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作者：张成思

出版社：中国人民大学出版社

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商品金融化的逻辑(国家社科基金后期资助项目)试读：

国家社科基金后期资助项目出版说明

后期资助项目是国家社科基金设立的一类重要项目，旨在鼓励广大社科研究者潜心治学，支持基础研究多出优秀成果。它是经过严格评审，从接近完成的科研成果中遴选立项的。为扩大后期资助项目的影响，更好地推动学术发展，促进成果转化，全国哲学社会科学工作办公室按照“统一设计、统一标识、统一版式、形成系列”的总体要求，组织出版国家社科基金后期资助项目成果。全国哲学社会科学工作办公室

绪 论

当传统意义上的金融市场不能满足投资和投机需求时，商品金融化现象便开始盛行起来，与商品金融化过程相伴而生的是金融化标的商品价格的大幅波动，有时这种波动性还会传递到其他市场，带来不可忽视的影响。与投资和投机不同，商品金融化是本书提出的新概念。我们说的商品金融化是Financialization of Goods，而不是流行于西方学界的Financialization of Commodities，后者是大宗商品的金融化问题，本质上仍然是金融市场（期货市场）发生的事件，是期货市场的大规模资本化和衍生化问题，而我们研究的是普通商品金融化问题，是发生在普通商品市场上惊心动魄的金融化问题。

在很多情况下，商品投机是商品金融化的开端，甚至始终伴随着商品金融化的过程。尽管商品金融化与投资和投机存在千丝万缕的联系，但是商品金融化是一个有始有终的完整过程，是一个刻画商品投机、商品运营（炒作等）和商品价格周期性变化特征的体系，是源于投机而又不仅限于投机的更高层次的理念。关于商品金融化的定义，本书在第一章进行了详尽阐释。

从现实情况看，改革开放以来在货币化水平（如M2/GDP）趋势性上涨的背景下，中国各个领域的商品金融化现象发展很快，而中国的商品投机热潮更是让全球市场震惊。根据《华尔街见闻》在2016年4月的报道，中国商品市场投机性交易的疯狂上涨令全球市场震惊。摩根士丹利分析师汤姆·普赖斯（TomPrice）和乔尔·克兰（JoelCrane）表示：“现在，中国的投机者涌向商品。中国最新的投机潮震惊了全球市场。”这里所谈及的投机潮指的是螺纹钢等中国商品期货的成交量疯狂上涨。以钢材价格为例，2016年一季度钢材价格同比上涨近50%。当然，钢材价格在急涨之后又出现大幅回调，价格波动非常明显。

钢材属于商品，只不过钢材的特殊之处在于其是期货市场的标的商品。事实上，即便是没有期货市场的普通商品，例如葱、姜、蒜等普通消费品也出现了金融化现象。如果我们把研究的视角拉伸得足够长，会看到早在中国宋代就有类似于近年来出现的葱、姜、蒜金融化现象的事情发生，只不过当时炒作的对象不是葱、姜、蒜，而是粮食作物。更进一步，如果我们把视角放得足够宽，则会发现商品金融化不仅发生在农产品和粮食作物层面，古今中外多种商品都曾发生过金融化现象。

例如，早在中国西晋时期就有“洛阳纸贵”中的纸张金融化事件，清朝发生过生丝商品金融化，改革开放初期出现过君子兰金融化事件，而中国发生的君子兰金融化事件竟然与300多年前发生的著名的郁金香泡沫如此相像。在我们的研究中，郁金香泡沫也是典型的商品金融化问题。当我们进一步梳理中国改革开放之后的各类商品投机炒作事件之后，我们会发现改革开放至今40多年，中国大地上出现的商品金融化事件一件接一件、一波接一波，从低端的葱、姜、蒜到高端的房地产，从曲高和寡的玉石到雅俗共赏的普洱茶，从身材娇小的邮票到制作精美的紫砂壶，从冬虫夏草到国酒茅台，商品金融化俨然成为中国的行业潮涌现象，本书一一细述，使其跃然纸上。

本书通过探讨上述经历金融化的商品的市场价值的特点和流通环节的特性，总结了商品进入金融化过程的整体逻辑：以资本进入流通环节试图垄断利润为契机，商品抵御通货膨胀的功能及部分商品特性导致的价格上涨预期共同推动了商品价格上涨，又因为价格和交易量的上涨提供了流动性，从而吸引了更多金融投资者，形成了金融化的正反馈进程。

如此看来，本书的书名或许可以使用《商品金融化发展简史》，或者《商品金融化的行业潮涌》。不过，在本书的研究中，作者更多关注的是各类商品的金融化逻辑，着重阐释各种金融化逻辑中存在的分歧和一致，因此将本书命名为《商品金融化的逻辑》更为合适。作者希望通过对商品金融化的界定和典型事件中商品金融化逻辑的提炼，为深入理解中国经济运行过程中出现的商品金融化问题及其重要含义提供基础，为针对相关市场发展的宏观政策和产业政策调控提供依据。作者第一章　正本清源：商品金融化的概念与界说

本章概览●商品金融化的定义●商品金融化的度量指标与分层

本章提要实体经济金融化问题备受各界关注。然而，各界对金融化的概念与界说分歧很大，并展开了激烈而又长久的论战，导致各界对金融化的概念、界说等重要问题的理解不但没有更清晰，反而日益模糊，这给决策层的现实判断也带来了极大困惑。虽然西方学界多从金融业的膨胀和金融产品衍生化角度界定金融化，但是中国实体经济当前面临的主要问题可能不是金融业膨胀和金融产品衍生化，而且普通商品金融化给市场带来了商品价格大幅波动的困扰。因此，本章对商品金融化的概念进行了系统阐释，提出了商品金融化层次的度量指标，并且提出了商品金融化分层的概念。商品金融化本质上反映了资本的逐利天性，发展过度会增加经济的脆弱性、延长衰退周期并加剧商品价格波动，需要引起关注。第一节　商品金融化的定义

近年来，金融化成为一个甚为流行的术语。然而，目前各界对“金融化”的定义宽泛且模糊，而且非常明显地分为宏观和微观两个视角。从宏观视角定义的，大体上可以归纳为“经济的金融化”；从微观视角定义的，本质上可以概括为“商品的证券化”。真正系统提出并阐释商品金融化的研究非常少。

