作者：简练
出版社：中信出版社
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资本的真相 ： 互联网时代的资本市场试读：
前言
这是关于互联网和资本市场的书，同时也涉及了更宽泛的主题，包括科技产业（产业升级）和全球化。
从2012年起，世界目睹了一场和互联网密切相关的牛市——主要是美国资本市场的牛市，2013年年中起，蔓延到中国的创业板，形成了“结构化牛市”（即小公司股票暴涨而蓝筹股走势长期低迷）。2014年7月起，A股进一步形成全面牛市，直到2015年6月中旬起开始幅度达30%以上的深度调整。
这一段牛市进程，时间上已经超越20世纪末的纳斯达克泡沫，其成因引人思考。针对2013年起盛行于中国的各种“互联网思维”的流行观念，本书从历史角度还原事物的本来面目，主要包括三大部分：一是互联网公司与资本市场互相滋养的机理，尤其是美国资本市场的互联网经验（包括中国到美上市的互联网公司）；二是中国科技类公司近十几年的发展历程，以及近10年来和资本市场互动的过程，包括装备制造公司、中小板和创业板的科技公司；三是对美国资本市场在20世纪80年代发端的美国主导的全球化进程的中心作用进行探讨。互联网、资本市场、全球化三者联系紧密。美国文化和风险资本引导的互联网产业，正是近20多年来全球化中心——美国资本市场的中心。在当下中国推动“一带一路”的背景下，中国是不是也要复制一套类似的全球化体系呢？基于对美国30年科技、产业、资本市场历史的审视，在制定中国产业升级和资本市场进一步发展的政策方面，我们需要更加清醒的判断。中国不能简单地复制美国的道路。
本书内容大部分完成于2014年年底到2015年年初。进入2015年后，中美互联网、科技产业和资本市场又出现了一些新动向。经济规律是普世的，借此前言，概括这些新动向、提出新预言，供历史检验。
第一个动向是在中国A股牛市的刺激下，在美上市的中国互联网公司在2014年下半年步入熊途（股价下跌1/3～1/2）半年多之后，于2015年3月起重抬升势。中国海外上市公司“拆除VIE结构”回归A股一时蔚然成风。同期，新三板、战略新兴板等中国资本市场进一步创新的举措和构想引发热议。简而言之，互联网公司在中国上市成为众人所盼。
美国第二轮互联网牛市（第一轮即20世纪90年代末纳斯达克泡沫）进入尾声已成定局，处于高位盘整阶段，但可能会在高位持续较长时间。此轮美股科技牛市酝酿于2010年左右的移动互联网风投（风险投资）热潮（它的前身社交互联网更早一些，始于2005年左右），之后经历2010～2012年的上市进程［如标志性公司脸书（Facebook）在2012年上市］，于2012年年底开始启动互联网公司二级市场大牛市（2009～2012年的美股牛市可以视为传统行业公司因为美国不断救市、量化宽松政策而上涨），一直延续到2014年下半年。这股科技热恰好与2008年全球金融危机后美联储启动的救市、量化宽松政策基本一致，两者之间具有高度相关性。可以认为，移动互联网牛市是以美联储为核心的西方货币当局在救市进程中制造的人为充裕流动性的表现载体。本书提出，国际金融市场可能沿着“量化宽松—债券市场牛市—资本市场（二级市场）牛市— 一级市场（风险投资）泡沫/热点行业（移动互联网）巨额并购—其他行业巨额并购—商品市场重拾升势—西方经济陷入滞胀”的逻辑发展。当然2014年下半年地缘政治危机引发的石油价格暴跌，会让这个路径更加曲折，但长远来说，西方进入滞胀的可能性很大。
中国互联网行业是美国这轮牛市的受益者。2013年下半年起，受2011年起的“中概股风暴”负面效应影响两年之久的中国互联网公司重新在美国上市，并以2014年9月阿里巴巴集团上市为标志达到巅峰。此后，随着美股升势停止，这个热潮也逐渐退去，同期，大批美国基金疯狂投入中关村，中关村和硅谷日趋联动——2015年下半年开始，这个疯狂投资的焦点似乎转移到了印度。2015年上半年达到炽热的A股市场（及新三板市场）自然吸引了这些时刻在寻求退出渠道的资本力量的目光，但以中国资本行业目前的行事风格，恐怕很难维持到这些中国互联网公司集体退市又在A股重新上市的那一天。退市热刚刚开始，A股市场就已经出现大幅调整。具有民粹性的中国资本市场更大的可能是只支撑几个乐视、分众传媒这样的“中型”互联网公司。本书对中国简单照搬美国近20年以互联网为主要上市增量来源的资本市场发展道路持悲观态度。
第二个动向是中国股市急速调整，在2015年下半年后才缓慢回升。这和这几年社会上积累的货币寻求出路有关。中国过去十几年的黄金增长期使得资金回报要求很高，这与实体经济各部门大多产能过剩形成矛盾。到股市配资等领域抓机会是这些投机性资金“折腾”的必然结果。在股市也折腾完毕，而原来的P2P（个人对个人）等企业过桥贷款领域逐渐萎缩的情况下，这些过剩资金有可能不得不接受低回报率的客观现实。
第三个动向是有扎实基础与缺乏扎实基础的公司之间出现分野。中国国内科技产业和互联网产业的格局在经历了2012～2014年连续3年的“互联网思维”热后，在2015年上半年悄然发生了改变。一些自称要做生态链的“互联网思维”公司逐渐动摇，华为、比亚迪等企业则逐渐崛起（或再次崛起）。还有以“财务打假”著名的教授对“互联网生态”的概念提出了质疑。中国产业升级走什么道路，中国高科技企业如何组团出击，值得思考。
最近几年内，有个别主张“互联网思维/生态”的公司，成为中国经济界、资本市场的明星公司。但其成功的关键是否真在所谓的“互联网思维/生态”呢？笔者认为它们的成功主要归功于在条件完备下“借势而起”的策略及与资本市场的估值/市值融资互相刺激的滚动发展模式。“借势而起”是指利用了中国大陆及台湾、日韩地区过剩的液晶面板、部分零部件和代工组装的产能。它们通过低价策略撬动巨大的市场，实现规模经济，控制供应商和代工企业。这会形成快速增长的收入及现金流，而在资本层面，这种低价驱动的高速增长收入深受风投的喜爱。这类公司的估值或市值并不按照通常的手机公司或电视公司模式估值，而是按照“互联网思维”估值。其中最典型的某公司，每一年多就进行新一轮融资，同时赋予公司新价值，而新价值常常为前一轮估值的1～4倍，几年下来估值就增长至之前的180倍：从2011年上半年估值2.5亿美元，到2014年年底估值450亿美元。而另一上市公司的市值也从上市之初的80亿元增长到2015年6月股市急速调整前的1 000多亿元。
