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作者：（美）杰克·施瓦格

出版社：机械工业出版社

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对冲基金奇才试读：

前言

我一直致力于和出色的交易员交流，以更好地找到他们成功的潜在因素，以及他们和市场上为数众多的普罗大众到底有什么不同；而这本书便是我的部分心得。接受采访的交易员涵盖了从全球最大的对冲基金创始人，其管理资产规模达1200亿美元并雇用1400名员工，到管理资产只有5000万美元的个体运营经理。有些基金经理的投资期较长，持有资产长达几个月甚至几年，也有些基金经理关注于短周期的日内交易。有些基金经理只使用基本面数据，而有些基金经理则只使用技术分析，当然也有基金经理同时使用这两种数据。有些基金经理承担了非常大的风险以博取很高的平均收益；也有些基金经理倾向于承担相对较小的风险，以获取比较平稳的收益。

所有基金经理所共有的一个特点是能带来非常出色的收益/风险表现。因为过去很多基金能获取高收益仅仅是因为他们愿意承担更多的风险，而不能归功于他们的技巧，所以我相信收益/风险相比于单一的收益是一种更为有意义的衡量标准。事实上，投资时只关注收益而没有相应地考虑风险因素，是投资中最大的错误之一，不过那就是另一本书要讲的内容了。我发现的一个很有效的收益/风险标准是收益/痛苦比率，可详见附录A对该统计量的解释。

采访内容是否会被本书选用基于以下三条关键标准：

1.基金经理要在相当长的时间里保持优异的收益/风险记录——通常情况下是（但不总是）10年或更长的时间。

2.基金经理要乐于提供与交易相关的有价值的建议。

3.采访内容丰富多彩，通俗易懂。

我做过的采访中有几次并没有录入本书中，因为他们不符合以上的一条或更多的标准。

在一段相对较长的时间里（如10年、15年），对冲基金始终比股票指数和共同基金表现出色。对冲基金作为一个整体有一种很典型的模式——适度的高收益、非常低的波动率和资金回撤。讽刺的是，对冲基金通常被认为是高投机性的，但不管用哪一种风险衡量指标，对冲基金都比传统的投资方式，比如共同基金，要保守很多。这主要是由于对冲基金的低风险结果，即它们的收益/风险表现要优于共同基金或股票指数。此外，只有在对冲基金中才能找到最出色的基金经理人，很少出现例外情况。这并不令人吃惊，因为对冲基金奖励性的费用结构更能吸引那些才华横溢之人。

当我为“金融奇才系列”前两本书做采访时，对冲基金还只是全球投资场中一个小玩家。依据范氏对冲基金顾问公司的数据估计，那个时候所有的对冲基金资产管理规模总和介于500亿到1000亿美元之间。然而，从那个时候起对冲基金爆炸式的增长了超过20倍，现在资产管理规模已超过2万亿美元。对冲基金交易所带来的影响远远超过了它的规模，因为对冲基金经理比传统的基金经理交易更加活跃。对冲基金日益增强的地位已经影响了市场行为。

今天对冲基金在交易活动中占据了更大的比重，交易变得越发困难。对某些策略而言，这种影响一目了然。比如系统趋势跟随策略交易者在20世纪七八十年代里表现得异常出色，那时他们只占期货交易中很小的比重，但在接下来数十年的时间里，他们的收益/风险表现一落千丈，因为他们在期货交易中占的比重越来越大。正所谓僧多粥少。

甚至有些人不认同对冲基金扮演的重要角色，是的，这个游戏越来越难玩，但至少它们使得这个游戏与以前有所不同。时移世易，适者生存。就像对冲基金经理人科尔姆·奥谢在他的采访中说的：“那些能够长时间保持成功的交易员能够适应变化。如果他们遵守某些规则，但十年之后你再见到他们，他们都会打破那些规则。为什么呢？因为世道变了。”其部分变化是对冲基金越来越重要的地位所带来的。

这本书采访的所有交易员都是对冲基金的基金经理（或者前任基金经理），这没什么奇怪的。只有一个例外，吉米·巴罗迪马斯，第一纽约证券的一个非常出色的自营交易商，他不得不调整策略以适应对冲基金的表现。在采访他的时候，他描述了对冲基金的行为是如何影响股票价格的变动方式的和他如何以此为基础调整他的策略。

从我写“金融奇才系列”第一本书开始市场就在变化了，但是从另一个角度来看市场也是没变的。一点点的洞察力还是很有用的。当我在“金融奇才系列”中采访艾德·斯科塔时问到专业人员越来越重要的地位是否改变了这个市场（现在看来，在那几年所表现出来的还只是细微的变化），他回答道：“不。市场和5～10年前是一样的，因为市场和以前一样，一直在变化。”

在很多采访中，交易员都会提到我早期写的一本或几本书。我并没有在书中过多地提到这些，即便这样已经使我感到为难了。我知道这看起来像是在推广自己的书。我在是否要将这些引用写在书里时会问自己：如果交易员提到的是别人的书，而不是我自己的书时，我会将这部分内容写进书里吗？如果答案是肯定的，我就会写进去。

那些试图寻找神秘的公式，并希望这些公式可以为自己提供战胜市场的简单方法的读者，你们找错方向了。但是，那些试图改进他们自身交易能力的读者应当能在本书接下来的采访实录中找到他们需要的信息。我相信交易员们分享的交易经验和见识是永恒的。我相信市场虽然总在变化，但在某种程度上由于人类的本性难改，市场也总是不变的。我记得差不多30年前第一次拜读《股票大作手利弗莫尔回忆录》时，想不明白为什么一本书在出版了60年后依然那么重要。我也并不是要把这本书和埃德温的大作相提并论，仅仅是为了我写这本书的目的——希望在60年之后那些在市场中的交易员依然认可这本书的意义和价值。致谢

首先，我要感谢我的儿子扎卡里对本书的宣传。他具备三个胜任此角色的条件：他明白所谈论的内容；他会写作；最重要的是他的固执己见。他对某个章节的评论：“不好意思，爸爸，但我认为你应该删了它。”虽然不愿意看到两个星期的工作付诸东流，但再三思量后我意识到他是对的，于是我把那章删了。扎卡里提供了很多有用的建议（除了“砍掉它”），其中的很大一部分都是如何整合。不论还有什么样的缺陷，我可以向读者保证的是，如果没有扎卡里的帮助你们会感到更糟糕。

书中有四个采访是别人推荐或者帮忙安排的。在这点上，我万分感谢以下几位的帮助，他们中的每一个人都促成了本书中的某一个采访：约翰·阿珀森（John Apperson）、夏尔马·乔克斯（Jayraj Chokshi）、艾斯特·海勒（Esther Healer）和扎卡里·施瓦格（Zachary Schwager）。我同样很感谢麦克·路易斯（Michael Lewis）的一本书《大空头》，正是这本书提供了本书采访的观点之一。我也很感谢杰夫·费格（Jeff Feig）提供的帮助。

最后，我想感谢那些愿意参与采访并且分享他们真知灼见的交易员，如果没有他们也就没有这本书。第一篇 宏观经济人第1章 科尔姆·奥谢一叶而知秋

当我询问科尔姆·奥谢他曾经犯过什么值得借鉴的错误时，他很费力地想给出一个例子。最后，他所能想出来的最好例子是他曾错失了一次赚钱的机会。这并不意味着科尔姆·奥谢不犯错误。他经常犯错误。就像他坦然承认的，至少有一半的交易他都做错了。然而，他从来不会让错误大到可以讲一个故事。他的交易方法不会导致过大的交易损失。

科尔姆·奥谢是一名全球宏观策略交易员——通过正确预测各国货币、利率、股票和商品的走势进而获利。表面看来，一种参与国际市场趋势投资的策略可能不会在控制损失方面做得很好，但是科尔姆·奥谢却做得很好。科尔姆·奥谢把他的交易想法看做假设。当市场趋势和预计的方向相反则证明他交易的设想是错误的，然后科尔姆·奥谢会毫不犹豫地平仓。科尔姆·奥谢会在下单前制定好止损点。他会限制暴露的头寸，因此市场价格触发止损价位时的损失只是整个资产很小的一部分。所以，科尔姆·奥谢没办法提供那些失败的英勇事迹了。

科尔姆·奥谢交易时最关注的是政治，经济次之，市场最后。他年轻的时候撒切尔主义流行，大家都在争论是不是应该削弱政府在经济运行中扮演的角色——这场争执引发了科尔姆·奥谢对政治的关注，接着是经济。科尔姆·奥谢在经济方面学得很透彻以至于他还没上大学的时候已经可以在咨询公司找到一份经济顾问的工作了。那家公司因为有雇员辞职所以突然急需招聘一位经济顾问。他在面试这份工作的时候，被问到了一个凯恩斯乘数悖论的问题。面试官问他：“政府通过发行债券取得百姓手中的钱，然后将这部分钱通过财政支出的方式花在百姓身上，你觉得这样怎么能刺激经济呢？”科尔姆·奥谢答道：“这是个好问题。我还没有考虑过。”很明显，那家公司欣赏他这种乐于承认自己不懂的态度，而不喜欢那些想尽办法要糊弄过去的人。最后，他被雇用了。

科尔姆·奥谢通过独立阅读学到了非常丰富的计量经济应用知识，所以公司安排他负责研究比利时的经济。他对使用公司的计量模型预测经济数据做了充足的准备。但是，科尔姆·奥谢的意见被束之高阁了。公司不允许他和任何客户直接接触。公司不能认可让一位19岁的小伙子独立预测经济数据并撰写报告。但是他们很高兴让科尔姆·奥谢在充分的监督下完成整个工作并保证他不会将工作弄得一团糟。

那个时候，经济学家们普遍都认为比利时的前景堪忧。但科尔姆·奥谢在查阅数据并用模型预测后，他的结论是比利时的经济增长前景还是很不错的。他希望公司公布的经济预测能比任何其他经济学家至少要高两个百分点。“你不能这样做，”公司这样告诉他，“生意不是这样做的。我们允许你保持较高的预测结果，那么如果增长率真的和你预期的一样强劲，因为我们的预测结果相对还是比较高的，所以我们预测的结果依然正确。但预测结果超出大家普遍认同的结果不能给我们带来任何好处，因为如果你错了，别人就会认为我们很荒谬。”事实证明，科尔姆·奥谢的预测结果是正确的，但已没人在意了。

科尔姆·奥谢在进入大学前一年的量化分析经济顾问的工作让他明白一件事：经济顾问的工作不适合他。“作为一名经济顾问，”他说，“如何包装你的工作远远比你做了什么更重要。经济预测的结果往往五花八门。只要和市场趋势或者市场主流观点保持一致，基本上你的结论就都是正确的。当我明白这个游戏的规则时，我就有些愤世嫉俗了。”

1992年刚从剑桥毕业，科尔姆·奥谢在花旗集团找了一份交易员的工作。每年他都是赢利的，他的交易额度和承担的相应责任也逐年递增。在2003年科尔姆·奥谢离开花旗去索罗斯的量子基金担任投资组合经理之前，他所交易的敞口相当于一只数十亿美元的对冲基金。成功地在索罗斯的基金里工作了两年之后，科尔姆·奥谢去Balyasny的一只由多名基金经理管理的基金担任全球宏观策略经理，他所负责的这个投资组合就是在那之后两年他自己的对冲基金COMAC的前身。

科尔姆·奥谢在任何一年的收益率都是正的。由于他的交易记录，不管是在花旗还是索罗斯，都是不公开的，所以并不能对他的交易表现有一个确切的描述。我们现在可以拿到的是从2004年12月开始他在Balyasny的交易记录和从2006年6月开始他在现在对冲基金投资组合的交易记录。截至2011年年底，平均年化复利为11.3%，年波动率为8.1%，月度最大损失3.7%。如果你读到这里觉得“才11.3%”，那你需要额外补充一下绩效评估的知识了。

收益要综合考虑基金经理的技能（包括选择、下单和平仓）和所承受的风险两个部分。如果承担了两倍的风险就应当能获取两倍的收益。从这个角度来看，能真正体现基金业绩的指标应当是收益/风险，而不仅仅是收益。这种基金业绩评估的观点特别适用于全球宏观策略，它管理资产的一部分会被要求用于保持一定的投资组合头寸。因此，如果需要，全球宏观策略的经理可以增加数倍于管理资产规模的风险敞口（不需要任何借贷）。风险敞口的增加可以同时提高收益和风险的水平。科尔姆·奥谢选择在一个相对较低的风险水平上运营基金。不管用波动率（8.2%）、月度最大损失（3.7%），还是资金最大回撤（10.2%）来衡量，他所管理的基金风险水平都只是全球宏观策略基金平均水平的一半。如果科尔姆·奥谢基金的敞口处于大多数全球宏观策略基金的水平，波动率等同于标普500指数，那么基金的平均年化复利将会是23%。从另一个角度，如果科尔姆·奥谢的基金以自营账户的方式管理，那么其敞口会比管理的资产规模大很多，同样的交易所获取的收益也会高很多。如果用收益/风险指标来衡量基金业绩，就不会有这类矛盾了，因为收益/风险指标与敞口无关。科尔姆·奥谢的利润/痛苦比率（一种收益/风险指标，详见附录A）为1.76，表现优异。

我在伦敦采访科尔姆·奥谢的那天刚好英国王室举行婚礼。因为办公室周围的街道都戒严了，我们就约在一家俱乐部碰面，科尔姆·奥谢是那家俱乐部的会员。科尔姆·奥谢解释说他之所以选择这家俱乐部是因为这里对着装没有要求。采访在俱乐部的休息室进行，很舒适的地方，人也不多，估计都去观看婚礼了。科尔姆·奥谢在谈到经济、市场和交易时显得异常热情。以至于在我们谈论的过程中，有位男士建议科尔姆·奥谢能否小点儿声，因为他的音量破坏了房间的安静。科尔姆·奥谢不好意思地向对方道歉，并降低了说话的音量。我将对话内容录了下来，就像我其他的采访一样——我速记能力很差虽然我也没怎么尝试过——当时我心里疑神疑鬼的，生怕科尔姆·奥谢的声音太小以致录音不清楚。每当周围有些其他的谈话声、管式音乐和一些狗吠时候，我都会很紧张。最后我不得不要求科尔姆·奥谢大点儿声说话。那个带着一群吠犬的会员离开的时候，我非常惊讶地看到，虽然我不该这么做，正是那位向科尔姆·奥谢抱怨他说话声音很大的先生。

你是从什么时候开始对金融市场感兴趣的呢？

那是一件不可思议的事情。当我17岁的时候，背着行囊在欧洲旅行。我到罗马的时候刚好身边没书读了。我去了当地一个露天市场，那儿有一个卖书的小贩，但只有一本书是英文版的《股票大作手利弗莫尔回忆录》。那本书又破又旧。直到现在我还留着它呢。我认为那是世界上最值钱的东西。那本书非常有意思，它将我生活中的各个部分都紧紧地联系在一起。

是什么让你感兴趣的呢？

一开始让我对宏观经济感兴趣的是……

不，我是说这本书哪里吸引你呢？这本书与宏观经济完全没有关系。

我不这么认为。书里的宏观思维力透纸背。书一开始就介绍故事的主人公在看盘，但他并没有朝这个方向发展。每个人都给他一些小窍门，但另一个角色帕特里奇先生告诉他真正重要的是，“这是个牛市。”

那是一个分析宏观基本面的人。帕特里奇教会了他欲穷千里目，更上一层楼的道理。这不仅仅是那些让数字上上下下随机的噪声，还有一些其他的东西让它成为一个牛市或者是熊市。就像故事的作者所经历的，他越来越注重基本面分析。他开始讨论供求关系，这也是全球宏观策略的精髓。

当人们对价格走势万分激动的时候，他们却完全不理解价格走势所处的大背景。只有与基本面相符合的价格走势才是有意义的。如果用航海来做类比，风向很重要，但潮汐也同样重要。如果你不懂什么是潮汐，仅依靠风向做航海的计划，你将会撞向岩石。这就是我对待基本面分析和技术分析的看法。这两点你必须同时关注才能抓住整个行情。《股票大作手利弗莫尔回忆录》是一本关于这条路的真经。主人公一开始就对数字的起起伏伏很感兴趣。我一开始的兴趣在政治和经济。但是我们殊途同归。你需要建立自己的市场经历。只有在你做了同样的事情之后，你才会完全明白书里那些交易员说的是什么。你会意识到，“噢，他们说的是这个意思。”看起来如此浅显，但是在你没有经历过的时候要去明白它，真的很难。

你读完《股票大作手利弗莫尔回忆录》之后，在你成为交易员的道路上，接下来你做了什么呢？

我去剑桥大学学习经济学。我在12岁的时候就知道我想学习经济学，那是在我对金融市场感兴趣之前很久。我是因为热爱经济学才去读的，而不是希望将经济学作为通向金融市场的一个跳板。很多人不会因为这样的原因去做事的。

你认为大学经济学所学的哪一部分比较重要呢？

我非常幸运那个时候去读了大学。如果现在去，我觉得我会感到失望，因为现在教经济学的方式太糟糕了。

告诉我你为什么这么说？

我去读大学的时候，经济学的教授方式更像是在教授哲学而不是工程学。从那个时候起，经济学开始注重严谨的数学和模型。数学模型是为了更容易地解决问题，你需要做一些假设。然后这些假设就变成整个事物的真理了——不是因为真的是这样，而是因为这样才能得到一个结论。所以，如果假设市场是有效的就会比较容易，因为没有这个假设，你就不能用数学去求解。问题是市场不是有效的，但这样的事实因为简单化而被忽略了。

并且数学模型考虑不到那些投机者带来的不能预测的影响力。

是的。因为一旦你考虑了这个因素，你的数学模型就无解了。在现在的经济学世界里，严谨数学被评估为最重要的事。这是你能拿到博士学位的唯一方式；这是你能在学术界里获得一席之位的唯一方式；这是你能获得终身教职的唯一方式。其结果是，任何一位我称之为经济学家的人都已经离开了经济学部门，转投历史、政治或者社会学部门去了。经济学的数学化已经成为一场灾难了，因为这很大程度地限制了经济学的范畴。

你有最喜欢的经济学家吗？

凯恩斯。很遗憾的是在美国凯恩斯主义变成了一个奇怪的词，它已经不代表其原来的意义了。

那是因为在美国，人们用凯恩斯主义来指代赤字超支，而不论是在经济复苏还是经济衰退的时候。

那不是凯恩斯说的。

我知道。虽然他肯定支持的是2008年和2009年的赤字超支，但他会对在那之前一些年份经济扩张时期的赤字超支持有不同的意见。

是的，凯恩斯是一个财政保守主义者。

我很好奇你怎么看美国现在面临的困境。一方面，如果继续扩大赤字规模，那将会带来一场灾难。另一方面，如果在高失业率的前提下大幅度削减政府支出，又会引发经济衰退，进而导致更低的利润率和赤字增加的压力。

支持财政刺激是一个内在联系很强的、很有逻辑性的言论。而认为我们应当削减政府支出的反对观点同样很有道理。但双方都用很不理性的方式阐述他们的观点。我认为最大的失误在于大家认为这是有答案的，而事实上，也许并没有正确的答案。

2008年总统大选之后，我也有同样的看法。我认为目前的经济正同时经历债务的爆炸式增长和经济泡沫刚刚破裂，这样的情况很难有什么解决之道。美国幽默报纸《洋葱》描述得非常形象。奥巴马当选后，它的报纸头条是“黑人获得全国最差职位”。

在现实世界中，要想让那些解决办法行之有效，首先要考虑的是美国人并没有他们想象得那么富有。然而很多带有政治色彩的解决办法拒绝承认这样的现实。换个说法：大家更愿意面对哪一种难题呢？

在你还读大学的时候，你知道你想要什么吗？

是的，成为交易员。虽然现在想起来，其实那个时候，我并不明白交易员意味着什么。

你毕业后的第一份工作是什么？

我第一份工作是在花旗集团的外汇交易部门做初级交易员。我参加工作的第一个星期，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。

欧洲汇率机制（ERM），在欧元发行之前运行了十来年，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1992年，由于英镑跌穿价格区间下限，英国被迫退出欧洲汇率机制。

是被索罗斯戏称为“击败了英格兰银行”的那周吗？

是的。你可能也知道，在我开立自己的基金前，我为索罗斯工作过一段时间。索罗斯的故事中我最喜欢的一个是对时任英国财务大臣诺曼·拉蒙特的采访，拉蒙特说英格兰银行持有100亿英镑的准备金应对那些狙击英镑的投机者。索罗斯在读到第二天的晨报时，看到这则新闻，对自己说“100亿英镑。多么非凡的巧合啊！——这正好是我考虑要持有的头寸”。

当时，我还在向交易部经理解释为什么英镑不会退出欧洲汇率机制。我认为保守政府退出欧洲汇率机制无异于自杀，因此他们应当相信那是不会发生的。

你的老板是什么反应？

他只是笑着对我点头说：“好吧，我们走着瞧。”三个小时后，英镑已溃不成军，被迫退出欧洲汇率机制。我觉得自己就像一个彻头彻尾的傻瓜。

我完全不明白市场和政治之间的较量。政策的制定者也不明白。我觉得政策的制定者不明白他们不能控制市场，而事实也往往如此。这当然也不是投机者能控制的，而是由市场的基本情况所决定的。从根本上说，英国在欧洲汇率机制中难以生存。英国在衰退中拥有被严重高估的货币；德国需要高利率来抑制与东德合并之后带来的通货膨胀。因为货币之间挂钩，英国被迫维持高利率，即使它所面临的经济衰退所需要的是完全相反的经济政策。索罗斯所做的就是发现这种情况是难以维持的。英格兰银行所做的努力就如同是在设法摆脱地球引力。

你很幸运，在你第一次犯错的时候，还没有钱没有下注。那件事对你影响深吗？

对我触动很大。我明白了市场比政策重要得多。你必须紧盯真正的基本面，而不是那些政治家们想做什么。虽然人们不愿意相信的情绪会持续很长一段时间，但最终还是会被市场所战胜。索罗斯的天才在于切中事情变化的转折点——不仅知道头寸的部位是正确的，而且时间要刚刚好，这个时点与交易风险大小息息相关。（接下来的讨论是有关于目前（2011年）欧洲债务危机的问题。科尔姆·奥谢对欧元长期不看好。）

你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？

我不知道。这也让我有些心烦意乱。

你不知道是因为时间的不确定吗？

因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。

那你可以做什么呢？

你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。这样你是在市场下跌的时候做空，而不是市场上升的时候。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并且确认正确的时间。这不是我发现的。如果你读《金融时报》的话，所有的消息都在那儿。你不用成为一个非常聪明的经济学家，你只需要确定关键的时间点。金融危机是另外一个例子来说明要耐心地等待适当的时机。2006～2007年的时候，我觉得市场就是一个彻头彻尾不稳定的泡沫。太荒谬了。到处都是疯狂的。

你对那个时候的疯狂有什么看法？

任何一个金融产品的风险溢价都非常低。信用价差的交易价格无比的荒唐，没有人关心真实的信用是怎样的情况。公司每季都有稳定的收益，你能看出什么？

他们在做假账？

是的。除了做假还能是什么呢？他们的业务有可能很好也可能不好，但你知道他们在做假账。大家都喜欢稳定的收益。那不是很漂亮吗？我讨厌稳定的收益。这让我觉得公司的数据是不真实的。并且我知道2006～2007年整个体系都是云山雾罩的。信用市场的问题显而易见。但那个时候你不能做空，因为你会损失持仓收益（借入信用工具所支付的利息），而且那个时候，信用价差越来越低（信用价差的降低——信用工具利率与同期国债利率之间的差值，意味着信用工具的价格在上涨）。所以你若持空仓不仅要付钱，而且你所持有的仓位也与市场方向刚好相反。在2006～2007年做空信用产品和在1999年做空纳斯达克指数是同样的道理。你不得不想其他的办法来赚钱。

2006～2007年间你持有什么样的头寸呢？

我们意识到，在牛市中我们的表现会不好，因为在市场泡沫中只有那些完全相信这是牛市的人才能赢。这没关系。你只需要赚到合意的收益并等待市场转向，然后你就可以赚大钱了。我所相信的就是能获取复利收入，并且不输钱。我们很乐于成为泡沫的一部分，但持有的头寸要有相当高的流动性，那么当我们想撤出市场的时候就能轻而易举的出来。人们所犯的最大错误在于参与泡沫时不找好退路。在泡沫中所有的市场看起来流动性都很高，但问题的关键在于泡沫结束后它的流动性如何。我们的很多交易都是通过期权进行的，比如持有某种货币的看涨期权，因为这种货币和本币之间的利差会为期权买单。货币套息交易是指持有具有高额利息的货币。比如，澳大利亚短期利率为5%，美国短期利率为1%，澳大利亚元就可以作为货币套息交易的标的。美国投资者可以将美元转换为澳大利亚元，并获得4%的利息收入。当然，所面临的风险是期间澳大利亚元可能会相对美元贬值。虽然可以通过卖出澳元远期合约对冲风险，但套利会确保澳元的远期折算价格与利差相等。（如果不是这样的话，通过买入澳元，并投资于澳大利亚短期国债，再通过卖出等值远期澳元对冲风险，我们就可以获得无风险收益。）如果即时汇率不变，将来，远期汇率会上涨同样的幅度。远期澳元平值买入期权的行权价格与澳元现价之间的差值也是与之相等的。如果澳元价格不变，买入期权在到期时的溢价部分会与之相等，作为对期权价格的补偿。此外，在追求风险的市场中，套息货币在现货市场往往也会升值。

由于标的货币流动性非常强，我猜你倾向于买入货币套息交易的看涨期权是为了避免市场突然反转的风险缺口吗？

是的，通过持有期权的多头，你永远也不会有巨大的损失。如果泡沫持续下去，你会有不错的收益；如果泡沫破裂了，最多你也只赔个期权费。你永远都不能在那个可怕的尾部做空。但是同时会由于很多结构性的原因需要做多期权。风险溢价特别低的表现是期权价格非常低。我喜欢在期权价格很低的时候买入。这个泡沫的波动率比较低，意味着可以用期权来对冲风险。但市场并不总是这样。

在金融泡沫期间，你还做什么其他的交易吗？

那个时候中央银行都在做什么？它们在提高利率。所以我的很多交易都是与货币政策有关的。美联储在2005～2006年进入加息周期时，期货市场定价的基础是利息不会再涨了。如果你持有代表加息的趋势是不会停止的仓位，市场会持续不停地付钱给你。美联储基本不可能从加息突然转变成降息。同样的，在明显的泡沫中货币政策也很适宜。当有关经济的各项指标都在告诉你，你已经处于泡沫之中了，这十分明显你需要较高的利率来支撑。因此，你交易的风险/收益比很大，并且在六个月之后，利率还会继续增长。随着时间的推移，利率的增长，市场不停地说：“我很确定利率的增长是会停下来的。”你可以不停地重复交易。

为什么那个时候的市场会预期宽松的货币政策呢？

我尽量不用一些拟人化的词语来对市场定义。市场是不会思考的，就好像暴徒不会思考一样。那么为什么暴徒会袭击大楼呢？事实上，暴徒并没有真正的思考。市场提供的价格，其实是由一群人博弈的结果。

好吧，那用你自己的话会怎么描述这个问题呢？

你刚才要问的是，“为什么市场定价是无效的呢？”只有很少的市场动力促使宏观市场定价有效。对冲基金在宏观环境中只扮演了很小的角色。如果你谈论的是科技股，那对冲基金确实很庞大。但如果你谈论的是外汇市场或者债券市场，对冲基金和市场上的资金对比力量是悬殊的。相对而言，PIMCO就是庞然大物。在上万亿的资金涌入这个市场的时候，像我们这种规模的资金就很微不足道了。我们并不是能决定市场定价的力量。我非常喜欢宏观市场的原因之一是因为在这个海洋里我就是一条小鱼。基本面因素是最重要的。我并不是在和像我一样的对手博弈。那将会是一种很难的零和博弈。

每一次交易都需要有某种特定的理由吗？

那倒不一定。比如，在1998年金融危机开始之前，我甚至还不知道LTCM是谁。长期资本管理（LTCM）是历史上非常著名的对冲基金失败案例之一。（麦道夫可能更加臭名昭著，但他运作的是庞氏骗局而不是对冲基金。麦道夫只是简单地编造交易记录，并不进行任何交易。）在基金运营的前四年里，LTCM产生了稳定的投资收益，收益规模相当于初始投资净资产的四倍。在后面的五个月里（1998年5月至9月），它便分崩离析了，资产跳水达到惊人的92%。LTCM仓位所运用的杠杆比例相当大，也使得为它提供信用交易的银行和经纪公司面临巨大的风险。因害怕LTCM的倒闭会在金融系统中形成连锁反应，美联储不得不精心策划对其救助（非购买的形式）。因其巨大的杠杆，LTCM的清盘给很多金融市场带来了严重的混乱。LTCM的故事引人入胜不仅仅是因为它巨大的失败和金融市场带来的破坏性，还因为它出色的智囊团，囊括了两位诺贝尔奖获得者。