从宏观角度看，“金融化”的文献可以分成两个价值观对立的流派。主流的新古典经济学频繁使用 “金融深化”、“金融发展”和“金融增长”等表述，这些文献虽未明确使用“金融化”的概念，但本质上涉及与金融化紧密相关的内容。例如，Gurley和Shaw（1955）提出的经济发展的金融视角，Patrick（1966）、McKinnon（1973）、Shaw（1973）、King和Levine（1993）、Rajan和Zingales（1998）等提出的金融深化与金融发展理论，以及Goldsmith（1969）提出的金融结构分析方法，都可以视为金融化学说的前身和渊源。更早的文献甚至可以回溯到熊彼特的经济发展学说（Schumpeter，1911）。

从理论逻辑上看，早期的金融发展理论与新近的金融化学说一脉相承，但是前者的价值观强调金融对经济发展的促进作用，而后者的价值观基础则是金融过度膨胀对经济发展的负面效应。在以上提及的金融深化和金融发展文献中：一部分讨论金融深化与宏观经济发展的关系；另一部分则关注金融领域的结构性变化，提出金融发展就是金融结构的变化、金融工具的增多、金融机构服务领域和功能的增强，以及金融结构朝向高端的演进，这些实际上也是金融化的特征。最近，《经济学展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）在2013年第2期刊登了一个“金融部门大增长”的专栏（共4篇文章），这些文章虽然并未直接使用“金融化”的表述，但实质上是阐释以美国为主的发达国家的宏观层面的金融化问题，只不过这些文章对金融化问题的价值观基础比下面提到的激进政治经济学流派更加折中一些。

宏观视角的另一流派便是西方马克思主义、后凯恩斯主义经济学和激进政治经济学。Crotty（1990；2005）、Arrighi（1994；2003）、Amin （1996；2003）和Harvey（2005）都是比较有代表性的文献，更早还可以追溯到马克思的《资本论》、希法亭的《金融资本》以及列宁对帝国主义和金融资本的论述，我们可以将之称为马克思主义政治经济学流派。这一流派与新古典经济学流派不同，他们频繁地使用“金融化”（Financialization）这个表述，用以形容资本主义的发展形态，并且将金融化与全球化和新自由主义（Neoliberalism）联系起来，认为金融化与全球化和新自由主义一唱一和，构成了全球资本主义新框架，在全球范围内都带来了破坏性影响。显然，这一流派或多或少地戴上了有色眼镜来审视金融化问题，不厌其烦地将金融化与“脆弱性”和“金融危机”等负面表述放在一起，这一点可以在美国麻省理工学院政治经济研究所联席所长爱普斯丁（Epstein）于2005年主编的《金融化与世界经济》（Financialization and World Economy）一书中窥见一斑（Epstein，2005）。在这些文献中，给金融化的宏观定义是“金融动机、金融市场、金融从业者和金融机构在国内和国际经济运行中扮演着越来越多的角色”。注意，这一定义中对“角色”的修饰语用的是“越来越多”，而不是越来越重要。因此，这一概念简言之就是金融行业的不断扩张和膨胀。Orhangazi（2008）认为这一流派界定的金融化是资本主义长周期中最近的一个典型特征。

从微观角度定义“金融化”，主要基于微观企业的金融化行为。例如，“企业利润的积累日益倚靠金融渠道而不是传统的贸易和商品生产”（Krippner，2005），“非金融企业卷入金融市场”（Stockhammer，2004； Stockhammer和Grafl，2010），以及“经济活动的重心从产业部门（甚而从诸多正在扩大的服务业部门）转向金融部门”（Foster，2007）。在这一领域的研究中，非金融企业金融化源于金融实务以及金融体系发展对公司治理股东价值论的影响（Froud等，2000）。特别是20世纪70年代以后，西方资本市场的大发展带来了股东价值最大化的诉求，从而改变了非金融企业的公司治理理念，由追求长期增长转变为短期股东价值最大化，表现为非金融企业将利润分派给股东而减少生产性投资。这样，企业的发展就严重依赖于金融市场的表现，企业更加侧重市值管理、股权运营（如并购、抵押）等金融行为，企业利润的积累也就自然越来越多地从金融渠道获得。Lazonick和O'Sullivan（2000）将这种转变概括为企业的“缩小规模、增大分派”模式，而这种转变带来了券池资本主义（Coupon Pool Capitalism）（Froud等，2002；VanTreeck，2009），本质上说的就是我们这里讨论的微观企业金融化问题。

从经验证据看，微观企业金融化逐渐成为世界范围的现象，不过在发达国家出现得更早一些。例如，美国非金融企业自1970年开始就出现了金融化趋势，20世纪80年代中后期达到一个顶峰阶段（Krippner，2005）；阿根廷、墨西哥和土耳其这三个新兴市场国家则在20世纪90年代后期出现明显的微观企业金融化现象（Demir，2009a；2009b）；中国的微观企业自2006年以来也出现了明显的金融化特征（张成思，张步昙，2016）。微观企业金融化不仅会导致全社会实物资产的积累大大减慢（Stockhammer，2004），而且可能造成实业投资率下降[这是不是各国的普遍现象还存在争议（Kliman 和Williams，2015）]。

尽管从宏、微观视角定义金融化的具体内容有所差别，但对金融化过程中的特征事实具有以下几点共识：第一，金融部门相对于实体部门的重要性大幅提升，从事金融服务的企业在经济、社会和政治中的重要性增强了；第二，非金融企业日渐卷入金融活动，将收入从产业部门转移到金融部门；第三，宏、微观金融化都加剧了收入分配不平等，而且国民收入中劳动份额降低，公司高管薪酬提升，劳动者收入的差异扩大。

从中观视角定义金融化，主要是指具体的资产或大宗商品的金融化，这一定义更加侧重于资产或产品的金融属性和金融市场的功能。在资产金融化方面，Chen等（2013）提出，随着以美国为代表的金融创新不断发展，越来越多的资产和期货的资金流被转化为金融资本，金融化的实质就是把流动性低的资产转变为流动性高的金融资产。微观定义的金融化更多的是基于大宗商品期货市场的问题进行研究。例如，Tang和Xiong （2012）指出，最近十年各种大宗商品价格同步波动在全球范围内引发了争论，有人将原因归于简单的宏观经济因素（例如供给和需求的关系），当短期内需求很多而供给不足时就会出现暴涨，在遇到经济形势急转直下时又暴跌，这种就是投机。大量的投资进入商品期货市场，导致价格形成机制被扭曲，根源是指数投资者的增加。

