世联观察：景气循环中的市场2007～2009(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：陈劲松等

出版社：机械工业出版社

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世联观察：景气循环中的市场2007～2009试读：

第一章 房地产存货不是牛奶

“面粉”与“面包”的价格

对于目前主流话语惊呼“面粉贵过面包”和地王潮涌，以及相关的房地产开发可不可持续的问题，有必要说几句。地王潮涌问题

这里暗含着两个问题：一是楼面地价创新高；二是土地规模巨大，成交总额创新高。

楼面地价创新高，不值得大惊小怪，事实上从楼面地价的规律来看，在房地产上升期，地价升幅普遍快过房价升幅。一方面主流开发商近年来打通了融资渠道并向全国扩张，另一方面通过公开拍卖拿地的机会不是太多而是太少，造成每逢拍卖必群星云集。在这种情况下，指望拍卖创新低就完全不现实了。

最应关注的是巨额成交，动辄百亿的地块一定是面积巨大的地块，一而再地出现大幅土地出让，带来的问题是：（1）所谓“两年内开发”成为纸上空谈，“捂地”因巨幅地块拍卖而成为合法的必然。（2）开发商可以用年度开发量调控区域市场，可以用产品的先后次序来调控价格。（3）区域市场因大宗地块出让而使开发商集中度迅速提高，从行业整合角度看是好事，从市场多样性竞争看是坏事。（4）从平抑房价来看，地块越大，单盘价格主导程度越高，每年推出量就越少，政府这样做非常不合时宜。面粉贵过面包？

把土地比喻为面粉，把房子比喻为面包，本身就是错的。大家知道面粉是均质的原料，而土地从来就不是均质的，否则房地产就没有“位置、位置还是位置”的价值说；而将房子比喻为面包则更是对房地产缺乏认知的体现。

记得2006年，新鸿基拍得香港山顶一块低密度住宅地皮，楼面地价3万港币一平方英尺，当时香港山顶别墅成交价也就是2万多，是典型的“面粉贵过面包”了吧？香港媒体也惊呼山顶物业将大涨云云，事实上行内人在研究了土地条件之后都知道，它的楼面地价包含的内容是和目前的现楼不一样的——更多的车位、配套、层高和景观，而且山顶不会再有这么大的地块出让了。

目前国内并没有出现“面粉”贵过“面包”，所谓的楼面地价比楼价贵，贵在以下方面：•容积率低•地块偏大，可以造成部分容积率低•景观、环境并不相同可持续发展难以为继“地王——楼价——更高的地王——更高的楼价”的恶性循环，不只是媒体，行业内也大叫不适应。

首先，恶性循环不可能长期持续，高地价一定带来高房价并不是唯一的通路，这是成本决定房价，并被某些人利用的一种说法。当一个城市房价估值普遍偏低时，土地市场是重新估值的一个重要指标，但当普遍房价估值已然不低时，地价高反映的是开发商的竞争程度，并不构成房价的绝对上升。

其次，目前全国房地产商集中度严重偏低，几万家开发商良莠不齐，市场正在执行着优胜劣汰的基本职能。所谓难以为继，是谁难以为继应该是越来越清楚了。

三波下降——市场调整时的规律

此轮宏观调控对市场的影响，首先，从范围上看将从二手楼市场开始，迅速波及一手楼市场；其次，从层面上看将由抑制成交量开始，进而影响成交价格，而整个过程可能会出现三波下降。

第一波，是对市场风险最为敏感的投资客以及部分早期入市的普通购房者，或因房贷压力过大或满足于价差利润，最先开始抛售，以实现财富兑现。这主要集中在二手楼个盘，但这部分数量有限。

第二波，是市场经验丰富的理性开发商（如要完成年终财务报表的上市公司、有市场周期历练的香港公司等），出于资金回笼和战略调整的双重目的，在新开盘的楼盘中采取部分产品的策略性降价，以实现资金回流，同时意在通过降低房价而压低地价，进而大量购置土地，保证持续性开发。

第三波，是市场跟随者，在大势难以挽回的局面下，采取跟随性的无奈降价，这是市场上数量最大的一部分。

最后，从效果上看，价格很可能将最终回落至2006年年底的水平，也即把2007年上半年虚涨的部分挤压掉。在市场进入调整的大环境下开发企业如何应对（1）开发商应当看清大势，以理性的心态配合政府形成一次为全民所认可的宏观调控成果，不要硬挺。（2）开发商应当根据市场走势及时调整自己的发展战略，快速回笼资金，通过降低房价使地价有真正的降幅，适时充实土地储备以保障可持续性开发。（3）对于新推楼盘，开发商应当加大对二手楼市场的关注，并以二手楼价格作为定价基准。市场规律显示，二手楼市场对一手楼市场的影响巨大，当一手楼市场价格高于二手楼5％～10％时，是符合市场真实情况的。（4）对后期推售楼盘，开发商应当采取多种灵活的促销手段，如送管理费、送装修等，而这时广告几乎没有效果。配合政府形成宏观调控成果的必要性和可行性

首先，应当看到近十年来深圳宏观调控几近真空的事实，从而清楚地意识到中央政府此次调控的决心。如果此次调控又无明显成效，中央政府势必将再出重拳，市场风险将进一步加剧。

其次，深圳的房地产市场多年来一直处于相当高的利润水平，开发商单盘利润超过50％，存在较大的降价空间。在被强行征收增值税和顺应政府降价二者之间，深圳的开发企业应当明智地选择后者。

最后，房价的下降必然引发地价的下跌，地价的下降幅度通常是超过房价的。在深圳地王频出的今天，的确需要对土地市场进行一次降温以保证未来的可持续性开发。相对现在降价销售产品而言，通过后期以更低价拿地，将会对开发商形成一种价值补偿，这种补偿甚至会是一种溢价性补偿。对不同层次购买力客户的分析

目前市场客户按其有能力购买单套房产的价值，可分为三类：

一类是当前仍有能力购买单套价值1000万元以上房产的客户。他们属于真正的财富阶层，有着理性的财富观念，房产仅是作为他们处置个人财富的一种方式，且房产在个人财富中所占的比例会有一定的限度，其购买的产品属于抗风险能力较强的稀缺性豪宅。当市场调整时，豪宅市场的交易量通常也会随普遍住宅一起萎缩，但价格波动不大，财富阶层的购买力并不会因为受到政策调控的影响而削弱，仅是购买心态更为平稳，可挑选的余地更大。

一类是对于有能力购买单套价值在300万～1000万元房产的客户。他们的购买力受政策调控影响巨大，其人群构成和心态也最为复杂，其中投资者和炒房者的比例较高，对市场风险最为敏感。这部分客户是前一段时间深圳楼市处于快速上涨期的购买主力。

一类是购买能力处于单套价值在300万元以下的客户。这部分客户大多为刚性需求，加之所购房屋面积较小，总价较低，宏观调控对其的实质性影响并不大。不同楼盘应对此次调整的对策

楼盘本身的档次和品质的不同，应对此次市场调整的策略也应有所不同。

1．价值在1000万元以上的豪宅产品

根据前述对其购买客户的分析可以看出，豪宅在宏观调控下的通常反应是降量不降价。

在开发商具有较强资金实力的条件下，豪宅市场一般不需要通过价格调整即可渡过调整期。

2．价值在600万～1000万元之间的中高档产品

能够处于这样价位的产品还是具备较好品质的。不过从当前市场成交情况来看，此类楼盘虽有成交，但也面临着两个严重的问题：一是被迫成为二手楼的兑价促销参照物，市场上出现了前期已售楼盘成为后期新开楼盘最大竞争对手的现象；二是客户信心不足。

此类楼盘也应有针对性地从两方面入手应对大局：

一是通过与相应的二手楼比较找到自身优势并传递给客户，如二手楼选择产品少、装修风格不吻合、受银行政策限制付款方式不如一手房灵活，等等。当然通常而言，新房产品本身也会比二手楼有所提升。

二是通过“放大成交效应”以树立客户信心，这方面可以参照一下香港的做法。

3．价值在300万～600万元之间的产品

这类产品价格存在较大水分，明智的做法是通过多种灵活的方式进行变相折价销售。

4．价值在300万元以下的产品

在市场刚性需求的支撑下，成交情况较为平稳。此次调整与日本、香港特区的比较

日本20世纪90年代和中国香港1997年的房地产市场调整与此次大陆房地产市场的调整有很大不同。首先，日本和香港特区的调整是基本面出现问题后而产生的结构性调整，如产业外移、人口老龄化等。然而大陆的此次调整并不存在基本面的问题，中国近年来的经济是一种实质性的增长，此次调整仅是对市场过热的一种政策性干预；其次，日本和香港特区政府对待市场的态度与大陆政府不同。日本和香港特区的房地产市场化程度较高，政府对于房地产市场的干预较少，致使当时两地的炒房行为几达疯狂的程度，而大陆政府对于炒房一直持坚决打压的态度。调整给予我们的启示

首先，上海此前所经历的整固期维持了一年半的时间（2005年3月至2006年10月），目前处于恢复期。从上海情况来看，整固期的市场反应是，普通住宅成交量、成交价格先后出现下降，豪宅成交量下降而价格波动不大。当市场进入恢复期后，市场表现为，普通住宅量升价不升，而豪宅是价升量不升。

深圳过久的楼市旺势使部分开发商和购买者信心爆棚，加之地价屡创新高，价格需要高位支撑，市场非理性地坚持“不降价策略”。此时开发商应当明确自己的短期利益、中期利益和长期利益，并根据市场情况及时调整发展战略，以保证三种利益的结合和最终利益的实现。

预测此次调整，市场将会有20％～30％的下跌，市场也具备承受这种下跌幅度的能力。预计到相当数量的公共住房上市供应后，政府才会对调控政策有所松动。

调控的作用已经显现

临近年末，宏观调控在累积了逾四年的各种政策叠加下，在银行直接拧紧贷款水龙头的直接效应下，深圳市场迎来了一次应该说是宏观调控以来期盼已久的像样的调整——价格飞涨局面结束，新盘定价理性，二手房价格已有向下松动，成交量回落。

但是，10月份公布的统计数据显示，深圳的房价仍然以两位数的增幅，位于全国70座大中城市前列，显然与现实情况相悖，导致决策者会误认为，宏观调控政策应继续加码。如果11月份和12月份的数据继续高速攀升，新的政策还会继续出台。

而房地产统计数据，由于是一个城市一手市场的平均数，具有以下几个特征：（1）不反映整体市场全貌，二手市场的成交由于办理登记过户的长周期，不能即时反应在统计之内。（2）价格指数与成交量不能整体反映，而成交量是市场的重要指标。10月份深圳楼市价格上升，由于没有量的支持，不能说明全市商品住宅的价格趋势。（3）政策密集出台，其叠加效应（所谓压死骆驼的最后一棵草）先综合体现在成交量上，而“成交量”的数据被忽视了。（4）目前统计数据并没有“物业转手率”的指标，而这个“转手率”才真正代表着楼市的“炒卖”活跃程度，而目前转手率已经趋近于0。

故，本轮调整由于抓住了金融这一命门，宏观调控的效应已经显现，并将进一步影响市场。如果因11月份数据的不完整性，再出台更为严厉的政策，会带来市场的过度调控，楼市会步入成交量的冰封期。我们已经实施了对“炒楼者”最严厉的打击

本轮宏观调控的目的是遏制楼价的过快上涨，打击楼市的投机炒卖，调整供应结构，增加中小套型和保障性住宅。其中：（1）增加中小套型住宅，从批地到市场供应需要约一两年的时间，预计从2008年起，中小套型在供应中的比例将会逐步加大，2009年将会是市场供应的主要户型。这样，本次房价上升由豪宅拉动的供应局势就已经逆转。（2）保障性住宅加快建设和启动。预计2008年下半年，各城市新政下首批双限和经济适用房以及廉租住宅开始排号登记，这将是使市场回归理性的一个重要砝码，如此，社会平均房价必然出现明显回落。（3）我们已经实施了有史以来对炒房者最严厉的打击措施：•期房已经完全制止转让行为•购房首两年转让实施了高额的征税制•房地产转让的增值税达到了历史最高•第二套房按揭的四成首期制加重了投机者的成本，也是国际上最高额的首期制•连续五次加息和取消按揭优惠利率已使供款的压力达到前所未有的高度

