货币风暴(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：冉学东,魏多兰乌日塔

出版社：中央编译出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

货币风暴试读：

2015年12月16日，美联储加息的扳机一扣响，耶伦用她那一如既往的温柔，呼唤美元回家，国际资本的流向顿时逆转，资本呼啸而逃，新兴市场的“货币风暴”旋即上演。

当日，阿根廷政府宣布取消资本管制，允许汇率自由浮动，比索随即创下单日41％最大跌幅，最终收盘下跌29％。2015年12月21日，阿塞拜疆又向外汇市场扔出了一颗“炸弹”——取消汇率管制，致使该国货币汇率狂跌47.6％。2016年3月15日，埃及宣布埃及镑脱钩美元，当日埃及镑暴跌19％。而此前俄罗斯、哈萨克斯坦均宣布实施自由浮动汇率，两国货币均大幅贬值。

而对于一个东方大国的货币——人民币，2015年却是一个非常特殊的年份，人民币在这一年的最后一个月迈出了两大步。

2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子（SDR），这首先是国际社会对人民币的信任，这个意义怎么诠释都不为过。

而2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了人民币汇率指数（CFETS），向市场传递“未来央行将会在更大程度上追求人民币汇率对‘一篮子’货币的有效汇率基本稳定”的信号。这意味着从1994年时任国务院总理的朱镕基实行汇率并轨以来，盯住美元的汇率制度安排告一段落，人民币开始告别美元走上独立之路。

央行这样做也许是在尝试，也许是为了保存外汇储备。因为随着美元进入加息通道，未来将加息多次，美元的升值将会持续，而如果人民币一直盯住美元，则上涨幅度更大，过于高估，这将会对中国出口形成巨大的压力。而如果要盯住美元，必然要抛售外汇储备来稳定汇率，这也必将消耗大量外汇储备，对整体金融的安全造成极大威胁。所以尽早摆脱美元是最好的选择。

然而，2015年8月11日后的大幅贬值和2016年1月1日的大幅贬值都产生了央行没有预期到的风险。前一次大幅贬值引发新兴市场货币的抛售，后一次则引发A股的股灾，两次汇率闯关都没有成功，央行不得不选择再次盯住美元，尽管口头上说是要盯住“一篮子”货币。

中国官方的口径是，人民币没有持续贬值的基础。周小川也在表明人民币维持“一篮子”货币的同时，宣布人民币对美元的稳定，中间价的干预进一步强化，而与此同时，资本管制更加严厉。这时候，政府再一次试图以维持人民币的稳定，最终实现外汇储备的稳定，并且维持境内的房地产价格膨胀。

于是从2016年春节开始，一线城市房价再次暴涨。这是由于私人资金出不去，而人们又预期人民币还将贬值，唯有房地产能够保持其资产，这样就把房地产价格再次推上了高潮，人民币汇率这时候其实再次进入了危险状态。汇率陷阱

十年前，北京大学宋国青教授称，“汇率是纲”。最近十年稳定的汇率政策绑架了货币政策操作，外汇占款变化严重冲击了国内宏观经济的稳定。

2005年进行第一次汇率改革，对于一个东方新兴转型经济体货币，是石破天惊的大事。但事后看来，这次改革仅仅是万里长征迈出的第一步，而且是很小的一步，因为虽然宣布要盯住“一篮子”货币，但事实上还是盯住了美元，并且对美元升值。这样的制度安排在平衡我国外贸账户的同时，也出现了越来越严重的问题。

按照“蒙代尔不可能三角”，从宏观稳定的角度来看，盯住美元的汇率制度束缚了宏观稳定管理的手脚，顾此失彼，得不偿失。其中锁定汇率波动导致基础货币被动投放，让央行失去了货币政策的独立性，这对世界第二大经济体来讲，是非常危险的。

为了把汇率稳定在既定的政策目标范围之内，货币当局不得不持续大量地购买外汇，由此带来的外汇占款远超出基础货币投放的需要。为了稳定基础货币投放，货币当局又不得不以发行央行票据、提高银行准备金率及窗口指导的方式，对冲外汇占款增加的影响。

但事实证明，这些对冲政策的效果是有限的，即便货币当局采取了多种应对措施，也还是没能避免2005—2007年间通货膨胀和资产价格的大幅上涨。中国经济体在这十年来主要依靠投资和出口，而不是在消费之间做出应有的平衡，为中国经济的发展带来难以克服的陷阱。

而且，近十年来，人民币对美元汇率不仅仅是相对稳定，而是大幅升值30％以上。这其实并不能真正稳定进口成本和出口竞争力，因为中国对外贸易的对象不仅限于美国，而是全世界。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的“一篮子”汇率。

事实上，汇率政策目前最大的任务不仅是推动经济持续增长，更重要的是促进经济结构调整。人民币汇率稳定在一个直线的水平，给企业一个“汇率永远稳定”的错觉，尤其是当中国企业进一步走向世界、在全球进行投资时，对货币汇率进行管理，就成为首要的任务。热钱凶猛

2005—2014年，大部分时间内人民币面临着单边升值的压力。这种情境下没有资本流出动力，投机性资本流入动力很强，开放资本项目只会让货币当局面临更大的困难。结果就是资本项目开放进程放缓，打击热钱流入成为货币当局的一项重要任务。

热钱借助于跨境人民币贸易结算和香港人民币离岸市场，从人民币单边升值中套利更加方便，热钱流入进一步扩大。这些热钱以外汇占款的形式投放到市场上，成为基础货币，然后由商业银行通过信贷创造，成倍地扩张成M2广义货币。这不仅激发了商业银行疯狂放贷的动机，而且增加了企业的债务负担。直至目前，非金融企业的存量债务和地方政府的庞大负债已经成为中国宏观经济的负担，不能不说这与此前的汇率制度有一定的关系。

所谓的跨境套利，实质上是境内企业以跨境贸易人民币结算为伪装，从香港金融机构处借入人民币款项并汇至内地使用，以获取两地利差的财务操作。一般认为，热钱套利的机制包括利差套利、汇差套利两种模式。

利差套利就是利用内地市场与香港市场的人民币利率之差进行套利。过去几年内，由于内地的人民币存贷款利率水平显著高于香港的人民币存贷款利率水平，从而给“内保外贷”为代表的跨境套利提供了空间。近年来，香港银行对内地银行的外币（人民币）债权，由2010年的3000亿港币左右上升至2014年的近三万亿港币，成为人民币跨境套利的强有力证据之一。