2000年之前，尽管期货合约在许多大宗产品上被使用，但是商品期货价格与典型金融资产的行为并不符合。例如，商品价格与股票没有同步性（Gorton和Rouwenhorst，2006），相互之间也没有同步性（Erb和Harvey，2006）。这些都与典型的金融资产的价格变化截然不同。这种差异意味着商品期货市场是一个相对封闭的市场，与所谓的外部金融市场（证券市场）以及不同商品期货市场之间都缺乏关联。而当资金涌入商品期货指数时，商品期货市场出现金融化的过程，即商品期货价格与典型金融资产的关联性增强，且不同商品期货价格波动彼此关联。由于金融化过程，大宗商品的价格不再简单地由它的供给和需求决定，而是由一系列金融因素决定。

不难看出，上述无论哪种视角定义的金融化，主要都是基于西方的经济实践，都或多或少反映了市场主导型金融体系背景下各界对发达市场金融化概念的理解。以美国为代表的西方世界自20世纪70年代之后推行新自由主义政策，放松金融管制，金融业突飞猛进，证券市场以及与之相关的其他金融市场在经济运行中的地位和影响力与日俱增，甚至独立于实体经济而自我运转。然而，中国的情况不能和美国相提并论，即使是德国和法国等欧洲大陆国家也和美国不尽相同，因为美国是证券市场主导型金融体系，而中国是银行主导型金融体系。与美国不同，在中国，银行是最重要的金融机构，信贷（而非证券）才是最重要的金融工具。谁能获得信贷资源，谁才更具备商品金融化的条件。因此，中国金融化的过程是不会与美国一致的。

因此，我们所界定的“商品金融化”，既不是宏观层面的经济金融化，也不是微观层面的商品（基本上指大宗商品）的证券化，而是介于二者之间的一系列商品的金融化。本书所定义的“商品金融化”有两层含义：一是在该商品的交易机制中，金融属性逐渐增强，以致商品的价格决定越来越不取决于实体层面的供给和需求因素，而是取决于进入市场的资金量的大小。二是商品不是作为商品在交易，而是把对这种商品的所有权作为一种金融资产（商品则成为该金融资产对应的标的），购买的目的是转售所有权获利而非使用商品本身。因此，价格绝对量的变动并不能看出一种商品是否在经历金融化，例如成语中的“洛阳纸贵”，在没有引入名人作序之前，纸张价格的变动反映的是商品供需层面矛盾导致的价格变化。投机行为本身也不一定是金融化，成语“囤积居奇”体现了投机的思想，但只要这种价差是由实体经济中的供需失衡引起的，就也不是金融化。根据我们的这种理解，当大宗商品由现货交易转变为期货交易并经历转手时，交易的核心已不是标的本身，而是与之对应的期货合约，因此大宗商品的期货交易本质是金融交易，我们认为从商品现货交易转化为期货交易就步入了金融化的轨道。我们理解的金融化的外延要比已有文献（Tang和Zhu，2017）更广，而且侧重点完全不同。

Tang和Zhu（2017）所指的“金融化”重点在于讨论大宗商品期货合约如何像典型金融资产（证券）一样运行，他们实际定义的是“金融化里的证券化”或者“大宗期货商品的金融化”。而在中国，金融体系是银行主导型的金融体系，金融市场并不发达（特别是金融产品的种类和金融法规的健全程度都比较欠缺）。因此，谁拥有资金，谁才有金融化的资本。所以，在西方特别是美国，讲金融化就是讲证券化或大宗商品期货合约问题。而在中国，金融化的主要问题不是证券化，而是实物商品金融化。

遗憾的是，即使是中文文献，在讨论“金融化”或者“商品金融化”问题时，也多是与西方文献类似，实际上讨论的都是大宗商品期货问题，而非本书研究的普通商品金融化问题。例如，崔明（2012）认为，大宗商品金融化表现为经济系统或金融市场弱化了可交易商品的实际价值，使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具，期货市场上机构投资者的增加带来了商品期货投资的增长，表现为大宗商品价格不断上涨和剧烈波动。吕志平（2013）认为大宗商品期货价格剧烈波动的原因是大宗商品更多是作为一种投资品而成为国内外投资者进行逐利的工具。孙国茂和陈国文（2013）提出，过多的货币导致大宗商品价格升高，商品期货市场交易机制的完善促使衍生品市场和现货市场逐步金融化。罗嘉庆（2013）基于近代欧洲大宗商品交易中心的形成过程来分析商品金融化对现代金融市场发展的促进作用，实质问题仍然是大宗商品的期货交易问题。李书彦（2014）发现大宗商品金融化包括交易主体金融化和价格形成金融化两个部分。大量投资银行、投资基金、对冲基金和个人投机者进入大宗商品交易市场，参与期货交易的目的从套期保值（简称套保）逐渐转向套取价差。

从本质上说，这些文献都是沿袭了西方视角的金融化研究。在西方视角里，大多数人理解金融化的逻辑可能都是：原先用于消耗（短期内消费或长期内摊销）的商品转变为具有价值储藏功能的资产，然后这种资产进一步被证券化，即在流动性和价格波动性上越来越趋向于证券。而我们在中国的背景下，侧重点在于银行信用扩张与收缩是否以及如何影响商品的金融化程度，或称之为“金融化里的杠杆化”，也就是说，我们并不强调商品价格变动方式像不像证券，而是关注引起这些价格变动的因素是不是因该市场中的信用供给状况而发生了变化。同时，金融化是一个趋势相对稳定的演进过程，金融化商品的价格形成机制、交易机制一旦形成，并不会因价格的波动而导致过程中断，这个过程在正常情况下是不可逆的，因此才能在语义上称为“××化”。

有一些商品短期内符合第一层次的定义，体现出了很强的金融属性，但是过程是非常不稳定的，很容易退到一般商品的状态。例如，生姜、大蒜的金融化非常不稳定，无法形成被广泛接受的金融合约，一旦资金撤出，金融化过程就会中断。商品期货采用标准化合约，多边可接受性强，尽管价格可能有大起大落，但交易机制是规范稳定的。房地产虽然自身流动性较低，但是在中国的国情中，房地产是一系列现有或潜在权利的载体，它代表着土地长期（70年）的使用权、房地产周边资源的享用权益、城市未来发展的地价升值空间等，作为一种资产在全社会具有广泛的可接受性。房地产价格是逐项权利的变现，以房地产为基准资产（Underlying Asset）的金融化的过程是稳定前行的，并不会因为投机泡沫破灭而出现逆转。第二节　商品金融化的度量指标与分层