因此，以目前的调控力度来看，消费者需求方面的影响，已经足够，如再加大力度，必将伤及正常的自住型需求。

过冬的智慧

我自小生长在哈尔滨，那是中国最北的大城市，过冬是每年必经的过程，在我的记忆里，每年的冬天都充满了欢乐和希望。冬天远不是如今人们想的这样——冻死、洗牌、悲情、苦等、硬撑、借钱、还债……

那里的人们，在秋天一片金黄的时候，已经自然而然地开始准备过冬了。一、溜土豆

大家都知道，冰天雪地的时候，人们不可能吃到便宜的蔬菜，普通城市人家在农村收割之后，就要安排一次大规模的郊区一日游——溜土豆，就是把农村田地中收割时残余的土豆再清理回收一次，家里的孩子都愿意参加这样的活动。天蒙蒙亮的时候，带着干粮和麻袋，骑着自行车出发，半夜时，满载而归。秋天，“人弃我取”，就这样形成了过冬的习惯之一。有人说，冬天时，人家不要的地盘，你应该逆势扩张，听上去有道理，但哈尔滨的人都知道，在寒冬的时候，“白茫茫大地真干净”，你什么都捡不到。二、渍酸菜

秋天，大白菜应市的时候，哈尔滨街道上满是一堆一堆的大白菜，那是菜最便宜的时候，一家一般都要买上百斤，然后全家总动员——洗大缸、洗白菜、洒盐、渍菜。因为一冬天的蔬菜，一半要靠它了。白菜，不能自动地成为过冬的指望，关键要“渍”、要处理，使之保持更长、更美味，成为冬天家庭的“核心竞争力”，左邻右舍比的就是谁家“渍”得多、“渍”得漂亮。“渍”是一项技术活儿，下盐既不能太多，也不可太少，要根据菜缸放置位置的温度掌握，新手一般要虚心向人请教，然后传给家人，一代一代积累的经验，是相当可靠的。有人说冬天只要备足煤和钱，就有了过冬的小棉袄，那些会过日子的人家，一定不同意：不学渍酸菜，只会买，是败家的行为，有钱也得会过日子啊！三、“猫冬”

当第一场大雪纷纷扬扬下来的时候，人们知道天气会越来越冷的，东北农村会自动进入“猫冬”的生活方式——尽量减少户外活动、降低个人的“碳排放量”、节省能源缩在家里活动。这时，各种走亲戚、串门子的事儿多了起来，用今天的话讲就是不断地召开各种大小会议，总结过去、展望未来、互诉衷肠、沟通到位。往往是外面的雪越大，屋里的气氛越热。雪越大，大家越高兴，瑞雪兆丰年嘛。这种永远面向未来的态度，是那样的自然、淳朴、踏实，现在想想真是久违了。四、积肥

大家都说东北人比较懒，都是“猫冬”“猫”的。孰不知我们会在冬天做一件大事：积肥。小时候，每年冬天学校都搞积肥比赛，农民伯伯到学校收取学生们捡来的各种农家肥，并按质论价地发给学生“粪票”，评比上积肥积极分子，就像当上了劳动模范一样。大家每年的积肥运动真正地锻炼了不怕脏、不怕累的精神，而且还有很多乐趣，比如到什么地方可以捡到牲畜的粪之类。不用背诵“粒粒皆辛苦”，大家都知道粮食来得不容易。五、过年

不论什么样的家庭，过年都会给孩子们带来无限的欢乐，这是一次家庭正式的仪式，中国人给予了它独特的意义：在最寒冷的日子，启动最红火的节日，一片喜庆、一派欢乐。把所有过去一年的不快让鞭炮炸走，让未来的家庭小主人们，充满顶级的生活享受，人们还走街串巷地将一切美好，告之所有相识与不相识的人们。真是大智慧，把最冷的日子叫“春节”，这是怎样的气度！

过冬，从来就是常态。

大雁以迁徙来过冬，不让自己在一个地方冻死；松鼠将自己藏在树洞中过冬，吃着秋天的果实；北方的人们都知道“冬天进补，春天打虎”的道理，享受着难得的休养生息。

冬天“冻死苍蝇未足奇”，正因为杀死了细菌，大地的春天才那么清新可爱呀。

火车与飞机“经济舱与商务舱”的寓言——房地产的故事

话说，有这样一群人，他们有着一个共同的目标，就是从一个相对落后的地方，到一个更富裕、更体面，总之他们认为更美好的地方。于是，这群有着共同追求的人，满怀着热切的希望出发了。

从这个地方，到要去的地方路途很长，这群人面临着怎么去的问题。假设他们有两个选择：一是搭飞机，一是搭火车。没有人选择自己走，因为实在是太慢了，而尽早到达，被认为是最重要的。

他们来到了火车站，被告知为了适应改革，因火车太慢，投入高见效少，已经不再运营了；于是他们涌到了机场，机场开始聚集买票的人潮，一票难求，机票越来越抢手，并开始涨价。

航空公司发现，想挖掘现有的运力并提高效益，最好的办法是提高票价，而不是提供更多的座位。而最好的提价办法就是缩小经济舱，扩大头等舱和商务舱，因为只有非经济舱的旅客对票价不敏感。

由于经济舱座位减少了，物以稀为贵，经济舱的票价也开始涨了。等候的人群开始怨声载道，部分人已被过高的飞机票价挡住了理想之路。

在飞机票价大涨之初，当局就发现了问题，开始意识到航空公司赚了太多的钱，于是出台了一系列的措施：一是航班不能有意延误，加快周转率；二是对航空公司的超额利润征收高额税费；三是禁止飞机票转让行为……结果发现机票价格照涨不误。当局再次出台所有飞机经济舱位的比例不得少于70％的规定，否则不准起飞，无奈改装飞机需要一两年的时间，市场依然。这时，对于航空公司就只剩下价格管制——“双限”这一个办法了：限舱位、限票价。

此时，人们忽然想起了火车，只有火车才有解决大规模运输的能力，而且可以负担。于是，火车恢复运营和新的火车捷运方案提出来了——为了切实发挥火车大规模运输旅客的能力，要切实落实火车不能设包厢、设软座，购买火车票的人要实施资格审查，等等。

当局这一举措的效果是明显的，聚集在机场的人群开始分流了，大家终于有了底儿，就是待到火车开动时，几乎所有的人都将会到达那个想去的地方了。还是要飞到那个美好的地方

故事如果只发生了前半段，也就是个大团圆的结局，没有太多的悬念，与我们时代的变化精神不符。

话说，时过境迁，这回轮到航空公司和买了飞机票的旅客犯愁了。

首先，航空公司通过点算聚集在机场的人数，觉得心里有底，想购买机票的人还很多，没必要打折。一方面去年购买飞行专营权的价格已经大幅上升；另一方面今后飞机商务和头等舱的数目会下降。经过这段政策适应期，票价还会涨。于是一边是高额的票价，一边是观望的人们。

接下来发生的故事是代理售票点，由于实际购票的人少了，开始结业和收缩；某些拥有巨大运力的航空公司，不肯眼见空座率上升，开始出售折扣票。

前期已预购大量机票的黄牛党发现短期兑现收益已然不现实，开始折让出售。

这时原先观望想买票的人开始热烈讨论此时买还是不买？他们逐渐分为三类：

第一类人认为自己属于有资格坐火车的，现在的行动是转向火车站看火车的时刻和价目表。

第二类人认为长远而言飞机票还会贵，而现在一段时间内则是最佳购入期，因而到处询问各航空公司的折扣。

第三类人认为机票在相当时期内也不会涨，与其现在买，不如将来再说。

航空公司发愁的还不是现在挺不挺得过去的问题，而是挺多长时间的问题，现在已经挺了半年了，未来是两个月、半年，还是一年，才能恢复人们的买票热情？自己将投入定型的飞机，将在未来如何拟定舱位大小、数目、装修和服务，才可以和火车以及现有舱位竞争？

故事的发展充满了不确定性，但这种不确定性是短期的，长期的结局当然通过这个故事已经告诉了我们，它们是相当确定的：•我们还是要去到那个美好的地方•各类型的人都将会有条件去到那个美好的未来•由于能源所限，加大了火车的运力就要缩小飞机的运力•因为资源所限，机票会随着CPI上升的

对于以上这些，观望的人们只是在问一个问题，短期到底有多短？长期到底有多长？到目前为止，大家争论不休。

其实，扯到了这里，已经不是一个理论问题，而是实证意义上的市场考案了。

租金上涨，廉租房来得正是时候——保障性住房如何发挥作用

如果说从去年十一以来，珠三角楼市乏善可陈，那么普遍的租金上涨则是市场近期的反映；如果说刚性需求有其可争议的地方，那么租盘的放量成交则是其中的一个注解；如果说，楼市买卖的供求关系有着太多的假相，那么租赁市场则是楼市的先行真实指标。

深圳楼市在过去的一年里，租金大概普遍上涨，幅度在10％～20％之间，以中小户型为主。豪宅由于前两年放量供应，加之租户有限，上调并不明显，但近期租赁成交量亦开始上升。

我们知道CPI（消费物价指数）并不包含物业买卖的价格因素，也就是说温总理所提的目标将今年CPI控制在4.8％左右，针对房地产而言，直接相关的就是物业租赁的价格。

由于控制CPI上涨是今年的核心任务之一，看来廉租房来的正是时候。只是担心廉租房的量和速度能否如期而至，这也是今年乃至今后一段时期内住房问题的主要看点。廉租房的建设，怎样才能缓解拆迁难题？

有人说“钉子户”推动了房价上涨，原因是拆迁成本提高，这个推论似是而非。旧房，尤其是产权不完整的“城中村”，之所以演变为“钉子”主要源于要讨一个更高的赔偿。什么是“更高”？其基本的比较基础是目前旧房子的租金还原价值。只要预期租金会上升，他就不愿意折一赔一，而损失将来房子可能以商业门市房出租所带来的更大收益。

大规模廉租房建设可以缓解低收入人群住宅的租价上涨，但必须清楚地看到，“城中村”和旧房不只有着地理位置的优势（这意味着交通和时间的节省），同时也有着配套齐全、商业林立和生活方便的优势，而这些对低收入家庭同样非常重要。

记得，10年前就曾有过深圳市政府推出“桃源村”微利房而申请数目不足的例子。因此，不是简单的房子即可解决问题，对此要有充分的公共配套和足够的商业、就业支撑。

只有形成对旧房的替代关系，才能达到真正廉租的目的，否则很难平抑租金上涨的影响。租金上涨，如何影响房价？

这是房地产估价原理中早就明确的——价值还原法，物业的价值取决于租金的回报。可是现实中我们经常看到，有些城市，有些户型租金回报很高，但房子的价格并不上涨；有些城市，有些户型租金回报很低，但房子的价格涨得很快。似乎，“租金还原法”完全失效了。

市场上落，当然还有一个重要的因素，那就是“预期升值率”，即物业价格=物业价值（租金还原率）+预期升值率。这个预期与市场的气氛紧密相关，比如去年年初，大家都预期好，而今年，预期就会有很大的争议。

中国人偏爱住房的“拥有感”，这是另一个重要因素，这个偏好也是体现在物业的价值中的。因此，在主要市场中物业价格远高于租金还原价值。

我们知道，经济适用房和“双限房”是不能让业主购买之后进入租赁市场的，也就是说经济适用房和“双限房”解决了“拥有感”但不能直接冲击市场的租金。而是通过一批租客从租赁市场中退出，变为拥有部分产权，从而间接平抑租金上涨。这样，保障性住房的定价和供应量就成为了关键。

