作者：（美）巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）,（法）阿尔诺·梅尔（Arnaud Mehl）,（罗）利维娅·齐图（Livia Chitu）
出版社：机械工业出版社
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货币变局：洞悉国际强势货币交替试读：
致谢
许多人为这份手稿做出了贡献，最重要的贡献者是马克·弗兰德鲁（Marc Flandreau）。本书第4章和第5章就是以我与弗兰德鲁合作撰写的期刊文章为基础的。我们又根据他的评论意见重新构思了第2章的组织结构和具体内容。可以说，如果没有他，就没有这本书。本书最终成稿中也能够看出他的明显印记。
此外，我们还要对许多朋友和同事深表感谢，他们对本书的初稿以及终稿的部分内容提出了评论意见。将他们的名字一一列出难免挂一漏万，因为很多人是在研讨会上、一起吃饭或者喝咖啡的时候提出了建设性的意见。但是，我们仍然必须感谢以下各位提出的有益意见：Olivier Accominotti、Leszek Balcerowicz、Agnès Bénassy-Quéré、Matthieu Bussière、Menzie Chinn、Charles Engel、Kristin Forbes、Jeffrey Frankel、Jeffry Frieden、Norbert Gaillard、Pierre-Olivier Gourinchas、Pierre-Cyrille Hautcoeur、John James、Robert Keohane、Philip Lane、Matteo Maggiori、Christopher Meissner、Ugo Panizza、Richard Portes、Angela Redish、Hélène Rey和Thomas Willett。
下列机构和研讨会与会者也提出了意见：美国经济协会年会、亚洲开发银行、澳大利亚国立大学、国际清算银行、圣迭戈天主教大学的拉美政治经济社会研究中心、克莱蒙特·麦克凯南学院、欧洲中央银行、Areces基金会（马德里）、哈佛大学、挪威银行、斯坦福大学、清华大学、南加州大学、剑桥大学以及加州大学伯克利分校、洛杉矶分校和河滨分校。我们还要感谢普林斯顿大学出版社的两位匿名审稿人以及我们的编辑Joe Jackson和Peter Dougherty。
本书的一个贡献是提出了新的数据，其中一些来自中央银行和其他机构的历史档案，另一些来自知名或不知名公开出版物。在汇总这些数据时，我们获得了许多不同国家的研究人员、图书管理员、档案管理员、朋友和官员的努力协助和善意帮助。很多时候，我们被告知“你要找的信息已经不复存在”，或者“我们有你要的20世纪20年代的资产负债表，但是你不能查看它们”，最后在最高层干预之下这些资料奇迹般地出现了（在货币历史上，最高层干预意味着来自中央银行行长的电话）。在收集数据方面，我们感谢以下各位所提供的帮助：Olivier Accominotti、Leif Alendal、Walter Antonowicz、Gopalan Balachandran、Elizabeta Blejan、David Merchan Cardénas、Mauricio Cardenas、Pedro Carvalho、Filippo Cesrano、Vittorio Corbo、Jose DeGregorio、Oyvind Eitrheim、Rui Pedro Esteves、Peter Federer、Patrick Halbeisen、Mirako Hatase、Thomas Holub、Vappu Ikonen、Lars Jonung、Hans Kryger Larsen、Hassan Malik、Bernhard Mussak、Pilar Noguès Marco、Carry van Renslaar、Riad Rezzik、David Schindlower、Virgil Stoenescu、Trevin Stratton和Pierre Turgeon。我们非常感谢Cyd Westmoreland的细心编辑。
国家科学基金会、法国—伯克利基金会以及加州大学伯克利分校的研究委员会和克劳森国际商业与政策中心对本项研究提供了资金支持。
最后，我们感谢以下作者对我们复制其此前发表的材料提供许可。需要注意，本书在使用相关材料时对格式和内容都做了重大修订。
第二章。Marc Flandreau and Clemens Jobst(2009),“The Empirics of International Currencies:Network Externalities,History and Persistence,”Economic Journal 119,pp.643-664.
第四章。Barry Eichengreen and Marc Flandreau(2009),“The Rise and Fall of the Dollar(Or When Did the Dollar Replace Sterling as the Leading International Currency?),”European Review of Economic History 13,pp.377-411.
第五章。Barry Eichengreen and Marc Flandreau(2012),“The Federal Reserve,the Bank of England and the Rise of the Dollar as an International Currency 1914-39,”Open Economies Review 23,pp.57-87.
第六章。Livia Chiţu,Barry Eichengreen and Arnaud Mehl(2014),“When Did the Dollar Overtake Sterling as the Leading International Currency?Evidence from the Bond Markets,”Journal of Development Economics 111,pp.225-245.
第七章。Barry Eichengreen,Livia Chiţu and Arnaud Mehl(2016),“Stability or Upheaval?The Currency Composition of International Reserves in the Long Run,”IMF Economic Review 64,pp.354-380.
第十章。Arnaud Mehl(2015),“L'euro sur la scène inter-nationale après la crise financière et celle de la dette,”Revue d'économie financière 119(3),pp.55-68.
第十一章。Barry Eichengreen(2013),“Number One Country,Number One Currency”World Economy 36,pp.363-374.