而汇差套利则是利用内地市场与香港市场的人民币汇率之差进行套利。由于香港离岸市场上的人民币汇率是由市场供求自发决定的，而内地市场上的人民币汇率依然存在着一定程度的干预，是严格受到央行控制的，从而导致了香港与内地人民币即期汇率之间存在显著的差异。

在大多数时期内，由于内地存在稳定的人民币升值预期，造成香港人民币即期汇率高于内地人民币即期汇率，这就会刺激企业与居民将人民币从内地转移至香港、将美元从香港转移至内地的跨境套汇行为。这种行为也会通过人民币跨境贸易结算的伪装进行。

过去几年，香港人民币存款环比增速与人民币升值预期指数之间具有很强的相关性。这意味着，当市场上存在显著的人民币升值预期时，由于香港人民币要比内地更贵，导致居民与非居民将人民币由内地转移至香港，从而导致香港人民币存款上升，反之亦然。

人民币跨境套利与人民币跨境套汇合二为一，指的是在市场上存在持续的人民币升值预期的背景下，居民与非居民可以在香港借入美元，兑换为人民币之后，通过跨境贸易人民币结算的伪装转移至内地，在内地投资于房地产、股市或影子银行产品，借此赚取利差与汇差的双重收益。这种跨境套利交易的规模如此之大，以致多家国际金融机构均将人民币套利交易视为“本世纪以来最重大的货币套利交易”。

稳定的汇率，过大的顺差，导致资源过度进入贸易品部门，而非贸易品部门资源投入不足。资源过度进入出口产品和进口替代品生产，净出口增加；资源流入内地服务业部门不足，遏制了消费。热钱进入中国，不仅享受中、美两种货币的巨大利差，还享受人民币升值的汇差，另外还享受房地产和股票等资产升值的溢价。

这种情况如果长期存在，不仅会造成居民财富的白白流失，而且会严重影响宏观经济稳定和金融安全，这是必须予以重视的。“8·11”大贬值

过去十年，我国经常项目收支都趋向基本平衡。然而在经常项目收支平衡的同时，却出现了“衰退式顺差”。

自1994年外汇体制改革以来，我国经常项目收支（主要是货物贸易）连年顺差，且2005年后顺差不断扩大，2007年最高达到当年国内生产总值的10.1％。2008年国际金融危机爆发后，该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的合理标准范围内。2014年全年，经常项目顺差2197亿美元，同比增长48％，与国内生产总值之比为2.1％，较上年回升了0.5个百分点，但仍低于国际认可的合理标准。

2015年一季度，随着货物贸易顺差大幅反弹，经常项目顺差激增至789亿美元，同比扩张了10.3倍，与同期国内生产总值之比为3.4％。这主要是由于国内经济下行、国际大宗商品价格下跌所导致的。

这种情况当然引起了社会各界的担忧。2014年，国务院总理李克强在出访非洲时就曾指出，外汇储备过多是一个负担。事实上从2012年开始，随着中国外贸形势的变化，外汇储备就出现了个别月的负增长。

央行的措施在2015年8月11日突然推出，从8月11日开始人民币汇率大跌三天，震动了整个国际金融市场，更让市场感到惊异的是，新兴市场货币贬值幅度更大，其中包括巴西、俄罗斯、委内瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家。这次贬值在国际市场上造成的影响远远超出了大家的预料。

第四天贬值戛然而止，然后央行召开新闻发布会宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。

这次汇改首先表现为资金的流出，其实2015年7月外汇储备就已经出现巨额下降，当月下降达500亿美元。8月人民币汇率大跌后，外汇储备减少了900亿美元，9月外汇储备顺势下降433亿美元，10月外汇储备小幅增长114亿美元，但是到了11月，外汇储备较上月下降872亿美元，为34383亿美元，预期为34925亿美元。

为应对外汇储备的变化、资金外流的加剧，央行一面用外汇储备稳定汇率，一面引导人民币逐渐灵活化。

事实上，自2011年底起，受内外部不确定、不稳定因素的影响，人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动，为进一步推动汇率改革创造了条件。“8·11汇改”在当时引起了许多非议，许多人认为，这次贬值幅度过大，不利于宏观金融的稳定，而且正好在股灾发生后不久，所以有人认为尽管是合理的，但是时机选择不当。

现在看来，这是央行预计12月美联储必然加息而提前在汇率政策的布局，因为此后人民币汇率波幅加大，接着人民币加入SDR，再接着人民币宣布与美元脱钩，美联储加息后，人民币就能稳坐钓鱼台，闲庭信步，而不会像其他新兴市场货币那样在慌忙之中稳不住阵脚。入篮SDR

随着中国经济的腾飞，其经济体量已经成为世界第二，对国际经济具有前所未有的影响。而与此同时，人民币还是一个盯住美元的影子货币，这不仅不符合中国经济的地位，而且也不利于国际经济的稳定。在央行行长周小川最后的任期里，人民币国际化成为他的夙愿，而加入SDR是最具战略性的一步。

贸易和汇改如同一辆车的两个轮子，共同推动着人民币国际地位的提升，也将进一步推动跨境贸易人民币结算的普及。

大约从2009年起，中国政府开始大力推进人民币国际化。央行在推进人民币国际化的过程中，主要是在以下方面布局：如鼓励在跨境贸易与投资中使用人民币进行计价与结算。目前人民币已经成为中国在跨境贸易与投资结算领域中使用的重要货币。建立以香港为代表的人民币离岸金融市场也是最重要的环节之一；中国香港、中国台北、新加坡、伦敦等地已经发展成为重要的人民币离岸金融中心，其中尤以中国香港为最。

央行还通过与其他国家或地区央行签署双边本币互换协议的方式来满足境外人民币流动性需求，人民币已经逐渐成为全球范围内重要的储备货币。截至2015年5月底，央行已经与32个国家或地区的央行或货币当局签署了总额达3.1万亿元的双边本币互换协议。目前已有近30个国家的央行宣布将人民币纳入储备货币范畴。截至2015年4月底，境外央行持有的人民币资产余额达到6667亿元。同期，非居民持有的中国境内人民币资产已经达到4.4万亿元。

经过如此大规模的铺垫，2015年11月30日，IMF执董会决定将人民币纳入SDR，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，其权重比分别为41.73％、30.93％、10.92％、8.33％和8.09％，新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。

