上市公司流动性影响因素研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：陈霞

出版社：西南财经大学出版社

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上市公司流动性影响因素研究试读：

摘要

关键词：公司流动性　影响因素　现金流量　营运资金　可持续发展

Abstract

Too little water has no vitality，but too much water hard to control and easy burst its banks. This is also true of corporation. The liquidity is closely related to the sustainable development of listed companies. If there are liquidity demands，funds are not easily raised on an imperfect market. Thus it is necessary for a company to hold some reserves to avoid payment crisis and chance losing of unable meeting its need for operations，liability and investment. But high degree of liquidity reserves，showing on a lot of current assets such as cash and securities，will cause a situation of high costs and low efficiency or expropriation by actual controllers. All of this will militate against the success of enterprise value maximization. Most research about corporation liquidity focused on liquidation of assets，payment of obligation and the relations with growth，profitability，capital structure and corporate governance structure. It is short of systematically research on influence factors of corporation liquidity.

This paper studies influence factors of corporation liquidity from the angle of shareholder interests not from creditor interests or manager interests. The systematically research，aiming at mechanism of influence factors，may encourage companies to develop a practical and effective and scientific and rational measures to keep moderate liquidity，and so as to promote the sustainable development of listed companies.

The imperfection of the actual capital market results in the fact that external funds can not replace the internal funds. So liquidity has value. Principleagent theory and freecashflow hypothesis explain the higher liquidity from the angle of manager’s selfinterest and controllingshareholder’s selfinterest. Tradeoff hypothesis holds that liquidity is a byproduct after weighing the benefit and cost of the liabilities. Peckingorder hypothesis and asymmetric information theory believe the reason for liquidity reserves in companies is to avoid “Financing constraints”. The main reason is that the company’s financing in capital markets is affected by information asymmetry between managers and investors. From the point of ownershipfinancemanagement theory，liquidity is the results of game between managers want increase their interests and owners want obtain longterm capital gains.

Based on consulting many correlative documents and theories，company liquidity is defined in this paper as an ability to meet all funding needs by cash inflow associated with operating activities，investing activities and financing activities. The degree of a company’s liquidity depend on the comparison between cash inflow and outflow，as well as the ability of flexible financing of meeting emergency cash needs. This raised the theory of company liquidity hierarchies. This theory classified study the company liquidity from absolute liquidity，relative liquidity and compositive liquidity to fully liquidity. Based on the definition and hierarchies，the cash flow sufficiency ratio and the ratio of cash to current liabilities were chosen as index in principle of integration，consistency and convenience.

Holdings motivations reveal the inducement of company liquidity. Company holds liquidity reserves，on traditional motives such as transaction motive，investment motive and prudence motive，to avoid liquidity crisis and make sure the operation well. Higher degree liquidity springs from the agentfactualcontrol motive and selfinterest motive. In addition，seekrent is the　“China characteristic”　motive because of the faultiness of capital market and drawbacks of relevant laws and regulations.

In the followon study，Influence Factors are analyzed in depth from the outside of macroscopic factors and industry factors to the inside of firm characteristic factors. After theoretical research，this paper tested the hypothesis by empirical research. At last，the way and the mechanism how these influence factors impact liquidity were straightened out. The main conclusions of this paper are as follows:

1. The effect of macroscopic factors on company liquidity is shown on the holistic state and trend. Fiscal policy and monetary policy and credit policy，adjusting tax amount and support policy，regulating money supply and credit quota，improving credit structure，impact together on company’s profit distribution，financing channels and capital structure，and ultimately impact on company liquidity. The perfection degree of security market can influence company’s investment selection and financing methods through its transaction mechanism and information transparence. Bull market and bear market directly impact the stock price and company’s financing amount. Actually，the current capital structure is the cumulative response to the changes of security market（Baker and Wurgler，2002）. Using singleindex analysis and multiindex analysis in timeseries method，this paper researches the holistic liquidity state of listed company in china. The results obviously showed fluctuation phenomenon existing in the holistic liquidity state. From 2003 to 2007，the tendency of the holistic liquidity was descend in first and ascend at last. The trough appears in 2006. This result provides evidence for the theoretical research in macroscopic factors.

2. The company liquidity has difference because of different industry character，different industry competition situation and different industry risk. Industry character influence company liquidity through earning power，sales model and funds withdrawal pattern but industry competition situation through the capital structure and bankruptcy threat. Different industry risk result difference liquidity that held to avoid financing lacking cost and bankruptcy cost. The liquidity in different industries had statistical significance by using the static contrast. In comparison，the liquidity of the transportation and storage industry was higher and stable in the observation period. Most industries'trend nearly keeps in step with the holistic trend. The fluctuation in the comprehensive industry and the wholesale and retail industry and manufacturing industry is relatively stable. There is major fluctuation in excavating industry，construction industry and information culture industry.

3. The analysis of firm characteristic factors is based on the company value framework，which includes balance sheet factors，income statement factors，cash flow statement factors，corporate governance factors，financial behavior factors and extrinsic feature factors. The firm characteristic factors play a key role in decision making of liquidity reserves. They directly affect company liquidity;in addition，many outside factors indirectly affect company liquidity reserves through firm characteristic factors. Theoretical and empirical research shows:（1）Both asset distribution structure and working capital management efficiency are significantly positive correlated with liquidity. Conservative asset distribution structure is superior to expansive asset distribution structure in liquidity. Those companies，which have a higher efficiency in working capital management，have moderate liquidity.（2）Cash flow from operations is the main source of liquidity reserves. Stable earning power brings stable cash flows，so not much liquidity reserves are needed.（3）The growth is significantly positive correlated with company liquidity. The companies that have plenty of growth opportunities would accumulate capital funds to meet its needs of investment projects. Otherwise the growth opportunities may be lost.（4）Both interestbearing liabilities and cash dividends have a significantly negative impact on company liquidity because they can motivate managers to disgorge cash. Companies can use this negative correlation to control liquidity.（5）Managerial shares，concentration ratio of shares and equity financing conform to the expectation，but not statistically significant.

If listed companies want keep moderate liquidity to promote the sustainable development，they must establish and improve liquidity management system and financial alert mechanism on the mechanism of influence factors and the theory of liquidity hierarchies，maintain and coordinate the relationship between company and objective factors，and so as to take different measures in different liquidity problems.

Key words:　Company Liquidity　Influence Factors Cash Flow　Working Capital Sustainable Development

1 绪论

1.1 研究背景和研究意义

1.1.1 研究背景

持有流动性对任何企业都是非常重要的。由于资本市场的不完善，公司遇到流动性需求时并不能很容易地筹集到所需的资金，持有一定的流动性就显得非常必要，在证券市场不发达的国家尤其如此。流动性不足是企业倒闭的主要原因之一，过低的流动性水平使企业在经营发展过程中“捉襟见肘”的局面时常出现，甚至出现“血栓性”危险，导致企业陷入财务吃紧乃至经营难以为继的困境。轻者影响上市公司的健康顺畅运转，严重的就要出现“流动性危机”，危及上市公司的生存发展。安然公司、巨人集团、爱多VCD等正是因此而倒闭的。与此同时，也有很多公司因为流动性过剩而严重损害股东利益。当公司的流动性过高时，一方面，大量资金表现为流动资产或直接体现在现金和有价证券上，造成资金的高成本、低效率；另一方面，由于代理成本存在，便利于管理层做出随意性支出等对股东的侵害行为。中[1]国南方航空委托理财和占用资金达43亿元，造成了巨额资金损失就是一例。因此，公司流动性水平高低合理与否对企业的长期可持续发展非常重要。

就目前流动性的研究现状来说，针对宏观经济、证券市场和金融机构的研究非常多，而对公司流动性的研究则大多是单独针对资产的流动性（即变现性）或是负债的流动性（即清偿性）的衡量和管理。也有很多理论用于解释公司持有现金动机（现金虽然是流动性最强的资产，但不能全面代表公司的流动性），如Miller M. and Orr A.（1966）的交易动机，Myers S. C.（1977）的权衡模型，Myers S. C. and Majluf N. S.（1984）的新优序理论，Mulligan C.B.（1997）的谨慎动机和Couderc N.（2004）提出的管理机会主义等。也有从代理理论、信息不对称、公司治理效率、股东权益保护程度等方面解释影响公司流动性持有水平原因的。现代财务理论也表明，流动性持有水平不仅受宏观经济背景的影响，而且与公司规模、成长性、资本结构、治理结构等公司特征有关。

通过对现有文献和公司案例的研究发现，全面、系统地对公司流动性影响因素进行研究，是一个亟待解决的研究方向。不同国家的公司流动性特征是不同的，同一国家不同行业的公司流动性也不同，甚至同一行业不同公司的流动性也有很大差别。作为处于发展尚不完善的证券市场中的中国上市公司，其流动性现状如何？哪些因素会影响其流动性？切入公司流动性管理的前端，理清公司流动性的影响因素，促使我国上市公司保持适度的流动性，保持公司长期可持续发展，已成为迫切需要解决的问题。

1.1.2 研究意义

中国上市公司具有特殊的环境，公司流动性影响因素复杂，既受宏观财政政策、金融政策等的影响，又受企业内部财务战略、资本结构等微观因素的影响；既有股权结构较独特、资本市场发展不平衡等客观因素，又有财务观念、公司治理等主观因素。那么，究竟是什么因素影响了中国上市公司的流动性选择？各种因素对公司流动性的影响机理和影响路径是什么？影响因素之间如何相互作用？上市公司流动性影响因素的理论和实证研究，对于促进我国上市公司保持适度的流动性，提升企业价值和推动企业可持续发展具有重要的理论和现实意义。（1）从理论层面看，国内外对公司流动性的研究大都集中于以流动性为“因”、其他指标为“果”的研究（例如研究流动性对投资的影响、流动性对盈利性的影响等），系统研究流动性的影响因素是目前公司流动性研究的一个空白。因此，本研究不仅仅是对流动性影响因素研究的梳理，更是完善和发展了公司流动性的相关理论。（2）从实践层面看，在我国证券市场不完善的背景下，保持适度的流动性是上市公司可持续发展的前提。很多上市公司由于理不清影响公司流动性的动因，出于对流动性危机的恐惧和认识不足，从而保持了过高的流动性或过低的流动性，要么造成资金使用效率降低，要么流动性危机四伏。因此，认清公司流动性状况和主要影响因素，对上市公司保持适度的流动性有很强的现实指导意义。注释[1]杨海丛.公司流动性与盈利性的关系研究［J］.当代经济，2007（1下）：24-25.

