达到蒙蔽和误导投资者的目的，使得投资者对企业的投资不仅无法获得相应的回报，还可能出现投资者因为企业虚报盈亏，导致错误投资、亏损严重。而投资者在证券市场上所受到的这种不公平、不公正的对待，又将反过来影响到投资者的投资积极性。在债券市场、商品市场、期货期权市场日益兴盛的大环境下，投资者在证券市场上所受到的欺瞒和不合理对待，将使得他们将更多的金钱和精力投向其他的投资途径。这种投资者投资热情的降低，又会使得企业在证券一、二级市场上的融资所得减少，从而形成一种恶性循环，影响到证券市场的有效性和资金融通的能力。

因此，研究和发现企业盈余管理的手段和动机，度量盈余管理的程度，通过法律和监管的方式，制定相应的法律法规，保证法律的执法力度，采取多种手段提高企业的信息透明度，控制企业进行盈余管理的程度，维护投资者的合法权益，已经成为世界各国证券市场健康发展的一个关键，也成了各国学术界共同关注和研究的问题。

中国资本市场具有最典型的新兴市场和转型经济双重背景特色。相比于成熟发达市场，新兴市场就意味着制度建设是伴随市场发展而不断地建立的，是“边干边学”的。很多企业不仅是处在向市场经济的转型过程，同时更是本身经历着所有制和经营机制的转换。因而，一方面上市公司对盈余质量的管理也是从不敏感到很敏感；另一方面，投资者的理性和对公司盈余质量进而对投资价值的认知也是一个学习过程。理性投资必然寻求基于盈余质量的价值投资，而对盈余质量的识别要建立在有效和透明的企业财务数据的基础上的，因而中国上市公司的盈余管理问题也日渐受到重视。一个对盈余管理和操纵建立起有效约束和惩罚的市场也是对投资者有效保护的市场。已有的对中国资本市场投资者保护方面的研究多从法律的视角出发，对于上市公司盈余质量管理的探讨也多集中在公司治理、会计信息和政策的变更等因素与盈余管理的相关性的分析。从内外部环境结合的视角出发，将投资者保护与盈余管理相结合的文章还为数不多。正是基于这个视角，本书利用讨论企业盈余管理水平与中小投资者保护之间的关系问题，对于改善中国中小投资者的法律保护，强化法律监管的效率，完善对中国上市公司的监管方式等方面都将具有积极和重要的意义。第2章　背景：中国上市公司盈余管理与投资者保护

中国上市公司盈余管理方式的演变

随着中国资本市场的不断发展以及和国外先进成熟资本市场之间的交流和沟通，中国对资本市场的监管和完善也在不断加强。从20世纪90年代开始，中国证券监督管理委员会就开始关注上市公司的盈余管理问题，并对相关的盈余管理行为进行了处罚。根据作者对证监会网站历年的处罚公告的分析发现，中国早期的盈余管理的行为方式还较为简单，主要是在公司利润的确认方式上进行操作，表现为将本年的利润违规调整入下一年度，或者是将之前年度的利润计入当年利润；为调高利润或避免亏损而虚假无故多计利润；在交易尚未完成时，就对利润进行确认。进入21世纪以后，上市公司的盈余管理行为就开始变得复杂和多样化，目前所存在的盈余管理的手段大致可以分为以下四类：关联交易、非真实交易、违规进行股票经营和滥用会计准则。

关联交易，是指上市公司与和自己存在关联关系的其他公司之间进行的交易。在以调高利润为目的进行的关联交易中，上市公司通过向关联公司出售高于市场平均价格的产品提高收入，或者以低于市场正常水平的价格向关联方买入产品降低成本，从而达到提高企业当期利润的目的。但是上市公司这种为了提高盈利质量而过度从事关联交易，并且在公告或者财务报表中进行隐瞒的行为，已经违反了中国相关的法律法规。

非真实交易又可以分为三类：虚构销售行为、虚构投资理财活动、虚构管理咨询活动或技术转让。虚构销售的行为主要包括两种：一种是上市公司的单方面造假的行为，他们通过伪造企业的购销合同、海关的出口报关单、所得税免税文件、银行票据等企业确认销售所需要的相关文件进行利润虚增；另一种则是上市公司作为销售方与相应的购买方之间通过合谋，由销售方提供资金给购买方，再由购买方向销售方购买相关的产品或者服务，从而造成无实质性销售的利润造假。虚构投资理财行为与虚构销售行为类似，也是一种通过投资理财双方互相拆借资金，达到虚构投资理财业务和投资收益的行为。而技术转让和管理咨询服务往往因其难以用客观的市场价格进行标准化定价和衡量，而使得交易双方可以较为容易地隐蔽提高价格，从而虚增技术出让方或者是企业管理咨询方的利润。

违规股票经营是指上市公司非法通过个人账户对本公司的股票进行买卖的行为。这种行为通常发生在公司的内幕消息向外界传播之前，或是证券市场行情看好的大牛市下。当公司有重大利好消息即将对外公布，预期公司股票将会大幅上升时，公司内部控制人可以在利好事件发生的同时，利用自己或是他人的个人账户大量买入本公司的股票，而在利好消息对外公开以后，乘公司股价因利好消息大幅上涨的时刻进行抛售，从而获取超额收益。而在资本市场处于大牛市的时候，公司内部控制人也同样可能通过上述交易，利用公司内部的闲置资金为个人创造非法收益。

滥用会计准则通常被认为是一种最为隐蔽的盈余管理方式。上市公司可能违反权责发生制的要求，通过更改费用或者收入发生的期间，来调高或降低某一特定年度的利润。例如，某上市公司在2010年1月支付了该公司2009年发生的房屋租赁费，根据会计准则中权责发生制应采用配比原则的规定，这项费用本应在2009年度的会计账目中体现，但是该公司却将该笔费用计入2010年的费用，作为2010年的发生额。通过这种操作，该上市公司可以达到虚增2009年利润，并且调低2010年利润的目的。此外，上市公司也可能存在违反会计审慎性要求的行为，对根据市场价格变动，已经损失的存货和金融性投资未相应地计提跌价准备；对所投资的公司已经发生的损失，没有及时根据权益法核算计提长期股权投资减值准备并计入当期损益、未及时计提或少计提坏账准备等。