这次欧美，尤其是欧洲看起来是欢迎中国加入SDR的，IMF总裁拉加德热情甚高。其实在人民币加入SDR上，不仅仅是IMF需要，世界各国包括欧美也需要人民币加入SDR，因为一个货币加入SDR不仅仅是权利，更是一份责任。人民币这次加入SDR是非常主动高调的，加入SDR是人民币国际化战略的关键一步。有人统计，人民币的实际国际地位若达到与日元相当，境外对人民币主权债券的需求为3000亿美元，若与英镑相当，缺口会高达1.9万亿美元。俄罗斯已经表明要发行人民币债券。

作为一个庞大的经济体，作为一个政局稳定的经济体，从经济实力来看，目前除了美国，就是中国。在美元强势周期之下，可能唯有人民币能够做国际信用价值框架的次中心。

事实上，美元作为最主要的国际储备货币，此前它是扩张的，它向世界各个角落提供流动性，而目前美国向内转，其经济体内部自给自足的趋势正在加强，最明显者当属页岩油气的大规模开采。美国石油自给，建立于中东石油矿藏的石油美元体系的瓦解，再如制造业的回流，双逆差的缩小。

这时候由于人民币的庞大经济规模和体量，以及内部空间的回旋余地，人民币加入SDR就能起到稳定国际金融市场的作用。中国在加入SDR的过程中，有讨价还价，有妥协有博弈，还有一定的利益让渡。脱钩美元

2015年对于人民币汇率来说，是一个划时代的年份。8月人民币汇率突然贬值，改变了市场对人民币长期升值的预期。外界认为人民币正式转入贬值周期。12月央行推出CFETS人民币汇率指数，人民币正式转盯“一篮子”货币。同时，自2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23∶30，并进一步引入合格境外主体。

2015年的一系列动作最后定格在一个核心：与美元脱钩。

按照外汇交易中心的表述，CFETS人民币汇率指数与13个货币挂钩，其中美元在“一篮子”货币中的权重为26.4％，欧元占比为21.4％，日元为14.7％。这个指数推出的当天，离岸人民币兑美元汇率跌破6.56，创四年来新低，此后人民币在离岸和在岸市场上连续十多天贬值。

以上信息，所指向的是两个结论：一个是人民币将逐渐与美元脱钩，二个是人民币的币值将可能出现较大幅度的波动。

先说第一个，人民币与美元脱钩，要弄清楚这个问题，首先要明白此前为什么要挂着美元。人民币的汇率改革最早的动作要追溯到1994年朱镕基总理时期的汇率并轨，当时就是实行了盯住美元的政策。盯住美元的政策有什么好处？美元是世界货币，是世界价值的中心，如果盯住美元，就意味着人民币将成为美元的影子货币，美元下跌，人民币跟跌，美元上涨，人民币跟涨。巧的是人民币盯住美元后，正好赶上美元大跌的周期，人民币跟着美元下跌，这个货币大贬值的周期正好是中国改革开放的周期。加入WTO后，中国正式进入新一轮国际化和世界产业分工的链条，这让中国真正成了世界的工厂。可以毫不夸张地说，盯住美元的汇率安排给中国的制造业腾飞插上了翅膀。

打开美元的K线图，可以看到美元指数正是在2001年超过120高点，然后一路下行，直到2008年跌到70。此后，美元开始反复筑底震荡，2014年6月开始了新一轮升值，中国的经济也正是在这条曲线中找到了秘密。

随着美国经济的强劲复苏，以及欧洲和日本经济的疲软，随着美联储的加息通道开启，美元的新一轮升值将不可阻挡，甚至有可能超过2004年的120点。这时候，人民币是否还能盯得住？下跌时盯住美元，有利于国内经济；而上涨时盯住美元，则将会断送制造业的前程。而如果盯住“一篮子”货币，那在目前人民币贬值压力很大的情况下，对美元必然是下跌，对欧元和日元可能是维持平稳。

不过对“一篮子”货币，在正常情况下人民币至少短期来看相对处于强势。如果经济持续下滑，货币、财政政策对经济的刺激力有不逮，则汇率政策在2016年被用作反周期政策工具的机会也不小。

人民币目前在世界价值体系中退后一步，说的是挂钩“一篮子”货币，事实上是在适当贬值后，寻找新的价值坐标，当然，目前的坐标是“一篮子”货币。

所以，此次才是真正意义上的大胆改革，是一次关键飞跃。而这次飞跃恰恰是在中国经济下行压力加大的时候，汇率的波动、资金的流出，是否会伤及房地产和股市等资产价格，这些是否能承受，这当然要从理论上明确，更重要的则是要通过实践去检验。

从更为宏观的视角来讲，人民币作为新兴市场货币跟着美元走了一程，现在长大了，要独立了，是否走得稳，事实上还得看未来经济的发展、新的经济增长点的获得。这还是一个相对漫长的过程。

这是惊险的一跃。两次闯关失败

从2014年开始，央行已经意识到人民币相对美元有所高估，并且试图开始扩大人民币日内波动幅度，并通过阶段性贬值，释放人民币被高估的压力。

最明显的是2015年8月11日的一次大贬值和2016年开年的一次贬值。这两次贬值给经济造成的影响，超出了几乎所有人的想象。2015年8月11日那次大贬值，引发新兴市场货币更大规模的贬值潮，国际上压力很大，高层没有想到人民币已经有这么大的影响力，因此几天之后人民币贬值戛然而止。

2016年1月1日，人民币连续又是大贬值，这次则主要是对国内股票市场的影响。在人民币持续贬值的影响下，A股又连续启动千股跌停的局面，A股的持续下行，对银行股票质押融资业务等造成危机，许多股票质押融资业务逼近平仓线，A股的下跌进一步放大了银行业的风险，于是央行不得不从离岸和在岸两个市场去干预人民币汇率，以维持人民币稳定。

这是人民币两次闯关最终以失败收场。人民币失去了一次不损失外汇储备，或者较少损失外汇储备而实现弹性汇率的大好时机，也失去了通过弹性汇率顺利实现人民币国际化，并释放内部宏观经济下行压力的大好机会。

为什么这么说？因为人民币2005年开始市场化改革，其本质是应该随着中国经济突飞猛进的发展进行升值，因为那时候人民币已经积累了非常强大的升值压力，但此后人民币并没有进行相应的升值，而是选择了盯住美元的缓慢爬行。到2012年，人民币相对美元已经升值30％以上，高层这样选择的目的是维持外贸顺差，继续支持沿海出口加工产业的兴旺，但事实上经过2008年的国际金融危机，这些低端出口加工企业几乎全部在此次金融海啸中被洗劫。

