作者：路跃兵,杨幸鑫
出版社：中信出版社
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私募股权LP：配置策略、投资实践与管理之道试读：
推荐序
中国经济目前无疑处在一个重大转型时期。过去近30年，中国经济在大部分时间都保持两位数的增长率，这主要是依靠大量的资本投入，推动了基础设施建设、城镇化和工业化进程，人口红利带来的劳动力增长推动了较低层次的制造业和出口业务发展，通过市场换技术的战略引入了大量国外资本并消化吸收了大量国外技术。但由于以上发展模式消耗了中国过多的能源、资源和环境容量，如果继续实行此发展战略，中国经济在近期的高速增长必然不可持续。为此，中国经济转型、产业升级和企业竞争力提升成为未来中国经济发展的必修课。
为了改善当前中国的经济结构、产业结构、产品结构和技术结构，什么力量是最主要的？什么机制是能够发挥作用的？答案正是私募股权、风险投资和其他一级市场的参与者。从VC（风险投资）端到PE（私募股权）端的这股力量可以纠正今天的产业结构和产品结构的偏差，是去库存、去产能、调结构的主体力量。私募股权作为升级中国产业、带动企业创新的金融利器，必将在未来中国的金融生态体系中发挥重要作用。私募股权投资作为金融工具，不仅要服务于实体经济，更要创造实体经济，其创造出的实体经济是以创新的方法、改革的路径创造出有生命力和崭新未来的实体经济。中国要想在战略新兴产业中有突出的表现，并且能够真正按照市场化的逻辑把握住战略新兴产业的脉搏，必须依靠私募股权投资的促进。从最初的天使投资开始到VC、收益、PE再到并购，直到最后可以按照市值来交易，每一个环节每一天都在不断地用新的交易结构、新的交易方式来展现战略新兴产业的成长和发展。
作为整个私募股权投资生态系统的顶层，私募股权基金背后的投资人——有限合伙人（Limited Partners，LP），更是起到了引导私募股权市场良好发展和资本优化配置的重要作用。LP在资产配置、投资实践和管理运营等方面需要有长远的战略规划和有效的战术方针。LP不仅要掌握本土私募股权投资逻辑这棵“树木”，更要充分认识整个中国金融系统这片“森林”以及私募股权在推动中国经济转型、产业升级和企业创新的重要作用。在中国市场上的LP应仔细思考如何将私募股权投资运用得更加完善。考虑到私募股权投资本身就是市场性行为，私募股权投资通常只是涉及普通合伙人（General Partners，GP）、LP关系，在中国不仅民营LP之间可以产生相互关系，国有的LP也可以加入其中，持续注入基金份额，同时负责投后管理、确定回报收益并对退出的有效性进行分析，通过结构化基金投资实现互利共赢。
举例来说，全国社保基金作为中国本土最大的LP，始终是业内公认的高质量的机构LP。一方面，对于基金管理人本身来说，若能获得社保基金的投资，不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升基金管理人的影响力，对其以后的募资和投资带来积极影响。另一方面，社保基金通过把握市场机遇，与基金管理人一起获得私募股权投资资格，不仅推动了私募市场的发展，也给社保基金自身带来了可观的回报。未来，随着行政审批进一步下放或取消、负面清单制度建立，各个行业的创新发展速度将进一步提升。无论从基本养老制度还是从其他社会保障制度来看，基金化投资将来都会在其中发挥重要的作用。同时，基金化投资还会改变居民分散理财的方式，并改变市场散户较多的现状。而政府引导基金或政府部分出资，以混合方式建立新的基金进行投资，可以完善政府过去直接投资或补贴投资，使基金化投资获得更大空间。
在当前的投资环境下，有很多投资概念在中国的私募股权市场上应运而生，LP应该把握这些核心要素并助力实体经济的发展。例如，最近国家大力推出的“PPP模式”（Public-Private-Partnership），即公私合作模式，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。这不仅需要每一个投资实体把握PPP模式的脉搏，更需要大型的LP投资机构（尤其是政府投资机构）掌握PPP模式的核心理念。对于PPP模式而言，前两个P主要说明了社会资本的属性和来源，真正的核心是第三个P，即合伙思想、合伙制度和合伙架构，这当中最能体现合伙性质的恰好是私募股权投资。GP必须承担无限责任，这样才可以把LP的资金放在一起作为双层架构。另外，在PPP模式层面，如果合伙的性质可以带来无限责任承担，那么LP就必须识别出那些尽力尽责把无限责任发挥到最大限度的GP。这样一来，中国全社会的所有其他资本就会愿意在不同的交易结构中采纳PPP模式。
从国外成熟的LP发展来看，目前其传统的资产类别只占较小的比重，而另类资产的总占比已达75%以上。而在各种另类资产类别中，私募股权基金的投资方式占到了20%左右。其中很重要的原因是，另类资产投资的方法可以规避风险以实现多元化投资。反观国内，中国本土LP对于另类资产投资尤其是私募股权投资的比重依旧还较小，但在最近几年开始逐步提升。以社保基金为例，我国社会保障基金规模大约为1.2万亿元，相对于以全国养老基金方式积累和未来需求，这还远远不够。目前养老保险基金累计结余规模已达3万多亿元，如果其中可投资部分能够进行基金化管理和投资，而不只是投资于银行储蓄和国债，将给市场资金流和基金投资带来巨大的变化。目前，社保基金可以投资到私募股权的比例不超过总资本的20%，而已经投资仅约300亿元，占比约为2%。未来，全国委托的社保基金规模将再增加2万亿元，可以投资私募股权基金的规模将达到约5700亿元。
路跃兵先生和杨幸鑫先生所著的《私募股权LP》一书，开创性地系统研究了LP，详细地阐述了LP的“配置策略、投资实践和管理之道”3个主题。不仅专业地分析了LP的战略性资产配置、基金管理人团队的筛选和基金业绩的驱动因素，还全面介绍了国内外LP的投资经验，结合LP的团队建设和运营管理对中国LP未来的机会和策略提出了建议，并辅以大量专题研究和投资案例。相信本书能让广大读者全面了解并前瞻性地思考中国LP的未来，并对那些致力于成为私募股权行业的专业机构投资者有所帮助。是为序。全国社会保障基金理事会 副理事长