那个时候，我正经营自己的资产公司。在危机开始的时候，媒体也没有任何LTCM的新闻。我不知道市场上到底发生了什么，也没有办法发现这场危机。我所知道的就是国债期货价格每天都涨停。这让我意识到有什么事情发生了。我不用知道为什么。当你意识到市场上发生了什么事情的时候，你就可以据此交易。交易并不一定都要以基本面为基础。如果你一直等到找出价格波动的原因再交易，那可能已经太迟了。索罗斯有句名言“先投资，再研究”。交易并不需要一个完美的故事支撑。我对此深有感触。事实说明一切。

我相信假设检验。假设意味着有重大的事情发生了。我不知道那是什么，但它能很有效地持续一段时间。我应该加入这个队伍。但是我会以高流动性的方式来交易，这样如果市场掉头，我就可以很快地离开这个市场。如果我错了，损失也是有限的。如果我对了，谁知道会发生些什么呢。

如果回到2005～2007年房市泡沫和金融泡沫膨胀的时候，假设你一开始就处于市场当中。你是如何应对次贷市场骤然崩盘的呢？

我会问你一个问题：“金融危机是什么时候开始的呢？”

这是一个难以回答的问题。开始的时间点很难准确定义。你可以说是2006年房价开始下跌的时候，虽然那个时候市场没有任何反应。事实上，即使美国国家金融服务公司，这家发行有毒资产抵押产品的代表，在那个时点之后仍然创出了历史新高。但是换个角度，你也可以说是贝尔斯登轰然倒塌的时候，即使市场在此之后还能有所反弹？

那么，我还是要问你：“什么时候开始的？”

呃，这是个说不清楚的问题？

嗯，既然你给不了我答案（他笑了），那么给你我的答案。从基本面看，房价从2006年开始下跌并未引起危机，但是提供了一个产生危机的原因。次级抵押贷款指数从2007年1月开始下跌。次级抵押产品只是非常小的一个市场，相对于股票市场而言，都可以将它忽略不计。2007年7月，信用市场单边暴跌，但我们仍然把它当做一个信用市场事件。股票市场的交易者们倾向于将金融危机的起点认为是2008年5月贝尔斯登的垮台。对我来说，真正的金融危机起点是2007年8月货币市场停止运作的时候。基本上，那个时候银行之间彼此不信任。正是那个月金融体系崩塌了，但没人注意到。

你是如何发现货币市场失灵的呢？

最明显的方法——伦敦同业拆借利率剧增（伦敦同业拆借利率是银行间借款利率）。这个指标有效地说明货币平稳流动的假设是不成立的。如果你去货币交易柜台询问发生了什么，他们会告诉你市场缺乏资金。他们从未见过这种情形。如果同样的事情发生在任何其他的市场，它立马就会成为头版头条。但因为发生在最重要的市场——货币市场，也就是资本市场的核心——它被大大地忽略了。

金融媒体难道没有报道货币市场缺乏流动性吗？

报道了。这是公开信息，但问题在于没人觉得它重要。即使在三年之后，我们坐在这里，你说，“是吗，货币市场是从2007年8月开始缺乏流动性的？这是真的吗？”

好吧，我必须承认，当我想到金融危机中货币市场缺乏流动性的时候，我首先想到的是，这是由于雷曼兄弟的倒闭所带来的美元在一些货币市场基金运作下的衰弱后果和紧接着的商业票据市场枯竭。但这些事情直到一年后2008年9月才发生。

这才是我要说的。没人认为这很重要。标普指数甚至在之后的两个月还创了新高。

但是，2007年8月你的交易策略从看多改为看空了吗？

是的，当2007年8月货币市场流动性出现问题的时候，我开始看空。房价下跌就是悬在头上的一把刀，但当货币市场不运转的时候那把刀才会落下来。但是，很多人都没有注意到。基本面分析并不能预测明天市场的好坏，但是可以提示你今天正在下雨。

伟大的交易不需要预测。1992年索罗斯卖空英镑是基于某些已经发生的事情，英国严重的经济衰退迫使它不可能维持欧洲货币机制所要求的高利率。在那之后，几乎每个人都说，“那是显然的。”基本上所有伟大的交易都是显而易见的。2007年年底也是同样的。我觉得，那个时候金融体系的崩溃是必然的，可是大多数的参与者都没有意识到。

在那之后你有做空股票吗？

股票市场最终会注意到的，但是做空股票比较困难，因为在那之后股票依然可以上涨很长一段时间。在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的财产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一少部分聪明伶俐的人，但他们却管理着很小规模的资金。那些坚持不懈看多并且在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者们就是最后管理最大规模资金的人。所以，你不能希望牛市以一种理性的方式结束。

聪明的资金管理者的表现不可能像多头一样漂亮，所以他们管理的资金会变少，这是因为他们的持仓头寸很小的缘故吗？

是的。因为牛市主导了大部分的资金流向，你应该明白牛市转为熊市的过程会非常缓慢，但当转变一旦发生的时候市场的变动幅度就会非常大。看多的人会说，“这不合理。这完全不可预测。”好吧，这其实一点都不难预测。

当我听到有人说房价的下跌不可预测时，我觉得十分可笑。我想问，“你看过房价历史走势图吗？”如果你查看物价因素调整后的长期房价走势图，那么你会看到，去除经济萧条带来的影响之后，从19世纪开始直到20世纪中期，房价都在一个区域内震荡；而那之后的几年，调整物价因素后的房价翻了倍。那个图形看起来就像平坦的高原上立了一座高山。但大家竟然声称，他们很震惊房价在急剧上涨之后居然会下跌。

如果你所处的世界，人们认为物价会永无止境的上涨，那么就会觉得“物价可能下跌”很荒谬。价格的大幅变动是当市场参与者被迫重新估价的时候才会发生，这和市场有没有那么大的变化并没有必然关系。不过，在2008年市场确实没有那么大的变化。这仅仅是由于人们最后认识到问题的严重性造成的。

考虑到美国现在的负债问题。大部分人都认为美国债务增长很显然不会带来通货膨胀，因为国债的利率非常低。但这是不对的。等到债券收益率出现变化的时候就晚了，也没有办法去修正了。你要相信市场是有效的，它是可以对财政风险估价的。五年后会发生危机吗？肯定会的。为什么？因为人们关心市场了。现在，危机的因素还没在价格变动中体现出来。但总有一天会的。如果一场巨大的金融风暴发生了，人们会讨论这次的事件是怎么发生的。如果它真的发生了，它会的，一直以来就有一大堆不利的基本面因素了。

总会有一些事情是同时发生的。把这样的事情称做导火索并不足够。仅仅因为奥匈帝国皇位继承人斐迪南大公被杀，就会引起第一次世界大战吗？也有这种可能性吧，但主要原因不在于此。我不赞同历史上对于导火索的说法。但是绝大多数人喜欢这样的故事，尤其是市场，因为人们可以有一个指责的事件，“谁知道这种事情会发生呢？”

当你发现基本面存在巨大的不平衡，那么市场趋势就有可能在任何时点上发生转变。纳斯达克指数有可能是5000点，也有可能会是3000点或者7000点。但它就刚好站到5000点。预测市场泡沫的顶就好像试图预测一年后的天气情况，如果重复很多次，同样的条件每次都会导致不同的结果。

肯定是这样的，我不能预测那个拐点。那是非常困难的。但你可以发现什么时候市场在悄悄地改变。当然，大多数人发现不了。在纳斯达克指数从5000点跌落到4000点的时候，很多人都去买入，因为它便宜。他们解释说，“纳斯达克指数以前是5000点。现在才4000点。我买便宜了。”在不确定因素很大的时候，人们很难做出明智的判断。你知道风险和不确定之间的差别吗？

你是指，就风险而言，你知道发生的概率；而对于不确定性，你不知道发生的概率吗？

是的。如果你赌轮盘，你将置身于一个风险世界中。如果你要面对的是可能发生的经济事件，那么会充满了不确定性。如果你不知道事件发生的概率就去下赌注，那是完全没有意义的。在接下来的五年里，德国离开欧元区的概率有多大？这是不可能知道的。如果你一定要用确切的数字来描述，比如“6.2%，”这是一个毫无意义的数字，因为如果你相信这个概率就应该依据这个数值来交易，但估计交易的结果会很糟糕。

回到2007年8月，发现市场发生了变化，你是怎么做的？你已经解释了你为什么要做空股票，但你买入了什么呢？你是不是将所有的看多仓位都平仓了呢？

是的，将所有看多仓位平仓是一个很简单的决定。然后寻找一些可以给风险带来丰厚回报的交易。因为波动率很低，我们做的一单交易是买入外汇波动率。

当你说你买了波动率，是表示你不参与任何货币趋势性的投资吗？

是的，我们的假设是货币会变动，但并不知道会往哪个方向变动。

所以你对货币的持仓策略是类似于跨型和鞍型吗？

是的。另外一个大的仓位是有关货币政策的。你知道格林斯潘在1987崩盘之后做了什么吗？

他向市场注入流动性。

对的。注入流动性并且降低利率。那正是我们所预期的政策。所以我们做了这样的交易：利率会降低，并且收益率曲线会变得陡峭。

所以你们买入了短期利率工具？

是的，但同时我们搭配仓位做空长期利率工具，因为这个交易的风险/收益比非常好。那个时候收益率曲线是平坦的，人们把它定价为平坦的。市场没有对任何风险进行定价，这也将是一个很大的问题。

所以你是通过将收益率曲线上的长短期收益率工具反向操作，而不仅仅是看多短期收益率产品，因为你认为这样交易更加安全，对吗？

是的，因为我想找到这种交易，即使我错了也不会损失很多。

你的解释是即使你做错了，长期利率和短期利率上涨的幅度一致，所以你不会损失太多，但如果你是对的，最有可能降低的是短期利率。

是的，就是这样。

所以，你并不仅仅寻找能赚钱的交易，也在寻找最好的方式来进行交易。

是的，我认为实施才是关键。甚至实施比它背后潜在的交易理念都重要。如果你不能将交易理念很好的实施，即使它再出色也让你赚不到多少钱。问题的关键是，我试图寻找一种即使交易的时点不是非常的精准也能让我赚钱的交易方法。

那个时候，你还做了什么其他的交易吗？

还有很多。我们看空公司信用产品，所以买入了CDS保险。因为那个时候信用产品的价差很窄，如果我们做错了，损失会比较小，但如果我们做对了，收益却是巨大的。这是一个不对称的交易。公司债券比美国国债支付的利率高，以此来弥补投资者多承担的风险。利率之间的差额被称为信用价差。债券评级越低，价差就越大。在金融危机期间，所有的信用价差都会增大，因为投资者要求公司债券要支付较高的利息以弥补所面临的更大的风险。如果信用价差增加了，我们可以用很多方式交易获利。最直接的方法是做空公司债券，也可以通过购买衍生产品信用违约掉期（CDS）来实现同样的目的。CDS主要是一种保险，当债券违约时进行赔偿。但是，CDS保险的买方不需要拥有债券，也就是说这可以作为一种投机交易（可以从信用恶化直接获益）。CDS以年费的形式报价，购买方每年向卖方支付的费用（每个季度支付）。（CDS价差便是其持有成本。）如果一只债券的信用恶化（会影响信用价差扩大的事件发生），CDS价差会增加。第三种交易方式是从扩大的信用价差获利，科尔姆·奥谢雇用的一个员工买入CDS，这个CDS对以一篮子公司债券为基础的指数的保险。注意，买入CDS保险拥有类似于期权的收益：最大的风险有限（每年支付的费用，相当于期权费），同时获利却是巨大的（达到保险数额的理论最大值）。

为什么你会认为买入CDS会比买入股票看跌期权是更好的交易呢？

事实上，它们是非常相似的交易。如果股票市场保持强势，两个仓位的损失都是有限的——卖出期权的期权费和CDS的持有成本。如果股票市场下跌，信用价差会扩大，不管是买入看跌期权还是买入CDS保险都能获得丰厚的收益。CDS的优势在于这是比较便宜的交易方式。买入股票市场看跌期权有一个很大的问题，股票市场波动率使其价格会很贵。谁一直卖出股票看跌期权呢？没有人。谁一直买入股票看跌期权呢？任何人。所有人都在看多股票，并且人们倾向于买入保险，所以股票看跌期权的买方总是较多。这是为什么股票期权价格的定价会较高的结构性原因。

在2007年8月你转为看空之后，直到2008年年底市场崩盘，你的观点一直都没有变过吗？

长期观点保持不变并不意味着我会持有相同的头寸。我交易的持仓时间一般为1～3个月。当价格变动的时候，所持头寸的风险/收益比就变了。

我明白你交易头寸的改变，但是即使在2008年第二季度市场大幅反弹的时候，你也是单边看空，没有任何波浪策略吗？

2008年第二季度市场反弹的原因是人们觉得2008年3月对贝尔斯登的援助解决了市场问题。

你是怎么看的？

我觉得这明显是错误的。人们犯的最大的错误，并且一直在犯的错误就是混淆了流动性和偿付能力。那个时候市场的反弹是因为人们认为贝尔斯登和银行系统的偿付能力是没有问题的，认为这是一场流动性危机，只是缺乏信心的问题。事实是银行系统根本就没有流动性问题；银行系统所表现出来的流动性问题是因为偿付能力出了问题。你不能通过注入流动性来解决长期的偿付问题。举个例子，如果你买了一幢10万美元的房子，需要支付的贷款是20万美元，我可以借你10万美元，但是这解决不了根本问题。结局就是你背上了更多的负债。只要房价持续下跌，偿付问题就会越来越严重。然而，市场会反弹就好像是在说这根本没有问题一样。

当市场反弹的时候，看起来什么都像没发生一样，那时你是怎么应对的呢？

嗯，一直都是这样。2008年第二季度的时候，我们发现了具有更好的风险/收益比的交易来阐述我们的观点。从那年一开始，我们大量做空信用产品。但到了第二季度，公司和银行等信用债价差已经很大。即便TED价差也很大，但在期货市场，随着时间的推移TED价差在逐渐变窄。TED价差是3个月LIBOR利率（伦敦银行间拆借利率）和3个月国债利率的差值。LIBOR利率一直比国债利率高是因为银行间信贷存在一个很小的对手风险，一般都认为国债是无风险利率。一般情况下，TED价差是相对平稳的，约为25个基点。但是，TED价差在“安全投资转移”时期（交易对手和流动性需求广为关注）被巨量放大。就像刚刚科尔姆·奥谢提到的，在2007年8月货币市场流动性完全冻结，TED价差扩大到200个基点，而在2008年年底雷曼兄弟倒闭之后金融市场彻底崩溃，TED价差最大达到485个基点。股票市场急剧下跌时候尤其有助于TED价差的扩大。从这个角度看，做多TED价差是熊市操作。

相对而言，期货市场上公司和银行信用价差保持稳定的高位。所以我们逐渐把信用产品空头仓位转向了TED价差，因为它的风险/收益比会更好。在2008年第二季度，公司信用债价差和TED价差都缩小了。但是，TED价差的收窄是在期货市场上表现出来的，所以交易损益近乎平衡。如果在2008年第二季度，我们依然做空公司信用债，我们会损失得更多。我们交易方式的转变依然是一种长期看空的观点，其下跌趋势没有那么剧烈。所以当2008年第二季度人们都很乐观的时候，我们对TED价差看空的仓位并没有太大改变。

2008年的下半年，也就是市场彻底崩盘的时候，你又是怎么看的呢？

如果你认为长期偿付能力出了问题，那么任何事情就都是自然而然的了。一开始，谁也不知道银行系统究竟情况如何。所以，没人敢借钱给它们，除非政府介入，并且带着大笔资金。然而，那个时候华盛顿那边的政策是不能再有任何救助了。财务部长保尔森发表了多次声明，清楚地阐述了政府不会救助雷曼兄弟。当你知道雷曼兄弟资不抵债，并且政府不会救助的时候，这就意味着它会倒闭，不会再有其他的可能性了，也不需要很复杂的分析。奇怪的事情是雷曼兄弟的倒闭并不令人吃惊。大部分人都知道这是必然发生的，但他们不懂得这意味着什么。

那么那个时候，你做什么呢？

最关键的是要确保我们的运营是安全的。我们避免做和雷曼兄弟相关的任何交易。我们将资产负债表尽可能简化，2008年的时候我们大幅度地降低了杠杆比率。我们将交易局限于高流动性的产品，避免和很多交易对手场外交易。我们尽一切可能地减小违约风险，我们仅限于与非常强大的对手进行交易。

好的，这些都是降低商业风险的方式，但针对已经预见到的情况，你进行了一些什么交易来获利呢？

我们那个时候的交易与2008年年初类似。做多波动率，做空信用产品，做多TED价差，为了安全而做多美元。所有的交易都有一个共同点：这些交替的前提都是全世界恐慌。

这些就是雷曼兄弟倒闭之前，2008年第三季度你所做的交易吗？

是的。

在接下来的几个月里，市场崩盘，是什么时候你觉得应该撤出市场了呢？

2009年4月。

所以你在市场下跌的整个过程中都是持空头仓位，是吗？

是的，直到我们开始赔钱。

2009年4月发生了什么，让你清空所有仓位呢？

两件事情发生了变化：经济不再继续恶化，市场开始抬头。根本问题还没解决，但已经不是驱动市场走势的原因了。经济回暖的形势让乐观的投资者又回到市场里来，虽然宏观走势并不怎么样。千万不要低估人们的乐观情绪。从历史上来看，对市场而言最重要的不是增长率的高低，而是它变好还是变差了。亚洲市场开始上涨。澳元开始升值。标普指数是最后几个开始掉头向上的市场之一，那是2009年3月。从3月到4月，你可以看到全球市场普遍回暖。

那个时候你又开始做什么交易了呢？

牛市策略。利率市场进入另一次的大萧条。当市场定价进入大萧条的时候，你会想，“额，也许不是这样的。”十年期利率跌到近乎2%。市场一定是差到不能再差了，才会跌到那个水平。当宏观行情稍稍好转了一点，利率立马就大幅上涨。所以我们做空长期国债，既完全做空也会配合短期利率一起做空。我们做空美元，就是之前转向安全资产的对立面。我们做了很多不同的交易。在投资组合中，我们同时做了10种或者15种不同的交易。我之所以吞吞吐吐地没有把我们所有的交易都解释一遍，是因为如果我那么做了，听起来既复杂又难于理解。如果我将它们说得简单一些，就像刚才提到的这两三种交易，人们又会说，“哦，你是那么做的；也很简单嘛。”当然，这不是我们真正做的，但我要用一种可以理解的方式简单地描述我们所做的交易。然后，人们又会认为你做的其实就是这些简单的交易。我认为将宏观策略作为故事来讲，会很容易让人误解。讲故事是一种非常好的谈论宏观策略的方式，但是它只能解释10%的东西。

那另外的90%呢？

实施和灵活性。你执行的交易要能在你错的时候有效止损，并且当你错的时候你要能自己认识到这是错的。索罗斯是我所见过的人中最少后悔的人。即使他有的时候会大肆宣扬其投资专家的形象（谁知道那是怎么回事儿），但这和他作为一个货币管理人是不相干的。他不会感性地执着于某一想法。当交易错的时候，他会及时止损，然后继续进行其他的交易。我记得有一次他持有巨额外汇头寸，好像是一天的头寸达到2.5亿美元。他在金融访谈中谈及了他所持有的头寸。这听起来像是他的主要策略观点。然后市场方向与他估计的相反，他就立马平仓。他不喜欢外汇的价格走势，就退出了外汇交易。他不会让他对市场走向的看法影响到他的交易。这是货币管理人相当让我触动的一点——他们不会受到其感性想法的影响。我所给你讲的故事最大的问题在于，可能会让你觉得你要赚很多钱所需要的就是在经济学领域颇有建树并且懂得基本面究竟是怎么一回事。这是错的，我并不认为这是真理。

那你觉得什么才是真理呢？

事实上，我认同你书里大部分的内容。你需要一个适合自己性格的方法。我并不认为自己是一个出色的经济学家，可以预测未来。我所相信的是，我能在我面对市场的时候识别它，而且我能非常灵活的转变思维。2009年4月，我非常悲观。我觉得整个世界都糟糕透了。但市场告诉我，我错了。所以我想，“好吧，我完全错了。那么现在市场这样运行的前提是什么呢？啊，前提原来是这样。我知道是怎么回事儿了。我们来这样做吧。”然后就有了一个故事来解释市场发生了什么。但事实上，故事是在我原先的假设被证明是错了之后才出来的。这并不是因为我很聪明，能抓住市场转折点。我也没做到。我只是注意到我原来做的错了，我应该去做其他的交易。为了建立一个投资组合，我需要建立一些可以在市场上检验的假设。

所以经验主义为先，然后恰当的宏观论调才出现，最后是执行交易。

是的，但关键是这个宏观论调在市场上是可以通过经验检测的。并非一开始就定下基调。我所做的和趋势跟踪之间的区别是价格波动的背后要同符合逻辑的基本面联系。中国市场已经开始掉头了，金属价格也变得越来越高，澳元也在升值。这告诉我什么呢？世界的某个角落，经济正在好转。某个地方需求增加了。标普可能还会继续下跌，但已经可以看到分歧了。如果全球经济都很糟糕，这就是完全不合理的。所以我就可以坚持全——球——都——很——糟——糕的理论。如果有什么事情发生了，那么什么样的假设能契合正在发生的变化呢？看起来亚洲已经恢复了。那么亚洲主导的经济复苏就能契合市场上所发生的了。如果新的假设是正确的，那么有一些事情就是肯定会发生的了。与趋势跟踪策略相比，我会预测未来的趋势，而不是等待趋势的到来，然后再顺势而为。我可能最后做的很多交易都和趋势跟踪者是一样的，但我们交易的时点是不同的。

你买卖股票指数或股票吗？

是的，股票指数和一篮子股票，但不会很多。

你为什么不喜欢交易股票呢？

利率市场或者外汇市场更容易实现我的交易思想。到处都是交易股票的人，我并不认为再成立一家对冲基金交易股票是一件振奋人心的事情。同样的，我不愿意交易股票的另一个原因是有关股票的故事对我来说毫无意义。那些股票交易者常常不知所云。我认为赚钱的原因与股票交易者的原因完全不同。我这一辈子，我个人就买过一次股票。

出于好奇，因为只有一次，你买的是什么呢？

1999年我买入伯克希尔公司的股票。

那是因为？

由于巴菲特拒绝卷入互联网泡沫，公司股价跌了一半。我觉得那是我听过的最愚蠢地能让股价腰斩的原因。纳斯达克已经到顶了。沃伦·巴菲特说，投资的神话之一，我不清楚互联网这个东西；我就不会去投资。他的公司股价受到打压，因为他看起来就像新体系中出现的一只恐龙。我觉得那真白痴。

巴菲特相对于其他对科技泡沫持有长期看多的管理者而言表现不佳，并因此受到“惩罚”。这是普通投资者的通病——获得高收益的管理者往往是由于他们承担了更多的风险才获得高额的收益，而不是因为这些管理者们杰出的选股技能。巴菲特的股票，你持有了多长时间呢？

到我开始做自己的对冲基金。我相信自己更甚过于相信巴菲特。

让我们再回到你刚进入花旗银行开始工作的那个星期，英国被迫退出了欧洲汇率机制。你是从什么时候开始做交易的？

我第一笔交易是在那之后的一年。他们给新手们比较小的限额让新手进行交易。我记得我当时对英国经济的基本面分析相当出色，认为由市场定价的利率不会上涨。事实证明我的预测很准。三个月后，市场依然没有加息，但短期英镑（英国短期利率）比我想交易的点位猛增了100个基点。最后，我还是赔钱了。

你的预测既然是准确的，又怎么会赔钱呢？

这很简单。实施的时候和假设不一致。假设的时间长度是1～3个月。所以，我交易的时间长度是1～3个月。我那个时候做了些什么呢？我不停地进进出出，因为我怕赔钱。理性的交易假设是美好的。实施起来却是情绪化的、愚蠢的。我意识到你应当接受不确定性和风险。当交易的时间长度达到三个月的时候，你所应当关注的是趋势。

我猜你学到的是，如果你不愿意承担风险，你是不会从市场上赚钱的。

你要考虑到实施交易之后会发生什么，这意味着你的止损幅度不能太窄。

所以即使连续三个月你对趋势的看法是正确的，你依然会赔钱，因为你在不停地止损。

是的，因为我读过一些有关交易的书。我花了一些时间才意识到看那些书结果适得其反，因为讲的规则太宽泛了，不够具体。绝大多数交易书籍所介绍的规则其实是为了那些经常会盲目乐观并且情绪上不愿意接受损失的人而设计的。交易书籍介绍的规则是为了保护那些像赌徒一般的交易者。喜欢交易的人因为他们喜欢赌博所以总会栽在这事上。对于这些人，交易书籍可以简化成这样：“不要交易。你实在不擅此道。所以，别做了。”而我却没有赌徒的思维习惯。我会犯各式各样的情绪性错误。所以，我完全不适用交易书籍所介绍的规则。

这也是为什么你的书会这么受人尊崇。你所写的每一个交易员都有一个适合于他个人的交易方法。你可以从你周围的人身上学习，但是你要明白你在做什么，即使对于别人来说这些东西是荒谬的。

所以你不止损吗？

不是，我会止损。但我会将止损范围设置得宽泛一些。在早些时候，我设置止损的标准与交易背后的想法没有什么联系；我把止损设置在我承受范围之内，但是市场不会关心你能承受多大的损失。我从那些过失中吸取教训。当由于我做错了而平仓的时候，我是这么想的：“嗯，不该这样。价格和我的设想不一致。我做错了。我需要离开市场，好好想一下。”我的第一笔交易中，价格从来就没偏离过我的设想。

你还学到了其他的教训吗？

我没有什么让我损失了一大笔钱的例子，因为在市场下跌过程中我的风险管理是很严格的。在赔钱的时候平仓是很简单的。我从来没有犯过那种错误。我得说我犯得大部分较大的错误其实是机会错误。我有时候会非常相信某种理念以至于限制了我能赚钱的机会。比如，在2010年年底，我相信欧洲主权债务危机会是一个很大的问题，这就让我不愿意进入被感性和流动性主导的牛市中。我错过了那年最大的宏观主题。从9月开始，股市上涨了很多，商品也涨了很多。我应该抓住那次巨大的机会，但是我没抓住。我忘了关键的一点，没人关注；只要没人关注，就没有什么危机。同样的原因让我没能在纳斯达克泡沫的时候赚到钱。我想，“我不该买Pets.com。”

但事实上你不能仅因为它被定义为“纳斯达克泡沫”就可以赚钱。

你可以的。

你如何能同时看多泡沫又能保护自己呢？

当市场下跌的时候，卖了它。

纳斯达克指数上涨的趋势很平滑，但泡沫可能会是突兀的。

那是因为你没有入市。事实上我发现泡沫是会持续很长一段时间的，那个时候才是从泡沫中赚钱的最佳时机。

如果不是我们已经知道结果，当再有一次泡沫的时候，你会怎么操作呢？

从泡沫中赚钱的秘诀是需要赶早，最糟糕的是你很固执并且来不及逃出来。我能够避免在最后的时候出逃。但是我会试图尽早转换合理的投资品种。我讨厌说不清楚的投资，我应该克服这种情绪。

我猜有的时候牛市的原因其实是心理作用而不是基本面因素，由于心理上的愉悦而参与市场本身就是一种合理性。

是的，我不介意这样做。我的问题是有的时候基本面会和这种愉快的气氛产生冲突。而我总会过早就对基本面的冲突开始担忧。我觉得在下个10年或20年中，我最好能从别人的非理性的愉悦中赚到真金白银。

所以，你的缺点之一是让你的理性情绪控制了你参与感性主导的市场。

是的，在基本面没有感性情绪那么重要的时候，没能参与市场。

但你是怎么发现那种情况的？

哎呀，这就是重点啦，不是吗？（他笑起来。）有很多不同的标准。简单的就是相信市场价格。如果价格趋势看起来像牛市，那么它就是牛市。另一个指标是那些富于激情的人会为毫无道理的事情大发言论。比如，有些人相信奥巴马不是美国公民。问题的关键是这种信念无视事实，还被大肆宣扬，并且能持续很长一段时间。这和基本面完全没有逻辑联系。

