作者：（挪）拉斯·特维德
出版社：中信出版集团股份有限公司
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逃不开的经济周期2试读：
前言
2020年的世界将会是什么样的？2030年、2040年，甚至2050年呢？那时候，最有趣的工作、创业和投资方式是什么样的？最快的增长和最丰厚的利润又将来自哪里？2009年5月的大部分时间，我都在思考这一问题。几年前，我与合伙人共同成立了一家移动通信公司，该公司于2009年1月入选红鲱鱼全球100强，成为世界上最有发展前景的科技公司之一。在美国圣迭戈市举行的颁奖典礼结束之后，我被邀请在柏林举行的红鲱鱼欧洲100强活动上向领先的企业家和风险投资公司发表主旨演讲。活动在2009年4月1日举行，我演讲的题目是“科技的未来”。演讲结束后，我想写一本书，内容上不仅关乎未来的科技，还关乎未来的政治、冲突、经济、人口、环境、生活方式、商业以及科技。原因是，我不时地注意到包括我在内的几乎所有商业人士，似乎都在压倒性地寻求中、短期信息。“未来12个月的盈利共识是什么？”“目前哪些手机制造商正在抢占市场份额？”“谁将在日本大选中获胜？”这些信息很重要，但在我的生活中，能让我做出最好的投资决策并在生意上获得最大乐趣的，往往是那种在掌握了全部信息的情况下所做的不同于主流情绪和处于领先地位的长远思考。我也注意到，为了获得乐趣、取得成功，仅仅把事情做正确还不够，选择做正确的事情更重要。我所获得的成功，真的只是在正确的地点、正确的时间做了正确的事，正如他们所言。你现在读的是最终成书。我对2050年的前景做了最长远的展望。某些人对未来会发生什么似乎有清晰而强烈的预见，而另一些人，我确信他们是在一个相当大的范围内冒险。例如，迄今为止，对于2050年人口的数据统计远比信息技术更具可预测性。在写这本书的几个月里，有很多人说世界经济将处于非常长的停滞阶段——可能10年，也可能20年。毕竟，这是日本在1990年经济危机后发生的事情，而自1980年以来，甚至自“二战”以来，西方世界就积累了过多的信贷，这种信贷过剩难道不需要同样长的时间来逆转吗？我个人不这么认为。我认为我们正处于急速的全球扩张中，一些经济体将不得不与债务做斗争，而大多数国家要么没有债务问题，要么是能够处理这些问题。然而，我们需要从2007—2009年的经济危机中了解未来的一些教训。所以，尽管这本书是关于未来几十年的，但我仍将从处理这一巨大的经济危机讲起。第一部分超级恐慌● 人类文明的道路从来都不是平坦的，未来也不会是平坦的。其中的一些归因于不可预测的事件，但一些反复出现的现象也起到了重要作用。● 总结从2007—2009年的危机中得到的启示，并对这些启示以及它们在未来可能产生的非理性、不确定性和戏剧性进行解释和量化。这部分特别强调经济周期、泡沫和恐慌背后的经济和心理驱动因素。● 此外，我们还将对货币和银行业的实质进行解释，并揭示影子货币和影子银行在过去是如何促成过度繁荣和崩溃的，以及未来再次发生这种情况的可能性。● 在这一部分的最后，你还将看到，在20世纪80年代后，世界进入一个结构性的通缩繁荣阶段，而这一阶段远未结束。这种动态的状况将会刺激金融泡沫频繁出现。第1章危机金融纸牌屋的周期性修正在2008年1月寒冷的一天，我正坐在瑞士苏黎世机场等候登机，这时，我突然听到类似U形潜水艇声呐的声音。它来自我的口袋。嗡嗡嗡，嗡嗡嗡。那是我的手机。我把它从口袋里掏出来，按了一下绿色按钮。“拉斯……”，我对着电话说。另一端的声音来自我的一个朋友，他所说的话听起来令人惊恐：“拉斯，我刚从银行研讨会出来。他们是我见过的最悲观的人。事实上，这是我第一次感受到他们是真正地感到担忧——我想你应该知道。”他所提到的研讨会是在苏黎世举行的年度预测研讨会，它通常在苏黎世湖畔著名的酒店举行。我和朋友们每年都去参加这个会议，因为它非常好。但这次我有事没能参加。我的朋友在电话中说的话并不出人意料。事实上，我已经卖出了很多股票，并在2007年年底卖出股指期货以对冲其余的股票。但他说的话还是让我担心。我们聊了一会儿就挂断了电话。飞机尚未准备就绪，所以我静静地坐着思考了一会儿。“如果这件事真的发生——它很有可能发生，那么我可不想因此惹上麻烦。”我想。问题在于我投资了大量的私募股权，不可能轻易地卖出，而且我已经承诺要追加更多投资了。我也投资对冲基金和小盘股，不可能很快就脱手。在登机之前，我打电话给经纪人，卖出了更多的股票期货。现在回想起来，我应该卖出更多股指期货。接下来的金融崩盘甚至比我担忧的还要严重，而且可能比几乎任何投资银行家所能想到的都更严重。这是我一生中的投资低谷，尽管我有先见之明，但由于过早地清空了我的对冲头寸，我的股票净值在后期下跌了。那么，那次危机到底发生了什么？有人说它源于2007年爆发的经济泡沫。然而，即使有些市场顶部过高，我个人也不愿意用“泡沫”这个词来描述它们。