第一篇 LP：私募股权基金背后的投资人
第一章 绪论
私募股权投资，是对未上市公司进行股权投资，通过所投企业上市或转让退出，获得高额资本回报的一种投资方式。从全球范围来看，私募股权投资起始于20世纪50年代，迅速崛起于70年代，并在90年代末开始兴起风险投资，而从21世纪初起至今以并购基金为主的私募股权投资逐渐发展成熟。在过去几十年里，私募股权已经发展成为具有规模的资产类别，并在全球并购交易总量中占1/4。全球的投资实践证明，私募股权投资的发展，对经济的增长起到了显著的推动作用。
中国的私募股权投资最早开始于1992年，并且在2008年以后得到迅速发展，尤其是2009年创业板推出之后，中国私募股权基金的数量，行业的募集规模、投资规模和退出规模都有了大幅提高。但在行业快速发展的背后，由于行业发展时间短，制度还不够完善，不规范的现象时有发生，同时行业的快速发展导致大量来自其他行业的非专业人员也纷纷设立私募股权投资机构，虽然很多基金管理人都取得了不错的投资回报，但在很大程度上是基于行业发展的投机性机会和中国资本市场过去几年的短暂性走高。未来，随着市场竞争的日趋激烈和资本市场的理性回归以及投机性机会逐渐减少，将越来越考验基金管理人的投资能力。
在这样的背景下，作为私募股权基金出资人的LP，选择什么样的私募股权基金来配置资产和进行投资决策就变得至关重要。如何配置LP自身在私募股权投资的资产、如何评价私募股权基金的投资能力并判断未来的投资业绩以及如何完善LP内部的决策机制和外部中介机构的使用并结合中国经济和产业的实际情况进行优化管理，成为LP最需迫切了解、也最为头痛的问题，这也正是本书接下来将一一探讨的问题，希望通过本书的分析能够帮助LP更好地优化资产配置、提高投资决策效率、提升识别优秀基金的能力、增强内部管理和外包能力并促进中国私募股权市场的长期良好发展。
具体而言，本书共分为四篇十一章，主要围绕LP“配置策略、投资实践和管理之道”3个主题进行阐述。本书在每个章节都会列举大量投资案例和数据并以“扩展阅读”和“专题研究”的形式呈现给读者。
在本篇中，本书将介绍有关私募股权的基本概念，包括中国私募股权市场的发展历程、未来趋势和LP的发展现状，并详细分析私募股权投资生态系统中的各类角色（GP、LP、基金和顾问机构），同时以专题研究形式探讨GP与LP的利益对接和相处之道。此外，本篇还会介绍LP的投资成功要素和投资流程。
在第二篇中，本书将围绕LP的“配置策略”来分析，对比“赛道、骑手和马”的赛马成功三要素来逐一介绍LP在私募股权基金的战略性资产配置（包括基金类型、地域覆盖和行业配置）、基金管理人团队考察和单只基金业绩驱动因素识别等。与此同时，还会针对私募股权二级市场交易进行详细解析，介绍二级市场中的参与者、交易类型和流程以及买卖双方的定价方式。在该篇的专题研究中将结合相应数据，开创性地在LP视角下对中国私募股权基金资产配置和投资决策进行实证研究。
第三篇所讨论的主题是LP的“投资实践”，揭秘国内外LP的独特投资逻辑。该篇第七章将针对海外LP，探讨其私募股权投资的实践经验，分别阐述大学捐赠基金、养老基金、家族办公室和母基金等主体的投资特点和实践经验。第八章将讨论中国本土LP的私募股权投资实践，分别从全国社保基金、保险公司、政府引导基金、上市公司、高校基金会以及母基金等投资主体的视角探讨当前中国本土机构投资者的实践和未来发展方向。
第四篇将对LP的“管理之道”展开论述，期望探索中国LP的未来发展路径。首先，第九章将考察LP的团队建设和运营管理，并针对协助LP投资的重要中介力量——母基金进行专题研究。第十章将对LP的投后管理和增值服务进行讨论。第十一章将结合中国当前的经济形势、产业结构和企业创新状况，探究LP未来在中国私募股权市场的机会和适用策略。
一、中国私募股权市场的发展历程
私募股权基金起源于美国，最早的杠杆并购项目是发生在1955年的麦克莱因工业公司（McLean Industries，LNC）收购泛大西洋汽船公司（Pan-Atlantic Steamship Company）。自1992年起，中国私募股权市场在一股以中外合资为主要形式的投资浪潮中蹒跚起步，在几轮的宏观经济跌宕起伏中快速崛起，2016年之前的5年更是呈现出爆发式的增长（如图1-1所示）。这主要表现在私募股权基金管理人的数量快速增加、募集的资金币种为双币并行、基金的组织形式转为合伙制、退出渠道转变为国内外上市、退出的案例每年递增等方面。图1-1 自1992年以来中国私募股权投资规模和上证综指走势
具体而言，2007年以前，中国的私募股权投资开始出现萌芽，基金管理人针对特定行业的龙头企业（如百丽、蒙牛和双汇等）进行投资并开始接触高收益项目（如完美世界）。此时，企业家并没有完全理解资本市场的运作，购买的价格相对较低。
2007~2010年，成长型基金开始快速发展，规模达10亿美元甚至以上（如赛富基金、弘毅投资、鼎辉投资、中信资本等）。在此期间，成长型基金改变了策略投资大型和晚期的生产型企业，带来人民币私募股权基金的飞速发展。A股在这个时间段剧烈波动，但是美股市场如纳斯达克指数的增长势头依然强劲。
2011年至今，随着资本市场的复苏，私募股权投融资额达到新高。在2007～2010年融资的大型基金因为股票市场在2011～2012年的下挫而受到了重大影响。未来，私募股权基金的发展将向被投公司的战略发展和运营增值服务倾斜。
二、中国私募股权市场的未来趋势（一）人民币基金的整合
由于政府有意建立国内私募股权市场，人民币基金业（不论是独立的在岸基金还是从国内筹集资金的美元离岸基金）在近年来逐步兴起，整合趋势不可避免。
从中国私募股权业的整体资产管理规模来看，外汇基金规模依然大于人民币基金，但是近年来趋势开始逆转。由于中国的机构LP基础依然薄弱，这意味着很多基金是从政府或政府相关组织，或是从高净值个人处筹集人民币资金。
根据清科研究中心的数据，人民币基金在所筹集的资金额以及所设立的基金数量方面显然正在赶超美元基金。虽然美元基金的平均规模依然大于人民币基金，但是鉴于顶级基金现在都在筹集规模和其美元基金一样的人民币基金，这种情况可能会改变。
