作者：周宇
出版社：上海社会科学院出版社
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国债期货市场：开放条件下的发展战略研究试读：
总序
当下的中国，正全面寻求以创新驱动发展。在全面的创新中，开放的创新无疑具有广泛而深刻的意义。开放的创新是国家整体进入新的发展阶段的需要，是对外开放战略面向新目标的需要，是中国应对经济全球化新挑战的需要。中国需要培育参与全球化的新优势，构建国际合作的新平台，开辟经济增长与发展的新空间，即打造对外开放的“升级版”。这就是所谓的“新开放”。
在未来5-10年中，需要推进新开放，其核心是构建以开放促改革、以改革迎挑战的内外联动机制，构建东南部创体制、中西部上层次的东西并进格局。一、以完成中美双边投资协定谈判和参加跨太平洋战略伙伴关系合作为动力构建开放倒逼改革的新机制
近年来，经济全球化出现了一个新动向：区域经济一体化与双边投资协定谈判成为重要现象。这一趋势将大大提高对各国开放与市场准入的要求，并因其在内容上更多涉及各国国内体制和政府职能而成为对改革的压力。对中国来说，特别相关的则是中美双边投资协定（犅犐犜）与跨太平洋战略伙伴关系（犜犘犘）。有效应对这两个谈判将构建以开放促改革的内外联动机制。
在经济全球化的最新发展态势中，国际投资自由化与国际贸易自由化并行发展、相互促进，在世界贸易组织多哈回合受阻、多边贸易体制受挫的情况下，双边投资协定谈判与自由贸易区谈判成为各国推进国家间经贸与投资合作的重要选择。
对中国而言，推进中美双边投资协定谈判具有推进开放与改革的双重意义。就对外开放而言，这将有利于提高利用外资的水平，拓展对外投资的空间。现代服务业扩大开放利用外资是中国发展新阶段的需要，也是美国等发达国家对中国的要求。这一领域扩大开放也是中国与发达国家实现相互开放、互利共赢的机遇，中国有条件要求美国等发达国家对我平等互利，公平对待我对外投资扩大，并尽早承认我市场经济地位。
就国内改革而言，推进犅犐犜谈判有利于推动国内改革。经济制度应与经济发展阶段相适应，但是诸如目前普遍存在的审批制以及政府职能上的多方面问题，已经远不适应中国经济发展的需要。国内经济的发展需要进一步的制度改革，释放新的制度红利，而以中美双边投资协定和跨太平洋战略伙伴关系为代表的经济全球化新趋势新要求正与国内改革需要相一致。完成中美双边投资协定谈判能够有效地形成开放倒逼改革的新机制。
中国要发挥社会主义市场经济的体制优势，在开放中赢得竞争。在大部分主题上双边投资协定和区域一体化与中国开放型市场经济体制建设的方向是一致的，在充分利用以开放促改革的同时，只要我们坚持发挥社会主义市场经济的体制优势，就能够在开放型的竞争中赢得主动。中国的市场经济有其特殊性。以公有制为主体，多种所有制经济共同发展是中国社会主义初级阶段的基本经济制度，这一点必须坚持。市场能够有效地配置资源，但是也要看到政府对经济的积极作用，要正确看待市场与政府的作用，区分政府主导和政府干预之间的差异。国有企业是中国经济的一个重要特征，具有重要的作用。在中美双边谈判中，我们要坚持原则，并要求美方承认中国经济的完全市场经济地位。二、以探索沿海自由贸易试验区建设为平台形成开放型经济新体制
在成为世界第二大经济体以后，中国的发展进入了一个新的历史阶段，以改革开放推动发展也进入了一个新的阶段。尤其是改革进入攻坚期再次提出了“以开放促改革”的课题。沿海地区的开放不仅有着对外开放转型升级的意义，而且承担着开放型市场经济体制建设改革、探索、试验的责任。
在新的阶段上，开放升级的内涵包括开放型经济的体制建设。开放战略升级的本质是从政策性开放上升到体制性开放。1979年搞经济特区是政策性开放起步的标志，政策的特殊性是特区的核心。在这以后沿海地区的发展中，各种意义上的特殊政策成为发展的主要动力和基本特色。以特殊政策推进开放在前30多年对外开放中发挥了基础性作用，也对旧体制的瓦解具有重大意义。但是，随着整个经济走上开放道路，政策差异日益缩小，继续以特殊政策推进开放作用有限，对外资的超国民待遇在一定程度上对民营资本不利，地方政府间的政策竞争降低了开放的整体效益。特别是特殊政策存在着较大的不规范性、不透明性、不确定性，不符合国际规则与市场准入的要求。提高开放水平对政府职能与政策规范透明的制度安排的要求日益明显。与此同时，金融货币市场与服务业的低开放度都制约了完整意义上市场经济体系的形成。因此，要把体制性开放作为实施新开放的基本要求。所谓体制性开放，就是按照国际规范建立市场经济体制以及相应的政府管理体制。既要坚持发挥中国特色社会主义市场经济的优势和特点，发挥各级政府在经济发展中的积极导向作用，发挥多种经济成分在经济运行中的互补作用，又要把建设高效、透明、服务型政府放在首位，充分发挥开放型市场在全球资源配置中的作用，消除商品和资本在跨境流动中的各种障碍，从体制机制上确保中国经济与世界经济更紧密地融合在一起。
正是从体制性开放的意义上，可以更深刻地表明沿海自由贸易试验区建设的目的在于体制探索。沿海地区自贸区建设是新开放的标志，是对外开放的升级版，是整个国家从政策性开放走上体制性开放的试验田。要从开放型经济体制建设上明确自由贸易区的功能定位，以使自由贸易区试验真正产生全局性的意义。为此，对自由贸易区应明确以下要求：
第一，体制机制的可复制性。要明确自由贸易区是体制机制探索的试验田，而不是特殊政策的飞地。因此，更优惠的税收、关税、政府补贴或土地价格不应作为自由贸易区发展的主要政策手段，因为全局性的政府减少收入不具有可行性。可复制性的关键在于自由贸易区的各项制度安排具有逐步推广的意义和可能。因此，自由贸易区的重点要放在国家未完成的各项改革的探索上，以发现新的改革的可行方案。自由贸易区的思路在于“以开放促改革”。一方面通过更高水平更宽领域的对外开放发现各项改革的必要性，构造改革的动力，减少改革可能带来的冲击。另一方面发现改革的方向与重点，通过参照国际规范与惯例形成各项改革的有效举措。通过试验到复制推进全国改革是新开放的顶层设计，因而“可复制性”必然是对自由贸易区的第一要求。