1.2 研究对象和研究目的

1.2.1 研究对象

相对于非上市公司，我国上市公司与资本市场联系紧密，所处的经济环境和经营管理比较规范，而且数据资料收集方便。所以，本研究以在沪、深证券交易所上市的非金融类上市公司为主要研究对象。

1.2.2 研究目的

基于以上分析，本书拟通过理论研究和实证检验，理清公司流动性的影响因素以及各因素对流动性的影响程度和作用机理，提出公司流动性管理的对策和建议，力图使上市公司能够根据影响因素调整流动性水平。具体研究目标在于：（1）全面理清影响上市公司流动性的各种因素，通过理论剖析、归类研究，分析宏观因素、行业因素和公司内部因素对流动性产生影响的行为机理和方式途径。（2）利用我国上市公司近年来的数据进行实证分析，研究上市公司整体流动性状况和行业流动性状况，检验公司内部各因素对流动性影响的方向和程度。（3）结合上市公司实际情况提出可行性建议，使上市公司可以根据公司实际情况，因地制宜，未雨绸缪，采取合理的流动性管理控制措施。

1.3 研究内容和研究框架

本书对中国上市公司流动性影响因素进行了全面系统的研究。在对流动性及其影响因素研究进行回顾的基础上，分析了中国上市公司持有流动性的理论基础和初始动机；运用规范理论分析和实证研究的方法，分别研究了宏观经济和制度环境因素对公司流动性总体特征的影响以及行业因素造成的行业流动性差异；在公司价值理论框架内分析了公司内部特征因素对公司流动性选择的影响；最后根据理论和实证研究结果，为中国上市公司流动性水平优化、财务政策制定以及政府部门相关政策的设计等提出建设性、创新性建议。

具体而言，本研究的主要内容框架如下：

全书分为九章，第五章到第九章是本书的主体内容。

第一章绪论，阐述本书的研究背景、研究意义、研究对象和研究目的，简要叙述研究内容与结构安排、研究方法与路线，并对相关术语进行界定。

第二章对国内外有关流动性研究现状进行综述和评析，重点对公司流动性研究进行综述和评析。

第三章分析与公司流动性有关的财务理论。代理理论、权衡理论、优序融资理论、信息不对称理论、自由现金流量理论、所有者财务理论等为流动性持有和管理提供了理论基础。

第四章提出了公司流动性分层理论并对公司流动性评价指标进行介绍和选择。分层理论首次从流动性纵向层面对公司流动性的内涵进行了深层次的剖析，有利于对公司流动性的研究和评价。通过对现有流动性评价指标的归类介绍，分析不同指标的评价侧重点，确定本研究流动性评价指标选取的标准，并根据确定的标准选出公司流动性评价指标。

从第五章开始研究公司流动性持有的影响因素。

第五章从流动性持有的初始动机入手，分析研究了公司持有流动性的最初动因。我国上市公司持有流动性的初始动机既有中国特色的“制度寻租”动机，也有公司治理层面的“代理人事实控制动机”和“自利性动机”，还有传统意义上的“投资性需求动机”、“交易性支出动机”和“谨慎性动机”等。

第六章研究宏观经济因素对上市公司流动性的影响，分析我国上市公司整体流动性状况。国家财政政策、货币政策和信贷政策、股票市场变化和证券市场完善程度等均会对上市公司流动性造成影响。宏观因素对公司流动性的影响主要体现在上市公司整体流动性变化趋势和态势上，实证数据验证肯定了这一观点。

第七章分析了行业特征、行业竞争程度和行业风险等行业因素对公司持有流动性的影响。这些行业因素主要是由于行业间不同的行业结构、销售模式、生产流程、技术发展速度、行业资本结构、行业预期财务拮据成本和破产成本等，造成行业间流动性水平存在差异。行业间流动性横向静态比较表明公司流动性存在显著的行业差异。

第八章分析企业内部特征因素对上市公司流动性持有的影响。在企业内部特征因素中，主要探讨了资产结构、营运资金管理效率、负债率、盈利能力的稳健性、经营现金流、股权结构、“三会”特征、股利政策、股权融资偏好、公司成长性、公司规模等因素对公司流动性的影响。对直接影响因素的实证研究表明，除了股权结构和“三会”特征等因素对公司流动性的影响不显著外，其他因素对公司流动性均产生了显著的影响。

第九章对全书进行总结，总结研究结果并对上市公司保持适度流动性提出可行性建议和控制管理措施。

本书的研究框架如图1.1所示：图1.1　逻辑框架图

1.4 研究方法

本研究采用了规范研究与实证研究相结合、定性分析和定量分析相结合的两结合方法。

在规范研究中，通过对文献进行检索和阅读，对研究问题所涉及的相关文献进行系统的梳理和分析，细致、详尽地研究了以上市公司流动性影响因素为主要命题的理论可行性和突破性。通过理论演绎和逻辑分析，理清各影响因素和公司流动性的关系，适当采用图表分析法进行说明。

在实证研究中，本研究秉承“发现问题，解决问题”的研究思路，通过对上市公司数据的收集和整理，运用统计分析和计量经济学方法，验证各类因素对上市公司流动性的影响层面和作用方向。通过实证研究结果和规范研究结果的结合，理顺各类影响因素对公司流动性的影响机理和作用方向，为解决公司流动性问题提供有效的途径。

最后运用归纳法概括研究结论，从流动性影响因素入手，根据流动性分层理论，建立健全公司流动性管理控制系统和预警机制，为促使上市公司保持适度的流动性提出指导性建议。

1.5 相关术语的定义

为了避免概念混淆对所做研究严密性和科学性的负面影响，在研究我国上市公司流动性影响因素时，需要对本书中所用到的一些概念进行界定。

1.5.1 中国上市公司

根据我国《公司法》的规定，上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。中国上市公司的概念有广义和狭义两种。广义的中国上市公司包括所有公司主要发起人在中国的上市公司，具体有A股和B股，在香港证券交易所上市交易的H股，在纽约证券交易所上市交易的N股，在新加坡证券交易所上市交易的S股等。狭义的中国上市公司是指在上海和深圳证券交易所上市交易的A股上市公司。由于不同国家或地区的证券市场发育程度等宏观经济背景不尽相同，甚至存在很大的区别，为了便利研究的开展，本书采用狭义的概念，并从中剔除了金融业上市公司，即书中所指的中国上市公司是在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的非金融业A股上市公司。[2]

1.5.2 公司流动性

流动性的概念有多层含义，包括宏观经济流动性、证券市场的流动性、金融机构的流动性、资产流动性和公司流动性，本书主要研究公司流动性。

从现有的研究文献看，直接对公司流动性进行定义的并不多见，其中有王京芳（1992）以“公司拥有现金满足债务需要和其他急需的程度”定义的流动性，还有汪平（1995）、葛家澍和占美松（2008）对流动性构成要件的认定，以及Gabriel Hawawini and claude viallet用现金的循环和短期偿债能力来定义流动性等。与公司流动性相关的定义却有很多，比如Lippman and McCall（1986）、Schwartz（1988）、范霍恩（1995）等对资产流动性的界定，茅宁（1995）对财务流动性的定义等。本书认为以上对公司流动性的定义有不足之处：其一是在流动性来源主体上，只考虑了资产的变现性，没有考虑其他的现金来源，如筹资活动和投资活动等；其二是在流动性需求上，只考虑了偿债能力，没有考虑其他的流动性需求，如付现费用、非现金资产的增加以及优先股股利的支付等。

根据对文献的研究和本人的理解，公司层面的流动性应同时包括两层含义：①流动性来源，指从各种途径获得的现金流入，是公司以较低成本获取所需资金的能力，包括各种资产按照原定用途使用转化为现金及现金等价物的能力和外部筹集资金能力；②流动性需求，包括在一定时间内偿还到期债务的支出和其他流动性支出。

鉴于以上考虑，本书对公司流动性的定义为：公司流动性是指公司通过经营活动、投资活动创造现金和外部融资筹集资金来随时满足企业所有现金支付需求的能力。公司流动性取决于现金来源和支付现金需求的比较以及满足意外现金支付需求的应急筹资能力，即现实的流动性水平和潜在的应急能力。现金来源超过现金支付需求越多，或者应急筹资能力越强，流动性就越强。因此，公司的流动性反映其对财务支付安排的灵活程度和应变能力，是一种适应经济环境变化、利用投资机会及应付财务危机的能力。注释[2]在此提出的公司流动性概念，是为了区别于宏观经济的流动性、证券市场的流动性等概念。后文如果没有特殊说明，“流动性”均指“公司流动性”。

1.6 研究的改进和创新

概括而言，本书在前人研究的基础上，对我国上市公司流动性影响因素进行了全面系统的研究，研究的改进和创新主要体现在：（1）根据公司流动性的不同内涵提出了公司流动性分层理论。（2）研究视角：以所有者财务理论作为研究视角，基于股东利益而非债权人利益和经营者利益来研究公司流动性。所有者的财务目标是企业整体价值最大化，所有者购买股票进行投资，虽然是资本追逐利润的行为，但所有者并不只关心一时一地的所得，他们希望获得长久而持续的收益……所有者既关心企业现有的利润[3]水平，也关心企业未来的利润前景。所有者财务倡导的是企业的长期可持续发展，公司流动性的研究正是基于此理论，以保持适度流动性为前提研究上市公司流动性的影响因素。（3）样本选择：所有上市公司，包括流动性不足、适度、过剩的公司，区别于以流动性困境公司为样本的财务预警研究。（4）切入点：在公司流动性问题的前端切入，区别于单纯的资产和负债流动性管理研究。比如财务预警研究，是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面临的财务危机实施的适时监控和预测警报。财务预警是公司流动性管理的一部分内容，是对公司流动性的监控研究，属于公司流动性问题的中间环节内容。本书主要是对公司流动性前因以及后果的研究，属于公司流动性问题的两端内容，可以从根源上解释公司流动性不足或流动性过剩问题，并提出解决公司流动性问题的应对措施。（5）影响因素分类标准：本书按可干预性对影响因素进行分类，由初始动机、宏观因素、行业因素到公司内部因素，按从始至终、由表及里的方法与顺序进行研究。公司在流动性管理时可通过干预某些影响因素调整流动性水平，但对不同因素的干预程度应有所不同。按可干预性进行分类在实践中更具有可行性。（6）利用最新数据，建立多元线型回归模型。通过数据分析与处理，对影响公司流动性的直接因素进行实证检验，给中国上市公司提供参考，避免人云亦云。注释[3]干胜道.所有者财务论——对一个新财务范畴的探索［M］.成都：西南财经大学出版社，1998：32-33.

2 流动性研究现状综述

有关流动性的研究文献主要包括两大类：市场的流动性和企业的流动性。由于金融企业和一般企业的经营对象有很大区别，所以企业的流动性又分为一般企业的流动性和金融企业的流动性。虽然本书主要研究非金融业上市公司的流动性，但市场流动性和金融企业流动性的相关文献对本研究有很大的借鉴意义，所以在这里一并加以介绍。

2.1 市场的流动性

市场的流动性是衡量证券市场运行质量的一个核心指标。根据对文献的研究，市场流动性的概念有多种定义，Black F.（1971）认为，市场的流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，小额买卖可按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。按照Kyle A.S.（1985）的观点，一个流动的市场是参与者能够快速变现的市场，大宗交易对市场价格仅有较小的影响。Harris and Lawrence E.（1990）也指出，如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本买进或卖出大量股票而对价格产生较小影响的话，则该市场具有流动性。Massimband M. N. and Phelps B. D.（1994）把市场流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力”。

由此可见，市场的流动性和市场内资产的交易能力有关，交易能力涉及交易成本和交易时间两个方面。Amihud Y. and Mendelson（1986）就认为流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。因此，市场流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格交易一定数量资产的能力。一个市场的流动性越强，资产交易所需的成本就越低，时间就越短；一个市场的流动性越弱，资产交易所需的成本就越高，时间就越长。

2.2 金融机构的流动性

金融机构包括商业银行、储蓄机构、保险公司、基金公司等，其中以商业银行的流动性最具代表性。

Peter S. Rose（2001）认为，当一家银行在其需要资金时，能以合理的成本得到可支用的现金，该银行就被认为是具有流动性的。在葛奇等（2001）所著的《美国商业银行流动性风险和外汇风险管理》中，把银行流动性定义为“能够在一定时间内以合理的成本筹集一定数量的资金，来满足客户当前或未来的资金需求的能力”。胡庆康在《现代货币银行学教程》（第二版）中指出，银行的流动性指的是一种在不损失价值情况下的变现能力，一种足以应付各种支付的、充分的资金可用能力。