在我看来，2008年年初的美国房地产和股票价格并非高得离谱。有些人把这次危机归咎于金融系统的系统性风险，我认为这是完全正确的。还有一些人说，这是一个传统的经济周期事件，这显然是事情的一部分。那么，让我们先从这个方面着手吧。只顾展望未来而不考虑经济周期是很危险的。之所以这么说，具体有三个原因。第一，经济周期对我们的生活影响巨大，所以发展到未来阶段，也可能对其他事情产生影响。第二，经济周期的行为取决于创新和通货膨胀的长期趋势。第三，人们经常把周期与趋势混淆，如果能够真正理解这二者，有些风险就是可以避免的。因此，我将在下文详细阐述我认为每一个投资者和企业家都应该知道的事实。经济周期主要源于一些被称为“番茄酱效应”的现象。“番茄酱效应”就是当你持续拍打番茄酱瓶时，开始一点儿都流不出来。然后，突然，从瓶里倒出来的番茄酱又太多了，远远超出你的需求，类似的效应通常会发生在三个不稳定的经济领域：• 存货• 资本支出• 房地产存货是其中最容易预测也最简单的。如果在当代经济正常发展的过程中，截取任一时点进行观察，可能就会发现存货大约构成了年度GDP（国内生产总值）的6%。以下是我们对存货周期变化规律的详细阐述。（1）在衰退的最后阶段，存货低于正常值，因为公司已经有一段时间不生产任何产品了。（2）随着需求的回升，公司被迫增加存货。这一追加过程增加了新的订单，从而给经济带来额外的刺激。（3）随着经济增长的加速，许多公司都试图将存货水平提高一些，但由于销售订单增长得更快，它们在一段时间内无法补充存货。此外，随着经济的增长，存货的交货期越来越长，这可能会迫使公司订购超过真实需求量的存货。（4）最终，公司已经拥有了足够的存货。一旦出现这种情况，工厂的订单就会降至零，突然间，很多经理开始担心他们实际上做过了头，现有的库存太多了。因此，他们会暂时停止订单，而存货驱动的周期会随之下降。存货波动倾向于创造一个温和的经济周期，四五年循环一次，这使之成为最短的经济周期。存货周期很短的一个原因是，存货很容易被订购，而且到货相当快（在经济繁荣时期会慢一些）。存货里没有核反应堆或摩天大楼，相反它们往往是那些更小或更简单的产品，如螺丝钉和螺栓、原材料，或者是剃须刀、真空吸尘器和几箱酒之类的简单产品。如果一个经济体在深度衰退中收缩5%，那么实际上仍然有95%的资金流动，所以公司可以很容易减少它们的存货。现实情况是，一旦企业在经济衰退初期感到恐慌，开始了去库存的过程，通常9~12个月，存货就会降至几乎为零，这就是存货周期较短的真正原因。第二个经济周期的驱动力是资本支出，它投资于如装配线、卡车、包装机械和计算机等机器和设备。资本支出在现代经济中所占的比重为9%~10%，其在高增长的新兴市场所占的比重更高。为什么资本支出会导致经济波动？当经济增长时，公司会在一段时间内决定提高生产能力，因此它们会订购更多的设备。这在固定设备供应商中创造了一个繁荣，它们需要增加产能，因此也会订购更多的设备。换句话说，繁荣是自馈式的满足。最后，当每个人都感觉自己已经获得了足够的产能时，订单量减少了，许多供应商现在会突然意识到，自己已经订购了太多的设备。于是，销售额开始下降，甚至越降越低。这种“番茄酱效应”与存货现象非常类似，但它的发展速度较慢，因为固定设备比存货更复杂，因而其生产所消耗的时间也更长。资本支出周期之所以更长，是因为资本支出在经济中所占比重更大，而且时间拖得越久，这两个方向上的过剩都将变得更糟。资本支出周期平均每9~10年就会出现一次衰退。资本支出周期的严重性绝不是说说而已，从2000年到2003年的信息技术危机就是一个很好的例子。然而，最具破坏性的经济周期是由房地产市场的内在波动性造成的。在典型的发达经济体中，住宅建设平均占国内生产总值的9%左右，商业地产建设约占3%。其中大约一半花在修缮和维护上，一半花在新建工程上。其中也许有20%是由政府出资，因此相当稳定，其余部分则是私人的，就是在这里出现了这种令人讨厌的周期。那么，它是什么样的呢？首先，每个周期平均持续时间为18~20年。房地产市场崩溃之后，几乎不会有任何新的建设活动。因为人们太害怕，既然购买现房的价格远低于重置成本，那又何必去建新的房子呢？此外，很大一部分开发商正处于破产阶段，难以获得开发新项目所需的资金，开发商或买家将不得不拿出高额的预付款。然而，随着时间的推移，自然需求最终赶上了未售出的房产的供应量。房地产价格开始上涨，一段时间后，置换就会变得有利可图。开发商现在开始寻找新的土地，起草项目方案，获得建设许可，并开始建设。当然这要花费好几年的时间。与此同时，市场继续改善，不少投机者也加入这一竞争行列。此外，许多私人投资者可能会决定购买第二套房子，部分原因是为了改善居住条件，同时也期望这将是一项好的和安全的投资。当新的房产以极少数人可以承受的价格大量供应的时候，资产周期达到了最后的高潮。现在销售变得困难，出现了价格下跌和交易量下降。在销量下降大约一年之后，价格也开始下降，这一过程会持续3~4年。