为了应对这次金融危机，出台的四万亿刺激计划，将中国经济的内在发展强能过度透支，加上人口等因素，中国已经进入下行通道，而且下行动能很强。这个时候，本来应该是人民币贬值的好时机，但即使到了此时人民币也没有随着宏观经济的下行进入贬值通道，而是继续上行。当时央行为了实行人民币国际化，从而形成了人民币估值过高的风险。人民币估值过高，对出口、对境内的利率市场、对中国房地产市场都造成了非常强大的制约作用。

以房地产市场为例，2005年以来顶住美元缓慢爬行的战略，不仅导致持续的双顺差，并且大量热钱蜂拥而入，来到境内套利，出现了两种后果：一种是达四万亿的外汇储备的积累；一种是中国房地产价格出现严重泡沫。一线城市房地产上涨七到八倍，而由于房地产价格的泡沫所形成的地方政府的债务规模也史无前例，这些都变成了对未来经济健康发展的危害。

两次闯关失败后，2016年2月下旬，G20央行行长会议在上海举行，此次会议确定汇率稳定的目标，官方的统一口径是人民币不具备持续贬值的基础，央行行长周小川对外的表态尽管是人民币维持“一篮子”货币的稳定，但是也再次确认央行将对人民币兑美元中间价进行适当干预。这表明，至少在短期内，人民币兑美元的贬值将画上句号。此后央行在市场上持续干预，再加上美国经济复苏反复，美联储没有持续加息，美元持续弱势，人民币暂时维持了对美元的稳定。

然而，为了维护人民币的稳定，央行不得不实行更为严厉的资本管制，并且把香港的人民币存款水平抽干，这让人民币国际化的步伐大大倒退，并为此付出了很大的代价。

但是笔者认为，这种稳定是暂时的，关键是中国宏观经济的下行趋势没有改变。人民币作为一种资产，相对于美元，投资收益率是下行的，未来还会更低，那么资金出逃就是一个必然。也就是说，人民币高估的状态不改变，资金的流出就不会改变。

那么在稳定汇率和外汇储备之间做何选择呢？目前高层选择了前者，然而，如果经济持续下行，稳定汇率付出的代价必然是外汇储备。而这两个选项之间存在着负循环的逻辑，维持汇率稳定要消耗外汇储备，而外汇储备逐渐消耗，如果没有经济的改善，则汇率更难稳定。

更让人担心的是，目前实行的“关门放水”的死守汇率政策，会让楼市进一步攀升，尤其是一线城市的楼市。高层希望通过房地产各种优惠政策，再加上信贷货币的宽松，让居民去购买房地产，从而实现去库存的压力，把企业的杠杆转移到购房者身上，但是资金的去向没有遵循高层的意志，而是一窝蜂地涌向一线城市，将资产泡沫再次吹大，形成了更加危险的资产泡沫。

在中国，汇率和房地产是一体两面，一旦汇率维持稳定，房地产价格必然飙升，因为此前进来的资金出不去；而一旦汇率不稳定，房地产价格就会震荡，就会形成泡沫破裂。未来在人民币汇率的抉择上，高层如果按目前的既定战略——死守汇率，不仅仅会导致外汇储备的减少，而且会进一步吹大房地产泡沫。这样的状况持续下去，会对经济产生非常大的潜在危险。

纵观发生货币危机的各国，起先都选择稳定汇率，消耗外汇储备，到最后外汇储备消耗完了，最后不得不放开汇率贬值，资金外流，形成内部的金融危机。

作为具有三千年历史的亚洲货币，人民币走上国际市场化的道路是一个人类历史上的大事件。这条道路注定了不平坦，需要大智慧大战略，切不可因小失大，亡羊补牢。第一章人民币升值歧途人民币汇率登顶

从2015年汇改，央行实行了爬行盯住美元的政策，到2012年人民币整整升值了8年，而到了这一年，央行的判断是人民币已经达到了均衡水平，从这一年的外汇占款变化中就可以看出来。

2013年1月19日发布的数据显示，2012年12月末我国金融机构外汇占款余额为258533.48亿元人民币，当月金融机构外汇占款增加1346亿元。而当年11月，这个数据是-736.27亿元。

外汇占款这个数据很重要，其实就是外贸企业到商业银行结汇，以官方的汇价把美元等外汇卖给商业银行，而商业银行又把相应的人民币存入该企业的存款账户，这就是外汇占款。而商业银行再把这些外汇卖给央行，央行则要发行货币给商业银行超额储备金存款，这个过程事实上是印钞票。

从这个过程可以看出，央行事实上印钞票购买美元等外汇，目的是要把人民币的汇率控制在一定水平内。因为如果央行不购买的话，美元等外汇储备在市场上过多，就会导致其相对于人民币的汇率下跌，人民币汇率反而会上涨。上涨的汇率会削弱出口竞争力，但负面作用是这样会导致境外资金流入太多，央行发行货币太多，使得流动性泛滥，推高股市、房地产或者其他收藏品价格，形成泡沫。

其实，从2013年3、4月开始，央行就基本停止了这样的操作，主要是因为当时央行的判断是人民币汇率已经达到了均衡水平。所以从4月开始，外汇占款增加幅度就出现了逆转，其中4月、7月、8月和11月出现了不同程度的负增长。这说明企业或者个人已经对人民币汇率的判断由此前的升值预期转为贬值预期，他们不再像以前那样把手里的美元换成人民币持有，结汇的意愿大大减弱。

这个局势到了当年7、8月就出现了变化，主要是后半年中国经济宏观形势出现好转，央行通过两次降息和降低存款准备金率，流动性进一步宽松，房地产价格立马加速上扬。有人测算，2012年一年北京、上海等一线城市房价上涨达30％以上，这是吸引境外资金的一大来源。

而上一年外贸顺差方面，尽管商务部一再放出悲音，但是却出人意料。全年同比增大50％，远远超出人们的预期。这说明尽管欧美人经济拮据了，但中国出口下跌得并没那么可怕。意料之外的是，正因为他们没钱了，消费不起欧美的昂贵品牌，那么价廉物美的中国商品正中他们下怀。

当然更为长期的因素是美国推出QE3，欧洲央行也向美联储学习，实施各种量化宽松政策。后来又加上日本央行，到了安倍晋三上台，更是将量化宽松政策推向了极致。这些政策在国际金融市场上对人民币汇率形成“十面埋伏”的局势，本来已经达到均衡汇率的人民币再次走上了大幅升值的道路。

反映在人民币汇率上，就从上一年3月人民币开始贬值，一直到8月贬值趋势转缓，此后10月开始大幅升值，这与中国宏观经济的走势以及人们的预期极为契合，境外资金重拾对中国经济的信心，开始再次出现资金净回流的态势。