商业银行流动性的概念其实包括了两方面的含义：一是资产的流动性，即商业银行持有的资产可以随时得到偿付或在不贬值的情况下迅速变现的能力；二是负债的流动性，指银行能够以较低成本适时获得所需资金的能力。

不确定性是商业银行流动性风险的主要原因。具体而言，流动性风险是指银行不能到期支付债务或满足临时提取存款的需要，而使银行蒙受信誉损失、经济损失甚至倒闭的可能性。由于流动性风险具有不确定性、对银行冲击震动大、可能引发连锁反应造成商业银行经营风险乃至整个金融系统风险的特征，从而成为商业银行面临的诸多风险中“最致命的风险”。巴林银行的倒闭就是鲜活的例子。因此，加强流动性管理，防范流动性风险对商业银行是非常重要的。

2.3 公司的流动性

在不完善的资本市场中，由于公司内部资金与外部资金不能实现完美替代，公司不能以合理的价格为所有净现值大于零的项目融资，流动性水平就成为股东和管理者共同关心的问题（尽管他们的目的不同）。代理成本、信息不对称、公司规模、盈利能力、资产结构、负债水平、所处行业、股东权益受保护程度等因素共同影响着公司现金流量，从而影响现金流量与现金需求的比率，影响着公司持有的流动性水平。

2.3.1 资产流动性

自凯恩斯以来，与资产的“可交易性”直接相关的“变现能力”，是对资产流动性概念最常见的一种解释。Demsetz H.（1968）提出以资产的买卖报价价差作为评价资产流动性的指标。在Douglas W. Diamond and Philip H. Dybvig（1983）提出的流动性需求模型中，把流动性表述为：当经济主体在想实现消费的任何时候，如果某项资产能使这种需求在跨期优化中得到满足，那么这种资产就具有流动性。Lippman S. A. and McCall J. J.（1986）指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Schwartz R. A.（1988）认为流动性是资产能以合理价格迅速成交的一种能力。Biais B.（1993）认为，当经济主体可以在承担较低交易成本的条件下，以一个合理的价格购买或出售一种资产时，这种资产就具有流动性。Glen J.（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。谢长儒、高德秋（2000）认为企业资产的流动性是指企业资产无重大损失地转移为现金的能力，企业履行债务契约或其他付现契约的能力，是蕴含于企业生产经营过程中动态意义上的偿债能力。

美国著名财务管理专家范霍恩（1995）认为，流动性有两层含[1]义：①变现所需的时间；②变现比率的稳定性。本书认为这一说法较好地概括了资产流动性的内涵。

在资产的流动性评价上，Jones R. and Ostroy J.（1984）提出了一个流动性评级三期模型。剑桥大学的Haan教授指出流动性与资产转换前期购买资产所需的成本相关，并提出度量流动性的一个T指数，用于评价一个经济实体为避免将来的资产转换费用而愿意放弃的财富[2]的最大值。

总体来说，资产的流动性是指能以预期的合理价格迅速出售的能力，变现所需时间和变现比率的稳定性是资产流动性的两个要件。

2.3.2 公司流动性

Gabriel Hawawini and Claude Viallet将流动性定义为现金的循环和短期偿债能力，用长期融资净值与营运资本需求量的比值来衡量，这个比值即为流动性比率。长期融资净值等于长期负债和权益资本的总和减去固定资产净值。流动性比率越高，企业的流动性就越强。

王京芳（1992）认为，流动性指公司拥有现金满足债务需要和其他急需的程度。

茅宁（1995）认为流动性应该是指企业财务的灵活性，企业通过增加现金额和改变其实现的时间等途径，来满足任何预料之外的现金需求所要付出的机会成本大小，财务的灵活性与企业通过经营活动[3]创造现金的能力和对外融资的依赖有关。袁卫秋（2005）则把财务灵活性定义为企业拥有流动性资产的情况。

汪平（1995）认为流动性概念包含两个必不可少的基本构成要件：①资产到现金的转换。从资产的角度讲，这一转换的效率可通过资产变现力概念来描述。②契约尤其是债务及其他付现契约的履行，[4]这是流动性概念的实质所在。

黄国良、林爱梅等（1999）在研究企业破产预警模型时提出，流动性强弱关键取决于企业流动资产的数量和质量，特别是企业流动资产中现金、应收账款和存货的数量和质量。

葛家澍、占美松（2008）认为企业流动性包括“资产的变现程度”和“负债的偿还先后”两个方面。流动性的实质是一个企业在正常经营活动中现金流的分布和通过理财活动对现金流的重新安排，与财务弹性（财务适应性）、风险等信息密切相关，同时又同企业的盈[5]利能力和由此带来的有利的现金净流量相关。

还有一些学者如黄之骏、王华（2006）等，把流动性视为企业拥有自由现金流的程度。

从掌握的现有研究文献看，一般认为公司流动性主要包括两层含义：①资产的变现性，即各种资产按照原定用途使用转化为现金及现金等价物的能力。资产变现时间越短和价格波动越小，其流动性越强。②债务的清偿性，即偿还到期债务的能力。把资产的变现性与债务的清偿性联系起来，只有当两者适当匹配，企业才具有流动性。也有学者把公司流动性内涵延伸为满足所有现金需求的财务灵活性。

2.3.3 公司流动性影响因素

直接以“流动性”字眼来研究公司流动性的文献并不多见，对“现金”的研究却受到国内外学者的热捧。现金虽然不能全面代表公司的流动性，但它是流动性最强的资产，因此在下文的文献研究中也包括有关现金持有的文献。

2.3.3.1　流动性持有动机的研究

Miller and Orr（1966）提出了持有现金的交易动机，指出企业应该持有一定数量的现金以供日常交易所需。Myers（1977）用权衡模型（Tradeoff Model）解释了持有现金问题，他认为持有现金会产生成本和收益，由于资本市场的不确定性，持有现金的主要收益就是构成了一个安全缓冲。Opler T.，Pinkowitz L.，Williamson R. and Williamson R.（1999）利用1971—1994年间美国上市公司的数据支持了权衡理论。Myers and Majluf（1984）提出了新优序理论，他们认为，信息不对称的存在，使得外部融资的成本被提高，从而导致财务松弛（Financial Slack）的价值得到提升，所以企业应该积极持有现金以避免高成本的外源融资。Mulligan（1997）发展了Miller and Orr的理论，出于谨慎动机企业同样应该持有现金，并指出了现金持有存在机会成本。Couderc N.（2004）提出了影响现金持有的两个假设，交易成本模型和管理机会主义假设。数据分析表明，过多的现金持有会降低公司的经营绩效，从而支持了管理机会主义假说。Chang S. K.，David C M. and Ann E. Sherman（1998）则认为，最佳的现金持有量是由流动资产的低收益和最小化高成本的外部投资需求带来的收益两者之间的权衡。对美国制造业的实证检验支持了这一模型。

罗琦和肖文翀（2007）通过检验现金持有量对投资敏感度的影响来考察中国上市企业持有现金的动机，发现中、小规模的国有企业为了抵御外部融资约束而持有现金，而民营企业和大型地方国有企业所持有的现金充当了扩大过度投资的壕沟的工具。

2.3.3.2　投资与流动性

Meyer J. and E.Kuh（1957）提出的企业投资的“流动性约束假说”和Myers and Majluf（1984）的“优序融资理论”都认为，资本市场的不完善使企业投资支出会受到企业内部资金量的限制。持有相同观点的学者还有Holmstrom B. and Tirole J.（2000）、Boyle G. W. and G. A. Guthrie（2003）等。Chow C. K. W and M. K. Y. Fung（1998）对不同所有权结构的中国企业的投资支出与现金流量的关系进行了实证分析，发现私有企业的投资与现金流量的相关关系最显著，然后是国有企业和集体所有企业。

然而，Kaplan S. N. and L. Zingales（1997）却认为投资与现金流量的正相关关系并不一定能说明企业受到了财务流动性约束，其研究结果是不受资金约束的企业与面临资金约束的企业相比，其投资对现金流量的敏感度更高。持有相同观点的国内学者有郭丽虹和金德环（2007）等，他们认为资金约束的存在与否和现金流量的敏感度之间并不存在直接关系，即使不存在流动性约束，企业投资与现金流量之间也存在正的相关关系。

Devereux M. and Schiantarelli F.（1990 ）对英国公司、Athey M. J. and Laumas P.（1994）对印度公司的研究都表明，大规模公司相对于小规模公司来说，投资对现金流量的敏感性是较低的。Kumar（1998）对加拿大等六国的上市公司进行的实证检验却得出了相反的结果。全林、姜秀珍和陈俊芳（2004）等的观点与Kumar的研究结论相同。

2.3.3.3　盈利与流动性

Bernhard Schwetzler and Carsten Reimund（2004）考察了那些连续三年均持有大量现金的德国公司，发现这些公司的经营业绩较差。宋献中和高志文（2001）、李嘉明和李松敏（2005）的实证研究结果表明：我国上市公司的资产质量与公司绩效之间存在着显著的正相关关系，资产质量越高，公司的绩效越好。杨海丛（2007）考察了350家制造类上市公司，发现低流动性公司具有更高的收益率，并且在统计上是显著的。Hyun Han Shin and Luc Soenen（1998）对公司营运资金的研究从另一个侧面解释了流动性与盈利的关系，通过对1975年到1994年58985家美国公司的实证研究发现，公司净营业周期与公司盈利性负相关。Marc Deloof（2003）对比利时公司的实证分析得到了相似的结论。

2.3.3.4　所有权集中度与流动性

股权集中并非某个国家和地区的个别现象，Shleifer A. and Vishny R.（1986）、La Porta R. et al（1999）、Claessens S. et al（2000）、Faccio M. and Lang L. H. P.（2002）的实证研究表明，从世界500强公司（1986）到小公司，从西欧到东亚等，世界上许多国家和地区的公司所有权结构都有不同程度的集中。

当投资者的受保护程度较低时，控制权与现金流权的偏离程度越大，掠夺的净收益超过努力经营公司所能分得的正常收益的差额就越大，控股股东就越倾向于通过侵吞公司财富、掠夺少数股东来增加个人收益。Demsetz H. and K. Lehn（1985）、Morck R. et al（1988）、Mikkelson H. and M. Partch（1989）、Mc Connell J. and H. Servaes（1990）、La Port et al（1997，1998，1999）、Shleifer A. and Vishny R.（1997）等研究者认为，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。除以上学者外，Mitton T.（2002）、Volpin P.（2002）、Marchica M. and Mura R.（2005）发现控股股东通过获得超过现金流权的控制权，并借以谋取个人私利。Johnson S. et al（2000）用“掏空”来描述控股股东侵占上市公司资源的行为，并指出在对中小投资者缺乏有效法律保护机制的资本市场，“掏空”现象较为普遍，集中所有权的公司可能存在更为严重的“隧道效应”。如果大股东把上市公司作为自己利益集团的“提款机”，排斥中小股东的意愿，为了便利进行“侵占”和“掏空”，大股东会倾向于使上市公司保持较高的流动性。Pinkowitz L. and R.Williamson（2001）通过对美国、德国和日本的公司对比研究发现，日本公司具有较高的现金余额水平，Pinkowitz and Williamson认为，银行在日本公司常常处于无人能抗衡的大股东地位，银行鼓励公司持有大量现金，其目的在于从公司榨取租金（Extract Rents）或降低其监督成本。但是有部分学者得出了相反的结论，他们认为，由于大股东能有效地监督经理人，减少代理成本，降低外部融资的成本，公司就没必要持有大量流动性。在这一点上，Guney Y. et al（2003）发现股权集中度与现金持有存在负相关关系。