估值或市值剧增对“互联网生态”硬件公司的商业模式（乃至所有风投支撑的互联网爆炸式增长模式）是至关重要的，因为该模式的弱点是利润和收入增长不成比例。这在所有风投—互联网模式中都存在，只是那里是收入和用户数量增长不成比例。而“互联网生态”硬件公司涉足的是涉及巨量周转现金流的行业，融资饥渴更淋漓尽致。该模式每一轮融资，融资额都迅速扩大，但出让新股本比重减小，因此总估值必然快速增长。可以认为，“互联网思维”型公司的估值并非由公司实现的利润折现估算，而是由融资的需求倒推。如果是A股上市公司，则约束较多，靠的是变通融资，包括上市融资、增发融资、大股东进行股权质押债权融资再提供到上市公司体外的“同系统”公司、大股东减持股票所得以债权形态无偿借给上市公司使用。这类公司也往往要使用不太常见的会计方法。如某上市公司在上市之初，便将其购买的影视版权按照10年线性折旧（同类美股上市公司采用加速折旧）；大规模进入电视领域后，又以分开计价的方法将收入计入利润表（即每台电视售价与当前成本价打平或略亏，但售价中有490元～980元不等的部分以年费模式归属上市母公司，这部分年费几乎没有成本，母公司从而享有极高的毛利，而电视子公司承担对应的亏损），形成子公司的亏损。这会导致投资者通常关注的“归属于上市公司股东的净利润”被推高，大大高于集团的净利润，更高于扣除营业外收入的营业利润。某公司2014年的营业利润为4 787万元，同比下降79.8%，全公司（包含并表子公司）净利润为1.2亿元，同比下降44.7%，归属于上市公司股东的净利润为3.64亿元，同比增长42.8%，而以其电视子公司为重要主体的“归属于少数股东的综合收益总额”则为–2.35亿元。这正是某位财务学教授提出质疑的原因。
除不断融资外，这种模式通常都宣传“互联网思维”理念，即硬件不赚钱而要利用未来的“生态”赚钱——尽管把公司做大所依赖的流水大多来自硬件。这种“生态”型商业模式要保持一种“模糊的美”，各子领域的专家都无从清晰判断，投资者却可以不断产生丰富的联想。比如，瞄准“智能家庭生态”，预期这些公司可从手机、电视扩张到空调、冰箱等家电，以及智能路由器（兼硬盘）、监控器、体重秤等中小家庭用品，进而相信此类公司将垄断数亿中国人的家庭生活。这种想象还进一步扩展到汽车制造领域，为“想象空间”添砖加瓦。但是，这种想象的资本市场认同基础很可能是脆弱的。因为这一模式往往缺乏核心竞争力，尤其是技术竞争力。它们的产品技术部分多由配件供应商提供，一旦行业老手回过神来，超越它们并非难事。与华为顶级产品均采用旗下海思公司的麒麟芯片、屏幕相当部分采用欧菲光等国内公司产品相比，“互联网生态”型硬件公司在手机等产品上都强调其关键配件（如屏幕、手机芯片、闪存）来自美、日公司。这既意味着它们对于国内关键科技的中上游企业缺少拉动作用，也意味着在初始两年高潮后的长跑式竞争中，它们可能会日趋吃力。2014年下半年以来，其中有些公司就进入了低价竞争的恶性循环，与华为成功获得高端机品牌地位形成对比。
如果说一味宣传“互联网生态”的模式不具有可持久性，什么才是中国高科技企业合适的发展方向和力量组合呢？像华为、比亚迪等具有终端品牌的企业，目前正在收获成果，除华为Mate7、Mate8升入高端外，以比亚迪“唐”为代表的插入式混动车，也逐渐获得市场的认可。另一种则是具有中坚技术但不具有很强终端品牌知名度的高科技企业，如汉王（汉字及其他象形文字光学识别世界第一）、超图软件（专业地理信息操作系统中国第一、世界第二）、科大讯飞（声音识别、合成技术世界第一）。他们确实存在市场过于狭小、产品外部性较强、募集资金不知如何投放等问题。这类拥有独到技术的中小企业应当和立足本土技术定位、精心积累技术的平台性大公司对接，例如华为、格力电器就是很好的合作对象。近五六年，科大讯飞抓住了中国劳动力价格上涨的机遇，在通信运营商、智能手机、高铁领域逐渐实现自动语音合成播报就是很好的例子。华为高端手机的商务需求、格力打造的以电器为载体的智能家庭网络很可能需要科大讯飞、汉王积累的新型人机交互技术作为关键内嵌环节。在西方产品演变速度长期缓慢的情况下，真正嵌入这些来自扎实的中国中小公司新兴核心技术的高端产品，将成为靓丽的中国名片，占据本土乃至全球高端市场。
当然，互联网思维硬件公司也有功劳，它们在较短时间内极大刺激了国内消费类电子产品改进用户体验，为中国产品征服海外市场奠定了基础。华为、魅族等更踏实的中国公司也在这种刺激下学习技巧，迅速成长。目前，这类公司还有一定的市场缓冲空间，但如果不能“慢下来”进行真正扎实的布局，未来可能遭遇难以突破的瓶颈。尤其是在股市急速调整之后，A股市场不再把并购简单当作利好，投资者以怀疑的眼光审视公司的各种资本操作时，以运作市值、估值上升来反哺实体经营的做法可能就不再灵验了。人性决定长期命运是屡试不爽的真理，成功只留给能笑到最后的人，虽然中间会有波折，会有投机诱惑引发的迷茫，但请相信那些稳托稳打的、立足长期奋斗的人，并与他们一起奔跑。在未来数年内，我们也许会看到这样的景象：脚踏实地的企业逐步崛起，互联网公司群经历大浪淘沙，“大众创业、万众创新”之路将并不平坦。
让时间来检验吧！第一章美国资本世界