第二，自由贸易区的功能是对尚未开放的领域和尚未完成的改革进行试验。从外资外贸的规模上讲，中国的开放度已经不低，但是从产业上讲，中国尚有一批领域没有开放。发达国家要求中国开放，特别是金融与现代服务业，而这些又正是中国形成完整的市场运行体系和提升产业结构的方向。要通过自由贸易区对这些领域进行先行先试的开放检验的方式，发现外部冲击，制定有效的防范措施。在金融领域，利率市场化、资本市场开放与人民币国际化等都是国家开放型市场经济体系建设的必要组成部分。要通过自由贸易区的操作性试验发现其中的难点与问题，为国家全面推进这些市场化重大举措提供依据。因此，新开放也是更高水平的市场化与更深度的改革。
第三，探索政府职能转变的路径。进一步转变政府职能，建设服务型政府是深化改革的一大主题，新开放就在于利用国际规范与外部动力推进这一改革。变审批制为备案制，并在此基础上构建更高效的监管体系与服务体系，是市场开放国民待遇和透明度的要求，也正是中国政府职能改革的要求。根据国际投资制度安排新趋势，随着国际社会的进步和对跨国公司约束要求的增强，东道国政府要防止跨国公司环境倾销，损害劳动者权益等；要监督跨国公司履行社会责任，关注公共利益，有效推动相关产业进步和人才成长，在开放中实现可持续发展和包容性增长。新开放就在于探索各级政府如何在坚持开放中有效形成这些职能，提高开放水平。
由此可见，科学推进自由贸易区试验，有利于建设开放型的经济体系。由于自由贸易区并非传统意义上的境内关外保税区，不是封闭的，而是试验性的，因而运行模式在一定时期内相对隔离，而在有效掌控下逐步扩散将是其重要特征。科学有效地把握自由贸易区对相邻地区的带动作用，及时发挥自由贸易区体制的模式传递作用，应作为自由贸易区建设的指导方针。从试验到推广既是国际社会的期待，也是中国自身改革的需要。
以沿海自由贸易区为抓手推进新开放，将带来整个沿海地区开放的升级和改革的深化，为全国改革开放创造新局面。三、以形成沿海、内陆、沿边各具特色的联动发展为目标，创造全面开放新格局
在30多年后的今天，当国家已经摆脱了贫困，面向全面小康和中等发展目标迈进阶段到来之时，我们又必须看到国家各地区之间发展的巨大差距。
在实现沿海、内陆与沿边均衡发展的国家战略上，对外开放战略的总体部署应当考虑以下原则：
第一，开放是基本国策，但各地区的开放却不能采用同一模式。内陆和沿边地区都不能简单重复东部开放的道路。中国开放的基本经验和东部模式的核心是以政策激励促进外资流入以及出口导向型模式，这不应当直接作为内陆或沿边地区的模板。国家整体致力于地区间均衡发展之时，也正是中国沿海出口高速增长面临调整转型之际。与沿海当年的出口导向型相比，内陆地区要实现内需主导型战略，以巨大的内需潜力拉动发展，而这正是引进外资新的动力。在国家整体上已经取得贸易巨额顺差的发展条件下，内陆地区获得了以进口实现产业结构升级和自主创新的新的机遇，即以进口关键装备、零部件实现自主投资与创新条件下的产业发展，从而形成与东部出口导向完全不同的进口促进发展模式。与此不同，沿边地区则既不可能是外资拉动型的，也不可能是出口导向或进口推动型的，而应当以与相邻国家的双边或诸边合作为特点，其具体模式因地而异。
第二，国家对外开放的整体水平要提升，目标要升级，由此决定了各地区开放战略的目标定位。从国际上看，经济全球化新形势对中国发展提出了挑战，中国对外开放必须实现战略升级才能有效应对，其中沿海、内陆和沿边地区以及各战略经济区域都需要实现升级，才能形成各地区协同升级，各战略经济区差异化发展的对外开放新格局。对外开放的目标既取决于国家长期发展目标，又要从地区特点和发展阶段出发确定相应目标。沿海、内陆和沿边各地区都要从各自的发展阶段出发确定不同的开放目标。现代服务业实现在开放条件下的发展是沿海地区未来开放的主题，在产业结构升级中面向外部市场也仍然是沿海地区的特点。内陆地区幅员辽阔，差别巨大，以成渝地区为代表的工业化高速发展地区有条件在现代制造业上实现全面进步，需要围绕现代制造业实现开放式发展，并形成一批战略性新兴产业，实现中国在新兴产业上国际分工地位的提升。内陆其他地区则更多需要致力于资源产业和农业的现代化。沿边地区有的要开辟资源与能源通道，有的要以双边诸边经济合作推进稳定周边环境的建设，从而启动各具特色的发展。
第三，各地区开放格局要形成一个新的协同与互动关系。国家发展是一个大局，各地战略与开放模式上需要形成协同与互动关系。前30年开放中内陆地区劳动力流向沿海曾经是沿海地区形成廉价劳动力加工出口优势的重要原因，也提高了内陆地区劳动者的收入，推动了脱贫事业。随着劳动力结构与数量的变化以及内陆发展机遇的扩大，这种协同与互动关系已开始发生变化。一方面，沿海出口加工型产业特别是轻型低运输成本类产品向内陆转移既可以为内陆地区开放创造条件，又可以为沿海地区腾出空间实现结构进步。沿海地区现代服务业既要走开放型发展模式，又应当充分利用内陆巨大市场，形成沿海服务与内陆制造的协同发展，相互支撑。在沿海提升开放水平的同时，内陆体现开放型竞争的实力。沿海和内陆地区又能为沿边地区的对外合作提供强大的经济技术支撑，从基础设施建设、资金供给、产业配套和人才流动等各个方面增强沿边对外合作的水平。从总体上讲，优化国家的区域开放格局要形成三个战略的协同：一是深化改革，使沿海参与国际合作与竞争；二是扩大内需，将外资引向内陆地区；三是创新模式，以多样化构建沿边对外合作。
第四，衡量开放推进的指标需要历史性地改进。在中国经济从封闭走向开放中，沿海地区以外资外贸规模作为开放度指标是完全正确的，但是今天国家已经基本建成了一个开放型经济体系，国家发展新阶段上的主要任务也不同，内陆地区应探索以新的指标来鉴定开放水平。在新阶段上，沿海地区开放要以现代服务业外资引进为重点，同时关注现代制造业外资对中国经济贡献方面的各种国民经济效益指标。沿海中心城市还要关注离岸贸易、离岸金融的发展进程和人民币国际化等的实施进程，以此提升国家的整体竞争力。在沿海地区建立跨国公司总部，推进中国走出去进程和主动构建国际分工能力，获得中国高级稀缺要素，应成为沿海大城市的战略重点。在一个时期内，内陆地区仍然需要以外资与外贸来体现开放度的提升，但在制造业出口上要更多注重现代高端产业和附加价值高的产业，在贸易方式上要体现在一般贸易发展相对更高的速度，加工贸易国内价值链的延长和增加值的提升。进口既是中国市场优势的体现，也是内陆地区在开放中发展的路径之一，内陆以进口而不是单纯以出口体现开放，是与以往东部沿海地区开放的一个重要区别。沿边地区与周边国家的合作要注重具体合作项目的数量和规模，而不是外资外贸，以此来体现其经济与政治辐射的影响。