本书中表达的观点仅为作者的观点，不一定反映欧洲中央银行或欧元体系的观点。报道时应予以注意。第一章导言
无论是学术研究还是大众史学，都将大国的兴衰更替视作全球经1济运行的动力。在其影响深远的大作中，经济史学家安格斯·麦迪森（Angus Maddison）将全球增长的动力归纳为技术引领者与追随者之间的差距。引领的国家或许会变，但经济增长的边界由引领者的技术进步程度所界定，这一点不会变。对其他国家而言，其任务不是扩展2这条边界，而是追随引领者并缩小技术差距。查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）既强调稳定，也强调增长，但和麦迪森一样，他也将全球经济体系运行的动力描述为“变与不变”的结合：引领的国家可能会变，但引领者的重要作用不会变。在金德尔伯格的分析中，只有处于主导地位的大国有能力稳定全球经济体系。因此在经济领导3地位由一国向另一国转移的过渡时期，不稳定的风险最大。
具体而言，这种说法以19世纪英国霸权为蓝本。作为第一个工业化国家，英国界定了技术进步的边界，并为稳定全球经济体系做出了贡献：提供反周期信贷，在其他国家遭遇经济下行周期时提供资本；为身处困境的外国制造商提供市场并维持市场的开放。这些叙事也是以20世纪美国霸权为参照的。美国的霸权以制度性的方式体现在4“布雷顿森林体系—关贸总协定”体制之中。推演至未来，也许这些故事还会以21世纪新的霸权为背景继续讲述。
货币史学者则以货币视角来观察上述这几段历史。19世纪是国际金本位时代，有时也被称为“第一次金融全球化时代”，英镑在19世纪国际经济中占据主导地位。英镑由英格兰银行发行，英格兰银行5也因此成为这场国际交响乐的总指挥。英国是最大的外国贷款人，拥有全世界容量最大的金融市场，英格兰银行因此在国际货币和金融体系运行过程中拥有无可比拟的影响力。英国通过殖民地贸易（特别是与印度的贸易）来弥补其国际收支，减轻国际金融市场的调整压力。
有观点认为，在这一时期，英镑的国际货币和储备货币地位没有任何旗鼓相当的对手。伦敦则是首屈一指的国际金融中心。在资本流动、汇率及相关金融事务上，英格兰银行的影响力超过了其他任何央行。
如果说19世纪英国在经济和金融领域中占据主导地位，那么20世纪的国际经济领域也发生了相似的故事，至少20世纪下半叶是这样的。当领导地位的接力棒完成交接后，国际货币和金融关系开始由美国和美元主导。在布雷顿森林货币体系下，美元与黄金挂钩，其他国家的货币事实上与美元挂钩，只有美元能够自由兑换并在交易中被广泛接受。只有美国拥有容量足够大、流动性足够高的金融市场，全世界的交易商都能在其市场上自由地买卖美元，并在全球范围内使用美元。美国的经济实力、金融实力和军事实力保证了其市场将会对其他国家开放。
不仅20世纪的第三个25年如此——这个25年也被称为布雷顿森林体系的黄金时期，就连20世纪最后一个25年也是如此，即使当时布雷顿森林体系固定汇率制度已不复存在。直到20世纪末乃至此后，美元仍然是占主导地位的国际货币和储备货币。米尔顿·吉尔伯特（Milton Gilbert）、罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）等国际货币经济学家将20世纪后半叶两个25年的国际货币安排分别称为“黄金—美元体系”和“美元体系”，而非布雷顿森林体系和后布雷顿森6林体系，这种说法很有启发性。
美元的主导地位赋予美联储对国际金融条件独一无二的影响力。这种影响力显然一直持续至今。美联储政策对国际金融条件的影响受到各界的密切关注，美国货币政策无论放松还是收紧，他国政策制定7者都会抱怨受到影响，美联储的影响力可见一斑。
展望未来，政治、经济以及货币主导权的故事正在上演新的版本：21世纪全球经济将以人民币为中心，并受中国人民银行的影响。中国的庞大人口规模确保她一定会超过美国成为全球较大经济体，就像8美国在19世纪晚期超过英国一样。之后，人民币将超越美元或将成为主导国际货币，道理就和美元取代英镑一样。持上述观点的人预测：921世纪将是中国的世纪，就像20世纪是美国的世纪一样。传统观点：世界上只能有一种真正的国际货币
传统的观点认为经济主导地位与货币主导地位相伴相生。这种观点系基于网络强外部性的分析模型，在这种模型中，先发优势非常重10要。当网络外部性足够强大时，其结果就是“赢者通吃”。在这些模型中，在跨境交易中使用与其他跨境交易方相同的货币是有好处的。换言之，网络的回报随着网络扩大具有强烈的递增效应。用与其他出口商相同的货币报价，顾客就更容易比较商品价格，可以为新产品打入国际市场提供便利。如果生产商从国外采购生产所需中间投入物，投入物价格将以占据主导地位的国际货币计价，则他们也会倾向于使用同样的货币为其出口产品报价，以防止由于汇率变化导致生产成本相对收入出现大幅波动。
同样的道理，按照其他债券发行方所使用的货币为自己的债券计价，可以让投资者直观地比较收益率差异，这样新发行方更容易在国际资本市场上获得贷款。在容量最大、流动性最高的金融市场上，获得借款的成本最低。而这些金融市场之所以拥有其大容量和高流动性，是因为进口商和出口商都在这里开展贸易融资。出于同样的原因，其他国家的投资者也会倾向于在金融市场容量最大、流动性最高的国家存放其外汇结余，因为投资者非常看重这里价格稳定不受买卖交易影响的市场特性。而且，不仅是那些希望使其投资组合多元化的投资者，就连各国政府和中央银行在决定其外汇储备构成时也会倾向于选择金融市场容量最大、流动性最高国家的货币，也就是其他投资人青睐的货币。
出于以上种种原因，某一国家的货币往往会成为在国际记账、支付方式和价值储藏方面占据主导地位的货币。当网络递增回报效应足够强大时，国际货币地位就好像是某种天然垄断。世界上只可能有一种真正的国际货币：过去是英镑，现在是美元，将来可能会是人民币。