那么问题就是这个趋势是短期趋势还是长期趋势，是否人民币将长期持续升值？外汇占款也会跟改后一样将大幅增加，央行是否也将持续干预人民币汇率？境外资金是否将持续流入？央行的流动性管理是否仍然将重新动用央行票据和存款准备金率？

有几个迹象：首先是美国经济已经进入强劲复苏，包括企业盈利、新房销售和非农就业都得到大大改善，而“财政悬崖”的问题有望持续改善，尤其是美国实现能源独立将为美国经济复苏带来廉价动力，美元将很可能大幅升值。

更重要的是，根据2013年1月3日美联储发布的议息会议纪要，它开始担忧宽松政策带来的通胀风险，并首次提及可能在2013年底结束量化宽松，并直接开始讨论何时退出。

美元是国际金融市场的指挥棒，一旦2013年美元结束量化宽松货币政策，将对其他货币汇率产生决定性影响，那么此轮人民币汇率的急升就有可能画上一个句号了。然而，事实是，此后人民币汇率的走势与人们的预期恰恰相反。资金首现流出

资金流出对于中国这样一个资本相对缺乏的国家而言，向来就不是一个好消息。2005年实行缓慢爬行的汇率政策后，人们就一直在谈论这个风险，不过到了2012年这个风险是真的来了。

2013年2月28日，外汇局公布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中罕见地警示了资本流出风险。该报告指出，未来一旦风险再次积聚和爆发，新兴市场经济体将被动承受资本流出和本币贬值的压力。

该报告认为，2013年，我国跨境资金净流入规模反弹和双向变动的内外部因素依然存在。一是基于现阶段我国的经济竞争力和经济结构以及国际分工格局，经常项目尤其是贸易顺差局面仍会持续，并继续吸引外国直接投资等国际长期资本流入；二是发达经济体竞相推出超宽松货币政策，造成国际金融市场流动性泛滥，新兴市场经济体被动承受资本流入和本币升值的压力。

这从2012年12月到2013年1月外汇占款的大幅攀升中可以看出来，从2012年12月开始，人民币一反此前长达七八个月的贬值，开始了升值步伐。其中的原因就是美国和欧洲金融危机开始有所缓和，欧美国家央行持续的量化宽松政策，资金泛滥，而从后半年开始政府出台一系列以扩大基础设施为主的基础经济刺激政策，并在一定程度上放松了对房地产市场的调控，经济出现复苏迹象，大量资金涌入香港市场。香港为了稳定港元币值，不得不投入大量港元以稳定市场。

外汇局的报告认为资金存在周期性流出的风险。主要原因：一是发达国家经济复苏企稳，信贷需求上升，利率回调，投资者调整投资策略，将一部分资金重新投放发达市场；二是遭遇了新一轮危机，投资者的避险情绪再次上升，将资金回撤至发达市场相对安全的资产上。目前来看，第一种情况发生的可能性较大。

外汇局在这两点分析中没有明确指出美元的升值，美元的此轮升值已经持续了大约一个月的时间，从最低点78点到目前的81点，而人民币也由此前的大幅升值，到如今的震荡。

美元此轮升值说明美国经济自身的增长能力开始显现，美联储2013年1月的一次议息会，有一派人士已经提出了量化宽松退出的问题，有经济学家估计退出的时间大概是2015年。而美国经济最近一系列利好数据，最根本的还是就业市场的改善，改善的基础是实体经济内生动力的提纲，强大的创新技术如通信网络、3D打印、能源技术等都将是美国经济恢复的强大基础。尽管美国经济还存在很大的不确定性，但是利好正在慢慢变多，而坏消息正在慢慢减少。

如果美国经济好转，投资者将可能把资金再次撤出而配置到回报率更高的美国市场。在美国政府大肆鼓励制造业回流的情势下，这个可能性正在形成。

从2012年就开始了一些外资制造业开始撤出中国的趋势，主要的问题是回报率的降低将不可避免，劳动力和资源压力也是步步紧逼，外资除撤回本国以外，也有一些资金迁往东南亚等成本更低的地区。

外汇局分析的第二种可能性，指的是国内发生危机，导致外资撤出，但外汇局没有明确指出是哪种危机，其实中国未来可能发生的危机不过是房地产泡沫的破裂和地方融资平台风险的爆发。

在宏观经济方面最可能发生的风险是通货膨胀，天量货币发行存量的变动、地方政府投资崇拜、境外资金的短期大量涌入都可能引起严重的通胀。堂·吉诃德式风车大战

本世纪初，人民币升值压力初显伊始，中国政府决定采用“三性原则”让人民币渐进升值之时，央行就开始了一场战斗，几乎注定了，这是一场悲壮的但具有一定悲剧色彩的“堂·吉诃德式风车大战”。因为几乎在人民币周围到处都是敌人，央行不知道这些敌人的战术和战略，甚至不知道敌人的兵力和部署，也不知道战争何时结束。

敌人在暗处，人民币在明处，这就是人民币战斗的战场形势。这是一场持久而艰苦的实力悬殊的大战。

2012年人民币大幅波动，中国外贸一度出现大幅逆差，资金开始了一波强大的撤离，人民币出现了前所未有的贬值预期，央行也开始暂停干预。在一次内部论坛上，一位央行人士在解释这个现象时说，那是因为当时欧洲主权债务危机出现在季度困难时期，流动性出现紧张，许多资金从国内撤出，支援欧洲，再加上贸易逆差出现，人民币出现了贬值现象。但是他又反问了一句：“假如人民币持续贬值呢？”他们没有回答这个问题，但笔者能听出来，他对人民币持续贬值后可能出现的资金羊群效应、大量流出的后果是心中没底的，而这正是亚洲金融危机预言过的灾难。对于中国这个泡沫经济体而言，无疑是更大的灾难。

6.26、6.25、6.24、6.23，人民币兑美元汇率中间价在短短不到一个月的时间内连破四关，2013年4月25日，再次刷新4月17日创下的历史高点6.2342，报6.2300。其实，市场报价已经远远高于央行的中间价格，报到了6.21左右。可以想象，央行为了控制人民币升值幅度，承受了怎样的升值压力。

为了控制人民币升值，央行只有发行基础货币买入涌进来的美元。这表现在2013年一季度刷新历史新高的新增外汇占款1.2万亿元，其中，3月2363亿元，2月2954.26亿元，1月6836.59亿元，连续四个月月均增长超过4000亿元。流动性的泛滥再次出现。