第五，对外开放战略是整个国家经济社会发展与国际总战略中的一个方面，要服务服从于国际总战略，为总战略的需要定位。区域战略的选择同样要贯彻这一原则。沿海地区的对外开放走在全国的前列，现代服务业和金融业的开放要成为与发达国家之间利益交换的一个重要举措，事实上这也是中国自身结构进步和开放领域扩大的需要。更重要的是，经济全球化的深化发展已经向国内体制改革提出了更高的要求，更公平合理的竞争环境，更高效透明的政府行为，更安全规范的法律制度，是全球化对中国的新要求，也是改革的新课题。以开放促改革是国家战略，需要在沿海先开放地区先行先试。制度优化将成为沿海地区开放战略的最大主题，这将对国家国际地位的提升和国际战略的推进起到非常重要的作用。内陆地区的市场战略同样是国家大战略的一个组成部分。在沿海地区体现水平的同时，内陆地区要体现规模与实力，沿边地区要体现策略与多样化，共同构建中国开放的整体部署。大西南是中国沿边地区开放的一个重点，其与东盟地区的合作既将改变东南沿海地区的开放格局，深化中国东盟合作这一国家战略，又将对内陆地区产生积极影响。张幼文 徐明棋2013年9月第一章中国国债期货市场的现状及其问题国债期货（Treasuryfuture）是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货本质上是一种以政府债券为标的物的期货合约，由于标的物政府债券直接受市场利率影响，因此国债期货与利率互换一样，也属于利率衍生品的范畴。它是一种为了规避国债利率风险而产生的金融衍生工具，是利率期货的一种形式。20世纪70年代中期，现代期货业的发源地美国芝加哥，诞生了全球第一支国债期货合约——美国国债期货。经过40年的发展，全球主要发达国家和新兴国家均建立了各自的国债期货市场。中国于1992年12月首次尝试推出国债期货交易，却因推出环境不成熟等原因频发恶性违规事件后，于1995年5月被叫停；时隔18年，于2013年8月重启挂牌；近期又推出10年期国债期货。经历夭折后多年蛰伏，中国国债期货市场如今到了再度扬帆起航的发展阶段。第一节国债期货相关文献综述一、重启国债期货之前的研究
自1995年证监会暂停国债期货交易以来，大部分研究国债期货市场的文献主要是对初次试点失败教训的总结以及试点阶段的市场与发达国家国债期货市场的对比。吴晓求、应展宇（2003）从金融深化的角度分析了早期试点失败的原因和国债期货市场的产生及经济效应。他们认为，国债期货作为金融市场化过程中的必然产物，其本质上是风险中性的，而且会日益成为企业和个人进行风险管理的重要工具。重启国债期货市场对于中国金融市场深化改革具有重要的推动作用。谭（2008）综述了当时中国国债期货相关研究的结果，总结了发达国家国债期货市场成功的经验及其对中国的启示。她认为国债期货的研究要更注重实用性和可操作性，并且要与对股指期货等金融衍生品的研究相伴进行。胡文骏（2010）首先分析了国债期货早期试点失败的原因，探讨了当时重启国债期货市场的必要性和可行性。必要性在于其是规避利率风险的工具和推进利率市场化进程的手段。可行性在于当时的金融市场环境已经比20世纪90年代有了很大改善，利率市场化不断推进，国债现货市场日趋成熟，期货监管体系逐渐完善。二、国债期货重启后的研究
从2013年中国重启国债期货以来，大量相关的研究文献开始关注国债期货市场的发展情况、功能实现、与其他金融市场的互动等问题。其中，大多数文献的关注焦点是国债期货市场促进现货价格发现、规避利率风险、推动利率市场化改革等方面的功能。史家亮、谢升峰（2015）基于2013年9月6日—2014年11月7日的交易数据分析了中国国债期货的核心功能。他们先是通过ADF、协整和格兰杰检验，验证了国债期货对国债现货的价格发现功能。然后，通过VAR和ADL模型验证国债期货的套期保值功能。王蕾、冯倩楠（2015）基于国债期货上市后的交易数据分析了国债期货的价格发现功能和风险规避功能。国债期货价格和国债现货价格存在长期的协整关系，并在短期内存在双向的格兰杰因果关系，这说明中国国债期货从合约设计和交易制度上是有效的。另外，他们发现在样本中利用OLS套保模型和VAR套保模型进行套期保值的效果较好，因此国债期货很好地发挥了风险规避的功能。宋国良、陈旭兰（2015）利用GARCH模型分析了国债期货市场的风险，发现中国5年期国债期货合约连续收益率存在尖峰厚尾的特征，GARCH模型可以较为准确地拟合中国国债期货合约的波动特征。他们通过对比不同保证金水平下的风险指标，建议中国国债期货的保证金水平应当逐步下调至国际平均水平，这样才能有利于中国国债期货市场的风险控制。王玮、姚远（2015）通过对工商银行样本的案例分析发现，中国国债期货价格与最便宜可交割国债价格高度相关，而且两者之间存在长期稳定的相关性。由于国债期货价格是国债现货价格的先引，商业银行可以利用国债期货这一工具，有效地进行其久期缺口管理。
另一些文献则关注中国国债期货市场的风险状况、交易成本和市场质量。熊艳、王玮（2015）研究了中国国债期货的交易成本和市场质量（以流动性和波动性为指标衡量）之间的关系，并从买卖价差、冲击成本、市场深度以及波动性等多方面进行检验，发现保证金从3％降至2％并免去平仓手续费的调整并没有显著改善市场质量。他们认为这是由于国债期货市场结构特征、现券市场行情、成交情况以及政策消息等外部因素影响所致。因此，通过优化手续费、保证金收取模式以及完善市场机制进一步降低交易成本应是未来努力的方向。