这是个政治性的例子。有没有交易方面的例子呢？

黄金是独特的、稀有的，并且是伟大的。其实它不是。但如果人们愿意相信，就会去买它。如果人们都去买黄金，金价就会上涨。这就是黄金牛市的原因。那个时候，你去任何场合都会碰到有人问你，“你觉得黄金怎么样？”

这告诉你什么呢？

这说明你该买入黄金。

所以，回到纳斯达克泡沫上来，当人们都认为一家公司是不是赔钱已经不重要了，重要的是公司的点击率有多高。

非常正确。这种完全不合理的基本分析已经不重要了。如果你尝试将这点指出来，还会有更加荒谬的理由来解释市场为什么继续上涨。你没办法撼动他们的信念。这就是市场泡沫的特征。他们的理念也能站得住脚的原因是需要大量证据才能使他们改变想法。

你怎么知道什么时候市场会有转变呢？

你知道科技泡沫的结束是当它开始下跌，黄金也是一样的。

就现在我们说话的时候，黄金已经到1500美元了，并且离历史高点不远。所以你是说现在有可能是黄金的顶；有可能是2000美元；也有可能是2500美元；它可能是任何一个价位。

这样说也可以。如果你告诉我黄金的价格是100美元，也可以。如果你告诉我黄金的价格是1万美元，也可以。它可以是任何价格。黄金的价值可以是人们认为其值得的一个价格。

我想我知道你为什么这么看黄金了。

怎么说？

这是一个回答起来不那么模棱两可的问题。黄金是唯一一种每年产量基本上是消耗量100倍的商品。对于其他商品而言就不是这样了，比如小麦和铜，基本上每年产量和消耗量都能保持一致，当然也会有短缺的时候。黄金从来都没有短缺的可能。所以黄金的价值主要是依托于心理因素和那些能影响到心理因素的基本面消息。许多年前，我还是商品研究主管的时候，我在分析黄金市场时完全不考虑黄金的产量和消耗量。我会将黄金价格的预期建立在诸如通货膨胀和美元价格这样的因素上，因为正是这些因素主导着人们的心理。当有些分析员撰写很长很长的报告讲述黄金未来的年产量和珠宝的黄金使用量会如何如何影响黄金时，我就觉得特别滑稽。黄金的年产量和消耗量只是供给很小的一部分，可能只有1%左右，所以谁会在意这些变动多少呢。这种变动对黄金的价格完全没有影响。

是的，就是这样。

人们都知道泡沫能膨胀到任何大小，但判断泡沫什么时候破裂就不是说说那么简单了。你刚刚提到当价格开始下跌的时候，你就知道泡沫破裂了。但你如何区别市场中的暂时性纠正和完全反转呢？

这是个好问题，也是个比较难回答的问题。这有很多可以用的方法。最简单的方法是假设你是一个CTA。一个CTA会有系统性的方法来确认趋势的转变。另外一个方法是当你发现价格变动表现出泡沫快要破灭的那个阶段的特征，比如价格以指数型上涨，就如我们最近看到的白银走势一样（2011年5月）。

那个时候，你交易白银吗？

是的，以期权的方式。像白银这样的市场其问题在于一旦泡沫破裂了，价格会快速回落，并产生缺口风险。我觉得交易品种如果处于泡沫中，那么最好看多，而不是看空。你想通过看多在快速上涨的时候获利，而不想承担崩盘时候会发生的缺口风险。因此期权提供了一个很好的交易方式来满足这种交易想法。

当白银价格显示出泡沫破裂的征兆时，你为什么不考虑做空呢？

因为顶是难以预测的，而市场反转又十分可怕。在熊市中很难发现合适做空的点位。如果你将纳斯达克作为例子，长时间的做多是很简单的。从1998年年底的1500点到2000年年初的5000点，基本上没有什么大的纠正。但从看空的角度来说这就很难了。在市场崩盘之后，指数一路下跌，2000年6月到了3100点以下，但是在接下来的两个月，市场反弹到了4300点附近。在泡沫完全破裂后，市场还有40%的反弹。泡沫破裂之后的回光返照是很凶猛的。

听起来更像是死灰复燃。

我相信你找不到几个人能在泡沫破裂的时候做空而且挣大钱的。

这意味着即使在你确信牛市已经结束之后，你依然没有做空纳斯达克指数吗？

是的，我不做空是因为顶部反弹会比单纯做空纳斯达克本身要容易得多。比如你的资产有很多泡沫，美国经济就是建立在错误定价资产的基础上的。一旦纳斯达克泡沫破裂了，什么东西都没了，很明显经济发展会变慢。经济低迷使得固定收益产品价格上涨，这提供了一种相对于直接交易股票更加稳定的获利方式。

所以你没有做空纳斯达克指数，转而做多债券。

是这样的。

现在市场里有没有受到乐观情绪驱使，却和基本面相违背的例子呢？

我不能说与基本面相违背，但至少在某些方面是被高估的。举个例子，如果你确信最后欧盟会联合起来，德国的纳税人会为此付出代价，那么欧洲主权债务就可以被合理的定价。如果你预计的是一个相对不是那么乐观的情景，那么欧元的价格可能就不是很合理。几个星期前，西班牙债券只比德国债券高150个基点。

所以市场定价的前提是已经有了结论。

是的，市场定价时所认为的结论可能不会发生；150个基点不是零，但和现在的高于德国债券1000个基点相比，和零也没多大差距。西班牙债券很小的溢价能看出市场对某个特定的结果非常的确定。我并不是说很可能有更多的负面结果，但显而易见，现在的不确定性比轻微的溢价所体现出来的结果要大得多。

处于像这样的环境，结果就两个，但可能性却不是一半一半，概率和市场目前定价所表现出来的相差很大，你对市场有什么预期吗？

这正是我主要的工作。我寻找我所估计的概率和市场定价所表现出来的概率之间的差距。

做空西班牙债券是一笔跌幅有限，而涨幅空间巨大的交易。看起来你的交易大多都具有不对称的特征——最大损失有限，可能的收益却是没有上限的。

是的，有正的偏度是很重要的。因为你不会总是正确的。大多数好的宏观策略交易员只有在一半或者更少的时候是正确的。

交易这门技术是可以教授的吗？

没有办法教授，但可以学习。

怎么理解呢？

我倾向于时间长度为1～3个月的交易，但这并不意味这种时间长度的交易也适用于你。因为我不了解你，所以我没法告诉你，适合你的交易风格是什么样子的。如果把我的方法教给你，你不会成功因为你不是我。如果你经常在我身边，你就会看到我是怎么做的，然后发现一些适合你自己的东西。也有些地方，你会希望用不同的方式来做。我有一个很好的朋友，他和我一起交易了很多年，现在在另外一家对冲基金管理一大笔钱，并且做得很好。但他和我就不一样。他学到的不是变成我。他有自己的交易风格，他变成了他自己。

有没有什么特征能判断一个人能成为成功的交易员？

不屈的态度和情绪上的快速恢复是非常重要的，因为作为一个交易员，你很容易被打得很惨。坦白地说，如果你不喜欢交易，你还有很多其他更好的事情可以做。你不能仅仅因为交易可以赚很多钱而来做交易。那是没用的。没有人为了赚钱而交易，还能做得很好。如果成功的交易员仅仅是受到金钱的诱惑，他们会在五年后退出这行，然后寻求物质上的满足。但大多数交易员不会这样，他们在生活富裕之后仍然坚持不懈。他们有的时候会像上了瘾，就只做交易。杰克·尼克劳斯有很多钱。为什么他一直到60多岁了还参加高尔夫球比赛呢？他可能就是醉心于此。

你会遵守什么交易准则吗？

我采用风险指导原则，但我并不相信这些东西。长盛不衰的交易员都能很好地适应市场。如果他们去遵守什么准则，十年后，你再见到他们，他们肯定把那些准则都打破了。为什么呢？因为世界在变化。那些准则只适用于特定的时期。失败的交易员可能曾经有很好的交易准则，但是这些交易准则现在可能失灵了。那些交易员之所以坚守准则是因为曾经这些准则很管用，他们很气恼是因为他们在继续坚持那些准则的时候却在不断的赔钱。他们没有认识到所谓的准则已经被淘汰了。

除了不能随机应变，还有什么失误是交易员的致命伤呢？

人们在管理大笔资金的时候采用相对简单的风险管理方法。2008年的时候，我和某些声称已经降低了一半风险的管理者们聊天。我说，“一半，那是很多了。”然后他们会继续说，“是的，以前我的杠杆比率是四，现在就只有二了。”我回答说，“你发现了么，波动率是以前的五倍？”如果考虑经波动率调整的杠杆，他们的风险暴露其实变大了。

我发现你是采用VAR作为风险衡量标准的。你不担心这个标准有时候对投资组合风险的测量是有误导性的吗？在险价值（VAR）可以被定义为，在给定的时间长度、相对高的置信水平（一般是95%或者99%）下可能发生的最大损失。在险价值可以用美元或百分比来衡量。比如，在置信水平99%的情况下，3.2%的每日在险价值意味着每100天中有一天的损失会超过3.2%。将每日在险价值转换成月度在险价值，我们将每日在险价值乘以22（平均每个月交易天数）的平方根。因此，3.2%的每日在险价值意味着月度在险价值约为15%（3.2%×4.69），每一百个月会发生一次。在险价值最方便的一点是它可以为投资于各种资产的投资组合提供最大损失估计，并且依据投资组合成分的不同持仓量来估计。有很多估算在险价值的方法，但是这些方法都依赖于投资组合在过去一段时间所呈现出来的波动率和相关系数，这可能和将要发生的并不相符。在险价值所提供的最大损失估计成立的前提是，在将来投资组合所表现出来的波动率和相关系数与过去相同。

在险价值臭名昭著的主要原因在于人们不理解它。在险价值所表现出来的正如它的定义一样。

那是？

它告诉你，你现在所持有的投资组合在过去的波动情况。这就是全部。在险价值完全是一种回顾过去。你要知道，未来是不同的。如果我认为将来的市场波动会变大，那么我现在估计的在险价值就会比较低，因为我认为将来的波动率会比过去要大。

在险价值之所以臭名昭著是因为人们采用它来管理风险，缺点是现在的投资组合的波动率和相关系数与过去的可能相差很大。

但这是显而易见的。

如果这是显而易见的，为什么会有那么多人用这样的方式管理风险？

不是在险价值毁了投资组合，是人。

如果交易赔钱了，你会立即平仓吗？

我会先考虑市场走到哪个地方，会证明我的交易是错的。然后我就会设置止损。如果市场真的到了我设置的止损点，那么平仓对我来说并不是很困难。我看到的资金管理者们经常犯的错误是，他们设置止损的点是会真正让他们感到痛苦的地方。当市场接近他们的止损点时，他们并不想出来，因为他们依然觉得他们是对的。只有当市场触及止损点时，他们才会平仓，他们是遵守纪律的。但没过多久，他们就会想回到市场中，因为他们并不认为他们错了。这就是2000年和2001年日内交易员在交易纳斯达克指数时，赔了不知道多少钱的原因。他们按照纪律每日结束前平仓。他们的失败在于他们完全错了，因为我们处于熊市。

所以因为循规蹈矩地使用间距很近的止损命令，反遭千刀万剐了。

是的，这就是为什么我认为谈论交易的书所描述的具体的准则会非常危险。它们会让你有种错觉，你是严格控制且管理有效的。并且你确实可以把自己与突发性的巨额损失隔离开，但这并不能阻止因同样原因重复错误时发生的损失。

有时候，设置很近的止损指令是合适的。如果这只是短期技术分析，并且当市场突破某个位置时你就不愿意再继续交易了，那你就可以通过设置一个很近的止损指令来结束这笔交易。但是，如果这是一个基本面分析的情况，需要很长的时间来检验，那么针对短期情况的止损指令就很没必要了。如果你的操作方式和你的投资思路不一致，这就说明你没有一个始终如一的资金管理计划，那么你肯定是会失败的。

所以，在你决定止损之前，你要确定哪里错了。

首先，你确定你哪里做错了。这就决定了你的止损应该设在什么位置。然后，弄明白你愿意为这个策略付出多大的代价。最后，你用你愿意付出的代价除以到每份交易合同的止损点的损失，这就决定了你仓位的大小。我最常见的问题是人们会倒着来。他们先决定仓位的大小，然后判断能承担的损失，最后用损失决定了他们在哪里止损。

成功的全球宏观策略管理者们最自豪的是交易员都能用精准的分析能力和洞察力有效预测全球市场（外汇市场、利率市场、股票市场和商品市场）走势。科尔姆·奥谢强调说他的优势不在于预测会发生什么，而在于预测发生了什么。科尔姆·奥谢认为发现关键的转折点是很困难的，比如市场泡沫什么时候到顶，而且试图寻找最高点会是一个失败的策略。不过，他等到事情发生后证实了交易的预想。比如，他认为2005～2007年聚集的巨大风险使得各种市场的收益都超过了合理的水平，并且使得金融市场很容易暴跌。尽管如此，他认为自己应对市场发生的事而不是预测拐点而交易，事实上在那段时间他也确实持有多头仓位。直到2007年8月货币市场流动性枯竭，证实了市场已经开始反转，他才转变成熊市策略。他从来不预测什么，但会发现可能被忽略的重要事件。实际上，标普500在那之后还创了历史新高。

科尔姆·奥谢认为交易的实施方式比交易理念更为重要。他不断寻求能提供最优收益/风险比值，并且在交易发生错误的时候使损失有限的交易方法。比如，在2007年8月货币市场流动性枯竭之后，科尔姆·奥谢预计会降息。科尔姆·奥谢践行想法的举措并不仅仅局限于看多短期利率产品，他同时还投资于整条收益率曲线：看多短期利率产品/看空长期利率产品。他解释说，那个时候的收益率曲线相对平坦，意味着利率的降低会集中体现在收益率曲线的短期部分。但是，如果，利率上升，平坦的收益率曲线会导致长期利率上涨的幅度近似于甚至大于短期收益率的上涨幅度。投资于整条收益率曲线带来的好处是只承担很少的风险，却可以获得大幅的收益。从本质上讲，它比仅仅做多短期利率产品具有更好的收益/风险比。

纳斯达克的峰值为科尔姆·奥谢寻求最优收益/风险比值实施投资理念提供了另一个佐证。在2000年3月纳斯达克见顶之后，科尔姆·奥谢很确信泡沫要破了。不过他没有做空纳斯达克指数，即使他很确信市场已经显现了泡沫的顶部特征，因为他正确地辨认出，就像市场表现的那样，单边做空是不可靠的。在2000年夏天，即使市场最终剧烈下跌，指数依然反弹了约40%。这种大幅度的价格波动很容易使看空仓位止损出货。科尔姆·奥谢解释说，纳斯达克指数见顶意味着大部分的资产价格会回归正常价格区间，因而引起经济增长缓慢，利率降低。做多债券则可以提供一个相对容易和更加令人舒适的方式实施同样的交易理念。在那之后，债券呈现了相对平滑的上涨趋势，而不是像纳斯达克所表现的剧烈波动的下跌趋势。

灵活性是另一个交易成功所必备的特质。不要执着于投资理念，当价格走势与投资预想违背时要尽快退出市场是很重要的。科尔姆·奥谢觉得乔治·索罗斯就是他所见过的最具灵活性的一位交易员：乔治·索罗斯不会依恋曾经做过的交易，能毫无悔恨地立即平仓。2009年4月，科尔姆·奥谢对经济前景非常悲观，但是市场走势告诉他并不是这样。由于他的熊市策略与市场走势完全不符，他构想出一种完全不同的前提，看起来符合市场的动态——这就是，市场处于由亚洲市场引导的经济复苏。如果坚持他原先的市场假设前提，那绝对会损失惨重，因为股票市场和商品市场开始了连续几年的复苏行情。这种能发现其前提不正确的灵活性，并且依据这个觉悟行动使得科尔姆·奥谢在这一年收获颇丰，即使他原来对市场前景的看法是完全错误的。

科尔姆·奥谢认为在市场泡沫中最好的交易方式是做多以获益于市场过于乐观的情绪，而不是试图发现顶部，这近乎不可能，而且如果过早做空会导致巨额损失。处于市场泡沫中做多是很容易的，因为泡沫中的上升趋势会比较平滑，同时泡沫破裂之后的下降趋势会波动剧烈。在泡沫中成功做多有两个必备的因素。第一，在泡沫行情中尽早入场是很重要的。第二，由于泡沫在破裂之后往往都会有陡峭、尖锐的反转，建立有偏的看多头寸使最大可能损失在有限的范围内至关重要。为此，科尔姆·奥谢绝不会在泡沫市场中单纯地做多，而是会采用看涨期权一类的方式实施牛市策略，这样交易的最大损失仅限于期权费用。波动率较低的泡沫市场最适合买入看涨期权。

即使宏观策略是基于基本面分析的视角，但交易却并不总需要一个原因。有时，市场价格波动本身表现的反常就意味着市场正在发生变化，即使基本面并不能提供确切的解释。这是科尔姆·奥谢在经历了LTCM倒闭之后学到的，这件事情的发生严重影响了大部分市场。虽然当时科尔姆·奥谢并不知道市场变化的原因，但他解释说市场变动的剧烈幅度本身就意味着基本面的变化，并且他遵循市场调整持仓仓位。他引用乔治·索罗斯的话：“先投资，再分析。”

我所采访的很多交易员都强调遵守资金管理计划的重要性。科尔姆·奥谢提供了见解更为深刻的、有着微妙不同的观点。科尔姆·奥谢解释说如果资金管理准则与投资分析背道而驰，那么可能会适得其反。很多交易员都会遵从设置止损指令并进行止损，但却会犯致命的错误：将止损点设置为不能承受损失的点位，而不是确定价格趋势与原先交易思路相违背的点位。当他们止损退出市场后，仍然相信原先的交易思路是正确的。结果他们将有着很强的欲望回到市场中来，导致由于相同的思路而不停的损失。资金管理准则可能会预防一次大规模的损失，然而当止损点的设置与交易思路不符时，是无法防范一次又一次地把总损失弄得更大。科尔姆·奥谢的建议是先判断你哪里错了，然后再设置止损。如果止损点的设置，让你在一次交易中承受超出你所能承受的损失，那么就把舱位调整得小一些。用这样的方法，如果市场趋势触及止损点，那就会确认你原来的交易思路是错误的。

科尔姆·奥谢在本章中所讨论的，也是所有交易背后的共同点是这些交易被构造成右偏的，就是说有限的最大损失，收益无限。持有看涨期权，持有CDS保险，做多TED价差都是约束最大损失的实例。第2章 雷·戴利奥喜欢错误的人

雷·戴利奥（Ray Dalio）是全球最大的对冲基金——桥水（Bridgewater，有限合伙制）的创始人、首席信息官、前任CEO和现任“导师”（2011年7月获此头衔）。截至2011年12月，桥水管理的资产规模达到1200亿美元，雇用超过1400名职员。除了规模之外，桥水在很多方面都是独一无二的：

·与其他任何对冲基金相比，桥水为它的投资者带来的回报更为可观——过去20年的投资收益约为500亿美元。

·桥水旗舰基金的表现与传统市场几乎没有任何相关性。

·桥水旗舰基金的表现与其他对冲基金的相关性也很低。

·桥水旗舰基金使用的是独特的基于系统研究法的基本面分析（大多数基于基本面分析的对冲基金都是人为决策，而大多数基于系统决策的对冲基金则以技术数据为基础）。

·桥水拥有非同寻常的公司文化，它鼓励员工之间不分等级的质疑与批评。

·基本上桥水所有的业务都来自机构（95%是机构投资，5%是组合基金）。

·桥水是少数几家拥有20年历史记录的基金之一。

·桥水是第一个分离出阿尔法基金和贝塔基金的对冲基金，以满足顾客对阿尔法基金和贝塔基金不同比例的需求。

桥水旗舰策略的历史记录既包括账户管理也包括基金，并分别交易于多目标波动率和多货币。在近20年的时间里，18%的波动率交易策略达到了平均14.8%的年化复合净收益率（毛收益率22.3%），对应14.6%的年化风险（毛收益率年化风险为16%）。桥水最令人钦佩的表现在于公司管理巨大规模资产时亦能获取高收益的能力。管理5千万、5亿甚至是50亿资产时以对冲基金策略获取丰厚的收益/风险是一回事，但在面对500亿资产时仍能做到这一点就真的令人叹为观止了（2010年桥水年收益创下历史最高纪录时，其绝对阿尔法策略所管理的资产规模约为500亿美元）。

雷·戴利奥是个高瞻远瞩的人。若要问用哪一个词能描述戴利奥的基于透彻分析二战后美国长达67年的经济所建立的经济模型的所得看法？答案是：目光短浅的。戴利奥把他的方法描述为“永恒的和无国界的”。他认为一个经济模型应当考虑不同的时期和不同的国家。桥水使用的是一个基于基本面分析的计算机模型，并与两类交易规则相结合：一类来自戴利奥40年来对市场观察得出的结论；另一类来自桥水对过去数百年市场的回溯，对发达经济体和新兴经济体所做的分析。

戴利奥以“绝对阿尔法”来命名他的旗舰基金，以区别与他认为主要是采用贝塔策略的大部分对冲基金。对那些以贝塔为主要收益来源，却针对对冲基金的全部收益收取很高费用的对冲基金，戴利奥是持批判态度的，因为贝塔部分的收益可以通过被动多头投资来获得。贝塔衡量的是投资对于市场基准（如标普500等）的敏感程度。本质上，以贝塔为基础的收益是通过承担不同的风险而取得，其中主要是市场大盘风险。相比而言，阿尔法是指基于投资能力的收益，定义上与任何市场或风险因子都无关。桥水旗舰基金“绝对阿尔法”的命名毫无疑问地指出了它所追求的收益类型。正如它的名字，“绝对阿尔法”基金与股票市场和固定收益市场几乎不相关，并且与其他对冲基金相关性也很低（相关系数为0.1）。

桥水同样也有基于贝塔的策略——“全天候”，它的目标是通过平衡投资组合中的各项资产使其在不同的市场环境均能有良好的表现，进而获取贝塔收益。2009年，桥水发行了一个附加了限制条件的“全天候”——“全天候Ⅱ”：当公司“萧条度量”指标触动时，它会将投资范围约束在“安全”的环境中。

同样的基本原理在不同的形势和环境下会有不同的应用，这是戴利奥分析思想的一个重要组成部分。因此，分类就成为将问题概念化并寻求相应解决办法的一个重要工具。这里举一个以分类为基础理念的例子，我把它称为“象限概念”：两个关键因子和两种状态组成了四种可能的情况。桥水的贝塔基金——“全天候”基金就是这种理念的一个实例。这个基金具有两个因子：成长和通胀；两种状态：增长和萧条。它们形成以下四种情况：

1.增长成长型

2.萧条成长型

3.增长通胀型

4.萧条通胀型

这四种情况的分类反映了戴利奥的观点：预期增长和预期通胀的变化是某些资产表现良好而另外某些资产表现较差的主要原因。这种基金策略通过平衡投资组合使投资的资产在上述四种环境下都能有较好的表现。相反，大部分的传统投资组合更倾向于配置能在第一种环境（例如增长成长型经济环境）下表现良好的资产，这就导致了投资组合资产配置的不平衡进而在其他类型的经济环境中表现会比较差。“象限概念”的另一个例子是戴利奥按照不同国家的经济前景进行分类。其中，他将世界上的国家分成两类——债权国和债务国，并且分别定义了两个重要特征——能够独立实施货币政策的国家和不能独立实施货币政策的国家。以此把国家分为四类：

1.有独立货币政策的债务国（如美国、英国）

2.没有独立货币政策的债务国（如希腊、葡萄牙）

3.有独立货币政策的债权国（如巴西）

4.没有独立货币政策的债权国（有些国家因为采用盯住美元的固定汇率制，减弱了它加息的能力）

戴利奥垂青错误，他相信提供学习机会的错误是进步的催化剂。错误是进步的必经之路，这是戴利奥的人生哲学和桥水文化的支柱之一。戴利奥关于犯错有一段几乎虔诚的评论：我意识到错误是令人惊艳的，因为每解决一个错误，我都能得到潜藏其中的秘密与宝藏，比如一个可以减少我将来犯错的原则。我意识到每一个错误都可能反映了我（或者其他人）曾经做错的某些事情，所以如果我能弄明白到底发生了什么，我就可以学会如何更有效率……当其他人都认为错误很糟糕的时候，我相信错误是美好的，因为我相信只有通过犯错并将错误呈现出来才能真正学以致用。

戴利奥将他的人生哲学和管理理念记入“原则”，这是一份定义了桥水文化的长达111页的员工必读文档。“原则”分为两部分，第一部分戴利奥称其为“我最基本的原则”，第二部分是包含277条管理守则的大纲。毫无疑问，绝大部分的管理守则都与错误有关。以下节选自其中的一段：·认识到错误是好的，如果它们有助于学习。·创建这样一种文化，允许失败，但是不允许不甄别，不分析，并且不汲取教训。·我们必须以开放的心态对待错误并且客观地分析他们，所以管理者需要培养这样一种文化并使之成为常态：惩罚那些抑制错误或者掩盖错误的行为，把错误放在明处，诊断错误，思考将来应当如何避免再次犯错并将新的知识加入流程操作手册中，这些对我们的自我完善都是必不可少的。·认识到你肯定会犯错，肯定有弱点；那些你身边的和为你工作的人也一样。重要的是你如何对待错误。如果你将它们看成是能够使你迅速进步的学习机会，你就能以此激励自己。·如果你不介意在通往正确的路上犯错，你将会获益良多。

如果通过错误进步是“原则”的两个核心概念之一，那么“完全透明”就是另外一个。我们要鼓励员工完全透明化，不能容忍不诚实，应当毫无保留的评论彼此，或者“让忠诚成为真理和坦诚的桥梁”。管理者们不应当在背后谈论下属。事实上，桥水所有的会议均有录音并且可以让员工调阅。戴利奥对开放和诚实方面的观点持肯定态度。例如，“原则”管理守则第11条：任何你不能当着别人面说的话，那你永远也不要说。如果你这么做了，你就是只放臭屁的黄鼠狼……“原则”中的很多守则与成功交易所必备的品质不谋而合。比如，下面的忠告是取自“原则”中关于责任感重要性的部分，这和成功交易的准则完美契合：那些怨天尤人的人，他们的行为和现实是有一定差距的，并且对他们的发展也极其不利。

我在戴利奥的桥水办公室里采访了他，那间办公室垂悬于索格塔克河畔之上，满目葱郁，工作环境弥漫着田园气息。戴利奥倾向于用一种互联的而不是直线的方式思考，以至于他的回答有些不着边际，就像他欣然承认的“我以复杂的方式看待事物，因此我在和别人交流我看问题的方式时是有障碍的”。当预定的采访时间快结束时，戴利奥很突兀地说道：“太好了，我们该结束了。”

作为世界上最大的对冲基金，你做得很成功。我很想知道在您还是一个年轻人的时候有什么目标呢？

我还是个孩子的时候就在市场中投资了，那时我才12岁。这就像是个游戏，我非常喜欢它。虽然这个游戏可以赚钱，但这不是激励我的动力。我从来没有诸如具体赚多少钱或者是管理多少钱这样的目标。

我采访了很多成功的交易员，神奇的是他们中的很多人都是在年轻的时候就开始在市场中投资，有的是在青少年时期甚至是更小。

这在我看来是完全合乎情理的，因为人们的思考方式在很大程度上会受到他们早期生活的影响。潜移默化的学习过程在我们小的时候是很容易的，这也是为什么在小的时候学习一项运动或者学好一门语言会比较容易。在市场中成功必不可少的思考方式和在学校读书时成功所要求的思考方式是完全不同的。我相信我在很小的时候参与市场的行为很大程度上影响了我的思考方式。

为什么会这样？

大部分学校教育都是类似这样的指导——死记硬背，重复；但你得到正确的答案了吗？它教导你犯错是不好的，而不是让你意识到从错误中汲取教训的重要性。它不教你如何应对未知事物。投身这个市场的人都知道，你永远不可能有十足的把握。永远没有一笔交易，你能确定它是对的。如果你以这种方式来对待交易，你就会不断地查找是不是哪里会出错。你就不会盲目自信。你会审慎地对待你所不知道的事物。相对其他行业而言，要在从事交易时形成某个观点需要更高的标准。我是如此担心哪里会出错，以至于我非常积极地将自己的观点放在别人面前，让他们来否定我的想法并指出我的错误。这一过程帮助我保持正确。你一定要既果断又虚心。市场教会你成为一个独立思考者。然而只要你是一个独立思考者，就一定有犯错的时候。