商品金融化不仅是大宗商品金融化和资产证券化，而且表现为普通商品金融化。在商品金融化的已有文献中，Tang和Zhu（2017）所指的“商品金融化”重点在于讨论大宗商品期货合约如何像典型金融资产（证券）一样运行，他们实际定义的是“金融化里的证券化”或者大宗期货商品的金融化。而在中国，金融体系是银行主导型的金融体系，金融市场并不发达（特别是金融产品的种类和金融法规的健全程度都比较欠缺）。因此，谁拥有资金，谁才有金融化的资本。所以，在西方特别是美国，讲金融化就是讲证券化或大宗商品期货合约问题。而在中国，金融化主要问题不是证券化，而是实物商品金融化。

在普通商品金融化的研究中，具有代表性的是张成思等（2014）关于中国商品金融化分层问题的研究。作者指出，商品金融化既不是宏观层面的经济金融化，也不是微观层面的商品证券化（即大宗商品证券化），而是介于二者之间的一系列普通商品的金融化。这一定义有两层含义：一是在该商品的交易机制中，金融属性逐渐增强，以致商品的价格决定越来越不取决于实体层面的供给和需求因素，而是取决于进入市场的资金量的大小。二是商品不是作为商品在交易，而是把对这种商品的所有权作为一种金融资产（商品则成为该金融资产对应的标的），购买的目的是转售所有权获利而非使用商品本身。因此，价格绝对量的变动并不一定能反映一种商品是否在经历金融化。

要准确度量商品金融化程度并不容易。商品金融化这一术语并不是一个定义准确、外延清晰的概念，也不是由一个维度或一种指标就能完全表征的理论。因此，商品金融化的度量指标需要通过考虑金融品交易过程的特征，并使用多维度指标来共同界定。综合来看，商品金融化程度可以从以下五个方面进行考察。（1）资本密集度。

每种商品市场都会存在一定的资本集聚程度，大部分商品的资本聚集程度都受到实体层面供需因素的调节，我们称这种资本密集度是正常的。但对于已经金融化的商品，这个市场里的资本密集度就不再受供需因素的制约，而是可能出现任何形态，多数情况下是资本过密化。资本过密化是指市场中的资本集聚程度远远超过了实现供给需求平衡时的常态水平。资本过密化程度的计算方法为：（2）市场杠杆率。

杠杆率是衡量一个经济主体用多大的外部资源来为经济行为服务的能力。在中国以信贷作为最重要金融工具的制度背景下，一种商品市场内流动的资金与交易参与主体自有资金或借贷资金的比例是衡量该商品市场金融化程度的重要指标。我们在这里使用的杠杆率的概念，可以被看成经济参与者个体杠杆率的加权平均，从整体上看，便是市场杠杆率，计算方法为：（3）资产流动性。

流动性有很多度量指标，我们可以用换手率作为一个简便的代理指标，该指标越高，意味着流动性越强，金融化程度也相对越高，计算方法为：（4）价格波动性。

可用价格波动性来比较商品价格波动形态和证券的相似程度。如果相似程度较高，则金融化水平较高。理解商品的价格波动性可以有两种思路：一种思路是研究它自身的波动性，例如使用波动性指数（Volatility Index）。另一种思路是假定典型的金融资产（如股票）是波动的，研究某商品的价格波动和该典型金融资产的波动有无相关性。如果相关性高，则说明该商品从价格波动上来看和典型金融资产区别不大，这一指标在已有文献中也被使用过。（5）过程稳定性。

过程稳定性比较难量化。有一种思路是看商品的价格在经历一个完整的周期波动后，商品能否仍然保持金融属性（用上面四个指标衡量）。

一种商品开始金融化，可能是上面全部五个指标都显著，也可能只具备其中的某一些特征，甚至不同指标的结论形成对立。我们判断一种商品的金融化层次，需要综合考察以上五个指标。商品分类和金融化分层有对应关系，但又不是一一对应的。在图1-1中，商品的分类有两种口径：左边是按照实物用途属性分类，右边是按照货币金融属性分类。商品按照实物用途属性分类可以是中间产品、消费品和资本品，其含义符合我们通常的理解。在大多数情况下，中间产品和消费品从货币金融属性来看属于普通商品，供需决定价格，由于它们的保存期短且不具升值潜力，故不作为投资品。但在特别的情况下，中间产品和消费品可能会成为投机品，靠短期投机操作赚取价差（图中用虚线示意）。在正常状态下，依据实物用途属性分类的资本品和依据货币金融属性分类的投资品是对应的。然而，资本品是很容易在资金炒作的情况下变成投机品的。

普通商品向金融品转化需要经历金融化的过程。而投资品可以天然地成为金融品或者类金融品，例如期货、股票、债券、不动产产权等。由于投资品的种类、金融属性以及投资者的偏好不同，它们的金融化程度可以分布在低、中、高三个不同层级。按照这个层级划分标准，普通商品的金融化一般停留在中、低层次，因为普通商品的存在周期短，给高层次金融化留下的空间小。单纯的投机品的金融化层次最低，因为它缺乏过程稳定性。当然，要对一种商品的金融化程度进行更精确的界定，需要针对前述五个指标进行综合研判。图1-1　商品向不同层级金融品的演化过程

事实上，根据商品向金融品的演化过程，我们可以把经济中的交易标的分为金融产品和商品两类，如图1-2所示。金融产品包括股票、债券、衍生工具等品种。我们还可以把商品分为资本品和普通商品：资本品包括房地产、大型机器设备、名贵收藏品等；普通商品交易市场规模较小，没有规范交易机制，使用价值是其主要属性。不过，资本品和普通商品在特定条件下（例如资本炒作）也可以向金融品或者类金融品转化，在交易机制、市场规模、资本密集度和价格波动性等方面出现金融产品的典型特征。图1-2　金融产品和商品的分类（按交易标的）及转化

从本质上看，普通商品金融化的逻辑内涵是资本的逐利性。如果说微观企业的金融化是企业经营者在生产端追求股东价值最大化和企业利润最大化的结果，那么普通商品金融化就是投机者在商品市场追求极致利润的结果。当然，普通商品金融化过程中，标的商品一般具有某种独特属性，至少是在一定范围内存在稀缺性，或者可以形成垄断市场，标的商品价格在短期内出现大幅波动，产品价格形成机制发生扭曲。注意，投机是商品金融化的开端，商贸繁荣是商品金融化一致的大背景，而泛金融业的金融化和微观企业金融化为商品金融化提供了不同层级金融化竞争和比较的基础。第二章　商品金融化的理论框架