还有一些文献研究国债期货市场与国债现货市场、股指期货市场等其他金融市场之间的互动关系。刘文文、秦博（2015）基于非对称GARCH-BEKK模型研究了国债期货推出前后对股指期货市场价格波动的影响、波动溢出及非对称效应，发现国债期货推出后降低了股指期货的流动性与波动性，并且提高了股指期货对新信息的反应速度。国债期货与股指期货之间存在双向的波动溢出效应，但后者表现得更强。另外，两个市场本身均存在非对称效应，国债期货市场的“坏消息”会使得股指期货市场作出反应，从而降低其波动性。方勇华、杨世伟（2015）研究了国债期货市场的信息传递和波动溢出效应，他们通过对现货市场最便宜交割债券、上证5年期国债现货和国泰上证ETF的分析发现：国债期货在上市初期对信息的反应速度较快，表现出较强的价格发现功能，但国债期货的价格发现功能会随着时间的推移逐渐减小，对现货市场的波动溢出效应也趋于减弱。
此外，也有少量文献研究中国国债期货市场的交割标的券、定价方式及其存在的问题。何志刚、庞乐乐（2015）研究了基于转换因子系统和真实名义债券系统的交割价格确定机制的差别。从理论上讲，相对于中国国债期货市场现行的转换因子系统而言，真实名义债券系统具有更少的限制条件、更明确的收益率、更简单的套期保值程序和更稳定的现货基础等优势；从实证角度分析，在中国当前的金融市场环境下，基于后者的交割价格确定机制可以降低相抵交割损失，提高国债期货的价格发现效率。第二节中国国债期货市场的早期发展概况一、国债期货产生的背景
国债期货最早开始于发达国家，是它们规避利率风险、维持金融体系稳定的产物。20世纪70年代，受布雷顿森林体系的解体和中东石油危机的影响，这些发达国家经济发展状况十分不稳定。为了促进国内经济发展，同时应对自由浮动的汇率，它们纷纷推行金融自由化政策，导致利率波动日益频繁而且剧烈，从而使金融市场的参与方特别是国债投资者面临越来越严重的利率风险，投资者的经济利益无法得到基本保证，资产保值和规避利率风险的需求日趋强烈。在这一背景下，国债期货作为管理利率风险的工具应运而生。同时，Black-Scholes期权定价模型逐渐为人们所了解，期货的定价问题也得到了相应的解决，人们不再将国债期货视为一个难以捉摸的品种，而是可以估计其合理的价格。
美国是国债期货的发源地，国债期货的产生与发展同美国利率市场化进程密不可分。20世纪70年代，美国不断深入推进利率市场化进程，1970年开始实行大额存款利率市场化，1973年取消了对90天以上大额存单的利率限制，之后政府又相继使用短期国债和共同基金支付结算。1976年1月，芝加哥商品交易所推出了91天期的国债期货合约，这标志着国债期货的产生；随后它又推出了1年期短期国债期货合约，此时的国债期货主要用来管理短期利率风险。1977年开始，又相继推出了30年期、10年期等中长期国债期货，其交易量快速增长，从而奠定了国债期货在美国资本市场的地位。到1982年，短期国债期货的平均日交易量达到320亿—340亿美元，而短期国债现货市场上同期的交易量仅为200亿—220亿美元。
在全球金融自由化浪潮的冲击下，美国国债期货市场的成功运作为各国探索国债期货提供了极佳的经验借鉴。继美国之后，英国、日本、法国、德国4国的国债期货分别于1982年、1985年、1986年、1992年上市交易。到目前为止，国债期货已经成为国际金融市场最活跃的金融期货品种之一。但因国债期货的推出对国债现货市场的发达程度要求较高，一般要具有一定规模和流动性的现券市场，因此主要还是以发达国家金融市场为主。据彭博数据统计，交易品种最多的是芝加哥期货交易所、欧洲期货交易所和伦敦国际证券期货交易所。二、中国早期国债期货市场发展历程
中国国债期货的推出目的是为了活跃低迷的债券市场。1992年12月2日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，由于参加交易的会员机构较少，且未对个人投资者开放，再加上当年债市在政府的紧缩政策下处于下行期，投资者缺乏经验和信心，国债期货初期交易十分冷清。1993年10月，上海证券交易所在改进了合约品种和交易机制后，向个人投资者开放国债期货交易。截至1994年9月，深圳证券交易所获准开办国债期货交易，全国范围内国债期货交易场所共计14家。此时，国内股票市场低迷，部分大宗商品期货暂停交易，大量资金涌入国债期货市场，国债期货交易十分活跃；1995年后，国债期货交易更加火爆，可供交割的国债现货数量远小于期货交易规模，市场投机气氛渐浓，风险也越来越大。之后，陆续发生了“314”“327”“319”违规事件。1995年5月17日，中国证监会发文，正式叫停为期两年半的国债期货交易。可见，从1992年到1995年，在这短短3年间，中国国债期货试点相继经历了萌芽、发展、繁荣和休整4个阶段（陈珊、胥宗乾，2012）。
1．萌芽阶段
+01210世纪90年代，国际金融市场的国债期货交易发展势头非常迅猛，逐渐成为交易活跃的金融品种之一。为活跃中国的国债现货市场，1992年年初，创建国债期货市场的呼声渐高。在经过短暂的准备之后，当年12月，上海证券交易所率先开放国债期货交易，共推出了12个品种的国债期货合约，但获准参加交易的会员机构只有20家。当时中国的国债现货市场发展尚不成熟，国债市场的一级自营商制度刚刚建立，市场中的很多运行规则还处于摸索当中；同时，国债收益率波动很小，国债交易量很少，参与者并不活跃，对国债期货的需求非常匮乏；加之国债期货是一种全新的金融产品，投资者对其并不了解，缺乏相关经验，因此在国债期货交易开放之后的近一年时间，交易非常惨淡。1992年12月—1993年10月，国债期货成交额仅为5000万元。
2．发展阶段
财政部1993年的一份公告使国债期货市场运行发生转变。1992年开始，中国通货膨胀率一路向上，最高甚至攀至两位数。面对当时不容乐观的宏观经济环境，政府迫切希望通过发行国债来缓解资金压力，然而在高通货膨胀率的情况下，固定利率的国债吸引力必定大幅下降。为了提高国债对投资者的吸引力，同时也为了保护国债投资者的利益，1993年7月，财政部下发《关于调整国库券发行条件的公告》，决定按照央行公布的保值贴补率给予3年期以上国债品种保值补贴。受此公告的影响，国债收益率出现较大不确定性，价格波动性大幅提高，国债期货的炒作空间骤然加大，大量资金涌向国债期货市场。1993年10月，上海证券交易所修订国债期货合约，正式向社会推出。1993年12月，原北京商品交易所成为中国第一家推出国债期货交易的商品期货交易所。此后，深圳证券交易所、武汉证券交易所、天津证券交易中心以及若干家商品期货交易所均纷纷开展国债期货业务，国债期货逐渐进入快速发展阶段。