正是在这个阶段，许多银行惊恐地意识到，它们放贷的一些投机者没有能力偿还贷款。由于每个投机者通常都向几家银行申请贷款，因而放贷者得出结论，最后一家收回贷款的银行将遭受损失，所以他们争先恐后地“挤兑”客户。由于房地产价格现在正在下降，其损害从高杠杆的投机者蔓延到建筑商、经纪人和各类房地产业主。随之而来的是破产，而那些给自己加了10倍杠杆的贷款人通常不得不接受巨额的损失。一些实力较弱的银行很快就到了破产边缘，危机的早期阶段是银行挤兑客户，而现在是客户挤兑银行。实力较弱的那些金融机构很快就屈服了。受破产风险和资产价值下滑的影响，现在银行将切断对所有行业的贷款，由此导致整体流动性收缩，这种收缩即使没有导致经济萧条，也将带来严重的经济衰退。房地产周期已经有超过150年的历史，并且在不同时代、不同国家和地区都表现得非常相似。但是每个周期都可能与历史平均值大相径庭，典型的情况如下：（1）经济萧条开始：房地产价格下跌和交易量下降的一年；（2）然后是3~4年的价格下跌；（3）随后几年，交易恢复，价格缓慢上涨；（4）最后是10~15年的价格上涨期，并在下一次经济萧条到来之前加速发展。正如我所言，这是历史平均水平，只能这样理解。但是，如上所述，它已经持续了几个世纪，在许多不同的国家也是如此。这里有一个问题，为什么在发达国家房地产周期比资本支出周期更为戏剧化？毕竟，我们刚刚看到，资本支出约为国民生产总值的9%，而房地产约为12%。这难道不是一个巨大的差距吗？图1.1 芝加哥房地产周期超过103年（1830—1933年），在这一表现其长期波动的图中，很容易看到土地价值和新造建筑的明显的周期资料来源：霍默·霍伊特，《房地产周期百年史：1830—1933年芝加哥城市发展与土地价值》，芝加哥：芝加哥大学出版社，1933年。答案部分归结于所谓的“财富效应”。当房价下跌时，股价也随之下滑，人们突然感觉到财富减少了很多，这使得他们停止了消费。房地产价格下滑之所以如此糟糕，主要原因在于，大多数其他可变价格资产都由非杠杆投资者（如养老基金）所拥有，而房地产市场却依赖两层杠杆。第一，房地产所有者通常已经为此借入很大一部分资金。第二，贷款给他们的机构本身的杠杆率通常在10倍左右（不包括资产负债表外的活动，我们将在后面介绍）。三个经济周期这里存在三个经济周期。• 存货周期。平均持续时间为4.5年的有限周期。• 资本支出周期。平均持续时间为9~10年的潜在的强周期。• 房地产周期。导致银行业危机的强周期，平均持续时间为18~20年。有一种趋势，如果一个经济周期处于下行阶段，比如房地产周期，其他周期也将随之下行，这被称为“模式锁定”。想象一下，在音乐会上人们开始随机拍手，然后迅速地形成一个集体节奏，其实事情就是这样。经济周期中的模式锁定之所以发生，是因为世界是普遍联系的，尤其在房地产危机发生时会特别突出，因为这些危机对银行业造成了损害，而每个人都要依赖银行获得融资，无论是存货、资本支出还是房地产，无一例外。我认为任何想要投资或做生意的人都需要熟悉我刚刚描述的周期。但是，了解正常的“市场轮动”也非常有用。它是在货币市场、债券市场和股票市场之间的周期性轮动，甚至存在于每一个市场内部。表1.1给出了围绕（基于房地产）经济周期的典型总体序列。表1.1 金融市场在经济周期中的循环围绕着基于资本支出的经济周期的轮动在很大程度上是相同的，除了纯粹的资本支出或库存驱动经济周期，房地产市场可能不会在经济衰退阶段下行，因为利率下降带来的好处足以抵消不断恶化的经济影响。在每个参与市场轮动的资产类别中，有领先者也有落后者。例如，对于股票市场而言，在经济复苏之前和期间，其表现优于大盘的顺序通常是：（1）金融和非必需消费股上升，（2）信息技术和工业股，（3）资源股。随着经济到达波峰，仅仅是消费必需品，然后是公用事业股能跑赢大盘。还有一件事是每个人都应该知道的（但很多人显然不知道）：股票在经济峰值前9个月处于平均峰值水平，然后通常会进入交易区间或下行。据高盛估算，从1847年至1982年，美国经济周期性熊市平均持续23个月，股价平均下跌30%。在波谷期，这种行为有所不同，股票市场在经济波谷前平均5个月左右会有一些反弹。因此，无论是处于波峰还是波谷，股票都是主要指标，事实上也是我们所拥有的最好的主要指标。然而，对于那些在接近底部时买入股票的人来说，当他们看到经济状况继续恶化时，在5个月的时间里继续持有股票无疑是一种精神折磨。然而（这常常被遗忘），当你购买一只股票时，它不仅仅是企业的盈利，或者是未来5个月或12个月的亏损，还包括未来15年乃至更长时间内贴现现金流的减少。从这个角度看，金融市场疯狂地反映了经济的周期性波动。为什么波峰的提前期比在波谷的提前期长？其中一个原因可能是，资本支出和房地产建设活动的发展势头导致了经济波峰的出现，而这种势头很难快速终止。因此，股市通常会先出现几个月的高波动期，但没有明显的趋势，在经济达到峰值之后，股市开始下降。