彭白颖（2006 ）、黄玉龙（2007 ）、唐跃军和谢仍明（2006）等验证了中国上市公司也存在这种情况。

2.3.3.5　资本结构与流动性

一种观点认为负债与流动性负相关。根据优序融资理论，拥有较多流动性的公司会优先考虑用内部的流动性储藏为其短期项目进行融资，其次才会考虑对外负债。代理成本理论也指出，由于股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，当流动性较高时，股东以债权人的利益为代价操纵内部流动性的可能性便会增大，企业负债成本也随之增大，这会对企业的负债产生负面影响。Jensen M.C.（1986）提出的自由现金流理论表明，从代理理论角度出发，管理者希望多持有现金，以确保管理者职位的安全、增加投资机会、减少外部资本市场的监督，实现其“构建帝国”的愿望。Jensen认为，较高的债务比率能够使公司定期以利息的形式付出更多现金，从而避免由于自由现金流量过多带来的浪费，达到增加公司价值的目的，这说明了负债与流动性负相关。Marsh（1982）、Harris M. and A. Raviv（1991）经过实证研究后都指出，杠杆随着固定资产增加而增加。Jensen and Meckling（1976）、Myers S. C. and Majluf N. S.（1984）、蒋殿春（2003）都认为，通过提供资产担保能阻止资产替代问题，具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Harris M. and Raviv A.（1991）也从理论上进一步证明了以上结论。固定资产比率越高，可抵押资产越多，资产的流动性就越弱，负债与资产的流动性负相关。

另一种观点认为，流动性高并不一定能满足企业长期项目的融资需求，但高流动性显示其支付短期到期债务的能力较强，所以流动性与负债水平正相关。Holmstrom B. and J. Tirole（1998）研究认为，现金缺乏型公司（Cashpoor Firms）为了在缺乏流动性时能及时取得债务融资，最好保有流动性储藏（Liquid Hoarding），否则公司的贷款融资会受到限制。这是由于此类公司倾向于将应保有的流动性储藏用于额外的非流动性投资，当公司遇到流动性冲击时，往往向贷款人寻求融得更多的资金，这种“等待办法”（Waitandsee Policy）是一种次优选择。因为贷款人面对借款人没有保持应有的流动性的情形下，需要在继续投资于该借款人所支付的挽救成本和损失已投资金之间进行权衡，在这种情况下，公司的贷款融资会受到限制。借贷之间达到最优均衡的选择使公司保持一个最低的流动比率。由此看来，现金缺乏型公司的流动性与负债之间是正相关的。Ling Ling Wu（2004）采用833家日本上市公司1992—2000年的数据进行验证，得到的结论是：公司的负债比例与自由现金流量显著正相关。

另外，从资产的专用性角度将资产特征和资本结构联系起来进行研究的有Myers（1977）、Harris and Raviv（1991）、Shleifer and Vishny（1992）等。他们通过对财务杠杆利益和清算成本进行比较，认为当资产专用性越强时，越不易被清算或在二手市场上交易，交易成本也就越高，资产的流动性就越弱，债权人也就不愿意将债权资本投向具有较高资产专用性的项目。也就是说，资产专用程度高、流动性弱时，负债融资就比较困难；资产专用程度低、流动性强时，负债融资就比较容易。资产的专用性与负债负相关，资产的流动性与负债正相关。国内持有此观点的有王娟和杨凤林（2002）等。

2.3.3.6　银企关系和流动性水平

一般来说，与银行合作关系较好的企业更容易在需要资金时取得借款。另外，和银行的良好关系对公司来讲也是一个好消息，能够使得公司比较容易从银行以外的其他途径融资，公司就没有必要持有太多的流动性储备。因此，银行债务占公司总债务比重较高的公司会持有较少的流动性。

Hoshi T.，A. Kashyap and D. Scharfstein（1991）从代理成本的角度分析了日本企业的投资与流动性问题，其实证结果表明，与独立企业相比，有主办银行的系列企业的投资与现金流量之间的敏感度很低，由此认为，与银行保持密切关系的系列企业没有受到流动性约束，而无银行做后盾的独立企业很可能面临流动性约束问题。Ozkan A. and Ozkan N.（2004）研究了1995年到1999年间英国上市公司的数据，在以银行借款占总借款的比例作为银行债务的代理变量时，公司的现金持有水平与银行债务是显著负相关的。

2.3.3.7　股东权益保护程度与公司流动性

一个国家或地区对股东权益保护的程度也会影响到公司的流动性水平。

La Porta R.et al（1998）的实证研究表明，在英、美等股东权益保护较好的国家，公司的治理机制更为合理，因此资本配置也更有效率，公司也愿意将更多的盈余用于发放现金股利。而在日本、德国等股东权益保护较弱的国家，公司却往往将更多的盈余留存在企业内部。Dittmar A.et al（2003）通过对45个国家11000多家企业的研究发现，在那些股东权益没有得到很好保护的国家，企业的现金持有量是股东权益保护好的国家的企业现金持有量的两倍，说明代理成本在影响企业现金持有方面占有更重要的地位，从而支持了代理成本假说。Guney Y.et al（2003）在对1983年至2000年期间的日、法、德、英的3989家公司的研究后发现，一个国家的法律环境和公司的股权结构在决定公司的现金持有水平上起着非常重要的作用，较高的股东权益保护程度往往与较低的现金持有水平相联系。但是Harford J.（2005）的研究结果却与此相反，在股东权益保护差的国家和地区，企业拥有较少的现金。Jani E.et al（2004）对瑞士企业进行研究发现，制度背景是影响企业现金持有的一个重要因素。

国内学者也有在此方面进行研究的，张人骥和刘春江（2005）发现股东权益保护是影响现金持有的重要因素，他们以2000年的991家上市公司为样本，发现股东权益保护与现金持有量呈负的线性相关关系。

2.3.3.8　产品市场竞争程度与公司流动性

据掌握的文献看，并没有学者对产品市场竞争程度和公司流动性的关系进行直观性研究，但从产品市场竞争程度和公司其他财务决策的相关研究中，可以看到产品市场竞争程度对公司流动性的传导影响作用。

众多学者对产品市场竞争程度与资本结构的关系进行了研究，从中可以窥见产品市场竞争程度与公司流动性的关系。Maksimovc V. et al（1991）、Kovenock D. and Phillips G.M.（1997）的研究表明，如果价格战出现在产品市场竞争中，公司的利润和经营现金流入将随之下降，财务杠杆高的公司容易出现支付困难，最先陷入财务危机。Chevalier J.（1995）的实证研究发现，企业由于高财务杠杆带来的融资约束会降低企业对成长机会的投资能力，此时竞争对手可能会对其实施掠夺性竞争的策略，降低负债融资比例、提高现金持有量则是避免这种情况出现的有效途径。Bolton and Scharfstein（1990）、Maksimovie（1988 ）、Dasgupta and Titman（1998 ）、Rain Raghuram and Luigi Zingales（1995）、Kovenock and Philips（1997）等的研究表明，资本结构影响企业在产品市场上的后续投资能力、价格战和营销竞争中的财务承受能力和经营业绩。在竞争环境下，高财务杠杆对公司后续投资能力和价格战中的财务承受能力具有显著的负面影响。低财务杠杆的财务保守行为是一种理性选择。国内学者朱武祥（2002）对燕京啤酒的案例分析，印证了国内上市公司的财务保守行为，也是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。Haushalter D.，Klasa S. and Maxwell W. F.（2007）从产品市场特征的角度进行了实证研究，发现公司的现金持有量与公司产品市场的竞争程度正相关。国内学者中杨兴全、孙杰（2007）的研究也得出了相同的结论。

但也有文献出现了相反的研究结果。最初把产品市场竞争行为和企业融资结构结合进行研究的Brander J.A. and lewis（1986），只考虑了产量竞争和短期负债的情形，认为对在不完全竞争市场中进行产量竞争的企业而言，一家企业负债水平提高意味着该企业在下一生产阶段必须提高产量来保证对债务的支付能力。因此，债务水平的提高在增加了自身产量水平的同时，也降低了竞争对手的产量水平，负债的增加使得企业在产品市场竞争中更具有攻击性。Lyandres（2006）以1950年至2003年间美国非金融上市公司为样本的实证研究发现，公司财务杠杆与产品市场竞争程度正相关。刘志彪等（2003）利用1997年至2001年间我国上市公司的数据，以我国20个行业在沪、深股市的所有上市公司为研究样本，对产品市场竞争与融资结构的关系进行了分析。研究表明，资本结构作为企业的一项战略承诺，与所在的产业的市场竞争情况具有密切关系，企业的负债水平与企业所在的产品市场的竞争程度呈正相关关系。钟田丽和范宇（2004）对2000年至2002年我国证券市场中全部A股上市公司的研究发现，产品市场竞争程度不同的各行业上市公司，其财务杠杆选择存在明显差异。但是，这种财务杠杆的选择与企业面临的产品市场竞争程度存在一定程度上的不匹配，即风险大、收益小且不稳定、产品市场竞争程度较激烈的行业企业，选择了相对较高的财务杠杆，使其股权融资不足；而风险小、收益高且稳定、产品市场竞争程度不激烈的行业企业却选择了相对较低的财务杠杆。邓剑琴和朱武祥（2006）研究发现，在产品市场竞争非常激烈，且现有业务衰竭很快的情况下，若公司受到融资约束，它将选择财务激进行为。李青原、陈晓、王永海（2007）运用产业经济理论和交易费用经济学理论，利用2001年至2003年间沪深两地的制造业上市公司作为研究样本，研究检验了产品市场竞争、资产专用性与公司资本结构间的关系。结果表明，随着公司产品市场竞争性的增加，财务杠杆起初会增加，但在资产专用性随着产品市场竞争性增加至某一临界值后，财务杠杆会转为下降趋势。许敏和王伟（2006）通过对2001年至2003年我国沪深两地上市公司的实证研究表明，产品市场竞争对我国上市公司资本结构的选择有着重要影响，产品竞争程度与资本结构水平呈现高度正相关关系，存在着经营风险和财务风险“双高”和“双低”的不匹配的现象。竞争较激烈的行业企业，资本负债率水平普遍较高，而垄断程度比较高的行业企业，负债水平普遍较低。

2.3.3.9　其他影响因素研究

宏观经济背景也会影响公司的流动性，比如货币政策（利率、信贷政策等）会影响公司的融资，进而影响公司的现金流量。Almeida et al（2002）研究了宏观经济波动对公司现金持有的影响，发现受融资约束的公司在经济衰退时，现金流量敏感度增强；而非融资约束的公司的现金流量敏感度一般并不会受到经济周期的影响。彭方平和王少平（2007）的研究表明，货币政策信用渠道正是通过利率效应等影响公司现金流，进而影响企业投资。应惟伟（2008）在研究经济周期对企业投资的影响时表明，在不同的经济周期阶段，政府通过实施不同的财政政策和货币政策，对企业经营和外部融资环境产生重大影响。在经济景气时期企业资金充裕；在经济不景气时，为保持一定水平的固定资产投资，企业会大幅度减少营运资本。李雅珍（2001）认为，当金融市场资金紧张时，评估等级较低的企业较难获得长期债务融资，说明金融市场对企业资金来源产生较大影响。

Teruel P. J. and P. M. Solano（2004）对影响西班牙中小企业现金持有因素的研究发现，现金持有与信息不对称、财务杠杆等正相关，与现金替代物等负相关。