很显然，欧美的持续货币宽松让境外资金流入这个大环境没有发生变化。一个重要的新的因素是，2012年末自从日本新首相安倍晋三上台之后实行极度宽松的货币政策，日元开始大幅贬值，从2012年末到目前为止已经贬值了20％以上，巨额的日元套汇交易资金把高息的人民币作为保值增值的对象。这就难怪，2012年一季度内地对香港的外贸数据会出现异常。

2013年一季度，广东进出口总值2891.6亿美元，扣除汇率因素后同比增长了37.7％。其中，广东对香港贸易额达到842.6亿美元，增幅高达91.6％。媒体报道，其异常主要源于深圳一季度贸易的异常增长，广东部分地市进出口额甚至表现为下降。1—2月，进出口额同比增长了61.5％。

出口商通过一些专业的公司，将一单货物在深圳与香港之间反复进出，最终境外热钱得以流入，而出口商也能成功套取出口退税。

可以肯定的是，日元的大幅贬值是人民币目前面临的新的棘手因素。央行副行长易纲最近表示，关于日元贬值对人民币的冲击，央行已经有了应对方案，他还透露，近日将扩大人民币的波幅。

笔者很难猜测央行的“应对方案”是什么锦囊妙计，不过一般而言，除了人民币市场化，很难有什么有效策略。

无论如何，流动性的季度泛滥，如果在经济增长时期，必将表现为强烈的通胀基础和预期；在经济放缓时，流动性将冲击整个金融系统。如中国最近两年出现的快速膨胀的影子银行，资金要寻找获利的途径，只能通过各种金融产品增值，这些增值没有实体经济增长的价值作为后盾，而是无端出现的泡沫，如房地产价格的上涨，影子银行的膨胀等。一旦出现较大的风险，泡沫破裂，出现连锁反应，将威胁到整个金融系统的安全。人民币变盘

2013年7月10日，人民币兑美元汇率中间价报6.1652，较前一交易反弹78个基点。而与此同时，在国际贸易和金融市场上，却正在出现美元需求强劲、人民币需求疲弱的状况。这些信息都不支持人民币继续升值，并可能在市场上形成贬值预期。

两个信息很重要，一个是进出口数据，一个是外资银行调整美元利率。

2013年6月当月，我国进出口总值为2万亿元人民币，下降2％。其中出口1.09万亿元人民币，下降3.1％。6月出口3.1％，同比增速创下2009年10月以来44个月的最低值；进口0.91万亿元人民币，下降0.7％；贸易顺差1693.4亿元人民币，收窄14％。

自2008年金融危机以后，中国外贸基本呈现出一个长期顺差，出口增速较快的态势，但也有一定波动，如2009年末出口的增速放缓，主要是由于美国金融危机肆虐，国内需求放缓。而2011年第三季度逆差加大，则主要是由于欧洲债务危机爆发，欧洲需求放缓。

而这次出口放缓的背景却比较特殊，国际经济相对处于稳定期，尤其是美国经济在上半年出现持续复苏势头，但是这并没有对中国的出口造成明显的波动。对美国和日本的出口额却分别造成了5.4％和5.1％的下滑。

出口出现超预期的跌幅，除了过去三个月人民币大幅升值，打击了出口的积极性，另一个更为重要的原因是国内资源和要素价格的上升，已经让出口贸易很难再有下降的空间。出口企业开始去产能，这就是我们在东莞看到的大量工厂倒闭的萧条景象的反映。

另一个是2013年7月初外资行大幅度提高美元定存利率。例如，花旗银行在其官网发布公告称，7月1日至31日，客户以新增资金存入美元定存，就可以获得3个月1.2％、6个月1.5％的特惠年利率，高于此前0.5％及0.9％的定存利息。星展银行对美元3个月、6个月的定期存款优惠年利息也从原来的0.2％和0.5％调整到最高1.6％和2％。

与此形成对比的是，以外币业务比较多的中国银行为例，其6个月美元的挂牌定期存款利息仅为0.5％，自上一年10月8日曾下调过一次后目前尚未有变化。这意味着，外资行6个月美元定存2％的利息是中资行的4倍。有媒体统计，以1万美元计算，6个月定存星展银行可比中行多获得75美元。

很显然，对市场嗅觉更为灵敏的外资行，看到了在美联储量化宽松退出的大背景下，美元中长期走强的趋势，市场对美元的需求开始增多。银行的以上举措其实反映了实体经济的需求，可能是许多客户或者企业开始对美元有了强劲需求，他们或者是贸易需求，或者是投资需求，或者是对人民币投资收益下降的预期。国际外汇市场的表现则是，此前美元指数一度涨至三年来新高84.52，而当年以来美元指数已经累计上涨约6％。

在这种情况下，如果中资行在外汇利率上不做出调整，将可能导致客户流失。他们可能把中资银行账户上的外汇存款转为外资银行的账户，中资银行外汇资金就会发生短缺；而如果做了调整，人民币升值的趋势可能就会受到较大的冲击。人民币国际化窗口

2013年9月，美国就业情况果然不及预期。数据显示，非农就业人数增长14.8万人，预期增长18万人；8月非农就业人数修正后为增长19.3万人，7月非农就业人数修正后为增长8.9万人。

这个数据显示出美国经济复苏进程并非一帆风顺，现在已经进入低速增长期，难免今后还有反复。这个数值对国际市场最大的影响是，QE缩减和退出的时点可能还将持续延后。

国际金融市场就是如此诡异和难以捉摸，所有投资者都在担心美联储于2013年缩减量化宽松规模并逐渐退出QE，而且当这种预期正在对新兴市场国家造成实质性打击，人们惊呼“狼来了”的时候，美联储做出的决定却是暂缓退出，而此后就是两党关于债务上限的谈判，尽管达成了暂时的妥协，但是关于债务上限的谈判可能将无限延期。这些都打击了国际市场对美元的信心。

金融市场的反映是美元大跌，黄金大涨，非美货币大涨，美元已经跌破当年前半年创下的最低点80，并可能继续下跌。

美国经济复苏的反复对新兴经济体而言，是好消息还是坏消息呢？现在看来肯定是后者。而对于中国而言，这可能是中国推行人民币国际化最好的时间窗口期。

所谓人民币国际化，就是国际上其他国家和居民，能够信赖人民币，相信以人民币资产作为其财富的储备，可以保值增值，能够方便购得物品和服务，并能方便交易和变现。这些质素产生最核心的要素是以人民币为代表的背后，经济基础稳健地增长。当然这其中就是要逐步建立人民币境外的产品和投资市场，人民币的支付系统，国内持续扩大并能稳健运行交易的人民币金融市场，最重要的基础是一个人民币主权国家的信用、经济和社会稳定、政治的进步和发展等等。