城市中，到底有多少人在租住房子？他们是什么样的人？由于我们的租赁合同并无统一的备案制，具体数目并不十分清楚，要改变目前这种心中无数的情况，就需要降低目前的高额租赁管理费，使潜伏的租赁合同“浮出水面”才行。

每个城市情况不同，但大多数可以估计。以深圳为例，商品住宅大概平均20％出租率，旧有公房和城中村大概平均90％出租率，以深圳商品住房与非商品住房1∶1面积计，以非商品住房单位面积小，容纳人口多出30％算，则深圳租赁人口数比例在6成以上。

这么宏大的量，就受到租金上涨的直接影响，而保障用房如不提前排期、合理定价，就给人以杯水车薪的感觉。

租价上涨，确实是值得关注的信号。世联代理——金地梅陇镇

对于“小产权房”市场，不能视而不见

自从潘石屹在北京的第一座长城脚下的房子——“山语间”登上了国际建筑杂志起，事实上，在大山里盖别墅就成了一个非常“in”和非常有“品位”的潮流。记得五年前和陈家刚、黄专去宋庄拜访一批当时还未广为人知的现代艺术家——方立钧、岳敏君等，引起我注意的是他们大兴土木盖的那些集别墅、工作坊、会客室为一体的房子。

事情当然在与时俱进，两年前不断有朋友说，他们家已经正式迁入郊区，当上了“农民”。这引起了我极大的兴趣，去年和老婆、孩子一起终于见识到了小产权房的厉害：四环边、高速旁，集体规划的成千幢的四合院！我家孩子非常喜欢这些有狗、有果树的院子，主人非常自豪地告诉我，他买的时候是第一期，现在已升值不少了。

北京毕竟是首都，深圳的故事没有那么浪漫，但在五年前，就不断有人告诉我在郊区花多少可以盖个农民房，然后出租挣钱的故事。虽然版本不同，却都说着同一件事儿——农村宅基地的灰色市场已经存在，并且颇具规模了。一个视而不见的市场

这是一个被掩盖的市场、是一个不同体制下的市场、是一个参与者刻意自我边缘化的市场，但它确实是一个真实存在的市场。这个市场规模到底有多大？市场如何形成？怎么运作？这是一个绝好的博士生论文的专题，只可惜我们几乎对它视而不见。

城市规划将农村宅基地统一视为农业用地，而在宅基地上盖房子，几千年以来就是农民自己的事儿。殊不知，房子已不再是原来的房子——深圳的农民房最高已超过10层，北京的农民房则是如假包换的成片四合院！只是不考虑消防，不考虑排水（也不是全没有）。

农田被征用，现在就如同过街之老鼠，那么农民自己盖房如何？宅基地有什么限制？如果是村民集体行为呢？是有组织的村民集体行为呢？

随着城市的迅速扩张，城市郊区的农地自发地形成了集房屋买卖、租赁的市场，这个市场既无产权登记，也无建筑竣工许可；既无预售也无租赁许可的市场会不断地发展，未来会如何呢？现在视而不见，将来怎么处理？学一下香港的“丁屋”制度

权力不规范就不会有监管，没有有效的监管，任何人都会滥用权力，农民也一样。毛主席说，中国的问题主要是农民的问题，此言不虚也。

在农民建屋开卖这件事儿上，许多朋友，包括一些正直的经济学者都在强调农民的公平权力。我当然对此不执疑义，但小产权房正式进入市场，不只是一个公平的问题，还是一个规范的问题、一个管理的问题。这些规范正是小产权房市场化的前提。

怎么规范？现在也许还来得及，那就是学习一下我国香港的“丁屋”制度。每户香港原新界农村原住民都被法律赋予了“丁权”，就是每户可建占地××平方米的丁屋，而每户的男丁自18岁起即获得“丁权”（重男轻女，似不足取），“丁权”可以买卖。丁屋的兴建，必需经规划审批。由此香港的农田得以保护，原住民的利益得以规范。

建设社会主义新农村，任重道远啊！

写字楼，市场调整时最值得注意的物业

在本轮大建筑周期中，写字楼与住宅相比，可能是因为量小、专业度高、客户集中等因素，始终没有住宅来得那么高调、那么“哗众取宠”。但是从行业生命周期来看，地区人口的变化周期，制约着地区住宅的开发周期。也就是说，当一个区域人口增长饱和、人口结构呈现老龄化时，就预示着该地区大规模的住宅开发行将结束了。我们看到，很多大开发企业从一线城市逐渐转战二、三线城市，这或许可以解读为一种战略选择，但也反映了区域住宅行业周期的某种变化。

写字楼与住宅的生命周期则不同，它是随着城市的功能一路发展。城市核心区和城市产业链的不断完善，使得写字楼的价值不断提升。比如香港的中环、上海的陆家嘴、北京的金融街和朝阳CBD等。而目前美国和日本一线大城市的主要开发商，也基本上都是集中于商业和写字楼的开发。

当前整个中国住宅行业受到周期性影响非常大。在这种市场环境下，固定收益物业的价值逐渐突显了出来。写字楼显然是固定收益物业的一个重要方面。在本轮调整中，这应当引起中国房地产界的高度注意。

写字楼物业进入市场主要有两种版本：出售版本和出租版本。产权清晰后，把人流规划好，然后出售，出售版本是目前中国一二线城市本地开发商的主流模式，这种模式将物业在未来不断升值的空间让渡给了业主，所以各地写字楼买家对其持有浓厚的兴趣。需强调的是，保证物业未来不断升值，大业主和开发商的安排至关重要。

出租版本是国外成熟市场的做法。这种版本的主要问题是资金流动，通常是通过金融创新来解决。我们相信，中国写字楼市场，将随着金融创新的加快，比如未来我们可能也会有本土的房地产信托基金（REITS)，后一种模式也将出现并成熟起来。

其实在两种版本之外，还应该有第三种版本。写字楼的专业含量远超过住宅，从资金筹措到选址、配置标准、写字楼与商业业态的人流规划、租务、客户互动，最后到物业管理，每个专业方向的进步又都会不断提升写字楼的价值。

因此以大业主身份，保有一定的产权物业进行经营，既售且租，这种模式可以使开发企业跟进整个城市价值的提升，增强动态提升自己物业价值的能力和安排。比如纽约商业写字楼，随着纽约城市价值的不断提升，纽约写字楼底层商业由两层逐渐发展成为三层、四层、五层、六层……价值越来越高。写字楼的运营就是一个动态的客户跟踪维护，并挺进市场的永续经营。

交易量为什么是一个最重要的市场指标

市场低迷以来，大多数的开发商还都抱有幻想，希望本轮调控可以像2005年的上海，在短期低迷之后重上升市。为什么，这一轮调整已届时一年还是没有走出上海2005年的行情？现在说这个事儿，当然有着很充分的解释，什么金融海啸呀、次贷危机呀、周期重合呀……但都有事后诸葛亮的嫌疑。

怎么能根据市场本身来判断市场？本人认为“交易量”是一个极为重要的指标，而不是价格。

有关部门盯着房地产价格来判定市场的做法是一个典型的误判，尤其是盯着70座大中城市房价同比价格，说宏观调控还没有起作用，其结果就是目前的局面：出手过迟，作用递减，摸着价格这块石头过河，每况愈下。为什么？

首先，我们要搞清楚什么是房地产的价格。房地产价格不是一般普通商品的价格，它具有资产价格的最主要的特征：资产的市场价格就是最后一次买卖资产成交的价格！这一点与股市的市场价格决定机制是一样的。也就是说，不论你在此之前是用什么价格成交的，只要最后一次成交价是不同的，就以这最后的成交价为计算依据。什么叫“纸上富贵”？什么叫“财富效应”，说白了就是最后一次成交价高于原先的成交价。

但这个“市场价”是极为虚弱的，如果没有成交量支持的话，就是一个虚拟的市场幻想！而我们大多数人以为房地产这一特殊的商品像大宗商品那样，可以在这个价格上成交，就完全错了。

这里本人希望行业同仁应该温习一下房地产教科书中有关“房地产公开市场价”的定义：“在一段合理的期间内，市场相对平稳，买卖双方有着充分的寻价和议价时间，自愿达成的成交价格。”什么叫合理期限？房地产市场平稳？关键因素就是“交易量”。也就是说，在这个价格上，卖的人可以继续卖得出，买的人可以继续买得到。可是从去年以来的情况显然不是。这样，我们盯着价格，还有什么用呢？

更何况，房地产还天生具有异质性，成交的个别性，以及房地产价格包含的“环境、装修……”多种因素，一个地区尚不可以平均价格衡量，70座城市的平均价格不是一个笑话吗？

2005年的上海，价格走低即有量，现在价格走低了，量还没上来，我们怎么还能抱幻想呢？

盯住量，市场本身就是市场的最好说明。

淡市现象

金融海啸之后，首当其冲的当然是有钱人，尤其是美国的有钱人，许多人看到巴菲特等巨富损失百亿都不无幸灾乐祸之心态。接下来当然大家就看到牛根生哭了，某玩具厂倒了，某不锈钢老板跳湖了，房价跳水了，钢厂停工了……物贱斗穷人“房价下跌至老百姓买得起！”这是目前最强有力、最有正义感和最有说服力的口号。我们也真正看到了曙光——三年9000亿的政府投入在保障性住房上，大家知道，保障性住房无需高地价，9000亿的投资规模下去就是15 000亿的效果，相当于全国2007年商品房总成交金额的一半。这与香港1997年回归时，特首董建华的“八万五”绝对是有得一拼。

历史有时是惊人的相似，自1997年亚洲金融风暴以来，香港特区的房价在“八万五”的政策下反复走低，直至2003年SARS期间，平均下跌了65％，应该说是达到了让“普通香港老百姓买得起”的水平了。香港的普遍老百姓应该开心了吧？历史就是这样的讽刺，那时，老百姓是闻楼色变，负资产大流行，失业率上升，拿政府失业救济金人数大升！

改革开放以来，中国经济走的是“帕累托改善”的路子——即“只有人得益，而无人受损”，这是一条颇为顺利的社会变革。走到2007年，走不太动了，要变革就一定是“有人得益，有人受损”的“非帕累托改善了”，就一定要算一算账，到底是谁会得益，谁会受损，不能简单地以为房价大幅下跌一定是老百姓得益，发展商受损。比如香港房价下跌，李嘉诚、李兆基等固然不爽，但受损的却是老百姓。那些高房价时买不起房的人，处境只有更艰难，这就叫“物贱斗穷人”。

现在美、英的房价已开始下跌了，没看到房地产商倒闭多少，只是几乎每天都有裁员和老百姓抗议的声音。

房地产价格是宏观经济的滞后指标，股市是先行指标，到房地产价格下行，已经表示宏观经济已步入衰退，此时再刻意地“八万五”，一定是方向错了！“冬天来了，春天还会远吗？”

可能是雪莱的诗吧，诗人的浪漫和激情如果成为过冬的唯一指望，就惟有被冻死了。市场的浪漫和激情可以发生在春天、夏天和秋天，而唯一不能失去控制的就是冬天。

比如，我们可以在1998年说：“春天到了，夏天还会远吗？”

我们可以在2003年说：“初夏来了，盛夏还会远吗？”

我们可以在2006年说：“盛夏来了，秋天还会远吗？”

我们可以在2008年奥运时说：“秋天来了，冬天还会远吗？”“在人类有历史记载的五千年里，通缩及苦日子占了五分之二，物价稳定期占了五分之二点几，通胀和大泡沫只占极少的日子，甚至近两百年，通缩的日子亦较通胀日子长得多。”（曹仁超《趋势与波动》），也就是说，资本能找到5％的稳定年回报率已是冬天里的奇迹了，距离2007年大多数公司与大摩对赌的35％有着天地之别，如何就能很快到达春天？