Guney Y. and Ozkan A. et al（2003）、Ozkan A. and Ozkan N.（2004）研究了管理层持股对现金持有的影响，通过对英国公司的研究，发现经理人所有权与现金持有是非线性关系。主要是在经理人所有权增加但还未增加到能使经理人与股东利益一致的所有权时，经理人所有权与现金持有正相关，当增加到与股东利益一致的所有权时，经理人所有权与现金持有负相关。

Yermack D.（1996）研究发现，Tobin Q和董事会规模负相关，从而说明董事会规模越小对提高公司价值越有利。Kusnadi Y.（2003）研究了董事会等公司治理因素对现金持有的影响。在新加坡公司中，董事会规模越大，对管理层的监管越弱，公司持有越多的现金，流动性越强。

成长机会是流动性的一个决定因素。Opler et al（1999）和Ozkan A. and Ozkan N.（2004）在实证中发现，成长机会较多的公司，面临财务困境和破产的可能越大，为避免陷入财务困境和增加破产成本，会持有相对较高的流动性。

金雪军（2005）用一个简化的“privatelyknownprospects”模型，得出信息不对称强度越大，公司越倾向以现金形式持有资产的结论。陈信元、陈东华、时旭（2003）认为，中国由于缺少有效的控制权市场和经理人市场，加上多数上市公司具有政府背景，治理效率越低和代理问题越严重的公司，其管理层更偏好于现期对现金资产的消费，从而表现出较低的现金持有水平。

袁业虎（1999）、谭振江（2000）、张华（2004）、车嘉丽（2005）对公司流动性规划和管理进行了研究。

2.3.4 对现有研究的评述

通过对公司流动性研究文献的梳理，发现国内外学者从公司流动性持有动机到与流动性相关的问题进行了广泛的研究，其研究内容和研究范围涵盖了宏观背景、公司特征等各个方面。具体来说有以下几个方面：

其一是对流动性持有动机的研究，包括交易动机、谨慎动机、权衡理论、代理理论、信息不对称理论等。

其二是研究公司投资行为、收益性、资本结构、股权集中度、成长性、行业产品市场竞争等公司特征对流动性的影响，以及公司流动性与它们之间的关系，而且主要集中于流动性对投资的约束、流动性与盈利性的关系以及资产构成的研究上，重点在以流动性为“因”的研究上。无论哪一方面的研究，理论研究结论都不一致，实证研究均有相向的结果。

其三是研究宏观经济背景对公司持有流动性的影响，包括国家法律法规对股东权益保护的程度和货币政策等。

通过文献研究发现，直接从公司流动性角度研究的文献较少，直接研究公司流动性影响因素的更少。从所查阅的资料来看，相关研究者也是国外学者居多，国内学者相对较少。从流动性影响因素研究的角度看，无论是国内还是国外，相关的研究都是支离破碎的、不系统的。这说明公司流动性影响因素是一个值得深入系统研究的课题，对这一问题进行系统研究有很强的理论和现实意义。注释[1]范霍恩（Van Horne J. C.）.财务管理与政策教程［M］.宋逢明，等，译.北京：华夏出版社，2000：331.[2]周自阳.商业银行流动性研究综述［J］.现代商业工贸，2008（2）：145-146.[3]茅宁.企业财务流动性分析的新思路［J］.经济科学，1995（5）：40-44.[4]汪平.现金流转与企业发展［J］.会计研究，1995（5）：41-43.[5]葛家澍，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息［J］.会计研究，2008（5）：3-9.

3 与公司流动性有关的财务理论

正如前文所言，公司流动性取决于现金流入量和支付现金需求的比较，以及满足意外现金支付需求的应急筹资能力。现金流入量超过现金支付需求越多，净现金流入量就越多，流动性就越强。

Modigliani F. and Miller M.（1958）认为，在信息对称、无交易成本和税收等完善的资本市场条件下，公司可以以合理的价格从资本市场上取得所有净现值大于零的项目所需的投资资金，内部资金与外部资金可实现完美替代。由于公司不能通过改变资本结构、股利政策或者使资产多元化来增加公司的价值，股东也就不会关心公司的流动性。其原因有两个：一是公司流动性的高低不能增加股东的财富，改变流动性的努力也不能为股东提供额外好处；二是投资者完全可以任意地改变他们的投资组合，如果公司破产或不能偿债，债主也可以马上干预，通过清算、亲自管理公司或进行重组等手段来获得补偿，达[1]到他们对于流动性的满意程度。

然而，现实中的资本市场是不完善的，资本市场不完善导致外部资金不能完美替代或补充公司内部资金。因此，从实质上讲是市场的不完全性使得流动性的价值得以体现，公司流动性水平成为影响公司价值、股东财富的一个重要因素。委托代理理论、权衡理论、信息不对称理论、优序融资理论、自由现金流量理论以及所有者财务论等均对公司持有流动性做出了解释。

3.1 委托代理理论

委托代理理论认为，由于公司的所有者和经营者之间存在委托代理关系，两者之间的利益不一致而产生代理成本，并可能最终导致公司经营成本增加的问题就称为委托代理问题。近年来，对委托代理问题的研究已经不再局限于所有者和经营者之间的利益冲突，大股东与中小股东之间的利益冲突也成为委托代理问题的重要议题之一。

3.1.1 股东与管理者之间的代理问题

现代企业制度要求下的产权明晰，造成公司所有权与经营权高度分离。由于管理者没有百分之百的剩余收益控制权，故此就不能获得盈利行为的全部利润，但是管理者却要为自己的经营行为承担所有的责任，管理者和所有者的效用最大化函数出现差别。Jensen and Meckling（1976）认为，经理人与股东的利益分化，使管理者往往并不追求股东利益最大化，而是更多的考虑自身利益的最大化。因此，存在股东与管理者代理问题时，管理者可能为追求自身利益的最大化目标而持有过高的流动性。（1）管理者为避免公司财务危机或破产对自己声誉造成影响，会使公司保持较高的流动性。过多的流动性储备成为支付现金需求的“缓冲器”，用来抵御财务风险，降低发生财务危机的概率。一般情况下，财务危机或破产的发生会使经理人的人力资源价值严重缩水，依然受“成者为王败者为寇”思想的困扰、束缚。因此，他们在流动性的决策上往往具有保守倾向，即保持较高的流动性，从而使其具有很大的财务灵活性，以减少资本市场的外在约束，即使在出现投资失误等行为的时候也不会轻易出现流动性危机。高流动性储备虽然给管理者创造了规避资本市场风险惩罚的能力，但对公司价值的增长却是无益的，因为1美元流动性储备（现金）的增加所创造的公司价值增量低于1美元的价值，所以高流动性储备对公司的价值具有负面影响，会损害股东的利益。（2）管理层出于自利动机的考虑，可能会持有大量的流动性来满足自己的私欲。许多管理者具有营造“个人帝国”的倾向，高流动性是现金流入远远大于支付现金需求的结果，在某种程度上就好比是自由现金流量，从而为管理者营造“个人帝国”提供资金支持。在管理者的“个人帝国”中，个人物质享受和心理享受（如增加个人津贴、建造豪华办公室、投资过度等）更容易得到满足，由此产生了股东和管理层之间严重的利益冲突。（3）管理者可能出于反敌意收购的动机而保持高流动性。Opler T. and Pinkowitz L. et al（1999）发现一个公司被收购的可能性随着现金持有水平提高而递减，成为敌意收购目标的公司比没有成为收购目标的公司平均持有少50%以上的现金。因为高流动性可以为管理者避免市场惩罚提供缓冲，当公司成为收购目[2]标时，高流动性（主要是现金）可以为公司寻找“白衣骑士”争取时间，实现管理者的沟壕保护效应。这意味着管理者为谋取私人利益，可能以股东利益为代价持有高流动性。不过，也有文献表明，高流动性储备的公司更容易成为收购目标。原因在于收购成功后，这些高流动性储备的公司，可以很容易通过降低流动性水平而提高公司价值。Faleye O.（2001）就发现目标公司比其他可比较公司多23%左右的流动性储备。

3.1.2 大股东与中小股东之间的代理问题

在所有权高度分散的上市公司，股东对管理层进行监督的激励不够，公司的实际控制权落入管理者手中，代理问题主要是管理者与股东之间的问题。但大部分国家和地区的股权是集中的。La Porta R.et al（1999）对全球27个经济发达地区大型企业股权的研究就发现，许多大企业都由政府、银行或家族控股。在高度集中所有权的公司里，控制权集中在少数大股东手中，大股东与中小股东之间的代理问题凸现，成为委托代理问题的焦点。La Porta R. et al（1999）、Faccio et al（2001）等研究认为，大股东有足够的能力控制上市公司，从而通过控制权谋取私人利益。在现金流量上，Guney Y.et al（2003）提出，当大股东拥有公司几乎所有的控制权时，大股东会有强烈的动机积累大量现金，增加自己控制资金的数量，侵吞公司财产。因此，由于大股东与中小股东之间代理问题的存在，集中所有权的公司可能会持有较高的流动性。注释[1]范霍恩（Van Horne，J. C.）.财务管理与政策教程［M］.宋逢明，等，译.北京：华夏出版社，2000：332.[2]当公司成为其他公司的恶意收购目标时，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合并，这家“友好”公司就被称为“白衣骑士”。

3.2 权衡理论

财务危机对企业价值是有影响的，最早来源于Myers提出的权衡理论（Tradeoff Theory）。权衡理论是在“MM”理论的基础上发展引申而来，是对“MM”理论的卓有成效的补充。该理论把企业最优资本结构看成在税收利益与负债带来的财务危机成本之间的权衡，流动性是负债收益与负债成本权衡后，为降低破产风险的一个副产品。流动性本身其实也是对利益和成本权衡的结果，这里的利益是指“减少破产”给股东和其他利益相关人带来的利益，成本是持有流动性带来的成本。

财务危机或破产造成的公司价值减少对股东是极其不利的，因为在对公司资产进行破产清算时，股东利益在清偿顺序中排在最后，只能得到清算的残值。“雪上加霜”的是，破产成本是无法通过多元化的投资来消除的，而债权人为了减少破产成本又往往会提高利率。因此“减少破产”对股东来说是有利可图的。在这种情况下，一个有效[3]的选择就是公司通过持有流动性来降低破产的可能性。持有流动性的另外一个收益就是可以降低管理者、雇员、供应商以及顾客的风险，减少他们的损失。如果这些人不能将其在公司的权益合理地多角化，[4]他们就会要求额外的补偿以避免公司的损失。这些额外的补偿包括支付给管理者的高额津贴、提供给供应商的高价格或给顾客的低价格，无论哪种形式的补偿都会引起现金需求的额外增加，从而损害股东的利益。要想避免由此造成的对股东的损害，就要减少这些人的价值风险，减少企业破产的可能性，这成为持有流动性的又一动因。

公司持有流动性是有成本的，流动性储备也需要靠融资获得，因此，公司流动性的成本可以被认为是用流动资本投资得到的回报与融资成本之间的差额，即流动性缺口。以通过借款筹集流动资本、流动性储备表现为银行存款为例，持有流动性的成本就是借贷利率之间的差额。事实上不仅仅是这些，外部融资延迟带来的损失也是一项重要的成本。流动性带来的利益与持有流动性成本之间权衡使得流动性储备成为公司的必然选择。注释[3]范霍恩（Van Horne，J.C.）.财务管理与政策教程［M］.宋逢明，等，译.北京：华夏出版社，2000：332.[4]原文见Clifford W. Smith and Rene M. Stulz. The Determinants of Firms’ Hedging Policies［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis.20（December ）1985：391-405.