美国资本市场在20世纪80年代借着低利率和持续涌入市场的养老基金，启动了30年的“大慢牛”，引发了深刻的金融、经济和社会变革。然而整个20世纪80年代，美国资本市场与新产业的直接连接是不紧密的，那时美国资本市场的热点主要集中在兼并收购，以及为支持这类业务而诞生的各种创新债券上。但是，资本市场必须找到有实质性新内容的增长点，才能夯实“慢牛”的基础。这个增长点在20世纪90年代逐渐形成，这就是众所周知的信息—通信产业，并最后聚焦于互联网产业。另一方面，自中国公司赴美上市以来，互联网公司就是中国在美上市公司群体中最重要的板块。尤其是2012年中概股恐慌平息后，中国公司赴美上市掀起新一轮高潮，互联网公司是其中的绝对主力。而美国2012年以来以互联网公司或“互联网思维”公司［如特斯拉（Tesla）和太阳城公司（Solarcity）］为龙头的新一轮牛市也蔚为壮观。在这些背景的衬托下，中国国内财经舆论被“互联网思维”占领。互联网公司被描述为国内最健康、最能盈利和最先进的生产力群体。由于中国资本市场对申请上市的公司有盈利方面的要求和限制，中国的互联网公司基本上都在境外上市，于是舆论也在普遍抱怨中国资本市场未能像美国那样让互联网公司上市，未能支持科技创新。
2014年以来，中国政府通过大手笔的国内外战略规划，以“一带一路”为基本蓝图提出了“互联互通”的中国战略观，从根本上扭转了过去多年在舆论上被动的格局，凸显出厚重底蕴的“中国自信”。2014年11月，借着前期民间舆论的热情，官方也开始系统性地在互联网产业的舆论上进行布局，力图掌握主动，在浙江乌镇举办了首届世界互联网大会，提出了与“一带一路”之精髓有异曲同工之妙的“互联互通、共享共治”的方向。很显然，这个大会的设立包含了中国把握世界互联网定义主导权，在美国（硅谷）之外再开辟一个互联网中心的用意。我认为，这也将是中国力推的中美新兴大国关系中的有机组成部分。既然这是国家战略、中美关系中的大事，那么充分了解美国互联网产业及其背后的风投的运作机制，了解美国资本市场在互联网—风投体系成长过程中的作用，就十分重要了。我们应该对美国的这套资本市场运作方法进行系统的梳理，对美国互联网公司财务的成长历史进行仔细的解剖。因此，我们有必要对美国互联网产业与资本市场关系的过去、现在和未来进行系统性的整理，去伪存真，为我所用。不同的气质
信息产业，尤其是互联网产业，是近30年资本市场大慢牛造就的最大产业杰作，也称得上是最大的贡献。如今，互联网已经成为世界高科技的形象代言人，凡谈论高科技，必然闪现互联网的符号。但是，互联网塑造的今日高科技形象，与人类历史上——包括并不遥远的七八十年代的高科技形象有一定的区别，这种区别主要体现在气质上。（移动）互联网浪潮更偏向消费性，更偏向娱乐性，更具媒体性，更追求明星效应。而在信息技术—互联网兴起之前，甚至在信息技术的焦点还没有聚集到互联网公司群体时，那时的科技行业讲究的是整体性、系统性，即科技产业是上下互联的巨型系统，任何突变都会受到这个系统的规制、约束。当然，“单点突破”会促动系统跟着适应，从而形成倒逼，迫使系统其他部分相应寻找突破，进而带动系统自身进化，最后表现为系统的整体进步。但这种进化总体上是“一点一点”推动的，创新人员对技术突破会有一个理性的预期，因为它不可能摆脱系统母体独自狂飙突进。从19世纪后半期铁路、电力革命到20世纪中叶核能、太空技术取得突破，都是这个逻辑。以这种视野观察中美近20年科技行业的发展主线，就能体会其中的差异：美国近20多年来的特点是科技上逐渐高度聚焦于互联网，体现为纯粹信息的互联网公司，直到2013年以后才通过智能硬件新潮流出现一点儿改变，同时美国在以基础设施为代表的大型工程上则长期停滞；过去20年中国的高科技突破主要集中在基建相关领域（高铁、电力领域等）和若干基础科研领域（航天等）。其中基建相关领域的系统性大工程在西方自20世纪80年代起几乎完全缺失（只有日本、韩国还在本国做基建），因此国际铁路、水电等工程界在过去20年几乎完全依赖中国把曾经积累的先进技术变成现实。因此，中美两国科技属性不同：中国的高科技领域是“系统快速演进”，可以概括为“上下游群体崛起”；而美国则推崇明星企业，主打单点突破，企业与企业之间的联动关系相对较弱。
如今的移动互联网产业及其背后的风投的哲学逻辑，与人类科技发展史的经验截然不同，它追求的是指数型增长。风投界投资标准的一个形象比喻是：风投只会投资预期3年成长100倍（只是某种经营指标而非利润增长100倍）但成功率只有25%的项目，不会投资预期3年成长3倍（假设这3倍是最实在的净利润指标）且成功率达80%的项目。人类科技发展造成的系统复杂性是很难摆脱的，尤其是物质系统的复杂性，越复杂的系统，各种约束就越多。因此，要实现后一种投资思维要求的爆炸性增长，就必须摆脱两个束缚：其一，尽可能地摆脱物质，因为现代社会的物质世界通常受制于某种系统，很少有系统能承受内部某个点一下子增长几百倍所带来的冲击，能增长几百倍的只能是某种纯信息的东西；其二，摆脱净利润的要求，因为只有不计成本地投入才可能带来某种指标短时间内几百倍的成长，而这种投入甚至不一定能实现收入的同比增长（至少在早期是如此），更不可能实现利润的同比增长。同时，投入即资本付出，付出则要求回报，所以先期投入的资本必须以某种形式，通常是在资本市场上市或被上市公司并购以退出来获利。由此倒推，资本市场的法则必须进行根本性的改造，以某种“思维方式”为名摆脱资本市场传统固有的规则，而既然传统的规则是根据净利润水平及其增长潜力进行估值，那么新游戏法则就是不考虑净利润的。这样的新法则必须专门覆盖某个特定板块，这就是追求指数型增长（某个经营指标指数型增长）的互联网板块，它们将完全摆脱资本市场的传统法则而成为“特权集团”。
美国资本市场恰恰在20世纪90年代完成了这次蜕变，成就了互联网产业今日的辉煌。这次蜕变是美国第二次世界大战后几十年风投、信息—通信产业、资本市场发展三者最终交叠的产物，并在90年代同期形成的以美国为核心的全球化格局中发挥了重要作用。这其中有在战略上值得肯定的地方，也有深刻的教训。中国2013年启动的“一带一路、互联互通”战略，意在指向中国引领世界各国（尤其是发展中国家）共同发展的新一轮全球化格局，中国的互联网产业及其他信息产业因为本国得天独厚的优势已经走在世界前列，势必要和资本市场（尤其是本国资本市场）建立联系。那么中国应该怎么办？准确认识美国资本市场、信息产业、互联网产业与风投的历史演进过程，对其经历进行吸收和扬弃，不失为一种妥当的态度。这就要从美国信息产业—互联网产业、风投的各自发展历程说起。风投前世今生