房价是经济的滞后指标，而冬天的负财富效应要等到宏观经济真正步入春天之后才会逐步消除，这一点，去看一看海南的情况、北海的情况也应该知道。在冬天，希望有时是亏钱的代名词——希望阻止了人们止亏的行动，希望令人们不肯面对现实。“冬天既然来了，我们应该知道天会越来越冷的”。市场的冬天，只有冷静分析，面对现实的勇气及认清方向的能力，才是在冬天的致胜之道。成功乃失败之母

每个人都知道“失败是成功之母”，但在泡沫爆破之后，一定是“成功乃失败之母”。

我们经历了2003～2007年行业的大发展之后，我们多么成功啊！

——房子卖得好，归因为自己的营销能力强。

——赚钱多，归因为自己对趋势了如指掌。

——公司壮大，归因为管理上了台阶。

——我们相信投资银行的诚意，相信企业文化的强大，相信广告的力量，相信品牌的效力，相信EMBA的案例，相信过去的经验……

今天，我们必须为过去的成功埋单了。事实上，一项真正成功的事业，一般来讲是一项很需要耐心的“烦闷”的事儿，靠的一定不是大起大落，而是每年15％左右地增长连续30年。冯仑说得好，过日子不是谈恋爱，平淡和踏实是真谛。成功当然需要有梦想，而且需要怀着梦想，不使之泯灭，一步一步地去实现，前提是实事求是。

世上有两类人，一类是“柏拉图”型，他们构建一个理想国，并为之寻找一切可以成立的理由，坚持理性可以解决一切；一类是“苏格拉底”型，他们总是在追问，总是对现成的说法进行质疑，并且承认自己也不知道答案。谁是谁非？旺市时“柏拉图”，淡市时“苏格拉底”。如果相反，我们会成为真正的阿Q。

经历三个增长期之后——改革开放30周年记

话说，1978年农民老张一家居住在安徽省的小岗村，日子实在过不下去了，老张自愿签了村里干部起草的承包农地的“生死书”，由此，老张一家的生活开始进入了历史性的增长期：

1．体制转轨增长期（1978～1988年）

这十年老张家的收入增长，主要是管理体制、激励机制和自由市场带来的。老张家的干劲儿从来没有这么大，“留够国家的，交够集体的，剩下全是自己的”，上下班没人管了，种什么没人理了，挣多少没人评比了，老张家不仅吃饱了，也逐渐富余了。小小富余之后，老张发现自己家人口太多了，种地不需要这么多人，怎么能让孩子们老闲着呢？

2．亚当・斯密增长期（1988～1998年）

这期间，老张家收入继续增长，虽然农田的收入并没有怎么涨，也出现了“卖粮难”，但老张家的收入主要来源已经改变了，记有：大儿子养鸡专业户卖鸡，二儿子洗脚上田，离土不离乡地进了“村办工厂”，同样是守着那么一点儿土地，但随着分工的产生，收入来源却增加了。但1992年之后，城市也改革开放了，与城里人比，老张觉得这些年的收入并不令人满意，更何况，“村办工厂”的效益越来越差，怎么办？

3．库兹涅茨增长期（1998～2008年）

这十年，老张家收入大幅增长，体现在小儿子结婚家里又盖了第三间新房，虽然报纸老说“三农”难，政府又补贴又保底，但老张家的大部分收入根本就不来自三农，大儿子养鸡场已开始供应出口商了，二儿子在城市做建筑，几个姑娘在东莞电子厂，大孙子正在城里读大学。老张家的三间大瓦房显得空荡荡的。这时期老张家的主要收入增长来源于WTO的成本优势。

2008年春节，城里打工的子女提前回家了，据说工地停工了，电子厂也裁员了。大孙子正赶上毕业前找工作，回不来，老张开始发愁了，未来收入在哪里增长呢？报上说要启动农村消费，老张颇为疑惑……增长以危机结束

2008年结束了，改革开放30周年并不是以一次大团圆、大欢喜的场面结束，而是以一次大危机的来临作为结束，本人认为非常切题。事实上对30年的总结，目前集中在那些细节的人物和故事上，充满了感叹、怀旧和故事是并不足够的。当中国又一次面临着重要发展的关口时，认为中国一定能拉动内需，继续保持8％以上的增长，而不认真了解增长的实质内涵，我们就会失去改革开放的基本内在驱动力，是与30年前改革开放精神完全相背的。危机意识，始终是“老张家”30年收入增长的动力，到了今天，我们也必须保持这种精神。“老张家”的故事又何止是特指农村！中国城市改革、中国房地产近十年的持续、快速增长不也是一样吗？

——我们走过：一包就灵的转轨增长和住房货币化带来的体制增长。

——我们走过：政企分开和主业明确、分工协作的斯密增长。

——我们走过：世界工厂和大规模城市化的库兹涅茨增长。

在人均GDP1000～3000美元的库兹涅茨增长中，8％以上的GDP增速，就意味着房地产业的快速增长！

我们目前的问题是：2008年，以“三低”（低成本、低人工、低技术含量）为基础的这种增长走到了它的极限——中国人均GDP已届3000美元了（有关中国人均GDP数值问题不在此论述）。

那么这种库兹涅茨增长之后呢？突破“中等收入陷阱”

人均GDP3000美元意味着在全世界所有国家中位于中等收入了。中等收入国家及地区成功地持续高速增长的案例并不多——只有日本、韩国和四小龙。大部分都在这个阶段发生了经济振荡滑坡，即所谓“中等收入陷阱”。我们可以看到巴西、秘鲁、印度、泰国……所谓“拉美现象”、“坏的资本主义”都是它的别名。

更何况，30周年的时候，正在经历一次全球的经济危机！

突破“中等收入陷阱”，正应是“改革开放”30周年时的主要议题。工业转型、拉动内需，成败关乎中国发展的大局！

回顾老张家30年的收入增长，我们必须清醒地看到：•增长主要的来源是市场自发的力量•市场的扩大伴随着的是政府干预的退出和规则的明确•农民问题的解决不能单靠农村的补贴•价格仍是经济的自发调节机制，不能总是人为控制•中国的最大问题还是就业•发展始终是硬道理老张的焦虑

说回来，2009年的团圆饭，老张家吃得并不舒坦，不是饭菜不好，而是几件大事令老张头痛：

——女儿已届婚龄，她们不愿回乡而希望在城里与男朋友做个小买卖，可户口问题怎么办？

——乡里的公路又要改高速了，二儿子工作有了谱，可路修完了干什么？

——大儿子养鸡厂突然没有订单了，怎么往城里卖？

——三间大瓦房盖了，大家还是暂住在一起，哪有人租呢？

——老伴的病长期在乡里治，没见好，到城里看病花费贵呀。

——几个儿子吃饭时都不说话了，看起来再不分家不行了。

——电器、信贷、农机、化肥都下乡来了，都指望老张消费呢，花不花钱呢？

30年了，好像一切又回到了原点。饭吃饱了之外，一切还是焦虑。世联代理——纯水岸

是讨论“个人购房最佳时机”的时候了

全球金融危机以来，“Cash is King”首次强烈地震撼了我们的神经。香港的投资界已经把“Cash is king”，上升到“Cash is God！”“Cash is everything！”的高度。

现金为什么是王？（1）资产价格普跌（股市平均跌去了50％，比如房价普跌了30％）。（2）企业资产负债表恶化，现金流不足。（3）借钱难、融资难。

至少在这三种情况下（事实上，这三种情况总是同时发生），现金当然是王。不仅是王，而且是上帝！相信雷曼等兄弟们对此一定同意。

现金何时不是王？（1）资产价格普涨。（2）企业资产负债表普遍正常。（3）借钱容易的时候（事实上，这三种情况也是同时发生的）。

现金就不是王了，现金就开始慌了！这种情况相信大家都曾体验过。

现在的问题是：资产价格已经下跌（有的地方跌得多些，有的地方跌得少些）；企业的资产负债表还不算正常，现金仍紧；但钱已经不难借了，借钱的成本有可能低到历史最低水平了，现金还是不是王？

说实在话，花钱投资一定是人生中最大也是最难的问题，当一切都清楚地显示现金不是王的时候（比如股市从3000点到6000点），你再去被动投资、恐慌置业，可能就太迟了。关于“个人购房最佳时机”的前提

我曾说过“如果是自住，什么时候都是好的时候”，遭到网民的痛骂，贺承军博士也严肃地指出内容是劝大家分析自己的能力，但文章的标题有大问题。可见标题会误导文章的含义。

任何一个话题的探讨，最好都讲明前提，否则就容易跑题。关于“最佳时机”，如果说，我现在连工资都没着落，看到这个话题气就不打一处来，当然你是对的，但这已经是另外的话题了；比如说，本人是搞房地产代理的，忽悠大家买房子是我的利益图谋，这样说也不错，但这不妨碍把问题讨论下去。

讨论“个人购房最佳时机”的前提是：（1）手头有足够的现金。（2）不是短期炒卖，而是为中长线升值或改善居住水平。（3）对其他投资渠道并不是专家。那么本人认为未来的一段时间内，不超过两年，投资房地产是最佳时机。怎么定义“个人购买/投资房地产”的最佳时机？

个人购房最佳时机的第一个条件是，你有机会选到合适的房子，也就是说你可以挑来挑去；第二个条件是你有充裕的时间比较，而不是过期不候；第三个条件最为重要，你要买的房子价格处于低位；第四个条件是你购房的资金成本低廉。

第四个条件对于购房者来说也是甚为重要的，我们知道购房的成本中，月供是关键（前提当然是你有足够的首期），通过一系列的降息（恐怕还要降）和优惠，目前的水平已是历史低位了。

现在的问题探讨，本人觉得应集中在“价格是否已至低位”，还会不会有新一轮的普降？部分区域已完成探底

价格是否完成探底的标志之一是成交量是否在达到这个价格时即刻上升；价格是否有进一步松动空间的标志是卖方的现金流是否会进一步紧张。

现在看来，预言全国范围价格不进一步下探似乎还早，但部分区域已经显示房价探底过程结束了，而房地产市场本身就是一个完完全全的区域市场。就这一点来说，价格的回落当然是使市场回稳的重要力量。

关于卖方现金流的问题，如果还存在着死亡危险（即所谓“百日剧变”），那么房价当然会再有一轮下跌，这是卖方无奈的被动抛盘。这种情况会否在2009年大面积出现呢？现在看来，可以基本上断定不会，原因如下：•银行到期还贷的硬约束开始变软•大多数开发商因势调整开工节奏的策略已经部署•开发政策上原来的硬边界，比如两年完工等，执行上有难度•大规模的基础设施建设投入使施工单位受惠，工人不会断粮机遇出现的标志

2008年土地市场流拍甚多，土地不成交的原因当然是底价过高，这不是一个好现象。这意味着开发商根本没有动力主动降价套现去购买土地，因为，与其平价卖楼，购买不平价的土地，还不如能挺则挺。这也是尽管政府总呼吁降低房价，而得不到响应的最重要的原因。

当2009年出现土地市场的价格显著回落或者因为大量政府投入使土地的价值明显提高（比如地铁）而价格反而下降的时候，开发商主动降价的动力就会非常明显了。

机遇往往是多重因素的复合。在价格普遍整体性回落15％～20％（珠三角已经回落30％），税费下调2.5％～5％；如再加上供楼利息抵扣个人所得税，总体房价已经实质上下降了20％～30％。这时成交量的上升，就是买入的信号。而且是“危机”中“机”的最佳时机，这个时机的出现，将在未来一两年内。

判断城市前景的实证路线，判断城市布局的实证标准

一个城市的前景判断到目前为止仍然是没有明确标准的问题。比如说天津，一个直辖市，一个北方临港大城市，一个国家战略布局重点城市（滨海开发区），一个政策比浦东还灵活的城市，一个土地成本相对低廉的城市，一个与北京通了半个小时高速列车的城市，怎么就成了不达标的城市呢？