长期来看，人民币基金与美元基金之间的差异问题不再重要。一旦人民币成为同美元自由兑换程度相当的货币，关键的因素不再是币种，而是私募股权公司是否能够建立起完善的流程，并聘用必要的人才，以便在一个持续取得高于市场回报率将十分困难的行业里竞争。（二）私募股权的“2.0时代”
近年来，中国私募股权基金行业蓬勃发展，已步入规范化、制度化发展的新时代。与此同时，随着监管的适度放宽，投资者机构化程度增强且投资策略越发多元化，中国的私募股权行业，尤其是风险投资领域的“2.0时代”逐渐到来。特别是在风险投资基金管理人中，近年来越来越多的在老牌基金（如红杉资本、IDG资本、纪源资本等）担任合伙人或高管并且取得了优秀投资业绩的投资人，申请了离职。凭借他们自有的项目搜寻能力和独特的投资策略，建立了新的团队，创设了新兴基金。对于LP来说，需要特别关注该类基金管理人。（三）当前经济环境下私募股权投资的机会
在经济调整时期，面对整体经济和行业增速放缓、产能过剩，新业务模式的挑战，企业成本持续上升，盈利能力下降。为谋求继续发展，企业需要在行业整合中发掘并购机会，进行业务模式的持续创新，以及把握垄断市场开放的机会，来寻求新的增长点。而这也恰恰为私募基金的投资提供了新的机遇。
这些机遇主要可以体现在以下方面：（1）股市长期低迷，私募的企业家估值预期趋于合理；（2）前期盲目追求热门行业和一/二级市场套利的私募股权投资企业出现流动性压力，不敢投资，整个投资行业回归理性；（3）不做深入行业研究的投资机构面临经济增长放缓，诸多行业处在整合的转折点，是否能实现阶梯式跨越缺乏自己的独立判断，企业家不仅需要资金支持，更需要有战略高度的投资人的长线支持；（4）中国目前正处于互联网和实体经济（线上线下）全面融汇的关键时点；（5）在多个行业监管放松的关键时点，投资机会将大量涌现，但需要投资人在之前已经积累足够的行业知识与跨行业分析判断能力。
三、中国私募股权市场的LP投资现状
从全球来看，私募股权GP的资金大多来源于养老基金（Pension Fund）、大学捐赠基金（Endowment Fund）、家族信托（Family Trust）和母基金（Fund of Funds）等。而随着中国私募股权投资市场监管制度体系的逐渐明确，越来越多元化的LP，如全国社保基金、保险公司、券商资管公司和基金公司等大型机构也加入到私募股权投资市场。
根据清科研究中心的数据，2014年中国私募股权投资市场LP的可投资本量为8849.91亿美元。具体而言，一方面，从LP的类型来看，在13215家LP中90.1%为国内本土的，9.3%为外资的，还有0.6%为合资的。由此可以发现，国内LP数量仍然占据绝大部分且增长迅速。另一方面，从可投资本量角度来看，中国私募股权市场LP可投资本量共计8849.91亿美元，其中国内本土LP可投资占比为26.5%，外资LP占比为72.9%，还有0.6%为合资的。从这一个维度可以看出，虽然本土LP在可投资本量上与外资LP还存在着较大差距，但随着市场的逐步开放，同时本土LP的快速增长，两者之间的差距会逐渐缩小。
LP在机构化逐渐成熟的过程中，拥有正确的资产配置方式、投资实践经验和恰当的管理运营模式十分重要。这一方面体现在LP要求低风险的分散化投资，不同的私募股权投资策略所构建的投资组合对最优化的资产配置方式要求很高。另一方面也体现在对优秀基金管理人及其所管理基金的识别能力上。目前，中国私募股权市场LP的投资决策更多还是停留在经验判断层面，缺乏相应的量化投资标准和投资实践工具。这些问题将在本书的各类专题研究中给出解决方案。
第二章 私募股权投资生态系统
在过去的20年里，私募股权投资在全球范围内持续活跃，对企业的融资提供了重要的支持，但因为无须满足公开市场环境下的披露和监管要求，外界对其了解较少。
私募股权基金设立的初衷通常是对非上市公司进行股权投资，但与此同时，其也可以应用到公司资本结构管理的其他部分，如夹层融资（Mezzanine）或次级债务（Junior Debt），并在不同地方为不同阶段公司的发展提供帮助。
对于一只典型的私募股权基金，投资者将作为LP，做出一定额度的“出资承诺”并明确其投资的目标规模。基金管理人将作为GP，进行项目层面的具体投资事宜。具体而言，私募股权基金运行的基本结构流程如图2-1所示。图2-1 私募股权投资流程架构
大多数的私募股权投资是采用有限合伙法律架构的基金形式，这些基金在创建时规定了私募股权投资的具体用途，这种合作伙伴关系确立了投资管理人的独立法人地位，以使其遵循明确的投资任务。从出资人角度看，大部分投资于私募股权的资金来自机构投资者，诸如养老基金、保险公司，以及目前越来越多的主权财富基金。这些投资者通过直接投资到基金或者通过专门的私募股权投资管理人“母基金”来配置资产。而对于个人投资者而言，一般只有高净值个人能够直接参与其中，散户投资者通常只能通过投资上市的私募股权机构间接参与其中。
第一节 GP：私募股权基金管理人
一、主要角色
作为基金的普通合伙人，私募股权投资公司的主要任务是管理基金，进行项目的投资决策并监督基金的运行情况，与此同时，获得相应的管理服务费。
典型的私募股权投资公司的组织形式为合伙制或有限责任公司制。全球范围内著名的私募股权公司有贝恩资本、黑石集团、凯雷投资、凯鹏华盈、科尔伯格-克拉维斯集团（Kohlberg Kravis Robests & Co.,KKR）和德克萨斯太平洋投资集团（Texas Pacific Group，TPG）等。这些私募股权公司的团队规模相对都小而精，最大的机构也不过由200名以内的私募股权投资专业人士组成。这些专业人士有各种各样的技能和经验，其中资深成员一般都有在顶尖投行、咨询公司、会计师事务所和实体行业等工作的丰富经历。一般情况下，投资者会将团队成员的多元化视为GP投资能力的积极评价因素。
基金管理人的一致目标是通过募集资金来投资项目并最终获得回报返还给LP。而为了成功募集到资金，私募股权投资公司必须提出独特的、可实施性强的投资策略和极具说服力的历史业绩凭据。