第二次世界大战以后，世界信息技术产业以及互联网产业发展的起源地就在美国加州的硅谷，风投也在这里诞生。硅，半导体（集成电路）产业的代名词，不过今天“硅谷已经无硅”，这是为什么呢？这是资本市场逻辑走到极致的必然。
以半导体产业为起点的信息技术产业和风投行业都是在20世纪50年代诞生的，两者最早并没有天然的交集。五六十年代，美国各行业（尤其是制造业）十分兴旺，已经进入“做精做细”的阶段。例如，化工等行业在此时就在从大规模生产向精细品种升级。塑料是那时科技创新的代表，各种新化工物质层出不穷。风投行业最初关注的就是这些今天已经被划入“传统行业”领域的新产品、新设备，比如美国风投的早期代表人物德雷帕父子（他们后来是百度第一大股东）初期投资的代表作就是瑞侃（Raychem），它后来发展成为世界顶级化工材料公司。风投早期构想的主要盈利模式并不是单独上市（因为支持开发一个新产品被传统产业认为还不足以构成一家公司），而是被大型工业公司收购。这有点儿类似于私人资本支持的独立实验室。
与此同时，半导体产业在美国西部的加州诞生，并迅速带动了电子产业的繁荣。此时已经存在的巨无霸——美国电话电报公司旗下的贝尔实验室（位于美国东部）与这批西部新生力量兵分两路，共同前进，开启了信息产业的先声。半导体—电子行业在20世纪五六十年代黄金时期迅速找到了大量的应用市场，成为一个增长型行业，并很快影响了资本市场。20世纪60年代末，美国资本市场掀起了一股“电子”热，凡是名字带有“电子”的公司一上市就被热捧［估值倍数可达100倍以上，比如1968年上市的美国电子数据系统公司（EDS），市盈率150倍］。这些公司的IPO（首次公开募股）及兼并收购让创始人和投资于它们的风投（此时大多还是个体户规模）发了财，比如美国风投始祖美国研发公司（ARDC）1957年以7万美元投资DEC公司（计算机产业史上的著名公司），1968年该公司上市时ARDC持有的股份价值3.55亿美元。而以150倍市盈率上市的EDS公司创始人罗斯·佩罗更是从此成为美国产业、政治界的传奇人物。这个“赚钱效应”刺激了风投的批量出现，而且开始把越来越多的精力聚焦在信息技术领域，支持了新一批半导体、电子、计算机企业，其中就有英特尔。这是风投与信息产业两者的第一次交叠。
从此，信息技术开始在社会上快速拓展，经过了几个标志性阶段：20世纪70年代以前，信息技术主要满足大型公司的需求，尤其是后台信息处理需求，如国际商业机器公司（IBM）的大型计算机。但70年代计算机已经出现小型化的趋势，它的社会寓意也从60年代非人性化的国家机器变成体现个人智慧、充实个人能力、实现个性解放的工具。六七十年代是反叛的年代，这股加州个人叛逆的文化在70年代渗透到信息领域，带动了极客的出现，极客首先发明了游戏机（卡），然后把电脑小型化做成了家庭电脑（苹果，后来的康柏、微软和英特尔），大大扩展了电脑的社会普及。于是，20世纪80年代到90年代早期成为（计算机）硬件设备行业突飞猛进的黄金时期，苹果、微软、英特尔等公司也在此时登陆资本市场，成为科技板块主力。只是这时信息技术的进步和资本市场还没有发生规模化的交集，苹果、微软及其代表的计算机板块也是80年代资本市场众多行业板块之一，算不上特别耀眼。而从风投的角度来说，到80年代为止，信息产业领域的公司大部分都能或多或少地靠卖东西（计算机硬件或者软件）赚钱，自己就可以滚动起来，没有出现后来互联网行业要靠不断“烧钱”维持运营的情况，只是在最初研发、扩大生产的时候需要些风投。所以这些公司和风投间的关系和50年代没有本质区别，风投起“锦上添花”的作用，并非不可替代。这种关系和后来2003～2007年中国经济爆炸式发展时期出现的大量投资于各种传统行业的“增长型资本”比较像。其结果是很多信息科技公司（如微软）1986年上市前股东里几乎没有风投——当时微软的股份多为创始人和管理层持有，如盖茨持股49.2%、艾伦持股28%、鲍尔默持股7.5%，只是上市前让有着朋友关系的风投TVI（Technology Venture Investment）突击入股占了6.1%。所以，80年代风投行业的盘子还不大，还不是资本市场的明星。
80年代中后期，西方社会的产业关注点发生转移。传统产业（化工、钢铁、汽车、建材、电力）因为西方环保势力取得政策层面胜利，大型基建停建，市场停滞乃至萎缩，轻型产业成为经济下一步增长的期望所在。典型的轻型产业是以电信为代表的通信产业和以广播电视及报刊为代表的传媒产业。80年代末到90年代中期，这些行业加上计算机行业开始出现技术、企业经营、资本投资相互渗透的趋势，兼并收购此起彼伏。90年代初，超文本协议创造了网页，新创立的思科提供了网络路由器，互联网正式诞生，信息产业正式加入“三网融合”［通信网、传媒或广电网、计算机网（即后来的互联网）］。真正的资本市场游戏规则转折点就发生在此。
从信息产业本身经营的内容上说，此时发生了一个深刻变化。因为西方基建大工程的停滞，生产领域对计算的需求增长放缓，信息产业这一时期突飞猛进的计算能力反而开始重点服务于企业后台管理。80年代大量计算机科技企业（如美国微软、惠普，德国SAP）都是围绕着后台办公软件、公司信息管理发展起来的（也就是后来的“2B”）。西方社会开始关注通信传媒后，尤其是互联网诞生以后，信息产业的重点放在信息传输上，而其内容主要是“纯信息”，这样信息产业的方向又从服务于实体经济企业后台管理转向“信息”内容本身。但是互联网从诞生起就没有考虑收费问题（网络结构不太可能进行收费，尤其是只有免费才能促使网络最大化普及），所以互联网企业的经营成了问题。企业靠什么盈利呢？没有盈利怎么上市，资本市场如何估值呢？但是1995年，在摩根士丹利的经营下，网页浏览器提供者网景（Netscape）成功上市，这是美国资本市场第一家互联网公司。网景发行价对应估值7亿美元，第一天收市29亿美元，1998年被美国在线用换股形式收购时估值100亿美元。摩根士丹利是“用点击率估值”的首创者，从此互联网公司上市的首要标准就是点击率（20世纪与21世纪之交）或用户数（21世纪后），而不是盈利，盈利可以用模糊的语言来替代。于是，企业可以在亏损，甚至不知道商业模式的情况下上市。很快，在网景上市的示范效应下，雅虎获得红杉、软银投资，不久之后上市，创造了令人瞠目的市值财富，风投开始扎堆投资互联网企业。值得指出的是，红杉等风投在雅虎成长并最终上市过程中扮演的角色和TVI在微软成长过程中扮演的角色完全不同。互联网企业是第一类需要风投才能活下去的群体。这种“不盈利就可以上市”的模式几乎成了美国资本市场上互联网公司的特权，而这种权力直到近几年才开始赋予特斯拉这种领域外的互联网模式公司。