当你还是个孩子时，你如何使自己跻身股票市场的？

在20世纪60年代，我还是个孩子，那时人们比任何时候都爱讨论股票市场，甚至包括在科技泡沫期间。记得有一次我去理发的时候还和我的理发师讨论股票。当球童让我赚了点儿钱：每个袋子6美元，我每次都拿两个袋子。我用那些钱开了一个股票账户。我父亲将我介绍给他的散户经纪人。他几乎从不买股票，但那个时候每个人都有一个散户经纪人。

你还记得你的第一笔交易吗？

记得，我买的东北航空，航线往返于纽约和佛罗里达。

你为什么选那只股票呢？

那是唯一一只我听过，而且股价又在5美元以下的股票。所以我可以买很多股。这就是我整个分析。完全没有道理，但我很幸运。公司就要破产了，但是它被收购了，我就赚了两倍。所以我觉得这很简单。我在小的时候买的股票，基本上都没什么印象了。但我记得在自己18岁的时候，我第一次经历了熊市，并且学会了做空。然后在我读大学的时候，我参与了商品交易。

大宗商品哪里吸引你？

我可以用很低的保证金交易。我发现用保证金交易，我可以赚到更多的钱。

在早期的交易中，有什么特别的吗？

在1971年，刚从大学毕业，还没读商学院之前，我在纽约证券交易所担任书记员的工作。8月15日那天，尼克松宣布放弃美元“金本位”制，货币体系崩溃了。我记得股票市场上涨了很多，这完全不符合我的预期。

你从那次经历中学到了什么吗？

我学到货币贬值和印制钞票对股票来说是好事，并还学会了不相信政策制定者的话。这些教训在那之后不停地被重复。

在早期的其他经历中，还有什么时候是市场表现和你预测不符的特别经历吗？

1982年，那个时候的经济非常糟糕，比现在都糟糕。失业率超过了11%。我非常清楚拉美债券会违约。因为我知道货币中心银行用大笔的资金购置了拉美债券，我认为债券违约会对股票市场产生极差的影响。然后8月——轰，墨西哥违约了。市场居然大幅反弹。事实上，那时正是股票市场的底部，在那之后形成了长达18年的牛市。这明显不符合我的预期。市场的上涨是由于美联储采用异常宽松的货币政策。我的经验教训是，除非有很好的理由相信美联储的行动起不到作用，否则不要和美联储作对。美联储和其他中央银行有着惊人的能量。1971年美元“金本位”制终止和1982年墨西哥违约这两件事，让我明白危机的发生会导致央行采用的货币宽松政策救市，并会由此淹没危机所带来的灾难。

还有什么其他特别的、让你有收获的事件呢？

每天都有切切实实的学习经验。你让我描述的是某一个瞬间。而我认为学习的过程是连接在一起的真实体验，而不是某些个瞬间。与其说它是头脑中的记忆不如说它是内在的感受更确切。在墨西哥违约之后，你可以阅读一些描述当时市场的文章，但这和真正的亲身经历是不一样的。那些让我吃惊的，尤其是让我痛心疾首的事情，我都记得非常清楚，因为我从这些经历学到了宝贵的经验。

20世纪80年代初期冷冻猪腩的价格天天都触及跌停，而我的个人账户却在做多这件事让我记忆犹新。我很担心，不知道什么时候是个头。我觉得自己可能会破产了。那个年头，人们还在使用商品报价板，只要价格变动板子就会卡卡作响。所以每个早晨一开市的时候，我既能看见又能听见市场又下跌了200点（每日的最大跌幅）并且持续不变，就知道自己又赔了那么多钱，而且还不清楚可能的损失会有多少。那真是一次刻骨铭心的经历。

从那次经历中，你学到了什么呢？

那件事让我明白了风险控制的重要性，因为我绝对不想再经历一次了。这加剧了我对交易错误的畏惧，也教会我不要因孤注一掷，甚至几掷而造成我无法面对的损失。交易中，你必须既保守又激进。如果你不够激进就赚不到钱，而如果你不保守就守不住钱。我相信任何一个在交易中赚钱的人都体会过那种切肤之痛。交易就像是在与虎谋皮；而你很可能就被它生吞活剥了。就像那次冷冻猪腩和其他一些交易，让我看到了那泛着寒光的獠牙并心生恐惧。这直接影响了我的态度：让我来告诉你我是如何想的，并请你予以最严厉的评判。我学会了如何用数学投资。（Dalio走向小黑板，画了一张示意图，横轴表示投资的数量，纵轴表示标准差。）

这就是我教授公司人员的图表，我叫它投资的圣杯。（接着他画了一条从左向右倾斜的曲线——资产的数量越多，标准差越小。）

这张图表示了投资组合的波动率会随着投资资产的增加而产生的变化。如果你新增的资产与其他资产之间相关系数为0.6，那么在你添加更多的资产时风险会减小15%，但只能降低这么多风险，即使你新增1000个资产也是一样的。如果你管理一个只做多的投资组合，你可以投资于上千种股票，这只能降低15%的风险，因为每只股票与其他的股票之间相关系数差不多都是0.6。然而，如果你投资的资产之间平均相关系数为零，那么当你投资于15个资产的时候，你就能降低80%的波动率。因此，通过持有互不相关的资产，我可以以将收益/风险指标提高五倍。

市场变得高度相关了怎么办呢？就像今天我们坐在这里，如果你告诉我，标普下跌了2%，我基本上可以告诉你其他市场的趋势。

我不这么认为。

真的吗，你不这么认为？

我认为只有在你对市场的定义下，这才成立。比如，我没办法告诉你在标普下跌的时候，希腊/爱尔兰之间的债券利差会如何变动。有很多可以构建交易的方式，所以你可以购进很多完全不相关的投资品种。一开始一定要明确目标。我的目标是我想交易超过15个完全不相关的投资品种。你只是告诉我你的问题，这并不是不能克服的困难。我力求找到大约100个完全不相关的能提供收益的投资品种。因为存在交叉相关，所以能找到的投资品种数量小于100，但肯定超过15。相关性并不像平时大家认为的那样。

你的意思是？

人们认为相关性这种东西是存在的，这是错的。每一个市场都是其背后相应的决定因素的合理表现，当这些因素发生本质性改变的时候，我们叫做相关性的东西也会发生变化。比如，当经济增长预期出现大的波动时，股票和债券会呈现负相关，因为如果增长放缓，这会导致股票价格和利率同时降低。然而，当通货膨胀预期出现大的波动时，股票和债券会呈现正相关，因为通货膨胀预期增加引起利率上升，这对债券和股票都是不利的。所以，两种关系都是完全符合逻辑的，即使两者之间是完全相反的。如果你想用一个相关系数来表示股票与债券的关系，就会违反了相关性产生的原因。

相关系数是人们用来表示两组价格之间关系的词。当我下单交易时，我不会关注相关系数；我会关注事件的驱动因素是不同的。我选择最少15个本质不同的资产。我可能会提到投资组合中资产的收益之间互不相关，但要明白我所说的相关性并不是通常意义上的相关，我所说的是因果关系，而不是测量值。

最近有些媒体报道桥水的文化。你如何形容桥水文化呢？

桥水文化是建立在完全透明的环境下，鼓励创新和独立思考以寻求真理。我们发现只有深思熟虑的反对意见和对事不对人的批判态度才能有助于我们达到目标。这种文化使公司员工间以高标准互相要求，并坦诚相待，当然也要互相关心。这是一种推崇真理和透明的文化，以至于我们会对所有的讨论录像，防止偏颇。

我认为人类最大的问题之一是人们总是在说，“我认为这样。我认为那样。”但大多数时候人们的认识都是错误的。毕竟，对于一个有争论的问题，最后总是证明大部分人的观点都是错的。但他们都非常确信自己是正确的。这怎么可能呢？设想一下，如果那些反对的人不是那么自信并且更愿意与他人交流，那么我们最后达成的决定会有多大的进步。不管怎么说，这是适合我们公司的一种方式。

当你和你看重的那些员工之间意见不统一的时候，你们是怎么解决的呢？

我们通过互相询问对方，哪一种会更容易被接受来达成共识。比如你可以问：你为什么这么说？有什么证据吗？我们还需要查看其他的标准吗？我们如何达成一致？我们应当找谁来帮助我们推进工作进展，达成共识？诸如此类的问题。这是一个发现的过程，很有意思的。如果分歧是有关投资决策过程的，那么三个首席投资官（戴利奥，同为信息总监的鲍勃·普林斯和格雷格·詹森）必须达成共识。大体上，我们总是可以达成一致的。如果我们不能达成一致，我们就什么也不会改动。

这是不是意味着，你每次变动仓位的时候，所有关键人士都必须意见一致呢？

不是的。我们制定决策的过程是为了决定我们在市场中投资的标准。这些我称之为原则的标准是系统化的。这些原则决定了在不同的环境下我们应当如何做。换句话说，我们的决策是决定我们投资的标准。我们不会为单独的某一次投资做决策。

对于任意的交易策略，我们可以回顾它赢利的时点，损失的时点，并且发生赢利和损失时的环境。每种策略都有相应的历史记录，方便我们更深入地了解并随之添加到投资组合中。如果一种策略在实战中的表现没有预计的好，我们可以对它重新评估，如果我们依然认为这种策略很有价值，那就会去修正我们的系统。我们这样做已经36年了。在这些年，我们不断有新的认识，并且不断地将这些想法添加到我们即成的认知系统中。

在过去的20年里，你的最大回撤只有两次大于12%，最糟糕的一次也只有20%。你在运用趋势策略时是如何控制最大回撤的呢？

这要分两部分。首先，就像我们刚才谈到的，我们将风险分摊到多个独立的资产，避免将投资组合集中于某一个资产。其次，我们在多期限和多情景下对投资策略进行压力测试。

我认为那些实际最大回撤高于预期的人，从来都不真正明白他们的投资策略在不同的环境下是如何运作的。有很多从事多年交易的基金管理人这样认为，我的历史记录很出色；这种投资策略是有效的。但他们不清楚他们的投资策略是如何在不同的环境下运作的。以基金经理最近的经验为基础的投资策略总有一天会失败。

相对而言，我们对标准进行测试，以保证这些标准没有时间和空间的局限。没有时间的局限意味着可以在任何一段时间内适用，而没有空间的局限意味着可以在任何一个国家适用。有的策略确实会在任何一段时间、任何一个国家都适用，而这类广泛的跨越时间和地域的分析为我们提供了一种非常独特的视角。举个例子，要弄明白现在美国的零利率和减债环境，我们就要理解在这之前的很多年究竟发生了什么，比如20世纪30年代发生了什么，以及其他国家的情况，比如经济泡沫破裂之后的日本发生了什么。减债和衰退是不同的。除了正在发生的减债之外，第二次世界大战之后美国尚未发生过减债之类的事。

有针对每个持仓头寸单独的风险控制指标吗？

有持仓仓位的限制标准，但没有价格限制标准。我们不用止损命令。我们交易的市场大概有150个左右，这里的市场，像其他单一市场一样，将价差头寸也作为独立的市场对待。然而，在任意给定的时间，大约80%的风险由我们所持有的20个左右的重要仓位承担，而这些仓位之间完全不相关。

当你的最大回撤十分巨大的时候，你会采取什么特别的措施吗？你会降低所暴露的头寸吗？

我认为在你亏损的时候减少头寸是没用的。我想再说的清楚一些。最关键的问题是亏损的头寸所处的点位对接下来的价格趋势是否有统计意义。结果是没有。所以我不会仅仅因为亏损而调整仓位。

你的意思是说，无论你所持仓位正处于新高还是从最高点跌了15%，你的仓位都是不变的？

是的，所持仓位的方向和大小都不会有所改变。

如果某个仓位的表现很糟糕，你会因此重新评估你的交易策略吗？

一贯如此。最有意义的发现来自于那些出问题的仓位。举个例子，1994年我们做多不同的债券市场产品，而债券产品非常廉价。对于债券市场，我们有不同的规则和系统来预测，那个时候，这些规则和系统都显示应当看多各类债券市场的产品。后来，我们意识到如果我们运用系统时采用相对利差而不是绝对利率，我们就能得到更好的收益/风险值。这个改变利用了一个万能的真理：你可以通过降低资产间的相关性来改善收益/风险值。一旦在研究中有了领悟，我们就会改善原有的系统。

这是一个由于损失而更新交易系统的例子。但如果只是单独的一笔交易在赔钱怎么办呢？我明白你说的，你不会仅仅因为损失就平仓或者建仓，但如果你忽然意识到曾经忽略了某个因素或者对某个因素不够重视，因此改变了看法，你会怎么做呢？

不，我们不是这么做的。我们是否会改变看法取决于信息如何通过我们的决策规则。我们用决策规则来决定不同环境下持仓的方向和仓位的大小。

所以你们的交易过程基本上是完全程序化的而不是依赖于人为决策？

99%是程序化的。然而，这些系统会随着我们经验的丰富而不断完善，我们也会修改或者添加新的决策规则。但是99%的情况下，我们不会人为下达交易指令。

如果发生某些交易系统并未考虑到的很罕见的事件时，你们会怎么做呢？

如果是世贸中心倒塌这类事件发生的话，是的，我们会人为操作。在大多数情况下，人为操作都是为了降低风险暴露。我敢说，大概只有不到1%的交易可能是人为操作的。

你的交易系统完全是基本面驱动的，还是也会考虑技术性因素？

没有技术性因素。

大部分商品交易顾问采用只基于技术因素（主要或仅仅是价格）的系统交易方法，而你却采用只基于基本面因素的系统交易方法。

是这样的。

桥水系统是如何起源的呢？

1980年左右，我设定了一项纪律：对每一次的交易，我都要在记事本上写下原因。当我做交易清算时，会将市场上真实发生的与我之前记录的下单原因和我交易时的预期期望进行比较。然而，仅仅从以往的经验中学习是不够的，因为这要花费太多的时间来证明决策规则是否正确。后来，我发现可以回测我所写下的判断标准，这样就可以更好地了解这些判断标准表现如何并可以更好地完善它们。下一步是明确基于判断标准的决策准则。决策准则必须符合逻辑，而且要避免过度的数据挖掘。这就是桥水体系的开端以及早期的发展。这些年来，在大家的共同努力下，我们一直坚持这个过程并不断地加以完善。

构成桥水体系规则大纲中的每一条规则会被不断的修正吗？还是一旦制定了就不会改变呢？

会时不时地被修正。比如，我们以前会观察油价是如何影响各个国家的。在第一次和第二次石油危机之间，在北海发现了原油，英国从纯进口国转变成出口国。那次的事件促使我们重置了与油价相关的决策规则，一旦包含进出口的事件改变了，交易规则就会随之改变。

你的基金管理着数目庞大的资金，但是庞大的资金规模并没有影响到基金的获利能力，你是如何做到的呢？事实上，在2010年，你的收益率创下了历史新高，而同时基金管理的资金规模也比以往任何时候要大。大部分对冲基金因为无法在管理大规模资金的同时获取高额收益，所以资金规模都比较小。

我们和大部分的对冲基金有两个主要的区别。大部分的对冲基金只在有限的几个市场交易，并且交易相当活跃。而我们几乎投资于世界上每一个流动性较好的市场，所以我们在每个市场投资的资金量相对于我们的整体规模来说都很小。我们更换仓位的频率也比较低。众所周知，在给定时间内交易成本是你资本移动的函数。因此，我们比那些在少数的几个市场进行交易并且交易频繁的基金管理者们有更好的获利能力。

每年你在每个市场的周转率是多少？

这取决对于你如何定义周转率。如果你将周转定义为从净多头转变为净空头而不考虑仓位大小的变动，那么平均是12～18个月。

这是一个很缓慢的过程。

是的，平均来说。

那如果像2008年这样市场波动大到以天计算呢？

在某些年，周转率会比在其他年份要高，但在2008年，周转率没比平均值高多少。你可能觉得，在市场波动很大的时候，我们的交易会比较频繁，但那不是必然的。我们的交易直接受基本面影响，而只有是价格变动使市场非常便宜或者非常贵的时候，我们的交易才会间接受价格影响。

我猜另外一个资产规模没有影响你获利能力的原因，可能是由于市场购买力旺盛的时候你倾向于作为卖方，而市场抛压沉重的时候你倾向于作为买方。

通常是这样的，然而在基本面快速改变的时候例外。当基本面保持不变的时候，我们操作的方向与价格走势的方向相反。比如，如果基本面没有变化，价格下跌，我们就会买入。但事实上，基本面也是在变化的。所以，我们交易的方向要同时考虑基本面的变化和价格的变化。

但在2008年下跌这样的情况下，某些时点上市场的大幅波动主要是受到市场情绪的影响，而并不是由于基本面发生了变化。我猜测你可能更喜欢与大部分交易者的方向相反。当市场趋势突然发生转变的时候，大部分交易者们更倾向于平仓止损，而你更倾向于作为买方拥有更大的流动性。

是的，只要基本面并没有出现熊市的信号。

以前，资金管理规模有没有对你产生过影响呢？

没有，因为我们一开始就要确保资金管理规模不会对我们的运作产生影响。我们非常了解我们的交易成本，也很了解我们开仓平仓所需的时间。我们会限制持仓规模，以确保可以迅速地退出市场，并且保证交易成本与市场所预期的阿尔法收益相比微不足道。

你的基金有没有最大的资产上限呢？

有的，我们封闭好几年了。

但即使基金封闭了，在诸如2010年这样的年度，基金资产由于获利颇丰也依然增长得很快。

我们把利润都分派了。

2008年你做得很出色，对于很多对冲基金而言那是艰难的一年，你会将2008年的出色表现归功于什么呢？

减债的标准我们已经建立好了，我们早就研究过其他国家的举债和减债。我们的分析既包括通货膨胀的减债，如20世纪20年代的德国和80年代的拉美，也包括通货紧缩的减债，如20世纪30年代的大萧条和90年代的日本。我还曾经亲身经历了拉美和日本的减债过程。我们认为如果这类事件曾经发生过，那么它们有可能还会再次发生。我们相信完全领会这些事件对于弄明白经济如何运行，市场如何运作是非常重要的。

距2008年减债还有八年的时候，我们就已经开发并实施了萧条标准。这是用来预测当很多情况（如利率降低到相当低的水平，私人信贷出现紧缩，股票市场下跌，信用利差增大）一齐触发时引起的类似于萧条的经济环境。我们知道一旦达到萧条标准，能使用的可靠的预测指标就很少了，因为有些预测指标受到的影响会比其他的指标要大。比如，当利率接近于零的时候，很显然，它们已经不能再被当做可靠的预测指标了。我们曾经在通货膨胀去杠杆和通货紧缩去杠杆两种情况下模拟测试我们系统的表现情况。一旦触发萧条标准，我们系统的准则和风险约束会同时调整以适应去杠杆的经济环境。

2008年的时候很明显，投资者们运用高杠杆进行套息交易——卖空低收益资产，买入高收益资产。当信贷泡沫破裂的时候，这类交易本可以丝毫不受影响。我们也能看到银行迅速、草率地提高信贷杠杆比例。我们预计这些银行损失巨大，因为我们可以从10Ks表格中查阅它们所持有的仓位种类。通过资产负债表估算银行的价值，并与市场价格比较，从中发现对经济状况和其他市场的负面预期。简而言之，由于知道减债如何发生，我们可以监控合适的因子，并且由于知道减债的因果联系，在2008年持仓表现良好并不是一件难事。

除了充分准备如何减债交易，我们并没有像大部分对冲基金一样在2008年历经艰难，这其实只是因为我们绝对阿尔法策略避免包含贝塔的缘故。相比而言，大部分对冲基金混合配制阿尔法和贝塔。事实上，对冲基金所配置的阿尔法是以阿尔法价格出售的贝塔。70%的对冲基金均与股票相关。为什么大部分对冲基金倾向于投资在市场繁荣的时候表现出色的策略呢？我认为倾向于选择最近一段时间表现出色的策略是人的本性，但这是个偏见。

你对美国现在面临的经济困难有什么看法？

现在，我们正经历全球去杠杆化的历程，这对经济增长是不利的。可以印钞票的债务国就和那些不能印钞票的债务国行为大相径庭。那些可以印钞票的国家，比如美国，可以通过印钞票减轻通货紧缩和经济萧条带来的压力。然而，量化宽松政策的效果是有限的，美联储所购买的债券的所有者会用这些钱购买类似的证券，而不会去购买房子或汽车。另外，财政刺激政策会因为政治因素影响也极为有限。所以，看起来我们很实行有效的货币政策和财政政策。这意味着我们要依赖于收入增加幅度，而收入增加幅度还比较低，可能只有每年2%，因为收入的增加主要依赖于负债增加形成的赊购，我不认为私人信贷会有什么巨大的变动。2%的增长率并不足以有效地降低失业率。还有一种风险，就是一旦经济恶化了，我们没有任何有效的工具可以反转形势。现在的情况类似于陷入了经济衰退，却无法降低利率。

如果你可以制定政策，有什么政策可以改善当前的经济环境吗？

最好的政策应当是让问题在一个相当长的时期里消化，这样名义利率就能保持低于名义增长率。

你是如何达到这样的目标的呢？

联合施行财政政策和货币政策提供足够的政府支出，来弥补私人支出减少的缺口，阻止经济紧缩。防止不可控制的经济紧缩对于维持社会秩序和政治秩序都是十分重要的。同时，还要配有经过审慎考虑的债务重组计划，因为我们不能继续允许我们的债务增长速度超过了我们的收入，我们必须逐渐降低债务的增长速度。

如果你继续增加财政支出，将会进一步增加债务。我们目前依赖于外国资本购买我们的负债。这难道不会产生另一种风险，通过财政支出增加债务进而吓退购买美国国债的外国投资者吗？

当然会。这也是为什么财政支出用于投资产生的效益大于其成本是如此的重要了。浪费金钱是我们承担不起的。

你是说财政支出应当集中于基础设施之类的吗？

是的，让空闲的人在有意义的项目上继续工作。这对社会也是有益的。我认为长时间的失业对社会对这些失业的人来说都是不好的。

这是一种错误的节约方式。你向失业人群支付失业保险并提供其他纯支出的保险，但不会产生任何收益。然而如果你向修铁路的、建造桥梁的工人支付工资，至少你还能得到铁路、桥梁什么的，这是乘数效应吗？

是的。我不喜欢赠送钞票的选择，因为它会使货币贬值并且使投资者远离美国资产。政府应当设法将支出花费在有益的投资项目上。

你可以预见印刷钞票会引发通货膨胀的危机吗？

就在未来的一两年之内。然而，长期来看，无论何时一个国家依赖于国外投资维持赤字支出，都会存在风险，一旦国外投资者担心该国货币走弱是由于过度地印刷钞票，他们就会撤资。这种改变的预兆就是国外投资者购买的债券久期变短，引起信贷紧缩。比如1931～1933年期间，利率上涨，即使当时我们处于通缩经济萧条。在这种情况下，央行一般会买入更多的债券来弥补利率上涨所造成的缺口，这样把债务当作货币的方式会使货币贬值并让资金投向那些抗通胀的实物资产和外汇中。这个过程通常持续几年。起初，通缩会转变成低通胀。就好像1933年罗斯福决定开始印钱并脱离金本位时，这种变化恰好抵消了美元的通缩；并没有引起高通胀。这个时期，黄金和债券的价格同步上升，这和通常情况下由于通胀造成的高金价意味着地债券价格不一样。这种模式和我们现在所看到的金价与债券价格齐升如出一辙。

当我读到你对于长周期的描述时，你看上去好像在说美国正在经历五个阶段中的第四个——一个仍然认为自己很富有的穷国——而现在成了第五阶段了：一个衰退的国家。我这么解释对吗？

我想差不多。

这个周期通常持续多久呢？

整个周期要经历100～150年；第五个阶段（衰退）则持续大约20年。

假设美国在大约2008年时进入衰退阶段，你的周期模型暗示美国会保持这种广泛的衰退直至2030年。这真是一个非常悲观的看法。在长周期的衰退阶段，有没有一些情况让这些国家不那么痛苦？

第二次世界大战之后大英帝国的衰退没有那么剧烈因为它们的调整过程经历了很多年。日本的减债过程也是这样。基本上一个国家的情况可以在很长时期内都保持稳定。情况并不一定要很糟。可一旦处理不慎就非常麻烦了。

在桥水，包括下属对上司的批评都是被提倡的。你的员工有没有批评过你呢？

一直都有。

你能给我个例子吗？

我和一家正在康涅狄格州访问的欧洲养老基金共同参加了一个会议。会后，销售人员批评我不善辞令，把时间拖得太久了，这不利于会议的进行。我询问了与会的其他人的意见。一个我们刚毕业一年的新员工给我打了个"F"。我很喜欢这样的情况因为我知道他们在帮我进步，而且他们明白这是他们应该做的。

你认为在投资上人们犯得最大的错误是什么呢？

投资人犯得最大的错误是他们相信最近发生的事情很可能会重现。他们想当然地认为最近的一项好投资以后还会很好。通常，过去的高收益仅仅表示那项资产已经变得很贵了，并且是不合意，而不是更好的投资了。人们在价格上涨之后除了价格而无其他原因的买入造成了价格的过度上涨。通常在价格大幅攀升后，当投资人因为贪婪和无畏而赚钱的时候，反向操作倒是个好主意。

戴利奥十分信奉分散投资。事实上，他把通过引进不相关资产而提高收益/风险成为“投资的圣杯”。他说如果投资组合中的资产真的相互独立，那么收益/风险将提高五倍。

大多数人都把相关性当做决定两种资产是否独立的首要工具。戴利奥认为相关性在统计上可能会产生误导并且不适合用来构建投资组合。问题的关键在于不同资产之间的相关性是很不稳定的，并且十分受前置环境的影响。比如，通常黄金和债券是负相关的，因为通胀（当前或预期）利多黄金而对债券不利（因为高通胀通常意味着高利率）。然而在减债周期的初始阶段，因为积极的货币宽松黄金和债券可以同时上涨（也就是债券价格上涨），而这也加剧了长期货币贬值的担忧，这样使得金价进一步上涨。在这种情况下，黄金和债券的相关性就和它们通常的关系相反。

相对于使用资产之间的相关性为标准的方法，戴利奥关注那些暗含的可以影响资产价格的驱动因素。驱动因素是因，相关性是果。为了得到一个分散投资的组合，选择含有不同驱动因素的资产是必要的。戴利奥可以通过决定那些未来的驱动因素可以影响市场（一个预见性的方法）来更准确地评估哪些资产更倾向于同向或反向变动，比如，预测黄金和债券何时会同向变动，何时会反向变动。相对的，使用相关性来做决策（一个回顾性的方法）会在形成投资组合的时候造成错误决定。戴利奥构建的投资组合是由不同驱动因素影响不同资产组成的而不是仅仅是不相关。

桥水着重使用含有不同驱动因素的差价仓位来创建持仓。比如，即便世界的债券市场暴露在相似的驱动因素下，但不同债券的差价仓位可以含有不同的驱动因素。使用差价仓位是在“风险上”和“风险下”（一种大多市场对投资者风险偏好而作出反应的情况）变换的投资环境下，缓和投资组合中不同资产同步变化问题的关键。

市场在不同环境下有不同表现。减债时市场的表现和其在衰退时的反应非常不同。任何假设市场和经济变量之间为静态关系的基本分析模型都是有缺陷的，因为这些关系在不同市场环境下可以有着巨大的变化。比如，相同的政府政策可以导致萧条时的持续回升却不会对减债产生大影响。戴利奥声称任何有效的基本分析方法都必须在尺度上足够宽泛——既是时间的也是地域的——以包含不同的环境。他坚信这样一个“永久的、普适的”方法是建立一个用以代表现实世界且足够稳定的基本分析模型的唯一方式。

投资者常常困惑于市场对新闻事件违反直觉的表现。戴利奥生动地描述了这样的经历：当看上去很利空的事件，比如1971年美国取消金本位与1982年墨西哥的违约，市场的上涨很出乎他的意料。一方面，这种看上去矛盾的市场表现可以解释为由于市场常常预见了这些新闻的事实。另一方面，可以解释为这些利空事件会触发另一些利多的结果。比如对经济和投资情绪十分不利的事情会激发央行的应对措施并以刺激市场上扬。

如果选一个戴利奥最为重要的忠告便是错误使人进步并最终获得成功。每个错误让人有机会从问题中学习并根据这个新信息修饰其他的方法。每当你在交易的时候犯下一个大错，把它写下来，既能加深教训又能引以为鉴。然后根据这次新的经历改变你的交易过程。这样，作为交易员，错误就能成为不断改进的核心要素，或就此而言的其他任何尝试。