低拐点的金融价格机制往往更突然，因为较低的经济拐点将会很快到来，而它主要是通过存货补充来启动的。无论如何，罗斯柴尔德男爵曾说过，现在是买进股票的时候了，“当街上有血的时候——即使是你自己的血”。这是非常正确的。在经济达到最低点之前，应该买进股票，一个早期信号是债券价格的回升，包括公司债券在内，接下来的一段时间，尽管坏消息不断传来，但股市将停止下跌。大宗商品在市场轮动中也发挥着重要的作用。首先，它们是经济周期中明显的滞后指标。戈登和卢文赫斯特研究了不同的大宗商品在美国1959年到2004年的经济周期里是如何波动的（《大宗商品期货的事实和幻想》）。表1.2是与债券和股票相比，大宗商品的平均价格表现，我用灰色将表现强劲的阶段标记出来。区别很明显。伴随着通货膨胀的消失、流动性的扩张以及一个可预期的更美好的未来，即使在经济衰退后期，公司债券也会大幅上涨，并持续到经济复苏。股价紧随其后，出于同样的原因，因为期货收益（即债券收益率）的贴现率下降，所以大宗商品在扩张后期才发挥作用，特别是铜和锌的交易表现良好。铜价甚至在衰退早期仍处于高位，这是因为在扩张期启动的建设项目通常会继续进行，直到它们完成。表1.2 大宗商品与债券和股票相比的平均价格表现资料来源：戈登、卢文赫斯特，《大宗商品期货的事实和幻想》。经济周期中的绝佳投资并不是一个人是否在给定的时间里进行了投资，而是在每个阶段投资了什么。市场上总有牛市和熊市。关于经济周期的理论已经足够多了。让我们仔细研究一下2007—2009年的那次大崩溃。它始于2006年美国住宅房地产交易活动的高峰期，随后从2007年开始房地产价格下跌。这个时间很有趣，因为美国上次经济危机发生的时间是1986—1991年，正好是20年前。之前的事件被称为“储贷协会危机”，可以说惨不忍睹。在此期间，所谓的“住房开工”（新建的住房）下降了45%，降至“二战”以来的最低水平，储贷协会危机导致了不少于745家储贷协会违约。我的观点是，2007—2009年发生的危机是教科书式的经济周期，由于银行通常因为亏损而瘫痪，它切断了资本支出的资金，因此导致资本支出大幅下降。事实上，银行业危机也符合标准的经济周期模型——所有的房地产危机都会导致银行业危机，因此银行不得不减少放贷。不用说，公司的反应是减少存货，这导致三个经济周期同步崩溃。正如我所言，它是教科书式的。然而，2007—2009年的经济危机的其他方面并未在本书中予以体现。为了解释这一点，我想讲一些虚构的故事。我们从美好的旧德国开始，2006年之前，那里的房地产价格一点也不贵。（在过去几年里，我和一些朋友在德国黄金地段投资了很多房地产，回报率约为重置价值的40%，年收益率为6%~8%，非常便宜！）无论如何，假设我们在德国一个名为霍赫多夫的虚拟村庄的一家银行分支机构里，施密特先生负责当地的住房抵押贷款业务。午饭后，施密特先生接到来自老客户米勒先生的电话，他说他想买一幢新房子。他说：“我已经积攒了很多年的首付款了。”“那很好”，施密特先生回答，并补充说米勒先生可以获得70%的贷款，因为银行已经认识他很多年了，知道他有一份稳定的工作和一段稳定的婚姻，拥有人寿保险、健康的生活方式，并且他挣的钱足以应付这一切。施密特先生和米勒先生的行为都是负责任的，表现出德国人所谓的“商业头脑”，这意味着这个世界充满了商业头脑。然而，现在让我们到达大西洋彼岸，来到2006年的美国。一个名叫丹尼尔·威廉姆斯的推销员在一个名叫迈阿密的虚构城市的黄金机会金融公司工作。一个阳光明媚的星期一早晨，丹尼尔打电话给一个叫乔·约翰逊的失业者。丹尼尔问乔是否想买一套公寓。他解释说，他已经做好了安排，乔可以从当地金融公司获得低利率贷款，这是一个一揽子财务计划，在计划开始的几年，乔甚至不需要支付任何利息，甚至一美元都不需要！此外，当价格上涨时，如果愿意，乔可以卖掉他的公寓，这意味着他不用工作就可以致富。如果最坏的情况发生了，乔付不起钱了（顺便问一下，这是什么原因呢？），他可以把钥匙退回去，一切都将被遗忘。公寓将是贷款的唯一抵押品，没有个人担保。乔刚刚喝了5瓶啤酒，不太理解丹尼尔所说的一切（比如“抵押品”是什么意思？），所以丹尼尔再次向他解释，他不用冒任何风险。“……因为如果房价上涨，那么你将变得富有；如果房价下跌，那么你只需要离开。”乔仍然没有完全理解这句话，但是对故事的核心产生了共鸣，即他可以不工作而致富。因此，第二天他们见面了，乔很快就签署了协议，这让丹尼尔很高兴，因为他只为佣金而工作：贷款越多，佣金越多。此外，丹尼尔并不特别担心风险，因为每个人都知道房地产价格总是在上涨，所以他刚才所做的基本上是给乔一个巨大的恩惠，不是吗？丹尼尔在黄金机会金融公司的老板可能更愤世嫉俗一些。他知道你不能发放超过房地产价值的房贷。所以，他要求当地的评估师对公司交易的每一个房子进行评估。现在，可以这么说。周围有很多这样的评估师，有些人对房价的看法比其他人更乐观。幸运的是，丹尼尔的老板显然找到了一个更易于合作的人。