3.3 优序融资理论

Myers and Majluf在1984年提出了优序融资理论，以股东利益最大化为前提，加入“信息不对称”来解释资本结构之谜。该理论认为，经理人拥有公司资产价值的信息，而外部投资者却不能准确判断该信息，因此公司股票可能被错误地低估。由于股价被严重低估，使得现有股东被迫放弃一些净现值为正的投资项目，“投资不足”问题由此产生。相对于被市场低估的股票筹资，积累内部资金为投资项目筹资成为首选，其次是不对称信息成本和其他融资成本相对较小的债券融资，最后才使用权益为项目融资。因此，根据优序融资理论，只有当公司资金不足，留存收益不足以支撑当前的投资需求时，才会启动债务融资。但是，当公司拥有足够的经营性现金流，公司就会偿还债务，如果有多余资金，就会在公司内部积累起来。

因此，根据优序融资理论，公司流动性随着公司经营性现金流的增减而变动。现金流比较充裕的公司会偿还债务同时积累资金，流动性水平与经营性现金流正相关，最终表现为持有较高的流动性。在其他条件不变的情况下，如果企业有较多的现金支付需求，例如研究开发费用较高、投资项目较多、采购中较多采用现购方式、习惯于发放现金股利等，内部积累资金就会首先被支付出去，不足的部分企业会向外借入债务，表现为持有较低的流动性储备和较高负债率。所以，公司的流动性水平与经营性现金流量同方向变动，而与负债率是反方向变动的。

Opler et al（1999）以美国上市公司1952年至1994年的数据为样本，研究经营性现金流量、现金持有和债务水平的关系，研究结果表明，当以公司的“（息前税前利润+折旧+摊销）/公司资产”作为公司现金流量的代理变量，以资产负债率作为公司债务水平的代理变量时，公司的现金流量和公司的现金持有水平显著正相关，而公司的债务水平和公司的现金持有水平显著负相关。

3.4 信息不对称理论

信息不对称是现实资本市场中的一种常态，会给企业带来各种无形成本。信息不对称模型认为，由于信息不对称的存在，企业从外部筹集资金时需要付出额外的成本。公司外部的投资人认为公司管理者拥有外部人所不知道的真实信息，会按较高的价格发行证券。为了确保自己所购买的证券没有被高估，投资人就会适当地对所购买的证券打折扣，但返回给管理者的信息，却是外部投资人的折扣可能会低估公司证券的价格（Myers and Mujluf，1984）。如此一来，管理者会发现发行证券不利于股东价值最大化，就会选择放弃发行公司证券，并相应地减少投资。

信息不对称使流动性储备的价值得以体现。面临信息不对称问题越严重的公司，越倾向于持有较高的流动性储备。信息严重不对称的公司进入资本市场有更多的困难，因此也具有更大的财务松弛度。如若不然，当发生很严重的信息不对称时，缺乏资金会迫使公司压缩投资，陷入财务困境的成本将会更大。Opler et al（1999）的研究印证了这一观点。他们在检验信息不对称对公司流动性储备的影响时，以研发费用规模作为潜在的财务危机成本的替代变量。研究发现，公司流动性储备水平随公司研发费用规模单调上升，说明流动性储备水平随信息不对称增加而上升。一些学者认为规模较大的企业相对于规模较小的企业信息不对称问题较少，外部筹资成本较低，就不需要保持太多的流动性储备。Faulkender M. W.（2002）的研究证实，相对于大企业，信息不对称在小企业的流动性储备决定中起着更大的作用。

3.5 自由现金流量理论

Jensen在1986年提出了自由现金流量理论（Free Cash Flow Hypothesis），他认为自由现金流量是企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。自由现金流量理论是建立在代理成本之上。自由现金流量会产生代理成本主要有两个驱动因素：首先是管理者的利益驱动因素。公司高层管理者希望能够拥有更多的资源满足自己的享受需求，中层管理者则希望通过企业扩张使自己有更多的机会晋升。其次是在高现金流量的行业，使其产品与要素市场的价格接近最小平均成本的竞争力量比较微弱。高现金流量的公司在管理者的利益驱动下，就会持有大量的自由现金流量。由此可见，高自由现金流量的公司必定是以公司的高现金流量为前提的，而高现金流量的公司比一般公司更能满足支付现金的需求，其流动性更强。所以，自由现金流量与公司的流动性是正相关的。

公司持有大量自由现金流量与公司管理者的利益是一致的，而与股东的利益则是相冲突的。当存在大量自由现金流量的时候，管理者在“利己”动机的驱动下，就会做出一些盲目投资的行为，使企业投资于净现值小于零的项目，导致企业投资过度。一些学者的研究支持了Jensen的自由现金流量假说。在Tobin Q比较低的公司中，其收购行为的回报率和现金流量是显著负相关（Lang L. H. P.，Stulz R. M.，Walkling R.，1989），而喜欢发起对其他公司的收购行为的公司，往往是那些持有大量现金流的公司，这些公司的收购行为带来的回报率却显著比其他公司低（Harford J.，1999）。除过度投资外，自由现金流量引起的管理者增加在职消费和自身报酬等随意性支出也直接危害了股东利益。

解决自由现金流量的核心问题是如何使管理者放弃低于资金成本的投资或放弃在企业内部浪费的政策。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么，这些自由现金流量必须通过支付现金股利、股票回购等措施支付给股东，因此Jensen and Meckling（1976）提出增加经理人所持的股份，使其与股东利益保持一致。另一种治理方法就是通过创造负债，借助负债的破产成本以及市场监管效应，使公司节约使用现金而增加公司的价值。提高负债率会带来风险，但可以通过负债的强制性现金支出减少自由现金流量，这一措施降低了公司的流动性储备水平。

自由现金流量与流动性的正相关性使得治理自由现金流量的措施同样适用于调整流动性水平。股票回购就是治理自由现金流量的一个有力措施。Medury P.et al（1992）发现，回购股票的企业具有低流动性、高盈利、高的股利分配等特征，说明股票回购在治理自由现金流量的同时使企业保持了较低的流动性水平。自由现金流量和流动性储备具有协同效应，Smith R.L. and Joo Hyun Kim（1994）在研究中发现，缺乏财务弹性的公司兼并一个高自由现金流量公司后会产生更高的超额回报；当一个高自由现金流量公司在并购一个缺乏财务弹性的公司时，如果并购结果提高了债务并减少了流动性，同样会产生较高的超额回报。前者是因为流动性不足的公司提高了流动性，后者是高自由现金流量的公司在并购后，负债率提高的同时减少了自由现金流量，降低了流动性。

3.6 所有者财务理论

在现代企业制度下，经营权与所有权分离，所有者远离企业的经营，经营者损害所有者、增加自身效用的现象频繁发生，所有者必须加强对自身权益的保护意识。所有者财务的目标是“企业整体价值最大化”，他们既关心企业现在的利润，更关心企业未来的利润。也就是说，所有者关心的是企业利润的真实性，即在不损害未来利润的前提下，已实现与可分配的利润。在所有者财务理论中，企业整体价值[5]最大化也可以描述为“获得长久而持续的资本收益”，让企业得到和谐可持续发展。

所有者财务要避免由于破产给所有者带来的损失，就要避免由于现金流量波动带来的不确定性风险，避免企业陷入流动性危机，使企业持有适度的流动性也就成为所有者财务的必然选择。而对于经营者而言，持有超过实现所有者目标所需的流动性，更源于对自身效用最大化的实现。原因在于，经营者除了要避免企业破产给自己带来的人力资源价值损失外，他们更为关注当前的物质与精神报酬（对经营者而言，未来的报酬具有不确定性，在折现后其价值小于当前的报酬，因此更倾向于在职消费），并尽可能避免经营风险和财务风险。这些行为会使经营者在决策持有的流动性水平时，远远高于所有者的目标，与所有者目标相违背。注释[5]干胜道.所有者财务论——对一个新财务范畴的探索［M］.成都：西南财经大学出版社，1998：32.

4 公司流动性分层理论与评价指标

4.1 公司流动性分层理论

在研究公司流动性的文献中，众多学者各抒己见、观点不一，分别从不同角度对流动性进行了阐述，呈现出“百花齐放”、“百家争鸣”的繁荣景象。但遗憾的是，这也使得流动性概念的界定出现了外延大小不定、内涵不统一的情况，“公说公有理，婆说婆有理”，加之有些学者在提及流动性时，本身就含混不清，这些都在一定程度上造成了后来研究者的迷惑和不解。根据所掌握的文献，并没有发现对公司流动性内涵进行梳理和分类的研究，这是流动性研究的一个空白。为便于后文的研究并为其他同仁提供方便，进行一些创新性、拓展性研究尤为必要。有关“公司流动性”的概念在本书第一章已有详细论述，接下来就尝试提出公司流动性分层理论，旨在清晰界定流动性的内涵。

公司流动性的本质是一种财务资金的运动，取决于现金来源和支付现金需求的比较，以及满足意外现金支付需求的应急筹资能力。公司获得流动性的过程就是财务资金不断运动并产生价值的过程，这一过程体现了形成流动性各种来源和支付需求的纵向层次。纵向层次是指流动性内涵由浅及深、由一元到多元、由局部到整体的层次。从这一角度可以逐步分析企业表面的流动性、隐藏的流动性和流动性的最大潜能。公司流动性纵向层次主要有以下四个：（1）第一层次的流动性：绝对流动性。绝对流动性是指公司的现金持有量满足现金支付的能力。由于现金持有量是一个静态的指标，反映企业在某一时点持有现金的多少，因此绝对流动性也可以称为静态流动性。这里的现金是资产负债表中货币资金的概念，即包括库存现金、银行存款和其他货币资金，采用这一范围主要是考虑数据的易得性以及同其他指标比较的便利性。王京芳（1992）、黄之骏、王华（2006）等对流动性的阐述可以归到这一层面。

现金是流动性最强的资产，可以随时用来进行支付。在满足经营需求、偿还债务需求、投资项目需求等方面没有任何的障碍，表明了公司最现实、最直接的流动性，也是最浅显的流动性。因此，以现金持有量表示的流动性是公司流动性的第一层面。在资产交易市场和资本市场不完善的国家，企业的融资渠道时有阻塞，在遇到资金需求时不能很快进行资产变现或从外部筹集到所需资金，持有高水平的绝对流动性就可以解决这一难题。我国很多上市公司持有大量现金的现象，除了管理上的问题外，也可以从这一方面找出原因。（2）第二层次的流动性：相对流动性。相对流动性是指以资产变现能力为前提满足企业现金支付需求的程度。第二层面的流动性和资产的变现能力紧密联系在一起，企业在面临偿还债务等资金支付需求时，可以通过在市场上以一个合理的价格对资产进行变现来满足。由于该层面的流动性通过资产的变现来实现，隐含在企业资产的流动性中，因此称为相对流动性。大多数学者对流动性的解释是在这一层面。例如Schwartz R.A.（1988），Biais B.（1993），Glen J.（1994），汪平（1995），谢长儒、高德秋（2000）等等。由于企业的资产在变现能力上有很大区别，从时间上来讲，流动资产在一年或超过一年的一个经营周期以内变现，而长期资产的变现时间要超过一年或一个营业周期，因此在第二层面的流动性上，也有学者认为流动性强弱的关键取决于企业流动资产的数量和质量（黄国良、林爱梅等，1999）。