但是，需要注意的一点是，以上所有要素都是相对而言的。也就是说，只要人民币市场和主权国家在当下的经济体和主权国家中做得相对更好，就基本可以。

美国经济复苏的缓慢为中国人民币的壮大提供了千载难逢的机会，这应该是从2008年金融危机开始的。这次金融危机对于如日中天的美元可谓一个绝大的打击，随着整个华尔街处于风雨飘摇之中，美元的霸气开始收敛。这时候开始崛起的就是“金砖四国”，其中尤以人民币最为耀眼。尽管此后退出的四万亿消耗了经济的大部分潜能，但是由于这个经济体庞大的体量和穷怕了的勤劳人民，人民币开始在周边国家被认可，然后在政府的推动下，废除了多项不合理的对外管制政策，并与多个国家在货币方面达成了合作协议。

资料显示，自2008年12月以来，中国已经与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡、新西兰、乌兹别克斯坦、蒙古、哈萨克斯坦、泰国、巴基斯坦、阿拉伯联合酋长国、土耳其、澳大利亚、乌克兰、巴西、英国、等二十多个国家和地区签署了货币互换协议，总额超过1.67万亿元人民币。在2013年2月，人民币是全球排名第14的支付货币，市场占有率为0.56％。考虑到中国占全球贸易的10％，并且还在以较高的速度迅速扩张，今后进口的增长将会显著加快，这些都有利于人民币在国际上的停留、持有和交易，有一些国家已经把人民币作为储备货币。

从这些信息来看，美国经济复苏越来越明显，尤其以高科技、新型能源的崛起最为明显，但美国经济复苏几乎可以完全归功于美联储连续三轮的量化宽松政策。正是连续地向金融市场注入货币，才恢复了金融体系的功能，信贷进入实体经济，以房地产和高科技产业为代表的一些产业开始兴起，美国经济才进入复苏的阶段。

而新兴经济体跟美国经济一样，正是由于美国量化宽松政策，才使得其低息货币在全世界范围内寻找投资机会，大量低成本资金进入新兴市场国家，为新兴市场国家的复苏奠定了基础。这是美国利用其国际信用，促使整个国际市场恢复流动性，并为经济复苏注入了一支强心针。

这其中就包括中国，中国经济的复苏依靠的是货币信贷的放量增长，这为其大规模的投资提供了基础。房地产市场欣欣向荣，以流动性的充裕为基础，而流动性的基础是进入境内的美元为中国的货币发行提供了信用基础。这其中除贸易顺差，依靠实物的出口形成的货币投放之外，还有在资本项目下进入国内的短期投资资金，这部分资金被称为“热钱”。

随着美国经济复苏，人们都在谈论美联储退出量化宽松，这种预期对新兴市场的打击已经体现。一些财政状况差、债务比较多的新兴市场国家，提前感受到了美国量化宽松政策退出的寒冬。

印度、印度尼西亚和巴西是提前感受到的，其中的表现是本币大幅贬值，国债利率升高，政府融资困难，资金大量撤出，房地产和股市等资产价格大幅下跌。当时就有很多人预期，这种状况如果持续，将可能导致中国的房地产市场和政府庞大债务泡沫破裂，如果资金随着美联储QE的退出而撤出，中国人民币国际化的窗口就要开始关闭了。

而此次美国经济数据表明，美国经济复苏也许没那么快。从根本上讲，如果美国经济复苏的基础是建立在QE基础上的话，那么其经济体内在矛盾并没有解决，如美国政府债务的危机就是一个表现，这个问题必将长期困扰美国经济。如果美国政府真正要缩减债务规模，就必须降低借债规模，进行政府支出的大规模紧缩，这对实体经济的复苏必将是一个过重的打击。

不仅如此，美国经济此轮复苏伴随的是——资金推动的股市和房地产的上涨，这两个领域完全受资金推动。一旦美国QE缩减规模，其上涨就会止步，并可能出现大幅下跌，这些都将会影响到经济的增长。当然美国经济内部更为内在的问题，还有产能过剩、债务规模过重、金融企业信贷意愿不足以及内部的贫富分化等问题。这些尽管是目前世界性的问题，但是在美国的经济复苏中仍然不可回避。

美国经济复苏疲软的长期化，对中国经济而言并不是坏事。尽管出口会受到打击，但是资金必将持续流入中国，人民币还将可能持续升值，人民币计价结算的范围将会扩大。境外人民币产品市场正在慢慢建立之中，人民币走向国际的步伐正在加快，这是一个难得的窗口期。人民币何时自由兑换

2013年12月初，央行终于发布了关于自贸区金融改革的意见，内容主要涉及央行几年来一直在努力探索的资本项目可兑换、利率市场化和汇率体制改革等。由于此前有多位央行人士和专家表达了金融业进行区域试点的风险，因此，此次央行出台的政策，基本是借用了自贸区这个平台，央行的政策突破主要在资本项目的自由兑换和外汇管理的便利化方面。

在价格方面，尤其是利率和汇率的市场化方面，央行的政策是比较保守的，原因是自贸区虽然是一个区域，但是价格问题具有较强的传导性和扩散性。如果在自贸区实行以上改革，就可能导致资金价格的利差，导致境内外之间账户的套利，从而冲淡改革效果。自贸区实现资本项的可兑换是央行的夙愿，此次强力推进足见央行推进人民币资本项目可兑换的决心和信心。

具体表现为：一是自贸区内金融账户的分立创新。央行规定，居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转。同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间，因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转。

尤其是，居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同为跨境业务管理。这条规定，就是为了在居民自由贸易账户和境内区外的银行结算账户之间建立一个防火墙，以免境内资金和境外资金通过居民自由贸易账户实现自由流动，防止由于资金的大进大出所酿制的风险，这也是此前担心在自贸区实现金融自由化可能产生的风险。这个账户管理虽然有很多技术难题，监管任务繁重，但却是其他自贸区金融改革的前提和基础。

第六条规定，一是居民自由贸易账户及非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务。条件成熟时，账户内本外币资金可自由兑换，这表明自贸区账户将是未来人民币自由兑换的一个先锋。

二是推进资本项下人民币自由兑换。央行规定，在自贸区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资。区内个体工商户可根据业务需要向其在境外经营主体提供跨境贷款。在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。这些规定基本实现了资本项下人民币自由兑换而不是要通过QDII，其中包括，境内个人对外的证券投资和境外个人对内的证券投资以及其他投资。