（顺便说一下，这也是这个评估师看起来比他的竞争对手拥有更多业务的原因。）听起来所有这些对黄金机会金融公司来说都是很冒险的，但实际上并非如此，因为它将这些贷款全部出售给大银行并因此获利。因此，乔是否有能力偿还贷款对黄金机会金融公司来说并不重要。令人惊讶的是，银行也不在乎，因为它们有一个完整的学术团队，它们将这些贷款分成不同的金融产品，就像你把意大利香肠切成薄片一样。不同的“香肠切片”被售予特定目的的投资机构（special-purpose vehicle，SPVs）。大银行写了一份合同，规定贷款人（乔和其他像他一样的人）的付款先还给最有优先权的债权人，然后再分配给其他债权人。这听起来很复杂，但是请振作起来，因为这样的金融产品还有很多。SPVs被出售给全球银行巨头公司（Global Megabank Inc.），该公司有一些常春藤联盟级别的专家，他们将其作为创建“债务抵押债券”（collateralized debt obligations，CDOs）的基础。CDOs的基础是来自SPVs的资金，但是CDOs并不直接与相关贷款挂钩。身处迈阿密的乔和CDOs之间没有直接联系，只有间接联系。现在，情况变得很复杂，因为全球银行巨头公司调用全球评级机构（Global Rating Agency），并询问它是否可以为每个“香肠切片”发布官方信用评级。全球评级机构同意并要求全球银行巨头公司以电子表格的形式发送文档，文档应包含以下信息：• 有多少交易已经减少了第一年的利息；• 这些房产的位置；• 这些房产是首套住宅还是第二居所；• 房产评估价值中有多少已经获得融资，或者没有首付；• 有多少贷款没有任何关于买方经济状况等的有效文件。全球银行巨头公司与全球评级机构之间有一个很好的对话，评级机构把所有信息都放到它的电脑里进行评级。由于双方关系良好（全球银行巨头公司是一个大客户），银行准确地知道评级模式如何工作。它们也知道如何创造每一个“香肠切片”，使它刚好有资格获得一个给定的信用评级。最好的资产现在被评级为“AAA级”，对投资者来说，它意味着投资非常安全。但通常有大约12个风险级别，其中一些显然会获得低评级，因此会用较高的利率来补偿风险。我保证尽快结束，但我们还没有完成。全球银行巨头公司已经找到了一种将垃圾的次级贷变成金融美食的方法：从全球信用保险公司购买财产损失保险。这当然是有代价的，但它是值得的，因为它将金融有毒废物转化为AAA级资产。它并不会止步于此。全球银行巨头建立了一些空的CDO公司，给出一些明确的、书面的投资指令，并邀请全球评级机构对这些CDO公司进行评级。整个过程被其他打算做汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款，以及其他贷款的CDO公司复制。所有这些都被称为“资产支持证券”（asset-backed securities，ABS），而持有这种证券的CDO公司并不需要出现在银行的资产负债表上。那么，全球银行巨头公司对这些证券实际上保留的贷款到底做了什么呢？它建立了所谓的特定目的投资机构（SPVs）或“表外通道”（“off-balance-sheet conduits”），通过它们基于第三方提供的不同贷款购买（CDOs /ABS），并以所谓的“商业票据”形式获得融资，它是一种非常短期的债券。为了获得这些资产的高评级，它发行了信用违约互换（CDS）。这些SPV被并入离岸地区，而全球银行巨头公司并不需要把这些公司放在资产负债表上，因为它们既不拥有资产，也不处理融资。这个想法基于这些机构应该永远运行，并不时产生可以带给银行的利差，这对股票价格以及管理层的奖金和股票期权都有好处。我想你应该可以想象，类似这样的事情正在大规模地发生——金融部门正在建立一个商业史上最大的纸牌屋，它建立在像我们居住在迈阿密的乔这样的人的身上。对于这些，人们都知道吗？有迹象表明，大多数参与者并没有完全理解这一点。毕竟，“香肠切片”在全球范围内被打包，重新被打包，被出售和再次被出售，并被转售给国际养老基金、对冲基金、小银行，甚至地方政府。其中一些买家甚至将它们用作高杠杆投资的抵押品，有时候还通过最初销售“香肠切片”的同一家银行的其他部门来获得融资。当危机来临时，除了摩根大通、高盛、瑞士信贷以及一些对冲基金的少数人外，我认为很少有市场参与者了解整个事情变得有多危险。如果有的话，银行是否会自己购买这些产品？就次级贷的运行机制而言，我们已经阐述完毕了，尽管我的描述是高度简化的。然而，人们可能会问，所有这些活动的目的是什么？我认为，答案主要是：（1）创造费用；（2）增加杠杆作用。前者不是对社会的系统性威胁，而后者是。两者都将在未来无数次重现，虽然我认为我们要花很长时间才能看到类似于2007—2009年那般规模的崩溃。现在，这个错综复杂的故事是关于在2007—2009年崩溃之前的金融机构的过度行为，而商业领域似乎要健康得多。商业公司包括汽车制造商、快递公司、食品加工公司和制药公司——实体经济。