相对流动性所讲的资产变现能力对现金支付需求的满足程度，隐含了这样一个事实，资产变现能力是相对流动性的关键所在。资产变现能力主要由两个方面确定，一是变现所需的时间，二是变现比率的稳定性（范霍恩，1995）。当企业的非现金资产可以在较短的时间内以预期的合理价格出售，该资产就拥有较强的变现能力。在第二层次的流动性中，正常程序的资产变现是满足现金支付需求的主要来源，如销售产品、收回应收账款等。非正常程序的资产变现是满足现金支付需求的补充来源，如变卖固定资产、出售无形资产等。（3）第三层次的流动性：综合流动性。综合流动性是指公司通过经营活动、投资活动创造现金和外部融资筹集资金来随时满足企业所有现金需求的能力。第三层次的流动性综合了企业的经营活动、投资活动和筹资活动，涵盖了企业三种主要活动获取现金的能力，比第二层面的流动性范围更广、更全面。在现金来源上，不仅包括销售商品等营业活动获取现金的能力，还包括收回投资、取得投资收益（股利和利息）、出售长期资产等投资活动，以及借款和发行股票等对外筹资获得的现金；在现金需求上，不仅包括日常经营支出需求和偿债支付需求，还包括抓住发展机遇的投资需求。

第三层面的流动性和公司财务的灵活性和财务支付的应变能力紧密相连，表现了公司适应经济环境变化和利用投资机会及应付财务危机的综合能力。茅宁（1995）、葛家澍和占美松（2008）等对公司流动性的论述可以归到这一层次，但又不完全相同。（4）第四层次的流动性：完全流动性。完全流动性是第三层次流动性的扩展和延伸，除了包括第三层次的流动性外，还包括公司的应急筹资能力。应急筹资能力是指公司在遇到紧急的、意外的现金支付需求时的快速资金筹资能力，可以帮助公司摆脱突发流动性需求造成的困境。

应急筹资能力是一个很难量化的指标，它与公司的信用关系能力、与政府部门的沟通能力、与上下游企业的关系等紧密相关。信用关系是在资金的筹集、调度过程中与有关金融机构形成的合作关系，甚至包括公司管理层与金融机构的放贷负责人之间良好的私人关系。“流动性”与“履约评价”可以相互转换，并且是信用体系中最主要[1]的转换规律。良好的信用关系能力可以在公司面临突发性流动性困难时获得急需的资金，帮助公司渡过难关。与政府管理部门保持良好沟通的能力也是应急筹资能力的一个重要方面。在紧急流动性困境面前，能够及时和政府管理部门沟通，争取从政府部门获得有利的政策支持也是渡过流动性危机的良策之一。除此之外，为避免“城门失火，殃及池鱼”，当公司陷入流动性困境时，关系紧密的上下游企业一般也不会见死不救，与上下游企业的关系也是影响应急筹资能力的因素之一。因此，应急筹资能力实质上就是公司解除临时流动性困境的一棵“救命稻草”，可以避免公司的临时流动性困境进一步恶化，失去流动性恢复能力，避免公司的临时流动性困境演变为真正的财务危机。

公司流动性的纵向层次由第一层到第四层逐步深入，本书对公司流动性的定义属于第四层面的完全流动性。在规范研究上，把公司流动性界定为公司通过经营活动、投资活动创造现金和外部融资筹集资金来随时满足企业所有现金需求的能力和应急筹资能力。在实证研究中，由于应急筹资能力很难量化，所以在流动性指标中没有考虑。注释[1]毛道维.政府信任、企业信用结构及其相关性的经验研究［J］.财经科学，2000（10）：24-31.

4.2 公司流动性评价指标

研究公司流动性，解决流动性评价标准是一个首要问题。在20世纪初，资本主义经济从自由竞争过渡到了垄断竞争。由于规模迅速扩大，资金短缺成为众多企业发展中面临的棘手的“瓶颈”问题，预测公司资金的需要量和筹集公司所需要的资金也成为企业财务管理的主要职能。自此以后，国内外学者、相关研究机构对公司流动性的测量进行了很多研究，既有从资产角度研究的，也有从负债角度研究的，既有静态指标，也有动态指标，下面进行简要介绍和评述。

4.2.1 评价偿债能力的流动性指标

20世纪初，由于资金短缺成为企业规模扩张的主要制约要素，对企业的财务状况及还贷能力的判断，成为贷款人和其他债权人判断企业信用状况的主要依据。这种判断取决于资产负债表的结构，即企业资产的性质、构成及其融资方式，资产负债表就成为CFO、证券分析师、信用评级机构甚至注册会计师等的主要研究对象。这一时期的流动性指标主要在于评价企业偿债能力，发展到现在，此类指标主要有以下几种：（1）流动比率（Current Ratio）。流动比率是衡量短期债务清偿能力最常用的比率，也称营运资金比率（Working Capital Ratio），是指企业流动资产与流动负债的比值，显示公司用其流动资产在目前及今后的一个营业周期内偿还流动负债的能力。

一般认为流动比率应因时、因事、因企业情况不同而定，不宜过高也不宜过低，特别是各行业的经营性质不同，对流动性的要求也不同。存货比例较低行业的适度流动比率较低，存货比例较高行业的适度流动比率较高。比如餐饮业、旅游业等服务行业的存货少、应收账款少，流动比率不需要太高；而商业企业由于需要在存货方面投入较多的资金，就应保持较高的流动比率。一般所讲的流动比率保持在2：1左右最为适度，其实是对制造业而言的。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较大的流动资产至少要等于流动负债，企业短期偿债能力才会有保证。值得注意的是，即便是同一个行业的企业，在分析流动比率时也要考虑企业的经营方式和理财方式。

流动比率虽然可以用来评价流动资产总体的变现能力，但流动比率没有考虑到不同的流动资产之间的流动性程度的差异。例如，存货是流动资产的主要成分，但是它并不能很快转变为可偿债的现金，如能将其剔除，其所反映的短期偿债能力会更加令人可信，这个指标就是速动比率。（2）速动比率（Quick Ratio）。速动比率又称酸性测试比率（Acidtest Ratio），是从流动资产中扣除存货，再除以流动负债的比值，表示企业用变现能力最强的资产偿还流动负债的能力。

速动比率与流动比率的设计原理是相似的，但由于速动比率中在分子上减去了存货这种相对流动性较差的资产，主要考虑变现能力较强的流动资产（现金、有价证券、应收账款）偿还流动负债的能力，这就使速动比率比流动比率能更加敏锐地衡量企业的流动性。一般认为，速动比率在1：1较为合适，表示现金、有价证券、应收账款等变现能力很强的速动资产与流动负债相等，可以随时偿付全部流动负债。解读速动比率必须谨慎。较高的速动比率可能意味着公司采用了过宽的信用政策，须谨防存在大量客户拖欠应收款项的现象；同样，较低的速动比率也可能只是因为公司给客户的信用政策过于严谨，或现金销售比率高引起的，并不一定意味着公司无法偿还短期债务的可能性很大。

上述两个指标都是反应短期偿债能力的指标，更加严格的计量指标还有现金与流动负债比率。这些指标都是指标值越高，流动性就越好。但值得注意的是，这些比率并非越高越好。如果这些比率过高，说明企业有较多的资金滞留在流动资产上，可能出现存货积压、存在大量应收账款、拥有过分充裕的现金等，资金周转减慢从而影响其获利能力，意味着企业的流动资金没有得到充分利用，没有充分为企业创造价值，存在资金闲置现象，资金利用效率过低，影响企业可持续发展。（3）资产负债率（Debt Ratio）。资产负债率又称负债比率，是指企业负债总额对资产总额的比值，它说明企业总资产中有多大比重是通过借债而来的。这个比率可用来衡量企业利用债权人提供的资金进行生产经营活动的能力，也可以衡量公司在清算时债权人利益受保护的程度。在计算该指标时，分子中的负债总额也包括短期负债。因为如果把短期负债作为一个整体，这部分资金来源实质上是被长期占用的，所以可以看成是长期性负债融资来源的一部分。

一般情况下，资产负债率越低，表明公司经营资产中自有资产的比例越高，说明企业长期偿债能力越强，债务风险越低。从公司股东的角度来讲，该指标过低表明企业对财务杠杆利用不够，影响公司的获利能力。通常认为，公司的资产负债率应控制在50%左右，但也要根据公司所处行业和经营特点而定。（4）产权比率（Equity Ratio）。产权比率也称为债务股权比率（Debt to Equity Ratio），是负债总额与股东权益总额之间的比率。该项指标反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，反映了公司股东权益对债权人权益的保障程度，即在公司清算时债权人权益的保障程度。

产权比率越低，说明企业长期偿债能力越强，债权人权益保障程度越高，承担的风险越小，债权人也就愿意向公司增加借款；反之，高产权比率是高风险、高报酬的财务结构，表明公司的长期偿债能力低，公司的风险主要由债权人承担。产权比率与资产负债率对评价偿债能力的作用基本相同，两者的主要区别在于，资产负债率侧重于分析债务偿付安全性的物质保障程度，产权比率则侧重于揭示财务结构的稳健程度以及自有资金对偿债风险的承受能力。（5）长期债务与净营运资金比率（Longterm Debt to Net Working Capital Ratio）。长期债务与净营运资金比率就是企业的长期债务与净营运资金相除所得的比率。长期债务与净营运资金比率越低，表明企业不仅短期偿债能力强，还预示着企业未来偿还长期债务的能力也较强。

长期负债会随着时间的推移延续不断地转化为流动负债，并需要动用流动资产来偿还，因此流动资产除了满足偿还流动负债的要求，还必须有能力偿还到期的长期负债。一般来说，如果保持长期负债不超过营运资本，即不超过流动资产与流动负债的差额，就不会因为这种转化而造成流动资产小于流动负债，使长期债权人和短期债权人的利益得到保护，长期债权人和短期债权人都感到贷款是有安全保障

[2]的。流动负债和长期负债的结构安排会因为公司筹资策略的改变而不同。长期债务与营运资金比率的大小，在一定程度上受企业筹资策略的影响。保守的筹资策略追求稳定性，会更多地筹集长期负债，长期债务与营运资金比率就小；激进的筹资策略追求资金成本的节约，更多地用流动负债来筹资，长期债务与营运资金比率就大。（6）利息保障倍数（Times Interest Earned）。利息保障倍数指标是指税息前利润除以利息费用的比率，也叫已获利息倍数。该指标用以衡量公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力，这一比率越高，说明利润为支付债务利息提供的保障程度越高。一般而言，利息保障倍数至少要大于1。为了正确评价其稳定性，一般需要计算连续5年或5年以上的利息保障倍数，并且通常选择一个指标最低的利息保障倍数值作为基本的利息偿付能力指标，以保证公司最低的偿债能力。

利息保障倍数的大小不仅反映了企业偿还利息的能力，而且也能反映企业偿还本金的能力。因为如果企业在支付债务利息方面不存在困难，也就有能力再举债用于归还到期的债务本金。事实上，如果企业在偿付利息费用方面有良好的信用表现，即能够一贯、足额地支付债务利息，企业很可能永远无需动用流动资产偿还债务本金，而是不断地借新债还旧债。同时，由于企业信用良好，也容易获得较优的借款条件，筹资成本也较低，有利于保持较高的债务比率，充分利用财务杠杆。如果利息保障倍数较低，说明企业的利润难以为支付债务利息提供充分的保障，就会失去对债权人的吸引力。

4.2.2 评价经营活动的流动性指标

20世纪30年代，资本主义世界经历了史上最严重、最深刻和破坏性最强的经济危机，投资者和债权人蒙受了巨大的经济损失，仅仅从资产负债表的角度分析债务的流动性已不能满足报表使用人的需要。这从客观上促使注册会计师、证券分析师和企业利益相关者等更加关心反映企业盈利水平的损益表，并结合反映企业财务状况的资产负债表，来分析经营活动的流动性，更好地监督企业管理者的资产管理行为。