附录：戴利奥的大局观

戴利奥的大局观不仅有时间上和地域上的宽度，也适用于长周期驱使下的市场和经济。戴利奥的用以理解经济的模板包括三个叠置在一起的因素，它们共同解释任何经济下的状况和方向：

1.生产增长——作为生产收益的结果，美国过去100年间以平均2%的年人均GDP在增长，但在主要的长周期和经济周期下有很大的波动。

2.长期信用扩张/减债周期——最初信用的获取使消费超过了收入水平。戴利奥解释道，（这个过程）是自我强化的，因为消费的增加产生了收入的增加并提高了净资产，这又提高了借款人的结款能力，使得更多的购买和消费成为可能……这种上涨的浪潮通常持续数十年，期间的波动主要源于央行对于信用的收紧和放松（这形成了经济周期）。

即便是自我强化的，信用扩张阶段最终会达到它无法再膨胀的位置。戴利奥在信用周期中把这个转变做了如下描述：它不可能无限地走下去。最终债务会超过我们能借的数额，那么消费必然会下降。相对于信用收入的钱而言，借钱（债务）的承诺不能再提高时，这个过程便反向进行，于是形成了减债。既然借钱只是拉动消费的方式，在其他条件不变的情况下，每年花11万而只赚10万的人不得不在相等的年份里把他的花费减少到9万每年……当减债发生时，就不是在上涨浪潮中相对于钱的债务上升，与之相反的事情变成了现实。当债务人的收入和借款不足以偿还他的债务时，资产会被卖出、消费会被削减并用以兑现。这会使资产价格下跌，并引发担保价格下跌，进而减少收入。由于担保价格和收入的下降，借款人的信用能力也下降了，于是他得到的信用额度变小了，因此这个自我强化的过程继续进行着。

戴利奥强调说减债是和衰退非常不同的过程：不像在衰退时降低利率并创造现金可以校正这种不平衡那样，在减债过程中货币政策不会有效的创造信用。换句话说，在衰退时（当货币政策有效时）货币量和服务于债务的需求量的平衡可以被校正，因为利率可以被降低到足够来①缓解债务服务的压力，②刺激经济活动，因为相对于收入而言每月要偿还的债务很高，③产生正的财富效应。然而，在减债的情况下，这些都不会发生。在通缩的萧条/减债中，货币政策通常对创造信用是无效的，因为利率达到0%就不能再降低了，因此其他不那么有效的方法便会跟进。信用增长很难被刺激，因为借款人的债务仍然过多，这使得合理放贷不再可能。在通胀的减债中，货币政策对创造信用无效，这是因为由于投资者担心他们的贷款会被贬值的货币所偿还，所以增长的钱进到其他货币和抗通胀的资产中去了。

3.经济周期——经济周期指的是经济活动中的波动。雷·戴利奥解释说：“在‘经济周期中’，信用的可获得性和成本取决于中央银行，而在‘长周期’中，信用的可获得性和其成本受到那些远超央行可控因素的影响。”在标准的经济周期中，央行通过降低利率可以延时地刺激经济。在长波动周期的减债阶段下，央行无法发挥任何影响，因为利率已经低到接近零了。

应当明确的是，雷·戴利奥相信任何只基于美国二战后这段时期的基本分析方法都是不充分的。即便这是一段囊括了接近70年的时间，但除了自2008年开始的减债之外，这段时间没有其他的减债发生了。而就如之前所述的，经济和市场行为在减债的情况下和在标准的衰退下表现是很不同的。通过关注更长时期和更广泛的地域，戴利奥能够拿出和现在相对的过去发生的事例（比如，大萧条、泡沫破灭后的日本、拉美的违约）。

在关于周期对于单个国家的影响方面，雷·戴利奥的视角更加宽广，以世纪为单位，这被他称为足够成为“真正的大局观”。他相信所有国家都会经历五个阶段的周期：

阶段1——贫穷国觉得自己贫穷。

阶段2——快速致富的国家仍然觉得自己贫穷。

阶段3——富有国认为自己富有。

阶段4——变穷了的国家仍然认为自己很富有。

阶段5——经历减债和相应衰退的国家开始慢慢接受了现实。

以下是戴利奥对于经历阶段4的国家的描述：这是一个债务上升的时期——也就是说相对于收入，债务在上升直到它无法再升为止……因为这时的消费一直很强势，国家看起来一直很富有，即便是他们的资产负债表已经恶化了。基础设施投资、资本商品和研发的效率降低使得其生产收益放缓。其城市和基建比处于前两个周期中时老化、低效了很多。其偿付能力在恶化，反映了它们竞争力的下降。它们越发依赖其名声而不是竞争力以为其赤字融资。这时期它们通常在军费上花费颇多，有时因为战争使费用不知凡几，来保护其在全球的利益。虽然不是一贯如此，但随着这一时期的进一步演变，这些国家产生了“双赤字”，也就是偿付贷款和国家同时赤字。在这一阶段的最后几年里，往往会产生泡沫……泡沫的产生源自于投资者、商人、金融中介、个人和政策制定者愿意相信未来一如既往，于是他们在趋势的延续上大量压注。他们错误地认为上涨的投资代表了优质而不是昂贵，于是他们融资购买，而这就促使价格进一步高涨并加剧了泡沫化进程……当收入和投资回报不可避免地低落至债务偿还额之下的时候泡沫便会破裂……泡沫破灭会带来的财务损失要归咎于国家经济的下滑。不论因为战争还是泡沫，这一阶段的典型特征是累积的债务无法用不贬值的货币清偿，于是引发了下一个阶段。

而阶段5的描述：在泡沫破灭后减债发生时，在一个自我强化的负周期下，私人债务上升，私营部门的花费、资产价格和净值纷纷下跌，而用政府债务的上升，政府赤字和央行“印刷”货币量上升来弥补。用这样的方法，这些央行和中央政府降低了实际利率，并提高了名义GDP的增长，并使之在名义利率之上用以缓解债务压力。作为这种低利率、弱势货币和差劲的经济状况的结果，其债务和权益资产表现拙劣，并使其越发需要与那些廉价的、尚处于前几个阶段的国家相竞争。他们愿意看到其货币的贬值。作为这些经济和金融趋势的延续，这些国家会发现他们在国际上的分量在下降。

上述对于阶段4和阶段5的简介听上去仿佛是对美国让人不悦的具体描述（阶段5——现在的状况；阶段4——过去的数十年），不是吗？第3章 拉里·本尼迪克特超越三振出局

通往成功的道路布满了荆棘。拉里·本尼迪克特在他工作的初期重复的做两件事：交易赔钱和被炒鱿鱼，这两件事儿常常但不总是相关。虽然无法证明他的交易水平，拉里·本尼迪克特却总固执地要成为一名成功的交易员，于是在每次失败之后他总能想方设法地继续寻找交易员的工作。拉里·本尼迪克特很幸运，在职业生涯的路上没有经历“三振出局”的规则。

最终，拉里·本尼迪克特的百折不回使他成为常胜将军。拉里·本尼迪克特的转折点发生在1989年，那个时候他是Spear，Leeds&Kellogg（SLK）的一名期权专家，专注于美国股票交易所上市的XMI指数。最为一名专家，拉里·本尼迪克特得到了一些必备的经验，同时也对市场开始有感觉了。当XMI交易量在三年后开始枯竭的时候，拉里·本尼迪克特成为SLK的一名场外指数衍生品交易员。在1993年，拉里·本尼迪克特作为一名成功的交易员使得他成为SLK新成立的自营交易部门的特别合伙人。在高盛于2000年买下SLK之后，拉里·本尼迪克特建立了他自己的交易公司Banyan资产管理。

一位做交易的朋友这样描述拉里·本尼迪克特的技术：“他很有能力。”你很难描述那种能力。为什么铃木一郎命中率总能达到0.350？我不知道。拉里·本尼迪克特就像在办公室里的“雨人”，一旦让他离开办公室，他甚至连自己的钥匙都找不到。但在办公室里的时候，他就像个专业的大师。

拉里·本尼迪克特是一个非常活跃的短期交易者。他平均每天交易100到200次。几年前，他的交易频率能达到更加疯狂的每天500次。他的核心市场是标普500。他也做境外股指，如DAX、恒生、日经、国内和国外的利率市场、主要的外汇市场和关键的大宗商品市场，如原油和黄金。标普500是核心，拉里·本尼迪克特花费巨大的心血研究其他主要市场与标普500之间的关系（正相关或负相关）。拉里·本尼迪克特主要做反趋势交易——短期上涨的时候卖出，短期下跌的时候买入。他入场的时机取决于市场当时的波动率、他的方向性偏好（如果有的话），和交易的不同市场之间的相关性。如果拉里·本尼迪克特认为短期内价格相关性过于夸张了，他就会在一个市场做多而在另外一个与之正相关的市场中做空（或一个与之负相关的市场中做多）。拉里·本尼迪克特会保证这个时刻变化的投资组合的风险恒定，他同时考虑正相关和逆相关这两种相关性。之前在他那里的一个实习生说道：“拉里·本尼迪克特自己思考的东西，别人却需要用计算机来处理。”

风险管理主导了拉里·本尼迪克特的投资方式。仅仅认为他谨慎，那是远远不够的。如果他某一个月的损失接近2.5%，拉里·本尼迪克特将会平仓所有的投资产品并将之后的第二日作为新的起点进行交易，并降低仓位。在损失达到2%至2.5%的时候，他会将投资组合所持仓位减半或者比正常持仓水平要低的仓位。拉里·本尼迪克特会持续以很小的仓位进行交易直到他再次开始赚钱。拉里·本尼迪克特快速削减风险暴露仓位的行为，解释了为什么他月度损失从来都不会很高。他交易13年来最差的月度损失是适度的3.5%（7年操盘自己的基金，之前的6年是为一个管理账户交易）。

大卫·霍罗威茨，曾担任Banyan的交易员和运营主管，这样描述拉里·本尼迪克特：“拉里·本尼迪克特主要是位风险管理者。赚很多钱不是重点。当然，回报是必要的，但对拉里·本尼迪克特来说不赔钱更重要一些。他知道如果他可以控制风险，他就能挣钱。他明白自己什么时候错了，也知道什么时候应该离场。从基本面分析，‘在接下来的六个月我要持有这只股票，因为我相信它。’技术分析员说，‘如果股票到达某一个点位我会买入，如果股票跌破某一个点位我会卖出。’拉里·本尼迪克特不适用于任何一类分析方式。拉里·本尼迪克特的时间都用于关注这些市场上不同的交易，他有灵感什么时候该买，什么时候该卖。拉里·本尼迪克特让市场教他应当做什么，这与很多其他基金经理的方法不同。”

在1990年加入Spear Leeds之后，拉里·本尼迪克特在之后的连续20年每年都是赚钱的。然而，这个好运在2011年受到了挑战——他的基金损失0.6%。在2004年基金建立之后，拉里·本尼迪克特保持平均每年11.5%的净收益率（毛收益为19.3%）。如果这个收益率听起来并不那么震撼，不要忘了与之匹配的是极低的5.8%年化波动率，甚至更出色的是不到5%的最大回撤。拉里·本尼迪克特的风险收益指标是值得称颂的。他的夏普比率已经很高了，是1.5。然而这样的夏普比率也低估了拉里·本尼迪克特的表现，因为这个统计值并不会区分上下波动。就拉里·本尼迪克特这个特例而言，收益偏差占了较大比例。拉里·本尼迪克特的回报/痛苦率居然达到了3.4（附录A中对收益/痛苦率做了详细的解释）。

拉里·本尼迪克特不允许亲戚朋友投资他的基金，一个和他一起长大的朋友这么告诉我。“拉里·本尼迪克特从来不会用亲戚朋友的钱去投资。我试过劝说他让我投资他的基金，但他不同意。当我在管理一只多策略的组合基金时，他甚至不允许那只组合基金投资他的基金，仅仅因为那只组合基金是我管理的。他不愿意承受压力。在2008年之后，他父母在常规投资中损失了一大笔钱，就像其他的投资者一样，然而他的基金收益率是14%，我问他，‘拉里·本尼迪克特，没让你的父母朋友们投资你的基金，你都不后悔么？’他回答说，‘不，还是一样的。那只会让我分散精力。我宁可给我父母一笔钱也不愿意他们投资我的基金。’”

我去拉里·本尼迪克特在佛罗里达博卡拉的办公室采访他。虽然他们办公楼有足够大的空间，但拉里·本尼迪克特和他的团队还是挤在一间屋子里。因为地方有限，也为了不分散注意，我们的采访是在一间很空旷简约，应该是准备做会议室的房间里进行的。采访的时候，拉里·本尼迪克特的助手们定时进来告诉拉里·本尼迪克特市场的走势并获取交易的建议。感觉很奇怪，会议室比他们需要的空间能大五倍，但交易室却异常拥挤。约翰·阿博森（世纪合作公司的高管，Banyan的投资者，他为我引见了拉里·本尼迪克特）在几个月后的一通电话中给我解释了这件怪事儿。“几年前，随着资产的增加Banyan准备扩张经营时，他们就挤在你见到的那间小屋子里。他们决定换一个宽阔的交易室。在他们换地方的第一天，拉里·本尼迪克特交易得很不顺利。他说，‘算了。收拾收拾，我们搬回去。’于是，对于我们来说那个很不舒服的办公环境却很适合拉里·本尼迪克特。也许他更习惯于随时都能和他的下属交流。”

拉里·本尼迪克特和他的太太丽萨还有三个儿子从纽约搬到了佛罗里达，并过得很幸福。他喜欢佛罗里达随意的生活方式并穿着随意。即使在我采访拉里·本尼迪克特那天会有机构投资者来参观他的公司，他依然穿着T恤和短裤。即使那房间出奇的阴冷（我是比较喜欢空调制冷的），拉里·本尼迪克特穿着看起来就觉得空气很热，他似乎也很舒服。

在我们的交谈过程中拉里·本尼迪克特始终很热情，但他的坦率让我了解到他性格不好的一面，我相当吃惊。在我们交谈的过程中，他还找了几个证据，包括面谈和电话沟通的方式，来证实他有脾气暴躁的倾向——这个特点如果不是他告诉我，恐怕我连猜都猜不到。我后来发现他的员工存了很多电话、手机，还有键盘——因为这些都很容易成为拉里·本尼迪克特发火时的受害品。

你如何描述你的投资方式呢？

我可能和你所采访的其他交易员都不同。如果你来我的办公室，你可以发现在交易时间里，我从来不会去看那些图表。我只读那些报价。

你也不采用基本面分析吗？

我了解基本面，但它们与我的短期操作无关。

你确实与众不同。我采访过不看图表的基本面分析师，但你肯定是我采访过的第一个人为决策却不用图表的技术交易员。那么，我们可以说你是别具一格吧。

图表在我脑袋里。我会对比不同市场间的价格。我们的持仓时间很短，从几秒到一两天。

你投资哪些品种？

我主要是做标普指数期货，我既单独交易标普指数期货，也混合交易其他流动性很高的期货市场，比如欧元、日元、中期国债、黄金以及原油。

你是如何开始交易的？

我大学（Syracuse University）快毕业的时候，根本都不知道自己想做什么。我那个时候的女朋友的父亲，是芝加哥交易所的一名大豆期货交易员。在我假期的时候，他带我去了交易所的交易大厅。那是我第一次接触期货市场。

那个时候，你了解期货吗？

完全不了解。我甚至不认识任何一个从事交易或者接触这行业的人。

交易大厅给你最深刻的印象是什么？

那是我见过最棒的地方。当时我就想，“这就是我要做的。”我喜欢那种积极的态度和激烈的竞争。在我成长的过程中，我参与过很多运动，我极端热爱竞争。

在你毕业之后，你有没有尝试去交易大厅找份工作？

我婶婶家的亲戚认识一个朋友就在芝加哥期权交易所的交易大厅担任做市商的工作，他帮我找了份书记员的工作。那个时候，我觉得5000美元是一大笔钱。而我老板的账户里有1500万美元，我还记得我第一天工作拿着100万美元的支票去了高盛。那个给我交接工作的书记员给我培训了一天。他说：“听着，你每天都会被开除。第二天再回来就行了。”我当时21岁，在一个我一无所知的城市，被告知我每天都会被炒鱿鱼。那实在是让人不安。

第一天，我就被扔到火上烤。我什么都不懂。我老板在下面给我打手势。我并不懂那些手势的含义；我不得不从他们给的那张说明上对照学习。第一天工作完成后我们回办公室，他说，“我少赚了20倍。滚出我的办公室，永远别再回来。你被开除了。”

那你是怎么做的呢？

第二天早上我又去了办公室，我小心翼翼地坐在办公桌前。他什么也没说，很正常的样子。两天之后，他说，“你根本不知道你在做什么。你被开除了。”

在一开始的那段时间，你有没有想过这可能并不是你想做的？这工作听起来很糟糕。（他大笑不止）确实很糟糕。

后来情况改善了吗？

没有，那段日子相当糟糕。他十分需要一个有经验的书记员。六个月之后，我们达成了共识，我应当离开。我换了份轻松点儿的工作，在交易大厅里替人跑腿。

替人跑腿的活儿我做了一年，史蒂夫·福塞特（Steve Fossett）（相当出名的一位冒险家）在他的公司给我安排了一份交易员的工作。交易账户自己出1万美元，公司出1.5万。我可以获得账户中我的出资的利润及公司出资的利润中的60%。公司提供一个交易席位，而我要按月支付租金。

什么经历让你觉得你可以从交易中赚钱？

不多。说真的，我都不知道要怎么做。我就只是赌运气。我觉得我可以。有趣的是，我当时给我母亲打电话说，“我的朋友安迪赚了一大笔，我好像一分都赚不到。”我母亲说，“哦，那就他做什么你做什么就行了。”

你当时的交易席位是什么呢？

一开始我在芝加哥期权交易所做股票期权，比如克莱斯勒和露华浓。然后他们让我去纽约股票交易所做指数，纽约证券交易所综合指数（NYA），1987年股市暴跌的时候我就在那儿。1988年，我去了美国证券交易所做主要市场指数（XMI），那是个以20只蓝筹股为成分股的指数。

股市暴跌那天你有交易吗？

那天我做空……

哇，太棒了。

不是的，我做空双向期权，卖空20个买入期权和20个卖出期权。

我的天哪，这差得太远了。

更讽刺的是，那天市场暴跌的时候，不仅仅卖出期权价格飙升，买入期权也涨了因为波动率剧增。所以两个方向我都赔钱了。账户从2.5万美元左右到负值只用了几个小时。我都傻了。我给史蒂夫打电话问他我该怎么办。他说，“继续买入；你能熬过去。”市场还是在跌，我慌乱地买回了我的卖出期权，继续持有买入期权。当道琼斯下跌500点的时候，看起来买入期权无论如何都不可能上涨。过了几天我把买入期权平仓了。

你将卖出期权平仓的时候账户里还有多少钱？

账户是负1万美元左右。损失金额虽然并不大，但如果你损失了你所有的钱，不管是2万还是100万都没什么区别。那个时候我觉得我完了。在我平了我的卖出期权之后，我离开了交易大厅。我记得自己浑浑噩噩地绕着华尔街转。有一个当地电视台的记者问我，“你可以给我们点儿评论吗？”我能说的就是，“简直难以置信。”电视上确实用了那句话。

是的，那天的情况我也记得很清楚。即使2008年与之相比都会逊色，因为1987年几乎所有的下跌都在一天发生了。

我最重要的经历之一就是1987年暴跌的时候，在交易大厅经历的那一天。它告诉我任何事情都可以发生。

你平仓之后的感觉是什么？

感觉好多了。（他笑着说）

我可以假设，如果你当时继续持有那些仓位，你会损失更多，对吗？

要多很多。那天收盘的时候看跌期权大幅上涨。如果我继续持有那些仓位，我可能会多损失几十万的。在快收市的时候市场崩盘，波动率已经完全疯狂了。我在20的时候平了卖出期权，那个时候可能都涨到200了。

由于你账户已经是负的了，很明显你不能继续交易了。接下来发生了什么？

公司有制度章程，如果你第一次的2.5万美元都赔了你会成为公司的后备交易员，这样就可以将账户重新恢复到2.5万美元。

这个机制听起来有点儿怪异。那些损失了自己第一笔资金的交易员，公司为什么还要给他们钱让他们去交易呢？

他们认为很大程度上第一笔资金的损失会让你变得深思熟虑，其中的一部分是你自己的钱。他们觉得你有过这样的经验之后就会有更好的前景。当然，他们会赚取你的交易佣金，所以如果你账户刚好持平，他们的收益就很好。他们的目的就是让你继续交易。

第二笔2.5万美元，你是怎么操作的呢？

我胡乱操作的，也赔了一些钱。后来，我的一个做市商朋友让我帮他和另外一个人的共有账户交易，那个账户有5万美元。协议是最大损失不能超过3万美元，否则就关闭账户。我在Fosset账户做得不好，所以我就换了。

你从来都没有赚过钱，他为什么给你提供这个机会呢？

他看到我在交易大厅里交易，我猜他以为我可以赚钱的。我不知道为什么他这样觉得，但他这么做了。而且我觉得他是想给我一个机会。然而在我交易那个账户1个月以后，我损失了1.6万。那天晚上我给他打电话告诉他我的情况。那是我打过的最难受的一个电话，因为他是我的朋友，而且他还给了我一个机会。他告诉我离开市场一段时间，去冷静冷静。不过，我回来的时候，他告诉我他们决定结束那个账户。

我不得不问你。你第一次工作被炒，然后你得到了一份交易员的工作，却赔了所有的钱。他们给了你更多的钱，你又赔了其中的大部分。之后你的一个朋友给了你支持，而你赔钱赔的十分迅速以至于你还没碰到临界值，那个账户就关了。（在我复述这段话的时候，拉里·本尼迪克特一直在笑）你难道就没有问过你自己，“可能我并不适合做一个交易员吗？”

不，我从来不放弃。

我知道你从不放弃，但面对这么残酷的现实，你怎么会还有勇气呢？

我只想着要怎么学会交易并且去赚钱。我看到其他的人都在赚钱，我就觉得别人能赚钱，我也能。但到那个时候为止，我没有任何的交易策略和交易准则。不过，我赚到了经验。我一直以来犯的错误，犯过很多错误，这都是宝贵的经验，也是很严厉的教训。我从早期失败中学到的教训帮助我成功。

你接下来做了什么？

交易大厅的人都很友好。在Spear Leeds工作的一个交易员给我提供了一份专员的工作。我是XMI看涨期权的专员。我成功的大部分得归功于Spear Leeds。他们让我保持稳定的状态。Larry Lovecchio，我在Spear Leeds的老板，教会我使用交易纪律。我看着他如何管理风险和他如何保护资金。

你当时是只在XMI看涨期权的市场做市交易呢，还是也在用公司的自营账户交易呢？

两者都有。作为专员，你要能提供流动性。同时你在做交易的时候，会比别人有优势，因为你可以看到挂单。

当你下单的时候，你是如何消除风险的呢？

如果我是看涨期权的卖方，我会买与之相对的期货对冲。我会尽量使账面保持delta中性。

所以你主要是赚取买卖价差并且抵消风险。

是的，但作为一位专员，你也会有一定的前瞻性。如果市场强势，并且你知道会有人不停的买入看涨期权，你就可以提前买入期货。换句话说，你预先估计了你对对冲风险的需求并且调整你的delta。这个过程有助于形成对市场的感觉，这也是我那些年到处打转从不曾懂得的。

你是如何使这种感觉慢慢发展起来的？

一开始我关注市场内价格变动的关系。比如，如果标普始终保持与债券相反的方向，然后某一天债券跌了，但是标普没有涨，这就告诉我应当卖出标普。很有意思的是，现在，原油和标普无论是向上还是向下方向都是一致的。这个发现还是很新奇的。在此之前，我们连看都不看原油的。（公司里一名职员进来和拉里·本尼迪克特讨论一个仓位的事情。拉里·本尼迪克特给出了他的建议，然后继续我们的话题。）

很抱歉。今天我做得很糟糕。

你今天做错了什么？

我做很多均值回复的交易。其中之一就是，三天涨，三天跌。如果市场连涨三天，我就会开始卖出，而如果市场连跌三天，我就开始买入。在过去几天里欧元已经超卖了，我开始做多。仓位可能还可以，但是它跌的幅度和我愿意承担的损失已经相差无几了，于是我基本上都平仓了。

在买入之前，你知道要在什么价位卖出吗？

这要看损益情况了。如果某一天我出现多于2%的当月累计损失，我就会将所有头寸平仓。今天我还没到那个临界点，但是今天的损失已经超过我愿意承担的损失了，所以我平仓了。

是多少呢？

1千万美元。

如果按百分比来算呢？

比1%少一点儿。我知道这和其他的对冲基金相比没多少，但我喜欢细水长流。

但是你今天什么做错了呢？

我做的交易今天并不适用。

但那并不是做错什么了。赔钱和做错两者之间的差别是很大的。

是这样的。我对年收益有一个预期。我希望能达到14%的毛收益，这样净收益就会在10%以上。在月初（11月）的时候我离目标已经很近了。我不停地争取，可惜我还是不能再有所斩获。

你说的错误是太努力想要达到那个收益率标准，却被交易证明是不可行的，对吗？

是的。

你对风险管理的控制力度比大部分对冲基金经理都要强。那么极端的厌恶风险倾向是怎么形成的呢？

我猜这是因为在我职业生涯的早期从未控制过风险而却赔了那么多钱吧。我只是不愿意再赔钱了。

你是如何从XMI指数转向在其他市场交易的呢？

XMI的成交量萎缩。所以我告诉Spear Leeds我想做其他市场的交易，他们就让我做了。自那时起，我开始做现在的这些事情了。

你的交易风格是短期。那你对市场有没有长期的看法呢？

我和其他人一样有自己的看法。我有对宏观市场的看法，但我的交易只持续一天或者几天。

这会影响你的交易吗？

我不会让它影响我的交易。会有一些投资者来拜访，当他们问我对市场的看法的时候，我会告诉他们。我可能会告诉他们我认为市场大方向看起来是悲观的，然而下个月市场涨了4%。他们会给我打电话询问，“上个月你对市场持悲观态度与市场上涨正好相反，可怎么你的收益率会是正的呢？答案是，我让市场教会我如何交易，而不是依赖我对市场的看法去交易。”

你从来都没有让你的看法影响你的交易吗？

很少。在2008年10月，我做了我平时都不会做的事情，当时我对市场的感觉（我那个时候觉得是对的，但最后被证明是错的）影响了我的交易。那个时候，美国金融市场哀鸿遍野。我觉得日本会比美国好很多因为它已经经历过银行危机。我的错误在于做了一件其他任何对冲基金经理都在做的事情，看涨日本、中国以及中国香港，而那些市场跌得比美国还惨，因为大家都不得不平仓。那笔交易让我赔了很多。

在你早期交易之后，市场有什么变化吗？

高频交易越来越大的影响已经改变了市场行为，也让像我这样通过看报价寻找市场交易机会的人越来越难做了。我一直在试着适应市场的变化，就像我一直做的。另外一方面，电子交易的产生，让高频交易成为可能，这对我也是有利的。

这是为什么呢？

因为现在我不用和任何人交流了。就像你在这里看到的，电话也不响了。我可以悄无声息的买卖。在此之前，当我的订单下到交易大厅时，那些经纪人就会在我之前下单前偷师，而我也能赚钱。

在你被偷师的那段日子，肯定有很多有趣的事情。（拉里·本尼迪克特笑了很久。他用手机免提打给一个在交易还未电子化时帮他做交易的经纪商。他们一起回忆了一些在下单需要完全通过交易大厅进行时拉里·本尼迪克特经历的偷师事件。最过分的一件事是，拉里·本尼迪克特下达指令以当天的最低价买入，然后在当天晚些时候，他被告知未能成交因为交易大厅委员会宣布当天最底价的交易无效。为了照顾我，拉里·本尼迪克特接下来让他的经纪商朋友描述了他在经历这些情况时的行为。）

10年前我在电话上是什么样儿的？（经纪商以一种很夸张的声音说话，一听就是嘲笑的语气）你很好。你对我简直太好了。

别这样，给我一个直接点儿的回答。（经纪商）我们都考虑录盘磁带，就叫“拉里·本尼迪克特经典语录”。

有人正在采访我，我想说明现在下单和以前在交易大厅下单的区别。（经纪商）根本不能比。

我们正谈到那个时候即使处于劣势，我也能赚钱。（经纪商）那简直就是惨不忍睹的劣势啊。（拉里·本尼迪克特感谢了他的朋友，然后挂了电话）

那种交易机制固有的缺陷是没法改变的。当我的指令下达到交易大厅，他们会喊价，“86块钱买400手。”你不用想也能知道你其实86.25元就可以买入，因为已经有400手的买单压在86元。这是个巨大的缺陷。现在因为交易都在电脑上进行，大家什么也不知道了。