直到2007年，它们的利润平均水平还极高。此外，资本支出也并不过度，资产负债表实际上看起来比“二战”以来的任何时候都要好。然而，商业公司也有一个问题，就是它们自己是如何融资的。对于商业公司来说，传统的资金来源有发行股本、发行债券、申请银行贷款。后两种来源中的抵押品可能是任何东西，可能是政府债券、高级公司债券等，在扣除所谓的10%、15%或20%的估值折扣之后，它们几乎可以获得完全融资。抵押品也可以是多种类型的有形资产。大量的资产可以用这种方式转换成现金，这个过程被称为“证券化”。如果你发行股权，你没有法律义务支付任何费用；债券是按照预先约定的期限进行支付的。所以这两个安排对于发行公司而言是相当安全的。第三种选择，通过银行贷款/信贷额度的融资，原则上更加简单，因为银行可以终止协议，或选择在到期后不予延长（“滚动”）。实际上，银行经常有兴趣与公司合作解决任何问题，除非前景是无望的，因为残酷地关闭资金出口可能会严重损害抵押品的价值，甚至损害银行的声誉。现在，情况在2004—2006年发生了一些变化。市场在使用第四种融资方式，即所谓的“商业票据”后出现了显著增长，这是一种超短期债券（或更正确的“期票”），没有任何抵押品支持。这是一个很好的理由，你知道，银行的运行成本是高昂的，包括它们的高管的奖金，如大理石宫殿般的装潢，但是用商业票据，你基本上可以绕过它们，从而避免间接地支付给银行费用。然而，银行确实有开销，有充分的理由（除了其宫殿）。例如，银行有管理团队，他们可以与陷入困境的发行方谈判，而在流动性紧缩期间，他们可以从中央银行获得资金。商业票据市场没有这些安全阀。当你发行商业票据时，你只是希望有人接受它们。每当有一些票据到期时，你只是发行了一些新票据，它们将在市场上被抢购。但是，如果有一天没有人想买你的商业票据了呢？当危机爆发时，买家消失，成千上万的公司突然失去现金。想象一下，你个人的经济状况非常好，你的房子有一笔短期的可变利率抵押贷款，这个贷款合同每6个月续约一次。然后想象一下，你突然无法续约，不得不偿还你现在所欠的一切。想象一下！ 经常是这样的。因此，我们找到了问题所在：房地产市场价格变得过于昂贵时，就开始自然地出现周期性修正；金融系统无意中建造了一个巨大的纸牌屋，由于资产证券化，信贷扩张超出任何有意义的范围。此外，商业公司也越来越多地通过没有安全阀的系统进行融资。在这个金融纸牌屋中发生的所有事情的名字都叫“影子银行”，我们可以把那些堆积在价格多变的资产中的财富称为“影子货币”。其中有些货币确实很可疑，但所有的一切都是脆弱的。它可能会出错，而且确实如此。下面说一下灾难发生的10个简单的步骤。（1）像乔这样的来自迈阿密的人在他们本不该有的抵押贷款上违约。他们交还了他们的钥匙并放弃房产。（2）房地产价格开始下降，从而开启了房地产周期的衰退阶段。杠杆玩家违约。数万亿的纸面财富消失。（3）银行开始担心彼此的债务抵押证券和特定目的投资机构等的风险敞口。因此，它们停止互相借贷。（4）股市崩盘，数万亿美元的纸面财富被抹去。杠杆玩家被迫抛售。（5）房地产开工量下降，房地产建筑商和开发商面临破产。（6）日益加剧的恐惧和逐步下降的流动性意味着商业票据市场的关闭，从而切断了银行的表外融资和商业部门的贷款。（7）信用违约掉期的发行商被债务压得喘不过气来，无力偿债，因此，违约担保债券的风险远比买方预期的要高得多。（8）信用评级机构被起诉，一步就把相关证券从AAA级降级到垃圾状态，从而使养老基金和那些只允许持有AAA级债券的机构不得不处置它们，这就导致了新的抛售浪潮。（9）商业公司因资金的缺乏以及对未来的恐惧而终止其资本开支。与此同时，它们开始减少存货，这加剧了经济的整体收缩。换句话说，资本支出和存货周期的下降阶段开始了，周期性的锁定模式正在发挥作用。（10）公司被迫裁员，这造成了失业。这意味着消费需求下降以及信用卡、消费贷款等方面的违约率不断上升。这些事件不仅是一个接一个倒下的多米诺骨牌，而且是一个全球性的恶性循环，每一部分都在相互影响，最终导致房地产价格、股票价格、公司债券价格、资本支出、存货和信贷总额下降到远低于长期趋势的水平。虽然每个房地产下行周期都会导致银行危机，但这次是不同寻常的，因为这次是真正的“银行挤兑”，就像19世纪常见的那样。它们唯一的区别是，这次不像许多银行那样始于零售银行挤兑，而是发生在批发部门。这个特别的挤兑是由机构投资者和银行自己煽动的，因为它们停止相互借贷。随着危机的深入，那些资产之前是可以证券化的，并且看起来也非常像“钱”，但是就这样突然失去了作为抵押品的所有价值。同时，货币停止换手，经济学家将这种现象称为“货币流通速度下降”。这可能是近80年来货币流动最陡峭的下降，也是全球资产平均价值幅度最长时间内最大的一次下降。所有这一切使它成为未来的一个重要教训，金钱和资产的作用也是如此。下一章就来说说什么是钱和资产，以及它们的作用。第2章经济周期的本质货币与资产的循环2009年8月，我和家人正在希腊度假。