3．繁荣阶段
从1994年开始，中国国债期货交易情况趋于活跃，月交易金额不断增加。上交所全年国债期货交易总额达到了1.9万亿元，而同时期可流通的国债现货仅300余亿元，现货与期货交易量比例竟然高达1∶38。市场过分高涨的背后无疑存在巨大的风险，交易量成倍增长的同时，一些违规交易事件开始出现。1994年10月，上证所出现了“314”风波，数家机构联手做多，导致国债期货价格波动异常，在距交割日只有两个交易日时，多方持仓量高达78.87万张，大大超过了标的债券的发行量。上交所为了维护国债期货市场的秩序，被迫强制平仓。这一事件预示着国债期货正在逐渐演变成少数机构进行大量投机操作的工具。
4．休整阶段
1995年起，国债期货一方面交易更加火爆；另一方面风险也不断累积。国债期货交易经常出现日交易量达到400亿元的盛况，而同期市场上流通的国债现券还不到1050亿元。1995年2月23日，著名的“327”国债期货违规操作事件发生。与之前的“314”风波类似，两家机构对标的债券进行巨额对赌，无视交易规则，大量透支交易量，致使收盘最后几分钟多头全线爆仓。除两家机构之外，大量的普通投资者也参与到了这场对赌当中。由于亏损规模巨大，涉及的投资者数目众多，上交所宣布当天最后几分钟的交易无效。该事件不亚于金融地震，对当时的国债期货市场运行带来了重大的负面影响。为规范、整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》；2月26日，中国证监会又发出了《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》。然而，这一系列清理整顿措施并未阻止少量投资者疯狂的投机行为，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍十分严重，国债期货价格依旧不断狂涨。不久之后，再次发生恶性违规事件——“319”事件。国债期货交易市场“319”品种以涨停板价格183.88元高开，当日收市前亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震荡（见表1-1）。1995年5月17日，证监会发出通知暂停国债期货交易，至此，中国的国债期货交易早期试点工作以失败告终。表1-1 1995年国债期货市场两起重大违规事件三、国债期货市场试点失败的教训
回顾当时国债期货交易试点失败的主要原因：一是当时利率市场化程度太低，国债发行利率为固定利率，投资者没有套期保值的需要，国债期货交易的内生动力不足，只能成为多空双方豪赌的场所，国债期货也沦为投机工具。二是国债现货市场不完善，市场规模小，容量低，缺乏流动性，价格容易被操纵；短期和长期国债品种匮乏，国债期限曲线不完善，无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系来引导利率走势。三是国债期货交易规则设计存在缺陷，如单个机构持仓限额过高，保证金比例过低，且没有涨跌停板制度和大户报告制度；国债期货价格主要由难以预测的保值贴补率决定，成为投机炒作的温床；国债期货合约设计不合理，采用单一券种交割，容易发生交易和交割风险。四是风险监管体系不完善，法律法规不健全，政出多门，监管效率低下，对机构联手操纵市场和挪用资金等违规动作缺乏监测和控制，对恶性违规事件缺乏应急处置预案。
1．利率机制非市场化
国债期货产生的重要原因就在于投资者规避利率风险的需要，当国债持有者意识到利率变动会带来收益的不确定性时，就会采取在国债期货市场上进行套期保值操作，从而锁定未来的预期收益。然而，中国在推出国债期货早期试点时，国债发行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率，因此国债的收益率基本保持不变。这样，投资者不用承担利率风险，自然也就没有必要在国债期货市场进行套期保值操作，所以当时参与国债期货市场活动的大多不是套期保值者，而是大量的投机者。于是在国债期货交易中逐渐出现投机资本过多、投机气氛过浓的现象。市场中大量的投机者简单地进行差价投机，使得国债期货市场变成了多空双方对赌的场所。事实上，中国当时的国债期货市场根本不是基于套期保值和规避风险产生的，而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务由政府和市场组织者引入的。它的产生动因不是市场需求，而是政府推动，国债期货市场从设定初衷上就偏离了它本该达到的目标。
2．国债现货市场不完善
当时，中国国债现货市场在市场规模、流动性、合约品种及期限结构等方面均不完善。首先，当时中国国债现货市场规模较小，流动性明显不足（表现在国债换手率明显低于发达国家，甚至低于一些发展中国家）。直至开展早期国债期货试点，中国国债现货市场仍处于较低的发展水平。1994年和1995年国债发行总量都未超过1000多亿元，其中不可上市流通的比例大约有3／4，这直接导致交易火爆的国债期货市场可供交割的国债现货数量十分有限。理论上讲，一定程度的市场规模是合理市场价格实现的必要条件。在市场容量很小的情况下，人为操纵市场的行为会频繁发生，进而导致“多逼空”现象的不断出现。其次，国债的品种太少，期限结构设定也不合理。1995年3月初，在国债市场上流通的国债只有1992年、1993年的3年期和5年期及1994年2年期5个品种。国债品种的缺乏极大地限制了投资者的选择空间，而且这些有限品种的期限结构也不甚合理，即以中期国债品种为主，短期和10年以上的超长期国债品种明显不足。短期和长期品种的匮乏，造成中国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱。在此基础上，国债期货对现货市场的价格发现功能也被大大弱化了。
3．国债期货的交易规则设计存在缺陷