本章概览●商品金融化的动因（金融市场不发达，资本在商品市场寻求获利机会）●商品金融化的理论框架

本章提要中国出现普通商品金融化的动因是中国的社会资本充裕与资本市场不发达之间的矛盾，资金所有者为寻找合适的投资标的，转向商品市场。商品金融化的总体的理论逻辑是：流通领域中流通成本的规模效应特性使得流通环节资本集聚，经销商议价能力增强，消费者购买的商品价格升高，形成了商品金融化的基础；在这一进程的基础上，如果商品的文化价值等难以准确定价的价值更多，那么商品更具有金融化潜力，而在不发达的资本市场中，民间富余资金推动这一潜力的实现；投资该类商品套期保值和抵御通货膨胀的资产配置需求和商品价格上涨期望所引发的投资、投机需求共同推动了普通商品价格的上涨，而价格上涨和交易量的提升又提高了该类商品的流动性，进而提高了该类商品的金融属性和套保投资、投机的价值，形成了正反馈下的商品金融化进程。第一节　商品金融化的动因：民间资金富余与资本市场不发达的矛盾

近年来中国出现的普通商品金融化现象，与大宗商品金融化和经济金融化现象不同。普通商品金融化在西方资本市场和商品市场发达的国家没有出现，而在中国出现，原因在于中国作为发展中国家，金融市场不发达，在金融市场中，资金拥有者所能投资的资产类型有限，无法完全满足资金拥有者的需要。

市场参与主体在货币市场中投资，往往只能持有商业银行各类存款，或者国债、国开债等国家信用的固定收益债券。西方发达国家如美国的货币市场中常见的金融工具现今在我国多处于初建阶段，在本书描述的商品金融化的进程中尚没有引入，比如2015年，中国人民银行（简称央行）正式推出大额存单产品，商业票据等在21世纪初持续繁荣，直至2016年风险事件频发。中国的货币市场的发展明显滞后于资本市场（尤其是股票市场）的发展，除了货币市场工具的种类不能满足投资者需要以外，现存的主要问题还包括：交易所和银行间市场分割明显；市场参与主体太集中且不均衡；市场对信用风险定价能力不足。货币基金的投资门槛在近年来电子支付兴起的背景下才明显降低，社会闲散资金的进入在一定程度上缓解了商品金融化中资金涌入的压力，但货币基金投资配置中部分问题仍然存在。因此在中国货币市场中，民间富余资金的投资渠道单一，且面临的通货膨胀风险较大，好的投资标的有限。

中国的资本市场以股票市场为主要代表，在改革开放之后的建设有相当的成效，但是依然不能完全满足社会闲置资金的需要。相对而言，中国股票市场的流动性比中国债券市场的流动性更高，期望收益率也更高。中国股市的波动性相对西方发达国家的市场更高，而且具有“牛短熊长”的特性，这意味着如果不具备足够的专业知识或强大的投资团队，则难以承受中国股市的剧烈震荡。1994～2018年，中国股票市场的波动率和美国股票市场的波动率详见图2-1，中国的波动率显然更高，这是造成资本市场没有承接全部资金的重要原因。图2-1　中国和美国股票市场的波动性特征

资料来源：万得（Wind）数据库。

商品期货市场的性质与普通商品市场非常接近，另外，商品期货市场的交易标准化是保证金杠杆交易，因此更加便利。中国商品期货市场在2009年和2010年两年的成交量处于全球首位。但是，中国商品期货市场的发展依旧不完善，根据杨沁旎（2016）的总结，目前中国商品期货市场存在的主要问题如下：一是可交易品种较少，部分现货市场参与者没有对冲标的；二是市场参与主体以国内投资者为主；三是产业客户参与较少，套期保值功能发挥有限；四是期货公司业务结构单一；五是市场监管不完善，把控生产行为扭曲市场价格的现象仍然存在。综合上述原因，商品期货市场可以承接部分社会资金，但是其发展仍然不完全。

总体而言，中国的金融市场发展仍然不完全，但是与此同时，外汇占款和危机后经济刺激计划导致的货币大量发行，使得民间资金极端富余。图2-2展示了1990～2017年中国的M2/GDP比值的变化趋势，可以看出该比值呈现出持续增加的趋势。社会资金占国内生产总值（GDP）的比重逐步提升，意味着经济体中社会资金富余，而不发达的资本市场无法满足其投资需要。因此，相当一部分富余的闲散资本转向普通商品市场，寻求抵御通货膨胀以及获得稳定而良好的收益的投资模式。图2-2　1990～2017年中国的M2/GDP比值的变化趋势

资料来源：国泰安经济金融数据库。第二节　商品金融化的理论分析框架

普通商品金融化是普通商品向金融品演化的过程，这一过程的表现包括如下几个方面的变化：资本密集度、市场杠杆率、资产流动性、价格波动性和过程稳定性。本节的理论分析框架的主要着眼点是在普通商品金融化过程中商品价格和流动性的变化。

从信息最简单的、金融化程度最低的商品类型中可以理解普通商品金融化进程出现的契机，理解资本为何涌入商品流通环节而非推动生产与消费环节的价格上涨。使用价值明确、需求价格弹性较低的商品的价格相关信息是较为完全的，而其中即时出清、当期生产当期消费的商品更为基础、简单，适合作为分析资金涌入这类商品市场的流通环节的原因的出发点。

如果价格相关信息完全、即时出清、当期生产当期消费的商品的流通环节规模效应明显，那么流通环节的单位成本将随着规模的增加而减少，这一市场的经销商的竞争将从完全竞争逐渐进入寡头甚至垄断，经销商开始在议价过程中具有优势地位。在生产者与经销商之间、消费者与经销商之间，经销商的不完全竞争使其均处于定价优势的地位，获得更高的流通环节的利润。注意，这里经销商与生产者交易的商品买入价和与消费者交易的商品卖出价的价差，应不大于生产者与消费者直接交易的交易成本，否则生产者与消费者将直接交易。

进一步，对于价格相关信息完全但不是即时出清的商品，如在某季有收获但是全年均有消费的农作物，处于垄断地位的经销商可以获得更高的买卖价差。宋代粮食金融化的过程中，经销商的垄断定价地位尤为明显。因为粮食的生产者（农民）和粮食的消费者（城镇居民、军人）之间的交易成本极高，所以粮商的获利空间很大。又因为经销商可以存储粮食，但消费者如城镇民众必须持续消费粮食，生产者如农民需要在某个时点前出售粮食以缴纳税项，所以经销商利用自己的较高贴现率和耐心，低价收取农民出售的粮食，寻机高价出售给消费者。