于是，风投与互联网投资对象互相扭合成一套操作链条：种子期广撒网，起步投资都不大，仅为数万至数十万美元，包括天使投资和风投，2010年前后，天使投资的初期投资一般为几万美元，风投接盘时第一轮投资一般为300万～500万美元。2014年风投已经十分狂热，1 000万美元这样过去不敢想象的高价也可见到。通过几轮融资，风投与被投资公司靠“烧钱”把摊子铺开，此时不需要盈利甚至不需要收入，商业模式是临近上市时才需要讲的故事，被投资公司把估值迅速做高，到上市时市值足够大，个个都是天文数字，翻了成千上万倍。当然，人们最终看到成功上市的公司只是被投资公司的一小部分。上市接盘的是二级市场的投资者，尤其是养老基金支持的共同基金，而风投此时已经得到获利退出。之后是再一轮洗牌，一部分上市公司经营不善下市，一部分被收购，少部分成功的上市公司继续扩大市值，投资这部分公司的共同基金享受增值。除此之外，被投资的（未上市）公司被上市公司并购是另外一条可行的风投退出渠道，虽然同等规模的公司如果走并购的道路，在2013年移动互联网浪潮达到狂热之前，通常只是IPO所能实现的估值的几分之一，但是并购数量多、机会大。并购通常以上市公司增发新股给被并购公司股东的换股方式进行，风投能得到流动性强的大公司证券，也很乐意。更早之前，在20世纪与21世纪之交前后第一批互联网公司上市热潮中，依靠这套资本机制发家的被投资者往往套现之后转身成为投资者，即新的风投合伙人或实力雄厚的天使投资人，这样美国硅谷的金融闭环机制就最后完成了。资本市值在这个循环中被源源不断地制造出来，这正是美国近20年实体经济领域最大的财富创造机制。注意，在这套财富创造机制中并不重视其实体运营是否盈利。所以，尽管风投有几个众所周知的热门领域——互联网、医疗和可再生能源，但其实互联网才是风投获利的真正主力，因为只有这个领域是享受“轻资本投入，不需要盈利要求”的特权的。其他两个领域，医疗获得青睐主要是因为美国成本巨大、药价昂贵的商业医疗保险为上游医药行业埋单，制造出一个“一研发成功就收获暴利”的市场，诱使资本从20世纪80年代起就乐于冒险投资（比互联网要早），但医疗新药研发投入太大、周期太长，没有互联网快。2011年移动互联网赚钱效应兴起后，医药生物领域的风投甚至有所减少（占医药风投总额一半的美国加州，医药领域年风投数额从2011年的34.5亿美元下降到2013年的29.4亿美元）。可再生能源则是享受了意识形态的好处——风投和互联网最扎堆的美国加州特别喜欢“去大工业化”的新能源，但在埃隆·马斯克运作的特斯拉上市并实现股价暴涨之前，美国风投在这个领域一直没出什么成绩，基本上是给互联网脸上贴金的摆设。特斯拉模式的意义在于把互联网公司的资本特权外扩到硬件公司上，如今这个特权已经扩大到智能硬件，智能硬件是2013年以来的风投新热点。资本定价霸权
那么，美国资本市场上互联网公司上市前后是怎么估值的？
美国资本市场上互联网的热潮主要是两波：第一波是20世纪与21世纪之交的互联网泡沫，第二波就是自2010年起在创业市场启动，2011年在资本市场启动，2014年年底仍持续的移动互联网（之前是社交互联网）热潮。可以以当前这一波移动互联网的资本热潮作为剖析对象，美国资本市场是怎么给这类互联网公司估值的？互联网公司在美国上市的普遍规律是，上市时亏损，谈不上市盈率（PE），[1]上市估值只能按照市净率（PB）计算。可以概括为“10—25”法则，其中的10指的是美国互联网公司IPO时真正为公司融资所发的新股数量大多为IPO前总股数量的10%以下，属于小比例融资，而25指的是IPO定价对应的上市前市净率，即一上市原有股东的持股价值就翻25倍，因为互联网公司通常到上市的时候都是没有什么利润的（十几年来只有谷歌除外），因此谈不上什么市盈率。两者一结合，在美国资本市场互联网公司，可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率就变成略高于10。这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。这种高估值出让新增股权带动整体市值暴涨的模式，有点儿像“尾巴摇狗”，少数股权重新估值撬动整体重估，最后促成了互联网公司在财务上的合法性。为了更直白一些，我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质：假设该互联网公司在上市前已经花完了所有投资，账面净资产为0［并不是没有这样的先例，比如酷朋（Groupon）和中国的58同城，在上市的时候净资产都是负值］，更谈不上有什么市盈率，假设它以估值10亿美元（上市前股本计算）上市，上市时净增发10%股本，则融入1亿美元现金，这样上市后它的市值就是11亿美元（上市后股本计算），而账面价值是1亿美元，所以市净率是11倍——看起来还过得去。这样的互联网公司在美国股市上比比皆是（现实案例如酷朋，上市前账面净资产为–1 500万美元，IPO价格对应市值120亿美元）。另外，美国资本市场IPO时供给资本市场发售的股票有很大部分是老股转让（前文说的是新增发行股份，没有把这部分老股算入）。根据风投资本退出要求的不同，老股转让占新股增发0～200%不等，有时候大部分是老股转让，原有股东套现，少部分才是为公司融资。比如阿里巴巴集团上市，在美国融到的218亿美元中只有84亿美元是给上市公司的，134亿美元都属于原有股东套现，这样套现的现金可能是公司上市前总账面价值（阿里巴巴集团上市前包括夹层负债在内，净资产为64亿美元）的几倍，而同时原有股东仍然持有大比例的股权，如阿里巴巴集团净融资的新增股本不到发行后总股本的5%，而老股套现占发行后股本的8.1%。上市前股东仍然持有发行后总股本的87%，总股本的发行市值达到近1 600亿美元，2014年11月更是上升到2 800亿美元。今后如多次再增发，上市前股东仍然可以保持绝对优势。从64亿美元到1 600亿美元再到2 800亿美元，这正好生动地诠释了美国资本市场在互联网领域的财富创造机制。