中国的一些国债期货交易所业务推出都比较仓促，事先缺乏充分的准备和充足的实际操作经验，在交易制度设计与风险管理中存在诸多问题。第一，交易所过多且设置不合理。当时开展国债期货交易的交易所共有14家之多，而发达国家一般也只有1—3家交易场所从事国债期货交易。由于没有统一的监管和法律法规约束，各交易所在国债期货的交易规则和合约设计上各行其是，不断暴露短期行为充斥、市场分割严重、流动性不足等问题，从而难以反映国债期货市场真正的供求关系。第二，交易所自身监管体系不完善。首先，保证金制度不合理。中国当时上海证券交易所的保证金比率是2.5％，深圳证券交易所为1.5％，武汉交易中心规定是1％，这样低的保证金水平与国际通行标准5％—10％相距甚远。最低保证金设定得过低，从而把潜在的市场风险放大了好多倍。其次，涨跌停板制度不合理。自“327”风波后，证监会开始要求各交易所设定涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是以前日收市价而不是结算价，这使得少数机构投资者依旧极易操纵市场价格，从而使这样的制度设定难以奏效。除上述两点外，不完善的体系还表现在：信息披露不规范、没有完全实行逐日盯市制度、持仓限量制度执行不严格、结算所设在交易所下面、专业人员素质不高、证券交易所同时进行证券交易和国债期货交易、存在着用已有的现货机制管理国债期货的误区，等等。
4．风险监管体系不完善
国债期货市场长期处在多头管理的体系当中，而缺乏一个具有权威性和独立性的主管机构，同时各个管理部门之间缺乏协调配合，突出表现在政策多样且自相矛盾、监管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则不一致以及市场政策缺乏稳定性，等等。当违规事件发生后，政府更多采用行政手段加以制止，而不是通过经济、法律手段，甚至到最后直接把国债期货市场关闭收场，这些生硬的行政手段表现出政府金融衍生品市场管理体系的不成熟。
另一方面，根据央行于1988年9月发布的有关3年以上居民定期存款保值贴补的规定，国家对一些3年、5年期的国债实行保值补贴政策。当时的国债收益率波动并非来自市场需求的变动，而是受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右，因此投资国债期货面临的风险主要是政策风险。在当时面临高通胀压力的情况下，实施保值贴补政策具有一定的必要性，但是采用每月公布一次的参照当期通货膨胀指数而制定的保值贴补率，实际就形成了国债期货市场上最关键的价格风向标。最终，国债期货的无套利定价规律从根本上无法在中国当时的市场环境下发挥作用。国债期货交易很大程度上便成了对未来通货膨胀率或保值贴补率涨跌情况进行投机，而整个国债期货市场的风险也随之不断扩大。
总之，中国国债期货早期试点在缺乏实践经验、有效监管手段、完善的竞争激励的情况下，没有建立起适合国债期货运行的机制。同时，由于在风险管理方面存在诸多问题，中国国债期货市场始终没能形成公平竞争的交易环境。第三节重启后的国债期货市场现状
2013年8月30日，中国金融期货交易所（简称“中金所”）获准挂牌5年期国债期货合约，并于9月6日上市交易。时隔18年，国债期货再度重启，中国市场环境和合约设计已今非昔比（见表1-2）：一方面，利率市场化已取得重大进展，监管体系和法律法规也相当完善；另一方面，可流通国债余额在18年内扩张70倍，且品种齐全，参与机构众多，国债期货交易规则和合约设计趋于完善。随着国债期货的发展，单一品种已越来越不能满足投资者日益增长的投资需求，2015年3月20日，10年期国债期货正式挂牌交易，完善了远端利率，健全了国债收益率曲线，进一步丰富了国债期货产品体系。一、重启时的金融市场环境分析
表1-2给出了重新推出国债期货的2013年与1992年相比市场环境的变化情况。在利率市场化方面，近年来央行先后采取了改革利率结构、放开同业拆借市场利率、取消贷款利率下限等一系列有利于利率市场化的措施，并有步骤地实现了公开市场业务的利率的市场化和国债发行利率的市场化机制。随着中国利率市场化改革的不断推进，国债的现货市场、期货市场和发行市场的利率将相互作用，从而共同决定市场均衡利率。在现货市场方面，通过最近10多年的发展，中国的国债现货市场与当初相比有了明显的发展。具体表现为：国债的发行规模越来越大。1995—2013年，中国国债发行数量的年平均增长速度为40％左右，2013年，国债现货存量达到7万亿元。国债规模的扩大使得国债价格被操控的可能性大大减少，从而有效遏制了国债期货市场上的投机行为。国债的期限结构也日趋合理，自2002年以来，国债期限包括了1年、2年、3年、7年、10年、15年和30年，在长短期限配搭上较以前分布更为科学，从而使中国国债市场的收益率曲线更为完整。在法律法规方面，自1999年以来有关部门陆续出台了《期货交易管理条例》等一系列法律法规，初步建立了中国期货市场统一的法规体系，使整个市场的发展逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道。以2000年中国期货业协会这一行业自律组织的成立为标志，中国期货市场已经形成了由证监会、期货业协会、交易所组成的三级监管体系。在公司内部控制和交易所风险控制方面，自2000年以来公司内部管理和控制机制日渐完善，相比于之前证券交易所的期货系统缺乏有效的控制机制，中金所的期货交易系统具备前端控制机制（如持仓限额等）。表1-2 1992年和2013年国债期货推出条件比较二、中国国债期货市场的重启
自从1995年结束国债期货试点以来，中国经济一直保持着快速发展的势头，在这个过程中社会主义市场经济体系在慢慢健全和完善，同时金融改革也初步取得了一定的成效。经过18年的发展和充分准备，中国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来。