这些模型进一步推论，如果一国在贸易和金融领域处于领先地位，那么其货币将自然而然地具备主导资格。大经济体拥有极为广泛的国际贸易和金融联系，金融市场充分发展。其居民习惯于使用本国货币进行交易，其货币拥有一个相对较大的“基数客户群”（套用网11络经济学的一个术语）。因此其他国家的出口商和投资者也会倾向于使用与领先国家居民相同的货币进行交易。所以经济领先大国的货币在竞逐国际货币地位的过程中将获得某种固有优势。这一理论貌似解释了英镑为何能在19世纪逐渐成为全球货币，以及美元如何在2012世纪取得全球货币的地位。
具有网络效应的模型还可能同时具有很强的持续性。在极端情况下，甚至可能出现“锁定”效应：某项安排一旦达成，可能将会无限13期持续下去。市场参与者一旦使用了某种技术——在本书中指代某种货币和金融技术（可以称之为国际货币），就不再有动力去尝试其他替代方案。在网络中使用其他成员并不使用的技术或平台开展交易成本极高，将会导致交易无法进行。在国际货币和金融领域中，对从事跨境交易的个人、银行、公司和政府而言，其他任何货币都不具备主导货币所具有的吸引力。个人、银行、公司和政府以分散方式进行决策，不存在任何机制来协调和引导从一种国际货币和金融标准向另14一种标准的大迁徙。
由此可以推断，国际货币地位将表现出持续性特征。即使导致特定国家货币崛起并获得主导地位的条件已经不再普遍存在，其国际货币地位仍将持续下去。该货币仍将锁定许多用户，直到某种重大外部冲击导致各代理商放弃现有做法，并采取协调行动从一种均衡状态（共同使用某种国际货币）转向另一种均衡状态。有观点认为，这解释了为何在美国经济规模和金融影响力超过英国很久之后，英镑仍然在20世纪相当长的一段时间内维持了其国际货币主导地位。它也解释了为什么直到遭遇第二次世界大战冲击后，英镑的国际货币地位才最终被美元取代。这些推断对以下问题具有明显的政策含义：美元的国际货币主导地位还能维持多久？需要怎样的外部冲击才能取代美元？新观点：数种国际货币可以并驾齐驱
上述关于国际货币地位的传统观点更多的是基于理论而非实证。15这些理论模型最多只会泛泛提及某些历史事实，以此作为其研究动机，但并没有认真分析相关证据。而且，实证数据往往难以获得，这也妨碍了学者开展严肃、认真的证据分析。
以外汇储备的货币构成为例。得益于彼得·林德特（Peter Lindert）开创性的估算，我们了解了一些关于1899年和1913年外汇16储备货币构成的信息。得益于国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备货币构成数据库（COFER），我们还知道20世纪70年代之后的17一些情况。但是对在此之前或者两个时间段之间的情况，我们知之甚少。
然而，能够用来构建传统观点宏伟理论的实证性证据寥寥无几。并且，即使是这些有限的证据也与传统观点存在冲突。就20世纪最后几十年而言，IMF的数据显示，美元确实是已列明外汇储备中份额最大的单一币种，但是其份额也仅占60%。看起来，其他货币也具备了举足轻重的国际地位。
林德特的数据也不支持国际货币的地位是天然垄断的这一论断。事实上，这些数据显示出，英镑之外的其他货币（德国马克和法国法郎）在1899年和1913年央行外汇储备中占据了不可忽视的份额（见18图1-1和图1-2）。[1]图1-1 1899年已知外汇储备的货币份额资料来源：Lindert(1969).图1-2 1913年已知外汇储备的货币份额资料来源：Lindert(1969).
关于1913年至20世纪70年代初外汇储备币种构成的新证据也不支持上述传统观点。事实上，第一次世界大战之后英镑已经不再是唯一的国际货币，20世纪20年代美元已经和英镑齐头并进，这意味着多种国际货币可以共存。美元崛起的速度非常快，这与在位货币的国际地位具备强持续性的假设产生冲突。1913年国际支付几乎从不使用美元，但仅仅过了10年，美元已与英镑不相上下。
上述证据使我们对传统观点提出了质疑。我们主张用一种“新观点”取代关于国际货币的传统观点（“旧观点”），这种新观点认为：多个国家的货币能够同时发挥重要的国际作用，国际货币地位的惯性19和持续性并没有传统观点所设想得那么强。
这种新观点也有其理论基础。它基于技术标准领域的研究，相关文献强调系统具备开放性，特定技术或系统的用户可以与其他使用不20同技术或系统的用户开展交互。网络效应仍然存在，但竞争性系统之间的技术壁垒可以借助所谓的“通道技术”（gateway technologies）加以跨越，供应商或客户能够克服系统之间既有的不兼容性，并将相互竞争的系统整合成一套“扩大的生产系统或延伸的网络。”21因为有了这些“通道技术”，数据交换成本不再高不可攀。某种技术系统或标准因用户数量增加产生的网络递增回报效应也不再那么显著。在位主导标准的先发优势和持续性也不再那么强大。22
国际货币与个人电脑操作系统之间有些许相似之处。曾几何时，在不同操作系统或平台之间交换信息成本很高、难以操作。我们在购买个人电脑时，选择朋友或同事所使用的操作系统和电脑是有好处的。网络递增回报效应非常明显。数据交换（在不同平台之间传输数据）成本极高。20世纪80年代，微软研发了两个版本的Word文字处理软件，其中一个兼容苹果的Macintosh系统，另一个兼容IBM的PC机，但这两个版本无法相互兼容。系统转换（或实验新系统）成本高得令人难以承受，因为所有文档都只适用一套系统，与其他系统不兼容。之所以每个人都使用微软的MS-DOS操作系统及后来的Windows操作系统，是因为所有其他人都在用。也许计算机爱好者会使用其他系统，但研究人员和做生意的人不会使用。
随着技术的进步，软件工程师逐渐掌握了在不同平台之间传输数据更简便的方式。数据交换成本大幅降低。软件开发人员在升级现有文字处理软件时加入了“翻译器”，这样新版的文字处理软件可以兼容不同平台。更换系统成本大幅降低，网络递增回报效应不再那么显著。多个操作系统可以在个人计算机中共存，如微软的Windows系统、苹果的Mac OS系统以及Linux系统，以至于本书的三位作者可以使用不同操作系统的电脑开展联合写作。