众所周知，中国小盘股的发行历来因高市盈率等“三高”问题备受诟病。那么美国互联网公司这样的发行方式是否存在问题呢？讨论公司IPO定价高市盈率是否“过贵”，可以从几个方面看：一是看公司是否真的具有成长潜力，如果现在不盈利但以后能盈利，而且随着盈利的增加，市盈率逐渐降低，回到合理的水平（比如15～20倍），那么定价的确不能算贵；二是看公司是否有独到的技术，虽然公司业务模式确实很难盈利，但对于形成未来的高科技生态网络有重要意义，所以可以给予高估值，支持其发展，这也算合理。
从第一点“未来盈利可能性”看，美国互联网公司可谓“名不副实”。美国互联网公司IPO时“亏损公司可上市”的特权，的确是以“未来总有一天能实现规模经济而赚钱”为基础的。但是在实体经营上，由于互联网公司多为纯信息公司，脱离了服务载体的纯信息，包括近八九年热门的（移动）社交信息，本身难以创造收入，大部分还是靠广告作为商业模式，像腾讯一样创造了卖虚拟道具赚钱并广泛应用于网络游戏行业的公司仅是少数。广告实为媒体行业，相比传统行业，对于规模经济的要求更加强烈，互联网公司要在某个细分领域拿下绝对优势份额才可能逐渐实现盈利。从实际效果上看，除了像谷歌这样在一个规模极大的领域（搜索）占据绝对垄断地位的互联网公司能够实现盈利（但市盈率也长期保持在40倍以上）以外，其他领域的互联网公司是很难实现这样的愿景的。所以，互联网公司上市之后维持其市值的实质工作就落在了一套技艺上，核心是利用财报有节奏地运作资本市场心理预期，比如一般公司上市后有半年“不追究盈利期望”的豁免期，在此之后每次给市场透露一些鼓舞信心的数据，就能把资本市场价格再延续两三个季度，如此反复操作……除了公司自身对资本市场预期节奏的把握外，更重要的是资本市场的互联网热潮能延续的时间，美国迄今为止经历过两波大的热潮：20世纪与21世纪之交的互联网泡沫和2010年兴起的社交—移动互联网热，在热潮期内，互联网公司基本不会遭遇信任危机。此外，在上市后还可能发生互联网公司之间以换股形式进行的兼并收购，实际盈利无望的公司并入有一定利润的公司，那么麻烦也就消失了。现在我们要研究美国“非盈利公司尤其是互联网公司上市的经验”，就要清楚互联网公司并不是“当前不赚钱，未来就能赚钱”，而是大部分公司很可能永远都不赚钱。很多在美国资本市场上名声在外的互联网公司完全以不盈利的状态［比如脸书、领英（LinkedIn）、Yelp等］或者虽然盈利但估值高达1 000倍的状态长期存在，比如亚马逊（Amazon），当然亚马逊自称是因为长期对科研（如云计算）的高投入压低了账面净利润，相关数据具体情况见表1-1。
从第二点独到技术意义上看，美国大部分近期的互联网公司意义有限。而从这一点上看，的确存在有独到技术的公司，仅凭它自己打拼很难有商业模式，但是嵌入某个生态环境中就有独到的价值，比如A股的科大讯飞，其语音输入和识别技术世界第一，可是单凭自身很难发挥，但只要嵌入合适的载体，它的技术就能彻底改变人机交互模式，对生产、生活的进步意义重大。所以科大讯飞的确应当对应200亿元的市值，甚至可以更高。那么，美国上市互联网公司的技术到底如何呢？已经成长为一方霸主的谷歌、亚马逊，的确在很多领域通过上市后以成名公司的“群聚效应”吸收了美国的顶尖人才，但是其他一些细分领域的公司，比如做餐饮点评的Yelp、团购的酷朋就很一般了。它们的主要技术体现在“相关性算法”上，主要目的就是用于电子商务的关联推销，除此之外还没有展示出什么特别有意义的功能。而电子商务推销对人类生活的改进意义是有限的。其实互联网公司用的技术难度远不如基础层的通信行业，移动互联网公司的市值动辄比真正有门槛的集成电路公司大得多，如此驱使信息产业人才一窝蜂地涌到移动互联网，其实削弱了信息产业长远发展的人才后劲儿。当然，互联网的网络结构确实会促成一些根本性的技术飞跃，意义重大。表1-1 美国和中国在美上市的具有代表性的互联网公司或互联网模式公司上市前后的相关数据注：1.阿里巴巴集团账面价值包括夹层部分。2.央企市值为2014年年底A股大涨之前的数字，此时美国互联网股正值鼎盛期。
那么，为什么美国互联网公司看起来比中国小盘股公司更“值这个价”呢？这里面除了有些人（尤其是资本市场和信息技术界人士）长期存在的“仰视美国”心态，还有一个重要原因是中美公司（尤其是科技类公司）的属性不同。中国资本市场上的各类公司，其实形成了比较典型的工业社会的分工组合，其中蓝筹公司（央企、白马型民营企业）是这个社会的骨架或“重大节点”，它们估值数百亿元没有问题，而很多近两年因为种种概念被炒上去的小公司，其实是工业系统细枝末端上的公司，从直觉上来说，做一两个产品的小公司肯定让人觉得不值百亿市值——除非它能够像近四五年一些成功实现“实业与资本双轮驱动”的增长型白马（如歌尔声学、欧菲光）那样异军突起，成为工业系统中的“新兴大节点”，但这样的公司是很少的。美国的互联网公司与上述结构有着本质不同，它们个个都说要形成全国网络，个个都看起来像“生态系统”，只不过有的是很广泛的生态系统，有的是很专业（垂直领域）的生态系统。如果说中国模式是产业链“群体崛起”的话，美国互联网公司推崇的是“明星企业”——单个企业靠网络拓展一举成名。这种明星企业的感觉会让人们忽略它们真实的盈利能力。但是，并不是每家企业都能成为明星，大量细分领域里有不止一家美国互联网公司，但很可能几家都要上市，这样就形成了矛盾，A公司的成功意味着B公司不成功，但A、B公司都上市了，而且都估值几十亿甚至上百亿美元，这显然是泡沫。即使两家互联网公司业务不冲突，但它们的业务在占用人的时间上也有冲突，人们就那么多时间，很难分出来参与这么多互联网公司制造的活动以支撑那么大的市值。