2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所重新上市交易，其中2013年12月合约（TF1312）挂牌基准价为94.168元，2014年3月合约（TF1403）挂牌基准价为94.188元，2014年6月合约（TF1406）的挂牌基准价为94.21元（表1-3给出了中国国债期货市场自2013年重启以来所有国债期货合约基本情况）。国债期货上市首日市场总体运行平稳，并未出现投资者担心的暴涨暴跌现象。中国国债期货在2014年年末之前只有5年期品种，合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3％的名义5年期国债，合约到期月份首日剩余期限为4—5.25年的记账式附息国债可以作为交割物。5年期国债期货上市以来对现货市场交易的带动作用非常明显，但仅上市一个利率产品，难以满足投资者对不同利率期限的风险管理需求，同时也制约了国债期货市场功能的充分发挥。2015年3月开始，中金所又推出了10年期国债期货，合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3％的名义10年期国债，合约到期月份首日剩余期限为6.5—10.25年的记账式附息国债可以作为交割物（表1-3给出了中金所现有的两种国债期货合约的基本情况）。在国内外资本市场上，10年期都是国债期货发行的关键期限，10年期国债期货也被视为利率市场的风险标，受到市场的普遍关注。至2015年10月末，共有9张合约已平稳交割，依次是TF1312、TF1403、TF1406、TF1409、TF1412、TF1503、TF1506、TF1509和T1509合约。
中金所之所以从5年期国债期货开始，主要是由于从境外经验来看，在国债期货市场建立初期，交易所通常会先推出一种最适合、最为市场接受的产品，以确保市场流动性和产品功能的充分发挥。同时为了满足对不同期限利率风险管理的需要，进一步增加利率的期限结构，在2013年推出了10年期国债期货合约。与5年期国债期货相比较而言，10年期国债期货主要是在每日价格最大波动限制与最低交易保证金上有所不同，其中每日价格最大波动限制较之5年期国债期货而言范围更大，这意味着对于10年期国债期货市场的波动有更大的浮动空间，最低交易保证金较之有所增加，这意味着对于10年期国债期货市场而言对交易者要求更加谨慎。目前，中国5年期国债期货已经平稳运行近两年且交易数量明显大于10年期国债期货的交易数量，10年期国债期货交易量保持平稳增加，但是从交易数量上来说较之5年期国债期货仍有差距（见图1-1）。图1-1 自2015年3月—12月5年期国债期货和10年期国债期货的月成交量
●数据来源：中金所。
从成交金额看，在2015年10月和11月，中国国债期货成交量大幅增加。如图1-2所示，前期除了第1个月尝试性交易较多、成交相对活跃外，每月总成交保持在200亿—400亿元之间，与股指期货1天的成交量相当。自2014年11月以来，降息预期点燃了国债期货市场的做多热情，2014年11月，成交金额2208.2亿元，为10月成交金额的3.3倍。但考虑到期货成交量统计的是合约总价值，国债期货的保证金比例最初是3％，2013年12月又下调到2％，也就是说国债期货实际发生交易的保证金总额更低，而且国债期货市场成交规模相比国债存量还较小，到2014年12月末，中国国债托管规模为8.55万亿元，每个月成交合约所能覆盖的利率风险敞口不足3％，可见中国国债期货市场的活跃程度还有待增强。进入2015年后，前两个月的成交金额有所下降，降至130多亿元。随后，由于中金所在3月新推出了10年期国债期货合约，月成交金额增长2.08倍达到4209亿元。从4月份开始，由于股市上涨，国债期货市场成交缓慢降低，在2000亿—3200亿元的月成交金额之间徘徊。随着股市崩盘和债券市场走热，国债期货市场的月成交量在10月和11月实现了大幅增长，分别达到9539.96亿元和15555.28亿元。由 图1-2 国债期货市场2013年9月—2015年11月的月成交金额
●数据来源：中金所。图1-3 国债期货市场2013年9月—2015年11月的月成交量和持仓量
●数据来源：中金所。
图1-2、图1-3可知，月成交量的变化趋势与月成交金额一致，而持仓量则呈现稳定增长的变化趋势，从2013年9月的0.4万手上升到2015年11月的近5万手。从成交量的结构来看，距交割日还有2—4个月的合约成交相对更活跃，而离交割日时间较长和临近交割的合约都成交冷淡（张翔等，2015）。
中金所于2015年2月27日发布修订后的《5年期国债期货合约》，根据修订后的相关规则，5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元；5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4—7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4—5.25年的记账式附息国债”；最低交易保证金由1.5％调整为1％，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的1.5％，交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的2％；涨跌停板幅度由±1.5％调整为±1.2％。其中，最小变动价位的调整将于2015年3月16日结算时起实施；可交割券范围、保证金标准和涨跌停板幅度的调整适用于新上市合约，已上市合约仍按照2014年11月3日起实施的《5年期国债期货合约交易细则》执行（见表1-3、表1-4、图1-4）。表1-3 中国金融期货交易所目前推出的两类国债期货品种
●资料来源：中金所。表1-4 中国国债期货市场自2013年以来所有国债期货合约
●资料来源：国泰安数据库。图1-4 犜犉1509和犜1509合约3-9月的周成交价变化情况
●数据来源：中金所。三、国债期货市场目前的投资者类型
按照交易目的分类，通常可以将交易者分为套期保值、套利和投机三类。套期保值类交易者的目的是规避利率风险，以国债期货对冲相应的现货利率风险，达到最终锁定收益的目的。进行套期保值的交易者通常是持有大量债券现货的机构，如银行、保险公司等。套利者的交易目的则是利用期货与现货，或者不同期限的期货之间的价差波动捕捉市场机会，获取无风险收益。他们在为自己赚取收益的同时实际上也帮助市场维持其期货价差在一个合理的区间内，同时也为其他交易者提供流动性。通常进行套利交易的投资者包括证券公司、私募公司等。投机交易者则根据自己对利率走势的判断进行方向性交易。国债期货因为具有高杠杆、流动性好的特点而成为投机者的理想工具，进行投机的交易者多为私募公司或个人交易者。