对现代外汇交易市场而言，21世纪信息、交易和协调低成本的场景显然比传统观点下高转换成本和高信息成本的场景更为真实。在高速通信时代，潜在客户能够直接获得实时外汇报价，并对以不同货币计价的商品进行价格比较。全球超过半数的外汇交易使用了电子交易平台，在几毫秒的时间内就可以以极小的点差买进和卖出多种货币。不仅是那些使用了汤森路透服务器的高速交易员和使用了银行间电子交易平台的大型金融机构可以做到这一点，就连零售投资者也可以，只要他们能够接入奥安达公司（Oanda）或世界第一公司（World First）等外汇交易商的网站并使用基于互联网的“通道技术”。
同样地，一家公司现在也可以使自己的成本和收入不受未来汇率变动的影响，它可以购买或出售远期货币、货币互换以及其他外汇衍生品，在21世纪的高科技金融市场上可以以很低的成本完成这些交易。这家公司原本会使用进口原材料的计价货币作为其出口产品的定价货币，但现在这种需求没有那么迫切了。而随着越来越多的国家开放其国际收支资本账户，其金融市场也能获得必要的深度和流动性，使其市场上交易的资产对外国投资者更具吸引力。
传统观点认为，对于一个世界领先的经济大国而言，其货币承载了大部分国际交易，因此在流动性和交易成本上拥有显著优势，以至23于可以获得天然垄断地位。出于以上种种原因，这种传统观点现在越来越难以得到支持。
更令人惊讶的是，新的证据和分析表明21世纪外汇市场的上述特点也存在于19世纪和20世纪初的货币市场中。在其最新研究中，马克·弗兰德鲁（Marc Flandreau）和克莱门斯·乔布斯特（Clemens Jobst）根据前面提及的开放性系统理论提出了一个关于国际货币体24系的理论模型。他们将这个模型用于分析1914年之前的时代，研究自然垄断或锁定效应是否具备存在条件，抑或几种广泛交易的国际货币可以共存且主导货币可以发生变化。他们的研究凸显出有必要区分能够产生一定程度持续性的网络效应和能够产生锁定与自然垄断的强25外部性。如果网络不存在极强的外部性特征，国际货币地位仍然能够表现出一定的持续性。但是几种国际货币可以共存，并且国际货币的地位会不断转换。
弗兰德鲁和乔布斯特对1914年之前国际货币市场的网络效应进行了实证测算，其结论显示外部性很重要，但并没有强大到足以产生锁定效应和“赢者通吃”的结果。这有助于我们理解为何会同时存在多个国际金融中心，以及为何19世纪的外汇和货币市场使用了多种关键货币进行交易。弗兰德鲁和乔布斯特对第一次世界大战前外汇和货币市场的分析显示出，事实上存在三种主要的国际货币用于与其他货币开展交易。显然，创设一个适度开放的金融市场，使多种国际货币或标准可以共存，这其中所涉及的金融工程专业知识并没有超出19世纪金融家的能力边界。
综上所述，旧观点认为网络递增回报效应强大到在任何一个时点只可能存在一种真正的国际货币。而新观点则指出，网络递增回报效应并没有强大到使其他货币无法发挥作用的程度。如果说20世纪后半叶美元的主导地位支持了旧观点，那么其他历史时段多种货币同时发挥重要国际作用的事实则支持了新观点。旧观点意味着美元的主导地位将会持续较长时间，而新观点则预测美元迟早都会遇到竞争对手。
[1] 图中份额加总为 101%，原书如此，疑为四舍五入后求和。 — 译者注重要性何在：货币地位与经济地位不匹配的危险
即使货币发行国已经失去其经济、财政和政治上的强大实力，其货币仍然能够持续在国际交易中占据主导地位，这种观点可能会推导出令人不快的政策内涵。马塞洛·德西科（Marcello de Cecco）指出，1913年之前英国的经济实力已经相对衰落，但世界经济仍以英镑为中心，这两个因素是导致出现金融紧张局势和失衡并引发第一次26世界大战的原因。随着英国经济步入成熟期，其他国家经济增速超过英国，英国市场已不足以容纳这些国家的廉价商品。而英国的资金出借——无论是反周期借贷还是其他也不足以稳定全球货币和金融条件。英格兰银行已经不再拥有必要的经济金融手段来指挥这场国际27交响乐。
同样地，查尔斯·金德尔伯格在其关于20世纪30年代的记述中指出，大萧条肇始于世界经济对英镑和伦敦的持续依赖，但赋予英镑和伦敦卓越地位的条件已不复存在，且英国已失去稳定全球体系的能力。同样地，尽管美国在不断增长的全球经济中所占的份额已日渐萎缩，但是其他人仍将21世纪初的全球经济失衡及此后爆发的金融危机归咎于全球对美国提供国际流动性的依赖。美国大规模提供安全和流动性资产的能力下降了，导致其用次级抵押贷款证券滥竽充数，而28事实证明这些证券的稳定性和流动性并不像其所标榜得那么好。国际货币体系的周期脆弱性、国际金融的不稳定性是长期困扰历史学家和政策制定者的两个问题，以上观点提供了一种理解这些问题的视角。
但是，如果在一个时点可以同时存在多种重要的国际货币，从多个渠道提供国际流动性，那就意味着全球经济结构与国际货币和金融体系结构能够更好地相互匹配。如果国际货币地位不是一种天然垄断，不会产生强大的回报递增效应并导致出现锁定，那么其他国家就无须依赖一个发展成熟、增长缓慢、相对衰落的经济体，将其作为满足流动性需求的唯一渠道。这样一来，21世纪版本的特里芬难题——相对成熟、增长缓慢的经济体无法仅依靠一己之力来无限期地满足世界经济的流动性需要，可以通过由其他国家分担提供国际流动性的方式29得到解决。至于反周期借贷和紧急借贷，世界也就无须完全依赖一家中央银行与一国政府的决断和善意。如果作为传统紧急流动性援助来源的中央银行出于国内政治原因拒绝再次提供帮助，那么其他有财力的国家就可以进行干预。