二、利益一致化
为了使私募股权基金的回报具有吸引力，除了正确设定基金本身的投资策略外，还必须使LP充分相信其与GP之间的利益能够得到一致对接。此“利益”主要体现在以下几个方面：声誉、股本权益、激励机制和直接控制机制。
声誉：GP必须拥有一个良好的历史业绩来募集新的基金。在私募股权投资市场，优秀的声誉和与其相一致的历史业绩被认为是许多私募股权投资公司成功的关键要素。对于私募股权公司而言，其核心资产就是公司的员工、投资者和声誉。此外，从LP的角度来看，与公开市场不同，LP对私募股权基金管理人的业绩考察是持久性的。
股本权益：GP通常会对基金做出实质性承诺，这样有助于与投资者利益相对接，确保他们与LP是坐在同一条船上。除了这些投资承诺外（可能高达10%），GP还可以和LP建立一个共同投资（Co-investment）计划。在这样的情况下，LP更希望GP做出的任何投资承诺和投资都是以实际现金形式，而不是从管理费中周转出来的资金。
激励机制：GP通常实行按业绩获得报酬的绩效计划，其大部分的收入来自投资所获得的盈利分成（即“附带权益”）。此外，管理费在合伙协议上做出了明确规定，因此投资资金款项中的一部分可以用于支付GP的工资和津贴。这些费用都是透明的，使得LP更容易对不同的合伙关系进行对比。
直接控制机制：LP在合作协议中会与GP约定直接控制机制，并参加GP组织的投资咨询委员会。另外，在合作协议中，通常会限定基金的投资地点和GP的一些活动。例如，投资咨询委员会可通过多数投票来行使直接控制权；对基金可投资于单个公司的比例做出一定限定（通常设定为15%）；还可能会禁止该基金投资外国证券、公开市场基金、衍生品以及一些偏离最初设定的投资策略的私募股权项目。LP同时也需要限制GP在基金层面使用债务的水平，而且在大多数情况下要求GP以现金分红的形式从投资组合资产的清算中分配给投资者，而不是立即用于再投资。
三、GP的经验
私募股权公司的管理团队需要证明他们有能力把商业计划变为现实，即利用他们的经验和能力来选择投资项目并取得回报。他们必须在诸如战略管理、财务金融和营销等方面拥有丰富经验。特别地，在投资科技类公司时，GP还必须拥有相关的专业技术和业务技能的人才和经验。
鉴于典型的GP很可能每年都会收到成百上千个项目推荐，但GP通常只会选择非常小的一部分项目进行投资，所以在这过程中GP的经验是非常关键的。从某种意义上说，GP对项目的有效筛选是一门学问，更是一门艺术。通过严格和有效的流程进行项目筛选，对于GP本身而言也是获得经验的最佳渠道。
私募股权公司通常会根据项目类别、投资规模、投资行业和投资地域等多方面进行评估。相比于大型的私募股权基金，部分小型私募股权公司会专注于某些特定的行业或地域以及特定的基金类别（如早期天使投资）。专注的投资方向和专业化的团队往往能带来更成功的投资决策。
值得注意的是，作为私募股权行业的重要类型，以风险投资为主和以并购投资为主的基金管理人的差别非常大。这两种类型的私募股权投资的对象在本质上都是劳动密集型和技术推动型的企业。但并购型和风险投资型之间的最大区别在于，并购型的基金管理人有专业技能为大型公司提供增值服务，这些大型公司已经拥有核心的管理技能和成熟的商业模式。但风险投资型的基金管理人的关注对象主要是小型企业，他们通常帮助估值在千万元以下的初创期的公司成长和发展。
第二节 LP：私募股权基金投资人
一、主要投资人类别
私募股权基金的投资者主体主要是提供股权资金的机构或个人。他们提供的资金池将通过严格的有法律效力的约定——LP协议（LP Agreement，简称LPA）进行监督和运营，私募基金管理人（GP）将按照规定的投资策略来执行投资计划并最终交付给LP具有吸引力的经风险调整后的回报。LP在这个过程中的角色是被动投资者，一旦协议达成LP将不会对基金的具体投资产生影响。但是，私募股权基金通常会成立一个投资咨询委员会。该咨询委员会一般由基金中投资规模较大且经验较为丰富的LP组成，通常每年召开两次会议，主要目的是为GP的投资提供指导和支持，并解决合作过程中可能发生的任何利益冲突。对于其他那些不属于咨询委员会成员的LP，可以通过参加GP的年度会议和关注基金的季度报告来获取基金的运营进展和回报情况。
从全球范围看，私募股权基金的投资人通常有以下几种类型：
捐赠基金、基金会以及其他不以营利为目的的机构（如高等院校、医疗机构、专业研究所、宗教和文化机构等）。
公共和私人养老金。
家族办公室。
母基金（只投资于其他私募股权基金的基金）。
政府资金。
金融机构（银行，保险公司等）。
企业（尤其是上市公司）。
主权财富基金。
高净值个人。
根据目前全球的统计数据显示，私募股权基金投资人的主要来源是机构投资者（如养老基金、捐赠基金、基金会和母基金），它们占私募股权基金总投资非常大的一部分。而对于主权财富基金、政府部门以及通过家族办公室或者其他投资工具成为LP的高净值个人，在近年来越发活跃并逐渐成为LP市场的新生力量。特别地，发达国家的LP市场发展相对更为成熟，在美国有71%的私募股权基金投资人来自机构投资者，主要是诸如美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）、美国加州教师退休基金（CalSTRS）等养老基金；欧洲有36%的私募股权基金投资人来自机构投资者，主要是保险公司、银行等金融机构。
二、投资私募股权基金的原因
大多数LP投资于私募股权基金是为了获得财务上的回报。具体而言，私募股权基金投资对于LP来说预期收益有以下几个方面：
可以获得有吸引力的经风险调整后的回报。
与其他类别资产的回报相关性较低。
拥有基金所有权。
公开市场之外的多元化投资。
LP通过投资私募股权基金而不是直接投资基金所投企业，可以获得与市场上的专业投资人士接触的机会（如与全球顶尖的GP交流合作）。LP将资金委托给私募股权投资专业人士进行项目筛选、基金结构设计、管理运营并最终退出项目进行清算回报。
三、共同投资