我记得任志强先生在2003年天津举办的一次论坛上公开说过天津房地产没什么前途，理由是天津完全被北京边缘化了。潘石屹也曾对我说过，天津就像“上一次工业革命的产物，已经被时代废弃了”。可是为什么大家在前几年对天津的热忱重燃呢？总结下来，几个关键因素起了作用：•国家的环渤海战略，焦点落户在天津滨海新区•戴相龙出任天津市长•比浦东还优惠的政策•大型项目客户，京津高铁的率先动工愿景与现实的“时滞”

天津的未来有没有问题？没问题。但商业机构尤其是未来一年的短期目标不能建立在愿景上，这个常识性的问题在2006、2007年被我们忽视了。

类似的当然还有珠海，日前刚推出的“珠三角发展纲要”也相当于国家战略，将澳门定位于“国际级休闲中心”，紧临澳门的珠海横琴岛开发大幕即将拉开。对珠海的布局，就不能重犯天津的错误，愿景是需要时间慢慢来实现的。澳门现在的情况真是不容乐观，这可以从“金沙集团”的股价暴跌95％中看出来。

所谓“听话听声儿，锣鼓听音儿”，商界应该有自己的一套实证的路子。民营经济是否发育？

民营经济的发育与否是判断一个城市是否有活力的前提。

1．民营经济发育的时间

改革开放30年，各城市民营经济发育的起点是完全不同的，比如珠三角基本上与其同步，长三角要晚上5～10年，环渤海可能要晚上10～15年！

2．民营经济的数量和规模

这方面统计数字能帮助我们判断，不是指企业的个数，而是税收的比例。税收应是一个比较刚性和靠谱的政府数据，当一个地区民营企业发育到一定程度的时候，民企纳税会爆发性地增长。

3．民企的地位

这可以从大街上的写字楼、税收排行榜、慈善排行榜等看得出。

金融危机以来，民企受到重大冲击，但尽管如此，民企的发育程度仍是一个城市房地产如何的第一指标，东莞和珠海就是例证。土地收入与政府财政

任何城市的远景都需要实实在在的投入，投资历来是拉动中国发展的主要动力。政府的财力一靠税费收入，二靠土地收入，三靠投资收益，土地收入占地方政府财政收入的比例是一个重要指标。

我们知道，房地产是国民经济的一个总体反映，房地产价格是总体经济的一个滞后指标。当土地收入比例偏大时，说明该城市主要靠房地产来拉动经济增长，这种倒果为因的增长在上升期也存在着供大于求的问题，更何况在周期的底部。

麻烦还不只是供大于求，土地收入比例高的城市，政府会指令开发商不准降价，2008年我们看到的一出出各地抱团挺住价格的活板剧还少吗？

不准降价，同时供大于求，就会使得市场调整极为缓慢，利益攸关的捆绑，完全违背了市场规律。消费者本身的验证

跑盘，在旺市时看供给、看产品，在淡市时看需求、看付款方式。汉国置业在广州东一个楼盘开盘卖出9套，老板王博士却没有失去信心，他告诉我：“你看，只有一套选择了八成按揭，有三套是一次性付款，其他基本上借五成，广州消费者还是有实力！”消费者的实力显然是一个城市房地产最重要的指标。

不仅要看付款方式，还要看是什么身份。如果上述买房人都是教师和公务员也有大问题，这种人数目有限。身份越纷繁复杂，越说明市场潜力。

树与森林

2008年万科年报并没有太多的意外，这本是其作为一家透明化非常彻底的公司应有的预期，其“读点”在于“致股东的信”。

今时今日，我们对行业龙头公司的要求，其实不是期望盈利惊人，而是不能有骇人听闻之举，没有大意外就是好消息了。比如汇丰银行，如果能做到“万科”这样在事先让大家对盈利水平有充分的了解，凭着近百年两代港人对其的感情，股价不至于如此大幅波动。假设，汇丰在年报中也有这么一段“致股东的信”，就不会发生，市场上普遍的对汇丰管理层的治理水平和汇丰盈利模式的质疑。

我之所以关注万科年报中的“致股东的信”，是因为，我们可以看到在经历了“拐点”之后大幅调整时，龙头企业如何看未来，如何调整自己的心态。

中国未来的房地产如何？怎么看？从哪个角度看？从多长的时间看？

我认同万科致股东信的基本看法：（1）中国房地产市场未来仍然是一片大森林。（2）这片大森林的整体规模如此庞大，以至于是全世界屈指可数的。（3）开采这大森林并没有许可证制度，不存在制度垄断。（4）即使有基本木材保障制度，森林的多用途市场仍是开放的，而且规模庞大。（5）已经承包开采的片区与这片大森林比较，只是几棵树而已。（6）由于木材价格的短期波动，造成自己眼前的这几棵树不可能完成承包的指标，而这个指标是木材价格节节上升时定的。（7）是守着眼前这几棵树，等待木材价格回升？还是放弃原有指标、原有思维，采取回归零心态而瞄着广阔的森林？（8）随着内需的拉动，木材的需求量一定上升，以上哪种方式是适应大趋势的正道？规模成长还是价格博弈？（9）价格博弈赌短期价格回升，可能会赢，但是局部的，也可能会输；规模成长赌中长期，一定会赢！

因此，不应为眼前的树，放弃未来的森林。世联代理——佘山别墅

信心凭什么比黄金贵

什么东西贵了，一般有两种情况发生：一是，这个东西普遍稀缺，所谓物以稀为贵；二是，这个东西被人为炒作，被普遍追捧。我觉得黄金就属于第二种，也就是黄金的数量没少，但当它成了资金避难所的时候，需求增加了。“信心”与黄金不一样在于它属于第一种情况，目前是典型地处于稀缺中。

总理说：“信心比黄金更宝贵”，怎么理解呢？•“信心”不是硬件，是软件•“信心”不是存量，是变量•“信心”不是基于过去，是基于未来•“信心”的价值评估不是基于现在，是在未来体现

也就是说，“信心”宝不宝贵，从现实上看不出来，要从未来的效果来看，这和“黄金”完全不一样。比如，对中国房地产现在有充分的信心，就应该买房，如果买了之后，房子的价格升了，就证明现在的“信心”很宝贵。而股神巴菲特，当初对石油的信心，现在看就很不宝贵，价值是负的几十亿美元。“信心”既然是事后评价，那么现时的“信心”是怎么来的呢？“信心”实际上是“选择的信心”，比如在房地产市场中，你的选择“卖”，“买”，“不买不卖”都要对每一个选择有信心才能做出实际的行为。因此，“信心”不是虚的，信心来源于对现在和未来的判断之上。

说信心比黄金更宝贵，本人的体会是：

一、对中国的长远有信心容易，近期信心则相对难；对黄金的长远有信心比较难，近期信心则易。

信心比黄金宝贵的含义就是近期信心才决定买和卖，否则就会处于日本商界所谓“休”的状态，显然对近期拉动内需不利。

二、信心的建立，与市场的反馈正相关。

股市的波浪理论说的就是这么回事，不论是上升还是下跌都是一波一波的。本次房地产回暖是大熊市下的小阳春？还是已触底反弹？取决于市场环境的反馈，比如银行存贷利息如进一步下调，则是正反馈；银行放宽房贷的政策不变，也是正反馈；如政府出让土地的价格走低，本人认为是正反馈，意味着开发商不会捂盘提价，对销量放大有着正面意义，反之则是负反馈。可见信心是不断地在证实证伪中建立和加强的，是动态的。

三、信心的建立基于稳定和预期。

过去三年内，房地产的政策环境可谓“翻云覆雨”、“七上八下”，忽而“冰天雪地”，忽而“阳光雨露”，没有哪个行业、哪个市场经历过如此剧烈的上下政策调整。把“房地产业”从十大振兴规划中摘除，转为各地方“谁家的孩子谁来领”当然是对的，但这里有个非常重要的缺憾，就是目前的各种政策的时效性不能有长远的预期。

本人觉得不能把一个如此重要的行业处于一个极不稳定的政策环境中，最起码，不能让人觉得政府只是为了保八而对房地产采用的都是权宜之策。为什么？房地产从拿地、规划到入伙，开发商需时起码两年以上，旧城改造的周期则更长，试问如果政策周期短于开发周期时，新房提供方怎么判断市场？信心又从何而来？

老百姓购房的周期更长，要平均七年有换房的要求，如此重要的资产，处于一个如下的环境中：•交易的税费忽上忽下•持有税、所得税没有定编•银行房贷政策忽松忽紧•房贷利息是否维持优质资产的优惠没有明确

老百姓的信心又从何而来？在基本的原则上不能搅混水呀！没有稳定的预期，信心当然非常非常宝贵了。

为什么没有出现“百日剧变”——谈规则的软约束

游戏规则的软性使得“百日剧变”没有出现

2008年与“深圳千亿断供潮”相呼应的，应该是潘石屹首发，然后被媒体热捧的“中国开发商百日剧变”——鉴于中国开发商的负债水平和销售量的持续低迷，不出三个月，大量地产开发商的现金流会出现问题而倒闭。这也是市场预测房价会有一轮“抛售潮”，从而进一步下跌的基本理由。从这个预言开始，至今大概已超过200天了，“小变”是事实，“中变”也出现了，“大变”没有发生，剧变就更谈不上了。为什么没有出现“百日剧变”？还会不会出现下一个“百日剧变”？“百日剧变”的基本逻辑没有问题，是根据游戏规则而来，假定游戏规则是刚性的，则：（1）2007年高价拿地的地价款要按时支付。（2）银行的借款到期应还本付息。（3）建筑工程费用应按期结算。（4）银行会按照“真实资产负债表”审核新贷款。（5）第二套住房信贷继续收紧。（6）土地增值税按项目增收和清缴。（7）两年土地不开发会被无偿收回。（8）项目预售款会严格监管，不入伙，不能转。

那么“百日剧变”在2008年发生是铁板钉钉、断无悬念的。潘石屹不必为自己的预言未实现而推搪，这刚好证明老潘是一个严守规则的商人，错在对中国房地产游戏规则变化没有充分的估计。房地产的“软”规则与“硬”规则

房地产的游戏规则，分“软”、“硬”两种。一般而言，属于中央银行和交易税费的是“硬规则”：如房贷利率、成数、项目贷款条件（五证齐全）、90/70营业税、印花税、企业所得税等；属于项目具体情况和地方政府收入的则是“软规则”：如土地增值税、地价交付、土地收回、贷款延期等。

所谓“硬”，是指界定十分清晰，完全可以简单判断，执行十分容易的规则；所谓“软”，是指原则上清楚，实际要根据项目情况来判定，尤其是地方政府利益攸关、具体贷款银行利益攸关的规则。如果此类规则硬起来会使规则的制定者利益受损，就要修改规则，这也是可以从逻辑上成立的。

比如，“两年不开发，土地要无偿收回”这一条，谁收回？当然是地方政府，问题就来了：•什么叫做“两年不开发”？•开发是有条件的，比如说道路要通，不通怎么办？•分期开发算不算开发？•政府不批方案怎么算？•拆迁遇到钉子户，谁解决？

有些规则说得容易，做起来难，事实上这“两年不开发，无偿收回”规则，我就怀疑从来没能落实过。当房地产市场火爆，要地者众时，这个规则就会“硬”起来；当房地产市场萧条，土地没人要时，这个规则就极软。

事实上，广东十五条出来以后，“地价款可以延期两年支付”，这个规则的修改，不过是把目前中国各地政府普遍的潜规则表面化了而已。

规则的“软”是“剧变”不可能发生的基础。行业预言的基础是一个长期、普遍、刚性的规则“软规则”到底对不对？好不好？我们有没有条件让规则普遍“硬”起来？不同的利益当事人会有不同的看法，为什么中央会出台各地方“谁家的孩子谁来领”的政策，相信各地情况很难统一，既然要“保持房地产市场基本稳定，不大起也不大落”，看来各地方政府纷纷出台的“房产新政”是达到了这个目标的。