尽管那时候全球经济已经有了明显的复苏迹象，但是那年夏天，在希腊预订一家餐厅也不是一件很难的事。有一天，我坐在风景迷人的圣托里尼岛的“1800”餐厅里，我妹妹，她是幼儿园老师，问了我一个好问题：拉斯，我不明白的是……为什么现在大家都没钱了呢？金钱不可能凭空消失，是吗？它肯定在某个地方……那时候，天气很热，景色宜人，我无法清晰地思考经济学问题，所以我非常简单地回答说，在现代经济中，大部分钱都是信用，它实际上可以被撤销，是可以消失的。然而，她的问题很不错，因此，让我们更仔细地研究一下危机期间的货币会发生什么，因为它能使我们得出一些重要的结论。我们可以从货币的定义开始。几乎所有的经济学家都同意货币有三种功能：交换媒介、记账单位、价值存储。对中央银行而言，这三种功能通常是指货币的三种基本类型，即M0、M1、M2。这些都被描述为“狭义货币”，它们包括现金和银行账户。其实它们很简单，便于普通人使用。此外，人们还使用M3、M4和M5这样的术语来形容“广义货币”，包括机构存[1]款、建筑协会的股份等等。我认为当货币作为交换媒介和记账单位时，央行对它的定义是准确的。然而，当货币作为价值存储时，它看起来似乎不太完整。想想人们是如何积累财富的。是“钱”吗？只能说有些可能是。例如有一些的确会隐藏在储蓄和货币市场的账户（M2）中，或者在国债（M5）中，或者以简单的现金（M0）形式存在。但对大多数拥有真正意义储蓄的人而言，房地产、股票、债券、珠宝或其他更具情调的东西，比如汽车、金条或优质艺术品，在他们的财富中也占很大的份额。因此，他们的财富并不仅仅存在于被中央银行定义为“货币”的资产中，但是根据货币的定义，这些财富又确实具有一些功能，例如存储价值。这些资产被称为“可变价格资产”。人们可能认为这些资产和官方货币之间存在明显的区别，因为1美元就是1美元，这不是可变价格。但以欧元或日元计价的美元价格会随时间发生很大的变化，就像所有价格可变的资产一样。国际上，所有价值存储都是可变价格资产。让我们从可变价格资产开始，先来研究一下比率。我用所有合理的可变价格资产做计算，你将在下面看到。我这里包括所有的普通汽车，飞机和游艇排除在外，因为它们趋于贬值。我计算的年份为2004年（见表2.1），全球GDP为41万亿美元。选择这个年份似乎是奇怪而遥远的，但有其具体原因，2004年是一个非常“正常”的周期的年份，全球经济和资本市场相当平静——既不在繁荣时期，也不在经济衰退期。在我们看到这些可变价格资产的细节之前，我应该补充一点，那就是全球货币供应量（见图2.1）在那一年不足40万亿美元，所以几乎和全球GDP一样。表2.1 2004年全球可变价格资产评估图2.1 全球货币总量估计（1971年1月—2009年12月）资料来源：www.dollardaze.org。在表2.1的最后一行，你可以看到，2004年的全球可变价格资产在170万亿到220万亿美元之间。这意味着可变价格资产的价值是GDP的4~5倍。此外，由于货币供应量是个近似值，一年期GDP也取近似值。所以，可变价格资产在此也用近似值表示。另一个重要的结论是，房地产通常占所有可变价格资产的一半以上，至少在2004年的“正常”年份里是这样的。我认为这很重要，原因是当房地产周期转为下降时，财富的减少就是巨大的。在我的例子中，如果房地产价格下跌30%，那么它可能会带走相当于社会所有货币（M5）80%的财富。经济学家已经尝试很多方法来计算资产价格下跌对各类财富将产生多大的破坏性影响，其中最普遍的共识是，所有国家的经济都将遭受6%的财富损失，除非这个周期是非常短暂的。我们应该记住，在经济危机爆发之前，可变价格资产价值可能比全球GDP高出5~6倍，这使得随后的财富损失更大。我们假设，可变价格资产在经济繁荣周期的高峰期是GDP的5倍，随后的情况如下：• 股票下跌50%；• 房地产下跌35%；• 债券上涨20%（因为资金追逐安全资产）。其结果将是总可变价格资产减少约25%，相当于GDP的125%（以及货币供应的135%）。再乘以财富效应，它所带来的经济上的拖累约占GDP的7%。财富效应不是即时呈现的，它将在几年内发挥作用，如果资产价格在短期内完全恢复，那么财富效应可能还没那么糟糕。然而，这并不是经济衰退中唯一的价值收缩。来自瑞士一家大银行的工作人员告诉我，他们估算过，在美国经济危机期间突然停止资产证券化会使这个国家的货币供应量减少多少。他们通过采用所有常见的抵押品适用的折减标准进行估算，并假设一段时间，这些都不能再被使用了。得出的结论是，其货币损失相当于美国GDP的25%！全球可变价格资产分配下面的饼状图说明了不同可变价格资产的典型分布，从而给出了有意义的财富破坏来自何方的直观感受。例如，黄金价格的下跌对经济造成很小的损失，但当商业和住宅地产价格下跌时，经济会深受伤害。我非常愿意对这些数字做一些研究，但这次研究的是实体经济，而不是货币部门。