近年来，一些机构投资者（如养老基金、捐赠基金、主权财富基金以及母基金）已经逐步开始进行企业项目层面的直接投资。这样做不仅能降低LP所负担的总费用，也提高了LP的投资效率（因为资金立即认缴并投入到企业）。一般来说，这些直接投资都是通过共同投资来实现，共同投资的合作对象通常为与LP关系密切的GP，投资对象为其所投资的GP推荐的项目。这样一来，LP成了该交易的另外一个小型投资者。
这些共同投资的产生通常是由于私募股权基金的投资多元化要求，限制基金不能大规模地完全投资到某单个项目。这时GP就会将其提供给那些有名的、经验丰富的并且已经大规模认购了该GP旗下基金的大型LP。除了能节约费用以外，LP通过共同投资也能够积累在企业层面直接投资的经验，例如尽职调查、项目监督和项目退出等。
特别地，对于母基金等较为特殊的LP而言，由于共同投资主要是针对单个公司而不是私募股权资产组合的投资，一般来说，共同投资是母基金已经成了一只私募股权基金的LP之后才会考虑的投资。几乎每只私募股权基金在投资时都有单个公司投资额不能超过总投资额一定比例的限制。如果GP想要超过这个限制，就得找LP来做共同投资，这额外的投资由LP直接进行，收益也归LP，但是GP往往代为行使控制权。共同投资可以算作母基金唯一的对单个公司进行投资的渠道，但是母基金本身对于交易结构和目标估值并不会产生影响。
第三节 私募股权基金
私募股权基金在法律形式上通常被设计为有限合伙制的形式，其中LP提供大部分资金，而GP则扮演基金管理人的角色。由于私募股权基金被设定为类似“盲池”的一种资本形式，因此，一旦LP认缴资本，就只有GP可以判断资金如何运营以及何时进行投资和获得回报。大多数私募股权基金都是有一定期限的“封闭式”基金，投资者在基金的存续期到期前都不能撤回他们的资金。这与公开市场的共同基金相反，共同基金的投资者可以随时撤回他们的资金。
私募股权基金有以下几个区别于其他另类投资基金（如对冲基金）的重要特征：
基金存续期：每一只私募股权基金都拥有一个固定的存续期，一般为10年。此外，通常也可规定期满后可以再延长1年或2年（最多不超过4年）的合作伙伴关系。
认缴资本：合作伙伴关系刚刚建立时，只有一小部分认缴的资本会由投资者支付，之后当GP确定了投资项目时才会有进一步的资金支出。这样一来，不定期的资本需求将最大限度地增加LP的资金持有期。
投资对象：私募股权基金的投资对象主要是非上市的公司，通常流动性都非常不足。
投资周期：最初的3～5年通常为私募股权基金的投资期，之后GP将逐渐退出那些投资项目并获得回报。最后在GP通过现金或者证券的形式完整地向LP分配收益后，该有限合伙关系将终止。
由于私募股权基金的存续期有限，GP必须持续性地定期募集新的基金。关于后续基金募资的契约条款通常会包含在有限合伙协议中。通常情况下，除非当前基金75%的认缴资本已经支付或者基金的投资期已经结束，否则GP不能开展后续基金的募资。基金的募资是非常消耗财力和时间的，GP通常会把现有的投资者作为新基金LP的首选对象，在基金募资“首次交割（First Closing）”时与LP交流以确定他们是否有意向提供必要的认缴资本。一般而言，私募股权基金的募资时间总计长达数月到1年半不等。
一、私募股权基金的类别
私募股权公司从1980年开始逐渐专注于各个细分板块的投资，通常以被投公司的类别或者投资工具的类型为依据区分各个板块。从全球范围来看，目前常见基金类型有如下5种：
风险投资基金（Venture Capital）：投资于初创企业，尤其是高新技术企业。特点是投资金额小且为少数股权投资，具有高风险和高回报。
成长型投资基金（Growth Fund）：投资于高速扩展期企业，特点是投资规模中等，一般占有少数股权，风险和回报情况适中。
并购基金（Buyout Fund）：专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。其主要投资于成熟行业中的大型企业，特点是投资规模大，通常为并购控股，风险可控且回报稳定。
夹层基金（Mezzanine Fund）：提供的是介于股权与债权之间的资金，其作用是填补一项在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口，通常是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源。
不良资产投资基金（Distressed Investment Fund）：主要是对处于财务状况恶化、濒临破产或者刚经过重组的受压公司的投资。
针对每种类别的私募股权基金，LP应该如何采用具体的投资策略将在第二篇中进行介绍，这里只给出各类别基金的定义和特征。
二、私募股权基金的生命周期
大多数私募股权基金以有限合伙形式设立，私募股权公司作为基金的GP，大型机构投资者和富有的个人作为LP提供资金。有限合伙形式一般存续10年，合同条款中会有延期条款，正常情况下如果得到LP同意可延长存续时间。通常，这些基金公司在成立时募集股本金，在实际投资时再募集额外的资金。如果有资产担保，这部分额外资金多采取债务融资形式募集（如并购基金）。如果没有资产担保，则通过合伙人共同投资的方式募集（如风险投资）。典型的私募股权基金生命周期分为3个阶段：募资期、投资期和收获期。（一）募资期
在这个阶段，LP向基金承诺投资，许诺向基金支付的投资款称为已承诺认缴资本（Committed Capital）。基金管理人（未来的GP）需要18个月甚至更长的时间完成一只新基金的资金募集。实际所需时间取决于商业周期的发展阶段、投资策略、基金管理人的信誉度（比如是否为首次募集基金）。正常情况下，随着越来越多的LP所做出的投资承诺被接受，基金就会进行一系列的“交割”。在最后一次交割（Final Closing）中，最后的LP会承诺出资，基金将为新资本结束募资。已承诺资本无须立即全额支付给基金而只是在实际投资发生时才需支付。（二）投资期
在投资期内，GP的任务是寻找、评估并具体实施与基金的投资策略一致的投资项目。这个阶段从募资的终结交割期（首笔投资款到位的年份），也是基金设立的年份（Vintage Year）开始，一般要持续3～5年。在这个时期，GP会对不同的被投公司进行投资。一般来说，首笔投资款同期到位的基金经常会被互相比较，评估各自的业绩。