但我们必须看到，游戏的质量取决于规则的清晰，中途变规则，或规则下面有潜规则，长远而言会使游戏参与人不能有长远的打算，就像中国足球那样，短期利益，决定了急功近利，谁敢长远投资？

解铃还需系铃人，危机过后，四万亿政府投入了，关于房地产的政策也应有一个明确的定位了。同时房地产规则应该遵循规则的普遍原则：（1）有规则比没规则要好。（2）成文规则比潜规则要好。（3）规则的普适性要比规则的弹性要好。（4）规则的可持续性要比规则的原则性要好。（5）规则的长期性要比短期性要好。

当“规则可变”的时候，其正当合法性来源于“经济危机”，这没什么可说，目前全世界都在忙着改规则。但当走出危机时，一个行业最起码要有一个长期、普遍、刚性的规则，否则，任何关于行业的预言都没有基础。

房地产存货不是牛奶

其实经济危机大多数情况下，都是生产能力突然大过了市场需求，就要调整。危机本身是市场的自我净化和循环的必然过程，而且这个过程对于市场经济来说应该是正常的。也就是说，生产能力过剩带来了调整。

如果从指标上来看，危机的发生主要在于存货问题。以前几次大的经济危机，都是一边把牛奶往大海里倒，一边工人失业，买不起牛奶，这就是存货太多，而牛奶本身又是一种容易过期变质的东西。经济危机的发生、发展、调整、复苏，不能只看价格走势，价格走势并不是市场的先行指标，而是市场显性原因的反应，存货才是主要原因。钱货比例失衡引发存货恐慌

所谓经济危机爆发于存货恐慌，就是当危机爆发时，手里的钱和货的比例不对称了。货一旦发生积压问题，企业就运作不下去，进而体现在金融上出问题。金融问题其实也与存货有关，这不单指实体经济。虚拟经济发生问题也是太多的钱买了虚拟的货，像债券等，然后突然贬值，银行发生危机。虚拟的货和实体的货相比，虚拟的货缺乏监管，秩序也尚未探讨明白，所以引发了这次危机。而实体的货本身是清楚的，过多必然有问题。

经济危机的爆发体现在生产能力过剩，存货多就不能再生产。不能再生产就导致不能购进原材料，同时还可能要裁员，这就是“存货恐慌”。首先大家不进货了，使得包括钢铁、水泥、石油等在内的原材料价格大幅度下跌，原材料工厂的生产能力也随之过剩，接着就导致全部产业链过剩；第二是裁员，被裁的人们更不会买东西。

为什么经济危机一发生很多企业就倒闭呢？这就是钱货比例失衡。经济危机一开始，出现的问题肯定是钱少货多，企业要渡过经济危机，现金流成为主题。2008年经济危机爆发以来，全球消费萎缩，所有的公司面临的首要问题就是能不能活下去。凡是现金流没问题的，都活下来了；现金流有问题的，就开始倒闭。这是钱货失衡的直接体现。存货与房地产走势

经济危机爆发后，企业会自动存货调整。存货调整就是把存货降到一定的比例。

存货分两种：一种像牛奶这类存货，过期卖不出去就要倒掉，这叫供给弹性不足。这种存货调整就是所谓的硬调整，价格非得硬着陆不可。再比如酒店的房间，也是供给弹性不足，价格下跌，但房间数目不会减少，因此存货调整对价格影响较大。另外一种存货是供应弹性大，价格跌了就供应少一点，价格高了就供应多一点。

房地产的存货，大家一般认为供给弹性不足，房子一旦建起来必须建完，因此普遍认为房地产的存货需要3～5年的消化期。其实中国房地产的供货弹性与大家所想象的不太一样，比如“两年不开发收回土地”的政策如果坚决执行，必定会减少供给弹性，但目前事实并非如此。

从房地产的开发周期来看，从拿地阶段到规划阶段，从施工阶段再到销售阶段，里面包含了分期的问题，开竣工延时或调整的问题，土地规划的问题，因此房地产的供给弹性，尤其是新房的供给弹性要具体问题具体分析，不能以一存货概之。

再比如，开发商的现金流确实受到银行贷款的自有资金比例限制，受到施工单位垫资等多方面因素的影响。这些是中国特色，建筑公司如果产能过剩，愿意垫资的人就会多。

此外，房地产存货的供给弹性不同地区也不一样，有些地区是楼封顶才能卖，有的地区是挖了地基就能卖。所以存货问题在各地不是整齐划一的，不能对各地区的存货量采用单一、统一的分析与评价。存货调整后的补货

当钱与货稍微平衡之后，存货的“货”本身就需要分析了。有一些货确实是需求摆在那里，比如说全世界基本的日常消费，这个消费量一般是恒定的。大家总要吃饭，虽然吃得好坏有所不同，但最基本的粮食、蔬菜、猪肉等差不了多少。中国的外贸为什么不如人家想象的那样损失很大？因为中国的出口以中低档的生活必需品为主，而且成本低、省钱。在存货调整的阶段，大家都紧张，但一旦钱货平衡，必然会补货。目前石油价格开始涨，说明这些基本的东西不可能下降太多，也就是说抹去炒作的那一部分之后，正常需求量是稳定的。就房地产来说，婚房、换房等刚性需求可能会推迟一些，但不会减少，更不可能消失不见。

要研究货的问题，还需要分析在过了急剧的存货恐慌、存货调整之后，哪些货该补？哪些不该补？中国的车市上一个季度的销量超过美国，车市仍然是火爆的，说明有些货是需要补的。

目前房地产市场，2009年上半年基础原材料在经过一次存货恐慌和调整后，价格非常低。第一季度全球没有通胀，各央行大量印钞也没有出现通胀。过了恐慌期和急速调整期以后，央行货币政策开始宽松。货币政策一旦宽松，比如调整自有资金比例，大家就开始正常了，各企业就要找适销对路的产品。所以这个时候研究适销对路产品，抓住时机补货就成为一个基本战略。钱货矛盾的“危”与“机”

恐慌期和调整期结束的标志，就是企业的钱或者能拿到的钱与资产比例相适应了。这时候再说出货，货可能会有问题了。当然有些公司的货本身就不对，像美国三大汽车厂的存货就比较麻烦。而中国面向大众市场的东西，问题都不是太大，所以不能走极端。在市场高涨的时候，大家走了极端，认为市场无限好，借钱拿货。在底部时期也不能走极端，这就是“危”与“机”。

在这次经济危机中，央行实行的是宽松的货币政策，并且由政府带动投资，四万亿对基础设施的长期投资尚在进行中，效果还没有在实体经济中全部显现出来。

房地产企业在这个时候检讨存货问题和理清存货概念，对制定公司的方向十分必要。要根据具体的地区和市场情况，决定什么样的货需要补，什么样的货需要卖，这也涉及企业资产负债表的改善问题。如果因为对经济危机的过度恐慌而妨碍了抓住危机中的机遇，是不明智的。在这个阶段讨论是不是反弹抄底的最好时机并不合适，有点赌博的意思，因为每个人的资产和存货概念不一样，最好不谈这个问题。

这个时候分析存货概念，分析不同市场的存货、不同地区的存货、不同产品的存货，就成为抓住未来公司制定战略的关键。有一本书叫做《中国人如何过上好日子》，里面有一句话：“过好日子是一种能力”。我们现在片面理解为过好日子是抓机会，比如抓住股市上涨的机会，实际上片面地抓机会反而体现了没有过好日子的能力。能力其实就是实事求是，根据自己情况来，不盲目捕捉市场机会，我们都已经经历过，应该吸收教训，要么看得很悲观、要么看得很乐观，这都不太好。

“谬误”为什么有力量

托马斯・索维尔在《被掩盖的经济真相》中谈的大多是发生在“平常经济现象中的真实和谬误”，而且开篇就以“谬误的力量”为题，这是有道理的。最新一期的《万科周刊》，茅于轼老先生再一次对自己的廉租房单位不设厕所辩解，称之为“无厕所”论是“以谬传谬，越传越广”就是一个眼前的例证。“理性”的最大不幸，在于打不过“感性”；“真理”同样的不幸是战不胜“谬误”。或许可以战胜，但需要漫长的等待，当代人根本就没这个时间和兴趣了。“谬误”为什么有力量？因为它直接诉诸于人类的所谓“普世价值”，“人生而平等”和“社会公正”，谁会选择“不平等”和“不公正”呢？茅老先生的“廉租房户内无厕所”不就是自绝于人类文明的基本原则了吗？“谬误”之所以有力量？还在于它们常常富有“道理”而又看似逻辑严谨，只不过是忽略了一些因素，而这些因素说起来太麻烦，于是“谬误”得以“听上去不错，看上去很美”而风行。比如社科院曹博士的“取消开发商”论：因开发商既不施工，也不设计，纯属中间暴利环节，要之何用？有了这样的理论做支持，中国开发商们也就没什么好日子过了。“谬误”可以风行当然还在于人们根本就不愿，也不想去承认这是个“谬误”。“大城市房价泡沫论”，不是诞生在近几年，事实上，这个“泡沫”伴随着房地产市场甚至从其诞生开始，而经历了如2008年这样的危机还不破，我们会改变“泡沫论”本身吗？不会，我们只会变本加厉地认为“泡沫”越来越大了。承认自己犯错，多不容易呀！“千万别低估用事实去纠正谬误的难度”。因为人们：（1）认为事实本身是谬误。（2）事实还会向反方向转化，只是时间还不够长。（3）持谬误观点的人多势众。

比如今年房地产市场的“复苏”，这本来是一个事实，事实本身本无需辩论，但人们宁愿它是一个“假象”，于是要找许多理由，比如“退房率”和“假按揭”。至于“退房率”和“假按揭”是不是事实，就不再感兴趣了。事实并不能改变人们对事实的看法，原因正在于存在对“事实”的多重诠释。可见“事实”也如“历史”，是一个被人任意化妆的姑娘，而“事实”本身不能说话。房地产的最大谬误就是“暴利论”

我们还是要把一些典型的谬误说一说，因为太盛行了，会影响大家的基本判断。有关房地产的最大谬误就是“开发商暴利论”，以及由此产生的一系列“打压暴利”的行为。“开发商暴利论”的逻辑是：只要将开发商的暴利人为地打压下来，老百姓就能买上便宜的房子！

于是：

——“公布成本结构”呼声越来越大。

——“调查成本和利润”成为了今年关注要点。

——呼吁对开发商“征收暴利税”。

——呼吁“政府限价”并成功实现“两限房”政策。

——呼吁取消“招拍挂”土地出让，以降低房价。

——出现了“取消开发商”的说法。

——“只要开发商倒掉一半，房价就下来了！”

——“只要政府大力反腐败，房价就会掉一半”，因为腐败费用都加在房价上了。

想说清楚这个问题，我们不妨假定：（1）开发行业是暴利的。（2）政府可以限定开发商的利润，并让利于消费者。

就像有些人说的那样，房价泡沫部分（暴利部分）占到了房价的1/3，也就是说开发商现在用2/3的价格出售原本3/3价格的房子，这样真能使房价下来吗？

这时大家都意识到从开发商买房有1/3的市场价格差，拿到“房号”就成了关注的焦点，转手图利就会成为投机的重要方向。有人说，可以出台限制“楼花转让”和高昂的转让税来打击“炒楼”，让投机者付出沉重的负担。这当然可以，事实上我们早已这样做过了，关键是房价下不来：把短期获利变为长期投资，市场上可交易的房源人为地降低了，这反而意味着房价向上的趋势。

有人说，当全体开发商都以2/3的价格出让，这样就不会出现上述情况了。听上去蛮有道理，实事上类似于新股发行，全部新股其定价受到证监会的监管，普遍有一个折让。但无论你价格定的多么低，只不过是让“打新股”专业户受益，其股价最终与初始定价没有决定性的关系。房地产二手市场在中国一线城市的发展已经庞大到这样的阶段了，交易量将会远远超越开发商的一手市场，本轮房价的上升，就是源于二手市场的带动。“恨人发达，笑人穷”的心态不正常