因此，从总体上看，中国上市公司盈余管理的手段和方式在过去的10年间，呈现出了复杂化、多样化、隐蔽性增强等特征。这就对中国的投资者保护提出了更高的要求。

中国投资者保护的进展及现状

从20世纪90年代中国证券市场建立以来，中国的投资者保护总体上来说，经历了一个逐步完善的过程。各种相关法律的相继出台和修订，标志着中国投资者法律保护程度的不断加强。但是，结合中国的国情，可以发现，在国有资金大量控股的历史背景下，中国上市公司中存在的一股独大现象较为普遍，国有股减持和股权分置改革的施行，使得这种现象在一定程度上有所缓解，但是仍然无法在短时间内改变中国上市公司中的控股大股东为了谋求控制权私人收益，而进行盈余管理损害外部投资者权益的状况。

沈艺峰等（2004）以标志性法律《公司法》（1994年7月1日）和《证券法》（1999年7月1日）的颁布实施为分界，将中国投资者法律保护划分为三个阶段：探索阶段（1994年7月以前）、发展阶段（1994年7月至1999年7月）、规范阶段（1999年7月以后）。这此期间，一系列规范上市公司信息披露，控制上市公司关联方交易，维护股东表决权、知情权、起诉权的法律和法规的生效有效地增强了投资者维护自身合法权益的能力。2005年10月27日，根据中国实际国情和资本市场的发展状况，进一步修订后的新《公司法》和《证券法》获得了第十届全国人民代表大会常务委员会会议审议通过，这标志着中国的投资者保护又迈进了一个新的阶段。为贯彻和保证《公司法》、《证券法》的顺利实施，国务院又随之修订、颁布了《公司登记管理条例》，同时证监会也相应地制定或者修订了50多个部门规章，对上市公司的股票发行、登记结算、信息披露等方面内容进行了更为严格和规范化的管理。同时，中国最高法院、国务院等有关部门也陆续根据修订后的《证券法》、《公司法》发布了11个配套的司法解释和规范性文件。上海证券交易所、深圳证券交易所也在证监会的指导和协调下，对相应的业务规则进行了清理，仅深交所在新《证券法》和《公司法》发布后的一年内制定、修订的业务规则就达到了36个。可以看到，《证券法》和《公司法》的进一步修订和颁布，及随后中国各个机关、监管部门颁布、实施和执行的相应的法律、法规都表明了中国对证券市场进行监管的力度和保证法律有效性的决心，不仅使中国的证券市场向着更加规范化和完善化的方向发展，也使得中国的投资者保护更为全面和完善，证券市场参与者各方面的利益得到了更好的平衡。

我们可以看到，从1990年证券市场建立开始，中国投资者法律保护在过去的20年中正处于一个逐步完善和改进的过程中，以平均每五年为一个周期，通过不断借鉴国外先进的证券市场监管方式和理念，逐步规范中国证券市场参与者的行为，保护投资者的合法权益。

新《公司法》和《证券法》对投资者保护的强化

修订后的新《公司法》主要从公司治理、股东权益等方面增强了对投资者的保护。主要体现在以下几个方面：①新《公司法》第16条，对利害关系股东的表决权进行了限制，即“公司为股东或者实际控制人进行担保时，被担保的股东或受公司的实际控制人支配的股东不得参与股东大会为决定该事项而进行的表决”。这一限制实际上强化和扩大了中小股东的表决权，从客观上保护了公司中非控股股东的权益。②新《公司法》第34条规定：“股东有权查阅、复制公司章程、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿。”这一规定保障了股东的知情权，使他们能够准确、全面、及时地获取所需要的公司相关信息。③新《公司法》第101条，赋予股东以临时股东大会召集权。④新《公司法》第106条，增设了累计投票制度，即“在选举企业的董事或者监事的时候，股东手中的每一份股权都拥有与待选举的董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”。⑤新《公司法》第143条，增设了股权回购请求权，保证了中小股东在对公司的经营决策存在质疑的时候，能够通过回购来防止权益被控股大股东或者公司管理层侵害。

而修订后的新《证券法》则主要是从证券市场的角度，增强了对投资者的保护。①新《证券法》第134条规定，借鉴国外经验，以证券公司缴纳资金及其他依法筹集的资金为基础，设立投资者保护基金。②明确了对投资者所受损害进行赔偿的民事责任制度。新《证券法》第69条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”这一新规定作为投资者权益受损时法律救济的制度支持，可以帮助投资者避免或者减少因上市公司盈余管理行为而带来的损失。③通过规范股票发行和上市行为，增强了对上市公司的监管。

从新《公司法》和《证券法》的相关条文中，我们可以看到，中国法律对证券市场上的投资者的保护随着时代和现实环境的变化也在不断地向完善和全面的方向发展。

中国投资者保护与盈余管理问题的特点

通常认为，在股权结构较为分散的上市公司中，企业管理层与外部股东之间的委托-代理问题是导致盈余管理的一个主要原因，股东的利益主要受到管理层的机会主义的损害。而在股权结构较为集中的上市公司中，往往存在着一个或者几个控股大股东，他们拥有比其他大量的中小股东更多的权利。此时，投资者的利益就容易受到公司管理层的机会主义和控股股东的谋求控股权私人利益的双重侵害。

在中国，大部分的上市公司最早都起源于国有企业，而国家政府为了保证对国有资产的控股地位，防止控制权被二级市场的流通性稀释，规定了公司2/3的法人股和国有股暂不上市交易，也就是我们通常俗称的“非流通股”。这就使得中国的上市公司中大部分的股权都集中在少数股东的手中，这部分人或组织进而就成为了上市公司的控股股东。这种人为保护和割裂所造成的股权分置的问题，成为影响中国证券市场健康发展的一个重要原因。一股独大、大股东操纵、虚假重组、恶意掏空上市公司等现象在中国的证券市场上屡有发生，导致证券市场的资源配置功能、投资增值功能、价格发现功能等基本的功能均难以发挥其应有的作用。

随着21世纪初中国股权分置改革的大规模展开，中国的上市公司开始逐步增加流通股的股份在总股份中所占的比例。但即使是在股权分置改革基本完成后的现在，我们仍可以发现，中国上市公司中普遍存在的“一股独大”的问题还是没有得到根本性的改变。随着股权分置改革的实施，我们可以看到，中国上市公司的股权集中度从2006年开始有所下降，三个指标的数据比起2005年均降低了4个百分点左右。但是，尽管从2007年开始“大小非”陆续到了解禁期，在2006-2008年的3年间，这三个指标并没有出现持续的稳步下降的趋势，而是继续维持在35%（第一大股东持股比例）、53%（前五大股东累计持股比例）和57%（前十大股东累计持股比例）左右。这一方面说明了，中国的股权分置改革的成果受到“大小非”解禁时间的限制还没有完全地呈现出来；另一方面也表明了，在中国的证券市场上，上市公司一股独大，大股东控制的现象还将继续在未来的一段较长的时间里存在。