上述对使用价值明确、需求价格弹性较低的普通商品的分析，也可以推广至更复杂情形下的一般商品，展现了资本进入流通环节推动商品金融化的契机和基础。但是据张成思等（2014）对普通商品金融化的分析，商品金融化是分层次的，商品金融化处于高层次的商品将具有更多金融属性，不难发现仅因垄断定价导致的商品的高价格等原因并不足以实现低等程度以上的商品金融化。

孙国茂等（2013）认为期货商品市场中资金的增多是期货商品金融化发生的根本原因，但是将这一解释应用于普通商品金融化时，无法解释民间资金涌入普通商品市场引发的是分层次的商品金融化而非通货膨胀（简称通胀）。民间资金涌入商品市场之后，没有形成商品价格的全面上升即通货膨胀，而是在某些具有特殊性质的商品载体上实现价格水平的波动性增加乃至金融化，这是与商品本身的属性有关的。如果某类商品的市场的价格发现功能不足，或者该类商品的价值主要是文化价值等难以准确估价的无形价值，商品的价格就难以确定，从而表现出更明显的波动性。又考虑到中国市场中资金对投资目标的迫切需求，该类商品的金融化程度往往更高，表现出了更多的金融化属性。

普通商品的市场价值的基础是使用价值，消费普通商品所能得到的效用是商品具有价格的保障。而如果将商品视为金融资产，那么可以将它视为未来某时刻获得一次性支付的金融资产。孙国茂等（2013）认为投资者参与商品市场投资这类金融资产的目的包括：抵御通货膨胀、对冲风险、优化投资组合。

普通商品一般具有抵御通货膨胀的功能，以商品为基础资产的合约往往可进行套期保值的操作，因此可以被视为抗通胀风险、套期保值的金融资产，是普通商品进入金融化进程的重要原因之一。一般而言，如果不考虑存储成本和生产技术进步所造成的贬值等因素，投资于普通商品的投资组合不会随着通货膨胀而贬值。在中国存在通货膨胀压力、资本市场和商品市场均不发达的情况下，商品的抗通胀特质使得商品在投资者眼中备受青睐。

普通商品除了应对通货膨胀的作用之外，还能够满足投资、投机的需要，是另一个推动具有无形价值的普通商品金融化的重要原因。对商品价格的上涨期望引发新一轮的价格上涨，这一资本追逐利润的过程是这类商品金融化的重要理论逻辑。

在宏观经济稳定增长的历史环境中，收入需求弹性较高的商品的需求提升将更多，价格上涨的空间也更大，因此保健食材、白酒、艺术品等商品具有长期的价格水平上升的趋势。市场对于这些商品的价格水平有上升期望，这驱使经销商等角色进行资本运作，提前进入这一行业甚至进行大规模的购买、囤积以获得这类商品价格上升的利润。资本市场、商品市场不发达以及对未来产量与盈利的估计不准确，使得商品价格上涨程度过高，并导致价格波动性急剧增加。

对保健食材、白酒、艺术品等的价格上升的预期实际上具有一定基础，只是不完全市场的定价导致价格波动，长期来看，这些商品的价格确实应该温和地上涨。但是另外一部分商品，以郁金香、君子兰、比特币为代表，其价格上涨的预期缺乏经济学基础，引起的价格上涨浪潮中泡沫的成分更大。郁金香、君子兰的观赏价值不具有明显的可替代性，而比特币更是缺乏足够的使用价值，这些商品的价格上涨预期大体是媒体宣传报道的结果，因此价格的暴涨暴跌的程度更高。

无论是收入需求弹性较高的商品的价格水平随着宏观经济发展上升的预期，还是宣传报道引起的公众对某类商品追捧的价格上升预期，都推动了商品价格的上涨和交易量的增大，而商品的流动性的增加又会推动商品的抵御通胀、套期保值和投资作用等金融属性的凸显。周丽娜（2007）认为，金融资源的富集作用是商品金融化的内在动力，商品金融化以经济和金融发展到一定阶段为前提，更实质的原因在于丰富的金融资源，在现有的金融资源下，原先金融属性较差、金融价值不被人发现的商品的金融属性得到了改善，开始具备金融价值，也因此具备了金融化的前提，而这种商品的金融化又丰富了金融资源。这时商品的价格波动因素会明显地受到银行信用扩张与收缩的影响。

在这类“预言自我实现”式的金融化进程中，普通商品的资本密集度升高，价格波动性变大，流动性变好，逐渐承担金融品的属性。当某类商品市场出现了规范化的现货或者期货交易机制，流动性极高，能满足投资者出于套保和投资需求的交易愿望时，则可以认为该类商品进入了相对更高层次的金融化水平。而房地产是比较特殊的较高等级金融化的商品，其高流动性主要是表现在作为融资抵押的作用上。除了房价上涨预期催生的楼市高涨的价格波动、房地产企业大规模融资的资本密集和高杠杆等因素，房地产金融化的重要表征之一在于企业使用房地产进行抵押贷款，房地产的抵押品属性成为另一种意义的高流动性的表现。

普通商品金融化的总体理论逻辑如图2-3所示。流通领域中流通成本的规模效应特性使得流通环节资本集聚，经销商议价能力增强，消费者购买的商品价格升高，资本涌入流通环节，从而形成了商品金融化的基础。在这一进程的基础上，如果商品的文化价值等难以准确定价的价值更多，那么商品更具有金融化潜力，而在不发达的资本市场中，民间富余资金会推动这一潜力的实现。投资该类商品套期保值和抵御通货膨胀的资产配置需求和商品价格上涨期望所引发的投资、投机需求共同推动了普通商品价格的上涨，而价格上涨和交易量的提升又提高了该类商品的流动性，进一步提高了该类商品的金融属性和套期保值、投资、投机的价值，形成了正反馈下的商品金融化进程。

根据上述演进过程，我们可以得到如图2-4所示的以供给和需求为框架的商品金融化理论逻辑。金融化之前的普通商品供给曲线为S，需求曲线为D，供需平衡点处于E，均衡价格为P。11图2-3　普通商品金融化的总体理论逻辑图2-4　商品金融化的理论基础：供给与需求视角

由于资本进入流通环节，流通环节的垄断导致商品供给受到操控，供给曲线S向左移动，移到新的供给曲线S'，新的均衡点为E，2市场价格从P上升至P，这时商品价格提升的原因是金融化进程中12产量减少。在本书所介绍的商品类型中，粮食、生丝、小宗农产品的金融化过程主要是由供给减少驱动的，而房地产的价格同样受到了地方政府对土地供给限制的重要影响。

