作者：汤谷良,韩慧博,祝继高（主编）
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财务管理案例：双汇集团管理层收购试读：
一、前言
本案例首先介绍了中西式MBO的内容及区别，然后介绍了近年来发生的一个既典型又特殊的案例，即双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了MBO。双汇MBO的“路径创新 ”代表了双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。与此同时，案例对此次MBO所涉及的利益平衡与财富转移也进行了分析，为MBO的监管带来启示。
通过对本案例的学习，学生应了解和掌握管理层收购的基本理论、关键财务问题及其制度后果。学生应通过本案例熟悉中外MBO的主要差异、境内外机构投资者在 MBO博弈中的不同取向与制衡。
二、背景知识
管理层收购 (Management Buyouts,MBO)是从西方引进的概念，指公司管理层利用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位的行为。在西方的概念中，强调 MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公司下市安排。
西方财务学的研究表明，管理者进行MBO的动因主要包括:第一，隔离公开上市制度的约束，施展管理者的才能，实现企业家理想；第二，寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬，MBO通常会产生更大的激励和提高效率；第三，管理者通过MBO购回公司全部股票，已成为一种防御敌意收购的越来越普遍采纳的新型财务策略。
但“中国特色 ”的 MBO并非如此，中国情景下的 MBO并不以公司下市为目的，而是管理层 (包括一些员工 )会成为公司的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营。图１５-１对中外 MBO概念进行了比较。图１５-１ 中外 MBO概念比较
中西方 MBO制度差异主要表现如下:
(１)动因不同。西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益结合，提高公司运作效率。而处于转轨中的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层的机会主义行为，国企 MBO只是为解决上述问题提供了一种可能；另外，MBO承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命。
(２)实施主体不同。西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管，而并非一般的中层管理人员，通常不包括董事会成员。我国企业 MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理，大股东管理层，子企业管理层，甚至还包括企业核心员工。
(３)融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。在我国MBO融资受到诸多限制，大部分资金来源于管理层的自筹资金，或者是股权质押融资；同时，分期付款和企业分红派息也成为国内 MBO融资手段之一。
(４)交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值模型，如市盈率法、市净率法和净现金流量折现法等，侧重于通过对企业财务状况、盈利能力和发展潜力的分析来确定企业价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明与公正。中国的MBO定价，收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制，交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式，以每股净资产作为参考价，在此基础上给予一定的折让。
(５)收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股，加之信息不对称和政府相关部门监管不力等极易使得收购信息披露不及时和不完整，整个收购过程经常暗箱操作。
鉴于MBO市场存在的种种问题，２００３年财政部等下达。国有企业改革有关问题的复函。声明，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购 (包括上市公司和非上市公司 )的行为予以暂停受理和审批 ”;２００５年,企业国有产权向管理层转让暂行规定。则直接叫停大型国企国有股份向管理层转让:“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”自此,从政策上大型国企的MBO直接通道基本关闭。因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时须报审,审批程序复杂、严格，通过率低，间接收购应运而生并逐渐增加。上市公司隐性 MBO的几种方法包括 :收购母公司间接控制型；收购子公司迂回实现型；拍卖、托管等快捷变通型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法律监管和信息披露义务，易获通过。
三、案例资料
(一)双汇集团与双汇发展的基本情况