在国债期货市场上，银行、保险公司等套期保值交易者会同时持有现券和国债期货，这样的投资组合不再承担利率风险；证券公司和一些私募公司根据国债期货、现券之间的价差进行无风险套利；私募公司和个人根据自己对利率走势的判断进行方向交易。在中国国债期货市场，当前的机构投资者只包括少量的证券公司、基金产品以及期货公司资产管理产品，国债持有的主体机构仍未入市。四、中国国债期货市场的制度设定
1．涨跌停板制度
设立涨跌停板制度是为了防止交易价格的暴涨、暴跌，抑制过度投机现象，从而对国债当天的交易价格的涨跌幅度予以限制。在之前的“327”“319”事件中，由于没有设定单日最大涨跌幅限制，国债期货价格的单日跌幅超过4％，极大加剧了国债期货市场的风险。在重启国债期货交易后，中金所国债期货合约则规定了单日期价的最大波动幅度为上一交易日的－2％—2％。另外，涨跌停板幅度的计算是采用前一日的结算价而不是收盘价作为比较标准，这是因为结算价采取了最后一小时的加权平均作为基准，更加稳定而难以操纵，相对而言更加公平。
设立该涨跌停板制度有以下两点作用：首先，它可以有效抑制市场的过度反应。设立涨跌停板可以有效减少合议制突发事件和过度投机行为对期货市场价格的冲击，平稳投资者恐慌的心理，给市场一定的时间来充分化解这些因素对市场可能造成的影响，通过价格约束来防止其狂涨狂跌，从而维护市场的正常秩序。其次，它有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险。如果不设立涨跌停板，当市场价格出现大幅波动时，投资者的仓位损失可能会大大超过其保证金账户的金额，其弃仓动机增强。有了涨跌停板，价格波动范围受到限制，投资者的损失不会超出其保证金，从而能有效降低投资者的违约风险，同时在一定程度上防范了恶意违规操作行为的出现。
美国芝加哥交易所为了有效控制风险曾长期对中期和长期国债期货品种设立涨跌停板制度，后于2002年取消。目前国际上，国债期货市场的参与者一般以机构投资者为主，普遍没有设立涨跌停板制度。从历史经验看，在市场发育初期对国债期货设立涨跌停板制度能够有效维护市场的正常运作，等到市场成熟以后再撤销涨跌停板。由此可见，中国国债期货市场应该设立涨跌停板制度。
2．保证金制度
国际上流行的期货保证金设定方式大致分为静态保证金和动态保证金。静态保证金是指保证金的收取比例或额度是固定的。它的好处是收取方式简单方便，但缺点是未考虑期货合约的价格波动性，无法与实际的市场风险大小相结合。而动态保证金的特点是交易所收取的保证金不是固定不变的，而是根据每日的交易行情数据，综合各种相关因素进行每日动态计算分析合约风险大小，不定期或实时调整保证金。这种保证金收取方式考虑了期货市场价格波动的大小，与期货合约仓位多面临的市场风险相适应，能够有效弥补合约价格波动带来的仓位损失，并且在市场风险较低时能够降低投资者的机会成本，增进市场流动性。
对于上市时间比较长、比较成熟的期货品种而言，动态保证金的收取方式不仅能有效控制市场风险，而且能够有效降低期货合约的持有成本，因此是一种比较理想的保证金收取方式。因此，国际上主要的期货交易所，如芝加哥期货交易所、欧洲期货交易所等都采取动态保证金的方式。反之，在新的期货合约品种上市之初，市场交易数据量比较少，交易所以最大程度控制市场风险为主要目标，静态保证金是比较合适的选择。目前，韩国证券期货交易所采取静态保证金收取方式。在中国国债期货上市初期，考虑到投资者对该品种的熟悉程度和市场发育程度，采取静态保证金的收取方式，有利于控制市场风险。等市场逐渐成熟之后，就应该改用基于风险的、动态保证金收取方式，以利于降低投资者成本，从而活跃市场。
保证金水平的设定实际上是权衡风险控制效果和交易成本的结果。若保证金水平过低，容易出现保证金账户透支，交易者违约；若保证金水平过高，则会提高交易者的资金成本，降低其参与市场的积极性，从而降低整个市场的流动性。从中国的实际情况出发，控制风险是第一位的。目前，中金所国债期货交易收取保证金水平为2％，临近交割时保证金会仿照商品期货的处理方式逐步上调，交割前一个月中旬上升到3％，交割前一个月下旬起上升到4％。这样的设计可以降低交割月合约持仓量，保障国债期货市场的安全平稳运行。与国际上几个主要交易所相比，这一保证金水平比目前境外国债期货的保证金水平都高。
3．持仓限额制度
对投资者来说，持仓限额制度可以防止其风险过度集中，使持仓规模不超过自身成熟的风险水平；对于交易所来说，它可以防止过度投资和操纵市场的情况发生，保证市场平稳运行，同时还可以减少逼仓事件发生的可能性。中金所参照股指期货的管理模式，对国债期货也引入持仓限额，控制单一投资者能够持有的最大合约数量。通过从严设置、梯度降低持仓限额标准，结合套期保值、套利额度管理制度，引导以套期保值为主的商业银行等机构投资者公平有序地参与交易。在《5年期国债期货合约交易细则》对进行投机交易的客户分别设置了1000手、500手、100手的梯度持仓限额标准。某一国债期货合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％。
该制度意在严控交割月的待交割现券数量，虽然市场上4—7年期限的可供交割国债的绝对数量并不少，但持有者主要是银行、保险公司等配置型机构，它们有近70％。考虑到实际流动性，中金所设置持仓限额是非常必要的。当然，1000手的最大持仓限额是很难满足机构投资者的需求的，若银行、保险公司等机构需要更大规模的持仓，对其持有的大量债券现券进行套期保值，可以向中金所申请套期保值或者套利账户，套期保值账户仅能进行套期保值交易，套利账户仅能进行套利交易。投资者需要对其交易目的进行说明，不得频繁交易，但持仓限额上可以与中金所申请，获得符合自身套期保值或逃离所需要的数量。
4．实物交割和最低交割标准
表1-5列出了国债期货实物交割和现金交割的对比情况，可以看出实物交割
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]