上述观点认为，一个存在多种重要国际货币的全球货币体系能够稳定运行。但是，也有这样一种担忧，即主要货币间汇率波动会非常剧烈、非常不稳定并因此产生危险。因为存在多个流动性市场，中央银行和其他投资者可以迅速改变其投资组合。在出现问题的第一时间，他们就可大量抛售其外国资产中的某种货币，将其转换为其他货币。于是，很小的外部冲击乃至某则微不足道的消息都可能导致主要国家货币的汇率出现大幅波动，对其经济运行以及与其关联密切的其他小国的经济运行造成影响。这种危险是否真实、迫切存在，会在何种情况下发生，历史应该可以为这些问题指明方向。
上述两种观点哪一种更准确，这个问题直接影响对国际货币发行国的收益分析，这种收益有时又被称为“过分的特权”（exorbitant privilege）。当一国货币在跨境交易中广泛使用时，对该货币的需求会比正常需求更大。货币发行国可以以更低的成本发行以其货币计价的债券，为其财政预算和经常账户赤字融资。货币发行国还在某种程度上获得了自动保险：当世界经济遭遇严重负面冲击时，投资人会涌向其金融市场，因为在金融危机中没有什么比流动性更加宝贵。在2007~2008年的金融危机中，这种趋势表现得非常明显。美国是次贷危机发源地，是雷曼兄弟公司的所在国，但投资者仍然涌向美元，美元因此对其他货币走强。
法国人为这种美国独享国际货币地位收益的状况发明了一个称30谓：“过分的特权”。但是，如果多种国际货币可以同时存在，那么即使存在这种收益，它也将在更广的范围内进行分配，而不会由美国一家独享。本书的内容：通过全新数据揭示国际货币的过去、现在和未来
在第二章中，我们简要勾勒了本书的背景，描述了公司、银行和政府持有外汇余额（存放于外国金融中心的、以外国货币计价的银行存款和证券）做法的缘起，以及从19世纪晚期至第一次世界大战前国际货币和金融市场的整体轮廓。接着，第三章讲述了故事的下一阶段，从第一次世界大战爆发至20世纪20年代初，从1910年哲基尔岛会议为成立美联储及美元国际化进程打下基础，到1922年热那亚会议上各方就转向以外汇为基础的货币和金融体系达成一致。
第四章至第六章提出了20世纪二三十年代储备货币的新证据、同时期贸易融资活动所使用的货币情况以及长期国际投资中使用的媒介货币情况。这一部分是支持“新观点”的核心证据。
第七章至第十一章是现代国际货币的故事。第七章描述了从第二次世界大战结束至21世纪初不同国家的货币在国际储备货币中重要性的相对变化，举例说明了网络递增回报效应、源自其他因素的持续性（如习惯和传统）以及储备货币发行国政策等因素的重要性不断发生着变化。第八章和第九章举了两个能够为未来指明方向的例子。第八章重点关注第二次世界大战后外国持有英镑作为外汇结存的情况，以及英国政府为管控其影响力逐渐衰落的国际货币所付出的努力。第九章讨论了日元试图成为国际货币的失败经历。它研究了日本当局努力推动日元国际化的尝试并讨论了为何这些尝试以失败告终。
这两则案例研究间接地回应了以下两个问题：欧元区和中国能否成功使其货币国际化？欧元和人民币是否可能成为美元旗鼓相当的对手？它们也提出了以下问题：关于货币国际化的先决条件，历史能给我们提供哪些答案？美国应当如何应对竞争对手的崛起，又应当如何管控美元国际主导地位逐步丧失的情况？我们在第十章和第十一章中对这些问题进行了讨论，这两章也分别研究了欧元和人民币成为国际货币的前景。
第十二章总结研究了欧元和人民币的国际化对美元与世界经济的总体影响。
下面，我们将综合运用历史和统计方面的证据，或者说是结合了叙事性分析和数量经济学分析。经济学理论是我们分析的基础，并指引了我们分析的方向，这一点从本章就可以很明显地看出来。但是我们是以叙事的方式来陈述我们的理论（而非通过大量细节加以解释说31明），以使我们的分析能够为更多读者所接受。我们也认识到证据是有局限的，这使得我们无法就某些问题得出确切结论。例如，在论证多种国际货币可以共存时，我们可以援引不同时期、不同国际货币体系的例子：金本位、战间期的金汇兑本位制、布雷顿森林体系、后布雷顿森林时期。相反，在试图论证国际货币和金融主导权的持续性并非如传统观点所述时，我们不可避免地遇到了事实的限制，因为当代国际货币主导地位仅发生了一次重大转变，即从英镑转向美元。而这一转变发生的历史背景在许多方面都极为特殊。然而，重要历史事件总是特殊的。我们的论点是否具备说服力，能否推而广之，则需要交由读者来判断。第二章外汇余额的起源
中央银行持有外汇储备的做法是19世纪逐步发展起来的。此前，一国的国家发钞行一般都以金块和银块作为储备资产来支持其承1担相应负债。以英格兰银行为例：《1844年银行特许法案》授予英格兰银行发行钞票的垄断权，允许其中1400万英镑的钞票以债券为基础发行，超过此数额发行钞票必须全额以其持有的黄金为基础。
仅仅过了几年之后，1850年，一家新成立的发钞行——比利时国家银行开始积累以外国货币计价的资产，用于干预外汇市场或开展其他操作。当时其做法是即兴的和机会主义的。但是到了1872年银行特许权续期时，新条款允许比利时国家银行将这些资产作为其官方2储备的一部分。
比利时国家银行开创了先例，其他中央银行也竞相效仿。外汇储备在19世纪最后几年和20世纪初快速增长。根据布鲁姆菲尔德（Bloomfield，1963）和林德特（Lindert，1969）的研究，18家主要发钞行和财政部持有的外汇资产从1880年年末的1.02亿美元增长到1913年年末的8.14亿美元，增长8倍之多。相比之下，其黄金储备从1880年年末的10亿美元增长到1913年年末的49亿美元，仅增长5倍。1880年外汇在储备总资产中所占份额不到10%，1913年其份额已经接近15%。外汇市场的产生和发展
事实上，这种在国外持有债券和存款的做法并不是什么新鲜事。雷蒙德·德罗弗（Raymond De Roover）是近现代欧洲货币市场最权威的历史学家。他指出，汇票在上述做法发展过程中发挥了重要作用。3汇票的产生是为了满足国际贸易发展的需要。如果某国商人想要对某个外国城市支付一笔款项，他就会去找他的银行家，后者会签发一份a lettera di cambio（汇票，意大利语）或lettre de change（汇票，法语）。这张汇票或者证书会被递送到支付对象所在的外国城市。发证银行家在该外国城市的某代理行有一笔存款，会要求代理行向外国商人付款并将金额贷记在银行家的账户上。