同时，由于某类商品本身的特质（例如集聚历史文化信息的特定商品），一方面投资者有抵御通货膨胀的投资对象选择需求，另一方面宏观经济长期增长趋势或者媒体情绪渲染导致对该商品价格出现上涨预期。这些原因推动需求曲线向右移动至D'，达到新的均衡点E，3对应的市场价值P比P更高。此时商品价格提升的动因是金融化过32程中的需求曲线扩张。本书中，邮票、书画作品、紫砂壶、玉石、红木、保健品和白酒是收入需求弹性较高的商品，具有较高的、较难定价的文化价值，长期来看具有价值上升的期望，郁金香、君子兰、星月菩提饰品和比特币具有明显的媒体宣传效应。绝大部分金融化商品都需要经历资金进入流通的环节，对于这些由商品价格偏离供需关系所决定的价格，期望推动需求的作用非常明显。第三章　商品金融化的文献回顾

本章概览●普通商品金融化的研究●大宗商品金融化的研究●微观企业金融化的研究●经济金融化的研究

本章提要商品金融化尚未形成统一标准的严格定义，各文献所探讨的“金融化”分别有着各自的内涵。本章的四节分别梳理了普通商品金融化、大宗商品金融化、微观企业金融化和经济金融化的已有的相关文献研究。普通商品金融化是本书讨论的问题，而大宗商品金融化与普通商品金融化的研究在原因、机制上有许多相似之处。微观企业金融化看似与普通商品金融化相关，但企业主体明确且唯一，其金融化历程与基于市场视角的商品金融化的可比性不大。经济金融化是最为宏观的金融化进程，商品金融化在经济金融化中只是一小部分，经济金融化中金融业、房地产业和保险业占比提升的现状是普通商品金融化的大背景之一。第一节　普通商品金融化研究

商品金融化尚未形成统一标准的严格定义，各文献所探讨的“金融化”分别有着各自的内涵。本章的四节分别梳理了普通商品金融化、大宗商品金融化、微观企业金融化和经济金融化的已有的相关文献研究，为本书所讨论的商品金融化和文献中所能看到的“金融化”的含义辨析提供基础。

经济交易行为的标的产品可以分为金融产品和商品，前者包括股票、债券、衍生工具等，后者可以分为资本品和普通商品。相比于金融产品和资本品，普通商品一般没有如期货市场的大规模市场交易机制，社会的资本投入较少，普通商品的使用价值占据支配地位。本书讨论的是普通商品金融化的问题，而本节回顾对普通商品金融化的既往研究，总结前人文献对普通商品金融化的界定、现象、成因、演进和机制的分析。

根据张成思等（2014）对普通商品金融化的界定，普通商品金融化是指介于宏观层面经济金融化与微观层面商品证券化之间的一系列商品的金融化，具体有两层含义：第一，商品交易机制中金融属性逐渐增强，以致商品的价格越来越不取决于实体层面的供求因素，而取决于进入市场的资金量的大小；第二，金融化是一个趋势相对稳定的演进过程，金融化商品的价格形成机制和交易机制的形成过程一般不可逆。

中国出现的普通商品金融化的现象在既往文献中已经受到了关注。张成思等（2014）注意到普通商品的价格波动性以2007年左右为重要的分水岭，在2007年之后受到资本轮动驱动价格上涨的商品涨跌幅明显扩大，价格的不稳定性增强。

普通商品金融化的成因在已有研究中尚且没有定论。周丽娜（2007）认为金融资源的富集作用使得金融资源本身是动态的自我发展过程，这种发展过程的外在表现就是商品金融化。另外，周丽娜（2007）认为商品金融化过程中的过高的价格是商品金融价值的表现，这与大多数文献中对商品金融化的批评态度和对泡沫的传统认知不符。郄彦平（2011）认为商品金融化的原因是存在投资价值的商品存在供给缺口，能扩大市场的总需求并拉动经济，但不具有可持续性。

对于普通商品金融化的演进过程，既有文献从不同角度进行了描述。张成思等（2014）通过资本密集度、市场杠杆率、资产流动性、价格波动性和过程稳定性这五个指标，将普通商品分为高、中、低等不同金融化层次的商品。在这一基础上设定商品需求模型中现实价格和预期价格的波动率，得出了高层次金融化商品的价格变化对消费者价格指数（CPI）的作用时间较长的理论结果，并在实证中得到了验证。吴华等（2014）将普通商品金融化中的艺术品金融化的发展历程分为三个阶段：第一阶段，艺术品形态发展出商品形态，艺术品的无形价值被市场认可；第二阶段，资本以艺术品为投资对象，艺术品呈现出资产化倾向，艺术品的投资价值浮现；第三阶段，基于艺术品的衍生交易发展，所有权和经营权分离，金融交易门槛降低、频率变高。

总体来看，由于普通商品的定价信息和市场主体信息较少，难以开展标准化、规范化的研究，而日常生活中都可以注意到的普通商品金融化进程的文献相对较少，学术探讨更是寥寥。本书致力于弥补这一空白，力图利用各类普通商品金融化的材料，提炼商品金融化的逻辑的一致与分歧。第二节　大宗商品金融化研究

大宗商品金融化问题与本书中主要研究的普通商品金融化问题密切相关。大宗商品与普通商品同属于商品，都具有抵御通货膨胀的功能，在投资组合中的作用相近，价格变化受到宏观经济的影响的方向相同。另外，因为同属于商品，大宗商品和普通商品的储存、质押等一系列操作很接近，所以金融化的进程中的原因和机制等将是相似的。

学术界对大宗商品金融化的概念目前也没有统一的界定。Epstein （2005）认为大宗商品金融化是指金融动机、金融机构在大宗商品交易中起到越来越重要的作用，而Dore（2009）认为大宗商品金融化是指在整个经济活动中大宗商品交易所占比重逐渐增加，吕志平（2013）认为大宗商品金融化是大量货币资本介入大宗商品期货市场使得大宗商品期货价格波动幅度加大甚至暴涨暴跌的现象。

既往研究都意识到了2004年之后美国大宗商品投资的热度大幅上升和机构资金流入大宗商品期货市场的现象，并且对商品期货合约价格与期货指数、股市指数之间关系的变化进行了分析。Tang和Xiong（2012）指出2014年之后，指数类商品和非指数类商品的行为越来越不同，前者与石油和股票市场的相关性越来越强。Singleton（2014）认为机构投资者的资金流动对油价的涨跌起到了重要影响。另外，中国商品期货价格在2006～2008年保持稳定，与美国的商品期货大幅上涨态势形成了鲜明对比。这表明了大宗商品的价格上涨不仅是由新兴经济体推动的供需变化造成的，而且可以发现美国商品期货大幅上涨的时段恰恰与中国普通商品价格波动上升的时间一致，即与中国普通商品金融化频发的时段一致。