在这种现实背景下，股权分置改革后，中国投资者保护还将面临一些新的问题和挑战。

第一，控股股东可能会利用其控制地位进行操纵市场的活动。上市公司的股权全流通后，随着市场运作规则的改变和市场机制强化作用的凸显，上市公司股东之间资金优势、股份优势和信息优势上的冲突将替代股权流动性的冲突成为股东之间存在的一个主要矛盾。股权分置改革后，原有控股股东的股份进入可流通状态，为控股股东利用控制地位操纵市场提供了可能性。在控股股东利益和股价息息相关的情况下，控股股东不仅拥有操纵市场的强烈动机，而且也具备了操纵市场的条件。尤其是在实施了管理层的股权激励计划后，上市公司的管理层普遍存在着利用控股股东的控制地位来进行盈余管理、获取超额利润的激励。在控股股东转让股权或者管理层的业绩考核之前运用盈余管理的行为蒙蔽投资者、抬高股价，可以提高控股股东的经营业绩和转让收益，而上市公司的管理层也可以借机从中获取更多的利益。

第二，控股股东进行内幕交易的可能性增大。相比于大量的证券市场上的中小投资者，上市公司的大股东在公司决策和信息获取上具有较大的优势，在追求个人利益最大化的情况下，控股股东就有很大的激励参与内幕交易。而各种金融衍生产品的推出和融资融券制度的实施，为上市公司控股股东进行内幕交易提供了更为多样性和隐蔽性的手法，也将导致中国相关监管部门对上市公司内幕交易查处的难度加大。

第三，披露虚假信息的可能性加大。实施股权分置改革后，上市公司控股股东所持有的公司股权将拥有流通的权利，因此他们的价值衡量标准将从原来的每股净资产转变为股票的市场价格。也就是说，控股股东将从追求融资规模最大化，转向追求股权价值最大化。而在股权分置改革过程中设置的股权激励的方案也将强化企业管理层对其所持有的股权价值最大化的追求。截至2008年年底，已经有不少于120家的上市公司公告了股权激励方案，在通过股权激励增强公司高层管理人员的归属感和积极性的同时，也对如何防范管理层和控股股东通过盈余管理，进行内幕交易、选择性信息披露等方式，强化内部人控制，损害公司和外部大量股东利益的问题提出了挑战。

从上述的原因和现状分析中，我们可以发现，从宏观层面来看，中国的法律制度和法律法规在过去的20年间都处在不断完善之中，这无疑有利于限制盈余管理的行为，保护投资者的合法权益。但是，与国外更为先进和成熟的证券市场的监管方式相比较，中国的证券监管在惩罚力度上和执法的有效性上，都还存在一定的差距。深圳证券交易所和上海证券交易所，对于上市公司信息披露不及时的惩罚只是通过网站公示的方式进行公开批评，计入上市公司诚信档案作为惩处；而证监会所指定的处罚力度相比于国外较为成熟的法律体系而言力度也还较小。中国《证券法》第177条对于上市公司虚假记录、没有按照有关规定及时披露信息，有误导性称述或者信息披露有重大遗漏的，对上市公司发行人的惩罚为人民币30万元以上60万元以下，对负责人的处罚力度为人民币3万元以上30万元以下。而以美国为例，他们对于公司定期报告不真实的处罚达到20~25年监禁，并可以并处最高500万美元的罚款。这种差距使得中国上市公司进行盈余管理的成本相对较小，因此上市公司在不同的目的和利益刺激下进行盈余管理的程度较大。随着盈余管理行为隐蔽性的增大，只有通过中国的相关法律法规，加强对证券市场的监管，加大惩处力度，才能有效减少盈余管理的程度。

第四，中国地区差异很大，不同地区的文化建设、制度建设、经济发展程度也存在一定的差距。不同地区的市场化程度不同，法制水平不同，政府监管的力度不同，都会导致不同的地区对投资者保护的重视程度不同，对当地的上市公司的监管程度不同。而从上市公司自身这一微观层面上看，上市公司的公司股权结构和各利益方的诉求的不同，在股权分置改革的大背景下，中国的上市公司将继续运用多元化的、更为隐蔽的方式进行盈余管理，对投资者的利益造成侵害。这也将继续考验中国法律对投资者保护的效力和力度。第3章　文献述评

最早的关于盈余管理的文章应该算是Ball和Brown（1968）关于企业会计盈余与股价间相关性的分析。此后，会计盈余的有效性、企业盈余管理开始逐渐成为学者们研究的重点，并且逐渐向着两个研究方向进行深化：一方面，从实证会计研究的角度，讨论不同的会计科目和会计政策与企业盈余管理之间的关系；另一方面，从公司金融的角度，对公司内部治理结构、股权结构、再融资选择、管理者激励等与企业盈余管理之间的关系进行分析。总体上来看，国内外对企业盈余管理的研究也处于一个不断深入和完善的过程。

上市公司盈余管理定义及度量方法

盈余管理是指公司内部人，比如公司的管理层或者是掌握着企业经营管理大权的控股大股东，通过对公司的实际运营活动的更改，或者是通过权衡、操纵等方法，来改变财务报表中的信息，达到误导消费者的目的的行为。通常采用的盈余管理的方法有：通过平滑收益来隐藏公司的实际财务数据的波动，进行关联交易改变上市公司报告期的利润数量，或者是虚报盈亏来隐藏公司的巨额亏损（Leuz等，2003）。以著名的安然公司倒闭案件为例，在公司倒闭前，公司内部人正是采用了虚报盈亏隐瞒公司巨额亏损的盈余管理方法，导致该公司在倒闭之前的盈亏数据完全失真，从而使得无数的公司投资人损失惨重。

目前，国内外所采用的盈余管理的度量模型主要有三种类型：总体应计利润分离法、特定应计利润法以及频率分布法。不同类型的模型各有其优缺点及适用性，一般而言，前两种模型主要用于度量企业对应计利润的操纵，而第三种模型则是从盈余管理的结果来计量盈余管理的效应。