双汇实业集团有限公司 (以下简称 “双汇集团 ”)曾是中国最大的国有肉类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河市国资委持有其１００％的股权。双汇集团董事长万隆，同时担任上市公司双汇发展及集团旗下二十多家子公司和关联公司的董事职位。２００６年３月３日,漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权在北京产权交易所挂牌转让。高盛策略投资 (Goldman Sachs Strategic Investment,以下简称 “高盛 ”)和鼎晖国际投资 (CDH Shine Limited,以下简称 “鼎晖 ”)组建的财团罗特克斯有限公司 (Rotary Vortex Limited,以下简称 “罗特克斯 ”),以２０．１亿元人民币中标，成为双汇集团１００％的控股股东。
１９９８年１０月,双汇集团发起成立河南双汇股份公司，并于同年１２月在深圳证券交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代码 sz０００８９５。根据双汇发展２００８年年报，双汇集团持有双汇发展３０．２７％的股权，罗特克斯持有２１．１８％，其余４８．５５％则由社会公众股东持有 (见图１５-２)。在前十大股东中 (见表１５-１),以基金为主的机构投资者占据八席。图１５-２ 双汇发展股权结构 ———根据２００８年报
(二)双汇发展管理层八年 MBO终成正果
随着高盛减持双汇集团股权等消息从２００９年年底开始见诸报端，双汇发展管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权进行曲线 MBO的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告中宣称公司没有施行 “管理层股权激励 ”计划，但回顾２００２年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线 MBO的猜测并非空穴来风。
２００９年年底，迫于舆论压力，双汇发展发布公告承认其管理层已通过在英属维京群岛 (BVI)设立的 Rice Grand(以下简称 “兴泰集团 ”)的全资子公司 Heroic Zone (以下简称 “雄域公司 ”)间接持股双汇集团。直到２０１０年１１月２９日,在停牌８个月之久后，随着重组预案的公布，双汇发展 MBO终于明朗化，兴泰集团即将成为上市公司实际控制人。《发行股份购买资产及换股吸收合并暨关联交易预案》的主要内容包括:第一，重组按照 “主辅分离 ”原则，双汇集团和罗特克斯将肉类主业相关公司股权注入上市公司，解决关联交易问题；第二，上市公司将双汇物流８５％的股权置出给双汇集团，差额部分向集团非公开发行 A股股票作为对价；第三，向罗特克斯非公开发行 A股股票作为其认股资产的对价；第四，以换股方式吸收合并广东双汇等５家公司；第五，以按停牌前２０日均价考虑分红除权后价格５０．９４元/股作为发行价格，合计向双汇集团发行６１３２７２３３２１股,向罗特克斯发行１９２１８９９７股。
此次双汇发展 MBO的平台为管理层设立于 BVI的兴泰集团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业 (包括上市公司 )的员工２６３人(其中上市公司１０１人)设立，通过全资子公司雄域持有双汇国际从而持有双汇集团３１．８２％的股份。
实际上从２００２年起，双汇发展管理层就未停止过实施管理层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径 ——低价受让上市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此放弃，而是采用“借道 ”的曲线战略 :第一步，引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发展股权；第二步，管理层通过在 BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从高盛一方接手 Shine C(双汇国际 )股权，从而控制双汇集团３１．８２％的股权；第三步，借助资产重组的一揽子预案，通过投票权安排 (双汇国际的股东以投票方式表决普通决议时，雄域公司及运昌公司就所持每股股份投２票,其他股东就其所持每股股份投１票,同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票，因此雄域公司拥有双汇国际股东会表决权比例的５３．１９％，成为其实际控制人，进而成为罗特克斯、双汇集团、双汇发展的实际控制人。其中，运昌公司持有双汇国际６％的股权，源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期３年的员工激励计划 )成为双汇集团及双汇发展的实际控制人，将 MBO明朗化。预案在２０１０年第三次临时股东大会上通过，即经中联资产评估有限公司评估，置入和置出资产的评估价值与重组预案中初步评估价值相比均有所降低，增发价格不变，实际应向双汇集团发行５７４４４７１２１股,向罗特克斯发行１８３２３８１３股,合计约５．９３亿股。图１５Ｇ３为根据２０１０年１１月２９日发布的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和１２月２８日发布的２０１０年《第三次临时股东大会决议公告》整理的双汇发展２０１０年股权结构示意图。1
图１５-３双汇发展2010年股权结构
(三)MBO成功后的上市之路
尽管双汇发展管理层 MBO已经成功，但以鼎晖为首的机构投资者一直是双汇国际的第一大股东。即使把常年合作伙伴所控制的股权也计算在内，双汇发展管理层持有的股权仍少于机构投资者。这不仅在一定程度上影响了管理层意志的实现，也夺取了双汇发展高管部分应得的利益，转移了集团财富。面对这种情况，以万隆为首的双汇发
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