你最近一次发火是什么时候，你是冲谁发火的呢？

四天前。我生自己的气。我猛地拔下电话，砸到墙上。我可能是你见过的最输不起的人。我对自己很严酷。我可以十天里有九天都在赚钱，而在输钱的那天我依然会很生气。

四天前发生了什么？

一笔交易做赔了，得发泄一下。

你多长时间发一次火？

已经比我以前好多了，因为现在的交易情况比较平稳。起先，我生气是因为我在被偷师或被骗时不能把持自己。在电子化交易之前，基本上是一天发一次火，有时候甚至是一天几次。当我为Spear Leeds工作的时候，隔一层楼的人都能听到我在发火。我发火的时候声音很大。

你都对谁发火呢？

经纪商们。（一位助手拿来了午餐，拉里·本尼迪克特就让他回答这个问题）我脾气很差吗？（助手说）事实是，有过之而无不及。（他指着地板上的坏电话）我们有一堆摔坏的电话。

你的电话是成批购买的吗？（拉里·本尼迪克特说）在Spear Leeds，他们会从我的账户上扣除摔坏的电话的费用。他们从我的损益里面扣除（他笑起来）。这些年我已经好多了，但是我以前脾气很差。（拉里·本尼迪克特用免提给另一位朋友打电话。）我脾气很差吗？（在对方回答之前，我们听到了近乎长达20秒的笑声）你是个不错的人，但是你也有阴暗的一面。（拉里·本尼迪克特）有多阴暗呢？（那位朋友）还是不说那么细了吧。这样说吧，你发疯的时候我可不愿意成为那个发泄对象。有多少电话都会在你的手里报废。

我知道你为马蒂·施瓦茨（Marty Schwartz）工作过。那是怎么回事儿呢？

我本来在Spear Leeds工作。我做标普500指数，并且做得很好。马蒂·施瓦茨正准备从纽约搬到佛罗里达，然后就招我为他干活。我是从你的书《金融奇才》中知道他的，觉得为他工作是一件很荣耀的事情。我去找我的老板，皮特·凯洛格，告诉他马蒂邀请我去佛罗里达为他工作。皮特认识马蒂，就告诉我说，“你可以去试试，但是没人能和他一起工作很久。我可以给你停薪留职，如果你愿意还可以再回来。”施瓦茨的员工在他那儿工作时间都很短，不是他把人炒了就是雇员辞职了。拉里·本尼迪克特为施瓦茨工作了好几个月，可能是与之工作很久的员工之一了。讽刺的是，我去拜访施瓦茨——那次采访之后我第一次见他——也是这一趟我采访了拉里·本尼迪克特。当我提到拉里·本尼迪克特，他有点儿抖。他对拉里·本尼迪克特的评论，我不会在这里复述，基本上都是负面评价。拉里·本尼迪克特对施瓦茨的描述也乏善可陈，虽然他称赞施瓦茨帮他支付了搬家的费用，也承认施瓦茨作为交易员确实很有两把刷子。

你从施瓦茨那儿学到了什么？

不要将损失摊平。不要过于激进。钱拿到手里才算赚了。

在你为施瓦茨短暂的工作之后，你做了什么？

我又回到了Spear Leeds。皮特·凯洛格警告过我不会在施瓦茨那里工作很久的，他很喜欢我，愿意让我在南佛罗里帮他和另一位合伙人开一间办事处。我们开办了一间由多个交易员在不同的市场交易的办事处。我操作的是一个投资于全球宏观的投资组合，并且管理其他的交易员。

你为什么离开Spear Leeds呢？

在2000年，Spear Leeds被高盛收购了。高盛不愿意在佛罗里达开设办事处，让我回到纽约去。我喜欢在这里，一点儿都不想回到那个穿西装系领带的圈子里去。Schonfeld证券投资公司的史蒂文·舒恩菲尔德（Steven Schonfeld）给我提供了一个机会，让我帮他管理一个账户。我就是在那个时候设立Banyan的。

你在9·11事件的时候，有什么感触？

9·11对我来说是一次很好的学习机会。那天早晨我在高盛的经纪商给我打了个电话。他说，“有一架飞机撞到世贸中心的楼上了。”我并不清楚发生了什么，但是我感觉这不是件好事儿。我的直觉告诉我做空期货。

那个时候市场已经做空了吗？

那个时间还没有。我不知道你记不记得，但9·11那天市场还很强势。撞机事件并没报道出来。屏幕上最初的消息是，有家小飞机撞了世贸中心。市场其实是走强的。那个时候，我并不清楚究竟发生了什么，但我觉得市场的上扬简直就是无理取闹，所以我卖了更多。

消息刚出来的时候市场是上涨的？

是的，我们可以去看看分时图。但是突然之间，第二架飞机也撞上世贸中心。股票市场还没开盘，但期货市场已经可以交易了。市场开始暴跌，我给经纪商打电话，告诉他，“我不知道发生了什么，但我得离开了，我要去学校接我的孩子。把我所有的品种都卖了”。

你为什么要离开呢？

我只是想去接我的孩子们。那些人在纽约控制飞机撞击纽约和华盛顿。

但是你在佛罗里达。他们能做什么呢——攻占棕榈滩吗？

我同意。但那个时候感觉太疯狂了，我只想和我的家人在一起。

你为什么要在离开之前将所有的投资品种平仓呢？

我不想赚别人的苦难钱。我觉得持有那样的空头很不舒服。那天的交易我还是赚了很多钱，不过相比于接下来那周开市的价格我赚的就微不足道了。当再开市的时候，我觉得我应该表现的爱国一些。在大家都在卖空的时候，我买入了股票和期货。非常的快，我就损失了9·11那天赚的所有利润，甚至还多赔了一些。

你刚说9·11事件给你上了重要的一课。这怎么理解？

我发现，在做交易的时候你不能感性化。这仅仅就是交易，与其他无关。在市场再次开市的时候做多就是一种情绪化的做法。

你是不是觉得开始时做多的行为，是由于9·11那天做空赚钱让你很内疚导致的呢？

可能吧。我从来没思考过这个问题。我不想给自己找借口。

事实上，你只站在一边，这对交易员来说可是致命伤。你知道的，在这场游戏里你必须保持中性。你的故事让我想起在《金融奇才》那本书中，Ed Seykota令人兴奋地描述：“每个人都从市场中得到他想要的。”如果套用你在9·11事件中的经历来说，你希望不要因为9·11那天做空赚钱而感到自责，于是在市场开盘后通过做多你又把钱还了回去，你实现了你的愿望。

你见过很多既在大厅里交易也在大厅外交易的交易员。他们经常会犯的错误是什么呢？

一个很大的错误是摊平损失。交易是很难的，但如果你能遵守准则也会很容易。人们输的精光是因为他们不遵守准则。我第一次见拉里·本尼迪克特是在2010年年底。2011年7月我给他打电话要半年报。

这一年我做得特别糟糕。我们赔了3%，我的交易头寸越来越小。

哦，这倒是和你的风险准则一致。我猜幸亏你这么做了，要不然你的损失会更多。

这是必然的，但代客理财最困难的是，虽然我很有耐心，但客户并不会很有耐心。我的问题是，我想让每个人都开心。

我可以给你些建议：你应当为你自己交易，而不是你的客户。一旦你根据客户的喜好调整交易模式，你的交易就会出问题。我和很多交易员谈过，他们都犯过这类错误。在读完这章之后，我发现有一个关键的问题，他回答的并不让我满意。2011年10月我又给拉里·本尼迪克特打电话，询问了一些问题。

我还有一个很关键的问题：你在从一个失败的交易员到不停赢利的过程中，发生了什么变化？你的转折点在哪？

我学着去关注市场之间是如何相互影响的。我做的是相关性交易，我现在也是这么做的。

你可以举几个例子来说明你是如何针对不同市场交易的吗？

我从来都不知道怎么教我的孩子或者朋友们我在做什么，这就好像是种本能。我不停地在交易。这不是某一类交易模式甚至是某几种独特的交易方法。我交替使用不同的市场关系，但我并不会始终保持一定的交易模式。我对市场相关性是否管用十分敏感。所以有的交易在某个时间段管用，但在其他的时间段就不管用了，但我很适应这种情况。

一旦我建了仓位，就会立刻开始寻找最合适的对冲工具。比如我做多标普，然后就会在我的十个显示屏上寻找最合适的对冲工具。这可能是另外一个指数，或是卖出一个价内看涨期权，也可能是卖出一个价外看涨期权，或是买入债券（当它们负相关的时候），还有可能是持有欧元一个与之相反的仓位。有时候，我不会用任何工具对冲，但是会设置一个止损点。

但是你如何判断哪一个可以最恰当的对冲风险呢？

通过观察市场动向。比如，现在标普是1227点，债券跌了一点儿，这告诉我标普应当守住这里，并且会反弹。如果我买了，它没涨，我就会买入债券来对冲。

为什么那会比直接平仓更好呢？

这就是相互关系的用处了。上次标普在1227点的时候，债券的价格是25个点，现在是20个点。通常情况下，债券跌的时候，标普会涨。所以，标普不会再跌了，要不然的话，就是债券会涨。我觉得我可以在这里买入标普并且买入债券，来获取收益。

现在你对标普是怎么看的？

我持悲观态度。

为什么呢？

因为我不认为欧洲的局势会以喜剧收场（这里指的是欧洲国家受到债务危机的影响），它们在不停地让市场寄期望于某些重大的但可能永远不会发生的解决方法。但同样的，那并不是我做交易的思路。我不会做趋势性的交易。我并不是那种自以为是的人，但我一开始做交易的五年，我的想法只是让我赔钱。所以我不得不将之束之高阁。我觉得市场还是会崩盘，但是我依然继续交易，我不会为此下赌注的。

你今天的仓位是什么情况？

我差不多是净多头。

为什么你持悲观态度却是净多头呢？

我看涨是因为今天是期权到期日，85%的情况下，期权到期那天的早上是会涨的。这已经持续25年了。

我们可以回到标普和债券的那个例子么？

好的，现在债券是20个点，标普的价格比0.75美元高一点儿。这差不多是债券价格3/32美元的样子，考虑到我债券的仓位差不多是我标普仓位的三分之一。我可以赚取标普的利润，在债券价格向下3/32美元的地方设置止损，如果我没有被踢出场外，我就可以获得高于3/32的利润。最差也不过就是差不多持平，而如果债券上涨3/32美元，我就可以两边都赚钱了。就是这么简单。我每天都做很多这样的交易。有的时候我的持仓量很大；有的时候又很小。仓位是大还是小，这都取决于我当月的交易结果和我们当年的损益情况。

因为你并不依赖于你的长期观点交易，那么你如何判断是看涨还是看空标普呢？

我试着观察当下任何市场认为重要的东西。现在，我把美国和欧洲的金融股看得和欧洲市场一样重要，因为这些是当下主导市场的重要因素。我确信一年以后，我可能会观察完全不同的投资品种。一年前，都在看中国的市场；而现在中国市场已经没有关系了。所以那个线索现在不管用了。

你觉得为什么你成功了而很多其他的交易员失败了呢？

从我接触交易这行开始，我见到过相当多的交易员最后以自杀或无家可归而收场。他们所共有的一个特征是他们都有赌徒的思维。当他们赔钱的时候，他们总想着孤注一掷。我很早就知道你不能那么做。这是一个你要去经营的事业。这也是我正在做的。每天我都做几百笔交易，都是些零零碎碎的收益。如果你去看我的日收益表，你会发现只有很少的时候我的账户会出现大额收益。

拉里·本尼迪克特交易方法的精髓在于，他在观察一个市场价格变动的时候，会同时关注其他市场的价格变动，而不是分开来看。市场之间是相关联的，但是这些相关性有的时候会随时间发生巨大的变化。有的时候标普和债券的价格变动方向是一致的，而有的时候却是相反的。有的时候标普会随着原油价格的变动而变动，而有的时候股票市场又与原油价格毫无关系。拉里·本尼迪克特热衷于观察这种市场内部的相互关系，他观察的不止是日线图之间的关系，还有分钟线之间的关系。在任意一个时间点，市场上的价格波动都可能会很大程度的影响（正向或反向的）其他的某个或某几个市场的价格波动。

弄懂当前市场间的相互关系仅仅是个开始。当一个与之相关的市场价格发生变动时，并没有什么交易手册告诉你该如何交易。有时候，所产生的影响是种滞后效应，而有时候，市场无法像预期的一样做出反应可能意味着市场内部关系的强化或弱化。通常是指在两个相互影响的市场进行交易。如果两个市场之间正相关，拉里·本尼迪克特可能会做空看起来已经价格偏高的市场产品，在相关联的市场做多来对冲。这种配对的多空头寸买卖的时机不一定会同时发生，这要依赖于每个市场产品当前价位与预期价格之间的位置来定。简而言之，拉里·本尼迪克特将市场相关性作为一个关键因素来考虑只是一个开始。真正交易的选择和实施是很灵活的，依赖于多重考虑及过去的经验。整个过程都是人为的，而不是有章可循的。

对交易员们有用的一课是，其他市场的价格变动包含着有用信息——拉里·本尼迪克特的交易记录在这方面是一个强有力的证明。然而，如何使用这类信息，就要依靠每个交易员自身的观察和交易风格来发展了。给交易员们的忠告是如何利用已知的市场间的关系并且判断这类观察结果是否能触发有用的交易思路。

拉里·本尼迪克特的交易模式就像个极端的风险控制主义者。他的风险管理有两个关键要素。第一，他在损失进一步扩大之前，就将投资组合风险设定在一个非常小的固定的数额（2%～2.5%）。第二，当这个很小的最大回撤被触发，他会降低自己交易的头寸去交易，一直到他又开始赚钱。2.5%的投资组合风险水平可能对于很多交易员来说都过于苛刻了，但是事前设定止损点能很大程度地降低风险暴露，而这个概念是可以被广泛应用的。同样的，当交易做得不好的时候降低头寸——拉里·本尼迪克特风险管理方法中不变的因素——对很多人为操作的交易员而言，是很明智的选择（然而对系统交易员而言，损失之后降低头寸可能并不是控制仓位最好的时机）。拉里·本尼迪克特所贯彻的这种严苛的风险控制对大部分交易员来说都很困难，这就像让那些想减肥的人遵守“最佳科学饮食减肥法”一样，但这肯定可以有效地减少巨额损失。

马克·罗萨诺，在Banyan资本实习时管理过一个很小的投资组合，回忆拉里·本尼迪克特对风险管理的痴迷时说道：“拉里·本尼迪克特推行的最大准则是：你不是一个交易员，你是一个风险管理者。”他复述拉里·本尼迪克特对风险控制的建议，“不要一直待在赔钱的仓位上只是因为你觉得它会涨回来。降低损失，接受损失并且远离它。任何一个交易员做得最差劲事情就是不知所措。你应当知道，在任何情况下你该如何做。你如何才能不赔钱只赚钱呢？你如何摆脱失败的投资？你如何才能保持不要从赢钱变成赔钱呢？”

交易应当不断地被各种机会所激励。交易员应当谨慎对金钱的贪婪。在2010年年底，拉里·本尼迪克特不停地强迫自己达到最低年收益率。通过交易平时他根本不会碰的擦边球，他只能离他的目标更远。第4章 斯科特·拉姆齐低风险的期货交易员

我觉得我没去过比这更加不同寻常的对冲基金办公室了——虽然几年前我采访过一位交易员将办公室设在纽约布鲁克林一家泌尿诊室的楼上，那间办公室估计可以排名第二了。起初，斯科特·拉姆齐的对冲基金事业是在美属维尔京群岛圣克罗伊起家的。如果我是打车去斯科特·拉姆齐的办公室，我肯定会以为出租车司机走错地了或者我给的地址肯定有问题。但是，那天是斯科特·拉姆齐的员工开车来我住的酒店接我的，所以很明显我来的地方没错。我走出车门，注视着周围矮小的商店。放眼望去，根本就没有什么楼宇让我觉得可作为办公室的。斯科特·拉姆齐的助手将我引入一家五金店，然后上楼。这里就是斯科特·拉姆齐交易办公的地方了。Denali资产管理——为加勒比海一座小岛上的公司起这么个名字，真是不协调。

斯科特·拉姆齐另类的事还不只他办公室选址奇怪这一件。他大学辍学的时候GPA几乎是满分，就差9个学分就能拿到学位的时候，他选择不读书而去做期货交易。虽然他的这个决定在我看来极其不理智，但斯科特·拉姆齐知道自己在做什么，就像他说的，“其结果还不错。”

斯科特·拉姆齐投资的品种是具有高流动性的期货和外汇。虽然绝大多数商品交易顾问（CTAs）都使用系统交易方法，斯科特·拉姆齐却是一个严格的人为决策交易员。他与大部分商品交易顾问还有一个区别，就是他的决策过程中会考虑基本面因素。一开始的时候，斯科特·拉姆齐会形成一个大概的宏观的基本面观点，然后再确定某一个市场的趋势策略。一旦趋势确定了，他就会做空他认为是熊市并且市场表现较弱的品种，或者做多他认为是牛市并且市场表现较强的品种一旦他的基本面分析是正确的，斯科特·拉姆齐就会得到最好的收益，但即使他的分析错了，严格的风险控制也能保证损失很小。

斯科特·拉姆齐11年的交易记录远远好于很多超大型和最有名的期货交易员。他的年收益纪录从来都没出现过负的，并且能达到平均复合净收益17.2%（毛收益25.7%），并同时伴随着很低的波动率和适度的最大回撤。仅仅凭借收益一项很难衡量一名期货交易员的表现是否出色，因为这还依赖于交易员所承担的风险。期货交易员都是只用一部分管理的资产来达到最低保证金的要求。因此，任何期货交易员都可以在不借贷的情况下，通过承担两倍的风险来获取两倍的收益。高收益可能紧紧伴随着承担了更多的风险，而不是仅依赖于交易员能力出色。因此，在评价期货交易员的时候，唯一有意义的衡量标准是收益/风险。斯科特·拉姆齐赚得盆满钵满，而平均风险收益比却远远低于平均水平。年化波动率是11.7%，逼近收益的三分之二还少。最大回撤小于11%。斯科特·拉姆齐的损益比高达2.2（附录A中对损益比有详细的描述。）

斯科特·拉姆齐今年53岁，但他本人看起来要年轻很多。很明显，如果交易压力很大，他不会看起来这么年轻。在我们的采访过程中，斯科特·拉姆齐始终很放松，好像是适应了圣克罗伊岛的风格。采访结束后，我们去宾馆接我的太太乔·安，斯科特·拉姆齐带我们去一家很棒的当地餐厅共进晚餐（Bacchus——如果你去圣克罗伊岛可以去试试），他家店里的生鱼片是我吃过最棒的（用一整块盐盛着），还有非常可口的比利时啤酒。

你第一次知道金融市场是什么时候？

我在密苏里大学读机械工程。父亲总是想让我读一些商业课程。所以，在大三的时候，我选了一门经济学的选修课。这改变了我的人生。工程类的学科，总是会有一个正确答案。突然间，我要面对经济学里的灰色地带，我对此着了迷。经济学教授建议我们订阅《华尔街日报》，我就订了。每天我都能看到这类贵金属和能源的广告。那是在20世纪70年代末，通货膨胀已经到两位数了。那个时候，我把钱存银行里赚取最低的利息收入，那个利率比通货膨胀率低多了。我觉得我应该买金属。所以我给某一个在《华尔街日报》做广告的人打电话，买了黄金、白银和铜。

你当时买了这些期货？

没，那是场外合约。我在波士顿第一期货公司开了户，他们收了我很高的佣金。我并不为那个决定自豪，因为我猜自己被他们的营销骗了。我相信波士顿第一期货公司把那部分业务关了是因为内幕交易。

你为什么没有买期货呢？

我是个新手。我根本不知道期货。这就是我交易金属的开端。

那个时候你参与的并不是有秩序的市场，你是如何判断价格的呢？

远期合约价格与期货市场价格之间的关系是固定的。

所以你是以与期货相关联的价格进行买卖，但是他们向你收取了高昂的佣金。我不太明白。

是这样的，波士顿第一期货公司针对每一种商品收取1200美元的佣金，然后你就可以在6个月之内随意地交易那个品种。但他们会试图让你去交易其他的品种，所以他们就可以再收取1200美元了。如果你在做白银，他们就会和你说去做铜吧。

但因为价格是与期货价格绑定的，你没想过去做期货么？

我最后改做期货了。大四的时候，我住的地方装了一台显示屏用来显示报价。但是，那个时候，我已经支付了6个月的交易佣金。我的交易很频繁。有一次，我的账户赚了1万美元，对我来说那是个大数目。那个时候，用那笔钱你可以买两辆车。我都不敢相信这么简单就能赚钱。这是在1979年期货市场疯狂上涨的时候。

你是凭什么决定下单指令的呢？

我其实根本不知道自己在做什么。我可能买了什么，当它涨的时候，我就卖了。我赚钱是因为我处于牛市当中。我可以确切地说我在50美元买的白银，而那几乎是历史最高价位了。沃尔克猛地将利率提高到与通货膨胀相同的高度，在此之上，交易所提高了白银的保证金比率。没过多久，白银价格就一泻千里。市场连着几天跌停。我什么都做不了。我觉得无助、很笨、疲乏。白银一路跌到26美元才开始有人买。那是一段揪心的经历。

有人买的时候你离场了吗？

有人买的第一天我就出来了。我赚的钱都亏了，还亏掉了一部分本金。

在那次白银时间之后你就不做交易了么？

我花了些时间重新评价那次的情况。我读了很多投机的书。我还有足够的钱再去做期货交易。我和一个交易员聊得很投机，就在他那儿又开户了。令我吃惊的是，当我开户的时候我发现我的交易被转给另一名交易员了。我喜欢的那个交易员只是名销售。不管怎样，接下来我知道我应该做多糖，玉米价差，还有其他的一些交易。他是个什么都能搞砸了的人。那个账户并没有持续很久。

后来，我在当地一家期货公司在密苏里州哥伦比亚的分支机构开了户。我那个时候只剩两三千美元了。这次，我都是自己做的。几个朋友给了我一些钱，我租了一台报价终端机。我花了很多时间观察特定市场的价格波动，我自己画日线、散点图还有其他的图形，当然，我翘课了。结果并不怎么好。我犯了所有菜鸟都会犯的错误。我试图抓住顶和底，而不是从简单的开始去做趋势跟随，我像失败者一样见到蝇头小利就跑了。

赔钱让我对交易越来越上瘾了。我听说有90%的期货交易员都赔钱，但我决定要做另外的那10%。我是个极其优秀的学生，很容易排名位于前10%，而我也很擅长考试。无论何时我参加测验，我总会拿到最高分。事实通常就是这样。所以处于赔钱的90%的队伍是我难以接受的。我大学没能毕业是因为我一心一意地在做期货交易，对工程已完全没有兴趣。

你是什么时候辍学的？

在我大四的时候，我还剩9个学分才可以毕业。

我觉得很难理解。好像对你来说，毕业是无关紧要的。

我并不是说我做了正确的事情，回想起来，还好吧。

你有没有后悔过，曾经离毕业就差一点点了，你却没完成它？

我从不向后看，虽然有时候会让人很尴尬。无论何时，那些潜在投资者在做尽职调查时问我从哪里毕业，我都得解释我在大学读了四年，GPA3.9，但是我没毕业。

你那个时候的计划是什么？

我当时想去芝加哥，在交易大厅找份工作，学习如何从基础做起。我一开始在芝加哥商品交易所负责接电话。过了几个月，我发现如果不在交易大厅工作，你永远接触不到期货。然后我找了个份期货经纪商的工作。

你是想做销售一类的工作吗？

不是，那肯定不是我的兴趣所在。我讨厌打推销电话。我想做的就是交易。经纪人的工作只是一个过渡。它让我参与到这个市场。我记得我第一个月的工资是一张43美元的支票，至今我都觉得我应当把它装裱起来，但当时我很需要那43美元。

你有给你的客户什么建议吗？

是的。都是基于技术分析的建议。那个时候，我对基本面一窍不通。

什么样的技术分析呢？

只是一些基础的东西：图形和移动平均线之类的。我读的第一本期货交易的书是约翰·墨菲写的技术分析。

你的客户做得如何呢？

他们没赚到什么大钱，但他们也没赔。我让他们刚好能养活自己。

好吧，那确实比很多经纪商都好多了，尤其是在那段高佣金的日子里。当你交易做错的时候，你是如何让他们平仓的呢？

我用止损指令。

你每次都设置止损吗？

我总是设置止损的。

你是如何学会止损的呢？

我刚接触期货时的那些书里有强调过，止损和赢利持续的重要性。

是你之前的经历强化了这个观念吗？

我大四的时候，在我住的地方做期货交易，那时我做多短期国债。因为沃尔克采用提高利率的举措，市场持续承压。那次，我没有用止损。每天，市场的波动都和我预期的相反，但还好，仅仅是三个点而已。我觉得没什么大不了的；三个点的话就是一份合约75美元。之后的一天，市场又下跌了两个或者三个点。虽然赔了，但并不足以让我离场。在几个星期之后，十个点的损失已经变成了50个点，突然我发现赔的不少。我意识到没有理由对这种小额损失放任自流。

我开始用自己的钱做交易，这没有什么成效，后来通过以期货经纪商的身份给客户提建议好像成绩还不错。1982年，我在IMM公司租了一个交易席位，开始在交易大厅交易。

你不做销售了么？

不。我和办公室的一位经纪人合作，就是他帮我获得了那份经纪人的工作。我们把客户放在一起管理。我想在交易大厅做交易，而他在办公室工作。

你在交易大厅做的事有什么收获？

我觉得掌握谁在做什么的信息非常有用。

在办公室，你有屏幕，而在交易大厅却没有。不再使用屏幕看报价不会成为一种缺陷吗？

好问题。好像是这样的。这看起来就像戴了眼罩。我一开始交易的时候是用Quotron的软件，我可以在屏幕上看到所有市场的价格波动。而当我在交易大厅的时候，我就只能看到某一个市场的情况。我感觉不到市场外部对它的影响。我过去比较习惯于同时看到多个市场的交易情况，并且观察它们之间价格波动的相互关系。事实上，不同市场间价格波动的关系是我现在交易策略的一个核心部分。同时，我很快就发现一天都站在那儿喊价不是我要做的事。

知道谁在做什么的信息带来了什么回报呢？

一个家伙跑进来要卖100手，你根本不清楚到底是什么情况。

但是在你去交易大厅交易之前，你以为这种信息会对你有用的是吗？

我以为在交易大厅中获得的信息是无往不胜的秘诀。我只是没有彻底想清楚。事实是这些信息可能没有任何价值。

所以在大厅里交易其实是不利的，而且不会带来什么好处。

是非常不利。

在你认识到你做了一个错误决定的时候，用了多长时间呢？

我在大厅里待了六个月。我想多坚持一下看看结果。

你觉得你更适合在办公室，是吗？

我觉得能同时看到更多的市场会比较适合我。

你所说的更多的市场，是指价格曲线还是报价呢？

那个时候，屏幕只提供报价，没有价格图形。每个星期我都收到一本装订好的价格图册。我觉得那是一个很棒的过程。这让我每天对每个市场都有了解。我那样交易了超过10年。即使我们用了CQG的界面后，它们提供图形分析，我仍然在很长的时间里手动更新价格图册。观察价格图形，并且思考这种形态告诉你什么，这是每天的必做功课。我甚至还会把图形倒过来，检查一下形态是不是有其他的含义。过了一段时间之后，我就形成了形态识别的感觉。

当你还是经纪商的时候，你自己交易吗？

我一直都在用自己的账户交易。

你做得怎么样？

我做得还不错。基本上每年我都挣钱，但我挣的并不多。有一件事情我做错了，我曾经以为只有技术因素才是最重要的，而基本面分析无足轻重。另一件我做错的事情是，我每次挣钱的时候都会平仓。所以我没办法扩大我的交易规模，始终只能一两手的交易。我从来都没试过强迫自己。一名交易员的成长是通过用自己的账户交易并不断地加大交易规模。