1.总体应计利润法

总体应计利润是指那些不影响当期的现金流入或流出，但是按照配比原则和权责发生制的规定，应该计入当期损益的收入或者费用（张祥建，2007）。企业管理层对利润的操纵，主要可以通过操纵企业的应计利润和经营性现金流来实现，但是，经营性现金流一般与公司真实的经济业务有着密切的联系，公司的股东和管理层的操纵成本较高。因此，一般上市公司会通过操纵企业的应计利润来进行盈余管理行为。这种通过应计利润的盈余管理进行的操纵往往具有成本较小、更为隐蔽的特点。采用这种方法时，学者们通常通过估计操控性应计利润的大小，从统计学意义上检验选定样本是否存在盈余管理行为。他们将总体应计利润进一步划分为可操纵的应计利润和非可操纵的应计利润两部分，用可操作的应计利润作为企业盈余管理程度的度量。具体来说，就是在总体应计利润模型下，总应计利润的数学期望即为非可操纵的应计利润，而总应计利润具体值与非可操控性利润之差即为可操纵的应计利润。

在总体应计利润法下对盈余管理的衡量模型包括以下几种：Healy（1985）模型、行业模型（Dechow和Sloaon，1991）、Jones（1991）模型、修正的Jones模型（Dechow等，1995）等。这一方法能够从总体上对企业的盈余管理程度进行把握，同时在计算和操作方法上相对简单，所需要的度量数据较易获取，对所研究的企业没有特殊的要求。因此，总体应计利润法在对盈余管理程度的计量中是应用得最为广泛的一种方法。

2.特定应计利润法

采用特定应计利润法来度量企业盈余管理的实证分析主要出现于Moyer（1988）、Petroni（1992）、Beaver和McNichols（1998）、Petroni等（2000）以及Nelson（2000）的文章中。特定应计利润法和总体应计利润法的思路较为类似，都是将利润划分为可操纵性的应计利润和不可操纵的应计利润。但是，特定应计利润法更集中关注某个或者是某一类别的金额较大的特殊应计项目，通过对一个或者是某一组特定的应计项目进行建模，考察某些特殊的产业环境中上市公司的盈余管理行为。因此，特定应计利润法的使用，就要求能够识别出具体的影响盈余管理的应计项目，且要求这类项目的数额足够的大。如果无法判断上市公司运用了哪些应计项目来操纵盈余管理的话，就可能降低模型的效果。这也就同时要求研究者具有较高的制度背景，行业知识和大量的分析所需要的数据。其次，特定应计利润法往往局限于具体的行业或者是小样本的研究，因此在应用和推广上存在一定的难度。

3.频率分布法

频率分布法是由Burgstahler和Dichev（1997）提出的检验盈余管理是否存在的频率模型。盈余管理的频率分布法假设当上市公司不存在盈余管理的情况时，所有企业的盈余具有正态分布的特点，且其密度函数是光滑的。一旦在某一阈值处出现了盈余管理，则密度函数在阈值处就会出现不连续或者不光滑的现象。因此，通过对盈余管理分布的密度函数在阈值处是否光滑进行判定，就可以相应地推断出上市公司是否在阈值处存在盈余管理的行为。盈余管理的频率分布法能够较好地识别短期内企业为了达到某些目标而进行盈余管理的行为。但是，盈余管理的频率分布法是通过大量样本，考察在相同的经济背景下，上市公司盈余管理的总体结果，而不是用于衡量单个上市公司盈余管理的程度。

国内外对盈余管理的实证研究

1.国外学者对盈余管理的研究成果

Cahan（1992）对企业盈余管理与反托拉斯法案之间的关系进行了分析，其研究表明政府行为对企业的经营活动有着重要的影响，企业为了达到符合或者规避相关政府部门的监管条款的目的，会运用多种盈余管理的方式来粉饰公司财务报表的数据，降低他们所面临的政策成本。他对40家美国化工企业的数据进行的分析证明了，企业往往会通过降低盈余的项目，来规避联邦交易委员会对企业市场垄断问题的调查。Chtourou（2000）在研究中，首先根据公司财务信息的不同特点，以非正常应计利润的多少为标准，将公司划分为两种类别。他在1996年美国的这两类公司中各找了100家作为样本，发现企业盈余被操纵的概率与企业审计委员会中外部成员的比例呈负相关，并且企业盈余管理的程度与董事会的规模、独立董事持有的股份数量也呈现出负相关的关系。

Sainty等（2002）与Davis等（2003）的研究讨论了审计公司的审计质量与上市公司盈余管理的关系。他们不同的研究结果都证明了审计合同的时间越长，企业进行盈余管理的程度就越大。Davis等（2003）运用了1981年到1998年间855家上市公司的数据进行分析，发现会计师事务所和上市公司之间的审计合同时间越长，越容易导致会计独立性丧失，使得审计师在审计的过程中更容易接受公司管理层对于公司交易和经营的解释，从而降低了公司盈余管理行为被发现的可能性。在这种被揭发的概率减少的情况下，公司对业绩进行盈余管理实现公司内部人谋求私利的激励和可能性就越大。Richard、Michael和Kim（2005）的文章中，用了更为完整的变量度量了会计师事务所的审计质量，在对1984年到1996年的22576家公司的分析中，他们证实了高的审计质量有助于减少企业盈余管理的程度。