总而言之，正是因为美国资本市场的这种“资本市场定价特权”，所以企业不盈利无所谓，企业上市后长期不盈利也无所谓，只要能拢住资本市场的信心。高度集中于互联网的美式风投也不是靠投资对象的经营利润赚钱，而是靠创造市值并转手来赚钱。从上一轮互联网泡沫后的运行看，这种“资本市场定价特权”很少有人质疑，同时美国各大网络细分领域又总有谷歌这样的公司留下来独霸某个领域并能取得利润，或有脸书、领英这样的公司，虽然没有利润但名声在外，它们的市值保持了稳步增长（2012年以后加快增值），足以填补股价跌落或泡沫破灭的公司造成的市值损失，长期投资者（如养老基金）也因此充分受益。而原始创业者仍然持有大笔股权（美国互联网公司尤其是近期移动互联网公司的股权社会化程度不及传统公司），靠公司的大市值成为巨富并进一步抽出一部分钱用于新公司的风投，整个系统目前看起来还相当稳健。另外，这个机制还有一个好处，那就是背靠这些“估值财富”可以尝试很多在追求盈利的商业世界里无法想象的事情，比如谷歌地图、街景，代价是资本市场上充斥着“纸面富贵”。而要让这套循环在金融上充实稳健，则需要大量的货币作为“弹药”，这正是2012年来以美国科技股为先锋的牛市背后的奥妙。2015年的前景
众所周知，美国股市在2009年年初因为全球金融风暴见底之后，走出一波牛市行情。其中2009～2011年年初，主要是以危机前就已经存在的上市公司的股价恢复为主，此时社交—移动互联网公司尚多处于上市前的孕育阶段。2011年起，领英等互联网公司陆续上市，开启了美国资本市场上的第二轮互联网热潮。2012年，脸书上市是其中的重要节点。在2012年短暂调整后，美国股市以社交—移动互联网公司为龙头，一路走高，尤其是其中的特斯拉等“互联网模式”公司，让观察家们目瞪口呆。而作为美国互联网特权的第二大受益群体，中国互联网公司也如鱼得水，陆续上市，给中关村注入了大量资金，使得中关村一举实现了硅谷化，并直接影响了中国顶级高校毕业生的就业选择。这里面的关键机制是什么呢？
答案正在于美国的量化宽松（QE）政策。未来将证明，美国2009年起实施的连续3期量化宽松政策，将是深刻影响世界政治、经济、金融、科技体系的举措。量化宽松本质上是创造基础货币。到目前为止，它虽然没有对美国实体经济领域中M2（广义货币）意义上的日常货币（通过商业银行信贷创造普通意义，即M2意义上的货币最终会发生）产生太大影响，但是极大地影响了资本市场和债券市场，具体体现为这些金融市场上流动性增加。尤其是2012年以后，债券市场短期收益率长期接近0，长期债券收益率也在不断下调。2011年欧债危机过后，各种曾经违约的南欧国家的债券被疯抢，甚至从未发行过债券的非洲国家也能够开始发行国际债券。在股市上表现为美国股指一路上扬，其中最被追捧的就是时下最热门的移动互联网，因为2009年以后，包括IBM、微软等传统信息产业公司的收入并没有大幅增加，而是相继裁员压缩成本以增加盈利，进而借债买回股票，推高每股盈利，这也受资本市场欢迎，但题材上不如移动互联网领域此起彼伏的“（用户）高速增长”的故事好。同时，危机后政治上是民主党人奥巴马执政，他们非常喜欢移动互联网产业所透露出的味道，对于资本市场让互联网公司上市且不断推高股价乐见其成。2012年后以美国互联网公司为龙头的股票牛市，就是进一步抬高本来上市时就估值很高的互联网公司的市值，由于这些公司上市两三年仍然难以盈利，美国有很多财经网站在展示互联网公司K线图时在信息栏上已经刻意去掉了市盈率这个传统指标。
从目前来看，美国虽然结束了第三轮量化宽松政策，但是仍将保持美联储的资产规模，也就意味着量化宽松积累的基础货币（当前是2008年金融危机前的4倍）将长期存在下去。其最终将转化为大量现实生活中流通的货币。同时，金融市场上的各种“准货币”（在金融交易中，大量债券也可以作为支付手段，也是货币，但未计入美联储公布的国内M2之内）更先受到影响，金融市场中的“流动性泛滥”已经开始。另外，日本自1997年桥本改革之后开放金融市场，日本央行创造的基础货币这十几年来一直是国际流动性的核心来源，日本安倍政权在“安倍经济学”第一波失效后，又要进一步进行“超级量化宽松”，这又给国际金融市场提供了更大的弹药源。本轮全球流动性过剩，将沿着“二级市场以移动互联网为代表的新兴题材公司为龙头的牛市—移动互联网为代表的新兴公司的巨额并购—传统行业的巨额并购—商品市场重拾牛市—以流动性过剩蔓延到实体经济造成通货膨胀”的链条依次显现其威力。目前，二级市场牛市已经实现，移动互联网Instagram（2012年被脸书以10亿美元股票加现金收购）、Whatsapp（2014年被脸书以价值120亿美元新发股票和40亿美元现金收购）等里程碑式并购案例也已出现，目前正在迈向第三步——全球各个传统行业并购热潮。石油等战略物资在2014年8～11月经历了断崖式下跌，但很可能在低迷一两年后重抬升势。石油行业的两起大并购：为能源行业提供产品及服务的供应商中的老二哈里伯顿（Halliburton）以346亿美元股票加现金收购老三贝克休斯（Baker Hughes）；壳牌传言收购英国石油公司。2014年前10个半月美国资本市场已宣布1.5万亿美元的并购，正在印证上述判断。