经营活动流动性分析也叫营运能力分析，主要是通过企业营运资金周转速度的有关指标，反映企业的资金利用效率，对评价企业管理人员在企业外部市场环境约束下的资产管理水平和资产运用能力有着重要的作用。一般情况下，企业营运资金周转的速度越快，表明企业资金利用的效果越好、效率越高，企业管理人员管理资产的能力越强。（1）应收账款周转率（Receivable Turnover）。应收账款周转率反映应收账款转换为现金的速度，用来评价企业应收账款资金的流动性。它有两种表示方法，一种是应收账款在一定时期内（通常为一年）的周转次数，另一种是应收账款的周转天数即所谓的应收账款账龄（Age of Receivable）。

在一定时期内，应收账款周转次数越多，周转天数越短，表明应收账款回收速度越快，企业资产利用的效率越高，这不仅有利于企业及时收回货款，减少或避免发生坏账损失的可能性，而且有利于提高企业资产的流动性，提高企业短期债务的偿还能力；反之，则说明营运资金过多呆滞在应收账款上，影响正常资金周转及偿债能力。但该比率过高也代表企业信用政策过紧，不利于企业扩大销售。（2）存货周转率（Inventory Turnover）。存货周转率反映存货转换为现金的速度，用来评价企业存货资金的流动性。它也有周转次数和周转天数两种表示方法。

存货周转率是衡量企业购入存货、投入生产、销售收回等生产经营各个环节中资金运营效率的一个综合性指标。在销售成本平均水平一定的条件下，存货周转次数越多，周转天数越短，表明企业的存货占用资金越少，存货资金利用效率越高，流动性越好；反之，如果存货积压，变现能力差，则周转次数少，周转天数长。在存货平均水平一定的条件下，存货周转次数越多，周转天数越短，表明企业的销货成本数额增多，产品销售的数量增长，企业的销售能力加强；反之，则表明企业的销售能力弱。因此，存货周转率作为评价企业存货的流动性的重要指标，不仅可以衡量企业生产经营中的各有关方面运用和管理存货的工作水平，而且能反映企业的销售能力。

存货是流动资产中最重要的组成部分，既不能储存过少，造成生产中断或销售紧张，又不能储存过多形成呆滞、积压。存货只有结构合理，才能保证生产和销售任务正常、顺利地进行；只有质量合格，才能有效地流动，从而达到提高存货流动性的目的。存货的重要作用，使存货周转率成为综合评价企业经营活动流动性的一项重要指标。（3）流动资产周转率（Current Assets Turnover）。流动资产周转率反映流动资产的周转速度，评价流动资金的整体流动性。该指标在计算时，分子可以采用销售成本，也可以采用销售收入。按产品销售成本费用计算周转额时，流动资产周转率仅反映企业投入流动资产在生产经营过程中的周转速度；按销售收入计算时，流动资产周转率不仅反映企业生产经营过程中投入流动资产的周转速度，而且反映生产经营过程中新创造价值的情况，即周转率不仅受实际投入资产周转速度的影响，而且受盈利水平高低的影响。

在一定时期内，流动资金周转次数越多，周转一次所需要的天数越短，表明完成相同的销售占用的流动资金量越小，资金利用效率越高，会相对节约流动资金，这相当于扩大资产的投入，增强企业的盈利能力；而延缓周转速度，则需补充流动资金参加周转，形成资金的浪费，降低企业的盈利能力。改善生产经营中的任何一个环节，都会反映到流动资产周转率的提高上来。

类似的指标还有反映企业总资产流动性的总资产周转率（Total Assets Turnover）指标。

4.2.3 评价现金获取能力的流动性指标

经济发展伴随着商业信用日益膨胀，企业账面的利润与实际现金流量可能相去甚远。利用资产负债表与损益表对企业负债流动性和经营流动性进行的评价，很可能与企业的现实情况有巨大偏差。指标显示流动性好的企业，可能因为在短期内无法创造足够的现金流量而面临流动性危机；指标显示流动性较差的企业或许情况也没有那么糟糕。在这种条件下，有必要知道企业到底有多少现金可以用来偿付到期债务、保证正常经营、发放股利或供未来使用，所以关注企业的现金流量成为股东和债权人的必然选择。

顺应历史潮流，1987年，美国财务会计准则委员会（FASB）发布了第95号会计准则——现金流量表，规定以现金流量表代替财务状况变动表；1992年，国际会计准则委员会（IASC）发布国际会计准则第7号（修订）现金流量表，代替财务状况变动表；我国也在1998年将现金流量表正式纳入财务报表体系。如此一来，结合现金流量表中的数据对企业流动性进行分析成为一种趋势。（1）现金流量充分性比率（Ratio of Cash Flow Sufficiency）。现金流量充分性比率是衡量企业是否有足够现金偿还债务、进行投资以及支付股利和利息的指标，是现金净流量与债务偿还额、资本性支出额及支付股利利息额的比值（具体计算公式见4.3.2）。

该指标的计算涵盖了经营活动、投资活动和筹资活动三种活动获取现金的能力，是评价现金来源满足现金支付程度的综合流动性指标。从指标的表达公式可以看出，现金流量充分性比率在大于1时，才能保障各项现金支付需求；如果小于1，则会出现现金短缺局面。（2）强制性现金支付比率（Compulsory Cash Payment Ratio）。强制性现金支付比率是现金流入总额除以强制性现金流出量的比率，其中强制性现金流出量是指经营活动现金流出量与偿还债务本息付现额之和。

该指标反映企业是否有足够的现金偿还到期债务、支付必需的经营费用等支出。这一比率越大，其现金支付能力就越强。在持续不断的经营过程中，公司的现金流入量至少应满足强制性目的（即用于经营活动支出和偿还债务）的支付。如果该指标大于等于1，说明公司创造的现金流入量可以满足经营活动和偿还债务的需要；反之，则说明现金流入不足，企业可能会面临流动性困境。（3）资本性支出比率（Capital Expenditures Ratio）。资本性支出比率也称为再投资比率，是经营活动现金净流量除以资本性支出的比率。该指标反映企业当期经营活动现金流量是否足以支付资本性支出所需的现金。资本性支出是指企业为维持或扩大生产所发生的支出（包括购置固定资产、无形资产和其他长期资产）。

该比率越高，说明企业来自经营活动的现金流量越充足，企业可再投资于各项资产上的现金越多，企业再投资能力越强，创造未来现金流量的能力也会越强。当资本性支出比率小于1时，则说明企业来自经营活动的现金流量满足资本性支出的能力较低，此时，企业资本性支出所需现金，除经营活动提供外，企业还必须向外部融资才能支付上述各项支出，企业再投资能力相对较弱。但是资本性支出比率也不能过高，太高的资本性支出比率说明企业的发展可能过于谨慎，没有维持必要的规模扩张。（4）经营现金财务费用比率（Ratio of Cash to Financial Expenses）。经营现金财务费用比率是经营活动现金净流量除以财务费用的比率。该指标可以衡量一个企业在经营活动中所产生的现金流量支付各种财务费用的能力。

一般情况下，如果企业经营所得现金除维持正常生产经营外，还能满足支付各种财务费用的需要，就可以按期支付利息，获得良好的银行贷款信用和商业信用，从而就很容易通过负债渠道进行融资，并以此扩大生产经营规模，开展对内或对外的长期投资，形成良性循环，资金流动顺畅；反之，如果企业经营所得现金除维持正常生产经营外，不能满足支付各种财务费用的需要，造成企业信用降低，负债融资困难，更无法进行其他的投资，形成恶性循环。

结合贷款规模可以更好地反映公司贷款资金的利用效率。如果现金财务费用比率高于贷款规模的增长率，说明贷款资金使用效率高，资金周转快，资金成本低。（5）经营现金净流量与流动负债比率（Ratio of Cash to Current Liabilities）。经营现金净流量与流动负债比率反映本期经营活动所产生的现金净流量抵付流动负债的倍数，表明以本期经营活动现金净流量偿还短期债务的能力。

经营活动产生的现金净流量越多，现金流动负债比率越大，表明企业越能保障按期偿还到期债务。但是，该指标也不是越大越好，指标过大表明企业流动资金利用不充分，获利能力不强。另外，现金流动负债比率这一指标是建立在以过去一年的现金流量来估计未来一年现金流量的假设基础之上。使用这一财务比率时，需要考虑未来一个会计年度影响经营活动现金流量变动的因素。（6）净流动性余额（Net Liquid Balance）。净流动性余额是指企业拥有的现金及现金等价物减去限制性最强的短期负债（包括短期借款、应付票据和一年内到期的长期债务等）后的余额。该指标反映了企业用现有的现金资源偿还强制性短期借款的能力。如果净流动性余额很小甚至为负，虽然它并不一定意味着企业将不能如期偿还到期债务，但至少表明该企业清偿短期债务的能力和筹措现金以备急用的能力较弱。注释[2]王萍.财务报表分析［M］.北京：清华大学出版社，2004：299.

4.3 本书选用的公司流动性评价指标

4.3.1 选用原则

从上文可以看出，在对公司流动性度量指标的研究中，国内外学者和研究机构从不同的角度出发，设计了很多流动性指标，这给本研究带来了便利，但也造成了指标选择上的困难。本书在选择公司流动性评价指标时，遵循了以下原则：（1）一致性。选取的指标要符合本书对流动性的定义，与本书研究的公司流动性相一致。（2）综合性。在选取指标时，力求该指标能综合反映公司流动性水平，以避免以偏概全。（3）有效性。在众多流动性指标中，要选择能够对上市公司流动性有重要指示作用的重要指标。（4）同向性。选择的流动性指标值的高低要尽量与公司流动性水平一致，即当指标值大时，上市公司的流动性水平就高，指标值小，流动性水平就低。（5）便利性原则。在选择指标时，要便利在时间维度和空间维度上进行比较，选择各期各公司计算易得的指标。

4.3.2 选用指标

结合以上原则，通过甄别判断，本书选择以下指标作为评价流动性的标准：（1）现金流量充分性比率。现金流量充分性比率是一定期间现金净流量与债务偿还额、资本性支出额和支付股利利息额的比值。该指标涉及经营活动现金净流量、投资活动现金净流量、筹资活动现金净流量、当期偿还的债务本金、支付的资本性支出以及支付的股利和利息等内容，反映了上市公司在经营活动、投资活动、筹资活动中使用现金流量的协调能力和平衡能力。现金流量充分性比率从现金流量表角度全面反映上市公司流动性水平，是衡量企业运用各种现金流入满足所有现金支付需求的综合指标。

该指标是基于现金流量表角度设计的，所需数据均可从现金流量表中获得，其中当期偿还的债务本金由“偿还债务支付的现金”代表，支付的资本性支出由“购置固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”代表，支付的股利和利息由“分配的股利、利润或偿付利息所支付的现金”代表。据此，现金流量充分性比率的模型可表示如下（见图4.1）：图4.1　现金流量充分性比率计算模型（2）经营现金净流量与流动负债比率。经营活动产生的现金流量是公司流动性的原始动力与长远动力，即将到期的短期债务是公司面临的现时风险与威胁。选择经营现金净流量与流动负债比率，是因为该指标可以很好地反映经营活动产生的现金净流量偿还短期债务的能力，表明上市公司自身创造流动性的能力。

经营现金净流量与流动负债比率是经营活动产生的现金净流量与流动负债的比值，该指标计算简单，涉及现金流量表中的“经营活动产生的现金净流量”项目和资产负债表中的“流动负债合计”项目，是把两大报表结合起来的一个综合指标。该指标的计算模型如下（见图4.2）：图4.2　经营现金净流量与流动负债比率计算模型

在以后的章节中，特别是在实证部分，主要是用以上选取的两个

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