假设我们遇到了严重的经济衰退，建筑业和资本支出分别收缩40%。随着资产价格下跌，抵押品遭到破坏，然后恐惧扩散，商业需求进一步降低。这种资产和消费需求的下跌分别占GDP的5%和4%。我们还可以假设，存货下降额相当于GDP的2%，私人消费下降了6%，其原因是恐惧、财富损失和失业率的上升。如果消费占GDP的70%，那么6%的降幅将会使GDP减少4%。下面我们把这些数字列出来。建筑业下降：占GDP的5%资本支出下降：占GDP的4%存货下降：占GDP的2%私人消费下降：占GDP的4%总量下降：占GDP的15%我上文所写包含各种各样的技术问题，一些经济学教授在阅读时可能会感到抓狂，但我认为它确实为将来可能发生什么提供了一个相当合适的粗略的估计，房地产周期转为下降和信贷市场因此而瘫痪，导致资本支出的急剧下降和存货的迅速减少以及私人消费的减少。在我计算的例子中，这15%的GDP损失令人震惊，但幸运的是，它并未真正发生。假设我所描述的全球可变价格资产的冲击被延长了3年，在此期间，增长的趋势将是6%（大约每年2%）。上述15%的损失发生在“其他所有因素相同”的情况下，但如果真正的趋势增长率为6%，那将会是另一种情况。让我们假设政府开始启用大量的预算赤字来刺激经济，中央银行通过购买债券和其他手段将利率降低到几乎为零，并同时向金融系统注入流动性，那么所有这一切的影响就是，大规模的周期性灾难变成更短暂和更浅层的衰退。这正是2007—2009年次贷危机中发生的情况（正如我现在对它的称呼一样），一些国家的借贷利率近乎零，中央银行使用了所有的标准工具（有些是匆匆忙忙做出的选择）来支持银行体系，增加货币供给，一些政府的预算开始下降到GDP的10%，甚至更多。顺便说一下，如果整个刺激计划没有发生呢？如果当局只是让危机顺其自然，并且像许多人建议的那样，“把所有的问题都从系统中清除掉”？在这种情况下，我认为我们会再度学习20世纪30年代“大萧条”的教训，衰退往往会自动消失，而萧条是一个你无法轻易摆脱的陷阱。这就像一个高尔夫球滚进湖泊而不是沙坑一样。事实上，在政府干预之前，萧条是一种令人不快的平衡。在萧条期，正如人们所说，有伟大想法的企业家得不到资金；脆弱的公司被淘汰；受过良好教育和有上进心的人会发现他们的时间和才能被浪费；而陷入重大资本投资中的大企业将因缺乏资金而退出。此外，犯罪率将飙升，经过几代人发展起来的知识产权和实物资产，将以极低的价格被出售给诸如石油生产国的主权财富基金等实体，而这些实体并没有为这些资产做出什么贡献。最后，经济衰退带来的唯一持久的财富损失来自失业。它可能会导致20%的劳动力失业，由此造成永久性的损失。让危机顺其自然发生将是一种可怕而不必要的浪费。另一个反对公共干预的提议是：如果中央银行把那么多货币投入系统中，就会导致通货膨胀。这一反对理由与经济学家米尔顿·弗里德曼宣称的通货膨胀一直是“一个货币问题”的观点相近。尽管如此，当局并没有试图增加货币流动性，只是试图阻止它掉下来。这是怎么回事？这里，货币就是货币。具体可以用下面这个简单的方程来解释：货币数量×其流通速度=商品和服务的数量×商品和服务的平均价格这个被称为“货币数量论”的方程实际上不是一个真正的理论，而是一个朴素的事实陈述。它适用于一个家庭、一个国家，乃至整个世界，甚至当你和孩子玩《大富翁》游戏时。经济衰退时，信贷被取消不仅仅会引发货币供应量（M）下降，而且会引发我在前面的章节中提到的货币流通速度（V）的下降，自然，货币换手速度也会下降。当局没有任何直接的办法可以迫使私人部门的货币周转加快，但它可以通过以下方式进行补偿：（1）通过降息来降低窖藏货币的吸引力；（2）允许银行增加杠杆率；（3）购买债券，这在压低利率的同时增加了货币供应和财富。所以，只要产品和服务的需求远远低于生产能力，只要货币流通速度下降，投放货币就不会造成通货膨胀。只有当需求趋近于生产能力时，中央银行才需要收回人们手中持有的货币。也许这是一个很好的时机，可以对我妹妹的问题做出简短的回答：是的，货币实际上可以从一个经济体中消失，具体有以下三个主要理由。（1）在我们的经济中，大部分钱都是以信用为基础的，也是以支付承诺为基础的。可以减少或取消信贷协定。“银行是一家在阳光灿烂时为你提供雨伞的机构”，这一说法并非不恰当。当危机酝酿之时，银行家和其他债权人开始对支付承诺产生怀疑，于是他们停止放贷。（2）如果我们接受货币作为财富储藏的功能表现为可变价格的资产，那么这些货币实际上就会减少。当房地产和金融股票等价格下跌时，人们对他们拥有的财富的感知也会发生变化。然后他们会说自己“赔钱”了，即使从技术上讲，这些资产并不是所谓的钱。当资产价格下跌时，人们会通过少花钱来调整他们的行为。（3）货币换手的速度会迅速下降，藏在床垫下的钱完全没有经济价值，就好像消失了一样。当我妹妹问我的时候，我并没有这样说。那天，圣托里尼试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]