具体到移动互联网方面，目前大批2011～2013年上市的公司，在1～3年内，市值都达到了上市之初的2～10倍（以2014年9月底市值计算），如点评网站Yelp从2011年上市时9亿美元上升到52亿美元，求职网站领英从2011年42亿美元上升到258亿美元，脸书从2012年812亿美元上升到2 000亿美元，推特（Twitter）从2013年140亿美元上升到308亿美元。其中除了一些股份增发因素外，主要靠的是股价驱动。这股增值热潮倒推蔓延到未上市公司，催生的新现象是未上市公司根本不着急上市，甚至宣称“不上市”，比如租车/打车App（应用程序）公司优步（Uber）和短租房App公司空中食宿（Airbnb），按照当前融资的估值，分别高达182亿美元和130亿美元。空中食宿的估值超过世界顶级的酒店公司凯悦集团（市值89亿美元，市盈率43倍，市净率近2倍）。本轮移动互联网泡沫的持续时间会比世纪之交的泡沫长，其中的原因并不在于很多评论所说的“2000年互联网泡沫时很多网站没有业务，而现在的移动互联网公司更扎实、有业务”，现在的公司和当年的公司一样无法盈利，其根本原因在于美国的金融政策不同。2000年，美联储执行的是正常的货币政策，且正逢加息，泡沫极易破灭，而2014年美联储执行的是完全不同于传统货币政策的量化宽松政策，尽管第三轮量化宽松已经结束，但为保持美联储资产规模，量化买入国债的手段仍然将继续，而且尚有日本央行这种“体外”国际无限量资金的支持。以美国为核心的这股流动性推起来的泡沫很可能采取慢破的模式，结合2014年全年来看，北美互联网股的高点在这一年的春季和七八月份，之后就逐渐下降，9月阿里巴巴上市也只支撑了不长的时间。美国二级市场资金很明显在向顶级公司（包括苹果以及作为这一轮社交/移动互联网的最高代表脸书）集中，而一度热门的公司包括特斯拉、推特都下跌不少，在美国上市的中国互联网公司在2015年年初较一年前更是普[2]遍下跌30%～50%。并购
本章回顾了美国互联网—风投机制发展的历程、互联网公司的资本上市奥秘及当前移动互联网热潮的动向，总体上说对其中虚幻的、有问题的部分分析较多。但是其中有没有中国值得学习的地方呢？当然有。美国互联网产业的问题主要是太虚，门槛并不高的东西估值被抬得太高，使得人才资源错配。但美国互联网产生之初，反映人类合作精神的精华是存在的，这有着重大的意义。这里仅就美国互联网产业和资本市场有关的部分谈谈对中国有益的启迪。
在美国互联网相关的资本市场操作中，对中国有正面启迪作用的就是其科技产业的并购机制。在中国当前的资本市场格局中，科技类小公司上市排队很不容易，上市后仍然面临成长困境。最典型的例子便是北京的中关村（软件）科技企业群。这些公司往往由20世纪90年代下海的理工科知识分子创立，绝大多数一直单打独斗，也没有资本市场支持，21世纪前10年成长得并不好。2009年创业板推出后，出现了很多收入一两亿元、净利润5 000万元、市值达30亿元（近两年抬高到50亿元以上）的“大市值的小公司”。严格说来，这些公司上市之后很难受，凭自己的一两个专业业务很难快速成长，甚至净利润在上市后反因为种种原因（如竞争激烈或客户需求被经济不景气拖累）下降，总觉得会辜负投资者的“高股价信任”。而这类小公司上市都要挤IPO的独木桥，上市概率不大，倒逼导致创业者也很辛苦。美国在这方面的确提供了有益经验，在美国，除IPO之外，美国资本市场还为科技产业提供了另外一条出路——并购。从实际吸纳未上市公司的比例来说，这条路比IPO更重要。从20世纪90年代末起，美国每年信息技术类企业（含集成电路、软件、通信、互联网等）的上市数量，丰年在60～200家不等，枯年只有一二十家，可是科技行业并购少则300家，多则500家，且做法通常为上市公司发行股票并购，这等于是为大量中小企业打开了资本市场的大门——间接上市，这套机制使得美国资本市场通道比较通畅，没有中国IPO堰塞湖的烦恼。从支持技术企业发展角度来说，这种并购机制的确是值得称道的。
自2013年年中以来，中国资本市场也出现了一股并购浪潮，号称“市值管理”。目前，这股浪潮仍然充斥着自发性、盲动性，鱼龙混杂、泥沙俱下。不过，我们应当给其时间。从美国资本市场发展史来看，美国的并购也经历了从“财务障眼法”到服务企业发展战略的并购等多个历史阶段。20世纪60年代，美国的并购也是“买利润”，出现了大量靠换股并购形成的多元化集团，用并购制造每股收益的增长推高股价，70年代美国股市低迷让此失效，80年代，美国并购进入高杠杆（垃圾债券等）支撑现金并购的时代，并购对象是停滞的传统产业，90年代早中期，并购开始与经济增量内容（通信传媒行业）相结合，西方的通信、广播电视、传媒产业大整合，靠的是已上市公司之间的换股并购，20世纪90年代中后期和21世纪，高科技行业并购占了很大比重，主要是已上市高科技公司收购有特点的未上市高科技小公司，和风投机制对接，方式仍然是以换股（实际是上市公司增发股票）为主的并购。这样，动用现金、贷款不多，没有创造过多货币，却新创造了金融资产，确实给科技创业者以激励。灵活的换股并购机制可以使中国有价值的科技企业快速得到吸收、成长，使得中国资本市场快速吸纳大量企业，提高质量，成为具有分量的世界金融中心。我们应在理性并购下逐渐形成中国的专业性多元化集团公司，若干集团公司和有独到技术的科技公司一起，形成中国互相衔接的科技产业生态体系。而市场最终会逐渐淘汰那些原始简单的并购模式——2013年盲目追风并购手游公司的上市公司已经开始受到市场的惩罚，未来中国的并购（尤其是科技企业的并购）将趋于理性。
美国20世纪80年代起的资本市场大慢牛，既让美国走出了70年代的政治经济泥潭，启动了国民财富的正向循环，建立了服务于本国的全球供养体系，又产生了社会贫富分化、产业空心化等棘手问题。与之类似，美国的互联网也是正反面作用兼具。美国互联网起源于第二次世界大战，由冷战中最优秀的科学家群体发起，富有那个时代人类顶尖精英跨平台合作的精神，但因为历史性的机缘巧合，融入了一些有颓废风格的意识形态，20世纪90年代以后又与资本市场追求“指数增长”的欲望相结合，产生了金融泡沫，但也给一些在过去商业社会不可想象的事业以机会。它产生了一系列复杂结果，对西方的科技、社会、政治、经济有着深刻的影响。由于互联网产业天生容易在人口巨大的文明体内繁荣，中国自然成为与美国并列的另一个互联网产业的母体。当前，中国“互联网思维”口号有滥用之嫌，很多和科技毫无关系的人借机炒作。如果我们能够提炼出这个本源源自西方最优秀头脑的事物的精髓，不偏废、不迷信，有效地与工业时代的一些逻辑相结合，我们可能取其精华、去其糟粕，走出有中国特色的与
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