其实“开发商暴利论”源起的深层谬误在于“政府应直接管制住房市场”，即“租金和价格管制”。认为只有这样才能达至社会的“和谐”、“公正”和“平等”。

自有房地产市场以来，有关住房的租金和价格管制的呼吁就没有停止过，各国都有着各种的“管制”实践，有关这方面的理论探讨更是汗牛充栋。建议大家读托马斯・索维尔《被掩盖的经济真相》第二章“住房与飙升的房价”，这里不再赘述。“租金与价格管制”实际上是管制住房开发和拥有者的“暴利”，因为“政治上的绝对正确”，最容易获得大众认可。问题不在于管不管制“暴利”，而在于既然管制“暴利”，那么同时，负不负责“巨亏”呢？

我们知道，利润是风险的报偿，当一个行业的利润被管制，同时风险没有担保，那么谁会再从事这个行业呢？从事供应的人少了，房屋短缺就是一个必然，房价的趋势会如何？

本来，我认为经过了2008年的严峻市场，一部分城市房价真的下跌了1/3，开发商风险已无可置疑地摆在面前，这从他们当时的股价和债价可以看得出来（普遍都跌破净资产），现金流危机中的开发商甚至有生命之忧，如此大的风险——“开发商暴利论”应该不复存在了。结果，舆论不是这样，2008年说开发商速死活该，2009年再打“暴利”。这种“恨人发达，笑人穷”的心态能说是正常和正确的吗？房地产市场应当提倡些什么•不是希望开发商死，而是希望开发商多活一些•不是要管制开发商利润，而是管制开发商的捂地行为•不要限制容积率，而要普加容积率•不要人为限制高度，而要放开生存空间•不要什么“花园城市”，而要城市的规划公平•不要城市以邻为和，而要城市群协调•不要管制开发商利润，而是希望更多的人加入开发行业•不要让保障房与商品住宅标准一致，而是要真正管制进入门槛•不要总推出大地块给大开发商，而是要多推小地块自由竞争•不要使政策变幻莫测，而要使规则公平和稳定•不要在政治上争论谬误，而要坚定地加强供给

虽然不如“打压房价”听上去解气、过瘾，但我认为这是真正平抑房价之道。

第二章 资产价值的“炒”与“抄”

当市场大热的时候（一）

去问巴菲特，他老人家的答案一定极为简单：出。既然市场先生（Mr． Market）情绪亢奋地想买，你就要卖了；

去问潘石屹，想当年海南虎口余生，还不是及时地出了货；

去问王石，在《我和万科二十年》中，20世纪80年代录像机惊心动魄的高位跳水，演绎了多么经典的中国传统商业案例！

当然，这里的前提是当市场大热的时候，目前是不是？见仁见智，所谓时过境迁，今天我们看到的是：巴菲特的股东大会决定拿着中石油的股票不卖，潘石屹正准备着集资，万科还在高价投地……

出货还是入货，这是一个问题，一个比在市场大冷时，运用价值分析作决策更难的问题。

钟伟博士说，作为经济学家他绝不对私人领域的事情说话，买楼买股就属于纯私人决策领域的事，个案因素太多，怎么说得清楚？

经济学家比较潇洒，进可攻、退可守。市场中的人可就不同了，客户可不容许你说左右逢源的呼噜话，怎么办？机构——把握时机的要点

当市场大热之时，房地产市场中的机构——开发商，应该干什么呢？

最应该干的，首推集资。就像碧桂园那样，就像万科的可转股债那样，就像国外房地产基金那样，目前，是集资的大好时机！本人相信，通过这一轮集资、上市，中国主流开发商的资本结构，会改变以往令人担心的“短债长投”的局面，抗风险能力得以极大改善。中小开发商，亦应在集资上加强作为，大热之时，傻钱就多，代价就低，不应再只靠银行，为后继项目奠定资本的抗风险能力，实为重要。

开发机构在大热时期，第二项值得做的，也是应该做的，是短、中、长项目的平衡。此时，短期项目兑现预期利润已不是问题，长线项目在目前政策下，不太可能完全把握，那么，着重点是中期项目，也就是未来现金流的均衡。此时，不应在目前销售价格上大幅追涨上花费过多精力，反而应该首先回笼一部分资金，奠定长远不败之胜局。

第三，开发机构在价格普遍上扬的时候，土地增值税必然大幅提高，这时，精装修交房就成为一个必然的走向。所谓产业化，久闻楼梯响，终于人下来，基础其实是房价。这既为客户增值，又响应国家号召；既节能，又环保，还省税，唯一对开发商的要求是管理水平的提高，何乐不为？更何况，一旦市场转势，你的产品竞争力就会凸现。个人，不是跟风，是认识自己

千万不要跟机构去比，因为你不是机构。开发商可以通过上市、集资、股权融资，甚至是对冲和在风险来时（下跌）同时买地（因为大势转向后，地价跌得更多）来堤内损失，堤内补。你可是血汗钱加银行负债，不能以某块地成交价，作为你的入货指标（如市场不是大热时，则是）。

作为私人家庭财产和投资，你需要的是一张综合的个人资产负债表。

房地产属于不易变现的、有杠杆效应的、大额的、可收益的投资品种，而且目前税收比重不低。

入，还是出，因人而异，因个人目标而异，因个人资产比例和状况而异。我要说的是，手头现金的比例亦不可不重视，毕竟投资为了更好地生活，不应该过于拮据和焦虑。

当市场大热的时候（二）

说目前的市场易，说未来的市场难，最难的是说不远的未来市场。如果市场指的是股市，本人一定退避三舍，所谓“能知三日事，富贵万千年”，至今为止，还没有一个股票分析师富可敌国，就证明他们连预测三日后发生的事的能力都没有。香港的曹仁超在《信报》上说：“任何人向你讲他可预测股市，只有两个答案：一、此人讲大话；二、此人是白痴。”

房地产市场相比难度就低多了，原因在于：（1）相对稳定，这是交易时间长带来的。（2）个案影响力弱，这是异质性带来的。（3）这是家庭核心资产中与生活相关最密切的，不用解释。（4）租金收入在一段时间内超稳定，一般租赁合同都以“年”为单位。

因此房地产市场只存在牛、熊、横向整固三种形态，不存在大幅震荡的令人目瞪口呆的对赌形态。这就为以下分析，多少奠定了基础。

目前已经可以确认，房地产市场达到了前所未有的牛市热度，展望这个牛市有四种可能性的发展。不成熟的股市+不成熟的房市

即股市继续反复上升，不断创新高，没有一个基本的震荡盘整，就像今年第一季度这样；而房市在各类金融机构的创新品种下，不断地自我升值（不用交易实现的评估升值），并成为信贷工具，俗称“房子就是提款机”。这个机器流出的钱进一步强化股市，当耗尽投资者或投机者的购买力之后，股市突然狂泻，房地产市场发生的事情是：（1）进入危机期——价格下跌，成交量亦跌。（2）过度借贷的房子成为负资产——杠杆的放大效应。（3）租金回报可以抵月供的房子成为避风塘。（4）财富负效应开始发生，资产越多，生活愈难。不成熟股市+成熟房市

股市如前，所谓成熟房市不只是指金融机构的对房地产价值的评估系统性风险因素有着明确的共识，更为重要的是贷款人的还款能力必须回归到稳定的工薪收入和租金回报上来。

我们的金融机构长期以来并不是以最为本质的还款人资信为放贷基础的，而是以抵押物价值为基础，这在牛市初期没问题，在房市基本税定期没问题，在牛气冲天的时候就有大问题。

值得注意的是，物业升值的实际交易个案的量与再按揭自我交易升值的量的比例关系。一旦自我交易升值的量放大并远超实际交易量，过度放贷就使房地产市场的价值过度高估了。

如果所幸以上的事没有发生，房地产市场就还是成熟的，牛市可以维持，哪怕股市有难，房市亦可相对平稳。成熟股市+不成熟房市

所谓成熟股市，就是不断炒卖个股，指数高位牛皮，通胀仍受控制；这个股市即使配合不成熟房市，整体崩盘的可能性也不大，投资者几家欢乐几家愁，如鱼饮水，冷暖自知。房市亦呈小波动，横向整固之形态。成熟股市+成熟房市

股市中，最好的估计：大企业不断发新股，不断有新企业上市，政府同企业不断发债券，吸走游资，化解资金过剩可能产生的危机，经济得以此资金滋润，保持稳定增长。

同时，房地产市场供应量不断加大，银行按贷款人和物业回报率发放贷款，同时对首次置业实施优惠。由此，房市平稳向上的局面还会持续。世联代理——中信红树湾

当市场大热的时候（三）

其实，这个世界上本就不存在“合理”的价格，什么是“合理”？合什么人的理？合什么理？这些问题，即使在市场低潮时，甚至是在住房分配制度的年代都是普遍存在的。国家之所以宏观调控，还不是认为价格过高，太不合理吗？今天，市场为我们更生动、更精彩地演绎了什么是价格，真是让人大开眼界，对价格的实质多了感性的认识。

有关房地产的价格，按各种各样的“理”可以分为：•成本价——“房地产暴利说”所持的合理价•可负担房价——“房价收入比说”所持的合理价•限价——“公共住房说”所持的合理价•公开市价——房地产作为抵押物的合理价•回报率价——长期投资人的合理价•差价——短期投机人的合理价•目标价——基于财务资金回笼的合理价•报价——卖盘人尝试市场的参考价•平均价——政府认为调控市场的价

为什么在谈论房价时，各说各话？原因在于各持各理。在市场平稳时，大家争来争去，事实上到了市场大热的时候，基本不用争论价格是否合理，只要有自愿的买卖双方，他们成交的价格就是市场价。注意，这个市场价与估价师所说的“公开市价”的不同之处在于成交的时间。“公开市价”指在一个平稳的房地产市场中（价格无大波动），自愿买卖的双方经过合理的议价时间，所达成的价格。而在大热的时候，市场不断升温，成交时间缩短，以前的成交价只是试价的台阶。价格在此时是尝试出来的。趋势投资者、价值投资者和时机捕捉者

房地产趋势投资者一般的规律是：在市场大热时出售房产，在衰退期吸纳房产；老百姓恐慌时买股票，老百姓兴高采烈时卖股票。就如20世纪90年代初海口的潘石屹。

房地产价值投资者一般的规律是，运用地段规划的变化、市政配套的变化、回报率和物业潜在价值分析，如果市价低估就买，市价高估就卖。

房地产的时机捕捉者，也叫职业炒家，则是专挑快速上升期的前段进入，希望在高点抛出。

趋势投资者，是长线投资者，也是稳健型投资者。不会输，但投资的效率不高，时机好时可大赢，时机不好时亦不亏，并不需要太多的专业能力。

价值投资者原则上与趋势投资者相类似，但更专业。可以是短线投资，不会输，投资效率高，但需要专业能力。

时机捕捉者，中短期赚差价的炒家的专业要求与价值投资者不同，这类人要有很好的市场直觉、政策消息，还要对下家有把握，否则就要有输的风险承受力。

原则上说，房地产市场与股市不同的特点之一，就是并不适合短炒：交易时间长，交易成本（如税费）高。本人觉得“炒”这个字在房地产市场中更显出中国文字的博大精深：炒=火+少，即火中取栗，外加愈来愈少。

资产价格重估与再重估（一）

谈价格，人们自然会从供应与需求两个方面来说。对于现在仍在热销中的《货币战争》，虽然有许多国际金融专家对此书提出了许多质疑，但其中关于货币对价格，尤其是对资产价格的重要影响的观点，则并没有人提出反对。此书明确而严厉地提出了一个非常重要的视角，一个供求关系以外的视角——价格，尤其是资产价格变化的另一个重要决定性因素——货币——这个价格尺度本身。