2.中国现有的盈余管理的研究成果

在对中国上市公司的数据进行实证研究的基础上，蒋义宏和魏刚（1998），陈小悦等（2000），Yu、Du和Sun（2006）的研究证明了证券监管部门的监管和处罚会促使企业进行盈余管理。根据中国证监会《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，上市公司要进行配股需要满足在最近的三个完整的会计年度中，净资产收益率的平均值在10%以上，且在指标计算的期间内任一年的净资产收益率不得低于6%。蒋义宏和魏刚（1998）运用频率分布法中的直方图法分析了1993-1997年中国上市公司的样本，他们发现在1996年和1997年的样本公司中，净资产收益率（ROE）在10%左右波动的上市公司出现了明显的ROE现象。他们认为这些公司正是利用这种操纵净资产收益率的盈余管理的手段，以达到证监会所规定的配股资格要求。王亚平、吴联胜和白云霞（2005）运用频率分布法研究了中国上市公司为了避免发生亏损的盈余管理行为，发现1995-2003年中国上市公司都存在为避免亏损而进行的盈余管理行为，其中1996年以及2001-2003年的盈余管理的频率和幅度都较高，且2001-2003年盈余管理的程度逐年上升，平均有65％的公司进行盈余管理并成功地达到了避免报告亏损的目的。王跃堂（2000）运用ROE直方图和Spearmen秩相关分析的统计检验方法，基于契约理论的观点，对1998年A股上市的745家公司的数据进行了研究，发现证券市场的监管政策是上市公司在选择短期投资减值、存货减值和长期投资减值等的会计政策时的一个重要影响因素。陆建桥（2002）为研究亏损公司在出现亏损问题的当年及其前后年份中盈余管理的程度，选择了上海证券交易所上市公司中的22家亏损公司的数据进行分析，发现这些公司为了避免证监会的三年连续亏损要被停牌的规定，在出现亏损现象的当年以及亏损发生的前后年度中，普遍存在着运用盈余管理调增或者调减公司收益的行为。

刘立国和杜莹（2003）以财务舞弊的程度作为判断企业盈余管理程度的指标，以从1994年到2002年6月为止，受到证监会处罚的上市公司为样本，将这些企业的董事会的特征、公司的股权结构与公司财务报表舞弊的现象进行了实证研究和分析。他们发现，企业流通股占总股份数的比例越高、企业内部董事在董事会中所占的席位越少，企业发生财务报表舞弊的概率就越小。

李常青和管联云（2004）收集了1262个上海证券交易所的上市公司数据，发现样本公司盈余管理的水平和该公司第一大股东的持股比例之间的相关关系为一种倒U形的形态。这说明公司的股权集中度过高或者过低都不利于公司的治理机制发挥出有效的作用，也不利于提高公司的财务信息的质量。张祥建和郭岚（2006）选取了456家从1998年到2002年间实施配股的上市公司样本，用行业截面数据和修正的Jones模型，同样证明了这种U形关系的存在，并且计算出该相关关系的临界点为53.2%。他认为公司的大股东所采用的盈余管理手段不仅仅侵占了中小股东的财富，误导外部投资者的投资决策，而且会同时影响上市公司的声誉和公司价值。钱海婷（2008）年利用2005年到2006年期间，在上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的、共计1243家企业的样本，通过频率分布法对企业的盈余管理进行了分析。她的研究发现企业大股东控制权的大小和企业盈余管理的程度之间存在正相关的关系，因此中国上市公司所采用的股权控制集中化的现象是不合理的，因为这可能会导致公司存在较大程度的盈余管理的行为。

综合国内外学者对上市公司盈余管理问题的研究，我们可以发现，在上市公司中，股权比例的分配往往是影响其进行盈余管理的一个要素，公司的控股大股东通常会通过盈余管理的手段来掠夺企业外部中小投资者的利益。政府政策和有效的监管方式也会相应地影响公司盈余管理的程度，上市公司往往通过调整其盈余管理的程度来达到监管部门的要求或者规避监管部门的惩罚。此外，会计师事务所的审计工作，是上市公司财务报表披露前的关键一环，它对投资者所获取的财务信息的准确性和有效性有着直接的影响，而实证研究证明了审计事务所的工作也会是影响上市公司进行盈余管理的一个重要因素。因此，通过相应的法律法规规范上市公司的审计规范，保证会计师事务所审计的独立性和合规性也是保护投资者的一个关键环节。这些对于盈余管理问题的分析和研究思路，也正是本书在论证中加以借鉴的。

国内外对投资者保护相关问题的研究成果

Rafael La Porta、Florencio Lopez de Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（简称“LLSV”）自1997年起，发表了一系列的文章，提出了投资者保护的法律论，从法律的角度解释了不同国家在投资者保护的程度上存在的差异。他们的研究结果认为，法律规则的改变有助于提高对投资者保护的水平，增强企业外部融资能力，同时也可以提高投资者的投资信心。他们的研究还从投资者保护与资本市场发展程度，投资者保护与公司治理，投资者保护与公司的价值，投资者保护与企业的股权结构等方面进行了探讨（LLSV，1997，1998，2000）。LLSV在1997-2000年发表的数篇关于投资者法律保护方面的文章不仅仅打开了从投资者保护的角度研究公司运营和治理问题的新视角，也为后续的研究奠定了良好的基础。

Fan和Wong（2002）找了7个东亚新兴市场的数据进行研究，他认为东亚地区的公司具有相当高的股权集中度。这些新兴市场对投资者的保护较弱，且公司的内部和外部控制机制的效果都较弱，因此上市公司的大股东往往会利用他们对企业的控制权，掠夺中小股东的权利。这种股权结构的不合理性会降低公司财务报表和盈利信息的可信度。Thomas G.OConnor（2006）的文章从公司交叉上市的角度对投资者保护进行了分析。他认为，通过在美国交叉上市，企业受到美国更加完善的监管法规和法律保护体系的约束，能够更好地提供会计信息，保护投资者，从而也有利于这些上市公司向本土投资者提供更好的信息披露和投资者保护。这一观点与Coffee（1999，2002），Doidge（2004），Doidge、Karolyi和Stulz（2004），Reese和Weisbach（2002），Stulz（1999），Lins、Strickland和Zenner（2005）等人的观点不谋而合。Jannine Poletti Hughes（2009）的文章运用了欧洲12个国家的1557个观测数据进行分析，发现好的投资者保护对公司价值有积极的作用。

王艳艳（2005）的文章中，对审计在投资者保护中所起到的作用进行了探讨。她认为从微观上来看，审计在对投资者的保护中，能够起到信号显示、监督鉴证和保险的作用。从宏观层面进行分析时，她认为在投资者法律保护较强的地区，审计的补偿机制起作用，审计可以看做是法律的执行机制，缓解企业中的代理问题；而在投资者法律保护较弱的地区，审计可以作为法律的替代品，起到保护投资者权益的作用。陈胜蓝和魏明海（2006）的研究利用2001-2004年中国31个省份共计911家A股上市公司数据为样本，通过构建不同省份的投资者保护程度变量，考察财务会计信息的质量。他们的研究表明，在投资者保护程度较弱的省份的上市公司，他们所提供的财务报表信息具有更高的质量。他们在解释这一实证结果时认为，这是对该省份投资者保护较弱所带来的负面效应的一种补偿。吕长江和肖成民（2007）的文章在对LLSV模型进行扩展的基础上进行分析，认为投资者的法律保护程度越高，投资者的利益被最终控制人侵占的程度就越小。他们认为通过加强对投资者的法律保护，提高对上市公司信息披露的要求，能够制约最终控制人的利益侵占行为。