现有文献中也有对大宗商品金融化的原因进行分析的，但尚无定论。Gorton和Rouwenhorst（2005）证明如果大宗商品收益率与股票投资收益率持平，则其方差更小，与股票债券的收益率的相关性也较小。韩立岩等（2012）的实证研究结果认为，长期来看实体经济因素是大宗商品价格上涨的主要原因，短期来看国际投机因素导致了大宗商品期货的金融化。田利辉等（2014）发现大宗商品现货价格受到美国股市波动的影响，且美国的标准普尔500股票指数比中国的沪深300股票指数影响更为严重，这也说明了中国大宗商品现货定价乃至金融化态势受到国际因素影响。崔明（2012）认为大宗商品金融化的内在原因是投资组合的多样化、抵御通胀的需求、对冲美元汇率风险、国际投资者投资新兴经济体的渠道和套利的需要，而大宗商品金融化的外在因素是低利率和宽货币环境、新型金融工具和机构投资者的加入、期货交易机制趋于完善的便捷性。但是实证结果挑战了大宗商品分散风险功能和多样化投资组合的功能，Silvernnoinen和Thorp（2010）、Tang和Xiong（2012），以及Daskalaki和Skiadopoulos（2011）都阐释了次贷危机期间商品期货与股票价格同步性显著提高的情况，这使得大宗商品金融化的原因更加莫衷一是。Basak和Pavlova（2015）从机构投资者的行为入手，构造了包括机构投资者和传统期货市场参与者的模型，发现在有机构投资者的情况下所有商品期货的价格和波动性均上升，指数期货的价格和波动性高于非指数期货，而商品现货价格和库存会随着金融化而上升，任何商品指数的震荡都会波及所有可储存的商品价格。

金融化对商品期货和现货价格的影响一直广受讨论，尤其是金融化是否扭曲商品价格的命题更是引发了激烈争论。Irwin和Sanders（2011）的研究对后金融化时期石油期货市场投机增加是油价的重要决定因素这一命题提出了质疑。Kilian和Murphy（2014）将2003～2008年油价飙升归因于全球需求冲击。Cheng和Xiong（2014）关注金融投资者对商品市场中风险分担和信息发现的影响，并认为金融化通过这些机制大大改变了商品市场。

以上均是针对大宗商品金融化的由来，以及金融化对大宗商品本身的现货和期货价格的影响的研究，而同样有文献关注大宗商品金融化之后其价格对股市的影响，尤其是研究金融危机期间油价对股市的影响。Kilian 和Park（2009）研究发现美国股市的实际收益取决于油价变化，进口油价供给不确定性则是股市震荡的关键原因之一。Wen等（2012）的实证结果表明金融危机中雷曼兄弟破产之后油价与股市指数之间的尾部相关性显著增强，但同时油价对于中国股市的传染效应较弱。

大宗商品与普通商品的区别在于，大宗商品交易量大，资本密集，有标准化的期货交易机制，金融属性普遍更强。而大宗商品的期货合约本身就是成熟的金融产品，有着高流动性和投资价值。所以大宗商品金融化研究的范式整体与普通商品不同，更侧重于后金融化时期金融化对商品现货与期货价格的影响，以及机构投资者对价格影响的问题等，而普通商品金融化主要研究普通商品金融属性增强的过程中的推动力量和结果。第三节　看似相关的微观企业金融化研究

微观企业金融化现象是指企业的投资标的与获利渠道都越来越向金融资产倾斜的现象。这一现象从20世纪80年代以来在发达国家和一些新兴市场国家开始出现，进入2000年以来尤为明显。因为非金融企业的金融投资上升而实业投资持续下降，威胁实体经济的运行，所以非金融企业热衷于金融资产投资这一议题引起了广泛关注。

Epstein和Jayadev（2005）对经济合作与发展组织（OECD）国家非金融企业一个较长时期的资产配置情况进行了实证分析，发现在21世纪初发达国家已经出现了比较明显的金融化现象，企业越来越倾向于将资金投到金融资产上，而不是用于商品生产的长期固定资产上。Demir（2009）对新兴市场国家中的墨西哥、阿根廷和土耳其上市公司数据进行分析，同样发现这三个国家中非金融业、保险业和房地产业（FIRE，即finance，insurance和realestate的简称，又称泛金融部门）出现了减少固定资产投资、增加短期金融资产投资的现象：这三个国家在20世纪90年代一方面吸收了大量外部投资，另一方面其固定资产形成比例逐年下降，甚至在20世纪90年代下降到20%以下，远低于一般意义上持续较快增长的下限25%。

从微观企业角度观察经济金融化的研究一般基于“通过金融渠道积累利润的企业累积方式逐渐占据主导”这一定义，该定义最早由Arrighi （1994）提出，并经Krippner（2005）发展完善，即“利润越来越多地通过金融渠道而不是传统的商品生产与贸易渠道获得”。这一定义既包括经济体中金融行业利润占各行业总利润比例的提升，又体现在非金融企业越来越依赖金融渠道获利上。这导致经济发展的核心从生产制造部门（还有一些外延的服务部门）变为金融部门（Foster，2007）。在这一领域的研究中，非金融企业的金融投资行为受到股东价值论的影响（Froud等，2000）。特别是在20世纪70年代以后，西方资本市场的大发展带来了并且改变了非金融企业的公司治理理念，由追求长期增长转变为短期股东价值最大化，表现为非金融企业增加金融交易而减少生产性投资，即形成金融化特征。国内有文献实际上研究了非金融企业的金融化现象，从非金融企业的影子银行化角度进行分析，包括非金融企业影子银行活动的识别（王永钦等，2015）、融资结构对非金融企业从事影子银行业务的影响（韩珣等，2017）、非金融企业金融化程度与杠杆率变动的关系（吴军等，2018）等。

对于中国非金融企业的金融投资问题的结果与影响，既有文献的结论基本一致，认为非金融企业的金融投资行为对企业的各方面具有负面的甚至破坏性的影响，包括对企业经营收益率的冲击（宋军等，2015）、对全要素生产率的显著抑制（刘笃池等，2016）、对企业创新能力的破坏（谢家智等，2014）。长期来看，非金融企业的金融投资会显著抑制企业技术创新的动力（王红建等，2016；2017），这不但没有缓解反而会增加企业的融资难度（徐家辉，2013），最终还损害了实体企业主营业务的发展（杜勇等，2017），导致市场扭曲和经济结构失衡（罗来军等，2016）。

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