任何东西，只要是商品，其价格的迅速变化，无论是快速上升，还是快速下降，都意味着市场对这件商品的“重新估值”。房子和股票在过去两年中价格的快速上升，同样意味着中国资产价格在过去两年中，市场在执行着“价值重估”过程。

平稳的价格，是宏观调控所追求的目标之一，也就是说其价格一路走来，供需状况和其他影响价格的基本因素没有发生大的变化，即无需重估。

为什么说，这是一个资产价格重估的话题呢？因为近四年来，我们总是将房地产价格理解为供需问题，于是当讨论问题的时候，我们总是拿供需这两方面说事。长时间总谈供需，我们会发现市场的变化，只从这个角度不能很好地解释。比如2006年和2007年上半年，深圳快速上涨，而且是普遍地快速上涨，有些上涨幅度达100％。从供需角度解释的一系列说法，大都站不住。

说法一“深圳的供应，由于土地空间有限，导致房价暴涨。”可我们知道，城市土地的难以为继并不是始自2006年，早在四年前深圳市政府就宣传：“四个难以为继”了。房地产在供应方面就国情而言，只要有18亿亩耕地生死线的问题，土地不可能放开，不可能完全市场调节。换句话说，供应始终是紧张的， 2006、2007年的供应并没有比以前更紧张（因为大量二手楼，作为新房的补充）。因为供应并没有突然地变化，价格暴涨源于供应说不应成立。

说法二“城市化造成需求上升，导致房价暴涨”。这个说法不能说不对，但非常笼统，没有什么信息量和解释能力。城市化是目前整个中国的大历史进程中的一件事，不只发生在深圳，事实上深圳GDP的增速已经降下来了，而全国GDP高速增长的很多地方，人口增长快得多，并没有见到房价的暴涨。从国际城市化案例看，日本城市化最快的时期是20世纪六七十年代，房价有上升没暴涨，在80年代才出现的暴涨，是在城市化的尾声。

说法三“疯狂的炒楼行为，导致需求大增，房价暴涨”。本人并不同意这个观点。什么叫炒楼？炒楼指在房地产市场中短期低买高卖的行为。如果说2006年前，有这种行为，那么2006年开始的“规范市场秩序”的各种政策，比如“期房限转”——即“楼花”在取得房产证之前不能过户；比如“两年限转”——即两年内转让收取高额的增值税和手续费；比如“第二套房”，比如“限外”。试想一下，一个炒楼者在一年左右的时间要供自住以外的楼，银行不提供杠杆，两年内转让要交高额的税费，他会炒吗？如果把“炒楼者”这一称号换成“投资者”，就更接近事实。这个事实要我们探讨为什么投资者在过去的两年里突然增长？为什么投资者主要选择深圳及珠三角呢？银行杠杆是资产价值重估大潮的幕后推手

投资者是干什么的？他们是将资金投在未来产生收益的资产。当投资者增多的时候（一是资金多，二是人数多），资产的价格就上升，资产就开始了重新估值的过程。我们看到流动性过剩正是本轮“重估”的重要前提条件之一。

可是流动性过剩并不是近两年的事儿，为什么只有在近两年中国的资产价格大幅上涨呢？这就需要另外一个重要条件——负利率。我们知道前几年中国CPI长期没能升幅，涨价是近两年的事情，尤其是2007年CPI的增长明显可感知。光是钱多了还不够，负利率则是逼着花钱的意思。

第三个重要前提条件就是，可供投资的通用性资产的质量和数量太少。2006年以前，股改没有完成。股市的质量存在问题，当革命性的股改完成，股市监管质量提高之后，立即暴发了A股的大规模价值重估；房地产则是在前十年发展的基础之上，游戏规则越来越清晰和统一的前提下，2006年核心城市二手楼市场基本形成规模之后，开始了这一轮价值的重估。

什么是流动性过剩？中欧许小年教授一语道破——就是可供投资的资产过少！这可以解释为什么A股优质公司的股票市盈率远超正常水平，而且居高不下。同理，房地产市场也是这样，当深圳人口突破1300万之后，由于地铁和快速捷运系统的滞后，市区房产规模太小，而农民房（小产权）不能上市交易（产权有严重瑕疵），关外楼盘大面积单位在未来也是受限供应，在这种情况下，加上二手楼市场完全发育，房产作为优质资产的条件就完全具备了。

这个资产价值重估的大潮来临，有一个重要的幕后推手，就是商业银行将房产抵押贷款视为最优质的资产，不断推出“转按”、“加按”、“双周供”等一系列的杠杆条件，使越来越多的人加入购置资产的大合唱，并于2007年的秋天，达到了高潮。

资产价格重估与再重估（二）

当流动性过剩加上核心市场二手楼发育完备，市场对资产价格进行一轮重估之时，我们发现这时出台的各种有关资产价格的调控措施，如果不是从这两个核心条件入手——即不下决心从货币供应和二手市场的抵押贷款入手，大都作用不大，或者说不能立即见效。

降低流动性过剩有两个办法：一是减少货币供应；二是增加可投资的资产。在中国A股审批制和土地供应滞后性的限制下，短期增加可投资资产的数量不现实，这时紧缩货币供应就成为唯一可产生短期作用的有力措施。

俗语说，谁家的孩子谁来领。本轮宏观调控由于抓紧了信贷这一广义货币，就扣住了房地产市场的命门，市场就产生了即时的反应，不用在其他方面多花功夫，一招制胜。

本人赞成以从紧信贷和资产角度进行宏观调控，反对八大部委联合采用更多的各部门的具体行政措施——比如：“双限”、加税、监管、严查、审批……等跟风再加码的进一步行动，原因如下：（1）综观宏调的各种措施，自2004年以来，效果不彰，其中各部门的措施作用互相抵消是一个重要的原因。比如严格限制土地供应和控制价格过快上涨；增加社会保障用房和90/70；增加交易税费，让老百姓享受资产收入，等等。（2）一些部门政策可操作性不强，会造成不能执行的局面：比如保有税，也叫物业税，这个税制从道理上是应该收，关键是怎么收？在中国个人所得税个人申报还没有普及的情况下，想像香港那样按季度让业主交税，能否行得通？会不会造成法不责众的局面？（3）金融信贷政策比较灵活，可伸可缩，而各行政部门政策具有相对刚性，出台容易，执行难、调整更难。比如目前二手交易税费两年之内奇高，不利于二手楼对一手楼形成补充供应，相对不利于用二手市场牵制一手市场的价格。

既然货币从紧已然产生效果，外资、信贷卡住了脖子，就没必要劳师动众搞太多多余的动作，反而要减少和清理已经出台的诸多直接干预市场的政策，让老百姓买房的负担真正降下来，目前交易量急剧萎缩是不正常的。理性重估是恢复市场长远健康发展的重要一步

既然从紧的货币政策产生了即时效果，换句话说市场又在执行其价值再重估的过程，那么这个再重估会怎样发展呢？

首先，本轮货币从紧的宏观调控并不是市场的自发调控，是中央主动地调控，与香港97金融风暴和日本20世纪90年代资金大量出货有着本质的不同，现在大量的外资是被挡在门外的。

其次，本轮从紧是相对于之前太松相关，尤其是房地产二手市场的“加按”、“转按”和开发贷太松形成对比。也就是说前几年，与其说是房地产市场疯狂，不如说是银行疯狂，银行在本轮从紧下，复归理性对于房地产市场回归理性至关重要。

其三，市场本身由于几年来累积的宏观调控措施，在流动性短缺的失血的情况下突然进入短期休克，可以视之为矫枉过正，市场的功能还是要正常发挥的。比如香港市场，即使经历了97风暴，目前与我们相反，正在一个快速上升期。我们的各种政策发挥作用也需要时间，比如保障性住房建设，一旦开始向中低收入群体发出信号，市场的心理负担就不会有现在这样大。

总之，将2007年过分的疯狂产生的价值，由理性的从紧把它重估掉，然后恢复市场的正常交易量，应是2008年对房地产市场长远健康发展的重要贡献。

淡市，谁在买房

进入2008年，成交量依然低迷。自从王石的“40岁前不买房”和“拐点”论成为房地产的主流话语以来（当然，王石曾向我们解释过论点的前言后语，可惜的是媒体的简单放大），房地产一片风声鹤唳。而深圳的中天、创辉事件，股市的不景，美国的次贷风暴，春运的大风雪，土地的流拍，银根的紧缩，都为08年的市场开出了暗盘。

大家必须承认以下事实，（正如王石所说，“这是秃子头上的虱子，明摆着的”）：•成交量下滑，不只是深圳，珠三角，有向全国蔓延之势•土地市场拐点，疯狂的“地王”已成为全国范围内的昨日黄花•现金流，成为开发企业08年的主要命题•一手市场回归理性，在珠三角，新开盘的价格普遍有对比07年的折让，有的区域折让甚至相当大

在这种情况和气氛下，大家似乎没有任何理由在此时购房了，可是市场还有成交。目前珠三角成交量大概是去年上半年的25％～30％之间，相比过去两年成交量（一手加二手）是有史以来的最高，比正常年份高出30％～40％，是价格快速增长之前的33％～40％之间；加上历年1～2月，即圣诞春节期间，成交量都在年度平均的50％以下，因此可以得出目前成交量也是正常年度同期成交的六成左右，并没有如一些媒体所宣传的那么不堪。几个原本不打算置业的朋友，最近也在找房、看盘，这就引起了我极大的兴趣，这些在淡市中买房的人，是些什么人？怎么买？他们是怎么想的呢？谁在淡市中买房？

与经济学者所说的在股市暴跌时，买入的人是一些信息不完备的后知后觉者不同，事实上，房地产市场与股市的本质区别在于：一、这是人的一生中少有的重大的投资行为；二、相对长的成交期，使得信息的对称性要比股票高很多。

股市在暴跌中，接盘的人，很多是信息不完备，希望入市抄底，据我们接触的成交客户而言，他们正好相反，其对楼盘情况的掌握，远比楼市火热时成交客户要完备得多。他们是：（1）长期对某一区域关注的人，比如较长时间住在某区，对区域的情况非常了解，对该区的房子在过去几年中价格的变化以及什么样的户型更适合自己了如指掌，这些人以换楼为主，兼有改租为买的首次置业者。（2）刚性的首次置业者，这是中国人的特点，买房是为了让自己有安定感，也是对家庭责任感的体现。一个购房者这样说：“也许这不是买房子的好时机，却是我需要买房子的时机。”他们是目前中小户型的主要买家。（3）长期的理性投资者，这里有套股换楼的、有对未来充满信心的、有要对抗通胀的、有要赚人民币升值的，他们是目前豪宅的主要买家。他们怎么买房？

与去年高潮时买房的“羊群效应”不同，他们更接近专业的购房者：首先是大量地看房，不只是比较一手的开发商的房子，还比较同区的二手房，甚至是广泛区域的房子，从容而专业；其次是砍价能力强，不到心理接受的价位决不出手，而正因为掌握了大量的信息，使得他们可以判断出手下订的时机。当然，他们会总结出最为合适的条件，比如付款方式和装修设备，以及付佣金的优惠。

这是典型的买方市场，买方拥有了主动权，同时这是一群典型的探低实践者，他们对大市负面消息的运用，不是用来悲观地感叹，而是用来维护自己的利益。

中小户型的买家，基本是前几年没赶上置业潮的一群，他们在2006、2007年面对着疯涨的房价，对置业几乎绝望，但此次调整使得价格可以承受了，自己的积蓄和收入可以支付首期和按揭了，加上租金上调，这就成为买房的一大动力。目前，这是成交量的主要构成。

大户型与豪宅的买家，大都是六七年前购买了自住用房，这部分买家有一个重要的换房时间参数，五年的换楼期。这六七年中，发生了一系列的客观变化——楼宇的质量有了明显的提高；中高端家庭收入，尤其是资产性收入有了很大的提高；子女成长带来了学校和社区等一系列变化，这使得“五年之痒”并不只是投资问题，而成为了生活方式问题。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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