国内外对盈余管理与投资者保护之间关系的研究

Leuz、Nanda和Wysocki（2003）收集了31个国家的数据，对盈余管理与投资者保护的关系进行了分析。在文章中，他们提出了两个相反的假设：“转移假说”和“惩罚假说”。“转移假说”认为，有效的投资者保护能够限制上市公司的内部控制人利用控制权谋取私利的余地，从而减少了内部控制人谋求私利的行为，减弱其进行盈余管理的动机。在“转移假说”成立时，盈余管理程度会随着投资者保护力度的加强而减弱，两者呈现负相关关系。而“惩罚假说”认为，如果一国的投资者保护程度越高，监管机构发现公司内部人在进行利益传输的时候，所给予的惩罚就越严厉。因此，在假定内部人可以通过盈余管理，降低利益输送被监管机构发现的概率的前提下，Leuz等认为，公司内部人会通过提高盈余管理的程度，来降低受到惩罚的概率。因此，当“惩罚假说”成立的时候，有效的投资者保护反而会促进内部控制人进行盈余管理，此时企业盈余管理的程度和投资者保护程度呈现正相关关系。而他们随后在文章中对31个国家1991-1999年间的70955个检验证明了“转移假说”的成立，即有效的投资者保护能够减少公司的内部控制人进行盈余管理。

Chung Hua Shen和Hsiang Lin Chih（2005）的研究则集中于银行业的盈余管理与投资者保护之间的关系。他们运用了48个国家1993-1999年的共计47260个银行样本数据，发现银行的确会为了避免发生亏损和利润下降而进行盈余管理行为，且避免报告负利润对银行进行盈余管理的刺激作用更大。他们同时也提出，在对银行业进行分析的时候，各国投资者的保护程度高并不能带来银行盈余管理的降低。他们认为在讨论投资者保护与盈余管理的关系的问题时，需要加入对不同行业特征的考量。

Kriengkrai、Gary和Sandeep（2006）选取了31个国家的57610个企业从1994年到2003年的数据，运用八个投资者管理指标，即非董事的权力、法律系统的效力、法律的法条、腐败程度的数据、股票市场的比率、人均拥有的国内企业数量、IPO数量以及所有权的集中度进行研究，运用族群分析法（Kmean cluster analysis）和回归分析法，发现在机构保护程度比较低的国家，应计项目的质量和盈余的可预测性较高。

Defond、Hung和Trezevant（2007）的文章中，通过借鉴Leuz等（2003）对盈余管理的度量方法测度盈余质量。他们认为盈余管理程度越小，盈余质量就越高。在此基础上，他们利用了1995-2002年26个国家共计53197个数据进行分析发现，一般而言，在投资者保护程度较高的国家中，盈余质量越高。也即说明了这些地方的企业进行盈余管理的程度越小。

国内学者对上市公司盈余管理与投资者保护之间关系的研究与国外学者的研究相比还较少，研究的方向往往集中在投资者保护与公司的价值、企业的权益成本之间的关系等方面。以沈艺峰、肖珉和黄娟娟（2005）的研究为例，他们分析了中国的相关证券法律法规的建立过程，发现中国法律经历的是一个逐步健全的过程，经历了从弱到强的阶段。同时，他们收集了1993-2001年中国上海证券交易所和深圳证券交易所中进行股权再融资的上市企业数据，考查了不同历史阶段中，中国企业的权益成本随着投资者法律保护的增强而逐渐减弱。王力军（2007）利用2002-2004年中国上市公司的2310个样本进行检验，发现以托宾Q为度量的上市公司价值受到公司外部治理环境和治理机制的影响，地区的竞争越完善，法治水平越高，政府干预越少的地方，代理问题越小，公司价值越高。同时，他的研究也发现，公司在海外上市对提高公司的价值有积极作用。

从上述的文献综述中我们可以发现，虽然国外学者针对盈余管理与投资者保护方面的文献较为丰富，但是也存在着一定的不足。这些国外学者在进行分析时，往往利用的是跨国的数据进行回归，并没有针对中国国情进行探讨和研究的相关文章。而国内学者的研究，对于盈余管理与投资者保护之间的分析还有待进一步的深入和提高。本书正是在这样的基础上，利用中国各个地区多个年度的面板数据，以投资者保护为切入点，进行盈余管理与投资者保护之间的相关性分析的。第4章　盈余管理与投资者保护的理论框架和研究假说

证券市场上大量的投资者通过购买股票成为上市公司的股东，参与公司的经营管理。但是通常情况下，他们对公司的股份不具备绝对的控股权，投资者与公司管理层之间，投资者中的中小股东与大股东之间存在的地位不均等、信息不对称问题使得企业的外部投资者成为资本市场上的一个弱势群体。

对投资者进行保护，不仅仅是中国证券市场公平、公正、公开“三公”原则的必然要求，对于整个资本市场的发展也具有重要的意义和作用。契约理论的“契约刚性”假设，委托-代理理论中的信息不对称导致的“道德风险”和“逆选择”问题，“智猪博弈”模型中外部小股东的监督激励不足导致的“搭便车”行为都可以用来解释上市公司的管理层进行盈余管理，侵害外部投资者的利益的原因。此外，上市公司的控股大股东们，他们与这些拥有公司较少股权的外部投资者之间存在着不同的利益目标和效用函数，他们与小股东之间也存在着同样的信息不对称问题和“智猪博弈”中的策略选择问题。这些控股大股东为了获取他们的控制权私人收益，往往会勾结上市公司的管理层，共同做出侵害小股东权益的盈余管理的行为。

但是，资本市场的投资者一旦观察到代理人的这种机会主义的行为，就会相应地提高投资溢价，表现为更低的股票购买价格、更高的股票分红要求等。这种更为苛刻的融资条件会造成资本市场上“劣质企业驱逐优质企业”现象的发生。那些对于投资者保护较好的企业会因为不愿意接受这种融资条件而退出资本市场，而对于投资者保护较差的企业则会选择接受融资条件。如果公司的管理层对于投资者的这种利益掠夺恶化到一定的程度，将导致资本市场退化为一个“柠檬化”的市场。因此，对投资者进行合理的保护不仅仅对投资者个人，对企业和资本市场都具有极为重要的意义和作用。