当GP发现一个投资机会，他会向LP发出出资请求，出资金额不超过已承诺投资额度（未折现），而且他可以在任何时点发出请求，直到基金投资期结束（这种资金请求又被称为“Drawdowns”或“Takedowns”）。无论基金所投资的目标公司业绩如何，LP都需承担相应的风险，同时也分享相应的收益。但是，一旦对投资资本做出承诺，LP就不对这些目标公司或有限合伙公司的管理进行积极的干预。
在投资期末，GP不能继续向LP发出出资请求，投资于其他项目（新的交易）。在投资期末，GP的管理费结构一般会发生变化。在基金的整个生命期中，GP的角色是最大化现有投资的价值。这可能就包括进行一些额外的收购活动，在被投公司中创造更多的价值。（三）收获期
在收获期，GP将退出基金的投资，并将扣除相关费用后的投资所得支付给LP。GP在投资结束后的5年里，会进一步改善这些被投公司的业绩。一般情况下，对单家被投公司股权的预期持有期不会超过10年，而且很普遍的情况是GP退出前的3~7年。退出方式包括首次公开发行、出售给其他私募股权公司或者出售给战略买家。
在对投资进行清算时，GP会将投资所得以实物（如股份）或现金形式支付给LP。退出的时机一般无法提前获知，因此LP的回报现金流也无法预知。延长基金的存续期对于确保成功退出可能是很有必要的。投资所得是按照基金合伙协议中规定的“瀑布”条款进行分配的，这些条款明确了LP获得投资分配的顺序。首先，LP会收到其在基金中的投资款。其次，LP可能会得到投资款的优先利润回报（通常是8%）。最后，完成以上两项的分配后，GP就开始赚取盈利分成。
三、相关费用
GP管理其设立的私募股权基金，获得的酬劳是一笔持续的管理费以及基金投资所得的盈利分成——附带权益（Carried Interest）。管理基金的私募股权公司，其收入来源主要有：管理费，附带权益，交易费和监控费。（一）管理费
GP赚取的固定收入来自按照基金规模的一定比例计算的管理费。这些费用通常按季度支付，有4种确定方法：在基金的整个存续期固定费用、费用递减安排、费率不变但“分母”有变化（分母从已承诺资本变为已投资资本），以及即使费用递减，“分母”也从已承诺资本变为已投资资本。
在基金存续期内，一部分已承诺资本用于支付上述管理费，其余部分用于投资于目标公司。前者是存续期费用（Lifetime Fees），后者是投资资本（Investment Capital）。投资资本中已经投资于目标公司的部分称已投资资本（Invested Capital）。
一般来说，基金处于投资期时，管理费占基金已承诺资本总额的1%～2%，用于管理基金的日常开支，包括维持投资团队和开展投资活动的成本。对于规模较小的基金（少于10亿美元），一般的管理费率是2%。大型基金一般管理费率会比较低，因为基金规模比较大。LP对于那些没有投资业绩的基金管理人，一般不愿接受支付明显过高的管理费。到投资期末，管理费逐步降低也是正常的。通常费率的率基会由已承诺资本的1%～2%变为已投资本的1%～2%。管理费一般在10年后停止支付，尽管基金存续期可能还会被延长。
在投资不利而且盈利分成很低的情况下，GP可以依靠管理费生存，尤其管理大型基金的GP更是可以获取相当可观的管理费收入。即使有其他投资人愿意购买这类表现不好的投资项目，现有的基金管理人也不会贸然退出投资。相反可能会延迟退出，直到基金的存续期结束，以获得更多的费用收入。（二）附带权益或盈利分成
GP能从附带权益中赚取金额不等（根据投资业绩大小）的收入。附带权益的存在，反映出GP可以要求从成功的投资中与LP共同分享利润，通常，附带权益以LP在整只基金中的权益为基础进行计算，并从中扣除一部分支付给GP。这样做可以更好地维持LP和GP利益一致。但是，在某些情况下，附带权益也可以按照每单交易来具体计算和支付。
附带权益产生和支付的具体机制是很复杂的，而且在不同的情况下，具体操作细节也有许多不同。但是基本的前提是很简单明了的。通常，基金收取基金利润的如20%作为固定附带权益（即附带权益水平，Carry Level）。这就意味着，基金的资本利得总额的20%要分配给GP（然后，按比例将相应的权益在权益所有人之间进行分配）。剩下的80%按照LP在基金中的投资比例进行分配。20%的附带权益比率是市场较为通行的标准比率。但是，有些投资管理团队也通过成功谈判，获得更高的比率，或者达成协议——随着投资回报的增长，附带权益的比率也会相应增加。
为了保护LP的利益，大多数盈利分成方案都规定了“门槛”收入（Hurdle Rate）或优先回报（Preferred Return），也可称为LP的最低资本回报。通常，该比率设定在8%。也就是说，在GP可以享有附带权益前必须先返还原投资款以及按年复利8%计算的最低资本回报。另一种盈利分成方案是将优先回报返还给LP后，GP可以在回报率上“追赶”LP。换句话说，在付清最低资本回报后GP在一段时间内会从收益中收到多于20%的分成（这段时间称为“追赶期”），直到GP取得最初分配给LP的总利润的20%。
在有限合伙协议中规定最低资本回报率，主要是为了防止GP承担过多风险，同时促使GP更早退出投资。此外，这样设置还能淘汰不能为LP成功实施投资策略的GP。对于LP而言，这样能确保他们获得最低投资回报，而且可能高于公开市场投资回报（不考虑风险调整）。（三）交易费和监控费
除了管理费和附带权益，GP有时还向被投公司收取交易费和监控费。目前来看，如何准确定义这些费用以及如何收取这些费用等问题仍然存在一定的争议，将来也会受到越来越多的审查。但是，尽管这些费用本身数目不小，但与附带权益相比，收取的金额还是适当的。GP在收到这些费用后，通常与LP进行对半分成（分成比例也会经常变动）。
一般来说，并购基金会向被投公司收取交易费，费率为交易价值的1%～2%。交易费是并购基金赚取收益的一个渠道。在LP看来，重要的是有一部分已承诺资本没有直接用于公司收购，所以GP必须找到一种方式，创造出足够大的价值以补偿这部分损失。