接着，关于这些汇票的二级市场也逐渐发展起来。第三方购买这些汇票，因为他们希望获得外汇以进行国际支付。这些汇票的用途是对外国市场进行支付，因此它们都以外币计价。但在本地市场中交易时，买卖汇票使用的则是本地货币。于是，这些外币支付承诺的市场价格就成了一种货币对另一种货币的汇率。用现代术语来说，汇票市场就是当时的外汇市场。
这套体系的运行需要一些事先安排。如果城市甲的银行家在其外国代理行存款余额不足，城市乙的银行家需要向其提供信贷资金。但是，城市乙的银行家只有在其对手行有足够信用的情况下才会愿意让4其透支。于是，汇票签名的质量，也就是签发汇票银行家的声誉就变得至关重要。
金融中心顺势崛起：中世纪和文艺复兴时期的佛罗伦萨、威尼斯、热那亚、奥格斯堡、安特卫普以及汉萨同盟各城镇，17世纪和18世纪的阿姆斯特丹，以及18世纪和19世纪的伦敦和巴黎。大量此类交易集中在此，因此更容易培育商业信誉。在这里，那些历史悠久、资本充足、拥有广泛国际联系的银行成为声誉最好的银行，吸收商人、地主、王公以及其他银行的存款并向其提供信用。它们所在的城市就成为国际金融中心。用金融历史学家尤瑟夫·卡西斯（Youssef 5Cassis）的话说，它们成了“资本之都”（capitals of capital）。
一些金融中心城市相比其他中心城市处于更加核心的地位。第一层级的金融中心坐拥声誉卓著的银行，既能够为外国存款人提高回报，又能让外国借款人降低成本。位于第二层级金融中心的那些不那么知名的银行则在第一层级的金融中心持有资金余额。与此同时，第一层级金融中心相互之间也建立了直接联系。以罗斯柴尔德家族为例，它在伦敦、巴黎、维也纳、法兰克福和那不勒斯等第一层级金融中心都设有分支。
正反馈效应（即第一章中提及的网络外部性）促进了第一层级金融中心的发展壮大。第一层级金融中心规模越大，就会有数量越多的第二层级中心与之建立联系，当地的银行和商人生态系统也就更加丰富和多元化。有关市场状况、签名以及声誉的信息逐渐在此积累。不同市场参与方在不同时点开展借贷活动，于是市场就获得了流动性，这样中心城市就可以提供更有吸引力的借贷利率。
随着越来越多的金融资源和信息在领先的金融中心汇集，银行可以提供的服务种类也更广，包括向政府和公司提供长期外国贷款。领先金融中心的银行所提供的流动性和信息服务影响了借款人的决策，6包括在哪里发行债券以及用何种货币计价。政府或私人借款人如需发行债券，会聘请承销商提供服务和支持。完成筹资后，承销商会留存本金，按照借款人的需要向其转账，同时保留资金余额以应付利息7支付、分期还款以及其他成本。
就这样，长期外国贷款转化成了短期存款余额。起初持有这些外汇余额的是银行家，他们维持存款以满足其商人客户的需要。后来，政府和其他类型的借款人也开始这么做，维持此类存款以满足其当期支出需要。19世纪和20世纪初有很多这样的例子。巴西政府在罗斯柴尔德银行伦敦分行持有存款。智利政府请罗斯柴尔德银行和三家德国银行为其发行债券，并将资金余额存在这些银行。1890年后，俄8国政府也将其存款（也被称为储备）存放在其巴黎的承销商处。
以上做法是基于承销商的信息优势、银行向投资人推销借款人信用时的声誉优势以及市场流动性优势，三者结合使银行家得以让原本闲置的资金余额发挥作用。换言之，它们是以领先金融中心所特有的正反馈效应和网络效应为基础。
然而，很重要的一点是，这些正反馈效应还没有强大到足以产生“赢者通吃”或自然垄断的结果，而第一章中提及的国际金融传统观点学派则推测会出现这种结果。弗兰德鲁等人（Flandreau et al，2009）关于18世纪中期的研究为此提供了证据。记录显示，18世纪中期欧洲城市存在活跃的外汇交易市场（汇票市场）。尽管当时阿姆斯特丹和荷兰盾显然处于领导地位，但是他们的研究表明，没有任何一个金融中心或任何一种货币具备近似自然垄断的地位。阿姆斯特丹的汇票能够在占总数约60%的外汇市场上流通。但是，伦敦和巴黎的汇票也能在约40%的外汇市场上流通，而汉堡的汇票大约可以在30%的外汇市场上流通。虽然荷兰盾处于领先地位，但它并未对其他国际货币形成挤出效应。
此外，还有一些国际货币，虽然交易规模更小，但其流通范围也并非微不足道，包括里窝那（Livorno）、里昂、热那亚、威尼斯和维也纳等城市的城市货币，它们大约在20%的外汇市场上流通。作为曾经辉煌的货币中心，这些城市的货币仍然进行着活跃交易，这证明了国际金融安排具有持续性。与此同时，虽然阿姆斯特丹已经崛起，但这些文艺复兴的中心城市仍然延续了其重要地位，这让人有理由进一步怀疑“赢者通吃”或自然垄断的传统观点。中央银行、金本位与外汇储备的诞生
19世纪期间，中央银行也开始提供信用，并逐渐构成上述以城市为中心、由商人银行主导的汇票交易体系的补充。发钞行发行能够兑换金块的钞票。随着发钞行逐步建立起区域性的分支机构网络，这些钞票也被用于金融交易结算。这种实践中形成的做法最终获得了法律上的认可，这些钞票也获得了法定货币的地位，当然其法定货币地位仅限于国内、仅受国内法认可。但是这些新进展也为国家货币取代城市货币单位并为国际交易的基础铺平了道路。
另一个关键进展是国际金本位的出现。19世纪60年代出现了建立共同货币标准、扩大国际贸易的动向。黄金是英国货币的基础，英国是全球领先的贸易大国和金融大国，而在加利福尼亚和澳大利亚新近发现的黄金矿藏可以保证其充足供应。德国用普法战争的赔款启动了向金本位的过渡，法国则紧随其后。法国此前实施黄金—白银复本位的货币体系，并曾通过其复本位体系的运行帮助稳定黄金与白银的相对价格，因此法国脱离复本位体系打击了国际市场对白银的信心。在19世纪最后25年的白银大发现导致世界白银产量增长了4倍之9多，致使白银本位体系最终走向不可避免的衰落。