契约理论框架下“契约摩擦”导致的盈余管理

建立在契约观上的盈余管理研究，基于两个假设基础：①契约关系人追求利益最大化；②契约具有不完全性。Jensent和Meckling（1976）提出的契约理论认为企业是“一系列契约的联结”，是契约各方以追求个人效用最大化为目标，进行博弈的结果，企业通过努力降低契约成本来获得长期稳定的发展。在这一理论下，利益双方通过制定各种不同的契约来维系企业的投入和分配。此时，会计信息，尤其是其中的会计盈余信息常常作为考察企业经营管理业绩的一个重要指标，被用于度量契约相关各方对企业的投入，确定他们根据契约中所制定的规则应该得到的回报数额是多少，检验契约的履行情况，保护契约各方的合法利益，并且作为后续契约谈判和签署的基础。

但是企业中大部分的管理契约和报告规则往往具有固定和僵化的刚性的特点，比如说债务契约、报酬契约以及政府所指定的契约（税收制度等）。这些契约在现实中都面临着随企业情况和经济发展变化而变化的压力，但是它们却往往一旦被设定，在一段时间内就不会轻易进行改动。因此，契约履行在现实中的实现条件和前设条件的不相符合必然会导致在契约的实施中，契约某一方的利益无法得到满足，或是契约的利益双方产生矛盾和摩擦。此时，就会出现企业的管理层运用盈余管理来解决由于报告规则和管理契约与现实情况发生不一致而引发的一系列问题。这种由契约刚性而导致盈余管理行为的情况就被称为“契约摩擦”（张祥建，2007）。这里的契约既可能是显性的契约，如薪酬奖金计划、借款契约、税收协定等；也可能是隐形的契约，比如代理人竞争和企业管理层的变动、审计合同、公司治理制度等。“契约摩擦”所导致的盈余管理从本质上来看，是由于企业内部控制人和外部股东之间存在的利益冲突，企业的控股股东和管理层作为企业的内部人通过牺牲外部人的利益为代价来增加自己的福利水平。为了防止公司的外部人发现内部人所掌握和利用的内部控制人利益，内部人往往会通过盈余管理的方式来隐藏企业真实的业绩及其对公司利润的私人控制程度。企业的管理层作为会计选择的执行者和企业真实会计信息的知情者，有极强的激励去选择和使用能够使自身效用最大化的会计政策和方法，通过采用一定的盈余管理的方式，影响会计盈余的数字来达到影响利益分配的目的，从而使得契约的签订或履行能够以对自己最有利的方式发展。

委托-代理关系中“沟通阻滞”导致的盈余管理

投资者通过在证券市场上投资，买入公司股票后，就依法成为了上市公司的股东，法律平等地赋予了所有的公司股东对公司的重大事项进行决策的决策权；根据所持有的股份比例享有公司的资产和盈利的所有权；了解公司的经营状况的知情权；对公司的经营利润进行分红的分红权等多项权利。但是在世界经济发展的日益多元化、分工化、对资源配置的要求更为合理化的趋势下，大量的资本市场投资者往往不具备良好的管理企业的专业能力，因此需要具备经营管理才能的职业经理人来代表他们进行企业的日常管理。所以，股东虽然通过购买市场上的流通股份，成为公司的股东而有权参与公司的经营管理，但是真正进行管理的是公司所雇用的职业经理人，也就是公司的管理层，从而两者之间形成了一种委托-代理关系。

这种上市公司中所有权与控制权分离的现状，导致了公司管理层与投资者的利益导向存在一定程度的偏差。拥有公司所有权的投资者追求投资收益的最大化，即二级市场上股票价格最大化；而掌握公司的高级管理层往往具有更为多元化的行为动机，除了最为基本的获得经济收益外，还包括了利用上市公司的声誉提高自己的社会地位，增加自身调动和掌握资源的能力，以及满足自我价值的实现目标等。因此，在股权结构较为分散的公司中，公司的管理层与大量投资者之间行为动机的不一致，就可能导致管理层为了谋取个人私利而损害投资者的合法权益，从而产生委托-代理问题。

在这种委托-代理关系中，上市公司的管理层较之其他公司的利益相关团体而言，对信息的掌握更为充分和及时，从上市公司公开披露的财务信息、经营状况、现金流水平，到较为隐秘的公司前景、未来发展方向等内部信息都可以被公司的管理层在第一时间所掌控。但是，由于获取、储存和处理这些信息具有极高的成本，其他利益相关者所能够掌握的信息就相对较为稀少而且比较片面了。这种信息不对称的状况，阻碍了公司内、外部的利益集团对企业真实信息的交流和沟通，形成了“沟通阻滞”（张祥建，2007），即公司的管理层不能或者不愿意向其他的利益相关方提供全部私人信息，或者是为了达到私人目的而传递不真实的信息。这种“沟通阻滞”的现象可以说是盈余管理存在的一个前提，在委托人与代理人的最优化目标函数不一致的情况下，公司的管理层会通过各种方式来掩盖有损自身利益的信息，或是传递对自身利益有帮助的私人信息，从而保证或者提高了自身利益，而牺牲了股东利益。

早期的委托-代理模型中的阿罗-德布勒范式是建立在人具有完全理性、交易成本为零、信息具有对称性和完全性的假设上的。在这种情况下，代理人行为完全已知，因此股东能够无成本地监督代理人行为，促使管理层的目标内在化，从而能够避免委托-代理问题的发生。但是，在现实生活中，这种合约所需要的条件往往是无法得到满足的，从而出现了合约失灵的现象。所以，交易成本和信息不对称，经济人行为的有限理性，导致投资者难以有效监督和制约上市公司的盈余管理行为的现象，造成了投资者的利益受到上市公司内部人的侵害。通过有效的监督，强化公司内部人和外部投资者之间的信息沟通，减少“沟通阻滞”将有助于保护投资者的合法权益。