你在做经纪人的时候学到了什么，让你从一直赔钱转变为每年都能挣钱的呢？

作为一个经纪人本身能提供一个很棒的优势。通过观察散户的行为，我知道什么不能做，比如挣钱很少的时候就跑出来，而赔钱的时候却一直抱着不放——这也是我在大学做交易的时候学到的一课。我明白了市场心理，有些交易员是如何精准找对顶和底的时机，错误的方法是——依赖于情绪化感觉和市场的动向，而不是技术分析或者基本面分析。我还学会了那种经典的交易模式“谣言中买入，事实就卖出”，因为这将你置于和散户相反的方向。我同时还注意到那些最明显的技术走势却往往会不管用。现在我也在找那类交易；在图形上看起来越明显的持仓点，从基本面的角度来看反向操作的理由就越充分，如果这种形态失败了我就会对此非常感兴趣。所以，当我试着不带感情的交易时，那真是个挑战，我试着想象一个人遵循着教科书交易然后赔钱的感觉。他最后会在什么地方认输呢？这不是向另一条路迈进的起点呢？

你什么时候放弃做经纪人，转而去代客理财的呢？

第一次是在1993年，我的一位专业的交易员客户叫我帮他操作10万美元的账户。我清楚给自己做交易是什么感觉，但我不知道作为代理人的身份操作别人的账户是什么样的。我告诉他，“我们是朋友，如果我把你的钱赔了，我不希望这会影响我们之间的感情。”他说，“斯科特·拉姆齐，我也会让别人帮我管理账户；我就是这么做的。我觉得你对市场的感觉很好。我希望你能为我管理这个账户。”我决定我用他的钱和我的钱做一年，如果年底的时候做得还不错，我就去注册CTA，然后试着去管理更多的账户。

你那么做了吗？

是的，一年之后我开始做CTA。

你做得怎么样呢？

我做得还不错，但并不是很棒。整个过程中让我最受不了的是，经纪公司在将业务转给CTA的时候会设置佣金费。在我的账户里，我的佣金费是12美元，按现在的标准来说是无比得贵，但是在那个时候还是很不错的了。我客户的佣金费是50美元，或者更高。所以我CTA账户的交易和我自己账户的交易是不同的，因为如果我以同样的标准交易，那肯定是一团糟。有的时候，我的账户收益是上涨的，而CTA账户里的收益是下降的。这种分歧实在是让我很困扰，最后我不得不决定我要以基金的方式来管理资金。

所以你在设立基金之前作为CTA的业绩表现被高额的佣金拉低了。如果你需要支付的佣金和基金所需支付的佣金一样低，你早年作为CTA的业绩表现会同基金业绩表现差不多，是吗？

不是的，因为业绩表现的差异不仅仅是因为所需支付的佣金不同。为了避免客户账户承担更重的佣金，客户账户的交易量只有我自己账户交易量的四分之一。最后，我决定转为基金模式，不仅仅是控制成本，也为了确保我的投资者账户和我自己账户的交易完全一致。在2000年，我设立了基金。

你的交易方式有随着时间不断改良吗？

是的。在我早期做交易的时候，我只能依据技术面分析交易赚钱，同时控制我的最大回撤，但我赚不到大钱。我思索到底是什么老拖我的后腿。最后我意识到我需要考虑基本面。这个想法又把我带回了我最初感兴趣的经济学。

这个转变发生在什么时候呢？

在20世纪90年代，我成为CTA之后。我记得其中最大的一笔交易。那个时候，市场有种舆论说政府信贷将会挤占私人信贷，这意味着债券市场会是熊市。我读了所有有关于债券市场熊市观点的文章，但我看到市场一点儿都没有走弱的迹象。我就想，再等等吧。如果每个人都这么想，这看起来又很符合逻辑，那么如果市场趋势反转，每个人都是错的，他们就得被迫平仓。那就是我的交易机会了。从那个时候开始，就不再仅仅是观察价格形态，也会思考为什么价格会处于它所在的位置，人们的仓位是什么样的，还有市场的逻辑。你要试着明白人们在想什么。我开始以其他交易员的角度观察市场。如果我做空债券我会有什么感觉，想着我有一个很棒的交易机会，而市场与我预期的相反吗？那样的思考方式让我持有相反的头寸，做多债券，最后看来这是个巨大的胜利。

讽刺的是，你考虑基本面方式的例子是一个逆向投资的方式。你不会采用基本面分析来预测市场走向。相反，你看其他人对基本面的预期并观察市场所呈现的相反走势。这是你运用基本面分析的标准模式么？

事实是，客户给我钱是让我赚钱，他们不在意我是不是正确的。你要有一定的灵活性。无论何时我在与投资者讨论的时候，我会很清楚地告诉他们，无论我今天谈到什么有关于市场的言论，也许会，也许不会影响我第二天的头寸。我最近回顾了我六个月之前做的一次演说，我发现我之前预测的每件事都没有发生，然而，在那之后的每个月我几乎都在赚钱。

你能给我一些具体的例子，说明你是如何运用基本面分析来改善你的交易的吗？

主要的交易是看多国债，这与2000年基金的成立是同时开始的。那个时候，我们注意到股票投机已经持续很长时间了。我认为经济情况不可能变好。几乎人人都有工作，股票市场处于高位，然而我们又没有任何的通货膨胀。如果在这样的情况下我们还没有产生通货膨胀，那么当公司利润开始下降的时候，市场会发生什么呢？在基金刚成立的三到四年里，我非常的关注长期固定收益债券的交易，可能有三分之二的交易都是有关于固定收益债券的。

你是因为2000年年初股市达到顶峰而做多固定收益债券的吗？

股票市场的崩盘是固定收益债券交易的催化剂，但交易却是无论如何都会做的。我用基本面分析提供趋势策略，但我会用技术分析来确认那个趋势。一旦我有了催化剂，我就可以确信收益率再也不会达到前期高点。我就可以确定我愿意承担的风险是什么，然后遵循市场的规律。我好几年都是做多，但我都是围绕着最初的立场在交易。没什么是一成不变的。我强化了我的弱势，并减轻了我的阻力。

你能举一个最近发生的例子来说明基本面分析是如何影响交易的吗？

就在上个星期，欧洲央行救助爱尔兰，然后第二天，DAX（德国股指）创下新高，TSE（加拿大股指）创下新高，标准普尔和纳斯达克也创下新高。

这告诉了你什么？

这说明现在是有风险偏好的。否则，所有的这些市场不会在危机之后没几天就创下新高。它们可能是反弹，但它们不该创下新高。试想将一个排球按在水下——这就是引发危机的事件。然后你不去管它，危机解除，球跳出水面。这就是市场正在经历的过程。今天，我们有一个很糟糕的失业数据，然而股票市场却能尾盘冲高。面对负面消息股票市场表现了很强的恢复力，让我觉得它会继续上涨。混乱制造机会。在发生危机的时候，我们往往会学到更多。

我们从市场反应中学习？

是的。有一些很简单的事情你可以做。你可以去算一下，每个市场对危机事件发生时的反弹幅度有多大。然后你就可以将这些市场由强到弱排名了。

这就是你常做的吗？

当然。只是简单计算一下在危机中哪个市场比较强，就可以告诉你当负面消息消散的时候哪些市场会成为市场的领导者，就像跳出水面的球比如，月初的时候原油价格很低，在爱尔兰出现危机的时候，它根本就没有下探前期低点。然后，在危机解除后，原油每桶涨了5美元。相反的，最弱的市场应当是那些最后上涨的，却会第一个就被卷入持续衰退的。

这是你选择多头和空头的方式吗？

我总是想买入强势的，卖出弱势的。总是这样。

如果你相信某个范围内所有的市场品种都会上涨，你会仅持有你认为最强势的品种吗？

会的，我希望持有市场中表现最出色的品种。受其他市场影响而有所上涨的市场可能还会是一个很好的空头。有时候，我会在某个受到影响而上涨的市场品种上设置触发式做空指令，所以一旦轮动效应起作用致使该品种下跌，就会触发做空的指令。通常当领头市场强势纠正时，那个市场品种反复的下跌然后回到它初始的位置。

市场品种之间高度相关持续了多久呢？

从2008年金融危机开始，我们就处于这种高度相关的状态了。我相信股市是领头羊，而其他的市场都是跟风。

是一直都如此呢，还是最近才这样的？

股市支配一切，尤其是在最近这几年。你最好懂得股票市场在往哪个方向运动，然后观察其他市场是如何受到影响的。这样说吧，在某个星期股票和商品都上涨了。这就是很合理的，也是你所期望的。但是在接下来的一个星期，股票继续上涨，而商品跌了。然后，其他的市场都没有变化，那么你最好审视你做多商品的想法。

作为一名工程类的学生，可能看起来你会是一个天生的系统交易员；然而，你却成为了一名非常严格的人为策略交易员。这是为什么呢？

这仅仅是符合我的性格。我热衷于观察。我就是那种一年到头每天都坐在显示屏前面观察所有市场波动的人。这种方式刚好适合我。你在看到某些东西的时候，你的潜意识已经在运转了。无论你是否意识到这点，你已经有了成型的模式。交易已经在你灵魂里扎根，就像开车已经成为你的一种本能一样。有的时候你看图表，会条件反射般意识到该做什么而不用专门去思考。

你每笔交易所承担的风险是多少？

一般情况下，是管理资产规模的千分之一，但我可能会更早离场。有些人交易的时候会设定明确的最大损失，然后过了几个月止损指令才被触动。我不会那样做。如果我今天下单交易，到今天收市的时候依然没有赢利，我就会离场。我不想承担任何风险。我可能明天以一个比较糟糕的价格再买回来，但那将会是因为市场向我所期望的方向运动而使我愿意支付多支付的费用。

你是说要是第一天你亏钱的话你就会离场吗？

是的，90%是这样。这是我的性格。我在面对风险的时候是个胆小鬼。

如果第一天没有赢利你就会离场，同样的，如果第二天没有赢利你也会离场。在如此严厉的离场条件下，听起来好像你会有很大一部分的交易被止损。

我可能会在同一种模式上失败10次，而第11次就会成功了。如果接下来我的交易确实是我想要的那种，那挣的会比前面赔的多得多。对我而言，最重要的是控制损失。严酷的风险控制并不仅仅是保证损失很少，也会对收益产生潜在影响。你应当把你自己放在可以利用这些机会的位置。而你唯一可以这么做的方法就是保持头脑清醒。如果你的交易并不挣钱，你的思路又总被控制损失牵引着，你是不可能保持清醒并识别市场中的机会的。

你交易最差的月份是什么时候？

2003年10月我损失了10%。

这怎么可能发生呢，要知道你的风险额度是每笔交易的千分之一？

对我来说，跌10%和被千刀万剐没什么区别。但是每笔交易的最大回撤可能会比最初的风险大很多，前提是账面收益也不少。在损失10%之前的那个月，我赚了10%。我看多长期固定收益债券赚了很多，而失业率已经高到极限了。这就导致了一个很大的反转。不过在之前的几年里我在这个上面赚的是我管理资产规模的两倍。那个反转意味着长期做多固定收益债券该终止了。如果让我再来一次，我还会做同样的交易吗？我当然会的；我很乐于赚的盆满钵满之后再返还很少的一部分。我承担了很大的风险因为我是通过承担风险获取收益的。当我赚了很多之后可以承受一次打击，但很难让我在一开始就遭受重创。这是关键。

如果不考虑这种获益颇多的情况遭受的损失，损失多少你会觉得很糟糕呢？

2%或者3%吧。

除了观察走势图和图形结构，你还用其他的技术指标吗？

我使用相对强度指标（RSI），但不像超买/超卖指标那样；相反，我在RSI和价格之间寻找差异。我还采用200日移动平均线和斐波那契回撤理论。如果市场下跌至200日移动平均线，我就会平仓。我更倾向于持有现金，等待市场趋势明朗。我尤其喜欢将指标混合使用，比如价格接近200日移动平均线和50%回撤。我会比较关注这类指标混合使用的情况。

你觉得什么性格特征有助于你成为成功的交易员呢？

纪律。

你的纪律有不被执行的时候吗？

早期的时候会，但我已经很长时间没有受到大的损失了。我一直都遵守纪律——控制损失。如果有一项原则是你不能违反的，那就是：知道你能输多少。

你犯过什么让你能有所收获进而可以避免将来损失的错误吗？

我交易过场外固定收益产品。你可以把它们的风格称之为漂移，或者别的什么。当2008年市场受到冲击的时候，交易者们根本无法依靠这些东西交易。如果不是这样，那年我就能赚26%而不是19%了。我再也不会去交易那种流动性由脑子进水的交易者们控制的商品了。

为什么市场上有这么多的利率期货产品，你却在柜台交易呢？

好问题，谢谢你提出来。我觉得柜台交易是有逻辑的。

但你也可以在期货市场做同样的交易啊？

有很交易多涉及市政债券，所以无法在期货市场复制。我发现在交易所和银行间市场交易的产品有着如此丰厚的利润，而放弃这些利润是不明智的。低流动性不是我所关注的。在必要的时候，我要能以10个基点的代价离场。

曾几何时你有过出错的交易，而你却又不愿变现的情况吗？

我的保障是我永远都会设置止损命令。有时，虽然直觉告诉我应当立即平仓，但我什么都没做，祈祷我的止损命令不会被触发。然后我就被止损命令强制平仓了。方向错误的祈祷和我希望自己是正确的欲望很多时候会让我的损失远远大于它们的正常水平。祈祷对交易员来说是一个糟糕透顶的词。

你认为直觉很重要吗？

非常重要。我认为直觉是你不断开发的潜意识。

屡战屡败的时候，你会怎么办呢？

我相信你经常打球。问题是你打球的时候会因为紧张而失常。当我赔钱的时候，我就会因为紧张而失常——我会降低仓位。当我与市场的步调一致并且赚钱时，我会增加仓位。但我从来不会停止交易。在30年的交易过程中，我打赌我的表现不好的次数不超过一个巴掌。

你是如何一边交易一边还在度假的呢？

我出行的时候市场都收市了。度假的时候，我也会关注市场。我可能早上交易，下午赶飞机。虽然这不是什么值得称颂的事情，有几次我会半夜爬起来去确认市场走势。

你是会设闹钟，还是会自然醒？

自然醒。有时我会突然意识到什么，觉得我应当立即去做，于是我就不得不从床上下来。然而，有时候我会下意识地醒来，想去看看市场怎么样了。有几笔非常棒的交易，就是当我晚上醒来思考查阅iPhone时感觉到的。可又觉得好像不太对，然后就接着睡觉。等第二天醒来的时候，我意识到我不应当做这样显而易见的交易。比如，我可能觉得美股很强势，日元下跌了。日经指数昨天晚上应该更高，但它并没有。有些地方出问题了；我应该做空。

你觉得人们在交易的时候所犯的最大错误是什么？

寻求外部信息指导他们的交易。简单说就是你看CNBC（美国NBC环球集团所持有的全球性财经有线电视卫星新闻台）得到了有用的建议，而那都是误导性的。你应当形成你自己的观念，不要依赖那些被称作专家的家伙们。

有朋友向你咨询交易的建议吗？

有的，过一段时间就会有那么一两个。

那你都会给他们什么样的建议呢？

我会告诉他们这不是有关对错的问题；问题的关键是赚钱。损失是正常的。你总需要承担一些损失；你需要确定的是你赚的会比赔的多。

有一次，我试着雇些交易员。有一位交易员一大早就被止损指令强制平仓了，他说：“这天糟透了！”我回答道：“你说你这一天都糟透了是什么意思呢？明明有一个机会摆在你眼前。市场并不关心你上笔交易是否赔钱。没关系的。考虑你接下来要做什么。你必须抛弃原先的想法，因为你那笔赔钱的交易证明你错了。你做的每一个交易决定在某种程度上来说都是随机的。在单笔交易上赔或赚都无所谓，只要你找到合适的方法就行。”

你给那些希望成为交易员的朋友们什么其他的建议吗？

你需要惊人的奉献精神。交易不是一种兴趣爱好。把交易当作一项事业来做。保留你的交易记录。如果你交易错了，把它记下来。九个月之后，我又一次联系斯科特·拉姆齐以询问些跟进的问题。

你能提供一个真实的例子来说明你交易选择的过程吗？

起点总是需要基本面提供前提的。很多投资者将QE2视为“印钞机”——一个广泛被接受的观点将美元推向了另类投资（包括其他货币、黄金和股票）。事实上我并不接受这种观点，我认为QE2只不过是美联储在私人领域将支付利息的资产（债券）置换为无息资产（现金）而已。但是我的观点无足轻重；市场观点才是重要的。我预期QE2结束的时候，那些非美元计价的资产会停止上涨，美元会恢复强势。

好吧，所以我认为QE2之后美元应当上涨，但对什么而言呢？我监控了至少20种货币。我想做空最弱势的货币。你可以想想，在这种“印钞机”的情况下，相对于美元还能不涨的货币必然是极其弱势的！这个时候我发现土耳其里拉就是这种货币，它兑美元已经接近两年来的低点了。如果在美联储疯狂印钞票的时候一种货币相对于美元还无法升值，那你说这种货币会怎么走呢？

虽然基于我对宏观环境的看法我有趋势性的策略，我还是等到里拉破了两年来的新低之后才开始交易。在入场之前需要市场来证明其走势确实是如此。如果没有突破新低，我就不会去交易。

但如果市场是假突破怎么办呢？

这有一个关键的区别是我有一个基本面的理由认为它会破位的。破位的时间基本上与QE2的结束刚好吻合。同样的，我在一个相对较低的位置设定了止损，如果我交易的前提是正确的，市场就不会碰到这个点位，如果我做错了的话，就可以控制我的损失。

你可以在提供一个例子来说明你的方法吗？

在2011年，黄金上涨超过500美元/盎司，而铂的价格上涨才刚超过100美元/盎司。因此作为一名交易员，如果我的趋势策略是做多，我会买黄金，而如果我的策略是做空，铂就会是最好的替代品。不过，那些刚刚下场的投机者可能会反向操作：他们很可能会买入铂来替代黄金，因为“铂的趋势还没有启动”。无论是因为什么原因，关键是很多交易员买铂是因为他们看多黄金。买入启动较晚的商品是一个很糟糕的主意，并且做为一名交易员，当我在看到一个潜在的陷阱时我倾向于反向操作。

在2011年8月中旬，黄金一跃跳上1900美元/盎司，这是一个历史新高。而铂仅仅是在上探前期高点。两个市场看起来都超买了，市场极其敏感，价格已经开始背离。所有这些考虑都意味着贵金属市场脆弱到需要一个深度的修正。果然，三天之后，黄金回调超过200美元，铂一泻千里。这就是证明。后来，你就会明白市场是如何运作的。黄金很快开始收复失地，在接下来的一两个星期里上涨了220美元，又创下了一个新的历史高点1924美元/盎司。然而，铂只反弹了前期跌幅的一半。铂就像是即将报废的破车。我认为铂应当领跌，因为这是贵金属中最弱的一种商品。我的策略是当铂金冲起2011年的高点回落并下穿起低点时做空并持有一个很宽的下行区间。做空弱势商品的精妙之处在于市场已经告诉你不可能再有新高了。因此，我认为风险是最低的，并且有时候奖励也是最高的。

你提供的例子非常有用。你还能再提供一个例子吗？

我的挑战是找出不同市场上的细微差别，并且期待市场反转或者加速。我发现通过观察市场之间如何相互影响，你经常可以察觉什么时候市场行为的模式会发生改变。市场行为的改变经常意味着一个或几个相关的市场在确立目前形态的失败，这会被当作回暖信号。

自2008年金融危机以来，市场之间就变得高度相关。高到媒体只需要报道市场是风险偏好还是厌恶就行了。依我看来，市场的动力一般都是股市。典型的激励——反馈模式是：股市上涨=期货上涨=美元下跌

相反的价格趋势只会发生在风险较低的资产价格上涨的日子里。此外，如果期货上涨，那么依赖出口国家的货币也会上涨。这些模式是不会出错也不会改变的。

然而，9月中旬（2011年）这种市场行为突然发生了变化。虽然股市收盘价是当月高点，期货市场疲软，并且期货指数接近当年最低点，而当月美元走强。这种价格行为与预期相差甚远。特别是铜，作为经济和期货价格的领先指标——领先下跌，价格临近全年低点，并且很明显不能从股市走强中获益。

我的策略很简单，如果期货和依赖出口国家的货币跌破关键技术支撑，那就做空，我用最近一波的低点和最新当月低点或者当年低点作为入场标准，如果成交就以最近一波的高点止损。这项策略的精妙之处就在于如果你入场的点位被击穿，你会最先卖出弱势的市场品种。这些品种的表现证明它们无法在当下的环境重整旗鼓。永远不要在最强势的品种下跌之前卖出。

斯科特·拉姆齐教给我们最重要的一课是，即使方向型交易员，就像斯科特·拉姆齐早年交易生涯的时候，也能从基本面角度获益颇丰。这并不是研究什么复杂的基本面信息来获取目标价位，而是试图理解关键的决定市场走向的基本面驱动因素。比如，通过了解基本面情况在2000年年初差到极点，斯科特·拉姆齐正确地估计了债券下跌空间有限，并且任何强势经济体的弱化或者广泛流传的投机偏好都可能导致一个牛市的产生。另外一个例子，斯科特·拉姆齐预期QE2的结束会导致美元由弱转强。

一旦他形成了严格的基本面观点，斯科特·拉姆齐就会采用技术分析来确认他预期的走势。将进出市场的技术分析与稳健的基本面趋势策略相结合，为斯科特·拉姆齐提供了一种相对于只采用技术分析而言更为有效的交易方法。这种想法就是，辨别驱动市场走势的关键性因素，然后使用技术性分析去交易。

基本面因素也可以作为有效的反向指标。斯科特·拉姆齐会寻找市场主要观点与市场趋势相反的情形。斯科特·拉姆齐谈到了一个债券市场的例子，市场担心政府借贷会挤出私人借贷，但是利率没有上涨。在这种情况下，基本面利空因素伴随着价格上涨，这是由于该因素无法影响价格。

斯科特·拉姆齐永远都会在某个行业内做多最强势的投资品种，同时卖空最弱势的投资品种。很多新手都会做相反的错误操作。他们会因为错误的假设：后启动的投资品种还没大幅上涨，会提供了更大的潜在利润和更小的风险，因此而选择这类后启动的品种。当斯科特·拉姆齐寻找某个行业形势反转的时候，他会热衷于对前期启动最慢的品种建仓。比如，当斯科特·拉姆齐预期QE2结束的时候，美元会反弹上涨，他试图做空货币，比如土耳其里拉，因为里拉在美元疲软的时候表现更差劲。

斯科特·拉姆齐密切注意相关市场的价格波动。相关市场的价格波动未能按预期影响某个市场的价格，这就意味着它们内部的相关性要么增强，要么减弱。例如，在多年的同向波动之后，在2011年9月初，股票市场反弹，但是期货价格依然疲软。斯科特·拉姆齐认为期货价格未能及时反映股票市场的走强，这是期货即将弱势的信号。在9月的下半月，期货价格和依赖期货出口国家（例如澳元、新西兰元和加元）的货币一起跳水。

也许斯科特·拉姆齐交易方法最显著的标志是他严苛的风险管理。斯科特·拉姆齐会对每笔交易设定千分之一的止损。而当他获得巨额收益时，他的风险控制就会有所放宽。这个方法只是为了确保新的交易所能发生的损失额度较小。斯科特·拉姆齐唯一的一次巨额月度损失是由于获利的交易账面赢利很大的缘故。虽然入市时采用千分之一的止损指令对大多数交易员而言有些极端（也不建议一般的交易员使用），但是在开始新的交易时，使用这样相对紧凑的止损指令，并且在获利颇丰的情况下允许放宽止损条件，这确实是一项有效的风险管理方法，而且也适用于很多交易员。

奉献精神是成功交易所必备的特质。斯科特·拉姆齐在度假的时候，也会一直交易并且关注他的仓位。他还会每晚自己醒来好几次，查看自己的仓位。虽然我并不推荐这种无时无刻不在关注交易的状态，但这就是成功交易需要敬业的一个实例。然而，我怀疑这样的敬业态度对斯科特·拉姆齐而言并不是一种负担，就好像交易是一种激情，而不是烦琐的任务。第5章 贾弗雷·伍德里夫灰色地带

贾弗雷·伍德里夫明白三件事情：他想成为一名交易员；他想采用计算机的方法；他想做到与众不同。绝大多数的期货交易员，也就是CTA，使用趋势跟随策略。这些程序试图通过发现趋势，顺势而为，直到反转信号出现才平仓离场。一小部分系统交易的商品交易顾问采用反向操作（也称为均值回归）的方法。就像名字所说的那样，这类系统试图辨别当前市场已进入超买或超卖状态时，进行反向操作。还有一种系统交易方法，它并不寻求在顺势而为或者反转交易中获利。这类系统试图辨别，相对于近期价格，价格的趋势向上还是向下。贾弗雷·伍德里夫就是这类极少数的商品交易顾问之一，他采用趋势识别方法，并且有他自己独特的思路。他也是这种系统交易模式最成功的实践者之一。

贾弗雷·伍德里夫是在夏洛茨维尔（美国弗吉尼亚州中部城市）长大的。他对工作的态度受到了童年时光的很大影响。当他读高中时，贾弗雷·伍德里夫认为，绝大多数人喜欢周五而讨厌周一是很悲哀的一件事。“我要确保我不是其中之一。”他说，“我确实想方设法地让周一和周五一样令人兴奋。”

还有一次童年的经历让贾弗雷·伍德里夫认识到工作的动力。暑假的时候，他和他姐姐去叔叔的葡萄园帮忙摘葡萄。一开始，他们与当地的工人一起干活儿。即使那些人的报酬是按采摘葡萄的重量支付，贾弗雷·伍德里夫也很吃惊地发现那些工人工作懒散，一点儿都不卖力。由于薪水与工作量挂钩，贾弗雷·伍德里夫和他的姐姐每小时挣的钱是那些工人的两到三倍。他的叔叔对葡萄采摘工作的缓慢进展十分失望，最后不得不解雇当地工人，转而雇用外地工人。贾弗雷·伍德里夫发现外地工人工作的时候很用心也很有效，他们的收入是他和他姐姐的两倍。很明显，那些外地工人明白激励机制。贾弗雷·伍德里夫十分推崇以激励机制为基础的公平和效率，就像他公司很不寻常的只有激励费用（管理费为0和30%的激励费用，对比通常情况下是1%～2%的管理费和20%～25%的激励费用）。

贾弗雷·伍德里夫在弗吉尼亚大学读书，学校离他家只有30多千米。在大学毕业前，他就知道他想成为交易员。令他母亲惊愕的是，他1991年毕业之后从未找过工作，而是一直在研发期货交易系统。贾弗雷·伍德里夫在大学毕业前和他的同学成立了一只合伙制的期货产品，但只持续了几个月。他的合伙人家里提供了一笔钱供他们创业，也因此他的合伙人持有65%的股份。贾弗雷·伍德里夫就只能持有少数股份，但他没想到的是他的合伙人因此就自以为是贾弗雷·伍德里夫的老板，这是一个让贾弗雷·伍德里夫无法接受的安排，于是贾弗雷·伍德里夫很快就离开了。

过了几个月，贾弗雷·伍德里夫又成立了一只合伙制的期货产品——蓝色屋脊。贾弗雷·伍德里夫负责交易，而他的合伙人罗伯特·乔丹负责运营和市场销售。贾弗雷·伍德里夫并没有迅速崛起。1991年10月开始交易。在一开始的三个月和之后的两个年度，蓝色屋脊最终以略低于盈亏平衡点收尾。但在第三年，1994年，贾弗雷·伍德里夫的系统在一开始的六个月获得了超过85%的收益。贾弗雷·伍德里夫和乔丹立刻就签了合伙协议。一直到那个时候，他们都是平分公司微弱的收益。在他的系统开始产生大量收益时，贾弗雷·伍德里夫认为是时候将他们的合作关系以纸质协议的形式确定下来。这个决定本身可能并没有什么问题，但贾弗雷·伍德里夫提出的条款让乔丹非常恼火，以至乔丹突然停止合作关系，并向法院起诉贾弗雷·伍德里夫。从那以后，贾弗雷·伍德里夫和蓝色屋脊的关系就结束了，那家公司也没几个月就关门了。

之后，贾弗雷·伍德里夫创立了自己的期货交易公司——伍德里夫交易公司。他从亲戚那儿筹集了不到5万美元的初始资本，于1994年8月开始交易。在1994年的后5个月里，贾弗雷·伍德里夫损失了16%。1995年他又损失了12%。但这不祥的开始之后尾随的是1996年居然获利180%。良好的表现持续到1997年，那年的前四个月贾弗雷·伍德里夫又赚了65%。但接下来的5个月，贾弗雷·伍德里夫损失了超过他当年累计收益的一半还多。最高时，他管理的资产规模达到了300万美元。