监控费是私募股权基金获得收益的另一种渠道。LP以间接方式向GP支付这笔费用，作为GP提供服务的报酬。对于LP来说，只要GP能够创造出足够的价值让他们信服，这笔报酬是作为管理费还是作为监控费，关系不大。监控年费一般是息税折旧摊销前利润（EBITDA）的1%～5%，较小公司比率较高，较大公司则比率较小。由于这些费用随着公司业绩变化而变化，所以成为GP可变收入的一部分。【扩展阅读】
GP与LP的收益分配方式解析
私募股权基金的GP和LP如何分配收益是股权基金协议的核心内容。通常的约定是LP支付给GP1%～2.5%的年度管理费和盈利20%的管理分红。但即便是这些常见的约定，在实质上也可能相差甚远。（一）年度管理费：基数不同
私募股权基金计算年度管理费看似相近，都在1%～2.5%之间，但实际并不相同。有的以实缴出资额作为计算基数，有的按认缴出资额计算，有的直接安排了各个年度的管理费点数，也有的更复杂一些。表2-1是全球范围内几只典型基金关于管理费基数的规定对比。表2-1 基金管理费基数规定对比举例（二）管理分红：方式不同
方式一：整体分配，先回本再分利
私募股权基金投资的项目不可能个个盈利。盈利的项目若先行按“二八”原则分配，如遇到项目亏损则可能导致某个项目的投资本金无法全部回收。为了确保分配给GP的投资收益为净盈利，许多基金约定投资本金必须先回收，确实有了盈利才能作为管理分红分配给GP。这种分配方式也称“先回本再分利”，它更倾向于保护LP的利益。在此种情形下，GP实现盈利的周期显然要推迟了。
例如，某有限合伙协议就利润分配约定：“在经营期限内应先回收本金，即普通合伙人在基金全部回收实际出资额（本金）之后方可提取管理绩效分成。”也就是说，在基金实际取得的现金收入超过基金实际出资额（本金）后，GP有权按照下列计算方式参与分配投资项目增值（部分纯利）并作为其业绩奖励：
期内业绩奖励=基金纯利×20%
基金纯利=基金现金收入-基金实缴出资额
方式二：按单个项目分配，预留保证金
按单个投资项目分配，同时GP将其取得的管理分红的一部分预留在股权基金中作为保证金，在其他项目亏损时用于回拨补亏，这也是股权基金中一种比较常见的分配方式。作为保证金预留的部分一般占管理分红的40%～50%。
例如，某有限合伙协议约定：“当某个投资项目实现退出，且该项目收入超过项目成本×（1＋8%×该项目的投资年数）时，即将超出部分的20%计提为对普通合伙人的业绩奖励，其中50%可以予以实际分配，另外50%作为风险准备金留存于本企业并专户管理，在合伙企业存续期满时用于业绩奖励清算的差额补偿。”
方式三：按单个项目分配，并核算单个项目成本
也有个别基金按单个项目分配，但同时核算并扣除单个项目的投资本金、管理成本和之前亏损项目确认的本金亏损部分。
例如，某有限合伙协议约定：“对于基金可分配资金中的项目投资收入，应扣除：（1）基于基金已退出项目的投资本金，按出资比例计算由该有限合伙人承担的份额；（2）基于此前普通合伙人已经确认的基金持有的亏损项目投资本金损失，按出资比例计算由该有限合伙人承担的份额；（3）扣除该有限合伙人基于实际出资额分摊到该项目的管理费用，然后，20%分配给普通合伙人，80%在有限合伙人之间按实际出资比例分配。”
第四节 顾问机构
随着私募股权市场运作日益复杂，投资顾问机构、代理机构等各类金融中介机构开始发展起来，为私募股权基金提供了便利，也促进了市场参与。它们的出现，不但有利于提高市场效率，而且还可增加市场透明度。这些机构发挥着为未上市的企业寻找股本资金提供便利、募集私募股权资金、为私募股权合伙公司筹资以及为潜在投资人评估GP等市场职能。总的来说，这些中介机构可以降低由于私募股权投资信息不对称造成的成本问题。
一、投资银行
投资银行和提供收购兼并服务的专业咨询公司是私募股权发行人的潜在代理机构。不但如此，这些机构还就私募股权投资的结构、时机和定价等提出建议，并协助谈判顺利进行。
一方面，投资银行能够识别出那些潜在的私募股权投资公司，收集关于这些公司的信息和数据，并且将掌握的信息和数据提供给潜在的投资人。通过这些具体工作，投资银行提供寻找、评价和咨询的服务。另一方面，投资银行帮助公司评估合同条款，它们对市场状况的了解有助于企业在谈判中获得更好的条件，它们也能帮助机构投资者LP评价不同GP的私募股权投资。
二、募资机构
募资机构帮助私募股权公司募集资金，它们在市场中普遍存在。我们很少会看到，一只基金在没有募资机构的参与下成功地完成资金募集。例外的情况可能是GP之前就已经成功地募集了若干只基金，他们与LP有着牢固且长期的合作关系，并且拥有实力雄厚的LP关系团队。如果GP计划募集的资金量非常大（如超过10亿美元），过去没有募资记录并且所从事的专业投资领域又鲜为LP所了解，那么这些GP常常会向募资机构寻求帮助。这些募资机构可以增加拟募资基金的可信度和认知度，加快资金募集的进程，它们的功能还包括在基金尽职调查过程中回答LP提出的有关问题，使LP更好地了解基金及其投资情况，拓展潜在的LP群体。
即使私募股权基金管理人GP有一定募资经验而且在市场上颇受尊重，但是当遇到一项复杂的投资决策结构，并且还涉及被委托人和大型机构投资者的投资委员会时，公司会更愿意利用代理机构的关系网和专业技能，从大型LP（如养老基金）处募集资金，而不是自行募集资金。出于让GP有更多的时间和精力从事投资活动的单纯目的，一些私募股权基金也会借助代理机构募集资金。因为平均来说，基金募资需要18个月甚至更长的时间。
鉴于从政府和公司养老金募集资金需要具有很强的专业性，加上市场上的竞争对手仍然很少，这些机构收取的费用一般在募集资金的0.5%～2%之间。
三、咨询公司
咨询公司为私募股权基金提供了大量的服务，包括法律、会计和信息沟通等方面。对于大多数GP，无论其自身已经拥有多么丰富的资源，一般情况下仍然需要外部咨询公司的服务。
律师事务所的功能是针对私募交易的法律方面或就私募股权基金的运作结构提出法务上的建议。比如，它们会在收购交易中，处理买卖双方签订的收购协议中的法律事务、处理风险资本融资交易中的投资文件、决定被投公司与其银行的有关融资安排、确定GP作为被投公司的管理者或雇员的角色等。