三是开放资本市场。区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易，因为区内企业包括外资公司，尽管没有提到在境内发行股票，但是投资和交易也可以理解为外资公司发行股票。不过由于市场极为敏感，此政策或将等待时机。这当然相当于无限扩大了QFII的额度。

四是融资便利化。区内的中外资企业和非银行金融机构可从境外融入本外币资金，尽管要完善外债的宏观审慎管理制度，但也进一步扩大了企业的融资方便。

五是金融产品和交易的自由化。央行规定，区内机构可按规定基于真实的币种匹配，并且在期限匹配管理需要时，区内或境外可开展风险对冲管理。允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和境外衍生品投资业务。试验区分账核算单元因向区内或境外机构提供本外币自由汇兑产生的敞口头寸，应在区内或境外市场上进行平盘对冲。试验区分账核算单元基于自身风险管理需要，可按规定参与国际金融市场衍生工具交易。经批准，试验区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易。

六是扩大人民币跨境使用。上海地区银行业金融机构可凭区内机构和个人提交的收付款指令，直接办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务。这进一步推进了境内外人民币支付的便利化，消除了诸多中间环节，并可以与区内持有《支付业务许可证》且许可业务范围包括互联网支付的支付机构合作，按照支付机构的有关管理政策，为跨境电子商务（货物贸易或服务贸易）提供人民币结算服务。

区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款。区内企业可根据自身经营需要，开展集团内双向人民币资金池业务，为其境内外关联企业提供经常项下集中收付业务。

七是央行在自贸区内关于人民币利率市场化的规定。该规定相对比较保守，可能是考虑到利率市场具有更大的传导性，而自贸区账户的防火墙政策也难以对其进行防控，因此只是规定，根据相关基础条件的成熟程度，推进试验区利率市场化体系建设。将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试。待条件成熟时，放开区内一般账户小额外币存款利率上限。

八是对外汇管理进行便利化。如支持试验区发展总部经济和新型贸易，简化直接投资外汇登记手续。将直接投资项下的外汇登记及变更登记下放银行办理，加强事后监管。在保证交易真实性和数据采集完整的条件下，允许区内外商直接投资项下的外汇资金意愿结汇。死扛汇率

之前说过，2012年央行相关人士已经判断，人民币汇率达到了均衡水平。按照中国宏观经济进一步下行的趋势，汇率应该相应贬值，但是与预期相反，人民币却开始了大幅升值。

2013年8月15日下午，银行间询价市场上美元兑人民币即期汇率尾盘大幅走低，收盘报6.1125，突破前期低点6.1143。这标志着人民币兑美元汇率再创汇改新高，6.11关口近在咫尺。

而同日公布美元兑人民币中间价报6.1696，比昨日下跌24个基点。这是自2013年6月17日以来，人民币中间价创下的新高6.1590。此后盘整近两个月后，可能再次发动新一轮攻势。

对于2013年初以来，人民币大幅升值，经济观察者感到大惑不解：在中国宏观经济增速走低，资产泡沫面临破裂，债务危机严重，并且境外投行和经济观察者纷纷唱空中国经济时，人民币汇率却不降反升，这到底是为什么？

当年初开始的人民币大幅升值，很多人士猜测央行在死扛。他们认为，美国经济复苏很强势，美联储退出QE近在咫尺，美元必将进行新一轮的上攻态势。而由于人民币渐进升值导致最近几年进入中国的大量热钱此时必将纷纷撤离，这将会对中国泡沫化很严重的资产价格——主要是房地产价格造成毁灭性打击，而房地产市场攸关于中国的金融体制、货币发行和地方财政收支。因此中国政府绝不会坐看热钱撤退，必将采取一定的措施稳住局势。

因此有人猜测，肯定是央行为了稳住资产价格，在市场上维持了人民币强势的假象，也就是抛出手中的美元，购买人民币，而这个说法也在2011年11月那次人民币连续跌停中得到了佐证。如2011年11月30日，人民币上午还在升逾百点的中间价引领下续涨，但下午在大额购汇盘的重压下却转而下跌，尾盘突然一度触及跌停价6.3799。截至收盘，美元兑人民币询价系统报收于6.3793，较前一交易日上涨20点。这是2005年人民币汇改以来少有的市场变化。

此后，从这天开始一直到2011年12月15日，美元兑人民币即期汇率连续12天触及跌停，金融市场一片哗然。到了15日这天，当人民币在盘中再次达到跌停位置时，突然从国有银行涌出大量美元抛盘，人民币才脱离再次触及跌停位置。市场人士认为这是央行不愿看到人民币持续跌停，用抛售美元的方式来稳定人民币汇率的市场预期。

而最后的事实是，这个猜测是不正确的，如2013年前半年的人民币大幅升值，也正是伴随着中国宏观经济的连续大幅下滑，美元也是在上涨通道，但我们看到，外汇占款并没有大幅下降，而是出现了超乎预料的外汇占款大幅增加。据央行统计显示，当年前五个月的新增外汇占款分别为6836.6亿元、2954.3亿元、2363亿元、2943.5亿元、668.62亿元。

显然，最后的数据证明，央行不是故意死扛让人民币升值，而是进入境内的资金过多，人民币是被动大幅升值。

到了2013年6月，外汇占款出现了412亿元的负增长，而正是在2013年6月初人民币停止了持续长达半年的大幅升值的趋势，人民币汇率开始了盘整。

看来人民币汇率变动主要取决于国际市场资金的流动方向，并非央行死扛。那么在中国宏观经济总体下行，美联储退出QE预期强烈的情况下，为什么人民币还会出现大幅升值，而不是相反呢？

我们仔细观察中国宏观经济的运行，就会发现，人民币汇率的涨跌并不取决于中国宏观经济走势，而是取决于中国政府投资力度的大小以及中国政府对于经济干预决心的大小。这是因为2009年那次四万亿的大幅投资，让境外资金尝到了甜头。当时有媒体计算仅各地即将兴建的城市轨道交通就需要投资四万亿元，而中央政府对铁路的投资决心很大，棚户区改造、城市地下管网建设、污水垃圾处理设施建设等，所谓“经济建设、人民生活都是必需的，而又是掣肘中国经济发展的瓶颈问题”是这次投资的重点，因此有人大呼新的“四万亿”又来了。而房地产价格和土地价格的腾飞更是早已有之，因此境外热钱吃定了中国政府必将再次倾其权力进行新一轮投资，这至少在短期来讲对于外资是一个大好机会，怎能错过？于是新一轮资金的入境就是可以预期的了，而与此同时，美联储退出QE由此前的明朗变模糊，

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书