在1997年的高点之后，损失和撤资使得资产只剩下150万美元。贾弗雷·伍德里夫对他自己不能筹集大量的资金感到沮丧，距1997年高点缩水了20%，而绝大部分是因为他在运营CTA而没有时间去追求他真正的事业：预测型模型。贾弗雷·伍德里夫认为他可能应当去纽约找一份自营交易的工作。他将剩余的资产都返还给投资者，关闭了伍德里夫交易公司，然后搬到纽约去找一份工作。

贾弗雷·伍德里夫一个朋友的婶婶是一位比较有名的对冲基金经理。在她的坚持之下，她为贾弗雷·伍德里夫安排了由公司总经理直接面试。贾弗雷·伍德里夫生动地回忆了这次面试，面试的地方他称之为“令人赞叹的地方”。贾弗雷·伍德里夫花了5分钟讲述他的故事并且解释他做了什么。然后公司总经理花了10分钟告诉贾弗雷·伍德里夫他们已经尝试过贾弗雷·伍德里夫所说的情况的不同组合，可惜完全没用。那位总经理告诉贾弗雷·伍德里夫他们没有适合贾弗雷·伍德里夫的职位，因为他不是“他们要雇用的那种人”。当贾弗雷·伍德里夫回忆那位面试官的建议时笑起来，“你是在浪费自己的时间。这就是个死胡同。你真的应当考虑在金融行业之外找工作。我十分高兴今天我们能有机会见面，并讨论这个话题。”

一个朋友的朋友帮贾弗雷·伍德里夫安排了一个法国兴业银行的面试。面试他的交易员正准备招几个自营交易员，那个交易员觉得贾弗雷·伍德里夫的交易方式与其他交易员都不相关，因此是很合适的。在1998年至2000年5月，贾弗雷·伍德里夫在法国兴业银行的自营交易非常成功。他发现，不用处理业务留给了他很多的时间继续研究。他在法国兴业银行期间，第一次运用系统方式交易股票账户（股票多空策略），这是他们公司股票交易项目的先驱。

贾弗雷·伍德里夫离开法国兴业银行，是因为他的老板乔纳森要开设一家有多个管理人运营的对冲基金，他也在受邀之列。乔纳森告诉贾弗雷·伍德里夫这个团队还有三位投资组合经理，其中的一位曾经为乔治·索罗斯和保罗·琼斯工作过，并且也是贾弗雷·伍德里夫的熟人。贾弗雷·伍德里夫很兴奋可以成为精英交易队伍的一部分。几个月前，贾弗雷·伍德里夫就开始为新的挑战做准备，贾弗雷·伍德里夫邀请麦克·斯玛——贾弗雷·伍德里夫的前室友，也是在蓝色屋脊交易公司工作时的手下——来纽约做他的助手。斯玛那时在准备一个交易系统。贾弗雷·伍德里夫刚离开法国兴业银行，就开始用斯玛的系统做交易，同时也在等待对冲基金运营。

贾弗雷·伍德里夫参加了一个讨论创办新的多个管理者运营基金的会议，他惊讶地发现他是除了乔纳森之外唯一一位出现的参会者。当他告诉斯玛那个会议时，斯玛说，“你应当去见见其他的管理者。”

在下一次会议，贾弗雷·伍德里夫再次发现他是参会的唯一管理者。“乔纳森，其他人在哪儿？”他问。

乔纳森回答说，“好吧，我很努力地寻找其他人，但恐怕只有你和我了。”贾弗雷·伍德里夫已经预想到了这种可能性，回答说，“我很抱歉，乔纳森，只是你。”

贾弗雷·伍德里夫自己的股票账户做得十分出色，在对冲基金计划失败后，他就只想继续交易这个账户，然后靠收益吃饭。贾弗雷·伍德里夫开账户时只有30万美元，当然他还要付斯玛的薪水。贾弗雷·伍德里夫告诉他这件事时，斯玛持怀疑态度。“你不打算开一只新的CTA产品，代客理财吗？你居然打算靠利润为生？”“哦，当然了！”贾弗雷·伍德里夫回答道。贾弗雷·伍德里夫当时的回答和行为已经反映出他对自己系统的信心。虽然我觉得这听起来像一个荒谬的计划，但是他的信心是对的。在股票市场高波动的帮助下（这对他的系统尤其有利），一开始的25个月，他的账户以复利计算翻了20番。

在2001年4月，贾弗雷·伍德里夫和斯玛搬回了夏洛茨维尔。在他账户增长的过程中，贾弗雷·伍德里夫认为应当开设期货账户做系统交易以分散风险，就像他最初做的。另外，因为那个时候股票账户只能开盘后交易，他觉得只有期货可以给他提供充足的容量建立一个真正的可扩展的管理模式，如果他选择这么做的话。他的计划是做两年的期货交易，建立历史成交记录和流畅的操作，然后再考虑将项目对外融资。贾弗雷·伍德里夫敲掉一个词“考虑”，因为他提到，那个时候，他不是非常确定他想再次经历，从管理自己的账户转为运营资金管理的烦琐事务。在2002年年底，第三位创始人格雷森·威廉姆斯加入了处于萌芽的公司，而量化投资管理（QIM）公司正式成立于2003年5月。就像它表现出来的，贾弗雷·伍德里夫从来就没碰触到那个两年决定的点。2003年年底，一位经纪人将QIM介绍给一位客户，贾弗雷·伍德里夫和斯玛、威廉姆斯一起都觉得他们已经做好准备代客理财了。

QIM有两个交易项目：一个是股票项目，另一个是期货项目；二者都展现了很强的风险收益比。期货交易项目占用了近50亿管理资产的85%。从2003年10月第一个客户开始直到2011年，期货交易项目达到了平均年化复利收益12.5%，年化波动率10.5%，同时损益比（GPR）1.43表现优异（附录A中有损益比的解释）。贾弗雷·伍德里夫自己交易期货的账户历史记录更为长久（从2001年12月开始），交易时采用了更大的杠杆比率，实现了平均年化复利收益118%，年化波动率81%，损益比1.94.（除了开始日期不同，较高的损益比是由于自己交易账户不用收取业绩提成。QIM股票账户的历史记录包括自己的交易账户和客户账户两部分。自己的交易账户交易时间从2000年4月开始到2005年9月，平均年化复利收益115%，年化波动率69%，损益比达到了2.69。客户股票交易账户从2008年5月开始，平均年化复利收益34%，年化波动率20%，损益比2.38。

贾弗雷·伍德里夫强调说合作创始人麦克·斯玛和格雷森·威廉姆斯对QIM的成功十分挑剔。他还很自豪，自QIM成立以来，公司人员流动率为0（公司现有员工31人）。

我去贾弗雷·伍德里夫的办公室里采访他。他的办公室位于弗吉尼亚州的夏洛茨维尔，一个很漂亮的大学镇。贾弗雷·伍德里夫的办公室引人注目的是满地散乱的书籍，我们之间的矮几上也放了几摞。很多书还都是新的。贾弗雷·伍德里夫是一个贪婪的读者。我的感觉是他会买任何他感兴趣的书，然后放在显眼的地方，这样就能随时翻阅。贾弗雷·伍德里夫42岁，但看起来年轻多了。如果我不知道他是QIM的创始人之一，我可能会猜他也就临近30岁。贾弗雷·伍德里夫很期待我们的会面，但极其沮丧的是他前一天感冒了。他不断道歉，因为他觉得自己思路混乱，引用又不精确。“天哪，我希望我没生病，我都想不明白了。”他说。

你为什么会对计算机交易系统感兴趣呢？

我9岁还是10岁的时候，对概率和可能性很感兴趣。我会疯魔了一样地掷一副骰子，七点赢，六点和八点概率相当。我深深地着迷于随着时间等待结果——观察随机化——的到来，但是七点总是多于六点和八点。

当我12岁时，我读了一篇有关计算机的文章，讲的是一台新电脑，价值300美元，在现在来看那可能等于几千美元了。我试着说服父母给我买一台，但因为电脑确实太贵了，他们只同意我要在30天质保期内退回才可以。这就意味着我还是没有电脑。那台电脑的款型使你可以将资料存储在类似于卡带的介质里，我觉得很灵巧。我想编程序掷骰子，这样我就可以掷得快一些了。这感觉有点儿奇怪，让计算机来决定随机性，而不是骰子，但编写程序是件很有意思的事情。为了在我退回计算机之前有更多的时间编程，我装病翘了几天课，用了把体温计靠近灯泡的伎俩。

你如何学会编程的呢？

我记得有一些手册。当然了，随机数字发生器只是一个简单的程序，这是计算机自带的。即使我恳求我的父母把计算机留下来，他们也依然退了回去。但我还是很高兴自己有30天的时间编程。我觉得它对我不断开动脑筋很有帮助。进入大学之前我都再没怎么编程。

还有其他童年的经历对你成为交易系统研发者有影响吗？

当然了！在那之前的一年，我祖父住在宾夕法尼亚州，带我去看我最喜欢的棒球球队费城人队，之后我就迷上了棒球统计。我记录并统计每场比赛之后报纸上刊登的费城人队每个队员的成绩情况。早期的经历显露出，一旦我对什么事情着迷就会对数字特别执着。我刚12岁的时候把比尔·詹姆斯《棒球抽象理论》从头读到尾。他以数量化的方法创建新的有趣的统计资料。我现在已经不记得细节了，但詹姆斯创建的统计资料会提供更多的信息，也更容易理解。比如，如果你21岁命中率是0.311，这就比26岁的时候具有相同的命中率更有意思。回想起来，比尔·詹姆斯的数量分析风格对我最终建立预测市场的交易系统的思考过程影响颇深。比尔·詹姆斯的分析风格在被搁置数十年后，终于得到了棒球企业的认可和利用。

比尔·詹姆斯的棒球统计和你的交易系统有什么样的联系呢？

詹姆斯总能想到新的测量标准。比如，一轮中的第一打击手在最差的击球手之后打击，将会相对于在四号位的打击手拥有更低的打点率。詹姆斯会把这种不一致正态化。一旦你调整了他们的击球槽，他将找出拥有更多打点的第一打击手，和那些应该在三号和四号位打击的人。我喜欢把数据正态化的逻辑。

你是什么时候开始接触市场的呢？

我一出生，我家里就为我投资了一只基金。当我18岁的时候，我开始在日报上核对我的基金所持有的股票价格。几天之后我就厌倦了，因为每天的价格变动都很小。但是，我发现期权的价格变动幅度很大，按百分比来说。那个时候，流动性最强的期权是OEX（标的是标普100指数）。我和我父亲商量给我开一个2500美元的账户。我的经纪人给我推荐了一笔交易，典型的经纪商风格。“这肯定赚钱，”他向我保证。不过，赔钱了，然后我再也没有采纳过经纪人的建议。涨了，跌了。一次交易就够了；我再也不会这么做了。

他建议的是什么交易呢？

我都不记得那是股票还是期权了。我所记得的就是他很确信那笔交易，但根本不管用。然后我就开始考虑我如何才能预测市场的趋势。

你的交易品种是什么？

我基本上交易OEX期权。只有一笔股票交易我还记得。我并没有看到1987年11月9日的那次崩盘。第二天早上时，我发现市场已经跌得很厉害了。我一直关注一直科技股，那是家里一个朋友推荐的，已经从20美元涨到40美元了。我一直想以更低的价格买入，但从来没实现过因为它一直在上涨。在20日早上，这只股票的价格已经跌到十几美元了。我为了下单，至少给施瓦布的客服打了50次电话，我听到的一直都是占线。最后我终于打通了，并将我的账户号告诉接电话的女士，“我想买100股CHPS。”

她说，“好的，这是你的账户，你要卖出100股CHPS。”

我激动的回复她，“不，不，是买！”

她说，“你肯定是要卖。没有人买！”

我又说，“不是，我要买，买进。”

她以奇怪的语调说，“真的么？所有人都在卖出。”

我回答，“我要买入。”所以她下单了，成交价是14.5美元，在那之后它涨得很猛。我认为那笔交易最重要的一点是，即使在最初的时候我也想做反转操作。

你是根据什么交易期权的呢？

一样的，我是个反向操作者。我将买卖比作为最基本的指标。我很喜欢它背后的逻辑。我也关注阿姆氏指标。

你性格中有什么是与反向操作有关的？

我只是无法忍受庸庸碌碌和接受统一的想法。我想自己评估所有的东西。

你是如何交易的呢？

这很有趣。今早在你来之前，我正在翻阅我以前的经纪结算单，我惊讶地发现自己对早期交易的记忆似乎是有误的。印象里我最初的10笔期权都是赚钱的。然而，在核对经纪结算单时我发现我最初的10笔交易确实赚钱了。但是我也买了看涨期权，而大部分是赔钱的。我不巧地忘记了只有买入的看跌期权是赚钱的，而不是所有的10笔交易。当然，那个时候，我们处于下跌的通道，所以买入看跌期权可以一直赚钱并不奇怪。我现在觉得，我应该向那些我告诉过他们这个故事的人更正一下真实的情况。直到那个时候，总的来说，我做得还是不错的。因为看涨期权赚了很多。我账户的初始资金2500美元已经翻了四倍还多，超过了1万美元。然后，我的第11笔看跌期权，我损失的比我之前10笔交易合起来赚的还多。

第11笔交易发生了什么呢？

市场报复性反弹，看空期权基本都不值钱了。

因为你买入看跌期权，为什么你会损失那么多呢？

因为在我赚钱的时候，我在持续加仓。

所以你一笔就全没了？

对啊。

那个时候，你因为那笔单子而停止交易了吗？

没有，我继续交易，但做得没有那么好了。那个夏天我尝试着做日内交易。我弄了一整套实时报价计划。我的计划本来是夏天盯盘的。在这么做了三天之后，我意识到，这不适合我。

在大学的时候，你知道你想要做什么吗？

我想做交易。在我大三的时候，我参加了AT&T投资挑战赛，那是一个针对学校学生的实盘模拟大赛，需要50美元的报名费。我用我和舍友的名字报名了。我想让我的舍友威尔也参加这个大赛，但是他对交易没有兴趣。所以我就用他的账户交易。我用不同的方式操作两个账户，以增加我赢的可能性。获奖的有10个人，我是第六名，但是用威尔的名字。第六名的奖金是3000美元。除了现金奖励，前十名赢得去巴哈马的旅行一周，并且可以带一位同伴。我告诉威尔，“你必须接受奖励。那是在你名下的。”

有正式的颁奖典礼吗？

有的。

谁上去领奖的呢？

威尔去的。他们给威尔的奖励支票有这么大。（贾弗雷·伍德里夫在空中比划了一个很大的长方形。）

第二天早上，我们去当地银行想把它兑现了。支票都塞不进柜员的窗口。

我不明白，他们给了你一张超大型支票？

那不是一张真的支票，但我们没有意识到因为那看起来很正规。我们白跑了一趟，就和白痴一样。我俩谁也没意识到那个支票只是个道具。后来我们收到了寄来的真正支票。

我觉得有点儿内疚，为了赢得比赛自己做了两手准备。在第五天，刚好有个野餐，我就去找那个活动的两个主办人之一坦诚了这件事。“你在开玩笑吧？”他说，“我们希望每个人都能做10个账户。我们希望大家多开几个账户，尝试不同的策略。你没有必要以你朋友的名字参加。”

你想做交易，那你有什么打算吗？

我很快就意识到我不想做经纪商赚取佣金，也不想成为一名仅为了赚取管理费的基金经理。激励费用的机制很吸引我。我喜欢这个收入与业绩表现挂钩的主意。

除了知道你倾向于激励费用这个机制，你有计划如何交易吗？

我知道有一个很好的机会我可能无法琢磨出如何打败市场，但我也知道有些人正在与市场搏斗，感谢你第一本《金融奇才》和后续的系列。当我知道有效市场的假说的时候，我就试着去证明那是错误的。

就在那段时间，我上了一门经济学的课程。我被某些学术结论彻底吓到了，比如有效市场假说。我拒绝学这些东西，因为我认为这大部分都是错误的。教授一个学期都用多选来做小测试。我恳求他期末考试不要用多选了，用问答题的形式吧。考前一个星期，他通知说考试是多选题。我沮丧极了，我决定考试的时候在桌子上放一盒彩笔，而且我坐在第一排，因此所有人都可以看见。我在试卷上注解说，我认为有正确答案的题目我就会填写答案，但是对我认为正确答案不在选项里的题目，我会解释为什么我觉得没有正确答案，并且会用不同颜色的笔写上我认为正确的答案。我也注明了，如果他坚持原则只看多选选项，并且对我提供的其他答案毫不在意，那么我就无法通过考试。他确实只看了多选选项，忽视了我所有的注解。我成绩是51分，没能通过考试。我不介意得到51分这件事情，事实上我很高兴，因为我知道那些所谓的“正确”答案有多离谱。

有人指导你吗？

大家总是问有没有人指导我。事实上我完全是自学的。我尝试用很多种方法思考，但这是唯一可行的方式。但如果你问我有没有给自己设定一个要超越的目标，那肯定是保罗·琼斯。这和他的交易方式没有关系，因为很早我就知道我对主观交易没有兴趣。就在我读《金融奇才》那本书的时候，保罗·琼斯刚好来达顿（弗吉尼亚大学商学院）演讲。那个时候他还没有那么出名。

你还记得他说的任何对你有影响的话吗？

我记得他很自信，很有魅力，我很喜欢他，就是这样。我喜欢他是弗吉尼亚大学毕业生这个事情。

开始的时候你是如何开发你的交易系统的呢？

在我大学毕业后，我还没有自己的电脑，所以我用工科楼里的计算机。计算机实验室非常大，楼顶也特别高，我不知道在此之前那里是用来做什么的，容纳了超过100台计算机。我开始查看趋势跟随策略，那看起来很有意思，但是我认为已经有很多成功的趋势跟随者了，我不想和他们竞争。我想做些与众不同的事情。

我们谈了这么久，我很清楚你不选择趋势跟踪方法是另有原因的。这是由你的性格决定的。一种交易方法，就定义而言，需要与大群体保持一致，而这和你的天性是完全相反的。即使这种方法有效，你在做的时候也会很受折磨。

对的。我与众人背道而驰的本性会抵制我与别人做相同的事情。我也相信如果每个人都认为趋势跟随有效，那做起来可能就不会表现得那么吸引人。我永远都不会成为一个趋势跟随者。这是很明显的。均值回复会更有意思。但是我也不喜欢均值回归。

你为什么不喜欢均值回归呢？

因为我发现还有更有效的方式。就在那个时候，在计算机实验室里。（贾弗雷·伍德里夫在说这些词的时候语气很重，意味着这是他人生中非常关键的时刻。）

你发现了什么？

我意识到我可以创建第三类模型，简单来说就是趋势中性，交易模型既不是趋势跟随，也不是反向操作。我建了几个这种模型，做了一些初步的测试。我的结论是，这种方法的余地很大。

我完全被这类模型迷住了，这种方法现在依然是我交易的核心部分，我等不及做更多的测试。为了加快速度，我同时使用两台电脑。但那个时候实验室人很多，我不得不放弃一台电脑。我开始想，这个地方今晚总会空出来的。我决定整理好我的思路，这样晚上的时候我就可以同时使用很多台计算机了。我很开心能想到这个主意。当人们开始离开的时候，我就占了两台计算机，然后四台，最后我用了20台机器做回测。

测试系统的时候是每台机器测试一个品种吗？

我就是这么做的。我很兴奋得到的结果，我测试了一整个晚上，第二天接着测试。进展得十分顺利，于是第二个晚上我也熬了一个通宵。我连着工作了40个小时，我每个小时喝罐百事补充咖啡因以保持清醒。那个时候我还住在农场。第二天之后的那个早晨开车回去是十分危险的。我记得开车的时候我都迷糊过去好几次。我回到家，花了三分钟告诉我父亲我做了什么，然后就去睡觉了。我一下睡了24个小时。当我睡醒后，觉得精神抖擞。我记得后来读到“你无法补充睡眠并且思考”，实践证明那是错的。

你接下来做了什么？

我回到计算机实验室，继续测试，虽然后来我再也没有熬夜了。

你有什么进展么？

我发现同时使用几个模型比只使用一个最棒的模型要好得多。

在那周之后的某个时候，我突然有种感觉，“哇，我觉得我抓住它了，”我告诉我的母亲，“我知道，毕业之后我没有去面试找工作，这让你很失望，但相对的，我在尝试做交易，我知道你觉得这很疯狂。但我想让你知道，如果我现在做的事情成功了，我将会做得很好。我不想让你觉得我做这个就是为了赚钱。我现在做的这件事情最棒的地方在于，如果我擅长应用预测模型，我就可以将这个方法应用到科学领域。所以我不会仅仅是一名交易员，即使我做得很成功。我做得越成功，它被应用到科学领域的机会就越大。”

你有将这个方法应用到科学领域吗？

我设立了一个基金，数量基金。远期计划是改善统计预测方法和软件。相对于数据挖掘——由于使用不当而被赋予了负面含义也是应该的，我更喜欢统计预测或者统计知识这样的词汇。我们还没有做得那么远，但是我们还没有打算做那些，因为我们还处于需要依赖这种边缘技术赚钱的阶段，而不能简单地出去为科学家们开发软件。我们想开发软件，这样它就不会是送给我们对手的一份礼物。

如果你们为科技研究提供软件，那么其他人就可以将它作为金融市场的一种预测工具，这肯定会降低你现在的获利水平，你是如何处理这个问题的呢？

即使我们全力以赴准备开发这种广泛性的软件，那也要花至少五年的时间。可能到那个时候，QIM已经因为什么原因关闭了。如果QIM长时间表现很差，并且我们决定关闭它，那也不能说明我研发的这种预测模型技术是无效的。以某种角度看，这可能只说明这类模型在这些年是有利润的，而后来其他人赶上来，发现了我们正在做的事情，并将这种无效性消除了。那可能就是一个广泛推广预测软件的好时机了。但这不是我现在需要解决的问题，因为我已经离我的目标——为科学家们提供能在更广泛领域内使用的预测模型软件——不远了。我们正在筹措基金做这件事情。一开始，我们的基金规模是5千万美元，现在已经有1亿美元了。

你的基金现在做什么呢？

作为一只基金，我们每年都会投出去一定比例的钱。

资金都投给谁了呢？

目前，资金都给了学校和当地的慈善机构。

所以这只基金的主要项目是QIM后期你所要关注的。

这只是一个大的框架，虽然在某些有趣的情况下，预测模型项目是可以和QIM同时运行的。

当你在蓝色屋脊第一次开始代客理财时，在初始那年的三个月和后来的两个年度，你的业绩略有亏损。在之后那年的前六个月你赚了80%。反差巨大，看起来似乎你的交易方法与早期的几年相比发生了巨大的转变。这段时间里，你的方法有什么重大的变化吗，如果是的话，这种变化是什么呢？

我开始的时候，针对不同的市场采用不同的模型。我后来发现这些模型在真实的交易中十分脆弱，因为他们被过去的数据过度优化了。在1993年，我用越多的数据来修正模型，模型表现就会越好。我还发现对不同市场采用同样的模型，可以提供更加稳健的方法。所以，在这段时间发生的重大转变是从针对每个市场使用不同的模型，转为所有的市场都采用通用的模型。第二个变化是投资品种的多样化。一开始的时候，我只交易两个品种，有的时候也会交易三个品种。但是当资产管理规模增加之后，我意识到最好对所有的市场都使用相同的模型。我在投资组合中添加了很多投资品种。多样化的转变同样帮助我改善了业绩表现。直到1994年，我交易的品种大约是20个，并且我再也不采用针对某个市场的那种模型。这些变化使得业绩发生了巨大的改变。

当你只交易两个或三个投资品种时，你如何决定投资哪个品种呢？

这就是问题了。我选择在回测时表现最好的品种。

听起来，那个时候你犯了某些新手经常会犯的曲线拟合错误。

是这样的。在一开始的那几年我走入了数据挖掘的误区。

你后期在蓝色屋脊使用的交易系统，是QIM运用在多个投资品种上的交易系统的早期版本吗？

很相似，但没有那么复杂——模型比较少就不需要大量的计算。

但在概念上它们是类似的吗？

哦，那当然了。那是同样的东西。只是一个非常早期的版本。

你是怎么想到这种交易系统的呢，表现如此之好，既不是趋势跟踪也不是均值回归？（贾弗雷·伍德里夫在他办公室地板上找出一本书，开始讲述。讽刺的是，那本书他还没读过。）

在你找书之前，我问了你一个问题……

哦，是的，我在回避那个问题。

我知道。（贾弗雷·伍德里夫笑了起来）但我没有料到你会这么做。你取得重大进展，一部分是试图寻找稳定的系统可以在不同的市场运行；另一部分是用多个品种交易而不是一个。但是这两个中的任何一个都不怎么有特色。可能绝大部分的CTA都在用不同的系统交易，但很大部分的CTA也会在不同的市场使用同一套系统。这两个要素都毫无疑问得非常重要，但它们本身并不是重点。它们并不能使你从那么多的CTA中脱颖而出。无论你添加了什么料，它一定是你想出并且存在于你的系统之中的。

我想设置一种结构，可以允许我尝试无数种组合。当我开始的时候，我只能尝试上千种组合，但这些年里计算机能力大幅提升，我最终可以尝试数万亿种组合。但这样做很容易导致数据的过度优化。

我最后发现了一个办法。有些书籍是有关预测模型过程的，书里尤其提到千万要小心“数据燃烧”，就是说你一定要限制你尝试组合的数量。我觉得这个建议是相当蠢，因为可以找到一种方法尝试任意数量的组合，而不会过度优化。你每天都会接收到新的数据。如果你能谨慎地承认那些新的数据所告诉你的，你就知道该怎么做了。这可能会花一些时间。如果你做程序化交易，发现业绩表现在某个合理的时间段与预期并不一致，去看看是不是过度优化或者是存在事后聪明。如果你期望夏普比率大于1，而你得到的夏普比率低于0.3，这意味着你犯了一个或几个事后聪明的错误，或者错误地判断了交易成本。我当时使用的是距离当天一年之前的数据作为培训数据，而距离当天一年之内的数据作为确认数据，用现在正在发生的数据来测试。实际上，是在用历史记录检测数据。

我明白为什么你情愿寻找一种非趋势跟踪的方法，考虑到你厌恶和一群人挤在一起，但是为什么你会从心里讨厌均值回归的方法呢？

这和我不追求趋势跟踪是同样的原因——换句话说，其他人在做同样的事情。均值回归可能比趋势跟踪更适合我，但是我希望能有自己的风格。我希望有一种适合我自己性格的方法，同样的，我想要摆脱你所写的前两本“金融奇才系列”带给我的影响。均值回归部分符合我的性格，但是因为人们都熟知它，这种方法并不完全符合我的性格。所以我寻找其他的方式嚼碎数字，那是一种既非趋势跟踪也非均值回归的方法。

在不透露交易核心的情况下，第三种交易的核心是什么？

我试图以不同的方式组合我从日数据中提取的次要变量。

你能给我一个例子说明，什么是变量吗？

那就举一个波动率的例子吧。波动率是用来衡量数据偏离价格的水平，但与价格趋势无关。关于辅助变量变量的想法，我是从比尔·詹姆斯那里得来的。

比尔·詹姆斯的棒球统计数据和你的辅助变量之间有什么联系呢？

詹姆斯统计了基本数据，然后把不同类型的数据分开使之具有意义，而我从获取的价格数据区分出不同的量化指标，也就是辅助变量，价格与辅助变量合起来就能提供有意义的市场指标了。

你所有的辅助变量都来自于每日开盘价，最高价，最低价和收盘价这些数据吗？

当然。这就是我数据的全部来源。

你并不加入其他诸如GNP或者任何经济变量吗？

如果我能做的话我会的。事实上我试过了，但我不能有效地应用他们。

这些产生出来的辅助变量如何让你建立交易系统呢？

我把不同的辅助变量糅合进趋势中性的模型中。

什么是趋势中性模型？

它们并不用来反映趋势的继续或者转向。它们只用来预测未来24小时市场的可能方向。

你的系统中有多少个模型呢？

一共有一千多个。

既然有这么多，你能不能给我举其中的一个做例子，以便我更好地理解你的意思呢？我假设仅给出一千个模型中的一个并不足以揭示系统中的意义吧。

问题是这些模型有着共同的特点。给你一个例子而不危害到我们的知识产权是很难的。

你们系统的发掘过程是看到一个市场中的图形结构并测试其有效

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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