博弈模型下外部投资者权益受损的原因分析

如上所述，中国上市公司的大量投资者在分散投资的目的下，持股比例往往较低，而中国资本市场的发达，也使得上市公司的地点分布较为广泛。因此，投资者在行使自己的投票权前，往往还需要自费支付相应的交通费、食宿费以及大量的时间成本，增加了他们行使股东权利的成本。一般情况下，由于所持有的股票份额较少，这些投资者参与投票可以获得的收益也较为有限，不足以补偿他们投票的经济成本。因此，在高昂的维权成本下，一个理性的股东往往会出于“搭便车”和“理性的冷漠”的心理考虑而选择不参加股东大会。绝大多数投资者不行使股东权利的结果，无疑将便利控股股东的侵害行为。此外，相比于外国资本市场上的投资者，中国大部分的投资者的维权意识通常较差，只注意投资的回报率，而忽略了维护自身利益的重要性，更谈不上利用自己的行为去维护自己的合法权益。

本书接下来将尝试使用博弈模型来进一步分析投资者维护自身权益的动力和原因。假设上市公司的管理层会以概率p侵害投资者的利益，而股东对管理层的行为进行监管的概率为q，监督的成本为C，C是监督强度H、公司规模L、持股比例g的函数C（H，L，g）。如果上市公司管理层没有运用盈余管理的方式侵害股东权益，股东可以获得的收益为R1，管理层获得的收益为r1；如果管理层使用盈余管理掠夺股东权利，则股东利润下降为R2，R2＜R1，而管理层的收益上升为R2，R2>r1。

如果股东对管理层的盈余管理行为进行监督，则他们可以以概率h发现管理者的盈余管理行为，此时管理层将被勒令停止侵害行为，股东的收益将恢复到R1，而管理层的利润将被剥夺，收入为0，且将被处以数量为F的罚金。因此，我们可以得到上市公司的股东与管理层的收益矩阵。

在此基础上，我们可以进一步对影响p*，即上市公司管理层进行盈余管理行为概率的因素进行分析：p*与C成正比。C越大，表明股东的监督成本越高，这说明在其他条件不变的情况下，股东对管理层盈余管理行为的监督难度就越大，因此管理层进行盈余管理侵害的概率就会越大。p*还是股东施行监督发现管理层盈余管理行为的概率h的减函数。这表明，股东越是容易发现管理层的盈余管理行为，则管理层进行盈余操纵的风险就越大，则其进行盈余管理行为的概率就越小。p*还进一步地与（R1-R2）成反比，这是因为，盈余管理的行为对股东权益的侵害越大，就越容易引起股东的注意，导致他们增强监督的力度，增大管理层受到惩罚的可能性，因此管理层为了逃避惩罚，也会相应地减少对股东权益的侵害。

对影响股东监督管理层行为的概率q*进行分析可知：q*是惩罚力度F的减函数。这表明如果对管理层的盈余管理行为进行惩罚的力度越大，我们就可以预期上市公司的管理层就会为了避免惩罚而减少盈余管理的行为，从而上市公司的股东进行监管的行为就会相应地减少。q*同时还是监管成功概率h的减函数，这是因为，一旦公司的股东监管的成功率提高，公司管理层因为惧怕盈余管理的行为被发现就会相应地减少盈余管理的行为，因此股东就不需要经常进行监管，则q*减小。此外，q还与（r2-r1）的值成正比。（r2-r1）表明上市公司通过盈余管理的行为能够获得的收益的增加。这种收益的增幅越大，管理层进行盈余管理行为的激励也就相应地越大，盈余管理发生的概率也就越大，因此股东进行监管所需要付出的努力也就越多。

从上面的分析中，我们可以看到，要防止上市公司管理层进行盈余管理，损害投资者利益的行为，我们一方面需要通过公司股东和外部监管部门、政府力量的共同努力，增强对上市公司的监督；另外一方面，也需要充分发挥法律的作用，加大对那些进行盈余管理的公司的惩处力度。

控股大股东侵害与投资者权益保护不足

上市公司的控股大股东因为持有较大份额的公司股份，往往对公司的决策有着较大的影响力，甚至可以直接干预公司日常的经营管理行为。但是大股东与外部投资者之间，存在着目标不一致、最优化效用函数不同、信息不对称等问题，这就使得控股股东在追求自身利益最大化的同时，往往会利用他们在公司所拥有的控股权地位侵占大量外部投资者的利益。

1.控股大股东与外部投资者的差异

首先，控股股东与外部投资者之间同样存在信息不对称的问题。公司的控股股东因为掌握着公司大部分的股权，往往能够指派代理人或者直接参与到公司的管理中，从而能够监督公司的经营活动和重大决策。从这个角度上看，控股股东和公司的管理层一样，能够以较低的成本获得公司的内部信息。因此相比于外部投资者，大股东具有较为明显的信息优势。而对那些上市公司的外部投资者，也就是证券市场上大量的投资者们而言，他们往往会为了达到分散风险的目的，而将手中的资金投入到不同的上市公司中。这一方面导致他们在每个公司的投资资金都相对较少、持股比例都较低，因股少而言轻，在监督上市公司的经营管理活动中，存在一种“搭便车”的心理，对参与公司的经营活动和决策结果没有热情。另一方面，对多个上市公司持股投资的结果，也使得他们没有精力对每个公司的经营状况都进行深入和详尽的了解。分析中国上市公司1998-2008年11年间的数据，我们可以看到，中国证券市场每年平均股东大会会议的出席率几乎都不超过60%，并且还呈现出逐年下降的趋势。因此，在上市公司控股股东和经营者故意隐瞒上市公司信息等信息披露不足的情况下，这些投资者通常无法获得上市公司真实的经营管理状况，而成为信息劣势方。在这种信息不对称的环境下，上市公司的控股股东，就可能为了谋求控制人的私人利益而运用不同的盈余管理的手段侵害外部投资者的权益。

其次，上市公司的控股股东和外部投资者的目标不同，因而利益最大化的效用函数也不同。证券市场上大量上市公司的外部投资者对公司的投资通常只能以其持有的股份比例为基准，获得公司经营管理的剩余收益。但是，公司的控股股东除了持有公司的股份外，对公司的经营管理还具有较大的影响力，因此，他们追求的往往是包括控制权私人收益在内的整体利益的最大化。而这种控制权私人收益正是大量的外部投资者所不能获得的，并且也往往是需要以牺牲外部投资者的利益为代价的。Bebehuk（1999）提出，当投资者保护的法律较弱时，大股东将会滥用其所拥有的控制权优势，进行损害外部投资者利益的活动。Shleifer和Vishny（1997）指出，上市公司的控股股东可以利用他们所掌握的实际控制权，用法律很难证实的，甚至是合法的

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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