会计师事务所是GP和被投公司管理层的财务顾问。它们在投资机会出现时就能开展可行性研究。它们也能对公司经营的管理计划提出建议，并且在公司与被投公司的所有人进行谈判时提供详细的建议。
其他的咨询公司包括向GP或被投公司的管理层提供建议的个人税务顾问公司以及养老金顾问公司。有时，被投公司为了规避投保风险，还需要保险经纪人的建议。
专题研究 GP与LP的利益对接和相处之道
有限合伙制是大多数私募基金在法律层面采用的制度。它成功地规范了合作双方的责任和义务：LP是出资人，是被动的投资人，出资后不介入具体的资金运作，只进行有限的监督，并等待分红，分红包括本金的返回和投资的增值回报；GP是资金的管理人、运作人，他们运用自身的技巧和广泛的人脉关系，负责投资并使资本增值，回报是在基金运作期间固定的管理费和在取得一定投资回报后的分红。
私募投资不同于传统投资和二级市场投资最重要一点是，它表现为一种长期的伙伴关系。LP和GP在大多数情况下，合作项目不仅是当前的一只基金，而且有可能是连续的多只基金，规模也越来越大，常常表现为十几年甚至几十年的“相濡以沫”。虽因私募投资在中国发展时间不长，LP与GP之间的关系对投资的影响尚不明显，但从欧美业界情况可以看得一清二楚，无法实现良好伙伴关系的，不管是LP，还是GP，都最终实现不了目标——长期稳定的回报。同时我们也看到，LP和GP又是竞争关系，因为基金的运作回报是一个整体，双方的回报都出自其中，一方获得的多了，就意味着另一方获得的少了。从某种意义上来讲，私募基金的结构设计又是一场在GP和 LP之间的博弈。
一、基金的结构设计
一只成功的私募基金必然在其设立时，就考虑到了多方面因素和可能性，这样才能在基金的实际运作中有依据可循，减少不必要的纠纷。如何平衡双方的关系，合理地规范双方的责任和义务，是一只基金，甚至一个GP或LP，长期成功与否的关键。要实现这一目标，基金结构的设计至关重要。
基金结构设计是GP在投资项目之外的长期主要任务，同时也涉及LP，他们不是完全被动的，应发挥主观作用。基金结构设计的主要方面是费用和回报机制设计。如何定义、安排和最终兑现双方的权利（分红）和义务（费用），是一项复杂的工程。这个架构需要专业人员详细周密的设计，任何疏忽都可能导致在基金的长期运作中（尤其是后期）出现意料之外的情况，对一方造成意想不到的损失，从而损害长期合作的伙伴关系。
从资金占比来看，业内一般的比例是GP占1%而LP占99%。在这方面的操作中，应主要考虑适当增加GP的出资比例和所出的现金比例，从而增加其对风险管理的动力，而不应该允许其用基金的管理费来代替其在本金部分的出资。（一）管理费设计
正如本章第三节所阐述的，基金的管理费是事先商议的，主要用于基金的建立、维护和日常管理，一般是按照承诺的或到位的或投出去的资金总数的1%～2.5%收取，大多数是2%，具体视基金规模和投资策略所需资源而定，一般在实践中是在投资期结束或下一只新基金成立时开始逐步减少。例如，国内的弘毅投资基金管理费率是1.75%，国外的KKR的基础设施基金管理费率是1%。
不同的管理费设计会面临不同的挑战。第一种，以投出去的资金为基数，管理人为更快更多收到每年管理费，可能匆忙投资；第二种，以到位的资金为基数，管理人为拿到更多每年管理费，过早要求资金到位，可迟迟不投资；第三种，以承诺的资金为基数，LP会认为基金管理人开始时还未做任何实质性的事情，所以不愿意支付该笔费用。
在现实中，各基金的管理费缴纳方法有所不同，各有利弊。本书这里给出一种可能的解决方案，即针对在不同的基金阶段，采用不同基数。举例来说，对于一只“5年+2年”存续期的基金（投资期5年，退出期之年），在基金前3年以承诺的资金为基数，主要目的是保证基金管理人有足够的资金对基金进行日常管理，不会有后顾之忧；在3年后到投资期结束，以到位资金为基数，主要目的是鼓励管理人在承诺的投资期内尽快找到合适项目，早日把资金利用起来；在投资期结束后，以净资产额为基数，开始以100%为参数，每年按一定百分比递减，如10%，直到实现所有退出，完成基金的整个投资过程，这样基本能保证在后期LP合理负担。另外，还可以考虑采取管理费与分红结合的方法，管理人给投资人不同的选择，例如，对固定费用敏感的LP可以选择低管理费、高分红率的结构，但这种方法会增加基金管理人的工作量。总的来说，这通常都只是大框架的设计，具体的结构安排需要专业人员根据基金的具体情况，量体裁衣，实现对各方的权利和义务的合理对接。（二）分红回报机制设计
从全球范围看，业绩的分红回报普遍采用“瀑布式”的分配法。进一步来说，主要有两种方式：基金整体法和交易独立法。
基金整体法：基金运作的盈利或亏损是一个整体，在投资开始有回报时，全部返回给LP，直至其在基金中的投资全部收回，才开始在LP和GP之间按照协议规定的比例（一般为80：20）分红。
交易独立法：在基金中有多个独立的投资项目。彼此之间互相独立，盈利或亏损互不影响。在一个投资项目开始退出或有回报时，先归还LP在此项目上的投资，然后再在LP和GP之间按照协议规定的比例分红。项目各自结算，彼此独立，互不影响。
从全球范围看，基金组合和欧洲的基金采取的主要方式是基金整体法，北美的基金中所有的并购基金和大多数风投基金采取的是交易独立法。在确定了分配方式之后，需要进一步确定一些关键性的比率。本章第三节已经阐述了相关内容，即优先回报率和分红比率等。
需要注意的是，如果出现市场衰退，GP的现有投资组合的价值会大幅减少。如果GP因为较早的好项目实现退出而获得业绩分成，那他们会被指责“对自己过度分配”，因为他们已经获得的收益分成超过了有限合伙协议规定的水平。而LP此时则可能无法获得协议中规定的分成，为了解决这一问题，有限合伙协议中包括了多种类别的回拨（Clawback）机制。回拨机制针对双方，但一般主要发生在GP身上。当遇到亏本的投资项目时，回拨机制有很重要的作用。在大多数情况下，上一个投资项目有数倍回报，LP和GP可按80：20比例分
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