复本位制度问题不断，银本位货币有贬值压力，在此环境下，以黄金为基础的货币更有吸引力。但无论是直接在国内流通中使用黄金，还是建立金块本位制用黄金来支持流通中的货币，获取黄金的成本都10太高了。需要投入实实在在的经济资源来挖掘或进口这种黄色的贵11金属。这对穷国来说尤其困难。而对比利时这样的富裕小规模开放经济体而言，黄金流失的速度比获取的速度更快，因为其市场被国际金融家当作套利和清算中心。
比利时再次指明了前进的方向。除实物黄金外，储备资产还可包括以可兑换黄金的货币计价的资产，如比利时国家银行持有的外国金融中心的汇票，这些资产还可以产生利息收入。柯南特（Conant，1909）讲述了菲律宾政府通过在外国货币中心的银行存款获得4%回报的故事。各国政府可以从国际市场借款来购买可生息的外国资产，特别是如果它们愿意将借得资金以活期存款或定期存款方式存于承销该贷款的外国银行。这样，金本位制度的运行成本就大大降低了。
于是，金汇兑本位制于19世纪下半叶发展起来。持有外汇储备成为该货币体系的事实特征，有时也成为其法定特征。到了19世纪末，印度、菲律宾、墨西哥、巴拿马、日本以及其他相对贫穷的经济体都实施了金汇兑本位制，因为实施纯粹金本位制消耗的资源成本太高了。这一安排对许多富国也很有吸引力，无论是像荷兰、丹麦、瑞典或挪威这样的小国，还是像奥匈帝国和俄国这样的大国，它们都希望使以商品为基础的货币体系以更加经济、成本更低的方式运行起来。英镑的地位：一个半世纪的信心
对于可自由兑换的外汇余额的需求不断增长，即那些以安全、有流动性、可随时兑换黄金的外国货币计价的资产。于是，供给也不断增长以满足此种需求。大约从1870年起，持有外汇余额已经成为一种非常普遍的做法，而英国则成为此类资产最重要的供应国。这反映出英国的几大优势：高度发达的银行体系、英镑兑换黄金的悠久历史、流动性高的市场环境，以及一家充分意识到其最后贷款人责任的中央银行。
对外国投资者最有吸引力的一点就是英国拥有一个高度发达的银行体系，特别是在国际业务方面。英国银行体系曾经非常碎片化，但到1870年已经进行了整合。柯特雷尔（Cottrell，2009）将19世纪50~70年代这段时期称为伦敦的“第一次金融大爆炸”，因为当时海外借贷规模迅速增长，公司相关立法进一步放宽。在凯恩斯等当代经济学家看来，这套支行分布更广、更加多元化的金融体系会变得越来越成熟、稳定，能够增强国内外投资者的信心。
信心对于吸引并留住外国投资者至关重要，特别是对英镑能够以固定价格兑换黄金的信心。英国维持金本位的时间比其他任何国家都要长久，这一点对英国帮助很大。到了19世纪70年代，英国已经维持了一个半世纪的金本位，虽然在拿破仑战争时期曾经一度中断，诚然，《银行特许法案》在1847年、1857年和1866年曾经三度暂停实施，但是每次危机过后，最关键的条款都得到了恢复，而且英镑兑黄金的价格保持不变。19世纪的英国实施了经济学家所谓的“恢复规则”（the resumption rule），英国当局还通过其海外领事代表对于这一点12加以宣传推广。就这样，投资人对英镑与黄金自由兑换形成了预期。他们对英镑即使说不上有绝对信心，但信心也是相当之高。
英镑的吸引力还在于伦敦的特殊地位。伦敦是全球首屈一指的黄金中心，而且在19世纪70年代之后优势地位越发凸显，因为其竞争13对手巴黎正在竭力偿还普法战争的对德赔款。阿拉斯加、澳大利亚和南非新近开采的黄金绝大部分都流向了伦敦。在伦敦，黄金总是可以买得到并且价格相对稳定，这反映出伦敦黄金市场的深度。英格兰银行在金本位运行方面比其他中央银行都更有经验，而且拥有伦敦货币市场这一强大的工具，可以在黄金供应充足时吸纳黄金、稀缺时释放黄金，以此熨平金本位的运行并稳定物价水平。14
1870年以后，短期国债和长期国债的流通数量逐渐增多。这些债券品种为银行系统提供了可供投资的流动性资产，也为英格兰银行提供了开展公开市场操作的工具。渐渐地，英格兰银行通过买卖国债15将利率稳定在适宜的水平上。而随着利率与债券价格逐渐稳定，短期国债和长期国债成为可供外国政府与中央银行选择的一种外国资产，在安全性和流动性方面具有很大的吸引力。在贴现市场逐渐萎缩的背景下，如果不是国债供应逐渐增加，伦敦作为外汇余额获取地的吸引力可能就不会那么大。
最后，英镑的吸引力还在于英格兰银行可以作为紧急贷款人向市场投放流动性。在英国银行存款是安全的，因为当流动性变得稀缺时，银行可以向英格兰银行再贴现其票据。对于英格兰银行从何时开始认可该种责任并据此采取行动这一点，人们还存在争议，尤其是后一个关于采取行动的问题。19世纪初，亨利·索恩顿（Henry Thornton，1802）已经指出英格兰银行在为金融体系提供流动性方面具有特殊地位。沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）于1873年就已经讲述了英格兰银行在此情况下应当采取什么行动，但他也质疑英格兰银行是否完16全理解了其角色。洛维尔（Lovell，1957）指出，英格兰银行在18世纪已经像最后贷款人一样开展了操作，在发生危机时增加贴现。柯林斯（Collins，1989）指出，格拉斯哥城市银行于1878年破产是一个关键转折点。其他人则提出这一过渡发生在1866~1890年，1866年奥弗兰德与戈尔尼银行危机（Overend,Gurney Crisis）中英格兰银行采取了异乎寻常的做法，从范围极其广泛的对手方那里购买了各种不同的资产；1890年巴林银行危机期间，英格兰银行在“救生艇操作”17（lifeboat operation）下提供了紧急流动性。
无论从何时开始，英国毫无疑问拥有历史最悠久、经验最丰富的中央银行。投资人有更多的理由预期英格兰银行会提供紧急流动性。相比之下，投资者对其他金融市场就没有这么强烈的预期，特别是美国，因为当时美国还没有建立现代中央银行制度。伦敦的对手：巴黎与汉堡
有观点认为，19世纪末伦敦和英镑在国际货币和金融上处于主导地位，上述材料也经常被用于支持该观点。然而，尽管诸如美元之类的潜在竞争对手当时确实不具备成为国际货币的必要条件（美国缺少最后贷款人和流动性提供者，其商业银行业务也未进入国际领域），但是德国和法国等其他国家并非如此。
图2-1复述了弗兰德鲁和乔布斯特提供的例证，列举了不同货币18的交易市场的数量，以此描述1900年前后全球货币体系状况。从中也可看出，国际货币地位具备一定的持续性，至少此前排名靠前的城市（阿姆斯特丹、伦敦、巴黎和汉堡）所对应的货币（荷兰盾、英镑、法郎以及马克）的交易市场数量也位居前列。图2-1 1900年前后不同国家（地区）货币的交易市场比例（有交易的市场个数占外汇市场总数的比例）注：GBR，英国；FRA，法国；DEU，德国；BEL，比利时；NLD，荷兰；AUH，奥匈帝国；USA，美国；ITA，意大利；CHE，瑞士；ESP，西班牙；IND，英属印度；HKG，中国香港；CHN，中国内地；RUS，俄国；SWE，瑞典；DNK，丹麦；JPN，日本：NOR，挪威；SGP，海峡殖民地（新加坡）；PRT，葡萄牙；BRA，巴西；JAV，荷属东印度（爪哇）；FIN，芬兰；PHL，菲律宾；URY，乌拉圭；ARG，阿根廷；AUS，澳大利亚；CAN，加[1]拿大；CEY，锡兰；CHL，智利；COL，哥伦比亚；CUB，古巴；ECU，厄瓜多尔；EGY，埃及；ICH，法属中南半岛；GRC，希腊；MEX，墨西哥；[2]NZL，新西兰；OTT，奥斯曼帝国；PRS，波斯；PER，秘鲁；ROM，罗[3]马尼亚；SER，塞尔维亚；SIA，暹罗；VEN，委内瑞拉。资料来源：Flandreau和Jobst（2005）。
但是，图2-1与国际货币地位竞争是一场“赢者通吃”的竞赛、国际货币地位具备天然垄断性的解释并不一致。虽然英镑是当时公认处于领先地位的国际货币，全球范围内所有已知的市场都有英镑交易，但在这些市场中80%也交易法郎，60%还交易德国马克。这份关于1900年外汇交易市场的证据显示出多种国家货币都发挥了重要的国际作用，尽管作用大小不一。这与林德特提供的外汇储备货币构成的证据（见图1-1）是一致的。上述证据更符合新观点：尽管网络递增回报效应仍然存在，但是否强大到仅能存在一种真正的国际货币，这一点值得怀疑。
法国和德国的金融机构也在竞争国际地位。法国自19世纪60年代起开始设立重要的、新的储蓄银行。随着巴黎逐渐成为外国贷款的主要来源地，法国三大银行的外国储蓄迅速增加。法兰西银行积累了19大量的黄金储备，可以在需要时兑换给法郎余额的持有者。
德国的银行体系也快速发展。德国大型银行（the Great Banks）拥有全能的业务结构，是最有影响力的德国银行，但是它们仅仅是德国极为复杂的金融体系的一个组成部分（Guinnane，2002）。德国还新设立了一些银行，如1870年成立的德意志银行，其目的就是通过提供出口融资来促进德国产业的发展。这些银行在海外开设分支机构，并与外国公司和政府建立了联系，这反过来也鼓励后者将其金融业务交给汉堡和柏林处理。德意志帝国统一5年后，帝国银行（Reichsbank）于1876年设立，它积累了相当数量的黄金储备，规模虽然比不上法兰西银行，但也相当可观。
巴黎、汉堡和柏林竞相崛起，促进了外汇储备多元化进程。除此之外，伦敦金融业的某些做法也引发了一些小声的质疑，这使得审慎的中央银行和投资人不愿将他们所有的金融鸡蛋都装在一个国家的篮子里。1890年，巴林银行这家声誉卓著的伦敦金融机构被逼到了破产边缘，巴林银行危机进一步加剧了这些质疑。
此外，联合股份制银行（joint-stock banks，拥有多个股东的现代式银行，与早期六人制合伙模式不同）在过去的几十年中快速发20展，现在已经可以在贴现市场上与英格兰银行相竞争。于是英格兰银行要想使其政策利率（“英格兰银行利率”）生效——对资本或黄21金的流动产生影响就变得更困难。为了加强调控手段，英格兰银行试图寻求与联合股份制银行合作，但这一努力只获得了部分成功。英格兰银行接着诉诸所谓的黄金装置（gold devices），改变其支付黄金22的条件。虽然这有助于调控黄金流动并捍卫英格兰银行的储备，但也引发了对英镑是否“像黄金一样可靠”的顾虑。
[1] 斯里兰卡的旧称。
[2] 1299 ～ 1922 年，为土耳其人建立的帝国。在第一次世界大战中败于协约国之手，因而分裂。
[3] 泰国的古称，1939 年 6 月 24 日改国号为“ 泰国 ”，1945 年复名“ 暹罗 ”，1949 年再度改名为“ 泰国 ”，沿用至今。帝国与联盟
伦敦、巴黎和柏林之间的竞争不仅涉及金融市场，还包括海外帝国和政治盟友。而这些政治因素也影响了持有外汇余额的做法。殖民地通常都会将外汇储备存放在设有中央银行或存在商业银行的中心城市。诸如菲律宾和巴拿马等事实上的附属国也这么做。马塞洛·德西科认为英国的殖民地并无选择：“即使有顺差，也无权在黄金和英镑23之间做出选择；所有的顺差都要存放在伦敦。”24
印度就是一个典型的例子。英国政府的印度事务部控制英属印度各邦财政及其他事务。管区银行（Presidency Banks）由英国人所25有；其他银行则由英国董事管理。印度必须对英国政府偿债付息，并向英国战争办公室支付当地英国驻军的费用，这些支付当时被称为“朝贡费”（home charges）。
其结果就是印度与伦敦和英镑建立了紧密的联系。这些联系体现为三种形式。第一种是英属印度政府（Raj）的现金余额中，卢比存26在印度，英镑则存在伦敦。其中英镑所占份额在1/3~2/3波动。英
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